VYSOKÁ ŠKOLA POLYTECHNICKÁ JIHLAVA Obor Finance a řízení
Fundamentální akciová analýza Bakalářská práce
Autor: Lenka Vavřinová Vedoucí práce: Ing. Petr Jiříček Jihlava 2012
Anotace Bakalářská práce nejdříve přibliţuje jednotlivé investiční analýzy, které mohou být v rámci investování do akcií pouţity. V následující části je jiţ podrobněji rozepsána analýza fundamentální, a to na třech úrovních: globální, odvětvové a podnikové. Poslední část věnovaná teoretické stránce je zaměřena na jednotlivé metody vyuţívané pro analýzu na podnikové úrovni. Vybrané metody jsou následně v praktické části zpracovány na příkladu zvolené společnosti a v samotném závěru této části je poskytnuto příslušné investiční doporučení.
Klíčová slova fundamentální analýza, vnitřní hodnota akcie, dividendové diskontní modely, ziskové modely, modely cash flow, bilanční modely, model trţeb, finanční analýza
Annotation First, the thesis describes individual types of investment analyses, which can be used when investing in stocks. The following section describes three levels of fundamental analysis: global, sectoral and corporate. The last section of theory is focused on individual methods of the corporate analysis. Selected methods are then applied to the example of a selected company and in conclusion I am going to give investment advice.
Key words fundamental analysis, intrinsic value of stock, dividend discount models, profit models, cash flow models, balance models, model of sales, financial analysis
Poděkování Na tomto místě bych ráda poděkovala svému vedoucímu práce Ing. Petru Jiříčkovi. Děkuji mu za věnovaný čas, vstřícnost, odborné rady a vedení. Mé díky si zaslouţí také okruh mých blízkých, kteří mi poskytli dostatek času a prostoru pro napsání této práce.
Prohlášení Prohlašuji, ţe předloţená bakalářská práce je původní a zpracoval/a jsem ji samostatně. Prohlašuji, ţe citace pouţitých pramenů je úplná, ţe jsem v práci neporušil/a autorská práva (ve smyslu zákona č. 121/2000 Sb., o právu autorském, o právech souvisejících s právem autorským a o změně některých zákonů, v platném znění, dále téţ „AZ“). Souhlasím s umístěním bakalářské práce v knihovně VŠPJ a s jejím uţitím k výuce nebo k vlastní vnitřní potřebě VŠPJ . Byl/a jsem seznámen/a s tím, ţe na mou bakalářskou práci se plně vztahuje AZ, zejména § 60 (školní dílo). Beru na vědomí, ţe VŠPJ má právo na uzavření licenční smlouvy o uţití mé bakalářské práce a prohlašuji, ţe s o u h l a s í m s případným uţitím mé bakalářské práce prodej, zapůjčení apod.). Jsem si vědom/a toho, ţe uţít své bakalářské práce či poskytnout licenci k jejímu vyuţití mohu jen se souhlasem VŠPJ, která má právo ode mne poţadovat přiměřený příspěvek na úhradu nákladů, vynaloţených vysokou školou na vytvoření díla (aţ do jejich skutečné výše), z výdělku dosaţeného v souvislosti s uţitím díla či poskytnutím licence. V Jihlavě dne 9. května 2012 ...................................................... Podpis
Obsah Úvod a cíl práce ............................................................................................................................ 7 1 Akcie jako investiční nástroj .................................................................................................... 9 1.1 Metody ohodnocování akcií ........................................................................................... 10 1.1.1 Technická analýza ................................................................................................ 10 1.1.2 Psychologická analýza ......................................................................................... 11 2 Fundamentální analýza .......................................................................................................... 12 2.1 Vnitřní hodnota akcie ..................................................................................................... 13 2.2 Analýza na makroekonomické úrovni ............................................................................ 14 2.2.1 Peněţní nabídka ................................................................................................... 14 2.2.2 Fiskální politika vlády.......................................................................................... 15 2.2.3 Vývoj reálného výstupu ekonomiky v dlouhém a středním období..................... 16 2.2.4 Úrokové sazby ..................................................................................................... 16 2.2.5 Inflace .................................................................................................................. 17 2.2.6 Mezinárodní pohyb kapitálu ................................................................................ 17 2.2.7 Schodky a nerovnováha ....................................................................................... 17 2.2.8 Ekonomické a politické šoky ............................................................................... 18 2.2.9 Ostatní faktory ..................................................................................................... 18 2.3 Analýza na odvětvové úrovni ......................................................................................... 19 2.3.1 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus ............................................................. 19 2.3.2 Ţivotní cyklus odvětví ......................................................................................... 20 2.3.3 Charakter odvětvové struktury ............................................................................. 20 2.3.4 Problém státní regulace ........................................................................................ 21 2.4 Analýza na podnikové úrovni ........................................................................................ 21 3 Metody fundamentální analýzy na podnikové úrovni ............................................................ 21 3.1 Dividendové diskontní modely ...................................................................................... 22 3.2 Ziskové modely .............................................................................................................. 24 3.3 Modely cash flow ........................................................................................................... 27 3.3.1 Volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu ............................................................ 27 3.3.2 Volný tok hotovosti ke společnosti ...................................................................... 28 3.3.3 Model cash flow podle Musílka ........................................................................... 29 3.4 Bilanční modely ............................................................................................................. 30 3.5 Model trţeb .................................................................................................................... 33 3.6 Finanční analýza ............................................................................................................. 34 3.6.1 Horizontální a vertikální analýza ......................................................................... 35 3.6.2 Analýza poměrových ukazatelů ........................................................................... 35 3.6.3 Predikce finanční tísně ......................................................................................... 40 4 Fundamentální analýza na podnikové úrovni zvolené společnosti ........................................ 42 4.1 Výběr společnosti ........................................................................................................... 42 4.2 Představení společnosti .................................................................................................. 45 4.3 Vnitřní hodnota akcie ..................................................................................................... 47 4.3.1 Dividendové diskontní modely ............................................................................ 48 4.3.2 Ziskové modely.................................................................................................... 54 4.3.3 Modely cash flow................................................................................................. 55 4.3.4 Bilanční modely ................................................................................................... 57 4.3.5 Model trţeb .......................................................................................................... 59 4.4 Finanční analýza ............................................................................................................. 60 4.5 Investiční doporučení ..................................................................................................... 63 Závěr ........................................................................................................................................... 66 Seznam pouţité literatury............................................................................................................ 69 Seznam zkratek a proměnných.................................................................................................... 74 Seznam vzorců ............................................................................................................................ 75 Seznam tabulek a obrázků ........................................................................................................... 76 Seznam příloh ............................................................................................................................. 76
6
Úvod a cíl práce Jiţ nejednou jsem se zabývala otázkou týkající se mé budoucnosti. S přibývajícími léty přibývá i náročnost poţadavků, které si na svou osobu kladu. Vţdy se má cesta ubírala spíše finančním směrem a zhruba před rokem zamířila do světa akcií a investic s tímto světem souvisejících. Neboť patřím k těm, kteří dělají činy podle vlastního uváţení, potřebuji a hlavně chci investování do akcií rozumět a nikoli dát na rádoby cenné rady různých zprostředkovatelů. Plně si totiţ uvědomuji, ţe stejně jako zde existuje vidina bohatých výnosů, je tu i propast ztrát, do níţ mohu buď sama spadnout, nebo být vhozena za pomoci rad zmíněných zprostředkovatelů. Touto bakalářskou prací jsem tak učinila první velký krok, jak do onoho světa akcií proniknout. Práce je rozčleněna do čtyř oblastí, z nichţ tři se zabývají teoretickou stránkou, neboť jedním z mých cílů je přiblíţit moţné způsoby a postupy vedoucí ke stanovení hodnoty akcie, a jedna je věnována stránce praktické. První oblast přibliţuje akcie jako jeden z moţných nástrojů investování a zabývá se otázkou jejich ohodnocování. Fundamentální analýza, která je předmětem mé práce, totiţ není jedinou metodou, kterou jako investor mohu při investování do akcií vyuţít. Naopak nabízí se řada různých analýz, z nichţ kaţdá má své silné i slabší stránky, a v podstatě je na investorovi samém, kterou cestu si na investičním poli zvolí. Meze se přitom nekladou ani jejich různým kombinacím. Jelikoţ jsem si z dostupných analýz zvolila k bliţšímu zpracování fundamentální analýzu, neboť matematika je mému srdci nejblíţe, je druhá oblast zaměřena výhradně na její prozkoumání. Fundamentální analýza je rozsáhlým celkem, který se v podstatě skládá ze tří dílčích analýz, a to makroekonomické, odvětvové a podnikové. Kaţdá z těchto dílčích analýz je podrobněji rozebrána, neboť k efektivnímu výběru akcie je potřeba provést kompletní fundamentální analýzu. S ohledem na další cíl této práce vznikla třetí oblast mapující moţné modely fundamentální analýzy na podnikové úrovni, které vedou ke stanovení „správné“ ceny akcie neboli k tzv. vnitřní hodnotě akcie a které slouţily jako podklad pro čtvrtou oblast zabývající se stránkou praktickou.
7
V jiţ
zmíněné
čtvrté
oblasti
jsou
rozebrané
modely
aplikovány na
akcii
společnosti ČEZ, a. s., která vyšla nejlépe v kladených nárocích na analyzovanou společnost. S jejich pomocí je uskutečněn další cíl mé práce, kdy jejich pouţitím zjišťuji vnitřní hodnotu této akcie. Tato vnitřní hodnota je následně porovnána s aktuální trţní cenou akcie na Burze cenných papírů Praha. Porovnání vnitřní hodnoty a trţní ceny vede k posouzení stavu akcie na trhu, přičemţ akcie můţe být nadhodnocená, podhodnocená nebo správně oceněná. Podle tohoto stavu akcie je umoţněno poskytnout investorovi, případně akcionáři, potřebné investiční doporučení, které je rovněţ součástí cíle mé práce. V práci záměrně vyuţívám všechny dostupné modely, aby mé investiční doporučení bylo podloţeno více fakty. V praxi bývají všechny modely investory málokdy vyuţívány, spíše se zaměřují pouze na jeden či dva modely, které ze svého pohledu povaţují za nejvhodnější způsob k posouzení stavu akcie. Některé modely jsou naopak vyuţívány jen zřídka vzhledem k jejich technické náročnosti a náročnosti na vstupní data. Ne vţdy má totiţ investor přístup ke všem údajům, které by k sestavení modelu potřeboval. Je potřeba si také uvědomit, ţe proměnné vstupující do jednotlivých modelů jsou z velké části zaloţeny na subjektivitě kaţdého investora. I kdyţ dva investoři pouţijí stejný model, nemusí dospět ke stejnému stanovisku. V rámci popsaných oblastí, ze kterých se tato práce skládá, byly nastíněny jednotlivé cíle práce, k nimţ zpracování vede. Cílem mé práce tedy je vytvořit přehled metod, modelů a postupů, kterých lze při investování do akcií vyuţít a které vedou ke stanovení hodnoty akcie emitované akciovou společností. Dále pak pomocí popsaných modelů fundamentální analýzy na podnikové úrovni zjistit vnitřní hodnotu akcie společnosti, kterou jsem si pro zpracování práce zvolila, a jejím porovnáním s aktuální trţní cenou zjistit, zda je v současnosti na trhu podhodnocena, nadhodnocena či správně oceněna. Pro kaţdý z těchto stavů akcie existuje investiční doporučení, jehoţ poskytnutí je závěrečným cílem práce. Při zpracovávání bakalářské práce byly pouţity metody analýzy a komparace.
8
1 Akcie jako investiční nástroj Akcie je obchodním zákoníkem (§ 155) definována následujícím způsobem: „Akcie je cenným papírem, s nímž jsou spojena práva akcionáře jako společníka podílet se podle tohoto zákona a stanov společnosti na jejím řízení, jejím zisku a na likvidačním zůstatku při zániku společnosti.“ Existují různé druhy akcií, jejichţ přesnější identifikace není podstatná pro zpracování mé bakalářské práce, a proto se spíše zaměřím na otázku, proč investovat právě do akcií. Hrvol’ová (1992) uvádí dva zdroje výnosu z akcií: 1. dividendu a 2. zisk z jejího rostoucího kurzu. Dividendou se rozumí určitá odměna, která však není předem zaručena, za to, ţe dáváme akciové společnosti k dispozici svůj vlastní kapitál. Mnohem významnější je ovšem druhý zdroj výnosu, kterého lze dosáhnout prodejem akcií. Je-li totiţ moţnost zisku nebo ztráty u dividend několik procent, při významném vzestupu nebo poklesu kurzu vlastněných akcií je moţné získat nebo naopak ztratit desítky procent hodnoty akcií. V některých případech můţe investor při poklesu přijít dokonce o celý vloţený kapitál. (Hrvol'ová, 1992) Co se volby vhodného nástroje investování týče, uvádí Turek (2008), ţe akcie jsou nejméně rizikové (v porovnání s nástroji jako jsou komodity, měny, opce, futures, ETF – Exchange-traded funds apod., nikoli s nástroji, u nichţ je denní změna kurzu minimální, jako jsou nástroje peněţního trhu, dluhopisy atd.). Rovněţ se i zmiňuje o jejich výnosu, který v historickém pohledu převyšuje zhodnocení alternativních typů investic, jako jsou obligace, termínované vklady, nemovitosti apod. Navíc akcie představuje jako nejobchodovatelnější cenné papíry, a to s ohledem na jejich spekulativní charakter. Často totiţ nejsou kupovány kvůli dividendě, ale právě kvůli rozdílu mezi kupní a prodejní cenou, a proto investoři hledají na trhu podhodnocené akcie, u nichţ je očekáván budoucí růst jejich trţních cen.
9
1.1 Metody ohodnocování akcií Aby měl investor jistotu, do kterých akcií efektivně vloţit své peníze, je potřeba provést jejich analýzu, popřípadě analýzy, od níţ se bude odvíjet obchodní rozhodnutí. Toto obchodní rozhodnutí v sobě zpravidla zahrnuje odpovědi na otázky, zda do daného trhu vstoupit, kolik investovat a kdy z tohoto trhu vystoupit (Turek, 2008). Na konkrétním jedinci pak záleţí, jakou analýzu si k nalezení odpovědí zvolí. K základním akciovým analýzám, jimiţ se většina literatur zabývá, patří analýza 1. technická, 2. fundamentální a 3. psychologická. Mezi příznivci jednotlivých analýz, především pak fundamentálními a technickými analytiky, panuje určitá nevraţivost, kdy stoupenci jedné popírají funkčnost té druhé. I přesto se však lze setkat s jejich existujícími kombinacemi. Dokonce k dosahování nejziskovějších obchodů je jejich kombinace doporučována. (Turek, 2008) Poměr stoupenců fundamentální a technické analýzy podle Veselé (1994) hovoří 70 % ku 29 % ve prospěch analýzy fundamentální, pouze 1 % zastánců se hlásí k metodě psychologické. Kromě výše jmenovaných tří základních analýz existují i další analýzy. Turek (2008) se například zmiňuje o tzv. intuitivní analýze, kterou přirovnává k ruletě v kasinu, neboť šance na zisk jsou podobné. Řízení se podle této analýzy není příliš doporučováno. Lidé v ní totiţ reagují na tipy z médií, od brokerů, známých a sami nevědí, proč nakupují nebo prodávají.
1.1.1 Technická analýza „Bez fundamentální analýzy je ziskové obchodování možné, bez technické velmi těžko.“ (Turek, 2008, str. 54). Aby tedy bylo obchodování ziskové, je potřeba porozumět technické analýze. Technická analýza je postavena na základě historického opakování cen, které se s velkou pravděpodobností opakuje i v budoucnosti. Vychází se přitom z publikovaných trţních dat, jimiţ jsou akciové kurzy (otevírací, nejvyšší, nejniţší a uzavírací denní 10
kurzy), hodnoty indexů a objemy provedených transakcí na sledované burze za příslušný obchodní den. Jejím cílem je formou grafického znázornění zachytit vývoj kurzů akcií a burzovních indexů a následnými rozbory vytvořených grafů zjišťovat budoucí směry jejich dalšího vývoje. (Rejnuš, 2001) Na první pohled vypadá tato analýza velmi lákavě. Jak snadné by bylo uvěřit, ţe se formace, tj. určité tvary pravidelně opakují. Hladík (2003) přirovnává technickou analýzu k ruletě, v níţ hráč ví, ţe se sudá a lichá čísla střídají, padnou stejně často a ţe po sérii lichých čísel musí někdy padnout sudá. Postačí to však k výhře? Kdyby opravdu existovalo pravidlo, kdy lze z minulého vývoje odvodit vývoj budoucí, pak by toto pravidlo aplikovali všichni. Všichni by pak mohli dosáhnout nadprůměrných výsledků a v podstatě by se investování dalo přirovnat ke stroji na peníze, coţ se ve skutečnosti neděje. Rejnuš (2001) navíc upozorňuje na její nejzávaţnější nedostatky, z nichţ například jmenuji neexistenci exaktních důvodů pro opakování minulých informací. Je nutno podotknout, ţe tato analýza však obsahuje řadu nástrojů, kterých lze při obchodování vyuţívat. Jejím hlavním smyslem totiţ není vhodná investice, ale spíše její vhodné načasování, pro nějţ fundamentální analýza vhodné nástroje nemá, a proto se doporučuje jejich kombinace, případně můţe být zapojena i analýza psychologická. (Musílek, 2011)
1.1.2 Psychologická analýza Dalším významným faktorem, zejména v krátkém období, jenţ můţe mít vliv na kurz akcie, je psychologická reakce tzv. investičního (téţ burzovního) publika, neboli těch, kteří v daném okamţiku akcie vlastní. Pokud například někdo uvěří, ţe cena akcie stoupne, rozhodne se k její koupi. Podle zákona nabídky a poptávky pak jeho nákup zvýší cenu na trhu, čímţ je potvrzeno, ţe investor správně odhadl trend, a strhne další investory k nákupům. Kurzy tak díky dalším nákupům rostou, přitom na začátku tohoto procesu mohl být zcela bezvýznamný pozitivní impuls, ale také třeba chybný odhad. (Hladík, 2003) Odhalování změn v psychologickém chování investorů je podstatou psychologické analýzy. Základem je předpoklad, ţe v ekonomii se nedá vše spočítat a reakce lidí nejsou zaloţeny na racionálních úvahách (Turek, 2008). Tato analýza je však nejméně
11
pouţívaná, jelikoţ záleţí především na intuici, znalostech, zkušenostech a v neposlední řadě i na štěstí (Veselá, 1994).
2 Fundamentální analýza Nejstarší metodou uţívanou při výběru akcií je analýza fundamentální (Turek, 2008), která v podstatě probíhá na třech úrovních: 1. makroekonomické neboli globální, 2. odvětvové neboli oborové a 3. jednotlivých společností neboli mikroekonomické. (Rejnuš, 2001) Tyto tři úrovně jsou sledovány kvůli skutečnosti, ţe ţádný podnik neexistuje v izolovaném prostředí, ale podniká v reálných podmínkách příslušného státu, a tudíţ je nutné sledovat i celý systém, jehoţ je součástí (Rejnuš, 2001). Pro cenu akcií jsou tedy důleţité nejen podnikové faktory, ale také faktory makroekonomické a odvětvové, přičemţ podle studie Kinga jsou nejvýznamnější skupinou makroekonomické faktory, které způsobují pohyb akciových kurzů z více neţ 50 %, odvětvové vlivy ovlivňují kurzy v průměru ze 13 % (Musílek, 2011). Fundamentální analytici pouţívají dva postupy: 1. postup shora, kde se postupuje od posouzení ekonomiky jako celku přes vývoj odvětví k posouzení samotného podniku, a 2. postup zdola, kde se naopak postupuje nejdříve od posouzení samotného podniku k makroekonomickým agregátům. (Veselá, 1994) Za spolehlivější je v praxi podle Veselé (1994) povaţován postup shora, neboť se vychází z předpokladu, ţe stav ekonomiky jako celku rozhodující měrou ovlivňuje situaci podniku a nikoli opačně. Fundamentální analýzu je moţno vzhledem k její rozsáhlosti povaţovat za nejkomplexnější druh akciové analýzy, který hledá základní a podstatné faktory (tzv. fundamenty – odtud název „fundamentální“) významně ovlivňující kurz, popř. vnitřní hodnotu akcie (Rejnuš, 2001), která je blíţe popsána v následující kapitole.
12
Na druhé straně existují i potenciální trhliny této analýzy. Veselá (1994) zmiňuje následující: 1. Informace pro analýzu nemusí být korektní. 2. Analytici mohou špatně odhadnout hodnotu. 3. Neposkytuje dostatečné informace pro načasování obchodů. 4. Větší mnoţství dat je moţné zpracovat jen za pouţití počítače.
2.1 Vnitřní hodnota akcie Smyslem fundamentální analýzy je nalézt tzv. vnitřní hodnotu akcie, která je povaţována za teoreticky správnou cenu akcie a lze ji vypočítat. Vypočtená vnitřní hodnota akcie se pak následně porovnává s aktuální trţní cenou, přičemţ mohou podle Veselé (1994) prakticky nastat následující tři případy: 1. Je-li kurz akcie niţší, neţ její zjištěná vnitřní hodnota, hovoří se o podhodnocené akcii (na obrázku 1 bod A) a je výhodné ji koupit, neboť u ní existuje předpoklad rostoucího kurzu. Je tedy jasné, ţe fundamentální analytici hledají právě tyto akcie k dosaţení zisku. 2. Je-li kurz akcie vyšší, neţ její zjištěná vnitřní hodnota, hovoří se o nadhodnocené akcii (na obrázku 1 bod B) a je lepší ji prodat. Můţe totiţ dojít k situaci, kdy její kurz začne klesat. 3. Je-li kurz akcie roven její zjištěné vnitřní hodnotě, hovoří se o správně ohodnocené akcii (na obrázku 1 bod C) a doporučuje se vyčkat na další vývoj. Kurz akcie v podstatě osciluje kolem této vnitřní hodnoty, která je ve velmi krátkém období povaţována za konstantní (Rejnuš, 2001). Graficky je její vztah k akciovému kurzu v krátkém období zachycen na obrázku 1, z něhoţ jsou rovněţ patrné i tzv. reflekční bariéry vytvářené kolem skutečné vnitřní hodnoty na základě pokynů k nákupu a prodeji od profesionálních investorů. Tyto reflekční bariéry vytváří horní a dolní hranicí, v níţ trţní kurz kolísá (Musílek, 2011).
13
Obr. 1: Vztah vnitřní hodnoty a trţního kurzu ve velmi krátkém období (zdroj: vlastní zpracování a úprava na podkladě Rejnuše (2001), str. 52)
K nalezení vnitřní hodnoty se uţívá mnoho indikátorů a ukazatelů (Turek, 2008) a její zjišťování musí být prováděno pravidelně, neboť v delším časovém období můţe dojít ke změně této hodnoty, a to vlivem některých zkoumaných faktorů (Veselá, 1994). Přísun těchto nových tzv. kurzotvorných informací pak posouvá vnitřní hodnotu na novou úroveň (Revenda, 2005).
2.2 Analýza na makroekonomické úrovni Makroekonomická analýza analyzuje ekonomiku jako celek, přičemţ je zaměřena na posouzení hospodářské situace, a to nejen na národní úrovni, ale i na úrovni světové ekonomiky. Jejím cílem je správně analyzovat makroekonomické ukazatele a na základě takto provedené analýzy odhadnout pravděpodobný pohyb cen či kurzů. (Turek, 2008) Nejdůleţitější makroekonomické ukazatele působící na hospodářskou činnost podniku jsou jednotlivě rozepsány v následujících podkapitolách, při jejichţ zpracování jsem vycházela z Rejnuše (2001), pokud v textu není uvedeno jinak. Je nutné si však uvědomit, ţe ţádný z těchto faktorů nepůsobí izolovaně, nýbrţ jejich působení v mnoha aspektech vzájemně souvisí (Rejnuš, 2001). Celá podkapitola je zakončena tabulkou 1 shrnující vývoj popsaných makroekonomických faktorů v letech 2003–2011 včetně jejich predikce na rok 2012 a 2013.
2.2.1 Peněţní nabídka Za jeden z nejvýznamnějších faktorů působících na chování cen akcií je obecně povaţována peněţní nabídka. Existují tři teorie vysvětlující její působení, přičemţ kaţdá z nich předpokládá, ţe růst peněţní nabídky zvyšuje poptávku po akciích, coţ způsobuje vzestup akciových kurzů. 14
Jestliţe centrální banka v rámci své monetární politiky umoţní zvýšení peněţní nabídky při zachování konstantní poptávky po penězích, pak podle první teorie investují investoři tyto dodatečné peněţní prostředky částečně i na akciových trzích. Jelikoţ se nabídka akcií v podmínkách krátkého období povaţuje za téměř fixní, dojde ke vzestupu jejich kurzů. Tento přímý vliv peněz na kurzy akcií je označován jako efekt likvidity. Druhá teorie vysvětluje, ţe růst peněţní nabídky nejprve podnítí investory k nákupům dluhopisů, coţ zapříčiní nárůst jejich kurzů. Ten se následně projeví v poklesu jejich výnosových měr, čímţ vzroste přitaţlivost alternativních aktiv, v tomto případě akcií. Důsledkem bude růst poptávky po akciích a následný nárůst jejich cen. Musílek (2011) tuto teorii uvádí jako vysvětlení prostřednictvím transmisního mechanismu. Třetí teorie říká, ţe zvýšení peněţní nabídky povede k poklesu úrokových sazeb, coţ podnítí investiční aktivitu firem a následně zvýší úroveň jejich očekávaných zisků a poroste kurz jejich akcií. Samozřejmě ţe efekt působí i obráceně, tj. pokles peněţní nabídky způsobuje nedostatek peněz u ekonomických subjektů, coţ se projeví poklesem cen akciových instrumentů (Musílek, 2011).
2.2.2 Fiskální politika vlády Poměrně významný vliv na kurzy akcií mají daně z příjmů právnických a fyzických osob. Daně v podstatě sniţují zisky firem, coţ se promítá nejen do výše vyplácených dividend, ale i do moţnosti dalšího rozvoje příslušných společností. Navíc jsou u nás daněny i kapitálové příjmy plynoucí z rozdílu prodejní a nákupní ceny akcie, pakliţe doba jejich drţby nepřekročí šest měsíců (Zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, § 4). To vše se odráţí na sníţení atraktivnosti akcií a rovněţ sníţení jejich cen. Revenda (2005) podotýká, ţe nejen daně z příjmů mají vliv na kurzy akcií, ale jsou to i osobní důchodové daně, neboť jejich zvýšení omezuje disponibilní důchody investorů a výši jejich úspor, která v podstatě vytváří poptávku po akciových instrumentech. Mimo daní do fiskální politiky neodmyslitelně patří i vládní výdaje. Jsou-li tyto výdaje pouţity na nákup produktů a sluţeb příslušných akciových společností, pak mají pozitivní vliv na cenu akcií. Jestliţe však zvyšují rozpočtový deficit, jenţ musí být následně financován emisí vládních dluhopisů, mají negativní vliv na kurzy akcií. 15
2.2.3 Vývoj reálného výstupu ekonomiky v dlouhém a středním období Dále je z dlouhodobého hlediska vypozorováno, ţe kurz akcie kolísá kolem základního vývojového trendu hospodářských výkyvů příslušné ekonomiky (státu či světové). Z pohledu střednědobého však daná vazba jiţ tak pevná není. Musílek (2011) dokonce hovoří o obráceném vztahu, kdy akciové kurzy zpravidla předbíhají vývoj reálné ekonomiky o několik měsíců – Hladík (2003) uvádí tři aţ šest měsíců. Graficky je tento vztah znázorněn na obrázku 2. Musílek (2011) rovněţ upozorňuje na rozdílnou citlivost akciových kurzů na stupeň recese a expanze.
Obr. 2: Vztah mezi vývojem reálné ekonomiky a akciovým trhem ve střednědobém horizontu (zdroj: Revenda (2005), str. 216)
2.2.4 Úrokové sazby Mezi kurzy akcií a úrokovými sazbami platí inverzní vztah, kdy růst úrokových sazeb vede k poklesu kurzů akcií a naopak. Pravdivost tohoto tvrzení je vysvětlována třemi způsoby. První vysvětlení vychází z uţití úrokové míry při převodu budoucích příjmů z akcií na jejich současné hodnoty, od nichţ se odvíjí vnitřní hodnota akcií. Zvýšení úrokové míry tak vede ke sníţení současné hodnoty budoucích příjmů akcionářů, coţ působí na pokles jednak vnitřních hodnot akcií a jednak akciových kurzů. Druhé vysvětlení se opírá o předpoklad, ţe růst úrokových sazeb z dluhopisů odlévá peněţní prostředky z akciových trhů na trhy dluhopisové. Z toho důvodu budou akciové 16
kurzy klesat aţ do doby, neţ dojde k vytvoření nové rovnováhy ve výnosové míře na těchto trzích. Třetí vysvětlení vychází z předpokladu, ţe vyšší úrokové sazby zvyšují náklady firem na jejich externí financování a s tím související financování investic, coţ způsobuje sníţení očekávání jejich budoucích zisků a pokles kurzů jejich akcií.
2.2.5 Inflace Akcie jsou často povaţovány za instrumenty, které představují dobré zajištění proti inflačnímu znehodnocení. Tato představa je zaloţena na růstu dividend a zisku firem v období inflace, coţ vede k růstu akciových kurzů (Musílek, 2011). Provedené výzkumy však prokázaly, ţe akcie většinou nejsou schopny v prostředí inflace udrţet svoji reálnou hodnotu přes skutečnost, ţe představují vlastnický nárok k reálným aktivům akciové společnosti. Zkoumání příčin vztahu mezi výnosovou mírou z akcií a inflací je věnováno mnoho úsilí ze strany finančních a investičních ekonomů a existuje několik hypotéz: hypotéza daňového efektu, hypotéza zprostředkovaného efektu a hypotéza peněžní iluze (Musílek, 2011).
2.2.6 Mezinárodní pohyb kapitálu Velký vliv na volatilitu akciových kurzů mají i pohyby spekulativního zahraničního kapitálu. Jeho příliv způsobuje vzestup, odliv naopak pokles akciových kurzů v dané zemi. To platí zejména na malých rozvíjejících se trzích, které jsou málo likvidní (Hladík, 2003). Navíc s přihlédnutím ke skutečnosti, ţe se mnohé akcie neobchodují pouze na jedné, ale na více světových burzách, způsobuje jejich pokles na jednom trhu i následné poklesy na ostatních trzích.
2.2.7 Schodky a nerovnováha Informace týkající se schodků nebo přebytků bilance zahraničního obchodu, státního i veřejných rozpočtů mají význam z hlediska trendů vývoje. Jestliţe se schodky v průběhu času prohlubují, znamená to, ţe se ekonomika vzdaluje od rovnováţného stavu a dříve či později bude nutno tento nesoulad řešit. Je-li rozpočtový deficit či veřejný dluh financován emisí vládních cenných papírů, zvyšuje se nabídka dluhových instrumentů a rostou úrokové sazby, coţ negativně ovlivňuje akciové kurzy 17
(Musílek, 2011). Tento negativní vliv růstu úrokových sazeb byl jiţ popsán v podkapitole věnované úrokovým sazbám (viz podkapitola „2.2.4 Úrokové sazby“).
2.2.8 Ekonomické a politické šoky Vývoj cen akcií je příznivě či častěji nepříznivě ovlivňován veškerými ekonomickými a politickými šoky, které se vyskytují náhodným způsobem (Musílek, 2011). Mezi ekonomické šoky jsou řazeny např. ropné šoky, obchodní a cenové války, vznik hyperinflace, výrazné změny devizových kurzů nejdůleţitějších světových měn a další. K politickým šokům patří zejména válečné konflikty, demise vlád, revoluce, nečekané volební výsledky, korupce politiků apod.
2.2.9 Ostatní faktory Kromě výše jmenovaných autoři uvádějí i další skutečnosti, jeţ by mohly mít dopad na ceny akcií. Jsou jimi např. cenové regulace a černý trh (působící obdobně jako rozpočtové schodky), korupce, hospodářská kriminalita a právní systém, tzv. investiční módy či např. nízká likvidita (Rejnuš, 2001, Musílek, 2011). Tab. 1: Vývoj globálních faktorů působících na ceny akcií v ČR v období 2000–2011 (zdroj: vlastní zpracování údajů z http://www.miras.cz/akcie/dividendy.php, http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/tiskove_zpravy_cnb/2012/20120210_zoi_I_2012.html, http://www.ucetnikavarna.cz/uzitecne-tabulky/vyvoj-sazby-dane-z-prijmu-pravnickych-osob/ a Zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, § 21 a § 36) Globální faktory
2003
2004
2005
2006
2007
peněţní nabídka M2 (%, r/r, průměr)
4,1
7,7
5,3
8,9
11,2
8,4
6,3
4,0
3,4
6,1
5,2
daň z příjmů PO (%)
31
28
26
24
24
21
20
19
19
19
19
sráţková daň (%)
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
HDP (%, r/r, reálně)
3,8
4,6
6,8
7,2
5,7
2,9
–4,5
2,6
1,7
0,0
1,9
2,3
2,4
2,0
2,3
3,1
4,0
2,2
1,3
1,2
1,0
0,9
0,1
2,8
1,9
2,5
2,8
6,3
1,0
1,5
1,9
3,2
1,5
53,5
101,8
279,6
90,3
179,1
36,3
37,7
97,0
72,0
65,0
65,0
768,2
847,8
885,4
úroková sazba 3M PRIBOR (%, průměr) míra inflace (%, r/r, průměr) PZI (mld. Kč, běţné ceny) veřejný dluh (mld. Kč, běţné ceny)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
948,1 1023,4 1104,3 1285,7 1417,7 1559,4 1677,5 1825,9
Poznámka: Označení r/r vyjadřuje meziroční změnu. PO jsou právnické osoby. HDP je hrubý domácí produkt. PZI jsou přímé zahraniční investice. Kurzívou psané údaje představují predikci na příslušné roky.
18
2.3 Analýza na odvětvové úrovni Odvětvová analýza se zaměřuje na identifikaci charakteristických znaků jednotlivých odvětví, přičemţ důraz je kladen především na nákladovou stránku výroby, míru zisku, exportní schopnosti, inovační a technologická očekávání a jejich vliv na akciové kurzy (Turek, 2008). Provádí se z důvodu rozdílné citlivosti jednotlivých odvětví (popřípadě pododvětví, oborů, respektive podoborů) na celkový vývoj ekonomiky (Rejnuš, 2001). Důleţitou roli zde hrají faktory jako citlivost odvětví na hospodářský cyklus, ţivotní cyklus odvětví, charakter odvětvové struktury a vládní regulace (Musílek, 2011).
2.3.1 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Podle citlivosti jednotlivých odvětví na hospodářský cyklus jsou rozlišována odvětví: 1. cyklická, 2. neutrální a 3. anticyklická. (Rejnuš, 2001) Cyklická odvětví jsou charakteristická vysokou korelací odvětví s ekonomickým cyklem (Turek, 2008). V období expanze dosahují velmi dobrých hospodářských výsledků, zatímco v recesi se dostávají do určitých těţkostí. Důvodem je skutečnost, ţe jejich produkce je orientována do oblastí, kdy kupující můţe jejich nákup odloţit na pozdější dobu a realizovat jej aţ v období pro něj příznivějším. Mezi tato odvětví patří např. automobilový, elektronický, letecký a spotřební průmysl, energetika, stavebnictví či bankovnictví. (Rejnuš, 2001) V případě neutrálních odvětví kurzy akcií na hospodářský cyklus nereagují, neboť poptávka po produktech odvětví je relativně stabilní (Turek, 2008). Jde především o odvětví produkující nezbytné statky, jejichţ koupi nelze dlouhodoběji odloţit, např. potravinářský či farmaceutický průmysl, a odvětví vyrábějící produkty s nízkou cenovou elasticitou, např. cigarety a alkohol (Musílek, 2011). V anticyklických odvětvích se kurzy akcií pohybují inverzně s hospodářským cyklem (Turek, 2008), tj. v období recese vykazují velmi dobré hospodářské výsledky, ale v období expanze slabší (Rejnuš, 2001). Jedná se o produkci relativně podřadných
19
statků nebo takových, které nahrazují draţší formy spotřeby (Hladík, 2003). Jako příklad Turek (2008) uvádí televizní společnost.
2.3.2 Ţivotní cyklus odvětví Chování cen akcií je značně ovlivňováno i odvětvovým ţivotním cyklem, tedy jednotlivým časovým obdobím (Musílek, 2011). Musílek (2011) rozděluje ţivotní cyklus odvětví na tři etapy, které popisuje následujícím způsobem: 1. V pionýrské etapě prudce roste poptávka po výstupu odvětví, coţ umoţňuje vysoký zisk. Na druhou stranu vysoké zisky přilákají nové subjekty do odvětví. Relativní postavení jednotlivých společností se v odvětví velmi rychle mění, značně kolísají zisky a akciové kurzy vykazují vysokou volatilitu. 2. V etapě rozvoje se nacházejí pouze ty firmy, které přeţily etapu pionýrskou. Odvětví se stabilizuje, jednotlivé akciové společností se stávají silnějšími a klesá fluktuace zisku. Proto jednotlivé akcie společností jiţ nevykazují tak vysokou volatilitu. 3. V etapě stabilizace získávají dominantní postavení zavedené společnosti, jejich zisky jsou tak vysoce stabilní, coţ se odráţí v nízké volatilitě cen jejich akcií.
2.3.3 Charakter odvětvové struktury Významná je také analýza zaměřená na charakter odvětvové struktury, který podle Rejnuše (2001) rozděluje odvětví na: 1. monopolní, 2. oligopolní a 3. konkurenční. Zejména pak akcie monopolních výrobců bývají mnohými investory povaţovány za bezpečné (Rejnuš, 2001), protoţe tyto firmy vykazují dlouhodobě stabilní výsledky (Hladík, 2003). Poměrně vysokou stabilitu trţeb a zisku na akcii vykazuje také oligopolní struktura. V konkurenčním odvětví je velmi sloţité prognózovat ziskové perspektivy firem a firmy vykazují vysokou volatilitu zisku na akcii v důsledku přílivu či odlivu konkurentů (Revenda, 2005). 20
2.3.4 Problém státní regulace Na základě odvětvové analýzy jsou hledána taková odvětví, která by v návaznosti na příslušnou fázi hospodářského cyklu měla dosahovat nejvyšších měr výnosů (Rejnuš, 2001). Nemělo by se však zapomínat na skutečnost, ţe existují také odvětví, která jsou silně regulována státem. Určování maximálních cen státem ovlivňuje ziskovou marţi firem a z tohoto pohledu má negativní vliv na trţní ceny jejich akcií. Negativně také působí různé regulace spojené s dodatečnými firemními náklady, související např. s ochranou ţivotního prostředí. Omezeným vstupem do odvětví naopak podporuje růst cen jejich akcií, jelikoţ do jisté míry firmy chrání před působením konkurence (Rejnuš, 2001). Další moţné zásahy státu jsou dotace a subvence, které zkreslují efektivnost jednotlivých společností (Musílek, 2011).
2.4 Analýza na podnikové úrovni Posledním stupněm fundamentální analýzy je analýza jednotlivých akciových společností zaměřená na zodpovězení otázky, zda je sledovaná akcie na trhu nadhodnocena, podhodnocena či správně oceněna, a to na základě prověření kvality firmy a stanovení prognózy jejího dalšího vývoje (Rejnuš, 2001). Pro nalezení odpovědi je vypočítána vnitřní hodnota akcie, kterou lze chápat jako stavovou veličinu udávající, jaká by měla být její spravedlivá trţní cena (Rejnuš, 2001) a která jiţ byla podrobněji rozepsána v podkapitole „2.1 Vnitřní hodnota akcie“.
3 Metody fundamentální analýzy na podnikové úrovni Pro získání vnitřní hodnoty akcie se uţívá řada výpočtů, které se vzájemně liší jak konkrétně
pouţitými
metodami,
tak
i individuálními
odhady
(Rejnuš, 2001).
Problémem tedy není podle Gladiše (2005) nedostatek modelů, ale jejich správná volba a pouţití. Mezi základní metody uţívané pro stanovení vnitřní hodnoty akcie se řadí: 1. dividendové diskontní modely, 2. ziskové modely, 3. cash flow modely, 4. bilanční modely, 21
5. model trţeb a 6. finanční analýza (Rejnuš, 2001, Musílek, 2011). Pro získání uceleného pohledu na finanční situaci a co nejbliţší přiblíţení se realitě je vhodné přístupy mezi sebou kombinovat (Šafařík, 2011, 3. díl). Turek (2008) například nedoporučuje řídit se jen jedním ukazatelem, ale sestavit si obchodní systém různých ukazatelů, které vypovídají o celkovém zdraví dané společnosti. Jelikoţ je však většina metod závislá na údajích z účetních výkazů, je potřeba upozornit na s tím související nevýhodu, kdy se investor musí zcela spolehnout na věrné a poctivé skutečnosti z účetnictví plynoucí (Šafařík, 2011, 3. díl).
3.1 Dividendové diskontní modely Nejčastěji pouţívanou metodou jsou dividendové diskontní modely, které zjišťují vnitřní hodnotu akcie pomocí součtu současných hodnot budoucích příjmů pro akcionáře. Za tyto budoucí příjmy je povaţována dividenda a případně prodejní cena, přitom ţádná z těchto veličin není zaručena a jedná se pouze o očekávané hodnoty (Rejnuš, 2001). Je tedy zřejmé, ţe tyto modely nemohou být pouţity pro společnosti, jeţ dividendu nevyplácí nebo ji vyplácí nepravidelně (Šafařík, 2011, 5. díl). V investiční ekonomii bývá dividendovým diskontním modelem označován následující tvar vzorce:
VH
D3 Dn D1 D2 ... , 2 3 1 K e 1 K e 1 K e 1 K e n
(3.1.1)
kde VH je vnitřní hodnota akcie, D1 aţ Dn jsou očekávané dividendy v jednotlivých letech, Ke je poţadovaná výnosová míra (Musílek, 2011). Vzhledem ke skutečnosti, ţe dividendy nemusí být vypláceny vţdy ve stejné výši, existují i několikastupňové modely (Musílek, 2011), které danou problematiku zohledňují a jsou tím pádem mnohem náročnější. Ve své bakalářské práci se proto budu zabývat pouze základními modely, a to modelem s nulovým růstem a jednostupňovým modelem. Jednotlivé dividendové diskontní modely existují dále ve dvojí verzi. Akcie totiţ můţe být koupena s úmyslem drţet ji jen po určitou dobu, tedy na krátké, a tudíţ 22
konečné období, a poté ji prodat, nebo ji lze drţet po nekonečně dlouhou dobu. Tyto dvě verze by se zjednodušeně řečeno lišily o započítání prodejní ceny v případě drţby po omezenou dobu. S ohledem na cíl mé práce, kterým je mimo jiné poskytnout investiční doporučení, zda do daných akcií investovat či nikoli, se zaměřím na modely předpokládající nekonečnou drţbu těchto akcií, které pak budu uţívat ve své praktické části. Jak jiţ bylo naznačeno, modely s nekonečnou dobou drţby ve vzorci přímo nezachycují prodejní cenu akcie. Je to z toho důvodu, ţe přibliţováním k nekonečnu se současná hodnota očekávané prodejní ceny bude blíţit nule (Rejnuš, 2001). Model s nulovým růstem a nekonečnou dobou držby Dividendový diskontní model (vzorec 3.1.1) za podmínek nekonečných plateb konstantních dividend D lze po úpravách převést na model s nulovým růstem při nekonečné době drţby akcie podle Rejnuše (2001) ve tvaru:
VH
D . Ke
(3.1.2)
Jednostupňový model s nekonečnou dobou držby Jednostupňový model předpokládá pouze jednu konstantní míru růstu dividend g. Při drţbě po nekonečně dlouhou dobu je pak uţíván následující tvar (Musílek, 2011 a Šafařík, 2011, 5. díl):
VH
D 1 g D1 0 . Ke g Ke g
(3.1.3)
Tuto zkrácenou verzi dividendového diskontního modelu s konstantním růstem vytvořil M. J. Gordon, a proto je označována jako Gordonův model. Tento model má svá omezení. Lze jej pouţít pouze v případě, kdy je růstová míra dividend konstantní a poţadovaná výnosová míra je větší neţ očekávaná růstová míra dividend, tj. Ke > g (Musílek, 2011). Pro práci nejen s dividendovými diskontními modely je důleţité stanovit poţadovanou výnosovou míru Ke, která je vesměs individuální záleţitostí (Hladík, 2003). Proto můţe zcela běţně nastat situace, kdy analytici pouţijí sice stejný model, ale přesto budou jejich výsledky rozdílné. Ke stanovení poţadované výnosové míry Ke můţe být pouţit model oceňování kapitálových aktiv CAPM (Capital Asset Pricing Model), podle 23
kterého odpovídá součtu bezrizikové výnosové míry Rf a prémie za systematické riziko (Musílek, 2011). Matematicky podle Musílka (2011) zapsáno:
K e R f Rm R f ,
(3.1.4)
kde Rf je bezriziková výnosová míra, β je beta faktor, který měří volatilitu výnosové míry akcie k akciovému trhu jako celku, Rm je výnosová míra z trţního akciového portfolia. Další proměnnou, kterou je potřeba stanovit, je očekávaný růst dividend g, k jehoţ zjištění můţe být uţit udržovací růstový model. Ten je zaloţen na dvou fundamentálních faktorech, a to výnosové míře z vlastního kapitálu ROE (Return on Equity) a míře zadrţovaného zisku B (Musílek, 2011). Znázorněno matematicky podle Musílka (2011): g ROE B.
(3.1.5)
Uvedené dvě sloţky vzorce 3.1.5 se přitom podle Musílka (2011) vypočítají následujícím způsobem: ROE
B
čistý zisk na jednu akcii vlastní kapitál na jednu akcii
100,
čistý zisk na jednu akcii dividenda na jednu akcii čistý zisk na jednu akcii
(3.1.6)
.
(3.1.7)
Podle Musílka (2011) při uţití dividendových diskontních modelů platí, ţe vnitřní hodnota je tím větší, čím je větší očekávaná dividenda na jednu akcii D, niţší poţadovaná výnosová míra Ke a větší očekávaná růstová míra dividend g.
3.2 Ziskové modely Ve vyspělých státech jsou v praktické činnosti analytiků více pouţívány modely ziskové neţ dividendové diskontní modely (Musílek, 2011). Tyto modely jsou zaloţeny na výši 24
čistého zisku, kterého společnost dosahuje, proto je zcela zřejmé, ţe je nelze pouţít pro ztrátové společnosti. Ziskové modely vycházejí z poměrového ukazatele P/E (price-earnings ratio), jehoţ hodnota je podílem aktuálního kurzu akcie P0 a posledního zveřejněného čistého zisku společnosti připadajícího na jednu akcii E0 (Rejnuš, 2001). Běžné P/E, jenţ je zveřejňováno v investičních statistikách, má následující tvar:
P/E
P0 . E0
(3.2.1)
Tento ukazatel podává informaci o tom, kolik peněţních jednotek je investor ochoten zaplatit za jednu jednotku zisku (Musílek, 2011) či za kolik let by si sledovaná akcie vydělala sama na sebe (Rejnuš, 2001). U standardních investic se jeho hodnota podle Rejnuše (2001) pohybuje mezi 8–12, u některých velmi perspektivních a atraktivních akcií aţ do 15. Na hodnotu ukazatele má však vliv celá řada skutečností a jeho interpretace tak není jednoznačná. Nízká hodnota ukazatele například poukazuje na levnou akcii. Ve skutečnosti se však můţe jednat o výraz nedůvěry v budoucí zisky. Vysoká hodnota můţe upozorňovat na nadhodnocenou akcii, ale rovněţ na akcii vysoce perspektivní společnosti, u níţ se očekává nárůst zisku (Hladík, 2003). Rejnuš (2001) hovoří o další vypovídací schopnosti, a to čím vyšších hodnot ukazatel nabývá, tím se daný kapitálový trh stává riskantnějším z hlediska jeho moţného budoucího poklesu. Jak jsem jiţ uvedla, existují skutečnosti, které interpretaci ukazatele značně ztěţují. Podle Rejnuše (2001) se ziskové modely v podstatě zabývají problémem, proč mají některé společnosti vysokou hodnotu P/E a jiné naopak nízkou. Zkoumání je prováděno jak ve sféře mikroekonomické, tak makroekonomické. Mezi mikroekonomické faktory působící na velikost ukazatele P/E patří: růstové perspektivy a rizika sledované akciové společnosti, dividendová politika, typ odvětví a jeho popularita mezi investory a kvalita managementu analyzované společnosti. K těm makroekonomickým se řadí: očekávání růstových příleţitostí firem v daném státě, poţadovaná míra výnosu, míra inflace a míra zdanění. Další problém souvisí se skutečností, ţe je ukazatel ve velké míře ovlivňován jednak pouţitými účetními metodami, které se v jednotlivých zemích mohou vzájemně lišit, jednak jednorázovými finančními a obchodními operacemi, které nemají trvalý charakter.
25
Samotný ukazatel slouţí především pro ohodnocení relativní úrovně jednotlivých akcií. Pro stanovení vnitřní hodnoty akcie totiţ vhodný není, neboť jeho hodnota vynásobená ziskem se rovná aktuální trţní ceně (Rejnuš, 2001). Z toho důvodu se uţívá ukazatel normální P/E, z něhoţ vyjádřená vnitřní hodnota má podle Musílka (2011) následující tvar:
VH E1 P
EN
,
(3.2.2)
kde E1 je očekávaný zisk na jednu akcii v příštím roce, P/EN je normální úroveň P/E. Pro stanovení normálního P/E se uţívá různých metod, z nichţ nejuţívanějšími podle Musílka (2011) jsou základní metoda a metoda regresní. Základní metoda vychází z Gordonova dividendového diskontního modelu. Vydělením vzorce 3.1.3 očekávaným ziskem na akcii E1, je získán následující tvar:
P / EN
D1 / E1 , Ke g
(3.2.3)
kde D1/E1 je očekávaná výše dividendového výplatního poměru. Regresní metoda spadá do skupiny statistických metod, které vycházejí z představy, ţe vnitřní hodnota akcie je funkčně závislá na veličinách, které ji ovlivňují. Úkolem je stanovit tyto faktory, jejich kvantitativní hodnoty a vše propojit. Ve 30. letech minulého století vznikly první modely mnohonásobné regresní analýzy označované jako modely SERM (Single-Equation-Regression-Models), z nichţ nejznámější je W-K model (Whitbeck-Kisorův model) zkoumající vliv očekávané míry růstu zisku, výplatního poměru a volatility rizika na ukazatel P/E. Modely jsou velmi citlivé na pouţitý vzorek akcií a v současné době je není moţné pouţít, proto je zde neuvádím a podrobněji nerozebírám. Ukazatel P/E je preferován především investory, kteří na investice do akcií pohlíţejí z hlediska krátkého období jejich drţby, zatímco dividendové diskontní modely jsou aplikovány spíše pro dlouhodobé období (Rejnuš, 2001).
26
3.3 Modely cash flow Ke stanovení vnitřní hodnoty akcie mohou být vyuţity i modely cash flow (CF). Ty, stejně
jako
dividendové
diskontní
modely,
mohou
být
několikastupňové
(Kislingerová, 2001), vzhledem k jejich náročnosti se opět zaměřím pouze na jednostupňové modely předpokládající pouze jednu míru růstu. Zatímco dividendové diskontní modely počítají pouze s jedním hotovostním tokem pro akcionáře, a sice dividendami, modely CF zahrnují i tu část zisku společnosti, která v jejím majetku zůstává a je vyuţita k dalšímu rozvoji podnikání a patří rovněţ akcionářům (Gladiš, 2005).
3.3.1 Volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu Jedním z vytvořených modelů zohledňující výše popsanou situaci je model zvaný FCFE (Free Cash Flow to Equity) neboli volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu. Volný tok hotovosti je takový tok hotovosti, který zůstane po zaplacení všech finančních závazků, po kapitálových výdajích a pokrytí nároků na pracovní kapitál (Gladiš, 2005). Podle Gladiše (2005) je počítán následujícím způsobem: FCFE = čistý zisk + odpisy – kapitálové výdaje – změna v pracovním kapitálu – splátky jistiny dluhu + nově vydaný dluh.
(3.3.1)
Vnitřní hodnota je pak podle Kislingerové (2004) dána:
VH
FCFE 0 1 g FCFE FCFE1 , K e g FCFE K e g FCFE
(3.3.2)
kde FCFE1 je hodnota FCFE v příštím roce, FCFE0 je hodnota FCFE v běţném roce, gFCFE míra růstu FCFE. Jinými slovy tento ukazatel měří celkovou schopnost společnosti. V případě, ţe by společnost vyplatila všechen volný tok hotovosti v dividendách, pak by ukazatel dal stejnou vnitřní hodnotu jako dividendový diskontní model. V porovnání s ním je však mnohem pracnější. (Gladiš, 2005)
27
3.3.2 Volný tok hotovosti ke společnosti Kromě modelu FCFE se Gladiš (2005) dále zmiňuje o modelu FCFF (Free Cash Flow to Firm) neboli volném toku hotovosti ke společnosti. Tento model představuje součet toků hotovosti všem drţitelům různých nároků vůči společnosti, tj. akcionářů, věřitelů i vlastníků preferenčních akcií. V podstatě se jedná o pohled, co z dané majetkové báze je podnik schopen vyprodukovat navíc, coţ je smyslem podnikání (Kislingerová, 2004). Základní rovnice podle Kislingerové (2004) zní: FCFF = EBIT (1 – t) + odpisy – investice – změna pracovního kapitálu,
(3.3.3)
kde EBIT je provozní hospodářský výsledek, t je sazba daně z příjmu. FCFF se následně diskontuje váženým průměrem nákladů kapitálu WACC (Weighted Average Cost of Capital), který odráţí proporci vlastního a cizího kapitálu včetně nákladů s nimi spojenými (Kislingerová, 2004). Při předpokladu konstantního růstu g má model podle Kislingerové (2004) tvar:
VH
FCFF0 1 g FCFF FCFF1 , WACC g FCFF WACC g FCFF
(3.3.4)
kde FCFF1 je hodnota FCFF v příštím roce, FCFF0 je hodnota FCFF v běţném roce, gFCFF je míra růstu FCFF, přičemţ
WACC rd (1 t )
D E re , C C
(3.3.5)
kde rd jsou náklady na kapitál věřitelů, t je daň z příjmu, D je kapitál věřitelů, E je vlastní kapitál,
28
C je celkový investovaný kapitál C E D , re jsou náklady na vlastní kapitál.
3.3.3 Model cash flow podle Musílka Musílek (2011) se zmiňuje pouze o jediném modelu CF, podle něhoţ je celková vnitřní hodnota CVH dána rozdílem mezi celkovou hodnotou společností VT a hodnotou cizího kapitálu L:
CVH VT L .
(3.3.6)
Prvním krokem je stanovení celkové hodnoty společnosti VT (vzorec 3.3.7), která se získá jako součet současné hodnoty očekávaného cash flow PVCF0 (vzorec 3.3.9) při úplném financování vlastními prostředky a současné hodnoty daňového štítu získaného pouţitím cizího kapitálu TST0 (vzorec 3.3.10). Z toho je patrné, ţe vzorec do jisté míry předpokládá, ţe je společnost financována pouze vlastním kapitálem, coţ jeho pouţití výrazně omezuje. Matematicky jej Musílek (2011) zapisuje: VT = PVCF0 + TST0 .
(3.3.7)
Nejdříve je potřeba zjistit jednotlivé proměnné. Pro výpočet PVCF0 je potřeba nejprve určit hodnotu očekávaného cash flow v prvním roce FCF1, a to následujícím způsobem: FCF1 = očekávané operativní CF před zdaněním a úroky – očekávané odpisy – daň + + odpisy – nové investice.
(3.3.8)
Za pouţití vzorce 3.3.8 se současná hodnota očekávaného cash flow PVCF0 určí jako:
PVCF0
FCF1 , KN g
(3.3.9)
kde KN je poţadovaná výnosová míra pro nezadluţenou společnost, g je očekávaný růst peněţních toků. Druhá sloţka, tj. současná hodnota očekávaného daňového štítu TST0 je vyjádřena vzorcem:
TST 0
rd D1 T TS1 , rb rb
(3.3.10) 29
kde rd jsou úrokové náklady na cizí kapitál, D1 je celková výše dluhu v prvním roce, T je daňová sazba, TS1 je hodnota daňového štítu v příštím (prvním) roce, rb je výpůjční úroková sazba. V závěrečném kroku je pak celková vnitřní hodnota CVH (vzorec 3.3.6) vydělena počtem vydaných akcií N, čímţ se získá vnitřní hodnota jedné akcie:
VH
CVH . N
(3.3.11)
Vyuţití této metody je však poměrně náročné. Zpravidla se vyuţívá při akviziční politice firem a při přímých investicích rizikových a privátních fondů nebo jiných institucionálních investorů. S ohledem na skutečnost, ţe v našich podmínkách často emitenti neplní své povinnosti týkající se dostupnosti jejich finančních výkazů, Veselá (1994) nezahrnuje CF modely mezi ty, které by bylo moţné pouţít v českých podmínkách.
3.4 Bilanční modely Bilanční modely představují skupinu modelů, které se při stanovení vnitřní hodnoty akcie opírají o data ze zveřejněné bilance společnosti (Rejnuš, 2001). Historicky existuje několik těchto metod, které jsou vesměs zaloţeny na stanovení odlišných hodnot (Musílek, 2011). Rejnuš (2001) k nim řadí: 1. nominální hodnotu, 2. účetní hodnotu vlastního kapitálu, 3. substanční hodnotu, 4. likvidační hodnotu, 5. reprodukční hodnotu a 6. substituční hodnotu.
30
U nominální hodnoty prakticky ţádný ekonomický význam pro stanovení vnitřní hodnoty neexistuje (Rejnuš, 2001). Při pohledu do kurzovního lístku s určitým kurzem akcie investor nepozná, zda byl majetek společnosti zhodnocen či naopak znehodnocen, jelikoţ se v něm nominální hodnota zpravidla neuvádí (Hladík, 2003). Nominální hodnota má však význam z právního hlediska, neboť lze na jejím základě určit podíl akcionáře, a to jako podíl nominální hodnoty akcie na akciovém kapitálu (Musílek, 2011). Účetní hodnota vlastního kapitálu je jiţ zajímavější. Účetní hodnota vlastního kapitálu je dána rozdílem mezi aktivy společnosti a cizím kapitálem. Je-li tento rozdíl vydělen počtem vydaných akcií, získá se účetní hodnota připadající na jednu akcii. Ta slouţí ke stanovení ukazatele P/BV, který vyjadřuje podíl aktuální trţní ceny akcie P0 a její účetní hodnoty BV (Rejnuš, 2001). Matematicky zapsáno dle Musílka (2011): P / BV
P0 . BV
(3.4.1)
Je-li ukazatel větší neţ jedna, je kurz akcie vyšší neţ účetního hodnota vlastního kapitálu na ni připadající a investoři si tak v daném okamţiku cení akcie více, neţ je podíl hodnoty majetku společnosti připadající na jednu akcii. V případě hodnoty niţší neţ jedna je tomu naopak (Rejnuš, 2001). Podle některých analytiků představuje účetní hodnota dolní hranici pohybu trţní ceny akcie, Musílek (2011) tento názor však nesdílí. Nízká hodnota P/BV je dále dle něj povaţována za bezpečnou akcii, neboť nemůţe jiţ příliš klesnout, protoţe společnost má údajně moţnost prodat svá aktiva za účetní hodnotu. Jeho pouţívání je v praxi poměrně časté, především pak strategie zaloţená na koupi akcií s nízkou hodnotou P/BV a zároveň vysokou rentabilitou vlastního kapitálu ROE (Musílek, 2011). Revenda (2005) jej však doporučuje jako pomocný ukazatel, a to u specifických akciových společností (např. společnosti orientované na těţbu surovin) a podotýká, ţe z teoretického pohledu podstatný faktorem při stanovení vnitřní hodnoty není, neboť investor nekupuje majetek podniku, ale budoucí výnosovou sílu společnosti. Z výše popsané účetní hodnoty na jednu akcii vychází substanční hodnota, v rámci které je tato hodnota přeceňována aktuálními trţními cenami a rovněţ přehodnocena z hlediska budoucího pouţití tím způsobem, ţe jsou do účetní hodnoty zahrnována pouze ta aktiva, která v budoucnu vytvoří výnosy (Rejnuš, 2001). K této hodnotě se podle Musílka (2011) následně připočte trţní aktuální hodnota nehmotného majetku 31
(goodwill, hodnota managementu, úroveň podnikové kultury, hodnota kvalifikace zaměstnanců, trţní hodnota patentů a licencí apod.). I tato metoda je však brána spíše jako doplňková, neboť je poměrně sloţitá a náchylná k subjektivnímu hodnocení (Revenda, 2005). Často je pouţívána při určování hodnoty vlastního kapitálu neveřejných firem (Musílek, 2011). Likvidační hodnotu lze definovat jako mnoţství peněţních prostředků, které je moţno rozdělit mezi akcionáře v případě, ţe by firma ukončila své podnikání, prodala všechna svá aktiva a vyrovnala veškeré své dluhy a závazky. Matematicky se jedná o rozdíl aktiv a závazků zvýšených o potenciální likvidační náklady, přičemţ jednotlivé poloţky jsou přeceněny současnými prodejními cenami. Pro zjištění likvidační hodnoty připadající na jednu akcii stačí hodnotu vydělit celkovým počtem emitovaných akcií. Tato hodnota je pak obecně povaţována za dolní hranici její moţné trţní ceny z důvodu, ţe niţší trţní cena by byla atraktivní pro převzetí (Rejnuš, 2001). Vyplatilo by se totiţ takovouto společnost koupit a následně zlikvidovat (Hladík, 2003). Vzhledem ke své technické náročnosti není ani tato metoda příliš často pouţívána (Musílek, 2011). Reprodukční hodnota je dána rozdílem mezi reprodukční hodnotou aktiv společnosti a reprodukční hodnotou jejích závazků (Rejnuš, 2001). Metoda pouţívá reprodukční náklady, jeţ jsou nutné na nové pořízení aktiv při současných cenách (Musílek, 2011). Na rozdíl od likvidační hodnoty se zde nepracuje s náklady spojenými s likvidací firmy, a tudíţ její hodnota bude o tyto náklady vyšší (Rejnuš, 2001). Reprodukční hodnota je pak poměřována s trţní hodnotou akcie:
q
P0 , VR
(3.4.2)
kde q je poměr mezi trţní cenou a reprodukční hodnotou, P0 je trţní cena akcie, VR je reprodukční hodnota (Musílek, 2011). Nízká hodnota ukazatele q signalizuje buď podhodnocenou, nebo neefektivně řízenou společnost (Musílek, 2011). Hladík (2003) uvádí, ţe by poměr, téţ zvaný jako Tobinovo q, měl být zhruba roven jedné. Jako průměrnou hodnotu uvádí 0,7. I tato metoda je však poměrně technicky náročná, a tudíţ často nevyuţívaná (Rejnuš, 2001).
32
Rejnuš (2001) se zmiňuje také o substituční hodnotě vyjadřující vnitřní hodnotu akcie, která se určuje na základě porovnání zvolených charakteristik (nejčastěji P/E) sledovaného podniku s podobnými, tzv. substitučními podniky. I v případě tohoto ukazatele musí investor čelit určitým nedostatkům. Podniká-li např. společnost ve více oblastech, musí být srovnávána zároveň s více společnostmi, které je problematické vůbec najít. Existují však i další problémy, které zapříčiňují odlišnost mezi jinak shodnými firmami, coţ činí tuto metodu ne příliš často pouţívanou.
3.5 Model trţeb V posledních letech se značně populárním stává podle Musílka (2011) ukazatel P/S, který mapuje trţby společnosti a slouţí k objasnění budoucího chování akciových kurzů. Běžná hodnota ukazatele P/S se získá podílem trţní ceny akcie P0 a posledními zveřejněnými trţbami společnosti připadající na jednu akcii S0:
P S
P0 . S0
(3.5.1)
Musílek (2011) je názoru, ţe pouţívání běţného ukazatele P/S bez zohlednění ostatních faktorů není příliš vhodným nástrojem prognózování cen akciových instrumentů. Větší vypovídací schopnost má pak takový ukazatel P/S, jenţ zohledňuje důleţité fundamentální veličiny. Konstrukci ukazatele P/S lze provést na základě Gordonova dividendového diskontního modelu. Vychází se tedy ze vzorce 3.1.3. Očekávaná dividenda D1 je nahrazena výrazem E0 PR 1 g a vzniká následující tvar:
VH
E0 PR 1 g , Ke g
(3.5.2)
kde E0 je běţný zisk, PR je dividendový výplatní poměr. Běţný zisk E0 lze vyjádřit jako trţby na akcii S0 násobené ziskovou marţí M:
VH
S 0 M PR 1 g . Ke g
(3.5.3)
33
Teď jen stačí uvedenou rovnici vydělit trţbami připadající na jednu akcii S0. Získá se tak poměr kurzu k trţbám vyjádřený následovně: P0 S 0
M PR 1 g , Ke g
(3.5.4)
kde P0 je vnitřní hodnota akcie vypočtená podle vzorce 3.5.3. Klíčovou veličinou ovlivňující velikost znázorněného ukazatele je zisková marţe M. Zpravidla vysokou hodnotu tohoto ukazatele mají akcie společností dosahující vysoké ziskové marţe. Pokles ziskové marţe sniţuje nejen hodnotu ukazatele, ale způsobuje i pokles růstové míry. Investoři však dávají spíše přednost běţnému ukazateli P/S před P0/S0, neboť se domnívají, ţe jeho nízká hodnota signalizuje podhodnocenou akcii. Musílek (2011) však při jeho pouţívání doporučuje brát v úvahu i výši ziskové marţe.
3.6 Finanční analýza Poslední metodou je finanční analýza, která je však natolik rozsáhlým tématem, ţe by se o ní dala napsat další bakalářská práce. Z toho důvodu se vynasnaţím z dostupných literatur vytěţit pouze nejpodstatnější informace důleţité pro účely vlastní práce. Rejnuš (2001) povaţuje finanční analýzu za jednu z nejvýznamnějších metod fundamentální analýzy. Jejím cílem je totiţ odhalit silné a slabé stránky hospodaření společnosti a posoudit, zda je společnost ekonomicky stabilní a vyplatí se do ní investovat (Šafařík, 2011, 6. díl). Finanční analýza sice pracuje s historickými daty, převáţně pocházejícími z výkazů finančního účetnictví (především rozvahy a výkazu zisků a ztrát), ale její výsledky a uţití směřuje vţdy do budoucnosti. Uţívá se při ní různých metod, které Rejnuš (2001) člení na: 1. horizontální analýzu, 2. vertikální analýzu, 3. analýzu poměrových ukazatelů a 4. predikci finanční tísně.
34
3.6.1 Horizontální a vertikální analýza Horizontální analýza zjišťuje buď procentní, nebo absolutní změny jednotlivých hodnot oproti předchozímu či jinak zvolenému základnímu období (Rejnuš, 2001), přičemţ cílem je zjistit, které poloţky mají rostoucí či klesající tendenci, jak je vypozorovaný trend
stabilní
a
jaký
je
vzájemný
vztah
mezi
různými
typy
poloţek
(Šafařík, 2011, 6. díl). Z těchto změn lze pak následně odvodit i pravděpodobný vývoj příslušných poloţek do budoucnosti. Je však potřeba mít dostatečně dlouhou časovou řadu sledovaných údajů a tyto údaje musí být srovnatelné (Rejnuš, 2001). Vertikální analýza neboli procentní rozbor znázorňuje procentní podíl sledované poloţky účetního výkazu ze stanoveného základu (Rejnuš, 2001). Jejím cílem je zjistit, které z poloţek mají v rámci stanoveného základu významné zastoupení a které nikoli, a poskytnout tím investorovi hlubší náhled, které faktory mohou mít významný vliv na hospodaření společnosti (Šafařík, 2011, 6. díl). Výhodou je její pouţití pro srovnatelnost podnikových
údajů
v delším
časovém
horizontu
nebo
pro
porovnání
s mezipodnikovými či odvětvovými průměry. Naopak nevýhodou je, ţe neumí odhalit příčinu vzniku změn (Rejnuš, 2001).
3.6.2 Analýza poměrových ukazatelů Poměrové ukazatele vyjadřují vţdy vztah mezi dvěma poloţkami získanými z finančních výkazů podniku. Jejich konstrukce a výběr jsou podřízeny zejména tomu, co je potřeba postihnout v rámci zkoumaného problému nebo připravovaného rozhodnutí (Rejnuš, 2001). K tradičním poměrovým ukazatelům pouţívaným pro měření finanční výkonnosti podniků se podle Kislingerové (2001) řadí ukazatele: rentability, aktivity, zadluţenosti, likvidity a kapitálového trhu. Ukazatele rentability Skupina ukazatelů rentability (téţ ziskovosti) dává do poměru konečný efekt dosaţený podnikatelskou činností k určitému vstupu, a to aktivům, kapitálu či trţbám (Kislingerová, 2001). Rentabilita je podle Rejnuše (2001) investory sledována především proto, ţe je obecně povaţována za měřítko schopnosti podniku vytvářet nové zdroje a dosahovat zisky prostřednictvím investovaného kapitálu, proto jej budou sledovat zejména akcionáři orientující se na výši dividend.
35
Jedním z nejvýznamnějších, nejkomplexnějších a investory nejsledovanějších ukazatelů této skupiny je podle Rejnuše (2001) ukazatel rentability aktiv ROA (Return on Assets), vyjádřený jako ROA
zisk po zdanění či EBIT celková aktiva
.
(3.6.1)
Ukazatel sleduje, do jaké míry se zisk společnosti podílí na celkových aktivech. Obvyklé hodnoty se za pouţití EBIT (zisk před úroky a daněmi) v čitateli pohybují mezi 8–15 % (Šafařík, 2011, 7. díl). Přičemţ čím je hodnota vyšší, tím je situace podniku příznivější (Rejnuš, 2001). Stejně významným ukazatelem je i ukazatel rentability vlastního kapitálu ROE, o kterém jsem se jiţ zmínila v podkapitole „3.1 Dividendové diskontní modely“, kde byla jeho hodnota vztaţena pouze na jednu akcii. Tento ukazatel měří efektivnost, s jakou podnik vyuţívá kapitál akcionářů a má podle Rejnuše (2001) následující tvar: ROE
zisk po zdanění či EBIT vlastní kapitál
.
(3.6.2)
Obecně se má za to, ţe by jeho hodnota neměla být niţší, neţ je výnosnost státních cenných papírů (Rejnuš, 2001). Čím je však jeho hodnota vyšší, tím vyšší zhodnocení investic mohou akcionáři očekávat. Obvykle se jeho hodnoty v případě dosazení zisku po zdanění do čitatele pohybují kolem 20 % (Šafařík, 2011, 7. díl). V neposlední řadě je to jeden z klíčových ukazatelů efektivnosti, a sice ukazatel rentability tržeb ROS (Return on Sales). Za pouţití EBIT v čitateli nabývá tento ukazatel obvyklých hodnot mezi 8–15 %, přičemţ čím menší, tím méně efektivně společnost hospodaří (Šafařík, 2011, 7. díl). Matematicky jej Kislingerová (2004) zapisuje jako ROS
čistý zisk či EBIT tržby z prodeje vlastních výrobků a služeb tržby za zboží
.
(3.6.3)
Ukazatele aktivity Ukazatele aktivity informují o tom, jak efektivně podnik hospodaří se svými aktivy. Zajímavé budou především pro majoritní vlastníky podniku, neboť jim slouţí 36
k hodnocení managementu a poskytují řadu dalších poznatků spojených s řízením společnosti. Pro krátkodobé investory mají spíše význam podpůrný (Rejnuš, 2001). Ukazatele aktivity jsou v podstatě dvojího typu, a sice ukazatele počtu obratů (vyjádřené počtem obrátek za rok) nebo doby obratu (vyjádřené počtem dní). Přitom platí, ţe počet obratů má být co nejvyšší, zatímco doba obratu co nejkratší (Kislingerová, 2001). Nejkomplexnějším ukazatelem této skupiny je podle Rejnuše (2001) ukazatel obratu celkových aktiv měřící efektivnost vyuţití veškerých aktiv podniku, tj. kolikrát se celková aktiva za rok obrátí (Kislingerová, 2004). Jeho konstrukce je podle Rejnuše (2001) následující:
obrat celkových aktiv
celkové tržby celková aktiva
.
(3.6.4)
Uvedený vzorec lze různě obměňovat hodnotami dosaţenými do jmenovatele, např. obrat dlouhodobého majetku se zjistí dosazením jeho hodnoty do jmenovatele. Zajímavé je i sledovat vztah mezi ukazatelem doby inkasa pohledávek a doby úhrady krátkodobých závazků, tj. dobou, kdy podnik průměrně čeká na platby za poskytnuté sluţby či dodané zboţí, a dobou, po kterou vyuţívá bezplatný obchodní úvěr (Kislingerová, 2004). Jejich konstrukce podle Kislingerové (2004) vypadá následovně:
doba splatnosti pohledávek
pohledávky , tržby 360
doba splatnosti krátkodobých závazků
(3.6.5)
krátkodobé závazky tržby 360
.
(3.6.6)
Ukazatele zadluženosti Ukazatele zadluţenosti poskytují informace o tom, jak společnost hospodaří s cizím kapitálem a do jaké míry je zadluţena (Šafařík, 2011, 7. díl). Akcionáře zajímá z toho důvodu,
ţe
pouţívání
cizích
zdrojů
ovlivňuje
výnosnost
jejich
kapitálu
(Kislingerová, 2004).
37
Důleţitým ukazatelem této skupiny je ukazatel celkové zadluženosti vyjádřený podle Rejnuše (2001) jako
celková zadluženost
celkové závazky celková aktiva
(3.6.7)
.
Jeho vysoká hodnota je pro akcionáře nepříznivá, neboť s růstem zadluţenosti podniku se zvyšuje i riziko jeho moţného úpadku (Rejnuš, 2001). Význam pro investora má i ukazatel finanční páka, který odráţí vliv změn zadluţenosti podniku ve změnách rentability vloţeného kapitálu (Rejnuš, 2001), přičemţ s vysokou finanční pákou je spojeno vyšší riziko (Šafařík, 2011, 7. díl). Konstrukce ukazatele podle Rejnuše (2001) je: finanční páka
celková aktiva vlastní kapitál
.
(3.6.8)
Míru finančního rizika spojeného s podnikatelskou činností podle Kislingerové (2004) ovlivňuje ukazatel dluh na vlastní kapitál. Za jeho základní, tzv. bezpečnou míru zadluţení je bráno 40 % cizího kapitálu v poměru k vlastnímu (Kislingerová, 2001). Jeho konstrukci Kislingerová (2001) zapisuje jako dluh na vlastní kapitál
cizí zdroje vlastní kapitál
.
(3.6.9)
Tento ukazatel je investory dále podle Kislingerové (2004) sledován společně s ukazatelem úrokového krytí, který udává, kolikrát zisk před úroky a zdaněním EBIT pokrývá úrokové náklady společnosti. Rejnuš (2001) jej znázorňuje jako
úrokové krytí
EBIT . úrokové náklady
(3.6.10)
Za bezproblémový můţe investor podle Rejnuše (2001) povaţovat ten podnik, u nějţ se hodnota tohoto ukazatele pohybuje kolem osmi. Klesne-li však hodnota pod tři, je jiţ nutná značná obezřetnost.
38
Ukazatele likvidity Riziko ohroţení platební schopnosti (likvidity) je podle Rejnuše (2001) jedním z významných druhů finančních rizik a můţe podnik přivést postupně aţ k bankrotu. Proto je nutné, aby investoři věnovali patřičnou pozornost ukazatelům likvidity a sledovali jejich vývoj. K hlavním ukazatelům této skupiny patří ukazatelé běţné, pohotové a hotovostní likvidity, které poměřují určitou část oběţných aktiv s krátkodobými závazky, čímţ vyjadřují, kolikrát je podnik schopen uspokojit své krátkodobé závazky, kdyby příslušného jmenovatele proměnil na hotovost. Přičemţ čím vyšší hodnoty, tím niţší nebezpečí platební neschopnosti. Jednotlivé ukazatele mají dále dle něj následující konstrukci:
běžná likvidita
oběžná aktiva krátkodobé závazky
pohotová likvidita
,
oběžná aktiva zásoby krátkodobé závazky
hotovostní likvidita
(3.6.11)
,
(3.6.12)
finanční majetek krátkodobé povahy krátkodobé závazky
.
(3.6.13)
U jednotlivých ukazatelů bývají dále uváděny jejich standardní, tj. ideální hodnoty. V případě běţné likvidity je to interval 1,5–2,5, u pohotové likvidity hodnota nad 1,0 a u hotovostní likvidity nad 0,3 (Rejnuš, 2001 a Šafařík, 2011, 8. díl). Ukazatele kapitálového trhu Ukazatele kapitálového trhu jsou pro investory důleţité, neboť dle Kislingerové (2004) informují o tom, zda jejich investice zajistí přiměřenou návratnost. Zajímá je přitom výplata dividend a růst ceny akcie (Kislingerová, 2001). Jednou z motivací k prodeji, drţbě či koupi akcie je hodnota ukazatele dividendového výnosu, která informuje o zhodnocení investice akcionáře (Kislingerová, 2004). Jeho konstrukce podle Rejnuše (2001) je dividendový výnos
dividenda na jednu akcii kurz akcie
.
(3.6.14)
39
Důleţitým ukazatelem je i dividendový výplatní poměr či dividendové krytí, který je v podstatě jeho převrácenou hodnotou. Ukazatelé vyjadřují, jak velký podíl z vytvořeného čistého zisku po zdanění je vyplacen akcionářům a jakou část podnik věnoval na své reinvestice (Kislingerová, 2004). Matematicky je Kislingerová (2004) znázorňuje takto: dividendový výplatní poměr
dividendové krytí
dividenda na akcii čistý zisk na akcii
čistý zisk na akcii dividenda na akcii
,
(3.6.15)
.
(3.6.16)
Čistý zisk na akcii obsaţený ve výše popsaných ukazatelích (vzorec 3.6.15 a 3.6.16) je dalším sledovaným ukazatelem. Investory informuje o velikosti zisku na jednu kmenovou akcii, který by případně mohl být vyplacen ve formě dividendy, kdyby společnost neměla ţádné investiční, respektive růstové příleţitosti (Kislingerová, 2004). Konstrukce podle Rejnuše (2001) je čistý zisk na akcii
čistý zisk počet emitovaných kmenových akcií
.
(3.6.17)
Mezi ukazatele kapitálového trhu řadíme i ukazatele P/E a účetní hodnotu akcie, které jiţ byly popsány v předešlých podkapitolách (viz podkapitola „3.2 Ziskové modely“ a „3.4 Bilanční modely“).
3.6.3 Predikce finanční tísně Kaţdý investor cenných papírů by se měl intenzivně zajímat i o to, zda se sledovaný podnik nedostává do finančních problémů, které úzce souvisí s trţní cenou jejich akcií. Na této myšlence byly následně zaloţeny modely označované jako systémy včasného varování, předpovídající finanční problémy podniku. K nim se řadí tzv. bankrotní modely, které vycházejí z toho, ţe případné finanční problémy podniků lze rozeznat podle určitých příznaků ještě dříve, neţ se skutečně projeví (Rejnuš, 2001). Za nejznámější a nejpouţívanější bankrotní model je povaţován Altmanův model (Rejnuš, 2001), který spočívá ve výpočtu tzv. Z-score, podle Kislingerové (2001) následujícím způsobem:
40
Z score 1,2 x1 1,4 x2 3,3x3 0,6 x4 1,0 x5 .
(3.6.18)
Jednotlivé proměnné se pak zjistí následujícími způsoby:
x1
x2
x3
x4
x5
čistý pracovní kapitál celková aktiva zadržené výdělky celková aktiva
(3.6.19)
,
(3.6.20)
,
EBIT , celková aktiva tržní hodnota vlastního kapitálu
účetní hodnota dluhu
(3.6.21)
,
tržby . celková aktiva
(3.6.22)
(3.6.23)
Je-li hodnota Z-score vyšší neţ 2,99, je moţno podnik podle Rejnuše (2001) povaţovat za finančně stabilní a jeho cenné papíry za bezpečné. Je-li však hodnota niţší neţ 1,81, měl by investor počítat s jeho moţným bankrotem a, je-li to moţné, prodat své akcie, dokud mají ještě nějakou trţní cenu. Leţí-li hodnota mezi uvedenými intervaly, jedná se o tzv. šedou zónu, v níţ neexistuje statisticky průkazná prognóza budoucího vývoje finanční situace podniku a investor musí počítat s určitou mírou rizika, a to tím vyšší, čím více se hodnota bude blíţit spodní hranici1,81. Tento komplexní ukazatel, který v sobě zahrnuje všechny podstatné sloţky finančního zdraví podniku, a sice rentabilitu, likviditu, zadluţenost i strukturu kapitálu, uzavírá část věnovanou teoretické stránce a nyní uţ jednotlivé modely představím v praxi.
41
4 Fundamentální analýza na podnikové úrovni zvolené společnosti Jedním z cílů této bakalářské práce je provedení fundamentální analýzy na podnikové úrovni zvolené společnosti a poskytnutí příslušného investičního doporučení investorovi. A právě těmto cílům bude věnována zbývající část mé práce. Nejprve je však třeba zvolit si společnost, na které bude analýza provedena.
4.1 Výběr společnosti Pro cílovou společnost jsem si vytyčila určitá kritéria, která mi slouţila jako vodítko při rozhodování mezi jednotlivými akciovými společnostmi, jejichţ akcie jsou kótovány na Burze cenných papírů Praha (BCPP). Těmito kritérii jsou: 1. součást indexu PX, 2. česká společnost, 3. nepřetrţitá výplata dividend posledních deset let a 4. dosahování zisku v posledních deseti letech. Začínala jsem na 26 akciových společnostech, které k 4. 4. 2012 měly akcie kótovány na BCCP (http://www.bcpp.cz/Cenne-Papiry/Default.aspx). Seznam těchto společností je uveden v příloze 1 v závěru práce. Jako první jsem poţadovala, aby byla daná společnost obsaţena v indexu PX, a to z toho důvodu, ţe by se u těchto společností měly dát dobře předpovědět jejich zisky a dividendy v příštích letech (Šafařík, 2011, 5. díl). Sloţení indexu PX znázorňuje tabulka 2, z níţ je mimo jiné patrné, ţe toto kritérium zredukovalo počet akciových společností na 14. Dále jsem poţadovala, aby se jednalo o českou společnost, přičemţ jsem vycházela z kódu státu „CZ“ uvedeného v mezinárodním identifikačním čísle cenného papíru ISIN (International Security Identification Number), uvedeného rovněţ v tabulce 2. Takto se jejich počet sníţil na pouhé čtyři společnosti, a to jmenovitě ČEZ, a. s., Komerční banka, a. s., Telefónica Czech Republic, a. s. a UNIPETROL, a. s.
42
Tab. 2: Báze indexu PX k 4. 4. 2012 (zdroj: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/, vlastní úprava) Název ČEZ
Redukovaná trţní kapitalizace (v mil. Kč)
Redukovaný počet cenných papírů
ISIN
Váha (v %)
CZ0005112300
203 323 243
162 617,9
20,76
AT0000652011
344 420 354
145 689,8
18,60
CZ0008019106
38 009 852
137 937,8
17,61
CZ0009093209
322 089 890
124 809,8
15,94
VIG
AT0000908504
128 000 000
101 747,2
12,99
NWR
GB00B42CTW68
264 380 983
35 162,7
4,49
UNIPETROL
CZ0009091500
181 334 764
31 642,9
4,04
PHILIP MORRIS ČR
CS0008418869
1 913 698
22 390,3
2,86
CETV
BMG200452024
56 846 176
8 328,0
1,06
FORTUNA
NL0009604859
52 000 000
5 139,7
0,66
PEGAS NONWOVENS
LU0275164910
9 229 400
4 029,6
0,51
ORCO
LU0122624777
17 053 866
1 577,5
0,20
AAA
NL0006033375
67 757 875
1 320,6
0,17
KITD
US4824702009
5 976 416
833,7
0,11
783 227,4
100,00
ERSTE GROUP BANK KOMERČNÍ BANKA TELEFÓNICA C.R.
Celkem
Třetí kritérium se týkalo nepřetrţité historie vyplácení dividend, a to v posledních deseti letech, neboť Gladiš (2005) doporučuje alespoň desetiletou historii. Graham (2007) doporučuje dokonce dvacetiletou nepřerušenou výplatu, já se však v práci spokojím s desetiletou variantou. Tabulka 3 znázorňuje, jak si zbývající čtyři společnosti stojí v tomto kritériu. Tab. 3: Historie výplat dividend zbylých čtyř společností v období 2001–2010 v Kč/akcii (zdroj: vlastní zpracování údajů z http://www.prague-tourism.eu/info/dividendy.htm a http://www.unipetrol.cz/cs/vztahy-s-investory/dividendy/) Emitent ČEZ KOMERČNÍ BANKA TELEFÓNICA C.R. UNIPETROL
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2,50
4,50
8,00
9,00
15,00
20,00
40,00
50,00
53,00
50,00
11,50
40,00
200,00
100,00
250,00
150,00
180,00
180,00
170,00
270,00
–
57,50
17,00
–
45,00
50,00
50,00
50,00
40,00
40,00
–
–
–
17,65
–
–
–
–
–
–
43
Telefónica Czech Republic, a. s. a UNIPETROL, a. s. přerušili poţadovanou pravidelnou výplatu dividend. UNIPETROL, a. s. vyplatil dokonce za posledních deset let dividendy jen jednou. Naproti tomu ČEZ, a. s. a Komerční banka, a. s. kritérium splnili. Co se u těchto dvou společností výplaty dividend za loňský rok 2011 týče, předpokládá se u obou jejich sníţení oproti roku 2010. ČEZ, a. s. předpokládá výplatu ve výši 45 Kč na akcii, Komerční banka, a. s. 160 Kč na akcii. Posledním kritériem, kterým byly zbylé akciové společnosti podrobeny, je stabilita zisku. Gladiš (2005) za ziskově stabilní povaţuje takovou společnost, která v minulých alespoň pěti letech v kaţdém roce dosáhla zisku. Pět let přitom volí z důvodu špatné dostupnosti desetileté řady dat. Já však s hledáním desetileté řady neměla problémy, proto jsem volila raději delší časové období. Z grafu na obrázku 3 lze vyčíst zisková činnost za posledních deset let, a to v případě obou společností. Co se tempa růstu týče, o poznání lépe je na tom společnost ČEZ, a. s., jejíţ čisté zisky od roku 2003–2009 rostly mnohdy aţ 50% tempem. V roce 2010 však zaznamenala téměř 10% pokles, který byl podle zpráv následován i v loňském roce 2011 (http://www.cez.cz/cs/proinvestory/informacni-povinnost/1463.html). Čistý zisk Komerční banky, a. s. roste mírněji (zhruba 20 %), ale v průběhu sledovaných let zaznamenal třikrát pokles v porovnání čistého zisku s předchozím rokem a i u ní se v loňském roce 2011 hovoří o poklesu, a to aţ o 30% sníţení čistého zisku v porovnání s předchozím rokem 2010 (http://www.rmsystem.cz/docs/clanky/KB%20Results%204Q2011_cz_FINAL.pdf).
Obr. 3: Graf vývoje čistých zisků ČEZ, a.s. a Komerční banky, a.s. v letech 2001–2010 v mil. Kč (zdroj: vlastní zpracování údajů z http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-s-investory/publikace/vyrocnizpravy.shtml a http://www.cez.cz/cs/pro-investory/hospodarske-vysledky/vyrocni-zpravy.html)
44
Nejlépe ve zvolených kritériích dle mého názoru obstála společnost ČEZ, a. s., i kdyţ i Komerční banka, a. s. jimi prošla. Nicméně společnost ČEZ, a. s. vykazuje převáţně rostoucí výši dividend, stejně tak i zisku a případné sníţení je v porovnání s druhou společností vţdy niţší. Z těchto důvodů se mi jeví jako více prosperující společnost co se budoucnosti týče a další analyzování zaměřím jiţ výhradně na ni.
4.2 Představení společnosti Společnost ČEZ, a. s. (dále jen ČEZ) působí na českém trhu jiţ od roku 1992, kdy byla zaloţena Fondem národního majetku ČR. Hlavním předmětem její činnosti je výroba a prodej elektřiny včetně související podpory elektrizační soustavy. Mnoţství vyrobené elektřiny v jednotlivých letech od počátku její existence zachycuje graf na obrázku 4, v loňském roce 2011 vyprodukovala 69 209 GWh elektřiny. Zároveň se i zabývá výrobou, rozvodem a prodejem tepla. (http://www.cez.cz/cs/o-spolecnosti/cez/profilspolecnosti.html)
Obr. 4: Graf mnoţství vyrobené elektřiny Skupinou ČEZ v období 1993–2011 (zdroj: http://www.cez.cz/cs/pro-media/cisla-a-statistiky/skupina-cez.html)
Hlavním akcionářem společnosti je Česká republika, pro kterou vykonává správu jejího akciového podílu Ministerstvo finanční České republiky. K 31. 12. 2010 činil její podíl téměř 70 %. Struktura akcionářů je uvedena na obrázku 5, přičemţ správcem se v ní rozumí právnická osoba, která zajišťuje na základě smlouvy o správě cenných papírů veškeré právní úkony, které jsou nutné k výkonu zachování práv spojených s určitým cenným papírem. (http://www.cez.cz/cs/o-spolecnosti/cez/struktura-akcionaru.html)
45
Obr. 5: Struktura akcionářů společnosti ČEZ k 31. 12. 2010 (zdroj: vlastní zpracování údajů z http://www.cez.cz/cs/o-spolecnosti/cez/struktura-akcionaru.html)
V roce 2003 se společnost ČEZ spojila s distribučními společnostmi a vznikla Skupina ČEZ, která patří do evropské desítky největších energetických koncernů a je nejsilnějším subjektem na domácím trhu s elektřinou. V průběhu roku 2006 do Skupiny ČEZ přibyly nové dceřiné společnosti v Srbsku, Kosovu, Republice srpské v Bosně a Hercegovině a na Ukrajině. V roce 2008 byl zaloţen společný podnik ČEZ a MOL pod názvem CM European Power International B.V. se sídlem v Holandsku na budování plynových elektráren v Maďarsku. Ve stejném roce společnost získala 50% podíl v turecké společnosti AKCEZ ENERJI A.Ş. se sídlem v Istanbulu. Dále v tomto roce uskutečnila koupi projektu výstavby dvou větrných farem v Rumunsku a registraci společnosti CEZ RUS OOO se sídlem v Moskvě, která působí jako zázemí pro podporu aktivit Skupiny ČEZ na území Ruské federace. V roce 2009 získala majoritní podíl v albánské distribuční společnosti Operatori i Sistemit te Shperndarjes a převzala 100% podíl v německé důlní společnosti MIBRAG a o rok později 2010 pak 100% podíl v polské elektrárně ELCHO. Působnost Skupiny ČEZ v roce 2010 zachycuje mapa na obrázku 6. Nejnovější zprávy dále hovoří o zahájení její činnost ve Slovenské republice v loňském roce 2011. (http://www.cez.cz/cs/o-spolecnosti/cez/profil-spolecnosti.html) 46
Obr. 6: Teritoriální působnost Skupiny ČEZ v roce 2010 (zdroj: http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/2010-annual-report/VZ2010_cz.pdf)
Akcie společnosti ČEZ mají podobu zaknihovaných akcií na doručitele. V současné době počet emitovaných akcií dosahuje 537 989 759 kusů. Kromě jiţ zmíněné kotace na BCPP, jsou její akcie dále kótovány na RM-SYSTÉMu, české burze cenných papírů, burze v Polsku (Varšava) a pěti burzách v Německu (Frankfurt, Xetra, Berlín, Mnichov a Stuttgart). Akcie společnosti jsou také součástí několika indexů, a to PX (BCPP), RM (RM-SYSTÉM), CETOP 20 (Budapest Stock Exchange) a DJ ENLARGED STOXX (Index nových členů Evropské unie), CTX (Wiener Borse). (http://www.cez.cz/cs/proinvestory/akcie/zakladni-informace-o-akciich.html)
4.3 Vnitřní hodnota akcie Vnitřní hodnota akcie společnosti ČEZ je vypočítána podle jednotlivých modelů, které byly představeny v teoretické části. Tuto vnitřní hodnotu vţdy následně porovnávám s aktuálním kurzem akcie. Jako aktuální kurz akcie je pouţíván její závěrečný kurz na BCPP k 6. 4. 2012, který k tomuto datu činil 780 Kč (http://www.bcpp.cz/KurzovniListek/Oficialni-KL/?date=6.4.2012). V meziročním srovnání tato hodnota klesla o 105 Kč, jak je moţné vidět na grafu jejího vývoje za poslední rok na obrázku 7. 47
Obr. 7: Graf vývoje akcie společnosti ČEZ od 6. 4. 2011 do 6. 4. 2012 (zdroj: vlastní zpracování údajů z http://www.cez.cz/edee/www/cs/akcie/akcie.jsf)
Účetní údaje potřebné pro jednotlivé výpočty jsou čerpány z příslušných výročních zpráv
Skupiny ČEZ,
případně
za
rok 2011
z konsolidované
účetní
závěrky
Skupiny ČEZ, neboť výroční zpráva za minulý rok nebyla doposud zveřejněna. Konsolidovaná rozvaha, konsolidovaný výkaz zisku a ztráty a konsolidovaný výkaz o peněţních tocích k 31. 12. 2011 jsou uvedeny na závěr práce jako přílohy 2–4.
4.3.1 Dividendové diskontní modely Prvními představenými modely v teoretické části byly dividendové diskontní modely, a proto bude vnitřní hodnota nejdříve vypočtena na jejich podkladě. Aby bylo moţné těchto modelů vůbec vyuţít, musí společnost dividendy vyplácet pravidelně. O historii výplaty dividend jsem jiţ částečně hovořila v rámci poţadovaných kritérii na jednotlivé akciové společnosti. Pro její připomenutí uvádím graf vývoje dividendy na akcii (viz obrázek 8). Z grafu je patrné, ţe výše dividendy na akcii má převáţně rostoucí tendenci a trend vývoje kopíruje vývoj zisků společnosti, který od roku 2010 mírně klesá (viz obrázek 3), stejně tak v tomto roce klesá i dividenda. Nicméně společnost vyplácí dividendy pravidelně, proto mohou být modely pouţity.
48
Obr. 8: Graf vývoje dividendy na akcii společnosti ČEZ v letech 2001–2011 (zdroj: vlastní zpracování údajů z http://www.cez.cz/cs/pro-investory/hospodarske-vysledky/vyrocnizpravy.html, vlastní zpracování)
Při výpočtu budu předpokládat nekonečnou drţbu akcie. Model předpokládající konstantní dividendu (vzorec 3.1.2) nevyuţiji, jelikoţ výše vyplácené dividendy se v jednotlivých letech mění, a to poměrně nepravidelně. Vyjdu tedy ze vzorce 3.1.3 pro jednostupňový model označovaný jako Gordonův model. Pro jeho konstrukci však musím nejdříve vypočítat příslušné proměnné, a to očekávanou míru růstu g (vzorec 3.1.5) a poţadovanou výnosovou míru Ke (vzorec 3.1.4). Tyto zjištěné proměnné budou následně vyuţívány i u ostatních modelů. Očekávaná míra růstu K výpočtu očekávané míry růstu potřebuji dále nejdříve zjistit hodnotu rentability vlastního kapitálu ROE (vzorec 3.1.6), která je dána podle Musílka (2011) podílem mezi čistým ziskem na jednu akcii a vlastním kapitálem na jednu akcii. Vstupní informace potřebné pro výpočet uvádím pro přehlednost v následující tabulce 4. Tab. 4: Vstupní hodnoty pro výpočet ROE za rok 2011 (zdroj: vlastní zpracování a výpočty na základě údajů z http://www.cez.cz/cs/pro-investory/hospodarskevysledky/ctvrtletni-zpravy/) Vstupní údaje za rok 2011 čistý zisk vlastní kapitál počet akcií čistý zisk na akcii vlastní kapitál na akcii
40 753 000 000 Kč 232 078 000 000 Kč 537 989 759 ks 75,75 Kč 431,38 Kč
49
Čistý zisk na akcii jsem na základě dostupných údajů z tabulky 4 vypočítala ve výši 75,75 Kč, a to podílem čistého zisku a počtu akcií. Vlastní kapitál na akcii vyšel roven 431,38 Kč, opět počítán jako podíl tentokrát vlastního kapitálu a počtu akcií. Po dosaţení do vzorce 3.1.6 vychází hodnota ROE 17,56 %, přičemţ postup výpočtu byl:
ROE
čistý zisk na jednu akcii vlastní kapitál na jednu akcii
100
75,75 100 17,56 %. 431,38
Zjištěná hodnota rentability vlastního kapitálu ve výši 17,56 % leţí těsně pod hranicí odvětvového průměru, který podle oficiálních stránek ministerstva průmyslu a obchodu za první pololetí roku 2011 činí 17,77 % (http://www.mpo.cz/dokument102021.html) a vypovídá o zhodnocení investory vloţeného kapitálu. Druhou zjišťovanou proměnnou je míra zadrţovaného zisku B, pro jejíţ výpočet je nutno znát hodnotu čistého zisku na akcii, která jiţ byla zjištěna ve výši 75,75 Kč (viz tabulka 4), a dividendy na akcii, která je v roce 2011 očekávána ve výši 45 Kč, coţ jiţ bylo v textu také rozebíráno. Dosazením do vzorce 3.1.7 jsem dospěla k hodnotě míry zadrţovaného zisku B ve výši 40,59 %. Čistý zisk je tedy z necelých 41 % reinvestován a zbytek je pouţit na výplaty dividend. Výpočet míry zadrţovaného zisku B byl proveden následovně:
B
čistý zisk na jednu akcii dividenda na jednu akcii čistý zisk na jednu akcii
75,75 45,00 75,75
0,4059. Nyní znám jiţ obě potřebné proměnné a jejich dosazením do vzorce 3.1.5 získávám očekávanou míru růstu g ve výši 7,13 %. Postup výpočtu byl: g ROE B 0,1756 0,4059 0,0713.
Požadovaná výnosová míra Poţadovaná výnosová míra Ke je na výpočet jiţ sloţitější. Pro její výpočet potřebuji znát tři proměnné, a to bezrizikovou výnosovou míru Rf, beta faktor β a výnosovou míru z trţního akciového portfolia Rm. Bezrizikovou výnosovou míru jsem stanovila podle Kislingerové (2004), která ji doporučuje zkonstruovat na základě váţeného průměru výnosů státních dluhopisů. Stejně jako ona jsem k výpočtu pouţila pět titulů s nejdelší splatností, které byly 50
emitovány v roce 2011, neboť ve svém výpočtu předpokládám nekonečnou dobu drţby akcie. Vybrané tituly s potřebnými údaji zachycuje tabulka 5. Na základě v ní uvedených údajů je váţený průměr výnosů 3,79 %, coţ bude i má hodnota bezrizikové výnosové míry Rf. Tato hodnota v podstatě vyjadřuje výnos, kterého by investor mohl dosáhnout, kdybych investoval do dluhopisů s minimálním rizikem v naší zemi a naší měně (Gladiš, 2005). Tab. 5: Úrokové sazby vybraných dlouhodobých státních dluhopisů emitovaných v roce 2011 v ČR (zdroj: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/sd/, vlastní úprava)
min.
průměr
max.
Objem prostředků získaných v aukci (v mil. Kč)
25. 05. 2024
4,20
4,22
4,25
5 788
13. 06. 2011
25. 05. 2024
3,84
3,85
3,86
6 864
5,70
12. 09. 2011
25. 05. 2024
3,14
3,19
3,25
7 597
CZ0001002547
5,70
07. 11. 2011
25. 05. 2024
3,47
3,51
3,55
9 230
CZ0001002851
3,85
14. 03. 2011
29. 09. 2021
4,14
4,19
4,20
5 737
Výnos (v %)
ISIN
Kupon (roční v %)
Datum emise
Splatnost
CZ0001002547
5,70
31. 01. 2011
CZ0001002547
5,70
CZ0001002547
Dále si stanovím hodnotu beta faktoru β, k jehoţ postupu výpočtu jsem čerpala informace z http://www.upswing.cz/abeceda/zaklady_financi/riziko_beta.html. K jeho stanovení jsem si nejdříve zjistila měsíční hodnoty indexu PX, který zde plní roli zastupitele celého kapitálového trhu, a akcie ČEZ v období pěti let, a to z důvodu, ţe je doporučováno
jeho
odhad
provádět
z dat
starých
maximálně
5–10 let
(http://trhy.mesec.cz/pruvodci/ceske-akciove-trhy/akciove-analyzy/). K těmto měsíčním hodnotám jsem následně vypočítala příslušné meziměsíční změny (vţdy podílem hodnoty v příslušném roce a hodnoty z roku předešlého). Tabulka obsahující popsané hodnoty je vzhledem ke své rozsáhlosti uvedena aţ v závěru práce v příloze 5. Hodnoty meziročních změn jsem dále nanesla do bodového grafu (viz obrázek 9), přidala spojnici trendu a zjistila rovnici regrese rovněţ znázorněnou na obrázku 9. Hodnota β je dle rovnice regrese rovna 0,719. Tento výsledek jsem následně ještě zkontrolovala s veřejně dostupnými údaji na internetovém serveru Patria Online, kde je β také roven 0,72 (http://www.patria.cz/akcie/CEZPsp.PR/cez/hospodareni.html).
51
Obr. 9: Bodový graf závislosti akcie ČEZu na indexu PX od března 2007 do března 2012 (zdroj: vlastní zpracování a výpočty na základě údajů z http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=Statisticke-Soubory)
Podle hodnoty beta faktoru se dá posoudit také rizikovost akcie. Vyjde-li beta faktor v intervalu 0–1, jako v mém případě, jde o méně rizikové cenné papíry, které mají tendenci se pohybovat ve stejném směru jako celý trh, i kdyţ ne v takovém rozsahu (http://trhy.mesec.cz/pruvodci/ceske-akciove-trhy/akciove-analyzy/). Pravdivost tohoto tvrzení dokazuje graf vývoje indexu PX a sledované akcie na obrázku 10.
Obr. 10: Graf vývoje měsíčních hodnot indexu PX a akcie ČEZu od března 2007 do března 2012 (zdroj: vlastní zpracování údajů z http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=Statisticke-Soubory)
52
Poslední sloţkou v rámci výpočtu poţadované výnosové míry je výnosová míra z trţního akciového portfolia Rm. Podle Prodělala (2008) se tato hodnota stanoví pomocí průměrné historické výnosnosti akciového indexu, přičemţ délka časové řady je výhradně na investorovi samém. U českého kapitálového trhu lze však dále podle něj relevantní výsledky získat pouze pouţitím posledních deseti let, proto jsem pro svůj výpočet pouţila roční hodnoty indexu PX za posledních deset let, tj. období 2002–2011 znázorněné v tabulce 6. Z jednotlivých hodnot indexu PX jsem vypočítala meziroční změny, které jsem následně zprůměrovala podle aritmetického průměru ( x ). Výsledná hodnota v mé práci představuje výnosovou míru z trţního portfolia Rm, která je dle popsaného výpočtu rovna 14 %. V porovnání s bezrizikovou výnosovou mírou je výnosová míra z trţního akciového portfolia vyšší o 10,21 %, coţ je hodnota, kterou poţaduji navíc za to, ţe investuji do rizikovějšího cenného papíru, neţ jakým jsou státní dluhopisy. Tab. 6: Hodnota indexu PX a jeho meziroční změny v období 2002–2011 (zdroj: vlastní zpracování a výpočty na základě údajů z http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=Statisticke-Soubory) Roční index PX hodnota meziroční změna
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
460,7
659,1
1032
1473
1588,9
1815,1
858,2
1117,3
1224,8
911,1
7,87%
14,24% –52,72% 30,19%
9,62%
–25,61%
–
43,06% 56,58% 42,73%
14,00 %
x
Tím jsem zjistila poslední proměnnou pro výpočet poţadované výnosové míry Ke a po dosazení všech tří zjištěných proměnných do vzorce 3.1.4 dostávám její hodnotu ve výši 11,13 %. Postup výpočtu byl přitom následující: K e R f Rm R f 0,0379 0,7190 0,1400 0,0379 11,13%.
Nyní se vrátím jiţ k samotnému výpočtu Gordonova modelu. Abych jej mohla pouţít, je třeba ještě ověřit, zda platí nerovnost, v níţ Ke > g. Jelikoţ daná nerovnost v mém případě platí, tj. 0,1113 >, 0713, nic nebrání tomu dosadit zjištěné proměnné do vzorce 3.1.3:
VH
D 1 g 45 (1 0,0713) D1 0 1 205,39 Kč . Ke g Ke g 0,1113 0,0713
53
Vnitřní hodnota akcie společnosti ČEZ je podle Gordonova modelu rovna 1 205,39 Kč. Posledním krokem je porovnání této vnitřní hodnoty s aktuálním kurzem akcie, který je pro připomenutí uvaţován ve výši 780 Kč. Neboť platí, ţe 1 205,39 > 780, tj. vnitřní hodnota je vyšší, neţ její kurz, je akcie podle tohoto modelu podhodnocená.
4.3.2 Ziskové modely Tak jako lze dividendové diskontní modely uţít jen pro společnosti vyplácející pravidelné dividendy, lze ziskové modely uplatnit pouze v případě, je-li společnost zisková. Ţe je společnost zisková, jsem jiţ rozebrala v úvodu praktické části v rámci vyřazovacích kritérií (viz graf na obrázku 3), a tudíţ mohou být v tomto případě aplikovány i modely ziskové. Pro připomenutí vycházejí tyto modely z poměrového ukazatele P/E. Nejdříve si vypočítám jeho aktuální běţnou hodnotu dosazením příslušných hodnot, tj. aktuální trţní ceny ve výši 780 Kč a zisku na akcii ve výši 75,75 Kč (viz tabulka 4), do vzorce 3.2.1:
P/E
P0 780 10,30. E0 75,75
Hodnota ukazatele běţného P/E je v současnosti rovna 10,30. Investor je tak ochoten za 1 Kč zisku zaplatit 10,30 Kč. V jiném pojetí interpretace tato hodnota hovoří o návratnosti vloţeného kapitálu investovaného do nákupu akcie (Hladík, 2003). Při nezměněné výši posledního zveřejněného zisku je návratnost investice přes deset let. Pro výpočet vnitřní hodnoty však potřebuji znát hodnotu normálního P/E. K jeho propočtu jsme pouţila základní metodu, která, jak jiţ bylo řečeno v teoretické části, vychází z Gordonova modelu. Vydělím-li získanou hodnotu pomocí Gordonova modelu očekávaným ziskem, dostanu poţadovanou hodnotu. Nejdříve tedy musím stanovit očekávaný zisk na jednu akcii v příštím roce E1. Ten bych mohla například stanovit jako průměrný růst čistého zisku za určité období. K dispozici mám však prognózu společnosti ČEZ, která by se od mého výpočtu poměrně vychylovala (při pouţití geometrického průměru meziročních změn čistého zisku za celou dobu existence společnosti asi o 4 mld. Kč), nejspíše kvůli zkreslení výrazným růstem od roku 2002 do 2010. Společnost se ve svých prognózách však drţí při zemi, a tudíţ budu vycházet z jejich veřejných údajů, ve kterých předpokládá výši čistého zisku 41 mld. Kč, 54
tj. 76,21 Kč čistého zisku na akcii (http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/2011results/2011_pres_cz_v06of7yy8j0zcezw.pdf). Vyuţitím této hodnoty a hodnot zjištěných při počítání Gordonova modelu a jejich dosazením do vzorce 3.2.3 dostávám hodnotu normálního P/E ve výši 15,82. Postup výpočtu byl následující:
P / EN
D1 / E1 48,21 76,21 15,82. K e g 0,1113 0,0713
Nyní vyuţiji vzorec 3.2.2 k výpočtu vnitřní hodnoty akcie:
VH E1 P
EN
76,21 15,82 1 205,39 Kč.
Vnitřní hodnota akcie vypočítaná prostřednictvím ziskového modelu je rovna 1 205,39 Kč. Porovnáním této hodnoty se sledovaným kurzem je akcie i v tomto případě podhodnocená, neboť platí, ţe 1 205,39 > 780. U ziskových modelů by se dal rovněţ pouţít výpočet pomocí tzv. Sharpova P/E, o kterém jsem se v teoretické části nezmiňovala a který poměřuje kurz akcie, zastupující očekávanou vnitřní hodnotu, k běţnému zisku. Hodnota tohoto ukazatele se pak porovnává s hodnotou ukazatele běţného P/E. Je-li Sharpovo P/E větší neţ běţné P/E, měla by být akcie podhodnocena a naopak (http://www.patria.cz/akademie/analyzyinvestice-fundamentalni-analyza.html). Výpočet by za pouţití jiţ vypočítaných hodnot vypadal následovně: V E
p (1 g ) 1 B 1 g 1 0,4059 1 0,0713 15,91 . Ke g K e g 0,1113 0,0713
Ve vzorci se vyskytuje doposud nepopsaná proměnná p. Ta ale pouze vyjadřuje dividendový výplatní poměr, o kterém jiţ bylo pojednáno v kapitole věnované finanční analýze (viz „3.6.2 Analýza poměrových ukazatelů“). Vzhledem ke skutečnosti, ţe hodnota Sharpova P/E vyšla větší neţ hodnota běţného P/E, tj. 15,91 > 10,30, je akcie i na základě tohoto zjištění podhodnocená.
4.3.3 Modely cash flow V praktické části byly dále popsány celkem tři modely cash flow. Mimo jiné jsem se v ní zmínila o komplikovanosti a pouţitelnosti jednoho z popisovaných modelů, který jsem nazvala „model cash flow podle Musílka“. Tento model tedy nebudu v praktické 55
části uvaţovat. Stejně tak i model volného toku hotovosti ke společnosti FCFF, který k výpočtu potřebuje stanovit váţené průměrné náklady kapitálu WACC a který bývá spíše pouţíván pro společnosti s vysokou mírou zadluţení, neboť pouţití WACC v tomto případě zohledňuje vyšší riziko při vyšší míře zadluţení, a u které se objevuje záporná
hodnota
volného
toku
hotovosti
k vlastnímu
kapitálu
FCFE
(http://www.patria.cz/akademie/analyzy-investice-fundamentalni-analyza.html). Z výše popsaných důvodů jsem se zaměřila pouze na výpočet vnitřní hodnoty akcie pomocí modelu FCFE. Pro jeho výpočet jsem vyuţila vzorec 3.3.1. Vstupní údaje čerpané, popřípadě vypočítané podle konsolidované účetní závěrky, a postup výpočtu hodnoty FCFE zachycuje následující tabulka 7. Změnou pracovního kapitálu se v ní přitom rozumí meziroční změna rozdílu oběţných aktiv a krátkodobých závazků. Tab. 7: Výpočet hodnoty FCFE na akcii v roce 2011 (zdroj: vlastní výpočty na základě údajů z http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/2011results/2011_cons_cz_krbo4khzyce7rlt1.pdf) Čistý zisk
40 753 000 000 Kč
+ odpisy
+
25 770 000 000 Kč
– kapitálové výdaje
–
51 100 000 000 Kč
– změna pracovního kapitálu
–
–20 610 000 000 Kč
– splátky jistiny dluhu
–
85 530 000 000 Kč
+ nově vydaný dluh
–
101 624 000 000 Kč
= FCFE
=
52 127 000 000 Kč
: počet akcií (v ks)
:
537 989 759 ks
= FCFE na akcii
=
96,89 Kč
Hodnota FCFE na akcii je 96,89 Kč. V porovnání s vyplacenou dividendou za rok 2011 ve výši 45 Kč na akcii je hodnota FCFE vyšší. Je to zcela logické, neboť společnost nevyuţívá všechny své vyprodukované prostředky k výplatě dividend, ale část z nich reinvestuje. Pro výpočet vnitřní hodnoty mi však ještě chybí velikost míry růstu FCFE gFCFE. Tuto hodnotu získám na základě geometrického průměru G meziročních změn FCFE v jednotlivých letech, přičemţ časový úsek jsem volila co moţná nejdelší vzhledem k častým výkyvům v hodnotě FCFE v minulosti. Vstupní údaje a postup výpočtu je zachycen v tabulce 8. Hodnota geometrického průměru meziročních změn hodnot FCFE v letech 2004–2011vyšla rovna 0,33 %, a tudíţ míru růstu hodnoty FCFE gFCFE budu předpokládat právě ve výši 0,33 %.
56
Tab. 8: Výpočet geometrického průměru meziročních změn FCFE v letech 2004–2011 (zdroj: vlastní zpracování a vlastní výpočty na základě údajů z příslušných výročních zpráv Skupiny ČEZ) Postup výpočtu (v mil. Kč)
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
čistý zisk
14 268
22 282
28 756
42 764
47 351
51 885
47 158
40 753
+ odpisy
18 384
20 723
24 280
22 123
22 047
22 876
24 032
25 770
4 900
7 700
20 800
29 400
46 300
56 600
61 700
51 100
–18 594
–11 964
–16 015
28 728
–29 474
5 652
5 259
–20 610
10 419
4 356
38 081
56 803
322 365
250 072
179 218
85 530
+ nově vydaný dluh
15 004
539
43 506
83 051
349 972
298 990
192 551
101 624
= FCFE
50 931
43 452
53 676
33 007
80 179
61 427
17 564
52 127
–14,68%
23,53%
–38,51% 142,92% –23,39% –71,41%
196,78%
– kapitálové výdaje změna pracovního – kapitálu – splátky jistiny dluhu
meziroční změna
–
G
2011
0,33%
Nyní získané hodnoty dosadím do vzorce 3.3.2 a vypočítám vnitřní hodnotu akcie:
VH
FCFE 0 1 g FCFE 96,891 0,0033 FCFE1 900,50 Kč . K e g FCFE K e g FCFE 0,1113 0,0033
Vnitřní hodnota akcie podle cash flow modelu FCFE je rovna 900,50 Kč. Při porovnání s kurzem akcie, je akcie i v tomto případě podhodnocena, neboť je splněna nerovnost, kdy 900,50 > 780. Podhodnocenost akcie na základě tohoto modelu svědčí o tom, ţe rozdíl mezi hodnotou FCFE na akcii a dividendou na akcii je investován do projektů s kladnou současnou hodnotou (Gladiš, 2005).
4.3.4 Bilanční modely V rámci bilančních modelů je velká řada z nich pro svoji technickou náročnost nevyuţívána. Má pozornost bude tedy věnována pouze účetní hodnotě vlastního kapitálu, která slouţí pro stanovení ukazatele P/BV vyjadřujícího podíl aktuální trţní ceny P0 a její účetní hodnoty BV, kterou však musím nejprve zjistit. Účetní hodnota vlastního kapitálu je dána následujícím rozdílem: BV aktiva cizí kapitál 598107 366029 232 078 mil. Kč.
Vydělím-li získanou hodnotu 232 078 mil. Kč počtem akcií, dostanu hodnotu BV na jednu akcii, a to ve výši 431,38 Kč. Dosazením příslušných hodnot do vzorce 3.4.1 jsem získala ukazatel běţného P/BV ve výši 1,81. Jelikoţ jeho hodnota vyšla vyšší neţ jedna, cení si tak investoři dané akcie více, neţ je podíl hodnoty majetku na ni připadající.
57
Postup výpočtu výsledné hodnoty ukazatele běţného P/BV byl přitom proveden následujícím způsobem:
P / BV
P0 780 1,81. BV 431,38
Tuto hodnotu vyuţiji v porovnání s ukazatelem tzv. Sharpovo P/BV. Jestliţe jeho hodnota vyjde vyšší neţ hodnota běţného P/BV, pak je akcie podhodnocena a naopak (http://www.patria.cz/akademie/analyzy-investice-fundamentalni-analyza.html). Dosazením potřebných hodnot, které jiţ byly vypočteny v rámci Gordonova modelu, do vzorce, jehoţ podobu jsem čerpala z http://www.patria.cz/akademie/analyzy-investicefundamentalni-analyza.html, mi hodnota Sharpova P/BV vyšla rovna 2,79:
P
BV S
ROE (1 B) (1 g ) 0,1756 (1 0,4059) (1 0,0713) 2,79. Ke g 0,1113 0,0713
Sharpovo P/BV je větší neţ běţné P/BV, tj. 2,79 > 1,81, a proto je akcie podhodnocena. Pomocí ukazatele P/BV lze rovněţ stanovit i vnitřní hodnotu akcie, a to podle http://www.patria.cz/akademie/analyzy-investice-fundamentalni-analyza.html následujícím způsobem:
VH
BV1 ROE (1 B) 458,47 0,1756 (1 0,4059) 1 195,84 Kč. Ke g 0,1113 0,0713
Účetní hodnotu vlastního kapitálu na jednu akcii v příštím roce BV1 jsem přitom určila pomocí geometrického průměru G meziročních změn vlastního kapitálu v období 2001–2011, kterým jsem násobila poslední známou účetní hodnotu vlastního kapitálu v roce 2011 a následně vydělila počtem akcií. Potřebné údaje pro popsaný postup zachycuje tabulka 9. Porovnáním vypočítané vnitřní hodnoty podle účetní hodnoty vlastního kapitálu ve výši 1 195,84 Kč s aktuálním kurzem mi akcie vyšla opět jako podhodnocená, tj. 1 195,84 > 780. Tab. 9: Výpočet geometrického průměru meziročních změn vlastního kapitálu v letech 2001–2011 (zdroj: vlastní zpracování a výpočty na základě údajů z příslušných výročních zpráv skupiny ČEZ) Vlastní kapitál hodnota (v mil. Kč) meziroční změna G
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
126 223
131 128
149 687
163 689
191 289
207 653
184 226
185 410
206 675
227 051
232 078
–
3,89%
14,15%
9,35%
16,86%
8,55%
–11,28%
0,64%
11,47%
9,86%
2,21%
6,28%
58
4.3.5 Model trţeb Pro výpočet vnitřní hodnoty podle popsaného modelu trţeb potřebuji nejprve zjistit trţby na akcii S0, ziskovou marţi M a dividendový výplatní poměr PR. Trţby na akcii přitom zjistím poměrem trţeb za rok 2011 a celkovým počtem emitovaných akcií. Zisková marţe (téţ rentabilita trţeb) je popsána vzorcem 3.6.3 a dividendový výplatní poměr je popsán vzorcem 3.6.15. Vstupní hodnoty a výši zjištěných proměnných zobrazuje následující tabulka 10. Tab. 10: Vstupní hodnoty pro model trţeb (zdroj: vlastní zpracování a vlastní výpočty na základě údajů z http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/2011-results/2011_cons_cz_krbo4khzyce7rlt1.pdf) Vstupní údaje za rok 2011 trţby
209 761 000 000 Kč
počet akcií čistý zisk
537 989 759 ks 40 753 000 000 Kč
čistý zisk na akcii
75,75 Kč
dividenda na akcii
45,00 Kč
trţby na akcii S0
389,90 Kč
zisková marţe M
19,43%
dividendový výplatní poměr PR
59,41%
g
7,13%
Ke
8,86%
Příslušné hodnoty uvedené v tabulce 10 dosadím do vzorce 3.5.3 a zjistím vnitřní hodnotu akcie:
VH
S 0 M PR 1 g 389,9 0,1943 0,5941 (1 0,0713) 1 205,39 Kč. Ke g 0,1113 0,0713
Podle modelu trţeb je vnitřní hodnota akcie rovna 1 205,39 Kč. Při porovnání se sledovaným kurzem ve výši 780 Kč je akcii podhodnocena, coţ by se dalo zjistit i stanovením hodnoty běţného P/S podle vzorce 3.5.1:
P S
P0 780 2,00. S 0 389,90
59
Zjištěná hodnota běţného P/S se porovná s hodnotou zjištěnou na základě vzorce 3.5.4, kdy stačí vypočtenou vnitřní hodnotu vydělit trţbami na akcii S0:
P0 S 0
1205,39 3,09. 389,90
Protoţe je P0/S0 větší neţ P/S, tj. 3,09 > 2,00, platí, ţe je akcie podhodnocena (Ţák, 2011).
4.4 Finanční analýza Kromě posouzení akcie, zda je nadhodnocená, podhodnocená či správně oceněná, by měl investor posoudit i finanční situaci podniku prostřednictvím metod finanční analýzy. Jak jsem jiţ hovořila v teoretické části, je finanční analýza rozsáhlým tématem, nikoli však méně podstatným, proto by měl správný investor věnovat pozornost i této stránce. Vzhledem k její rozsáhlosti se však v praktické části v oblasti finanční analýzy spokojím s provedením komplexního ukazatele posuzující finanční situaci společnosti, a sice Altmanovým Z-scorem, a blíţeji se podívám na ukazatele kapitálového trhu, které v Altmanově Z-score nemají zastoupení a jeţ si zaslouţí investorovu pozornost. Nejdříve se podívám na vývoj ukazatelů kapitálového trhu. Za sledované období jsem si zvolila jejich pětiletý vývoj, tj. vývoj v letech 2007–2011. Potřebné vstupní údaje pro jejich výpočty jsou shrnuty v následující tabulce 11. Tab. 11: Přehled vstupních údajů pro výpočty poměrových ukazatelů v letech 2007–2011 (zdroj: vlastní zpracování údajů z příslušných výročních zpráv Skupiny ČEZ) Vstupní parametry čistý zisk (v mil. Kč) dividenda na akcii (v Kč) počet akcií (v ks) průměrný roční kurz akcie (v Kč) sledovaný kurz akcie (v Kč)
2007
2008
2009
2010
2011
42 764
47 351
51 885
47 158
40 753
40
50
53
50
45
592 210 843 ks
592 210 843
537 989 759
537 989 759
537 989 759
1 105,78
1 126,65
844,48
847,30
827,19
780
Dosazením uvedených hodnot v tabulce 11 do příslušných vzorců 3.6.14, 3.6.15 a 3.6.17 z podkapitoly „3.6.2 Analýza poměrových ukazatelů“ jsem dostala výsledné hodnoty ukazatelů zachycené v tabulce 12. Dividendový výnos v ní byl spočítán ve dvojím provedení. Jako první byl za trţní kurz ve vzorci dosazen průměrný roční kurz akcie ve sledovaném roce. Tento ukazatel tedy zachycuje nejen změnu dividendy, ale i různou úroveň trţních cen v jednotlivých letech. Ve druhé verzi ukazatele 60
dividendového výnosu byl pouţit mnou sledovaný kurz, k němuţ porovnávám i zjištěné vnitřní hodnoty akcie a který je tedy pouze ovlivněn změnou výše dividendy. Trendově se hodnoty podle obou způsobů vyvíjí shodně, rozdíl je pouze v jejich velikosti a míře růstu. V posledních dvou letech tento ukazatel mírným tempem klesá v důsledku sniţující se dividendy a rovněţ niţší trţní ceny v případě první verze výpočtu. S pouţitím sledovaného kurzu, tj. 780 Kč, byl v roce 2011 roční výnos přes 5,5 %, coţ je nejniţší v posledních čtyřech letech. Vezmu-li však v potaz měnící se kurz, je tato hodnota téměř o 2 % vyšší, neţ tomu bylo před čtyřmi lety. Stejně jako dividendy klesá i čistý zisk na akcii, tj. hodnota, kterou by investor teoreticky mohl získat, kdyby společnost všechen vyprodukovaný zisk rozdělila mezi akcionáře. Sniţující se hodnota je zajisté ovlivněna klesajícím čistým ziskem. I přes klesající zisk však roste hodnota dividendového výplatního poměru. Za rok 2011 dle tohoto ukazatele společnost vyplatila na dividendách téměř 60 % ze zisku. Celkově se dividendový poměr v jednotlivých letech pohybuje v rozmezí 50–60 %, coţ je v souladu s dividendovou politikou společnosti. Tab. 12: Vývoj ukazatelů kapitálového trhu v letech 2007–2011 (zdroj: vlastní výpočty) Ukazatele kapitálového trhu
2007
2008
2009
2010
2011
dividendový výnos (průměrný kurz)
3,62%
4,44%
6,28%
5,90%
5,44%
dividendový výnos (sledovaný kurz)
5,13%
6,41%
6,79%
6,41%
5,77%
72,21 Kč
79,96 Kč
96,44 Kč
87,66 Kč
75,75 Kč
55,39%
62,53%
54,96%
57,04%
59,41%
čistý zisk na akcii dividendový výplatní poměr
Altmanovo Z-skóre K výpočtu Altmanova Z-score musím nejdříve získat jednotlivé hodnoty, jeţ jsou obsaţeny v příslušných proměnných označených jako x1–x5. Výsledné hodnoty jsou zaznamenány v tabulce 13, přičemţ k jednotlivým hodnotám jsem přišla podle Jiříčka a Morávkové (2008) následujícím způsobem: Čistý pracovní kapitál je rozdílem oběţných aktiv a krátkodobých závazků. Zadrţené výdělky představují součet čistého zisku, výsledku hospodaření minulých let a fondů ze zisku.
61
Trţní hodnota vlastního kapitálu je počítána jako pětinásobek součtu čistého zisku a odpisů. Účetní hodnota dluhu je dána rozdílem mezi cizími zdroji a rezervami. Ostatní hodnoty jsou vyčteny přímo z účetní závěrky. Tab. 13: Hodnoty vstupující do proměnných ve vzorci pro Altmanovo Z-skóre za rok 2011 (zdroj: vlastní výpočty na základě údajů z účetní závěrky za rok 2011) Vstupní údaje za rok 2011 čistý pracovní kapitál
46 132 000 000 Kč
celková aktiva
598 107 000 000 Kč
zadrţené výdělky
177 296 000 000 Kč 61 542 000 000 Kč
EBIT trţní hodnota vlastního kapitálu
332 615 000 000 Kč
účetní hodnota dluhu
244 460 000 000 Kč
trţby
209 761 000 000 Kč
Zjištěné hodnoty mi po dosazení do příslušných vzorců 3.6.19–3.6.23 pro výpočet proměnných dají jejich výsledné hodnoty. Matematicky jsou proměnné počítány takto: x1
x2
x3
x4
x5
čistý pracovní kapitál celková aktiva zadržené výdělky celková aktiva
46132 0,0771, 598107
177296 0,2964, 598107
EBIT 61542 0,1029, celková aktiva 598107 tržní hodnota vlastního kapitálu
účetní hodnota dluhu
332615 1,3606, 244460
tržby 209761 0,3507. celková aktiva 598107
Získané proměnné následně vyuţiji při dosazení do vzorce 3.6.18 a zjistím tak hodnotu Z-score: Z score 1,2 x1 1,4 x2 3,3x3 0,6 x4 1,0 x5 1,2 0,0771 1,4 0,2964 3,3 0,1029 0,6 1,3606 1,0 0,3507 2,01.
62
Altmanovo Z-score je po dosazení rovno 2,01. Tato hodnota leţí mezi hraničními intervaly, a tudíţ se společnost nachází v tzv. šedé zóně, v níţ neexistuje statisticky průkazná prognóza budoucího vývoje finanční situace. Proto jako investor musím počítat s vyšším rizikem, neboť hodnota nejen ţe leţí v šedé zóně, ale navíc je nakloněna k její niţší hranici signalizující moţný bankrot společnosti.
4.5 Investiční doporučení Poslední a nejpodstatnější částí, ke které jsem spěla v průběhu zpracovávání praktické části, je poskytnutí příslušného investičního doporučení. Pro přehlednost a lepší orientaci jsem si vnitřní hodnoty získané pomocí jednotlivých modelů uspořádala do tabulky 14, ze které jsou i mimo jiné patrné odchylky vypočtených vnitřních hodnot od sledovaného kurzu akcie. Tyto odchylky jsem podle Gladiše (2005) označila pod pojmem bezpečnostní polštář. Tab. 14: Přehled výsledků fundamentální analýzy na podnikové úrovni (zdroj: vlastní výpočty, kurz akcie z http://www.bcpp.cz/Kurzovni-Listek/Oficialni-KL/?date=6.4.2012) Pouţitý model
Vnitřní hodnota akcie
Kurz akcie
Bezpečnostní polštář
Stav akcie
dividendový diskontní model
1 205,39 Kč
425,39 Kč
podhodnocená
=>
ziskový model
1 205,39 Kč
425,39 Kč
podhodnocená
=>
120,50 Kč
podhodnocená
=>
900,50 Kč
model cash flow
780,00 Kč
bilanční model
1 195,84 Kč
415,84 Kč
podhodnocená
=>
model trţeb
1 205,39 Kč
425,39 Kč
podhodnocená
=>
Investiční doporučení koupit, příp. drţet koupit, příp. drţet koupit, příp. drţet koupit, příp. drţet koupit, příp. drţet
K zjištění stavu akcie jsem vyuţila nejen vzorce k výpočtu její vnitřní hodnoty, ale i způsob srovnávání určitých ukazatelů. I výsledky tohoto srovnávání jsem uspořádala do přehledné tabulky 15. Tab. 15: Ocenění akcie pomocí srovnávacích ukazatelů P/E, P/BV a P/S (zdroj: vlastní výpočty)
P/E
15,91
>
10,30
podhodnocená
=>
Investiční doporučení koupit, příp. drţet
P/BV
2,79
>
1,81
podhodnocená
=>
koupit, příp. drţet
P/S
3,09
>
2,00
podhodnocená
=>
koupit, příp. drţet
Srovnávací ukazatele
Sharpova hodnota
Běţná hodnota
Stav akcie
Podle všech pouţitých modelů vyšla vnitřní hodnota akcie společnosti ČEZ vyšší neţ její sledovaná trţní cena. V případě tří modelů vyšla vnitřní hodnota akcie dokonce ve stejné výši. Je to z toho důvodu, ţe výpočty pomocí těchto modelů vycházejí podle 63
Musílka (2011) z Gordonova modelu (vzorec 3.1.3), a tudíţ se v podstatě jedná o pouţití jednoho vzorce, coţ by mohlo působit zkresleně. I ostatní modely však potvrdily podhodnocení akcie (viz tabulka 14). Navíc bylo pro případ ujištění u modelů vycházejících z Gordonova modelu provedeno srovnání příslušných ukazatelů, které rovněţ potvrdily dané tvrzení, a sice ţe je akcie na trhu v současnosti podhodnocena (viz tabulka 15). K získání vnitřní hodnoty podle ziskového modelu a modelu trţeb lze pouţít i jiných forem výpočtu neţ Gordonův model, které mnou pouţívané literární prameny neuvádí, ale zmiňují se o ní některé internetové zdroje (http://www.patria.cz/akademie/analyzyinvestice-fundamentalni-analyza.html). Tyto varianty ve svých výpočtech pracují s dividendovým výplatním poměrem p. Vzhledem ke vzniklé situaci, kdy mi tři vnitřní hodnoty vyšly ve stejné výši, provedu raději i alternativu těchto výpočtů, abych minimalizovala případné zkreslení investičního doporučení pouţitím jednoho vzorce. Výpočet jsem se rozhodla provést i přes to, ţe k ujištění stavu akcie byly pouţity také srovnávací ukazatele (viz tabulka 15), a to především proto, ţe jsem chtěla znát výši vnitřní hodnoty. I při zvolení těchto variant by hodnota akcie vyšla podhodnocená, coţ dokazuje tabulka 16. Předpoklad růstu by byl opět vysoký, a to přes 45 %. Tab. 16: Jiný způsob stanovení vnitřní hodnoty pomocí ukazatelů P/E a P/S (zdroj: vlastní výpočty, vzorce převzaty z http://www.patria.cz/akademie/analyzy-investicefundamentalni-analyza.html) Vnitřní hodnota akcie
Vzorec VH VH
p 0,5941 E 76,21 1 0,1113 0,0713 Ke g
M1 p 0,1713 0,5941 S1 444,81 Ke g 0,1113 0,0713
Kurz akcie
1 132,00 Kč
Bezpečnostní polštář
Stav akcie
352,00 Kč
podhodnocená
=>
352,00 Kč
podhodnocená
=>
780,00 Kč 1 132,00 Kč
Investiční doporučení koupit, příp. drţet koupit, příp. drţet
Poznámka: Očekávané trţby na akcii S1 byly zjištěny jako násobek trţeb za rok 2011 a geometrického průměru G meziročních změn trţeb v letech 2002–2011 (viz tabulka 17) a následným vydělením počtem akcií. Očekávaná zisková marţe M1 byla vypočtena jako podíl očekávaného čistého zisku E1 a očekávaných trţeb S1. Tab. 17: Výpočet geometrického průměru meziročních změn trţeb v letech 2002–2011 (zdroj: vlastní zpracování a vlastní výpočty na základě údajů z výročních zpráv Skupiny ČEZ) Trţby
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
hodnota (v mil. Kč)
56 065
55 578
84 816
100 165
125 083
159 580
174 563
181 638
196 352
198 848
209 761
–
–0,87%
52,61%
18,10%
24,88%
27,58%
9,39%
4,05%
8,10%
1,27%
5,49%
roční změna G
14,10%
64
Na základě všech pouţitých modelů a dalších zkoumaných srovnávacích ukazatelů je akcie společnosti ČEZ v současné době na trhu podhodnocená, a tudíţ by její hodnota měla v budoucnosti růst. Akcionářům, jeţ danou akcii jiţ vlastní, tedy doporučuji: „drţet“ své akcie. Investorům, kteří teprve zvaţují investici právě do těchto akcií, doporučuji: „koupit“. Společnost ČEZ totiţ kaţdoročně vyplácí dividendy, na které je podle neměnné dividendové politiky pouţito 50–60 % čistého zisku. Navíc, jak jiţ bylo řečeno, je akcie podhodnocená, tudíţ by investoři v budoucnosti mohli případně těţit z rostoucího kurzu akcie v případě jejich prodeje. Vzhledem k tomu, ţe ţádný z modelů, pokud vypustíme ty vycházející ze stejného vzorce, nevykazuje stejnou vnitřní hodnotu, je její konečná hodnota přesně neurčitelná. Nejniţší vnitřní hodnota dosáhla úrovně 900,50 Kč, proto můţe být předpokládán její růst minimálně do této úrovně podle mého aktuálního posouzení. Investor by však neměl opomíjet význam finanční analýzy, jejíţ komplexní posouzení upozorňuje na určitou míru rizika spojeného s touto investicí. Po dospění ke konečnému cílu práce jsem byla zvědavá, jak se kurz akcie společnosti pohyboval během zpracovávání praktické části. Tyto pohyby znázorňuje graf na obrázku 11. Nejdříve tento kurz začal šplhat nahoru, téměř aţ na 790 Kč. Poté však byl zaznamenán prudký pokles aţ pod hranici 755 Kč a od té doby kurz zatím nedosáhl ani mnou sledovanou hranici 780 Kč. Během zhruba dvaceti dnů tak jeho hodnota poklesla o 8 Kč.
Obr. 11: Graf vývoje denních uzavíracích kurzů akcie společnosti ČEZ od 6. 4. 2012 do 24. 4. 2012 (zdroj: vlastní zpracování údajů z http://www.cez.cz/edee/www/cs/akcie/akcie.jsf)
65
Závěr Rozhodne-li se investor vloţit své volné peněţní prostředky do akcií, neměl by dát pouze na rady zprostředkovatelů, ale ve svém zájmu si provést některou z nabízejících se analýz. V bakalářské práci byly popsány pouze nejznámější z nich: analýza technická, psychologická a fundamentální. Technická, stejně tak i psychologická analýza byla vzata velice okrajově, neboť ani jedna z nich není předmětem bakalářské práce. Nicméně investor by měl znát jejich podstatu a také moţnost jejich pouţití, jelikoţ je umoţněno, a dokonce doporučováno analýzy kombinovat. Například pomocí fundamentální analýzy investor „proseje“ akcie pomyslným sítem, přes které projdou pouze akcie nabízející růstové příleţitosti, a technická analýza poradí, kdy je nejvhodnější čas k uskutečnění jejich nákupu. K správnému načasování nákupu fundamentální analýza, na kterou je práce zaměřena a která je povaţována za nejkomplexnější druh akciové analýzy, vhodné prostředky nemá. Funguje-li fundamentální analýza na principu síta, má toto síto tři vrstvy. Jedna z těchto vrstev posuzuje globální faktory a jejich vliv na akciové kurzy, přičemţ existují obecné poučky popisující jejich vzájemné chování. K nejpodstatnějším globálním faktorům, které působí na vývoj akciových kurzů pozitivně, patří: růst peněţní nabídky, sniţování daní, uţití vládních výdajů na nákup produktů a sluţeb příslušných akciových společností, pokles úrokových sazeb či příliv zahraničního kapitálu. Globální faktory mající negativní vliv na kurzy akcií jsou především: pokles peněţní nabídky, zvyšování daní, růst vládních výdajů zvyšující rozpočtový deficit financovaný emisí vládních dluhopisů, růst úrokových sazeb či odliv zahraničního kapitálu. Kromě nich existují i další faktory, u nichţ je však jejich vliv na akciové kurzy nejasný (např. inflace). Toto jsou pouze obecné poznatky vypozorované v průběhu let. Praxe je poněkud sloţitější, jelikoţ téměř nenastane situace, kdy by působil pouze jeden globální faktor, ale působí několik faktorů současně. Druhou vrstvou síta jsou odvětvové faktory, k nimţ patří citlivost odvětví na hospodářský cyklus, ţivotní cyklus odvětví a charakter odvětvové struktury. Kaţdý z faktorů pak odvětví člení na skupiny s podobným chováním. Smyslem je najít odvětví, v němţ existuje rostoucí potenciál. Specifickou problematikou v této oblasti jsou vládní regulace, které mohou působit pozitivně i negativně na kurzy akcií společností. 66
Nejpodstatnější pro zpracování praktické části práce byla třetí vrstva síta. Ta je zaměřena na posouzení současného stavu dané akcie na trhu, konkrétně na hledání tzv. podhodnocené akcie, tj. akcie, jejíţ vnitřní hodnota je vyšší neţ trţní cena. Ke stanovení vnitřní hodnoty, která představuje teoreticky správnou cenu akcie vycházející ze zohlednění všech fundamentů, slouţí několik modelů: dividendové diskontní modely, ziskové modely, modely cash flow, bilanční modely a modely trţeb. U kaţdého z modelů je k dispozici několik variant způsobu výpočtů a kaţdý z nich předpokládá minimálně jednu veličinu, která je zcela subjektivního charakteru, coţ vede k tomu, ţe uţití stejného modelu více investory nemusí vést ke stejné vnitřní hodnotě. Přesné doporučení, který z modelů je pro stanovení vnitřní ceny nejvhodnější, neexistuje. Záleţí na investorovi, který model či modely se rozhodne vyuţít vzhledem k situaci a preferencím. Kaţdý z modelů má svá pro a proti. Neodmyslitelnou součástí této vrstvy je i důkladná finanční analýza, která pomůţe odhalit silné či slabé stránky společnosti. Ke splnění cíle, kterým bylo především poskytnout investiční doporučení, bylo pouţito několika modelů výpočtu vnitřní hodnoty, aby byl výsledek ověřen z více úhlů. Modely byly aplikovány v souvislosti se společností ČEZ, a. s., jejíţ akcie jsou mimo jiné kótovány na Burze cenných papírů Praha. Výběr této společnosti se odvíjel od kritérií, která jsem po společnosti poţadovala. Za nejpodstatnější z těchto kritérií povaţuji nepřerušenou desetiletou výplatu dividend, neboť málokdy jsou dividendy vypláceny pravidelně
v delším
časovém
horizontu.
Vypočítaná
vnitřní
hodnota
akcie
společnosti ČEZ, a. s. byla porovnávána s aktuálním kurzem akcie, za který byl uvaţován závěrečný kurz na Burze cenných Papírů Praha k 6. 4. 2012 ve výši 780 Kč. Ve všech případech se vnitřní hodnota akcie nacházela nad úrovní této trţní ceny, coţ je stav označovaný jako podhodnocená akcie. Podhodnocená akcie signalizuje moţný růst současné trţní ceny, a to aţ na úroveň její vnitřní hodnoty. Problémem je pouze její konečná úroveň, neboť jednotlivé modely vykazují převáţně různé výsledky. Vnitřní hodnota počítaná podle Gordonova modelu, coţ v práci zahrnovalo dividendový diskontní model, ziskový model a model trţeb, vykázala nejvyšší odchylku od sledovaného kurzu a předpokládá téměř 55% růst současné ceny. U modelu je přitom předpokládán 7,13% roční růst dividend, coţ by mohlo být jistým problémem vzhledem ke skutečnosti, kdy v posledních dvou letech dividendy kvůli niţšímu čistému zisku klesaly. Do té doby ale hodnoty rostly mnohem vyššími tempy, bohuţel však značně nepravidelně. Na základě dostupných údajů, zejména pak očekávaného zisku 67
společnosti ve výši 41 mld. Kč, se domnívám, ţe by při stávající dividendové politice a nezměněném počtu akcií daného růstu nemělo být dosaţeno. Na druhou stranu v loňském roce 2011 společnost překročila plánovanou výši čistého zisku. Při překročení její prognózy i v tomto roce 2012 by tak růst dividend teoreticky mohl být dodrţen. Nevýhodou tohoto modelu je právě výrazná citlivost na stanovenou míru růstu dividend, Musílek (2011) dokonce upozorňuje, ţe prognózy na jeho základě se po uplynutí 1–2 let stávají velmi nepřesnými. S ohledem na skutečnost, ţe by růst dividend nemusel být dodrţen, můţe výsledná vnitřní hodnota spočítaná na jeho základě ve výši 1 205,39 Kč být nedosaţitelná. Vnitřní hodnota 1 195,84 Kč pomocí ukazatele P/BV, patřící mezi bilanční modely, se od vnitřní hodnoty podle Gordonova modelu příliš neliší a utvrzuje o vysokém růstu. Jeho nevýhodou je však zpoţdění, jelikoţ náhlá změna fundamentu je okamţitě promítnuta do ceny akcie, zatímco hodnota vlastního kapitálu, která je podstatná k jeho výpočtu, se v daném okamţiku změnit nemusí. Proto by měl být brán jako pomocný. Pouţití modelu cash flow vedlo ke stanovení nejniţší vnitřní hodnoty, a sice 900,50 Kč, kdy očekávaný nárůst ceny je pouhých 15,5 %. Stejně jako dividendové diskontní modely je i tento model značně citlivý na stanovenou míru růstu, která je na velmi nízké úrovni 0,33 % kvůli kolísavosti FCFE v jednotlivých letech. Co se aplikace týče, je však mnohem pracnější, poněvadţ pracuje s mnoha účetními poloţkami. Na druhé straně poskytuje mnohem komplexnější pohled na tok hotovosti vytvořený společností. Kaţdý z modelů se tedy shodl na stavu podhodnocení akcie signalizující její růst, a to minimálně na úroveň 900,50 Kč podle nejniţší vnitřní hodnoty. Potenciálním investorům proto doporučuji: „koupit“, stávajícím akcionářům: „drţet“. Přičemţ nemalou roli zde také hraje jiţ zmíněná pravidelná výplata dividend. Toto posouzení je pouhým základem celkové fundamentální analýzy. Neboť se společnost nevyskytuje v izolovaném prostředí, měl by důkladný investor ještě posoudit odvětvové a globální faktory, spolu s důkladnou finanční analýzou, která v práci byla provedena jen se zaměřením na Altmanovo Z-score. Jeho hodnota momentálně leţí v zóně, u níţ je prognóza budoucího vývoje nejasná a investor by měl počítat s určitou mírou rizika v případě investice. Dále byl posouzen vývoj ukazatelů kapitálového trhu, které mají v posledních dvou letech klesající tendenci. Jejich výše je ale prozatím uspokojivá. Nebylo by však dobré, kdyby tato klesající tendence pokračovala. 68
Seznam pouţité literatury Monografie GLADIŠ, Daniel. Naučte se investovat. 2. rozšířené vydání. Praha: Grada Publishing, 2005. ISBN 80-247-1205-9. GRAHAM, Benjamin, s dodatky Jasona ZWEIGA. Inteligentní investor. Praha: Grada Publishing, 2007. ISBN 978-80-247-1792-0. Dostupné z: http://books.google.cz/books?id=vr6wNSgbGHAC&printsec=frontcover&dq=inteligentn%C3% AD+investor&hl=cs&sa=X&ei=OEFPT9mwCIGk4gSavqXTDQ&ved=0CDkQ6AEwAA#v=o nepage&q=inteligentn%C3%AD%20investor&f=false HLADÍK, René. Trhy cenných papírů (akcie a dluhopisy): určeno studentům bakalářského studia ekonomických fakult a všem zájemcům o akcie, dluhopisy a burzu. Ústí nad Labem: Reneco, 2003. ISBN 80-86563-06-5. JIŘÍČEK, Petr a Magda MORÁVKOVÁ. Finanční analýza. Jihlava: Vysoká škola polytechnická Jihlava, 2008. ISBN 978-80-87035-14-6. KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C. H. Beck, 2001. ISBN 80-7179-529-1. Dostupné z: http://books.google.cz/books?id=wqHjXZjWOsC&printsec=frontcover&hl=cs&source=gbs_ge_summary_r&cad=0#v=onepage&q&f =false KISLINGEROVÁ, Eva a kol. Manažerské finance. Praha: C. H. Beck, 2004. ISBN 80-7179-802-9. MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2. aktualizované a rozšířené vydání. Praha: Ekopress, 2011. ISBN 978-80-86929-70-5. RADOVÁ, Jarmila a kol. Finanční matematika pro každého: příklady + CD-ROM. 2. přepracované vydání. Praha: Grada Publishing, 2011. ISBN 978-80-247-3584-9. REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. Praha: Computer Press, 2001. ISBN 80-7226-571-7. REVENDA, Zbyněk, Martin MANDEL, Jan KODERA, Petr MUSÍLEK, Petr DVOŘÁK a Jaroslav BRADA. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 4. vydání (doplněné). Praha: Management Press, 2005. ISBN 80-7261-132-1.
69
STEIGAUF, Slavomír. Investiční matematika. Praha: Grada Publishing, 1999. ISBN 80-7169-429-0. TUREK, Ludvík a CZECHWEALTH TEAM. První kroky na burze: naučte se obchodovat na akciových, finančních a komoditních trzích. Brno: Computer Press, 2008. ISBN 978-80-251-1915-0.
Legislativní dokumenty Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník. In: Sbírka zákonů České a Slovenské Federativní Republiky. Česká republika / Slovenská republika: Federální shromáţdění České a Slovenské Federativní Republiky, 5. listopad 1991, částka 98. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/zakony.html Česká republika. Zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů. In: Daňové zákony 2012. Praha: Grada Publishing, 2012. Dostupné z: http://cds.mfcr.cz/cps/rde/xchg/SID-3EA9846CAF92B7C8/cds/xsl/legislativa_metodika_795.html?year=0. Autor: Hana Marková.
Elektronické akademické práce VESELOVSKÁ, Eva. Fundamentální a technická analýza akcie ČEZ [online]. Praha, 2011 [cit. 2012-04-20]. Dostupné z: https://www.vse.cz/vskp/28652_fundamentalni_a%C2%A0technicka_analyza_akcie_cez. Diplomová práce. Vysoká škola ekonomická v Praze. Vedoucí práce Ing. Luboš Smrčka, CSc. ŢÁK, Marek. Fundamentální analýza vybraného titulu na BCPP [online]. Brno, 2011 [cit. 2012-04-12]. Dostupné z: http://is.muni.cz/th/251535/esf_b/BP_fundamentalni_analyza_cez.pdf. Bakalářská práce. Masarykova univerzita. Vedoucí práce Ing. Dagmar Linnertová.
Články z časopisů, elektronické články a příspěvky HRVOL'OVÁ, Boţena. Podnikanie s akciovou spoločnosťou. Československé banky. 18. 9. 1992, 18, s. 11-21. KRPELAN, Ivo a Jiří OKOŠ. Altmanův model a jeho aplikace na české podmínky. Bankovnictví. 1. 4. 1994, 7, s. 19-24. PRODĚLAL, František. Výpočet rizikové prémie trhu a koeficientu beta z dat českého kapitálového trhu. In:Juniorstav 2008 - 10. odborná konference doktorského studia: Příspěvky sekce 7. - Soudní inženýrství [online]. [2008] [cit. 2012-04-08]. Dostupné z: http://www.fce.vutbr.cz/veda/juniorstav2008_sekce/pdf/7/Prodelal_Frantisek_CL.pdf
70
ŠAFAŘÍK, Pavel. Fundamentální analýza akcií - 1. díl. IPOINT: zpravodajství [online]. 30. 03. 2011 [cit. 2012-03-22]. ISSN 1214-2131. Dostupné z: http://www.ipoint.cz/zpravy/25068255-fundamentalni-analyza-akcii-1-dil/ ŠAFAŘÍK, Pavel. Fundamentální analýza akcií - 2. díl. IPOINT: zpravodajství [online]. 05. 04. 2011 [cit. 2012-03-22]. ISSN 1214-2131. Dostupné z: http://www.ipoint.cz/zpravy/25110105-fundamentalni-analyza-akcii-2-dil/ ŠAFAŘÍK, Pavel. Fundamentální analýza akcií - 3. díl. IPOINT: zpravodajství [online]. 08. 04. 2011 [cit. 2012-03-22]. ISSN 1214-2131. Dostupné z: http://www.ipoint.cz/zpravy/25133095-fundamentalni-analyza-akcii-3-dil/ ŠAFAŘÍK, Pavel. Fundamentální analýza akcií - 4. díl. IPOINT: zpravodajství [online]. 13. 04. 2011 [cit. 2012-03-22]. ISSN 1214-2131. Dostupné z:
http://www.ipoint.cz/zpravy/25167765-fundamentalni-analyza-akcii-4-dil/ ŠAFAŘÍK, Pavel. Fundamentální analýza akcií - 5. díl. IPOINT: zpravodajství [online]. 18. 04. 2011 [cit. 2012-03-22]. ISSN 1214-2131. Dostupné z: http://www.ipoint.cz/zpravy/5532-fundamentalni-analyza-akcii-5-dil/ ŠAFAŘÍK, Pavel. Fundamentální analýza akcií - 6. díl. IPOINT: zpravodajství [online]. 20. 04. 2011 [cit. 2012-03-22]. ISSN 1214-2131. Dostupné z: http://www.ipoint.cz/zpravy/178232-fundamentalni-analyza-akcii-6-dil/ ŠAFAŘÍK, Pavel. Fundamentální analýza akcií - 7. díl. IPOINT: zpravodajství [online]. 27. 04. 2011 [cit. 2012-03-22]. ISSN 1214-2131. Dostupné z: http://www.ipoint.cz/zpravy/26271434-fundamentalni-analyza-akcii-7-dil/ ŠAFAŘÍK, Pavel. Fundamentální analýza akcií - 8. díl. IPOINT: zpravodajství [online]. 02. 05. 2011 [cit. 2012-03-22]. ISSN 1214-2131. Dostupné z: http://www.ipoint.cz/zpravy/26283684-fundamentalni-analyza-akcii-8-dil/ ŠAFAŘÍK, Pavel. Fundamentální analýza akcií - 9. díl. IPOINT: zpravodajství [online]. 12. 05. 2011 [cit. 2012-03-22]. ISSN 1214-2131. Dostupné z: http://www.ipoint.cz/zpravy/26390404-fundamentalni-analyza-akcii-9-dil/ VESELÁ, Jitka. Vyuţití akciových analýz v současné České republice. Bankovnictví. 1. 4. 1994, s. 9-13.
71
Web a webové stránky Akademie investování: 2. Úvod do fundamentální analýzy. Patria Online [online]. © 1997-2012 [cit. 2012-04-10]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akademie/analyzy-investice-fundamentalnianalyza.html Akciové analýzy. Měšec.cz: Průvodce finančním světem [online]. © 1998–2012 [cit. 2012-04-07]. Dostupné z: http://trhy.mesec.cz/pruvodci/ceske-akciove-trhy/akcioveanalyzy/ Báze indexu PX ke dni 4. 4. 2012. Burza cenných papírů Praha [online]. © 1998-2012 [cit. 2012-04-04]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/ ČNB vydala Zprávu o inflaci I/2012. PETRUŠ, Marek. Česká národní banka [online]. © 2003-2012 [cit. 2012-04-23]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/tiskove_zpravy_cnb/2012/20120210_zoi_I_2012.ht ml Detail akcie ČEZ. Patria Online [online]. © 1997-2012 [cit. 2012-04-08]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akcie/CEZPsp.PR/cez/hospodareni.html Dividendy. Unipetrol: ORLEN Group [online]. © 2009 [cit. 2012-04-04]. Dostupné z: http://www.unipetrol.cz/cs/vztahy-s-investory/dividendy/ Dividendy 2012: Dividendy za rok 2011. Prague-tourism.eu: Prague Travel Guide & Tourist Information [online]. © 2006 [cit. 2012-04-04]. Dostupné z: http://www.praguetourism.eu/info/dividendy.htm Finanční analýza podnikové sféry za první pololetí 2011. ODBOR 06500. Ministerstvo průmyslu a obchodu [online]. 14. 02. 2012 [cit. 2012-04-18]. Dostupné z: http://www.mpo.cz/dokument102021.html Generátor citací. Citace.com: naučte se citovat [online]. © 2004-2012 [cit. 2012-04-29]. Dostupné z: http://generator.citace.com/ Historický přehled dividend. Miraslebl: personal web [online]. © 2000-2011 [cit. 2012-04-23]. Dostupné z: http://www.miras.cz/akcie/dividendy.php Koeficient beta. Upswing: Váš finanční průvodce [online]. [2009] [cit. 2012-04-07]. Dostupné z: http://www.upswing.cz/abeceda/zaklady_financi/riziko_beta.html Komerční banka, a.s. Výroční zprávy 2001-2010 [online]. 2002-2011 [cit. 2012-04-04]. Dostupné z: http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-s-investory/publikace/vyrocni-zpravy.shtml
72
Oficiální kurzovní lístek. Burza cenných papírů Praha [online]. © 1998-2012 [cit. 2012-04-06]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Kurzovni-Listek/Oficialni-KL/?date=6.4.2012 Regulatorní informace: Skupina Komerční banky zvýšila objem financování české ekonomiky s nárůstem poskytnutých úvěrů o 13 %. RM-SYSTÉM: česká burza cenných papírů [online]. Praha, 16. 02. 2012 [cit. 2012-04-04]. Dostupné z: http://www.rmsystem.cz/docs/clanky/KB%20Results%204Q2011_cz_FINAL.pdf Seznam kótovaných investičních nástrojů ke dni 4. 4. 2012. Burza cenných papírů Praha [online]. © 1998-2012 [cit. 2012-04-04]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/CennePapiry/Default.aspx Skupina ČEZ. Výroční zprávy 2003-2010 [online]. Praha, 2004-2011 [cit. 2012-04-10]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/pro-investory/hospodarske-vysledky/vyrocni-zpravy.html Skupina ČEZ. Konsolidovaná účetní závěrka k 31. 12. 2011 [online]. Praha, 2012 [cit. 2012-04-10]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/2011results/2011_cons_cz_krbo4khzyce7rlt1.pdf Skupina ČEZ. Tisková konference k výsledkům hospodaření Skupiny ČEZ za rok 2011 [online]. Praha, 28. 02. 2012 [cit. 2012-04-10]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/2011results/2011_pres_cz_v06of7yy8j0zcezw.pdf Skupina ČEZ [online]. © 2012 [cit. 2012-04-04]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/uvod.html Statistické soubory. Burza cenných papírů Praha [online]. © 1998-2012 [cit. 2012-04-10]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=Statisticke-Soubory Středně- a dlouhodobé dluhopisy. Česná národní banka [online]. © 2003-2012 [cit. 2012-04-07]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/sd/ Vývoj sazby daně z příjmů právnických osob. Účetní kavárna: čerstvé informace, horké diskuze [online]. © 2012 [cit. 2012-04-23]. Dostupné z: http://www.ucetnikavarna.cz/uzitecnetabulky/vyvoj-sazby-dane-z-prijmu-pravnickych-osob/
73
Seznam zkratek a proměnných BCPP
Burza cenných papírů Praha
B
míra zadrţovaného zisku
CAPM
model oceňování kapitálových
BV
účetní hodnota
aktiv
C
celkový investovaný kapitál
Central European Media
D
dividenda,
CETV
Enterprises
výše dluhu (v „modelu CF podle
CF
cash flow
Musílka“)
C. R.
Czech Republic
CVH
celková vnitřní hodnota
CZ
kód státu České republiky
G
geometrický průměr
ČR
Česká republika
g
míra růstu dividend,
EBIT
provozní hospodářský výsledek
očekávaný růst peněţních toků
ETF
burzovně obchodované fondy
(v „modelu CF podle Musílka“)
FCFE
volný tok hotovosti k vlastnímu
gFCFE
míra růstu FCFE
kapitálu
gFCFF
míra růstu FCFF
FCFF
volný tok hotovosti ke společnosti
Ke
poţadovaná výnosová míra
HDP
hrubý domácí produkt
KN
poţadovaná výnosová míra pro
ISIN
mezinárodní identifikační číslo
E
čistý zisk na akcii, vlastní kapitál (ve WACC)
nezadluţenou společnost
cenného papíru
L
hodnota cizího kaitálu
NWR
New World Resources
M
zisková marţe
P/BV
běţné price to book value ratio
N
počet akcií
(P/BV)S
Sharpovo price to book value ratio
P
kurz akcie
P/E
běţné price-earnings ratio
PR, p
dividendový výplatní poměr
P/EN
normální price-earnings ratio
PVCF0 současná hodnota očekávaného CF
PO
právnické osoby
q
PRIBOR
praţská mezibankovní nabídková
poměr trţní ceny a reprodukční hodnoty
sazba
rb
výpůjční úroková sazba
P/S
price to sales ratio
rd
úrokové náklady na cizí kapitál
PZI
přímé zahraniční investice
re
náklady na vlastní kapitál
r/r
meziroční změna
Rf
bezriziková výnosová míra
ROA
rentabilita aktiv
Rm
výnosová míra z trţního akciového
ROE
rentabilita vlastního kapitálu
ROS
rentabilita trţeb
S
trţby na akcii
SERM
modely mnohonásobné regresní
t, T
daňová sazba
analýzy
TST0
současná hodnota daňového štítu
V/E
Sharpovo price-earnings ratio
VR
reprodukční hodnota
VH
vnitřní hodnota
VT
celková hodnota společnosti
VIG
Vienna Insurance Group
β
beta faktor
WACC
váţený průměr nákladů kapitálu
portfolia
x
aritmetický průměr
74
Seznam vzorců 3.1.1 Dividendový diskontní model ............................................................................................................ 22 3.1.2 Dividendový diskontní model s nulovým růstem a nekonečnou dobou drţby .................................. 23 3.1.3 Jednostupňový dividendový diskontní model s nekonečnou dobou drţby ........................................ 23 3.1.4 Model oceňování kapitálových aktiv (CAPM) .................................................................................. 24 3.1.5 Udrţovací růstový model ................................................................................................................... 24 3.1.6 Výnosová míra z vlastního kapitálu ................................................................................................... 24 3.1.7 Míra zadrţovaného zisku ................................................................................................................... 24 3.2.1 Běţné P/E........................................................................................................................................... 25 3.2.2 Vnitřní hodnota pomocí normální P/E ............................................................................................... 26 3.2.3 Normální P/E ..................................................................................................................................... 26 3.3.1 Volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu (FCFE) ............................................................................. 27 3.3.2 Vnitřní hodnota pomocí FCFE ........................................................................................................... 27 3.3.3 Volný tok hotovosti ke společnosti (FCFF) ....................................................................................... 28 3.3.4 Vnitřní hodnota pomocí FCFF ........................................................................................................... 28 3.3.5 Váţené průměrné náklady kapitálu (WACC) .................................................................................... 28 3.3.6 Celková vnitřní hodnota pomocí „modelu cash flow podle Musílka“ ............................................... 29 3.3.7 Celková hodnota společnosti ............................................................................................................. 29 3.3.8 Očekávané cash flow v 1. roce .......................................................................................................... 29 3.3.9 Současná hodnota očekávaného cash flow ........................................................................................ 29 3.3.10 Současná hodnota daňového štítu .................................................................................................... 29 3.3.11 Vnitřní hodnota pomocí „modelu cash flow podle Musílka“ ........................................................... 30 3.4.1 Běţné P/BV ....................................................................................................................................... 31 3.4.2 Poměr trţní ceny a reprodukční hodnoty ........................................................................................... 32 3.5.1 Běţné P/S ........................................................................................................................................... 33 3.5.2 Vnitřní hodnota pomocí modelu trţeb ............................................................................................... 33 3.5.3 Vnitřní hodnota pomocí modelu trţeb se ziskovou marţí .................................................................. 33 3.5.4 P0/S0 ................................................................................................................................................... 34 3.6.1 Rentabilita aktiv ................................................................................................................................. 36 3.6.2 Rentabilita vlastního kapitálu ............................................................................................................ 36 3.6.3 Rentabilita trţeb ................................................................................................................................. 36 3.6.4 Obrat celkových aktiv ........................................................................................................................ 37 3.6.5 Doba splatnosti pohledávek ............................................................................................................... 37 3.6.6 Doba splatnosti krátkodobých závazků .............................................................................................. 37 3.6.7 Celková zadluţenost .......................................................................................................................... 38 3.6.8 Finanční páka ..................................................................................................................................... 38 3.6.9 Dluh na vlastní kapitál ....................................................................................................................... 38 3.6.10 Úrokové krytí ................................................................................................................................... 38 3.6.11 Běţná likvidita ................................................................................................................................. 39 3.6.12 Pohotová likvidita ............................................................................................................................ 39 3.6.13 Hotovostní likvidita ......................................................................................................................... 39 3.6.14 Dividendový výnos .......................................................................................................................... 39 3.6.15 Dividendový výplatní poměr ........................................................................................................... 40 3.6.16 Dividendové krytí ............................................................................................................................ 40 3.6.17 Čistý zisk na akcii ............................................................................................................................ 40 3.6.18 Z-score ............................................................................................................................................. 41 3.6.19–3.6.23 Proměnné x1–x5 v Z-score .................................................................................................... 41
75
Sharpovo P/E .............................................................................................................................................. 55 Sharpovo P/BV ............................................................................................................................................................. 58 Vnitřní hodnota podle P/BV ......................................................................................................................................... 58 Vnitřní hodnota podle P/E (jiná alternativa) ................................................................................................................. 64 Vnitřní hodnota podle P/S (jiná alternativa) ................................................................................................................. 64
Seznam tabulek a obrázků Tab. 1: Vývoj globálních faktorů působících na ceny akcií v ČR v období 2000–2011............................ 18 Tab. 2: Báze indexu PX k 4. 4. 2012 ......................................................................................................... 43 Tab. 3: Historie výplat dividend zbylých čtyř společností v období 2001–2010 v Kč/akcii ..................... 43 Tab. 4: Vstupní hodnoty pro výpočet ROE za rok 2011 ............................................................................ 49 Tab. 5: Úrokové sazby vybraných dlouhodobých státních dluhopisů emitovaných v roce 2011 v ČR ..... 51 Tab. 6: Hodnota indexu PX a jeho meziroční změny v období 2002–2011............................................... 53 Tab. 7: Výpočet hodnoty FCFE na akcii v roce 2011 ................................................................................ 56 Tab. 8: Výpočet geometrického průměru meziročních změn FCFE v letech 2004–2011 ......................... 57 Tab. 9: Výpočet geometrického průměru meziročních změn vlastního kapitálu v letech 2001–2011....... 58 Tab. 10: Vstupní hodnoty pro model trţeb ................................................................................................ 59 Tab. 11: Přehled vstupních údajů pro výpočty poměrových ukazatelů v letech 2007–2011 ..................... 60 Tab. 12: Vývoj ukazatelů kapitálového trhu v letech 2007–2011 .............................................................. 61 Tab. 13: Hodnoty vstupující do proměnných ve vzorci pro Altmanovo Z-skóre za rok 2011 ................... 62 Tab. 14: Přehled výsledků fundamentální analýzy na podnikové úrovni .................................................. 63 Tab. 15: Ocenění akcie pomocí srovnávacích ukazatelů P/E, P/BV a P/S ................................................ 63 Tab. 16: Jiný způsob stanovení vnitřní hodnoty pomocí ukazatelů P/E a P/S ........................................... 64 Tab. 17: Výpočet geometrického průměru meziročních změn trţeb v letech 2002–2011 ......................... 64 Obr. 1: Vztah vnitřní hodnoty a trţního kurzu ve velmi krátkém období .................................................. 14 Obr. 2: Vztah mezi vývojem reálné ekonomiky a akciovým trhem ve střednědobém horizontu .............. 16 Obr. 3: Graf vývoje čistých zisků ČEZ, a.s. a Komerční banky, a.s. v letech 2001–2010 v mil. Kč ......... 44 Obr. 4: Graf mnoţství vyrobené elektřiny Skupinou ČEZ v období 1993–2011 ....................................... 45 Obr. 5: Struktura akcionářů společnosti ČEZ k 31. 12. 2010 .................................................................... 46 Obr. 6: Teritoriální působnost Skupiny ČEZ v roce 2010 ......................................................................... 47 Obr. 7: Graf vývoje akcie společnosti ČEZ od 6. 4. 2011 do 6. 4. 2012 ................................................... 48 Obr. 8: Graf vývoje dividendy na akcii společnosti ČEZ v letech 2001–2011 .......................................... 49 Obr. 9: Bodový graf závislosti akcie ČEZu na indexu PX od března 2007 do března 2012...................... 52 Obr. 10: Graf vývoje měsíčních hodnot indexu PX a akcie ČEZu od března 2007 do března 2012 ......... 52 Obr. 11: Graf vývoje denních uzavíracích kurzů akcie společnosti ČEZ od 6. 4. 2012 do 24. 4. 2012 ..... 65
Seznam příloh Příloha 1: Seznam kótovaných akcií na Burze cenných papírů Praha ke dni 4. 4. 2012 Příloha 2: Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ k 31. 12. 2011 Příloha 3: Konsolidovaný výkaz zisku a ztráty Skupiny ČEZ k 31. 12. 2011 Příloha 4: Konsolidovaný výkaz o peněţních tocích Skupiny ČEZ k 31. 12. 2011 Příloha 5: Údaje vstupující do výpočtu beta koeficientu
76
Příloha 1 Seznam kótovaných akcií na Burze cenných papírů Praha ke dni 4. 4. 2012 Název emise
ISIN
Trh
OS
Emitent
AAA
NL0006033375
Hlavní trh
3
AAA Auto Group N.V.
CETV
BMG200452024
Hlavní trh
3
CENTRAL EUROPEAN MEDIA ENTERPRISES LTD.
ČEZ
CZ0005112300
Hlavní trh
3
ČEZ, a.s.
E4U
CZ0005123620
Volný trh
1
E4U a.s.
ECM
LU0259919230
Volný trh
3
ECM REAL ESTATE INVESTMENTS A.G.
ENERGOAQUA
CS0008419750
Volný trh
1
Energoaqua, a.s.
ERSTE GROUP BANK
AT0000652011
Hlavní trh
3
Erste Group Bank AG
FORTUNA
NL0009604859
Hlavní trh
3
Fortuna Entertainment Group N.V.
JÁCHYMOV PM
CS0008446753
Volný trh
1
Jáchymov Property Management, a.s.
KITD
US4824702009
Hlavní trh
3
KIT Digital, Inc.
KOMERČNÍ BANKA
CZ0008019106
Hlavní trh
3
Komerční banka, a.s.
NWR
GB00B42CTW68
Hlavní trh
3
New World Resources Plc
ORCO
LU0122624777
Hlavní trh
3
Orco Property Group S.A.
PEGAS NONWOVENS
LU0275164910
Hlavní trh
3
PEGAS NONWOVENS SA
PHILIP MORRIS ČR
CS0008418869
Volný trh
3
Philip Morris ČR a.s.
PRAŢSKÉ SLUŢBY
CZ0009055158
Volný trh
1
Praţské sluţby, a.s.
RMS MEZZANINE
CS0008416251
Volný trh
1
RMS Mezzanine, a.s.
SM PLYNÁRENSKÁ
CZ0005084459
Volný trh
1
Severomoravská plynárenská, a.s.
SPOLEK CH.HUT.VÝR.
CZ0005092858
Volný trh
2
SPOLEK PRO CHEM.A HUT.VÝR.,a.s
TELEFÓNICA C.R.
CZ0009093209
Hlavní trh
3
Telefónica Czech Republic, a.s.
TOMA
CZ0005088559
Volný trh
1
TOMA, a.s.
UNIPETROL
CZ0009091500
Hlavní trh
3
UNIPETROL, a.s.
VČ PLYNÁRENSKÁ
CZ0005092551
Volný trh
1
Východočeská plynárenská,a.s.
VET ASSETS
CZ0005005850
Volný trh
1
VET ASSETS a.s.
VGP
BE0003878957
Hlavní trh
1
VGP NV
VIG
AT0000908504
Hlavní trh
3
VIENNA INSURANCE GROUP
(zdroj: http://www.bcpp.cz/Cenne-Papiry/Default.aspx, vlastní úprava)
Příloha 2
Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ k 31. 12. 2011
(zdroj: Konsolidovaná účetní závěrka Skupiny ČEZ k 31. 12. 2011)
Příloha 3
Konsolidovaný výkaz zisku a ztráty Skupiny ČEZ k 31. 12. 2011
(zdroj: Konsolidovaná účetní závěrka Skupiny ČEZ k 31. 12. 2011)
Příloha 4
Konsolidovaný výkaz o peněžních tocích Skupiny ČEZ k 31. 12. 2011
(zdroj: Konsolidovaná účetní závěrka Skupiny ČEZ k 31. 12. 2011)
Příloha 5
Údaje vstupující do výpočtu beta koeficientu Akcie ČEZu Rok
Měsíc hodnota
2007
2008
2009
Index PX
meziměsíční změna
hodnota
meziměsíční změna
-
1 628,00
-
únor
858,00 Kč
březen
940,90 Kč
9,66%
1 712,20
5,17%
duben
1 010,00 Kč
7,34%
1 806,30
5,50%
květen
1 074,00 Kč
6,34%
1 833,20
1,49%
červen
1 096,00 Kč
2,05%
1 859,10
1,41%
červenec
1 076,00 Kč
-1,82%
1 789,80
-3,73%
srpen
1 077,00 Kč
0,09%
1 789,30
-0,03%
září
1 186,00 Kč
10,12%
1 816,30
1,51%
říjen
1 344,00 Kč
13,32%
1 908,30
5,07%
listopad
1 325,00 Kč
-1,41%
1 774,10
-7,03%
prosinec
1 362,00 Kč
2,79%
1 815,10
2,31%
leden
1 181,00 Kč
-13,29%
1 499,60
-17,38%
únor
1 232,00 Kč
4,32%
1 566,00
4,43%
březen
1 220,00 Kč
-0,97%
1 551,90
-0,90%
duben
1 201,00 Kč
-1,56%
1 609,80
3,73%
květen
1 330,00 Kč
10,74%
1 685,00
4,67%
červen
1 346,00 Kč
1,20%
1 483,50
-11,96%
červenec
1 277,00 Kč
-5,13%
1 471,80
-0,79%
srpen
1 278,00 Kč
0,08%
1 478,20
0,43%
září
1 064,00 Kč
-16,74%
1 204,70
-18,50%
říjen
814,00 Kč
-23,50%
877,90
-27,13%
listopad
792,00 Kč
-2,70%
863,20
-1,67%
prosinec
784,80 Kč
-0,91%
858,20
-0,58%
leden
753,50 Kč
-3,99%
774,20
-9,79%
únor
670,80 Kč
-10,98%
640,90
-17,22%
březen
735,00 Kč
9,57%
749,70
16,98%
duben
835,00 Kč
13,61%
880,60
17,46%
květen
860,00 Kč
2,99%
864,60
-1,82%
červen
833,50 Kč
-3,08%
898,20
3,89%
červenec
966,00 Kč
15,90%
1 065,80
18,66%
srpen
928,00 Kč
-3,93%
1 162,20
9,04%
září
920,00 Kč
-0,86%
1 157,10
-0,44%
říjen
898,00 Kč
-2,39%
1 141,40
-1,36%
listopad
870,00 Kč
-3,12%
1 116,50
-2,18%
prosinec
864,00 Kč
-0,69%
1 117,30
0,07%
pokračování přílohy 5 Akcie ČEZu Rok
Měsíc leden
920,00 Kč
meziměsíční změna 6,48%
1 176,70
meziměsíční změna 5,32%
únor
870,10 Kč
-5,42%
1 138,70
-3,23%
březen
888,00 Kč
2,06%
1 196,80
5,10%
duben
923,60 Kč
4,01%
1 276,00
6,62%
květen
890,00 Kč
-3,64%
1 176,80
-7,77%
červen
860,80 Kč
-3,28%
1 103,90
-6,19%
červenec
870,10 Kč
1,08%
1 174,60
6,40%
srpen
819,00 Kč
-5,87%
1 141,10
-2,85%
září
808,00 Kč
-1,34%
1 131,60
-0,83%
říjen
784,00 Kč
-2,97%
1 156,00
2,16%
listopad
751,00 Kč
-4,21%
1 107,20
-4,22%
prosinec
783,00 Kč
4,26%
1 224,80
10,62%
leden
833,00 Kč
6,39%
1 236,90
0,99%
únor
810,00 Kč
-2,76%
1 244,10
0,58%
březen
884,80 Kč
9,23%
1 257,30
1,06%
duben
936,00 Kč
5,79%
1 261,00
0,29%
květen
941,00 Kč
0,53%
1 248,90
-0,96%
červen
863,00 Kč
-8,29%
1 225,40
-1,88%
červenec
870,00 Kč
0,81%
1 175,20
-4,10%
srpen
790,00 Kč
-9,20%
1 048,40
-10,79%
září
710,00 Kč
-10,13%
933,90
-10,92%
říjen
760,00 Kč
7,04%
930,30
-0,39%
listopad
742,50 Kč
-2,30%
878,90
-5,53%
prosinec
786,00 Kč
5,86%
911,10
3,66%
leden
782,00 Kč
-0,51%
971,30
6,61%
únor
807,00 Kč
3,20%
1 011,70
4,16%
březen
798,50 Kč
-1,05%
973,10
-3,82%
hodnota
2010
2011
2012
IndexPX hodnota
(zdroj: vlastní zpracování údajů z http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=Statisticke-Soubory)
