Vysoká škola hotelová v Praze 8, spol. s r.o. Tereza Růžičková

Vysoká škola hotelová v Praze 8, spol. s r.o.

Tereza Růžičková

Stanovení hodnoty konkrétní společnosti v oboru lázeňství

Bakalářská práce

2016

Stanovení hodnoty konkrétní společnosti v oboru lázeňství

Bakalářská práce

Tereza Růžičková Vysoká škola hotelová v Praze 8, spol. s r.o. Katedra ekonomie a ekonomiky

Studijní obor: Hotelnictví Vedoucí bakalářské práce: Ing. Robin Koklar, Ph.D., MBA Datum odevzdání bakalářské práce: 2016-04-19 Email: [email protected]

Praha, 2016

Bachelor´s Dissertation

Valuation of a company in spa

Tereza Růžičková

The Institute of Hospitality Management in Prague 8, Ltd. Department of Economy and Economics

Major: Hospitality Management Thesis advisor: Ing. Robin Koklar, Ph.D., MBA Date of submission: 2016-04-19 Email: [email protected]

Prague, 2016

Čestné prohlášení

Prohlašuji, že jsem práci na téma „Stanovení hodnoty konkrétní společnosti v oboru lázeňství“ zpracovala samostatně a veškerou použitou literaturu a další podkladové materiály uvedla v seznamu použitých zdrojů a že svázaná a elektronická podoba práce jsou shodné. V souladu s 47b zákona č. 111/1998 Sb. o vysokých školách v platném znění souhlasím se zveřejněním své bakalářské práce, a to v nezkrácené formě, v elektronické podobě ve veřejně přístupné databázi Vysoké školy hotelové v Praze 8, spol. s r. o.

___________________________ Tereza Růžičková

V Praze dne 19. dubna 2016

Abstrakt

RŮŽIČKOVÁ, Tereza. Stanovení hodnoty konkrétní společnosti v oboru lázeňství. [Bakalářská práce] Vysoká škola hotelová, Praha: 2016. 65 str.

Práce se věnuje stanovení hodnoty konkrétní společnosti v oboru lázeňství. Práce je rozdělena do dvou hlavních částí a to na teoretickou a praktickou. Teoretická část čtenáře seznamuje s metodikou oceňování podniků, v praktické části aplikujeme tyto poznatky při stanovení hodnoty oceňované firmy. Cílem této práce je stanovení hodnoty společnosti v lázeňství. Při samotném oceňování je nejprve provedena strategická analýza (analýza mikrookolí a makrookolí). Dále je zde zhodnoceno zdraví podniku pomocí finanční analýzy, na jejímž závěru je vytvořen finanční plán. Na základě těchto analýz je firma shledána zdravou, a proto je oceněna pomocí výnosové metody (metoda diskontovaného cash flow). Na závěr práce je stanovena hodnota podniku celkem a také hodnota vlastního kapitálu.

Klíčová slova: FCFF, finanční analýza, hodnota společnosti, metoda diskontovaného cash flow, metody oceňování, strategická analýza

Abstract

RŮŽIČKOVÁ, Tereza. Valuation of a company in spa. [Bachelor´s Dissertation] The Institute of Hospitality Management, Prague: 2016. 65 p.

The thesis valuates company in spa. The thesis is divided into theoretical and practical part. The theoretical part introduces the reader to the valuation methodology; the practical part applies these outcomes in determining the value of the evaluated company. The aim of this study is to determine the value of a company in spa. While evaluating, the first step is strategic analysis (analysis of micro and macro). Then the health of the company is evaluated through financial analysis. In another step the financial plan is created, as the basis for valuation yield. Based on these analyses, the company is found to be healthy, and therefore it is valued using valuation methods (discounted cash flow). At the end, the actual valuation is done which leads to determining the total enterprise value and equity value.

Key words: discounted cash flow, FCFF, financial analysis, strategic analysis, valuation methods, value of a company

Obsah Seznam obrázků ................................................................................................................... 10 Úvod....................................................................................................................................... 9 1

2

Oceňování podniku ...................................................................................................... 10 1.1

Definice podniku ................................................................................................... 10

1.2

Hodnota podniku ................................................................................................... 11

1.3

Kategorie hodnoty ................................................................................................. 12

1.3.1

Tržní hodnota ................................................................................................. 12

1.3.2

Subjektivní (investiční) hodnota .................................................................... 12

1.3.3

Objektivizovaná hodnota ............................................................................... 13

1.3.4

Kolínská škola................................................................................................ 13

1.4

Důvody ocenění .................................................................................................... 14

1.5

Doporučený postup při oceňování ........................................................................ 15

Metody pro oceňování podniku ................................................................................... 15 2.1

3

2.1.1

Varianty metody DCF .................................................................................... 16

2.1.2

Průměrné vážené náklady na kapitál ............................................................. 22

2.1.3

Výsledná hodnota vlastního kapitálu ............................................................. 25

2.2

Ekonomická přidaná hodnota ................................................................................ 25

2.3

Metoda srovnatelných podniků ............................................................................. 26

Analýza společnosti ..................................................................................................... 26 3.1

Základní informace ............................................................................................... 27

3.2

Strategická analýza................................................................................................ 27

3.2.1

Analýza vnitřního potenciálu ......................................................................... 27

3.2.2

Analýza vnějšího potenciálu .......................................................................... 31

3.3

4

Metoda diskontovaného cash flow ........................................................................ 16

Finanční analýza.................................................................................................... 39

3.3.1

Horizontální a vertikální analýza ................................................................... 39

3.3.2

Analýza cash-flow ......................................................................................... 45

3.3.3

Poměrová analýza .......................................................................................... 47

3.3.4

Finanční plán.................................................................................................. 53

Stanovení hodnoty společnosti .................................................................................... 55 4.1

Metoda DCF .......................................................................................................... 55

4.1.1

FCFF .............................................................................................................. 56

4.1.2

WACC ........................................................................................................... 56

4.1.3

Hodnota podniku v první fázi ........................................................................ 58

4.1.4

Pokračující hodnota ....................................................................................... 58

4.1.5

Hodnota vlastního kapitálu ............................................................................ 59

Závěr .................................................................................................................................... 61 Seznam literatury ................................................................................................................. 62 Seznam internetových zdrojů............................................................................................... 63 Přílohy.................................................................................................................................. 66

Seznam obrázků Obrázek 1 Výpočet korigovaného provozního výsledku hospodaření ................................ 18 Obrázek 2 Výsledná hodnota vlastního kapitálu ................................................................. 25 Obrázek 3 Seznam konkurence............................................................................................ 29 Obrázek 4 Silné a slabé stránky společnosti ........................................................................ 31 Obrázek 5 Analýza atraktivity trhu ...................................................................................... 31 Obrázek 6 Příležitosti a hrozby trhu .................................................................................... 33 Obrázek 7 Odhad velikosti relevantního trhu ...................................................................... 34 Obrázek 8 Prognóza vývoje trhu ......................................................................................... 35 Obrázek 9 Tržby za pacienty ............................................................................................... 36 Obrázek 10 Tržby za samoplátce ......................................................................................... 37 Obrázek 11 Ostatní tržby ..................................................................................................... 38 Obrázek 12 Celkové tržby ................................................................................................... 38 Obrázek 13 Postup tvorby finanční analýzy v rámci ocenění ............................................. 39 Obrázek 14 Vertikální analýza rozvahy............................................................................... 41 Obrázek 15 Vybrané položky aktiv ..................................................................................... 41 Obrázek 16 Vybrané položky pasiv ..................................................................................... 42 Obrázek 17 Horizontální analýza výkazu zisků a ztrát........................................................ 43 Obrázek 18 Vybrané položky cash flow v tis. Kč ............................................................... 46 Obrázek 19 Ukazatele likvidity ........................................................................................... 48 Obrázek 20 Ukazatele rentability ........................................................................................ 50 Obrázek 21 Ukazatele aktivity ............................................................................................. 52 Obrázek 22 Plánovaná rozvaha v tis. Kč ............................................................................. 53 Obrázek 23 Plánovaný výkaz zisků a ztrát v tis. Kč ............................................................ 54 Obrázek 24 Plánované cash-flow v tis. Kč .......................................................................... 55 Obrázek 25 Výpočet FCFF v tis. Kč.................................................................................... 56 Obrázek 26: Váha jednotlivých složek kapitálu v tis. Kč .................................................... 57 Obrázek 27: Odhad nákladů na vlastní kapitál .................................................................... 57 Obrázek 28: Hodnota vlastního kapitálu v tis. Kč ............................................................... 60

Úvod Motivy vlastníků společností, kteří chtějí ocenit svůj podnik, mohou být různé. Mezi nejčastější, v rámci změny vlastnických vztahů, řadíme koupi či prodej podniku, ocenění v souvislosti s fúzí nebo v souvislosti se změnou v kapitálu nebo jeho struktuře. Druhou skupinou jsou případy, kdy nedochází k žádným vlastnickým změnám. Do této skupiny patří především změny v právní formě společnosti nebo ocenění v souvislosti s žádostí o úvěr. Cílem ocenění podniku je určit jeho hodnotu pomocí konkrétní finanční částky. V praxi se v zásadě setkáme se třemi základními metodami pro stanovení hodnoty podniku: výnosovou, majetkovou a metodou založenou na analýze aktuálních cen na trhu. Výběr metody je závislý na účelu, které si ocenění klade. Hlavním cílem bakalářské práce je stanovit tržní hodnotu společnosti Lázně Mineralia, a.s. k datu ocenění 31. 12. 2014 za účelem prodeje společnosti. Cíl práce je splněn aplikací matematicko-statistických metod, samotnému ocenění předchází strategická a finanční analýza společnosti. Hodnota společnosti je stanovena metodou diskontovaných peněžních toků. Po stanovení brutto hodnoty podniku následuje úprava pro zjištění hodnoty vlastního kapitálu podniku. Bakalářská práce je rozdělena do čtyř hlavních kapitol. První dvě kapitoly obsahují část teoretickou, která vysvětluje základní pojmy, postupy a metody z oblasti ocenění podniku. V části praktické naleznete strategickou a finanční analýzu vybrané společnosti a stanovení její hodnoty. V první kapitole jsou vysvětleny základní pojmy související s oceňováním podniku. Je zde také věnována pozornost doporučeným postupům při stanovení hodnoty společnosti. Druhá kapitola obsahuje charakteristiku vybraných metod používaných pro oceňování podniku a způsoby jejich výpočtu. Analýze vybrané společnosti, společnosti Lázně Mineralia, a.s., se věnuje kapitola třetí. Konkrétně analýze strategické a finanční. Čtvrtá kapitola je stěžejní částí mé práce, stanovuje tržní hodnotu vybrané společnosti.

9

1 Oceňování podniku Účelem oceňování podniku je stanovení jeho hodnoty s ohledem na mnoho různých faktorů působících na současnou a budoucí ekonomickou situaci podniku. Výsledkem procesu oceňování je ocenění, tedy určení hodnoty podniku. Při oceňování zacházíme s podnikem jako se zbožím, které je určeno ke směně. V současné době neexistuje v České republice žádný zákon nebo předpis, který by byl při oceňování podniku obecně závazný. Existují ovšem určité předpisy, které se uplatňují určitým dílčím způsobem (např. Zákon o oceňování majetku č. 151/1997 Sb. a na něj navazující vyhlášky Ministerstva financí ČR nebo Metodický pokyn České národní banky). Jak říká E. Kislingerová (2001, str. 6): „Vzhledem k tomu, že podnik sám o sobě nemá žádnou objektivní, věcně zdůvodnitelnou, zdokumentovanou a na okolnostech a podmínkách nezávislou hodnotu, nelze tvrdit, že existuje jen jedno správné univerzální ocenění. Výsledek procesu oceňování je závislý na mnoha faktorech.“ Než se pustím do samotného procesu oceňování podniku, budu se věnovat formulování základních východisek pro oceňování, konkrétně upřesnění definice podniku, pojmu hodnota podniku a tržní hodnota a důvody pro ocenění podniku.

1.1 Definice podniku Napříč literaturou je podnik vymezován různě. Pro účely oceňování má největší význam definice uváděná v obchodním zákoníku, který definuje podnik v § 5: „Podnikem se (…) rozumí soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem k své povaze mají tomuto účelu sloužit.“ (Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník - § 5 odst. 1) To znamená, že podnik je tvořen nejen hmotným a nehmotným majetkem, ale především lidským činitelem, tzn. pracovní silou s vlastními znalostmi a zkušenostmi. Podnik může zabezpečovat svoji činnost jen při vzájemné spolupráci těchto složek, a při oceňování je třeba brát všechny složky v jednotě a celistvosti (Kislingerová, 2001, str. 8).

10

Jak je řečeno M. Maříkem (2011, str. 15): „Oceňujeme tedy podnik, nikoliv společnost jako právní subjekt.“ Při oceňování podniku musíme brát na vědomí rozsah jeho závazků. Funkce podniku je definována v § 2 obchodního zákoníku: „Podnikáním se rozumí soustavná činnost prováděná samostatně podnikatelem vlastním jménem a na vlastní odpovědnost za účelem dosažení zisku.“ (Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník - § 2 odst. 1)

1.2 Hodnota podniku Podnik můžeme oceňovat na různých hladinách: •

Hodnota brutto – tvoří hodnotu podniku jako celku (entity). Zahrnuje hodnotu jak pro vlastníky, tak pro věřitele.

•

Hodnota netto – touto hodnotou rozumíme ocenění na úrovni vlastníků podniku. Teoreticky tedy oceňujeme vlastní kapitál, ale jeho pojetí se zde může rozcházet s jeho interpretací v účetnictví. Z pohledu oceňování představuje hodnotu majetku sníženou o hodnotu závazků (Mařík, 2011, str. 16).

Podle obchodního zákoníku se hodnotou brutto rozumí obchodní majetek, popř. obchodní jmění: „(…) soubor obchodního majetku a závazků vzniklých podnikateli, který je fyzickou osobu, v souvislosti s podnikáním se označuje jako obchodní jmění (dále jen „jmění“). Jměním podnikatele, který je právnickou osobou, je soubor jeho veškerého majetku a závazků.“ (Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník - § 6 odst. 2) V. Hálek říká, že je možné zjistit účetní hodnotu obchodního majetku z rozvahy podniku jako položku aktiva celkem (Hálek, 2009, str. 141). Hodnota netto je v občanském zákoníku definována jako čistý obchodní majetek: „Čistý obchodní majetek je obchodní majetek po odečtení závazků vzniklých podnikateli v souvislosti s podnikáním, je-li fyzickou osobou, nebo veškerých závazků, je-li právnickou osobou.“ (Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník - § 6 odst. 3) „Pro oceňovatele je podstatné, že má-li za úkol určit obchodní majetek, pak je tím pouze řečeno, že jeho úkolem je zjistit celkovou (brutto) hodnotu podniku, zatímco má-li určit čistý obchodní majetek, pak zjišťuje čistou netto hodnotu podniku (což bývá v praxi častější případ).“ (Mařík, 2011, str. 18) 11

1.3 Kategorie hodnoty Jednou z prvních povinností při oceňování podniku je určení kategorie hodnoty. Ta by měla odpovídat účelu ocenění. Ke správnému určení kategorie hodnoty vedou následující otázky: •

Kolik je ochoten za podnik zaplatit běžný zájemce, kolik bychom mohli dostat na trhu? Jaké je tedy tržní ocenění?

•

Jakou má podnik hodnotu z hlediska konkrétního kupujícího?

•

Jakou hodnotu lze považovat za nejméně spornou?

Na základě těchto hledisek se postupně vyvinuly čtyři základní přístupy k oceňování podniku: tržní hodnota, subjektivní hodnota (tj. investiční hodnota), objektivizovaná hodnota a komplexní přístup na základě Kolínské školy (Mařík, 2011, str. 21) 1.3.1

Tržní hodnota

Definice tržní hodnoty je podle mezinárodních oceňovacích standardů následující: „Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku.“ (IVS, 2007, str. 82, přeložil Mařík) Jak říká M. Mařík a kolektiv, oceňovatel musí při analýze dat zohlednit všechna související fakta. Žádné ocenění se neobejde bez vlastního úsudku oceňovatele, musí být však uvedeno, do jaké míry je odhad tržní hodnoty založen na faktorech trhu, nebo zda je odhad ve větší míře koncipován na vlastním úsudku oceňovatele z důvodu specifického charakteru podniku nebo nedostatku srovnatelných údajů o trhu. (Mařík a kolektiv, 2003, str. 106) 1.3.2

Subjektivní (investiční) hodnota

Subjektivní hodnota podniku se odvíjí od očekávaných užitků z majetku pro konkrétního kupujícího, prodávajícího, současného vlastníka atd. Existuje velká část posudků, které si kladou za cíl určení tržní hodnoty, ale fakticky obsahují pouze hodnotu investiční. Citováno z knihy Maříka (2011, str. 27): „Pokud oceňovatel vyvozuje budoucí peněžní toky v rozhodující míře z podkladů, tj. především finančního plánu, poskytnutých 12

samotným podnikem, aniž by odpovídajícím způsobem testoval jejich přiměřenost, pak není oprávněn označit takové ocenění za tržní hodnotu.“ Ve většině případů se tedy jedná o subjektivní kategorii hodnoty. U té je třeba pracovat s peněžními toky odhadnutými manažery společnosti (peněžní toky mohou být upraveny mírně směrem dolů), aby reprezentovaly představu řídících pracovníků oceňovaného subjektu. Diskontní míra je určena na základě alternativních možností oceňovaného podniku investovat. Právě proto není u určení subjektivní kategorie hodnoty podniku vždy třeba práce oceňovatele, finančně vzdělanější podnik (nebo zájemce o koupi) je často schopen tuto hodnotu vypočítat sám. (Mařík, 2011, str. 27) 1.3.3

Objektivizovaná hodnota

Podle obecného názoru oceňovatelů by objektivizovaná hodnota měla být v co největší míře postavena na všeobecně uznávaných datech, stejně jako výpočty, které by měly vycházet ze standardních postupů a zásad. Cílem této kategorie hodnoty ocenění je dosáhnout co největší reprodukovatelnosti ocenění. (Mařík, 2011, str. 28) Podle M. Maříka existuje vztah mezi objektivizovanou a tržní hodnotou. Tržní hodnotu je totiž možné chápat jako určitou formu objektivizace, a to především z důvodu, že i při výpočtu tržní hodnoty postupujeme podle všeobecně přijímaných metod a postupů. Pokud při výpočtu objektivizované hodnoty použijeme data z trhu (především z trhu kapitálového), tržní a objektivizovaná kategorie hodnoty do určité míry splyne. Stále ale musí být brán v potaz fakt, že tržní hodnota může vycházet z předpokládané zásadní změny konceptu podniku, zatímco objektivizovaná hodnota se zakládá na setrvání v dosavadním konceptu. (Mařík, 2011, str. 29) 1.3.4

Kolínská škola

Přístup ocenění na základě Kolínské školy je populární především v Německu. Vychází z principu, že reálným trhem je pouze kapitálový trh a za jediné správné východisko pro ocenění je proto považováno subjektivní ocenění. „V základním případě, a tím je nákup a prodej podniku, je východiskem subjektivní hodnota konkrétního prodávajícího a na druhé straně subjektivní hodnota konkrétního kupujícího,“ říká Mařík (2011, str. 30).

13

Kolínská škola zastává názor, že se ocenění nemá přizpůsobovat podnětu, ale funkci, kterou má ocenění pro uživatele výsledků. Rozlišuje následující funkce: poradenskou, rozhodčí, argumentační, komunikační a daňovou. (Mařík, 2011, str. 30)

1.4 Důvody ocenění Potřeba investorů, vlastníků a investorů věřitelů (většinou bank) znát kromě účetní hodnoty podniku i tu tržní se objevila po čtyřicetileté odmlce po revoluci v souvislosti s transformací ekonomicky v České republice a následnou privatizací většiny podniků. (Kislingerová, 2001, str. 1) V současnosti zájem o oceňování podniku nijak neklesá především díky procesu koncentrace kapitálu, ve kterém dochází ke splývání a slučování podniků v důsledku adaptace podniků na měnící se podmínky rostoucí konkurence. „Ocenění samo o sobě je služba, kterou zákazník objednává, protože mu přináší nějaký užitek.“ (Mařík, 2011, str. 35) Proto je třeba rozlišovat důvody, pro které je ocenění zpracováváno. Podle Maříka je třeba primárně rozlišit, zda se jedná o ocenění v souvislosti s vlastnictvím podniku, nebo nikoliv: 1. Ocenění v souvislosti s vlastnickými změnami •

koupě a prodej podniku

•

nepeněžitý vklad do obchodní společnosti

•

ocenění v souvislosti s fúzí

2. Ocenění pro případy, kdy nedochází k vlastnickým změnám •

změna právní formy společnosti

•

ocenění v souvislosti s poskytováním úvěru

•

ocenění v souvislosti se sanací podniku

Citováno z knihy M. Maříka (2011, str. 36): „V každém případě by u každého ocenění mělo být jasně řečeno, z jakého podnětu vzniklo, o jakou kategorii hodnoty se jedná, jaká úroveň (hladina) hodnoty má být určena a k jakému datu hodnota platí.“ 14

1.5 Doporučený postup při oceňování Jak již bylo řečeno, před samotným oceněním podniku je nutné definovat z jakého důvodu je ocenění uskutečněno, jaká hodnota by měla být výsledkem ocenění a k jakému datu je prováděno. Volba samotné techniky ocenění je podřízena funkci, kterou ocenění má. M. Mařík doporučuje, nezávisle na zvolené metodě ocenění, následující obecný postup pro oceňování podniku: 1. Základem by vždy mělo být důkladné zpracování strategické a finanční analýzy podniku. Cílem je posoudit jeho celkový stav, postavení na trhu, konkurenční sílu a schopnost dlouhodobě přežít a vytvářet hodnotu. 2. Teprve poté by měl přijít výběr vhodné metody. Obecně je doporučováno použití více oceňovacích metod a výslednou hodnotu podniku vytvořit syntézou výsledků jednotlivých metod. (Mařík, 2011, str. 36) Vymezení a popisu vybraných metod pro oceňování podniku se věnuje následující samostatná kapitola.

2 Metody pro oceňování podniku Metody ocenění jsou chápány jako všeobecně uznávané analytické metodologie. Důležité je, aby odhad tržní hodnoty oceňované společnosti vycházel z relevantních tržních dat buď přímo z trhu oceňovaného aktiva, nebo z trhů srovnatelných aktiv na principu substituce. (Krabec, 2009, str. 188) Podle M. Maříka existují v zásadě tři okruhy oceňovacích metod: 1. Metody opírající se o analýzu výnosů podniku (např. metoda diskontovaných peněžních toků, metoda kapitalizovaných čistých výnosů, metoda ekonomické přidané hodnoty). 2. Metody založené především na analýze aktuálních cen na trhu (např. ocenění na základě tržní kapitalizace, ocenění na základě srovnatelných podniků, ocenění na základě odvětvových multiplikátorů). 3. Metody založené na ocenění jednotlivých majetkových položek, ze kterých se podnik skládá, z velké části se v tomto případě jedná o nákladové ocenění (např. 15

substanční hodnota na principu reprodukčních cen, účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen) (Mařík, 2011, str. 36) Vybrané metody ocenění by měly odpovídat cíli, které si ocenění klade. Pokud je cílem subjektivní ocenění, je vhodné použít například metodu diskontovaných peněžních toků, kterou založíme na peněžních tocích očekáváných vlastníky a věřiteli. (Mařík, 2011, str. 37)

2.1 Metoda diskontovaného cash flow Metoda diskontovaného cash flow (dále jen DCF) je z hlediska principu základní výnosovou metodou. (Mařík, 2011, str. 164) Podle E. Kislingerové musí být při využívání metody DCF obecně dodrženy určité zjednodušující předpoklady, které zaručují použitelnost těchto modelů: •

cash flow je perpetuitou (věčný výnos)

•

kapitálová struktura podniku je tvořena pouze vlastním jměním a dluhem

•

kapitálové trhy jsou efektivní

•

existuje pouze daň z příjmů (Kislingerová, 2001, str. 132)

2.1.1

Varianty metody DCF

Rozlišujeme dvě nejpoužívanější techniky pro výpočet výnosové hodnoty. 2.1.1.1 metoda entity Jak říká B. Poláček a J. Attl, výpočet DCF entity vychází ze dvou základních kroků. Pro získání hodnoty podniku brutto vycházíme z peněžních toků, které by byly k dispozici pro vlastníky i věřitele, a jejich postupným diskontováním získáme výslednou hodnotu podniku jako celku. V kroku druhém od ní odečteme hodnotu cizího kapitálu ke dni ocenění a získáme tak hodnotu vlastního kapitálu neboli hodnotu podniku netto. (Poláček, Attl, 2006, str. 147) Při výpočtu DCF metodou entity se využívá volného peněžního toku do firmy (dále jen FCFF - free cash flow to the firm).

16

U metody entity je sledován volný peněžní tok do firmy. Ten představuje veškeré peněžní toky, které podnik generuje, a to jak pro věřitele, tak pro vlastníky. Východiskem pro výpočet je, podle autorů Vochozky, Mulače a kolektivu, EBIT (Earnings before Interest and Taxes). Důležité je právě nezahrnutí úroků, protože nákladové úroky jdou z rukou vlastníků do rukou věřitelů, takže neustále zůstávají v entitě. Po následném zdanění a úpravě o nepeněžní operace (přičtení odpisů z důvodu, že nepředstavují peněžní výdaj a snížení o provozně nutné investice) získáme konečný FCFF. (Vochozka, Mulač a kolektiv, 2012, str. 145) Podle M. Predné FCFF přímo neurčuje, pro koho budou peněžní toky do firmy určeny. Jak říká ve své diplomové práci (2006, str. 31): „Díky tomu je užití tohoto tvaru cash flow v modelech výhodnější, neboť přesné určení užití peněžních toků v podnikatelském záměru může být značně nepřesné nebo i obtížně definovatelné.“ Při výpočtu volného peněžního toku do firmy postupujeme podle následujícího vzorce:1 FCFFt = KPVHt (1 - t) + ODPt - ∆WCt – INVt Kde: FCFFt = volný peněžní tok do firmy KPVHt = korigovaný provozní výsledek hospodaření před daní t = sazba daně z příjmů ODPt = odpisy ∆WCt = změna čistého pracovního kapitálu (oběžná aktiva – krátkodobé závazky) INVt = investice Při výpočtu volného peněžního toku do firmy FCFF doporučuje M. Mařík raději pracovat s korigovaným provozním výsledkem hospodaření (dále jen KPVH), než s EBIT. Důvodem je především fakt, že pokud pracujeme s EBIT, musí být splněn předpoklad, že je finanční výsledek hospodaření společnosti tvořen pouze nákladovými úroky, neexistuje

1

Zdroj: MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 3., upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 170, upraveno

17

mimořádný výsledek hospodaření a provozní výsledek společnosti neobsahuje výnosy a náklady spojené s neprovozními aktivy. Většina společností tento předpoklad nesplňuje, a proto je lepší pracovat s korigovaným provozním výsledkem hospodaření. S tím se spojuje několik zásad: •

neodečítáme náklady na cizí kapitál, abychom dostali zisk a cash-flow, které je k dispozici jak pro vlastníky, tak pro věřitele

•

nezapočítáváme jednorázové položky

•

neobsahuje žádné výnosy a náklady související s majetkem provozně nenutným

Konkrétní postup výpočtu korigovaného provozního výsledku hospodaření z výkazu zisků a ztrát zobrazuje následující obrázek. Obrázek 1 Výpočet korigovaného provozního výsledku hospodaření Provozní výsledek hospodaření (z výsledovky) - Provozní výnosy jednorázové a nesouvisející s provozním majetkem + Provozní náklady jednorázové a nesouvisející s provozním majetkem + Výnosy z finančních investic a výnosové úroky, pokud plynou z provozně nutného majetku - Finanční náklady související s provozně potřebným majetkem = Korigovaný provozní výsledek hospodaření Zdroj: MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy, 1. vydání. Praha: Ekopress, 2003, 402 s. ISBN 80-86119-57-2 – str. 154

Je nutné si uvědomit, že není možné předpovídat peněžní toky na neomezený počet let. Metoda DCF entity se touto problematikou vypořádává dvěma způsoby. Je možné použít metody založené na odhadu průměrných temp růstu, které ovšem v praxi nejsou příliš časté. Jak říká M. Mařík, v praxi se častěji setkáme s metodou dvoufázovou, která se zakládá na představě, že budoucí období lze rozdělit na dvě fáze. V období první fáze je oceňovatel schopen vypracovat prognózu FCFF pro jednotlivá léta. Druhá fáze je od konce první fáze do nekonečna (při oceňování podniku pracujeme s going concern předpokladem, který předpokládá, že bude podnik existovat nekonečně dlouho). V období 18

druhé fáze je hodnota podniku označována jako pokračující hodnota. Celková hodnota podniku je následně vypočítána jako součet hodnoty podniku v první a druhé fázi. (Mařík, 2011, str. 178) Hodnota podniku celkem2 =

T

FCFFt PH + t (1 + ik ) T k)

∑ (1 + i t =1

Kde: FCFF = volný peněžní tok do firmy T = délka první fáze v letech PH = pokračující hodnota ik = průměrné náklady kapitálu (kalkulovaná úroková míra) Pokračující hodnota je v literatuře chápána jako současná hodnota očekávaných peněžních toků od konce první fáze do nekonečna. Podle autorů Vochozky, Mulače a kolektivu by měl před samotným výpočtem pokračující hodnoty přijít odhad, jak dlouhé bude vlastní prognózované období a od kdy se bude počítat s pokračující hodnotou. (Vochozka, Mulač a kolektiv, 2012, str. 145) Následný výpočet pokračující hodnoty lze provést různými způsoby. Mezi příklady možností jejího určení můžeme zařadit Gordonův vzorec (pracuje s diskontovanými příjmy), parametrický vzorec (založený na faktorech tvorby hodnoty) nebo vzorec věčné renty (s předpokladem nulového tempa růstu). (Predná, 2006, str. 35) •

Gordonův vzorec

Pro výpočet pokračující hodnoty pomocí Gordonova vzorce je nutný předpoklad stabilního a trvalého růstu peněžního toku. V druhé fázi je volný peněžní tok určen na základě tempa růstu g, které je možné odhadnout např. z tempa růstu upravených hospodářských výsledků použitých při výpočtu volných peněžních toků nebo na základě odhadů vývoje makroekonomických ukazatelů. I tady záleží na charakteru oceňovaného podniku a vlastním úsudku a zkušenostech znalce. (Predná, 2006, str. 35) 2

Zdroj: MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 3., upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 178

19

Pokračující hodnota má tvar: 3

PH =

FCFFT +1 (ik − g )

Kde: PH = pokračující hodnota FCFF = volný peněžní tok do firmy T = poslední rok prognózovaného období ik = průměrné náklady kapitálu (kalkulovaná úroková míra) g = odhad tempa růstu v pokračující fázi •

parametrický vzorec

Autory parametrického vzorce jsou Copeland, Koller a Murrin. Ti také doporučují jeho použití. (Copeland, Koller, Murrin, 1993, str. 199) Parametrický vzorec pracuje s vybranými faktory hodnoty – očekávanou čistou rentabilitou nových (čistých) investic a tempem růstu korigovaných provozních výsledků hospodaření snížených o upravené daně. (Mařík, 2011, str. 186) Rentabilitu investic spočteme následovně:4

ri =

∆ KPVH ∆I

Kde: ri = rentabilita investic ∆KPVH = přírůstek upraveného korigovaného provozního výsledku hospodářského po daních

3

Zdroj: MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 3., upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 183 4 Zdroj: MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 3., upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 186, upraveno

20

∆I = přírůstek investovaného kapitálu v předchozím roce Samotný parametrický vzorec má tvar:5

 g KPVH T +1 1 −   ri  PH = ik − g Kde: KPVHT+1= upravený korigovaný provozní výsledek hospodaření po daních v prvním roce druhé fáze g = odhad tempa růstu do nekonečna ik = odhad průměrných vážených nákladů kapitálu pro druhou fázi ri = rentabilita investic 2.1.1.2 metoda equity Metoda DCF equity využívá peněžních toků, které jsou k dispozici pouze vlastníkům podniku. V americké literatuře jsou tyto toky označovány jako FCFE (free cash-flow to equity). Výnosová hodnota vlastního kapitálu je získána jejich diskontováním. (Mařík, 2011, str. 205) Podle Maříka by v zásadě měly oba modely vést ke stejným výsledkům. Pokud nastanou rozdíly v ocenění, jedním z důvodů může být vyšší hodnota dividendy než FCFE. (Mařík, 2011, str. 206) Jak říká E. Kislingerová, hlavním společným znakem metod entity a equity je, že hodnotu podniku odvozují od budoucích výnosů, které převádějí z pohledu investora na současnou hodnotu. Základem je tedy časová hodnota budoucích výnosů. (Kislingerová, 2001, str. 132)

5


21

2.1.2

Průměrné vážené náklady na kapitál

Náklady kapitálu odpovídají příjmům, které jsou očekávány investory vzhledem k odpovídajícímu riziku. Prioritně se ovšem nejedná o skutečné příjmy, nýbrž o náklady ušlé příležitosti. (Mařík, 2011, str. 207) Průměrné kapitálové náklady (dále jen WACC - Weighted average cost of capital) jsou relevantní v čitateli FCFF. Proto musí diskontní míra odrážet odpovídajícím způsobem čitatel. WACC pracuje jednak s úrokem - cenou za použití kapitálu věřitelů rd, kde je zohledněn i faktor daní (1 – t), a s požadovaným výnosem akcionářů re. WACC proto představují průměrnou cenu, kterou podnik platí za vytvořený finanční mix na straně pasiv. (Kislingerová, 2001, str. 176) Výpočet průměrných kapitálových nákladů probíhá dosazením do vzorce:6

WACC = rd (1 –t) D/V + re E/V Kde: WACC = průměrné náklady na kapitál rd = úroková sazba za poskytnutý cizí kapitál t = sazba daně z příjmů PO D = tržní hodnota úročených cizích zdrojů re = náklady na vlastní kapitál E = tržní hodnota vlastního jmění V = celková bilanční suma = E + D Diskontní míra tvoří při určování průměrných nákladů na kapitál důležitý prvek, který významnou měrou ovlivňuje výslednou hodnotu. Cílem diskontní míry je převést budoucí výnosy na současnost, tedy vyjádřit očekávanou výnosnost investice v čase. V diskontní 6

Zdroj: RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 4. aktualiz. vyd. Praha: Grada, 2011. Finance. ISBN 978-80-247-3916-8, str. 66

22

míře se tedy odráží nejen faktor času, ale i riziko, které je spojeno s konkrétní investicí; obecně platí, že čím je vyšší míra rizika, tím vyšší je výnos, který požaduje investor. (Kislingerová, 2001, str. 175) 2.1.2.1 Váhy jednotlivých složek kapitálu První krok při výpočtu průměrných vážených nákladů na kapitál je určení váhy jednotlivých složek kapitálu na celkovém investovaném kapitálu. Literatura (Mařík, 2011) doporučuje vyjádření kapitálové struktury v tržních hodnotách. Přesto je u většiny společností východiskem určení účetní hodnoty. Děje se tak především z důvodu nepřiměřené vypovídací schopnosti kapitálového trhu ČR. Při odhadu cílové struktury kapitálu v tržních hodnotách pro budoucí období můžeme postupovat podle několika způsobů: pomocí tržní kapitalizace, srovnáním s ostatními společnostmi v odvětví nebo spoluprací s vedením, které nám určí požadovanou strukturu kapitálu. Nejsnazším případem samozřejmě je, známe-li tržní ceny jednotlivých složek kapitálu především akcií a dluhopisů. U bankovních úvěrů lze vycházet z účetně vykazovaných hodnot. Přesto, tržní ocenění není ocenění získané z kapitálového trhu, mnohdy výsledná tržní hodnota kapitálu nemusí odpovídat aktuální hodnotě akcií. (Mařík, 2011, str. 210) 2.1.2.2 Náklady na cizí kapitál „Náklady na cizí kapitál rd propočteme jako vážený průměr z efektivních úrokových sazeb, které platíme z nejrůznějších forem cizího kapitálu.“ (Mařík, 2011, str. 212) Mařík dále zmiňuje, že v případě úvěrů se v praxi používá faktická úroková míra placená podnikem z těchto úvěrů, přesto, že nemusí být vždy dostatečně přesným vyjádřením nákladů kapitálu. (Mařík, 2011, str. 214) 2.1.2.3 Náklady na vlastní kapitál Jak říká Mařík, přesto, že se v našich podmínkách řada podniků chová, jako by byl vlastní kapitál zcela zadarmo, zdaleka tomu tak není. Náklady na vlastní kapitál jsou dány výnosovým očekáváním investorů. Proto je nutné výnosová očekávání odvozovat z možného alternativního výnosu kapitálu s přihlédnutím k riziku. (Mařík, 2011, str. 215)

23

Většina dostupné literatury doporučuje při odhadu nákladů vlastního kapitálu re použít model oceňování kapitálových aktiv CAPM (capital asset pricing model). •

model CAPM

Model CAPM určuje tzv. rizikovou prémii, která je chápána jako rozdíl mezi očekávaným výnosem cenného papíru a bezrizikovou mírou. Tato prémie tedy vyjadřuje investorem dlouhodobě očekávaný výnos, tj. zvýšení oproti bezrizikové investici. (Predná, 2006, str. 41) Podle E. Kislingerové platí, že:7

re = rf + β (rm – rf)

Kde: re = náklady na vlastní kapitál rf = bezriziková úroková míra (výnosnost) β = systematické (tržní) riziko (rm – rf) = prémie za riziko akcionáře (rm je očekávaný výnos celého trhu) Citováno z knihy M. Maříka: „Obecně lze říci, že žádná zcela bezriziková aktiva, tedy aktiva, jejichž výnosnost by nebyla zatížena rizikem, neexistují.“ (2011, str. 218) Z toho důvodu je třeba určit bezrizikovou úrokovou míru, která je v našich podmínkách nejčastěji stanovena na základě výnosnosti státních dluhopisů s minimální délkou splatnosti 10 let. Oproti tomu, míra tržního rizika vyjadřuje: „o kolik bude větší výnos rizikem zatíženého tržního portfolia oproti bezrizikovým aktivům.“ (Mařík, 2011, str. 219)

7

Zdroj: KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2., přeprac. a dopl. vyd. Praha: C.H. Beck, 2001, xvi,

366 s. C.H. Beck pro praxi. ISBN 80-7179-529-1, str. 188

24

2.1.3

Výsledná hodnota vlastního kapitálu

Pomocí postupů uvedených v předchozích podkapitolách zjistíme provozní hodnotu podniku brutto. Tato hodnota je celková hodnota jeho aktiv (ve smyslu investovaného kapitálu, očištěná o neúročený cizí kapitál) a zachycuje tedy jen provozní část podniku. Pro získání výsledné hodnoty vlastního kapitálu podniku je třeba udělat následující závěrečné kroky výpočtu. Obrázek 2 Výsledná hodnota vlastního kapitálu Hodnota brutto („provozní“) - Hodnota úročeného cizího kapitálu (ke dni ocenění) = Hodnota vlastního kapitálu („provozní“) + Hodnota aktiv, která nejsou provozně nutná (ke dni ocenění) = Výsledná hodnota vlastního kapitálu podniku Zdroj: MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 3., upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 201

Pro stanovení hodnoty společnosti Lázně Mineralia, a.s. byla zvolena metoda diskontovaných peněžních toků, a to především z důvodu účelu, které si ocenění klade. Proto jsou ostatní vybrané metody ocenění zmíněny jen okrajově.

2.2 Ekonomická přidaná hodnota Jak říká P. Růčková: „Hlavní myšlenkou ekonomické přidané hodnoty (dále jen EVA – economic value added) je fakt, že investice vytváří svým investorům hodnotu pouze v případě, že její očekávaná výnosnost přesáhne její kapitálovou nákladovost. EVA rozvíjí náklady kapitálu směrem k oceňování ekonomické výkonnosti. Konkrétní definice této metody je, že firma vytváří hodnotu tehdy, je-li čistý provozní výsledek hospodaření vyšší než náklady použitého kapitálu.“ (Růčková, 2011, str. 66) Definici je tak, podle P. Růčkové, možné převést do následujícího vzorce:8 EVA = EBIT * (1 – t) – WACC * C Kde: 8

Zdroj: RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 4. aktualiz. vyd. Praha: Grada, 2011. Finance. ISBN 978-80-247-3916-8, str. 66

25

EBIT = provozní výsledek hospodaření t = sazba daně z příjmů PO WACC = vážené průměrné náklady kapitálu C = firmou použitý kapitál Pro správné použití metody EVA je důležitý její vztah k výnosovým metodám, především k metodě DCF. Jak říká M. Mařík, obě metody dávají stejný výsledek, pokud je obecně splněna podmínka, že provedeme úpravy rozvahy a výsledovky a pro obě metody pak čerpáme vstupní data z těchto upravených výkazů. (Mařík, 2011, str. 295)

2.3 Metoda srovnatelných podniků Základem této metody, která je jednou z metod založených na tržním porovnání, je srovnání podniku s ostatními podniky, které jsou již k určitému období oceněny. Ve většině případů se jedná o situaci, kdy oceňujeme akciovou společnost, jejíž akcie nejsou obchodovány (nebo jejich cenu nechceme/nemůžeme použít). Je nutné si uvědomit, že touto metodou jsou oceňovány pouze jednotlivé podíly těchto podniků. (Mařík, 2011, str. 305) Nejsložitějším krokem je správný výběr srovnatelných podniků. Tento krok vyžaduje velké zkušenosti, neboť do značné míry rozhoduje o výsledku. Stejně jako u metody DCF předchází samotnému ocenění detailní analýza trhu a finanční analýza. Následně je na základě tržních hodnot srovnatelných podniků určen násobitel (multiplikátor), tedy poměr tržní ceny k nějaké vztahové veličině. Pomocí toho je vypočtena hodnota akcie za pomocí různých metod a finální odvození hodnoty akcie. (Mařík, 2011, str. 305) Následující kapitoly jsou částí praktickou, která se věnuje problematice oceňování na konkrétním podniku.

3 Analýza společnosti Jak jsem již zmínila v úvodu své práce, společnost, kterou budu v rámci bakalářské práce oceňovat, je společnost Lázně Mineralia, a.s. (dále jen Lázně Mineralia). Název společnosti byl záměrně změněn, účetní výkazy a další skutečnosti vyplývají z veřejně dostupných výročních zpráv ze serveru https://or.justice.cz. 26

3.1

Základní informace

Obchodní název: Lázně Mineralia, a.s. Právní forma: akciová společnost Předmět podnikání: poskytování zdravotních služeb (poskytování komplexní ústavní a ambulantní lázeňské péče (preventivní, kurativní a rehabilitační) ve stanovených indikacích, správa a využití přírodních léčebných zdrojů v součinnosti s ČIL a Z, provozování ambulantní činnosti v oboru fyziatrie, balneologie, léčebné rehabilitace, provozování ambulantní péče – kardiologie a diabetologie), pedikúra, manikúra, čištění a praní textilu a oděvů, prodej kvasného lihu, konzumního lihu a lihovin Předmět činnosti: pronájem nemovitostí, bytů a nebytových prostor Akcie: 138 472 ks akcie na majitele ve jmenovité hodnotě 1 000,- Kč v zaknihované podobě (zapsáno 8. března 1996), 1 ks akcie na jméno ve jmenovité hodnotě 1 000,- Kč v zaknihované podobě (zapsáno 8. března 1996) Základní kapitál: 138 473 000,- Kč (zapsáno 30. dubna 1992) Ostatní skutečnosti: Zakladatel splatil 100 % základního jmění společnosti, které je představováno cenou vkládaného hmotného a dalšího majetku uvedeného v zakladatelské listině. (…) (zapsáno 30. dubna 1992) (čerpáno z: https://or.justice.cz/ias/ui/rejstrikfirma.vysledky?subjektId=416470&typ=UPLNY)

3.2

Strategická analýza

Jednou z hlavních funkcí strategické analýzy je vymezení celkového výnosového potenciálu oceňovaného podniku. Výnosový potenciál podniku je v zásadě závislý na vnitřním a vnějším potenciálu, kterým podnik disponuje. 3.2.1

Analýza vnitřního potenciálu

Hlavním cílem analýzy vnitřního prostředí je zjištění, do jaké míry je podnik schopen využít šance vnějšího prostředí́ a čelit jeho rizikům. Souhrnným vyjádřením vnitřního potenciálu je identifikace jeho silných a slabých stránek s důrazem na to, zda má podnik nějakou podstatnou konkurenční́ výhodu. Z toho důvodu je důležitou částí analýzy

27

vnitřního potenciálu analýza konkurence oceňovaného podniku. (Mařík a kolektiv, 2011, str. 30) Souhrn funkcí analýzy vnitřního potenciálu podle M. Maříka je následující: •

Posoudit vnitřní vývojové možnosti oceňovaného podniku a odpovědět na otázku, do jaké míry je podnik schopen využít šance plynoucí z rozvoje trhu a celého okolí a do jaké míry je schopen účinně čelit konkurenci a možným hrozbám.

•

V úzké návaznosti k předchozímu bodu je třeba hodnotit konkurenční sílu oceňovaného podniku vůči hlavním konkurentům. (Mařík, 2011, str. 77)

3.2.1.1 O společnosti Společnost je největší lázeňskou společností v regionu známou především díky úspěšnému využití unikátních účinků přírodního zdroje minerální vody, vlídnému přístupu k zákazníkům a pevnému zázemí lázeňského města. Léčebné kúry jsou klientům doporučovány na základě jejich zdravotního stavu, jsou v souladu s nejmodernějšími léčebnými metodami a vychází z vlastní stoleté tradice lázeňství. Lázně Mineralia se specializují na tyto indikace: onemocnění oběhového systému (léčba po operacích srdce, infarktu myokardu či chronické formy ischemické choroby srdeční, cévní choroby, vysoký krevní tlak a onemocnění žilního systému dolních končetin), nemoci z poruch výměny látkové (Diabetes mellitus, metabolické choroby včetně obezity) a nemoci pohybového aparátu (zejména bolestivých stavů páteře a velkých kloubů). Unikátem lázní je Centrum časné rehabilitace (obdoba jednotky intenzivní péče, klienti jsou překládáni přímo z kardiochirurgické kliniky) a Ortopedické rehabilitační centrum Máj. Lázně disponují více než 700 lůžky. V současné době se neustále zvyšuje počet zahraniční samoplátcovské klientely, hosté jsou převážně z rusky, německy a arabsky mluvících zemí. Stojí za tím nejen tradice a dobré jméno lázní, ale i celkový charakter lázeňského města. Historické lázeňské centrum je obklopené parky a poskytuje návštěvníkům města atmosféru příjemného prázdninového střediska s mnoha možnostmi pro rekreaci i zábavu. Okolí města je lesnaté a rovinaté, proto je ideálním místem pro rekreační sportování (pěší turistika, cykloturistika…). V neposlední řadě jsou lázně vzdáleny od Prahy pouhých 50 km a jsou dobře dostupné vlakem. Pro snadnou dostupnost a kvalitní zázemí jsou lázně 28

také oblíbeným místem pro konání kongresového cestovního ruchu. (http://www.laznepodebrady.cz/o-spolecnosti/) 3.2.1.2 Předpokládaný vývoj společnosti „Hlavní činností společnosti bude i nadále lázeňství s nabídkou stávajících a nových doplňkových pobytů a programů reflektujících aktuální vývoj na trhu. Kromě lázeňských aktivit budou rozšířeny i aktivity komerční, a to především akce kongresového a konferenčního charakteru se zaměřením na medicínskou problematiku, dále komerční gastronomie, hotelnictví apod. Očekává se pokračující nárůst tržeb Centra časných rehabilitací, kde jsou hospitalizování klienti po kardiochirurgických výkonech. Očekává se další pozitivní růst klientely Rehabilitačního centra po ortopedických operacích, kde jsou hospitalizovaní klienti po kloubních náhradách. Uvedené růsty tržeb od zdravotních pojišťoven jsou předpokládány zejména s ohledem na prodloužení proplácených lázeňských pobytů ze zdravotního pojištění z 3 na 4 týdny. Lázně Mineralia budou i nadále pokračovat v údržbě a rozvoji svých základních fondů, mezi které patří zejména lázeňské objekty.“ (citováno z výroční zprávy společnosti za rok 2014, str. 10, dostupné na https://or.justice.cz/ias/ui/vypis-sl-firma?subjektId=416470) 3.2.1.3 Identifikace hlavních konkurentů V České republice je přibližně 30 lázeňských míst, z nichž většinu vlastní soukromý majitelé. Následující obrázek ukazuje lázně, které jsou konkurenty společnosti Lázně Mineralia. Prvním kritériem výběru byla shoda léčených indikací, druhým kritériem poloha (vzdálenost od analyzované společnosti). Nejsilnějšími konkurenty jsou lázně patřící do tzv. Lázeňského trojúhelníku (Karlovy Vary, Mariánské lázně, Františkovy lázně). Za hlavní konkurenty bych je označila jen v případě zahraniční klientely, která má do těchto lázní blíž z důvodu jejich malé vzdálenosti od hranic. V případě tuzemské klientely bych označila za hlavní konkurenty lázně

uvedené

na

následujícím

Obrázek 3 Seznam konkurence 29

obrázku.

název

léčené indikace

Lázně Bělohrad

nemoci pohybového ústrojí, nemoci onkologické, nemoci

Královéhradecký

nervové

kraj

Lázně Bohdaneč nemoci pohybového ústrojí, nemoci onkologické, nemoci

umístění

Pardubický kraj

nervové

Lázně Toušeň

nemoci pohybového ústrojí, nemoci onkologické

Středočeský kraj

Lázně

nemoci pohybového ústrojí, nemoci onkologické, nemoci

Liberecký kraj

Kundratice

nervové

Zdroj: http://www.lecebne-lazne.cz/cs/lazne/ceska-republika, vlastní zpracování, 2016

Lázně Bělohrad (součástí jsou Anenské slatinné lázně) bych označila za hlavního konkurenta oceňované společnosti, a to především z důvodu stejné vzdálenosti od Prahy a srovnatelné kvality (a šíře) poskytovaných služeb. Pacienti často oceňují nadstandardně přívětivý přístup personálu lázní, klidnou atmosféru a nadprůměrnou kvalitu stravovacích služeb. Dominantou v lázeňských objektech je Spa resort Tree of Life, který poskytuje zázemí nejen pro lázeňskou klientelu, ale i pro konferenční turistiku. Celková kapacita lázní je přibližně 300 lůžek. Zajímavostí je, že před rokem 1898 byly lázně součástí právě analyzovaných lázní. (http://www.belohrad.cz/) Lázně Bohdaneč disponují 572 lůžky. Kromě dobré kvality stravovacích služeb klienti oceňují zastřešenou a vyhřívanou kolonádu, která, v případě špatného počasí, umožňuje příjemný přechod mezi objekty. Výhodou lázní je dobré spojení do Pardubic, horší hodnocení se týká kvality ubytovacích služeb. (http://www.llb.cz/, recenze ze serveru http://www.czechadvisor.cz/hotel/pardubicky-kraj/lazne-bohdanec/lecebne-laznebohdanec-7935/) Slatinné lázně Toušeň jsou součástí pražské Nemocnice na Bulovce. Nacházejí se na soutoku Labe a Jizery, 25 km od Prahy, mají kapacitu přibližně 80 lůžek. Rovinaté okolí

30

umožňuje procházky i hůře pohyblivým pacientům. Lázně jsou oblíbené sportovci právě kvůli malé kapacitě a klidné atmosféře. Lázně Kundratice lze zařadit mezi nejstarší lázně v Čechách. Nachází se 20 km od Liberce. Ubytování je poskytováno ve 3 ubytovacích budovách, celková kapacita činí přibližně 90 lůžek. Za slabou stránku lázní bych označila absenci platebního terminálu, v celém objektu je možné platit pouze hotově. (http://www.laznekundratice.cz/cz/) Z analýzy konkurence a vnitřního potenciálu byly vyvozeny následující silné a slabé stránky společnosti. Obrázek 4 Silné a slabé stránky společnosti silné stránky •

slabé stránky •

malá vzdálenost od Prahy

vyšší ceny za zboží a služby (dáno především blízkostí hlavního města)

•

dobrá image

•

unikátní kardiologické a rehabilitační

•

nutný přechod mezi objekty při různých procedurách

centrum •

•

kvalitní zázemí pro kongresový

tuzemská klientela je převážně jen ze Středočeského kraje

cestovní ruch Zdroj: vlastní zpracování, 2016

3.2.2

Analýza vnějšího potenciálu

Výchozím krokem strategické analýzy by, podle M. Maříka, mělo být vymezení trhu, který je příslušný pro oceňovaný podnik. Právě volba relevantního trhu by měla být taková, aby bylo možné posoudit jeho atraktivitu a následně zpracovat prognózu dalšího vývoje tohoto trhu. Předchozí odhad velikosti relevantního trhu je vytvořen především na základně velikosti poptávky. (Mařík, 2011, str. 59)

3.2.2.1 Analýza atraktivity trhu Obrázek 5 Analýza atraktivity trhu 31

Zdroj: vlastní zpracování na základě vzoru uvedeného na http://nb.vse.cz/~marik/Pu_metody1_3.htm, 2016

Lázeňství jako celek v posledních letech stagnovalo, nejdříve z důvodu hospodářské krize, později kvůli změnám v indikačních seznamech. Proto byl ukazatel růstu trhu vyhodnocen jako podprůměrný. Velikost trhu byla také ohodnocena jako podprůměrná, a to z důvodu omezených přírodní léčivých zdrojů, které jsou k provozování lázní třeba. Ukazatel intenzity přímé konkurence byl vyhodnocen jako průměrný. Vedla k tomu skutečnost, že přesto, že většina lázní na trhu léčí primárně stejné choroby indikačního seznamu (nemoci pohybového aparátu, onkologické nemoci…), používají k tomu rozdílné léčivé zdroje. Provoz lázeňského objektu provází mnoho právních norem a předpisů, které společně s potřebou velké vstupní investice činí vstup do toho odvětví velmi náročný. Proto je ukazatel bariér vstupů na trh hodnocen jako podprůměrný. Je pravdou, že pokrok lékařské vědy již v řadě oblastí přinesl šetrnější metody lékařských zákroků (například laparoskopické operace), a proto i nároky na pooperační rehabilitaci klesly. Přesto, pravidelná opakovaná lázeňská péče dokáže v řadě případů udržet pracovní schopnost člověka při úspoře medikamentů, a to léčebným postupem mnohem příjemnějším a šetrnějším než nákladná medikace. (http://zdravi.e15.cz/clanek/mladafronta-zdravotnicke-noviny-zdn/dopady-noveho-indikacniho-seznamu-nejen-do32

ekonomiky-lazenskych-organizaci-470009) Proto není možné, aby byl nabízený produkt v nejbližší době jakkoliv substituován. Do budoucna tato možnost ovšem není vyloučena, proto je ukazatel možnosti substituce hodnocen jako průměrný. Poskytování lázeňské péče patří podle zákona do zdravotní péče hrazené ze zdravotního pojištění (léčebně rehabilitační péče). Délka doby pobytu pacienta v lázních, výše regulačního poplatku i indikační seznamy chorob jsou dány vyhláškami Ministerstva zdravotnictví. To může ve velké míře ovlivnit poptávku po lázeňských službách nebo tržby lázní za pacienty od zdravotních pojišťoven, které dnes tvoří, především u menších lázní, významnou část tržeb (přibližně 70 %). Cílovým segmentem trhu v odvětví lázeňství jsou většinou tuzemští dospělí pacienti zdravotních pojišťoven. V poslední době se s rozvojem lázeňského cestovního ruchu výrazně zvýšil počet samoplátců (cizinců i tuzemců). Stále je ale většina lázní závislá na pacientech s komplexně hrazeným pobytem. Citováno ze serveru www.zdravi.e15.cz: „Na to, aby lázně finančně saturovaly jednoho klienta, jemuž hradí pobyt pojišťovna a který stráví v lázních 14 nebo až 21 dní, musí přilákat 5 platících klientů.“ Přesto má toto odvětví široké spektrum zákazníků, především z důvodu, že léčí všechny věkové kategorie. Z maximálního počtu 84 bodů bylo dosaženo 46 bodů, což je 55 %. Trh lze hodnotit jako průměrný. Z analýzy atraktivity trhu vyplývají trhu následující příležitosti a hrozby. Obrázek 6 Příležitosti a hrozby trhu příležitosti •

nárůst zahraniční klientely

•

nárůst samoplátcovské klientely

•

růst trhu

•

vstřícný přístup legislativy k lázeňství

hrozby •

omezená kapacita přírodních léčivých zdrojů

•

zvýšení regulačních poplatků

•

pokles počtu pacientů s hrazeným pobytem od zdravotních pojišťoven

Zdroj: vlastní zpracování, 2016

3.2.2.2 Vymezení relevantního trhu Hlavní činností společnosti je lázeňství s nabídkou doplňkových pobytů a programů reflektujících aktuální vývoj na trhu. Relevantní trh tedy věcně vymezíme jako velikost 33

poptávky po lázeňských službách. Z územního hlediska bude trhem celá Česká republika. Zákazníky jsou dospělí pacienti léčící se v lázních na náklady zdravotního pojištění (komplexní i příspěvkové). 3.2.2.3 Odhad velikosti relevantního trhu Vymezení velikosti relevantního trhu proběhlo na základě nákladů zdravotních pojišťoven na lázeňskou péči v celé České republice. Data byla čerpána z publikací Zdravotnická ročenka a Lázeňská péče ve sledovaných letech vydávaných Ústavem zdravotnických informací a statistiky ČR. Věcně vymezený trh ČR je celkový náklad zdravotních pojišťoven na lázeňskou péči. S odkazem na publikaci Lázeňská péče 2014 je nutno dodat, že podklady ke zpracování statistiky o lázeňských pacientech odevzdalo pouze 74,4 % poskytovatelů lázeňské léčebně rehabilitační péče, proto mohou být výsledky částečně zkreslené. Obrázek 7 Odhad velikosti relevantního trhu


3.2.2.4 Prognóza vývoje trhu Lázeňství obecně má v České republice dlouhou a bohatou historii a díky velmi dobré kvalitě přírodních léčivých pramenů si získalo dobré jméno v povědomí evropské klientely. Lázeňská místa se stala významnými středisky cestovního ruchu s vysokým podílem zahraniční návštěvnosti (hosté převážně z Německa a Ruska). Lázně také přispívají ke snižování sezónnosti jednotlivých míst cestovního ruchu. 34

Přesto je vývoj trhu složité odhadnout, protože je odvětví výrazně závislé na uplatňované zdravotnické politice. Podle znaleckého posudku lázní Libverda, vypracovaného Ing. Ivanou Prchalovou Heřboltovou, CSc., vyplývají z analýzy poskytovatelů lázeňských služeb následující závěry: „Nepříznivé dopady poklesu návrhové činnosti lékařů, dlouhodobá stagnace cen za tyto služby ze strany zdravotních pojišťoven má přímé dopady na hospodaření a zaměstnanost v lázeňských zařízeních, zejména těch, která jsou závislá na domácích zdravotních pojištěncích. Týká se to většiny lázeňských v ČR. Prosperitu lázeňství v ČR není možné založit na zahraniční bohaté klientele. Lázeňství by mělo být vnímáno jako plnohodnotný segment zdravotní péče hrazené ze zdravotního pojištění a financováno na stejných principech jako u ostatních součástí zdravotní péče.“ (Heřboltová,

2014,

dostupné

na

http://www.cyrruscf.cz/uploads/CCF/2014_012_Libverda.pdf) Dle odhadu výdajů největší pojišťovny na trhu ČR (Všeobecné zdravotní pojišťovny) na rok 2015, by měly vzrůst výdaje na lázeňskou péči cca o 12 %. (https://www.vzp.cz/onas/aktuality/pojistny-plan-vzp-pro-pristi-rok-vitejte-v-lepsich-casech-pomohou-si-laznea-hospice) Jedná se o obrovský nárůst, zatímco v roce 2010 tvořily výdaje na lázeňskou péči 1,5 % celkových výdajů zdravotních pojišťoven, v roce 2013 jen 0,7 % ročně, rok 2015

předpokládá

navýšení

na

2,5

%.

(http://www.uzis.cz/category/tematicke-

rady/ekonomika-financni-analyzy/zdravotni-pojistovny) Na základě těchto skutečností je předpokládán pozitivní vývoj odvětví. Mezi roky 2014 a 2015 vzrostou výdaje na lázeňskou péči o 11 %, a následně se tempo růstu trhu bude držet na průměrných 2,5 % ročně.

Obrázek 8 Prognóza vývoje trhu

35


Odhad počtu lázeňských pacientů v celé ČR v období 2015 – 2020 byl vypočten pomocí metody nejmenších čtverců. 3.2.2.5 Prognóza tržeb společnosti Obrázek zobrazuje prognózu tržeb za pacienty s hrazeným pobytem od ZP. Společnost Lázně Mineralia má dominantní postavení na regionálním trhu Středočeského kraje. Ve vymezeném relevantním trhu je její průměrný tržní podíl 5,3 %. Vzhledem k nestálému tempu růstu relevantního trhu byl i vývoj tržeb analyzované společnosti poměrně nestálý. Lze vyčíst, že vývoj tržeb mírně reflektoval tempo vývoje trhu. Metodou nejmenších čtverců byl odhadnut počet pacientů na roky 2015 - 2020, a následně vypočítán budoucí tržní podíl společnost. Prognóza tržeb za pacienty ukazuje největší nárůst tržeb mezi roky 2016 a 2017. K největšímu poklesu dojde mezi roky 2017 a 2018.

Obrázek 9 Tržby za pacienty 36


Následující obrázek zobrazuje vývoj tržeb za pobyty samoplátců. Z důvodu nedostatku detailnějších dat není možné tržby společnosti srovnat se situací v odvětví. Do budoucna předpokládám exponenciální tempo růstu tržeb, a to v průměru o 6 % ročně. Obrázek 10 Tržby za samoplátce


37

Poslední prognóza tržeb společnosti se věnuje ostatním činnostem společnosti. Patří do nich tržby za pacienty cizince, tržby z kaváren a restaurací, tržby z prodeje zboží a ostatní. Prognóza počítá s průměrným meziročním poklesem tržeb o 2,45 %. Obrázek 11 Ostatní tržby


Obrázek graficky znázorňuje vývoj celkových tržeb v období let 2015 – 2020. Největší nárůst se očekává v roce 2017, poté přijde pokles, který se zastaví až v roce 2020, kdy tržby opět vzrostou. Obrázek 12 Celkové tržby


38

Strategická analýza ukázala, že má společnost stabilní místo na lázeňském trhu. Celé odvětví vykazuje silnou závislost na uplatňované zdravotnické politice, není tedy snadné dopředu odhadnout, jak se bude vyvíjet. Přesto byla vytvořena prognóza tržeb společnosti, která pomůže tvorbě finančního plánu.

3.3 Finanční analýza Jak říká M. Mařík (2011, str. 96): „Finanční analýza patří k nejdůležitějším nástrojům finančního řízení, a proto se bez ní neobejde ani ocenění podniku.“ Finanční analýza je formalizovaná metoda, která poměřuje získané účetní údaje navzájem mezi sebou a rozšiřuje tak jejich vypovídací schopnost. Pomáhá dospět k závěrům o celkovém hospodaření a majetkové a finanční situaci podniku. Na základě těchto závěrů by měla být přijata různá opatření, která ovlivní řízení a rozhodování managementu. (Holečková, 2008, str. 9) Obrázek 13 Postup tvorby finanční analýzy v rámci ocenění

Zdroj: MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 3., upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5 – str. 97

3.3.1

Horizontální a vertikální analýza

Mezi nejjednodušší a nejčastěji používanou metodu při zpracování zpráv o minulé nebo budoucí hospodářské situaci společnosti patří horizontální a vertikální analýza. (Sedláček, 2007, str. 15) Přesto mají tyto metody několik nedostatků. Tím nejpalčivějším je, že jsou schopny změny pouze konstatovat, ale neodhalují jejich příčinu a řešení. (Rejnuš, 2014, str. 269) 39

Horizontální analýza se zabývá porovnáním změn položek jednotlivých účetních výkazů v čase. Vypočítává se absolutní výše změn nebo procentní vyjádření k výchozímu roku. (Knápková, Pavelková, 2010, str. 66) Vertikální analýza sestavuje procentní rozbor absolutních ukazatelů. To znamená, že zjišťuje velikost procentních podílů jednotlivých položek účetních výkazů. Vhodné použití vertikální analýzy je především při srovnání údajů účetních výkazů sledovaného podniku jednotlivých let nebo při srovnání s podobně zaměřenými společnostmi (odvětvovým průměrem). 3.3.1.1 Analýza rozvahy Rozvaha je klíčovým výkazem pro ukázání výsledků rozhodovacího procesu. Je tomu tak z důvodu, že ukazuje předchozí rozhodnutí manažerů ohledně rozsahu majetku a kapitálu, který k provozu společnosti potřebují. (Kislingerová, 2010, str. 146) Analýzu rozvahy popisuje J. Sedláček následovně (2007, str. 20): „Při vertikální analýze rozvahy se posuzují jednotlivé komponenty majetku a kapitálu, tzv. struktura aktiv a pasiv podniku. Ze struktury aktiv a pasiv je zřejmé, jaké je složení hospodářských prostředků potřebných pro výrobní a obchodní aktivity podniku a z jakých zdrojů (kapitálu) byly pořízeny. Na schopnosti vytvářet a udržovat rovnovážný stav majetku a kapitálu závisí ekonomická stabilita podniku.“ Následující obrázek ukazuje vertikální analýzu rozvahy společnosti Lázně Mineralia v procentním vyjádření za období let 2010 – 2014. Rozvahu společnosti v absolutním vyjádření naleznete v příloze 1 (aktiva) a v příloze 2 (pasiva).

40

Obrázek 14 Vertikální analýza rozvahy


Z vertikální analýzy rozvahy společnosti Lázně Mineralia lze vidět, že si společnost v průběhu let 2010-2014 udržovala, přes kolísavý vývoj ekonomické situace, poměrně stálou strukturu aktiv. Obrázek 15 Vybrané položky aktiv


Z obrázku zobrazující vybrané položky aktiv při vertikální analýze rozvahy z let 2013 a 2014 (kdy byl rozdíl ve struktuře aktiv největší) lze vyčíst, že společnost snížila podíl 41

dlouhodobého majetku oproti zvýšení podílu aktiv oběžných. Konkrétně došlo k navýšení krátkodobého finančního majetku v položce účty v bankách. I přes tento vývoj má společnost stále více než čtyři pětiny aktiv investovány v dlouhodobém majetku, který je pro ni z dlouhodobého hlediska výnosnější, než aktiva oběžná. Navíc, vzhledem k předmětu podnikání společnosti, není třeba, aby si udržovala velké zásoby zboží nebo materiálu, jak tomu bývá u společností zabývajících se obchodem nebo výrobou. Velký podíl na stálé struktuře dlouhodobých aktiv má také pravidelná obnova základních fondů společnosti (každoroční investiční akce na obnovu nebo nákup dlouhodobého majetku). Obrázek 16 Vybrané položky pasiv


Majetek společnosti je z největší části kryt vlastními zdroji. Ve struktuře pasiv nastává od roku 2011 nárůst podílu vlastního kapitálu, především navyšováním rezervního fondu. V roce 2013 proběhlo navýšení kapitálového fondu – v praxi se užívá velmi často z důvodu zvyšování vlastního kapitálu společnosti bez posílení postavení společníka a celkový proces je daleko jednodušší než u samotného navýšení základního kapitálu. Nevýhodou je poměrně velká časová náročnost. 3.3.1.2 Analýza výkazu zisků a ztrát Výkaz zisku a ztrát je přehled o výnosech, nákladech a výsledku hospodaření společnosti v písemné formě. Podle P. Růčkové hledáme v rámci analýzy výkazu zisků a ztrát odpověď na otázku, jak jednotlivé položky výkazu ovlivňovaly výsledek hospodaření společnosti. (Růčková, 2011, str. 114)

42

Citováno z knihy M. Maříka (2011, str. 99): „Do vykazování výsledků hospodaření se silně promítá účetní politika společnosti. Jedná se o způsoby odepisování, tvorbu a čerpání rezerv atd. výsledek hospodaření v jednotlivých letech ovlivňuje i způsob oceňování zásob. (…) Obecně lze předpokládat snahu o tlumení zisků v úspěšnějších obdobích a naopak rozpouštění tichých rezerv, nastanou-li obtíže.“ Ekonomický vývoj společnosti Lázně Mineralia byl z velké části ovlivněn vnějšími vlivy, a to především dozníváním hospodářské krize, restrukturalizací zdravotnictví a restrikcemi v lázeňství v roce 2012. Ty například zkrátily hrazenou dobu pobytu v lázních ze 4 týdnů na 3 nebo omezily indikační seznam lázeňské péče. Příznivý vývoj ekonomické situace podniku nastal až v roce 2014 díky pozitivnímu přístupu zdravotních pojišťoven k posílání pacientů na lázeňské pobyty. (výroční zprávy z let 2010-2014, dostupné na https://or.justice.cz/ias/ui/vypis-sl-firma?subjektId=416470) Výkaz zisků a ztrát v absolutním vyjádření naleznete v příloze 3. Obrázek 17 Horizontální analýza výkazu zisků a ztrát


•

rok 2011

„Účetní výsledek hospodaření před zdaněním za rok 2011 dosáhl výše 37 870 tis. Kč, což představuje pokles o 3 % oproti výsledku hospodaření před zdaněním za rok 2010. Pokles má příčinu zejména na straně výnosů, kde došlo k poklesu tržeb od zdravotních pojišťoven

43

z důvodu probíhající restrikce komplexní lázeňské péče.“ (citováno z výroční zprávy za rok 2011, str. 3, dostupné na https://or.justice.cz/ias/ui/vypis-sl-firma?subjektId=416470 ) „Došlo k nárůstu vlastního kapitálu díky dosažení zisku ve výši 30 668 tis. Kč po zdanění. Zároveň došlo i k navýšení cizích zdrojů zejména vlivem čerpání provozního kontokorentního úvěru, které bylo částečně kompenzováno snížením nesplacené jistiny investičního úvěru o 11 196 tis. Kč.“ (citováno z výroční zprávy za rok 2011, str. 12, dostupné na https://or.justice.cz/ias/ui/vypis-sl-firma?subjektId=416470 ) •

rok 2012

„V účetním období roku 2012 bylo hospodaření společnosti poznamenáno probíhající restrukturalizací systému zdravotnictví a přetrvávající hospodářskou krizí. Vlivem uvedených skutečností došlo k meziročnímu poklesu tržeb za pacienty o 13 060 tis. Kč (pokles o 9,4%). Tento pokles byl částečně kompenzován nárůstem tržeb za regulační poplatky o 2 820 tis. Kč vlivem nárůstu regulačního poplatku z 60 Kč na 100 Kč za den. Celkové výnosy společnosti se oproti roku 2011 propadly o 2,4%, což činí 5 863 tis. Kč. Pokles výnosů se podařilo více než kompenzovat poklesem nákladů o 8 470 tis. Kč (4,2%), přičemž nejmarkantnějšího poklesu se dosáhlo v energetických nákladech, materiálových nákladech a osobních nákladech. Celkově se podařilo dosáhnout hospodářského výsledku ve výši 40 477 tis. Kč před zdaněním (nárůst o 6,9%).“ (citováno z výroční zprávy za rok 2012, str. 3, dostupné na https://or.justice.cz/ias/ui/vypis-sl-firma?subjektId=416470) •

rok 2013

„V účetním období roku 2013 bylo hospodaření poznamenáno zejména následky legislativní změny určující tzv. indikační seznam, která zrušila a omezila některé indikace léčené ve společnosti, a zejména zkrátila většinu lázeňských pobytů proplácených z veřejného zdravotního pojištění o 1 týden, tj. o čtvrtinu. Vlivem uvedených skutečností došlo k meziročnímu poklesu tržeb za pacienty o 31 mil. Kč (pokles o 25 %). Tento pokles byl doprovázen poklesem tržeb za regulační poplatky o 2,7 mil. Kč. Celkové výnosy společnosti se oproti roku 2012 propadly o 13 %, což činí 31 mil. Kč vlivem poklesu tržeb od zdravotních pojišťoven. Náklady se podařilo snížit o 2 %, tj. o 3,5 mil. Kč, přičemž nejvýraznějšího poklesu se dosáhlo v nákladech na služby (o 15 %) a osobních nákladech (o 3 %). Celkově se podařilo dosáhnout hospodářského výsledku ve 44

výši 13 008 tis. Kč před zdaněním (pokles o 68 %).“ (citováno z výroční zprávy za rok 2013, str. 3, dostupné na https://or.justice.cz/ias/ui/vypis-sl-firma?subjektId=416470 ) •

rok 2014

„Hospodaření společnosti v účetním období roku 2014 bylo pozitivně ovlivněno zejména nárůstem tržeb za pacienty od zdravotních pojišťoven, který byl způsoben pozitivním přístupem zdravotních pojišťoven k oblasti lázeňství. Vlivem uvedených skutečností došlo k meziročnímu nárůstu tržeb za pacienty o 40 mil. Kč (nárůst o 42 %). Tento nárůst byl doprovázen poklesem tržeb za regulační poplatky za pobyt ve zdravotnickém zařízení o 7,3 mil. Kč, které byly vlivem legislativních změn zrušeny. Celkové výnosy společnosti oproti roku 2013 vzrostly o 19 %, což činí 39 mil. Kč. V rámci výnosů společnosti došlo k meziročnímu opětovnému nárůstu tržeb o 41 593 tis. Kč (21,8 %) zejména vlivem vyšších rehabilitačních výkonů v rekonstruovaných prostorách, přijatých náhrad od zdravotních pojišťoven jako kompenzace za zrušený stokorunový poplatek za den léčebného pobytu. Náklady se podařilo udržet v mírném nárůstu, vzrostly o 2 %, tj. o 3,2 mil. Kč, došlo k nárůstu osobních nákladů a nákladů na služby a k poklesu materiálových, energetických a provozně-finančních nákladů. Celkově se podařilo dosáhnout hospodářského výsledku ve výši 49 151 tis. Kč před zdaněním (nárůst o 278 %).“

(citováno

z výroční

zprávy

za

rok

2014,

str.

3,

dostupné

na

https://or.justice.cz/ias/ui/vypis-sl-firma?subjektId=416470) 3.3.2

Analýza cash-flow

„Výkaz peněžních toků podává souhrnný přehled o tom, jak podnik v daném období peníze získával a nač je používal.“ (Mařík, 2011, str. 99) Při analýze výkazu cash flow je potřeba vzít na vědomí skutečnost, že se ve výkazu běžně objevují jak kladná, tak záporná čísla. Proto nemá vertikální či horizontální analýza smysl. Nejvhodnějším postupem je zaměřit pozornost na nejvýznamnější položky výkazu, a právě ty detailně sledovat. (Kislingerová, Hnilica, 2008, str. 26) Následující obrázek znázorňuje nejdůležitější položky výkazu cash-flow ve sledovaném období.

45

Obrázek 18 Vybrané položky cash flow v tis. Kč

Zdroj: z výročních zpráv společnosti v období 2010-2014, upraveno, 2016

Čistý peněžní tok z provozní činnosti byl nejvyšší v roce 2014 v souvislosti s vyššími tržbami za běžné období. Naopak k největšímu propadu došlo mezi lety 2011 a 2012, především z důvodu úhrady krátkodobých závazků a zvýšené potřeby pracovního kapitálu. Je vhodné věnovat pozornost peněžním tokům spojeným s investiční činností, a to nejen z důvodu výdajů na pořízení investičního majetku, ale především z důvodu „desinvestic“ čili příjmů z prodeje investičního majetku, který je zde vykazován. (Mařík, 2011, str. 100) Stále záporné hodnoty v čistém peněžním toku z investiční činnosti jsou znamením toho, že společnost vydávala peníze na investice. Příjmy z prodeje stálých aktiv měla společnost nejvyšší v roce 2013, kdy prodala jednu ze svých budov. Nejvíc peněz do investic bylo vloženo v roce 2011, a to díky dokončení výstavby nové centrální kotelny. Rok 2014 byl 46

ve znamení útlumu investování – společnost nedokončila ani nezačala žádnou významnou investiční akci, akumulovali se zdroje a prováděla se příprava na významnou rekonstrukci jednoho z lázeňských objektů, která započala začátkem roku 2015. V oblasti finanční činnosti byl čistý peněžní tok v letech 2010-2013 bez výraznější změny. V roce 2014 výrazně vzrostly výdaje na finanční činnost z důvodu splacení kontokorentního úvěru čerpaného v roce 2013. 3.3.3

Poměrová analýza

Spolu s horizontální a vertikální analýzou jsou poměrové ukazatele nejčastěji používaným rozborovým postupem k účetním výkazům z hlediska jejich využitelnosti. Podle P. Růčkové (2011, str. 47): „Je nejpravděpodobnějším důvodem fakt, že analýza poměrovými ukazateli vychází výhradně z údajů ze základních účetních výkazů.“ Jak ovšem upozorňuje E. Kislingerová a J. Hnilica, nevýhodou vertikální a horizontální analýzy je, že sleduje vývoj pouze jedné veličiny (položky účetního výkazu) v čase nebo ve vztahu k jedné vztažné veličiny (celková bilanční suma, tržby). Oproti tomu, poměrová analýza dává do poměru položky vzájemně mezi sebou. (Kislingerová, Hnilica, 2008, str. 29) 3.3.3.1 Ukazatele likvidity „Likvidita ukazuje schopnost přeměny majetku (nebo jiné položky) na peněžní hotovost. Nedostatek likvidity vede k tomu, že podnik není schopen využít ziskových příležitostí, které se při podnikání objeví (což souvisí s opatrnějším postojem z hlediska rizikovosti projektů), nebo není schopen hradit své běžné závazky, což může vyústit v platební neschopnost a vést k bankrotu,“ říká P. Růčková (2011, str. 48). Nejčastěji rozlišujeme tři úrovně likvidity:9 •

1. stupeň – Okamžitá likvidita (Cash position ratio)

CPR = •

KFM KCK

2. stupeň – Pohotová likvidita (Quick ratio)

9


47

QR = •

OA − zásoby KCK

3. stupeň – Běžná likvidita (Current ratio)

CR =

OA KCK

Kde: KFM = krátkodobý finanční majetek KCK = krátkodobý cizí kapitál = krátkodobé závazky + krátkodobé bankovní úvěry + výdaje příštích období OA = oběžná aktiva = oběžná aktiva – dlouhodobé pohledávky Následující obrázek ukazuje zmíněné ukazatele likvidity ve sledovaném časovém horizontu 2010-2014. Obrázek 19 Ukazatele likvidity


Hodnota ukazatele okamžité likvidity byla nejpříznivější v roce 2012. V roce 2013 se hodnota dostala hluboko pod doporučenou hodnotu díky čerpání kontokorentního úvěru na konci účetního období ve výši 16 860 tis. Kč. Rok 2014 byl naopak ve znamení vyšší hodnoty ukazatele (než doporučené) z důvodu držení větší části majetku v peněžních prostředcích, které společnost, oproti předchozím rokům, neinvestovala. Pohotová likvidita je zjišťována z důvodu, že aktiva mají rozdílnou likviditu, proto se ve snaze dosáhnout co nejreálnějšího výsledku aktiva upraví o jejich nejméně likvidní část – zásoby. V případě, že by se pohotová likvidita rovnala 1, podnik by byl schopný vyrovnat se svým závazkům, aniž by musel prodávat svoje zásoby. Hlavním předmětem podnikání 48

Lázní Mineralia je poskytování služeb, podíl zásob na aktivech je malý. Proto vývoj pohotové likvidity kopíruje vývoj běžné likvidity. Jak říká R. Grünwald (2000, str. 18): „Běžná likvidita charakterizuje relativní podíl krátkodobých dluhů na financování oběžného majetku. Čím je běžná likvidita větší, tím větší část oběžného majetku je kryta dlouhodobými zdroji, což snižuje riziko platební neschopnosti pro případ, že se nepodaří proměnit část nepeněžního oběžného majetku v peněžní prostředky.“ Běžná likvidita se držela v optimálním rozmezí v letech 2010 a 2014. Nejnižší hodnota ve sledovaném období nastala v roce 2011, kdy klesla pod hodnotu 1. Interpretací tohoto jevu je, že podnik není schopen uhradit krátkodobé závazky z oběžných aktiv a k jejich splacení je nutné využít dlouhodobé zdroje financování. V případě společnosti Lázně Mineralia došlo pouze k mírnému poklesu pod hodnotu 1, v roce 2012 již běžná likvidita dosahovala skoro optimálního stavu. Toho se jí podařilo dosáhnout opět až v roce 2014. 3.3.3.2 Ukazatele rentability Ukazatele rentability patří v praxi k nejsledovanějším ukazatelům vzhledem k tomu, že informují o efektu, jakého bylo dosaženo vloženým kapitálem. (Kislingerová, Hnilica, 2008, str. 29) Nejobecnější tvar tohoto ukazatele tedy je: výnos vložený kapitál Pro správný a účinný výpočet rentability jsem zvolila následující ukazatele:10 •

pro zjištění rentability celkového kapitálu (return on assets)

ROA = •

EBIT aktiva

pro zhodnocení efektivnosti vloženého vlastního kapitálu (return on equity)

ROE =

10

EAT VK


49

•

pro zjištění rentability tržeb (return on sales) ROS =

EBIT tržby

Kde: EBIT = výsledek hospodaření před zdaněním + nákladové úroky VK = vlastní kapitál EAT = výsledek hospodaření za účetní období tržby = tržby za prodej zboží + tržby za prodej vl. výrobků a služeb Obrázek znázorňuje tři ukazatele výnosnosti oceňované společnosti ve sledovaném období 2010-2014. Obrázek 20 Ukazatele rentability


Z prvního pohledu lze vidět, že všechny tři ukazatele vykazují snížení rentability v roce 2013, a to až o 33 %. Důvodem tohoto poklesu je zhoršení situace na trhu. Za pomoci ukazatele rentability celkového kapitálu hodnotíme, jak je podnik výnosný bez ohledu na to, z jakých zdrojů byl kapitál financován. Ukazatel vyjadřuje celkovou efektivnost podnikání a respektuje skutečnost, že efektem zhodnocení je nejen odměna vlastníkům podniku, ale i jeho věřitelům za půjčení kapitálu. Ale ani věřitelům nezůstane celý

úrok,

je

zdaněn

daní

z příjmů.

(https://is.mendelu.cz/eknihovna/opory/zobraz_cast.pl?cast=82) V případě analyzované společnosti měl ukazatel mezi lety 2010 – 2013 klesající tendenci, zatímco v roce 2014 nastal velký nárůst. Stalo se tak především z důvodu lepší situace na trhu. 50

Rentabilita vlastního kapitálu vyjadřuje, jaký zisk připadá na jednu korunu vloženého vlastního kapitálu. Slouží především k posouzení vhodnosti větších investic. Společnost má dlouhodobě ukazatel rentability vlastního kapitálu pod doporučenou hodnotou, v posledním sledovaném roce ukazuje silný nárůst. Z vypočteného ukazatele rentability tržeb lze vyčíst, že společnost Lázně Mineralia je schopna při daných tržbách dosahovat zisku. Hodnoty ukazatele v průběhu sledovaného období rostou, což znamená, že na jednu korunu tržeb připadá stále větší zisk. 3.3.3.3 Ukazatele aktivity Rozbor ukazatelů aktivity má vést k hledání odpovědi na otázku, jak hospodaříme s jednotlivými složkami aktiv a jak toto hospodaření ovlivňuje výnosnost a likviditu. Existuje mnoho dílčích ukazatelů, které lze pro tyto účely použít. (Mařík, 2011, str. 106) Pro finanční analýzu společnosti Lázně Mineralia jsem vybrala následující dílčí ukazatele:11 •

obrat celkových aktiv

Ukazatel obratu celkových aktiv měří intenzitu využití celkového majetku. Čím je ukazatel vyšší, tím efektivněji podnik využívá majetek. Trend tohoto ukazatele by měl být vzrůstající. počet obratu aktiv za rok = •

tržby aktiva

doba splatnosti pohledávek

Ukazatel doby obratu pohledávek (ve dnech) vypovídá o strategii řízení pohledávek a udává, za jak dlouho jsou průměrně placeny faktury. Trend by měl být sestupný. doba splatnosti pohledávek = •

kr . pohl . p .d .tržby

doba splatnosti závazků

Ukazuje platební disciplínu společnosti ve vztahu k dodavatelům. 11


51

doba splácení dluhů =

kr . záv . p .d .tržby

Kde: tržby = tržby za prodej zboží + tržby za prodej vl. výrobků a služeb kr. pohl. = krátkodobé pohledávky p. d. tržby = průměrné denní tržby = tržby za prodej zboží + tržby za prodej vl. výrobků a služeb /365 kr. záv. = krátkodobé závazky Obrázek 21 Ukazatele aktivity


Ukazatel obratu aktiv říká, kolik korun tržeb připadá na jednu korunu aktiv podniku. Ve společnosti Lázně Mineralia má ukazatel obratu aktiv klesající trend. Znamená to, že společnost nedostatečně využívá vlastní prostředky, čímž přichází o zisk. Doba splatnosti pohledávek udává počet dní, které uplynou mezi vystavením faktury a okamžikem připsání prostředků na účet podniku. Po dobu inkasa poskytuje společnost odběratelům bezplatný obchodní úvěr. Obecně platí, že by si měl podnik vybírat solventní a včas platící klienty, aby mu nevznikala potřeba překlenutí potřebné doby vlastním úvěrem od banky. (Kislingerová, 2001, str. 72) V případě analyzované společnosti se doba splatnosti pohledávek v období 2010 – 2013 zvyšovala, změna přišla až v roce 2014, kdy se počet dnů snížil. Doba splatnosti závazků je protipólem ukazatele doby obratu pohledávek. Důležité je zjistit, v jakém vztahu se tyto dva ukazatele nacházejí. Ideální je, když jsou v rovnováze, tzn., když oba ukazatele dosahují přibližně shodných hodnot. (Kislingerová, 2001, str. 73) Přesto, že nejsou rozdíly v době splatnosti pohledávek a závazků v první části sledovaného

52

období (rok 2010 a 2011) výrazné, ve zbytku sledovaného období se počty dnů výrazně liší. Zatímco doba splatnosti pohledávek se zvyšuje, doba splatnosti závazků mírně klesá. 3.3.4

Finanční plán

Základem pro ocenění podniku na základě výnosové metody je podle Maříka tvorba finančního plánu. Ten by se měl skládat ze tří hlavních finančních výkazů – výsledovky, výkazu peněžních toků a rozvahy. (Mařík, 2011, str. 149) Tvorba finančního plánu probíhala podle metody procenta tržeb. Princip této metody spočívá v lineární závislosti vývoje určitých položek na pohybu tržeb z provozní činnosti, tedy na obratu podniku. Tato metoda je vhodná pro plánování většiny výnosových a nákladových položek, stejně jako prakticky všech položek pracovního kapitálu v rozvaze (tj. zásob, provozních pohledávek a provozních závazků). (Mulačová, Mulač, 2013, str. 174) Při sestavování plánovaných výkazů na období 2015 – 2019 jsem pracovala s prognózou tržeb uvedenou v kapitole 3. 2 Strategická analýza. 3.3.4.1 Rozvaha Při tvorbě plánu rozvahy jsem brala v potaz trend společnosti udržovat stálou strukturu aktiv a pasiv. Předpokládám, že po akumulaci zdrojů v roce 2014 bude v budoucnu investovat většinu zisku do obnovy základních fondů společnosti). Obrázek 22 Plánovaná rozvaha v tis. Kč


53

V roce 2015 proběhne poslední splátka úvěru z roku 2009 ve výši 11 221tis. Kč. 3.3.4.2 Výkaz zisků a ztrát Přes plánovaný kolísavý vývoj tržeb bude společnost každoročně vykazovat zisk. Tržby za zboží porostou v průměru o 3,5 % ročně. Obrázek 23 Plánovaný výkaz zisků a ztrát v tis. Kč


3.3.4.3 Cash-flow Od roku 2016 se začnou vyplácet dividendy ve výši 20 % ze zisku. V roce 2015 započne rozsáhlá rekonstrukce hotelu, pro tento účel bude čerpán investiční úvěr ve výši 42 000tis. Kč. Další rekonstrukce lázeňského objektu je plánována na rok 2017. V letech 2018 a 2019 bude probíhat kumulace zdrojů z důvodu plánovaného poklesu tržeb. Proto je plánováno čerpání kontokorentu v letech 2018 a 2019, k jehož splacení dojde právě na konci roku 2019.

54

Obrázek 24 Plánované cash-flow v tis. Kč


I přes nepříznivý vývoj trhu v minulých letech byla společnost schopna vykazovat zisk. Na základě horizontální a vertikální analýzy účetních výkazů z let 2010 – 2014 a poměrové analýzy bylo zjištěno, že společnost splňuje going concern princip, tedy předpoklad trvalé existence, na jehož přítomnosti závisí stanovení hodnoty společnosti.

4 Stanovení hodnoty společnosti Společnost Lázně Mineralia bude oceněna metodou DCF entity. Tato metoda byla zvolena na základě účelu, které si ocenění klade, a tím je prodej společnosti.

4.1 Metoda DCF Jak říká M. Mařík (2011, str. 165): „Základním znakem metody DCF entity je, že bezprostředním výsledkem procesu diskontování budoucích peněžních toků je hodnota podniku jako celku. Podnik jako celek, entita, je ovšem chápan nikoliv na úrovni bilanční sumy, nýbrž právě na úrovni investovaného kapitálu.“

55

4.1.1

FCFF

Prvním krokem pro výpočet FCFF byla úprava provozního výsledku hospodaření na korigovaný provozní výsledek hospodaření. Z EBIT byly odečteny tržby z prodeje dlouhodobého majetku (jsou to výnosy, které nesouvisí s hlavní činností podniku) a finanční výsledek hospodaření (je neprovozní). Následně byl KPVH upraven o daň z příjmů (sazba 19 %), byly přičteny odpisy převzaté z finančního plánu a odečtená plánovaná hodnota investic a pracovního kapitálu. Obrázek 25 Výpočet FCFF v tis. Kč


4.1.2

WACC

Sazba daně z příjmů (t) pro právnické osoby činila v letech 2010 - 2014 stabilní hodnotu 19 %. Proto i do budoucna předpokládám stejnou sazbu. Položka D obsahuje všechny úročené cizí zdroje, tzn. bankovní úvěry, leasingové financování nebo jiné druhy úvěrů. Do položky E jsem zahrnula tržní hodnotu vlastního kapitálu za jednotlivá léta. Přitom platí, že V = D + E. 1. váhy jednotlivých složek kapitálu Důležitým krokem je určení vah jednotlivých složek kapitálu (tj. podíl vlastního a cizího kapitálu). Abychom získali tržní hodnotu podniku, je třeba upravit hodnotu vlastního kapitálu. Tržní hodnotu vlastního kapitálu získáme odhadem tržní hodnoty jedné akcie. Odhad byl vytvořen na základě prodejní ceny akcie analyzované společnosti. (http://akciecz.kurzy.cz/akcie/lazne-podebrady-663/)

V případě 56

hodnoty

cizího

kapitálu

se

nedomnívám, že by se účetní hodnota lišila od tržní, proto byla spočtena průměrná účetní hodnota bankovních úvěrů v letech 2015 – 2019. Obrázek 26: Váha jednotlivých složek kapitálu v tis. Kč vlastní kapitál (3000Kč* 138 473ks)

415 419

93 %

cizí kapitál

28 360

7%

upravená hodnota kapitálu

443 449

100 %


2. náklady na cizí kapitál Diskontní míra představuje náklady na investovaný kapitál, který oceňujeme. Nejjednodušší je určit náklady na úročený cizí kapitál, základem jsou požadované úroky. Průměrné náklady na cizí kapitál rd oceňované společnosti jsou 3 %. 3. náklady na vlastní kapitál V současné praxi je nejvyužívanějším nástrojem pro odhad nákladů na vlastní kapitál model CAPM. Obrázek 27: Odhad nákladů na vlastní kapitál


Bezrizikovou úrokovou míru vyjadřuje výnos desetiletého státního dluhopisu ČR. Vypočten

byl

průměrem

z YTM

nákupu

a

prodeje

(http://www.patria.cz/kurzy/online/govcz/dluhopisy.html) čerpána

ze

stránek

profesora

Damodarana 57

Hodnota

daného tržního

z ledna

dluhopisu. rizika

roku

je

2016

(http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html), stejně jako prémie

za

riziko

akcionáře.

(http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html) Následně proběhlo dosazení do vzorce pro výpočet průměrných vážených nákladů na kapitál uvedeného v kapitole 2.1.2 Průměrné vážené náklady na kapitál. WACC = rd*(1-t)*D/V + re *E/V WACC=((0,03*(1-0,19))*(28 360/443 779))+(0,069*(415 419/443 779))=0,0661=6,61 % 4.1.3

Hodnota podniku v první fázi

Jak bylo již zmíněno v teoretické části práce, není možné předpokládat peněžní toky na neomezený počet let. Z tohoto důvodu je doba fungování podniku rozdělena na dvě období, první období trvá od roku 2015 do roku 2019, druhé období začíná rokem 2020 a pokračuje do nekonečna. Délka trvání prvního období byla odhadnuta podle Maříka, který doporučuje její délku stanovit právě mezi 5 – 7 lety. (Mařík, 2011, str. 182) Hodnota podniku v první fázi, tedy v letech 2015 – 2019, byla vypočtena následovně. H1 = 21 329 / (1 + 0,0661) = 20 007tis. Kč H2 = 41 051 / (1 + 0,0661)2 = 36 118tis. Kč H3 = 59 247 / (1 + 0,0661)3 = 48 896tis. Kč H4 = 65 526 / (1 + 0,0661)4 = 50 725tis. Kč H5 = 62 668 / (1 + 0,0661)5 = 48 512tis. Kč Po sečtení výsledků z jednotlivých let je hodnota podniku v první fázi 204 258tis. Kč. 4.1.4

Pokračující hodnota

Po vypočtení hodnoty společnosti v první fázi je třeba vypočíst pokračující hodnotu společnosti (tzv. druhou fázi). Pro výpočet pokračující hodnoty jsem zvolila Gordonův vzorec, který je v České republice oceňovateli hojně využíván, především z důvodu jeho snadné aplikace.

58

Průměrné náklady kapitálu (ik) tvoří již vypočtená hodnota WACC. Východiskem pro stanovení předpokládaného tempa růstu volného peněžního toku během druhé fáze g byl dlouhodobý plán tržeb vytvoření při strategické analýze. Vzhledem k potenciálu, které odvětví má, ale zároveň jeho závislosti na politických faktorech bylo určeno tempo růstu g ve výši 2 %. Právě ve stanovení tempa růstu g spočívá největší slabina odhadu pokračující hodnoty. Výnosové ocenění je velmi citlivé na změnu zvoleného tempa růstu, a jak říká M. Mařík: „(…) praxe, která umožňuje příliš velký prostor pro libovůli znalce, není dlouhodobě únosná a ve svých konečných důsledcích výrazně snižuje věrohodnost výnosových ocenění.“ (2011, str. 185) V prvním kroku výpočtu pokračující hodnoty bylo třeba zjistit volný cash flow pro první rok druhé fáze. Ten byl zjištěn dosazením do následujícího vzorce:12 FCFFT+1 = FCFFT * (1 + g) FCFFT+1 = 62 668 * (1 + 0,02) = 63 921tis. Kč Druhým krokem výpočtu pokračující hodnoty podniku bylo dosazení do Gordonova vzorce:

PH =

63921 = 1 386 578tis. Kč (0,0661 − 0,02)

Hodnota společnosti jako celku je součtem získaných hodnot. Hodnota společnosti= 204 258 + 1 386 578 = 1 590 836tis. Kč Výsledná tržní hodnota společnosti k 31. 12. 2014 je 1 590 836tis. Kč. 4.1.5

Hodnota vlastního kapitálu

Hodnotu vlastního kapitálu podniku stanovíme dle postupu uvedeného v kapitole 2.1.3 Výsledná hodnota vlastního kapitálu.

12


59

Obrázek 28: Hodnota vlastního kapitálu v tis. Kč


Hodnota cizího kapitálu a neprovozních aktiv se započítává ke dni ocenění, tedy k 31. 12. 2014 (metoda DCF pracuje s předpokladem, že bude financování probíhat pouze z vlastních zdrojů, proto se dluhy, které budou podle finančního plánu teprve přijaty, nezahrnují). Stejně jako při výpočtu FCFF, i zde předpokládám, že se účetní hodnota cizího kapitálu neliší od tržní. Neprovozní aktiva (do těch řadíme např. nakoupené dluhopisy nebo poskytnuté půjčky) společnost ke konci roku 2014 nemá. Výsledná hodnota vlastního kapitálu společnosti k 31. 12. 2014 je 1 579 615tis. Kč. S ohledem na náročnost reálného stanovení hodnoty společnosti v praxi, potřebnému množství dat a především zkušenostem oceňovatele, je nutné zdůraznit, že se jedná o ocenění z pohledu externího pozorovatele, čerpajícího data pouze z veřejně dostupných zdrojů. Přesto bych ráda uvedla několik závěrů vyplývajících z práce. Výnosové metody ocenění společnosti patří v České republice, díky jejich jednoduchosti, k nejpoužívanějším. Právě z důvodu poměrně snadné aplikace je s nimi spojeno několik problémů. Nejzásadnějším problémem je odhad tempa růstu budoucího vývoje společnosti, který je u výnosových metod určen jednou stabilní mírou, které je v realitě velmi zřídkakdy dosahováno. Doporučením pro zmírnění důsledků tohoto jevu je aplikace různých metod a výslednou hodnotu podniku stanovit jejich syntézou.

60

Závěr Cílem bakalářské práce bylo stanovit tržní hodnotu společnosti Lázně Mineralia, a.s. k datu ocenění 31. 12. 2014 za účelem prodeje společnosti. Po stanovení tržní hodnoty byla zjištěna výsledná hodnota vlastního kapitálu. Samotnému ocenění předcházela strategická a finanční analýza. V rámci strategické analýzy byla vymezena velikost relevantního trhu, přičemž bylo zjištěno, že společnost má přibližně 5% tržní podíl na trhu České republiky. V návaznosti na prognózu vývoje trhu došlo k predikci budoucích tržeb společnosti. Kromě tržeb za pacienty tuzemce chce společnost v budoucnosti zvýšit počet komerční klientely, a to jak tuzemské, tak zahraniční. Počet zájemců samoplátců o lázeňské a wellness pobyty totiž v posledních letech výrazně vzrostl, a podíl tržeb za tyto služby se pomalu stává významnou částí celkových tržeb. Finanční analýza zhodnotila finanční situaci společnosti. I přes nepříznivou situaci na trhu v posledních letech, která byla zaviněna především politickými faktory, se společnosti dařilo vykazovat zisk a investovat do výstavby a obnovy lázeňských objektů. Na základě strategické a finanční analýzy bylo rozhodnuto, že podnik splňuje going concern princip, tedy jednu ze zásadních podmínek, která musí být při určení hodnoty společnosti dodržena. Následně proběhlo stanovení hodnoty společnosti metodou diskontovaných peněžních toků. Výsledná tržní hodnota společnosti Lázně Mineralia k datu 31. 12. 2014 byla stanovena na 1 590 836tis. Kč, výsledná hodnota vlastního kapitálu společnosti k datu ocenění je 1 579 615tis. Kč.

61

Seznam literatury [1] COPELAND, T., KOLLER, T., MURRIN, J.: Stanovení hodnoty firem, Praha: Vicoria Publishing, 1993, 359 s. ISBN 80-85605-41-4 [2] HÁLEK, Vítězslav. Oceňování majetku v praxi. 1. vyd. Bratislava: DonauMedia, 2009, 247 s. ISBN 9788089364077 [3] HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2008, 208 s. ISBN 978-80-7357-392-8 [4] GRÜNWALD, Rolf. Finanční analýza pro oceňování podniku. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2000, 66 s. ISBN 80-245-0032-9 [5] KRABEC, Tomáš. Oceňování podniku a standardy hodnoty. 1. vyd. Praha: Grada, 2009, 261 s. Prosperita firmy. ISBN 978-80-247-2865-0 [6] KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2., přeprac. a dopl. vyd. Praha: C.H. Beck, 2001, xvi, 366 s. C.H. Beck pro praxi. ISBN 80-7179-529-1 [7] KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 3. vyd. V Praze: C.H. Beck, 2010, xxxviii, 811 s. Beckova edice ekonomie. ISBN 978-80-7400-194-9 [8] KISLINGEROVÁ, Eva a Jiří HNILICA. Finanční analýza: krok za krokem. 2. vyd. Praha: C.H. Beck, 2008, 135 s. C.H. Beck pro praxi. ISBN 978-80-7179-713-5 [9] KNÁPKOVÁ, PAVELKOVÁ. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 1. vyd. Praha: Grada, 2010, 205 s. Prosperita firmy. ISBN 978-80-247-3349-4 [10] MAŘÍK, M. a kolektiv: Metody oceňování podniku, 1. vyd. Praha: Ekopress, s.r.o., 2003, 402 s. ISBN 80-86119-57-2 [11] MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 3., upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5 [12] MAŘÍK, M. a kol.: Metody oceňování podniku pro pokročilé́ – hlubší́ pohled na vybrané́ problémy. 1. vydání, EKOPRESS 2011, ISBN 978-80-86929-80-4

62

[13] MYERS, B. Principles of corporate finance. 7th Edition. New York: The McGrawHill Companies, 2003. 1006 s. ISBN 0-07-246766-5 [14] POLÁČEK, Bohumil a Jan ATTL. Posudek znalce a podnik. Vyd. 1. Praha: C.H. Beck, 2006. C.H. Beck pro praxi. ISBN 80-7179-503-8 [15] PREDNÁ, Marika. Analýza různých koncepcí oceňování podniku. [Diplomová práce.] Brno: Masarykova univerzita v Brně, 2006. [16] SEDLÁČEK J.: Finanční analýza podniku, 1. vyd. Brno: Computer Press, a.s., 2007,154 s. ISBN 978-80-251-1830-6 [17] REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, 760 s. Partners. ISBN 978-80-247-3671-6 [18] RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 4. aktualiz. vyd. Praha: Grada, 2011, 143 s. Finance. ISBN 978-80-247-3916-8 [19] VOCHOZKA, Marek a Petr MULAČ. Podniková ekonomika. 1. vyd. Praha: Grada, 2012. Finanční řízení. ISBN 978-80-247-4372-1 [20] Výroční zpráva společnosti Lázně Poděbrady, a. s. za rok 2011 [21] Výroční zpráva společnosti Lázně Poděbrady, a. s. za rok 2012 [22] Výroční zpráva společnosti Lázně Poděbrady, a. s. za rok 2013 [23] Výroční zpráva společnosti Lázně Poděbrady, a. s. za rok 2014 [24] Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník - § 2 odst. 1 [25] Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník - § 5 odst. 1 [26] Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník - § 6 odst. 2 [27] Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník - § 6 odst. 3

Seznam internetových zdrojů http://www.lazne-podebrady.cz/ 2. 2. 2016 9.00 63

http://www.belohrad.cz/ 2. 2. 2016 10.00 http://www.llb.cz/ 2. 2. 2016 11.00 http://www.czechadvisor.cz/hotel/pardubicky-kraj/lazne-bohdanec/lecebne-laznebohdanec-7935/) 2. 2. 2016 11.30 http://www.laznekundratice.cz/ 2. 2. 2016 12.00 http://zdravi.e15.cz/clanek/mlada-fronta-zdravotnicke-noviny-zdn/dopady-novehoindikacniho-seznamu-nejen-do-ekonomiky-lazenskych-organizaci-470009 1. 2. 2016 8.00 http://zdravi.e15.cz/clanek/mlada-fronta-zdravotnicke-noviny-zdn/indikacni-seznamzpusobil-drasticky-pokles-lazenske-pece-468798

15.

2.

2016

14.00

http://www.cyrruscf.cz/uploads/CCF/2014_012_Libverda.pdf 15. 2. 2016 14.00 https://www.vzp.cz/o-nas/aktuality/pojistny-plan-vzp-pro-pristi-rok-vitejte-v-lepsichcasech-pomohou-si-lazne-a-hospice 18.2.2016 10.00 http://www.uzis.cz/category/tematicke-rady/ekonomika-financni-analyzy/zdravotnipojistovny 18. 2. 2016 9.00 https://is.mendelu.cz/eknihovna/opory/zobraz_cast.pl?cast=82 29. 1. 2016 14.00 http://www.mmr.cz/getmedia/01144b63-0600-43c1-9bf5-cdd487c313fb/MMR-Cestovniruch-v-Ceske-republice.pdf 1. 2. 2016 10.00 http://www.lecebne-lazne.cz/cs/pro-lekare/predepisovani-lazenske-pece-od-1-ledna-2015 6. 2. 2016 10.00 http://www.ekonomicke-analyzy.cz/zasady.html 19.1.2016 18.30 http://www.patria.cz/kurzy/online/govcz/dluhopisy.html 29.2.2016 15.00 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html

29.2.2016

15.30 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html 29.2.2016 16.00 64

http://www.mpsv.cz/cs/869 27.3.2016 20.00 http://akcie-cz.kurzy.cz/akcie/lazne-podebrady-663/ 31. 3. 2016 15.00

65

Přílohy Příloha 1

Příloha 2

Příloha 3

Vysoká škola hotelová v Praze 8, spol. s r.o. Tereza Růžičková

Recommend Documents