Macro Weekly
Economisch Bureau Macro Research
Op weg naar meer groei 5 augustus 2013 • Big Picture: Wij beweren al lang dat de wereldeconomie in de tweede helft van het jaar harder gaat groeien. De VS lopen daarbij voorop, op de voet gevolgd door Japan (voorlopig tenminste) en met Europa op gepaste afstand, terwijl de opkomende landen wat meer moeite hebben om de groei op te voeren. De jongste cijfers geven ons geen enkele aanleiding om van mening te veranderen: bij sommige cijfers, met name die voor het ondernemersvertrouwen, lijkt het zelfs of iemand precies halverwege het jaar een knop heeft omgezet om onze voorspelling te laten uitkomen! • Eurozone: ECB President Draghi intensiveerde zijn campagne om de verwachtingen omtrent verkrapping van het monetaire beleid af te zwakken, door expliciet bekend te maken dat de huidige verwachtingen omtrent renteverhogingen in de geldmarkten ‘ongegrond’ zijn. De markten besteedden hier echter geen aandacht aan, aangezien hij tevens toegaf dat tijdens de ECB-vergadering niet was gesproken over een renteverlaging. De ECB dient mogelijk haar beleidsindicatie verder te versterken. • VS: De verklaring van de FOMC bleef grotendeels ongewijzigd: er werd nog niet over afbouw van het tempo van obligatieaankopen gesproken, of zelfs maar in die richting gezinspeeld. De werkgelegenheid ontwikkelde zich in juli iets zwakker dan verwacht, maar we blijven vertrouwen in een sterk herstel van de arbeidsmarkt. Ongeacht deze ontwikkelingen, verwachten we nog steeds dat de Fed een geleidelijke afbouw van het tempo van obligatieaankopen gaat aankondigen in de meeting van september.
Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%)
2011
2012
2013e
2014e
7/26/2013
8/2/2013
+3M
+12M
2013e
2014e
Verenigde Staten
1.8
2.8
1.6
3.2
Verenigde Staten
0.27
0.27
0.3
0.3
0.3
0.5
Eurozone
1.5
-0.5
-0.5
1.3
Eurozone
0.23
0.23
0.2
0.2
0.2
0.4
-0.5
1.9
1.9
2.1
Japan
0.23
0.23
0.2
0.2
0.2
0.2
Verenigd Koninkrijk
1.1
0.2
0.8
1.8
Verenigd Koninkrijk
0.51
0.51
0.6
0.6
0.6
0.6
China
9.3
7.8
7.5
8.0
Nederland
1.0
-1.3
-1.1
1.0
3.9 2011
2.9 2012
2.9 2013e
3.9 2014e
7/26/2013
8/2/2013
+3M
+12M
2013e
2014e
Verenigde Staten
3.1
2.1
1.4
1.8
VS Treasury
2.56
2.60
2.5
2.9
2.5
3.5
Eurozone
2.7
2.5
1.4
1.1
Duitse Bund
1.67
1.65
1.8
2.1
1.8
2.6
-0.3
0.0
-0.1
2.0
Euro sw ap rente
1.99
1.98
2.1
2.4
2.1
2.8
Verenigd Koninkrijk
4.5
2.8
2.7
2.0
Japans overheidspapier
0.79
0.80
0.8
0.9
0.8
1.0
China
5.4
2.7
3.0
3.9
VK gilts
2.38
2.43
2.6
2.9
2.6
3.4
Nederland
2.3
2.5
2.6
1.6
5.0 8/2/2013
4.0 +3M
3.7 2013e
3.7 2014e
7/26/2013
8/2/2013
+3M
+12M
2013e
2014e
Federal Reserve
0.25
0.25
0.25
0.25
EUR/USD
1.33
1.33
1.25
1.15
1.20
1.10
ECB
0.50
0.50
0.50
0.50
USD/JPY
98.3
99.0
106
115
110
120
Bank of Japan
0.10
0.10
0.10
0.10
GBP/USD
1.54
1.53
1.49
1.40
1.41
1.38
Bank of England
0.50
0.50
0.50
0.50
EUR/GBP
0.86
0.87
0.84
0.82
0.85
0.80
People's Bank of China
6.00
6.00
6.00
6.00
USD/CNY
6.13
6.13
6.08
5.95
6.05
5.80
Japan
Wereld Inflatie (%)
Japan
Wereld Beleidsrente
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.
3M interbank rente
10j-rente
Wisselkoersen
2
Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013
Han de Jong, tel. 020 628 4201
The Big Picture ondernemersvertrouwen aan. Bovendien is het rapport over de De cijfers geven ons niet vaak zó gelijk
salarisontwikkeling van het Bureau of Labor Statistics niet de
Wij beweren al lang dat de wereldeconomie in de tweede helft
enige arbeidsmarktindicator en de meeste andere, zoals het
van het jaar harder gaat groeien. De VS lopen daarbij voorop,
ADP National Employment Report, de werkgelegenheids-
op de voet gevolgd door Japan (voorlopig tenminste) en met
component van de ISM-index en het aantal nieuwe aanvragen
Europa op gepaste afstand, terwijl de opkomende landen wat
voor werkloosheidsuitkeringen, zien er steeds beter uit. Het
meer moeite hebben om de groei op te voeren. De jongste
lijkt ons waarschijnlijk dat ook het payroll er binnenkort
cijfers geven ons geen enkele aanleiding om van mening te
aanzienlijk florissanter uitziet.
veranderen: bij sommige cijfers, met name die voor het ondernemersvertrouwen, lijkt het zelfs of iemand precies
Niet alleen de vraag naar hypotheken en de werkgelegen-
halverwege het jaar een knop heeft omgezet om onze
heidscijfers vielen wat tegen, ook de autoverkopen bleven in
voorspelling te laten uitkomen!
juli enigszins achter bij de verwachtingen. Ook dat zou het gevolg kunnen zijn van duurdere kredieten. Dat duidt er
Ondernemersvertrouwen sterk argument voor onze visie
waarschijnlijk op dat het herstel nog steeds afhankelijk is van
De indices voor het ondernemersvertrouwen zijn de laatste tijd
een lage rente en niet bestand is tegen langdurige
goed, beter dan verwacht zelfs. De grootste verrassing is
rentestijgingen. Dat lijkt mij een goede reden om te
ongetwijfeld de Amerikaanse inkoopmanagersindex ISM. Die
verwachten dat de obligatierente de komende maanden niet
is van 50,9 punten in juni naar 55,4 punten in juli geschoten en
veel verder zal stijgen. De markt begrijpt dat duurder krediet
de onderliggende componenten van de index schetsen
het herstel alsnog de das om kan doen, en mochten de
bovendien eenduidig een fraai beeld van hoge productie,
kredietkosten blijven stijgen, dan zal de Fed maatregelen
robuuste orders, geringe voorraden en langere levertijden. Dat
nemen om de rente weer omlaag te krijgen.
alles wijst op stijgende productie en investeringen in de komende maanden. Vooral indrukwekkend is de stijging van
Europa roert zich
4,5 punt in één maand. Het lijkt wel of iemand precies
De VS waren niet de enige economie waar het ondernemers-
halverwege het jaar een knop heeft omgezet, en we zien nu
vertrouwen in juli sterk is toegenomen. De PMI voor de
een flinke toename van de groei. Natuurlijk schommelen de
industrie in de eurozone is gestegen van 48,7 punten in juni
cijfers van maand tot maand en is dit slechts één indicator,
naar 50,3 in juli en staat daarmee voor het eerst in geruime tijd
maar de ISM-index heeft bewezen een goede maatstaf voor
weer boven de 50. Deze ontwikkeling wordt bevestigd door de
de algehele staat van de Amerikaanse economie te zijn. Op de
stemmingsbarometer van de Europese Commissie, die zowel
dag waarop de ISM werd gepubliceerd, bleek ook weer eens
naar het ondernemers- als het consumentenvertrouwen kijkt
dat zij de markt sterk kan beïnvloeden: de S&P500 steeg die
en die in juli relatief sterk is gestegen. Dat was de derde
dag met 1,25%.
maandelijkse stijging op rij sinds de index in april 2012 zijn hoogste stand bereikte. Ook in het Verenigd Koninkrijk is het
Het wordt steeds duidelijker dat de Amerikaanse economie in
ondernemersvertrouwen fors toegenomen: de PMI is van 52,9
de lift zit. Toegegeven, de stijgende rente op obligaties en de
naar 54,6 punten gestegen. Hoewel het werkloosheidscijfer in
daaruit volgende stijging van de hypotheekrente heeft een
de eurozone in juni gelijk is gebleven op 12,1%, is het absolute
negatief effect op de vraag naar hypotheken, maar de
aantal werklozen licht gedaald. Dat kan uiteraard een
woningprijzen liggen duidelijk hoger dan vorig jaar. Volgens de
eenmalig verschijnsel zijn, een gevolg van het goede
Case-Shiller-index waren huizen afgelopen mei 12% duurder
toeristenseizoen in Zuid-Europa, maar een kentering in de
dan in mei vorig jaar. De geleidelijke verbetering van de
stijgende lijn is zeer welkom, ook als die maar tijdelijk is.
arbeidsmarkt zet door, al viel het aantal nieuwe banen in juli tegen. Dat waren er niet meer dan 162.000, en bovendien viel
De PMI van Japan is gedaald van 52,3 punten in juni naar
het totale aantal banen 26.000 lager uit door neerwaartse
50,7 in juli. Daarmee staat ze in ieder geval nog boven de
bijstelling van de cijfers over de voorgaande maanden. De
grens tussen op- en neergang van 50 punten en dat voor de
arbeidsmarkt is uiteraard een enorm belangrijke variabele,
vijfde
maar wel een die altijd achter de conjunctuur aanloopt. Bij
vertrouwen, en ook de hardere economische cijfers, al eerder
omslagpunten als die waar we volgens mij nu in zitten, hinkt
een flinke zet omhoog gegeven.
de
omslag
op
de
arbeidsmarkt
altijd
achter
het
achtereenvolgende
maand.
Abenomics
had
het
3
Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013
Meer problemen in opkomende landen
gekomen. De vierde en laatste factor is het feit dat de
Het ondernemersvertrouwen in de opkomende landen geeft
spanningen in het financiële stelsel van de geavanceerde
een veel wisselender beeld te zien. De verschillende Chinese
economieën, met name Europa, de kapitaalstromen naar de
PMI-indices bewogen zich in tegengestelde richting, maar die
opkomende landen hebben ingedamd.
van de drie andere BRIC-landen daalden. Het totaalplaatje Waar komt dit door?
Het totaalplaatje laat een bescheiden groeiversnelling voor de
Het is volgens mij vrij duidelijk wat er achter deze
wereldeconomie in de komende maanden en kwartalen zien.
ontwikkelingen zit. In de VS en Europa is het vooral het
De VS lopen daarbij voorop. Japan volgt, al is het onzeker wat
afnemende
ergste
er volgend jaar gebeurt als de belastingen daar omhoog gaan.
bezuinigingen zijn in beide regio’s achter de rug en de inflatie
Europa zit midden in een overgang van gematigd negatieve
is er bovendien gedaald: in de eurozone ligt die bijvoorbeeld
naar gematigd positieve groeicijfers en dat proces zet door.
een heel procentpunt lager dan een jaar geleden en dat levert
Tot slot de opkomende economieën. Die zullen een weg naar
reële koopkracht op. En ook het financiële stelsel is minder
duurzame groei vinden, al zal die groei minder sterk zijn dan
gespannen dan enkele kwartalen geleden. Dat verklaart
tot voor kort. Harde landingen zijn echter onwaarschijnlijk.
effect
van
negatieve
factoren.
De
uiteraard niet waarom de cijfers over juli opeens zoveel beter zijn dan die van de maanden ervoor. Waarschijnlijk is dat
Centrale banken en de herziening van het Amerikaanse
toeval en vallen de cijfers in augustus weer wat terug. Dat
BBP
neemt niet weg dat de negatieve factoren minder belangrijk
Zowel de Fed als de ECB hebben vorige week een
worden en dat – wanneer zich tenminste geen nieuwe
beleidsvergadering gehouden. De Fed kwam met een
problemen voordoen – de groeiversnelling in deze regio’s door
verklaring die iets accommoderender was dan de vorige. Voor
zou moeten zetten.
ons geen reden om onze visie op het beleid van de Fed te herzien. De verklaring van ECB-president Draghi was lichtelijk
De Japanse conjunctuur wordt gekenmerkt door Abenomics
verwarrend. Accommoderend was zijn uitspraak dat de
en de effecten daarvan op de financiële markten. Het gevolgde
marktverwachting dat de rente volgend jaar verhoogd zou
beleid en de sterke waardedaling van de yen in het laatste
worden, ongegrond was. Tegelijkertijd zei hij echter ook dat de
kwartaal van 2012 hebben de groei en het vertrouwen
ECB een verdere renteverlaging zelfs niet besproken had, wat
versterkt. Aan de waardedaling van de yen is echter een einde
de Raad van Bestuur eerder wel had aangegeven. Ook hier
gekomen (voorlopig althans) en het op- en neergaande
geen reden voor ons om van mening te veranderen.
vertrouwen lijkt de schommelingen in de wisselkoers te weerspiegelen.
Het Amerikaanse BBP is in het tweede kwartaal met 1,7% op jaarbasis gegroeid, duidelijk meer dan de analisten hadden
De opkomende economieën groeien nog altijd sneller dan de
verwacht.
geavanceerde economieën, maar ze hebben door een
herzieningen van het BBP tot ver in het verleden: helemaal tot
combinatie van factoren moeite de groei verder aan te
1929 zelfs. Een van de herzieningen was een flinke
zwengelen. Om te beginnen voeren ze beleid om het
neerwaartse bijstelling van het groeicijfer voor het eerste
inflatierisico te beperken en hun economieën af te koelen.
kwartaal van dit jaar. De bijstelling van het eerste kwartaal en
Vooral in landen waar zich op de woningmarkt een zeepbel
de meevaller over het tweede neutraliseren elkaar wel zo
dreigt te vormen, zijn groeibeperkende maatregelen genomen.
ongeveer. Laten we dus niet al te enthousiast worden over de
Ten tweede gooit China het roer om en richt het zich minder
cijfers voor het tweede kwartaal. Wat mij betreft bevat deze
op uitvoer en investeringen in infrastructuur en meer op de
herziening van de cijfers twee elementen die het vermelden
binnenlandse consumptie. Dat brengt een geringere totale
waard zijn. Het eerste is het feit dat het nominale BBP nu zo’n
groei met zich mee. Verder maken de Chinese beleidsmakers
3,5% hoger is dan in de oude statistieken. Dat betekent een
zich naar verluidt ook enigszins zorgen over de sterke
lichte verbetering van allerlei indices op basis van het
toename van de kredietverlening. De derde factor zijn de
nominale BBP. Zo vallen zowel het Amerikaanse begrotings-
grondstoffenprijzen.
uitvoeren,
tekort als het tekort op de betalingsbalans als percentage van
hebben de afgelopen vijftien jaar sterk geprofiteerd van vrijwel
het BBP iets lager uit, net als de staatsschuldquote. De
steeds stijgende prijzen, en daarmee is hun ruilvoet almaar
tweede opmerkelijke herziening is die van de persoonlijke
verbeterd. Maar inmiddels stijgen de grondstoffenprijzen niet
spaarquote. Die is naar boven bijgesteld, over de afgelopen
langer en zijn ze in veel gevallen zelfs gedaald, waardoor aan
paar jaar met ongeveer 1 procentpunt. Dat klinkt niet
de goede tijden van de grondstoffenexporteurs een einde is
spectaculair, maar het laat zien dat er meer gespaard is dan
Landen
die
grondstoffen
Verder
kwamen
Amerikaanse
statistici
met
4
Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013
we dachten en vooral dat het absolute niveau van de spaarquote, waar veel commentatoren aan refereren, sterk aan herziening onderhevig is.
5
Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013
Aline Schuiling, tel: +31 20 343 5606
Eurozone – Economie & Rente Economie I Economisch sentiment, geselecteerde landen
De economische sentimentsindicator liep voor de derde maand op rij op van 91,3 in juni naar 92,5 in juli. Het huidige niveau duidt op een min of meer stabiliserende economie aan het begin van het derde kwartaal (ook al aangegeven door de samengestelde PMI voor juli). Uit de details blijkt dat het sentiment in vrijwel alle sectoren is aangetrokken, terwijl het consumentenvertrouwen ook opliep. Op individueel landenniveau bleven Italië en Spanje goed presteren. Het vertrouwen liep hier aanzienlijk op (voor de vierde maand op rij in Spanje en de derde in Italië). In Portugal en Griekenland daalde het sentiment in juli na een sprong in mei en juni, waarschijnlijk als gevolg van het politieke tumult in Portugal en het besluit van de trojka om de jongste steunbetaling aan Griekenland tijdelijk aan te houden. Duitsland is het enige grote land waar het sentiment boven het trendniveau is teruggekeerd, conform onze visie dat de Duitse economie in 2013/14 beter zal presteren dan de rest van de eurozone.
Niveau
120 110 100 90 80 70 Jan-90
Jan-91
Jan-92
Duitsland
Jan-93 Spanje
Jan-94 Italië
Bron: Thomson Reuters Datastream
Economie II Kerninflatie en totale inflatie % j-o-j
4 3 2 1 0 -1 01
02 Totaal
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
Excl. energie, voedsel, alcohol & tabak
13 doel ECB
Bron: Thomson Reuters Datastream
De inflatie stabiliseerde zich in juli jaar-op-jaar op 1,6%. De kerninflatie viel terug van 1,2% naar 1,1%, terwijl de voedselprijsinflatie opliep van 3,2% naar 3,5%. De energieprijsinflatie stabiliseerde zich op 1,6%, maar valt de komende maanden waarschijnlijk weer wat terug dankzij een neerwaarts basiseffect in de olieprijzen. Daarnaast zien wij de totale inflatie de komende maand dalen als gevolg van een aanzienlijke onbenutte productiecapaciteit, terwijl er ook nog in een aantal landen BTWverhogingen uit de vergelijking vallen (o.a. Spanje, Nederland). Al met al blijft de inflatie naar verwachting in 2013 en 2014 duidelijk onder de prijsstabiliteitsdoelstelling van de ECB liggen. Ondertussen stabiliseerde de werkloosheid zich op 12,1% in juni. Wij voorzien een gematigde opleving van de economische groei in H2, die echter niet sterk genoeg zal zijn om de werkloosheid de komende kwartalen duurzaam te laten dalen: die zien wij tot medio 2014 nog oplopen.
Rente 10-jaars rente Bunds en aandelenkoersen eurozone %
index
2.0
3,000
1.8
2,800
1.6 2,600 1.4 2,400
1.2 1.0 Jul-12
2,200 Oct-12
Jan-13
Apr-13
Jul-13
Tienjaars rente op Duitse staatsobligaties (l.a.) Eurozone STOXX 50 index (rhs)
Bron: Thomson Reuters Datastream
De Duitse 10-jaars obligatierente en de 10-jaars euroswaprente bleven vorige week redelijk stabiel. Er was geen blijvende invloed op de rentes van de Fed-verklaring, het beleidsbesluit van de ECB (zie het commentaar op de centrale bankbesluiten verderop in deze publicatie) of van de economische cijfers uit de VS en de eurozone. Wij zien de rentes rond de huidige niveaus heen en weer geslingerd worden tussen relatief verruimingsgezinde opmerkingen van centrale banken en langzaam verbeterende economische cijfers. Wij zien de rentes pas gaan oplopen tegen het einde van het jaar, en nog sterker in 2014, als de economie naar een hogere versnelling schakelt.
6
Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013
Nick Kounis, tel: +31 20 343 5616
Eurozone - Centrale bank ECB Watch I ECB beleidsrentes en interbancaire rente
De ECB heeft haar beleidsrentes niet gewijzigd, maar is wel verdergegaan met haar campagne om de marktverwachting van toekomstige stijgingen van de korte rente te temperen. ECBpresident Draghi herhaalde de beleidsindicatie dat de belangrijkste rentetarieven van de ECB naar verwachting gedurende een langere periode op of onder hun huidige niveau zullen blijven. Hij ging nog een stap verder door te zeggen dat de huidige verwachtingen omtrent renteverhogingen in de geldmarkten ‘ongegrond’ zijn. Dit wijst er op dat de ECB gezien haar huidige visie – een gematigde inflatie op de korte tot middellange termijn vanwege de wijdverbreide zwakte in de reële economie en de gematigde monetaire dynamiek – van mening is dat de neerwaartse aanpassing nog een eind te gaan heeft. Ondanks deze opmerking gaven de rentefutures niet veel beweging te zien. Dit creëert het vooruitzicht dat de centrale bank uiteindelijk wellicht meer zal moeten doen om de renteverwachtingen beter bij haar eigen visie te laten aansluiten.
%
6 5 4 3 2 1 0 04
06
08
Refi-rente
10
Depositorente
12 3M Euribor rente
Source: Thomson Reuters Datastream
ECB Watch II Euribor rentefutures
Manieren waarop de ECB de verwachtingen voor de korte rente verder zou kunnen terugdringen, zijn verduidelijking van haar beleidsindicatie door specifieker te zijn over wat precies een ‘langere periode’ is en – in de trant van de Fed – vermelding van numerieke waarden voor economische variabelen die tot een wijziging in rentetarieven aanleiding zouden kunnen vormen. De ECB lijkt daar echter nog niet aan toe te zijn. Een andere manier waarop de ECB haar beleidsindicatie kracht zou kunnen bijzetten, is verdere verlaging van de rentes. Dit alternatief lijkt vooralsnog echter niet op tafel te liggen, wat mogelijk de beperkte marktreactie op de ECB-vergadering verklaart. Volgens de ECB-president heeft de Raad van Bestuur de beleidsrentes niet eens besproken, al gaf hij aan dat de beleidsindicatie wel onderwerp van gesprek was geweest en dat de Raad van Bestuur unaniem met herhaling van het zinsdeel met ‘langere periode’ ingestemd had.
%
1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 jan-13
mrt-13
mei-13
Eind 2014
jul-13
Eind 2015
Source: Thomson Reuters Datastream
ECB Watch III Eurozone PMI en BBP Index
% qoq
70
1.5
60
0.8
50
0.0
40
-0.8
30
-1.5
20
-2.3
10
-3.0 04
05
06
07
08
09
PMI gehele economie (l.a.)
Source: Thomson Reuters Datastream
10
11
12
13
BBP (r.a.)
Ondertussen klonk de ECB wat hoopvoller over de recente economische cijfers. Vrijwel het gehele commentaar in de verklaring was ongewijzigd, maar de Raad van Bestuur merkte wel op dat de vertrouwensindicatoren verder waren verbeterd en de verwachtingen van de centrale bank leken te bevestigen dat de economische bedrijvigheid gaat stabiliseren, gevolgd door een langzaam herstel. Ook waren er tekenen dat de verbeteringen op de financiële markten gaan doorwerken in de reële economie. Desalniettemin waren de economische vooruitzichten nog steeds vooral met neerwaartse risico’s omgeven. Ons basisscenario gaat nog steeds uit van een ongewijzigde beleidsrente in 2013 en 2014, tegen de achtergrond van een gematigd economisch herstel en een lage inflatiedruk. De komende maanden is de kans groter dat de herfinancieringsrente nog verder wordt verlaagd om de renteverwachtingen in de markt bij te sturen en de zwakke economie te ondersteunen. In het geval van een voortgaande geleidelijke verbetering van de bedrijvigheid zal de centrale bank volgens ons echter aan de zijlijn blijven staan.
7
Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013
Nick Kounis, tel: +31 20 343 5616
VS - Economie & Rente Economie I BBP en PMI industrie % k-o-k
index
10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10
65 60 55 50 45 40 35 30
Q1 1992
Q1 1995
Q1 1998
Q1 2001
Q1 2004
BBP (l.a.)
Q1 2007
Q1 2010
Q1 2013
PMI industrie (r.a.)
Source: Thomson Reuters Datastream
De Amerikaanse economie is het afgelopen kwartaal onverwacht sterk gegroeid (+1,7% tegen +1,1% in het eerste kwartaal) al bleef de groei gematigd. Tegelijkertijd bleek uit bijstellingen van cijfers over eerdere jaren dat het BBP de afgelopen tien jaar jaarlijks gemiddeld met 0,2% méér is gegroeid. Dit bevestigt de opvatting dat de economie een behoorlijk groeitempo had, voordat de begrotingsmaatregelen hierop gingen drukken. De uitgaven van de federale overheid liepen in het vierde kwartaal van 2012 met 13,9% sterk terug, daalden in het eerste kwartaal van 2013 met 8,4% en in het tweede met 1,5%. Bovendien liepen ook de consumentenbestedingen in dat kwartaal terug; een vertraagde reactie op de belastingverhogingen. Wij denken dat het groeitempo van de economie in een hogere versnelling komt zodra de impact van de begrotingsmaatregelen afneemt. In overeenstemming met deze opvatting steeg de Amerikaanse ISM-index voor de verwerkende industrie in juli fors tot 55,4, tegenover 50,9 in juni.
Economie II Werkgelegenheid en PMI werkgelegenheid duizenden, m-o-m
index
600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000
65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 04
05
06 07 08 09 10 11 12 Werkgelegenheid particuliere sector (l.a.) PMI werkgelegenheid - industrie (r.a.)
13
Source: Thomson Reuters Datastream
De Amerikaanse werkgelegenheid buiten de agrarische sector was in juli zwakker dan verwacht, maar wij blijven vertrouwen in een sterk herstel van de arbeidsmarkt de komende maanden. De werkgelegenheid steeg met 162K arbeidsplaatsen (consensus verwachting: 185K). Ook de cijfers over de voorgaande twee maanden werden in totaal met 26K verlaagd. Daarentegen bleek uit de Household Survey dat de werkgelegenheid in juli met 227.000 arbeidsplaatsen steeg en het werkloosheidspercentage daalde naar 7,4%, van 7,6% in juni. Ook allerlei andere cijfers over de arbeidsmarkt waren relatief gunstig. Afgelopen week was het aantal nieuwe aanvragen voor een werkloosheidsuitkering op het laagste niveau in vijf jaar, het werkgelegenheidscijfer van de ISM-index voor de verwerkende industrie toonde in juli een sterke stijging en het ADPcijfer liet zien dat de werkgelegenheid in de private sector met 200K nieuwe banen was gegroeid. Het is niet onwaarschijnlijk dat de werkgelegenheidsgroei in augustus aan vaart zal winnen.
Rente Rentefutures (Eurodollar) %
1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 jan-13
mrt-13 Eind 2014
Source: Bloomberg
mei-13 Eind 2015
jul-13
De verklaring van de FOMC bleef grotendeels ongewijzigd: er werd nog niet over afbouw van het tempo van obligatieaankopen gesproken. Wel werd erkend dat een te lage inflatie een risico kan vormen voor de economie, maar de Fed verwacht dat de inflatie op de middellange termijn weer oploopt tot het beoogde niveau. Hoewel de iets zwakkere ontwikkeling van de werkgelegenheid en de licht verruimingsgezinde toon van de FOMC iets meer onzekerheid creëren, zien wij de Fed nog steeds tijdens de bijeenkomst in september een geleidelijk afbouw van de obligatieaankopen aankondigen. Hoewel de kans bestaat dat de Fed haar beleidsindicatie wijzigt om aan te geven dat de rente pas in een later stadium wordt verhoogd, achten wij dit niet waarschijnlijk omdat een dergelijke stap de indruk zou wekken dat de Fed achter de feiten aanloopt. Ons basisscenario is dat de beleidsrente begin 2015 voor het eerst wordt verhoogd. De lange rente steeg afgelopen week nadat de sterke ISM-index tegenwicht bood aan het zwakkere werkgelegenheidscijfer en het communiqué van de monetaire beleidscommissie van de Federal Reserve.
8
Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013
Roy Wellington Teo, tel. +65 65 978 616
VS - Valuta EUR/USD Ratio 2-jaars rente Duitsland/VS en EUR/USD Ratio
EUR/USD
1.5
1.40
1.1
1.36
0.7
1.32
0.3 1.28
-0.1
1.24
-0.5 -0.9 jan-12
1.20 jul-12
jan-13
Ratio 2-jaars rente Duitsland / VS (l.a.)
jul-13 EUR/USD (r.a.)
Bron: Bloomberg
Begin vorige week wachtte de markt op nadere duiding van de Fed en de ECB. De EUR/USD doorbrak de 1,33 nadat de Fed had aangegeven niet van plan te zijn op zeer korte termijn de monetaire stimulering terug te schroeven. Dit gevoel werd versterkt doordat de Fed opmerkte dat de inflatie te laag is en dat dit, als dit zo blijft, nadelige gevolgen kan hebben voor de economische prestaties. Dat zette de dollar onder druk. Voorafgaand aan de ECB-vergadering duwde winstneming de EUR/USD terug naar 1,32. De ECB versterkte haar beleidsindicatie dat het monetaire beleid in de eurozone nog langdurig op het huidige niveau of lager gehandhaafd blijft maar overwoog niet de rente te verlagen. Per saldo had dit geen merkbare invloed op de EUR/USD. Beter dan verwachte ISMcijfers uit de VS drukten de EUR/USD echter onder 1,32. Uitgaande van een snellere economische groei in de VS dan in de eurozone, zien wij de EUR/USD terugzakken naar ons koersdoel voor het derde kwartaal van 1,25.
USD/GBP EUR/GBP en verschil 2-jaars rente Duitsland-VK EUR/GBP
%
0.88
0
0.86
-10
0.84
-20
0.82 -30
0.80
-40
0.78 0.76 jan-13
-50 mrt-13
EUR/GBP (l.a.)
mei-13
jul-13
2-jaars renteverschil Duitsland minus VK (r.a.)
Na een winst van 4% vorige maand op betere economische vooruitzichten voor het VK drukten winstnemingen de GBP/USD begin vorige week met 2 cent naar 1,52. Om dezelfde redenen bleef het GBP ook achter tegenover de euro. Het GBP reageerde nauwelijks toen de BoE, zoals alom verwacht, het bankdisconto handhaafde op 0,5% en de omvang van het obligatieopkoopprogramma op GBP 375 mld hield. De notulen die op 14 augustus uitkomen, bevestigen waarschijnlijk onze visie dat de kans op méér obligatieaankopen aanzienlijk is afgenomen nu de vooruitzichten in de eurozone en het VK beter worden. De BoE zal waarschijnlijk wel haar beleidsindicatie versterken en signaleren dat renteverhogingen nog lang niet op de agenda staan. Wij zien het GBP tegenover de USD nog steeds verzwakken naar 1,49 aan het eind van het derde kwartaal, maar tegenover de EUR aantrekken naar 0,84.
Bron: Bloomberg
USD/JPY USD/JPY en verschil 10-jaars rente VS-Japan USD/JPY
%
105
2.0 1.8
100
1.6 95 1.4 90 85 jan-13
1.2
feb-13 mrt-13 USD/JPY (l.a.)
Bron: Bloomberg
apr-13 mei-13
jun-13
jul-13
1.0 aug-13
Verschil 10-jaars rente VS-Japan (r.a.)
De JPY kwakkelde begin vorige week in reactie op niet eenduidige economische cijfers. Terwijl de detailhandelsverkopen en de industriële productie teleurstelden, verbeterden de arbeidsmarktcijfers. De werkloosheid daalde in juni van 4,1% naar 3,9%, het laagste niveau sinds oktober 2008. Signalen dat de arbeidsmarkt aantrekt, zullen de consumentenbestedingen waarschijnlijk aanwakkeren. Aangezien die meer dan 60% van het Japanse BBP vertegenwoordigen, verwachten we dat die op hun beurt de economie schragen. Japanse beleggers waren in de week t/m 26 juli voor de vierde week op rij netto kopers van buitenlandse obligaties. Beter dan verwachte Amerikaanse cijfers steunden een hogere USD/JPY. Het renteverschil tussen de VS en Japan neemt toe. Alom wordt verwacht dat de BoJ deze week het monetaire beleid ongewijzigd laat. Wij zien de JPY/USD nog steeds terugvallen naar 110 gezien het uiteenlopende monetaire beleid in de VS en Japan.
9
Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013
Maritza Cabezas, tel +31 20 343 5618 Roy Wellington Teo (FX), tel. +65 65 978 616
Azië China I Inkoopmanagersindex China niveau
70 60 50 40 30 06
07
08
09
10
Officiële PMI
11
12
13
HSBC PMI
Bron: Thomson Reuters Datastream
De officiële Chinese PMI steeg van 50,1 in juni naar 50,3 in juli, terwijl de PMI van Markit/HSBC daalde van 48,2 naar 47,7. Die laatste enquête richt zich vooral op kleine en middelgrote bedrijven die zich wellicht in een onzekerdere situatie bevinden in het huidige klimaat. De verbetering van de officiële PMI was echter breedgedragen en de vooruitblikkende componenten waren wat sterker dan in voorgaande maanden. De component nieuwe orders steeg van 50,4 naar 50,6, terwijl de component nieuwe exportorders met 1,3pp toenam tot 49. Ondanks de zwakker dan verwachte BBPgroei in de eerste helft van het jaar werden slechts minieme stimuleringsmaatregelen aangekondigd, zoals belastingverlagingen voor kleine bedrijven en vereenvoudigde procedures voor de export en voor de financiering van spoorwegmaatschappijen. De Chinese autoriteiten hebben ervoor gekozen om aan de zijlijn te blijven staan. Zij kondigen liever hervormingen op lange termijn aan die de herbalanceringsstrategie ondersteunen. We blijven van mening dat de economie in de komende maanden weer enigszins aantrekt.
China II Chinese 7-daags reporente %
12 10 8 6 4 2 0 4-Jan-13
23-Feb-13
14-Apr-13
3-Jun-13
23-Jul-13
Bron: Bloomberg
Ondertussen pompte China vorige week zo’n RMB 17 mld in de geldmarkt via 7-daagse reverse repo’s. Dat was een opvallende beleidswijziging na de kredietkrapte in juni. Toen weigerde de centrale bank om extra kasmiddelen te injecteren, zelfs nadat de geldmarktrente sterk opliep. Tijdens de kredietkrapte in juni had de centrale bank uiteindelijk geen andere keus dan liquiditeit toe te dienen. De jongste liquiditeitsinjectie werd weliswaar meer uit voorzorg gedaan, maar laat wel zien dat de kosten oplopen. Tot dusverre heeft de centrale bank van China een behoedzaam monetair beleid gevoerd, terwijl het wel hervormingen in de financiële sector blijft doorvoeren. Enkele dagen geleden werd het bodemleentarief afgeschaft, wat in de loop der tijd tot een efficiëntere kapitaalallocatie zou moeten leiden. Afschaffing van het bodemtarief is essentieel om banken efficiënter te maken. We verwachten echter geen directe gevolgen voor de rentes, aangezien de banken momenteel niet volledig gebruik maken van de bandbreedte waarbinnen de rentes mogen schommelen.
Aziatische valuta’s USD/Aziatische valuta-index niveau
119
118
117
116
115 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13
Bron: Bloomberg
Aug-13
De meeste Aziatische valuta’s sloten de week lager af als gevolg van zwakker dan verwachte economische cijfers. De Indiase roepie verloor 2% nadat de centrale bank de groeiprognoses voor 2013-14 had verlaagd van 5,7% naar 5,5%. De munt ging bovendien gebukt onder vrees in de markt dat de nadruk die de centrale bank legt op het waarborgen van de macro-economische stabiliteit, het wapenen tegen externe schokken en het aanpakken van de inflatie ten koste zou kunnen gaan van de groeistimulering. De Zuid-Koreaanse won leed onder winstneming na zwakker dan verwachte cijfers. Bovendien waarschuwden overheidsfunctionarissen voor lastigere exportomstandigheden naar China. Daarentegen verbeterde het sentiment rond de Chinese yuan (CNY) nadat de overheid had verklaard een stabiel macro-economisch beleid te handhaven om een gestage groei in H2 te waarborgen. Ook werd de CNY gesteund door een sterker dan verwachte industrie-PMI. De CNY blijft onze favoriete Aziatische munt.
10
Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013
Blijf altijd op de hoogte van onze visie op de economie en sectoren en download nu de Market Insights app via abnamro.nl/marketinsights of direct in de App Store. Lees meer van het Economisch Bureau op: abnamro.nl/economischbureau Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden
11
Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013
Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcodes BBP
bruto binnenlands product
m-o-m
maand op maand – vergeleken met voorgaande maand
BoE
Bank of England (centrale bank)
BoJ
Bank of Japan (centrale bank)
MBS
hypotheekgerelateerde producten (Mortgage Backed Securities)
BRIC
Brazilië, Rusland, India en China
OECD
CPI
consumentenprijsindex
OESO
Organisation for Economic Cooperation and Development Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling
DBI
Directe buitenlandse investeringen
EC
Europese Commissie
EFSF EONIA
OMT-programma
opkoopprogramma van staatsobligaties door de ECB
European Financial Stability Facility
OPEC
Organisatie van Olieproducerende en Exporterende Landen
Euro OverNight Index Average – eendaagse rente in de eurozone
PBoC
People’s Bank of China (centrale bank)
pep
per eenheid product
EU
Europese Unie
Euribor
Euro InterBank Offered Rate – interbancaire rente
ECB
Europese Centrale Bank
Fed
Federal Reserve (centrale bank VS)
Fiscal cliff (VS)
Automatisch ingaande belastingverhogingen en uitgavenreducties, die oorspronkelijk per 1 januari 2013 gepland stonden
FOMC
Beleidscomité van de Federal Reserve (Federal Open Market Committee)
Funding for lending (VK) programma waaronder banken goedkope financiering krijgen van de centrale bank mits ze die doorgeven in de vorm van leningen aan de private sector HICP
harmonised index of consumer prices – geharmoniseerde consumentenprijsindex
Perifere landen (periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië (en soms ook Ierland) PMI
Purchasing Managers’ Index – inkoopmanagersindex
PPI
producentenprijsindex
r.a.
rechteras
Refi-rente
herfinancieringsrente – belangrijkste beleidsrente van de ECB
Repo
Transactie waarbij een bank vermogenstitels koopt met de verplichting deze terug te verkopen aan de verkoper tegen een vooraf vastgestelde prijs
Reverse repo
zie repo, maar dan bezien vanuit het perspectief van de verkoper
saar
seasonal adjusted annual rate = geannualiseerd en gecorrigeerd voor seizoensinvloeden
Treasuries
Amerikaanse staatsobligaties
Ifo
Institut für Wirtschaftsforschung
IMF
Internationaal Monetair Fonds Vix-index
j-o-j
jaar op jaar - vergeleken met overeenkomstige periode een jaar eerder
index die de volatiliteit op financiële markten meet
WPI
Wholesale Price Index (groothandelsprijsindex)
inflatie exclusief voedsel- en energieproducten
ytd
year to date – ontwikkeling van begin van het jaar tot heden
Kerninflatie
k-o-k
kwartaal op kwartaal – vergeleken met voorgaande kwartaal
k-o-k, op jaarbasis
geannualiseerd
l.a.
linkeras
LTRO
driejarige lening van de ECB aan het bankwezen
mld
miljard
12
Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013
Land
Landcode
Muntcode
Nederland
NL
EUR
Japan
JP
JPY
Oostenrijk
AT
EUR
Portugal
PT
EUR
China
CN
CNY
Slovenië
SI
EUR
Hongkong
HK
HKD
Slowakije
SK
EUR
India
IN
INR
Spanje
ES
EUR
Indonesië
ID
IDR
Zuid-Korea
KR
KRW
Denemarken
DK
DKK
Malaisië
MY
MYR
IJsland
IS
ISK
Pakistan
PK
PKR
Noorwegen
NO
NOK
Philipijnen
PH
PHP
Verenigd Koninkrijk
GB
GBP
Singapore
SG
SGD
Zweden
SE
SEK
Taiwan, Province of China
TW
TWD
Zwitserland
CH
CHF
Thailand
TH
THB Zuid-Afrika
ZA
ZAR
Canada
CA
CAD
Verenigde Staten
US
USD
Australië
AU
AUD
Nieuw-Zeeland
NZ
NZD
Bulgarije
BG
BGN
Hongarije
HU
HUF
Argentinië
AR
ARS
Kroatië
HR
HRK
Brazilië
BR
BRL
Kazachstan
KZ
KZT
Colombia
CO
COP
Letland
LV
LVL
Chili
CL
CLP
Litouwen
LT
LTL
Ecuador
EC
USD
Moldavië
MD
MDL
Mexico
MX
MXN
Oekraïne
UA
UAH
Paraguay
PY
PYG
Oezbekistan
UZ
UZS
Peru
PE
PEN
Polen
PL
PLN
Uruguay
UY
UYU
Roemenië
RO
RON
Venezuela
VE
VEF
Rusland
RU
RUB
Servië
RS
RSD
Tsjechië
CZ
CZK
Turkije
TR
TRY
Eurozone
EZ
België
BE
EUR
Cyprus
CY
EUR
Duitsland
DE
EUR
Estland
EE
EUR
Finland
FI
EUR
Frankrijk
FR
EUR
Griekenland
GR
EUR
Ierland
IE
EUR
Italië
IT
EUR
Luxemburg
LU
EUR
Malta
MT
EUR
