Macro Weekly
Economisch Bureau Macro Research
Cyprus een speciaal geval 18 maart 2013 • Big Picture: De Europese leiders zijn dit weekeinde een reddingspakket van EUR 10 miljard voor Cyprus overeengekomen. De financiële markten reageren nerveus, want voor het eerst moeten ook rekeninghouders van banken bijdragen aan de reddingsoperatie. De vrees bestaat dat dit in andere landen tot een kapitaalvlucht zou kunnen leiden. Cyprus lijkt echter een geval apart te zijn. Samen met het vangnet van de ECB zou dit het besmettingsgevaar moeten beperken. De autoriteiten overwegen al om de heffing voor kleine rekeninghouders te verminderen ten laste van de grotere rekeninghouders. • Eurozone: De vorige week gepubliceerde cijfers voor de werkgelegenheid en de arbeidskosten wijzen op een snelle verbetering van de concurrentiekracht van perifere landen, onder aanvoering van Spanje en Griekenland. De lonen dalen, terwijl de productiviteit stijgt: dit resulteert in een scherpe daling van de arbeidskosten per eenheid product. Italië is de uitzondering: de correctie moet hier nog op gang komen. • VS: De cijfers van afgelopen week wijzen op een BBP-groei van circa 2,5% in het eerste kwartaal, na de minimale stijging van 0,1% in het vierde kwartaal. De private sector lijkt de bezuinigingen tot nu toe goed te weerstaan, hoewel tijdelijke factoren hierbij ook een rol spelen. De Fed zal tijdens de vergadering van deze week haar beleid waarschijnlijk niet wijzigen. • Azië: De Indiase centrale bank gaat de rente deze week vermoedelijk met 25 bp verlagen. De kerninflatie heeft het laagste niveau in drie jaar bereikt en de economie is in het afgelopen kwartaal sterker vertraagd dan verwacht. Wij gaan er nog steeds van uit dat de Indiase economie later dit jaar weer opveert.
Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%)
2011
2012
2013e
2014e
+3M
+12M
2013e
Verenigde Staten
1.8
2.2
2.0
3.0
Verenigde Staten
0.28
0.28
0.3
0.3
0.3
0.3
Eurozone
1.5
-0.5
-0.2
1.0
Eurozone
0.20
0.20
0.2
0.2
0.2
0.5
Japan
3M interbank rente
08/03/2013 15/03/2013
2014e
-0.5
2.0
2.3
2.4
Japan
0.25
0.25
0.2
0.2
0.3
0.3
Verenigd Koninkrijk
0.9
0.2
0.7
1.5
Verenigd Koninkrijk
0.51
0.51
0.6
0.6
0.6
0.6
China
9.3
7.8
8.0
8.0
Nederland
1.1
-0.9
-0.3
1.0
3.9 2011
3.0 2012
3.3 2013e
3.9 2014e
08/03/2013 15/03/2013
+3M
+12M
2013e
2014e
Verenigde Staten
3.1
2.1
1.7
1.9
VS Treasury
2.05
1.99
1.9
2.7
2.5
3.5
Eurozone
2.7
2.5
1.5
1.2
Duitse Bund
1.52
1.45
1.6
2.2
2.0
2.8
-0.3
0.0
0.3
0.7
Euro swap rente
1.77
1.73
1.9
2.5
2.2
3.1
Wereld Inflatie (%)
Japan
10j-rente
Verenigd Koninkrijk
4.5
2.8
2.6
1.9
Japans overheidspapier
0.64
0.60
0.5
0.8
1.0
1.4
China
5.4
2.6
3.5
4.1
VK gilts
2.06
1.94
2.1
2.8
2.5
3.4
Nederland
2.3
2.5
2.5
1.7
4.8 15/03/2013
3.9 +3M
3.7 2013e
3.6 2014e
08/03/2013 15/03/2013
+3M
+12M
2013e
2014e
Federal Reserve
0.25
0.25
0.25
0.25
EUR/USD
1.30
1.31
1.30
1.20
1.20
1.10
ECB
0.75
0.75
0.75
0.75
USD/JPY
96.0
95.3
90
97
95
105
Bank of Japan
0.10
0.10
0.10
0.10
GBP/USD
1.49
1.51
1.49
1.43
1.41
1.38
Bank of England
0.50
0.50
0.50
0.50
EUR/GBP
0.87
0.86
0.87
0.84
0.85
0.80
People's Bank of China
6.00
6.00
6.00
6.00
USD/CNY
6.22
6.21
6.20
6.10
6.10
6.10
Wereld Beleidsrente
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.
Wisselkoersen
2
Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013
Han de Jong, tel. 020 628 4201
The Big Picture De lange tijd tussen maatregelen en resultaten
De zoveelste Europese top
Voor de vooruitzichten voor de wereldeconomie en de
Behalve het reddingsplan voor Cyprus heeft de Europese top
financiële markten zijn op korte termijn drie aspecten van groot
van afgelopen week weinig concreets opgeleverd. Nu staan de
belang:
Europese leiders bij het beëindigen van de eurocrisis ook niet
• het moeizame streven van de Europese leiders – hun dans
voor een gemakkelijke taak. De economie stagneert, de
op
werkloosheid is al onaanvaardbaar hoog en stijgt nog steeds,
het
slappe
koord
onevenwichtigheden
te
–
om
verkleinen
de en
economische
tegelijkertijd
de
in veel landen zijn verdere bezuinigingen en structurele
economische groei te bevorderen, een bestuursstructuur op te
hervormingen
zetten om de toekomst van de euro veilig stellen en de kiezers
voortdurend af te haken. In zulke omstandigheden zijn leiders
binnenboord te houden;
wel gedwongen een strategie van kleine stapjes in de juiste
• het ogenschijnlijke gemak waarmee de Amerikaanse
richting te volgen, in de hoop mee te kunnen liften op een
economie de bezuinigingen lijkt op te vangen;
aantrekkende wereldeconomie.
•
de
bereidheid
van
de
financiële
markten
om
onvermijdelijk
en
de
kiezers
dreigen
de
beleidsmakers het voordeel van de twijfel te gunnen.
In het persbericht dat na de eerste dag van de top verscheen, wordt ‘groeibevorderende begrotingsconsolidatie’ als een van
Zoals vorige week al toegelicht, lijkt de welwillende houding
de prioriteiten genoemd. Dat klinkt prachtig, maar wat betekent
van de financiële markten terecht, al moeten ze wel alert
het? Als je ‘economic growth’ googelt, levert dat 690 miljoen
blijven op tegenvallers.
hits op; ‘fiscal consolidation’ levert bijna 10 miljoen treffers op. Maar met de combinatie van de twee: ‘growth-friendly fiscal
Spaarders betalen mee aan redding Cypriotische banken:
consolidation’ kom je uit op niet meer dan 253.000 hits, wat
een precedent?
erop duidt dat dit nog grotendeels onbekend terrein is.
De Europese leiders zijn eind vorige week een reddingspakket van EUR 10 miljard voor Cyprus overeengekomen. Dat soort
Het is natuurlijk gemakkelijk om een beetje cynisch te doen,
pakketten kennen we al van Griekenland, Ierland en Portugal,
maar dat neemt niet weg dat de maatregelen die de Europese
alsook de Spaanse banken. Nieuw is dat in dit geval ook
leiders nemen, in de meeste gevallen hout snijden. De
rekeninghouders een deel van hun geld kwijtraken. Op
omstandigheden zijn alleen ontzettend moeilijk. Om de
tegoeden tot EUR 100.000 wordt een ‘heffing’ van 6,75%
overheidsfinanciën duurzaam op orde te krijgen, zijn verdere
berekend en op tegoeden daarboven een heffing van 9,9%. Er
bezuinigingen
circuleren echter al berichten dat de autoriteiten de heffing
noodzakelijk. Helaas hakken die maatregelen er op korte
voor kleine rekeninghouders wil verlagen ten koste van de
termijn flink in en vallen ze slecht bij kiezers die toch al de buik
grotere rekeninghouders. In ieder geval moet de reden van
vol hebben van de hoge werkloosheid en de recessie. De
deze heffingen worden gezocht in de omvang van de
Italiaanse regering Monti kreeg na één jaar al de woede van
problemen en de forse tegoeden die niet-ingezetenen van de
de kiezers te voelen. Het is dan ook geen verrassing dat Mario
eurozone, met name Russen, aanhouden bij Cypriotische
Monti de top adviseerde met oplossingen te komen voor ‘de
banken. De Europese leiders vonden het niet juist om de
lange tijd’ die zit tussen het nemen van de maatregelen en de
belastingbetaler uit de eurozone te laten betalen om
eerste positieve resultaten ervan. De top lijkt hierop te
Russische rekeninghouders tegemoet te komen. De heffing
reageren door iets minder streng te bezuinigen en meer te
levert naar verwachting zo’n EUR 6 miljard op. Zonder de
kijken
heffing
onderliggende trends. Dat mag een slap compromis lijken,
had
het
reddingspakket
bijna
100%
van
het
Cypriotische BBP moeten bedragen. Dat werd als te veel voor
naar
en
structurele
inspanningen,
hervormingen
goede
absoluut
bedoelingen
en
verstandig is het wel.
de economie van het land en als onrealistisch beschouwd. De grote vraag is nu wat de gevolgen van deze maatregel zijn
Zwakke data, maar vooruitzichten verbeteren
voor het vertrouwen van spaarders elders in de eurozone.
De huidige toestand wordt mooi geïllustreerd door enkele
Ontstaat er een sneeuwbaleffect en kapitaalvlucht uit banken
Europese cijfers van afgelopen week. De totale Franse
in bepaalde landen? Wij denken het niet en gaan ervan uit dat
industriële productie is in februari bijvoorbeeld met 3,5% j-o-j
Cyprus als een geval apart wordt gezien en dat deze
gedaald (tegen -2,1% in januari), waarbij de daling in de
maatregel geen grote aanslag op het vertrouwen van
verwerkende industrie uitkwam op -4,1% j-o-j. Dat is
spaarders in de rest van de eurozone zal vormen.
aanzienlijk slechter dan in de eurozone als geheel, waar de
3
Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013
productie in februari met 1,3% is gedaald. Deze cijfers
opvangen.
illustreren het gebrek aan concurrentiekracht van de Franse
bezuinigingen in werking en ook de recente stijging van de
economie. De regering Hollande heeft dus nog een hoop werk
energieprijzen kan remmend werken. Zo is de index van
te doen. Hoe erg de crisis in Spanje is en hoe hard hij de
producentenprijzen
Spanjaarden raakt, blijkt uit de detailhandelsverkopen, die in
gestegen,
januari met 9,0% j-o-j zijn gedaald. Daar staat tegenover dat
brandstofprijzen. De kern-PPI kwam namelijk niet meer dan
het concurrentievermogen van Spanje weer snel toeneemt,
0,2% m-o-m hoger uit. De consumentenprijsindex (CPI) en
onder andere doordat de arbeidskosten in het vierde kwartaal
kerninflatie zijn eveneens met respectievelijk 0,7% en 0,2%
met 3,2% zijn gedaald. Het is dan ook slechts een kwestie van
gestegen. We moeten maar afwachten welke invloed dat de
tijd voordat het herstel inzet. Spanje zit dus midden in ‘de
komende maanden op de consumptieve bestedingen heeft. De
lange tussenperiode’ waarover Monti het had.
ervaring
Eind
deze
vooral
maand
(PPI)
in
onder
leert
dat
treden
februari invloed
de
met van
automatische
0,7% de
Amerikaanse
m-o-m
gestegen
consumenten
belastingverhogen soms schouderophalend afdoen, maar wel Ondertussen is Ierland er vorige week in geslaagd voor EUR 5
erg gevoelig zijn voor kortetermijnfluctuaties in de inflatie. Een
miljard aan staatsobligaties in de markt te zetten, veel meer
ongunstig signaal was de onverwachte daling van het
dan de beoogde EUR 3 miljard. Dat wijst erop dat de financiële
consumentenvertrouwen begin maart zoals gemeten door de
markten vertrouwen hebben in Ierland en in de manier waarop
University of Michigan.
de eurozone de crisis aanpakt. De impasse in Washington duurt voort, net als de discussie Alles overziend blijven we erbij dat de eurozone op een aantal
over
belangrijke gebieden vooruitgang boekt en al flink gevorderd is
overheidsfinanciën.
met het op orde brengen van de overheidsfinanciën en het
beleidsmakers voor staan niet gebagatelliseerd moeten
herstel van de concurrentiekracht van de periferie. Verder zal
worden, is het wel vermeldenswaardig dat het tekort nu al
de economie van de eurozone in de loop van het jaar een
enkele jaren daalt. Het begrotingstekort van de federale
duwtje in de rug krijgen van de conjunctuurverbetering elders,
overheid over de eerste vijf maanden van het lopende
al zijn onaangename verrassingen natuurlijk nooit uit te sluiten.
begrotingsjaar bedroeg USD 494 miljard. Een jaar eerder was
de
onhoudbaarheid Terwijl
van de
de
problemen
Amerikaanse waar
de
dat nog USD 581 miljard. Het grote probleem voor de De Amerikaanse groeimachine
Amerikaanse overheidsfinanciën is niet zozeer het huidige
De Amerikaanse economie heeft begin dit jaar enkele forse
begrotingstekort als wel de ramingen voor de sociale
belastingverhogingen voor de kiezen gekregen, die binnenkort
zekerheid in zijn huidige vorm. Deze problemen zijn echter niet
nog worden gevolgd door automatische bezuinigingen. Omdat
acuut op dit moment.
die allemaal niet onverwacht kwamen, hadden economen hun groeiprognoses voor de eerste helft van het jaar al naar
In The Economist van afgelopen week staat een heel
beneden bijgesteld. Maar de Amerikaanse economie heeft
optimistisch achtergrondartikel over de sterk toenemende
tegen het einde van 2012 aan vaart gewonnen en die trend
concurrentiekracht van de VS. Die zou vooral toe te schrijven
lijkt zich in 2013 door te zetten. Ondanks de bezuinigingen
zijn aan maatregelen op staats- en lokaal niveau en niet
doen de meeste indices het de laatste tijd beter dan verwacht.
zozeer aan Washington. Interessante lectuur. Het is te hopen
De Amerikaanse consument lijkt zich tot nu toe niets van de
dat de beleidsmakers in Parijs en enkele andere Europese
belastingverhogingen aan te trekken. De detailhandels-
hoofdsteden de tijd kunnen vinden om dit artikel te lezen.
verkopen zijn in februari gestegen, en ook het vertrouwen in het MKB is opnieuw toegenomen, al is het historisch gezien nog steeds gering. Verder lijken bedrijven weer meer mensen in
dienst
te
nemen.
Het
aantal
aanvragen
voor
werkloosheidsuitkeringen is (met één uitzondering eerder dit jaar) in lange tijd niet zo laag geweest. Dat komt overeen met de goede cijfers voor de industriële productie in februari, die 2,5% is toegenomen ten opzichte van dezelfde periode vorige jaar. Dat klinkt misschien niet erg indrukwekkend, maar vergelijk het eens met de -1,3% van de eurozone. De
vraag
is
natuurlijk
of
de
economie
alle
belastingverhogingen en andere tegenslagen zo goed blijft
4
Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013
Aline Schuiling, tel 020 343 5606 Nick Kounis, tel 020 343 5616
Eurozone – Economie en euro Economie I Industriële productie en nieuwe orders % 3m-o-3m
niveau
4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10
63 50 38 25 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Industriële productie (l.a.) Inkoopmanagersindex voor de industrie, nieuwe orders (r.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
De Industriële productie daalde in januari met 0,4% m-o-m, waardoor de winst van 0,9% in december voor een deel verloren ging. De driemaandsgemiddelde groei verbeterde van –2,1% in december naar –1,5% in januari. Dit bevestigt dat het tempo van de teruggang in de industrie afneemt, wat in overeenstemming is met ons scenario van een min of meer stabiele economie in de eerste helft van dit jaar. Vergeleken met een jaar eerder was de productie in januari 1,3% lager (december: -1,7% j-o-j). De sterkste daling deed zich voor bij duurzame consumptiegoederen (-5,5% j-o-j), terwijl de productie van niet-duurzame consumptiegoederen het beste resultaat lieten zien (+3,1% j-o-j). De definitieve raming van de inflatie in februari was met 1,8% j-o-j gelijk aan de voorlopige raming. De daling ten opzichte van 2,0% in januari kwam door de lagere prijzen van voeding, alcohol en tabak. De kerninflatie (excl. voeding, energie, alcohol en tabak) was stabiel op 1,3%. Wij verwachten dat de inflatie gedurende dit jaar verder afzwakt.
Economie II Productiviteitsstijging/daling in vierde kwartaal 2012 Procentpunt j-o-j, vierde kwartaal 2012
3 2 1 0 -1 -2 -3 ES
IR GR PT
EZ FR BE AT DE NL
Groei BBP minus groei werkgelegenheid
Bron: European Commission
FI
IT
Eurostat publiceerde de kwartaalcijfers voor de werkgelegenheid en de arbeidskosten. De werkgelegenheid is in het vierde kwartaal van 2012 met 0,3% k-o-k afgenomen (derde kwartaal: -0,1%). Ten opzicht van een jaar eerder daalde de werkgelegenheid met 0,8%. Omdat het BBP met 0,9% kromp, is de productiviteit dus licht afgenomen. In sommige landen was er echter sprake van een spectaculaire verbetering of verslechtering. Zo steeg de productiviteit in Spanje met 2,6 procentpunt, terwijl ook Ierland, Griekenland en Portugal een aanzienlijke stijging meldden. Daarentegen daalde de productiviteit in Italië met 2,7 procentpunt. In combinatie met de mutatie in de nominale arbeidskosten per uur is de concurrentiekracht van Griekenland en Spanje het sterkst verbeterd: de arbeidskosten waren in deze landen respectievelijk 13% en 3,4% j-o-j lager. Ook de concurrentiekracht van Portugal en Ierland nam toe, zij het minder sterk. Finland, Oostenrijk, Duitsland en Italië zagen hun concurrentiepositie het sterkst verslechteren.
Rente 10-jaars Duitse Bunds en swaprente
De rente op staatsobligaties van kernlanden bleef relatief stabiel, al
%
was de tendens neerwaarts gericht. Per saldo daalde de rente op
2.0
10-jaars Bunds vorige week 7 bp naar 1,46%. Een duidelijke reden
1.9
was er niet. De afwaardering van Italië door Fitch leidde slechts tot een beperkte verkoop van Italiaanse staatsobligaties aan het begin
1.8
van de week. Aanvankelijk liep de spread op 10-jaars Italiaans
1.7
papier versus Bunds op met 10 bp, maar later werd het verschil
1.6
weer kleiner. Ook in de swapmarkt zat vorige week niet veel
1.5
beweging. Er was wel een bias naar een verdere versteiling in het
1.4
zeer lange stuk van de curve. Door de ontwikkelingen rondom
1.3
Cyprus, zullen de rente op staatsobligaties van kernlanden en de
Jan-13
Bron: Bloomberg
Feb-13 Bund
Mar-13 Swap
swaprente op de korte termijn waarschijnlijk onder extra druk komen. Deze situatie zal volgens ons van korte duur zijn. Op de middellange termijn zullen de tarieven, gesteund door een verder herstel van de economie en een vermoedelijke terugkeer van de risicobereidheid op andere financiële markten, waarschijnlijk weer oplopen.
5
Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013
Georgette Boele, tel: +31 20 629 7789
EUR/USD Correlatie US dollar en Dow Jones Correlatie
1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 07
08
09
10 USD vs Dow
Bron: Bloomberg
11
12
13
Het heen en weer gependel tussen ‘risk-on’ en ‘risk-off’ is lang de bepalende factor geweest op de valuta- en internationale markten maar is inmiddels veel minder dominant geworden. De nadruk komt weer te liggen op rendement en economische groei en dus op verschillen in de stand van de conjunctuur. Doorgaans verloor de dollar terrein als de belangstelling voor veilige havens afnam, maar momenteel zit de dollarkoers juist in de lift, dankzij de verwachting dat Amerikaanse beleggingen een hoger rendement genereren. Dit komt ook tot uiting in de positieve reactie van de USD op meevallende Amerikaanse cijfers en hogere aandelenkoersen in de VS. Hiermee wordt onze visie bevestigd dat de relatief sterke Amerikaanse economie ervoor zal zorgen dat de dollar in de komende kwartalen terrein wint versus andere valuta’s van ontwikkelde economieën, waaronder de euro. Deze week gaat de aandacht vooral uit naar macrocijfers en het rentebesluit van het FOMC.. Wij handhaven onze prognose voor een koers van EUR/USD van 1,30 eind maart en 1,20 eind dit jaar..
6
Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013
VS
Peter de Bruin, tel +31 20 343 5619
Economie I Detailhandelsomzet geschoond voor benzine, auto’s en bouwmaterialen % m-o-m
1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 Feb-12
May-12
Aug-12
Nov-12
Feb-13
Bron: Thomson Reuters Datastream
De cijfers van afgelopen week wijzen op een sterk herstel in het eerste kwartaal na een zwak vierde kwartaal. Zo steeg de detailhandelomzet in februari met 1,1%. Zoals verwacht droeg de stijging van de benzineprijs hieraan bij, evenals de toename van de autoverkopen. Maar ook andere categorieën vertoonden groei: de omzet geschoond voor benzine, auto’s en bouwmaterialen steeg in februari met 0,4% (was 0,3%). Op het eerste gezicht lijken consumenten de belastingverhogingen van begin dit jaar veel beter te verwerken dan verwacht. Het lijkt er nu ook op dat de consumptie in het eerste kwartaal met zo’n 2% zal groeien, ongeveer hetzelfde tempo als in het vierde kwartaal. Wel daalden in februari de uitgaven aan meer duurzame goederen. Bovendien hebben consumenten de belastingverhoging gecompenseerd door hun spaargeld aan te spreken: de spaarquote is daardoor gedaald naar een volgens ons onhoudbaar laag niveau. Mede gezien de aantasting van de reële koopkracht door hogere energiekosten verwachten wij dan ook een afzwakking van de bestedingsgroei in de komende maanden.
Economie II ISM voorraad subindex en bedrijfsvoorraden Index
maandelijkse verandering (mld dollars, op jaarbasis)
60
400
55
200
50 45
0
40
-200
35 30
-400 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 ISM voorraden sub-index
bedrijfsvoorraden
Bron: Thomson Reuters Datastream
Een tweede reden waarom de groei in de komende maanden waarschijnlijk iets afzwakt, is dat de economie tijdelijk profiteert van bedrijven die hun voorraden opbouwen. Door orkaan Sandy werd er in het vierde kartaal van vorig jaar ongewoon weinig geïnvesteerd in voorraden, maar nu de industriële productie weer groeit, is het tegenovergestelde het geval. Dit verklaart bijvoorbeeld waarom de voorraad-subindex van het ISM rapport zeer sterk gestegen is in de afgelopen maanden. Gezien het hoge tempo van de voorraadopbouw denken wij echter dat het proces van voorraadopbouw nu grotendeels voorbij is en dat in het tweede kwartaal de voorraadvorming een kleinere of zelfs een licht negatieve groeibijdrage zal leveren. Door het wegvallen van deze tijdelijke factoren zal de groei dus waarschijnlijk wat afzwakken en zal de economie de volle tegenwind van belastingverhogingen en bezuinigingen te verduren krijgen. Toch verwachten wij een sterkere groei in de tweede helft van dit jaar, als de remmende werking van de belastingverhogingen en bezuinigingen langzaam afneemt.
Fed Balans Fed USD mld
3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 08
09
10
Bron: Thomson Reuters Datastream
11
12
13
Wij denken niet dat de Fed tijdens de vergadering van deze week zal besluiten tot een beleidswijziging. De persverklaring zal waarschijnlijk aangeven dat de economie het in het eerste kwartaal beter heeft gedaan dan verwacht. Toch zullen de leden van het beleidscomité volgens ons ook kijken naar de recente benzineprijsstijging, de belastingverhogingen en de automatische bezuinigingen, die allemaal een risico voor de groei met zich meebrengen. De leden zullen hun groeiprognoses van de vergadering van december dan ook waarschijnlijk iets verlagen, omdat hierin de automatische bezuinigingen, die vanaf 1 maart ingingen, nog niet waren meegenomen. Wij verwachten dat voorzitter Bernanke tijdens de persconferentie na de vergadering zal benadrukken dat ondanks de betere data de economie nog niet uit de problemen is. Ons basisscenario gaat er nog steeds van uit dat de Fed tot eind dit jaar USD 85 mrd per maand aan staatsobligaties en hypotheek-gerelateerde producten zal kopen.
7
Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013
Rente 10-jaars rente en Vix volatiliteitsindex %
index
4
50 40
3
30 2
20
1
10
jan-10
jul-10
jan-11
jul-11
tienjaars rente staatspapier (l.a.)
Source: Thomson Reuters Datastream
jan-12
jul-12
jan-13
Vix volatiliteitsindex (r.a.)
Amerikaanse staatsobligaties hebben een goede week achter de rug, na een week van verliezen. In de eerste helft van de week daalden de rentes door de sterke vraag tijdens de veiling van staatsobligaties op dinsdag en woensdag. Op donderdag liep de lange rente echter iets op doordat de lager-dan-verwachte aanvragen van werkloosheidsuitkeringen suggereerden dat minder mensen zijn ontslagen. De lichte rentestijging werd op vrijdag echter ruimschoots ongedaan gemaakt doordat de onverwachte daling van de index voor het consumentenvertrouwen van de universiteit van Michigan de vraag naar veilige beleggingen aanwakkerde. Hierdoor daalde de 10-jaars rente afgelopen week 5bp naar 1,99%. Wij denken dat de lange rente de komende maanden ongeveer zijwaarts zal bewegen. Dit komt doordat we denken dat de groei van de economie in het tweede kwartaal wat zwakker zal zijn dan in het eerste kwartaal. Toch zou, in lijn met een geleidelijk weer aantrekkende economie in de tweede helft van het jaar, de lange rente langzaam moeten gaan stijgen. Wij gaan daarom uit van een 10-jaars rente van 2,5% per eind 2013.
8
Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013
Joost Beaumont, tel 020 628 3437 Georgette Boele (FX), tel: 020 629 7789
VK Economie Productie in verwerkende industrie en PMI % k-o-k
niveau
4
70
2
60
0 50 -2 40
-4 -6
30 06
07
08
09
10
11
12
13
Productie in verwerkende industrie (l.a.) Productiecomponent van PMI in verwerkende industrie (r.a.) Bron: Thomson Reuters Datastream
Vorige week groeide de vrees voor een derde recessie in vijf jaar. Uit gepubliceerde cijfers bleek namelijk dat de industriële productie met 1,2% m-o-m was gedaald sinds het begin van het jaar. Dit betrof vooral de productie in de rubriek overige machines (-13,4%). Gezien het volatiele karakter van dit cijfer moet hieraan ook weer niet al te veel waarde gehecht worden. Waarschijnlijk zal de krimp van de industriële productie in het eerste kwartaal lager uitvallen dan in het vierde kwartaal (-2,1%). Het ligt echter wel voor de hand dat de verwerkende industrie de groei dit kwartaal opnieuw zal drukken: de inkoopmanager index (PMI) ligt immers onder de grens tussen groei en krimp. Voor een positieve BBP-groei is het dus van belang dat de dienstensector zich herstelt. De PMI van deze sector wijst gelukkig in deze richting. Volgens de raming van het onderzoeksinstituut NIESR kromp de economie in de driemaandsperiode tot en met februari met 0,1% k-o-k. Dit is echter iets beter dan de raming van -0,2% in januari.
Rente 10-jaars rente op staatsobligaties en verschil met Bunds %
bp
2.6
70
2.4
60
2.2
50
2.0
40
1.8
30
1.6
20
1.4
10
jan-12
mei-12
sep-12
jan-13
De 10-jaars rente op Britse staatsobligaties (‘Gilts’) sloot de week 12 bp lager op 1,94%, en kwam zo weer onder 2%. De daling deed zich met name aan het begin van de week voor. Zwakke productiecijfers wakkerden toen de vrees voor een ‘triple dip’ aan. Het gevolg was dat de tienjaars rente op Gilts harder daalde dan die op Duitse Bunds, waardoor het renteverschil tussen die twee afnam tot ongeveer 50 bp. Wij verwachten dat de spread dit jaar rond dit niveau blijft schommelen. Dit is gebaseerd op onze visie dat zowel de BoE als de ECB een ruime monetaire koers blijft varen en dat de economische bedrijvigheid bescheiden blijft. Volgend jaar zal de Britse economie het naar verwachting duidelijk beter doen dan die van de eurozone en zal de rente in het VK sneller gaan stijgen dan in de eurozone. Onze prognose voor de rente op tienjaars Gilts is 2,5% eind dit jaar en 3,4% eind volgend jaar.
Rente op 10-jrs staatsleningen (l.a.) Spread t.o.v. Bunds (VK mius DE, r.a.) Bron: Thomson Reuters Datastream
GBP Inflatieverwachtingen en EUR/GBP % j-o-j
EUR/GBP
3.5
0.90
3.2
0.87
2.9
0.84
2.6
0.81
2.3
0.78
2.0
0.75
jan-12 jul-12 jan-13 Inflatieverwachtingen afgeleid van 10-jaars staatsobligaties (l.a.) EUR/GBP (r.a.) Bron: Thomson Reuters Datastream
Sterling heeft onze verwachtingen versus de euro getrotseerd. De combinatie van hoge inflatie en lage groei is zeer nadelig voor het Britse pond. Sinds het begin van het jaar hebben de verwachtingen ten aanzien van het monetair beleid in het VK en de eurozone een aanzienlijk effect gehad op de EUR/GBP. Maar ook andere factoren drukten de koers van het pond. De EUR/GBP vertoont een parallel verloop met de inflatieverwachtingen (zie grafiek). Deze zijn tot nu toe sterk gestegen dit jaar. Dit geeft niet alleen aan dat de inflatie hoog is gebleven (2,7% in januari) en nu al 38 maanden boven de doelstelling van de BoE ligt, maar ook dat de BoE tolereert dat de inflatie de komende twee jaar boven de doelstelling blijft. Hierdoor is het pond verzwakt. Wij denken dat het pond op de korte termijn zich rond het huidige niveau blijft bewegen. In de tweede helft van het jaar zal de inflatie naar verwachting geleidelijk afzwakken terwijl de economie aan kracht wint. Wij hebben onze EUR/GBP prognose aangepast en voorzien op de middellange termijn een geringe koersstijging van het pond tot 0,85 eind dit jaar.
9
Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013
Maritza Cabezas, tel +31 20 343 5618 Roy Wellington Teo (FX), tel. +65 65 978 616
Azië excl. Japan China China: Bevolking in miljoenen
1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
Bron: EIU
De afgelopen week vond in China niet alleen de installatie plaats van president Xi Jingping, parlementsvoorzitter Zhang Dejiang en premier Li Keqiang, maar ook van kabinetsministers, hoge militaire leiders en nieuwe justitiële kopstukken. Daarmee zijn de verkiezingen en de benoemingsprocedures tijdens de eerste sessie van het twaalfde Nationale Volkscongres (NVC) afgerond. Tijdens dit congres namen de wetgevende autoriteiten tevens een plan aan om het kabinet te herstructureren: het aantal ministeries onder de Staatsraad wordt van 27 naar 25 teruggebracht. Het spoorwegministerie wordt opgeheven en diverse andere afdelingen gaan fuseren, met als grootste verrassing de samenvoeging van de afdeling gezinsplanning met het ministerie van gezondheid tot een Gezondheids- en Planningscommissie. Sommige analisten zien hierin een eerste stap naar beëindiging van de eenkindpolitiek. We denken dat de kans daarop wel toeneemt, vooral gezien de vergrijzende bevolking, maar dat het nog wel enkele jaren kan duren voordat dergelijk beleid op topniveau wordt goedgekeurd.
India India: Groothandelsprijsinflatie % j-o-j
25 20 15 10 5 0 -5 mrt-09
mrt-10
mrt-11
groothandelsprijzen
mrt-12
mrt-13
voedselprijzen
Bron: Thomson Reuters Datastream
De groothandelsprijsinflatie (GPI) is gestegen van 6,6% j-o-j in januari naar 6,8% in februari, hoofdzakelijk als gevolg van hogere, door de overheid vastgestelde, dieselprijzen. De kerninflatie daalde naar 3,8%, het laagste niveau in drie jaar tijd. De oplopende GPI was tot voor kort reden voor de centrale bank om zich terughoudend op te stellen ten aanzien van monetaire verruiming. De stijging van de GPI vlakt sinds oktober 2012 echter af. Tegelijkertijd zijn er tekenen dat de overheid de begrotingsonevenwichtigheden wil terugdringen. Dit alles kan de weg vrijmaken voor verdere monetaire verruiming tijdens de beleidsvergadering aanstaande dinsdag. Wij rekenen op een renteverlaging met 25 bp. De sterke afzwakking van de Indiase economie zou inderdaad gekeerd kunnen worden door een nieuwe renteverlaging samen met een sterkere toezegging om de structurele problemen aan te pakken. Dit laatste kan onder meer via een scherp omlijnd landaankoopbeleid en de verbetering van de infrastructuur. Wij verwachten een herstel van de BBP-groei in 2013.
Aziatische valuta’s Rendement Aziatische valuta’s versus de USD %
1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 INR
THB
CNY
SGD
Spot return %
Bron: Bloomberg
TWD
KRW
De meeste Aziatische valuta’s sloten de week hoger af. De Thaise baht (THB) werd gesteund door instroom uit het buitenland nadat Fitch de kredietstatus van Thailand had verhoogd. De Thaise minister van Financiën waarschuwde echter dat een nog sterkere THB de export zou treffen. De centrale bank van Thailand achtte het niet noodzakelijk om het monetaire beleid aan te passen, maar blijft de kapitaalstromen volgen. De Koreaanse Won (KRW) bleef achter, gedrukt door liquidatie van buitenlandse posities op de lokale aandelenmarkt, de verwachte verdere renteverlaging, en de onzekerheid rond Noord-Korea. De Indiase Rupee (INR) werd gesteund door groeiende marktspeculatie dat de centrale bank de economie via monetaire instrumenten gaat stimuleren nu de kerninflatie in februari is gedaald. Wij denken dat de huidige zwakke trend in de KRW richting 1120 tegen de USD afneemt. We blijven voor dit jaar positief voor de KRW, de TWD en de INR.
10
Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013
WEKELIJKSE KALENDER ECONOMISCHE CIJFERS Day
Date
Time
Country
Market indicator
Monday Monday Monday Monday Monday
18/03/2013 18/03/2013 18/03/2013 18/03/2013 18/03/2013
01:30:00 09:30:00 11:00:00 12:59:00 15:00:00
SG HK EC RU US
Non-oil domestic exports - % yoy Unemployment - % Trade balance external EU - EUR bn Industrial production - % yoy NAHB home builders' confidence index
Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday
19/03/2013 19/03/2013 19/03/2013 19/03/2013 19/03/2013
06:30:00 10:30:00 11:00:00 12:59:00 13:30:00
IN GB DE HK US
Repo rate - % CPI - % yoy ZEW index (expectation economic growth) Composite interest rate - % Housing starts - % mom
Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday
20/03/2013 20/03/2013 20/03/2013 20/03/2013 20/03/2013 20/03/2013 20/03/2013 20/03/2013 20/03/2013 20/03/2013 20/03/2013 20/03/2013 20/03/2013
09:00:00 09:30:00 10:00:00 10:30:00 10:30:00 10:30:00 11:59:00 12:59:00 12:59:00 13:30:00 16:00:00 19:00:00 19:00:00
ZA NL EC GB GB GB ZA RU RU GB EC US US
CPI - % yoy Consumer confidence - index BOP Current account - EUR bn Change in claimant count - thousands Claimant count unemployment rate - % BoE March meeting minutes Policy rate - % Retail sales - % yoy Unemployment - % Chancellor Osborne to present 2013-14 Budget Consumer confidence - index Policy rate - % Bernanke to hold press conference after FOMC meeting
Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday
21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013 21/03/2013
00:50:00 02:45:00 08:00:00 09:30:00 10:00:00 10:00:00 10:00:00 10:30:00 10:30:00 12:00:00 13:30:00 13:58:00 14:00:00 14:30:00 15:00:00 15:00:00 15:00:00
JP CN CH NL EC EC EC GB GB GB CA US US US US MX US
Merchandise trade exports - % yoy PMI manufacturing - index (HSBC) - flash Trade balance - CHF bn Unemployment - % PMI manufacturing - index Composite PMI output PMI services - index Retail sales - % mom Public sector net borrowing - GBP mln CBI industrial orders - balance (%) Retail sales - % mom Markit - Flash PMI FHFA house price index - % mom Initial jobless claims Existing home sales - % mom Retail sales - % yoy Philadelphia Fed - business confidence - index
Friday Friday Friday Friday Friday
22/03/2013 22/03/2013 22/03/2013 22/03/2013 22/03/2013
08:45:00 09:30:00 10:00:00 10:00:00 15:00:00
FR NL DE NO BE
Business confidence manuf. - index Producer confidence manufacturing - index Ifo - business climate - index Unemployment - % Business confidence - index
Period
Latest outcome
Feb Feb Jan Feb Mar
0.5 3.4 11979.2 -0.8 46.0
Mar 19 Feb Mar Feb Feb
7.8 2.7 48 0.3 -9
Feb Mar Jan Feb Feb
5.4 -44 27.0 -13 4.7
Mar 20 Feb Feb
5.0 3.5 6.0
Mar A Mar 20
-23.6 0.25
Feb Mar Feb Feb Mar A Mar A Mar A Feb Feb Mar Jan Mar Jan 17-Mar Feb Jan Mar
6.4 50.4 2.1 7.5 47.9 47.9 47.9 -0.6 -9.9 -14 -2.1 53.1 0.6 332 0.4 -1.8 -12.5
Mar Mar Mar Mar Mar
90 -3.6 107.4 2.4 -11.0
ABN AMRO
Expectation consensus -16.5
47.0
-0.7 48.0
7.5 2.7 53
7.5 2.8 48
3
4 5.6
-40 -5 4.7
4.7 5.0 3.3 5.9
-23.0 0.25
-23.0 0.25
-1.6 50.8 7.6 48.5 48.5 48.5 0.3
48.2 48.3 48.3 0.2
-10 54.0 0.6 340 2.0
55.1 0.8 343 1.6
0.0
-2.2
90 -3.8 108.0
107.5
Source: Bloomberg, Reuters, ABN Amro Group Economics
Blijf altijd op de hoogte van onze visie op de economie en sectoren en download nu de Market Insights app via abnamro.nl/marketinsights of direct in de App Store. Lees meer van het Economisch Bureau op: abnamro.nl/economischbureau Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden
11
Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013
Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcodes BBP
bruto binnenlands product
BoE
Bank of England (centrale bank)
BoJ
Bank of Japan (centrale bank)
BRIC
Brazilië, Rusland, India en China
CPI
consumentenprijsindex
DBI
Directe buitenlandse investeringen
EC
Europese Commissie
EFSF
European Financial Stability Facility
OMT-programma
opkoopprogramma van staatsobligaties door de ECB
EONIA
Euro OverNight Index Average – eendaagse rente in de eurozone
OPEC
Organisatie van Olieproducerende en Exporterende Landen
PBoC
People’s Bank of China (centrale bank)
pep
per eenheid product
mld
miljard
m-o-m
maand op maand – vergeleken met voorgaande maand
MBS
hypotheekgerelateerde producten (Mortgage Backed Securities)
OECD
Organisation for Economic Cooperation and Development Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling
OESO
EU
Europese Unie
Euribor
Euro InterBank Offered Rate – interbancaire rente
ECB
Europese Centrale Bank
Fed
Federal Reserve (centrale bank VS)
Fiscal cliff (VS)
Automatisch ingaande belastingverhogingen en uitgavenreducties, die oorspronkelijk per 1 januari 2013 gepland stonden
PMI
Purchasing Managers’ Index – inkoopmanagersindex
PPI
producentenprijsindex
Beleidscomité van de Federal Reserve (Federal Open Market Committee)
r.a.
rechteras
Refi-rente
herfinancieringsrente – belangrijkste beleidsrente van de ECB
Repo
Transactie waarbij een bank vermogenstitels koopt met de verplichting deze terug te verkopen aan de verkoper tegen een vooraf vastgestelde prijs
harmonised index of consumer prices – geharmoniseerde consumentenprijsindex
Reverse repo
zie repo, maar dan bezien vanuit het perspectief van de verkoper
Ifo
Institut für Wirtschaftsforschung
saar
IMF
Internationaal Monetair Fonds
seasonal adjusted annual rate = geannualiseerd en gecorrigeerd voor seizoensinvloeden
j-o-j
jaar op jaar - vergeleken met overeenkomstige periode een jaar eerder
Treasuries
Amerikaanse staatsobligaties
Vix-index
index die de volatiliteit op financiële markten meet
inflatie exclusief voedsel- en energieproducten
WPI
Wholesale Price Index (groothandelsprijsindex)
kwartaal op kwartaal – vergeleken met voorgaande kwartaal
ytd
year to date – ontwikkeling van begin van het jaar tot heden
FOMC
Funding for lending (VK) programma waaronder banken goedkope financiering krijgen van de centrale bank mits ze die doorgeven in de vorm van leningen aan de private sector HICP
Kerninflatie k-o-k k-o-k, op jaarbasis
geannualiseerd
l.a.
linkeras
LTRO
driejarige lening van de ECB aan het bankwezen
Perifere landen (periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië (en soms ook Ierland)
12
Macro Weekly - Cyprus een speciaal geval - 18 maart 2013
Land
Landcode
Muntcode
Malta
MT
EUR
Japan
JP
JPY
Nederland
NL
EUR
Oostenrijk
AT
EUR
CNY
Portugal
PT
EUR
SI
EUR
China
CN
Hongkong
HK
HKD
Slovenië
India
IN
INR
Slowakije
SK
EUR
Indonesië
ID
IDR
Spanje
ES
EUR
Zuid-Korea
KR
KRW
Malaisië
MY
MYR
Denemarken
DK
DKK
Pakistan
PK
PKR
IJsland
IS
ISK
Philipijnen
PH
PHP
Noorwegen
NO
NOK
Singapore
SG
SGD
Verenigd Koninkrijk
GB
GBP
SE
SEK
Taiwan, Province of China
TW
TWD
Zweden
Thailand
TH
THB
Zwitserland
CH
CHF
Australië
AU
AUD
Zuid-Afrika
ZA
ZAR
Nieuw-Zeeland
NZ
NZD Canada
CA
CAD
Verenigde Staten
US
USD
Bulgarije
BG
BGN
Hongarije
HU
HUF
Kroatië
HR
HRK
Argentinië
AR
ARS
Kazachstan
KZ
KZT
Brazilië
BR
BRL
Letland
LV
LVL
Colombia
CO
COP
Litouwen
LT
LTL
Chili
CL
CLP
EC
USD
Moldavië
MD
MDL
Ecuador
Oekraïne
UA
UAH
Mexico
MX
MXN
Oezbekistan
UZ
UZS
Paraguay
PY
PYG
Polen
PL
PLN
Peru
PE
PEN
UY
UYU
VE
VEF
Roemenië
RO
RON
Uruguay
Rusland
RU
RUB
Venezuela
Servië
RS
RSD
Tsjechië
CZ
CZK
Turkije
TR
TRY
Eurozone
EZ
België
BE
EUR
Cyprus
CY
EUR
Duitsland
DE
EUR
Estland
EE
EUR
Finland
FI
EUR
Frankrijk
FR
EUR
Griekenland
GR
EUR
Ierland
IE
EUR
Italië
IT
EUR
Luxemburg
LU
EUR