Macro Weekly. Ietsjes beter

Macro Weekly

Group Economics Macro Research

Ietsjes beter 8 oktober 2012 • Big Picture: Ons standpunt dat de wereldeconomie het dieptepunt bijna bereikt heeft, is in de afgelopen maanden niet altijd ondersteund door de gepubliceerde cijfers. De data die vorige week uitkwamen – en met name die in de Verenigde Staten – schetsen eindelijk een bemoedigender beeld. Wij blijven dan ook bij ons standpunt dat de wereldeconomie in de komende maanden iets zal aantrekken, hoewel een krachtig herstel onwaarschijnlijk blijft. • Eurozone: ECB-president Mario Draghi verklaarde dat tijdens de reguliere oktober-vergadering zelfs niet is gesproken over een renteverlaging. Hij benadrukte verder dat het programma voor de aankoop van obligaties gereed is voor activering, maar dat regeringen wel eerst steun moeten aanvragen. Kortom: de bal ligt bij de Spaanse regering. • VS: Dankzij de verbetering van ISM-indices en het meevallende rapport over de arbeidsmarkt is het pessimisme ten aanzien van de ontwikkeling van de Amerikaanse economie iets afgenomen. De gepubliceerde cijfers wijzen op een – overigens slechts licht – aantrekkende groei in het tweede halfjaar. • Azië: De kans op monetaire verruiming in China op de korte termijn is afgenomen nu de leiderschapswisseling pas medio november plaatsvindt en de negatieve risico’s ten aanzien van de mondiale economische vooruitzichten zijn afgenomen. We rekenen voor dit jaar niet langer op een verlaging van de kasreserveverplichtingen en voorzien nog slechts één renteverlaging met 25 bp. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%)

2010

2011

2012e

2013e

+3M

+12M

2012e

2013e

Verenigde Staten

2.4

1.8

2.2

2.0

Verenigde Staten

0.36

0.35

0.3

0.3

0.3

0.3

Eurozone

1.9

1.5

-0.5

0.2

Eurozone

0.22

0.22

0.3

0.5

0.3

0.5

Japan

4.6

-0.7

2.2

1.4

Japan

0.33

0.33

0.3

0.3

0.3

0.3

Verenigd Koninkrijk

1.8

0.9

-0.4

1.2

Verenigd Koninkrijk

0.60

0.56

0.8

0.8

0.8

0.8

10.4

9.3

7.5

8.0

1.6

1.1

-0.4

0.5

5.3 2010

3.8 2011

3.1 2012e

3.5 2013e

28/09/2012 05/10/2012

+3M

+12M

2012e

2013e

Verenigde Staten

1.6

3.1

2.0

1.7

VS Treasury

1.63

1.74

1.6

2.2

1.6

2.4

Eurozone

1.6

2.7

2.4

1.5

Duitse Bund

1.42

1.52

1.4

2.0

1.4

2.2

-0.7

-0.3

-0.2

0.2

Euro swap rente

1.75

1.79

1.8

2.4

1.8

2.6

3.3

4.5

2.7

1.9

Japans overheidspapier

0.78

0.78

1.1

1.3

1.1

1.4

VK gilts

1.73

1.77

1.6

2.1

1.6

2.3

28/09/2012 05/10/2012

China Nederland Wereld Inflatie (%)

Japan Verenigd Koninkrijk

3M interbank rente

10j-rente

28/09/2012 05/10/2012

China

3.3

5.4

3.5

5.0

Nederland

1.3

2.3

2.4

2.3

3.6 05/10/2012

4.8 +3M

3.8 2012e

3.8 2013e

+3M

+12M

2012e

2013e

Federal Reserve

0.25

0.25

0.25

0.25

EUR/USD

1.29

1.31

1.25

1.15

1.25

1.15

ECB

0.75

0.75

0.75

0.75

USD/JPY

77.9

78.7

80

85

80

88

Bank of Japan

0.10

0.10

0.10

0.10

GBP/USD

1.61

1.62

1.56

1.42

1.56

1.40

Bank of England

0.50

0.50

0.50

0.50

EUR/GBP

0.80

0.81

0.80

0.81

0.80

0.82

People's Bank of China

6.00

5.75

5.75

5.75

USD/CNY

6.31

6.28

6.3

6.2

6.3

6.3

Wereld Beleidsrente

Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.

Wisselkoersen

2

Macro Weekly - Ietsjes beter - 8 oktober 2012

Han de Jong, tel. 020 628 4201

The Big Picture Ons geduld wordt, voorlopig, beloond

genoeg gedaald en in Spanje is ze slechts matig gestegen. De

Vorige week luidde de titel van deze publicatie ‘Geduld op de

negatieve uitschieter was Frankrijk, met een stijging van

proef gesteld’. Ons gematigd optimistische idee dat de

29.000. In een van de landen met een steunprogramma,

wereldeconomie het dieptepunt bijna bereikt heeft, werd

Ierland, lijkt het weer de goede kant op te gaan, al blijven de

immers opnieuw niet ondersteund door de gepubliceerde

problemen aanzienlijk. Uit overheidscijfers blijkt dat de

cijfers. De afgelopen dagen hebben we echter enig bewijs voor

werkloosheid in Ierland in september opnieuw is gedaald. Het

ons standpunt gezien. In de Amerikaanse cijfers tekent zich

aantal officiële werklozen is sinds 2010 niet meer zo laag

een steeds duidelijker beeld van een (bescheiden) verbetering

geweest.

af. En zelfs in Europa steken hier en daar de eerste groene

ondernemersvertrouwen (PMI) laten een vergelijkbaar beeld

scheuten weer de kop op. Niettemin vormt één week met

zien. Zowel de PMI voor de industrie als die voor de

betere cijfers natuurlijk nog geen reden voor een al te groot

dienstensector is in september in Ierland gestegen. Ook in

optimisme.

veel andere eurolanden neemt het ondernemersvertrouwen

De

inkoopmanagerindices

voor

het

weer toe. De negatieve uitschieter is ook hier Frankrijk. De Met Europa blijft het kwakkelen, maar...

PMI voor de industrie is er naar 42,7 gezakt, de laagste stand

De Europese economie is nog altijd erg zwak. Als de

sinds april 2009! Deze slechte cijfers uit Frankrijk moeten geen

eurocrisis weer oplaait en de spanningen toenemen, kan de

trend worden, want dat zou een reden tot grote zorg zijn.

economie weer in een recessie terugvallen. De kans is zelfs groot dat de Europese economie in het derde kwartaal iets

De Italiaanse overheidsfinanciën zijn een andere kleine

gekrompen is en ook in het vierde weinig zal groeien. De

meevaller voor Europa. Het begrotingstekort over de eerste

cijfers van vorige week waren ook niet hoopgevend. De Duitse

negen maanden van dit jaar bedroeg EUR 45,5 miljard,

fabrieksorders zijn in augustus met 1,3% m-o-m gedaald

aanzienlijk minder dan de EUR 59,0 miljard van 2011 en de

(-4,8% j-o-j). Dit cijfer schommelt weliswaar vrij sterk, maar het

EUR 65,0 en 72,4 miljard van respectievelijk 2010 en 2009.

is wel een belangrijke indicator van de stand van de conjunctuur.

Wisselend beeld mondiale inkoopmanagerindices Op de eerste werkdag van de maand verschijnen in veel

Duitsland: Fabrieksorders

landen de cijfers over het ondernemersvertrouwen (gebaseerd op enquêtes onder inkoopmanagers). Die van vorige week

% j-o-j

leverden een wisselend beeld op. Dat klinkt niet goed, maar de

30

cijfers waren aanzienlijk beter dan eerder dit jaar, toen ze

20

merendeels slecht waren. In onder andere Taiwan, Korea,

10

Mexico en Singapore is het ondernemersvertrouwen in

0

september licht gedaald. Dat is van belang omdat deze

-10

economieën, vooral die in Azië, als conjuncturele voorlopers beschouwd moeten worden. Gelukkig zijn er ook landen waar

-20

het ondernemersvertrouwen is toegenomen, zoals China (zij

-30

het slechts weinig en vanaf een laag peil), Brazilië, Rusland en

-40

Turkije. 05

06

07

08

09

10

11

12

Bron: Bloomberg

Volgens de Tankan-index is het ondernemersvertrouwen in Japan in het derde kwartaal afgenomen, zij het niet zo sterk

Toch waren er ook enkele lichtpuntjes. De detailhandelsomzet

als verwacht. De meeste andere cijfers uit Japan van de

in de eurozone is in augustus, net als in juli, met 0,1% m-o-m

afgelopen week waren ongunstiger.

gestegen, terwijl voor juli aanvankelijk een daling van 0,2% m-o-m was gemeld. De werkloosheid in de eurozone bedroeg

Onze favoriet is...

in augustus 11,4%, even hoog als in juli maar dit cijfer is naar

…de

boven bijgesteld van 11,3%. In absolute cijfers zijn er in

ondernemersvertrouwen leverde die zonder meer de meest

augustus 34.000 werklozen bijgekomen, de kleinste stijging

positieve verrassing op. De ISM voor de industrie steeg van

sinds april 2011. In Italië is de werkloosheid verrassend

49,6 naar 51,5 en deed het daarmee veel beter dan verwacht.

Amerikaanse

ISM.

Van

alle

indices

van

het

3


De ISM voor de dienstensector verbeterde van 53,7 in

cijfer, al geeft het wellicht een iets te gunstige indruk.

augustus naar 55,1 in september. Ook de details waren

Bemoedigend was ook de daling van het aantal langdurig

positief: het aantal nieuwe orders neemt toe. Uit het ISM-

werklozen, naar de laagste stand sinds 2009. De household

rapport komt de binnenlandse vraag als de belangrijkste

survey schommelt sterker dan de ‘officiële’ index en de media

aanjager naar voren.

en de financiële markten kijken meestal vooral naar die laatste. Volgens de officiële maatstaf zijn er, conform de

In de VS zijn in september opnieuw meer auto’s verkocht, in

verwachtingen,

totaal 14,9 miljoen stuks (op jaarbasis), dat wil zeggen +13,6%

bijgekomen, maar die officiële maatstaf is voor de twee

j-o-j en zo’n 65% meer dan op het dieptepunt in 2009.

voorgaande maanden wel met circa 86.000 banen naar boven

Bovendien is er nog flink wat ruimte voor verdere groei.

bijgesteld, wat uiteraard alleen maar goed is. Ik heb de indruk

Gezien de leeftijd van het Amerikaanse wagenpark en de

dat de stijging van het aantal banen met 873.000 volgens de

demografische ontwikkelingen kan de verkoop van auto’s

household survey een te rooskleurige indruk van de

verder groeien. In de periode 2000-2006 werden er gemiddeld

arbeidsmarkt geeft. De officiële index met 114.000 nieuwe

bijna 17 miljoen auto’s per jaar verkocht.

banen lijkt me echter een onderschatting van de feitelijke

in

september

slechts

114.000

banen

ontwikkelingen. Uit de details van de diverse barometers van

VS: Autoverkopen

het consumentenvertrouwen blijkt al geruime tijd dat de arbeidsmarkt aantrekt. Daar staat tegenover dat bedrijven zeer

miljoenen

terughoudend zijn met hun investeringsuitgaven. Dit laat zich

20

niet goed rijmen met een sterke verbetering van de 18

arbeidsmarkt.

16

VS: Werkloosheid

14

%

12 10 10

9

8

8 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

7

Bron: Bloomberg

6 5

De omzet in de bouw daalde in augustus in de VS met 0,6% m-o-m. Interessant is dat die daling vooral voor rekening komt van de utiliteitsbouw, want voor nieuwe woningen werd 0,9% m-o-m meer uitgegeven (7,8% in de afgelopen zes maanden). Opmerkelijk is de overeenkomst tussen de autoverkopen en

4 3 05

06

07

08

09

10

11

12

Bron: Bloomberg

de woningbouw. Vermeldenswaardig is voorts het feit dat het aantal hypotheekaanvragen opnieuw is gestegen. Dit is in

Al met al waren de cijfers vorige week bemoedigend. De

ieder geval deels het gevolg van de monetaire verruiming via

wereldeconomie is nog zwak en kwetsbaar en in Europa en

het

Japan gaat het slechter dan in veel andere landen. Maar uit

QE3-programma

van

de

Fed,

dat

tot

lagere

een aanzienlijk aantal indicatoren blijkt nu toch dat de

hypotheekrentes heeft geleid.

economie aantrekt of gaat aantrekken. Het is onwaarschijnlijk Belangrijk is tot slot het Amerikaanse werkgelegenheidscijfer

dat we een periode van sterke groei tegemoet gaan, maar wij

over september, dat met een daling van 8,1% naar 7,8%

blijven bij ons standpunt dat het in iedere geval op dit moment

verrassend goed uitvalt. Een dergelijke forse daling wordt

een iets betere kant lijkt op te gaan.

meestal veroorzaakt door een krimpende beroepsbevolking en niet door een groei van het aantal banen. In dit geval is de beroepsbevolking echter fors toegenomen, met 418.000. Volgens

de

zogenoemde

household

survey

is

de

werkgelegenheid zelfs met het kolossale aantal van 873.000 banen gegroeid. Dit was de op twee na grootste stijging sinds hierover statistieken bestaan (eind jaren veertig). Een mooi

4


Aline Schuiling, tel 020 343 5606 Georgette Boele (FX), tel 020 629 7789

Eurozone – Economie en euro Economie I Detailhandel- en autoverkopen, consumptie % 3m-o-3m

1.2 0.7 0.2 -0.3 -0.8 03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

Gewogen gemiddelde van detailhandelsverkopen en autokentekenregistraties Particuliere consumptie

Bron: Thomson Reuters Datastream

Het volume van de detailhandelsomzet steeg in augustus met 0,1% m-o-m (gelijk aan juli) en met 0,3% 3m-o-3m (juli: 0,2%). Ondertussen daalden de kentekenregistraties van nieuwe personenauto’s fors (-5,3% 3m-o-3m in augustus). Het gewogen gemiddelde van detailhandel- en autoverkopen (samen een aanzienlijk deel van de consumptie) steeg in augustus met 0,1%. Wij verwachten echter niet dat de consumptie in K3 is toegenomen omdat er vermoedelijk minder is besteed aan diensten; de PMI voor de bedrijvigheid in de dienstensector daalde in augustus en september tot ruim onder de grens van 50 punten. Vermoedelijk krimpt de consumptie in K3 wel iets minder dan de -0,4% k-o-k van K2. Vergeleken met een jaar eerder lag de detailhandelsomzet 1,3% lager in augustus, waarbij de omzet het sterkst terugliep in de perifere eurolanden (Griekenland -9,1% j-o-j, Portugal -6% en Italië -2,6%). In Spanje was in augustus sprake van een verbetering van -7,4% j-o-j naar -2,1%. Dit hield echter verband met de BTW-verhoging per 1 september.

Economie II Werkloosheid %

25 20 15 10 5 06

07

Eurozone

08

09

Griekenl.

10 Spanje

11 Portugal

12 Italië

De consumptieve bestedingen worden niet alleen gedrukt door ingrijpende begrotingsmaatregelen; ook de snel verslechterende arbeidsmarkt in een groot aantal landen van de eurozone speelt een rol. Het werkloosheidspercentage is voor juli naar boven bijgesteld van 11,3% naar 11,4% en bleef ook in augustus op dit niveau. In de perifere eurolanden steeg de werkloosheid in de afgelopen twaalf maanden het hardst: in Griekenland met ruim 7 procentpunt, in Portugal en Spanje met iets meer dan 3 procentpunt en in Italië met 2,3 procentpunt. Duitsland is de enige grote lidstaat waar de werkloosheid iets lager is dan een jaar geleden (-0,3 procentpunt). Sinds mei daalt ook hier de werkloosheid echter niet meer en beweegt deze zich zijwaarts. De sociale spanningen lopen in diverse landen duidelijk op. Met name de jeugdwerkloosheid vormt een probleem. Deze is inmiddels opgelopen tot 55% in Griekenland, 53% in Spanje, 36% in Portugal en 35% in Italië en Ierland.


EUR/USD

EUR/USD, ratio 3-maands rente 7 6

1.6 1.5

5 4 3 2

1.4 1.3 1.2

1 0

1.1 10

11 12 EUR 3 months EURIBOR/USD 3 monhs LIBOR (lhs) EUR/USD (rhs)

Bron: Bloomberg

Aan het begin van de week ontbrak een duidelijke koersrichiting. De onzekerheid of Spanje formeel steun zou gaan aanvragen, bepaalde het marktbeeld. De verwachting dat dit uiteindelijk wel gebeurt, gaf de euro een steun in de rug. Nadat de ECB had aangegeven dat de rente niet wordt verlaagd en dat zij bereid is om in actie te komen als landen aan de voorwaarden voldoen, liep de EUR/USD op tot boven 1,30. De meevallende werkgelegenheidscijfers in de VS hadden een wisselende uitwerking op de dollarkoers. De USD steeg in waarde tegenover de JPY maar daalde versus de CAD en de EUR. Op de optiemarkt nam de volatiliteit verder af en verschoof het sentiment in opwaartse richting. Als de cijfers in de VS deze week beter uitvallen dan verwacht, zal dit opnieuw een duaal effect hebben op de USD. Wij denken dat de EUR/USD op korte termijn kan doorstijgen tot maximaal 1,35. De meeste EUR-shortposities zijn afgewikkeld en de markt is per saldo al short gegaan in USD. Tegen het einde van het jaar zal de USD zich herstellen onder invloed van de toegenomen onzekerheid in de markt. Onze eindejaarsprognose is 1,25.

5


Nick Kounis, tel: 020 343 5616 Ruben van Leeuwen, tel: 020 344 2036

Eurozone – Rente ECB Inflatie in eurozone % j-o-j

20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

5 4 3 2 1 0 -1 04

05

06

07

Energie (l.a)

08

09

10

HICP-inflatie (r.a)

11

12

Kerninflatie (r.a)


Zoals verwacht liet de ECB de rente ongemoeid. Tijdens de persconferentie na afloop van de vergadering verklaarde ECB-president Mario Draghi dat de Raad van Bestuur zelfs niet de behoefte had gevoeld om over een renteverlaging te praten. Dit onderstreept de inschatting van ECB-functionarissen dat de inflatie, ondanks de zwakke economie, in lijn is met de gehanteerde definitie van prijsstabiliteit. De centrale bank richt zich bovendien sterker op onconventionele maatregelen – zoals niet in de laatste plaats het programma voor de aankoop van obligaties – en deze worden in het huidige klimaat geacht effectiever te zijn dan conventioneel monetair beleid. Tijdens de persconferentie zei Draghi diverse keren dat het nieuwe programma (Outright Monetary Transactions (OMT)) gereed is voor implementatie. Het hoeft alleen maar geactiveerd te worden door regeringen die er een beroep op willen doen. Het is niet aan de ECB om dit voor hen te doen. De bal ligt dus bij de Spaanse regering. Gezien recente verklaringen is die hiertoe nog niet bereid.

Staatsobligaties Duitse en Spaanse staatsobligatierente (10 jaar) %

8 7 6 5 4 3 2 1 0 Jan-12

Apr-12 Duitsland

Jul-12 Spanje

Oct-12 Verschil

Bron: Bloomberg

Binnen het universum van Europese staatsobligaties stond Spanje vorige week opnieuw in de schijnwerpers. Obligatiebeleggers hopen nog altijd dat Spanje formeel steun gaat aanvragen. Daarmee wordt de laatste horde weggenomen voor de ECB om Spaanse obligaties te kopen in het kader van het OMT-programma. De ontwikkelingen van vorige week ondersteunden niet eenduidig deze verwachting. Dit leidde tot de gebruikelijke volatiliteit. Op vrijdag zaten Spaanse staatsobligaties echter in de lift na geruchten over een spoedig formeel verzoek. De Spaanse 10-jaars rente sloot hierdoor de week 25 bp lager af op 5,69%. Voor staatsobligaties van kernlanden was het een minder volatiele week, waarbij de rente naar iets hogere niveaus neigde: per saldo steeg de rente op 10-jaars Bunds met 8 bp naar 1,52%. Wij denken dat de rente op staatsobligaties sterk afhankelijk zal zijn van maatregelen van beleidsmakers, met name op de korte termijn. Op de langere termijn (2013) zou een lichte verbetering van de economie moeten leiden tot een stijgende rente.

Renteswaps Rekenrente Nederlandse pensioenfondsen %

5 UFR rente (4.2% )

4 3 2 1 looptijd (jaren)

0 0

10

20

Oude methode

Bronnen: Bloomberg, DNB, ABN AMRO

30

40 Nieuwe rekenrente

50

In lijn met staatsobligaties van kernlanden is de swapcurve vorige week steiler geworden. De interessantste ontwikkeling betrof niet de eurocrisis maar een verwachte structurele wijziging. DNB maakte de technische implementatierichtlijnen bekend voor een nieuwe rekenrente voor pensioenfondsen. De Ultimate Forward Rate (UFR) methodiek speelt hierin een belangrijke rol maar de curve komt niet overeen met de UFR-voorstellen die momenteel in het kader van Solvency II worden besproken. In de Nederlandse UFR-benadering voor pensioenfondsen blijft de marktrente belangrijk (looptijden langer dan 20 jaar) maar de weging van de vaste rente op basis van de UFR neemt toe naarmate de looptijden langer worden. Deze benadering wijkt niet alleen af van die in andere Europese landen maar ook van het UFR-curve voor Nederlandse verzekeraars. De nieuwe rekenrente is nog altijd minder gevoelig voor de marktrente dan de oude curve. Hierdoor zal de vraag naar receiver renteswaps waarschijnlijk afnemen en kan het zeer lange stuk van de curve steiler worden.

6


VS

Peter de Bruin, tel 020 343 5619

Economie I Samengestelde ISM-index en BBP-groei niveau

% k-o-k op jaarbasis

65

8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

60 55 50 45 40 35 98

00

02

04

06

BBP % k-o-k op jaarbasis (r.a.)

08

10

12

ISM samengestelde index (l.a.)


De cijfers van vorige gaven enige reden tot voorzichtig optimisme, maar wij blijven de risico’s van de nadere fiscale klif benadrukken. De ISM-index voor de verwerkende industrie steeg in september van 49,6 naar 51,5 en kwam voor het eerst in vier maanden weer boven de grens tussen groei en krimp. Hoopgevend is dat de stijging te danken was aan een sterke toename van de meer vooruitkijkende index voor nieuwe orders. Ook de ISM-index voor de nietverwerkende sector steeg (van 53,7 naar 55,1), eveneens dankzij de forse verbetering van nieuwe orders. Dit bracht de samengestelde index op 54,5, het hoogste peil sinds maart 2012. De relatie tussen de samengestelde ISM-index en de BBP-groei is niet altijd duidelijk, maar het huidige indexniveau wijst op een BBP-groei van ongeveer 2%. Dit is in lijn met onze BBP-prognose voor K3, die met 0,1 is verhoogd vanwege de meevallende autoverkopen in september, en wijst erop dat de economie iets aan kracht heeft gewonnen na een groei van 1,3% in K2.

Economie II Werkloosheidspercentage %

11 10 9 8 7 6 5 4 01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11


12

Ook de arbeidsmarkt blijft zich geleidelijk herstellen. In september kwamen er 114.000 banen (ex-agri) bij en de cijfers voor de twee voorgaande maanden werden met +86.000 bijgesteld. Voorts werd de werkweek iets langer en nam het uurloon duidelijk toe, wat wijst op een iets sterkere inkomensgroei in september. De echte verrassing kwam van de Household Survey (het cijfer voor de banen komt uit het Establishment Survey), die een groei van de werkgelegenheid meldde met 873.000 – de sterkste groei sinds januari 2003. Mede hierdoor daalde de werkloosheid in september van 8,1% naar 7,8%, ondanks de toename van de beroepsbevolking met 418.000. De Household Survey is echter volatiel en soms zelfs grillig. Het zou ons daarom niet verbazen als de arbeidsmarktcijfers van volgende maand een correctie laten zien. Per saldo denken wij nog steeds dat de arbeidsmarkt geleidelijk zal aantrekken nu de financiële markten stabieler zijn; wel zullen bedrijven met het oog op de fiscale klif mogelijk tijdelijk hun wervingsactiviteit beperken.

Fed Vermogenstitels Fed USD mrd

3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Jan-08

Jan-09

Jan-10


Jan-11

Jan-12

Uit de notulen van de FOMC-vergadering van september bleek opnieuw de intentie van de Fed om USD 85 mrd aan langer lopende obligaties op te kopen. Op dit moment wordt USD 40 mrd aan MBS (mortgage-backed securities) opgekocht in het kader van QE-3 en is de Fed bezig USD 45 mrd aan lager lopende Treasuries op te kopen in het kader van het looptijdverlengingsprogramma. Dit programma loopt eind dit jaar af, maar omdat de Fed aangeeft nog steeds USD 85 mrd aan langer lopend papier wil opkopen, denken wij dat vanaf januari ook Treasuries worden opgekocht onder het obligatieaankoop-programma, dat waarschijnlijk ten minste tot eind 2013 doorloopt. Verder gaven FOMC-leden opnieuw aan dat zij de periode waarin de rente ongewijzigd blijft, afhankelijk willen maken van de economische situatie, in plaats van het huidige beleid waarbij de rente naar verwachting tot medio 2015 onveranderd blijft. Er bleef echter discussie over de vaststelling van cijfermatige drempels voor de werkloosheid en de inflatie, evenals de angst dat deze onterecht worden gezien als doelstellingen van de Fed voor langere termijn.

7


Rente 10-jaars rente en Vix volatiliteitsindex %

index

4.0

50

3.5 40 3.0 30

2.5 2.0

20 1.5 10

1.0 jan-10

jul-10

jan-11

jul-11

tienjaars rente staatspapier (l.a.)


jan-12

jul-12

Vix volatiliteitsindex (r.a.)

Het was een slechte week voor Amerikaanse Treasuries: voor het eerst in twee weken liep de rente weer wat op. Aan het begin van de week bewoog de rente nog zijwaarts maar hieraan kwam vanaf donderdag een einde. De rente ging toen omhoog onder invloed van de risicobereidheid die licht toenam door enerzijds de notulen van de Fed-vergadering van september waaruit bleek dat er binnen het FOMC overeenstemming bestond over de noodzaak van QE-3, en anderzijds speculatie dat Spanje spoedig om hulp zou vragen. Op vrijdag kreeg de stijgende trend van de rente een verdere impuls: volgens het zogeheten Household Survey van het officiële arbeidsmarktrapport is de werkloosheid onverwacht gedaald naar 7,8%. Per saldo sloot de 10-jaars rente de week 11 bp hoger op 1,74%. Wij denken dat de rente in de komende weken weer wat gaat dalen naar circa 1,6%. Deze verwachting wordt ingegeven door de vermoedelijk toenemende onzekerheid rondom de ‘fiscale klif’. Dit zal de vraag naar veilige beleggingen zoals Amerikaanse Treasuries steunen.

8


Joost Beaumont, tel 020 628 3437 Georgette Boele (FX), tel: 020 629 7789

VK Economie PMI’s niveau

65 60 55 50 45 40 35 30 08

09

10

Verwerkende industrie

11

Dienstensector

12 Gehele economie


De PMI’s over september duidden op onverminderd zwaar weer. Zo daalde de PMI voor de verwerkende industrie van 49,6 naar 48,4, met name door de afnemende productie en werkgelegenheid. De subindex voor nieuwe orders steeg evenwel licht, een nieuw signaal dat de bedrijvigheid in de sector de komende maanden waarschijnlijk weer gaat aantrekken. De PMI voor de dienstensector daalde met 1,5 punt naar 52,2 maar de onderliggende cijfers waren bemoedigender: zowel uitstaande als nieuwe orders groeiden en ook het optimisme over de toekomstige bedrijvigheid nam toe. De enige deelindex die scherp daalde, was die voor de werkgelegenheid. Omdat de groei van de werkgelegenheid gedurende de neergaande fase verrassend sterk is gebleven, zou dit een teken kunnen zijn dat het groeiverschil tussen het BBP en de werkgelegenheid gaat afnemen. De huizenprijzen zijn volgens zowel Nationwide als Halifax gedaald op maandbasis. Het ‘funding for lending’ programma zal de woningmarkt waarschijnlijk steunen. Het RICS-rapport van deze week, zal meer duidelijkheid verschaffen

Rente Inflatie % j-o-j

6 5 4 3 2 1 0 04

05

06 07 08 09 10 11 12 Inflatie Kerninflatie (excl. voedsel, energie, alcohol en tabak) Inflatiedoelstelling BoE


De rente op 10-jaars Britse staatsobligaties (‘Gilts’) steeg vorige week met 4bp naar 1,77%, vooral dankzij sterke economische data aan het einde van de week. Zoals verwacht liet het MPC het monetair beleid ongewijzigd. Volgende maand moet het MPC echter beslissen over een eventuele verlenging van het huidige opkoopprogramma van gilts dat begin november afloopt. De notulen van de vergadering van vorige week, die op 17 oktober gepubliceerd worden, zullen vermoedelijk een indicatie geven van de richting waarin de discussie zich beweegt. Wij verwachten dat het MPC in november besluit om voor nog eens GBP 50 mrd obligaties aan te kopen, waarmee de totale omvang komt op GBP 425 mrd. Dit is gebaseerd op onze visie dat het herstel zwak blijft, de inflatie verder afneemt en de centrale bank de voorkeur geeft aan een zeer ruim monetair beleid om de forse begrotingsombuigingen te ondersteunen. Dit is ook de belangrijkste reden waarom de rente volgens ons de rest van het jaar vrij laag blijft en pas in 2013 geleidelijk oploopt als de economie weer aan kracht wint.

GBP Pond sterling GBP/USD

EUR/GBP

1.64

0.77

1.61 0.80 1.58 1.55

0.83

1.52 Jan-12

Apr-12 GBP/USD (l.a.)


Jul-12

Oct-12

EUR/GBP omgekeerd, r.a.)

De koers van het GBP liet een wisselend beeld zien. Door het verder verbeterende sentiment in de eurozone liep de EUR/GBP op van 0,795 naar 0,803. Omdat de BoE deed wat er verwacht werd, was het effect op de markt beperkt. De GBP/USD steeg licht maar dit kwam vooral door de zwakte van de dollar versus de euro. Volgende week worden in het VK belangrijke cijfers gepubliceerd: de productie in de (verwerkende) industrie, handelsbalans en BBPraming voor september en de huizenprijzen. Als deze cijfers tegenvallen en Spanje formeel steun aanvraagt, zal dit de EUR/GBP verder opdrijven. Bij meevallende Britse cijfers kan de koers weer dalen tot onder 0,80 en zal de GBP/USD richting 1,63 gaan. Gezien de hierboven beschreven toestand van de economie rekenen wij echter niet op meevallende cijfers. Wij handhaven onze prognose voor de EUR/GBP op 0,80 eind dit jaar: het blijft immers een gevecht tussen twee zwakke broeders op basis van een ruim monetair beleid en magere groeivooruitzichten.

9


Maritza Cabezas, tel 020 343 5618 Roy Teo Wellington (FX), tel. +65 65 978 616

Azië excl. Japan China China: rente %

14 12 10 8 6 4 2 0 Jun-91

Jun-98

Jun-05

leen rente

Jun-12

deposito rente


China heeft net de langste periode van feestdagen van dit jaar achter de rug. Daarom verschenen er na de publicatie van de PMI begin vorige week geen nieuwe extra economische cijfers of officiële bekendmakingen. China begint aan een cruciale fase op de politieke kalender: het Nationale Congres komt op 8 november bijeen. De centrale bank heeft tot dusverre een behoedzaam verruimend beleid gevoerd: sinds juli is de rente ongemoeid gelaten terwijl verlaging van de kasreserveverplichtingen is uitgesteld, maar er zijn wel openmarktoperaties verricht. Om de economie te steunen, voerden de autoriteiten de investeringsprojecten op. Dit had geen wezenlijk effect op de groei gezien het vertraagde effect van dergelijke besluiten alsook de negatieve gevolgen van de eurocrisis. De kans op monetaire verruiming lijkt op korte termijn wat kleiner geworden gezien de op handen zijnde leiderschapswisseling en de groeiende kans op een wereldwijde stabilisatie na maatregelen van grote centrale banken. We rekenen voor dit jaar niet langer op een verlaging van de kasreserveverplichtingen, maar wel op extra openmarktoperaties en nog één renteverlaging dit kwartaal (25bp).

India India: export en import % j-o-j

100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 04

05

06

07

08

09

export

10

11

12

Het tekort op de lopende rekening liet in K2 een verbetering zien, dankzij een lager tekort op de goederenrekening (van meer dan USD 51,5 mrd in K1 naar USD 42,5 mrd in K2). De goederenexport daalde met 2,6% j-o-j, maar de import viel met 3,6% j-o-j harder terug als gevolg van een lagere invoer van goud en zilver (-47,5% in K2 als gevolg van hogere invoerrechten). De netto instroom van kapitaal (USD 17 mrd) bleef min of meer op het niveau van de vorige vier kwartalen. Op korte termijn blijven de vooruitzichten voor directe buitenlandse investeringen vrij onzeker. Het momentum hiervoor is in K2 waarschijnlijk niet krachtig geweest, terwijl het nog wel even duurt voordat de onlangs goedgekeurde hervormingen op de betalingsbalans gaan doorwerken.

import


Aziatische valuta USD/INR niveau

60 56 52 48 44 40 10 2010 Bron: Bloomberg

04 2011

10 2011

04 2012

10 2012

Aziatische valuta’s boekten terreinwinst ten opzichte van de USD. De risicobereidheid bleef vorige week steun bieden. De INR steeg verder in waarde doordat de markt erop speculeert dat de National Development Council het 5-jaars plan voor 2012-17 gaat goedkeuren. Doel van dit plan is de groei op te voeren tot gemiddeld 8,2% over die 5 jaar en tot 9% in 2017. De kans is toegenomen dat de INR eind 2012 hoger eindigt dan onze prognose van USD 56; wij gaan dan ook onze prognose de komende weken herzien. De Chinese financiële markten gaan weer open na de nationale feestdagen van vorige week. Tussen 11-15 oktober wordt de kredietproductie in september bekendgemaakt. In Singapore verschijnt tussen 11-18 oktober de eerste BBP-schatting voor K3 en het monetaire beleidsbesluit van de centrale bank (MAS). Die berichten kunnen richting geven aan de SGD. We verwachten dat de MAS de hellingshoek van de curve voor appreciatie van de SGD wat verkleint. Onze eindejaarsprognose voor de USD/SGD is 1,25.

10


WEEKLY ECONOMIC CALENDAR Day

Date

Time

Country

Monday Monday Monday Monday Monday Monday Monday

08/10/2012 08/10/2012 08/10/2012 08/10/2012 08/10/2012 08/10/2012 08/10/2012

04:30:00 04:30:00 07:45:00 09:15:00 12:00:00 17:00:00 23:00:00

CN HK CH CH DE EU NZ

Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday

09/10/2012 09/10/2012 09/10/2012 09/10/2012 09/10/2012 09/10/2012 09/10/2012 09/10/2012 09/10/2012 09/10/2012 09/10/2012 09/10/2012

01:01:00 01:01:00 01:50:00 03:30:00 08:45:00 09:00:00 10:30:00 10:30:00 13:30:00 15:00:00 16:00:00 19:30:00

Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday

10/10/2012 10/10/2012 10/10/2012 10/10/2012 10/10/2012 10/10/2012

Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Friday Friday Friday Friday Friday Friday Friday

Market indicator

Period

Latest outcome

HSBC Services PMI Markit PMI Unemployment Rate CPI (%yoy) Industrial Production (%mom) Eurogroup finance ministers meeting Business Confidence

Sep Sep Sep Sep Aug

52.0 50.5 2.9 -0.5 -1.4

3Q

-4.0

GB GB JP WD FR EU GB GB US MX GB GB

RICS house price balance (%) BRC retail sales (%yoy) Current account IMF to publish World Economic Outlook Trade Balance (EUR mn) ECOFIN Trade Balance (GBP mn) Manufacturing Production (%mom) NFIB Small Business Optimism Index CPI (%yoy) NIESR GDP estimate (%qoq) BoE Governor King to speak in London

Sep Sep Aug

-19.0 -0.4 625.4

Aug

-4271.0

Aug Aug Sep Sep Sep

-7149.0 3.2 92.9 4.6 0.2

01:00:00 08:45:00 09:30:00 10:00:00 13:59:00 23:00:00

KR FR SE NO BR KR

Unemployment Rate (%) Industrial Production (%mom) Industrial Production (%mom) CPI (%yoy) Selic Target Rate (%) PPI (%yoy)

Sep Aug Aug Sep Oct 10 Sep

3.1 0.9 0.3 1.2 7.5 0.3

11/10/2012 11/10/2012 11/10/2012 11/10/2012 11/10/2012 11/10/2012 11/10/2012 11/10/2012 11/10/2012 11/10/2012 11/10/2012

01:50:00 02:30:00 03:00:00 08:45:00 09:30:00 12:59:00 13:00:00 13:59:00 14:00:00 14:30:00 14:30:00

JP AU KR FR SE CN ZA SG BR US US

Machinery Orders Unemployment (%) Official Bank Rate CPI (%yoy) CPI (%yoy) Money Supply M2 (%yoy) Manufacturing Production (%yoy) GDP Retail Sales Volume (%mom) Trade Balance Balance (USD bn) Initial jobless claims (000s)

Aug Sep Oct 11 Sep Sep Sep Aug 3Q A Aug Aug 06-Oct

4.6 5.1 3.0 2.1 313.6 13.5 5.8 -0.7 1.4 -42.0 367

12/10/2012 12/10/2012 12/10/2012 12/10/2012 12/10/2012 12/10/2012 12/10/2012

11:00:00 14:30:00 14:30:00 14:30:00 14:30:00 15:00:00 15:55:00

EU US US US US MX US

Industrial Production (%mom) Producer prices (%mom) PPI ex. food and energy %mom Producer prices %yoy PPI ex. food and energy %yoy Industrial Production (%yoy) University of Michigan Consumer Sentiment Survey

Aug Sep Sep Sep Sep Aug Oct P

0.5 1.7 0.2 2.0 2.5 4.9 78.3

ABN AMRO

Expectation consensus

-0.3

3.0 -0.6 -0.5

-12.0

-20.0 -0.4 392.6 -5000.0

-0.4 93.0

-8600.0 -0.6

-0.6

3.2 -0.3

7.5

7.4

-2.4 5.3 2.8 2.2 14.3

-42.1 365

-44.0 365

-0.5 0.7 0.2 1.7 2.5

-0.3 0.7 0.2 1.7 2.5

78.0

77.7

Source: Bloomberg, Reuters, ABN Amro Group Economics

Blijf altijd op de hoogte van onze visie op de economie en sectoren en download nu de Market Insights app via abnamro.nl/marketinsights of direct in de App Store. Lees meer van het Economisch Bureau op: abnamro.nl/economischbureau Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden

Macro Weekly. Ietsjes beter

Recommend Documents