Macro Weekly
Economisch Bureau Macro Research
Technische koerscorrectie? 14 april 2014 • Big Picture: In de ontwikkelde economieën vond vorige week een ingrijpende correctie van de aandelenkoersen plaats. Veel beurzen hadden de laatste tijd nieuwe recordhoogtes bereikt en een correctie leek dan ook onvermijdelijk op enig moment. De vraag is dan altijd: gaat het om een kortstondige technische correctie of staan we aan het begin van een langere periode van dalende koersen? Volgens ons het eerste. De koersomslag op de aandelenmarkten van ontwikkelde economieën stond op zich en de meeste cijfers wijzen erop dat het economisch herstel doorzet. • Rente: ECB President Mario Draghi voerde afgelopen weekend de retoriek vanuit de ECB op om de stijging van de euro af te remmen. Hij waarschuwde dat een nog duurdere euro zou leiden tot verdere monetaire stimulering. Het lijkt erop dat bij een bepaalde combinatie van lage inflatie en een sterke euro verruiming in beeld komt. In dat geval is verlaging van de rente (met mogelijk een negatieve depositorente) de meest waarschijnlijke eerste stap. Een beperkt aankoopprogramma van – door activa gedekte – effecten (ABS) is ook een mogelijkheid. • Valuta’s: De notulen van de bijeenkomst van het FOMC in maart waren verruimingsgezinder dan verwacht. Dit drukte de koers van de dollar. De economische cijfers waren ruwweg in overstemming met de marktverwachtingen en hadden dan ook geen invloed op het sentiment rond de dollar. Wij denken nog steeds dat de Amerikaanse economie de komende tijd aan kracht gaat winnen. Dit zal op een bepaald moment de dollar gaan steunen. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%)
2012
2013
2014e
2015e
+3M
+12M
2014e
2015e
2.8
1.9
3.3
3.9
Verenigde Staten
0.23
0.23
0.3
0.5
0.3
1.7
-0.6
-0.4
1.3
1.8
Eurozone
0.32
0.33
0.3
0.3
0.3
0.4
Japan
1.4
1.5
1.8
1.2
Japan
0.21
0.21
0.2
0.2
0.2
0.2
Verenigd Koninkrijk
0.3
1.7
3.0
2.8
Verenigd Koninkrijk
0.53
0.52
0.6
0.9
0.6
2.2
China
7.7
7.7
7.5
6.9
-1.3
-0.8
1.2
1.3
2.9 2012
2.8 2013
3.6 2014e
3.8 2015e
04/04/2014 11/04/2014
+3M
+12M
2014e
2015e
Verenigde Staten
2.1
1.5
1.7
2.0
VS Treasury
2.73
2.62
3.0
3.7
3.5
4.1
Eurozone
2.5
1.3
0.5
0.8
Duitse Bund
1.55
1.51
1.7
2.3
2.2
2.7
Japan
0.0
0.3
1.6
1.2
Euro sw ap rente
1.76
1.73
2.2
2.5
2.4
2.9
Verenigd Koninkrijk
2.8
2.6
1.7
2.0
Japans overheidspapier
0.64
0.61
0.9
1.2
1.0
1.2
China
2.7
2.6
2.8
3.2
VK gilts
2.69
2.61
3.0
3.5
3.4
4.0
Nederland
2.5
2.5
0.9
1.3
3.9 11/04/2014
3.8 +3M
3.8 2014e
3.6 2015e
04/04/2014 11/04/2014
+3M
+12M
2014e
2015e
Federal Reserve
0.25
0.25
0.25
1.50
EUR/USD
1.37
1.39
1.35
1.25
1.30
1.20
ECB
0.25
0.25
0.25
0.25
USD/JPY
103.3
101.6
106
112
110
120
Bank of Japan
0.10
0.10
0.10
0.10
GBP/USD
1.66
1.67
1.65
1.67
1.63
1.60
Bank of England
0.50
0.50
0.50
2.00
EUR/GBP
0.83
0.83
0.82
0.75
0.76
0.74
People's Bank of China
6.00
6.00
6.00
6.00
USD/CNY
6.21
6.21
6.00
6.00
6.00
6.05
Verenigde Staten Eurozone
Nederland Wereld Inflatie (%)
Wereld Beleidsrente
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.
3M interbank rente
10j-rente
Wisselkoersen
04/04/2014 11/04/2014
2
Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014
Han de Jong, tel. 020 628 4201
The Big Picture Een typische week Afgelopen week leverde een vreemde mix van signalen over
beargumenteren dat de huidige ontwikkeling het begin is van
de risicobereidheid op. Aan de ene kant gingen de
iets blijvends, wijst waarschijnlijk op de waardering van
aandelenkoersen in de VS, Europa en met name Japan fors
aandelen, de afbouw van monetaire stimulering en misschien
onderuit, aan de andere kant haalde Griekenland EUR 3
op de economie en de bedrijfswinsten.
miljard op voor vijf jaar tegen een – voor een land met een staatsschuld van 170% van het BBP – zeer lage rente. Vorige
Als ik de mogelijke argumenten en de marktontwikkeling in een
week was ik op rondreis in Duitsland om onze visie op de
breder verband beschouw, ben ik er allesbehalve van
economie en de markten aan onze klanten daar te
overtuigd
presenteren. Tot mijn verbazing maakte vrijwel niemand zich
aandelenmarkten aanbreekt. Het waarderingsargument ligt
zorgen over een stijging van de inflatie in de komende twee
nogal ingewikkeld: er zijn meerdere maatstaven en die leveren
jaar. Een dergelijke luchtigheid over de inflatie heb ik in
verschillende resultaten op. Het heeft er wel alle schijn van dat
Duitsland niet eerder meegemaakt. Zijn de Duitsers coulant
IT-aandelen overgewaardeerd waren en dat daar een correctie
geworden? Of moeten we deze stemming als indicatie van het
nodig was. Maar uiteindelijk is het altijd de winstgevendheid
tegendeel opvatten en ons juist zorgen gaan maken?
die op langere termijn het rendement bepaalt en die hangt af
dat
een
langdurige
baisseperiode
op
de
van de conjunctuur. Het economisch nieuws van de afgelopen Geïsoleerde correctie
weken bevatte niets wat de beurzen bijzonder zou moeten
In de ontwikkelde economieën vond vorige week een
verontrusten. Eerder het tegendeel, zou ik zeggen. De
ingrijpende correctie van de aandelenkoersen plaats. Veel
Europese economie lijkt het de eerste maanden van het jaar
beurzen hadden de laatste tijd nieuwe recordhoogtes bereikt
goed te hebben gedaan, al zal de milde winter daarbij
en een correctie was dan ook onvermijdelijk op enig moment.
geholpen hebben. De Duitse cijfers over de industriële
De vraag is dan altijd: is het inderdaad alleen een correctie of
productie stemden vorige week hoopvol en ook de cijfers voor
het begin van een langere neergang? Wij zijn al geruime tijd
de Franse verwerkende industrie waren relatief goed. Het
positief over aandelen en onze portefeuilles zijn nog steeds
aantal aangevraagde werkloosheidsuitkeringen in de VS
voor een flink deel in aandelen belegd: we moeten daarom
daalde naar het laagste peil in een paar jaar, wat erop wijst dat
waakzaam zijn en willen een ernstige, aanhoudende daling
de arbeidsmarkt aantrekt. Dat blijkt ook uit de groei van het
dan ook zo snel mogelijk onderkennen. Wie zou willen
vertrouwen onder consumenten en het mkb.
Industriële productie
Industriële productie % j-o-j
% j-o-j
20
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
-20
-30
-30 05
06
07
08
09
Nederland Bron: Bloomberg
10
11
12
13
14
05
06
Duitsland Bron: Bloomberg
07
08 09 Italië
10 11 Frankrijk
12
13
14
3
Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014
Belangrijk is ook dat de koersdaling op de aandelenbeurzen
Rondje Duitsland
vorige week beperkt bleef tot de ontwikkelde economieën. De
Ik had vorige week bijeenkomsten met klanten van Bethmann
beurzen in de opkomende landen bewogen nauwelijks. Ook
Bank, onze Duitse private banking dochter, in München,
leningen en staatsobligaties uit de periferie van de eurozone
Keulen, Düsseldorf, Hamburg en Berlijn. Zij waren al met al
deden het goed. Dat wijst erop dat op de markten geen breed
wat voorzichtiger dan ik in hun verwachtingen voor de
gedragen risicoaversie heerst en dat de afbouw van het
wereldeconomie. Dat is niet zo verrassend, met klanten in
aankoopprogramma door de Fed ook niet de hoofdschuldige
Nederland ervaar ik hetzelfde. Maar wat mij vooral verbaasde
was. De vorige week gepubliceerde notulen van het FOMC
was dat vrijwel niemand bang was voor inflatie. Ik heb alle
waren
de
groepen waarmee ik heb gesproken, gevraagd of ze bang
Bundesbank lijkt “iets minder onwillig” om aanvullende
waren voor een aanzienlijke stijging van de inflatie in de
verruimingsmaatregelen door de ECB in overweging te
komende 24 maanden. Onder de honderden klanten heb ik
nemen, mochten die als verzekering tegen inflatie nodig zijn.
hooguit een paar opgestoken handen geteld. Dat had ik in
Al met lijken de ontwikkelingen op de aandelenbeurzen van
Duitsland nog nooit meegemaakt. Ik weet dat de inflatie erg
afgelopen week mij een tijdelijke terugslag. Wat natuurlijk niet
laag is en dat de verwachtingen sterk beïnvloed kunnen zijn
betekent dat de beurzen niet verder kunnen dalen.
door de recente trend van dalende inflatie. Maar gezien het
evenwichtig
en
president
Weidmann
van
uiterst ruime monetaire beleid en de Duitse geschiedenis, had Dat de daling van de aandelenkoersen geen teken van
ik zulke ‘coulance’ niet verwacht. Onze visie op de inflatie komt
algehele risicoaversie was, bleek ook uit het feit dat
overeen met die van onze Duitse klanten, maar de ervaring
Griekenland weer staatsobligaties kon uitgeven. Naar verluidt
leert dat, als iedereen hetzelfde denkt, dat vaak niet klopt.
hadden beleggers voor EUR 20 miljard ingetekend op deze vijfjaarsobligaties. Griekenland heeft uiteindelijk EUR 3 miljard
Diverse Duitse klanten gaven aan zich zorgen te maken over
geleend, tegen een rente van 4,95%. Een laag percentage
Frankrijk en in mindere mate Italië. Zijn deze landen in staat
voor een land met een schuld van zo’n 170% van het BBP, die
hun economie voldoende, en snel genoeg, te verbeteren? De
alleen houdbaar is als je bereid bent van optimistische
cijfers voor de industriële productie van afgelopen week laten
aannames uit te gaan.
het probleem duidelijk zien. De Duitse industriële productie heeft zich de afgelopen kwartalen keurig hersteld. Ook in
Amerikaanse begroting onder controle
Frankrijk en Italië tekent zich herstel af, maar deze landen
Een ander interessant cijfer betrof de Amerikaanse begroting
blijven achter bij Duitsland. Wat kunnen we daarover zeggen?
voor maart. Ik praat veel met Europese klanten en het
Ik heb ter geruststelling een paar punten genoemd. Ten eerste
algemene gevoel is dat de Amerikaanse overheidsfinanciën
gaat het met Frankrijk misschien wel niet zo slecht als veel
een puinhoop zijn. De discussies over enorme schulden en
Duitsers denken. Frankrijk is Duitsland niet en zal dat ook
begrotingstekorten en de regelmatig terugkerende debatten
nooit worden. De Fransen doen de dingen op hun eigen
over het schuldenplafond maken het er niet beter op. Ik ben
manier, die erg on-Duits is en die de Duitsers, volgens mij
echter van mening dat de Amerikaanse overheidsfinanciën
onterecht, als de Franse slag beschouwen. Dat wil echter niet
redelijk onder controle zijn, voor zover je dat kunt zeggen. Uit
zeggen dat Frankrijk zijn economische performance niet moet
de begrotingscijfers voor maart blijkt dat de trend van een
verbeteren. Het tweede punt dat ik meestal naar voren breng,
sterk dalend begrotingstekort aanhoudt. In de twaalf maanden
is dat in de nieuwe beheersstructuur van de euro landen veel
tot maart bedroeg het federale begrotingstekort USD 493
nauwlettender gevolgd worden en aan veel meer druk vanuit
miljard. Een jaar geleden was dat nog USD 910 miljard, ook al
andere eurolanden blootstaan Ten derde kon ik wijzen op de
lager dan de USD 1246 miljard van een jaar daarvoor. Het
benoeming van de nieuwe Franse premier, minister van
tekort als percentage van het BBP is sterk gedaald, temeer
Financiën en andere bestuurders. Eerst zien, dan geloven,
daar de economie in die tijd nominaal gegroeid is. Het federale
maar het lijkt er toch op dat bij president Hollande het kwartje
begrotingstekort is nu minder dan 3% BBP, terwijl het BBP
eindelijk is gevallen en hij het economische beleid nu radicaal
nominaal met iets meer dan 4% groeit. Daaruit volgt dat de
anders wil benaderen. In Italië doet de nieuwe premier
staatsschuld als percentage van het BBP daalt. Als deze
hetzelfde.
ontwikkeling
aanhoudt,
komt
er
een
moment
dat
de
ratingbureaus de VS hun AAA-rating teruggeven. Maar zover is het nog niet.
4
Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014
Chinese zorgen De Chinese handelscijfers van vorige week waren erg zwak. De export is in maart opnieuw gedaald, met 6,6% j-o-j (was
China: importgroei % j-o-j
-18,1% in februari). De invoer was in februari nog gestegen met 10,1% j-o-j, maar daalde in maart met 11,3% j-o-j. Dat ziet er dus niet goed uit. Enige voorzichtigheid is echter geboden
80 60
bij de interpretatie van deze cijfers, die door een aantal factoren worden vertekend. De maandcijfers willen, als gevolg
40
van de maankalender voor het Chinees Nieuwjaar, deze tijd
20
van het jaar nog wel eens schommelen. Ten tweede hebben
0
exporteurs de afgelopen jaren teveel gefactureerd, waardoor
-20
het uitvoercijfer geflatteerd werd. Ongeveer een jaar geleden zijn de administratieve regels aangescherpt en sindsdien is de ‘overfacturering’ sterk afgenomen en zijn de uitvoercijfers dus gedaald. Het invoercijfer is volatiel en kan beïnvloed zijn door prijsontwikkelingen. Het lijdt nauwelijks twijfel dat de Chinese economie in het eerste kwartaal langzamer is gegroeid, maar vrijwel zeker niet zoveel langzamer als de invoercijfers lijken aan te geven.
-40 -60 05
06
Bron: Bloomberg
07
08
09
10
11
12
13
14
5
Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014
Nick Kounis, tel. 020 343 5616 Peter de Bruin, tel +31 20 343 5619
Rente Fed prikkelt Draghi De notulen van de bijeenkomst van het FOMC in maart waren
ramingen (Summary of Economic Projections) verkeerd kon
verruimingsgezinder dan verwacht en onderstreepten dat een
worden opgevat, als zou het beleidscomité neigen naar een
eerste renteverhoging door de Fed nog ver weg is. Dit drukte
minder
de dollar, waardoor de euro apprecieerde ten opzichte van de dollar. ECB-president Draghi voelde zich daarop geroepen om te waarschuwen dat een nog duurdere euro zou leiden tot verdere monetaire stimulering. Bij een bepaalde combinatie van lage inflatie en een sterke euro komt verdere verruiming in beeld. In dat geval is verlaging van de rente (met mogelijk een
accommoderende
houding.
Verschillende
leden
merkten echter op dat de stijging van de mediane prognose moet worden gezien als een grove raming en niet zozeer als een exacte puntschatting. Tot slot kwamen uit de notulen ook zorgen over de lage inflatie naar voren. Vijf leden achtten de kans reëel dat de inflatie onder hun prognose zou uitkomen.
negatieve depositorente) de meest waarschijnlijke eerste stap.
Voorts waren de leden het in het algemeen eens dat, “gezien
Wij hebben onze driemaands rendementsprognoses voor
hun vrees voor een mogelijk hardnekkig lage inflatie”, “de
staatsobligaties naar beneden bijgesteld maar onze einde-
ontwikkeling van de inflatie nauwgezet moet worden gevolgd,
jaarsprognoses zijn ongewijzigd.
waarbij men met name alert moet zijn op tekenen dat de inflatie zich weer beweegt in de richting van de doelstelling van
Fed-notulen maart verruimingsgezinder dan verwacht
het Comité voor de langere termijn”. Wij denken nog steeds
De notulen van de FOMC-vergadering (FOMC: beleids-
dat het herstel van de economie en de arbeidsmarkt krachtiger
bepalend
iets
zullen zijn dan het FOMC inschat. Dit zou, in combinatie met
verruimingsgezinder dan verwacht. Om te beginnen bevatten
orgaan
van
de
Fed)
in
maart
waren
een relatief gematigde groei van het arbeidsaanbod, zich
de notulen geen expliciete verwijzing naar een discussie dat
volgens moeten vertalen in een snellere daling van de
de beleidsrente mogelijk zes maanden na beëindiging van de
werkloosheid dan de Fed op dit moment voorziet. De scherpe
programma’s van de Fed voor kwantitatieve verruiming wordt
daling van het aantal uitkeringsaanvragen vorige week naar
verhoogd. Dit had Fed-voorzitter Janet Yellen gesuggereerd
het laatste niveau in zeven jaar bevestigt dit. Al met al
tijdens de persconferentie na afloop van de bijeenkomst.
verwachten wij dat de Fed medio volgend jaar de eerste
Hoewel wij niet weten of en hoeveel FOMC-leden eventueel
rentestap zet en de fed funds rate geleidelijk optrekt tot 1,5%
achter dit standpunt staan, denken wij niet dat Yellen zich
eind 2015.
heeft versproken. Uit de notulen kwam verder naar voren dat het FOMC een videovergadering heeft gehouden om de
Renteverwachtingen VS
gevolgen van het loslaten van de werkloosheidsdrempel van 6,5%
te
bespreken.
De
reden
hiervoor
was
dat
de
verwachtingen in de markt ten aanzien van de toekomstige monetaire koers “redelijk parallel” liepen met die van de Fed, terwijl de leden bang waren dat een wijziging in de richting van een meer kwalitatieve beleidsindicatie “deze parallelliteit zou kunnen verstoren”. De voorzichtigheid waarmee het laten vallen van de drempel van 6,5% wordt benaderd, doet vermoeden dat de FOMC-leden niet van plan waren een
Eurodollar futures, %
2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 jan-13
apr-13
Eind 2014
signaal af te geven dat een eerder renteverhoging overwogen werd. Wij denken dat de beleidsrente medio 2015 omhoog gaat De FOMC-leden waren bovendien bang dat de opwaartse verschuiving in hun prognoses voor de belangrijkste beleidsrente (federal funds rate) in vergelijking met de eerdere
jul-13
Bron: Bloomberg
okt-13
jan-14
Eind 2015
apr-14
6
Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014
Draghi voert verbale interventie euro op ECB-president
Mario
Draghi
heeft
afgelopen
Treasuries en Bunds verlaagd. De rendementen op Treasuries weekend
zullen vermoedelijk nog steeds omhoog gaan (zij het minder
geprobeerd de stijging van de euro af te remmen. Na afloop
sterk) omdat de Amerikaanse economie naar verwachting
van de IMF-bijeenkomst in Washington zei hij tegen verslag-
aanmerkelijk zal aantrekken als zij de gevolgen van de strenge
gevers dat de “de sterker wordende euro verdere verruiming
winter van zich afschudt. De rendementen op Bunds blijven
van het monetair beleid noodzakelijk maakt”. Hij lijkt de
vermoedelijk steviger verankerd door de lage inflatie en
opmars die de euro vorige week inzette na de publicatie van
speculatie over monetaire verruiming door de ECB. Onze
de FOMC-notulen, in de kiem te willen smoren. Het is niet
eindejaarsprognoses zijn niet veranderd. Wij zijn nog altijd van
duidelijk op welk punt de ECB haar woorden in daden zal
mening dat de groei van de wereldeconomie gaat versnellen
omzetten. Omdat de inflatie gevoelig is voor valutakoers-
en dat aan de periode van disinflatie een einde komt.
bewegingen, gaan wij ervan uit dat de ECB overgaat tot
Bovendien gaat de markt tegen het einde van het jaar de
verdere monetaire verruiming bij een EUR/USD van 1,42 of
verwachte renteverhogingen door de Fed inprijzen en zal de
hoger. Mogelijk komt de ECB al eerder in actie als de inflatie
ECB
voortdurend lager uitvalt dan zij raamt. Bij een bepaalde
verruiming overgaan.
waarschijnlijk
niet
tot
grootschalige
kwantitatieve
combinatie van lage inflatie en een sterke euro komt verdere monetaire verruiming dus in beeld. In dat geval is verlaging
Griekenland is weer terug op de kapitaalmarkt…
van de rente (met mogelijk een negatieve depositorente) de
De terugkeer van Griekenland op de kapitaalmarkt is een
meest waarschijnlijke eerste stap. Een beperkt aankoop-
mijlpaal in de Europese staatsschuldencrisis. Voor het eerst
programma – door activa gedekte effecten (ABS) – behoort
sinds de noodhulp in 2010 op gang kwam, haalde Griekenland
volgens ons tot de mogelijkheden. Grootschalige monetaire verruiming lijkt ondanks recente speculatie niet aan de orde.
vorige week kapitaal op: EUR 3 mld voor vijf jaar (terwijl er voor ruim EUR 20 mld was ingetekend op de emissie). Van deze obligaties ging meer dan 90% naar buitenlandse
ECB niet blij met sterke euro
beleggers. De risicobereidheid voor perifere staatsobligaties is
Index
EUR/USD
aanmerkelijk toegenomen nu de vrees voor een uiteenvallen
110
1.40
van de euro naar de achtergrond is verdwenen, mede dankzij
109
1.38
het OMT-programma van de ECB en het duidelijk commitment
108
1.36
van Europese regeringen aan de muntunie. Daarbij komt dat
107
1.34
de fundamentele situatie in perifere landen verbetert en de
106
1.32
economie daar weer begint te groeien. Verder hebben het
105
1.30
positiever risicosentiment en de lage rente de zoektocht naar
104 May-13
1.28
rendement gestimuleerd. En tot slot heeft speculatie over een
Aug-13
Nov-13
Euro handelsgewogen (l.a.)
Feb-14 EUR/USD (r.a.)
grootschalig programma van de ECB voor kwantitatieve verruiming geleid tot verkleining van de renteverschillen.
Bron: Thomson Reuters Datastream
…maar schuldproblematiek is nog niet opgelost Steun voor staatsobligaties
Wij zijn positief over de vooruitzichten voor de Griekse
De rendementen op Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries)
economie maar de schuldproblematiek is nog lang niet
en Duitse staatsobligaties (Bunds) zijn de laatste paar dagen verder gedaald. Dit weerspiegelt de verwachting dat het monetair beleid langer accommoderend blijft dan eerder werd gedacht. In het geval van de Federal Reserve betekent dit dat de rente later wordt verhoogd en in het geval van de ECB dat
opgelost. De Griekse concurrentiekracht is, gemeten naar relatieve arbeidskosten per eenheid product, sterk verbeterd en nadert inmiddels het niveau van kort na de invoering van de euro. De Griekse economie begint ook weer te groeien en zou
op korte termijn extra verruimende maatregelen worden
volgens ons voor een positieve verrassing kunnen zorgen in
genomen, waarbij beleggers zelfs al beginnen te denken aan
2015 (groei van 3%). Hier staat tegenover dat de overheids-
omvangrijke kwantitatieve verruiming. Verder heeft een
schuld nog altijd meer dan 170% van het BBP bedraagt. Een
technische correctie op de aandelenmarkten geleid tot enige
oplossing
vraag naar veilige staatsobligaties. Op grond van de
herstructurering van overheids- en bilaterale leningen). Dit blijft
aanhoudende daling van de rendementen in de afgelopen
een donkere wolk totdat er een concreet plan ligt om de
weken en de verruimingsgezinder geluiden vanuit centrale
schuldpositie terug te brengen tot beheersbare proporties.
banken hebben wij onze driemaandsprognoses voor tienjarige
hiervoor
moet
er
komen
(vermoedelijk
via
7
Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014
Georgette Boele, tel. 020 629 7789 Roy Teo, tel. +65 6597 8616
Valuta’s Dollar uit de gunst De Amerikaanse dollar kwam zwaar onder druk omdat de
zijn ze niet in staat geweest om het sentiment ten aanzien van
markt de verwachtingen ten aanzien van het monetair beleid
de dollar te verbeteren. Vooruitkijkend denken we dat de
van de Fed naar beneden bijstelde. De dollar daalde in waarde
Amerikaanse economie sterker dan verwachting zal groeien.
tegenover de belangrijkste valuta’s en de meeste valuta’s van
Dat zal de dollar omhoog moeten stuwen.
opkomende landen. ‘Safe haven’ valuta’s, zoals de Japanse yen en de Zwitserse frank, deden het juist goed door de
Spotkoersen t.o.v. USD
zwakke aandelenmarkten, de minder verruimingsgezinde
%
opstelling van de centrale banken van deze landen en, in het geval van de Zwitserse frank, kapitaalstromen uit Rusland. De
2.0
verwachting dat de ECB mogelijk overgaat tot monetaire verruiming had nauwelijks effect op de euro vanwege de
1.0
scepsis in de markt op dit punt. De euro daalde echter iets na een waarschuwing van Draghi dat verdere waardestijging van
0.0
de euro zou kunnen resulteren in verdere monetaire verruiming.
-1.0 CHF JPY EUR GBP NOK AUD NZD CAD SEK
USD handelsgewogen index %
98 97 96 95 94 93 92 91 90 Jan 13
Bron: Bloomberg
‘Safe haven’ valuta’s doen het goed Vorige week zagen we een opmerkelijke combinatie: een Amerikaanse dollar die uit de gunst is door de rentedynamiek, ‘safe haven’ valuta’s die terrein winnen door de zwakke aandelen-markten en de onzekerheid rond de Chinese groei, en valuta’s van opkomende landen die merendeels terrein Apr 13
Jul 13
Oct 13
Jan 14
Apr 14
USD TWI
winnen ten opzichte van de dollar. Voor wat betreft de Japanse yen (JPY) leverde ook de Japanse centrale bank (BoJ) een belangrijke bijdrage aan de waardestijging. BoJ-president
Bronnen: BIS, ABN AMRO Economisch Bureau
Kuroda verklaarde namelijk dat op dit moment extra verruiming niet wordt overwogen omdat het economisch herstel doorzet,
Aanpassing renteverwachtingen treft dollar
ondanks schommelingen als gevolg van de btw-verhoging.
Sinds 4 april is de Amerikaanse dollar (USD) uit de gunst (zie
Volgens de BoJ is de verslechtering van de vooruitzichten voor
eerste twee grafieken van dit artikel). De belangrijkste reden is
de Japanse economie, waar de daling van de Tankan Outlook
dat de verwachtingen ten aanzien van renteverhogingen in de
Index op wijst, niet verontrustend en zullen de werkgelegen-
VS sterk zijn gewijzigd. Dit komt vooral door uitlatingen van
heid en inkomensontwikkeling verder verbeteren. Kuroda blijft
Fed-voorzitter Janet Yellen en de notulen van de FOMC-
ook optimistisch dat de consumentenprijsinflatie ergens tussen
vergadering, die verruimingsgezinder waren dan verwacht.
het einde van begrotingsjaar 2014 en begrotingsjaar 2015 het
Yellen wilde de marktverwachtingen die na de bijeenkomst van
streefniveau van 2% bereikt. Omdat de economie sterk krimpt
het FOMC (beleidsbepalende orgaan van de Fed) op 18 maart
in het tweede kwartaal en slechts geleidelijk weer opkrabbelt in
waren ontstaan, temperen. Uit de notulen bleek dat de Fed de
het derde kwartaal zal de BoJ volgens ons de monetaire
rente volgend jaar slechts heel geleidelijk zal verhogen en dat
stimulering halverwege dit jaar waarschijnlijk verder opvoeren
dit proces eerder later dan vroeger zal beginnen. De
om de inflatiedoelstelling te halen binnen het uitgezette tijdpad.
Amerikaanse macrocijfers hebben een herstel laten zien van
Wij handhaven onze eindejaarsprognose voor de USD/JPY op
zwakker dan verwacht tot in lijn met de verwachting. Daardoor
110.
8
Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014
De Zwitserse frank (CHF) en in mindere mate ook de euro
Volgens ons zal de Fed haar monetair beleid in 2015 sneller
profiteerden van de spanningen tussen Rusland en Oekraïne:
verkrappen dan de consensus verwacht. Bovendien zullen de
omdat beleggers hun posities wilden diversifiëren, kwamen er
kapitaalstromen naar de euro in verband met de spanningen
kapitaalstromen uit Rusland op gang. In het voordeel van de
rond Rusland en Oekraïne afnemen.
Zwitserse frank was ook de hoger dan verwachte inflatie. Als de inflatie verder oploopt – wat wij overigens niet verwachten –
Valuta’s opkomende markten winnen terrein
dan zal de Zwitserse centrale bank (SNB) mogelijk gedwongen
De valuta’s van de meeste opkomende markten zaten vorige
zijn om de maximale waarde van de frank tegenover de euro
week in de lift doordat beleggers zich ervan bewust werden dat
(1,20) los te laten. Nu speelt dit nog niet, maar de markt is zich
het monetair beleid in de VS later men verwachtte wordt
bewust van de twee klippen waartussen de SNB moet laveren:
verkrapt. De Braziliaanse real (BRL) werd gesteund door
enerzijds moet zij voorkomen dat de koers van de frank verder
hernieuwde speculatie dat verdere renteverhogingen voor de
stijgt en anderzijds moet zij de huizenmarkt afkoelen. Onze
deur staan nu de inflatiedruk is toegenomen. De Zuid-
visie voor de frank is negatief: wij denken dat de SNB de
Koreaanse won (KRW) was in Azië de uitblinker. De centrale
komende jaren niet in actie komt op monetair gebied. Verder
bank verhoogde de groeivooruitzichten voor dit jaar en
verwachten wij dat beleggers de munt de rug toekeren omdat
verwacht dat de inflatie later dit jaar toeneemt. Zij heeft echter
er elders aantrekkelijker mogelijkheden zijn en de selectieve
wel gewaarschuwd dat zij alert is op signalen van speculatief
kapitaalstromen naar ‘safe havens’ afnemen.
gedrag. Winstneming drukte de koers van de Russische roebel (RUB), de Indiase roepie (IDR) en de Indonesische roepia
De Zweedse kroon (SEK) deed het slechts iets beter dan de
(INR). De roebel moest de terreinwinst van de voorgaande
dollar, omdat de centrale bank (Riksbank) tijdens haar beleids-
week weer inleveren nadat de regering de vooruitzichten voor
vergadering koos voor een verruimingsgezinder koers dan
de economische groei en de koersontwikkeling van de roebel
verwacht. De toegenomen kans op een verdere renteverlaging
verlaagde. De spanningen tussen Rusland en Oekraïne deden
drukte de koers van de kroon.
de munt evenmin goed. Op de roepi werd winst genomen toen bleek dat de grote favoriet voor de verkiezingen (PDI-P) minder stemmen kreeg dan verwacht. Beleggers namen winst
2-jaars spread Duitsland-VS, EUR/USD 2-j spread in %
EUR/USD
op de roepia omdat deze munt sinds maart 3% in waarde is gestegen, dankzij optimisme in de verkiezingsperiode. Deze
0.1
1.40
0.0
1.35
-0.1 1.30 -0.2
week wordt het groeicijfer van de Chinese economie in het eerste kwartaal bekendgemaakt. In brede kring wordt een daling van 7,7% naar 7,4% verwacht. Bij een lager cijfer zal het
risicosentiment
ten
aanzien
van
de
valuta’s
van
opkomende markten waarschijnlijk verslechteren.
1.25
-0.3
Valuta’s opkomende markten t.o.v. USD
-0.4 Jan 13
1.20 Apr 13
Jul 13
Oct 13
Jan 14
Verschil tweejaars rente Duitsland / VS (l.a.)
Apr 14 EUR/USD (r.a.)
Bronnen: Bloomberg, ABN AMRO Economisch Bureau
Praten over kwantitatieve verruiming raakt de euro niet
%
2 1 0
Begin vorige week kreeg de euro te maken met speculatie over kwantitatieve verruiming door de ECB. De gevolgen
-1
bleven echter beperkt, omdat de markt nogal sceptisch is of de
snel wordt verhoogd, deden de euro appreciëren ten opzichte van de dollar (zie bovenstaande grafiek). Wij denken dat de renteverwachtingen een cruciale factor voor de EUR/USD blijven en deze tot een verzwakking van de euro zullen leiden.
Bron: Bloomberg
IDR
RUB
MXN
INR
TRY
THB
CNY
ZAR
TWD
BRL
PLN
SGD
CLP
HUF
CZK
Deze scepsis en de verwachting dat de rente in de VS minder
-2 KRW
ECB haar monetair beleid daadwerkelijk verder zal verruimen.
9
Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014
Lees meer van het Economisch Bureau op: https://insights.abnamro.nl/category/economie/ Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat hetcompleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden
10
Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014
Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcodes BBP
bruto binnenlands product
BoE
Bank of England (centrale bank)
BoJ
Bank of Japan (centrale bank)
BRIC
Brazilië, Rusland, India en China
CPI
consumentenprijsindex
EC
Europese Commissie
EFSF
European Financial Stability Facility
EONIA
Euro OverNight Index Average – eendaagse rente in de eurozone
EU
Europese Unie
Euribor
Euro InterBank Offered Rate – interbancaire rente
ECB
Europese Centrale Bank
Fed
Federal Reserve (centrale bank VS)
FOMC
Beleidscomité van de Federal Reserve (Federal Open Market Committee)
HICP
harmonised index of consumer prices – geharmoniseerde consumentenprijsindex
Ifo
Institut für Wirtschaftsforschung
IMF
Internationaal Monetair Fonds
j-o-j
jaar op jaar - vergeleken met overeenkomstige periode een jaar eerder
Kerninflatie
inflatie exclusief voedsel- en energieproducten
k-o-k
kwartaal op kwartaal – vergeleken met voorgaande kwartaal
k-o-k, op jaarbasis
geannualiseerd
l.a.
linkeras
LTRO
driejarige lening van de ECB aan het bankwezen
mld
miljard
m-o-m
maand op maand – vergeleken met voorgaande maand
MBS
hypotheekgerelateerde producten (Mortgage Backed Securities)
OECD
Organisation for Economic Cooperation and Development
OESO
Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling
OMT-programma
opkoopprogramma van staatsobligaties door de ECB
OPEC
Organisatie van Olieproducerende en Exporterende Landen
PBoC
People’s Bank of China (centrale bank)
pep
per eenheid product
Perifere landen (periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië (en soms ook Ierland) PMI
Purchasing Managers’ Index – inkoopmanagersindex
PPI
producentenprijsindex
r.a.
rechteras
Refi-rente
herfinancieringsrente – belangrijkste beleidsrente van de ECB
Repo
Transactie waarbij een bank vermogenstitels koopt met de verplichting deze terug te verkopen aan de verkoper tegen een vooraf vastgestelde prijs
Reverse repo
zie repo, maar dan bezien vanuit het perspectief van de verkoper
saar
seasonal adjusted annual rate = geannualiseerd en gecorrigeerd voor seizoensinvloeden
Treasuries
Amerikaanse staatsobligaties
WPI
Wholesale Price Index (groothandelsprijsindex)
ytd
year to date – ontwikkeling van begin van het jaar tot heden
11
Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014
Land
Landcode
Muntcode
Luxemburg
LU
EUR
Japan
JP
JPY
Malta
MT
EUR
Nederland
NL
EUR
China
CN
CNY
Oostenrijk
AT
EUR
Hongkong
HK
HKD
Portugal
PT
EUR
India
IN
INR
Slovenië
SI
EUR
Indonesië
ID
IDR
Slowakije
SK
EUR
Zuid-Korea
KR
KRW
Spanje
ES
EUR
Malaisië
MY
MYR
Pakistan
PK
PKR
Denemarken
DK
DKK
Philipijnen
PH
PHP
IJsland
IS
ISK
Singapore
SG
SGD
Noorwegen
NO
NOK
Taiwan, Province of China
TW
TWD
Verenigd Koninkrijk
GB
GBP
Thailand
TH
THB
Zweden
SE
SEK
Zwitserland
CH
CHF
Australië
AU
AUD
Nieuw-Zeeland
NZ
NZD
Zuid-Afrika
ZA
ZAR
Bulgarije
BG
BGN
Canada
CA
CAD
Hongarije
HU
HUF
Verenigde Staten
US
USD
Kroatië
HR
HRK
Kazachstan
KZ
KZT
Argentinië
AR
ARS
Letland
LV
LVL
Brazilië
BR
BRL
Litouwen
LT
LTL
Colombia
CO
COP
Moldavië
MD
MDL
Chili
CL
CLP
Oekraïne
UA
UAH
Ecuador
EC
USD
Oezbekistan
UZ
UZS
Mexico
MX
MXN
Polen
PL
PLN
Paraguay
PY
PYG
Roemenië
RO
RON
Peru
PE
PEN
Rusland
RU
RUB
Uruguay
UY
UYU
Servië
RS
RSD
Venezuela
VE
VEF
Tsjechië
CZ
CZK
Turkije
TR
TRY
Eurozone
EZ
België
BE
EUR
Cyprus
CY
EUR
Duitsland
DE
EUR
Estland
EE
EUR
Finland
FI
EUR
Frankrijk
FR
EUR
Griekenland
GR
EUR
Ierland
IE
EUR
Italië
IT
EUR
