Macro Weekly
Group Economics Macro Research
Grieks eurodilemma 14 mei 2012 • Big Picture: Tot nu toe is het nog niet gelukt in Griekenland een nieuwe regering te vormen. Eind vorige week leek een doorbraak, met een nieuwe regering die vóór het noodplan is, even nabij, maar de onderhandelingen liepen toch stuk. Zeer waarschijnlijk volgen nu nieuwe verkiezingen. In de opiniepeilingen zit de Syriza-partij, die tegen het overeengekomen reddingsprogramma voor Griekenland is, in de lift maar de grote meerderheid van de Grieken wil in de euro blijven terwijl Europese functionarissen aangeven dat Griekenland zich gewoon aan het bereikte akkoord over het reddingsprogramma moet houden. Tegen deze achtergrond lijkt een omslag van de politieke stemming in Athene mogelijk. • Eurozone: Wij hebben onze ramingen voor de rente op Duitse staatsobligaties, de euroswaprente en de EUR/USD verlaagd. Dit weerspiegelt de onzekerheid rondom Griekenland en het standpunt dat de onrust rond de euro zal aanhouden gezien de omvang van de noodzakelijke aanpassingen en de kwetsbaarheden in perifere eurolanden. • VS: Het aantal aanvragen van een werkloosheidsuitkering bleef vorige week vrijwel gelijk en vormde een bevestiging dat de sterke toename van april inmiddels bijna volledig ongedaan is gemaakt. De neerwaartse trend die vorig jaar september werd ingezet, is dan ook weer hersteld. Na een korte inzinking in maart en april lijkt het er dan ook op dat het herstel op de arbeidsmarkt weer aan kracht heeft toegenomen. • Azië: Na de publicatie van de zwakke cijfers over april maakte de Chinese centrale bank op zaterdag bekend dat de kasreserveverplichtingen worden verlaagd met 50 bp. Wij denken dat verdere monetaire verruiming nodig zal zijn om te zorgen dat de economie op koers blijft voor een zachte landing. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%)
2010
2011
2012e
2013e
5/4/2012
5/11/2012
+3M
+12M
2012e
2013e
Verenigde Staten
3.0
1.7
2.4
2.4
Verenigde Staten
0.47
0.47
0.4
0.3
0.3
0.3
Eurozone
1.8
1.5
-0.5
1.0
Eurozone
0.70
0.69
0.7
0.7
0.7
0.8
Japan
4.5
-0.7
1.9
1.3
Japan
0.34
0.34
0.3
0.3
0.3
0.3
Verenigd Koninkrijk
1.01
1.01
0.8
0.8
0.8
0.8
Verenigd Koninkrijk
3M interbank rente
2.1
0.7
0.6
1.5
10.4
9.2
8.4
8.0
1.6
1.3
-0.6
1.0
5.2 2010
3.8 2011
3.4 2012e
3.9 2013e
5/4/2012
5/11/2012
+3M
+12M
2012e
2013e
Verenigde Staten
1.6
3.1
2.1
1.8
VS Treasury
1.88
1.84
1.9
2.6
2.4
3.0
Eurozone
1.6
2.7
2.3
1.3
Duitse Bund
1.59
1.53
1.4
2.2
2.0
2.4
-0.7
-0.3
0.4
0.6
Euro swaprente
2.06
2.02
2.0
2.6
2.5
2.7
Verenigd Koninkrijk
3.3
4.5
2.6
1.7
Japans overheidspapier
0.89
0.85
1.0
1.2
1.2
1.4
China
3.3
5.4
4.2
5.1
VK gilts
2.00
1.96
1.8
2.6
2.5
2.6
Nederland
1.3
2.3
2.1
2.2
3.6 5/11/2012
4.6 +3M
3.8 2012e
3.7 2013e
5/4/2012
5/11/2012
+3M
+12M
2012e
2013e
Federal Reserve
0.25
0.25
0.25
0.25
EUR/USD
1.31
1.29
1.27
1.20
1.25
1.15
ECB
1.00
1.00
1.00
1.00
USD/JPY
79.9
80.0
80
90
86
95
Bank of Japan
0.10
0.10
0.10
0.10
GBP/USD
1.62
1.61
1.61
1.50
1.60
1.39
Bank of England
0.50
0.50
0.50
0.50
EUR/GBP
0.81
0.80
0.79
0.80
0.78
0.83
People's Bank of China
6.56
n.a.
6.81
n.a.
USD/CNY
6.31
6.30
n.a.
n.a.
6.1
6.1
China Nederland Wereld Inflatie (%)
Japan
Wereld Beleidsrente
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.
10j-rente
Wisselkoersen
2
Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 2012
Han de Jong, tel 020-628 4201
The Big Picture Moment van de waarheid voor Griekenland en vreemde
de verkiezingen begin deze maand de tweede partij is
economische cijfers
geworden. In de peilingen groeit Syriza nog steeds en de
Tot nu toe is het nog niet gelukt in Griekenland een nieuwe
partijleider houdt vol dat hij absoluut geen enkele regering zal
regering te vormen. Eind vorige week leek een doorbraak, met
steunen die het bezuinigingsprogramma doorzet dat in het
een nieuwe regering die vóór het noodplan is, even nabij,
kader van het laatste reddingspakket is afgesproken. Uit de
maar
Zeer
peilingen blijkt evenwel dat de meeste Grieken nog steeds in
waarschijnlijk volgen nu nieuwe verkiezingen. De onzekerheid
de euro willen blijven. De vraag is of dat kan als de nieuwe
is groot en dit drukt de stemming op de markten. Ik ben altijd
regering aan de afspraken over het reddingspakket gaat
optimistisch dat onzekerheid verdwijnt, maar vreemd genoeg
tornen. Een Grieks vertrek uit de euro was voor hoge EU-
lijkt met het wegvallen van onzekerheid op de ene plek elders
functionarissen altijd taboe. Dat is nu veranderd, getuige de
steeds weer een nieuwe op te duiken. De markt is ook nerveus
recente uitspraken van EC-voorzitter Barroso.
de
onderhandelingen
liepen
toch
stuk.
door de problemen in de Spaanse bankensector: de Spaanse
De discussie rond Griekenland werkt ook in andere
regering heeft afgelopen week de leiding over de op drie na
landen door. In de Ierse peilingen neemt de steun voor de
grootste bank van het land overgenomen en een plan voor
linkse partij Sinn Féin bijvoorbeeld verder toe. Sinn Féin is
verdere kapitalisatie van de banken gepresenteerd.
tegen bezuinigingen en voert campagne voor een nee-stem in het op 31 mei te houden Ierse referendum over het
De economische cijfers van afgelopen week leveren een
begrotingspact. Sinn Féin wil verder af van de garanties die de
vreemd plaatje op: de Duitse cijfers over de industriële
Ierse staat ten behoeve van de Ierse banken heeft verstrekt.
bedrijvigheid waren uitstekend, terwijl de Chinese en Indiase
Uit de laatste opiniepeilingen van Red C blijkt dat de steun
productiecijfers zeer zwak waren en de VS ertussenin zaten.
voor het pact onder de Ierse kiezers is toegenomen: 53% vóór en 31% tegen. Maar grote verschillen tussen opiniepeilingen
We blijven erbij dat de wereldeconomie een broos herstel laat
en de definitieve referendumuitslag komen in Ierland wel vaker
zien en dat dit herstel duurzaam zal blijken te zijn. De
voor.
eurocrisis kan op elk moment weer oplaaien en het vertrouwen ondermijnen. Het lijkt erop dat wij met onze prognoses op
Ik was vorige week zelf in Athene en de sfeer leek mij erg
ongeveer dezelfde lijn zitten als de Europese Commissie: het
gespannen. Wat me vooral opviel, was het grote aantal
herstel van de wereldeconomie zet door, terwijl de eurozone
bedelaars en straatmuzikanten. Natuurlijk kun je een land niet
zich op dit moment in een recessie bevindt maar in de loop
besturen met een permanent gat in de begroting en zonder
van het jaar een bescheiden herstel zal laten zien. Per saldo
toegang tot financiering. Maar hoe hard er bezuinigd moet
lijkt doormodderen, struikelend van het ene probleem naar het
worden, is weer een andere vraag. Als ik het voor het zeggen
volgende,
de
had, zou ik de huidige afspraken heroverwegen, wat scherpe
eurocrisis. De kans dat Griekenland de eurozone verlaat,
het
meest
waarschijnlijke
scenario
voor
kantjes van de bezuinigingen afhalen en tegelijkertijd meer
neemt toe.
vaart
maken
met
structurele
hervormingen.
Een
heroverweging lijkt er op dit moment echter niet in te zitten. De Griekse politiek
Maar kan Europa de vele mensen die het zo ontzettend
In de politiek is alles mogelijk. Gelukkig voorziet het Griekse
moeilijk hebben, werkelijk de rug toekeren?
staatsrecht in een duidelijke en vrij korte procedure voor regeringsvorming. Als een aantal partijen niet in staat blijkt een
Verder heeft de Spaanse regering veel moeite greep te krijgen
regering te vormen en ook een regering van nationale eenheid
op de financiële sector in het land. De regering heeft de leiding
niet haalbaar is, krijgen de kiezers de gelegenheid van mening
van de op drie na grootste bank van het land overgenomen en
te veranderen. Eind vorige week leek een coalitie van Nea
een plan voor herkapitalisatie van banken gepresenteerd.
Demokratia, Pasok en het kleine Democratisch Links tot de
Volgens ons zijn de Spaanse overheidsfinanciën houdbaar,
mogelijkheden
mits de rente op staatsobligaties niet de pan uitrijst.
te
behoren.
Deze
coalitie
zou
het
noodprogramma hebben gesteund, maar de onderhandelingen liepen stuk. De president kan nu proberen een regering van
Vreemde optelsom
nationale eenheid te vormen en als dat ook niet lukt, komen er
De data over de Duitse industriële orders en productie in maart
binnen een paar weken nieuwe verkiezingen.
waren indrukwekkend. De orders stegen met 2,2% m-o-m
Een sleutelrol is weggelegd voor de linkse Syriza-
(was 0,6% in februari), dankzij met name buitenlandse orders.
partij, die tegen het reddingspakket voor Griekenland is en bij
Vooral de buitenlandse orders voor consumptiegoederen
3
Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 2012
waren fors hoger (+10,0% m-o-m), maar de orders voor
Tegenover de goede cijfers uit Duitsland staan vreemd slechte
kapitaalgoederen waren ook heel goed (+7,7%). Ondanks
productiecijfers uit China. De groei van de industriële productie
deze goede cijfers is de neerwaartse tendens nog niet
is er in april teruggelopen naar 9,3% j-o-j (was 11,9% in
(definitief)
maart), het laagste cijfer sinds mei 2009. Ook in India daalde
doorbroken.
De
jaar-op-jaarcurve
van
de
buitenlandse orders van kapitaalgoederen neigt nog steeds
de productie, met 3,5% m-o-m.
naar beneden, al komen we met de cijfers van maart aan de Landen lopen conjunctureel natuurlijk nooit helemaal in de
bovengrens van de bandbreedte.
pas,
Duitsland: Buitenlandse industriële orders
maar
zulke
grote
verschillen
zijn
ongewoon
en
waarschijnlijk van korte duur. Hoe zouden we kunnen verklaren dat de Duitse cijfers zo goed en de Chinese
% j-o-j
tegelijkertijd zo matig zijn? Eerlijk gezegd zou ik het niet
50
weten, maar ik vermoed dat timing een rol speelt. De Duitse cijfers waren voor maart, de Chinese voor april. De
25
toegenomen onzekerheid in de eurozone sinds eind maart zou enige invloed op de wereldeconomie kunnen hebben.
0
Misschien dat de Duitse cijfers vanaf nu ook minder worden. Een andere mogelijke verklaring is dat China niet geheel
-25
representatief is voor alle opkomende economieën. China meldde verder een slechte detailhandelsomzet en een daling
-50
van de geldgroei. De inflatie is er in april verder teruggelopen 05
06
07
08
09
10
11
12
naar
3,4%
j-o-j
beleidsmakers
Bron: Bloomberg
(was nog
3,6% enige
in
maart),
ruimte
waardoor hebben
de voor
renteverlagingen. De Duitse industriële productie gaf in maart eveneens uitstekende cijfers te zien: een stijging van 2,8% m-o-m, terwijl
De Duitse handelscijfers waren uitgesproken goed. Het
in februari nog sprake was geweest van een (naar boven
handelsoverschot kwam in het eerste kwartaal op EUR 42,6
bijgestelde) daling van 0,3%. Uit de details per sector blijkt de
miljard
enorme invloed van het weer. De winter was vrij zacht, totdat
handelsoverschot maar één ding kunt doen, namelijk het aan
er in februari plotseling een koudegolf toesloeg waar met
buitenlanders uitlenen (of eigenlijk: buitenlandse activa kopen).
name de bouw van te lijden had. Als we de bouw niet
Gelukkig voor Duitsland zijn er veel geïnteresseerde leners.
uit.
Het
nadeel
hiervan
is
dat
je
met
een
meerekenen, is de industriële productie in maart met slechts 1,3% m-o-m gestegen en in februari met +0,8%. De
De Europese Commissie heeft haar groeiprognose voor de
productiecijfers uit Frankrijk en Italië waren ook beter. Die uit
eurozone voor 2012 naar beneden bijgesteld naar -0,3%.
Spanje daarentegen waren zeer zwak.
Vorige herfst voorspelde ze nog een groei van 0,5%. Daarmee volgt ze anderen. De Europese Commissie voorziet overigens dat zich in de loop van het jaar en in 2013 een bescheiden
China: Industriële productie
herstel zal voordoen.
% j-o-j
25
Goede cijfers uit de VS Het economisch nieuws uit de VS van afgelopen week was
20
goed. Het ondernemersvertrouwen onder kleine bedrijven is in 15
april toegenomen. De stemmingsbarometer van de National Federation of Independent Business is van 92,5 naar 94,5
10
punten gestegen. Zo hoog is dit cijfer sinds 2007 niet meer geweest.
5 0
Het consumptief krediet is in maart opnieuw sterk gegroeid, al 05
06
Bron: Bloomberg
07
08
09
10
11
12
vormen de details enigszins een raadsel. De belangrijkste groei zat in de studieleningen. Volgens sommigen betekent dit dat werkzoekenden die geen baan kunnen vinden, weer gaan studeren. In dat geval zou de kredietgroei geen goed teken
4
Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 2012
zijn. Volgens anderen sluiten veel mensen nog snel een lening af voordat de rente in de zomer omhoog gaat. Wat de achterliggende reden ook is, het feit dat de totale omvang van doorlopend krediet in maart is toegenomen, is op zich een gunstig teken.
VS: Consumptief krediet USD mrd
25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 05
06
07
08
09
10
11
12
Bron: Bloomberg
De cijfers over de arbeidsmarkt waren afgelopen week eveneens
positief.
Het
werkloosheidsuitkeringen
aantal
wilde
aanvragen
maar
niet
dalen,
van tot
eerverleden week. Toen gingen ze naar beneden. Deze daling heeft zich afgelopen week doorgezet, zo blijkt uit de meest recente cijfers. Volgens het JOLTS (Job Openings and Labor Turnover
Survey)
onderzoek
naar
vacatures
en
personeelsverloop blijkt dat de Amerikaanse arbeidsmarkt weer
aantrekt.
Dit
betekent
dat
de
tegenvallende
arbeidsmarktcijfers van de laatste tijd waarschijnlijk tijdelijk zijn.
Dat
zou
aansluiten
bij
de
cijfers
over
het
consumentenvertrouwen, dat volgens de voorlopige index van de Universiteit van Michigan in mei is toegenomen. De heersende mening mag dan zijn dat de Amerikaanse overheid niets doet aan het begrotingstekort, uit de cijfers blijkt iets anders. Lokale overheden zijn al geruime tijd bezig hun begrotingsproblemen aan te pakken. De federale begroting vertoonde in april een overschot van USD 59 miljard. In april vorig jaar was dat nog een tekort van USD 40 miljard. Het totale federale begrotingstekort sinds het begin van het lopende begrotingsjaar, oktober 2011, staat op USD 720 miljard. Een jaar daarvoor was dat nog USD 870 miljard. De federale
begrotingscijfers
zijn
niet
gecorrigeerd
voor
seizoensinvloeden en moeten dus met een korreltje zout worden genomen, maar het totale tekort kwam vorig jaar tussen oktober en april uit op 10,7% van het BBP en dit jaar op 8,0%. Dat is een forse verbetering.
5
Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 2012
Eurozone
Aline Schuiling, tel: +31 20 343 5606 Nick Kounis, tel: +31 20 343 5616
Economie I BBP-groeiprognose van EC %
3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 AT
DE
IR
FR
BE
EZ
2012
NL
IT
SP
PT
GR
2013
Bron: Europese Commissie
De Europese Commissie (EC) heeft vorige week haar nieuwe economische ramingen gepubliceerd en verwacht dat het BBP in de eurozone als geheel in 2012 met 0,3% krimpt en in 2013 met 1,0% groeit (ongewijzigd ten opzichte van de raming in februari). Wij zien de situatie voor dit jaar iets somberder in (-0.5%) maar voorzien voor volgend jaar ook een bescheiden groei van 1,0%. Op landenniveau ziet de EC grote verschillen, die overigens in 2013 wel kleiner worden. Griekenland, Portugal, Spanje en Italië blijven de zwakste economieën, terwijl Ierland aansluiting zou moten vinden bij de beter presterende landen, achter Oostenrijk en Duitsland. Dat Duitsland ook dit jaar de uitblinker binnen de eurozone blijft, werd vorige week bevestigd door de stijging van de industriële productie met 2,8% mo-m en van de industriële orders met 2,2% in maart. In heel K1 is de productie met 0,1% k-o-k gestegen na een daling van 1,8% in K4 2011. Dit doet vermoeden dat het BBP in K1 niet meer gekrompen is (cijfers verschijnen 15 mei).
Economie II Duitsland: industriële productie en orders % 3m-o-3m
10 5 0 -5 -10 -15 -20 08
09
10
Productie
11
12
Orders
Bron: Thomson Reuters Datastream
Volgens de EC hebben structurele aanpassingen al geresulteerd in een aanzienlijke vermindering van de externe onevenwichtigheden tussen de verschillende lidstaten. Daarnaast is de toestand van de overheidsfinanciën in het algemeen sterk verbeterd. De verschillen tussen de landen zijn groot, maar het begrotingstekort voor de hele eurozone zal naar verwachting afnemen van -4,1% in 2011 naar -3,2% in 2012 en -2,9% in 2013. Het cijfer voor 2013 zou wel eens beter kunnen uitvallen, omdat de EC nog geen rekening heeft gehouden met een aantal reeds aangekondigde maar nog niet uitgewerkte beleidswijzigingen (wij rekenen op 2,5%). De EC verwacht dat de inflatie dit jaar uitkomt op 2,4% en volgend jaar onder het streefniveau van 2% zakt (namelijk 1,8%): de onbenutte capaciteit in de economie zal de onderliggende inflatiedruk beperken terwijl het opwaarts effect van grondstoffenprijzen afneemt. Verhogingen van indirecte belastingen en gereguleerde prijzen in het kader van bezuinigingsbeleid zullen de inflatie echter blijven opdrijven.
Eurocrisis Griekenland: verkiezingsuitslag en wil kiezers % stemmen
25 20 15 10 5 0 New Dem.
Syriza
Pasok
Ind. Gr. Comm.
Gold. Dawn
Uitkomst verkiezingen Waarschijnlijke keuze volgende verkiezingen
Bron: Eurogroup, ABN AMRO Group Economics
Dem. Left
In Griekenland zijn meerdere pogingen om een regering te vormen, mislukt. De laatste hoop is gevestigd op besprekingen onder leiding van de president, maar de tweede partij van het land – de linkse partij Syriza die tegen het reddingsprogramma is – is niet bereid deel te nemen aan een regering van nationale eenheid. Nieuwe verkiezingen in juni lijken onvermijdelijk. Beleggers zijn bang dat een nieuwe regering het Euro-IMF pakket zal afwijzen en dat dit tot een vertrek van Griekenland uit de euro zal leiden. Hoewel de eurozone nu beter dan in het verleden op een dergelijk scenario is voorbereid, zou het waarschijnlijk toch voor een grote economische en financiële schok zorgen. Beleggers zullen dan vrezen dat andere landen mogelijk volgen. Volgens recente peilingen zit de Syriza-partij in de lift maar wil 78% van de Grieken de euro behouden. Als de keuze tussen het aanvaarden van de voorwaarden van het Euro-IMF pakket en een vertrek uit de euro het centrale thema van de verkiezingen wordt, zou volgens ons de steun voor partijen die voor het reddingsprogramma, weer moeten toenemen.
6
Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 2012
Eurozone
Ruben van Leeuwen, tel: + 31 20 344 2036 Nick Kounis, tel: +31 20 343 5616
Rente (I) 10-jaars renteverschil met Duitsland
Staatsobligaties hebben opnieuw een volatiele week achter de rug. Door de magere handelsvolumes reageerden de koersen sterk op het politieke nieuws. De algehele trend blijft ‘risk-off’, met onverminderde spanningen op de perifere obligatiemarkten en een vlucht naar veilige Duitse Bunds. De Duitse 10-jaars rente bereikte een historisch laagtepunt van 1,49%, waardoor de yieldcurve verder is afgevlakt. Verder kwam vooral de Spaanse markt weer onder vuur te liggen. Een onverwachte kapitaalinjectie in het bancaire conglomeraat Bankia deed Spaanse staatsobligaties geen goed. De 10-jaars rente brak zelfs even door het niveau van 6%. De gang van zaken in Frankrijk was ook interessant. Na de verkiezingsoverwinning van Hollande liep het renteverschil met Duitsland aanvankelijk op, maar deze trend sloeg al snel weer om. Door de zorgen omtrent de perifere markten bleven Franse staatsobligaties in de loop van de week wel achter. Per saldo eindigde de Franse 10-jaars rente de week ongewijzigd.
%
5 4 3 2 1 0 Jan-12
Feb-12
Mar-12 Frankrijk
Apr-12
May-12
Spanje
Bron: Thomson Reuters Datastream
Rente (II) 10-jaars rente Duits Bunds en swaprente %
Het is niet waarschijnlijk dat de zorgen over de eurozone op afzienbare termijn voorbij zijn. Dit impliceert niet alleen een aanhoudende volatiliteit van de rentetarieven maar ook een verdere neerwaartse druk op de Duitse obligatierente. Op grond van deze visie hebben wij onze renteprognose naar beneden bijgesteld en gaan wij er nu van uit dat de rente op de korte termijn globaal ongewijzigd blijft. Voor de laatste maanden van het jaar voorzien wij een bescheiden rentestijging, maar een sterke rentestijging lijkt niet waarschijnlijk. De stemming op de swapmarkt was ook in ‘risk-off’ modus, zodat de tarieven over de hele euroswapcurve terugliepen. Net als Duitse Bunds bereikte de 10-jaars swaprente op 2% de laagste stand ooit. De curve is afgevlakt maar in tegenstelling tot voorgaande weken ging ook het (zeer) lange stuk van de swapcurve naar beneden. In de komende maanden zal de swaprente naar verwachting niet sterk wijzigen, maar de volatiliteit blijft ook in dit segment van de vastrentende markt vermoedelijk hoog.
%
2.50 2.25 2.00 1.75 1.50 1.25 Jan-12
Feb-12
Mar-12
EUR swap 10 jr
Apr-12
May-12
Duitse Bund 10 jr
Bron: Thomson Reuters Datastream
EUR/USD EUR/USD en renteverschillen EUR/USD
%
1.50 1.45
-0.5 -0.3
1.40 1.35
0.0
1.30 1.25
0.3 0.5
1.20 1.15
0.8
sep-10 dec-10 mrt-11
jun-11 sep-11 dec-11 mrt-12
EUR/USD (l.a.) 10-jrs spread, Treasuries t.o.v. Bunds (omgekeerd, r.a.)
Bron: Eurogroup, ABN AMRO Group Economics
De EUR/USD ging gebukt onder de toegenomen kans dat Griekenland uit de euro stapt. Dit zou voor een economische en financiële schokgolf zorgen in de hele eurozone en ook daarbuiten. Ons basisscenario is dat Griekenland een vertrek uit de euro zal vermijden. Een grote meerderheid van de Grieken is nog altijd voor het lidmaatschap van de eurozone. Als duidelijker wordt dat dit alleen mogelijk is binnen het kader van het Euro-IMF programma, zou de politieke stemming in Athene kunnen omslaan. De komende weken blijft de situatie echter uiterst onzeker omdat Griekenland lijkt af te stevenen op nieuwe verkiezingen. Maar zelfs als Griekenland zich houdt aan de voorwaarden van het programma en binnen de euro blijft, zal de eurocrisis waarschijnlijk nog wel even voortwoekeren. Tot slot zal de economie van de eurozone de komende tijd nog achterblijven. Gegeven deze factoren zijn wij thans negatiever ten aanzien van de euro en voorzien wij nu een EUR/USD van 1,25 eind 2012 (was 1,30) en 1,15 eind 2013 (was 1,25).
7
Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 2012
VS
Peter de Bruin, tel +31 20 343 5619
Economie I Nieuwe aanvragen werkloosheidsuitkering
De cijfers van deze week boden meer uitsluitsel dat de arbeidsmarkt verder aantrekt. De aanvragen van een werkloosheidsuitkering vielen in de week tot en met 5 mei met 1.000 terug naar 367.000, een kleine daling na een sterke verbetering van vorige week. Daarmee is de forse toename in april vrijwel geheel weer goedgemaakt en de neerwaartse trend vanaf september vorig jaar weer hersteld. Dit bevestigt onze visie dat de recente zwakte op de arbeidsmarkt slechts een tijdelijke correctie was na een sterke banengroei aan het begin van het jaar dankzij het ongekend zachte winterweer. De NFIB Small Business Optimism Index steeg van 92,5 in maart naar 94,5 in april en kwam daarmee op het hoogste niveau sinds februari vorig jaar, deels dankzij méér bedrijven met vacatures en deels dankzij bedrijven die méér mensen willen aannemen. Het herstel van de arbeidsmarkt geeft consumenten meer vertrouwen, zoals blijkt uit de stijging van de Consumer Sentiment Index van de universiteit van Michigan naar 77,8 in mei, het hoogste niveau in meer dan vier jaar.
x 1.000
500 450 400 350 300 Jan-11
Apr-11
Jul-11
Oct-11
Jan-12
Apr-12
Aanvragen werkloosheidsuitkeringen Aanvragen werkloosheidsuitkeringen (4-weeks gemiddelde)
Bron: Thomson Reuters Datastream
Economie II Handelstekort $ mrd
80 60 40 20 0 00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
Handelsbalanstekort (maandelijkse basis BEA) Handelsbalanstekort (Commerce Department)
Bron: Thomson Reuters Datastream
De overige cijfers gaven aan dat de BBP-groeiprognose bij de tweede raming op 31 mei waarschijnlijk licht wordt verlaagd. De groothandelsvoorraden namen in maart slechts 0,3% toe, een negatieve verrassing ten opzichte van de consensusprognose van 0,6%. Dit cijfer duidt, samen met zwakkere bouwcijfers voor maart, dat de BBP-groei in K1 enkele tienden procentpunten lager zal uitkomen. De sterke toename van het handelstekort van USD45,4mrd in februari naar USD51,8 mrd in maart lijkt op het eerste gezicht ook negatief voor de BBP-groei in K1 te zijn. De sterker dan verwachte toename viel echter geheel weg tegen een neerwaartse aanpassing voor februari, waardoor het handelstekort vrijwel exact op de oorspronkelijke prognose van het BEA uitkwam. Per saldo verwachten we een economische groei van 1,9% in K1, iets onder de aanvankelijke schatting van 2,2%. We denken nog steeds dat het herstel geleidelijk gaat aantrekken als de opleving op de arbeidsmarkt weer aan kracht wint en bedrijven weer bereid worden om te gaan investeren.
Rente 10-jaars rente en Vix-volatiliteitsindex %
index
4.0
50
3.5 40 3.0 2.5
30
2.0 20 1.5 1.0 jan-10
10 jul-10
jan-11
tienjaars rente staatspapier (l.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
jul-11
jan-12
Vix volatiliteitsindex (r.a.)
De koersen van US Treasuries bleven deze week (zij het licht) stijgen. Aan het begin van de week daalde de 10-jaars rente in reactie op de verkiezingen in Griekenland en Frankrijk die op een afnemende steun voor voortgaande begrotingsmaatregelen duidden. Na het beter dan verwachte cijfer voor uitkeringsaanvragen op donderdag nam de risicobereidheid toe en liep de rente op, waarna onzekerheid over de Griekse politieke situatie de rente op vrijdag weer omlaag trok. Per saldo sloot de 10-jaars rente de week 4bp lager op 1,84%. Gezien de toegenomen bezorgdheid over de schuldproblemen in de eurozone hebben we onze renteprognoses iets gewijzigd. Het algemene plaatje wijst nog steeds op een stijgende rente onder invloed van een geleidelijk herstel, maar een sterkere vraag naar veilige havens de komende maanden duidt op een langzamere stijging dan eerder verwacht. Wij denken nu dat de 10-jaars rente over drie maanden op 1,90% staat (was 2,3%) en eind 2012 op 2,4% (was 2,5%).
8
Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 2012
VK
Joost Beaumont, tel: +31 20 628 3437
Economie Productie en PMI verwerkende industrie % 3m-o3m
niveau
4
65
2
55
0 -2
45
-4
35
-6 -8
25 06
07
08
09
10
11
12
Productie in verwerkende industrie (l.a.) Productiecomponent van PMI in verwerkende industrie (r.a.) Bron: Thomson Reuters Datastream
De cijfers van vorige week boden op een aantal punten een sprankje hoop maar bevestigden ook dat er nog zwaar weer op komst is. Positief nieuws betrof de BBP-raming van het NIESR dat de economie in de periode februari-april met 0,1% 3m-o-3m is gegroeid en zich dus niet meer in een recessie bevindt. De verwerkende industrie kende voorts een positief einde van K1: de productie steeg in maart met 0,9% m-o-m na een daling van 1% in februari. De daling van de PMI voor de verwerkende industrie in april roept echter twijfels op of de groei de komende maanden doorzet (met name omdat de component nieuwe orders is verzwakt). Andere sombere signalen kwamen vanuit de huizenmarkt en van het consumptieve front. Uit het RICS rapport bleek dat het herstel van de huizenmarkt in april is vertraagd doordat enkele tijdelijke stimulansen zijn weggevallen. Het consumentenvertrouwen is die maand flink ingezakt: een peiling in de detailhandelsector bevestigde dat de consument de hand op de knip houdt.
BoE Inflatie % j-o-j
6 5 4 3 2 1 0 04
05
06
07
08
09
10
11
12
Inflatie Kerninflatie (excl. voedsel, energie, alcohol en tabak) Inflatiedoelstelling BoE Bron: Thomson Reuters Datastream
De Bank of England (BoE) stelt zich momenteel afwachtend op. De beleidsrente is op 0,5% gehandhaafd en de omvang van het inkoopprogramma op GBP 325 mrd. Begin mei liep het tweede programma af en had de BoE in totaal voor GBP 325 mld aan obligaties ingekocht. Hoewel het BBP in K1 verder is gekrompen en recente economische cijfers wijzen in de richting van een slechts zeer geleidelijk herstel, denken wij dat een meerderheid binnen het beleidscomité (MPC) nu liever wil wachten op meer informatie over de kracht van het herstel. Het feit dat de inflatie nog altijd boven de raming van de BoE ligt, heeft waarschijnlijk ook bijgedragen aan de toegenomen weerstand binnen het MPC om de geldpers nog langer te laten draaien. Wij verwachten dat de BoE zich onthoudt van verdere obligatieaankopen, omdat de economie vermoedelijk vanaf K2 aan kracht gaat winnen: de dalende inflatie zal de consumptieve bestedingen en investeringen een impuls geven. Wij verwachten echter dat de BoE voorlopig een zeer ruim monetair beleid blijft voeren om het negatieve effect van de bezuinigingen te beperken.
Rente Renteverschil 10-jaars Gilts en Bunds %
bp
4.2
80
3.8
60
3.4
40
3.0 20
2.6
0
2.2 1.8
-20
jan-11
apr-11
jul-11
okt-11
Rente op 10-jrs staatsleningen (l.a.) Bron: Thomson Reuters Datastream
jan-12
apr-12
Spread t.o.v. Bunds (r.a.)
De rente op Britse 10-jaars staatsobligaties (‘Gilts’) daalde met 4 bp naar 1,96%. Dit kwam hoofdzakelijk door een toename van de risicoaversie onder invloed van de weer oplaaiende zorgen rondom de staatsschuldencrisis in de eurozone. Dankzij het besluit van de BoE op donderdag om het inkoopprogramma niet uit te breiden, bleef de rentedaling echter relatief beperkt. Na dit besluit liep de renteverwachting voor korte looptijden op en werd het renteverschil met Bunds groter. Wij hebben onze prognose voor de 10-jaars rente verlaagd omdat onzekerheid over de toekomst van de eurozone de komende maanden troef blijft. Daarom verwachten we nu ook dat het renteverschil met Bunds dit jaar op het huidige niveau blijft liggen (tegen een verkleining eerder) om pas in 2013 weer kleiner te worden. De Britse economische groei zal dan ongeveer in de pas lopen met die van de eurozone maar omdat voor het VK nog jaren van fors bezuinigen in het verschiet liggen, verwachten wij dat de markten gaan anticiperen dat de BoE langer dan de ECB een accommoderende monetaire koers blijft varen.
9
Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 2012
EUR/GBP Verwachtingen korte rente en EUR/GBP bp
EUR/GBP
100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60
0.92 0.90 0.88 0.86 0.84 `
0.82 0.80
sep-10 dec-10 mrt-11 jun-11 sep-11 dec-11 mrt-12 Kortetermijnrenteverwachtingen (EZ minus VK, dec. 2012 futurecontr., l.a.) EUR/GBP (r.a) Bron: Thomson Reuters Datastream
Het Britse pond steeg vorige week in waarde ten opzichte van de euro. De zorgen rond Griekenland en Spanje drukten de koers van de euro, terwijl het besluit van de BoE om het obligatieinkoopprogramma te stoppen steun gaf aan het pond sterling. Wij hebben onze visie voor de EUR/GBP aangepast en verwachten nu dat het pond dit jaar verder aan kracht wint en pas volgend jaar weer terrein gaat verliezen. De schuldencrisis in de eurozone zal dit jaar de koers van de euro blijven drukken, terwijl het pond zal profiteren van de sterkere groei van de Britse economie in vergelijking met die van de eurozone. Dit zal ook nog bestaande verwachtingen voor meer kwantitatieve verruiming de kop indrukken. Volgend jaar zal het pond echter verzwakken tegenover de euro. Dit is gebaseerd op onze inschatting dat beide economieën dan in ongeveer hetzelfde tempo zullen groeien, terwijl de begrotingsconsolidatie nog enkele jaren als een molensteen om de nek van de Britse economie zal hangen. Dit laatste zal voor de financiële markten reden zijn om te verwachten dat de BoE het zeer ruime monetaire beleid nog langer zal voortzetten, wat weer nadelig is voor sterling.
10
Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 2012
Opkomend Azië
Maritza Cabezas, tel 020 343 5618
China: Economie I China: April economische data % j-o-j
25 20 15 10 5 0 Industriële productie
Investeringen vaste activa 2011
Mar-12
Detailhandelsverkoop
Apr-12
De cijfers over april waren lager dan verwacht en wezen op een vertraging van de economische activiteit. Ondanks de positieve toon van de recent gepubliceerde Chinese inkoopmanagersindex voor april, die wees op een geleidelijk herstel van de economie, daalde de groei van de industriële productie van 11,9% j-o-j in maart naar 9,3% in april, de detailhandelsomzet van 15,2% naar 14,1% en van de investeringen in vaste activa van 20,7% naar 19,7%. De vooruitkijkende indicator voor nieuwe investeringsprojecten steeg echter van 10,5% j-o-j in maart naar 32,5% in april. Wij denken dat de vertraging van de binnenlandse vraag deels is te wijten aan gericht overheidsbeleid om de economie te herbalanceren en de inflatiedruk te beteugelen, alsook aan de onzekerheid omtrent de eurocrisis. Wij houden vast aan onze BBP-prognose van 8,4%, maar zien wel enkele neerwaartse risico’s.
Bron: Thomson Reuters Datastream
China: Economie II China: CPI en voedselinflatie % j-o-j
25 20 15 10 5 0 -5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Inflatie
Voedsel
Bron: Thomson Reuters Datastream
De inflatie in China nam in april iets af. De inflatie liep terug van 3,6% in maart naar 3,4% j-o-j. Op detailniveau lieten de cijfers een voedselinflatie zien van 7% (tegen 7,5% vorige maand), wat 2,2 ppt bijdroeg aan de totale inflatie. De prijsstijging voor non-food nam af van 1,8% naar 1,7% j-o-j. Wij gaan voor eind 2012 uit van een inflatie van 4,2% j-o-j (was 5,4% in 2011), rekeninghoudend met verdere monetaire beleidsversoepeling om de BBP-groei op peil te houden. De Chinese handelsbalans vertoonde in april een hoger dan verwacht overschot (USD 9,90 mrd), vooral door een zwakkere import (daling van 5,3% naar slechts 0,3% j-o-j) als gevolg van de vertraging van de binnenlandse vraag. Ook de exportgroei vertraagde, van 8,9% naar 4,9% j-o-j, door een geringere vraag uit de VS en de eurozone. Afgelopen zondag werd een 3-richtings handelspact gesloten tussen China, Japan en Zuid-Korea om de handel in de regio te stimuleren. Dit betekent een belangrijke stap, maar wij denken dat de uitvoering een langdurig proces zal worden.
China: Centrale bank China: Kasreserve-verplichtingen %
22 20 18 16 14 12 09
10
11
12
Kasreserve verplichtingen kleine bedrijven Kasreserve verplichtingen grote bedrijven
Bron: People’s Bank of China
Na de publicatie van de zwakke cijfers over april maakte de Chinese centrale bank op zaterdag 12 mei bekend dat de kasreserveverplichtingen per 18 mei worden verlaagd met 50 bp. Na deze verlaging bedraagt de kasreserveverplichtingen voor grote banken 20% en voor kleine banken 18%. Analisten verwachten dat er nog eens USD 63,5 mrd beschikbaar komt, bovenop de circa USD 130 mrd die is geïnjecteerd middels de twee eerdere verlagingen van 50 bp sinds de overheid het monetaire beleid is gaan versoepelen om de groei te stimuleren. Dit maakt deel uit van het accommoderend beleid om de kredietverlening te ondersteunen en de consumptie aan te wakkeren. Wij zien dit ook als een teken dat de autoriteiten bereid zijn om, indien nodig, snel maatregelen te nemen om de groei te ondersteunen. Ondanks de nog steeds hoge CPI-inflatie neemt de druk sinds juli 2011 af (behalve in maart). Wij denken dat verdere monetaire versoepeling nodig zal zijn om te waarborgen dat de economie op weg blijft naar een zachte landing.
11
Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 2012
Wekelijkse kalender economische indicatoren Day and time
Market Indicator
Change
Monday 14 May 08:30 11:00 17:00
IN EZ EZ
Monthly wholesale prices (Apr) Industrial production (Mar) Eurogroup finance ministers meeting
%yoy %mom
6.89 0.5
0.2
6.62 0.6
Tuesday 15 May 07:00 07:30 07:30 08:00 09:00 09:30 10:30 11:00 11:00 14:30 14:30 14:30 14:30 16:00 16:00
JP FR FR DE EZ NL UK DE EZ US US US US US US
Consumer confidence (Apr) CPI (Apr) GDP (Q1-prel.) GDP (Q1-prel.) ECOFIN GDP (Q1 - 1st est.) Trade balance (Mar) ZEW economic sentiment (May) GDP (Q1-prel.) Consumer prices (Apr) CPI ex. food & energy (Apr) Empire State Manufacturing Index (May) Advance retail sales (Apr) Business inventories (May) NAHB Housing Market Index
index %yoy %qoq %qoq
40 2.3 0.2 -0.2
2.2 0.0 0.2
2.2 0.1 0.1
Wednesday 16 May 01:50 10:30 10:30 11:00 11:30 14:30 15:15 20.00
JP UK UK EZ UK US US US
Machine orders (Mar) Monthly change in claimant count (Apr) Claimant unemployment rate (Apr) CPI (Apr-final) BoE Inflation Report Housing starts Industrial production FOMC minutes April meeting
%mom 000s % %yoy
Thursday 17 May 01:50 14:30 16:00
JP US US
GDP (Q1) Initial jobless claims (May 12) Philadelphia Fed Index (May)
Friday 18 May 0:00
WD
G8-meeting (until 19 May)
During week 15-16 May 17-18 May 18-21 May
RU RU RU
Real GDP (Q1) Industrial production (Apr) Producer prices (Apr)
%qoq GBP bn level %qoq %mom/ %yoy %mom/ %yoy index %mom %mom level
Latest outcome Expectation ABN AMRO Expectation consensus
-0.6 -8.8 23.4 -0.3 0.3/ 2.7 0.2/ 2.3 6.6 0.8 0.6 26
-0.3
25
-8.4 19.5 -0.2 0.1/ 2.4 0.2/ 2.3 9 0.2 0.5 25
4.8 3.6 4.9 2.6
2.0 4.9 2.6
-3.7 4.0 5.0 2.6
%mom %mom
-5.8 0.0
4.5 0.3
4.0 0.5
%qoq 000s index
-0.2 367 8.5
0.8 360 10.0
0.9
%yoy %yoy %yoy
4.8 2.0 2.1
18.0 -0.2 0.1/ 2.4 0.2/ 2.3 10 0.2
10.0
4.1 3.5 1.5
Source: ABN AMRO Group Economics, Bloomberg, Reuters
Lees meer van het Economisch Bureau op: www.abnamro.nl/economischbureau
© Copyright 2012 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABNAMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliance vereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. De informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam
