Macro Weekly. Het kan slechter

Macro Weekly

Group Economics Macro Research

Het kan slechter 17 september 2012 • Big Picture: In de eerste helft van september zijn door beleidsmakers en anderen heel veel maatregelen aangekondigd. Hoe die in de praktijk allemaal gaan uitpakken, laat zich moeilijk voorspellen, maar het had tot nu toe niet beter gekund. De beleidsmakers deden wat de markten verwachtten en hebben, belangrijker nog, aanzienlijke stappen gezet om de eurocrisis onder controle te krijgen en de wereldeconomie te steunen. Wij verwachten dat het dal bijna is bereikt en dat de weg omhoog in het verschiet ligt. • Eurozone: De vermindering van het systeemrisico vanwege de eurocrisis en de gerelateerde afname van de spanningen op de financiële markten moeten binnenkort zichtbaar worden in de economische cijfers. Deze week zijn alle ogen gericht op de eerste raming van de inkoopmanagersindices (PMI’s) van september. De verwachting is dat deze zullen stijgen, maar nog wel in recessiegebied blijft. • VS: De Fed lanceerde een derde ronde van kwantitatieve verruiming, die vrij agressief is in de zin dat deze in beginsel onbeperkt van omvang is. De centrale bank gaat voor 40 miljard dollar per maand aan hypotheekgerelateerde waardepapieren kopen en ze kan het tempo van de aankopen nog verder opvoeren als het herstel op de arbeidsmarkt niet voldoende is. De aankopen zullen waarschijnlijk tot eind 2013 plaatsvinden. • Azië: Een opleving van de verstrekking van nieuwe leningen is een teken dat het monetair beleid ruimer wordt. Nadat ze de rente en de verplichte kasreserveratio al verlaagde, gebruikt de centrale bank van China nu openmarktoperaties om de liquiditeit te verhogen. Wij verwachten nog meer monetaire stimulering. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%)

2010

2011

2012e

2013e

+3M

+12M

2012e

2013e

Verenigde Staten

2.4

1.8

2.2

2.0

Verenigde Staten

0.41

0.39

0.3

0.3

0.3

0.3

Eurozone

2.0

1.4

-0.5

0.2

Eurozone

0.27

0.25

0.3

0.5

0.3

0.5

Japan

4.6

-0.7

2.5

1.5

Japan

0.33

0.33

0.3

0.3

0.3

0.3

Verenigd Koninkrijk

1.8

0.8

-0.4

1.2

Verenigd Koninkrijk

0.68

0.66

0.8

0.8

0.8

0.8

10.4

9.3

7.5

8.0

1.6

1.1

-0.4

0.5

5.3 2010

3.8 2011

3.1 2012e

3.5 2013e

07/09/2012 14/09/2012

+3M

+12M

2012e

2013e

Verenigde Staten

1.6

3.1

2.0

1.7

VS Treasury

1.67

1.87

1.6

2.2

1.6

2.4

Eurozone

1.6

2.7

2.4

1.5

Duitse Bund

1.53

1.71

1.4

2.0

1.4

2.2

-0.7

-0.3

-0.1

0.1

Euro swap rente

1.85

1.94

1.8

2.4

1.8

2.6

3.3

4.5

2.7

1.9

Japans overheidspapier

0.80

0.78

1.1

1.3

1.1

1.4

VK gilts

1.69

1.97

1.6

2.1

1.6

2.3

07/09/2012 14/09/2012

China Nederland Wereld Inflatie (%)

Japan Verenigd Koninkrijk

3M interbank rente

10j-rente

07/09/2012 14/09/2012

China

3.3

5.4

3.5

5.0

Nederland

1.3

2.3

2.4

2.3

3.6 14/09/2012

4.8 +3M

3.8 2012e

3.8 2013e

+3M

+12M

2012e

2013e

Federal Reserve

0.25

0.25

0.25

0.25

EUR/USD

1.28

1.31

1.25

1.15

1.25

1.15

ECB

0.75

0.75

0.75

0.75

USD/JPY

78.3

78.4

80

85

80

88

Bank of Japan

0.10

0.10

0.10

0.10

GBP/USD

1.60

1.62

1.56

1.42

1.56

1.40

Bank of England

0.50

0.50

0.50

0.50

EUR/GBP

0.80

0.81

0.80

0.81

0.80

0.82

People's Bank of China

6.00

5.50

5.50

5.50

USD/CNY

6.34

6.31

6.3

6.2

6.3

6.3

Wereld Beleidsrente

Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.

Wisselkoersen

2

Macro Weekly - Het kan slechter - 17 september 2012

Han de Jong, tel. 020 628 4201

The Big Picture De maatregelen in september: beter kon haast niet In de eerste helft van september zijn door beleidsmakers en anderen heel veel maatregelen aangekondigd. Hoe die in de praktijk allemaal gaan uitpakken laat zich moeilijk voorspellen, maar het had tot nu toe niet beter gekund. De beleidsmakers deden wat de markten verwachtten en hebben, belangrijker nog, aanzienlijke stappen gezet om de eurocrisis onder controle te krijgen en de wereldeconomie te steunen. Verder wijkt de Nederlandse verkiezingsuitslag gigantisch af van wat de peilingen nog maar drie weken geleden aangaven en blijkt deze ook veel constructiever. De Nederlandse kiezers slaan (weer eens) een totaal andere richting in De uitslag van de Tweede Kamerverkiezingen wijkt gigantisch af van wat de peilingen nog maar een paar weken geleden aangaven, namelijk dat de populisten zouden winnen. In werkelijkheid hebben de populisten zware klappen gekregen. Verder zou het politieke landschap volgens de peilingen nóg sterker gefragmenteerd raken, en zouden er echt minstens vier partijen nodig zijn om een meerderheidskabinet te kunnen vormen. Na de verkiezingen blijken de twee grootste partijen samen een bescheiden meerderheid te hebben behaald, al staan ze politiek tegenover elkaar. Volgens mij willen de Nederlandse kiezers dat PvdA en VVD samen een regering vormen. Ik kan me niet herinneren wanneer Nederland voor het laatst een tweepartijenregering heeft gehad. (Al kunnen natuurlijk andere partijen nog tot de coalitie toetreden.) Ook bleek uit de peilingen dat de Nederlandse kiezer een duidelijk negatief oordeel over de euro en verdere Europese integratie zou vellen. De feitelijke uitslag is een opvallende ommezwaai en moet als sterk pro-Europees worden gezien. Na Draghi: Karlsruhe en Bernanke Anderhalve week geleden kondigde de ECB, bij monde van President Mario Draghi, haar nieuwe programma voor de aankoop van obligaties aan (Outright Monetary Transactions, OMT). Het programma, dat door de markten goed werd ontvangen, zou echter op losse schroeven zijn komen te staan als het Duitse constitutionele hof in Karlsruhe het ESM (Europese Stabiliteitsmechanisme, het permanente noodfonds) een week later ongrondwettelijk had verklaard. Maar dat deden de in zeer fraaie rode toga’s en rode baretten gehulde rechters niet. Zij hebben weliswaar een grens gesteld aan de Duitse bijdrage aan het ESM, maar die stond ook al in het voorstel en gooit dus geen roet in het eten. Diezelfde dag werden ook de plannen voor een bankenunie bekendgemaakt. Belangrijk, maar overschaduwd door andere gebeurtenissen.

Wat misschien ook door andere gebeurtenissen werd overschaduwd, was het positieve rapport dat de trojka bestaande uit IMF, ECB en Europese Commissie heeft uitgebracht over de voortgang die Portugal boekt met het huidige hervormingsprogramma, al zijn de problemen nog steeds aanzienlijk. Eén dag na 'Karlsruhe' maakte de Fed bekend de volgende dag met QE3 te beginnen. Deze nieuwe ronde kwantitatieve versoepeling houdt in dat de Fed elke maand voor USD 40 miljard aan mortgage-backed securities (MBS) aankoopt. Dat is weliswaar minder dan bij QE1 en QE2, maar daar staat tegenover dat QE3 geen vaste looptijd heeft. De Fed gaat met de aankopen door totdat ze een aanzienlijke verbetering van de economie, met name van de arbeidsmarkt, constateert. Verder heeft de Fed Operation Twist tot het einde van het jaar verlengd en aangegeven dat de officiële rente waarschijnlijk tot minimaal medio 2015 op de huidige, uiterst lage, stand zal blijven. In eerdere verwachtingen hield men het nog op eind 2014. Ook gaf de Fed aan dat zij misschien meer of andere maatregelen zou nemen als dat nodig werd geacht. De reactie van de markten De markten hebben op dit alles uiteraard uiterst positief gereageerd. De aandelenkoersen zijn sterk gestegen. De EuroStoxx50 staat bijvoorbeeld 25% boven het dieptepunt van begin juni en 8% boven de koers van eind augustus. De rente op obligaties uit de perifere eurolanden is aanzienlijk gedaald, net als hun CDS-spreads.

VS: NFIB index (vertrouwen MKB) index

100 95 90 85 80 07

08

09

10

11

12

Bron: Bloomberg

Om deze positieve ontwikkelingen momentum te geven, moeten de belangrijkste economische indicatoren omhoog. De afgelopen week bood wat dat betreft echter weinig nieuws. De NFIB-index van het vertrouwen onder het Amerikaanse MKB is in september van 91,2 naar 92,9 gestegen. Die stijging is welkom: het MKB is de ruggengraat van de economie en

3


zonder het MKB is blijvend herstel onmogelijk. Maar dit is nog geen reden voor al te groot enthousiasme, want de stijging in september maakt een vervelende daling in augustus goed. De industriële productie van de eurozone is in juli 0,6% m-o-m gegroeid, vooral dankzij kapitaalgoederen. De Amerikaanse industriële productie vertoonde in augustus een teleurstellende daling van 1,2% m-o-m, waarbij volgens de statistici cycloon Isaac een negatief effect van 0,3% had.

Eurozone: Industriële productie % j-o-j

100 95 90 85 80 07

08

09

10

11

12

Bron: Bloomberg

De Amerikaanse detailhandelsomzetten waren in augustus robuust, + 0,9% m-o-m, al is dit vooral te danken aan de stijgende benzineprijzen. Exclusief auto’s en benzine stegen de omzetten met slechts 0,1%. Maar goed, de detailhandelsverkopen

schommelen

altijd

nogal

sterk.

Volgens

de

voorlopige index van de Universiteit van Michigan is het Amerikaanse consumentenvertrouwen toegenomen van 74, 3 in augustus naar 79,2 begin september, de op één na hoogste stand sinds 2007!

VS: Univ. van Michigan consumentenvertrouwen index

100 90 80 70 60 50 07

08

09

10

11

12

Bron: Bloomberg

De cijfers over de Chinese economie liepen uiteen. Er is in augustus voor RMB 704 miljard aan nieuwe leningen verstrekt. Dat was meer dan verwacht, wat er mogelijk op wijst dat de

economische stimuleringsmaatregelen die tot nu toe zijn genomen, beginnen door te werken. Daar staat tegenover dat de geldgroei in augustus licht is afgenomen. De economische indicatoren voor het Verenigd Koninkrijk waren vorige week iets beter, met gematigd positief nieuws over de arbeids- en woningmarkt. Al met al blijft het kwakkelen met de wereldeconomie en blijft de groei beneden het potentieel, terwijl de capaciteit in absolute zin duidelijk onderbenut is. Volgens ons is het economisch dieptepunt nu ongeveer bereikt en ligt er een bescheiden verbetering in het verschiet.

4


Aline Schuiling, tel 020 343 5606 Georgette Boele (FX), tel 020 629 7789

Eurozone – Economie en euro Economie I PMI industrie en industriële productie % 3m-o-3m

niveau

4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

60 55 50 45 40 35 30 25 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Industriële productie (l.a.) Inkoopmanagersindex voor de industrie (r.a.)

Bron: Thomson Reuters Datastream

De industriële productie nam in juli toe met 0,6% m-o-m na een even grote daling in juni. Het driemaands voortschrijdend gemiddelde verbeterde van -0.5% in juni naar 0,0%. Dit onderstreept onze visie dat de productie, gesteund door de oplevende wereldhandel, het dieptepunt is gepasseerd. Dit herstel kwam nog niet tot uitdrukking in de PMI voor de verwekende industrie, die sinds mei schommelt rond 45. Een dergelijke forse divergentie heeft zich in het verleden vaker voorgedaan (zie grafiek). Wij verwachten dat de PMI in september een aanzienlijke verbetering zal laten zien (de voorlopige raming verschijnt donderdag). De definitieve raming van de HICPinflatie bevestigde dat deze is toegenomen van 2,4% j-o-j in juli naar 2,6% in augustus. Dit kwam vooral door de gestegen energieprijzen. De kerninflatie zwakte namelijk af van 1,7% naar 1,5%. Wij verwachten dat de inflatie pas volgend jaar scherp gaat dalen als de prijsinflatie van energie en grondstoffen afneemt en de aanzienlijke onbenutte capaciteit in de economie de kerninflatie drukt.

Economie II Productiviteitsgroei


Na een daling van 0,3% k-o-k in K1 bleef de werkgelegenheid in de eurozone in K2 stabiel. In vergelijking met K2 2011 was er echter sprake van een krimp van 0,6%. Griekenland scoort het slechtst: de werkgelegenheid daalde in K2 met 9,0% j-o-j maar ook in Portugal (-4,2%) en Spanje (-4,0%) was de daling fors. Ierland heeft het cijfer voor K2 nog niet gepubliceerd; in K1 was hier sprake van een daling met 1,1%. Opvallend was het Italiaanse cijfer: slechts -0,4% j-o-j in K2. Als we de wijzigingen in de werkgelegenheid afzetten tegen de eerder gepubliceerde BBP-groeicijfers, dan blijkt dat de productiviteit in de meeste perifere eurolanden (uitgezonderd Italië) sterk toeneemt, waarbij de werkgelegenheid veel sneller daalt dan het BBP. Dit is een belangrijke factor voor het herstel van de concurrentiekracht omdat een hogere productiviteit de arbeidskosten per eenheid product vermindert. Wij denken dat de werkgelegenheid in de eurozone in het tweede halfjaar verslechtert. Recente enquêtes wijzen ook in deze richting.

EUR/USD, Ratio 3-maands rente verschillen

EUR/USD

niveau

Het was een zeer gunstige week voor de EUR/USD. Alle politieke gebeurtenissen namen een positieve draai. Bovendien kondigde de Fed een agressieve campagne van kwantitatieve verruiming aan. De EUR/USD herstelde hierdoor tot boven de 1,30. Op korte termijn lijkt er vooral kans te bestaan op dollarzwakte. We verwachten dat de USD asymmetrisch op de economische cijfers zal reageren omdat zwakke cijfers uit de VS waarschijnlijk het beeld versterken dat de Fed veel stimulans moet toedienen terwijl bij betere cijfers de Fed niet meteen met stimuleringsmaatregelen zal stoppen. Het is dan ook mogelijk dat de EUR/USD op korte termijn herstelt tot 1,3500. Wij verwachten echter dat deze daarna weer terugvalt. Wij voorzien hernieuwde bezorgdheid op het politieke front in de eurozone. Bovendien zal de Amerikaanse economie gedurende onze prognoseperiode beter presteren dan die van de eurozone. Daarom handhaven wij onze prognoses voor de EUR/USD in weerwil van de recente opmars.

Tweede kwartaal 2012, % j-o-j

3 2 1 0 -1 -2 -3 GR

SP

IR

PT

FR

FN

DE

AU

BG

NL

IT

Groei BBP minus groei werkgelegenheid

7 6

1.6 1.5

5 4 3 2

1.4 1.3 1.2

1 0

1.1 10

11 12 EUR 3 months EURIBOR/USD 3 monhs LIBOR (lhs) EUR/USD (rhs)


5


Nick Kounis, tel 020 343 5616 Ruben van Leeuwen, tel 020 344 2036

Eurozone – Crisis & rente Eurocrisis I Spaanse en Italiaanse obligatierente 10-jaars, %

8

Draghi's London remarks

7

6

5 6/1

7/1

8/1 Italy

9/1 Spain


Het was een drukke week aan het eurocrisisfront. Het belangrijkste positieve nieuws was het besluit van het Duitse constitutionele hof om de bezwaren tegen de vorming van het ESM te verwerpen. Als het hof het licht voor het ESM niet op groen had gezet, dan zou het vermogen van Europa om de crisis op te lossen ernstig in het geding zijn geweest. Het hof heeft wel een belangrijke voorwaarde aan zijn goedkeuring verbonden: een eventuele verhoging van de bijdrage van Duitsland aan het ESM moet aan de Bundestag worden voorgelegd maar dit zou vermoedelijk toch wel gebeurd zijn. Een groter risico schuilt in de verklaring dat het constitutionele hof de wettigheid van de obligatieaankopen door de ECB gaat toetsen. De ECB beweert – vrij stellig – dat het nieuwe programma binnen haar mandaat valt. De EC heeft aangekondigd dat zij de ECB wil aanstellen als centrale toezichthouder van de Europese banken. Dit vormt een cruciaal element in een toekomstige bankenunie: het geeft de ECB de bevoegdheid om banken hun licentie te ontnemen.

Eurocrisis II Spaanse en Italiaanse obligatierente 2-jaars, spread versus Duitsland, %

8

Draghi's uitspraak in Londen

7 6 5 4 3 2 6/1

7/1

8/1 Italie

9/1 Spanje


De toezichthoudende bevoegdheid van de ECB zou zich in eerste instantie uitstrekken tot bepaalde banken en per 1-7-2013 worden uitgebreid tot systeembanken en per 1-1-2014 tot alle banken uit de eurozone. Het is nog afwachten of alle regeringen de plannen steunen. Duitsland verzet zich ertegen dat de bevoegdheid van de ECB verder reikt dan systeembanken. Tot slot deden geruchten de ronde over gesprekken tussen de ECB en het IMF over een Spaans reddingsplan. Volgens Het Financieele Dagblad zou Spanje een steunpakket ter waarde van EUR 300 mrd krijgen. Dit zou de weg effenen voor de ECB om obligaties te gaan opkopen. Beide instellingen willen strenge voorwaarden opleggen zodat de steun kan worden ingetrokken als de doelstellingen niet worden gehaald. Sommige ECB-functionarissen hebben de hoop uitgesproken dat de ECB niet in actie hoeft te komen en dat de afgegeven signalen voldoende zijn om de rente laag te houden. Dit is een mogelijkheid maar vermoedelijk zal Spanje vroeger of later om hulp aankloppen.

Staatsobligaties Nederlandse en Duitse rente (10 jaar) %

3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 Jan-12

Mar-12

May-12

Nederland

Bron: Bloomberg

Jul-12

Duitsland

Sep-12

Het risicosentiment op de financiële markten is vorige week duidelijk omgeslagen. Dankzij de monetaire beleidsmakers, de rechters van het Duitse constitutionele hof en de Nederlandse kiezers zijn de spanningen rondom de eurocrisis merkbaar verminderd. Het risicosentiment verbeterde nog verder toen de Amerikaanse Federal Reserve een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming aankondigde. De obligatierente in de kernlanden liep dan ook op. Zo sloot de rente op 10-jaars Bunds de week 19 bp hoger op 1,71%. Het rentebeeld in de periferie was gemengd. De Italiaanse, Portugese en Ierse staatsobligatierente daalde verder, zij het minder sterk dan in de voorgaands week, maar de rente op Spaanse staatsobligaties veranderde nauwelijks. Wij handhaven onze prognose dat de rente op staatsobligaties van de kernlanden op het huidige relatief lage niveau zal blijven in de laatste maanden van het jaar. De stemming is nu positiever maar de economie zal op de korte termijn waarschijnlijk niet wezenlijk aantrekken. In de loop van volgend jaar komt er meer ruimte voor een rentestijging.

6


Swaprente Euroswaprente %

3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0

Bron: Bloomberg

10

20

30

40

50

Gesteund door het verbeterde risicoklimaat kreeg de euroswaprentecurve vorige week een steiler verloop. In het zeer korte stuk van de curve daalden de EURIBOR tarieven. Het 3-maand EURIBOR tarief zette de geleidelijke daling voort en stond vrijdag op 25 bp; 6-maands EURIBOR daalde naar 49 bp. In de langere looptijden steeg de (swap)rente, variërend van enkele basispunten in het 2-jaars segment tot 13 bp in het lange deel van de curve. De 10-jaars swaprente sloot de week op 1,94%. Wij verwachten dat de swaprente, conform onze prognose voor de obligatierente, per saldo niet veel zal veranderen. Onze prognose van 1,80% voor de 10jaars swaprente eind 2012 lijkt aan de lage kant maar de rentevolatiliteit zou ook de komende tijd wel eens groot kunnen zijn. Een wezenlijke opleving van de economische bedrijvigheid zou tot een hogere rente kunnen leiden maar wij achten de kans hierop groter in de loop van volgend jaar dan in de komende maanden.

7


VS

Peter de Bruin, tel 020 343 5619

Economie I Reële handelstekort USD mrd

70 65 60 55 50 45 40 35 30 00

01

02

03

04

05 06

07

08

09

10

11

12


De cijfers wezen wederom op een kwakkelend herstel met wisselende detailhandelsverkopen in augustus. De autoverkopen namen weliswaar stevig toe, maar een groot deel van de 0,9% hogere detailhandelsverkopen was het gevolg van hogere energieprijzen. Het kerncijfer, exclusief auto’s, brandstoffen en bouwmaterialen (dat iets zegt over de kracht van de niet-duurzame consumptie), daalde met 0,1% (was +0.8%). Het rapport duidt op een toename van de reële persoonlijke bestedingen met 0,3%, waarmee de groei van de consumptieve bestedingen in K3 iets hoger zou uitkomen dan in K2. Het reële handelstekort nam als gevolg van een 2,2% lagere uitvoer echter toe van $ 43,9 mrd in juni naar $ 46,5 mrd in juli. Een zwakke externe vraag en zwakke nietduurzame consumentenbestedingen verklaren waarschijnlijk, gezien zwakke productiecijfers (zie hierna), waarom de bedrijfsvoorraden in juli met een sterker dan verwachte 0.8% toenamen. Onze BBPprognose voor K3 blijft hierdoor ongewijzigd op 2,2%.

Economie II Totale inflatie en kerninflatie % j-o-j

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 06

08

10

Totale inflatie

12

Kerninflatie


Ondertussen kromp de industriële productie in augustus met 1,2% (was 0,5%). Naast productiedalingen in de volatiele componenten nutsvoorzieningen en mijnbouw, zakte deze ook in de verwerkende industrie (0,7%) en deed daarmee de plus van 0,4% van vorige maand meer dan teniet. De 3m-o-3m productietrend blijft daarmee net boven de 0% zijwaarts bewegen, conform de recente zwakte in het orderboek voor duurzame goederen. Toch verwachten wij binnenkort betere industriecijfers dankzij een wat sterkere groei van de binnenlandse finale vraag. De consumentenprijzen zijn na nulgroei in augustus met 0,6% gestegen, als gevolg van 5,6% hogere energieprijzen en 0,2% hogere voedselprijzen. De kernconsumentenprijzen namen voor de 2de achtereenvolgende maand met slechts 0,1% toe. Op jaarbasis is de totale inflatie hierdoor gestegen van 1,4% naar 1,7%, al is de trendlijn nog steeds neerwaarts gericht. De kerninflatie is op jaarbasis gedaald met 0,2%-punt naar 1,9% en blijft licht neerwaarts gericht.

Fed BBP-prognoses FOMC % j-o-j in K4

4.0

3.0

2.0

1.0 2012

2013 juni

Bron: Federal Reserve

2014 september

Longer run

De Fed lanceerde een 3de ronde van kwantitatieve verruiming. Echter, nu wordt in dit programma maandelijks voor $ 40mrd aan MBS gekocht en is er geen tijdslimiet, een teken dat de Fed het aankooptempo kan opvoeren of ander papier kan kopen als het arbeidsmarktherstel niet aantrekt. Wij rekenen op 7,4% werkloosheid in K4 2013, terwijl de FOMC-leden op langere termijn op 5,6% rekenen. Dat betekent dat het programma waarschijnlijk minstens tot eind 2013 loopt, terwijl de Fed mogelijk ook Treasuries gaat kopen als Operatie Twist eind dit jaar afloopt. Ondertussen verwachten de FOMC-leden dat “een zeer ruim monetair beleid passend zal zijn nog aanzienlijke tijd nadat de economie aantrekt.” Dit betekent dat de Fed zich nu volledig concentreert op haar werkgelegenheidsmandaat. De FOMC-leden verwachten daarom dan ook dat de rente tot medio 2015 ongewijzigd blijft. Dit was in voorgaande vergaderingen tot aan het einde van 2014.

8


Rente 10-jaars rente en Vix-volatiliteitsindex %

index

4.0

50

3.5 40 3.0 30

2.5 2.0

20 1.5 10

1.0 jan-10

jul-10

jan-11

jul-11

tienjaars rente staatspapier (l.a.)


jan-12

jul-12

Vix volatiliteitsindex (r.a.)

Het was een slechte week voor Treasuries: de koersen daalden voor de tweede week op rij. Aan het begin van de week bewoog de rente nog min of meer zijwaarts, maar twee gebeurtenissen later in de week leidden tot een daling van de obligatiekoersen. Op woensdag keurde het Duitse constitutionele hof het ESM-noodfonds goed. Op donderdag kondigde de Fed de start van een nieuw obligatieopkoopprogramma aan. Beide gebeurtenissen wakkerden een hogere risicobereidheid aan: beleggers stapten uit Treasuries in aandelen. De 10-jaars rente steeg daardoor met 20 bp naar 1,87%. Wij verwachten dat de rente de komende maanden iets gaat dalen. Het effect van het nieuwe opkoopprogramma is naar onze mening inmiddels grotendeels verdisconteerd, en beleggers zullen zich steeds meer richten op het naderende ‘begrotingsravijn’. Hierdoor zal de risicobereidheid waarschijnlijk gedrukt worden en de vraag naar beleggingen in veilige havens zoals Treasuries toenemen. Wij zien de 10-jaars rente de komende maanden dan ook terugvallen naar 1,6%.

9


VK

Joost Beaumont, tel 020 628 3437

Economie BBP en werkgelegenheid % k-o-k

8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

4 2 0 -2 -4 80

84

88 BBP (l.a.)

92

96

00

04

08

12

Werkgelegenheid (r.a.)


Het was opnieuw een week met bemoedigende cijfers die duiden op een bescheiden herstel. De arbeidsmarkt is in augustus verder verbeterd: het aantal uitkeringsaanvragen daalde voor de tweede maand op rij en de daling met 15,000 was bovendien groter dan verwacht. De ontwikkeling van de productiviteit blijft overigens een groot vraagteken. In de periode januari t/m augustus is het aantal uitkeringsaanvragen met 27,000 gedaald terwijl volgens officiële cijfers in het eerste halfjaar de werkgelegenheid met circa 420,000 is toegenomen. En dat terwijl het BBP met 0,8% is gekrompen. Het is dan ook nog te vroeg om nu al conclusies te trekken over de daling van de werkloosheid. Deze is overigens uiterst welkom en kan een impuls geven aan de consumptieve bestedingen. De export kende een goed begin van het derde kwartaal: +5,2% m-o-m in juli (juni: -5,4%) en +0,8% 3m-o-3m, vooral door de uitvoer naar landen buiten Europa. De invoer nam verder af; waarschijnlijk een afspiegeling van de onverminderd zwakke binnenlandse vraag.

Rente 10-jaars rente op Gilts en spread versus Bunds %

bp

4.3

80

3.8

60

3.3

40

2.8 20

2.3 1.8

0

1.3

-20

jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 apr-12 jul-12 Rente op 10-jrs staatsleningen (l.a.)

Spread t.o.v. Bunds (r.a.)

Bron: BoE, ABN Amro Group Economics

Het was een slechte week voor staatsobligaties (‘Gilts’). De rente op 10-jaars Gilts liep op met 28 bp naar 1,97%, hoofdzakelijk door de toegenomen risicobereidheid na de goedkeuring van het ESM door het Duitse constitutionele hof en het besluit van de Fed om de economie verder te stimuleren. Ook de goede cijfers over de binnenlandse economie dreven de rente op. Het verschil tussen 10jaars Gilts en Bunds nam toe en bedroeg vorige week 26 bp. Wij verwachten dat de rente de komende tijd relatief laag blijft, omdat de onzekerheid omtrent de toekomst van Europa waarschijnlijk voortduurt en de BoE het monetair beleid vermoedelijk opnieuw zal verruimen wanneer het huidige programma in november afloopt. Voor volgend jaar voorzien wij een geleidelijke stijging van de rente naarmate de economie aantrekt. Die stijging zal in het VK echter minder sterk zijn dan in Duitsland: de markten gaan vermoedelijk incalculeren dat de BoE langer dan de ECB een ruimer monetair beleid blijft voeren om het jarenlange bezuinigingstraject waar de Britse economie voor staat, te steunen.

GBP Kortetermijnrenteverwachtingen en EUR/GBP bp

EUR/GBP

0.92

80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80

0.89 `

0.86 0.83 0.80 0.77

sep-10 jan-11 mei-11 sep-11 jan-12 mei-12 sep-12 Kortetermijnrenteverwachtingen (EZ minus VK, dec. 2013 ` futurecontr., l.a.) EUR/GBP (r.a) Bron: Thomson Reuters Datastream

Georgette Boele, tel 020 629 7789

Het pond liet vorige week een wisselend beeld zien. Hierbij hadden externe factoren de overhand: de GBP/USD liep sterk op door de algehele zwakte van de dollar, terwijl de EUR/GBP steeg door het verbeterde sentiment in de eurozone. Deze week kunnen de inflatiecijfers en de detailhandelsverkopen de koers van het pond beïnvloeden. Meevallende cijfers kunnen algehele terreinwinst opleveren voor het pond. Tegenvallende cijfers kunnen ertoe leiden dat de kans op verdere kwantitatieve verruiming door de BoE toeneemt en dit zou het opwaarts potentieel van de GBP/USD op de korte termijn temperen. Op 1,62 wordt een technisch weerstandsniveau bereikt. Meer fundamenteel wordt EUR/GBP bepaald door het renteverschil tussen de eurozone en het VK. De boodschap van Draghi was heel duidelijk maar het beleid van de BoE wordt als ruimer ervaren. Indien dit zo blijft en de stemming op de korte termijn constructief blijft, kan de EUR/GBP oplopen naar 0,8150. Voor eind 2012 voorzien wij een koers van 0,80 omdat dan de Europese politiek weer in beeld komt.

10


Maritza Cabezas, tel 020 343 5618

Azië excl. Japan China I China: Kredietverlening yuan mrd

%

2,000

40 35 30 25 20 15 10 5 0

1,500 1,000 500 0 -500 Jan-04

Jan-06

Jan-08

nieuwe kredieten (l.a.)

Jan-10

Jan-12

groei totaal uitstaande kredieten (r.a.)

Na een reeks teleurstellende cijfers was het nieuws vorige week bemoedigender. In augustus werd voor CNY 703,9 mrd aan krediet verstrekt, CNY 155,5 mrd meer dan in augustus 2011. Dit zou het gevolg kunnen zijn van het ruimer monetair beleid. Na de verlaging van de rente en de reservevereisten heeft de Chinese centrale bank nu openmarktoperaties ingezet als middel om de liquiditeit binnen het systeem te vergroten. De korte kredietverlening is nog altijd belangrijk (56,6% van de totale kredietproductie) maar dit aandeel vertoont al een paar maanden een dalende lijn. Uit de analyse van de kredietverlening naar sector komt naar voren dat zakelijk krediet is toegenomen van CNY 356 mrd naar CNY 421 mrd en dat particulier krediet dankzij het herstel van de vastgoedmarkt met CNY 165,7 mrd is gegroeid, de grootste stijging sinds april 2011. Wij denken dat verdere monetaire verruiming in het verschiet ligt om de vertraging van de economie een halt toe te roepen.


China II China: export en import % j-o-j 100 80 60 40 20 0 -20 -40 Jan-10

Jun-10

Nov-10

Apr-11 exports


Sep-11 imports

Feb-12

Jul-12

In zijn toespraak afgelopen dinsdag tijdens het 6de Summer Davos Forum ging premier Wen Jiabao in op de economische prestaties van China in de voorbije jaren. Daarbij benadrukte hij het belang van de implementatie van het stimuleringspakket van CNY 4 biljoen om het herstel van zowel China als de wereldeconomie te steunen. Hij zei ook dat de economische groei op schema ligt om de doelstelling te halen en dat de vertraging is gestabiliseerd maar dat er meer moet gebeuren om de consumptieve vraag en de investeringen te stimuleren. Voorts maakte de Staatsraad op woensdag een aantal maatregelen bekend om de groei van de buitenlandse handel te stabiliseren na de fletse cijfers in de afgelopen maanden. Zo worden de belastingkortingen versneld ingevoerd, terwijl de administratieve procedures (o.a. quarantaine) worden vereenvoudigd en banken worden gestimuleerd meer handelsfinanciering te verstrekken. Door de gestage stroom van maatregelen stabiliseert de economie. Wij denken dat de BBP-groei begin 2013 weer gaat aantrekken.

11


WEEKLY ECONOMIC CALENDAR Day

Date

Time

Country

Market indicator

Monday Monday Monday Monday Monday Monday

9/17/2012 9/17/2012 9/17/2012 9/17/2012 9/17/2012 9/17/2012

02:30 07:30 10:00 11:00 13:59 14:30

SG IN EU EU RU US

Export (non-oil) Reserve Bank of India interest rate decision Current Account (eur bn) Trade Balance (eur mn) Industrial production (% yoy) Empire State Manufacturing Index

Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday Tuesday

9/18/2012 9/18/2012 9/18/2012 9/18/2012 9/18/2012 9/18/2012 9/18/2012 9/18/2012

03:30 10:30 10:30 11:00 12:59 12:59 13:59 16:00

AU GB HK DE RU RU IN US

RBA minutes CPI (%yoy) Unemployment rate (%) ZEW Economic sentiment (level) Real retail sales (% yoy) Unemployment rate (%) India CPI (% yoy) National Association of Home Builders

Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday Wednesday

9/19/2012 9/19/2012 9/19/2012 9/19/2012 9/19/2012 9/19/2012 9/19/2012

09:30 10:00 10:30 12:59 13:00 14:30 16:00

SE ZA GB JP ZA US US

Riksbank minutes South Africa CPI YoY (2008=100 MPC September meeting minutes Bank Of Japan Target Rate Retail Sales (% yoy) Housing Starts (% mom) Existing Homes Sales (% mom)

Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday Thursday

9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012 9/20/2012

01:50 08:00 09:30 09:30 10:00 10:00 10:00 10:30 10:30 12:00 12:59 14:30 14:58 16:00 16:00 18:00

JP CH NL NL EU EU EU GB SP GB ZA US US EU US US EC

Japan Merchandise Trade Export (% yoy) Trade Balance Unemployment Rate (%) Consumer confidence (level) Eurozone Manufacturing PMI Eurozone Services PMI Composite PMI Retail sales (% mom) Spain to sell bonds CBI industrial orders (balance, %) Repo Rate decision Initial jobless claims Markit US PMI (prel, index) EC consumer confidence (level) Philadelphia Fed Index Federal Reserve Flow of Funds Report EU, Chinese Officials hold Summit in Brussels

Friday Friday Friday Friday

9/21/2012 9/21/2012 9/21/2012 9/21/2012

10:30 14:30 15:00

GB CA BE IT

Public sector net borrowing (GBP bn) CPI (% yoy) Business confidence SA Spanish PM Rajoy and Italy's Monti meet

Period

Latest outcome

Aug Sep 17 Jul Jul Aug Sep

5.8 8.0 15.7 10480.0 3.4 -5.9

Sep Aug Aug Sep Aug Aug Aug Sep

2.6 3.2 -25.5 5.1 5.4 9.9 37.0

Aug Sep 19 Jul Aug Aug Aug Aug Aug Sep Sep A Sep A Sep A Aug Sep Sep 20 15-Sep Sep Sep A Sep Q2

Aug Aug Sep

4.9 0.1 1.9 -1.1 1.9 -8.1 2.9 6.5 -32 45.1 47.2 46.3 0.3 -21.0 5.0 382 52 -24.6 -7.1

ABN AMRO

Expectation consensus -2.8 8.0

-2.0

3.1 -2.0

2.6

2.5

-15.0

-19.6 4.7 5.5

37.0

37.0

2.0 1.5

5.0 0.1 0.7 2.6 1.9

6.5 -30 46.5 48.2 47.4 -0.3 -15.0 370 51 -23.0 -2.0

45.4 47.8 46.6 -0.5 -15.0 5.0 370 52 -22.7 -3.6

-

-

-1.8 1.3 -11.8 -

13.3 1.3 -

Source: Bloomberg, Reuters, ABN Amro Group Economics

Blijf altijd op de hoogte van onze visie op de economie en sectoren en download nu de Market Insights app via abnamro.nl/marketinsights of direct in de App Store. Lees meer van het Economisch Bureau op: abnamro.nl/economischbureau Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden

Macro Weekly. Het kan slechter

Recommend Documents