Macro Weekly
Economisch Bureau Macro Research
Einde in zicht? 16 december 2013 Big Picture: Dit is onze laatste Weekly van 2013, maar de titel heeft betrekking op de Fed – en dus niet op het kalenderjaar of onze Weekly. Het spant er nog om of het FOMC deze week besluit om de obligatieaankopen door de Fed te gaan terugdraaien. Het lijkt ons verstandig als de Fed meer inzicht geeft in het hoe en wanneer. Doet men dat niet, dan blijft er onzekerheid heersen en die is waarschijnlijk slecht voor de reële economie en de markten. Wij denken niet dat de Fed op zeer korte termijn met tapering gaat beginnen, maar wel dat er meer duidelijkheid komt, mogelijk in de vorm van een geloofwaardig tijdpad. Rente: Wij denken dat de obligatiemarkten al grotendeels gewend zijn aan het idee van tapering. Het rendement op Treasuries is nu niet ver verwijderd van het niveau van september toen alom verwacht werd dat het FOMC zou besluiten om ermee te beginnen. Verder kan uit voorgaande periodes van monetaire verruiming worden afgeleid dat de markten zich in de aanloopfase al hebben aangepast. Wij denken dat de rendementcurves in de loop van volgend jaar steiler zullen worden naarmate de economie aantrekt, maar op de korte termijn is tapering volgens ons al grotendeels ingeprijsd. Valuta’s: De belangrijkste gebeurtenis vorige week was het begrotingsakkoord in de VS. Direct na de bekendmaking sloeg de stemming om. Door de toegenomen kans dat de Fed deze week een begin maakt met het terugdraaien van de obligatieaankopen, nam de nervositeit in de markt toe. De dollar won hierdoor terrein tegenover de meeste valuta’s. Als de Fed deze week besluit om nog niet met tapering te beginnen, dan zou dit de dollar treffen. Duidelijke communicatie wanneer het wel zover is, zou de klap kunnen verzachten. De euro werd nog altijd gesteund door de krappere liquiditeit op de geldmarkt maar de sterke dagen van de euro lijken geteld, temeer omdat de krapper wordende geldmarkt voor de ECB reden kunnen zijn om in actie te komen. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%)
2012
2013e
2014e
2015e
+3M
+12M
2014e
2.8
1.7
3.2
3.8
Verenigde Staten
0.24
0.24
0.3
0.3
0.3
1.7
-0.6
-0.4
1.3
1.8
Eurozone
0.25
0.28
0.2
0.3
0.3
0.4
Japan
1.4
1.9
1.9
1.5
Japan
0.22
0.22
0.2
0.2
0.2
0.2
Verenigd Koninkrijk
0.1
1.5
3.0
2.8
Verenigd Koninkrijk
0.52
0.52
0.6
0.6
0.6
2.2
China
7.7
7.5
8.0
7.0
-1.3
-1.1
0.4
1.3
2.9 2012
2.7 2013e
3.7 2014e
3.8 2015e
06/12/2013 13/12/2013
+3M
+12M
2014e
2015e
Verenigde Staten
2.1
1.5
1.9
2.2
VS Treasury
2.88
2.87
2.9
3.5
3.5
4.1
Eurozone
2.5
1.4
0.4
0.8
Duitse Bund
1.84
1.83
1.7
2.2
2.2
2.7
Japan
0.0
0.3
2.7
1.1
Euro sw ap rente
2.08
2.04
2.0
2.4
2.4
2.9
Verenigd Koninkrijk
2.8
2.6
1.7
2.0
Japans overheidspapier
0.66
0.67
0.7
0.9
0.9
1.3
China
2.7
3.0
3.4
4.1
VK gilts
2.90
2.90
2.8
3.4
3.4
4.0
Nederland
2.5
2.9
1.6
1.6
3.9 13/12/2013
3.9 +3M
3.9 2014e
3.7 2015e
06/12/2013 13/12/2013
+3M
+12M
2014e
2015e
Federal Reserve
0.25
0.25
0.25
1.50
EUR/USD
1.37
1.37
1.30
1.20
1.20
1.15
ECB
0.50
0.25
0.25
0.25
USD/JPY
102.9
103.2
103
110
110
120
Bank of Japan
0.10
0.10
0.10
0.10
GBP/USD
1.64
1.63
1.59
1.52
1.52
1.49
Verenigde Staten Eurozone
Nederland Wereld Inflatie (%)
Wereld Beleidsrente
3M interbank rente
10j-rente
Wisselkoersen
06/12/2013 13/12/2013
2015e
Bank of England
0.50
0.50
0.50
2.00
EUR/GBP
0.84
0.84
0.82
0.79
0.79
0.77
People's Bank of China
6.00
6.00
6.00
6.00
USD/CNY
6.08
6.07
6.05
6.00
6.00
6.05
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.
2
Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013
Han de Jong, tel. 020 628 4201
The Big Picture Einde in zicht?
de onzekerheid over de begroting en het risico van een nieuwe shutdown weggenomen.
Dit is weliswaar onze laatste Weekly van 2013, maar de titel heeft betrekking op de Fed – en dus niet op het kalenderjaar of
Een ander punt van overweging voor de Fed is de verwachte
onze Weekly. Het FOMC (het beleidscomité van de Fed)
marktreactie. Toen Bernanke afgelopen mei bekendmaakte
vergadert dinsdag en woensdag. Het spant er nog om of tot
dat de Fed op enig moment met tapering zou beginnen,
het terugdraaien van het aankoopprogramma wordt besloten.
reageerden de markten heftig. De obligatierente steeg sterk,
Het lijkt ons verstandig als de Fed meer inzicht geeft in het hoe
wat het herstel van de woningmarkt had kunnen aantasten en
en wanneer. Doet men dat niet, dan blijft er onzekerheid
wereldwijd voor de nodige deining op de financiële markten
heersen en die is waarschijnlijk slecht voor de reële economie
zorgde. Het nieuws kwam toen als een verrassing. Heel
en de aandelenmarkten. Mocht de Fed inderdaad besluiten
anders is de situatie nu. De Amerikaanse economie staat er
met tapering te beginnen, dan zien we, denk ik, eerst enig ‘buy
beter voor. De rendementen zijn hoger en de rendement-curve
the rumour, sell the fact’-gedrag en na de aanvankelijke,
is veel steiler, waardoor er minder ruimte voor een verdere
onvermijdelijke volatiliteit juist een positieve toon.
stijging is. De Fed heeft de tijd gehad om uit te leggen dat tapering niet hetzelfde is als een krapper monetair beleid,
Het belangrijkste nieuws over de wereldeconomie betrof de
waardoor de verwachtingen voor de officiële rente steviger
forse detailhandelsverkopen in de VS, de sterke Chinese
verankerd zouden moeten zijn. Tot slot is de verrassing weg:
export en de zwakke Europese industriële productie, plus het
veel partijen en Fed watchers verwachten iets. Ze zouden
feit dat Griekenland steeds dieper in deflatie wegzakt. Ons
teleurgesteld zijn als de Fed niet meer duidelijkheid verschafte.
meest waarschijnlijke scenario, dat van een geleidelijke maar
Je zou op dit moment zelfs kunnen stellen dat aanhoudende
aanzienlijke groei van de wereldeconomie, verloopt min of
onzekerheid erger zou zijn dan de feitelijke tapering. Ik denk
meer als voorzien.
niet dat de Fed op zeer korte termijn met het terugdraaien gaat beginnen, maar wel dat er meer duidelijkheid komt. Als de Fed
Duidelijkheid over ‘tapering’ zou welkom zijn
duidelijkheid verschaft, ofwel door te beginnen ofwel door een
Op de financiële markten heerst nervositeit over de plannen
duidelijk tijdpad te schetsen, dan reageren de markten
van de Fed om de aankoop van obligaties te gaan
waarschijnlijk opgelucht. Maar zoals gezegd, het spant er nog
terugschroeven (tapering). De aandelenkoersen, die de
om.
afgelopen weken een pervers ‘goed is slecht’-ontwikkeling lieten zien, zijn momenteel aan correctie onderhevig. De
Weer een Europese top op komst, zonder crisissfeer dit
volatiliteit neemt toe. Bedrijven zijn terughoudend met
keer
investeringen, en onzekerheid over het beleid is een mogelijke
De Europese leiders komen deze week bijeen voor hun
verklaring daarvoor. Het beleid van de Fed zou wel eens zo’n
decembertop.
onzekere factor kunnen zijn. Volgens mij zetten de markten de
gemeenschappelijk
Fed onder druk om nu maar eens kleur te bekennen.
onderdeel van de bankenunie. Dit soort deadlines wordt vaak
Zij
moeten
het
eens
worden
afwikkelingsmechanisme
over
(GAM),
het een
niet gehaald en het onderwerp is bovendien ingewikkeld en Wij hebben een tijdlang gedacht dat de Fed niet vóór maart
omstreden. Maar het ziet ernaar uit dat op de top
met het terugdraaien van de monetaire stimulering zou starten.
overeenstemming wordt bereikt. Daaruit blijkt dat het de
De macrocijfers zijn duidelijk niet goed genoeg voor een
betrokkenen ernst is met de bankenunie en meer in het
eerder begin. Een tweede reden om te wachten is de
algemeen met de opbouw van een governance structuur die
vertekening van de cijfers als gevolg van de tijdelijke sluiting
de euro een veilig kader moet geven. Ik vraag mensen
van overheidsdiensten (shutdown) in oktober. Toch is de kans
regelmatig of ze denken dat de eurocrisis voorbij is. De
dat de aankondiging deze week komt, flink toegenomen. De
meesten antwoorden ‘nee’, en ik geef ze gelijk. Maar het is
Amerikaanse arbeidsmarkt groeit in een redelijk tempo.
óók juist dat in de strijd om een duurzame euro al veel
Bovendien waren de cijfers van vorige week over de
belangrijke gevechten zijn geleverd én gewonnen! En dat je je
detailhandelsverkopen erg goed, wat erop wijst dat de stijging
niet goed kunt voorstellen wat er nu nog kan gebeuren, willen
van de consumptieve bestedingen vaart wint. Verder is er
de beleidsmakers de euro-handdoek in de ring gooien.
vorige week een begrotingsakkoord gesloten en door het Huis van Afgevaardigden aangenomen. Hoewel dit bepaald niet
Aan de noodsteun voor Ierland is een einde gekomen. Ierland
indrukwekkende akkoord nog door de Senaat moet, is hiermee
was het tweede land dat bij het IMF, de ECB en de Europese
3
Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013
Commissie om hulp aanklopte en die kreeg onder de
Europa begint de winter en het weer is tot nu toe redelijk
gebruikelijke
zacht, met minder energieverbruik en - productie tot gevolg.
voorwaarden.
Ierland
heeft
het
driejarige
programma redelijk goed en succesvol doorstaan. De overheidsfinanciën staan er een stuk beter voor, al is er nog
Een tweede schaarbeweging zien we in Frankrijk, waar de
behoorlijk wat werk aan de winkel. Bovendien worden de
stemmingsbarometer van de Banque de France en de PMI
problemen in de bankensector aangepakt, al is ook daar nog
uiteenlopen. Anders dan in de meeste andere eurolanden
wel het een en ander te doen. In ieder geval is de
loopt de PMI hier sinds kort terug, en men maakt zich zorgen
concurrentiekracht van het land aanzienlijk verbeterd en groeit
over de Franse economie. Maar volgens de index van de
de economie weer iets. Het einde van het noodprogramma
Banque de France blijft het ondernemersvertrouwen groeien:
werd in Ierland begroet als een terugkeer naar zeggenschap
in november voor de vierde achtereenvolgende maand.
over het eigen economisch beleid. Prima. Hopelijk gaan de
Bovendien was de stijging in november de grootste in ruim
Ierse beleidsmaker nu beter met die vrijheid om dan vóór de
twee jaar. Nu is het begrijpelijk dat er met een bezorgd oog
crisis.
naar Frankrijk wordt gekeken, maar mij lijkt de ongerustheid over
de
korte
termijn
toch
wat
overdreven.
De
Slechte productiecijfers eurozone
vertrouwensindex van de Banque de France heeft een veel
In de eurozone daalde de industriële productie in oktober met
langere staat van dienst en lijkt ook een sterkere correlatie met
1,1% m-o-m, een zware tegenvaller. Wel werd het cijfer voor
de productieontwikkeling te vertonen.
september naar boven bijgesteld, van -0,5% naar -0,2%. De slechte cijfers lijken in strijd met de recent optimistische
Griekenland: inflatie
stemming onder ondernemers. Wat moeten we hier nu mee?
% j-o-j
6
Eurozone: industriële productie % j-o-j
4
10
2
5 0
0
-5
-2
-10
-4 -15
07
08
09
10
11
12
13
-20 Bron: Bloomberg
-25 07
08
09
10
11
12
13
In Griekenland neemt de deflatie hand over hand toe. De Bron: Bloomberg
consumentenprijzen lagen er in november 2,9% lager dan een jaar daarvoor: in oktober was dat nog
Een
aantal
0,0%. Volgens de traditionele wijsheid is deflatie negatief
productiecijfers in de eurozone nogal en worden ze vaak – en
omdat het de schuldenlast verzwaart (in reële termen) en ertoe
soms zelfs drastisch – bijgesteld, soms zelfs na lange tijd.
leidt dat consumenten bestedingen uitstellen, wat slecht zou
Verder vielen september en oktober weliswaar tegen, maar in
zijn voor de totale vraag in de economie. Ik betwijfel of deze
oktober werd, net als in september, wel een stijging van 0,2%
redenering van toepassing is op een land als Griekenland,
j-o-j geboekt, het beste j-o-j cijfer in twee jaar. Ten derde de
waar de neergang enorm is. Dat de reële schulden zijn
verdeling over de sectoren: de grootste, zij het niet de enige,
gestegen, komt eerder door de afgenomen bedrijvigheid dan
tegenvaller in oktober was de energiesector, waar de productie
door prijsdalingen. De economie is met ongeveer een kwart
met
huidige
gekrompen. Hoeveel extra schade richt een prijsdaling van 3%
schaarbeweging van het vertrouwen en de ‘harde’ cijfers nooit
dan nog aan? In ieder geval is een stijging van de reële
lang duren. Wij vinden dat de stemmingsbarometers een beter
schulden een groter probleem voor buitenlandse beleggers
beeld geven van wat er in de economie speelt, en we
dan voor de Grieken zelf. Deflatie mag dan tot minder
verwachten dat de kloof tussen productie en vertrouwen
consumptieve bestedingen leiden, de Griekse consumenten
kleiner wordt doordat de productie de komende maanden
kunnen hun economie sowieso niet zelf uit de depressie halen.
aantrekt, met een voorbehoud voor de energieproductie. In
De enige uitweg voor Griekenland uit de malaise is
m-o-m
daalde.
Ten
eerste
Bovendien
schommelen
2,0% en in januari
de
4,0%
opmerkingen.
kan
de
concurrerender worden en meer exporteren. Prijsdalingen
4
Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013
helpen daarbij, zoals vorige week bleek uit de cijfers van de
exportgroei van de laatste tijd te wijten aan exporteurs die te
nationale rekeningen voor het derde kwartaal. De Griekse
hoge exportcijfers opgeven. Dat valt moeilijk te achterhalen,
economie kromp in het derde kwartaal met 3,0% j-o-j. Dat
we moeten dus afwachten.
klinkt niet goed en dat is het ook niet, maar het was het beste cijfer sinds begin 2010. Gecorrigeerd voor seizoensinvloeden
Balans
is de productie met 0,1% k-o-k gegroeid, voor het tweede
De balans aan het einde van het jaar valt positief uit. De groei
kwartaal op rij. Het meest positief was de exportstijging van
van de wereldeconomie trekt aan en bereikt, zo schatten wij, in
5,7% j-o-j.
2014
het
trendmatige
niveau.
De
inflatie
blijft
hoogstwaarschijnlijk laag en de onevenwichtigheden nemen Verenigd Koninkrijk, Japan en China
verder af. Natuurlijk zijn er risico’s en problemen, die zijn er
De industriële productie in het Verenigd Koninkrijk is in oktober
altijd. Zo kunnen wij het mis hebben en valt de tapering door
opnieuw gegroeid (met +0,4% m-o-m en +3,2% j-o-j). Dit
de Fed niet goed bij de financiële markten. In Europa kan de
onderstreept dat de economie zich herstelt. Vooral de
eurocrisis opnieuw oplaaien of kan de activa-kwaliteitstoets in
woningmarkt lijkt snel te groeien. Het rapport van de RICS (de
de bankensector voor onaangename verrassingen zorgen. In
vereniging van de Britse vastgoedsector) was ook voor
de opkomende economieën kan de groei tegenvallen of
november weer goed. De verkoopverwachtingen namen
kunnen de financiële markten een klap krijgen als de Fed met
opnieuw sterk toe en bereikten de hoogste stand ooit. Mogelijk
tapering begint en er op grote schaal kapitaal wegvloeit. En
is de jubelstemming na de lange malaise een tikje overdreven.
dan is er altijd nog het risico van een bijzondere gebeurtenis of
Maar als we die mogelijkheid buiten beschouwing laten, dan
een geopolitieke crisis.
lijkt er weer sprake van ‘lucht’ op de woningmarkt. Wij willen onze lezers bedanken voor hun steun en
VK: Verkoopverwachting woningen index
80 60 40 20 0 -20 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Bron: Bloomberg
De cijfers uit Japan bevestigen dat het tot nu toe goed gaat. De BBP-groei in het derde kwartaal is licht naar beneden bijgesteld, maar de andere cijfers waren juist beter. Het cijfer voor de industriële productie in oktober is iets naar boven bijgesteld, de orders voor machines en werktuigen nemen snel toe, de eco-watchers index (gebaseerd op een enquête onder kleine bedrijven met directe contacten met consumenten) is gestegen en de leegstand van kantoren in Tokio is in november gedaald, in lijn met een trend die iets meer dan een jaar geleden inzette. De Chinese cijfers van vorige week wisselden nogal. De industriële productie groeide iets minder hard dan verwacht, terwijl de stijging van de detailhandelsverkopen versnelde van 13,3% j-o-j in oktober naar 13,7% in november. Ook de export deed het uitstekend. Volgens sommige analisten is de sterke
belangstelling en wensen iedereen een gezond en gelukkig 2014.
5
Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013
Nick Kounis, tel. 020 343 5616
Rente Fed: meer duidelijkheid over tapering
de rente los te koppelen en het FOMC zal er alert op zijn om dit ook zo te houden. Enige vorm van actie – mogelijk op de
Het zal er om spannen maar volgens ons zal de Fed deze
vergadering waarop begin volgend jaar daadwerkelijk tot
week het tempo van de obligatieaankopen nog niet verlagen.
tapering wordt besloten – om aan te geven dat verhoging van
Wel rekenen wij op een indicatie wanneer het wel zover is.
de rente nog verre toekomstmuziek is, lijkt waarschijnlijk. Een
Verder zal de Fed de verwachtingen voor de korte rente
mogelijke optie is om de drempel te verlagen waartoe de
steviger verankeren. Wij denken dat tapering al grotendeels is
werkloosheid moet zijn gedaald voordat de rente wordt
ingeprijsd in de Treasury-curve. In de eurozone illustreren de
verhoogd. Of het FOMC kan aangeven dat een renteverhoging
verkrappende geldmarkt en de stijgende euro dat de financiële
pas actueel wordt als de inflatie op een hoger niveau ligt. Een
omstandigheden lastiger worden. Hierdoor neemt de kans toe
laatste mogelijkheid is om de rente op extra reserves te
dat de ECB in actie komt. Signalen dat de ECB zich bij de
verlagen (van 0,25% naar 0%).
beoordeling van posities in staatsobligaties hard zal opstellen, zijn nadelig voor Italiaanse en Spaanse obligaties. Maar er zijn
US Treasuries tijdens monetaire verruiming
ook veel zaken die in hun voordeel pleiten.
%
5
Wel of geen tapering: het gaat er om spannen… Deze week zijn alle ogen gericht op het FOMC. De grote vraag
4
is of het beleidscomité van de Fed besluit om het tempo van de obligatieaankopen te verlagen. Volgens ons gaat het er om spannen.
Ervóór
pleit
dat
de
onzekerheid
rond
de
economische vooruitzichten – voor het FOMC in september nog reden om af te zien van tapering – is verdwenen. Er komen steeds meer tekenen dat de economie en de arbeids-
3 2 1 2008
markt verbeteren en door het begrotingsakkoord is het risico van nieuwe budgettaire chaos verminderd. Verder is het goed dat er een einde komt aan de onzekerheid rond tapering: dit
2009
2010 2011 2012 periodes van monetaire verruiming Tapering dry run 10-j rente VS Treasuries
2013
Bron: Bloomberg, ABN AMRO Economisch Bureau
houdt beleggers en bedrijven nu al een groot deel van het jaar bezig. Tegen tapering pleit dat de beoogde nieuwe Fed-
Markten voor staatsobligaties al gewend aan tapering
voorzitter Janet Yellen de lat heel hoog heeft gelegd: zij wil
Wij denken dat de obligatiemarkten al grotendeels gewend zijn
eerst “een zeer krachtig herstel” zien. De cijfers over de
aan het idee van tapering. Dit is gebaseerd op een aantal
economische bedrijvigheid verbeteren snel maar het is nog
waarnemingen. Ten eerste heeft ongetwijfeld elke belegger in
niet allemaal rozengeur en maneschijn. Dit geldt ook voor de
Treasuries zich inmiddels bezonnen op de mogelijkheid dat de
arbeidsmarkt. Het aantal banen (ex-agri) en de werkloosheid
Fed binnenkort haar aankopen gaat terugdraaien. Ten tweede
schetsen een positief beeld maar enkele andere indicatoren
is het rendement op Treasuries nu niet ver verwijderd van het
waarop Yellen let (arbeidsparticipatie, werving en ontslagen)
niveau van september toen alom verwacht werd dat het FOMC
zijn minder indrukwekkend. Tot slot is de inflatie erg laag: de
zou besluiten om met tapering te beginnen. Tot slot kan uit
Fed kan zich dus verder uitstel veroorloven.
voorgaande periodes van monetaire verruiming – waarin de rendementen overwegend daalden – worden afgeleid dat de
…wij verwachten uitstel maar ook een duidelijk signaal
markten zich in de aanloopfase al hebben aangepast. Wij
Wij denken dat het FOMC uiteindelijk besluit om de omvang
denken dat de rendement-curves in de loop van volgend jaar
van de obligatieaankopen te handhaven op USD 85 mld.
steiler zullen worden naarmate de economie aantrekt, maar op
Gezien de steeds grotere behoefte aan duidelijkheid denken
de korte termijn is tapering volgens ons al grotendeels
wij dat het FOMC wel een duidelijk signaal zal geven wanneer
ingeprijsd.
een begin met tapering wordt gemaakt. Waarschijnlijk zal dit begin volgend jaar zijn. Een ander belangrijk punt voor het
Krappere financiële omstandigheden in de eurozone
FOMC is dat men de verwachtingen voor de korte rente stevig
De liquiditeitssituatie in de eurozone wordt krapper. Naar onze
verankerd wil houden. Dit lukte namelijk niet tijdens de
mening geen welkome ontwikkeling gezien het zwakke
‘generale repetitie’ afgelopen zomer. In de afgelopen weken is
economische herstel en de zeer lage inflatie. De verkrapping is
het FOMC er beter in geslaagd om tapering en verhoging van
afkomstig uit twee bronnen. Ten eerste wordt de geldmarkt
6
Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013
minder liquide en komen hierdoor de interbancaire tarieven
belangen in staatsobligaties: “De staatsobligatieportefeuilles
onder enige opwaartse druk. Tot op zekere hoogte kan dit een
van banken worden beoordeeld op basis van het risico dat zij
eindejaarseffect zijn. Commerciële banken zijn echter fors
vormen voor hun kapitaal”. Hiermee wordt het volgens hem
vervroegd blijven aflossen op de LTRO’s (marksteun ECB).
voor banken minder aantrekkelijk om met de door de ECB
Deze week komt daar volgens de ECB nog eens EUR 22,7
verstrekte liquiditeit staatsobligaties aan te kopen. Na zijn
mld bij, het hoogste bedrag sinds februari dit jaar. Hierdoor
opmerkingen kwamen met name Spaanse en Italiaanse
neemt het liquiditeitsoverschot in het stelsel af tot circa
staatsobligaties, onder lichte neerwaartse druk uit vrees voor
EUR 130 mld. Bij een daling tot onder EUR 100 mld komt de
een tanende belangstelling vanuit de bankensector. Het is
korte rente waarschijnlijk onder aanzienlijke opwaartse druk.
overigens op dit moment onduidelijk in hoeverre die strengere
Indien strenge criteria worden gehanteerd bij de beoordeling
beoordeling er daadwerkelijk komt.
van de belangen van commerciële banken in staatsobligaties (zie hieronder), die in sommige gevallen gefinancierd zijn met
Staatsobligatieportefeuilles van banken
geld uit de LTRO’s, wordt aflossen misschien aantrekkelijker.
Aandeel in totale activa (per land)
De stijging van de korte rente heeft ook het korte stuk van de curve en de euro opgedreven. De effectieve wisselkoers van
10
de euro bereikte de hoogste stand van dit jaar. Dit is ongunstig
8
voor de export en vormt een directe disinflatoire kracht omdat het
de
importprijzen
drukt.
Als
deze
ontwikkelingen
aanhouden, kan dat voor de ECB reden zijn om in actie te komen. Leden van de Raad van Bestuur hebben aangegeven dat zij gereed en bereid zijn om het geldmarktbeleid af te stemmen op het monetair beleid en om de risico’s van een verder afnemende inflatie te bestrijden. De ECB beschikt
6 4 2 0 IT BE ES CY PT EZ IE GR DE NL AU FR
hiervoor over een heel wapenarsenaal maar de keuze van het meest geschikte instrument zal afhangen van de situatie. Om
Bron: Bloomberg
de korte rente (en zo ook de euro) te drukken zou de ECB de geldkraan verder open kunnen draaien door de sterilisatie van
Vooral Italiaanse, Belgische en Spaanse banken
het SMP (opkoopprogramma voor staatsobligaties van de
Volgens de ECB houden commerciële banken in Italië, België
ECB) stop te zetten. Deze maatregel zou EUR 180 mld
en Spanje de relatief grootste staatsobligatieportefeuilles aan,
toevoegen aan het liquiditeitsoverschot. Een andere optie is
gevolgd Cyprus en Portugal (zie grafiek). Het zwaartepunt in
om de beleidsrente verder te verlagen.
deze portefeuilles lijkt te liggen bij staatsobligaties van het thuisland. Het verhaal achter de omvangrijke posities van
Uitstaand bedrag ECB leningen aan banken EUR mld
banken in Spanje, Italië en België is niet hetzelfde. Spaanse en Italiaanse banken hebben na de driejarige LTRO’s op grote schaal staatsobligaties gekocht (resp. EUR 108 mld en
1400
EUR 155 mld) maar Belgische banken hebben hun positie juist
1200
teruggebracht (met EUR 23 mld). Strengere criteria voor
1000
staatsobligaties bij de beoordeling van banken door de ECB
800
zou met name voor de Spaanse en Italiaanse obligatiemarkten
600
negatief uitvallen. Er blijven echter belangrijke factoren actueel die staatsobligaties uit de periferie aantrekkelijk maken. Door
400
het OMT-programma van de ECB, het economisch herstel, de 200 05
07
09
11
13
grotere risicobereidheid onder beleggers en de zoektocht naar rendement zijn de spreads kleiner geworden en dit blijft waarschijnlijk ook zo. Wij zijn overigens positiever over de
Bron: Bloomberg
fundamentele situatie in Spanje dan in Italië. De externe concurrentiekracht is in Spanje sterk verbeterd door de
Harde opstelling ECB bij beoordeling staatsobligaties
scherpe daling van de arbeidskosten per eenheid product in de
In een interview in de Financial Times liet ECB-hoofdeconoom
verwerkende industrie. In Italië is hiervan (nog) geen sprake.
Peter Praet doorschemeren dat bij de activa-kwaliteitstoets van banken deze keer strenger wordt gekeken naar de
7
Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013
Georgette Boele, tel. 020 629 7789 Roy Teo, tel +65 6597 8616
Valuta’s Vorige week begrotingsakkoord, deze week tapering?
Congres is de kans toegenomen dat de Fed deze week besluit om met tapering te beginnen. Met het akkoord is immers
De belangrijkste gebeurtenis vorige week was het begrotings-
opnieuw een reden voor uitstel weggevallen.
akkoord in de VS. Direct na de bekendmaking sloeg de stemming om. Door de toegenomen kans dat de Fed deze
Deze week beslist de Fed over haar monetair beleid. Wij
week een begin maakt met tapering, nam de nervositeit in de
denken dat het erom gaat spannen maar dat de Fed
markt toe. De USD won hierdoor terrein tegenover de meeste
uiteindelijk toch ervoor kiest om te wachten met tapering tot
valuta’s. Tapering in december is niet ons basisscenario maar
volgend jaar, waarschijnlijk tot maart. Dit uitstel kan de dollar
voor de financiële markten zou het positief zijn als de eerste
onder druk zetten. Het huidige relatief hoge niveau van de
stap eindelijk werd gezet. De euro werd nog altijd gesteund
EUR/USD en in mindere mate de goudprijs bieden echter
door de krappere liquiditeit op de geldmarkt in de eurozone
kansen om te anticiperen op een krachtig herstel van de USD
maar de sterke dagen van de euro lijken geteld.
in 2014. Wij rekenen op een sterke dollar. Wij baseren dit op de positieve fundamentele situatie, onze verwachting dat de
Bepalende factor van tapering verwachtingen is relevant
Amerikaanse
De belangrijkste gebeurtenis vorige week was het begrotings-
consensusraming en dat beleggers in 2014 zich gaan
akkoord dat Democraten en Republikeinen in de VS bereikten.
positioneren voor een eerste renteverhoging in 2015 en op de
Direct na de bekendmaking van het akkoord sloeg de
huidige lage waardering van de USD. Tegelijkertijd zijn wij
stemming om. De markten werden nerveuzer door de
negatief gestemd ten aanzien van de euro (zie hierna).
economie
sneller
groeit
dan
de
toegenomen kans dat de Fed deze week al een begin maakt met het terugdraaien van haar obligatieaankopen (tapering).
Liquiditeitssituatie steunt nog altijd de euro
De dollar won hierdoor terrein tegenover de meeste valuta’s.
De EUR/USD heeft geprofiteerd van het renteverschil in het
Verder nam de valutavolatiliteit licht toe (zie onderstaande
korte segment tussen de VS en de eurozone. Dit kwam tot
grafiek) en werd er winst genomen op valuta’s die de laatste
uiting in een sterke positieve correlatie tussen de EUR/USD en
weken in waarde waren gestegen dankzij de toegenomen
het tweejarige verschil tussen Duitsland en de VS. De afname
risicobereidheid. Zo moesten valuta’s van opkomende landen
van de overtollige ECB-liquiditeit, het uitstaand bedrag onder
die
de
zich
hadden
hersteld
na
het
gunstige
driejarige
LTRO’s
(marktsteun
ECB)
en
de
werkgelegenheidsrapport in de VS, deze winst voor een deel
basisgeldhoeveelheid geven aan dat de liquiditeitssituatie
weer inleveren.
verkrapt. Dit drijft de EONIA (eendaags interbancaire rente) en daardoor ook de tweejarige rente op. Wij hebben het effect
Index valutavolatiliteit ontwikkelde markten
van deze krachten op de EUR/USD in 2013 onderschat.
In %
EUR/USD, uitstaand bedrag LTRO-1
12.0
EUR/USD
Uitstaand bedrag LTRO-1 in mld
1.40
200
1.35
250
1.30
300
10.0
8.0
6.0 Jan-13
Mar-13
May-13
Jul-13
Sep-13
Nov-13
1.25 Feb 13
anders dan die na de bekendmaking van het meevallende werkgelegenheidsrapport in de VS op 6 december. Door het – in brede kring verwachte – akkoord in het Amerikaanse
Aug 13
Nov 13
EUR/USD (l.a.) Lange termijn herfinancierings operatie (r.a.)
Bron: Bloomberg
De marktreactie op het begrotingsakkoord was duidelijk
350 May 13
Bron: Bloomberg
8
Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013
EUR/USD, overtollige ECB-liquiditeit (inverse as)
waarschijnlijk begin 2014 met het terugdraaien van de
EUR/USD
monetaire stimulering en gaat de markt, als de economische
Overtollige ECB-liquiditeit in mld
1.40
groei – zoals wij verwachten – in de VS versnelt, in de tweede
100
helft van 2014 anticiperen op renteverhogingen in 2015.
200 1.35
Kortom, de ECB zet een punt achter haar officieuze tapering
300
en de Fed begint hier juist mee. Een ontwikkeling die sterk
400 1.30
1.25 Jan 13
negatief is voor de EUR/USD in 2014.
500
Apr 13
Jul 13
600
Verkoopgolf valuta’s OM niet waarschijnlijk
700
In de twee weken vóór de vergadering van de FOMC
Oct 13
(beleidsbepalers bij de Fed) in september herstelden de
EUR/USD (l.a.) Overtollige ECB-liquiditeit in mld (r.a.)
valuta’s van de opkomende markten (OM) zich ten opzichte van de dollar. Beleggers hadden toen het gevoel dat de verkoopactiviteit te ver was doorgeschoten. Wij verwachten
Bron: Bloomberg
voor OM-valuta’s deze keer een soortgelijke reactie. De Fed De naar handel gewogen wisselkoers van de euro is dit jaar
zal namelijk waarschijnlijk proberen de markt gerust te stellen
met ruim 6% gestegen. Dit komt vooral door de hierboven
dat de monetaire stimulering langzaam en geleidelijk wordt
aangestipte dynamische liquiditeitssituatie en de vraag naar
teruggedraaid terwijl de wereldeconomie aan kracht wint. Het
hoger rentende obligaties uit de periferie. Op grond van de
algemene beleggerssentiment zal dan ook positief blijven
fundamentele factoren is de euro echter overgewaardeerd ten
zodat een heuse verkoopgolf van OM-valuta’s kan worden
opzichte van de meeste belangrijke valuta’s zoals de Japanse
voorkomen. De opkomende economieën zullen profiteren van
yen (33%), de Amerikaanse dollar (19%), de Zweedse kroon
een aantrekkende wereldeconomie. Een snelle omdraaiing
(17%) en de Noorse kroon (11%). Alleen de Nieuw-Zeelandse
van kapitaalstromen uit de opkomende markten ligt daarom
dollar, de Zwitserse frank en de Australische dollar zijn
niet voor de hand, omdat de mix van economische groei en
overgewaardeerd tegenover de EUR.
inflatie in de meeste landen verbetert. Bovendien hebben de centrale banken van de opkomende landen in de afgelopen maanden extra valutareserves opgebouwd, dankzij het herstel
Naar handel gewogen index van de euro
van
niveau
hun
nationale
valuta’s.
Hierdoor
is
hun
weerstandsvermogen tegen eventuele volatiliteit van de
140
valutamarkten versterkt.
130
Valuta’s OM tijdens ‘generale repetitie’ afbouw
120
1-7-2012 = 100
110 130
100
125
90
120 115
80
110
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
105 100
Bron: Bloomberg, ABN AMRO
95
Kijken we naar de liquiditeitsbepalende factoren in 2014, dan
90 Jul-12
valt het volgende op. De aflossingen op de LTRO’s houden vermoedelijk
aan
en
de
overtollige
ECB-liquiditeit
INR
zal
waarschijnlijk verder afnemen. Naar onze mening is de monetaire verkrapping echter grotendeels al achter de rug en wil de ECB een verdere sterke verkrapping voorkomen. Dat kan bijvoorbeeld door een ‘Funding for Lending’ LTRO te introduceren (marktsteun voor banken onder de voorwaarde dat die wordt aangewend voor kredietverlening, zie Global Daily Insight van 28 november 2013). Verder start de Fed
Nov-12
Bron: Bloomberg
Mar-13 BRL
Jul-13 IDR
Nov-13
9
Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013
Ontdek Insights Eén website waar u al onze macro-economische en sectorkennis terugvindt. Insights gaat dieper op de economie en uw sector in, zodat u altijd op de hoogte bent van alle ontwikkelingen binnen uw sector - http://insights.abnamro.nl Lees meer van het Economisch Bureau op: https://insights.abnamro.nl/category/economie/ Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden
10
Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013
Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcodes BBP
bruto binnenlands product
BoE
Bank of England (centrale bank)
BoJ
Bank of Japan (centrale bank)
BRIC
Brazilië, Rusland, India en China
CPI
consumentenprijsindex
EC
Europese Commissie
EFSF
European Financial Stability Facility
EONIA
Euro OverNight Index Average – eendaagse rente in de eurozone
EU
Europese Unie
Euribor
Euro InterBank Offered Rate – interbancaire rente
ECB
Europese Centrale Bank
Fed
Federal Reserve (centrale bank VS)
FOMC
Beleidscomité van de Federal Reserve (Federal Open Market Committee)
HICP
harmonised index of consumer prices – geharmoniseerde consumentenprijsindex
Ifo
Institut für Wirtschaftsforschung
IMF
Internationaal Monetair Fonds
j-o-j
jaar op jaar - vergeleken met overeenkomstige periode een jaar eerder
Kerninflatie
inflatie exclusief voedsel- en energieproducten
k-o-k
kwartaal op kwartaal – vergeleken met voorgaande kwartaal
k-o-k, op jaarbasis
geannualiseerd
l.a.
linkeras
LTRO
driejarige lening van de ECB aan het bankwezen
mld
miljard
m-o-m
maand op maand – vergeleken met voorgaande maand
MBS
hypotheekgerelateerde producten (Mortgage Backed Securities)
OECD
Organisation for Economic Cooperation and Development
OESO
Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling
OMT-programma
opkoopprogramma van staatsobligaties door de ECB
OPEC
Organisatie van Olieproducerende en Exporterende Landen
PBoC
People’s Bank of China (centrale bank)
pep
per eenheid product
Perifere landen (periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië (en soms ook Ierland) PMI
Purchasing Managers’ Index – inkoopmanagersindex
PPI
producentenprijsindex
r.a.
rechteras
Refi-rente
herfinancieringsrente – belangrijkste beleidsrente van de ECB
Repo
Transactie waarbij een bank vermogenstitels koopt met de verplichting deze terug te verkopen aan de verkoper tegen een vooraf vastgestelde prijs
Reverse repo
zie repo, maar dan bezien vanuit het perspectief van de verkoper
saar
seasonal adjusted annual rate = geannualiseerd en gecorrigeerd voor seizoensinvloeden
Treasuries
Amerikaanse staatsobligaties
WPI
Wholesale Price Index (groothandelsprijsindex)
ytd
year to date – ontwikkeling van begin van het jaar tot heden
11
Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013
Land
Landcode
Muntcode
Malta
MT
EUR
Japan
JP
JPY
Nederland
NL
EUR
Oostenrijk
AT
EUR
China
CN
CNY
Portugal
PT
EUR
Hongkong
HK
HKD
Slovenië
SI
EUR
India
IN
INR
Slowakije
SK
EUR
Indonesië
ID
IDR
Spanje
ES
EUR
Zuid-Korea
KR
KRW
Malaisië
MY
MYR
Denemarken
DK
DKK
Pakistan
PK
PKR
IJsland
IS
ISK
Philipijnen
PH
PHP
Noorwegen
NO
NOK
Singapore
SG
SGD
Verenigd Koninkrijk
GB
GBP
Taiwan, Province of China
TW
TWD
Zweden
SE
SEK
Thailand
TH
THB
Zwitserland
CH
CHF
Australië
AU
AUD
Zuid-Afrika
ZA
ZAR
Nieuw-Zeeland
NZ
NZD Canada
CA
CAD
Verenigde Staten
US
USD
Bulgarije
BG
BGN
Hongarije
HU
HUF
Kroatië
HR
HRK
Argentinië
AR
ARS
Kazachstan
KZ
KZT
Brazilië
BR
BRL
Letland
LV
LVL
Colombia
CO
COP
Litouwen
LT
LTL
Chili
CL
CLP
Moldavië
MD
MDL
Ecuador
EC
USD
Oekraïne
UA
UAH
Mexico
MX
MXN
Oezbekistan
UZ
UZS
Paraguay
PY
PYG
Polen
PL
PLN
Peru
PE
PEN
Roemenië
RO
RON
Uruguay
UY
UYU
Rusland
RU
RUB
Venezuela
VE
VEF
Servië
RS
RSD
Tsjechië
CZ
CZK
Turkije
TR
TRY
Eurozone
EZ
België
BE
EUR
Cyprus
CY
EUR
Duitsland
DE
EUR
Estland
EE
EUR
Finland
FI
EUR
Frankrijk
FR
EUR
Griekenland
GR
EUR
Ierland
IE
EUR
Italië
IT
EUR
Luxemburg
LU
EUR
