Macro Weekly
Economisch Bureau Macro Research
Herstel in aantocht 28 januari 2013 • Big Picture: Wij hebben in de afgelopen week diverse publicaties uitgebracht over de vooruitzichten voor de wereldeconomie en de implicaties daarvan voor de financiële markten. Daarin concluderen we dat de voedingsbodem is gelegd voor een geleidelijk herstel in 2013, dat in 2014 aan kracht zal winnen. Daarnaast verwachten we dat de centrale banken pas in 2015 hun onconventionele beleid zullen beëindigen, hoewel de markt voor staatsobligaties daar volgend jaar al de negatieve gevolgen van kan ondervinden. De rente op staatsobligaties blijft op de korte termijn laag, maar zal in de tweede helft van het jaar wat oplopen. In 2014 zal de rente aanzienlijk sneller stijgen, vooral in de Verenigde Staten. • Eurozone: Positief economisch nieuws en de aankondiging van de ECB dat banken van plan zijn meer terug te betalen op de eerste driejarige ECB-lening (LTRO) dan verwacht werd, zorgden ervoor dat de kortetermijnrenteverwachtingen de opmerkelijk opgaande lijn konden vasthouden. De neerwaartse druk op de interbancaire rente als gevolg van de grote hoeveelheid aan liquiditeit zal waarschijnlijk voortduren. Wij denken dat de ECB in 2013-2014 aan de zijlijn blijft staan, gegeven het matige herstel bij een lage inflatie. • VS: Het BBP-cijfer dat woensdag verschijnt, zal vermoedelijk een zwak beeld schetsen, met een economische groei van slechts 1,3% op jaarbasis in het vierde kwartaal van 2012. Onderliggend gaat het waarschijnlijk beter, aangezien de binnenlandse vraag naar verwachting goed op peil is gebleven. Verder denken wij dat het aantal banen gestaag is toegenomen en dat een belangrijke graadmeter van de industrie (de ISM-index) in januari een stijging laat zien. • Azië: De macrocijfers uit China bevestigden dat het herstel aan kracht wint. De voorlopige PMI voor de verwerkende industrie steeg in januari voor de vijfde maand op rij. Ondertussen verloren de valuta’s van landen in opkomend Azië vorige week aan waarde. Dit weerspiegelde de vrees dat de daling van de Japanse yen de export van deze landen nadelig kan beïnvloeden. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%)
2011
2012e
2013e
2014e
+3M
+12M
2013e
2014e
Verenigde Staten
1.8
2.2
2.0
3.0
Verenigde Staten
0.30
0.30
0.3
0.3
0.3
0.3
Eurozone
1.5
-0.5
-0.2
1.0
Eurozone
0.21
0.21
0.3
0.5
0.2
0.5
-0.5
1.9
2.5
2.5
Japan
0.31
0.30
0.3
0.3
0.3
0.3
Verenigd Koninkrijk
0.9
0.0
0.8
1.7
Verenigd Koninkrijk
0.51
0.51
0.8
0.8
0.6
0.6
China
9.3
7.8
8.0
8.0
Nederland
1.1
-0.8
-0.3
1.0
3.8 2011
2.9 2012e
3.2 2013e
3.8 2014e
18/01/2013 25/01/2013
+3M
+12M
2013e
2014e
Verenigde Staten
3.1
2.1
1.7
1.9
VS Treasury
1.84
1.95
1.6
2.4
2.5
3.5
Eurozone
2.7
2.5
1.5
1.2
Duitse Bund
1.56
1.64
1.5
2.2
2.0
2.8
-0.3
-0.1
0.3
0.7
Euro swap rente
1.75
1.84
1.9
2.6
2.2
3.1
Verenigd Koninkrijk
4.5
2.8
2.2
1.8
Japans overheidspapier
0.76
0.72
0.8
1.0
1.0
1.4
China
2.6
2.6
3.5
4.1
VK gilts
2.01
2.06
1.9
2.5
2.5
3.4
Nederland
2.3
2.8
2.5
1.7
3.6 25/01/2013
4.7 +3M
3.9 2013e
3.7 2014e
18/01/2013 25/01/2013
+3M
+12M
2013e
2014e
Federal Reserve
0.25
0.25
0.25
0.25
EUR/USD
1.33
1.35
1.25
1.15
1.20
1.10
ECB
0.75
0.75
0.75
0.75
USD/JPY
90.1
90.9
82
88
95
105
Bank of Japan
0.10
0.10
0.10
0.10
GBP/USD
1.59
1.58
1.56
1.47
1.50
1.43
Bank of England
0.50
0.50
0.50
0.50
EUR/GBP
0.84
0.85
0.80
0.78
0.80
0.77
People's Bank of China
6.00
6.00
6.00
6.00
USD/CNY
6.21
6.22
6.3
6.2
6.2
6.1
Japan
Wereld Inflatie (%)
Japan
Wereld Beleidsrente
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.
3M interbank rente
10j-rente
Wisselkoersen
18/01/2013 25/01/2013
2
Macro Weekly - Herstel in aantocht - 28 januari 2013
Nick Kounis, tel. 020 343 5616
The Big Picture Herstel in aantocht
financiële markten gehad en geleid tot een aanzienlijke
Wij hebben afgelopen week diverse artikelen gepubliceerd
versoepeling van de financieringsvoorwaarden. Bovendien
over de vooruitzichten voor de wereldeconomie en de
zien we ook in de reële economie de onzekerheid afnemen.
implicaties daarvan voor de financiële markten. Daarin
Verder lijkt de schuldafbouw door gezinnen en niet-financiële
concludeerden we dat het zaad voor een geleidelijk herstel in
ondernemingen in VS, de eurozone als geheel en het
2013 en een sterker herstel in 2014 is gezaaid en dat de
Verenigd Koninkrijk wel zo’n beetje afgerond. Bovendien
centrale banken pas in 2015
hebben de centrale banken in ontwikkelde en opkomende
hun onconventionele beleid
zullen beëindigen, maar dat de markt voor staatsobligaties
economieën
daar volgend jaar al de negatieve gevolgen van zal
omstandigheden mag je inhaalvraag verwachten, vooral vanuit
ondervinden. De
neemt
het bedrijfsleven. In de VS heeft de woningmarkt de weg
waarschijnlijk verder toe en cyclische metalen en valuta’s van
omhoog weer gevonden en de verkoop, prijzen en bouw van
opkomende landen zouden het goed moeten doen; veilige
woningen gaan een periode van flinke stijging tegemoet.
risicobereidheid
van
beleggers
hun
monetair
beleid
verruimd.
In
deze
havens als de yen, de Zwitserse frank en goud zullen veeleer in waarde dalen.
Tienjaars rente Spaans and Italiaans schuldpapier %
De gebeurtenissen van de afgelopen week waren globaal in
8
overeenstemming met dit beeld. De voorlopige PMI-indices voor de verwerkende industrie over januari waren in de VS, de
7
eurozone en China beter dan verwacht: een duidelijk signaal
6
dat de groei wereldwijd weer op gang komt. Verder lijkt de
5
vervroegde aflossing op de 3-jaars LTRO’s door banken in de eurozone hoger uit te vallen dan voorzien. Dat duidt erop dat in ieder geval voor een deel van de bankensector de financieringsmogelijkheden in de afgelopen maanden zijn
4 3 09
10
verbeterd. Toch blijft de liquiditeit in het systeem uitzonderlijk
11 SP
12
13
IT
groot, omdat veel perifere banken nog steeds maar moeizaam geld kunnen lenen.
Bron Thomson Reuters Datastream
ABN AMRO publiceert prognoses voor 2013-2014
Rem op de economische groei
We hebben afgelopen week in vier publicaties onze visie op de
Hoewel het onwaarschijnlijk is dat de paniek op de financiële
wereldeconomie en de implicaties daarvan voor de financiële
markten weer de kop opsteekt, zit de reële economie nog
markten gepubliceerd (Global Macro Visie, Emerging Markets
steeds met de kater van de crisis. Hierdoor blijft met name dit
Visie, FX Monthly en de Commodity Quarterly). Deze week
jaar het groeitempo beperkt. Die kater schuilt vooral in de
verschijnt ‘Nederlandse economie in zicht’, waarin we
overheidsbegrotingen: in de ontwikkelde economieën wordt dit
uiteenzetten wat dit alles betekent voor de (diverse sectoren
jaar zo’n 1,5% BBP bezuinigd. En de bezuinigingen blijven niet
van de) Nederlandse economie. Hoewel de publicatie van
tot dit jaar beperkt, al zal het tempo daarna wel afnemen. In de
deze rapporten natuurlijk niet het soort wereldnieuws is dat we
eurozone spelen nog enkele andere remmende factoren een
in de Big Picture gewoonlijk bespreken, is dit een goede
rol, zoals de schuldafbouw bij de banken, de stijgende
gelegenheid om de belangrijkste conclusies op een rijtje te
werkloosheid en de verlaging van de arbeidskosten in Zuid-
zetten en om enige niet al te subtiele marketing te bedrijven.
Europa om binnen de eurozone weer concurrerend te worden. De export vanuit deze landen profiteert daar nu al van en
Het zaad voor herstel van de wereldeconomie is gezaaid
hoewel het op lange termijn aan het herstel in deze landen
Onze belangrijkste inschatting is dat het zaad voor een
bijdraagt, lijdt hun economie er op korte termijn onder omdat
geleidelijk economisch herstel dit jaar en een sterker herstel
de consumptieve vraag sterk daalt. Dan de opkomende
volgend jaar is gezaaid. We baseren ons hierbij op een aantal
landen. De regeringen daar hebben genoeg gedaan om het
gunstige ontwikkelingen. Allereerst heeft de ECB met haar aan
economisch herstel te stimuleren, al zijn ze, uit angst voor een
strenge voorwaarden gebonden vangnet voor eurolanden de
te snelle groei, in het algemeen terughoudend geweest met
systeemrisico’s fors verminderd. Dit heeft grote invloed op de
stimuleringsmaatregelen.
China
probeert
een
nieuw
3
Macro Weekly - Herstel in aantocht - 28 januari 2013
economisch evenwicht te vinden. Rusland en China kampen
Mexicaanse peso, de Canadese dollar, de Indiase roepie en
met hoge inflatie en alleen de Braziliaanse autoriteiten hebben
de Zuid-Koreaanse won. Tegenover de euro gaat onze
het gaspedaal stevig ingetrapt. Al deze factoren duiden op een
voorkeur uit naar de Zweedse kroon. Over de sterren van de
geleidelijk herstel, dat pas in de tweede helft van 2013 en in
veilige-havenperiode, de Zwitserse frank en de Japanse yen,
2014 echt op stoom komt. De regionale verschillen laten zich
zijn we negatief: die zullen eerder in waarde dalen dan stijgen.
raden: de VS, opkomend Azië en Latijns-Amerika lopen
Op de grondstoffenmarkt zien we de koersen van basis- en
voorop, de eurozone en opkomend Europa blijven achter.
cyclische edelmetalen profiteren van de aantrekkende groei. Voor energie en ferrometalen geldt dat in mindere mate; het
Bezuinigingen in 2013
aanbod hiervan is namelijk voldoende. We voorzien een daling van de goudprijs, omdat goudspeculanten het vertrouwen in
% BBP
de ‘alsmaar stijgende prijzen’ verliezen. En goud is verder niet
6
bijzonder aantrekkelijk nu de economie en het financiële
5
stelsel aan de beterende hand zijn, de inflatie laag is en de
4
reële vraag naar goud gering is.
3 2
Groei wereldeconomie wint tempo, zo blijkt uit indices
1
Afgelopen week werden er enkele belangrijke economische
0
cijfers voor januari gepubliceerd. Daaruit kwam een duidelijk
-1
beeld naar voren: de wereldeconomie is over het dieptepunt GR SP NE IT
IE FR PT VS EZ BE AU
FI GE
heen en begint weer vaart te winnen. In de voorlopige ramingen is de Markit-PMI-index voor de verwerkende industrie in de VS, China en de eurozone gestegen. In de VS
Bron EC, Ministeries van Financiën, ABN AMRO Group Economics
steeg deze index van 54 in december naar 56,1 in januari, de Exit centrale banken pas in 2015, rente op staatsobligaties
hoogste stand sinds maart 2011.
al eerder omhoog De inflatie blijft de komende twee jaar beperkt en de centrale
PMI’s verwerkende industrie Niveau, >50 is positief, <50 is negatief
banken zullen dan ook pas in 2015 beginnen hun eerdere, uiterst onconventionele maatregelen terug te draaien. Op korte
65
termijn blijft de rente op staatsobligaties laag, om later in het
60
jaar geleidelijk op te lopen. Een verdere stijging in 2014 lijkt
55
waarschijnlijk, want dan komt het begin van de normalisatie
50
van het monetaire beleid in zicht. 2015 is nog ver weg maar
45
waarschijnlijk zal de Fed de rente eerder en drastischer
40
verhogen dan de ECB. Dit betekent dat de rente op US
35
Treasuries in 2014 sterker stijgt dan op de obligaties van de
30 08
kernlanden in de eurozone.
09
10
11
Eurozone
VS
12
13
China
Implicaties van het herstel voor valuta- en grondstoffenBron Thomson Reuters Datastream
handel Het
economisch
herstel
wordt
ook
merkbaar
op
de
valutamarkten. Van de ‘grote vier’ (dollar, euro, yen en
Voor
bevestiging
moeten
we
wachten
op
de
meer
sterling) hebben wij een sterke voorkeur voor de dollar. De
gezaghebbende ISM-index, al past de stijging geheel in het
onderliggende factoren van de Amerikaanse economie worden
beeld, zowel in de VS als internationaal. In China is de
sterker en in de tweede helft van dit jaar en in 2014 kunnen we
voorlopige PMI gestegen naar 51,9 (was 51,5 in december).
een flinke groeispurt verwachten, mede omdat de effecten van
Dit was de hoogste stand in twee jaar en het bevestigt dat de
de belastingverhogingen dan zijn uitgewerkt. De Amerikaanse
groei weer toeneemt. De PMI voor de verwerkende industrie in
concurrentiepositie profiteert de komende jaar ook van
de eurozone is eveneens gestegen, van 46,1 naar 47,5. Dat
schaliegas en olie. Meer in het algemeen gaat onze voorkeur
duidt nog steeds op krimp, al neemt de neerwaartse druk op
uit naar valuta’s van landen waarvan de binnenlandse
de economie duidelijk af. Dit sluit aan bij onze visie dat de
economische basis verbetert en/of die profiteren van de groei
economie zich de komende maanden stabiliseert en in de
van de wereldeconomie. Dat zijn de Braziliaanse real, de
tweede helft van het jaar weer langzaam gaat groeien. De
4
Macro Weekly - Herstel in aantocht - 28 januari 2013
voorlopige PMI-cijfers voor de dienstensector en de gehele
zal de consumptieve bestedingen blijven drukken. Dit
economie van de eurozone wijzen in dezelfde richting.
onderstreept de opvatting dat de economie van de eurozone zich weliswaar herstelt, maar achter de rest aan blijft hinken.
Uit Duitse cijfers blijkt dat het land met kop en schouders boven de rest uitsteekt
Banken in de eurozone willen ECB-leningen vervroegd
De cijfers voor Duitsland en Frankrijk verschilden echter nogal.
aflossen
Uit de PMI-index bleek dat Duitsland weer groeit, terwijl
Er was goed nieuws van de ECB. De banken willen zo’n EUR
Frankrijk juist harder krimpt. Nu blijkt uit andere cijfers dat de
137 miljard dat zij uit hoofde van de eerste 3-jaars LTRO
toestand in Frankrijk misschien niet zo ernstig is als de PMI’s
hebben geleend, vervroegd aflossen. Dat is meer dan de
doen vermoeden, maar het lijdt geen twijfel dat de Duitse
voorziene EUR 80 miljard en een teken dat althans een deel
economie weer in de lift zit en de komende jaren opnieuw de
van de banken gemakkelijker op de markt geld kan lenen. Een
ster aan het Europese economische firmament zal zijn. Een
gezond teken dus. Maar voorzichtigheid blijft geboden. Ten
groot verschil tussen de twee grootste euro-economieën is dat
eerste bestaat de kans dat sommige banken meer gebruik
Frankrijk
gaan maken van ECB-faciliteiten die een kortere looptijd
drastisch
bezuinigt,
terwijl
Duitsland
de
overheidsfinanciën op orde heeft en dat dus niet hoeft. Ook de
hebben
en
wat
meer
flexibiliteit
bieden.
Via
haar
ZEW-index voor de stemming onder financieel analisten en de
basisherfinancieringstransacties met een looptijd van één en
belangrijker Ifo-index van het Duitse ondernemersvertrouwen
drie maanden biedt de ECB, tegen passend onderpand,
wijzen op een opverende Duitse economie.
banken onbeperkte liquiditeit. Banken kunnen de driejaars LTRO ’s na één jaar aflossen, maar als ze dat niet doen, zitten
Hoop voor de toekomst
ze er vervolgens nog twee jaar aan vast. We moeten dus eerst
Ook de details van de internationale economische indices
afwachten of de commerciële banken een groter beroep gaan
bieden hoop voor de toekomst. Om te beginnen neemt het
doen op andere ECB-faciliteiten om een volledig beeld te
aantal nieuwe orders grosso modo toe en slinken de
krijgen van de (afname van) de door de ECB verstrekte
voorraden. Deze combinatie is doorgaans een voorbode van
liquiditeit. Verder kunnen banken volgende maand de tweede
stijgende productiegroei in de daaropvolgende maanden. Ten
driejaars-LTRO aflossen en de mate waarin ze dat doen, helpt
tweede neemt het vertrouwen toe. Zowel uit de Duitse Ifo-
ons ook een beter beeld te krijgen. Een tweede reden om
index als uit de PMI-index voor de dienstensector in de
voorzichtig te zijn, is dat de totale hoeveelheid liquiditeit in het
eurozone blijkt dat bedrijven de toekomst weer optimistischer
systeem waarschijnlijk groot blijft. Zo had de ECB (vóór de
tegemoet zien. Bovendien neemt de werkgelegenheid in de
aflossing van de LTRO’s) voor EUR 1,16 biljoen aan leningen
VS en China sneller toe, wat weer goed is voor de
uitstaan. Vóór de crisis was dit ongeveer EUR 450 miljard.
consumptieve vraag.
Deze overvloedige liquiditeit weerspiegelt dat veel perifere banken nog steeds moeilijk toegang tot financiering hebben. In
PMI’s verwerkende industrie – sub werkgelegenheid
het kader van de gezondmaking van de eurozone valt de aflossing van de LTRO’s dus in de categorie ‘we gaan vooruit,
Niveau, >50 is positief, <50 is negatief
maar zijn er nog niet’.
60 55 50 45 40 35 30 09
10
11 Eurozone
12 VS
13
China
Bron Thomson Reuters Datastream
Dat is een groot verschil met de eurozone, waar de werkgelegenheid krimpt en in januari volgens Markit zelfs nog sterker is gekrompen. Daaruit blijkt dat de aanpassing van de arbeidsmarkt in de eurozone voorlopig nog niet is afgerond; dit
5
Macro Weekly - Herstel in aantocht - 28 januari 2013
Aline Schuiling, tel 020 343 5606 Nick Kounis, tel 020 343 5616
Eurozone – Economie en euro Economie I Samengestelde PMI en BBP-groei index
% k-o-k
70
1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0
60 50 40 30 20 10 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 PMI gehele economie (l.a.)
BBP (r.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
De samengestelde PMI (inkoopmanagersindex) voor de gehele economie van de eurozone (voorlopige raming) steeg voor de derde maand op rij: van 47,2 in december naar 48,2 in januari, de hoogste stand sinds maart 2012. Hoewel de samengestelde PMI onder de grens van 50 (de scheidslijn tussen krimp en groei) bleef, denken wij dat de economie, na een vermoedelijk forse krimp in het vierde kwartaal van 2012, ruwweg zal stabiliseren in het eerste halfjaar van 2013. Deze visie werd ondersteund door de details in het PMIrapport. Zo steeg de subindex voor nieuwe orders in de verwerkende industrie van 43,5 naar 46 (de ratio orders/voorraden bereikte de hoogste stand sinds februari 2012) en schoot de subindex voor nieuwe productie in de dienstensector met bijna drie punten omhoog naar 48,5. De werkgelegenheidscomponent van de samengestelde PMI daalde echter van 47,3 naar 46,0. Dit duidt erop dat de malaise op de arbeidsmarkt in de eurozone voortduurt en dat de werkloosheid verder zal oplopen.
Economie II Duitsland: Ifo-verwachtingenindex en BBP-groei Index
% k-o-k
4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6
119 106 93 80 67 03
04
05
06
07
08
09
Ifo Verwachtingen (l.a.)
10
11
12
13
BBP-groei (r.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
Het consumentenvertrouwen in de eurozone is verbeterd van -26,3 in december naar -23,9 in januari maar ligt nog wel op een historisch laag niveau, dat duidt op een verdere afname van de consumptieve bestedingen. Gegeven de begrotingsombuigingen, de stijgende werkloosheid en de loonsverlagingen in perifere landen verwachten wij dat de consumptie in de komende kwartalen zal dalen. In Duitsland zijn alle belangrijke indices, na de stijging in december, in januari verder verbeterd. De samengestelde PMI voor de gehele economie steeg van 50,3 in december naar 53,6 in januari, de ZEWindicator van het economisch sentiment maakte een sprong van 6,9 naar 31,5 en de Ifo-indicator van het bedrijfsklimaat verbeterde van 102,4 naar 104,2. Dit is in lijn met ons scenario dat de Duitse economie zich in het eerste kwartaal herstelt van de daling van het BBP met 0,5% k-o-k in het vierde kwartaal van 2012 en in de loop van het jaar verder aan kracht wint. Duitsland zal aanzienlijk beter presteren dan het gemiddelde van de eurozone.
ECB Verwachtingen voor kortetermijnrente %
0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 Jul-12
Sep-12
Nov-12
Jan-13
Verwachte interbancaire eendagsrente (EONIA) over 6 maanden Verwachte interbancaire eendagsrente (EONIA) over 1 jaar
Bron: Thomson Reuters Datastream
Positief economisch nieuws en de aankondiging van de ECB dat banken van plan zijn meer terug te betalen op de eerste driejarige lening van de ECB (LTRO) dan verwacht werd, zorgden ervoor dat de kortetermijnrenteverwachtingen de opmerkelijk opgaande lijn konden vasthouden. Er zijn echter enkele redenen voor voorzichtigheid. Ten eerste bestaat de kans dat sommige banken meer gebruik gaan maken van ECB-faciliteiten die een kortere looptijd hebben en wat meer flexibiliteit bieden. Het is dus afwachten of commerciële banken het gebruik van andere faciliteiten vergroten. Het lijkt erop dat de totale liquiditeit in het systeem groot zal blijven. Voordat de eerste terugbetaling op de LTRO werd gedaan, bedroeg de totale kredietverlening door de ECB EUR 1,16 triljoen. Vóór de crisis was dit circa EUR 450 mrd. Dit impliceert dat de neerwaartse druk op de interbancaire rente als gevolg van de overvloedige liquiditeit waarschijnlijk zal voortduren. Daarnaast denken wij dat de ECB in 2013-2014 de rente ongewijzigd zal laten, gegeven het gematigd herstel bij een lage inflatie.
6
Macro Weekly - Herstel in aantocht - 28 januari 2013
Georgette Boele (FX), tel: 020 629 7789 Ruben van Leeuwen (FI), tel: 020 344 2036
EUR/USD Rente ratio en wisselkoers EUR/USD 2-jaars rente ratio
EUR/USD
1.5
1.40
1.0
1.36
0.5
1.32
0.0
1.28
-0.5
1.24
-1.0
1.20
01 12
04 12
07 12
10 12
01 13
Ratio Duitsland 2-jaar/US 2-jaar interest rate (lhs) EUR/USD (rhs)
Bron: Bloomberg
Ook vorige week bleef het nieuws in de eurozone gunstig voor de euro. De Spaanse overheid deed opnieuw met succes een beroep op de kapitaalmarkt, deze keer met schatkistbiljetten met looptijden van 84 en 175 dagen. De Duitse ZEW en Ifo-index verrasten in positieve zin en boezemden de markt vertrouwen in dat de eurozone aan de betere hand is. Op vrijdag liet de ECB weten dat banken op 30 januari EUR 137,2 miljard gaan aflossen op de LTRO. De markt had gerekend op EUR 84 miljard. Dit gaf de korte Duitse rente en de euro een steun in de rug en de EUR/USD kwam boven 1,3450. Toch lijkt er enige valutaire tegenwind te waaien voor de euro. Wij denken nog steeds dat de handel op de optiemarkt het opwaarts potentieel beperkt. Volgende week zijn alle ogen gericht op de VS, waar belangrijke cijfers verschijnen en het FOMC bijeenkomt. Meevallende cijfers en een minder verruimingsgezinde Fed kunnen de koers van de dollar versus de euro opdrijven. Onze nieuwe prognose voor eind maart is 1,30 (zie onze recente FX Monthly).
Staatsobligaties Rente op Spaanse en Italiaans staatsobligaties 10-jaars, %
12 11 10 9 8 7 6 5 4 Jul-12
Oct-12 Portugal
Jan-13 Spanje
De perifere landen hebben weer toegang tot marktfinanciering. Via een (gesyndiceerde) transactie plaatste Spanje een staatslening van EUR 7 mrd, terwijl beleggers voor een bedrag van EUR 24 mrd intekenden. Dit toont duidelijk aan dat er belangstelling is voor hoogrentende staatsobligaties. Portugal plaatste via een soortgelijke transactie een lening van EUR 2,5 mrd terwijl beleggers intekenden voor EUR 12 mrd. Ondanks deze geslaagde emissies zijn de renteverschillen met de kernlanden van de eurozone nauwelijks kleiner geworden. De kans dat Spanje formeel steun moet aanvragen, is wel aanzienlijk afgenomen. De rente op Duitse 10jaars Bunds steeg vorige week met 8 bp naar 1,64%. Dit kwam niet door de ontwikkelingen in de periferie maar door de volatiliteit op de geldmarkt (zie hieronder). Wij denken dat de volatiliteit van de obligatierente op de korte termijn aanhoudt.
Bron: Bloomberg
Swaprente EUR swaprente 10-jaars, %
2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 Jul-12
Bron: Bloomberg
Sep-12
Nov-12
Jan-13
Het korte stuk van de swapcurve stond onverminderd onder druk. Er bestaat nog altijd onzekerheid over het toekomstig monetair beleid en de ontwikkeling van de overvloedige liquiditeit die door de ECB is verstrekt. De aankondiging door de ECB dat EUR 137 mrd op de LTRO wordt afgelost, werd negatief ontvangen in de markt, met een rentestijging als gevolg. Dit speelde vooral aan het korte eind van de curve maar later in de week ging de rente ook in langere looptijden omhoog. Per saldo steeg de 2-jaars swaprente met 11 bp naar 0,68%, de 5-jaars rente met 11 bp naar 1,15% en de 10-jaars rente met 9 bp naar 1,85%. Wij denken dat de verwachting in de markt dat de overtollige liquiditeit wordt afgeroomd, overtrokken is en voorzien dan ook een daling van de rente op de korte termijn. Op de langere termijn zal de swaprente in de langere looptijden waarschijnlijk iets verder oplopen. Onze prognose is dat de 10-jaars swaprente eind dit jaar 2,2% bedraagt.
7
Macro Weekly - Herstel in aantocht - 28 januari 2013
VS
Peter de Bruin, tel 020 343 5619
Economie I Begrotingsbeleid
Het Huis van Afgevaardigden heeft het schuldplafond tijdelijk verhoogd voor een periode van drie maanden. Volgens ons is hiermee is een precedent geschapen wanneer in de toekomst het schuldplafond opnieuw overschreden dreigt te worden. Het risico van een wanbetaling is dan ook verminderd. Wij voorzien echter nog een verhitte discussie over de begroting in de komende maanden. Als er op 1 maart geen akkoord ligt, treden automatisch bezuinigingen in werking ter waarde van 0,7% van het BBP. Voorts moet voor 27 maart besloten worden hoe de verschillende departementen van de overheid worden gefinancierd. Zonder dit besluit is er een gevaar dat een groot gedeelte van de overheid haar werkzaamheden niet meer kan uitvoeren. Naar onze mening is het grootste risico dat de automatische bezuinigingen deels of volledig in werking treden. In dat geval komen de totale begrotingsmaatregelen hoger uit dan wij nu voorzien en kan de groei voor 2013 lager uitvallen dan wat wij nu voorspellen.
Als percentage van BBP (>0 betekent fiscale consolidatie)
1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2010
2011
2012
2013
Bron: Thomson Reuters Datastream
Economie II Verkoop bestaande en nieuwe woningen mln
mln
8
1.4 1.2
6
1.0 0.8
4
0.6 0.4
2
0.2 0
0.0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Bestaande woningen (l.a.)
Nieuwe woningen (r.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
Uit de weinige cijfers die vorige week gepubliceerd werden, bleek dat het herstel van de huizenmarkt doorzet. Deze week wordt een van de drukste van het jaar. Het BBP-rapport (woensdag) zal vermoedelijk een zwak beeld schetsen met een economische groei van slechts 1,3% in K4 2012. Dit zal echter voornamelijk komen doordat de nettohandel en de voorraadvorming de groei hebben gedrukt. Deze categorieën zijn nogal beweeglijk van kwartaal tot kwartaal en geven niet altijd een goed beeld van de onderliggende economie. De consumptie en de investeringen doen dit wel, en we denken dat deze harder zijn gegroeid dan in het derde kwartaal. Dit suggereert dat het herstel doorzet. Dit zou ook vrijdag moeten blijken wanneer het officiële banenrapport moeten laten zien dat het aantal banen met 150 duizend is toegenomen. Op vrijdag worden ook de autoverkopen van januari bekendgemaakt. Dit cijfer zal een eerste indicatie geven hoe consumenten omgaan met de belastingverhogingen die in januari ingingen. Wij verwachten dan ook een daling met circa 1%.
Fed Balans Fed USD mrd
3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Jan-08
Jan-09
Jan-10
Bron: Thomson Reuters Datastream
Jan-11
Jan-12
Jan-13
De Fed zal tijdens de vergadering van deze week haar beleid vermoedelijk niet wijzigen. Wij verwachten evenmin een verandering in de beoordeling van de economische situatie. De vooruitzichten voor de korte termijn zijn met meer onzekerheden omgeven dan normaal het geval is. Het groeiperspectief voor H1 hangt sterk af van de reactie van de consument op het terugdraaien van de verlaging van de socialezekerheidspremies en de verhoging van de belasting voor rijke gezinnen. Bovendien blijft de situatie rond de automatische bezuinigingen onduidelijk. Tegen deze achtergrond verwachten wij geen verandering in het beleid van de Fed. Ons basisscenario is dat de Fed tot het eind van het jaar USD 85 mrd per maand aan MBS en Treasuries blijft opkopen. Dit is ingegeven door het verwachte zwakke herstel in H1 als gevolg van de belasting-verhogingen, terwijl wij inschatten dat de FOMC-leden eerst bewijs willen zien dat de economie in H2 weer aan kracht zal winnen voordat zij overwegen om het aankoopprogramma af te bouwen.
8
Macro Weekly - Herstel in aantocht - 28 januari 2013
Rente 10-jaars rente en Vix volatiliteitsindex %
index
4.0
50
3.5 40 3.0 2.5
30
2.0 20 1.5 1.0
10
jan-10
jul-10
jan-11
jul-11
tienjaars rente staatspapier (l.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
jan-12
jul-12
jan-13
Vix volatiliteitsindex (r.a.)
Het was per saldo een slechte week voor Treasuries. In het begin van de week bewogen de rentes zich overwegend zijwaarts maar dit veranderde op donderdag toen de sterker dan verwachte daling van het aantal uitkeringsaanvragen de risicobereidheid aanwakkerde. Op vrijdag gaf de stijging van de Duitse Ifo-index, die het ondernemingsklimaat in Duitsland meet, een verdere impuls aan de positieve stemming op de financiële markten. Per saldo sloot de 10jaars rente 11 bp hoger op 1,95%. Wij denken dat de rente in de komende maanden weer wat zal dalen. Door het besluit om het schuldplafond tijdelijk te verhogen, is de kans op een scherpe rentedaling afgenomen, maar een verhitte discussie over de begroting kan nog steeds leiden tot een vraag naar veilige beleggingen zoals Treasuries. Het Congres moet voor 1 maart een besluit nemen over de automatische bezuinigingen, terwijl voor 27 maart besloten moet zijn hoe de verschillende departementen van de overheid gefinancierd moeten worden. Tevens verwachten wij dat het herstel in H1 traag zal verlopen als gevolg van de belastingverhogingen. Echter, naar onze mening, zal vanaf K2 de economie geleidelijk aantrekken en zal de rente gaan oplopen richting 2,5% aan het einde van 2013.
9
Macro Weekly - Herstel in aantocht - 28 januari 2013
Joost Beaumont, tel 020 628 3437 Georgette Boele (FX), tel: 020 629 7789
VK Economie BBP (naar sector)
De economie heeft zich in vierde kwartaal slechter ontwikkeld dan werd verwacht: het BBP kromp met 0,3% k-o-k tegen een stijging van 0,9% in het derde kwartaal. Deze terugval komt vooral op het conto van de industrie, waar de productie daalde van +0,7% naar -1,8% k-o-k. Dit hield weer verband met vertraagd onderhoud aan olievelden. Gecorrigeerd hiervoor zou het BBP met ‘slechts’ 0,1% zijn gekrompen. In de dienstensector bleef de productie gelijk en deze steeg in de bouw. Per saldo is de economie in 2012 niet gegroeid. De zwakke cijfers versterkten de verwachting dat de derde recessie in vijf jaar in aantocht is. Wij delen deze mening niet en voorzien een bescheiden herstel voor 2013. De export kan aantrekken dankzij de weer oplevende wereldhandel, terwijl de binnenlandse vraag ondersteund wordt door de dalende inflatie, de versoepeling van de kredietvoorwaarden en de afnemende onzekerheid over de economische vooruitzichten. De begrotingsombuigingen zullen het herstel echter remmen.
% k-o-k
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 07
08 BBP
09
10
Diensten
11
Industrie
12 Bouw
Bron: Thomson Reuters Datastream
Bank of England / Rente Rente op 10-jaars Gilts en spread versus Bunds %
bp
4.3
80
3.8
60
3.3
40
2.8 20
2.3 1.8
0
1.3
-20
jan-11 mei-11 sep-11 jan-12 mei-12 sep-12 jan-13 Rente op 10-jrs staatsleningen (l.a.)
Spread t.o.v. Bunds (r.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
Uit de notulen van de januarivergadering van het monetair beleidscomité van de Britse centrale bank bleek dat de leden zich steeds beter kunnen vinden in een afwachtende houding. Het besef dat “verdere obligatieaankopen nu niet nodig zijn, is gegroeid.” Dit kwam mede door bescheiden positieve economische ontwikkelingen en door de bemoedigende signalen dat het ‘Funding for Lending’ programma effect begint te sorteren. De inflatie blijft bovendien waarschijnlijk langer hoog. Wij denken dat de BoE geen obligaties meer zal opkopen omdat de economie een periode van licht herstel tegemoet gaat. De rente op 10-jaars Britse staatsobligaties liep vorige week iets op, gesteund door een toename van de risicobereidheid. De stijging werd wel getemperd door de zwakke BBP-cijfers. Wij denken dat de rente in de loop van het jaar geleidelijk oploopt als de economie aan kracht wint en de BoE inderdaad aan de zijlijn blijft staan. De rente zal echter wel op een relatief laag niveau blijven liggen.
GBP EUR/GBP en EUR/USD EUR/USD
EUR/USD
1.6
1
1.5
0.9
1.4 0.8 1.3 0.7
1.2 1.1 jan-07
0.6 jan-08
jan-09
jan-10
EUR/USD (l.a.) Bron: Thomson Reuters Datastream
jan-11
jan-12
EUR/GBP (r.a)
jan-13
Het Britse pond daalde vorige week in waarde onder druk van de tegenvallende BBP-cijfers, die de verwachting aanwakkerden dat een zwakke periode in het verschiet ligt (zie hierboven). De positieve stemming over de eurozone, mede gevoed door bemoedigende vertrouwensindicatoren, speelde echter ook een belangrijke rol bij de opleving in EUR/GBP. De koers steeg tot boven de 0,85, een niveau dat sinds december 2011 niet meer was gehaald. Door de teleurstellende Britse groeicijfers daalde het pond ook versus de dollar. Deze week zal het pond vooral bepaald worden door factoren buiten het VK, zoals het arbeidsmarktrapport in de VS en het rentebesluit van het FOMC. Vermoedelijk komt de GBP/USD onder druk als de cijfers beter zijn dan verwacht of als de Fed zich minder verruimingsgezind uitlaat. De EUR/GBP zal waarschijnlijk een stapje terug moeten doen. We verwachten dat een terugval van de kortetermijnrenteverwachtingen in de eurozone de koers van het EUR/GBP richting onze prognose van 0,82 eind maart zal duwen.
10
Macro Weekly - Herstel in aantocht - 28 januari 2013
Maritza Cabezas, tel 020 343 5618 Roy Wellington Teo (FX), tel. +65 65 978 616
Azië excl. Japan China China: voorlopige inkoopmanagersindex (PMI)
Opnieuw wezen de Chinese cijfers op een aantrekkend herstel. De voorlopige PMI steeg voor de vijfde maand op rij: van 51,5 in december naar 51,9 in januari, het hoogste niveau in twee jaar tijd. Uit de details bleek dat de productiecomponent van 51,9 in december naar 52,2 in januari is gestegen, terwijl de component exportorders licht opliep van 49,2 naar 50,1. De component nieuwe orders viel echter iets terug (van 52,9 naar 52,7). Wij rekenen op een geleidelijk economisch herstel, dat zich in 2013 vertaalt in een BBP-groei van 8% j-o-j. De rente blijft naar verwachting ongewijzigd. De Chinese centrale bank heeft een paar dagen geleden aangekondigd dat zij in het kader van het liquiditeitsbeheer kortlopende liquiditeitsoperaties gaat inzetten. Dat kan betekenen dat zij vaker dan bij de recente reverse repo’s in actie komt. Mogelijk wordt de interbancaire markt in de loop der tijd belangrijker bij het bepalen van de financieringskosten voor de economie.
% j-o-j
60 55 50 45 40 08
09
10
11
12
Bron: Thomson Reuters Datastream
Azië Export vanuit geselecteerde Aziatische landen % j-o-j
60
30
0
-30 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 Z. Korea
Singapore
Taiwan
Hongkong
Bron: Thomson Reuters Datastream
De handelscijfers voor december die in de voornaamste Aziatische landen werden bekendgemaakt, schetsten een wisselend beeld terwijl er vorige maand juist sterkere cijfers werden gerapporteerd. In Hongkong, China en Taiwan steeg de export sterk, terwijl die juist afzwakte in Singapore en Zuid-Korea. In Hongkong nam de export in december met 14,4% toe, na een groei van 10,5% de maand ervoor. In China veerde de uitvoer op naar een groei van 14,1% j-o-j, na een bescheiden +2,9% in november. De Taiwanese export steeg met 9,0% j-o-j tegen slechts 1% in november. In Singapore daalde de uitvoer excl. olie echter met 16,3% j-o-j tegen -2,6% in november. Wel liet de invoer excl. olie een geleidelijk herstel zien, een teken dat het ergste mogelijk achter de rug is. In Zuid-Korea was de uitvoer vooral door weersomstandigheden zwak, maar de uitvoer naar China en andere Aziatische landen groeide wel licht. We rekenen op een geleidelijk herstel van de Aziatische handel in 2013, gesteund door een aantrekkende wereldeconomie, al zal er nog wel de nodige volatiliteit zijn.
Aziatische valuta Performance Aziatische valuta’s versus USD 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 INR
Bron: Bloomberg
CNY
SGD
THB
TWD
KRW
Aziatische valuta’s daalden vorige week in waarde ten opzichte van de USD. De vrees hield aan dat de export van deze landen gebukt gaat onder een zwakkere JPY. Het negatieve sentiment werd versterkt door opmerkingen van diverse functionarissen uit ZuidKorea, Taiwan en Thailand dat zij de gevolgen van de monetaire verruiming in Japan nauwgezet volgen en noodzakelijke maatregelen zullen treffen om appreciatie van hun valuta en volatiliteit aan te pakken. Wij vinden het geen probleem dat de Aziatische centrale banken maatregelen nemen om de volatiliteit en speculatieve stromen in hun valuta te beperken. Wij voorzien echter geen drastische maatregelen om valuta’s te verzwakken, aangezien de waardering van deze valuta’s niet extreem (hoog) is ten opzichte van de JPY. We rekenen nog steeds op een outperformance van Aziatische valuta’s ten opzichte van de USD dit jaar (behalve de JPY). De INR en de KRW zijn uit groei- en waarderingsoogpunt onze favorieten. We verwachten dat de USD/KRW en de USD/INR terugvallen naar respectievelijk 1.000 en 50 einde dit jaar.
11
Macro Weekly - Herstel in aantocht - 28 januari 2013
WEKELIJKSE KALENDER ECONOMISCHE CIJFERS Periode
Laatste cijfer
ABN AMRO
Verwachting consensus
Dec Dec Dec
3.8 0.8 1.7
2.0 0.5
3.8 1.7 -0.1
Jan 29 Jan Nov Jan
8.0 86.0 0.7 65.1
86.0 0.7 64.0
7.7 86.0 0.6 64.1
Industriële productie - % m-o-m Voorlopende econ. indicator - index Inflatie - % j-o-j BoE goedkeuringen hypotheekaanvragen - duizenden Consumentenvertrouwen - index Economisch sentiment monitor - index ADP werkgelegenheidsrapport - duizenden BBP - % k-o-k geannualiseerd BBP - % k-o-k Beleidsrente - %
Dec Jan Jan Dec Jan - definitief Jan Jan 4e kw - 2e schatting 4e kw - voorlopig Jan 30
2.3 1.3 2.2 54.0 -23.9 87.0 215.0 3.1 -0.3 0.25
Japan VK Frankrijk Duitsland Duitsland Noorwegen Rusland Eurozone Duitsland Canada VS VS VS
Industriële productie - % m-o-m GfK consumentenvertrouwen - index Consumentenbestedingen - % m-o-m Werkloosheid - % Verandering werkloosheid - duizenden Detailhandelsverkopen - % m-o-m BBP - % j-o-j Inflatie - % j-o-j Inflatie - % j-o-j GDP - % j-o-j Consumentenbestedingen - % m-o-m Wekelijkse werkloosheidsaanvragen - duizenden Chicago Fed PMI - producentenvertrouwen - index
Dec - voorlopig Jan Dec Jan Jan Dec 4e kw - 2e schatting Jan Jan - voorlopig Nov Dec Jan 26 Jan
-1.4 -29.0 0.2 6.9 3.0 0.3 2.9 2.2 2.1 1.1 0.4 330.0 48.9
Nederland Rusland Rusland Japan China China VK Eurozone Brazilië Rusland VS VS VS VS VS VS VS
PMI verwerkende industrie - index PMI verwerkende industrie - index PMI dienstensector - index Werkloosheid - % PMI verwerkende industrie - index (staat) PMI verwerkende industrie - index (HSBC) PMI verwerkende industrie - index Werkloosheid - % Industriële productie - % m-o-m Beleidsrente - % Verandering werkgelegenheid totaal - duizenden Werkloosheid - % Markit - PMI verwerkende industrie - definitieve prognose Univ. van Michigan cons.vertrouwensindex Uitgaven nieuwbouw - % m-o-m PMI verwerkende industrie - index Autoverkopen - miljoenen
Jan Jan Jan Dec Jan Jan Jan Dec Dec Feb 1 Jan Jan Jan Jan - definitief Dec Jan Jan
49.6 50.0 56.1 4.1 50.6 51.5 51.4 11.8 -0.6 8.25 155.0 7.8 54.0 71.3 -0.3 50.7 15.3
Dag
Datum
Tijd
Land
Markt indicator
maandag maandag maandag
28/01/2013 28/01/2013 28/01/2013
10:00:00 14:30:00 16:00:00
Eurozone VS VS
Geldgroei M3 - % j-o-j Orders duurzame industriegoederen - % m-o-m Lopende huizenverkopen - % m-o-m
dinsdag dinsdag dinsdag dinsdag
29/01/2013 29/01/2013 29/01/2013 29/01/2013
06:30:00 08:45:00 15:00:00 16:00:00
India Frankrijk VS VS
Herfinancieringsrente - % Consumentenvertrouwen - index S&P/Case Shiller huizenprijsindex Conference Board consumentenvertrouwen - index
woensdag woensdag woensdag woensdag woensdag woensdag woensdag woensdag woensdag woensdag
30/01/2013 30/01/2013 30/01/2013 30/01/2013 30/01/2013 30/01/2013 30/01/2013 30/01/2013 30/01/2013 30/01/2013
00:00:00 09:00:00 10:00:00 10:30:00 11:00:00 11:00:00 14:15:00 14:30:00 15:00:00 20:15:00
Zuid-Korea Zwitserland België VK Eurozone Eurozone VS VS België VS
donderdag donderdag donderdag donderdag donderdag donderdag donderdag donderdag donderdag donderdag donderdag donderdag donderdag
31/01/2013 31/01/2013 31/01/2013 31/01/2013 31/01/2013 31/01/2013 31/01/2013 31/01/2013 31/01/2013 31/01/2013 31/01/2013 31/01/2013 31/01/2013
00:50:00 01:01:00 08:45:00 09:55:00 09:55:00 10:00:00 12:59:00 11:00:00 14:00:00 14:30:00 14:30:00 14:30:00 15:45:00
vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag vrijdag
01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013 01/02/2013
00:00:00 00:00:00 00:00:00 00:30:00 02:00:00 02:45:00 10:30:00 11:00:00 12:00:00 12:59:00 14:30:00 14:30:00 14:58:00 15:55:00 16:00:00 16:00:00 23:00:00
-1.8 1.2 1.7 54.5 -23.9 88.0 165.0 1.3 -0.1 0.25
-28.0 0.2 6.9 5.0
2.2 2.0 0.2 350.0 51.0
54.6 -23.9 88.3 163.9 1.2 0.25 4.3 -28.0 0.0 6.9 8.8 -0.1 2.4 2.2 2.0 1.4 0.3 354.2 50.6
50.0
51.4 11.8
150.0 7.8 55.0 72.0 51.0
4.1 51.0 52.0 51.0 11.9 -0.5 156.4 7.8 71.3 0.7 50.4 15.2
Bron: Bloomberg, Reuters, ABN Amro Economisch Bureau
Blijf altijd op de hoogte van onze visie op de economie en sectoren en download nu de Market Insights app via abnamro.nl/marketinsights of direct in de App Store. Lees meer van het Economisch Bureau op: abnamro.nl/economischbureau Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden
