VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA MEZINÁRODNÍCH VZTAHŮ. Obor: Mezinárodní obchod. Kurzová politika ČNB v období ekonomické transformace

VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA MEZINÁRODNÍCH VZTAHŮ

Obor: Mezinárodní obchod

Kurzová politika ČNB v období ekonomické transformace (bakalářská práce)

Autor: Petr Špecián Vedoucí práce: ing. Josef Taušer, Ph.D.

Prohlášení: Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci vypracoval samostatně a vyznačil všechny citace z pramenů. V Praze dne 4.5.2007

………………… podpis studenta

Poděkování Děkuji ing. Josefu Taušerovi, Ph.D. za odborné vedení a cenné připomínky poskytnuté v průběhu sestavování této bakalářské práce.

2

Obsah

Obsah.......................................................................................................................................... 3 Úvod............................................................................................................................................4 1 Měnový kurz – základní pojmy............................................................................................. 5 1.1 Nominální a reálný měnový kurz.................................................................................5 1.2 Směnitelnost a kurzové režimy.................................................................................... 5 1.3 Platební bilance............................................................................................................ 7 1.4 Ostatní faktory ovlivňující pohyb deviz......................................................................8 1.4.1 Parita kupní síly...................................................................................................... 8 1.4.2 Parita úrokových sazeb......................................................................................... 10 1.5 Nástroje centrální banky sloužící k ovlivňování měnového kurzu............................ 11 1.5.1 Přímé intervence................................................................................................... 11 1.5.2 Nepřímé intervence............................................................................................... 12 1.5.3 Efektivita devizových intervencí.......................................................................... 13 2 Stručný historický úvod do problematiky............................................................................. 15 3 Vývoj od roku 1989 do vzniku samostatné České republiky a ČNB....................................16 3.1 Náprava devizového kurzu.........................................................................................17 3.2 Zavedení vnitřní směnitelnosti...................................................................................18 3.3 Vývoj na počátku transformace a kroky SBČS......................................................... 18 3.4 Vznik ČNB, základní informace o bance a její úloha................................................19 3.5 Měnová odluka...........................................................................................................19 4 Politika ČNB v letech 1993 – 1997...................................................................................... 21 4.1 Období vnitřní směnitelnosti......................................................................................21 4.2 Rok 1995 a růst vnitřní i vnější nerovnováhy............................................................ 22 4.3 Zavedení vnější směnitelnosti a cesta k měnové krizi............................................... 25 4.3.1 Neudržitelnost režimu vnitřní směnitelnosti......................................................... 25 4.3.2 Vnější směnitelnost a další vývoj situace............................................................. 26 4.3.3 Předvečer měnového otřesu.................................................................................. 29 4.4 Shrnutí příčin vnitřní a vnější nerovnováhy ..............................................................30 5 Měnová krize 1997 a její následky....................................................................................... 32 5.1 Měnový otřes a protikrizová patření ČNB................................................................. 32 5.2 Zklidňování situace.................................................................................................... 33 5.3 Pokrizový vývoj......................................................................................................... 34 6 Celkové zhodnocení úspěšnosti politik ČNB v období transformace...................................36 Závěr......................................................................................................................................... 39 Seznam použité literatury..........................................................................................................40

3

Úvod Kurzová politika je jednou z nesporně zajímavých kapitol hospodářského života všech zemí, které se rozhodly zapojit do mezinárodního obchodu a větší či menší měrou pootevřít pomyslné dveře zbytku světa. Je pravidlem, že čím je daná země menší, tím zásadnější pro ni hrají mezinárodní ekonomické vztahy roli, netřeba tedy zdůrazňovat jejich enormní význam pro zemi naši. Ve své práci jsem se rozhodl věnovat v první řadě popisu a zhodnocení průběhu tohoto „otevírání se světu“ zde, v České republice, které se odehrálo po čtyřicetileté socialistické mezihře. Snad tedy nikoho nepřekvapí, bude-li v popředí mého zájmu stát především období mezi lety 1993 a 1997, které se zapsalo do dějin českého státu celou řadou významných událostí na tomto poli. Na počátku, v roce 1993, stála naše země de facto na počátku transformačního úsilí (ačkoli některé důležité kroky směrem k tržní ekonomice byly již uskutečněny), otřesená polistopadovým poklesem hrubého domácího produktu v letech 1991 a 1992 i odlukou od Slovenska. Provedení této odluky po měnové stránce bylo svěřeno subjektu, který se stane ústředním aktérem mé bakalářské práce – bylo prvním velkým úkolem nově vytvořené České národní banky. Koncem zmíněného „ústředního“ období, v závěru roku 1997, se již nacházela Česká republika ve zcela odlišné situaci – byla zavedena vnější směnitelnost, provedena liberalizace položek běžného účtu platební bilance i pohybu kapitálu, země se stala členem OECD, centrální banka opustila režim fixního měnového kurzu i cíl zabezpečování vnější stability české měny a přešla k cílování inflace v kombinaci s řízeným floatingem. K těmto pozitivním faktům se však přidružily i neblahé následky měnové krize, která proběhla v květnu 1997, zejména v podobě hospodářské recese. Mým záměrem je tedy i zhodnocení toho, s jakým úspěchem se, podle mého názoru, Česká národní banka této výzvy, jakož i celé řady dalších, které byly pro období let 1993 až 1997 charakteristické, zhostila. Kromě toho si kladu za cíl stručně osvětlit základní teoretické poznatky na poli měnového kurzu a kurzové politiky, zasadit ćeské centrální bankovnictví do jeho historických souvislostí a v neposlední řadě i shrnout období následující po roce 1997 a nastínit některé výzvy, které čekají Českou republiku a Českou národní banku v budoucnosti. Doufám, že výše uvedené cíle nejsou příliš troufalé a ambiciózní, a že se mi podaří dosáhnout obstojným způsobem jejich realizace.

4

1 Měnový kurz – základní pojmy Tato kapitola má sloužit k uvedení do problematiky a osvětlení některých, víceméně základních, teoretických poznatků ohledně měnového kurzu a kurzové politiky centrální banky.

1.1 Nominální a reálný měnový kurz Nominální měnový kurz je počet jednotek domácí měny, za něž můžeme nakoupit jednotku měny zahraniční. Je-li v dané zemi zaveden floating, označujeme zhodnocení (posílení) kurzu jedné měny vůči ostatní v závislosti na situaci na devizovém trhu „apreciace“ a znehodnocení (oslabení) kurzu měny „depreciace“. V případě fixního kurzového režimu rozeznáváme oficiální navýšení měnového kurzu jedné měny vůči ostatním měnám - revalvaci - a oficiální snížení hodnoty měny – devalvaci. Reálný kurz lze definovat jako poměr zahraniční a domácí cenové hladiny, přičemž cenová hladina zahraniční je za použití nominálního kurzu přepočtena na jednotky měny domácí. Při praktickém využití nás zajímají obvykle spíše změny této hodnoty v průběhu času, než její absolutní hodnota.1

1.2 Směnitelnost a kurzové režimy Abychom byli vůbec schopni analyzovat pohyb kurzu v té které zemi, je nezbytné znát aktuálně fungující systém měnového kurzu a stav směnitelnosti dané měny [5]. Mezním případem je měna nesměnitelná, která není obchodována na devizovém trhu a jejíž hodnota je stanovena čistě institucionálně. Měnový kurz ztrácí v tomto případě svoji funkci, je odtržený od reality a ekonomika je izolována od zbytku světa. U měn směnitelných dále rozlišujeme, zda se jedná o měny směnitelné vnitřně nebo měny s vnější směnitelností2. Vnitřní směnitelnost zajišťuje přístup domácích firem k devizám, ale obnáší omezení obchodu s měnou na domácí trh, kam mají zahraniční subjekty pouze omezený přístup, nebo jsou dokonce vyloučeny úplně. V režimu vnitřní směnitelnosti existuje nabídková povinnost firem inkasujících devizy v rámci svého obchodu na zahraničních trzích.

1

V literatuře bývá někdy reálný kurz definován přímo jako součin nominálního měnového kurzu a inflačního diferenciálu, což je podíl indexu růstu domácí měnové hladiny a indexu růstu zahraniční cenové hladiny. [4] 2 Tyto jsou definovány článkem VIII Dohody o MMF, který stanovuje jako minimální podmínku směnitelnost pro transakce na běžném účtu platební bilance. Vnější směnitelnost tedy nemusí ani zdaleka znamenat směnitelnost úplnou.

5

Takto získané prostředky jsou uvolněny pro potřeby subjektů, které jsou nuceny provést platbu do zahraničí. Pro zavedení směnitelnosti je třeba splnit řadu předpokladů, jako je například dostatečná konkurenceschopnost ekonomiky, dostatečná výše a vhodná struktura devizových rezerv, poměrně nízká zahraniční zadluženost a podobně. Přínosem jejího dosažení je stimulace efektivního

chování

domácích

subjektů,

zvýšení

důvěryhodnosti

ekonomiky

a

internacionalizace domácího devizového trhu, ale přináší s sebou i nebezpečí plynoucí zejména z možných spekulativních útoků na měnu, tvrdé zahraniční konkurence a prohloubení závislosti na vývoji mezinárodní ekonomické i politické situace [4]. Kurzové režimy směnitelných měn lze v základu rozdělit na plovoucí a pevné, v jejich další klasifikaci však nepanuje jednota a v různých materiálech se lze dočíst různé údaje. Následující stručné rozdělení se opírá o metodiku Mezinárodního měnového fondu [7],[5]. •

Měnové uspořádání bez vlastního zákonného platidla – země používá zákonné platidlo jiného státu (např. dolarizace ekonomiky), nebo je členem měnové unie. Tento režim s sebou přináší ztrátu domácí kontroly nad měnovou politikou (Eurozóna, některé rozvojové země).

•

Currency board – pevný kurz bez pásma oscilace, centrální banka se zavazuje udržovat kurz na pevně stanoveném poměru vůči zahraniční měně. Currency board je velmi účinný při boji s inflací (peníze se nově emitují pouze jako důsledek vynucených devizových intervencí), ale znamená ztrátu kontroly nad měnovou politikou a centrální banka nadále nemůže fungovat ani jako věřitel poslední instance. Tento režim je v současnosti využíván např. v Estonsku, Litvě, Bosně a Hercegovině. Známý je rovněž případ Argentiny, která se snažila bojovat s vysokou inflací právě prostřednictvím currency board a stanovení fixního kurzu pesa k dolaru v poměru 1:1.

•

Režim pevného kurzu (Fixed peg) – fixní kurz vůči jedné zahraniční měně, nebo koši měn, pohybující se v hranicích ±1 % kolem ústřední hodnoty (MMF rozlišuje jako zvláštní kategorii ještě pevný kurz s oscilačním pásmem3, který se liší pouze tím, že výkyvy kurzu mohou být větší než 1 %). Udržování této hodnoty MK probíhá prostřednictvím devizových intervencí vedených v případě potřeby centrální bankou. Dnes je tento režim používán například v Číně nebo v Egyptě.

•

Crawling peg / Crawling band – fixní kurz vůči jedné zahraniční měně, nebo koši měn, který prochází postupnými devalvacemi (resp. revalvacemi) buď periodicky, nebo na základě vývoje různých ukazatelů (např. pohyb inflačního diferenciálu ve vztahu

3

Pegged exchange rate within horizontal band 6

k hlavním obchodním partnerům). Někdy bývá označován, jako „systém pevného reálného kurzu“[5]. Dnes se používá jen v několika málo zemích (Irán). •

Řízený floating – není stanoven žádný centrální kurz, ani fluktuační pásmo a záleží plně na uvážení centrální banky, zda uzná za vhodné na devizovém trhu nějak intervenovat, K tomuto zásahu dochází zpravidla tehdy, existuje-li obava, že by v důsledku nepříznivého „přirozeného“ vývoje měnového kurzu mohlo dojít k poškození domácí ekonomiky. Dnes tento systém používá například ČR.

•

Čistý floating – není určen centrální kurz, ani oscilační pásmo a centrální banka se zříká možnosti intervenovat na devizovém trhu. Používá jej Japonsko, USA a další. Graf 1: Měnové režimy ve světě

25

Bez vlastního zákonného platidla

41

Currency Board 7

Pevný kurz (Fixed peg) Crawling pegs

51

Řízený floating 58

5

Volný floating

Zdroj: [7]

1.3 Platební bilance Pojem platební bilance můžeme definovat jako systematický statistický záznam všech ekonomických transakcí, které byly uskutečněny mezi devizovými tuzemci a devizovými cizozemci za jeden rok (výjimečně může být zvoleno i jiné období). Devizoví tuzemci jsou právnické osoby se sídlem v ČR a fyzické osoby s bydlištěm, nebo trvalým pobytem v ČR. Subjekty, které tyto podmínky nesplňují označujeme pojmem devizoví cizozemci.

7

Platební bilance musí být vždy formálně vyrovnaná. Její struktura je schematicky vyznačena v tabulce. Relevance PB ve vztahu k měnovému kurzu je dána tím, že se jedná o zachycení strany nabídky a strany poptávky na devizovém trhu a poskytuje nám i cenné informace co se týče možné predikce budoucího vývoje měnového kurzu. Tabulka 1: Platební bilance Kreditní operace: devizová nabídka

Debetní operace: devizová poptávka

Export zboží

Import zboží

Export služeb

Import služeb

Import důchodů

Export důchodů

Import transferů

Export transferů

Import dlouhodobého kapitálu

Export dlouhodobého kapitálu

Import krátkodobého kapitálu

Export krátkodobého kapitálu Chyby a opomenutí

Snížení devizových rezerv a zlata

Zvýšení devizových rezerv a zlata

Aktiva celkem

Pasiva celkem Zdroj: [4], s.110

1.4 Ostatní faktory ovlivňující pohyb deviz Vliv na příliv respektive odliv zahraničních měn mají kromě vývoje platební bilance a systému měnového kurzu ještě další faktory působící však spíše nepřímo. V první řadě se jedná o úroveň úrokových měr v ekonomice a cenovou hladinu (respektive její pohyb). Vlivem cenové hladiny na úroveň měnového kurzu se zabývá zejména teorie parity kupní síly.

1.4.1 Parita kupní síly Teorie parity kupní síly, přesněji řečeno její absolutní verze, je jednou z nejznámějších ekonomických teorií. Jejím základem je tzv. „zákon jedné ceny“ [5], který říká, že na efektivně fungujícím trhu musejí mít shodné výrobky shodné ceny. Případné rozdíly mohou existovat pouze dočasně, protože jsou postupně vyrovnány skrze cenovou arbitráž. Uvedené tvrzení vyžaduje přijetí několika dosti významných zjednodušujících předpokladů jako je neexistence dovozních ani vývozních restrikcí, nulové dopravní náklady, dokonalá

8

informovanost subjektů nebo neexistence časového zpoždění (časových nákladů), což v praxi způsobuje značné odchylky od této teoretické situace. Výsledná absolutní verze parity kupní síly je tvrzením, že měnový kurz mezi dvěma zeměmi je v rovnováze právě tehdy, rovná-li se jeho hodnota poměru cenových hladin těchto zemí [9]. Cenová hladina je obvykle reprezentována nějakým fixně stanoveným spotřebním košem zboží a služeb (CPI – spotřebitelský cenový index), který se může v rámci různých ekonomik lišit. Když se zvyšuje domácí cenová hladina (což může být například důsledkem inflace), musí dojít k depreciaci (resp. devalvaci) měnové kurzu, aby byla opět nastolena rovnováha. Zajímavým příkladem využití teorie parity kupní síly je „Big Mac index“ zavedený časopisem The Economist. Tento index využívá jako jedinou komoditu spotřebního koše hamburger Big Mac od McDonald´s. Pomocí ceny Big Macu v různých zemích lze následně velmi snadno určit odchylku nominálního kurzu od kurzu v PPP4 [10]. Druhou verzí teorie parity kupní síly je verze dynamická (relativní), která nám osvětluje dynamiku vývoje cenových hladin ve sledovaných zemích. Důležitým ukazatelem je v tomto ohledu hlavně inflační diferenciál, který představuje rozdíl výše domácí a zahraniční inflace. V důsledku kladného inflačního diferenciálu dochází k reálnému posilování měny. Je-li výše domácí i zahraniční inflace shodná, posiluje měna reálně v důsledku posílení nominálního. Reálný pohyb měny ilustruje její pohyb vzhledem k hodnotě kurzu podle parity kupní síly. Závěry relativní verze teorie PPP jsou podle empirických studií platné v dlouhém období, ale vykazují nižší stupeň prokazatelnosti v období krátkém a středním. Příčina se hledá obvykle v pohybu kapitálu nebo změnách úrokové míry. K paritě kupní síly se váže tradičně také snaha vysvětlit odchylky od této teorie, k nimž v reálném světě dochází. Tyto diference mohou být velmi významné (až desítky procent) a prokazatelně souvisí s reálným HDP na hlavu v dané zemi. Spotřebitelé v nízkopříjmových zemích vydávají za stejný spotřební koš významně nižší částku než obyvatelé zemí s vyšším HDP na hlavu. To bývá zpravidla přičítáno rozdílům v produktivitě výrobních faktorů v obchodovatelném sektoru. Vysvětlení tohoto problému nabízí například i HarrodůvBalassův-Samuelsonův

model

[8],

který

se

zabývá

především

výše

zmíněnou

obchodovatelností různých statků a tzv. „mzdovou nákazou“. Zboží a služby jsou rozděleny na obchodovatelné a neobchodovatelné. Jako neobchodovatelné jsou označeny takové výrobky a zejména služby, jejichž povaha faktickou obchodovatelnost z důvodu nadměrných nákladů (časových, informačních, dopravních…) vylučuje. 4

Podle posledního vydání Big Mac indexu (1.2.2007) má nejvíce nadhodnocenou měnu Island (+131 %) a nejvíce podhodnocenou Čína (-56 %).

9

Bohaté státy jsou mnohem produktivnější na poli obchodovatelných výrobků, než země chudší, a tato vysoká produktivita umožňuje i vyplácení vyšších mezd při zachování konkurenceschopnosti. Produktivita v neobchodovatelném sektoru se nemusí nutně nijak významně lišit, nicméně výše reálné mzdy je ovlivněna prostřednictvím mzdové nákazy (určitá tendence k nivelizaci výše mezd v dané ekonomice). Dnešní výzkum odhaluje, že velmi významnou roli hraje i cenová politika exportérů, kteří významně přizpůsobují cenu svých výrobků možnostem cílového trhu (systematické účtování vyšších cen při vývozu stejného zboží do bohatších států) – „pricing-to-market“. Rozdíl ceny pro nejchudší a nejbohatší zemi může dosahovat až 49 %. Tento efekt je natolik významný, že se podílí na odchylkách od kurzu podle parity 44-62 % [8].

1.4.2 Parita úrokových sazeb Základem teorie parity úrokových sazeb je tvrzení, že úrokový diferenciál (rozdíl mezi úrokovou mírou doma a v zahraničí) se rovná rozdílu mezi očekávaným měnovým kurzem (forward exchange rate) a promptním měnovým kurzem (spot exchange rate). Předpokladem pro fungování této teorie je opět jisté zjednodušení reality, například je třeba uvažovat domácí a zahraniční aktiva, která jsou stejně likvidní, stejně riziková a liší se pouze svými výnosy. Rozlišujeme dvě varianty této teorie – nekrytou paritu úrokových sazeb a krytou paritu úrokových sazeb. Nekrytá parita úrokových sazeb předpovídá apreciaci měny v důsledku růstu úrokové míry následkem zvýšení domácího reálného důchodu. Měna může apreciovat také v reakci na snížení zahraničního důchodu, nebo v důsledku zvýšení zahraniční peněžní zásoby. Depreciace je zapříčiněna naopak poklesem úrokové míry (např. v důsledku snížení domácího reálného důchodu), růstem zahraničního důchodu, nebo zvýšením domácí peněžní zásoby. Nominální kurz může významně ovlivnit i jen změna očekávání budoucího vývoje [5]. Teorie nekryté parity úrokových sazeb je základním kamenem celé řady dalších modelů determinace měnového kurzu jako je Dornbushův model přestřelování měnového kurzu (1976) nebo Krugmanův model cílové zóny, přestože její platnost není plně prokazatelná. Právě naopak řada empirických studií hovoří proti tomuto pojetí, protože navzdory tomu, že světové finanční trhy pracují téměř nepřetržitě, vyskytují se často významné odchylky od této teorie a to i v delším období [11], [12]. Krytá parita úrokových sazeb pracuje s rizikem odchylky skutečného kurzu na konci období od kurzu původně očekávaného, které je nezanedbatelné. Proto investor v případě investice do zahraničí požaduje určitou rizikovou prémii, která má vyrovnat riziko možných ztrát 10

způsobených nepředvídanými změnami měnového kurzu. Další možností, jak se riziku vyhnout, je využití předem dohodnutého kurzu pro budoucí platby – forwardový kurz. Ten by měl odpovídat nominálnímu kurzu vynásobenému indexem úrokového diferenciálu. Při použití forwardového kurzu hovoříme tedy o kryté paritě úrokových sazeb [5].

1.5 Nástroje centrální banky sloužící k ovlivňování měnového kurzu V případě, že centrální banka je nucena (pevný kurz), nebo považuje za žádoucí (řízený floating) zasáhnout do vývoje měnového kurzu5, má k dispozici dva druhy nástrojů, jejichž pomocí lze tento zásah uskutečnit. Jelikož hodnota měnového kurzu je stanovena interakcí nabídky a poptávky, je cílem kurzových intervencí ovlivnit jejich rovnováhu – zvrátit dosavadní vývoj kurzu nebo snížit jeho volatilitu. Přímým nástrojem je nákup nebo prodej zahraničních měn na devizovém trhu, nepřímý vliv mají zejména změny úrokových sazeb centrální banky [4]. Používání devizových intervencí často vyvolává mezinárodní debaty a napětí, protože ovlivňování měnového kurzu (který má zásadní dopad na konkurenceschopnost vývozu) se může pro některé země stát politickým nástrojem podpory exportu. Existují například studie, snažící

se

prokázat,

že

Japonsko

umělým

podhodnocováním

jenu

podporuje

konkurenceschopnost svých automobilek na trhu USA [15].

1.5.1 Přímé intervence Přímé intervence jsou významným nástrojem centrální banky, o čemž svědčí i četnost jejich využití. Kupříkladu mezi lety 1985-2004 intervenovaly centrální banky Japonska, Spojených států a Německa na v rámci trhu „marka-dolar“ (později „euro-dolar“) a „dolar-jen“ více než 600krát, což znamená průměrně víc než třikrát měsíčně [14]. Jak již bylo zmíněno výše, spočívá tento druh intervence v prodeji, nebo nákupu zahraničních měn na devizovém trhu, kde se partnery centrální banky stávají obvykle obchodní banky nebo pobočky zahraničních bank. Operace mají výlučně bezhotovostní podobu a nedochází k žádné výměně fyzicky existujících částek.

5

Podmínky pro tento zásah mohou být stanoveny různě. Rozhodování o intervenci se obvykle odvíjí od toho, do jaké míry měnový kurz odráží stav základních ekonomických ukazatelů. Například New Yorkská federální rezervní banka se omezuje na lakonické sdělení, že orgány Spojených států zodpovědné za monetární politiku používají příležitostně devizové intervence, aby čelily „chaotickým podmínkám na trhu“ (disorderly market conditions) [19].

11

Graf 2: Průběh devizové intervence

Zdroj: [3], s. 15 Významnou vlastností přímých intervencí je jejich vliv na měnovou bázi – prodej zahraničních měn snižuje MB prostřednictvím snížení rezerv bank a nákupy MB zvyšují prostřednictvím nárůstu bankovních rezerv. V případě, že centrální banka považuje tento pohyb měnové báze za nežádoucí, lze tomuto vlivu přímých intervencí zamezit pomocí tzv. sterilizace. Tato sterilizace se děje prostřednictvím prodeje cenných papírů v domácí měně centrální bankou (prodej zahraničních měn) respektive prostřednictvím nákupu cenných papírů v případě nákupu zahraničních měn [6]. Sterilizace je rutinní operace, která se během intervence provádí dosti často. Přímé intervence mohou nabývat buď podoby konverze nebo swapových operací. Rozdíl mezi těmito dvěma úkony spočívá v tom, že zatímco swapová operace je dvousměrná, tedy počítá s prodejem a opětovným budoucím nákupem (případně opačně) a ovlivňuje měnový kurz pouze dočasně, konverze je pouze jednosměrná (ať již na principu spotovém nebo forwardovém) a její dopad je tedy trvalý [4].

1.5.2 Nepřímé intervence Nepřímé intervence nejsou využívány tak často jako intervence přímé. Spočívají ve zvýšení (snížení) diskontní sazby, což vede k přílivu (odlivu) zahraničního kapitálu do země. Tímto je 12

ovlivněna rovnováha poptávky a nabídky na devizovém trhu. Svoji roli zde může hrát i tzv. „oznamovací efekt“ [4] – centrální banka vyhlásí, že uvažuje o změně sazby, což samo o sobě přinese jistý efekt kýženým směrem, aniž by se finálně muselo se sazbou skutečně pohnout. 77 % bank však raději provádí intervence utajeně, aby maximalizovaly výsledné tržní dopady [17]. Výhodou nepřímých intervencí je jejich nulový dopad na měnovou bázi, takže není třeba používat sterilizaci. Ovlivněna je pouze krátkodobá úroková míra. Graf 3: Změny rovnováhy na devizovém trhu

Zdroj: [4], s. 249, upraveno

1.5.3 Efektivita devizových intervencí Přestože jsou devizové intervence poměrně hojně využívaným nástrojem centrální banky, vede se o efektivitě jejich využití bouřlivá diskuse. Značný skepticismus vyvolává zejména malý podíl „intervenčních peněz“ na měnovém trhu a často neprůkazná spojitost mezi intervencemi a skutečnými změnami kurzu. Zejména sterilizované intervence se ocitají pod intenzivní palbou kritiky, podle níž mají jen velmi omezený dopad a jedná se pouze o plýtvání časem a devizovými rezervami centrální banky6 [16]. Existence fundamentálně odlišných názorů je způsobena v první řadě obtížemi při pokusech vliv intervencí objektivně empiricky prozkoumat. Tyto obtíže plynou z některých vlastností, 6

Pochyby o účinnosti sterilizovaných intervencí pramení zpravidla z toho, takovéto intervence neovlivní ani cenovou hladinu ani krátkodobou úrokovou sazbu [17].

13

které intervence obvykle vykazují – jedná se o zásahy nepravidelné, které se odehrávají v několika vlnách v průběhu dnů či týdnů a intervenční politika je zřídka stabilní v delším časovém období. Přesto zůstávají centrální bankéři (včetně českých) přesvědčeni o efektivitě zasahování do vývoje měnového kurzu [17]. Největší objem intervencí uskutečňuje Japonská centrální banka. Tento „optimismus“ však také není nepodložený. Například v [16] dochází autor k názoru, že pokud má centrální banka přiměřeně stanovené cíle (správně zvolená doba, spíše krátkodobé zaměření cílů), kooperuje s dalšími bankami a útočí na kurz dostatečně vytrvale, její šance na úspěch je nemalá. 7 Větší dopad mají kombinované intervence přímé a nepřímé (tzn. k nákupu/prodeji deviz se přidruží změna úrokové sazby). Koordinovaným intervencím více centrálních bank je obecně přiznávána významně větší šance na úspěch, než intervenci jednostranné. Sterilizovaným intervencím je přiznána jistá role při odrážení případného spekulativního útoku na měnu, nebo při ovlivňování očekávání soukromého sektoru týkajících se vývoje měnového kurzu. Ani při zachování určitého optimismu výše zmíněného typu, ke kterému nás částečně opravňují některé nové studie, nelze považovat intervence za nástroj sloužící k dlouhodobější determinaci kurzu. Jejich účinnost se projevuje spíše jako krátkodobě efektivní, sloužící k odvrácení nežádoucích momentálních výkyvů [16].

7

Bylo zkoumání 34 intervencí CB Japonska, podniknutých v průběhu deseti let, z nichž 24 lze považovat za úspěšné, 26 intervencí Bundesbanky (1985-1995), z toho 24 úspěšných [18].

14

2 Stručný historický úvod do problematiky Cílem následující kapitoly je velmi stručně osvětlit vývoj centrálního bankovnictví, měnové a kurzové politiky v českých zemích a uvést základní historické souvislosti. Po dlouhou dobu byla měnová politika striktně podřízena politickým zájmům státu, což s sebou neslo celou řadu negativních efektů. Měnový kurz byl v této době určován pouze obsahem drahého kovu v minci. Běžně docházelo k inflačnímu financování schodků státního rozpočtu, ať už v podobě „zlehčování“ mincí z drahých kovů, nebo nuceného oběhu různých druhů bankocetlí, směnných listů („šajnů“), dnes bychom řekli státovek. K prvním krokům8 směřujícím k osamostatnění peněžní politiky byla donucena habsburská monarchie v průběhu 19. století charakteristického obrovskými měnovými i politickými otřesy. Dílčí úspěchy dosažené na poli centrálního bankovnictví Rakousko-Uherskou bankou byly znehodnoceny katastrofálními dopady první světové války, a tak jediným dědictvím monarchie se pro nový československý stát stala peněžní jednotka, koruna, dělící se na 100 haléřů, která byla zavedena na základě peněžní reformy ze 2. srpna 1892. 9 Prvním ministrem financí ČSR se stal Alois Rašín, jehož cílem bylo vytvoření autonomní měny, zvýšení její kupní síly a zařazení koruny mezi měny zlatého standardu. Měnová reforma, vedoucí k osamostatnění měnového oběhu ČSR, spojená s významnou měnovou restrikcí, byla provedena ve dnech 3.-9. března 1919. Prakticky od počátku se počítalo také s ustavením centrální (cedulové) banky. Ta však vznikla k 1. dubnu 1926 (Národní banka československá). 10 V této době se kurzová politika orientovala především podle vývoje na devizové burze v Curychu. Po počátečních otřesech měnového kurzu se podařilo v letech 1925-1933 dosáhnout obdivuhodné stability. Poté však zasáhla světová hospodářská krize a bylo nutno přistoupit k řadě ochranných devizových opatření a sérii devalvací (1934, 1936). Projevily se také značné deflační tlaky a růst státního dluhu. Do dalšího průběhu událostí zasáhla německá okupace, během níž se oficiálním platidlem stala primárně říšská marka. Okupační správa prováděla politiku měnové a finanční devastace země (inflační emise, hospodářské vykořisťování). Hlavním nástrojem této politiky bylo umělé podhodnocení koruny vůči paritě

8

První institucí připomínající v mnohém dnešní centrální banku byla „Privilegierte Österreichische National-Zettel-Bank“ založená 1. června 1816, jednalo se o první banku na světě, která získala emisní monopol, ačkoli nebyl důsledně uplatňován [4]. 9 Reforma uskutečněná v rámci zvedení zlaté měny. 10 1919-1925 vykonával všechny funkce emisní banky Bankovní úřad ministerstva financí [1].

15

(o 40-60 %), které v kombinaci s nuceným přijímáním říšských marek způsobovalo výše zmíněnou inflační emisi.11 Činnost Národní banky Československé byla obnovena 18. května 1945. Vzhledem k panujícímu měnovému chaosu byla nutná zásadní měnová reforma, která byla opět spojena s významnou restrikcí. Od 1.11.1945 byl stanoven kurz 50 CSK/USD a nahlášen MMF včetně relace koruny ke zlatu [2].12 Záhy však začaly být prováděny zásadní kroky směrem k socializaci bankovnictví včetně znárodnění velkých bank. Dalším stupněm byla koncentrace těchto bank, která vyvrcholila 9.března 1950 ustavením monobanky (sovětský model, Státní banka československá). Konečným triumfem socialistického peněžnictví byla měnová reforma , která vstoupila v platnost 1. června 1953, s výměnou peněz v silně redukovaném (navíc progresivním) poměru. Občanům byla směněna hotovost do 300 korun v poměru 5:1 13, nad tuto částku se směňovalo 50:1. Obdobně byly postiženy i bankovní vklady a došlo ke zrušení všech pojistek včetně životních, státních dluhopisů a ostatních cenných papírů (bez náhrady). Pozitivem bylo odstranění přídělového lístkového systému, který v zemi fungoval takřka 14 let. Měnová reforma tvrdě dopadla takřka plošně na celou populaci a vyvolala vlnu protestů, které však byly potlačeny. Socialistický direktivní způsob hospodaření byl obecně zcela nevhodný, což samozřejmě platilo i ve vztahu k měnové a kurzové politice. Vznikl státní devizový monopol a vliv tržních sil na měnový kurz byl potlačen, v důsledku čehož přestal kurz plnit své základní funkce. Potíže se začaly projevovat zejména prostřednictvím „skryté inflace“ a disproporcí v kurzu koruny. Snaha o řešení problému disproporcí dala vzniknout již v roce 1957 systému zvláštních kurzových příplatků a přirážek. V roce 1967 byl zaveden systém koeficientů vnitřního cenového reprodukčního vyrovnání, určených pro obchodní platby, který měl zamezit trvalému propadu československého zahraničního obchodu – vznikl takzvaný „dvousložkový kurz“ [21]. Dalšímu reformnímu úsilí zabránil vpád vojsk Varšavské smlouvy a neuspokojivá situace na tomto poli trvala až do roku 1989.

11

Marky inkasované na území Protektorátu totiž ve výsledku odkupovala Národní banka, která byla nucena převádět je na účet Německé říšské banky. Ta sice tuto sumu účtovala jako pohledávku splatnou české straně, ale k žádnému faktickému splácení nikdy nedošlo [21]. 12 1 Kč = 0,0177734g Au 13 Toto „polehčující opatření“ se vztahovalo jen na „občany, kteří nepoužívají námezdní práci“ (formulace převzata z dobového Rudého práva), ostatním byly veškeré prostředky směněny 50:1.

16

3 Vývoj od roku 1989 do vzniku samostatné České republiky a ČNB 29. prosince 1989 se stal předsedou Státní banky Československé Josef Tošovský a rozběhl se proces přetvoření této instituce na standardní emisní banku nezávislou na vládě (zásadní krok tímto směrem představoval později zejména zákon 22/1992 Sb. o Státní bance československé). Souběžně začala být v roce 1990 utvářena i síť obchodních bank a bylo obnoveno členství v bretton-woodských institucích (září 1990).

3.1 Náprava devizového kurzu Důležitou roli hrála náprava měnového kurzu tak, aby mohl plnit svoji tržní funkci „ceny devizy“. V první řadě bylo třeba odstranit existující změť navzájem různých kurzů (obchodní, turistický, pro neobchodní platby…), pomocí nichž se předchozí režim snažil devizový kurz zreálnit, případně jej využíval pro různé politické cíle. Po tomto kroku následovala vlna postupných devalvací, v jejichž důsledku devalvovala koruna do konce roku 1990 vůči dolaru o 80 %. Hluboká devalvace v tomto smyslu byla obecným doporučením Washingtonského konsenzu transformujícím se zemím [13]. Po určitém váhání mezi floatingem, který by snad lépe odrážel porevoluční trend prudké liberalizace a fixaci kurzu, byl postup nápravy završen ustavením fixního kurzu s velmi úzkým pásmem oscilace vzhledem k referenčnímu měnovému koši pěti světových měn [21]. Fixní kurz byl použit jako nominální kotva, což by bylo možno ilustrovat jako „dovoz“ nízké míry inflace z kotevních zemí [23]. Váha jednotlivých měn odrážela jejich význam v platebním styku a v průběhu transformace prošla skladba měnového koše několika změnami, než byla ČNB donucena k finálnímu opuštění režimu fixního kurzu a jeho nahrazení řízeným floatingem v důsledku měnové krize roku 1997. V roce 1991, kdy byl zaveden, byla jeho struktura následující: USD (31,34 %), DEM 45,52 %, ATS 12,35 %, CHF 6,55 % GBP 4,24 %. Od září 1992 bylo rovněž stanoveno úzké fluktuační pásmo ±0,5 %. K první změně došlo již v roce 1992, kdy byly přehodnoceny váhy jednotlivých měn (významné bylo zejména posílení vztahu koruny k vývoji kurzu amerického dolaru a oslabení vlivu marky) a britská libra byla nahrazena francouzským frankem. Nutno podotknout, že záměna těchto dvou měn neměla vážný dopad, neboť jejich váha v rámci koše byla minimální. Výsledné složení referenčního měnového koše bylo následující: USD (49,07 %),

17

DEM (36,15 %), ATS (8,07 %), FRF (2,92 %) a CHF (3,79 %) [2]. Ke třetí a poslední změně složení měnového koše došlo v roce 1993 a její rozbor je uveden v příslušné části práce.

3.2 Zavedení vnitřní směnitelnosti Zavedení vnitřní směnitelnosti koruny bylo základním kamenem reformy vnějších ekonomických vztahů. Došlo k němu na základě Devizového zákona (č.528/1990Sb.), který nabyl účinnosti k 1.lednu 1991. Tímto zákonem byl domácímu podnikovému sektoru zajištěn volný přístup ke konvertibilním měnám v libovolném množství. Volný přístup k devizám na straně poptávky byl kompenzován nabídkovou povinností na straně opačné – veškeré devizové příjmy byly povinně převedeny do domácí měny pomocí autorizovaných domácích bank. Devizové účty nebyly povoleny (až na některé výjimky). Přístup domácností k devizám byl omezen tzv. „devizovými limity“, tedy garantovaným maximálním objemem deviz, na něž si mohly činit nárok. Tento limit byl postupně zvyšován až do zavedení vnější směnitelnosti [22]. Se zavedením vnitřní směnitelnosti souviselo také stanovení výchozí úrovně devizového kurzu koruny (28 CSK/USD)14. Tento kurz byl záměrně podhodnocen proti paritě kupní síly, podle níž by se musel pohybovat na úrovni zhruba 10 CZK/USD. Zmíněné podhodnocení fungovalo jako určitý druh podpory exportu a mělo sloužit jako pomoc podnikům při překonávání transformačních obtíží. Vznikl jím tzv. mzdový a kurzový polštář, který umožňoval domácím výrobcům cenově konkurovat na zahraničních trzích. Dalším podpůrným prostředkem bylo uvalení 20 % dovozní přirážky. V průběhu roku 1991 byly přijaty zahraniční úvěry ve výši 1,8mld USD, sloužící k navýšení devizových rezerv, u nichž hrozilo nebezpečí, že by se mohly ukázat jako nedostatečné k efektivnímu fungování kurzové politiky v režimu fixního kurzu. Také byl uplatněn liberálnější přístup k transakcím ovlivňujícím běžný účet platební bilance [2].15

3.3 Vývoj na počátku transformace a kroky SBČS Při transformaci hrozilo značné nebezpečí vzniku inflační spirály, nerovnováhy PB a destabilizace měnového kurzu, proto se Státní banka Československá (SBČS) rozhodla v roce 1990 pro restriktivní měnovou politiku, která byla uvolněna až v průběhu roku 1992. Inflační tlaky byly však stále poměrně silné, a proto v tomto roce vzrostla diskontní sazba až na 8,5 %, 14 15

Jednalo se o kompromisní řešení mezi návrhem MMF a WB (32 CSK/USD) a návrhem naší strany (24 CSK/USD) [13]. Liberalizace kapitálového účtu postupovala pomaleji a obezřetněji.

18

byly navýšeny i povinné minimální rezervy bank. K 31.12.1992 došlo k zániku ČSFR a tímto datem zanikla i SBČS - došlo k jejímu rozdělení na Českou národní banku (ČNB) a Národní banku Slovenska (NBS) [2]. Pozůstatkem rozdělení SBČS byly jisté majetkové nejasnosti ve vztahu k NBS, které se vlekly až do roku 1998 a nebyly pro naši stranu nikdy uspokojivým způsobem vyřešeny [4].

3.4 Vznik ČNB, základní informace o bance a její úloha Česká národní banka vznikla a zahájila činnost k 1. lednu 1993. Zákon České národní rady č.6/1993 stanovuje její funkci, povinnosti, práva i cíle činnosti. „Hlavním cílem České národní banky je zabezpečovat stabilitu české měny. (...) Při zabezpečování svého hlavního cíle je Česká národní banka nezávislá na pokynech vlády. (...) Česká národní banka vyhlašuje kurz české měny k cizím měnám; stanoví cenu zlata v bankovních operacích České národní banky; má v úschově devizové rezervy ve zlatě a devizových prostředcích a disponuje s nimi.“ ([20] - §1, §9 a §35) ČNB působí také jako hlavní subjekt měnové politiky a výhradní emitent českých bankovek a mincí. K dalším funkcím patří zajišťování fungování a účelného rozvoje českého bankovního sektoru, řízení peněžního oběhu, platebního styku, nebo sledování dodržování zásad devizového hospodářství. Nejvyšším řídícím orgánem ČNB je sedmičlenná bankovní rada v čele s guvernérem. Nezávislost této instituce je ukotvena v

§ 6 a § 9 zákona o ČNB (kde je definována

nezávislost rozhodování na vládě a způsob volby členů bankovní rady16. Kontrola činnosti ČNB je zajištěna Parlamentem ČR.

3.5 Měnová odluka Asi nejzásadnější událostí prvního roku existence samostatné České republiky a ČNB, coby její centrální banky, byla měnová odluka od Slovenska. Nezbytnost a také neodkladnost měnové odluky začala být zjevná již v průběhu roku 1992. Hlavním důvodem byla odlišná hospodářská situace v České republice a na Slovensku i rozdílné perspektivy dalšího vývoje.17 Ustanovení koruny české jako peněžní jednotky i pravidla řízení měnového oběhu se poprvé 16

Stupeň samostatnosti ČNB je velmi vysoký a vláda nemá na její činnost takřka žádný vliv. Jedinými kanály, kterými se mohou na banku přenášet politické tlaky jsou způsob pokrytí případné ztráty při hospodaření banky, o kterém rozhoduje parlament, respektive vláda, a limity sazeb povinných minimálních rezerv (toto omezení je však nevýznamné). Existuje i možnost stanovení kurzového režimu vládou, ale k takovému zásahu dosud nikdy nedošlo a tato pravomoc byla vždy ponechána v rukou banky [4]. 17 Tyto předpoklady se ukázaly jako správné, neboť počáteční kurz 1:1, nastavený po měnové odluce, se velmi záhy ukázal jako neudržitelný a už v červnu 1993 byla slovenská centrální banka přinucena devalvovat o deset procent.

19

objevují ve výše zmíněném zákoně o České národní bance z konce roku 1992. Přímým základem měnové odluky byl zákon o oddělení měny, který byl vydán 2. února 1993. Projekt byl technicky zabezpečen především s pomocí poboček Komerční banky. Tabulka 2: Průběh měnové odluky Den D – 7 dní

Ukončení přípravy emise nových peněz.

Den D – 7-5 dní

Rozvoz nových bankovek do výdejních míst.

Den D – 6 dní

Zablokování bezhotovostních převodů mezi ČR a SR.

Den D – 6-5 dní

Informační kampaň a instruktáže o výměně v médiích.

Den D – 4 dny až 1 den

Výměna bankovek u obyvatelstva ve výdejních místech.

Den D – 1 den

Ukončení platnosti starých bankovek (24:00 hod).

Den D : 8.2.1993 Den D – 1 den až + 1 den Den D + 1 den až + 180 dní

Zahájení platnosti nových bankovek (0:00 hod). Výměna bankovek u institucí v bankách. Dodatečná výměna starých bankovek u obyvatelstva.

Zdroj: [4], s.587 K oddělení měn došlo prostřednictvím kolkování bankovek. Okolkovány byly bankovky vyšších hodnot, nižší byly prozatímně ponechány jako společné. Oběživo bylo rozděleno v poměru 2:1 pro Českou republiku. V průběhu roku 1993 byly okolkované bankovky postupně nahrazovány novými a došlo i k výměně mincí. K ulehčení obchodního styku (hlavně v důsledku omezených devizových rezerv a vnější nesměnitelnosti obou měn) uzavřela ČR se Slovenskem 4. února 1993 platební smlouvu. Platební styk začal fungovat na bázi clearingového účtu vedeného u

centrálních bank.

Obchody, které byly uzavřeny před rokem 1993 byly placeny českými a slovenskými korunami v poměru 1:1, u dodávek novějšího data došlo k přepočtu podle kurzu měn k ECU. Za účelem překlenutí nerovnováhy vzájemných plateb si smluvní strany poskytovaly úvěr o maximální hodnotě 130 milionů ECU. Platební smlouva zanikla až na podzim 1995 v rámci zavedení vnější směnitelnosti měn ČR a SR, kdy se začaly uskutečňovat všechny platby v konvertibilních měnách [34].

20

4 Politika ČNB v letech 1993 – 1997 4.1 Období vnitřní směnitelnosti I v případě, že odhlédneme od výše zmíněné měnové odluky, byl rok 1993, a počátek fungování ČNB vůbec, nesnadným a turbulentním obdobím. V měnové oblasti sledovala centrální banka dva rozdílné cíle – vnitřní a vnější stabilitu měny, jejichž vzájemný nesoulad později vedl až k pádu režimu pevného kurzu a opuštění cíle péče o stabilitu měnového kurzu. K 1.1. došlo k navýšení devizového limitu pro domácnosti z 5000 na 7500 Kč(s) ročně a následně (s platností od 3. května) byla provedena tentokrát již finální úprava složení referenčního měnového koše. Místo původních pěti měn zaujaly jen dvě nejdůležitější (tento krok znamenal mimo jiné podstatné zjednodušení celého systému) a to v poměru 65 % DEM a 35 % USD [3]. Tato nová struktura měla lépe odrážet měnovou strukturu běžného účtu platební bilance. Německá marka, jejíž význam byl snad až nadměrně akcentován (oproti jejímu reálnému podílu na operacích v rámci platební bilance), hrála hlavní úlohu jako reprezentant rozvíjejících se investičních a obchodních vztahů se zeměmi západní Evropy [21]. Významným krokem ve vztahu k zahraničí bylo rovněž zrušení dovozní přirážky. Důležitým úspěchem bylo ratingové přeřazení18 České republiky (jako první z postkomunistických zemí) ze spekulativní škály hodnocení do investiční, což může být považováno za významný impuls pro příliv zahraničních investic. Období roku 1993 bylo dosud jediným, kdy se podařilo docílit přebytku běžného účtu platební bilance (13,2 mld. Kč). To lze přičítat jednak poměrně významnému přebytku bilance služeb a také nízkému deficitu bilance výnosů. Rok 1994 je charakteristický zejména tím, že poprvé od počátku transformace nedošlo k žádným významným šokům spojeným s přechodem na tržní ekonomiku (v dřívějších letech docházelo k buď k devalvacím, cenovým deregulacím, nebo změnám daňového systému, které měly vždy značný dopad na měnovou i kurzovou politiku). K prvnímu lednu byl opětovně navýšen devizový limit domácností, tentokrát na 12 000 Kč [3]. V tomto roce se začal poprvé poměrně významně projevovat trend vedoucí v roce 1997 až k měnové krizi a zborcení systému fixního kurzu. Přestože se podařilo stlačit inflaci na poměrně přijatelnou úroveň (10 %), byla centrální banka nucena stále udržovat vyšší úroveň úrokových sazeb v poměru k zahraničí. Vlivem minimálního vlivu (takřka neexistence) 18

V rámci hodnocení dvou významných ratingových agentur Moody´s a Standard & Poors [3].

21

kurzového rizika vedla tato situace k významnému přílivu zahraničního kapitálu, což nutilo ČNB k trvalým intervencím proti koruně, které zapříčinily stálý růst devizových rezerv (jak ilustruje graf číslo 4) po celou dobu existence vnitřní směnitelnosti koruny (přechod na směnitelnost vnější byl uskutečněn v říjnu 1995). Aby se zamezilo nežádoucímu vlivu na peněžní zásobu a roztočení inflačního kolotoče, musely být tyto intervence sterilizovány – účinnost těchto intervencí však nebyla zdaleka stoprocentní a představovaly de facto pouze zacyklení a odsunutí problému, nikoli jeho odstranění. Graf 4: Vývoj devizových rezerv ČNB 1993-1995 350 300

mld. Kč

250 200 150 100 50

.9 3 V. 93 VI I. 9 3 IX .9 3 XI .9 3 I.9 4 III .9 4 V. 94 VI I. 9 4 IX .9 4 XI .9 4 I.9 5 III .9 5 V. 95 VI I. 9 5 IX .9 5

III

I.9

3

0

Zdroj dat: data ČNB V roce 1994 došlo také ke vzniku deficitu běžného účtu, který se stal od té doby trvalým jevem v rámci platební bilance ČR. Příčinu lze v tomto období nalézt především ve vyšší dynamice importu, dnešní stav je proti tomu způsoben hlavně významným a stále rostoucím deficitem bilance výnosů.

4.2 Rok 1995 a růst vnitřní i vnější nerovnováhy K 1.1 1995 byl opět navýšen devizový limit pro domácnosti, tentokráte na 100 000 Kč. Měnová politika ČNB se snažila docílit dalšího poklesu inflace, což se ve výsledku ukázalo jako dosti problematické vzhledem k působení řady faktorů, jež tlačily na růst cen. V první řadě zesílil hospodářský růst tažený vysokou vnitřní poptávkou (viz. graf č. 5) , jejíž příčinou byl mimo jiné i níže zmíněný velmi vysoký příliv zahraničního kapitálu, vzrostly světové ceny surovin a svou roli sehrály i zvyšující se mzdové požadavky zaměstnanců. K dosažení 22

tohoto cíle přispěl režim fixního měnového kurzu, který brzdil růst cenové úrovně zahraničních vstupů. Na druhou stranu se však fixní kurz s velmi úzkým oscilačním pásmem, ve spojení s makroekonomickou stabilitou a vysokým úrokovým diferenciálem, stal silným stimulem přílivu zahraničního kapitálu

Graf 5: Změna HDP a domácí produkt poptávky (v %, stálé ceny) a saldo běžného účtu (v % HDP, obrácené znaménko) 9 8 7 6

%, % HDP

5 HDP

4

Poptávka 3

BU/HDP

2 1

97

96

95

94

93

-1

92

0

-2

Zdroj: [27], s. 12 Ve druhém čtvrtletí roku 1995 se struktura přicházejícího zahraničního kapitálu zhoršila natolik19, že ČNB byla v dubnu nucena zavést rozpětí na devizovém fixingu ve výši 0,25 % při nákupu a prodeji deviz centrální bankou, čímž se fluktuační pásmo fungující od roku 1992 de facto rozšířilo na ±0,75 %. V červnu přijala ČNB řadu restriktivních opatření jako odpověď na zrušení mzdové regulace ze strany vlády, protože tento krok opět vyvolal inflační očekávání a hrozil narušit plánovaný proces dezinflace.20 Tím však došlo také k dalšímu navýšení úrokového diferenciálu [24].

19

Šlo především o vysoký nárůst přílivu rizikového krátkodobého kapitálu. Jednalo se o zvýšení diskontní sazby o 1 % na 9,5 %, zvýšení lombardní sazby o 1 % na 12,5 % (od 26. 6. 1995) a sjednocení sazeb povinných minimálních rezerv (PMR) z původních 3 % z termínovaných vkladů a 12 % z netermínovaných vkladů na jednotných 8,5 % (od 3. 8. 1995). 20

23

Zajímavým pokusem o snížení přílivu kapitálu bylo zavedení administrativní regulace na základě opatření v oblasti devizové likvidity bank. Opatření se zakládalo na tom, že obchodní banky běžně akceptovaly vklady od nerezidentů, které pak zapůjčovaly rezidentům, čímž se zvyšoval bilanční nesoulad mezi pohledávkami a závazky vůči zahraničí. Bankám bylo proto nařízeno, že krátkodobá zahraniční pasiva mohou převyšovat zahraniční aktiva maximálně o 30 procent, při absolutním stropu 500 mil. korun. Tyto limity se však v praxi nesetkaly s valným úspěchem, protože byly běžně obcházeny pomocí reklasifikace krátkodobých kontraktů na dlouhodobé, případně využíváním prostředníků [22]. V roce 1995 tak skončila celková platební bilance opět vysokým přebytkem (došlo ke zdvojnásobení devizových rezerv centrální banky). Deficit obchodní bilance se navýšil oproti předchozímu roku takřka o 60%, což bylo přičítáno důsledkům zrychlení růstu domácích investic a růstu dovozu pro výrobní a soukromou spotřebu. Růst dynamiky exportu byl opět významně nižší než růst dovozu. Přebytek kapitálového účtu dosáhl trojnásobných hodnot proti stavu roku 1994 a v jeho struktuře došlo k růstu všech základních komponentů - přímé investice se zvýšily více než trojnásobně, portfoliové investice narostly o 47 %.... Celkově dosáhl příliv kapitálu rekordní úrovně 16,6 % HDP. Výsledek na kapitálovém účtu byl zjevně důsledkem růstu atraktivity ČR ve vztahu k zahraničním investorům. Svoji roli sehrálo pozitivní hodnocení České republiky v oblasti ratingu i úspěšné přijetí mezi země OECD. Na rostoucí dynamiku transakcí na kapitálovém účtu měl zřejmý dopad také přechod na režim vnější směnitelnosti, který se uskutečnil v říjnu 1995 na základě nového devizového zákona. Přes stále nerůstající deficit běžného účtu a přebytek kapitálového účtu hodnotí ještě výroční zpráva ČNB za rok 1995 pozici České republiky jako stabilní [24]. Bylo by však poněkud jednostranné vinit centrální banku ze zanedbání problému vnější nestability, neboť byl pozorován a živě diskutován (zejména v pozdějších fázích směřování k měnové krizi). Základní rozpor se zakládá na tom, že v tranzitivní ekonomice nemusí být ani významný deficit běžného účtu hodnocen ve všech případech negativně, neboť pomáhá překonat

nedostatečnou

úroveň

tvorby

domácích

úspor

a

financovat

nezbytnou

restrukturalizaci a přestavbu celého hospodářství pomocí zahraničních prostředků. Deficity běžného účtu vytvářející zahraniční dluhy, sloužící k financování reforem a investic, jež budou následně v budoucnu spláceny, bývají označovány jako „sebelikvidující“. Poněkud zjednodušeně lze tvrdit, že hlavní spor byl veden o to, zda se v tomto případě o „sebelikvidující deficity“ jedná, či nejedná [22].

24

4.3 Zavedení vnější směnitelnosti a cesta k měnové krizi 4.3.1 Neudržitelnost režimu vnitřní směnitelnosti Ačkoli je nutno vnímat zavedení vnější směnitelnosti jako významný krok, jeho dopady nebyly tak zásadní, jak by se na první pohled mohlo zdát. Tato změna byla totiž nevyhnutelná a de facto vynucená. Režim vnitřní směnitelnosti totiž začal jevit známky postupujícího rozkladu a stal se nevyhovujícím. Trhlin v tomto konceptu se totiž během tří let jeho funkčnosti projevila celá řada. Od počátku hrálo svoji úlohu to, že nerezidentům bylo umožněno držet korunové účty u domácích bank a provádět z nich platby nejen vůči rezidentům, ale i vůči ostatním nerezidentům, což samozřejmě nahlodalo postavení koruny coby měny s výhradně vnitřním oběhem. Dále byla od března 1994 právnickým osobám, které se mohly vykázat devizovými příjmy, zrušena nabídková povinnost. Významným průlomem bylo také uzavírání bilaterálních dohod o podpoře a ochraně zahraničních investic, na jejichž základě začalo docházet k repatriaci zisků jak z dlouhodobých, tak i z krátkodobých investic (což umožnilo odliv krátkodobého kapitálu). Zvláštní kapitolou byl i přístup k bankovním operacím. Devizový zákon sice uváděl řadu transakcí podléhajících schválení, nebo dokonce zcela zapovězených, ale mnohá z těchto omezení se týkala pouze subjektů bez devizové licence. S postupem času (důležitá byla i rostoucí váha zahraničních bank a počtu jejich poboček na českém trhu) došlo tedy k tomu, že se omezení vztahovala jen na nebankovní subjekty, což bylo zcela nedostatečné [22]. Zavedení vnější směnitelnosti bylo tedy do jisté míry spíše rezignací centrálních autorit a uznáním stavu, který již de facto existoval. Článek VIII Dohody o Mezinárodním měnovém fondu požaduje pro dosažení vnější směnitelnosti úplnou liberalizaci položek na běžném účtu platební bilance, což v našich podmínkách znamenalo zhruba následující: byla zrušena nabídková povinnost, zanikly devizové limity pro domácnosti (které však stejně limitační funkci již prakticky ztratily) a byly zrušeny zbytky povolovacích pravidel pro jednostranné převody. Dopad těchto opatření byl v konečném důsledku jen nevýznamný. Významnější byla i současně provedená liberalizace většiny položek kapitálového účtu. Prakticky jediná omezení, která zůstala i nadále v platnosti, se týkala přísného omezení přímého nákupu zahraničních cenných papírů rezidenty, otevírání účtů rezidentů v zahraničí, nákupu tuzemských nemovitostí nerezidenty a poskytování finančních úvěrů nerezidentům [24].

25

4.3.2 Vnější směnitelnost a další vývoj situace V roce 1996 musela centrální banka opět čelit významným potížím při zajišťování přijatelného inflačního vývoje a také pokračujícímu přílivu kapitálu ze zahraničí. ČNB, v přesvědčení, že za inflaci i za rostoucí schodek obchodní bilance může nadměrný růst peněžní zásoby a agregátní poptávky, přijala v průběhu prvního pololetí další restriktivní opatření. V únoru 1996 si banka "rozvázala ruce" k provádění měnové politiky rozšířením fluktuačního pásma fixního kurzu na ±7,5 %, které vstoupilo v platnost k 28.2.1996 [30]. To mělo znamenat omezení přílivu spekulativního kapitálu. Aby nedošlo k destabilizaci kurzu, byl odliv krátkodobého kapitálu kompenzován poměrně masivní intervencí, při níž dosáhly devizové prodeje asi 5 % původních devizových rezerv. Důsledkem byl výrazný nárůst kurzového rizika a část krátkodobého kapitálu byla skutečně z ČR stažena. Na dlouhodobý kapitál však neměla tato změna příliš významný vliv21. Negativním faktorem v tomto roce bylo i působení politického cyklu vzhledem ke konání parlamentních voleb v polovině roku (červen 1996). Předvolební sliby vyvolaly poněkud mylný (nadměrně optimistický) dojem ohledně stavu vnitřní i vnější rovnováhy a produktem voleb byla navíc poměrně slabá menšinová vláda. Její manévrovací pozice tedy byla proti předchozímu volebnímu období silně oslabena jak v oblasti makroekonomie, tak v oblasti privatizace bank a některých dalších podniků i v celkovém transformačním tažení. V tomto okamžiku (19.6.1996) přišla centrální banka s dalšími restriktivními opatřeními, neboť přetrvávající významný tlak na růst mezd začínal ohrožovat úsilí ČNB o udržení inflace v rozumných mezích. Diskontní sazba vzrostla o jedno procento na 10,5 % a lombardní sazba byla navýšena o 1,5 % na konečných 14 %. K 1.8 1996 došlo i k nárůstu povinných základních rezerv z 8,5 % na 11,5 %22 (vývoj základních sazeb od roku 1993 a do konce roku 1997 ilustruje graf č. 6) [25]. Tento krok byl nepochybně velmi významný a názory na něj se zásadně rozcházejí. Důležitým aspektem bylo i to, že ČNB svůj krok předem nekonzultovala s vládou a podnikla ho, dalo by se říci, „na vlastní pěst“23. Tento poměrně nestandardní krok je ze strany ČNB zdůvodňován tím, že vláda odmítala akceptovat signály o rozkladu vnitřní i vnější stability a nechtěla přistoupit na požadavek převzetí většího dílu stabilizačního břemene fiskální a důchodovou politikou. Centrální banka 21

Uvažujeme-li toky kapitálu jako takového, lze říci, že uvedené opatření vedlo k zpomalení přílivu kapitálu jen dočasně a v druhé polovině roku 1996 zahraniční kapitál přitahovaný vysokým úrokovým diferenciálem a očekávaným zhodnocením koruny opět začal přitékat a koruna se brzy ocitla u horní hranice fluktuačního pásma. 22 V závěru roku 1996 bylo přijato opatření, které vyňalo ze základu pro výpočet PMR dluhopisy se splatností delší než pět let. Cílem bylo především dosažení úlev pro oblast hypotečních úvěrů a tedy i podpora bytové výstavby. 23 Což samozřejmě vyvolalo bouři nevole na straně vlády a následovala velmi vzrušená diskuse kolem této restrikce. Ta byla následně ještě umocněna měnovou krizí a hospodářskou recesí v následujícím roce.

26

žádala zejména docílení přebytků státního rozpočtu (namísto sklouzávání do deficitu), s jejichž pomocí by bylo možno docílit snížení poptávky, a ovlivnění vývoje reálných mezd, jejichž růst byl v poměru k růstu produktivity práce příliš vysoký [22]. Graf 6: Vývoj základních úrokových sazeb 1993 - 1997 50 45 40

(%)

35 30 25 20 15 10

I.9 3 V. 93 IX .9 3 I.9 4 V. 94 IX .9 4 I.9 5 V. 95 IX .9 5 I.9 6 V. 96 IX .9 6 I.9 7 V. 97 IX .9 7

5

2T repo sazba

Diskontní sazba

Lombardní sazba

Zdroj dat: data ČNB Podle některých názorů však byla touto restrikcí „nastoupena přímá cesta k měnové krizi“. Centrální banka je tak obviňována ze snahy brzdit přehřátou ekonomiku bez řádné spolupráce s vládou a ze „střelby naslepo“ v tom smyslu, že nedokázala předem odhadnout pravý rozsah svých opatření24. Dovolil bych si citovat vyjádření tehdejšího předsedy vlády Václava Klause (citát pochází z přednášky uskutečněné roku 2000): „Naše, ne příliš pevné a kapitálově ne silné komerční banky, pohybující se - z řady snadno vysvětlitelných důvodů - na ostří nože, na hraně svých možností, byly tímto měnovým zásahem zasaženy asi daleko více než naše centrální banka očekávala předem a než tušila i potom. Do 9. srpna musely komerční banky stáhnout z oběhu miliardy korun, což - nejsme-li v situaci ladem ležících peněz - není a nemůže být snadné, bezbolestné a bez následků. Některé banky to nezvládly vůbec a brzy odešly ze scény, zatímco jiné se udržely, ale za cenu svých vlastních budoucích obrovských 24

Zvýšení PMR nakonec vyústilo ve stažení cca 30 mld. Kč z oběhu.

27

potíží a hlavně za cenu narušení neméně křehké rovnováhy (či spíše elementární stability) podnikové sféry, které byly - jako důsledek přizpůsobení se zásahu ČNB - hromadně vypovídány či neobnovovány úvěry.“ [28] Mimo jiné se vyskytl také požadavek na uzákonění povinných konzultací mezi centrální bankou a vládou (např. v [29]). Nutno ovšem podotknout, že radikálnější reakce se objevily až půl roku po restrikci, když se potvrdily signály o ztrátě růstového tempa a státní rozpočet se začal dostávat do potíží vzhledem k nedostatečným příjmům. Právě tehdy vláda pocítila nutnost ukázat prstem na nějaké viníky odpovědné za vzniklou situaci. Vyzdvihla tedy zpřísnění měnové politiky jako počátek problémů. Toto zvýšení napětí mezi vládou a centrální bankou jednak dále snížilo kredibilitu České republiky v očích zahraničních investorů a také poněkud zkomplikovalo dohodnutí preventivní akce proti hrozící měnové krizi. Graf 7: Vývoj položek BÚ platební bilance ve vztahu k HDP 1995 - 2000 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% -10,0% -12,0% -14,0% I. Q 1995

III. Q 1995

I. Q 1996

III. Q 1996

I. Q 1997

OB/HDP

III. Q 1997 BS/HDP

I. Q 1998

III. Q 1998 BV/HDP

I. Q 1999

III. Q 1999

I. Q 2000

III. Q 2000

BÚ/HDP

Zdroj: data ČSÚ, ČNB Konečná platební bilance České republiky za rok 1996 se vyznačovala v průběhu roku stále rostoucím deficitem běžného účtu platební bilance v průběhu roku 1996, provázeným poklesem přílivu zahraničního kapitálu. Poprvé od začátku transformace skončilo saldo maximální likvidity deficitem, což znamenalo celkový pokles devizových rezerv o 22,5 mld. Kč (na 339,9 mld. Kč). K tomuto poklesu DR došlo zejména při významných intervencích

28

prvního pololetí (zmíněných již výše), které sloužily k vyrovnání odlivu krátkodobého kapitálu po rozšíření fluktuačního pásma [25]. Celkový příliv kapitálu se následkem restriktivních opatření ČNB oproti předchozímu období snížil a v kapitálových tocích roku 1996 převažoval dlouhodobý kapitál ve formě bankovních půjček a přímých investic, ačkoli v závěru roku došlo i k nárůstu přílivu dluhového kapitálu. Dynamika dovozu dosáhla 11 %, zatímco vývoz vzrostl o pouhá 2 %. Saldo obchodní bilance následně skončilo v hlubokém deficitu (11,5 % HDP). Kriticky se prohloubil zejména deficit běžného účtu, který se z přijatelných cca 4 % v prvním čtvrtletí přehoupl ve čtvrtém kvartálu přes osmiprocentní hranici.25

4.3.3 Předvečer měnového otřesu Situace české ekonomiky byla již od počátku roku 1997 dosti špatná. Některé odhady udávaly i více než desetiprocentní poměr deficitu běžného účtu k HDP. Nová statistická čísla odhalila další pokles ekonomického růstu a trvající předstih růstu reálných mezd před produktivitou, který se stále nedařilo žádnými prostředky zabrzdit. Vzhledem k nestabilní politické situaci uvázlo na mělčině i transformační úsilí a naplno se začaly projevovat naopak všechny nedotažené reformy a mezery v právu i systému jeho vymáhání. Pokračovala i tendence ke schodkovému státnímu rozpočtu, která de facto započala už v druhém pololetí předchozího roku. Měnový kurz navíc posiloval bez ohledu na stále varovnější čísla o prohlubující se vnější nerovnováze, což vzbuzovalo oprávněné obavy, že se spekulanti připravují na útok proti koruně. Ke všem těmto potížím se přidružilo i trvající handrkování mezi vládou a centrální bankou, ohledně viny za zpomalení tempa růstu HDP, které vedlo k nedostatečné kooperaci tváří v tvář hrozící krizi. Tvrzení V. Klause, že „na jaře 1997 už přece bylo jasné snad všem, že je vývoj kursu koruny zcela v rukou spekulantů a že s domácí ekonomikou jako takovou nemá téměř nic společného“ [28], tedy nemusí být nijak zvlášť nadsazené. 16. dubna se vláda pokusila stabilizovat ekonomickou situaci, dále zbrzdit agregátní poptávku a vyslat povzbudivý signál rozrušeným investorům pomocí tzv. prvního úsporného balíčku (oficiální název dokumentu byl „Korekce hospodářské politiky a další transformační opatření“), který byl zaměřen na snížení hrozícího deficitu státního rozpočtu cestou rozpočtových škrtů26 (byla patrná i snaha urychlení některých legislativních opatření pro 25

Základní teoretická poučka (viz. např. [21]) ohledně tvaru vnější ekonomické rovnováhy stanoví deficit 5 % HDP jako limit, který by neměl být překročen, nechce-li se země potýkat s vážnými potížemi. 26 Jednalo se o škrt rozpočtových výdajů ve výši 25 miliard korun, které bylo nutno ušetřit za 8 měsíců. Jednalo se tedy o dosti rozsáhlé opatření.

29

zprůhlednění finančních trhů), snížení mzdového růstu pracovníků rozpočtového sektoru a uvalení dovozních depozit. Efekt balíčku byl však do značné míry negován různými navzájem protichůdnými výroky členů vlády, které ještě posílily dojem politické nestability, a vláda také nedosáhla svého cíle, jímž bylo přimět centrální banku, aby přistoupila ke změně kurzového režimu, k řízené devalvaci, nebo alespoň k měnové expanzi, od níž si vládní představitelé slibovali zlepšení situace. Nejvzrušenější diskuse se vedla o přístup k řízeným devalvacím, které centrální banka rezolutně odmítla a později byla proto tvrdě kritizována. Důvodem, proč ČNB tento plán nepřijala, byla obava ze spuštění laviny nekontrolovatelného odlivu kapitálu a odstartování hluboké měnové krize. Podkladem pro tyto obavy byly expertízy ze začátku roku 1997, které varovaly, že v případě dalšího zesílení devalvačních očekávání a změny investičního klimatu může dojít ke skutečně devastujícímu odlivu zdrojů. Ten mohl podle zpráv dosáhnout výše až 2 mld. USD (16 % celkových devizových rezerv) během několika dnů, během několika málo týdnů hrozil odliv až 4 mld. USD (32 % celkových rezerv) a 8,8 mld. USD (71 % celkových rezerv) během několika měsíců [22]. Jediným ústupkem, k němuž nakonec ČNB přistoupila, bylo snížení míry povinných minimálních rezerv (o dva procentní body na 9,5 %), což mělo signalizovat ochotu postupně restrikci uvolňovat. K dalším „expanzivním“ krokům však již nedošlo, neboť 13. května 1997 začala spekulačním útokem na thajský baht měnová krize v jihovýchodní Asii a 15. května se měnová nestabilita přenesla i do střední Evropy.

4.4 Shrnutí příčin vnitřní a vnější nerovnováhy Než se pustíme do stručného rozboru měnové krize 1997, bude podle mého názoru pro větší přehlednost vhodné, aby byly shrnuty zásadní faktory působící na vznik a vývoj vnitřní a vnější nerovnováhy Od samého počátku transformace bylo problematickým jevem tempo růstu mezd převyšující růst produktivity práce. Tato „mezera“ mezi růstem mezd a produktivitou se každoročně pohybovala kolem 6-8 %, což hrozilo rychlým vyprázdněním tzv. „mzdového polštáře“ a ztrátou valné části cenové konkurenceschopnosti v důsledku růstu nákladů (důsledkem byl tedy i pokles exportu). Další problém představovalo to, že rychlý růst příjmů domácností se projevil ve zvyšování kupní síly, která byla z velké části uspokojována zahraničními dovozy spotřebního zboží, protože domácí nabídka nebyla schopna držet s růstem poptávky krok. Tyto vnitřní disproporce následně vedly k trvalému zvyšování deficitů běžného účtu platební 30

bilance a prohlubování vnější nerovnováhy. Pokusy o zastavení negativního trendu se nesetkaly s velkým úspěchem. S narušením vnější rovnováhy souvisela i rozsáhlá liberalizace kapitálových toků, k níž postupně došlo. V tomto směru lze zmínit významné kroky, které byly podniknuty během roku 1995 v souvislosti se vstupem do OECD a se zaváděním vnější směnitelnosti. K uvolňování (možná spíše pozvolnému rozkladu) režimu vnitřní směnitelnosti však docházelo, z jisté části poněkud „samovolně“, již dříve (jak ilustrují příslušné předchozí kapitoly). Zmíněné uvolnění vyvolalo vznik „přílivové vlny“ kapitálu, která dále přispívala k hrozivé nerovnováze platební bilance. V průběhu roku 1996 došlo k vyhrocení deficitu běžného účtu a mimo nerovnováhy platební bilance se začaly projevovat i další varovné signály, které mohly v očích investorů a spekulantů značit zvýšenou pravděpodobnost měnové nestability. Konkrétně lze zmínit různé mikroekonomické indikátory jako bylo například odebrání licence (respektive likvidace) 7 menších bank, jejichž potíže přestoupily únosnou mez, jen v prvním pololetí 1996, nebo projevy stinných stránek rychlé privatizace (za všechny lze jmenovat případy bezostyšného tunelování zprivatizovaných podniků). Dalším negativem byla i vratká politická situace v zemi a trvající rozmíšky mezi vládou a centrální bankou, které vznikly vzhledem k rozdílným názorům obou stran na řešení problému rostoucí nerovnováhy. Tento konflikt se poprvé silně projevil „nekonzultovanou restrikcí“ v polovině roku 1996 a po ní se ještě přiostřil.

31

5 Měnová krize 1997 a její následky 5.1 Měnový otřes a protikrizová patření ČNB27 15. května 1997 začal spekulativní útok28 na českou korunu a ta se během jedné hodiny propadla z 3,8 % na 4,8 % pod paritou. Centrální banka reagovala nesterilizovanou devizovou intervencí, kterou se snažila měnu stabilizovat a „vytáhnout“ zpět k centrální paritě. V sázce bylo udržení důvěryhodnosti fixního režimu měnového kurzu v podmínkách nejistoty, jak se zachovají tržní sily, zejména zda rezidenti podpoří probíhající únik nerezidentů. Ruku v ruce s devizovými intervencemi šlo i k zvyšování základních úrokových sazeb. 16.5. ČNB navýšila lombardní sazbu ze 14,5 % na 50 % a 19. května stoupla reposazba na 45 % a lombardní úvěry byly pozastaveny. Záměrem ČNB bylo především omezení korunové likvidity s cílem udržet nerezidentní subjekty „na řetězu“. V následujících dnech byly podniknuty další intervence, které celkově znamenaly pokles devizových rezerv cca o 2,3 mld. USD, čili asi o 20 % celkového objemu. Ačkoli původní útok na korunu byl iniciován nerezidenty, týden znepokojivých zpráv o vývoji kurzu uvedl do pohybu masy domácích subjektů, které ve výsledku zásadním způsobem přispěly k vyhrocení situace. Rezidenti se uchýlili k rozsáhlým prodejům domácí měny, konverzím korunových účtů na devizové, případně i k vytváření zásob dovozního zboží za účelem spekulace. Celkem došlo v květnu 1997 ke konverzi asi 40 miliard korun do zahraničních měn29. S postupem času začalo být jasné, že depreciační očekávání se nepodaří zvrátit – pokles devizových rezerv začal nabývat značných objemů a politika enormně vysokých úrokových sazeb hrozila přerůst ve vážnou krizi bankovního sektoru. Centrální banka dospěla finálně k názoru, že náklady dalšího udržování fixního kurzu jsou nepřijatelně vysoké a oznámila vládě, že je bezpodmínečně nutné měnový kurz uvolnit. Dvanáctý den měnové krize, 26.5.1997, vyhlásila ČNB režim řízeného floatingu. Za referenční měnu byla zvolena německá marka. Pohyb kurzu koruny vůči dolaru a marce, na němž je velmi dobře patrný okamžik vypuknutí měnové krize i poměrně významná depreciace po zavedení řízeného floatingu, ilustruje graf č. 8.

27

Zdrojem dat, s jejichž pomocí byla sestavena tato pasáž, jsou publikace uvedené ve zdrojích pod čísly [22], [31] a [32] Za ním stály americké hedgeové fondy aplikující taktiku tzv. „krátkých prodejů“. 29 Domácí právnické osoby nakoupily valuty asi za 23 miliard Kč, devizové vklady stouply o ekvivalent 15 miliard Kč a byly staženy zahraniční investice ve výši cca 13 miliard [31]. 28

32

Graf 8: Vývoj měnového kurzu koruny vůči dolaru a marce v roce 1997

CZK/USD, CZK/DEM

35

30 CZK/DEM 25

CZK/USD

20

8.12.1997

13.11.1997

2.1.1997

25.9.1997

2.9.1997

8.8.1997

16.7.1997

23.6.1997

29.5.1997

5.5.1997

9.4.1997

14.3.1997

19.2.1997

27.1.1997

2.1.1997

15

Zdroj: data ČNB

5.2 Zklidňování situace Změna kurzového režimu byla spojena se značným rizikem významného oslabení měny a proto centrální banka přistoupila k další sérii intervencí. Mezi ně patřilo i slovní ujištění, že ČNB očekává ustálení kurzu na úrovni 17 – 19,50 CZK/DEM, což mělo výsledně na postupné uklidnění situace také nemalý vliv. Podařilo se zabránit nákladnému přestřelování kurzu v prvních dnech a ten se nakonec ustálil asi 10 % pod bývalou centrální paritou. Likvidita byla nadále tvrdě omezována - došlo k navýšení diskontní míry na 13 % a přístup k lombardním úvěrům zůstával uzavřený. První známky uklidnění situace se začaly dostavovat počátkem června, kdy přestaly zvolna narůstat devizové vklady a koncem tohoto měsíce se dokonce projevil mírný tlak na posílení měny. Toho centrální banka využila k mírným intervencím sloužícím k postupnému obnovování devizových rezerv. V průběhu června začala být také aplikována politika postupného „přistávání“ úrokových sazeb, které začaly být snižovány na běžnou úroveň. 12. června bylo obnoveno poskytování lombardních úvěrů a 26.6. klesla lombardní sazba z 50 na 23 %. Zmíněný proces trval až do 33

konce srpna a výsledná úroveň úrokových měr byla přibližně o dvě procenta vyšší, než před vypuknutím krize. V druhém pololetí roku 1997 se měnový kurz koruny podařilo stabilizovat, a ten se postupně začal navracet na svou původní úroveň [22], [28], [31].

5.3 Pokrizový vývoj Hlavní otázkou, která následovala po pominutí bezprostředních následků měnového otřesu, bylo, jaký nový rámec měnové politiky by měl být ustaven. Možností se nabízela celá řada, od návratu k fixnímu kurzu až po finálně zvolené cílování inflace. Obnovení fixace kurzu tak záhy po měnovém otřesu by pravděpodobně nevzbuzovalo velkou důvěru a i po ostatních stránkách se tato varianta jevila jako nedostatečná a nic neřešící 30. Zavrhnuty byly i další, dalo by se říci „mezní“, koncepce, jako ustavení currency board, cílování nominálního HDP, nebo cílování měnových agregátů. Ke konečné volbě zůstaly tedy jen dvě alternativy – cílování inflace, nebo provádění měnové politiky bez explicitního rámce (tzn. podle momentálního uvážení). Cílování inflace se nakonec prosadilo, i proto, že v druhé polovině roku 1997 došlo k významné akceleraci inflace a ČNB se snažila převzít kontrolu nad inflačními očekáváními ekonomických subjektů. Kritici tohoto řešení namítali, že schopnost prognózovat budoucí vývoj inflace a nastavovat podle něho měnovou politiku tak, aby se dosáhlo zamýšlených cílů, může být poměrně obtížné. Oprávněnost tohoto tvrzení se bohužel záhy projevila, neboť v následujícím roce se podařilo ČNB restrikci „přestřelit“ a snížit inflaci oproti plánu mnohem více, ovšem za cenu prohloubení hospodářské recese [27]. Graf 9 podává přehled inflačních cílů ČNB v letech 1998 až 2011. Od ledna 2006 je v platnosti inflační cíl v celkové inflaci ve výši 3 %. Od ledna 2010 se počítá s ustavením inflačního cíle na 2 % v souvislosti s plánovaným přistoupením ČR k eurozóně. ČNB zároveň usiluje, aby se skutečná hodnota inflace nikdy nelišila od plánovaného cíle o více než jeden procentní bod na obě strany [33]. Po roce 1997 nedošlo již k žádným dalším významnějším měnovým otřesům, ačkoli se ČNB několikrát uchýlila k devizovým intervencím, a koruna trvale posilovala. I přes jisté výkyvy se podařilo udržet deficit běžného účtu platební bilance pod kontrolou a v letech 2005 a 2006 bylo dokonce dosaženo přebytku obchodní bilance v řádu desítek miliard korun. Deficit běžného účtu je způsoben především stále rostoucím deficitem bilance výnosů, což je však přirozeným důsledkem vstupu řady zahraničních subjektů na náš trh a repatriace jejich zisků. 30

Nebezpečí dalšího spekulativního útoku, nutnost držet vysoké úrokové sazby za stávajících podmínek tržní nestability atd.

34

Graf 9: Inflační cíle ČNB 1998 - 2011

Zdroj: [33] V dnešní době je jedním z nejdůležitějších úkolů České národní banky sledovat plnění Maastrichtských konvergenčních kriterií a připravit zemi na vstup do ERM II a přijetí eura, k němuž se zavázala při vstupu do Evropské unie.

35

6 Celkové zhodnocení úspěšnosti politik ČNB v období transformace V této závěrečné kapitole bych se rád zaměřil na zhodnocení výše uvedených událostí z vlastního pohledu. Pokusím se popsat a zdůvodnit, co považuji za úspěchy a co za přehmaty analyzovaného období, i uvést alternativy, které bych v daných momentech považoval za možné nebo dokonce vhodnější. Myslím, že v počátečním období lze našemu centrálnímu bankovnictví i vládě máloco vytknout. K ekonomickým reformám, přinejmenším co týče otázek měny, bylo přistoupeno svižně a zodpovědně. Oceňuji zejména rychlou snahu o nápravu a sjednocení měnového kurzu, který v předchozím období zcela postrádal svoji funkci, postup při zavádění vnitřní směnitelnosti i výchozí nastavení kurzu vůči světovým měnám, plně odpovídající zamýšlenému účelu, tedy vytvoření mzdového a kurzového polštáře. Tento polštář českým výrobcům podle mého názoru dobře posloužil a za jedinou chybu považuji, že v této době nebyl doprovázen žádnou jinou formou proexportní politiky, z čehož ovšem těžko lze vinit centrální banku31. Použití fixního režimu měnového kurzu s úzkým pásmem oscilace coby nominální kotvy bylo na počátku transformace rovněž dobrou a funkční myšlenkou. První velkou akcí nově vytvořené ČNB se stala měnová odluka v první polovině roku 1993, která se vydařila podle plánu. Poměrně rychle se však začal projevovat sklon k vysokým deficitům běžného účtu, způsobených kromě převahy domácí poptávky nad nabídkou zejména přílivem zahraničního kapitálu lákaného absencí kurzového rizika a vysokým úrokovým diferenciálem. Souběžně docházelo k postupnému rozkladu režimu vnitřní směnitenosti. Tyto tendence dotlačily ČNB ke kolotoči devizových intervencí. Takový vývoj byl podle mého názoru za vysoce nestandardních podmínek probíhající transformace víceméně nevyhnutelný a nehodnotil bych ho jednoznačně negativně. K prvním závažným chybám však podle mého názoru došlo v průběhu roku 1995. Centrální banku postihla jistá forma „liberalizační horečky“ a v souvislosti se vstupem do OECD a zavedením vnější směnitelnosti schválila (nutno podotknout že v rozsahu významně přesahujícím nezbytnou míru) širokou liberalizaci položek kapitálového účtu platební bilance. Tento krok bych schvaloval v případě, že by se současně přistoupilo k opuštění režimu fixního kurzu a uskutečnil se přechod české koruny na floating. To by podle mého názoru 31

Liberální politiku vlády v tomto období považuji z velké části za chvályhodnou, nicméně v otázce podpory vývozu se podle mého nelze striktně držet liberálního principu, zvláště v případě, že ostatní země těchto nástrojů „bezostyšně“ využívají. Exportní podpory lze tedy považovat za jistou formu „nutného zla“ a jejich počáteční absence měla nakonec nepochybně pro řadu podniků fatální důsledky.

36

bylo v této době nejen přijatelné, ale dokonce žádoucí a mohlo se tím pravděpodobně předejít dalšímu růstu nerovnováhy i měnové krizi roku 1997. Tento přechod se nicméně neuskutečnil, a tak byla důsledkem přijatých opatření značná asymetrie v celkovém přístupu ke kurzové politice, která na jedné straně umožňovala takřka neomezený pohyb všech typů kapitálu a na druhou stranu garantovala minimální kurzové riziko. Snaha o korekci této nerovnováhy se sice projevila poměrně záhy, hned na začátku roku 1996, významným rozšířením fluktuačního pásma koruny (za účelem zvýšení kurzového rizika), nicméně následující události nám výmluvně dokazují, že tento krok nebyl ani zdaleka dostatečný. V tomto roce se navíc začal projevovat mnohem horší nešvar, který považuji za hlavního viníka toho, že události dospěly až ke konečnému vyhrocení situace v polovině roku 1997 i následné hospodářské krizi v letech následujících. Jednalo se o vážné poruchy komunikace mezi vládou a centrální bankou. Vztah zmíněných institucí, jejichž nejvyšším a společným zájmem by měl být prospěch státu, v tomto období, vyvolává snad poněkud vulgární představu malicherného soupeření dvou kohoutů na jednom smetišti, což nepochybně neslouží ke cti ani jedné ze stran. Vzhledem ke zvýšenému působení politického cyklu v první polovině roku 1996 (v důsledku konání parlamentních voleb) by bylo pochopitelné, že se centrální banka snažila zvládnout vyhrocující se situaci vnější rovnováhy na vlastní pěst, ale přijetí natolik významné restrikce, k jaké došlo bez předchozího projednání s vládou, považuji za neomluvitelné. Nejde ani tak o to, že by ČNB neměla k podobnému kroku oprávnění, její nezávislost na vládě je věcí nanejvýše žádoucí a jistá názorová pluralita ve vzájemném vztahu rozhodně nemusí být v konečném důsledku na škodu, ale jedna věc je zachovat se v souladu se svým přesvědčením i přes nesouhlas protistrany a jinou věcí je podniknout důležité kroky de facto za jejími zády. Výsledkem bylo pochroumání vzájemných vztahů a přetrvávající řevnivost, která nakonec vedla k tomu, že obě instituce nebyly ani nadále schopny náležitě koordinovat své politiky a nedokázaly zamezit měnové krizi, která se rýsovala na obzoru již delší dobu před vypuknutím. Když se mnohem později, v dubnu 1997, pokusila vláda uklidnit investory pomocí přijetí prvního úsporného balíčku, byl již podle mého názoru čas vhodný pro léčbu naší ekonomiky promeškán. Navíc nestabilita a protichůdná prohlášení samotné vlády jeho vliv stejně z velké části negovala. Proto považuji za daných podmínek neústupnost ČNB v otázce řízených devalvací za oprávněnou, stejně jako její argumentaci, že navrhovaný postup by mohl snadno

37

zažehnout sud s prachem a vést k řetězové reakci, která by způsobila ještě mnohem hlubší krizi, než k jaké nakonec došlo. Co se týče samotného chování centrální banky v průběhu měnové krize, obávám se, že moje práce je centrována poněkud odlišným směrem a neobsahuje dosti podrobný rozbor, aby bylo možno zaujímat nějaká rozhodná stanoviska. Přesto jsem toho názoru, že ČNB se podařilo sehrát svoji roli natolik účinně, nakolik to nastalé okolnosti umožnily, a zhostila se svých povinností se ctí. Nesouhlasím tedy s Václavem Klausem, který označil rozsáhlé intervence proti znehodnocení koruny pohrdlivě jako „foukání proti větru“ [28] – centrální banka se zachovala standardně v souladu s metodikou MMF a její chování je možno chápat spíše jako pozvolný ústup z neudržitelné situace, než plýtvání penězi daňových poplatníků. Postupný návrat (zejména úrokových sazeb) na standardní míru do konce srpna mi rovněž připadá jako přijatelné a správné řešení, avšak jejich konečná úroveň byla přesto příliš vysoká a tato restrikce nepochybně dále přispěla k nastupující hospodářské recesi. Přechod na řízený floating v kombinaci s cílováním inflace v dané chvíli logickým vyústěním situace a jiná volba, například návrat k systému fixního kurzu, by nepochybně nebyla moudrá. Přesto zdaleka nelze následující sražení inflace hluboko pod inflační cíl vnímat nekriticky. S dalším hodnocením bychom však již zabíhali do následujícího období, o němž tato práce už nepojednává.

38

Závěr Ve své práci jsem se zaměřil hlavně na, podle mého názoru, nesmírně důležité období mezi lety 1993 a 1997, které bylo vrcholnou epizodou ekonomické transformace v České republice. Mým cílem byla, kromě teoretického uvedení do tématu a jeho ukotvení v historických souvislostech, především podrobná deskripce a rozbor změn, které provázely naši zemi na cestě od nesmělých počátků ekonomické transformace k rozvinuté tržní ekonomice. Jedny z nejdůležitějších kroků byly učiněny ve výše zmíněném období právě v oblasti, na niž jsem se rozhodl ve své práci zaměřit – na poli kurzové politiky. Sledoval jsem, a posléze také zhodnotil, v první řadě úsilí, které vynaložila Česká národní banka při plnění svého úkolu udržování vnější stability české měny. Mnoho věcí snad mohlo být učiněno lépe, některé se nezdařily, nepodařilo se ani odvrátit hrozící měnový otřes, který se rýsoval na obzoru již delší dobu před propuknutím. Přesto myslím, že není na místě soudit kroky odpovědných autorit nadmíru přísně, uvědomíme-li si, za jak obtížných podmínek se snažily dosáhnout optimálního výsledku. Říká se, že po bitvě je každý generálem, a u ekonomické transformace to myslím platí dvojnásob. Projekt podobného rozsahu je zcela jedinečný a případné chyby, ke kterým nevyhnutelně při každém komplexním řešení dochází, se mohou stát nesmírně cenným ponaučením do budoucna. Proti zmíněným neúspěchům navíc stojí i dlouhá řada pozitiv – během několika málo let se z naší země, byť momentálně zmítané ekonomickou recesí, stal atraktivní cíl zahraničních investrorů, byla zavedena vnější směnitelnost naší měny, provedena liberalizace položek běžného účtu platební bilance i pohybu kapitálu, země vstoupila do OECD a stala se vážným kandidátem na vstup do Evropské unie. V letech 1993-1997 byly položeny i základy dnešní, doufejme, že ne pouze dočasné, prosperity. Věřím, že i v budoucnu se centrální bance podaří odpovědně zhostit svých úkolů tváří v tvář novým výzvám, v dnešní době spojeným především s postupem evropské integrace. Jejich podrobnější rozbor však již není účelem této práce. Doufám, že jsem ve své bakalářské práci dosáhl předem vytyčených cílů a podařilo se mi podat pravdivý a objektivní obraz situace i specifikovat svůj postoj k nejdůležitějším momentům daného období.

39

Seznam použité literatury [1]

LUŇÁK, J.: Banky a měnová politika pro národohospodáře, VŠE Praha 1995, ISBN 807079-522-0

[2]

VENCOVSKÝ, F.: Měnová politika v české historii, ČNB 2001, Praha, monografie

[3]

MANDEL, M.: Centrální banka v otevřené ekonomice, VŠE Praha 1996, ISBN 80-7079784-3

[4]

REVENDA, Z.: Centrální bankovnictví, Management Press, Praha 1999, ISBN 80-8594389-1

[5]

ŽAMBERSKÝ, P., TAUŠER, J.: Ekonomie měnového kurzu I, VŠE Praha 2003, ISBN 80245-0637-8

[6]

REVENDA, Z.; MANDEL, M. a kol.: Peněžní ekonomie a bankovnictví (3.vyd.), Management Press, Praha 2000, ISBN 80-7261-031-7

[7]

IMF; De Facto Classification of Exchange Rate Regimes and Monetary Policy Framework, 2006 [online, cit.: 21.2.2007]

[8]

ALESSANDRIA, G., KABOSKI, J.: Working Paper No. 04-19 Violating Purchasing Power Parity, Federal Reserve Bank of Philadelphia, Filadelfie, 2004

[9]

ANTWEILER, W.: Purchasing Power Parity, 2006, [online, cit. 25.2.2007]

[10] THE

ECONOMIST: The Big Mac index, 2007 [online, cit. 25.2.2007]

[11] BEKAERT,

G., MIN WEI, YUHANG XING: Uncovered Interest Rate Parity and the Term Structure, 2005, [online, cit. 26.2.2007]

[12] HARVEY,

J.T.: Modeling Interest Rate Parity: A System Dynamics Approach, Association of Evolutionary Economics Conference, Boston, Massachusetts, 2006

[13] HELÍSEK,

M.: Měnové krize (empirie a teorie), Professional Publishing, Praha, 2004, ISBN 80-86419-82-7

[14] BEINE,

M., LAHAYE, J. a kol.: Central Bank Intervention and Exchange Rate Volatility, Its Continuous and Jump Components, Federal Reserve Bank of st. Louis, Research Division, St. Louis, 2006

[15] CHI-YANG

LIN, YUANCHEN CHANG, WEI-JEN WEN: Exchange Rate Interventions as a Strategic Trade Policy: Evidence from American Automobile Market, Taipei, 2006 40

[16] HUTCHISON,

M.: Is Official Foreign Exchange Intervention Effective?, 2003, [online, cit. 2.3.2007]

[17] NEELY,

Ch., J.: An Analysis of Recent Studies of the Effect of Foreign Exchange Intervention, Federal Reserve Bank of St.Louis Review, St. Louis, 2005

[18] HUTCHISON,

M.M.: ECB Foreign Exchange Intervention and the Euro: Institutional Framework, News, and Intervention, 2002, Open Economies Review 13(4), str. 413425

[19] FEDERAL RESERVE

BANK OF NEW YORK: U.S. Foreign Exchange Intervention, 2003, [online, cit. 27.2.2007]

[20] Zákon

o ČNB č.6/1993 Sb., znění z roku 1993

[21] PLCHOVÁ,

B., ŽAMBERSKÝ, P., HAMARNEHOVÁ, I., TAUŠER, J.: Zahraniční ekonomické vztahy České republiky, Oeconomica, Praha 2005, ISBN 80-245-0608-4

[22] DĚDEK,

O.: Měnový otřes ´97, VP č.15, ČNB, Praha, 2000

[23] CHROMEC,

M.: Dlouhodobé efekty monetární politiky: Může ČNB ovlivnit ekonomický

růst?, Centrum výzkumu konkurenční schopnosti české ekonomiky, Brno, 2006, ISSN 1801-4496 [24] ČESKÁ NÁRODNÍ

BANKA:

Výroční zpráva 1995, ČNB, Praha, 1996

[25] ČESKÁ NÁRODNÍ

BANKA:

Výroční zpráva 1996, ČNB, Praha, 1997

[26] ČESKÁ NÁRODNÍ

BANKA:

Výroční zpráva 1997, ČNB, Praha, 1998

[27] JONÁŠ,

J.: Vybrané otázky měnové politiky v ČR, VP č.29, ČNB, Praha, 2001

[28] KLAUS,

V.: Tři roky po měnové krizi: rekapitulace událostí a jejich souvislostí, aby se na některé věci nezapomnělo, přednáška, 2000, [online, cit. 16.4.2007]

[29] DYBA,

K.: Navrhovali jsme změnu kurzového režimu, přednáška, 2000, [online, cit. 17.4.2007]

[30] HOLMAN,

R.: Měnová krize 1997 byla trest za nezavedení volného floatingu, přednáška, 2000, [online, cit. 16.4.2007]

[31] ŠMÍDKOVÁ,

K. a kol.: Koruna Exchange Rate Turbulence in May 1997, WP No. 2, ČNB, Praha, 1998

[32] LOUŽEK,

M.: Operace se zdařila, pacient zemřel, přednáška, 2000, [online, cit. 22.4.2007]

41

[33] WEB

ČNB: Cílování inflace v ČR, [online, cit. 26.4 2007]

[34] TISCALI/ČTK: Česká

a slovenská koruna platí již deset let, 2003, [online, cit. 27.4 2007]

42