Právnická fakulta Masarykovy univerzity Katedra finančního práva a národního hospodářství
DIPLOMOVÁ PRÁCE
Přijímání cenných papírů k obchodování na burzu
Jana Tíkalová 2008/2009
Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma: Přijímání cenných papírů k obchodování na burzu zpracovala sama a uvedla jsem všechny použité prameny.
OBSAH Obsah
2
1.
Úvod
4
2.
Regulace kapitálového trhu v České republice
6
2.1.
Historie regulace
6
2.2.
Prameny práva
9
2.3.
Vymezení kapitálového trhu ČR
10
2.3.1. Burza cenných papírů Praha
11
2.3.2. RM-Systém
14
2.3.3. Neorganizovaný trh OTC
15
3.
Přijímání cenných papírů na trh – obecné rysy
16
3.1.
Rozhodnutí o emisi cenného papíru
16
3.2.
Příprava k přijetí cenného papíru na trh
19
3.3.
Prospekt cenného papíru
20
3.3.1. Obsahové náležitosti
23
3.3.2. Základní prospekt
26
3.3.3. Schvalování prospektu
26
3.3.4. Uveřejnění prospektu
29
3.4.
Informační povinnost
31
4.
Speciální pravidla pro fragmenty trhu
34
4.1.
Regulovaný trh
34
4.2.
Oficiální trh
36
4.3.
Mnohostranný obchodní systém
40
5.
Speciální pravidla pro jednotlivé cenné papíry
42
5.1.
Emise akcií
42
5.2.
Emise dluhopisů
44
5.2.1. Státní a jiné zvláštní dluhopisy
47 2
6.
Přijímání cenných papírů na Burzu cenných papírů Praha
50
6.1.
Burzovní pravidla
50
6.2.
Hlavní trh
50
6.3.
Volný trh
53
6.4.
Mnohostranný obchodní systém
55
7.
Přijímání cenných papírů na RM-Systém
58
7.1.
Oficiální trh
58
7.2.
Mnohostranný obchodní systém
59
8.
Zahraniční kapitálové trhy – burzy
61
8.1.
Kapitálový trh v USA
61
8.2.
London Stock Exchange
63
8.3.
Wiener Börse
65
9.
Závěr
68
10.
Summary
71
11.
Literatura a právní předpisy
73
11.1. Literatura
73
11.2. Právní předpisy
73
11.3. Internetové zdroje
74
3
1. Úvod
Přijímání cenných papírů k obchodování na burzu je jedním z předpokladů její existence, bez obchodovatelných investičních nástrojů by zde nemohl proběhnout žádný obchod a burzovní prostředí by ztratilo své opodstatnění. Z tohoto důvodu potřebuje mít vyspělý kapitálový trh vypracovaná kvalitní pravidla pro přijímání investičních nástrojů k obchodování. V důsledku vstupu České republiky do EU se česká pravidla výrazně modifikovala v důsledku harmonizace s evropským právem a český trh se stal otevřenější evropskému zájmu. Dle současné právní dikce se předmět práce liší od jejího názvu, od 1. července roku 2008 by se jako terminologicky správné označení této práce použilo přijímání investičního nástroje k obchodování na regulovaný trh. Název práce tak jak je stanovený ovšem více odpovídá českému obecnému povědomí. Pojem burza má v české právní kultuře své tradiční postavení, a tudíž se jako název práce hodí lépe než termín organizátor regulovaného trhu, který je zaveden v dnešním právním řádu. Z důvodu dosavadní dosažené úrovně českého kapitálového trhu lze termín investiční nástroj nahradit termínem cenný papír, neboť český trh se dodnes vyvinul jen nedostatečně, a proto jsou zde v podstatné míře obchodovány jen cenné papíry bez jiných investičních nástrojů. Účelem této práce je vymezení podmínek přijímání cenných papírů k obchodování na české regulované trhy, při čemž k tomu bude nezbytně nutné popsat zákonné podmínky i podmínky jednotlivých českých organizátorů. Větší akcent je kladen na vymezení podmínek daných zákonem, neboť ty musí být splněny pro všechny trhy a jen nad jejich rámec si mohou organizátoři regulovaných trhů teprve stanovit další podmínky pro vlastní systém. Z důvodu harmonizace českého právního řádu s právem EU jsou navíc české zákonné podmínky téměř totožné s podmínkami v jiných státech EU a jsou již dostatečně přísné. Vstup na kapitálový trh bude sledován jednak z pohledu právní úpravy a procesních náležitostí pro takový krok, zároveň ovšem bude poukázáno i na ekonomické opodstatnění tohoto kroku. Podmínky přijímání cenných papírů k obchodování budou nejprve zhodnoceny v rámci českého prostředí a v závěru bude česká úprava komparovaná i se zahraničními pravidly. Smělým závěrem této práce by mělo být odhalení slabin dnešní české právní úpravy a návrh na její vylepšení. 4
Metoda práce spočívá v postupném vymezování podmínek od obecné zákonné roviny, přes zvláštní ustanovení zákona až po konkrétní pravidla jednotlivých organizátorů regulovaného trhu. V průběhu bude použita historická metoda pro popis vývoje českého kapitálového trhu, následně budou vymezena jednotlivá pravidla, tak jak figurují na českém kapitálovém trhu, aby mohla být v závěru použita komparace jak uvnitř českého prostředí tak i navenek srovnáním českého a zahraničního prostředí. S ohledem na výběr předmětu práce a data, kdy je realizována, se bohužel nenabízí rozsáhlá literatura k tomuto tématu. Pokud už literatura existuje, tak je neaktuální, neboť podmínky se významně změnily k 1. červenci 2008 a čeští organizátoři regulovaných trhů vytvořili nová pravidla pro své prostředí dokonce až k 1. prosinci téhož roku. V loni na podzim navíc ekonomiku postihl pokles, a proto odborníci řešili jiné aktuální problémy, aby udrželi vůbec zájem o toto prostředí a nezabývali se otázkou novelizovaných pravidel pro přijímání cenných papírů na trh. Pro některé části této práce tak zůstala jediným zdrojem informací platná právní úprava, či informace uvedené na oficiálních internetových stránkách organizátorů regulovaného trhu. Cílem práce je vyhotovit materiál, který by pomohl při rozhodování o emisi a následné realizaci jejího přijímání na kapitálový trh každému emitentovi. Dále by měly být odhaleny důvody malého zájmu emitentů o český kapitálový trh. Tento stav nemusí být způsoben jen nedostatky právní povahy ale i ekonomické. Pokud bude odhalen nedostatek v právní úpravě, měl by být závěrem této práce navrhnut stav de lege ferenda.
5
2. Regulace kapitálového trhu v České republice
2.1.
Historie regulace Ve světovém měřítku se setkáme se vznikem burzovních systémů už od sedmnáctého
století, mezi prvními burzami pak vznikají burzy v západní Evropě. Ovšem až v devatenáctém století dochází k větší expanzi kapitálových trhů a k jejich přerodu z původních historických kapitálových systémů, v nichž nebylo výjimkou, že obchody se uzavíraly v kavárně, typicky Velká Británie, do systémů moderních. V souvislosti s touto expanzí bylo také nutno určit nová pevná pravidla regulace pro obchody na kapitálovém trhu a ustanovit regulátory těchto systémů, které by plnily funkci dohlížející instituce nad těmito trhy. Mezi prvními regulátory vznikly Bank of the Netherlands Antilles (Nizozemské Antily 1828), Rakouské Ministerstvo financí (pro celé bývalé Rakousko-Uhersko 1848), New York State Banking Department (USA 1851).1 Tyto regulační systémy se původně nestaraly toliko o finanční trhy a burzovní systémy, jako spíše regulovaly systémy bankovní. Přejdeme-li nyní k vývoji na českém území, dostaneme se ke zmínce o burze ještě v souvislosti s Rakouskem Uherskem. Prvotní burza pro české území vznikla roku 1871. Tato burza našla svého nástupníka i po vzniku samostatného Československa po první světové válce, rozsah kapitálového trhu byl na tehdejší dobu slušný a odpovídala mu i existence institutů, které zajišťovaly chod celého systému. V Čechách existovala peněžní burza, Pražská burza, Pražská zúčtovací banka, senzálové, burzovní komisař atd. Do chodu českého kapitálového trhu však násilně zasáhla druhá světová válka. Úřední obchod na burze v Praze byl roku 1938 omezen a následně úplně zastaven. Ani po druhé světové válce nebylo obchodování na pražské burze obnoveno a burza byla roku 1952 oficiálně zrušena, v roce 1953 byly v rámci peněžní reformy zrušeny závazky z cenných papírů a tímto byla i fakticky existence kapitálového trhu v Československu ukončena.2
1
Pavlát, V., Kubíček, A. Regulace a dozor nad kapitálovými trhy. 1. vyd. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2004. s. 19 2
Pavlát, V., Kubíček, A. Regulace a dozor nad kapitálovými trhy. 1. vyd. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2004. s. 123
6
V nastávajícím období jsme se na území Československa mohly setkat s pojmy spjatými s cennými papíry jen v souvislosti s tzv. podniky zahraničního obchodu či u vybraných bankovních institutů – Živnostenská banka, a.s. K emisím cenných papírů či k jejich obchodování byly oprávněny jen státem zmocněné subjekty a tyto činnosti zpravidla směřovaly do zahraničí. Období bez faktického kapitálového trhu existovalo na území Československa po celých čtyřicet let, což zapříčinilo i obtížnou situaci pro obrození či restauraci kapitálového trhu na našem území po politickém převratu v roce 1989. Tento handicap si český kapitálový trh v některých svých rysech nese bohužel doposud. Ihned po revoluci si přední čeští (českoslovenští) ekonomové začali uvědomovat, že československá ekonomika nemůže efektivně fungovat bez funkčního kapitálového trhu, proto snahy o obnovení činnosti kapitálového trhu začaly hned zkraje devadesátých let. Ještě před tím než proběhla Kupónová privatizace, se kterou je spjat významný rozvoj kapitálového trhu v ČSFR, bylo v letech 1990 a 1991 povoleno vydání emisí nových cenných papírů, které byly převážně obchodovatelné a které byly vydávány korporacemi, bankami apod. Státní banka československá začala organizovat prozatímní sekundární trh. Účastníky tohoto trhu byly banky a obchodovalo se na něm formou aukce jedenkrát za čtrnáct dní. Zprvu na něm bylo obchodováno jen se dvěma cennými papíry a to obligacemi Komerční banky a obligacemi Všeobecné úvěrové banky. Ke konci jeho činnosti na něm působilo již 14 účastníků a počet emisí se zvedl na 7. Poslední aukce pak proběhla 22. prosince 1992. I tento trh již měl stanoveny podmínky pro přijetí cenného papíru k obchodování. Základní podmínkou bylo, aby emitenti bankovních a korporátních dluhopisů uveřejnili v tisku podrobné informace o své ekonomické situaci např. údaje o výrobním programu, obchodních záměrech, vedoucích pracovnících, roční bilanci atd. Na tento trh byly přijímány za splnění specifických podmínek i státní dluhopisy. Zajímavostí u emisních pravidel byl zvyšující se úrok, 21,2% z prvního roku se zvedlo až na 22%.3 Cílem tohoto trhu bylo naučit banky, investory a emitenty orientovat se na kapitálovém trhu. Už v době fungování prozatímního trhu se objevovala myšlenka na založení burzy cenných papírů v Praze. Tato myšlenka se záhy prostřednictvím přípravného výboru složeného z osmi bank zrealizovala a 24. listopadu 1992 byla do obchodního rejstříku zapsána
3
Pavlát, V., Kubíček, A. Regulace a dozor nad kapitálovými trhy. 1. vyd. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2004. S. 124
7
akciová společnost Burza cenných papírů Praha. Vznik Burzy umožnilo přijetí zákona č. 214/1992 Sb., o burze cenných papírů. K ustanovení Burzy bylo ovšem dále nutné povolení od Federálního ministerstva financí, které v té době fungovalo jako centrální regulátor kapitálového trhu v ČSFR. V souvislosti s Kupónovou privatizací došlo k druhé vlně restaurace českého kapitálového trhu, o formě této restaurace lze hovořit jako o nestandardní, neboť ze zákona zde vzniklo velké množství veřejně obchodovatelných cenných papírů, které by za standardní situace nevzniklo. Po pádu komunismu u nás v podstatě neexistovalo soukromé vlastnictví a všechny podniky byly spravovány státem, úkolem pro ekonomy tak bylo, jak z tohoto systému vytvořit tržní ekonomiku, při čemž se snažili neupřít právo na privatizaci a převzetí majetku vlastním občanům, kteří ovšem byli bez dostatečných finančních prostředků. Vlastní proces pak vypadal následovně, jakákoliv právnická či fyzická osoba mohla zpracovat privatizační projekt, který byl po schválení Ministerstvem pro správu národního majetku převeden do Fondu národního majetku, který jej realizoval. Občané si poté koupili kupónové knížky s tisícem investičních bodů, které mohli umístit do podniků podle své volby. Body byly podle nabídky a poptávky v Centru kupónové privatizace přiřazovány emisím akcií, v případě byla-li poptávka po nějaké emisi vyšší než nabídka, došlo k převisu, objednávka vyšla naprázdno a občan se mohl zúčastnit dalšího kola, dokud nevyužil všechny své investiční body.4 Privatizací prošel majetek za 333 miliard korun, ale nepřinesla podnikům tolik tížené výsledky, které očekává dnešní emitent v případě vstupu na trh, a to peníze na navýšení kapitálu ani zlepšení managmentu společnosti. Masovosti privatizace ve směru k veřejnosti silně napomohl vznik investičních privatizačních fondů, které ovšem do budoucna příliš českému kapitálovému trhu nepomohly. Osobně jim přidávám velký vliv na skeptický postoj české společnosti ke kapitálovým a finančním trhům, neboť v době, kdy se mohla většina české veřejnosti seznámit s tímto prostředím poprvé, se vyrojila právě skupina „inteligentů“, kteří dokázali využít tehdejší neinformovanosti veřejnosti, nedokonalé regulace kapitálového trhu či nedostatečné legislativy a zmocnit se majetku na úkor minoritních vlastníků (velmi známé jsou Harvardské fondy). Na tomto negativním příkladě vidíme, že regulace trhu v té době nebyla ještě
4
Pavlát, V. a kol. Kapitálové trhy. 1.vyd. Praha: Professional Publishing, 2003. s. 222
8
dostatečně zvládnutá a český kapitálový trh byl ještě na dlouhé cestě ke zdokonalení své legislativy. Osobně se domnívám, že tato forma nestandardní restaurace trhu mu do budoucna příliš nepomohla, kdyby došlo naopak k obnovování činnosti kapitálového trhu pozvolna přirozenou cestou, bylo by to jistě zprvu mnohem složitější, ale vybudovaly by se mnohem lepší základy pro budoucí fungování a český trh by měl to, co mu v současné době stále chybí, důvěru české veřejnosti – potenciálních investorů i emitentů. Výrazné zlepšení regulace kapitálového trhu znamenalo zřízení Komise pro cenné papíry (s účinností od 1. dubna 1998), která působila jako nezávislý správní úřad zodpovědný za výkon dozoru nad kapitálovým trhem. Jejím úkolem bylo posílit český trh prostřednictvím zajištění ochrany investorů, transparentnosti trhu či boje proti kriminalitě. V roce 2006 její agendu převzala Česká národní banka (dále jen „ČNB“) jako důsledek integrace dozoru nad českým kapitálovým trhem.5
2.2.
Prameny práva V současné době je prostředí kapitálového trhu již v České republice upraveno
komplexněji, než tomu bylo v devadesátých letech. Stejně jako ostatní právní odvětví i zde musí být respektován ústavní pořádek České republiky. Jako stěžejní zákon přímo této oblasti slouží zákon č. 256/2004 Sb., zákon o podnikání na kapitálovém trhu (dále jen „ZPKT“), tím byl zrušen např. pro devadesátá léta a vznik burzy tolik důležitý zákon č. 214/1992 Sb., o burze cenných papírů. V tomto zákoně je také meritum ohledně přijímání cenného papíru na trh. Dalšími prameny práva pro tuto oblast jsou zejména: • zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „zákon o dluhopisech“), který ruší původní zákon o dluhopisech (zákon č. 530/1990 Sb.), • zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, ve znění pozdějších předpisů,
5
Nývltová, R., Režňáková, M. Mezinárodní kapitálové trhy: zdroj financování. 1. vyd. Praha: GRADA Publishing, a.s., 2007. s. 24
9
• zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů, • zákon č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a doplnění dalších zákonů, ve znění pozdějších předpisů, • zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance, ve znění pozdějších předpisů. Mnoho pramenů práva v této oblasti také existuje na úrovni prováděcích vyhlášek. Mezi nejdůležitější pro oblast regulace a přijímání cenných papírů na trh pak patří vyhlášky k zákonu o podnikání na kapitálovém trhu, které přesněji vymezují podmínky či pomocí vzorových příloh přímo určují vzhled tiskopisů pro jednotlivé kroky řízení. Významným zdrojem pravidel chování jsou pravidla vydávaná jednotlivými organizátory trhu. Burza cenných papírů Praha má základní vymezení dáno stanovami Burzy cenných papírů Praha, a.s. a dále vydává Burzovní pravidla, poplatkový řád spolu se sazebníkem burzovních poplatků a dále předpisy upravující činnost jejího rozhodčího soudu. RM-Systém renovoval svá pravidla v souladu s posledními změnami ZPKT, jeho systém, ale zatím není tak úplný a propracovaný. Jím stanovená pravidla pro regulovaný trh nejsou zpracována v jednom dokumentu, ale jsou roztříštěna podle oblastí – např. pravidla obchodování, pravidla přístupu, pravidla pro přímé obchody či pro tuto práci nejzásadnější pravidla pro přijetí. Jako zvláštní velkou oblast pak vymezuje pravidla pro mnohostranný obchodní systém, v rámci níž opět má opět řešen pravidla pro přijímání cenného papíru, pro obchodování i pro přístup do systému. Veškerá pravidla regulace kapitálového trhu v České republice prošla procesem harmonizace s právem EU. Vývoj tohoto odvětví tím byl výrazně ovlivněn a některé změny v českém právním řádu urychleny. V současné době tak můžeme na všech trzích v rámci EU obchodovat či vstupovat na trh za obdobných podmínek podmínkám českým, s výjimkou malých rozdílů u pravidel, kterým právo EU dovoluje odlišné národní znění.
2.3.
Vymezení kapitálového trhu ČR K tomu abychom si mohli dále stanovit pravidla pro přijímání cenných papírů
k obchodování na trhu, si musíme nejprve vymezit kapitálový trh, protože v každé jeho složce funguje odlišná, jinak přísná regulace. V rámci českého kapitálového trhu můžeme s cennými 10
papíry obchodovat jak v rámci neorganizovaného trhu (tzv. OTC, Over The Counter), kde jsou pravidla nejméně přísná, tak na dvou trzích organizovaných. Do konce listopadu roku 2008 jsme mohli sledovat diferenciaci i mezi organizovanými trhy. Burza cenných papírů Praha u nás fungovala jako jediný burzovní trh, tedy s nejpřísnějšími pravidly a RM-Systém existoval jako organizátor mimoburzovního trhu. Užívání těchto pojmů však přestal k 30. červnu roku 2008 ZPKT užívat, když burzu a organizátora mimoburzovního systému ve svém ustanovení § 37 sjednotil pod označením organizátor regulovaného trhu, při čemž v přechodných ustanoveních poté stanovil, že povolení k činnosti burzy a povolení k organizování mimoburzovního trhu udělená podle dosavadních právních předpisů se považují za povolení k činnosti organizátora regulovaného trhu. Organizátor pak podle dalších přechodných ustanovení dostal lhůtu 5 měsíců na to, aby svou činnost sjednotil s novými pravidly danými novelou ZPKT. A tak bylo jen přirozenou reakcí RM-Systému, že k 1. prosinci roku 2008 došlo k transformování „mimoburzovního trhu na burzu cenných papírů“, jak deklarují ve svých materiálech, a RM-Systém tak přijal obecně dle zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, také režim regulace platný pro burzy, nyní již jen celkově pro organizátory regulovaného trhu, který lze označit za přísnější. Použití označení česká burza cenných papírů RM-Systému dovoluje ZPKT, když stanoví: „Označení „regulovaný trh“ nebo „burza cenných papírů“ nebo obdobné označení ve spojení s investičními nástroji smí při svém podnikání používat pouze organizátor regulovaného trhu se sídlem v členském státě EU.“6 Užitím tohoto označení se chce RMSystém přiklonit k tradičnímu pojetí v českém prostředí, které pro nejregulovanější trh používalo právě označení „burza“, které s sebou nese znak důvěry a přísnějších podmínek včetně vymezení přístupu do systému. 2.3.1. Burza cenných papírů Praha Burza cenných papírů Praha (dále jen „BCPP“ nebo „Pražská burza“) vznikla v roce 1992 v podobě akciové společnosti (podmínka tehdejší právní úpravy) a je největším organizátorem trhu s cennými papíry v České republice. Je založena na členském principu a
6
§ 53 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
11
jejími členy se mohou stát jen osoby (fyzické i právnické) zapsané v obchodním rejstříku, které mají jako předmět činnosti obchodování s cennými papíry a získali licenci obchodníka s cennými papíry. Přístup do burzovního systému mají jen členové, kromě kterých sem může vstupovat (uzavírat burzovní obchody) dle oprávnění daného zákonem o podnikání na kapitálovém trhu ještě ČNB, Ministerstvo financí jednající za Českou republiku a Česká konsolidační agentura. Člen burzy musí být zároveň členem jejího garančního fondu a mít zřízen účet u Střediska cenných papírů a zajištěn přístup do zúčtovacího centra ČNB. Jednání člena probíhá vlastním jménem prostřednictvím makléře. BCPP je členem federace evropských burz. BCPP si během svého působení vytvořila vlastní legislativní rámec, v rámci něhož upravuje nejen pravidla pro přijetí investičního nástroje, cenného papíru na trh, ale také následné obchodování s ním. Burzovní činnost má upravenou svým statutem a pravidla dále specifikuje v jí vydávaných Burzovních pravidlech a Burzovním řádu. Burzovní pravidla byla ovlivněna velkou novelou ZPKT z poloviny roku 2008. K 1. prosinci 2008, tj., na konci pětiměsíční lhůty k přizpůsobení se zákonným změnám, u nich došlo k harmonizaci s novelizovaným ZPKT. V rámci své struktury má BCPP vytvořeny orgány zajišťující jednotlivou činnost. Projednávání a schvalování žádostí o přijetí cenných papírů k obchodování má ve své působnosti burzovní výbor pro kotaci. Burzovní trh je dále v rámci BCPP strukturalizován, každé složce struktury pak odpovídají jinak přísná pravidla pro kotaci a následnou informační povinnost. V povědomí je stále zažito členění trhu, které zde existovalo před změnou burzovního prostředí z důvodu velké novely ZPKT. V rámci regulovaného trhu tu existoval trh oficiální a speciální. Speciální byl určen pro obchodování s futures. Na oficiálním trhu se poté obchodovalo s klasickými cennými papíry, jejichž emitent splnil přísné požadavky na jejich přijetí k obchodování, obchodování zde probíhalo na trhu hlavním, vedlejším a oficiálním volném. O spojení hlavního a vedlejšího trhu bylo rozhodnuto v roce 2007 z důvodu očekávání významné novely ZPKT.7 Dále zde existoval ještě neregulovaný volný trh.
7
Na pražské burze bude na hlavním trhu dvakrát více titulů. [citováno dne 20. února 2008]. Dostupný z: http://www.in-finance.cz
12
V současné době je zde zaveden trh regulovaný a neregulovaný. Regulovaný trh se dále dělí na trh hlavní a volný. Hlavní trh je spojen s nejprestižnějšími a nejlikvidnějšími tituly na českém kapitálovém trhu vůbec. Na poli neregulovaného trhu působí mnohostranný obchodní systém. Pravidla pro emisi cenných papírů jsou poté odstupňována podle prestižnosti trhu. Nejvyšší prestiž se pojí s hlavním trhem, ten je určen pro emitenty, kteří jsou ochotni a schopni nést náročnější podmínky pro přijetí cenného papíru k obchodování dle příslušných burzovních pravidel. Zároveň a především musí emitent počítat s tím, že po vstupu jeho cenného papíru na tento trh musí dodržovat mnohem přísnější informační povinnost a podnikání jeho společnosti musí být zcela transparentní. Krom základních povinností emitenta, jako předložení žádosti o přijetí cenného papíru k obchodování, vypracování a předložení prospektu, je pro přijetí na tuto frakci trhu nutné splnění ještě dalších tří kritérií – minimální objem emise, rozsah rozptýlení emise mezi veřejností a doba vykonávání podnikatelské činnosti emitenta. Tyto požadavky mají zvýšit likviditu přijatého investičního nástroje. Konkrétní parametry pro jednotlivé trhy budou stanoveny v následujících kapitolách, kde bude také popsán přesný postup emitenta předcházející jeho vstupu a trh. Se vstupem na prestižní trh je, jak již bylo výše avizováno, spojená výrazná informační povinnost. Emitent musí pravidelně BCPP informovat o všech změnách ve společnosti, které by mohly jakkoliv ovlivnit kurz cenného papíru. Mezi jeho povinnosti tak např. patří zasílání auditované účetní uzávěrky, pololetní a výroční zprávu, čtvrtletní ukazatele hospodaření, informování o změnách ve vedení společnosti, v majetkových účastech či finančním postavení společnosti.8 Pokud byl cenný papír společnosti kótován i na jiném regulovaném trhu, tak do informační povinnosti spadá i informování o zásadních změnách na tomto trhu, stažení kotace, změna struktury apod. Informační povinnosti a proces podávání informací budou také ještě dále upřesněny. Pro přijetí na oficiální volný trh, který již nepředstavuje na Burze cenných papírů Praha takovou prestiž, není vyžadováno splnění žádných dalších povinností nad rámec zákonné právní úpravy pro regulované trhy.
8
Nývltová, R., Režňáková, M. Mezinárodní kapitálové trhy: zdroj financování. 1. vyd. Praha: GRADA Publishing, a.s., 2007. s. 24
13
Mnohostranný obchodní systém pak má pravidla nejméně přísná a pro cenné papíry obchodované na něm musí být splněna speciálně vymezená pravidla zvláštní částí pravidel pro přijímání BCPP. 2.3.2. RM-Systém Jak již bylo avizováno výše, RM-Systém v současné době působí na českém kapitálovém trhu ve stejném formálním postavení jako Burza cenných papírů Praha. Jedná se o druhého organizátora regulovaného trhu na našem území, který je zaměřen na střední a menší investory. Zachování tohoto zaměření zaručuje jeho vlastník skupina Fio. Svá pravidla a uspořádání si upravuje vedle zákona samostatnými pravidly. Jeho fungování není založeno na členském principu. Aby mohl RM-Systém fungovat jako organizátor regulovaného trhu, musí mít vytvořen svůj komplexní systém pravidel v materiální podobě. RM-Systém v kodifikaci své činnosti zatím nemá takovou tradici, proto u něj nenajdeme jeden hlavní kodex jako je tomu u Pražské burzy, ale svá pravidla má utvořena pro jednotlivé segmenty trhu a dále pro jednotlivé činnosti, např. dílčí předpisy upravující obchodování v systému, přijímání k obchodování, přístup na trh apod. Přístupová pravidla do svého systému oproti předchozí úpravě ovšem přitvrdil a přímý přístup už v současné době má jen licencovaný obchodník s cennými papíry a individuální investor, v případě je-li tohoto trhu znalý a již v minulosti na něm výrazně (co do objemu obchodu) působil.9 Konkrétně musí individuální obchodník splňovat alespoň dvě ze tří podmínek: spravování vlastního majetku ve finančních prostředcích přesahuje 1 mil. Kč nebo realizoval v předchozích 12 měsících obchody o objemu minimálně 5 mil. Kč nebo v posledních 12 měsících realizoval minimálně 40 transakcí. Individuální obchodník tak na trhu může dále vystupovat jen v případě tamní předchozí existence, žádný nový individuální obchodník by dle stávajících pravidel neměl být na trh po jeho transformaci na burzu vpuštěn. RM-Systém se diverzifikuje na dva dílčí trhy – oficiální regulovaný trh, kde musí být splněny přísnější podmínky dle ZPKT, a volný trh definovaný zákonem o podnikání na kapitálovém trhu jako mnohostranný obchodní systém. Obchodování na obou segmentech
9
RM-Systém – nová burza [citováno dne 20. února 2009]. Dostupný z: http://www.financninoviny.cz
14
trhu probíhá naprosto totožně, liší se ale právě v podmínkách přijetí cenného papíru k obchodování. Pro přijetí na oficiální regulovaný trh je nutno v obecné rovině splnit podmínky dané zákonem o podnikání na kapitálovém trhu určené pro oficiální trhy, tedy především navíc plnit podmínky rozsahu emise a rozsáhlé informační povinnosti. Zatím na volný trh lze přijmout každý cenný papír, který je obchodován na některém regulovaném trhu EU bez splnění dalších rozšiřujících povinností. Do RM-Systému lze tak přijmout cenný papír na základě tří principů: • na žádost jejich emitenta, • na žádost jiné osoby než jejich emitenta, zejména obchodníka s cennými papíry, • bez žádosti, na návrh kotační komise RM-Systému. Podrobněji si pravidla pro přijímání cenných papírů k obchodování opět vymezíme ve speciální kapitole níže. 2.3.3. Neorganizovaný trh OTC Neorganizovaný trh probíhá na individuálním principu obchodování, tedy individuální poptávky a nabídky. Kdy dvě konkrétní strany si domluví přesně předmět obchodu, počet cenných papírů, cenu a čas a způsob vypořádání. U zaknihovaných cenných papírů probíhá zpravidla přímo ve Středisku cenných papírů nebo prostřednictvím vypořádacího systému Univyc. Nejvíce zde probíhají převody prováděné správcem cenných papírů na účet klienta, půjčky či obchody mezi členy Univyc. Pravidla pro přijímání cenných papírů zde nemusí být nikterak složitě řešena, neboť se zde zpravidla obchoduje s kótovanými cennými papíry, jen tyto obchody probíhají mimo regulovaný trh a vypořádací systém. A obchod je přímo zaznamenán v systému centrální evidence cenných papírů. Navíc zde mohou probíhat i obchody s nekótovanými cennými papíry. OTC znamená jakýkoliv obchod s cennými papíry, který neprobíhá na regulovaném trhu. Problémem takto individuálně domluvených obchodů je špatná vymahatelnost pohledávek z nich zvyklých.
15
3. Přijímání cenného papíru na trh – obecné rysy
3.1.
Rozhodnutí o emisi cenného papíru Dříve než si popíšeme samotný proces přijetí cenného papíru k obchodování, měli
bychom si položit otázku, proč se vůbec některé osoby, společnosti stávají emitenty cenného papíru a podstupují proces emise a v jaké situaci se k takovému kroku rozhodnou. Cenným papírem budeme v této práci, nebude-li dále stanoveno jinak, rozumět investiční cenné papíry, které jsou obchodovatelné na kapitálovém trhu, vymezené v § 3 odst. 2 zákona o kapitálovém trhu, zejména akcie a dluhopisy. Společnost se o kroku emise rozhoduje v okamžiku, kdy rozmýšlí svůj další rozvoj a shání na rozšíření své činnosti finance. V tuto chvíli musí společnost pečlivě zvážit všechny možnosti, které se jí na rozšíření jejího kapitálu nabízejí. Společnost by si měla připravit přesnou strategii svého rozvoje a zohlednit tam potenciální následky jejího postupu a dle jeho výsledků vybrat tu správnou alternativu pro své financování. Ve svých úvahách musí společnost také posoudit, zda se jí více hodí navýšit svůj vlastní kapitál nebo zda bude mít lepší ekonomické statistiky s rozšířením cizího kapitálu. Pro posouzení vhodnosti jednotlivých složek kapitálu může použít několik ukazatelů – např. podíl vlastního kapitálu na úhrnu pasiv, poměr vlastního a cizího kapitálu, poměr vlastního kapitálu a čistého zisku. O významu jednotlivých ukazatelů se více dozvíme v literatuře zabývající se finanční analýzou podnikatelské činnosti. Nevýhodou cizího kapitálu je, že je zpravidla účelově vázán, za jeho poskytnutí je stanovena pevná cena (úrok), kterou musí podnik pravidelně platit, i kdyby se měl dostat do ztráty. Úrok nepodléhá zdanění, ale je naopak položkou, o kterou lze (až na výjimky) základ daně pro daň z příjmu právnických osob snížit.10 V případě, že společnosti navíc chybí vlastní kapitál zcela, stává se nesolventní a nastává u ní důvod insolvenčního řízení. Výsledky podnikové analýzy by měl před financováním svých projektů posoudit manažer společnosti a zvolit správný způsob získání finančních prostředků. 10
Cupal, L., Čech, P., Jakub, F., Spurný, J., Spurný, M., Tuček, M., Záhořík, F. Jak emitovat dluhopisy a akcie na veřejném trhu. 1.vyd. Praha: Komise pro cenné papíry, 2004. s. 8
16
Pokud se společnost rozhodne pro rozšíření složky cizího kapitálu, nabízí se jí dvojí cesta financování. Může si vzít běžný bankovní úvěr nebo vstoupit na kapitálový trh s emisí dluhopisů. U úvěru i dluhopisu platí společnost za další prostředky sjednaný úrok. Emise dluhopisu zpravidla společnosti, sice za cenu vyšších počátečních nákladů spjatých s procesem vstupu na trh, nabízí možnost získání investice většího rozsahu. Navíc u společnosti, která se nebojí vstupu na kapitálový trh, stoupá prestiž v očích potencionálních obchodních partnerů. V případě rozhodne-li se pro navýšení vlastního kapitálu (včetně základního), lze získat finanční prostředky pomocí nabídky akcií. Tento způsob ovšem pro dosavadního společníka znamená, že nad společností ztratí absolutní moc a nový investor se začne podílet nejen na zisku společnosti (ve formě dividendy), ale může zasahovat i do její správy. Úpis akcií samozřejmě nemusí probíhat jen v případě navýšení kapitálu, ale i v případě samotného vzniku společnosti, kdy jsou takto upsané akcie za účelem splacení kapitálu nutného ke vzniku společnosti. Úpis akcií může být proveden neveřejným i veřejným způsobem. Neveřejný způsob je plně vymezen v obchodním zákoníku a spočívá v navýšení či pořízení základního kapitálu z vlastních zdrojů společníků, tedy i nerozděleného zisku minulých let, upsáním akcií společnosti dosavadním společníkům nebo využitím možnosti nabídky podílu ve společnosti zastoupeného akciemi jen konkrétnímu investorovi na bázi dvoustranného vyjednávání o podmínkách. Neveřejný úpis mnohdy předchází vstupu na kapitálový trh, neboť z něj emitent získá dodatečné prostředky nutné k realizaci úspěšného vstupu na regulovaný trh, kde pak lze získat mnohem větší objem prostředků. Veřejná nabídka akcie je povolena obchodním zákoníkem, znamená pro akciovou společnost získání dalších finančních prostředků od investorů z kapitálového trhu. Vymezení veřejné nabídky investičních cenných papírů nalezneme v ZPKT jako „jakékoli sdělení širšímu okruhu osob obsahující informace o nabízených investičních cenných papírech a podmínkách pro jejich nabytí, které jsou dostatečné k tomu, aby investor učinil rozhodnutí koupit nebo upsat tyto investiční cenné papíry“.11 Tento způsob pro společnost znamená výraznější počáteční náklady na zpracování podkladů pro vstup na trh a na vypracování přesvědčivé podnikatelské strategie, která má nové investory z řad veřejnosti nalákat
11
§ 34 odst. 1 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
17
k investici právě do této společnosti. Navíc se společnost vstupem na veřejný trh vystavuje na oči a musí řádně plnit informační povinnost vůči svým investorům i do budoucna. Za tuto cenu ovšem společnost emisí akcií zpravidla získá mnohonásobně větší objem finančních prostředků. Mezi nevýhody patří vedle relativně vysokých nákladů na emisi také rozředění akcionářské struktury, skutečnost, že úspěch emise závisí na vlivech mimo společnost (cyklus trhu, zájem veřejnosti) a nutnost pravidelného zpracování zpráv o hospodaření společnosti a dalších událostech.12 Otázka, kterou by měla společnost ještě zvážit před konečným rozhodnutím o emisi, je výběr vhodného kapitálového trhu, který jí svými podmínkami vyhovuje nejvíce – výší nákladů, rozsahem a zaměřením investorů, regulačním rámcem. Najde-li vhodné prostředí pro svou emisi, zbývá jí už jen podstoupit proces přijímání cenného papíru na trh. Pokud si společnost nevzala specialistu již v předchozí fázi rozhodování, v tuto chvíli jí už nic jiného nezbývá než zadat úkol emise svého cenného papíru na trh odborníkovi či celé skupině specialistů, kteří mají s kapitálovým trhem zkušenosti a krok přijetí připraví tak, aby mohla být společnost na kapitálovém trhu úspěšná a o její emisi byl zájem mezi investory. Samotný proces přijímání cenného papíru probíhá v několika fázích: 1. O emisi cenného papíru musí rozhodnout statutární orgán společnosti – u dluhopisu to může být představenstvo či valná hromada, u akcie je poté nutné rozhodnutí valné hromady a zápis tohoto usnesení do obchodního rejstříku. 2. Příprava a schválení nezbytné dokumentace – tedy prospektu dle konkrétních náležitostí a u dluhopisu také emisních podmínek. 3. Uveřejnění prospektu. 4. Upisování a veřejná nabídka cenného papíru – u dluhopisu doprovázeno jen vydáváním dluhopisu, zatímco u akcie je navíc nutné splácení emisního kurzu upsaných akcií, případné vydání poukázek na akcii, zápis zvýšení základního kapitálu do obchodního rejstříku a teprve poté vydání akcií. 5. Přijetí cenného papíru na veřejný trh.
12
Pavlát, V. a kol. Kapitálové trhy. 1.vyd. Praha: Professional Publishing, 2003. s. 221
18
Po absolvování všech těchto fází čeká na emitenta ještě úkol dlouhodobého charakteru, po celou dobu výskytu emise na trhu, a to plnění rozsáhlé informační povinnosti. První fázi na úrovni podnikatelského rozhodování jsme si již popsali výše, v dalších kapitolách si nyní popíšeme fáze následující.
3.2.
Příprava k přijetí cenného papíru na trh Příprava emise cenného papíru následuje po kladném rozhodnutí vedení společnosti o
vstupu na kapitálový trh, pro tuto fázi již musí společnost, chce-li být úspěšná, angažovat celou skupinu odborníků, ve které by neměl chybět schopný právník specializující se na právo cenných papírů orientující se i v oboru, ve kterém společnost působí, a schopný ekonom a interní auditor, který by měl být schopen samostatného jednání s regulátorem trhu i investory a s analytiky, např. při provádění hloubkové kontroly.13 Nejdůležitějším a časově nejnáročnějším úkolem je vypracování prospektu cenného papíru (dále jen „prospekt) a dalších dokumentů, které mají sloužit k ocenění společnosti a k jejímu celkovému finančnímu zhodnocení. Obecně platí povinnost, že cenné papíry lze veřejně nabízet jen v případě, že nejpozději na počátku veřejné nabídky osoba uveřejní prospekt schválený ČNB případně orgánem dohledu jiného členského státu EU14. Pro některé případy se příprava emise stává jednodušší o práci na prospektu, neboť ZPKT uvádí výjimky, kdy není prospekt cenného papíru povinný. Jedná se o případy nabídky určené výhradně kvalifikovaným investorům nebo omezenému okruhu osob, který v žádném členském státu EU nedosahuje počtu sto, nepočítaje v to kvalifikované investory, nebo je-li nejnižší možná investice pro jednoho investora rovna nebo vyšší než částka odpovídající 50 000 EUR nebo jmenovitá hodnota cenného papíru nebo cena za 1 kus se rovná alespoň částce odpovídající 50 000 EUR.15 Při následném prodeji těchto cenných papírů si už ale emitenti těchto investičních nástrojů musí dát pozor, neboť výjimka z povinnosti vypracovat prospekt se na ně už nebude vztahovat,
13
Pavlát, V. a kol. Kapitálové trhy. 1.vyd. Praha: Professional Publishing, 2003. s. 229
14
§ 35 odst. 1 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
15
§ 35 odst. 2 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
19
neboť půjde o samostatnou nabídku a budou-li cenné papíry nabízeny veřejně, této povinnosti již bude emitent podléhat, není-li dále stanoveno jinak. Prospekt není dále nutný v případě nabídky převzetí výměnou za jiné cenné papíry, nabídky v souvislosti s fúzí, bezúplatné nabídky akcií dosavadním akcionářům, cenné papíry vydané zaměstnavatelem, který je již obchodován na regulovaném trhu a nabízené zaměstnancům (i bývalým) či akcie vydávané výměnou za již vydané akcie, konkrétnější podmínky jsou vymezeny v § 35 odst. 3 ZPKT. Během příprav prospektu bychom měli již dle mého názoru myslet i na podmínky organizovaného trhu, kde chceme nechat náš cenný papír přijmout k obchodování, neboť necháme-li si schválit prospekt ve vyšším standardu dle požadavků trhu, bude pro nás poté snazší absolvovat přijímací řízení vedené s organizátorem trhu. V tuto chvíli se nejdůležitější činnost odehrává stále v rámci vypracování pevné strategie podnikání a rozvoje společnosti. Plán společnosti musí být dobře realizovatelný a naše podklady musí být schopné přesvědčit investory, aby našim projektům do budoucna věřili natolik, že do nich vloží své vlastní peníze.
3.3.
Prospekt cenného papíru Nejprve by měl přípravce zvážit, pro jakou příležitost je prospekt vypracováván – jak
velká je emise, jaké splňuje parametry a podle toho by měl zvolit vhodnou formu prospektu, splní-li emise určité podmínky, může stačit totiž jen zúžená verze prospektu. Obecně musí dbát na naplnění veškerých obsahových požadavků. O všech náležitostech prospektu hovoří ZPKT ve svých ustanoveních § 36 - § 36j. Obecně musí prospekt obsahovat informace týkající se osob odpovědných za prospekt a ověření účetní uzávěrky, údaje o emitentovi a údaje o cenných papírech. Tyto informace lze označit za nezbytné pro investora, aby mohl zasvěceně posoudit cenný papír a práva s ním spojená, stejně jako majetek a závazky, finanční situaci, zisk a ztráty, budoucí vývoj podnikání a finanční situaci emitenta, případně třetí osoby zaručující se za splacení cenných
20
papírů (ručitel)16. Pro snazší orientaci musí být prospekt psán srozumitelně a způsobem umožňujícím snadnou analýzu. Částí prospektu musí být krom podrobných informací také shrnutí prospektu. Toto shrnutí nemusí prospekt obsahovat v případě dluhového cenného papíru, jehož jmenovitá hodnota nebo cena za 1 kus se rovná alespoň částce odpovídající 50 000 EUR. Pokud je cenný papír nabízen na regulovaném trhu v členském státě EU, platí pro prospekt shodná pravidla, jaká požaduje český trh. Shrnutí prospektu by mělo být propracováno s velkým úsilím, aby zaujalo případné investory a přimělo je pročíst si případně celý prospekt. Výborně zpracované shrnutí prospektu může posloužit jako nejlepší marketingový materiál. Ve shrnutí musí být obsažena základní charakteristika a rizika emitenta cenného papíru a případného ručitele v jazyce, ve kterém byl prospekt vyhotoven. U shrnutí nelze odkazovat na jinde zveřejněný dokument a musí tak být zpracováno vždy. Nedílnou součástí shrnutí musí být upozornění, že představuje jen úvod k prospektu a rozhodnutí investovat do cenných papírů by mělo být založeno na tom, že investor zváží prospekt jako celek, že v případě, kdy je u soudu vznesena žaloba, týkající se údajů uvedených v prospektu, může být žalující investor povinen nést náklady na překlad prospektu, vynaložené před zahájením soudního řízení, nebude-li v souladu s právními předpisy stanoveno jinak a že osoba, která vyhotovila shrnutí prospektu včetně jeho překladu, je odpovědná za správnost údajů ve shrnutí prospektu pouze v případě, že je shrnutí prospektu zavádějící nebo nepřesné při společném výkladu s ostatními částmi prospektu.17 Ostatní údaje prospektu krom shrnutí mohou být uvedeny formou odkazu na jiný dokument, který již byl nebo je současně uveřejněn a schválen ČNB, včetně dokumentů, které byly uveřejněny a zaslány ČNB v souvislosti s informační povinností. Odkaz musí být na nejaktuálnější verzi dokumentů, které musí být po celou dobu veřejně dostupné. Prospekt může vyhotovit emitent, nebo osoba, která má v úmyslu veřejně nabízet cenné papíry či žádá o jejich přijetí k obchodování na regulovaném trhu se sídlem v členském státě EU, nebo organizátor regulovaného trhu, který chce sám přijmout cenný papír k obchodování na jím organizovaném regulovaném trhu bez souhlasu emitenta. Je-li takových
16
§ 36 odst. 1 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
17
§ 36 odst. 4 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
21
osob více, vyhotovují prospekt společně, je-li jednou z těchto osob emitent, vyhotovuje prospekt on.18 Vyhotovitel prospektu odpovídá za jeho správnost a úplnost údajů, pokud jich bylo více, odpovídají za obsah každý, pokud je v prospektu uveden ručitel, který se zaručil za správnost údajů, odpovídá i ten. Forma prospektu není za podmínky splnění obsahových náležitostí pevně standardizovaná, může se jednat o jednotný dokument nebo soubor samostatných dokumentů, v takovém případě se prospekt dělí na registrační dokument s údaji o emitentovi, doklad o cenném papíru s údaji o cenném papíru a shrnutí prospektu. Další náležitostí prospektu je jeho jazyk. Ten se určí podle státu regulovaného trhu, kde má být veřejná nabídka nebo přijetí cenného papíru k obchodování uskutečněno. ČNB vyžaduje: • pro český trh jazyk český, • pro český a současně zahraniční trh ve státech EU český jazyk a dále jazyk dle zahraničního státu nebo anglický, • pro zahraniční trh jazyk dle cizího státu nebo jazyk anglický a dále pro účely ČNB buď jazyk český, nebo anglický, • u prospektu dluhového cenného papíru, jehož jmenovitá hodnota nebo cena za 1 kus se rovná alespoň částce odpovídající 50 000 EUR, pro libovolný trh EU jazyk český a jazyk dle cizího státu, nebo jazyk anglický Na odůvodněnou žádost může ČNB v případě, kdy je určen za jazyk prospektu český jazyk rozhodnout o možnosti použití anglického jazyku. Shrnutí prospektu musí být ale v českém jazyce uvedeno vždy. V případě emitenta, který již má dříve prospekt či jiný registrační dokument schválený ČNB, může už předložit jen doklad o cenném papíru, který obsahuje údaje jako prospekt, pokud od posledního schválení došlo k podstatné změně, která by mohla ovlivnit rozhodování investorů, a shrnutí prospektu. Tyto dokumenty musí projít samostatným schválením od ČNB.
18
§ 36 odst. 5 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
22
3.3.1. Obsahové náležitosti Obsahové vymezení prospektu, jak ho udává ZPKT, jako všechny informace, které mohou ovlivnit investora při jeho rozhodování, je příliš široké, proto se nyní podíváme konkrétně, co by měl správně zpracovaný prospekt obsahovat. Části mimo shrnutí musí být psány profesním jazykem s akcentem na přesnost udání informací. Obsahové vymezení náležitostí je v současném právním řádu dáno jen velmi obecně, mezi informacemi se stále uvádějí údaje, které vyžadovala již dnes neplatná vyhláška Ministerstva financí.19 Náležitosti dané vyhláškou byly českými emitenty přijaty jako přiměřené a navíc odpovídají i náležitostem, které jsou v prospektech používány v podstatě všude ve světě. Prospekt musí dát dostatečné informace nejen regulátorovi kapitálového trhu, aby neměl obavy o porušení jeho stability, ale i organizátorovi regulovaného trhu, aby se nebál o narušení vybudované struktury systému a prestiž, které dosáhl, a v neposlední řadě investorovi, aby dokázal posoudit, zda investuje své peníze. U osob odpovědných za prospekt a účetní závěrku se jedná především o jméno, příjmení, rodné číslo, bydliště nebo místo podnikání a funkce fyzických osob, které jsou v zaměstnaneckém či obdobném stavu. Jedná-li se o právnickou osobu tak obchodní firma nebo název, identifikační číslo a sídlo. Je-li tvůrců prospektu více, udají se informace ke každému z nich s údajem, kterou část prospektu tvořili. Obdobné údaje je nutno udat i o auditorovi ověřujícím účetní závěrky za tři poslední roky.20 Vydal-li auditor jiné stanovisko než „bez výhrad“ musí být k prospektu přiložena i úplná zpráva o auditu. Součástí prospektu musí být pak i podepsané prohlášení odpovědných osob, že podle jejich nejlepšího vědomí jsou údaje obsažené v prospektu správné a že v něm nebyly zamlčeny žádné skutečnosti, které by mohly změnit význam prospektu. Navíc zde musí být prohlášení o provedení auditu. O cenných papírech zde musí být především uveden údaj o právním základu pro vydání emise, druh, forma, podoba, počet kusů, identifikační označení podle mezinárodního systému a jmenovitá hodnota cenného papíru a celková jmenovitá hodnota emise. Měl by zde být také uveden údaj o neomezené převoditelnosti cenného papíru a způsob zdanění výnosů
19
Vyhláška č. 263/2004 Sb., o minimálních náležitostech prospektu cenného papíru a užšího prospektu cenného papíru 20
Pavlát, V. a kol. Kapitálové trhy. 1.vyd. Praha: Professional Publishing, 2003. s. 231
23
cenných papírů ve státě sídla emitenta. Dále by zde měl být údaj, na kterém trhu emitent plánuje požádat o přijetí k obchodování a k jakému datu. Je nutné popsat způsob placení emisního kurzu nebo kupní ceny a také výkon a převoditelnost práva na výměnu za cenný papír a zacházení s dalšími právy, která může investor nabýt. Důležitá jsou také místa a lhůty pro upisování cenných papírů. Podstatnou součástí je také informace o osobě, která se zaručila za upsání celé emise. Pro listinné cenné papíry je navíc stanoveno uvedení popisu takového papíru a způsob jejich předání nabyvateli.21 Přílohou prospektu bývá vzorový výtisk listinného cenného papíru. U akcií je navíc třeba uvést další informace, např. zda jsou již akcie, které mají být přijaty k obchodování na veřejném trhu, rozmístěny mezi veřejností nebo se tak má stát až prostřednictvím veřejného trhu. Je důležité popsat veškerá práva související s akcií – tedy hlasovací, na podílu na zisku, na podílu na likvidačním zůstatku, přednostní práva, způsob vyplácení dividendy apod. Uvedení kupní ceny a emisního kurzu může být doplněno až po lhůtě, není-li zatím známo. Mělo by být také uvedeno právo na přednostní úpis dosavadních akcionářů. U údajů o emitentovi je nutné uvést jeho název, sídlo, identifikační číslo a další administrativní náležitosti, včetně místa, kde může investor nahlédnout do dokumentů uváděných v prospektu. Další informace by se měli týkat základního kapitálu a jeho změn a struktury společnosti, případně účastenství v nějakém koncernu. Významná pro investora je také informace o vedoucích pracovnících emitenta a o ovládacích osobách, statutárních a dozorčích orgánech. Nejvíce prostoru v prospektu by mělo být věnováno činnosti emitenta. Měla by zde být vymezena hlavní oblast činnosti emitenta spolu se základními výrobky či službami, které nabízí. Vhodné je uvést nejznámější produkty, které nabízí, neboť tím si získá větší důvěru veřejnosti. Dále zde musí být informace o finančním vedení společnosti v posledních letech, o jejích tržbách, ziscích, struktuře příjmů z jednotlivých činností či z různých trhů, v případě působí-li ve více zemích. Pokud má emitent svůj podnik rozdělen do organizačních složek měl by zde uvést informace i o nich. V případě působí-li emitent v těžební oblasti, měly by zde být informace o ložiscích těžby a o jejich hospodářské využitelnosti.
21
Pavlát, V. a kol. Kapitálové trhy. 1.vyd. Praha: Professional Publishing, 2003. s. 232
24
V prospektu je také místo pro ekonomické ukazatele o postavení společnosti, výsledky hospodaření, ukazatelé likvidity, rentability, bonity, řízení pasiv a aktiv apod.22 Významně sem zasáhnou majetkové poměry emitenta, jeho závazky, účasti na jiných projektech apod. Účetní uzávěrky za poslední tři léta by zde neměly být uvedeny jen prostě, ale vzájemně mezi sebou porovnané. Dále by se zde měly objevit informace o významných investicích včetně finančních a o způsobu jejich financování. Měly by se zde uvést informace o politice společnosti, o jejích postupech či výzkumu a vývoji. Investora také zajímá kolik má společnost zaměstnanců a jejich produktivita či jestli nedošlo k podstatným změnám v počtu zaměstnanců či možnosti zaměstnance účastnit se na základním kapitálu. V neposlední řadě pro úspěšnou emisi cenného papíru je popsat výhled emitenta do budoucnosti.23 Měly by zde být vymezeny tendence podnikatele do budoucna, o vývoji ve výrobě či v poskytovaných službách, o plánovaném rozvoji a odezvách veřejnosti a trhu. V informacích by neměly chybět ani ekonomické vyhlídky emitenta do konce účetního období. V prospektu krom výše uvedených údajů může být cokoliv zásadního, co společnost činí jedinečnou oproti její konkurenci, např. její úspěch v nějakém anketním hodnocení odborníků i veřejnosti, kladné reference na její výrobky, patenty a jiná průmyslová práva či certifikáty, které vlastní, jedinečné schopnosti jejich manažera a další. Prospekt by měl sloužit jako ta nejlepší reklama pro společnost, která by měla být celá pravdivá, ale pozitivně naladěná. Osobně se domnívám, že vezme-li do ruky prospekt laik, měl by rozumět jeho shrnutí, které by pro něj mělo být psáno poutavě a promyšleně jako nejlepší reklama pro širokou veřejnost. Ze samotné obsahové části prospektu by poté měl mít laik pocit, že je prospekt kvalitně zpracován, důležitá je i grafická forma zpracování, ale především zde je používán silně odborný především ekonomický jazyk. Z něho laik usoudí na profesionalitu společnosti, ale dále si nechá poradit odborníky. Profesionální investor v prospektu musí najít veškeré informace, ze kterých dokáže zhodnotit riziko i možnosti zisku a dokáže se rozhodnout o investici a případně ji i vhodně rozložit.
22
Blíže jsou tyto instrumenty popsány v knihách finanční analýzy a řízení podniku, např. Kislingerová, E., Hnilica, J.: Finanční analýza - krok za krokem. 1.vyd. Praha: C.H.Beck pro praxi, 2005. nebo Dluhošová, D.: Finanční řízení a rozhodování podniku. 1.vyd. Praha: Ekopress, 2006. 23
Cupal, L., Čech, P., Jakub, F., Spurný, J., Spurný, M., Tuček, M., Záhořík, F. Jak emitovat dluhopisy a akcie na veřejném trhu. 1.vyd. Praha: Komise pro cenné papíry, 2004. s. 57
25
3.3.2. Základní prospekt V některých případech lze prospekt vyhotovit jen jako tzv. základní, což vyvolává vzpomínku na dřívější úpravu prospektu klasického a užšího (pro nekotované cenné papíry), tento přístup musel být se vstupem do EU opuštěn (vliv Směrnice č. 2003/71/ES). Pojem základní prospekt je oproti institutům z předchozí úpravy vymezen odlišně. Základní prospekt nemusí obsahovat konečné podmínky vztahující se k jednotlivým emisím cenného papíru, pokud se jedná o dluhové cenné papíry či cenné papíry vydávané na tyto cenné papíry v rámci nabídkového programu nebo dluhové papíry vydávané průběžně či opakovaně kvalifikovaným investorem – bankou či institucí elektronických peněz nebo spořitelním či úvěrní družstvem – pokud jsou výnosy z emise uvedených cenných papírů vkládány do aktiv, která zajišťují dostatečné krytí závazků vyplývajících z cenných papírů do data jejich splatnosti a zároveň jsou při platební neschopnosti příslušné osoby uvedené výnosy v první řadě určeny ke splacení splatného kapitálu a úroků. Pokud dojde ke změnám okolností, které jsou zahrnuty v prospektu, vyhotoví k základnímu prospektu osoba dodatek obdobně jako v případě plné verze prospektu. V případě nejsou-li konečné podmínky nabídky obsahem základního prospektu, musí být uveřejněny a sděleny ČNB co nejdříve, nejpozději na počátku veřejné nabídky, každopádně je uvedena maximální cena, nebo kritéria nebo podmínky, za kterých budou konečná cena a počet cenných papírů určeny. Základní prospekt je tedy povolen u cenných papírů s nižším rizikem, kde jako záruka stojí osoba emitenta, druh cenného papíru i jeho zajištění. Z tohoto důvodu se nelze divit, že regulátor této osobě povolí vstup na trh jen na základě úžeji vymezeného prospektu. 3.3.3. Schvalování prospektu Každý vyhotovený prospekt musí projít schvalovacím procesem regulátora trhu, tedy v České republice ČNB. Proces schvalování podléhá správnímu poplatku. Schvalovací řízení probíhá na žádost vyhotovitele cenného papíru vydaného emitentem se sídlem v České republice, s výjimkou, kdy prospekt schvaluje orgán dohledu jiného členského státu EU, kde mají být dluhové cenné papíry přijaté k obchodování. Je-li Česká republika prvním státem z EU, kde mají být cenné papíry nabízeny nebo přijaty k obchodování na regulovaném trhu, schvaluje ČNB i prospekt cenného papíru 26
emitenta pocházející ze státu mimo EU. ČNB, pokud je o to požádána, dále schvaluje prospekt dluhového cenného papíru emitenta ze všech zemí mimo Českou republiku, který zde má být přijat k obchodování nebo veřejně nabízen, pokud má jmenovitou hodnotu nebo cenu za 1 kus rovnající se alespoň částce odpovídající 1 000 EUR nebo opravňuje k získání převoditelných cenných papírů nebo k získání částky v hotovosti v důsledku převodu nebo výkonu práv s ním spojených, za předpokladu, že emitent dluhového cenného papíru není zároveň emitentem podkladových cenných papírů nebo osobou, která je součástí stejné skupiny jako emitent podkladových cenných papírů.24 ČNB má na posouzení žádosti 10 pracovních dnů ode dne doručení v případě, že emitent cenného papíru má již cenné papíry přijaté k obchodování na jiném regulovaném trhu v EU či cenné papíry už veřejně nabízel a tuto skutečnost doloží. V případě, jedná-li se o první zkušenost emitenta, je lhůta pro posouzení stanovena na 20 pracovních dnů. Tento termín ač se může na první pohled jevit jako dostatečný je pro ČNB velmi krátký a odborné posouzení během něj nelze stihnout. Za tuto dobu musí ověřit veškeré ekonomické ukazatele společnosti, její výhled do budoucna a její strategické postavení, aby ochránila český kapitálový trh před vstupem nekvalitního emitenta, proto ČNB bývá ve svém posuzování velmi formalistická a z důvodu nedostatku nějaké formální náležitosti často požádá o doplnění, čímž si svoji lhůtu prodlouží. Přílohou žádosti musí být 2 výtisky návrhu prospektu a v případě, chce-li emitent doložit svoji účast na jiném kapitálovém trhu v EU, tak dokumenty, které to prokazují. V případě je-li nutné doplnění dalších údajů, či jsou-li dokumenty neúplné, požádá banka o doplnění prospektu, tím se zvrátí běh lhůty a nová lhůta pro vydání rozhodnutí začne běžet znovu ode dne doručení doplňujících údajů. Pokud prospekt splňuje veškeré náležitosti kladené na něj ze zákona, ČNB jej schválí. Navíc může schválit i prospekt cenného papíru emitenta ze státu mimo EU, pokud je vyhotoven v souladu s tamními předpisy a pokud tento stát má rovnocenné požadavky na obsah prospektu jako Česká republika a prospekt byl vyhotoven v souladu s mezinárodními standardy stanovenými mezinárodními organizacemi příslušných orgánů dohledu.25
24
§ 36c odst. 3 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
25
§ 36c odst. 9 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
27
Při schvalování prospektu lze žádosti o schválení postupovat mezi jednotlivými orgány dohledu členských států EU. Pokud žádost postupuje ČNB jinému orgánu, musí to oznámit do tří pracovních dnů vyhotoviteli prospektu. Lhůta pro posouzení běží znovu ode dne postoupení. Na ČNB může postoupit schvalování opačně jiný orgán, v takovém případě s tím musí ČNB souhlasit a postupuje stejným způsobem jako, dostala-li by žádost přímo. Ke dni schvalování prospektu nemusí být vždy známá konečná cena a počet cenných papírů, které budou veřejně nabízeny, protože emitent čeká na odezvu investorů, která je silně ovlivněna i schváleným zněním prospektu. V takovém případě může ČNB prospekt schválit za dodržení podmínek uvedení maximální cena v prospektu, nebo kritéria nebo podmínky, za kterých budou konečná cena a počet cenných papírů určeny, nebo možnosti odvolání přijetí koupě nebo upisování cenných papírů nejméně 2 pracovní dny po uveřejnění konečné ceny a počtu cenných papírů, které budou veřejně nabídnuty. Konečná cena pak musí být oznámena ČNB a uveřejněna. V některých případech může ČNB za podmínky, že se prospekt nestane klamavý dovolit zúžení prospektu. Prospekt pak může být zúžen o náležitosti: které nejsou podstatné pro účely veřejné nabídky a pro přijetí na trhu a pro posouzení majetkové a finanční situace emitenta, nabízejícího nebo ručitele a jejich budoucího vývoje ani pro posouzení cenného papíru vydaného emitentem, nebo jejichž uveřejnění by bylo v rozporu s veřejným zájmem, nebo jejichž uveřejnění by mohlo významně poškodit emitenta a jejichž neuveřejnění neuvede veřejnost v omyl ohledně skutečností podstatných k posouzení cenného papíru a práv s ním spojených, jeho emitenta, ručitele a předkladatele nabídky.26 Žadatel o zúžení prospektu musí tento krok zvážit, tím, že některé náležitosti vypustí, někteří investoři o nich budou více přemýšlet a mohou je zhodnotit negativněji než kdyby v prospektu byl skutečný stav věci. Emitent tedy musí posoudit, v jakém případě je pro něj lepší mlčet a v jakém případě přiznat svou situaci úplně. Typickým příkladem zúžení prospektu jsou údaje o průmyslových právech a patentech, které jsou pro společnost velmi citlivou informací. Schvalování prospektu ČNB se zcela vyhne emitent se sídlem v jiném členském státu EU, pokud orgán dohledu sídla emitenta poskytne ČNB osvědčení o schválení, kopii prospektu v českém nebo anglickém jazyce a kopii shrnutí prospektu v českém jazyce. Tentýž
26
§ 36e zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
28
postup platí pro prospekt libovolného emitenta, který je schválený orgánem dohledu některého státu EU. ČNB naopak na žádost vyhotovitele prospektu či emitenta poskytne příslušnému orgánu jiného členského státu EU osvědčení o schválení prospektu potvrzující, že prospekt byl vyhotoven v souladu s právem EU, zároveň poskytne kopii uvedeného prospektu. K této činnosti je povinna do tří pracovních dnů ode dne doručení žádosti nebo, je-li žádost podána spolu s návrhem prospektu, do jednoho pracovního dne po schválení prospektu. Stejný postup se použije pro dodatek k prospektu.27 3.3.4. Uveřejnění prospektu Po absolvování procesu schvalování musí být bez zbytečného odkladu prospekt uveřejněn. K uveřejnění prospektu může sloužit jeden nebo více z následujících způsobů: • způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetových stránkách emitenta a na internetových stránkách obchodníka s cennými papíry, pokud cenné papíry umísťuje nebo prodává, • v úplném znění v alespoň jednom celostátně distribuovaném deníku a současně prvním způsobem, • v podobě brožury, která je bezplatně dostupná veřejnosti v sídle a provozovně organizátora regulovaného trhu, na kterém mají být cenné papíry přijaty k obchodování, nebo v sídle emitenta a v sídlech a provozovnách obchodníků s cennými papíry, kteří cenné papíry umísťují nebo prodávají, a současně prvním způsobem, • způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetových stránkách organizátora regulovaného trhu, na kterém je žádáno o přijetí k obchodování, • způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetových stránkách nabízejícího, pokud cenné papíry veřejně nabízí jiná osoba než emitent.28
27
§ 36l zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
28
Bakeš, M. a kol. Finanční právo. 4. aktualizované vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, s. 617
29
Je-li prospekt uveřejněn jen způsobem umožňujícím dálkový přístup, pak musí osoba, která jej uveřejňuje, na požádání doručit bezplatně listinnou kopii prospektu investorovi. U dálkového přístupu je navíc dána podmínka způsobu uveřejnění na internetové adrese emitenta, obchodníka s cennými papíry nebo organizátora regulovaného trhu stejně jako informace o jejich činnosti, při čemž musí být internetová adresa snadno přístupná veřejnosti prostřednictvím datové sítě internet a musí být snadno obvyklým způsobem vyhledatelná podle obchodní firmy emitenta a obsah internetové adresy je emitentem poskytován bezplatně, prospekt musí mít podobu datového souboru vhodného ke stažení, v běžně používaném formátu a musí být uvedeným způsobem dostupný nepřetržitě po dobu 5 let, v případě přijetí cenného papíru k obchodování na regulovaném trhu, nebo po dobu 12 měsíců v případě veřejné nabídky cenného papíru.29 Je-li prospekt formulován z více dokumentů nebo obsahuje odkazy, lze jednotlivé dokumenty šířit samostatně, s tím, že v každém dokumentu musí být obsažena informace, jak lze sehnat další části prospektu. Pro uveřejnění prospektu platí tytéž jazykové požadavky jako při předkládání ČNB, tedy shrnutí musí být uveřejněno vždy česky a vlastní obsah prospektu pak česky nebo anglicky, je-li cenný papír určen pro český trh. V případě podstatné změny některé skutečnosti uvedené v prospektu nebo zjištění významně nepřesného údaje, které by mohly ovlivnit hodnocení cenného papíru, musí být ČNB předložen ke schválení dodatek prospektu a po schválení uveřejněn stejně jako původní uveřejněný prospekt.30 V tomto případě rozhodne ČNB do sedmi pracovních dnů ode dne doručení žádosti. Ovlivní-li dodatek prospektu významným způsobem i shrnutí prospektu, je nutné ho také přepracovat dle platných náležitostí. Uveřejnění dodatku prospektu má vliv i na uskutečněné obchody – koupě nebo upsání cenných papírů. Investor, který s nimi před uveřejněním dodatku souhlasil, má právo od nich do dvou pracovních dnů od uveřejnění dodatku odstoupit. Každý prospekt má jen svoji omezenou platnost a jeho znění musí být pravidelně aktualizováno a nová verze znovu uveřejňována. Obecně platí lhůta 12 měsíců od prvního uveřejnění. V případě dodatků je prospekt platný jen, je-li o schválené dodatky doplněn.
29
§ 36h odst. 5 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
30
Bakeš, M. a kol. Finanční právo. 4. aktualizované vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, s. 617
30
Základní prospekt je poté platný po dobu nejvýše 12 měsíců od uveřejnění, u dluhových papírů vydávaných kvalifikovaným investorem dokud nepřestanou být dluhové cenné papíry průběžně či opakovaně emitovány. U prospektu vydaného jako více dokumentů platí pravidla obdobně pro každý dokument zvlášť. S vydáváním a uveřejňováním prospektu souvisí také činnost publikování propagačních a jiných sdělení. Každé propagační sdělení k veřejné nabídce nebo přijetí cenného papíru k obchodování na regulovaném trhu musí obsahovat informaci, že existuje prospekt, který bude nebo již je uveřejněn, a kde jej lze získat. Každé sdělení, které může být vydáváno v libovolné formě, musí být v souladu s informacemi obsaženými v prospektu a nesmí obsahovat informace, která je klamavá nebo dokonce v rozporu s prospektem. Pokud není pro veřejnou nabídku nebo pro přijetí cenného papíru k obchodování na trhu nutné vypracovat prospekt (tyto případy byly vymezeny výše), tak musí být podstatné informace, které jsou jinak součástí prospektu avšak ne v tak širokém spektru, sděleny kvalifikovaným investorům či speciálním investorům, kterým je nabídka určena. Uveřejnění prospektu by neměl emitent vnímat jen jako svoji povinnost, ale především jako svoje právo. Může zde předvést svoji společnost v plném obrazu, ukázat její kvality a přesvědčit tak investory o vhodnosti investice do jeho cenného papíru. Nejen způsob zpracování, ale i způsob uveřejnění může fungovat jako nejlepší reklama. Zveřejnění prospektu může být propojeno i s jinou formou propagace, zavalení odborného tisku upozorněním na emisi a informacemi o ní může přitáhnout zájem veřejnosti a nalézt nové investory.
3.4.
Informační povinnost Ani ve chvíli, kdy se emitentům podařil úspěšný vstup na kapitálový trh a o jejich
emisi je mezi investory zájem, nekončí jejich povinnosti. Emitent se vstupem na regulovaný kapitálový trh přijal povinnost dlouhodobého charakteru, která tkví v informační otevřenosti navenek, tj. vůči organizátorovi regulovaného trhu, regulátorovi kapitálového trhu, ale především vůči investorům. Emitent musí uveřejňovat veškeré informace, které jsou nutné k posouzení hodnoty cenného papíru a které mohou ovlivnit rozhodování investora. Na prvním místě se jedná o 31
výroční zprávu a konsolidovanou výroční zprávu (dále společně jen „výroční zpráva“). Ta musí být uveřejněna do čtyř měsíců od konce účetního období. Uveřejnění probíhá způsobem umožňujícím dálkový přístup a zároveň zasláním zprávy ČNB, a to v písemné i elektronické podobě. Součástí výroční zprávy musí být účetní závěrka ověřená auditorem. Z výroční zprávy musí být zřejmé finanční postavení společnosti, její hospodářské výsledky, organizační struktura a výhled do budoucnosti.31 Obsahové náležitosti jsou vymezené v § 118 odst. 3 ZPKT. Po zveřejnění účetní závěrky emitent uveřejní a zašle ČNB v elektronické podobě dokument, který obsahuje nebo odkazuje na všechny údaje, které emitent uveřejnil při plnění povinností za předcházejících 12 měsíců. Další povinností je uveřejňování pololetní zprávy, tu emitent uveřejňuje za prvních šest měsíců účetního období a musí být uveřejněna do 2 měsíců od konce 6. měsíce účetního období. Tato zpráva se uveřejňuje stejně jako zpráva výroční. Hlavním obsahem je poté rozvaha a výkaz zisku a ztrát a jejich srovnání s předchozím účetním obdobím, případně zprávu o auditu. Dále zde má své místo i popisná část s informacemi o činnosti emitenta. Pokud má být výroční či pololetní zpráva uveřejněna v jiném členském státě EU, musí být ke dni uveřejnění také doručena ČNB. ČNB je povinna spolupracovat s orgánem dohledu tohoto členského státu, aby v obou zemích mohlo být znění zprávy jednotné. Stejně tak musí být na všech trzích v EU uveřejněné ve shodném znění i další informace. Při plnění informačních povinností nesmí emitent používat nepravdivé, klamavé nebo zavádějící informace, uvádět nesprávné informace o své hospodářské činnosti či zamlčovat informace důležité pro rozhodování investorů a nabízet výhody, které namůže zaručit.32 Emitent kótovaného cenného papíru má mnoho dalších povinností vyplývajících z jeho postavení na regulovaném trhu. Každý emitent musí zajistit rovné zacházení se všemi vlastníky shodných cenných papírů, zajistit výplaty výnosů z cenných papírů, uveřejnit změnu práva vztahujícího se ke kótovanému cennému papíru, předkládat organizátorovi regulovaného trhu návrh změny stanov nebo změny výše základního kapitálu (týká se především akcií) a informovat organizátora neprodleně o jiných skutečnostech významných
31
Bakeš, M. a kol. Finanční právo. 4. aktualizované vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, s. 620
32
§ 121 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
32
pro obchodování jeho cenného papíru.33 Povinnost informovat organizátora regulovaného trhu bývá zpravidla doprovázena i povinností uveřejnění způsobem umožňující dálkový přístup. Další informace, které musí emitent akcií zveřejňovat, zahrnují svolání valné hromady, rozhodnutí o vyplácení dividendy, rozhodnutí o vydání nových akcií, rozhodnutí o výkonu práva z vyměnitelných nebo prioritních dluhopisů a výkonu upisovacího práva. U nově vydaných akcií stejného druhu jako akcie již přijaté k obchodování na oficiálním trhu musí emitent podat do roka organizátorovi žádost o přijetí těchto nových akcií k obchodování. Navíc musí být emitent schopen zajistit mechanismus, který umožní akcionářům jejich práva skutečně realizovat. U dluhopisů jsou informace stanoveny obdobně jen s rozdílem daným povahou tohoto cenného papíru. Jedná se tak o oznámení schůze vlastníků dluhopisů, informace o výkonu práva z vyměnitelného nebo prioritního dluhopisu, výplatě výnosu nebo splácení dluhopisu, o změně práva k akciím, které lze nabýt přes vyměnitelné či prioritní dluhopisy. Dále musí být podány informace o dalších závazcích emitenta, jako další půjčky či úvěry, které mohou ovlivnit emitentovu schopnost plnit závazky z dluhopisu. Informační povinnosti emitenta jsou, jak vidíme, velmi rozsáhlé a emitent, který je naplňuje, neutají nic podstatného o své činnosti. Proti tomu se samozřejmě odjakživa emitenti i liberálové bouřili, ale pro investory to je jev vítaný. Osobně se domnívám, že bez široké informační povinnosti nemůže kapitálový trh fungovat jako racionální nástroj pro umisťování a zhodnocování investic.
33
Bakeš, M. a kol. Finanční právo. 4. aktualizované vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, s. 622
33
4. Speciální pravidla pro fragmenty trhu
4.1.
Regulovaný trh Všechna výše popsaná pravidla platí obecně pro vstup na jakýkoliv regulovaný trh a
jsou jimi popsané kroky, které musí emitent cenného papíru učinit před samotným přijetím cenného papíru na trh. Nyní postoupíme v harmonogramu k dalšímu kroku samotného přijetí cenného papíru k obchodování. Tyto podmínky si vymezíme pro regulovaný trh i jeho jednotlivé fragmenty. Regulovaným trhem rozumíme trh s investičními nástroji organizovaný organizátorem regulovaného trhu v souladu s povolením ČNB, na kterém se obchoduje pravidelně a který má stanovena pravidla pro přijímání investičních nástrojů k obchodování na regulovaném trhu, pravidla obchodování na regulovaném trhu a pravidla přístupu na regulovaný trh,34 která jsou v souladu se ZPKT. Každý regulovaný trh se sídlem v členském státě EU musí být uveden v seznamu regulovaných trhů tohoto státu. Z přechodných ustanovení ZPKT plyne, že před 30. červnem roku 2008 a přijetím významné novely ZPKT se trh s vlastnostmi regulovaného trhu označoval jako burza cenných papírů nebo mimoburzovní trh. Proto také osoby, které měly povolení k činnosti burzy a povolení k činnosti organizátora mimoburzovního trhu, se nyní považují za osoby s povolením
k činnosti
organizátora
regulovaného
trhu.
V seznamu
organizátorů
regulovaných trhů v ČR, najdeme krom již avizované BCPP a RM-Systému také energetickou burzu Praha35, která však pro svůj objekt podnikání nebude předmětem této práce. Podmínky pro přijetí investičního nástroje k obchodování jsou stanoveny opět ZPKT, nejprve obecně na úrovni investičního nástroje a poté konkretizovány pro cenné papíry. U pravidel regulovaného trhu vidíme přímo v zákoně snahu zákonodárce o harmonizaci s právem EU, když jsou zde časté odkazy na soulad s evropskou právní úpravou. Další podmínky mohou být dány konkrétním organizátorem regulovaného trhu v pravidlech pro přijímání investičních nástrojů k obchodování na trhu. 34
35
§ 55 odst. 1 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů Oficiální stránky České národní banky. [citováno dne 20. února 2008]. Dostupné z: http://www.cnb.cz
34
Na regulovaný trh může být přijat jen takový investiční nástroj, kterému bylo přiděleno identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů (ISIN), a u kterého jsou dány předpoklady pro spravedlivé, řádné a účinné obchodování za podmínek stanovených nařízením Komise (ES) č. 1287/2006, tyto podmínky musí zajistit přímo organizátor regulovaného trhu. V případě cenného papíru musí být dále zajištěna jeho volná obchodovatelnost za podmínek stanovených taktéž výše uvedeným nařízením Komise ES, které provádí evropskou směrnici upravující trhy finančních nástrojů. Pro deriváty cenných papírů, které jsou vymezeny v § 3 odst. pís. d) – k), musí organizátor trhu ve svých pravidlech zajistit, aby k obchodování na regulovaném trhu byl přijat pouze investiční nástroj, který umožňuje řádné stanovení cen a vhodný způsob vypořádání za podmínek stanovených nařízením Komise (ES) č. 1287/2006. Na regulovaný trh může být přijat i k obchodování i nástroj bez souhlasu emitenta, ale jen v případě je-li již kótovaný. Organizátor regulovaného trhu musí pak o tomto kroku bez zbytečného odkladu informovat emitenta. Emitent není ale povinen plnit vůči tomuto regulovanému trhu žádné informační povinnosti. Informační povinnost zde musí dle zákonných pravidel plnit osoba, která o přijetí požádala, nebo sám organizátor regulovaného trhu, pokud přijal investiční cenný papír bez souhlasu emitenta. Investiční
cenný
papír
může
být
přijat
organizátorem
regulovaného
trhu
k obchodování na jeho trhu za podmínky předchozího uveřejnění prospektu, od kterého musel uplynout alespoň jeden den. Platí zde ovšem výjimky, kdy není předchozí uveřejnění prospektu nutné. Jedná se o případy vymezené v § 57 odst. 2 ZPKT: • cenné papíry uvedené v § 34 odst. 3 ZPKT, • akcie, které po dobu předcházejících 12 měsíců představují méně než 10 % z celkového počtu akcií stejného druhu již přijatých k obchodování na stejném regulovaném trhu, • akcie nabízené bezúplatně dosavadním akcionářům a akcie rozdělované jako forma dividendy, jde-li o akcie stejného druhu jako akcie, z nichž jsou takové nepeněžité dividendy vypláceny, pokud je doručen ČNB a je k dispozici účastníkům regulovaného trhu dokument obsahující údaje o počtu a druhu akcií a důvody a podrobnosti nabídky, 35
• cenné papíry vydané zaměstnavatelem, jehož cenné papíry jsou přijaty k obchodování na regulovaném trhu, nebo společností jím ovládanou nebo jeho ovládající nebo společností ovládanou stejnou osobou jako zaměstnavatel a nabízených současným nebo bývalým zaměstnancům nebo vedoucím osobám zaměstnavatele, jde-li o cenné papíry stejného druhu jako cenné papíry přijaté k obchodování na regulovaném trhu, a pokud je doručen ČNB a je k dispozici účastníkům regulovaného trhu dokument stejného typu jako v předchozím případě, • akcie vydané výměnou za jiné akcie stejného druhu již přijaté k obchodování na tomtéž regulovaném trhu, pokud nedochází ke zvýšení upsaného základního kapitálu, • akcie získané výměnou za jiný cenný papír nebo výkonem práva z něj, pokud jsou tyto akcie stejného druhu jako akcie již přijaté k obchodování na stejném regulovaném trhu, • cenné papíry již přijaté k obchodování na jiném regulovaném trhu v členském státě EU, pokud jsou tam již dobu delší 18 měsíců a přijetí a schválení prospektu proběhlo v souladu s právem EU a nadále splňují podmínky pro obchodování na tamním trhu a bude uveřejněn souhrnný dokument v českém jazyce obsahující shrnutí prospektu a údaj, kde lze získat poslední prospekt a finanční údaje uveřejněné emitentem.36 Na regulovaném trhu mohou být dále registrovány cenné papíry vydané fondem kolektivního investování (tedy podílovým nebo investičním). Ten může být na regulovaném trhu registrován jen za účelem uveřejňování jeho hodnoty, aniž by musel být kótován. Podmínky pro takovou registraci a způsob stanovení jeho hodnoty je stanoven v pravidlech pro přijímání cenného papíru (investičního nástroje) k obchodování na regulovaném trhu vydaných organizátorem trhu.
4.2.
Oficiální trh Nejprestižnějším a proto také zároveň trhem s nejpřísněji formulovanými pravidly je
oficiální trh, který se dále vyděluje nad základy trhu regulovaného, a může být tak zřízen a
36
§ 57 odst. 2 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
36
organizován organizátory regulovaných trhů za splnění tvrdších zákonných podmínek jako jeho součást. Pro tento trh platí mnohá další pravidla, která mají zabezpečit větší likviditu cenných papírů a důvěryhodnost tohoto trhu. Nejvýznamněji se vyděluje oficiální trh právě v otázkách, kterými se zabývá tato práce, tedy v přijímání cenných papírů k obchodování na trh. Pravidla jsou opět upravena ZPKT, konkrétně v ustanoveních § 65 - § 66. Na tento trh lze zásadně přijmout jen akcie nebo dluhopisy, které musí splňovat veškeré doposud popsané náležitosti a k tomu navíc ještě další požadavky kladené na oficiální trh, což je cena za to, že cenné papíry budou obchodovány v prestižním prostředí, které jim lépe zajistí investory. Mezi speciální požadavky tohoto trhu na prvém místě patří požadavek na právní postavení emitenta v souladu s právem sídelního státu. Taktéž cenné papíry zde přijaté musí splňovat podmínku souladu s právním řádem státu, podle kterého byly vydány. Významná podmínkou je minimální hodnota emise, která musí dosáhnout u akcie ekvivalentu 1 000 000 EUR, pokud nelze hodnotu emise předem určit, musí této částky dosahovat alespoň vlastní kapitál emitenta akcie, výjimka z této podmínky je určena emitentům, kteří již vydali akcie stejného druhu, a tyto akcie byly přijaty k obchodování na regulovaném trhu, na kterém se o přijetí akcií k obchodování žádá, nebo pokud bude zajištěno bezproblémové obchodování s těmito akciemi. Celková jmenovitá hodnota emise dluhopisu pak musí dosahovat ekvivalentu 200 000 EUR, zde nemusí být tato podmínka splněna, pokud bude zajištěno bezproblémové obchodování s těmito dluhopisy.37 Finanční stav emitenta musí být doložen zveřejněním účetní závěrky nejméně za tři poslední účetní období, před obdobím ve kterém žádá o přijetí cenného papíru k obchodování. Pokud existuje emitent po dobu kratší tří let, nemusí být tato podmínka splněna, jestliže je přijetí akcií nebo dluhopisů k obchodování na oficiálním trhu v zájmu emitenta nebo investorů a jestliže investoři mají dostatek informací nezbytných k posouzení emitenta a cenného papíru. S tím, že neposkytne dostatek informací nezbytných pro investora, může mít v konečném měřítku problém sám emitent, neboť o jeho cenné papíry nebude na trhu zájem a jemu emise nepřinese žádné další finanční prostředky, ale naopak neúspěch může ještě oslabit jeho pozici i u stávajících obchodních partnerů.
37
Bakeš, M. a kol. Finanční právo. 4. aktualizované vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, s. 614
37
Cenné papíry přijaté na tento trh musí být neomezeně převoditelné. U akcie je toto pravidlo prolomeno povolením přijetí akcií, jejichž převoditelnost je omezena požadavkem souhlasu orgánů společnosti, pokud přijetí takových akcií k obchodování nenaruší obchodování na tomto trhu. Emitent navíc musí plnit podmínku na plné splacení emisního kurzu akcií či dluhopisů. Emisní kurz nemusí být plně splacen, pokud to dovoluje právní řád a pokud je zároveň zajištěno bezproblémové obchodování s takovými cennými papíry. V prospektu musí být pak výslovně uvedeno, že emisní kurz nebyl splacen a opatření, která byla v souvislosti s tím přijata. Další podmínka je kladena na rozšířenost akcie mezi veřejností, je nutné, aby bylo 25% akcií, které mají být přijaty k obchodování na oficiálním trhu, ve vlastnictví veřejnosti členských států EU, jinak alespoň takové procento akcií, které zaručuje bezproblémové obchodování. Z tohoto pravidla existují výjimky, pokud má podíl veřejnosti na vlastnictví zajistit teprve obchodování na tomto trhu a organizátor regulovaného trhu na sebe vezme takové riziko a usoudí, že požadovaného vlastnictví veřejností bude dosaženo během krátké doby po přijetí akcií k obchodování, nebo jsou akcie emitenta již přijaté na jiném trhu mimo EU, který je obdobný trhu oficiálnímu, a v tomto státě je ve vlastnictví veřejnosti takový objem akcií, který zaručuje bezproblémové obchodování na oficiálním trhu.38 Žádost o přijetí k obchodování se musí vztahovat na všechny dluhopisy stejné emise nebo na všechny akcie stejného druhu. V žádosti nemusí být zahrnuty akcie držené za účelem ovládání emitenta nebo akcie, se kterými nelze na základě dohody po určitou dobu obchodovat, ovšem jedině tehdy pokud obchodováním pouze s částí akcií stejného druhu nevzniknou investorům žádné nevýhody. Skutečnost, že se žádost o přijetí k obchodování na oficiálním trhu vztahuje pouze na část akcií stejného druhu, musí být odůvodněna a výslovně uvedena v prospektu. Mají-li být na trh přijaty cenné papíry v listinné podobě, musí být vytištěny v souladu s požadavky kladenými na tisk listinných cenných papírů podle práva státu sídla emitenta. Pokud je emitentem akcií nebo dluhopisů osoba se sídlem v nečlenském státě EU a tyto cenné papíry nebyly přijaty k obchodování na oficiálním trhu v sídelním státě emitenta ani ve státě, ve kterém je ve vlastnictví veřejnosti největší podíl těchto akcií nebo dluhopisů,
38
Bakeš, M. a kol. Finanční právo. 4. aktualizované vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, s. 615
38
musí organizátor regulovaného trhu nabýt přesvědčení, že důvodem nepřijetí k obchodování není ochrana investorů a nesmí tento cenný papír obecně diskriminovat. Na oficiální trh mohou být také přijaty vyměnitelné dluhopisy, prioritní dluhopisy nebo dluhopisy s opčním listem, které mají být vyměněny za akcie, pokud již investor může posoudit hodnotu takových akcií, tedy buď jsou již přijaté k obchodování na oficiálním trhu nebo jsou alespoň k dispozici všechny informace nezbytné k posouzení. Mezi formální náležitosti emise patří požadavek jednotné podoby cenných papírů celé emise, při čemž každý cenný papír má stejnou jmenovitou hodnotu a stejné identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů (ISIN). Při kladném rozhodnutí o přijetí nesmí organizátor regulovaného trhu znát žádné okolnosti, které by v případě přijetí těchto akcií nebo dluhopisů k obchodování na oficiálním trhu mohly vést k poškození investorů, k ohrožení jejich zájmů nebo k ohrožení důležitých veřejných zájmů.39 Na oficiální trh mohou být za níže uvedených podmínek přijaty i cenné papíry zastupující akcie. Emitent akcií, které jsou zastupovány cenným papírem, musí mít právní postavení v souladu se státem sídla, uveřejněnou účetní závěrku a pro zastupované akcie plnit informační povinnost. Tyto cenné papíry musí být v souladu s právem státu vydání, nesmí mít omezenou převoditelnost, musí být rozšířené mezi veřejností, být stejného druhu, a pokud jsou v listinné podobě, tak splňují náležitosti tisku podle práva sídelního státu emitenta. Akcie, které cenný papír zastupuje, musí splňovat podmínku minimálního rozsahu emise. V případě přijímání cenných papírů, se kterými je spojeno právo na získání cenných papírů představujících podíl na společnosti se sídlem v jiném členském státě EU, a cenné papíry představující podíl na společnosti jsou přijaty k obchodování na oficiálním trhu v tomto státě EU (stát sídla emitenta), organizátor regulovaného trhu si před rozhodnutím o žádosti vyžádá stanovisko orgánu, který rozhodl o jejich přijetí k obchodování. Pokud je stanovena lhůta pro upisování cenných papírů na základě veřejné nabídky, lze obchodování s nimi zahájit až po uplynutí této lhůty.
39
§ 65 odst. 1 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
39
Podmínky pro přijetí státních dluhopisů vydaných Českou republikou, členským státem EU nebo Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj, komunálních dluhopisů nebo dluhopisů vydaných subjekty mezinárodního práva na oficiální trh jsou podstatně mírnější a budou popsány níže O tom, zda splňuje cenný papír výše vymezená kritéria, rozhoduje organizátor regulovaného trhu. Ten je povinen do šesti měsíců ode dne doručení nebo doplnění žádosti o přijetí cenného papíru k obchodování na oficiálním trhu sdělit žadateli, zda cenný papír k obchodování na oficiálním trhu přijímá. Na přijetí na trh není právní nárok, existuje tu tak diskreční pravomoc organizátora regulovaného trhu. V dlouhé lhůtě na posouzení dané organizátorovi regulovaného trhu vidím slabinu naší úpravy, kdy se za půl roku může stát mnoho ekonomicky podstatných událostí, na které emitent v době posuzování může jen těžko reagovat a zvyšuje se tak jeho riziko nezájmu investorů.
4.3.
Mnohostranný obchodní systém Tento systém, trh s investičními nástroji, může být provozován jak organizátorem
regulovaného trhu, tak jen pouhým obchodníkem s cennými papíry. Tento institut byl do českého právního řádu zaveden až novelou ZPKT účinnou ode dne 1. července 2008, která transponuje Směrnici 2004/39, o trzích finančních nástrojů, a další předpisy EU.40 Osoba provozovatele musí mít stanovena pravidla pro přijímání investičních nástrojů k obchodování
v mnohostranném
obchodním
systému,
pravidla
obchodování
v mnohostranném obchodním systému a pravidla přístupu do mnohostranného obchodního systému, všechna v souladu se ZPKT. Pravidla obchodování zavedená provozovatelem v tomto systému musí být transparentní a zajišťovat spravedlivé a řádné obchodování a stanovit objektivní kritéria pro provádění pokynů. Pravidla pro přijímání cenných papírů nejsou zdaleka tak přísná, jako tomu bylo u oficiálního trhu, musí být však také určena speciálními pravidly vydanými provozovatelem. Tato pravidla musí být transparentní, stanovující objektivní kritéria pro určení, zda investiční
40
Kocián, Šolc, Balaštík. Kapitálové trhy – transpozice směrnice MiFID [citováno dne 20. února 2008]. Dostupný z: http://www.ksb.cz
40
nástroj může být obchodován v tomto systému. V rámci těchto pravidel může být vymezena také informační povinnost emitentů investičních nástrojů nebo osob, které požádaly o přijetí investičního nástroje k obchodování v mnohostranném obchodním systému bez souhlasu emitenta. Investiční nástroj zde lze tedy přijmout k obchodování i bez souhlasu emitenta a emitent pak není povinen plnit žádné informační povinnosti. V pravidlech přístupu do mnohostranného obchodního systému jsou stanovena objektivní kritéria, která musí být splněna pro přístup do tohoto systému. Obdobně se užijí pravidla pro přístup na regulovaný trh vymezena v zákoně. Účastníkem by měl být obchodník s cenným papírem a zahraniční osoba s povolením zahraničního orgánu dohledu k poskytování investičních služeb, která bude mít organizačně zajištěn i přístup ze zahraničí, nebo jiná důvěryhodná osoba, odborně způsobilá, s dostatečnou schopností a způsobilostí obchodovat, s organizačními předpoklady a dostatečnými finančními prostředky s ohledem na zajištění vypořádání obchodů. V tomto systému musí provozovatel pro všechny účastníky zajistit přístup k veřejně dostupným informacím o investičních nástrojích přijatých zde k obchodování Provozovatel mnohostranného obchodního systému pocházející z jiného členského státu EU může v České republice zavést technická a organizační opatření, která umožní osobám v České republice přístup do tohoto mnohostranného obchodního systému. ČNB v takovém případě může požádat orgán dohledu nad provozovatelem mnohostranného obchodního systému o údaje o účastnících tohoto systému pocházejících z České republiky. Naopak provozovatel mnohostranného obchodního systému sídlící v České republice oznámí ČNB, ve kterém členském státě EU má v úmyslu zavést technická a organizační opatření, která umožní tamním osobám přístup do jeho systému. ČNB sdělí tuto informaci do jednoho měsíce příslušnému orgánu dohledu tohoto členského státu EU, který si může dále vyžádat od ČNB údaje o účastnících tohoto mnohostranného obchodního systému se sídlem nebo bydlištěm v tomto členském státě. Provozovatel
mnohostranného
obchodního
systému
je
povinen
dodržovat
transparentnost ve vztahu ke kótovaným akciím obdobně jako organizátor regulovaného trhu.
41
5. Speciální pravidla pro jednotlivé cenné papíry
5.1.
Emise akcií U emise akcie nenajdeme příliš zvláštních pravidel v ZPKT. V případě akcie se
nebude jednat o odlišná pravidla při přijímání cenného papíru na trh ale spíše o pravidla jednání tomuto procesu předcházející. Akcie jako cenný papír a její vydávání je upraveno obchodním zákoníkem. Z obchodního zákoníku plynou další pravidla spjatá s emisí akcie, musí být např. svolána valná hromada k rozhodnutí o navýšení základního kapitálu, splácen emisní kurz či plněna podmínka zápisu některých skutečností do obchodního rejstříku. Emise akcií je spíše spjatá s ekonomickými či finančně analytickými požadavky na společnost. Ta musí tento krok zvážit daleko pečlivěji než vydávání dluhopisů, neboť veřejná nabídka akcií ovlivní její existenci hlouběji. IPO (Initial Public Offering) je termín užívaný pro primární veřejnou nabídku akcií spojenou se vstupem na regulovaný trh, kde se budou akcie obchodovat. Důvodem k provedení IPO může být navýšení kapitálu nebo prodej části akcií v držení původních vlastníků, či kombinace obou uvedených procesů.41 Investoři chtějí za své peníze získat nejen vyhlídku možných zisků, ale chtějí mít možnost svou investici kdykoliv zpeněžit, což jim umožní právě kapitálový trh, který zajistí likviditu cenných papírů. Možnost kótovat akcie na kapitálovém trhu přináší společnosti také vyšší publicitu, takže nemusí pro společnost znamenat jen navýšení kapitálu, ale může pro ně představovat i nové zákazníky a obchodní partnery v rámci jejich činnosti, kteří si společnosti kótované na regulovaném trhu všimnou. Vstup na trh je navíc čím dál snazší a jednotlivé regulované trhy primární emisi akcií podporují. Přínos kotace akcií na regulovaném trhu je pro společnosti nezadatelný, naleznou zde kapitál bez úroku, optimalizaci kapitálové struktury, volnost v nakládání se získaným kapitálem, vyšší důvěryhodnost společnosti, publicitu a prestiž.42
41
Oficiální stránky BCPP. IPO. [citováno dne 15. února 2008]. Dostupné z http://www.pse.cz
42
Oficiální stránky BCPP. IPO. [citováno dne 15. února 2008]. Dostupné z http://www.pse.cz
42
Základem úspěšného úpisu je zájem investorů. Emitent je musí dokázat zaujmout a přesvědčit, že jejich investice se bude zhodnocovat. Proto mezi předpoklady, které by měl podnik zajímající se o IPO splňovat, patří zejména ochota sdílet informace a transparentní struktura podniku a jeho finančních toků. V čele společnosti by navíc měl být profesionální management s jasně definovanými plány a cíli. V neposlední řadě je nutná dostatečná velikost obratu společnosti a připravenost na přechod na mezinárodní účetní standardy. Doba od úvodního rozhodnutí statutárního orgánu po uvedení na trh je individuální, leč v českém prostředí oproti jiným zahraničním vyspělým trhům dlouhá, zpravidla nejméně půl roku. Důležitá je jednak připravenost emitenta, zkušenost poradců a aranžéra emise přijatých společností na naplnění úspěšnosti emise, ale bohužel i vnější vlivy v podobě ekonomických cyklů a stavu na kapitálovém trhu. Náklady na primární emisi akcií a jejich uvedení na regulovaný trh nejsou zanedbatelné, proto je nutné mít tento krok dobře promyšlen, aby společnost zbytečně neprodělala další peníze na místo získání rozšiřujícího kapitálu. Obvykle dosahuje několik procent z objemu emise. Emitent musí zaplatit poplatek manažerovi emise, právní poradenství a další. Poplatky odvedené straně regulátora trhu, ať už přímo organizátoru regulovaného trhu nebo schvalovacím správním orgánům jsou ve srovnání s poplatky různým poradcům minimální. Pro dosažení úspěchu je nutná volba schopného zkušeného poradce, manažera emise, kterým bývá nejčastěji silná investiční banka. Manažer zajišťuje nejen přípravu a koordinaci emise včetně jednání s regulujícími orgány, ale i marketingové aktivity. Základní zásady, které by si měl emitent uvědomit ještě před vstupem na kapitálový trh, jsou následující: • Pokud chcete emisí navyšovat základní kapitál, nezapomeňte, musí o tomto navýšení rozhodnout valná hromada společnosti. • Aby mohly být emitované akcie nabídnuty veřejnosti, je potřeba připravit tzv. prospekt cenného papíru. Tento dokument, který je kombinací právního popisu emise a představení společnosti potenciálním investorům, je prací právních poradců. • „roadshow“ znamená představení předběžného prospektu odborné veřejnosti manažerem emise, aby zjistil zájem o emisi. 43
• „bookbuilding“ je proces zasílání nákupních příkazů investorů, díky nim může manažer emise určit emisní kurz a objem emise. • Na základě veřejné nabídky proběhne upsání a to tzv. zápisem do listiny upisovatelů. • Posledním z kroků je přijetí cenného papíru na trh. Na základě podané žádosti o něm rozhoduje regulovaný trh. 43 Na emisi akcií by si měla společnost vymezit přiměřený čas a každé činnosti s emisí spjatou věnovat dostatečný prostor. František Mašek se ve svém článku „Jízdní řád pro IPO“ pokusil stanovit i celkový harmonogram, v jakém pořadí a jak dlouho by měly jednotlivé aktivity trvat.44
5.2.
Emise dluhopisů Nejprve si musíme nadefinovat, co dluhopis a jeho emise znamená podle českého
právního řádu. Specifika vydávání dluhopisů jsou upravena v zákoně o dluhopisech. Dluhopisem rozumíme zastupitelný cenný papír, s nímž je spojeno právo na splacení dlužné částky a povinnost emitenta toto právo uspokojit.45 Může mít listinnou i zaknihovanou podobu. Emisí dluhopisů se rozumí soubor dluhopisů vydávaných na základě týchž emisních podmínek a majících stejné datum emise a stejné datum splatnosti. Dluhopisům téže emise se přidělí stejné identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů (ISIN), je-li přidělováno, nebo jiný údaj identifikující dluhopis.46 V souvislosti s dluhopisy ještě najdeme druhý cenný papír – kupón, který je cenným papírem na doručitele vydávaný za účelem uplatnění práva na výnos z dluhopisu. Pro vydání dluhopisu bez rozdílu, zda ho chce emitent nabízet veřejně či má být přijat k obchodování na regulovaném trhu je nutné mít schválené emisní podmínky ČNB. Emitentem může být jen právnická osoba, s výjimkou fyzické osoby, která je bankou podle právního řádu EU a podniká v České republice na základě jednotné bankovní licence. ČNB
43
Oficiální stránky BCPP. IPO. [citováno dne 15. února 2008]. Dostupné z http://www.pse.cz
44
Mašek, F. Jízdní řád pro IPO. [citováno dne 20. února 2008]. Dostupný z: ihned.cz
45
§ 2 odst. 1 zákona č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů
46
§ 2 odst. 3 zákona č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů
44
vyžaduje informace od českého emitenta o tom, zda vydává dluhopisy v zahraničí a o místu vydání, objemu emise a dále o formě a podobě dluhopisů, jejich výnosu a splatnosti, a od zahraničního emitenta stejné informace o dluhopisech vydaných v České republice. Emisní podmínky, které jsou nutnou podmínkou vydání dluhopisu, vymezují práva a povinnosti emitenta a vlastníka dluhopisu (jejichž seznam je emitent povinen vést u listinných dluhopisů) a podrobnosti k emisi dluhopisu. Dále si vymezíme náležitosti emisních podmínek, které, jak uvidíme, se často shodují s náležitostmi prospektu cenného papíru. Patří sem údaje, jež najdeme jako nezbytnou náležitost dluhopisu, tedy údaje o emitentovi (obchodní firma, sídlo, identifikační číslo, v případě fyzické osoby údaje tomuto odpovídající), název dluhopisu, který musí obsahovat slovo „dluhopis“ nebo označení zvláštního druhu dluhopisu, identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů, nebo jiný identifikující údaj, jmenovitou hodnotu, údaj o schválení emisních podmínek, výnos dluhopisu nebo způsob jeho stanovení, datum emise, způsob a místo výplaty jmenovité hodnoty dluhopisu a výnosu z něho, formu dluhopisu (na doručitele, na řad, na jméno), prohlášení emitenta, že se zavazuje splatit dlužnou částku dle uvedených podmínek, data splatnosti dluhopisu a výnosu z něho. Dále musí být v emisních podmínkách uvedeno47: • Údaj o podobě dluhopisu (listinná/zaknihovaná), • lhůtu pro upisování emise dluhopisu (dále jen „emisní lhůta“), • emisní kurz, případně způsob jeho stanovení, a pro případ, že emisní kurz bude určován kurzem dosaženým v aukci, způsob aukce, • předpokládanou celkovou jmenovitou hodnotu emise dluhopisu, • způsob a místo upisování dluhopisu a způsob a místo splácení emisního kurzu upsaného dluhopisu, • způsob případného výpočtu výnosu dluhopisu, • údaje o zdaňování výnosu dluhopisu, 47
Emisní podmínky. [citováno dne 15. března 2009] Dostupné z: http://www.dluhopis.cz
45
• údaje o osobách, které se podílejí na zabezpečení vydání dluhopisu, splacení dluhopisu a na vyplácení výnosu z dluhopisu a způsob jejich účasti, • informace o promlčení práv z dluhopisu, • informace o schůzi vlastníků dluhopisů, způsob svolání apod. • informaci, kdo, kdy a s jakým výsledkem provedl ohodnocení finanční způsobilosti emitenta (rating), nebo informaci, že ohodnocení nebylo provedeno, • označení regulovaného trhu nebo mnohostranného obchodního systému, kde emitent hodlá požádat o přijetí dluhopisů k obchodování, nebo informaci, že nehodlá o přijetí požádat.48 Pokud má být dluhopis vydán za podmínek, o kterých by měla být investorská veřejnost informována, nebo má-li emitent nějaký záměr, který může ovlivnit postavení dluhopisu, musí být tyto údaje také součástí emisních podmínek. Jedná se tak především o rozhodnutí emitenta vydávat dluhopisy v tranších (postupně během lhůty), právo emitenta zvýšit objem emise, údaje o zajištění či zástavě dluhopisu, způsob losování dluhopisu, další práva vlastníků a mnoho dalších informací, které jsou komplexně vymezeny v § 7 odst. 2 zákona o dluhopisech. O emisních podmínkách rozhoduje ČNB, pokud emitent využije možnosti zaslat emisní podmínky spolu s prospektem současně, použijí se pro toto rozhodování podmínky již výše vymezené. Proto si nyní již popíšeme jen náležitosti žádosti o schválení emisních podmínek, jinak budeme uvažovat, že náš emitent chce zároveň vstoupit na veřejný trh, proto zasílá i prospekt cenného papíru. Součástí žádosti musí být emisní podmínky, smlouva o zajištění, je-li závazek plynoucí z dluhopisu zajištěn třetí osobou, písemné prohlášení pověřené osoby k vydání dluhopisů, pokud si je nevydává sám emitent, u komunálních dluhopisů souhlas Ministerstva financí, u hypotečních zástavních listů předpoklad stavu krytí hypotečních zástavních listů pohledávkami z hypotečních úvěrů po dobu splatnosti nové emise.
48
§ 7 odst. 1 zákona č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů
46
ČNB opět posuzuje soulad všech náležitostí a nejsou-li všechny podmínky splněny, požádá žadatele o doplnění. V případě, že jsou některé údaje dosud neznámé, může stejně jako v případě prospektu emisní podmínky schválit, pokud zde bude způsob, jak budou určeny a tyto údaje budou doplněny nejpozději před uveřejněním. Ostatní náležitosti řízení probíhají obdobně jako u schvalování prospektu. Proti rozhodnutí ČNB je povolen rozklad. Informace o schválení emisních podmínek jsou uveřejněny ve Věstníku ČNB. Emisní podmínky platí jen šest měsíců, pokud emitent do té doby nezahájil upisování dluhopisů. Emisní podmínky lze změnit v případě, pokud se podstatně změnily podmínky, za nichž byly stanoveny, změna musí být schválena ČNB. Emisní podmínky musí opět splňovat i podmínku uveřejnění nejpozději k datu emise a to ve formě inzerátu alespoň v jednom celostátně šířeném deníku nebo ve formě brožury, bezplatně poskytované v sídle emitenta, a u emitenta způsobem umožňujícím dálkový přístup. Emisní podmínky musí být k dispozici ve formě brožury též v sídle osoby, která zajišťuje vydání dluhopisů, vyplácení výnosů z dluhopisů a splacení dluhopisů a musí být uveřejněny u této osoby způsobem umožňujícím dálkový přístup a dále u organizátora regulovaného trhu, jsou-li zde přijaty dluhopisy k obchodování. Existuje-li k emisním podmínkám i prospekt, pro uveřejnění platí podmínky stejné jako pro prospekt. Emitent může požádat ČNB o schválení celého dluhopisového programu, tedy společných emisních podmínek pro předem neurčený počet emisí dluhopisů. Před vydáním každé jednotné emise z tohoto programu je pak emitent povinen vydat doplněk dluhopisového programu, který musí obsahovat již konkrétní náležitosti emisních podmínek pro danou emisi. Doplněk musí opět projít schvalovacím procesem ČNB. Po absolvování těchto procesů již může být započato samotné vydávání dluhopisů, které může být provedeno jak přímo emitentem tak osobou pověřenou, která má k této činnosti oprávnění. 5.2.1. Státní a další zvláštní dluhopisy Specifické podmínky jsou stanoveny pro dluhopisy se specifickou povahou, jedná se o dluhopisy státní, komunální, hypoteční zástavní listy, vyměnitelné a prioritní, podřízené a sběrné.
47
Za státní dluhopisy se považují dluhopisy vydané Českou republikou, mohou být vydávány jen na základě zvláštního zákona o státním dluhopisovém programu nebo zvláštního zákona, který pověřuje ministerstvo vydat státní dluhopisy nebo mu vydání státních dluhopisů umožňuje. O dluhopisech musí rozhodnout Poslanecká sněmovna, která od vlády získá spolu s vládním návrhem zákona o státním dluhopisovém programu nebo zvláštního zákona pověřující Ministerstvo financí také stanovisko ČNB na tento krok. Pro tyto dluhopisy neplatí povinnost schválených emisních podmínek, ani žádná z výše uvedených podmínek související s emisními podmínkami. Emisní podmínky určuje Ministerstvo, které je vyhlašuje ve Sbírce zákonů, tyto podmínky mohou být pro jednu emisi nebo společné pro více emisí pokladničních poukázek, tj. dluhopisů s dobou splatnosti do 1 roku, společné podmínky musejí být poté konkretizovány, co do popisu konkrétní emise, tyto údaje nejsou však již uveřejňovány ve Sbírce, ale jen způsobem umožňující dálkový přístup. Emisní podmínky dluhopisů vydávaných ČNB se uveřejňují v jejím Věstníku a způsobem umožňující dálkový přístup. Platí zde stejné pravidlo pro společnou emisi jako u státních dluhopisů. Emisního podmínky státních dluhopisů a dluhopisů ČNB nesmí být měněny. Dluhopisy jsou prodávány prostřednictvím ČNB, v zahraničí prostřednictvím obchodníka s cennými papíry. Komunální dluhopisy jsou vydávané územním samosprávným celkem, součástí názvu tohoto druhu dluhopisu musí být označení komunální. K vydání těchto dluhopisů je nutný předchozí souhlas Ministerstva financí. Žádost o souhlas s vydáním komunálních dluhopisů obsahuje zdůvodnění záměru vydat tyto dluhopisy, základní údaje budoucích emisních podmínek, ekonomický rozbor důvodů vydání komunálních dluhopisů a jeho dopadů na hospodářskou a finanční situaci územního samosprávného celku včetně údajů o stavu zadluženosti. Ministerstvo vydání nepovolí, pokud dojde k názoru, že ekonomická situace územního samosprávného celku nedovoluje dostát závazkům z nich. Ani v případě povolení emise Ministerstvem nemůže územně samosprávný celek vydat emisi o větším objemu než plánovaném. Jsou-li dluhopisy vydávané v zahraničí, není nutný souhlas Ministerstva. Podstatně mírnější jsou také podmínky pro přijímání státních dluhopisů vydaných Českou republikou nebo členským státem EU nebo členským státem Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj, komunální dluhopisy nebo dluhopisy vydané subjekty
48
mezinárodního práva k obchodování na oficiální trh.49 Tyto dluhopisy nemusí splňovat podmínku minimálního objemu emise, emitent nemusí zveřejňovat účetní závěrku, dluhopis nemusí být v souladu s právem státu, kde je vydán. Navíc nemusí být ani splacen emisní kurz či cenné papíry nemusí být alespoň z 25% části rozptýleny mezi veřejností nebo splněna podmínka jedné podoby a stejné jmenovité hodnoty a čísla ISIN. Jedná-li se o vyměnitelné, prioritní či dluhopisy s opčním listem, které mají být vyměněny za akcie, nemusí být splněna podmínka vydání těchto akcií na oficiálním trhu. Státní dluhopis má tak cestu na oficiální trh oproti běžným emitentům podstatně ulehčenou, důvodem k tomuto stavu by mělo být postavení státu jako solventního emitenta, který je schopen likvidně dostát svým závazkům. Dalšími typy dluhopisů, se kterými je spjat zvláštní postup u vydání, jsou hypoteční zástavní listy. Tyto dluhopisy mají jmenovitou hodnotu a poměrný výnos plně krytou pohledávkami z hypotečních úvěrů nebo částí těchto pohledávek a popřípadě též náhradním způsobem. Součástí názvu je označení hypoteční zástavní list. Mohou být vydávané pouze bankou. Emitent hypotečních zástavních listů je povinen zajistit dostatečné krytí závazků z hypotečních zástavních listů v oběhu, aby součet pohledávek sloužících ke krytí nepřevýšil hodnotu závazků z těchto dluhopisů. O krytí svých závazků je emitent povinen vést samostatnou evidenci poskytující úplné podklady pro posouzení, zda jsou podmínky dodržovány. Dalšími zvláštními typy dluhopisů jsou poté vyměnitelné a prioritní, podřízené a sběrné dluhopisy. Tyto mají podmínky pro emisi obdobné základním dluhopisům, s rozdílem plynoucím jen z jejich povahy. Vyměnitelný a prioritní dluhopis tak musí mít např. v emisních podmínkách údaj o místu a lhůtě pro uplatnění práv z vyměnitelného nebo prioritního dluhopisu s uvedením, jak bude oznámen počátek běhu této lhůty, a určení dne, od kterého přestává výplata výnosu dluhopisu, u kterého bylo uplatněno výměnné právo. Další specifické podmínky jsou vymezeny zákonem o dluhopisech.
49
§ 65 odst. 5 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
49
6. Přijímání cenných papírů na Burzu cenných papírů Praha
6.1.
Burzovní pravidla Burza cenných papírů Praha působí v České republice jako organizátor regulovaného
trhu, proto pro přijetí na její trh platí obecně pravidla daná ZPKT pro standard regulovaného trhu. Pro svoji činnost navíc musí vytvořit vlastní pravidla, která mají upravovat činnost tohoto trhu. Vytváří specifická pravidla pro jednotlivé své trhy, při čemž pro každý segment trhu má povinnost zavést pravidla přístupu, pravidla obchodování i pravidla pro přijímání cenného papíru (investičního nástroje) k obchodování. V poslední době Burza cenných papírů Praha změnila i svoji vnitřní strukturu trhu, od poloviny roku 2007 už zde nenajdeme známé dělení na hlavní a vedlejší trh. Dnes zde existuje hlavní trh, který představuje oficiální regulovaný trh dle zákona a volný trh, který splňuje podmínky regulovaného volného trhu. Od 1. prosince 2008 Burza cenných papírů Praha nově působí i jako organizátor mnohostranného obchodního systému. Na každý segment trhu jsou určena jiná pravidla pro přijetí cenného papíru k obchodování, vždy je ale nutné dodržet zákonný standard pro danou úroveň trhu. Společným pravidlem pro přijímání na trh je diskreční pravomoc BCPP, na přijetí investičního nástroje na trh tedy není právní nárok.50 Pravidla pro přijetí na jednotlivé trhy si popíšeme v následujících kapitolách.
6.2.
Hlavní trh Hlavní trh je v souladu ZPKT trhem regulovaným oficiálním, proto cenné papíry sem
přijímané musí v prvé řadě splňovat podmínky dané § 65 ZPKT. Navíc ještě musí splňovat podmínky vymezené částí III. Burzovních pravidel – Podmínky přijetí cenného papíru k obchodu na hlavním trhu burzy (dále jen „podmínky přijetí“). Po splnění všech zákonných podmínek musí emitent zaslat žádost o přijetí k obchodu na hlavním trhu, tu může zaslat emitent sám nebo prostřednictvím pověřeného člena burzy. Žádost by měla být doručena, pokud to umožňuje povaha dokumentů, v písemné i
50
Bakeš, M. a kol. Finanční právo. 4. aktualizované vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, s. 615
50
elektronické podobě. Žádost se musí vztahovat na celou emisi a jednotlivé cenné papíry musí být převoditelné bez omezení. Pokud má být emise přijatá, musí splňovat zejména následující kritéria51: • Tržní kapitalizace emise akcií
1 000 000 EUR,
• objem emise dluhopisů
200 000 EUR,
• podíl emise akcií rozptýlený mezi veřejností
25%,
• doba podnikatelské činnosti emitenta
minimálně 3 roky.
Pro přijetí emise na burzu musí emitent splnit i další podmínky a k žádosti o přijetí cenného papíru zaslat další dokumentaci, jedná se o • prospekt cenného papíru včetně informace o datu, způsobu a místu uveřejnění, • doklad o přidělení ISIN, • roční účetní závěrky včetně příloh za poslední 3 roky, • výpis z obchodního rejstříku, • společenskou smlouvu nebo stanovy emitenta, • doklad domácího nebo zahraničního depozitáře o zaregistrování emise zaknihovaných cenných papírů, v případě listinných cenných papírů jeho 4 vzory.52 Žádost o přijetí včetně jejích příloh může být na místo českého jazyka i v anglickém jazyce. Taktéž může být anglicky plněna i následná informační povinnost. Rozhodováním o přijetí cenného papíru k obchodování je pověřen burzovní výbor pro kotaci, na rozhodnutí má dánu lhůtu 30 pracovních dnů od doručení žádosti. Ve zkrácené lhůtě 10 pracovních dnů od doručení žádosti rozhoduje burzovní výbor pro zkrácené kotační řízení o přijetí tranše. Pokud je přijímaná emise dluhopisů vydávaná v rámci dluhopisového programu, musí být dříve než tato samostatná emise přijat celý dluhopisový program. Jednotlivé emise (případně i jen tranše) poté procházejí již jen zkráceným kotačním řízením a o jejich přijetí je rozhodováno ve lhůtě 10 pracovních dnů.
51
Oficiální stránky BCPP. Hlavní trh. [citováno dne 15. února 2008]. Dostupné z http://www.pse.cz
52
čl. 2 odst. 4 Burzovních pravidel části IV. [citováno dne 10. ledna 2008]. Dostupné z http://www.pse.cz
51
V některých řízeních je nutné krom rozhodnutí kotačního výboru i rozhodnutí generálního ředitele. Jedná se např. o případ zahájení podmíněného obchodování s emisí akcií. Taková emise akcií musí mít schválen a uveřejněn prospekt cenného papíru a známou upisovací cenu a objem celé emise. Podmíněné obchodování je jen dočasného charakteru a vyplňuje čas, než dojde k povolení oficiálního obchodování na hlavním trhu, nejdéle se může podmíněně obchodovat 10 dnů. Pro hlavní trh platí také nejpřísněji stanovené informační povinnosti emitenta. Možnost být obchodován na tomto trhu představuje pro emitenty vysoce prestižní záležitost, a proto musí být také jejich podnikatelská činnost zcela transparentní a jejich postoj k investorům zcela otevřený. Informační povinnosti jsou v rámci podmínek přijetí vymezeny i včetně časového harmonogramu. Konkrétní informační povinnost je zde vymezena obdobně jako v ZPKT. Emitent musí na BCPP zasílat čtvrtletní ukazatele hospodaření společnosti, auditovanou účetní závěrku vyhotovenou podle mezinárodních účetních standardů IFRS, výroční zprávu (do 4 měsíců od ukončení účetního období), pololetní zprávu (do 2 měsíců po skončení prvního půl roku účetního období) a všecky další informace, které mohou ovlivnit hodnotu obchodovaného cenného papíru. Všechny informace obdržené od emitentů BCPP zveřejní, aby byly dostupné pro všechny investory. Pro řádné plnění informačních povinností BCPP požaduje jednu specifickou povinnost, emitent musí do 30 dnů od počátku účetního období zaslat svůj vlastní kalendář plnění informačních povinností na následující rok.53 S obchodováním na hlavním trhu BCPP je spojena ještě jedna další povinnost. Emitent musí platit poplatky spojené s obchodováním. V současné době se snaží BCPP podpořit nové emise akcií, a proto v roce přijetí emise akcií, je tato emise osvobozena od všech poplatků. Přesné informace o placení poplatků lze nalézt v poplatkovém řádu a sazebníku poplatků. Základní poplatky činí: • Jednorázový poplatek za přijetí cenných papírů k obchodování: 50 000 Kč • Jednorázový poplatek za přijetí dluhopisového programu: 100 000 Kč • Roční poplatek za obchodování emise: 0,05% z objemu emise, max. 300 000 Kč.
53
čl. 8 odst. 8 Burzovních pravidel části III. [citováno dne 10. ledna 2008]. Dostupné z http://www.pse.cz
52
Hlavní trh BCPP se pojí na území České republiky s nejlepší pověstí. Ta se opírá o jeho dlouhou historii, hlavní trh BCPP působí ihned od založení BCPP jako nejregulovanější trh v České republice. Dříve byly jeho podmínky postaveny silně nad běžný standard daný zákonnými pravidly, v současné době, po velké novele ZPKT, ovšem jeho pravidla již nestanoví žádné zvláštní požadavky na emise oproti zákonným podmínkám. Prestižní postavení tohoto trhu je tak dle mého názoru vystaveno především na historickém obrazu tohoto trhu a nikoli na dnešním výjimečném postavení.
6.3.
Volný trh Volný trh je v souladu se ZPKT trhem regulovaným. Na tento trh může být přijato
více druhů investičních nástrojů, ty musí splňovat již nižší zákonný standard daný pravidly pro přijetí na regulovaný trh vymezenými v § 56 ZPKT. Investiční nástroje musí navíc splňovat podmínky dané přímo pro přijetí na tuto frakci trhu BCPP, ty jsou vymezeny v části V. Burzovních pravidel - Podmínky pro přijetí cenného papíru k obchodu na volném trhu burzy. Na tento trh mohou být navíc přijaty i deriváty cenných papírů, pro jejich přijetí potom platí část VI. Burzovních pravidel - Podmínky přijetí a obchodování investičních nástrojů derivátového typu na volném trhu burzy. Na tomto trhu nejsou obecně kladeny na emise vyšší nároky než je dáno ZPKT. Lze zde navíc krom cenných papírů a derivátů obchodovat a tedy přijímat k obchodování i krátkodobé dluhopisy, tj. se splatností do 12 měsíců. Žádání o přijetí k obchodování na volném trhu probíhá obdobně jako na hlavní trh, jen zde může, za předpokladu, že je cenný papír kótován již na jiném trhu, o přijetí žádat člen burzy i bez souhlasu emitenta. Žádost musí být zaslána opět elektronicky i v materiální podobě a musí být na celou emisi cenných papírů převoditelných bez omezení. Podání mohou být opět i v anglickém jazyce. K žádosti o přijetí musí být připojen prospekt cenného papíru včetně data, způsobu a místa jeho uveřejnění, doklad o přidělení ISIN, doklad domácího nebo zahraničního depozitáře o zaregistrování emise zaknihovaných cenných papírů, případně čtyři vzory
53
listinných cenných papírů, výpis z obchodního rejstříku emitenta a jeho společenskou smlouvu či stanovy.54 Chybí zde tedy podmínka hospodářských výsledků za poslední tři roky. O přijetí na volný trh rozhoduje na rozdíl od trhu hlavního jen generální ředitel burzy a to ve lhůtě 10 pracovních dnů od doručení žádosti. U dluhopisů vydávaných v rámci dluhopisového programu opět platí povinnost mít nejprve přijat k obchodování tento program. I s obchodováním na volném trhu je spjata informační povinnost. Tu plní v tomto případě buď emitent, nebo v případě přijetí cenného papíru na žádost člena burzy bez souhlasu emitenta tento člen burzy nebo člen burzy, na kterého byla tato povinnost převedena. Informační povinnost už je zde o něco mírnější než u hlavního trhu, povinná osoba nemusí zasílat např. čtvrtletní ukazatele hospodářských výsledků. Další informační povinnosti mu už ale zůstávají, musí tak zasílat auditovanou účetní závěrku podle IFRS, výroční a pololetní zprávu (ve stejných lhůtách jako na hlavní trh) a dále všechny další informace, které mohou ovlivnit kurz cenného papíru.55 Všechny informace, které BCPP v rámci plnění informační povinnosti obdrží, opět zveřejní. Specifická jsou na tomto fragmentu trhu pravidla pro přijetí derivátů cenných papírů. Žádost může podat emitent nebo jím pověřený člen burzy a opět platí podmínka doručení v písemné i elektronické formě a žádost musí být vztažena na celou emisi. Žádost o přijetí derivátů má odlišné přílohy od ostatních a to prospekt cenného papíru nebo jen souhrnný dokument investičního nástroje a konečné podmínky emise. Stejně může být žádost i plnění informační povinností podáno v anglickém jazyce. O žádosti opět rozhoduje generální ředitel burzy ve lhůtě 10 pracovních dnů od doručení a opět platí, že je-li derivát vydáván v rámci nabídkového programu, musí být nejdříve přijat nabídkový program. Jednotlivé emise z programu se přijímají již jen na základě oznámení emitenta. Informační povinnost emitenta derivátu je obdobná jako u cenných papírů, jedná se o auditovanou účetní závěrku podle IFRS, výroční a pololetní zprávu (ve stejných lhůtách jako
54
čl. 2 odst. 5 Burzovních pravidel části V. [citováno dne 10. ledna 2008]. Dostupné z http://www.pse.cz
55
čl. 7 odst. 4 Burzovních pravidel části V. [citováno dne 10. ledna 2008]. Dostupné z http://www.pse.cz
54
u cenných papírů), změnu v ratingu emitenta či jeho garanta a dále všechny další informace, které mohou ovlivnit kurz cenného papíru.56 Všechny dodané informace BCPP opět zveřejní. Derivátový trh v České republice není bohužel nikterak silně rozšířen, což je dle mého názoru způsobeno malým povědomím o fungování obchodování na regulovaném trhu a nedůvěrou české veřejnosti v kapitálový trh. Na českém kapitálovém trhu není ani dostatečná základna primárních cenných papírů, od kterých by se mohly odvíjet jejich deriváty. Síla derivátů je, jak já se domnívám, v možnosti utvořit si rozsáhlé portfolio, kde nám deriváty dokážou zajistit některé investice, ale pokud na českém trhu existuje málo investičních nástrojů, nelze ani zcela vyčerpat možnosti, které teorie portfolia díky derivátům nabízí. Pro celý volný trh pak existuje povinnost platit poplatky spjaté s přijetím investičního nástroje. Jedná se zejména o: • Jednorázový poplatek za přijetí cenných papírů k obchodování
50 000 Kč
• Jednorázový poplatek za přijetí dluhopisového programu
100 000 Kč
• Jednorázový poplatek za přijetí derivátů
5 000 Kč za emisi, max. 100 000 Kč za rok.
Podrobnější informace jsou uvedeny v poplatkovém řádu a sazebníku poplatků. I na volném trhu je v současné době podporována primární emise akcií, a proto jsou emise akcií v roce přijetí emise k obchodování osvobozeny od jednorázového poplatku.
6.4.
Mnohostranný obchodní systém Díky velké novele ZPKT z července roku 2008 mohl vzniknout na BCPP také tzv.
terciální trh – mnohostranný obchodní systém (dále jen „MTF“). BCPP začala MTF provozovat od 1. prosince 2008, k tomuto datu upravila BCPP všechna svá burzovní pravidla. Tento systém je zaveden ZPKT, v rámci jehož ustanovení § 69 - § 73 jsou také popsána základní pravidla jeho fungování.
56
čl. 6 odst. 1 Burzovních pravidel části VI. [citováno dne 10. ledna 2008]. Dostupné z http://www.pse.cz
55
MTF je trhem neregulovaným. To mimo jiné znamená, že veškeré podmínky přijetí, přístupu a obchodování stanovuje pouze jeho provozovatel, v tomto případě BCPP.57 Na tento trh mohou např. vstoupit i společnosti, které nevedou své účetnictví podle mezinárodního standardu IFRS, nebo společnosti, které nejsou ochotny nést tak vysoké požadavky na sdílení informací o své činnosti. Na tento trh jsou přijímané všechny investiční nástroje, které splní požadavky dané částí IV. Burzovních pravidel – Pravidla MTF. Podmínky podání žádosti je stejná s jinými trhy BCPP, podat žádost může emitent nebo jím pověřený člen BCPP, žádost musí být doručena písemně i elektronicky, v českém nebo anglickém jazyku a musí se vztahovat na celou emisi, která je převoditelná bez omezení. K žádosti o přijetí musí být přiloženy zejména: • Informační dokument se základními informacemi o investičním nástroji a o emitentovi (jeho finanční situaci a podnikatelské činnosti) v případě privátního umístění emise nebo v případě i veřejné nabídky investičního nástroje jeho prospekt, • u zaknihovaných investičních nástrojů doklad domácího nebo zahraničního depozitáře o zaregistrování emise, u listinných investičních nástrojů jejich 4 vzory, • u akcií a obdobných investičních nástrojů stanovy společnosti nebo společenská smlouva, • u dluhopisů a obdobných investičních nástrojů emisní podmínky.58 O přijetí investičního nástroje k obchodování rozhoduje generální ředitel BCPP, tentokrát ve lhůtě 30 pracovních dnů od doručení žádosti. Také s obchodováním na MTF je spjatá informační povinnost. Emitent musí BCPP zasílat výroční zprávy, informace o změnách v právech vztahujících se k obchodovanému investičnímu nástroji (nárok na dividendu), o změnách objemu emise nebo jmenovité hodnoty, podoby a ISIN investičního nástroje, u dluhopisů a obdobných investičních nástrojů informace o změnách úrokové sazby, předčasném splacení apod. Dále musí být na BCPP
57
Oficiální stránky BCPP. Trh MTF. [citováno dne 15. února 2008]. Dostupné z http://www.pse.cz
58
čl. 3 odst. 5 Burzovních pravidel části IV. [citováno dne 10. ledna 2008]. Dostupné z http://www.pse.cz
56
zasílány veškeré informace o změnách, které mohou ovlivnit kurz investičního nástroje.59 Všechny informace budou vždy po obdržení BCPP zveřejněny i pro investory. I s obchodováním na MTF je spjata povinnost platit poplatky za přijetí investičního nástroje k obchodování. Základní poplatek je: • Jednorázový poplatek za přijetí investičního nástroje
10 000 Kč.
Podrobnosti lze nalézt opět v poplatkovém řádu a sazebníku poplatků. V mnohostranném obchodním systému vidím díky jeho nízkým požadavkům na emise možnosti pro menší společnosti, které nemohou plnit povinnosti dané regulovaným trhem. Tento trh může také lákat menší investory, kteří zde nejsou vázáni přísnými pravidly regulovaného trhu a mohou si vyzkoušet investice v menším měřítku. Tytéž vlastnosti, které jsou přednostmi MTF pro malé společnosti, jsou jeho slabinami pro společnosti velké, jeho nedostatečně pevná forma nemůže zabezpečit investice velkých investorů nebo emitentů, proto si myslím, že velké společnosti by měli nadále věnovat pozornost spíše regulovaným trhům.
59
čl. 5 odst. 2 Burzovních pravidel části IV. [citováno dne 10. ledna 2008]. Dostupné z: http://www.pse.cz
57
7. Přijímání cenných papírů na RM-Systém
7.1.
Oficiální trh K 1. prosinci roku 2008 se RM-Systém přizpůsobil novým standardům daným ZPKT a
stal se druhým českým organizátorem regulovaného trhu, s tím že jako svůj oficiální název přijal RM-Systém, česká burza cenných papírů, a.s. Tím dal veřejnosti najevo, že nově i u něj najde vysoce standardizovaný trh splňující veškeré zákonné požadavky kladené na organizátora regulovaného trhu a že se jeho prostředí vyrovná dříve jedinému burzovnímu trhu v České republice BCPP. Také RM-Systém vydělil svůj oficiální trh splňující požadavky dané ZPKT na tento fragment trhu. Ve svých pravidlech obdobně jako BCPP ale už nestanoví na emitenta žádné výrazně další podmínky než samotný ZPKT. Svá pravidla pro přijetí má RM-Systém vymezena v samostatném dokumentu burzovních pravidel – Pravidla pro přijetí investičních nástrojů k obchodování na regulovaném trhu.60 Pro přijetí cenného papíru musí být podána žádost, která obsahuje stejné přílohy jako u přijímání na hlavní trh BCPP. Odlišnou podmínkou je nutnost jen písemné formy bez současného zaslání žádosti i elektronicky. Taktéž na tomto trhu není právní nárok na přijetí. Žádost o přijetí projedná kotační komise RM-Systému nejpozději do jednoho měsíce a do šesti měsíců poté musí sdělit rozhodnutí o přijetí či nepřijetí žadateli. Kladné rozhodnutí obsahuje i datum, od kdy bude cenný papír obchodován. Z přijetí na trh plynou pro emitenta informační povinnosti, ty nejsou v rámci pravidel RM-Systému tolik konkretizována jako u BCPP, ale výkladem neurčitého pojmu „všechny informace nutné pro ochranu investora“ dostaneme stejné požadavky, které má jen BCPP přesně vymezené. RM-Systém pamatuje na povinnost zveřejňování výroční a pololetní zprávy, rozhodnutí hlavního akcionáře o uplatnění práva výkupu účastnických cenných
60
Tato pravidla jsou volně dostupná na jeho internetových stranách. http://www.rmsystem.cz
58
papírů, rozhodnutí o vyřazení účastnických cenných papírů z obchodování RM-Systému a další informace, které mohou ovlivnit kurz.61 Na RM-Systému ještě jako na mimoburzovním trhu byla realizována první primární emise akcií na českém kapitálovém trhu. V roce 1997 se k tomuto kroku odhodlala společnost Software 602 s emisí akcií o objemu 50 000 000 Kč. Výhodou emise na RM-Systému je především jeho zaměření na jiné investory než BCPP, zatímco ta se specializuje na velké investory, prostřednictvím RM-Systému společnost získá kapitál od menších investorů, což je bezesporu nejen dle mého názoru výhoda tohoto trhu. Další důvod pro emisi na RM-Systému místo BCPP může být dobrá reklama cílená na jinou vrstvu veřejnosti. Služby v rámci primární emise akcií jsou poskytovány zdarma. Většina akcií je ovšem na RM-Systém stejně jako na BCPP přijímána prostřednictvím tzv. duálního listingu (druhotného přijetí), tj. přijetí investičního nástroje kótovaného již na jiném regulovaném trhu v EU. Zatímco BCPP moc tento způsob přijetí cenných papírů nepublikuje, neboť se snaží společnosti zaujmout jako primární tržní prostředí, RM-Systém i ze zájmu společností o duální listing udělal svou přednost. Dle mého názoru je v tom vidět postoj BCPP, která se snaží především prolomit bariéru vstupu na trh, kdy na jejím trhu doposud byla realizovaná jen jedna primární emise akcií. BCPP se snaží lákat emitenty na prvotní vstup a možnosti duálního listingu nevěnuje takovou pozornost. Přístup RM-Systému je v tomto směru odlišný, ten se i navenek prezentuje zájmem o druhotné přijetí a snaží se svůj trh především naplnit větším množstvím investičních nástrojů.
7.2.
Mnohostranný obchodní systém Také RM-Systém se stal od počátku prosince 2008 provozovatelem mnohostranného
obchodního systému. Přijímání cenných papírů na tento neregulovaný trh se děje zcela dle pravidel vydaných RM-Systémem, konkrétně u MTF se jedná o Pravidla pro přijímání
61
čl. 10 odst. 1 – 3 Pravidla pro přijetí investičních nástrojů. [citováno dne 15. ledna 2008]. Dostupné z: http://www.rmsystem.cz
59
investičních nástrojů k obchodování na mnohostranném obchodním systému, jejich vyřazení, vyloučení a pozastavení obchodování (dále jen „Pravidla přijímání na MTF“). Na MTF může být přijato široké spektrum investičních nástrojů od klasických cenných papírů jako akcie dluhopisy a jim obdobné cenné papíry, přes zastupitelné cenné papíry kolektivního investování - podílové listy podílových fondů, akcie investičních fondů či zahraničních investičních společností až po deriváty cenných papírů jako jsou warranty a pákové investiční certifikáty. Cenné papíry mohou být přijaty na žádost emitenta, na žádost jiné osoby (zpravidla obchodníka s cennými papíry) nebo bez žádosti na návrh kotační komise RM-Systému. O investičních nástrojích musí být k dispozici dostatečné množství informací stejně jako o jejich emitentech. V dobu přijímání musí být možné předpokládat, že investiční nástroje budou dostatečně rozptýleny mezi investory a budou s nimi opakovaně uzavírané obchody. Způsob vedení těchto nástrojů dovoluje řádné vypořádání těchto obchodů a navíc nesmí být známy skutečnosti, že přijetí nástroje k obchodování by mohlo poškodit účastníky RM-Systému.62 O žádosti rozhoduje ředitel RM-Systému na návrh kotační komise, lhůtu na rozhodnutí je jeden měsíc od podání návrhu komise, při čemž kotační komise má před tím další měsíc od doručení žádosti na vypracování tohoto návrhu. Je-li přijímán investiční nástroj bez žádosti emitenta, musí být emitent nejpozději v den rozhodnutí o přijetí o tomto kroku informován. Také s přijetím investičních nástrojů k obchodování na MRF je spjata informační povinnost. Určité informace musí žadatel o přijetí poskytnout již v samotné žádosti o přijetí (viz. čl. 8 Pravidel přijímání na MTF) další informační povinnosti jsou poté průběžného charakteru po celou dobu obchodování s investičním nástrojem.63 Lze-li podle zpracování pravidel přijímání soudit o vlastnostech a záměrech organizátorů jednotlivých trhů, zdá se, že RM-Systém má mnohem větší plány s MTF než s regulovaným trhem. Pravidla pro MTF má propracována daleko důsledněji než pro oficiální trh, kde se RM-Systém z velké míry spokojil jen se zákonnými požadavky. Přesně opačný přístup zaujala BCPP.
62
63
čl. 3 odst. 1 Pravidel přijímání na MTF [citováno dne 15. ledna 2008]. Dostupné z: http://www.rmsystem.cz čl. 3 odst. 1 Pravidel přijímání na MTF [citováno dne 15. ledna 2008]. Dostupné z: http://www.rmsystem.cz
60
8. Zahraniční kapitálové trhy - burzy
8.1.
Kapitálový trh v USA Roku 1933 bylo ve Spojených státech amerických na federální úrovni uzákoněno
právo investorů požadovat informace o nabízených cenných papírech. Zákonem, který upravuje tuto povinnost emitentů cenných papírů, je zákon o cenných papírech (The Securities Act of 1933). Tento zákon byl postupem doby několikrát upravován, dalo by se říci, že vždy podle vývoje ekonomické situace v zemi, je-li ekonomika na vzestupu, může si kapitálový trh dovolit liberálnější pravidla, je-li ovšem ekonomická krize, pravidla je nutno opět zpřísnit. Navzdory ekonomickému vývoji a legislativním změnám zůstala podstata regulace přijímání cenných papírů v USA od té doby zachována. Jakýkoliv cenný papír, který má být veřejně nabízen k prodeji na primárním trhu, musí být registrován u Komise pro cenné papíry podle jí daných podmínek. Emitent je tak povinen ve třech vyhotoveních vyplnit registrační protokol, při čemž alespoň jeden z těchto tří musí být podepsán vedoucím manažerem společnosti, výjimka je dána pro státní cenné papíry, kde stačí podpis žadatele o přijetí cenného papíru či emisního systému. Jakékoli neoprávnění k takové činnosti, stejně jako uvedení nepravdivých údajů, je považováno za podvod. Tento registrační proces má jen značit, že v něm určený cenný papír je navrhnut k nabídce na trhu. Komise při registraci požaduje po emitentovi splnění několika náležitostí, mezi nimi: • popis emitentova majetkového a obchodního stavu • popis cenných papírů nabízených na prodej • informace o vedení společnosti emitenta • informace o cenném papíru (pokud není běžnou akcií) •
finanční zprávu potvrzenou nezávislým auditorem64
Ve skutečnosti je těchto náležitostí ještě daleko více a jsou rozděleny podle typu nabízeného cenného papíru, dalo by se tak hovořit o plné verzi registrace a o tzv. zjednodušené, u plné
64
Securities act of 1933 [citováno dne 22. listopadu 2008]. Dostupný z: http://www.law.uc.edu/CCL/33Act
61
verze se postupuje podle tzv. „Schedule A“ (harmonogram), který obsahuje 32 bodů, které musí emitent naplnit. Ve zjednodušeném řízení (především u vládních cenných papírů) slouží jako vodítko pro emitenty „Schedule B“, který obsahuje jen 14bodů, které musí být dodrženy. Prospekt cenného papíru je zpravidla vytvářen současně s registrací cenného papíru u Komise a je součástí registračních dokumentů, tento dokument má sloužit potencionálním investorům jako vodítko při rozhodování o koupi cenného papíru, cenný papír je jeho prostřednictvím uváděn na trh. S registrací u Komise je spojena celá řada poplatků, které je emitent povinen zaplatit, předně se jedná o poplatek na pokrytí nákladů činnosti Komise v souvislosti s registrací, dále poplatek za registraci jako takovou, který je z rozmezí od 92 do jednoho miliónu dolarů. Informace obsažené v této registraci by měly být veřejně přístupné dle požadavků Komise. Obecně je lze najít na webových stranách Komise samotné, emitent však tyto informace poskytuje i sám, případnému zájemci může na jeho žádost zaslat i fotokopie tiskopisů, za tuto služby si ovšem může účtovat přiměřený poplatek. Ovšem ne všechny nabídky cenných papírů musí být registrovány Komisí a ne všechny registrace probíhají stejně. Rozlišuje se např. typ registrace A, C, D, E, S, S-T. Výjimky z registrace jsou poskytovány např. soukromým nabídkám určeným konkrétnímu typu nebo omezenému počtu lidí či institucí, nabídkám omezené velikosti, vnitrostátním nabídkám (ve smyslu jednoho spolkového státu), cenným papírům komunálním, státním či federálním. I v případě, že je cennému papíru poskytnuta výjimka a nemusí být registrován, je zákonem o cenných papírech zakázáno se v souvislosti s jeho nabídkou dopouštět jakéhokoli podvodného jednání, podvedená osoba může v opačném případě žalovat na náhradu škody. Navzdory výše uvedeným přísným požadavkům, které ukládá The Securities Act of 1933, většina cenných papírů ve Spojených státech není dána na trh prostřednictvím veřejné nabídky, proto se spíše uplatní jedna nebo i více výjimek z registrace (výjimky totiž nejsou výlučné, proto se jich může uplatnit i více zároveň). Za nevýznamnější pravidlo, které se při využití výjimky uplatní, bývá považováno pravidlo 144. Toto pravidlo povoluje firemním pobočkám či jiným majitelům podílových (účastnických) cenných papírů je za určitých okolností prodat bez povinnosti registrace. V tomto případě je definována minimální délka, po kterou musí být cenný papír držen a maximální objem cenného papíru povolený k prodeji, k tomuto prodeji musí dát navíc souhlas emitent. Užití výjimky dle 144 musí být schváleno 62
Komisí. Množství cenných papírů prodaných v následujících tří měsících nesmí převýšit jedno procento akcií v oběhu, průměrné týdenní množství prodaných cenných papírů na všech národních burzách za předchozí čtyři týdny, průměrné týdenní množství obchodovaných cenných papírů v NASDAQ. Komise sleduje, zda množství cenných papírů prodaných dle 144 nepřevýší 5000 kusů či úhrnná prodejní cena není vyšší než padesát tisíc dolarů. Po jednom roce pravidlo 144 umožňuje odstranit omezení k registraci natrvalo a tyto cenné papíry mají výjimku obdobně jako vnitrostátní. Pro sekundární trh je poté významná výjimka dle pravidla 144A, díky níž mohou na Wall Street vznikat oni velcí klíčoví hráči trhu. Přijímání cenných papírů na trh je v USA propracováno komplexně. Primárně existuje velmi přísné pravidlo pro registraci jakéhokoliv cenného papíru, který má být veřejně nabízen. Z tohoto pravidla pak ovšem existuje široká škála výjimek, kterých mohou jednotliví emitenti využít. Přijímání cenných papírů (investičních nástrojů) na trh v USA probíhá za odlišného procesu než v české právní úpravě. Americký způsob regulace je daleko rozpracovanější a počítá s celou řadou kategorií registrací cenných papírů, které jsou vytvořeny podle konkrétních vlastností emise. Jejich systém nelze na české prostředí převzít, neboť na českém trhu není zdaleka operováno s takovým množstvím investičních nástrojů jako je v USA jen v jedné kategorii registrovaných investičních nástrojů. Významně se v americké úpravě rozšířila informační povinnost, která by se dala označit za srovnatelně náročnou s českou a evropskou úpravou.
8.2.
London Stock Exchange Vývoj britského kapitálového trhu byl až do devatenáctého století stejný jako vývoj
amerického kapitálového trhu. Také ve Velké Británii panovalo období přijímání a obchodování s cennými papíry, aniž by musela být plněna informační povinnost. Stejně jako v USA i zde ovšem časem pravidla silně standardizovala a formalizovala a v dnešní době již platí na emitenty investičních nástrojů přísná informační povinnost. Londýnská burza (London Stock Exchange), která je nejvýznamnějším kapitálovým trhem ve Velké Británii, má navíc zajímavý vztah i k České republice, jeden z nejvýznamnějších obchodníků tam působící je právě českého původu, proto se místo 63
obecnými pravidly britského kapitálového trhu budeme zabývat přijímacími pravidly přímo na londýnskou burzu. Londýnská burza si v rámci své působnosti upravuje přijímací pravidla na své trhy sama, při čemž musí stejně jako české kapitálové trhy respektovat právo EU. Londýnská burza je strukturována na hlavní trh, profesionální trh, speciální trh a dále také trh pro malé investory tzv. AIM, který není trhem regulovaným a jsou na něj přijaty i investiční nástroje, které nesplňují podmínky pro trhy regulované. Pro každý segment trhu existují specifická přijímací pravidla následovaná informační povinností.65 Londýnská burza patří mezi největší světové burzy, proto je zde obchodováno se širokou škálou investičních nástrojů od klasických cenných papírů jako akcie a dluhopisy a jim podobné cenné papíry, přes certifikáty, cenné papíry z kolektivního investování až po deriváty cenných papírů, mezi nimi nejvýznamněji s opcemi a futures. Také každý investiční nástroj musí mít pravidla přijetí na trh specifikována dle své povahy. Nutnou podmínkou pro přijetí na libovolný regulovaný trh Londýnské burzy je podání žádosti o přijetí, která musí být podána burze včetně příloh, z nichž je nejvýznamnější prospekt, který je i v britském prostředí vymezen stejně jako v České republice tedy dle standardů EU. Další nezbytnou podmínkou před přijetím je zaplacení burzovních poplatků, které se na této burze pohybují o řád výše než u českých regulovaných trhů, neboť Londýnská burza nabízí větší prestiž a tudíž i zájem investorů. V neposlední řadě se s obchodováním na Londýnské burze pojí informační povinnost emitenta. Ta je s ohledem na silné postavení tohoto trhu a jeho ukotvení v konzervativní Anglii velmi přísná a její neplnění je stíháno sankcemi jako pozastavení obchodování nebo pokutami. Obsahový rámec informací podávaných na londýnskou burzu je ovšem velmi podobný evropskému standardu. Emitent musí burzu informovat o hospodaření společnosti prostřednictvím zaslání výroční či pololetní zprávy nebo průběžných ekonomických ukazatelů. Mezi další povinnosti patří informování o změnách ve vedení společnosti, o jejich rozhodnutích a dalších skutečnostech, které mohou ovlivnit kurz investičního nástroje.
65
Oficiální stránky London Stock Exchange. [citováno dne 10. března 2009]. Dostupné z: http://www.londonstockexchange.com
64
Londýnská burza je strukturou svých pravidel, které specifikují různé výjimky a možnosti přijímacího procesu a následného plnění povinnosti či jeho porušování velmi podobná americkému kapitálovému trhu. Svým vymezením povinností co do obsahu je ovšem již trhem zcela evropským, když svá pravidla taktéž harmonizovala s pravidly EU. Osobně se mi prostředí Londýnské burzy líbí co do obchodních možností, které nabízí díky svému rozsahu. Jako emitent cenného papíru bych ale raději než trh britský a také trh americký hledala raději typicky evropský trh bez vlivu anglosaské právní kultury. Jejich styl vymezení pravidel není alespoň dle mého subjektivního názoru tak přímočarý, ač může být v konečném měřítku mnohem propracovanější.
8.3.
Wiener Börse Wiener Börse (Vídeňská burza) se na konci roku 2008 stala zahraniční burzou
s největším vlivem na český kapitálový trh. Krok, kterým se jí povedlo získat toto postavení, nebyl o nic menší než koupě 92,4 % podílu Burzy cenných papírů Praha. Tento prodej musela prvně schválit ČNB jako regulátor českého kapitálového trhu. Vídeňská burza je navíc majoritním vlastníkem maďarské burzy v Budapešti a slovinské v Ljubljani.66 Jejím plánem je vytvořit do budoucna jednotný elektronický obchodní systém pro celou síť čtyř středoevropských burz, čímž by chtěla docílit vyšší likvidity zde obchodovaných investičních nástrojů a zjednodušení obchodních pravidel. Proto bude tato zahraniční úprava z hlediska vývoje českého kapitálového trhu nejvýznamnější, neboť pravidla, kterými se řídí obchodování, a dle předmětu této práce také přijímání cenných papírů na Vídeňské burze, budou dle výhledu této burzy s největší pravděpodobností aplikované v celém středoevropském seskupení burz, tedy i na BCPP. Vídeňská burza má dva klasické burzovní trhy, oficiální a druhý regulovaný trh, při čemž se stala také provozovatelem mnohostranného obchodního systému, kterému dala přízvisko terciální trh.
66
ČNB schválila prodej většiny pražské burzy do rukou Wiener Börse. [citováno dne 20. února 2009]. Dostupný z: http://www.financninoviny.cz
65
Na Vídeňské burze je obchodováno s celou řadou investičních nástrojů – akciemi, dluhopisy, warranty, certifikáty, futures, opcemi a podíly z kolektivního investování.67 Pro každý tento investiční nástroj zde musí být tedy vytvořena i pravidla pro přijímání. Přijímání investičních nástrojů (cenných papírů) k obchodování na oficiální a regulovaný trh je regulováno obecně rakouským burzovním zákonem (Börsegesetz). Rozdíl mezi těmito dvěma trhy pak tkví především v úrovni přijímacích kritérií. Oficiální trh je upraven v ustanovení článku 66 a regulovaný trh článkem 68 tohoto zákona. Podmínky pro přijetí na trh jsou následující: KRITÉRIUM / TRH
OFICIÁLNÍ TRH
REGULOVANÝ TRH
Minimální objem emise
2,9 miliónu EUR
725 000 EUR
Rozptýlený podíl mezi veřejností
Min. 725 000 EUR (25%)
Min. 181 250 EUR (25%)
Doba podnikatelské činnosti
Min. 3 roky
Min. 1 rok
Předložené výroční zprávy
Za předchozí tři úplné hospodářské roky
Za předchozí úplný hospodářský rok
Prospekt
Dle čl. 74 burzovního zákona
Dle čl. 74 burzovního zákona
Pro přijetí na burzovní trh je navíc nutné podání žádosti k přijetí k obchodování, která musí být krom emitenta spolupodepsána členem burzy. K žádosti musí být přiložen výpis z obchodního rejstříku, stanovy společnosti a její souhlas s emisí a v neposlední řadě také schválený prospekt investičního nástroje. S přijetím na regulovaný trh (včetně oficiálního) je spjata také informační povinnost, která spočívá v zasílání výročních zpráv, pololetních zpráv, informací o hospodaření za každé tři měsíce, informací o významných změnách ve vlastnických vztazích společnosti, stejně jako o významných změnách ve vedení či činnosti společnosti (včetně změn v případném holdingu), a jakékoli další skutečnosti, která by mohla významně ovlivnit kurz investičního nástroje.68
67
Oficiální stránky Wiener Börse. [citováno dne 10. března 2009]. Dostupné z: http://www.wienerborse.at
68
Oficiální stránky Wiener Börse. [citováno dne 10. března 2009]. Dostupné z: http://www.wienerborse.at
66
K obchodování na mnohostranný obchodní systém jsou přijímány investiční nástroje, které splňují požadavky dané pravidly pro obchodování na MTF určenými Vídeňskou burzou. Požadavky na přijímané investiční nástroje na tento trh nejsou nikterak vysoké. Stačí splnění podmínky zákonného rámce cenného papíru i emitenta dle státu sídla emitenta. V případě, jeli investiční nástroj nabízen veřejně je nutný také schválený prospekt. I s obchodováním na MTF je spojena informační povinnost, burzu je tak nutné informovat především o změnách v právním rámci společnosti, ve změně obchodní firmy či změně základního kapitálu. Na Vídeňské burze je většina pravidel upravena silně v souladu s právem Evropské unie, proto je její přijímací proces investičních nástrojů k obchodování na burzu silně podobný přijímání cenných papírů k obchodování na regulovaný trh v České republice, ať už na oficiální trh RM-Systému nebo na hlavní či oficiální volný trh BCPP. Pro BCPP by proto úzká spolupráce s Vídeňskou burzou neměla z této strany znamenat velký šok, jediné rozdíly jsou v parametrech přijímacích pravidel jako je velikost emise, doba podnikání emitenta apod. Za výrazné plus Vídeňské burzy vidím její informační otevřenost k veřejnosti. Tuto praxi plánují dle svých prohlášení představitelé Vídeňské burzy zavést i pro BCPP, čímž myslím, že jí může vliv Vídeňské burzy silně pomoci. Parametry přijímání cenných papírů jsou na obou burzách ale upraveny téměř totožně (stejně jako i s prostředím celé EU), proto by vzniku nového elektronického obchodního systému nemělo nic bránit a BCPP pod vedením Vídeňské burzy může čekat opravdu pozitivní vývoj.
67
9. Závěr
Cílem práce bylo zpracování celistvého materiálu, podle kterého by mohli postupovat budoucí emitenti. Navíc měly být odhaleny důvody nezájmu emitentů o český kapitálový trh a provedeno porovnání se zahraniční právní úpravou. Během práce mi způsobovaly problémy především nedostatky jakékoliv literatury k tomuto tématu v českém prostředí. Už v tomto bodě lze spatřovat jeden ze základních nedostatků českého kapitálového trhu oproti např. trhu americkému, kde se touto problematikou zabývá spousta odborníků a veřejnost je tam zahalena informačními materiály různé povahy. S ohledem na harmonizaci právní úpravy najdeme v České republice právní úpravu vhodnou pro vyspělé kapitálové trhy. Jako problém přijetí těchto podstatných změn zákonné úpravy bohužel vidím opět nezájem odborné veřejnosti o tento vývoj a v podstatě nijaké reference o proběhnuvších změnách ven k veřejnosti, ať už k potenciálním investorům nebo dokonce emitentům. Tato práce vymezila současnou právní úpravu v České republice pro oblast přijímání cenných papírů k obchodování na regulovaný trh. Z provedeného popisu jsme si všimli, že nová, v současné době platná právní úprava, zavádí pro české kapitálové trhy vysoké standardy a zavádí přesné vymezení povinností a procesních náležitostí. Činnosti na kapitálovém trhu jsou pak specifikovány od obecných požadavků až k pravidlům konkrétním pro jednotlivé fragmenty trhu. Přijímání cenných papírů na trh v českém prostředí je ze strany práva v současné době nejvíce ovlivněno a regulováno přímo zákonem č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Vyhotovitelé pravidel jednotlivých regulovaných trhů v České republice, tedy Burzy cenných papírů v Praze a RM-Systému, se dikce zákona pevně drželi a pro své trhy nestanovali již žádné zásadní povinnosti navíc. Z toho plynou pro emitenta povinnosti dané především jen zákonným rámcem, ovšem občas i z jiné právní oblasti než jen práva kapitálového trhu. Každý emitent si musí nejprve vždy dobře rozmyslet, zda je pro něj vstup na kapitálový (regulovaný) trh tím správným krokem, který mu pomůže při jeho rozvoji činnosti. 68
K tomuto rozhodování by si měl emitent sehnat na pomoc skupinu odborníků, kteří se v této oblasti orientují, špatně provedená emise by mohla znamenat (a zpravidla i znamená) celkový konec emitentova podnikání. Následně musí emitent naplnit povinnosti dané mu pravidly obchodního práva o rozhodovacích pravidlech ve společnosti. Jeho vstup na trh musí být legitimován korektním schvalovacím procesem společnosti (jejích vlastníků či statutárních orgánů). Nyní již zbývá emitentovi jen plnit jednotlivá pravidla dle zákona o podnikání na kapitálovém trhu, především vypracovat prospekt, který si nechá schválit ČNB. Již během této doby příprav by měl emitent, dle mého názoru, rozpoutat silnou reklamní kampaň, pokud začne svou emisi propagovat až po schválení prospektu, už se mu nedostane takové možnosti svou emisi upravit o požadavky investorské veřejnosti. V poslední řadě musí emitent zažádat o vstup na konkrétní regulovaný trh, který si pro svoji emisi vybral. Ani po úspěšném vstupu na trh povinnosti emitenta nekončí, nese si břemeno informační povinnosti, kterou musí plnit, dokud je jeho titul na trhu obchodován. Proces přijímání cenných papírů na trh bohužel v českém prostředí neprobíhá nikterak často a český kapitálový trh se tak nemůže výrazně rozvíjet ani v dalších směrech. Při obchodování s takto malým množstvím cenných papírů a nezájmu o tuto možnost investování lze jen těžko zavádět na trh ještě další investiční nástroje, např. deriváty. Je otázkou, zda by právě zavedení obchodování s některými deriváty nepřineslo vyšší investorskou pozornost na český trh, alespoň od odborné sféry investorů. Sestavování portfolia z více investičních nástrojů dokáže eliminovat investorovo riziko při možnosti zachovaného zisku, zajištění své investice pomocí sady použitých derivátů (např. opcí) by investorům nabízelo nové prostory pro jejich vkládání investic na český kapitálový trh. Problémy české právní úpravy v oblasti přijímání cenných papírů lze jen těžko odhalit, neboť nová právní úprava zatím zůstala praxí nepovšimnuta. Lze tedy jen teoreticky dovodit, proč se emitentům na český trh nechce. Problémy vidím spíše než v právním ukotvení této oblasti v nedostatku propagační činnosti českých organizátorů regulovaných trhů, kteří by měli potenciální emitenty přímo zavalovat informačními kampaněmi, proč je pro ně tento krok důležitý a jak na něj. Za této situace téměř úplné pasivity českých organizátorů regulovaných trhů převládá mezi českými společnostmi zafixován názor, že musí mít emise obrovské rozměry a že je tento proces neúnosně nákladný pro jejich podmínky. A o vstup na 69
český trh mají zájem maximálně společnosti, které mají s kapitálovým trhem zkušenosti již jinde, a na české regulované trhy tak vstupují prostřednictvím tzv. duálního listingu. Dalším problémem českého trhu, který lze dovodit i ze srovnání se zahraniční úpravou, je dlouhá doba realizace procesu přijímání cenného papíru na trh. ČNB jako regulátor kapitálového trhu již svoji lhůtu zkrátila a umožnila tak větší pružnost trhu, i když obecně je z její praxe známé prodlužování lhůty a získání dalšího času na posouzení žádosti jen z čistě formalistických důvodů. Větší časovou náročnost pro emitenta ovšem znamená přístup českých organizátorů regulovaných trhů. Zde proces přijímání představuje období řádově několika měsíců (až půl roku). Toto období je dlouhé nejen pro emitenty ale i investory. Obě strany mají v tuto dobu své prostředky víceméně vázané a nemohou nikterak upravovat již strategie své činnosti. A za půl roku se na trhu, zvláště kapitálovém, stihne odvinout takové množství změn, že investory vrhá do vysokého stupně rizika, nechají-li své prostředky takto dlouho ukotvené bez možností zásahů. Zásadní nedostatek, který vidím, na českém kapitálovém trhu, není spjat s právní úpravou zdejších pravidel pro přijímání investičních nástrojů k obchodování, nýbrž tkví, v nedostatečné informovanosti české veřejnosti. Česká společnost v současné době nedospěla takové důvěry v kapitálový trh, aby sem vkládala ke zhodnocení své finance. Na tomto stavu má svůj díl viny i kupónová privatizace, která na český kapitálový trh vrhla nepříjemný stín. Nedostatkem informací jsou limitováni nejen investoři, ale bohužel právě i emitenti. Za prvotní změnu, která by měla proběhnout na českém kapitálovém trhu, spatřuji jeho vyšší otevření se veřejnosti. Bez provedení osvěty a poukázání na poučení se z chyb lze zájem veřejnosti získat jen pomalu a bez dostatečné investorské základny nelze na kapitálovém trhu dospět výrazného pokroku…
70
10. Summary
The aim of this my final thesis which is titled Acceptance of Securities to Trading on Stock Exchange was to prepare complete handbook which could be useful for future issuers. The next aim of this thesis was finding reasons of lack of interest of issuers in our – Czech stock exchanges and comparing of our legal conditions with situation in other countries like USA, Great Britain and Austria. During working on this thesis I had another problem with lack of literature and articles on this topic in Czech Republic. I think of this as the first problem in our country because in USA where the Stock Exchange operates well there is enough of literature. Regarding harmonization of Czech rules with European we can find in Czech Republic the legal regulations which are acceptable for advanced capital market. The only one problem of this change in Czech regulation I see in the lack of any interest of the specialist who hasn´t reported about these changes. This thesis delimitated the valid Czech regulations for the area of acceptance of securities to trading on the regulated markets. We had to notice that valid regulations bring high standard of regulation with current determination of duties and procedural terms. The statute gives the common rules for whole capital market and then the special rules for parts of market. Acceptance of securities to trading on stock exchange is most influenced by The Statute about Business on The Capital Market. Compilers of rules of individual regular market, so Prague Stock Exchange and RM-System adhered to the statute and they didn´t establish any other special important rule for their markets. Duties of issuers are so legal kind. Each issuer must consider well if the entry to the capital regulated market is the best step for him. Issuer should employ specialist for this mission. Bad issue generally means the end of all activities of issuers. Then issuer must meet requirements from commercial code as decision about activity in his company. His entry to the market must be built on basic of right decision in company board.
71
Then issuers must only perform his obligations from the statute about business on the capital market. Mainly he has to prepare prospectus which validates Czech national bank. In this time issuer should start advertising campaign to obtain enough time and possibilities to set up the issue according to interest of investors. In the last time issuer must apply for the permission to trading on the individual regular market. After the successful entry on the market the duties of the issuers are not on the end. Issuer must perform information obligations. Acceptance of securities to the capital market is not so frequent activity in Czech Republic. The lack of the securities on the market is then the reason why market is not able to evolve in the other sphere, too. Business with so small quantity of securities is the reason why is not possible to entry to this market with derivates like options which have positive qualities for making market because investor can ensure his investments. I can recognize problems of Czech regulations of this legal branch only difficult because there are no practical experiences with new legal regulations. The reasons of lack of issuer´s interest can be described only theoretically. The bigger problem than in the legal regulation I see in the bad advertisement activities of organizer of regulated markets. They should give information to the future issuers and persuade them of necessity of entry to the market. Now, in the situation of passive organizer of regulated markets, Czech issuers supposed that issue is only for big company and that it is so expensive for them. And the only companies which have interest about our market are those which have experience in another regulated market in Europe and on Czech market they come through so called dual listing. The other problems of Czech capital markets is so long time for execution the application to acceptance, admission on regulated markets. Czech national bank has reduced its time-limit but it often requires other information on issuer to obtain next time to decision. But organizers of regulated markets have longer time-limit it is often half a year. And it is too long time for investment on the capital market. Fundamental problem which I recognize on Czech capital market is not in legal regulations but in lack of information which Czech society knows and can know about this market. Czech society has mistrust of the business on capital markets. Firstly the change in the position of exchange stocks should be made and when society will have more information it should more trust and more deal on exchange stock. 72
11. Literatura a právní předpisy
11.1.
Literatura
Pavlát, V., Kubíček, A. Regulace a dozor nad kapitálovými trhy. 1. vyd. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2004. 232s. ISBN 80-86754-13-8 Nývltová, R., Režňáková, M. Mezinárodní kapitálové trhy: zdroj financování. 1. vyd. Praha: GRADA Publishing, a.s., 2007. 380s. ISBN 978-80-247-1922-1 Pavlát, V. a kol. Kapitálové trhy. 1.vyd. Praha: Professional Publishing, 2003. 298s. ISBN 8086419-33-9 Pavlát, V. Kapitálové trhy a burzy ve světě. 1.vyd. Praha: GRADA, 1993. 392s. ISBN 8085424-90-8 Cupal, L., Čech, P., Jakub, F., Spurný, J., Spurný, M., Tuček, M., Záhořík, F. Jak emitovat dluhopisy a akcie na veřejném trhu. 1.vyd. Praha: Komise pro cenné papíry, 2004. 78s. ISBN 80-239-2193-2 Bakeš, M. a kol. Finanční právo. 4. aktualizované vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, 771s. ISBN 80-7179-431-7 Kotásek, J., Pokorná, J., Raban, P. a kol. Kurz obchodního práva. Právo cenných papírů. 4. vyd. Praha: C. H. Beck, 2005, 762s. ISBN 80-7179-855-X 11.2.
Právní předpisy:
Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění k 1.1. 2009 Zákon č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a doplnění dalších zákonů, ve znění k 1.1.2009 Zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, ve znění k 1. 1. 2009 Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění k 1. 1. 2009 Zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, ve znění k 1. 1. 2009
73
Zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance, ve znění k 1. 1. 2009 Vyhláška č. 263/2004 Sb., o minimálních náležitostech prospektu cenného papíru a užšího prospektu cenného papíru (neplatná) Burzovní pravidla BCPP, ve znění k 1. 1. 2009 Burzovní pravidla RM-Systému, ve znění k 1. 1. 2009 11.3.
Internetové zdroje
The Securities Act of 1933 [citováno dne 22. listopadu 2008]. Dostupný z: http://www.law.uc.edu/CCL/33Act The Securities Exchange Act of 1934 [citováno dne 22. listopadu 2008]. Dostupný z: http://www.law.uc.edu/CCL/34Act Oficiální stránky London Stock Exchange. [citováno dne 10. března 2009]. Dostupné z: http://www.londonstockexchange.com Oficiální stránky Wiener Börse. [citováno dne 10. března 2009]. Dostupné z: http://www.wienerborse.at Na pražské burze bude na hlavním trhu dvakrát více titulů. [citováno dne 20. února 2009]. Dostupný z: http://www.in-finance.cz RM-Systém
–
nová
burza
[citováno
dne
20.
února
2009].
Dostupný
z:
http://www.financninoviny.cz Mašek, F. Jízdní řád pro IPO. [citováno dne 20. února 2009]. Dostupný z: ihned.cz/1-17378670-000000_save-fb Oficiální stránky České národní banky [citováno dne 20. února 2009]. Dostupné z: http://www.cnb.cz Oficiální stránky BCPP. IPO. [citováno dne 15. února 2009]. Dostupné z http://www.pse.cz Oficiální stránky BCPP. Hlavní trh. [citováno dne 15. února 2009]. Dostupné z http://www.pse.cz
74
Oficiální stránky BCPP. Trh MTF. [citováno dne 15. února 2009]. Dostupné z http://www.pse.cz Oficiální
stránky
RM-Systému.
[citováno
dne
15.
ledna
2009].
Dostupné
z:
http://www.rmsystem.cz Kocián, Šolc, Balaštík. Kapitálové trhy – transpozice směrnice MiFID [citováno dne 20. února 2009]. Dostupný z: http://www.ksb.cz ČNB schválila prodej většiny pražské burzy do rukou Wiener Börse. [citováno dne 20. února 2009]. Dostupný z: http://www.financninoviny.cz Emisní podmínky. [citováno dne 15. března 2009] Dostupné z: http://www.dluhopis.cz
75
