Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finance

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finance

FINANČNÍ DERIVÁTY A JEJICH MOŢNÉ VYUŢITÍ V PODNIKOVÉ PRAXI

Financial derivatives and their possible utilization in business praktice

Bakalářská práce

Vedoucí práce: prof. Ing. Oldřich REJNUŠ, CSc.

Brno, 2010

Autor: Dušan HLAVENKA

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta

Katedra financí Akademický rok 2009/2010

ZADÁNÍ BAKALÁŘSKÉ PRÁCE

Pro:

H L A V E N K A Dušan

Obor:

Finance

Název tématu:

FINANČNÍ DERIVÁTY A JEJICH MOŢNÉ VYUŢITÍ V PODNIKOVÉ PRAXI Financial derivatives and their possible utilization in business practice

Zásady pro vypracování Problémová oblast: Externí financování podniku Cíl práce: Provedení analýzy jednotlivých druhů finančních derivátů a navrţení konkrétního způsobu jejich pouţití při řešení konkrétního příkladu z podnikové praxe. Postup práce a pouţité metody:  teoretická podstata finančních derivátů,  základní druhy finančních derivátů,  analýza způsobů vyuţívání finančních derivátů v podnikové praxi,  shrnutí,  závěr

Rozsah grafických prací:

Předpoklad cca 10 tabulek a grafů

Rozsah práce bez příloh:

35 – 40 stran

Seznam odborné literatury: Finanční a komoditní deriváty v praxi. Edited by Josef Jílek. 1. vyd. Praha: Grada, 2005. 630 s. ISBN 80-247-1099-4. Finanční trhy. Edited by Oldřich Rejnuš. Vyd. 1. Ostrava: Key Publishing, 2008. 559 s. ISBN 9788087071878. Opce, swapy, futures :deriváty finančního trhu. Edited by Zdenek Sid Blaha - Irena Jindřichovská. 2. rozš. vyd. Praha: Management Press, 1997. 206 s. ISBN 80-85943-29-8.

Vedoucí bakalářské práce:

prof. Ing. Oldřich Rejnuš, CSc.

Datum zadání bakalářské práce:

23. 11. 2009

Termín odevzdání diplomové práce a vloţení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku.

…………………………………… vedoucí katedry

V Brně dne 23. 11. 2009

………………………………………… děkan

Jméno a příjmení autora:

Dušan Hlavenka

Název bakalářské práce:

Finanční deriváty a jejich moţné vyuţití v podnikové praxi

Název práce v angličtině:

Financial derivatives and their possible utilization in business practice

Katedra:

financí

Vedoucí bakalářské práce:

prof. Ing. Oldřich Rejnuš, CSc.

Rok obhajoby:

2010

Anotace Bakalářská práce pojednává o problematice finančních derivátů a jejich pouţitím v podnikové praxi se zaměřením na riziko změny měnového kurzu a zabezpečením se proti neţádoucím ztrátám ze strany podnikatelské instituce. Kapitoly tohoto textu se postupně zabývají jak teoretickými základy daného tématu, následně podrobnou analýzou a komparací vývoje měnových derivátů za pouţití konkrétních příkladů vyuţití, které je moţné v současnosti smluvně uskutečnit.

Annotation The thesis deals with the issue of derivatives and their use in business practice, focusing on the risk of exchange rate changes and their ensurance against unwanted losses of the business institution. Chapters of the text gradually deal with both the theoretical foundations of the topic, and with the detailed analysis of currency derivatives by using specific examples of uses that can be carried out in contracts at present. Klíčová slova Finanční deriváty, forward, futures, swap, opce, měnové riziko, zajištění

Keywords Financial derivatives, forward, futures, swap, option, currency risk, hedging

Prohlášení „Prohlašuji, ţe jsem bakalářskou prácí na téma Finanční deriváty a jejich možné využití v podnikové praxi vypracoval samostatně pod vedením prof. Ing. Oldřicha Rejnuše, CSc. a uvedl v ní všechny pouţité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU.“ V Brně, 20. května 2010 ………………………………… podpis studenta

Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval všem, kteří mi byli nápomocni při tvorbě mojí práce. Zejména chci poděkovat svému vedoucímu bakalářské práce panu prof. Ing. Oldřichovi Rejnušovi, CSc. za čas strávený na konzultacích, za cenné připomínky a odborné rady týkající se problematiky, Mgr. Romaně Dvořákové za kontrolu pravopisu a stylizaci vět a také svým rodičům, kteří mě po celou dobu studia motivovali a podporovali k naplňování svých studijních cílů.

OBSAH ÚVOD

8

1. CÍL PRÁCE

11

1.1 Globální cíl

11

1.2 Parciální cíle

11

2. METODIKA PRÁCE

12

3. TEORETICKÉ VYMEZENÍ FINAČNÍCH DERIVÁTŮ A JEJICH ÚLOHA PŘI ZAJIŠTĚNÍ FINANČNÍCH RIZIK

13

3.1 Vymezení pojmu finanční deriváty

14

3.2 Právní legislativa

17

3.3 Místo obchodování s finančními deriváty

20

3.4 Druhy termínových finančních instrumentů

21

3.4.1 Základní modely

21

3.4.2 Opční smlouvy typu Cap, Floor a Collar

28

3.4.3 Kombinované finanční deriváty

29

3.5 Finanční deriváty rozdělené dle podkladového aktiva

29

3.6 Důvody pouţívání finančních derivátů

30

4. ANALÝZA MOŢNOSTÍ ZAJIŠTĚNÍ MĚNOVÉHO RIZIKA FINANČNÍMI DERIVÁTY V PODNIKOVÉ PRAXI

34

4.1 Měnový forward

38

4.2 Měnový futures

40

4.3 Devizový swap

43

4.4 Měnový swap

45

4.5 Měnová opce

48

5. KOMPARACE MEZINÁRODNÍCH DAT TÝKAJÍCÍCH SE ZAJIŠTĚNÍ RIZIK NA SVĚTOVÝCH FINANČNÍCH TRZÍCH A V ČR

52

ZÁVĚR

59

RÉSUMÉ

62

SEZNAM POUŢITÉ LITERATURY

64

SEZNAM OBRÁZKŮ, TABULEK A PŘÍKLADŮ

66

ÚVOD Ve všech trţních ekonomikách existují vedle sebe trh výrobních faktorů, trh zboţí a sluţeb a finanční trh. Pro naše účely bude důleţité se v této práci zaměřit zejména na trh finanční, konkrétněji na instrumenty finančního trhu. Na finančním trhu se střetává nabídka a poptávka po finančních instrumentech, čehoţ výsledkem je vytvoření ceny, za kterou jsou ochotny subjekty finančního trhu uskutečňovat transakce. Jinak řečeno, jedná se o vzájemnou domluvu majitele finančního instrumentu, (který se tak stává dluţníkem, protoţe nemá dostatek finančních prostředků pro realizaci svého podnikatelského záměru) s majitelem dostatečného mnoţství finančních aktiv (ze kterého se stává věřitel, protoţe poskytuje své dočasně volné finanční prostředky). Jejich cílem je nakoupit a prodat daný instrument za co nejvýhodnější cenu, dosaţení očekávaného výnosu. To znamená, prodávající prodat za co nejvyšší cenu, kupující nakoupit za cenu co nejniţší. Na finančních trzích se obchoduje s diversifikovanými finančními instrumenty. Pro tento text budou hlavní pozornost zajímat především finanční instrumenty a jejich bezpečnost, s jakou působí na majitele. S jistotou však můţeme říci, ţe téměř ţádný instrument však nezabezpečuje úplnou jistotu. Jistotu, ţe bude dosaţeno poţadovaného výnosu spojeného s koupí a drţbou toho či onoho instrumentu. Riziko řadíme k nejobávanějším investičním faktorům, které nutí drţitele nadbytečných finančních prostředků rozhodovat a porovnávat, do kterého druhu finančního instrumentu či produktu je výhodnější investovat, aby nepřišli o své finanční prostředky kvůli špatné investici nebo kvůli špatnému rozhodnutí. Finanční deriváty, konkrétně zajištění (tzv. hedging) měnového rizika, jsou součástí externí metody zajišťování spolu s uzavřenými devizovými pozicemi s vyuţíváním plateb na krátkodobém, peněţním trhu.1 Zaobírat se budeme pouze zajištěním měnového rizika. Riziko tedy můţeme charakterizovat jako pravděpodobnost odklonu skutečné trţní hodnoty od očekávané hodnoty, kterou jsme předpokládali na začátku naší podnikatelské aktivity.

1

ČERNOHLÁVKOVÁ, E.; SATO, A.; TAUŠER, J A KOL. Finanční strategie v mezinárodním podnikání. 1. vyd. Praha : Aspi, a. s., 2007, s 59.

8

Proti těmto rizikům je moţné se pojistit do budoucna. Všeobecně lze sníţit míru rizikovosti třemi způsoby. A to buď pojištěním instrumentu, diverzifikací portfolia nebo v našem případě důleţitých a v následujícím textu rozebíraných finančních derivátů. Jejich hlavním úkolem je zmírnit neočekávané změny cen všech typů finančních instrumentů a ochránit tím investora. Dále musíme zmínit, ţe kromě zajištění proti riziku slouţí deriváty také k různým spekulacím. Z historie vyuţívání zabezpečování se proti různým rizikům, i kdyţ z našeho pohledu jenom v primitivních formách a funkcích, se zařazují do období roků 2000 aţ 1000 před naším letopočtem. V této době se zajišťovala budoucí úroda v Indii a Egyptě. Avšak první písemné záznamy s obchodováním s deriváty jsou ze 17. století z Japonska, kde se pěstovala rýţe. Výraznější podobu obchodů dostali v 19. století, konkrétně v 70. letech, kdyţ se začaly zvyšovat rizika pro subjekty obchodující na finančním trhu. Byla zaloţena první burzovní instituce v Chicagu, které cílem bylo obchodovat se zemědělskou úrodou, avšak ve 21. století jiţ přestává sehrávat na finančních trzích toto odvětví takovou roli. V porovnání s minulými stoletími, kdyţ byly finanční deriváty v základních a jednoduchých formách, se v dnešním trţním prostředí obchoduje s neporovnatelně větším mnoţstvím s deriváty. Od 20. století se začaly projevovat finanční deriváty tak, jak je známe dnes, jenomţe s tím rozdílem, ţe se tyty finanční instrumenty neustále rozvíjejí a sehrávají den ode dne významnější postavení na trhu i v očích finančních subjektů působících na tomto trhu. Při rozšiřování mnoţství obchodů a transakcí, které se na finančních trzích zvyšují, bylo nutné, aby se předcházelo podvodům a aby se zajistilo obcházení právní legislativy. Proto bylo nezbytné, aby se vyvinula instituce zaměřená na ochranu subjektů a na dodrţování jak pravidel legislativních, tak i pravidel obchodování a dodrţování plnění závazků všech subjektů vyskytujících se a obchodujících na trzích s finančními instrumenty a aktivy . Regulaci a dohled nad kapitálovým trhem, konkrétně nad finančními deriváty, provádí Výbor pro technické otázky IOSCO ve spolupráci s Basilejským výborem pro bankovní dohled2 od 90. let 20. století a jsou přijata všemi bankovními trhy, které obchodují s finančními deriváty, tedy i mimo území Evropské unie. Dále je nutno uvést i Směrnice Evropské unie, kterých dodrţováním se Česká republika zavázala jiţ vstupem do EU 1. května 2004. Oba tyto 2

PAVLÁT, V.; KUBÍČEK, A. Regulace a dozor nad kapitálovým trhem. 1. vyd. Praha : Vysoká škola finanční a správní, 2004, s. 58.

9

regulatorní přístupy mají společný cíl. Je jím stanovení tvorby určitého mnoţství bankovního kapitálu, který závisí od mnoţství operací vykonaných finančními deriváty. Pro Českou republiku plní tyto funkce Česká národní banka, která od roku 2006 převzala všechny pravomoci ze zákona o cenných papírech, který byl v té době zrušen. V současné době, v čase hospodářské krize, je nucena i Evropská unie, konkrétně Evropská komise, zaměřit se na zvýšenou regulaci a dohled nad kapitálovým trhem, zejména pak finančními deriváty. Jak všichni dobře víme, finanční deriváty jsou jednou z hlavních příčin rozšíření krize do všech částí vyspělých světových ekonomik (proto se přejmenovala finanční krize na krizi hospodářskou, nebo-li globální). Doposud nebylo nutné nesouhlasit s tvrzením, ţe není nutné regulovat obchodování s finančními deriváty, protoţe s nimi obchodují jen zkušení odborníci. Teď jiţ víme, ţe zásahy do této oblasti jsou nezbytné. Návrhy pro zvýšení plnění závazků a sniţování faktoru podcenění situací na trhu chce komise dosáhnout např. tím, ţe uvedené nástroje budou obchodovány prostřednictvím ústředních zúčtovacích sluţeb, kde by se hromadily všechny záznamy o obchodních transakcích. Od finančních zprostředkovatelů se má poţadovat vyššího finančního zajištění a pro mezinárodní transakce by se měly zavést nové právní nástroje.3

3

EUROPA.EU: Co s deriváty. Operace s deriváty by se měly řídit „jiným paradigmatem.“ [online]. Dostupné na: .

10

1. CÍL PRÁCE 1.1 Globální cíl V této bakalářské práci se zaměřím na analýzu jednotlivých druhů finančních derivátů se zvláštním zaměřením na měnové riziko v podnikové praxi. V rozboru finančních derivátů věnuji pozornost praktickému vyuţití konkrétních příkladů vyskytujících se na finančních trzích v mezinárodním měřítku. Budu vycházet z provedení analýz pěti moţností vyuţití měnových derivátů zaloţené na smluvním principu. Přesněji půjde o zobrazení situace české firmy, která je proexportně orientována a zahraničních institucí. Tyto subjekty jsou mezi sebou smluvně vázány. K tomu, abych dosáhl tohoto globálního cíle mi dopomohou parciální cíle, na základě kterých se dopracuji k celkovému zkoumanému výsledku.

1.2 Parciální cíle Prvním parciálním cílem je provedení analýzy v moţnostech zajištění měnového rizika v podnikové praxi. Výchozím parametrem mi bude slouţit analýza osvojených poznatků, vědomostí a úvah z této finanční oblasti získaných z vysokoškolského prostředí a následně je sumarizovat do jednoho bloku této práce. Dále uvedu reaserch příkladů jednotlivých finančních derivátů zajišťujících riziko změny kurzu důsledkem vysoké či nízké volatility daného měnového páru pro exportní firmu, tedy firmu podnikající na mezinárodních trzích. V druhém parciálním cíli se budu zabývat vývojem vyuţívaní finančních derivátů na mezinárodních finančních trzích a komparovat údaje z posledních roků. Přitom se zaměřím na komparaci základních modelů finančních derivátů rozdělených dle pouţitého podkladového aktiva, následně pak rozborem měnových derivátů dle jednotlivých sloţek a měnových druhů, protistran a splatností jak pro mezinárodní údaje, tak i pro údaje týkající se České republiky.

11

2. METODIKA PRÁCE Uvedených cílů chci dosáhnout za pomoci pouţití obecně-vědeckých metod, konkrétně deskripcí, analýzou a komparací. Deskripce je vyuţívána zejména při úvodních teoretických poznatcích, které jsou zaloţeny na základě prostudování dostupné literatury, studijních materiálů, zákonů a věrohodných internetových zdrojů pojednávajících o problematice finančních derivátů. Pojednání v této části bude směřovat k vymezení finančních derivátů, základním i odvozeným modelům finančních instrumentů, místem obchodování a právní legislativě. Poté jsou tyto teoretické zákonitosti vyuţity pro plnění parciálních cílů mé práce. Prvního parciálního cíle je dosaţeno pomocí metody analýzy finančních derivátů zajišťující se proti měnovému riziku vznikající v podnikové praxi. Poznatky získané deskriptivní metodou zkoumání poslouţí v dalším textu zejména pro simulaci zobrazení moţných příkladů, které se v současné podnikatelské praxi vyskytují. U druhého parciálního cíle je pouţita komparativní metoda zkoumání, kde na základě výročních zpráv z posledních let Banky pro mezinárodní zúčtování (Bank for International Settlement, BIS)4 a České národní banky je jak tabulkově, tak i graficky zobrazeno porovnání obchodování finančních derivátů dle různých kritérií.

4

Bank for International Settlement je mezinárodní organizace pro podporu mezinárodní měnové a finanční spolupráce a slouţí jako banka pro centrální banky. V současnosti jsou jejími členy 55 světových centrálních bank. Její hlavní sídlo je v Basileji a svoje pobočky má v Hongkongu a v Mexico City.

12

3. TEORETICKÉ VYMEZENÍ FINANČNÍCH DERIVÁTŮ A JEJICH ÚLOHA PŘI ZAJIŠTĚNÍ FINANČNÍCH RIZIK Výraz riziko se poprvé objevil v Itálii v 17. století pod názvem „risico.“ Tento pojem označoval problémy mořeplavců, které je sprovázeli po dobu plaveb. V dnešní době znamená riziko hrozbu - nebezpečenství vzniku škody, poškození, ztráty nebo také zničení a v podnikatelské praxi vyjadřuje i neúspěch v podnikání. Finanční riziko, které jsem zlehka nastínil hned v úvodu, by se dalo definovat jako nebezpečí odklonění skutečné ceny instrumentu od ceny, která byla očekávána a předpokládána na trhu na začátku investiční činnosti. Jednoduše řečeno, riziko je pravděpodobností neúspěchu nebo ztráty hodnoty aktiva (tzv. negativní riziko), které můţe podnik dostat do finanční nestability a v tom nejhorším případě i dovést do bankrotu. Na druhou stranu podnikatelský subjekt podstupuje riziko s předpokladem a vírou, ţe se podstoupením této nejistoty dočká vyššího ocenění a dosáhne vyšších zisků (pozitivní riziko). Fenoménem ovšem je, ţe investor je po celou dobu v nejistotě, protoţe neví, jak se bude situace na trhu vyvíjet. Následně na to můţeme vyjádřit další fenomén, a to kvantifikace rizika, coţ „znamená vyčíslení pravděpodobné intenzity odchylek skutečnosti od očekávání. Ve všeobecnosti se uskutečňuje výpočtem standardní směrodatné odchylky a variačního koeficientu.“5 Na finanční riziko působí různé faktory, na základě kterých můţeme riziko členit na: 

trţní



úvěrové



úrokové



likvidní



kurzovní

Rozdělování finančních derivátů je důleţité zejména pro subjekty, kterým jsou nabízeny, tedy větším či menším společnostem, protoţe slouţí jako instrumenty pro řízení rizik nacházejících se na finančním trhu. V těchto společnostech je proto vyuţívají zejména v oblasti tzv. risk 5

KRAĽOVIČ, J.; VLACHYNSKÝ, K.; MARKOVIČ, P. Finančný manažment. 1. vyd. Bratislava : IURA EDITION, 2002, s. 243.

13

managementu, ve kterém se zabývají otázkami hedgingu. Přitom je důleţité v případě vyskytování rizik jasně stanovit vztahy mezi vlastníky těchto společností a manaţery, kteří jsou najímání pro tuto činnost. Manaţeři mají vztah k riziku a nebojí se jít i do rizikovějších činností. S tím většinou majitelé nesouhlasí, a proto by měli vlastnící jasně stanovit maximální hranice, které jsou schopni akceptovat. Na finanční rizika mají vliv různé aspekty, kterých cílem je eliminovat nebo alespoň zmírnit škody a ztráty z investičních činností. Před zahájením této investiční činnosti se můţe podnik zaměřit zejména na diversifikaci portfolia, kde rozloţí své finanční prostředky do různých aktiv s čímţ si sníţí riziko ztráty. Cílem je, aby v případě nepříznivého vývoje aktiva nedošlo k celkové ztrátě, ale aby se ztráta z jednoho aktiva vyrovnala s potenciálním ziskem z ostatních aktiv. Tento zisk moţná i převýší onu ztrátu a investor i tak dosáhne kladného výsledku ze své investiční činnosti. Dále by se dal charakterizovat jako nástroj eliminace rizika pojištění. Podstatou je, ţe investor se smluvně zaváţe s pojišťovnami, ţe bude v pravidelných intervalech odvádět finanční prostředky na účet dané instituce a v případě pojistné události tato instituce nahradí vzniklé škody.

3.1 Vymezení pojmu finanční deriváty Na kapitálových trzích je moţné vypořádat obchody ihned při uskutečnění obchodu, nebo je moţné vyuţívat určitého časového odkladu k zaplacení obchodovaného instrumentu. Proto dle vypořádání obchodů na trzích z hlediska času rozlišujeme trhy promptní a termínové. Promptní obchody, které nazýváme také obchody spotovými, jsou vypořádány okamţitě. Tímto pojmem se má na mysli, ţe obchod se uskuteční, tzn. v jednom momentě proběhne výměna zboţí nebo sluţby a v průběhu pár dní (nejčastěji se uvádí vypořádání do 48 hodin) dojde i k předání finančních prostředků. Při termínových obchodech je podstatou to, ţe účastnící obchodu domluví všechny obchodní i platební podmínky, ale vypořádání nastává aţ v budoucnosti (je stanoveno přesné datum). Přitom toto období můţe být stanoveno i na více měsíců. I proto jsou termínové obchody také jednoduše nazývány deriváty. V těchto termínových obchodech vznikají subjektům různé 14

prává a povinnosti. Na základě těchto odlišností se obchody na termínovém trhu dělí na bezpodmínečné (nepodmíněné, pevné) a na podmínečné (podmíněné, opční). Na základě těchto druhů obchodů byl vynucen vznik finančních derivátů. Bezpodmínečné obchody jsou nazývány také jako obchody s odkladem. Vzniká povinnost prodávajícího prodat a kupujícího koupit dané podkladové aktivum v předem stanoveném čase za předem domluvenou cenu. Výsledkem je, ţe se v kaţdém případě uskuteční směna podkladového aktiva. Do této skupiny se zařaďují forwardy, futures a swapy. Při podmínečných obchodech se také jedná o obchody s odkladem, ale navíc zde vzniká právo volby. Povinnost vzniká jenom jednomu subjektu. Pro jedno se zde naskytuje moţnost ve stanoveném období rozhodnout, zda-li koupí nebo nekoupí, prodá nebo neprodá dané podkladové aktivum. Subjekt je v dlouhé pozici a rozhoduje se zejména podle situace na trhu daného aktiva. Zjišťuje, jestli se mu obchod vyplatí nebo bude z něj ztrátový, pokud by souhlasil s provedením obchodu. Z toho vyplývá, ţe mu nevzniká povinnost, nýbrţ právo na nákup a prodej podkladového aktiva za předem stanovenou cenu. Druhý subjekt, subjekt v krátké pozici, pouze čeká, jak se rozhodne subjekt v dlouhé pozici. Za tuto nevýhodu získává opční prémii, coţ představuje cenu za opci. Zde řadíme finanční deriváty typu opce, opční listy, cap, floor, collar.

15

Obr. 1: Členění finančních derivátů z hlediska základních druhů a trhu, na kterém se obchoduje

TERMÍNOVÉ (DERIVÁTOVÉ) OBCHODY

Neodvolatelné (tzv. pevné) termínové obchody Termínové kontrakty typu Forward a Futures

Kontrakty typu Forward (OTC)

Kontrakty typu Futures (burzovní)

Podmíněné termínové obchody

Swapové kontrakty

Opční kontrakty

Swapy (pouze OTC)

Opce (burzovní)

Opce (OTC)

Zdroj: REJNUŠ, O. Finanční trhy. 1. vyd. Ostrava : KEY Publishing, 2008, s. 434. Samotné definování finančních derivátů osobně povaţuji za nejdůleţitější a nejpodstatnější část této práce. Odůvodnit bych to mohl tím, ţe mluvit o různém členění a vyuţívání v podnikatelském prostředí na mezinárodních trzích by nebylo opodstatněné, protoţe by čtenář neměl zdání o tom, co vlastně větší část této práce pojednává. Pro další objasnění tohoto pojmu uvedu definice od různých autorů. Finanční deriváty jsou uváděny jako „obchody (kontrakty), jejichž podstatou je určitá forma termínového obchodu. Základním rysem termínových obchodů je časový nesoulad mezi uzavřením obchodu a jeho plněním.“6 Blaha a Jindřichovská uvádějí, ţe finančními deriváty jsou kontrakty derivované od podkladových aktiv různých druhů (fyzické komodity, měny, akcie, obligace, cenné papíry). Tedy deriváty jsou takovým finančním produktem, kterých cena se odvíjí od uvedených podkladových aktiv a od cen na promptním trhu. Podstatou obchodu je zafixování ceny nebo

6

DVOŘÁK, P. Přednášky z finančních derivátů. 1. vyd. Praha : Vysoká škola ekonomická, 2000, s 7.

16

kurzu v přítomnosti, za kterou můţe být podkladové aktivum nakoupeno a prodáno, převzato kupujícím a odevzdáno prodávajícím někdy v budoucím okamţiku.7 Deriváty jsou označovány jako „speciální produkty finančního trhu, spojené se spekulací na tržní riziko. Nežádoucím výsledkem konkrétního obchodu může být přitom nejenom zisk, ale i ztráta, takže výsledek spekulativního obchodu je vždy spojen s určitým tržním rizikem.“8 Finanční deriváty jsou finančními instrumenty (dle § 3 zákona č. 254/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu spolu s investičními cennými papíry, cennými papíry kolektivního investování, nástroji obchodovatelnými na peněţním trhu, atd.), které jsou odvozeny od podkladových aktiv. Pod pojmem podkladové aktivum se zahrnují finanční a reálné prostředky, především úrokové sazby, cizí měny, akcie, indexy, různé komodity, dluhopisy a také např. i počasí pro zemědělce.9

3.2 Právní legislativa Nárůst mnoţství objemů obchodů zapříčinil, ţe se začali vyskytovat problémy při obchodování s deriváty a při těchto rostoucích tocích finančních prostředků se začaly objevovat i nezákonné praktiky, kterým se z důvodu stability a atraktivnosti finančních trhů muselo zabránit. Právní předpisy týkající se obchodování na finančních trzích představují zákony, vyhlášky a zásady, zabývající se jak způsobem obchodování a účtováním, tak i vymezením právní regulace a dohledem. Prvotně byly vytvořeny předpisy mezinárodní, které se staly závaznými pro všechny země s rozvinutým kapitálovým trhem, na kterém se s finančními instrumenty obchoduje. Dále bych povaţoval za nezbytné zmínit také standardy nejrozvinutějšího a nejstabilnějšího finančního trhu, za který je povaţován trh v USA.

7

BLAHA, Z. S; JINDŘICHOVSKÁ, I. Opce, swapy, futures. 2. rozš. vyd. Praha : Management Press, 1997, s. 11. 8 HRDÝ, M.; HOROVÁ, M. Finance podniku. 1. vyd. Praha : Wolters Kluwer ČR, 2009, s 155. 9 Zákon č. 254/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, § 3.

17

IFRS (International Financial Reporting Standards) Jedná se o mezinárodní standardy účetního výkaznictví, které nahradili v roce 2001 účetní standardy IAS 39 Finanční instrumenty. Podle těchto standardů lze definovat deriváty jako „odvozený finanční nástroj, který se současně vyznačuje následujícími charakteristikami: 

jeho hodnota se mění v závislosti na změně úrokové míry, ceny finančního nástroje, ceny komodity, měnového kursu, cenového nebo úrokového indexu, úvěrového ratingu či úvěrového indexu nebo jiné proměnné (tzv. podkladová proměnná),



nevyžaduje žádnou počáteční investici nebo vyžaduje počáteční investici nižší, než jaká by byla požadována u ostatních typů smluv, u kterých by bylo možné očekávat podobnou reakci na změny u tržních podmínek,



bude vypořádán v budoucnosti (tzn. nejedná se odporovou operaci)“10

US GAAP (US generally accepted accounting principles) Představují obecně přijímané účetní zásady Spojených států amerických podle standardu FAS 133. Finanční deriváty definují podle „tří vlastností: 

jedna nebo více podkladových hodnot a jedna či více jmenovitých hodnot či platebních ustanovení,



nevyžaduje počáteční čistou investici, popř. vyžaduje počáteční čistou investici nižší než u jiných kontraktů s podobnými reakcemi na změny tržních faktorů,



může být vypořádán prostředky mimo kontrakt či dojde k dodávce aktiva, při které není příjemce v pozici podstatně odlišné od čistého vypořádání.“11

V České republice se právní regulace zaobírá především Zákon o podnikání na kapitálovém trhu, Devizový zákon, České účetní standardy a Občanský zákoník. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu Zahrnuje finanční deriváty do skupiny dle § 1 odst. d) Investiční nástroje a v § 3 odst. a) aţ e) pod pojmem „finanční derivát následující:

10

KLUWER, W. Slovník pojmů IFRS. 1. vyd. Praha : Wolters Kluwer ČR, 2009, s 19. HINDLS, R.; HOLMAN, R.; HRONOVÁ, S. a kol. Ekonomický slovník. 1. vyd. Praha : C. H. Beck, 2003, s 75. 11

18



opce na investiční nástroje,



finanční termínové smlouvy (zejména futures, forwardy a swapy) na investiční nástroje,



rozdílové smlouvy a obdobné nástroje pro přenos úrokového nebo kurzového rizika,



nástroje umožňující přenos úvěrového rizika,



jiné nástroje, ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích a jejichž hodnota se odvozuje zejména z kurzu investičního cenného papíru, indexu, úrokové míry, kurzu měny nebo ceny komodity.“12

Devizový zákon V tomto zákonu se upravuje především vymezení finančních derivátů z hlediska pokladových aktiv v cizích měnách a vymezuje působnost obchodování. Pod pojmem finanční deriváty rozumí „peněžní prostředky v cizí měně, zlato, zahraniční cenné papíry a dále penězi ocenitelná práva a závazky od nich odvozené. Tuzemec, který není devizovým místem s odpovídajícím rozsahem povolení působit jako banka nebo devizová licence, může uzavírat smlouvy o finančních derivátech a provádět s nimi obchody pouze s devizovým povolením devizového orgánu. Devizové povolení se nevyžaduje, je-li smlouva nebo obchod uzavírán s devizovým místem s odpovídajícím rozsahem povolení působit jako banka nebo devizové licence. Česká národní banka může vyhlásit opatřením vydaným v dohodě s Ministerstvem financí a uveřejněným v plném znění ve Sbírce zákonů podmínky pro operace s finančními deriváty prováděné devizový místy.“13 České účetní standardy Jsou uvedeny v opatření čj. 281/89 759/2001, která si stanoví účtová osnova a postupy účtování pro podnikatele v příloze č. 2, článku XIX Deriváty, odstavec 1 a) aţ c). Pro účely tohoto opatření se rozumí finančním derivátem „finanční nástroj (pro účely tohoto článku smlouva, podle které vzniká finanční aktivum jedné účetní jednotky a zpravidla finanční závazek jiné účetní jednotky), který splňuje současně tyto podmínky: 

jehož reálná hodnota se mění v závislosti na změně úrokové míry, kurzu cenného papíru, ceny komodity, měnového kurzu, cenového indexu, na úvěrovém hodnocení

12 13

Zákon č. 256/2004, Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, § 3 odst. 3. Zákon č. 219/1995, Sb., devizový zákon, § 1 odst. d) a § 12 odst. 1 a 2.

19

(ratingu) nebo úvěrovém indexu, resp. v závislosti v jedné proměnné (podkladová aktiva). 

který ve srovnání s ostatními typy kontraktů, v nichž je zakotvena obdobná reakce na změny tržních podmínek, vyžaduje malou nebo nevyžaduje žádnou počáteční investici.



který bude vypořádán v budoucnosti, přičemž doba od sjednání obchodu do jeho vypořádání je u něho delší než u obvyklé (tzv. spotové) operace.“14

Finančním nástrojem se má na mysli právní skutečnost, která vymezuje finanční aktiva a finanční pasiva pro oba subjekty vyskytující se v obchodním styku. Občanský zákoník Zmiňuje se zde také v rámci finančních derivátů jejich podstata v souvislosti s loteriemi a sázkami. „Veškeré deriváty spolu s loteriemi a jinými podobnými hrami jsou v České republice součástí sázek a her, tj. hazardních her (gambling, gaming) podle zákona č. 40/1964 Sb. Občanského zákoníku. Tím jsou deriváty právně i ekonomicky hazardními hrami.“15

3.3 Místo obchodování s finančními deriváty S finančními deriváty lze obchodovat na dvou trzích - na mimoburzovních termínových trzích (over the counter - OTC) a na burzovních termínových trzích. Mimoburzovní trh definujeme jako trh, jehoţ podstatou je vypořádání obchodu mezi dvěma subjekty bez finančního zprostředkovatele. Cena je vytvořena dle domluvy. Do těchto trhů se řadí i různé bankovní instituce zaloţené na komerčním principu, které získaly oprávnění obchodovat na finančních trzích. Obchoduje se zde s forwardy, swapy a exotickými opcemi. U burzovního trhu je hlavní institucí burza, jako specifická instituce, na které se soustřeďuje nabídka s poptávkou po finančních instrumentech, které jsou burzou kótovány. Výsledkem je vytvoření ceny daného instrumentu. Burza působí jako subjekt, který určuje všechny 14

Opatření čj. 281/89 759/2001, účtová osnova a postupy účtování pro podnikatele, Příloha č. 2 čl. XIX Deriváty, odst. 1, váţící se k § 4 odst. 2 zákona č. 563/1991 Sb., o účetnictví, ve znění dalších předpisů. 15 JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty 1. vyd. Praha : GRADA Publishing , 2002, s. 423.

20

podmínky pro obchodování na finančním trhu. Proto i v rámci obchodování nastávají situace, ţe protistrana, resp. druhý smluvní partner pro obchod je pro nás neznámý, je v anonymitě. Obchodování na burze je povoleno jen určitému počtu lidí, kteří úspěšně sloţili makléřské zkoušky a dostali povolení od burzy. V České republice reprezentuje burzovní trh Burza cenných papírů Praha a obchoduje se zde s kontrakty typu futures a také s opcemi. Při obchodech na burzovním trhu vystupuje v roli zprostředkovatele clearingové centrum, které provádí zúčtování a vypořádání derivátových kontraktů uskutečněných na burze. Mimo toho plní ještě clearingové centrum další funkce, kterými jsou: 

vypořádávání denních výsledků hospodaření, tedy zisků a ztrát



vypořádávání obchodů ve lhůtě splatnosti



sniţování rizik protistran vznikajícího z úrokových kontraktů futures.

Tabulka 1: Výhody a nevýhody burzovních a mimoburzovních trhů Burzovní trh - vysoká transparentnost - známé podmínky uzavření kontraktů a jejich ceny - trţní přecenění - draţší, vysoké burzovní poplatky - nemoţnost ovlivňovat cenu - nepravděpodobnost podvodů - z cenového důvodu jsou méně pouţívané Zdroj: vlastní vyobrazení

Mimoburzovní (OTC) trh - malá transparentnost - neznámost podmínek a cen - nestandardizované - levnější - snadná manipulace s cenou - šitý na míru - vysoká specifičnost kontraktů

3.4 Druhy termínových finančních instrumentů 3.4.1 Základní modely Do této skupiny finančních derivátů zahrnujeme: 

Forward



Futures



Swap



Opce

21

Forward Povaţuje se za nejstarší druh derivátů a řadí se také k těm jednodušším typům obchodů s deriváty. Jde o pevně sjednané podmínky plnitelé v budoucím období na nákup a prodej předem sjednaného finančního aktiva za předem sjednanou forwardovou cenu. Obchodování s forwardem se řadí mezi bezpodmínečné termínové obchody a to znamená, ţe kupující i prodávající musí ve sjednaném termínu povinnost transakci uskutečnit. Doba sjednání splatnosti můţe být různá, avšak nejčastěji se uzavírají kontrakty na dobu do jednoho roku. Nutno podotknout, ţe s forwardem se obchoduje na mimoburzovních trzích přímo mezi subjekty obchodů, tj. mezi klienty (kterými jsou podniky) a komerčními bankami (konkrétně dealerem zaměstnaným v komerční bance). Tato poznámka je důleţitá, protoţe pouze v tomto jediném bodě se odlišuje forward od futures.

Futures Tyto obchody mají stejné podmínky jako při obchodování s forwardem, tedy dohoda o směně daného mnoţství podkladových instrumentů k domluvenému termínu. Jediným rozdílem je, ţe se s nimi obchoduje na specializovaných burzách termínového trhu, obchody jsou standardizovány a burza stanovuje všechny podmínky obchodu. Cena standardizovaných podkladových aktiv se stanovuje podle očekávaného vývoje na trhu uvedeného aktiva. Při vypořádání tohoto druhu obchodu vstupuje mezi smluvní strany tzv. clearingové centrum, které dbá, aby byly dodrženy všechny obchodní podmínky uvedeny ve smlouvě.16 Clearingové centrum také slouţí na zajišťování anonymity obchodujících subjektů a vstupuje do uzavřených pozic, kde působí jako kupující u prodejů a prodávající u nákupů. Futures obchody jsou v porovnání s forwardem standardizovány, komplikovanější, draţší a méně flexibilní. Dalším rozdílem, který lze spatřit v porovnání s forwardem je, ţe při uzavírání kontraktu stačí, kdyţ jsou k dispozici finanční prostředky ve výši od 1 aţ 10 % nominální hodnoty podkladového aktiva, které slouţí k tzv. marţi.

16

KLUWER, W. Slovník pojmů IFRS. 1. vyd. Praha : Wolters Kluwer ČR, 2009, s 19

22

Obr. 2: Zisk a ztráta dlouhé a krátké pozice futures kontraktu

Zisk

Zisk pro kupujícího futures, subjektu v dlouhé , long pozici

Standardizovaná cena kontraktu

Aktuální Ztráta pro spotový kurz prodávajícího futures, subjektu v krátké, short pozici

Ztráta Zdroj: vlastní vyobrazení Na Burze cenných papírů Praha se v současné době dá obchodovat pouze s akciovými futures (jako podkladové aktivum slouţí akcie společností ČEZ a ERSTE BANK) a indexovými futures (podkladovým aktivem je index PX).17 Tabulka 2: Rozdíl mezi forwardem a futures kontraktem

FORWARD - mimoburzovní trh - obchodní vztah je přímo mezi subjekty obchodu - individuální, nestandardizovaný kontrakt - domluvená splatnost mezi subjekty - nevyţaduje finanční kolaterál18 - bez zprostředkovatele - nákladem je rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou

FUTURES - burzovní trh - obchodní vztah je jenom s burzou - standardizovaný kontrakt burzou - standardizovaná splatnost burzou - povinný finanční kolaterál - zprostředkovatelem je clearingové centrum - náklady tvoří burzovní poplatky a provize makléřům

17

BURZA CENNÝCH PAPÍRŮ PRAHA: Futures. [online]. Dostupné na: . 18 Finančním kolaterálem rozumíme peněţní prostředky nebo finanční nástroje, které jsou poskytovatelem finančního zajištění poskytnuty jako předmět finančního zajištění. Převzato z Business Center. [online]. Dostupné na: .

23

- obchoduje se za domluvenou částku - neobchodovatelnost kontraktu, neexistuje ţádná moţnost převoditelnosti na jiný subjekt ani odstoupení od smlouvy - niţší likvidita - neexistence marţí - riziko nesplnění obchodů - neexistence trţního oceňování - vysoké transakční náklady - zúčtování zisků a ztrát se uskutečňuje aţ v den splatnosti kontraktu - obchodů se zúčastňují jenom velké společnosti, veřejnost nemá přístup Zdroj: vlastní vyobrazení

- obchoduje se v letech - s kontraktem se můţe na burze obchodovat, odstoupit od obchodu - vysoká likvidita - existence marţí - bezrizikové, neexistuje riziko nesplnění obchodů - trţní oceňování - nízké transakční náklady - průběţné zúčtování zisků a ztrát - různé druhy společností, ale i veřejnost

Swap Představuje ve své podstatě obchody s dvěma a více forwardů. Dochází na určitou dobu k výměně finančních nástrojů podle předem stanovených podmínek. Významnou roli zde hrají různí finanční zprostředkovatelé, především clearingové domy. Obchoduje se na OTC a zprostředkovatel upravuje všechny smluvní podmínky.

Opce Obchoduje se s nimi jak na OTC tak i na burzovním termínovém trhu. Podstata obchodů je stejná jako u předchozích typů, ovšem s tím rozdílem, ţe opce patří jiţ do podmíněných termínových obchodů, a tedy jednomu ze subjektů se ruší povinnost k nákupu nebo prodeji finančního aktiva. Z toho vyplývá, ţe kupující, nebo-li majitel opce, má právo vyţadovat od prodávajícího koupi nebo prodej daného aktiva za fixní realizační cenu. Prodávající je jiţ povinen obchod uskutečnit. Obchoduje se za opční prémii. Z časového hlediska trvá obchod od 3 do 9 měsíců.19 Finančním aktivem lze v případě opcí rozumět především cenné papíry, komodity a akciové indexy.

19

FIALOVÁ, H. Malý ekonomický výkladový slovník. 7. rozšířené vyd. Praha : A Plus, 2004, s 123.

24

Opční prémie je cenou opce, při které drţitel (holder) opce kupuje moţnost odstoupit od smlouvy v případě nepříznivého vývoje měnového kurzu. Výše prémie se určuje na základě nabídky a poptávky. Avšak hodnotu opce dále ovlivňují i další faktory, například změna ceny podkladového aktiva na promptním trhu, zvýšená volatilita podkladového aktiva, doba do splatnosti opce, úrokové sazby a realizační cena opčního kontraktu a její výše. Opce podle základního dělení rozdělujeme na: 

kupní opce (call options) – vyjadřuje právo kupujícího koupit finanční instrument za opční prémii za předem domluvených podmínek. Tento druh se dále dělí dle pozice na kupní (long call) a prodejní (short call) opce.

Obr. 3: Kupní opce NEVYUŢITÍ OPCE

VYUŢITÍ OPCE

Zisk

Drţitel, long call

1

realizační prémie cena opce

Aktuální spotový kurz

-1

Vypisovatel, short call

Ztráta Zdroj: vlastní vyobrazení 

prodejní opce (put options) – vyjadřuje právo kupujícího prodat finanční instrument za opční prémii a za předem stanovených podmínek. Stejně jako kupní opce se člení i prodejní opce, tedy na kupní (long put) a prodejní (short put) opce.

25

Obr. 4: Prodejní opce

VYUŢITÍ OPCE

NEVYUŢITÍ OPCE

Zisk Drţitel, long put 1

realizační cena opce - prémie realizační cena opce

Aktuální spotový kurz

-1 Vypisovatel, short put Ztráta Zdroj: vlastní vyobrazení Tabulka 3: Zisk resp. ztráta plynoucí z opcí Prodejní opce (Put opce) maximální zisk maximální ztráta Realizační cena podkladového Kupující opci Neomezený Cena opce Cena opce aktiva mínus cena opce Realizační cena podkladového Prodávající opci Cena opce Neomezená Cena opce aktiva mínus cena opce Zdroj: REJNUŠ, O. Finanční trhy. 1. vyd. Ostrava : KEY Publishing, 2008, s. 460. Subjekt

Kupní opce (Call opce) maximální zisk maximální ztráta

Dále se rozdělují opce na evropskou a americkou. Evropská opce je splatná v den splatnosti, který je daný v předem stanovených podmínkách a v tento den je moţné, aby se kontrakt uskutečnil. Rozdílně je na tom opce americká. Její podstatou je, ţe budoucí termín nemusí 26

nastat, ale můţe se obchodovat i kdykoliv do tohoto termínu. Vše závisí od volby majitele opce a vývoje na trhu podkladového aktiva. Obr. 5: Základní rozdělení derivátů

Zdroj: JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty. 1. vyd. Praha : GRADA Publishing , 2002, s. 46 – 47.

27

3.4.2 Opční smlouvy typu Cap, Floor a Collar Všechny uvedené druhy finančních derivátů se také řadí k podmíněným, nebo-li opčním finančním derivátům. Mají podobu samostatně uzavíraných smluv, nebo smluv uzavíraných na mimoburzovním trhu. Rozeznáváme: 

Cap



Floor



Collar

Cap Jeho vývoj lze odvodit z opcí. Vystupují zde kupující cap (majitel) a prodávající cap. Podstatou je dohoda o úrokové míře a stanovení maximální horní hranice, resp. sazby. Po překročení této hranice v rozhodný den se finanční plnění majiteli capu vyplácí jako hodnota, která tvoří rozdíl mezi současnou úrokovou mírou a domluvenou maximální sazbou. Tento úrokový rozdíl se nakonec přepočítá dle nominální hodnoty aktiva a časového úseku, pro který byl kontrakt domluven.

Floor Vyjadřuje přesný opak jako předcházející finanční derivát. Zde také vystupují prodávající i kupující, ale jiţ na floor. Význam spočívá v tom, ţe se jedná o domluvení spodní minimální úrokové sazby. Majitel má právo na finanční plnění v případě, kdyţ současná sazba překročí předem domluvenou sazbu za stejných podmínek jako v capu (dle nominální hodnoty a časového intervalu). Avšak kupující platí prodávajícímu prémii.

Collar Je kombinací vlastností capu a flooru. Stanovuje se jak horní úroková sazba, tak i dolní úroková sazba a finanční plnění nastává, kdyţ současná úroková sazba překročí uvedené limity a to následovně: kdyţ je současná úroková míra vyšší, neţ-li domluvená horní sazba,

28

představuje nárok na plnění pro majitele collaru. V případě, ţe je současná úroková sazba niţší neţ spodní limit, majiteli vyplývá povinnost vyplatit tento úrokový rozdíl. 3.4.3 Kombinované finanční deriváty Jejich pojmenování jim dává také označení hybridní, syntetické finanční deriváty. V literatuře se můţeme setkat i s označením těchto druhů finančních derivátů jako deriváty druhé generace. V současné době není jejich vyuţití ještě na takové úrovni jako základní druhy finančních derivátů, ale i tak si dynamický vývoj finančních trhů vynutil jejich existenci. Lze uvést alespoň nejzákladnější. Opce na futures - „majitel opce má právo na koupi či prodej futures kontraktu za předem pevně sjednaných podmínek.“20 Opce na swapy - „majitel opce má právo na uzavření swapu za předem pevně sjednaných podmínek.“21 Forwardové swapy - „pevná dohoda dvou subjektů o uzavření swapu k určitému swapu k určitému termínu v budoucnosti za předem pevně sjednaných podmínek.“22

3.5 Finanční deriváty rozdělené dle podkladového aktiva Podkladové aktivum vymezuje druh finančního derivátu. Na základě toho lze rozdělit deriváty na úvěrové, komoditní, akciové, měnové a úrokové. K objasnění této kapitoly nám poslouţí níţe uvedená tabulka rozdělení derivátů a jejich podrobná charakteristika.

20

DVOŘÁK, P. Přednášky z finančních derivátů. 1. vyd. Praha : Vysoká škola ekonomická, 2000, s 9. DVOŘÁK, P. Přednášky z finančních derivátů. 1. vyd. Praha : Vysoká škola ekonomická, 2000, s 9. 22 DVOŘÁK, P. Přednášky z finančních derivátů. 1. vyd. Praha : Vysoká škola ekonomická, 2000, s 9. 21

29

Tabulka 4: Popis jednotlivých derivátů dle podkladového aktiva DRUH FINANČNÍHO DERIVÁTU

CHARAKTERISTIKA Finanční nástroj, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových nástrojů, případně také z jednoho či více Úvěrový derivát podkladových komoditních či akciových nástrojů a jehoţ reálná hodnota je ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu. Finanční nástroj, který se skládá alespoň z jednoho podkladového komoditního nástroje, případně z jednoho či více Komoditní derivát podkladových úrokových či akciových nástrojů, a jehoţ reálná hodnota není ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu. Finanční nástroj, který se skládá alespoň z jednoho podkladového akciového nástroje, příp. také z jednoho čí více podkladových Akciový derivát úrokových nástrojů, nikoliv však podkladového aktiva komoditního nástroje a jehoţ reálná hodnota není ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu. Finanční nástroj, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových nástrojů, které Měnový derivát jsou alespoň ve dvou měnách a jehoţ reálná hodnota není ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu. Finanční nástroj, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových nástrojů, které Úrokový derivát jsou pouze v jedné měně a jehoţ reálná hodnota není ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu. Zdroj: JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty 1. vyd. Praha : GRADA Publishing , 2002, s. 62.

3.6 Důvody pouţívání finančních derivátů Deriváty arbitráţní Cílem arbitráţe je dosahování zisků bez rizika a přispívat k udrţování stability na trhu vyrovnáváním cenových rozdílů. Arbitráţ se člení na: 

rozdíl mezi promptním a termínovým trhem (časovou),



rozdíl mezi regionálními trhy (teritoriální), 30



rozdíl mezi cenami na termínovém trhu.

Podstatou časové arbitráţe je, ţe se majitel podkladového aktiva snaţí účelně vyuţít a tím získat ve svůj prospěch rozdíl mezi cenou na trzích ve dvou různých časech. Jde tedy o rozdíl mezi promptním trhem a trhem termínovým, tzn. snaţí se na promptním trhu nakoupit co nejlevněji a pak prodat, kdyţ se cena zvýší. Aby byla tato činnost efektivní, prodejní cena na trhu musí být o tolik vyšší, aby pokryla i transakční náklady spojené s uskutečňováním transakcí. Především jde o různé poplatky a provize makléřům a investičním společnostem. V případě teritoriální arbitráţe se podkladové aktivum mění na trzích toho samého instrumentu, tzn. ţe zisk nebo ztráta se dosahuje z rozdílu cen na trzích toho samého instrumentu, avšak na jiném teritoriu, na dvou různých místech. Podstatou je, ţe se hledají rozdíly v cenách mezi tzv. regionálními trhy. Rozdíl mezi cenami na termínovém trhu bychom mohli popsat na příkladu, který uvádí Kráľovič ve Finančním manaţmentu, následovně: „když se podaří prodat prodejní opci na dané podkladové aktivum za vyšší cenu, než koupit prodejní opci na to samé aktivum se stejnou realizační cenou a stejným expiračním termínem, přičemž převýšení je vyšší než transakční náklady.“23 Při arbitráţi nastává protichůdný zájem jako to bude u hedgingu, protoţe zde je prvotním cílem dosaţení zisku i za cenu zvýšeného rizika. U hedgingu jde především o zmírnění rizika. Deriváty zajišťovací Zajištění nebo-li hedging znamená zabezpečení se proti potenciální změně hodnoty podkladového aktiva na termínovém trhu. „Hedging přenáší riziko na jiný ekonomický subjekt. Přitom se jedná výhradně o riziko kolísání cen (hodnoty) příslušného podkladového aktiva.“24 Finanční deriváty představují základní nástroje hedgingové strategie. Jde tedy o jednu z mnoha moţných forem sniţování, rozkládání, přenášení a zmírňování finančních rizik. Je pouţitelný všude na trhu, kde existuje moţnost najít subjekt v opačné pozici, v protipozici. 23

KRAĽOVIČ, J.; VLACHYNSKÝ, K.; MARKOVIČ, P. Finančný manažment. 1. vyd. Bratislava : IURA EDITION, 2002, s. 277. 24 REJNUŠ, O. Finanční trhy. 1. vyd. Ostrava : KEY Publishing, 2008, s. 433.

31

Cílem uzavírání obchodu je skutečnost, ţe ceny investičních nástrojů se na termínovém i promptním trhu pohybují stejným směrem, a proto podnikatelský subjekt hledající zajištění vstupuje ve stejném čase na termínovém trhu do pozice opačné jako na trhu promptním. Kdyţ se kurz daného aktiva na promptním trhu vyvíjí nepříznivým směrem, tuto ztrátu kompenzuje se ziskem, vznikajícím na termínovém trhu, který je v opačné pozici. Firma, která má v plánu zmenšit riziko ztráty z dané podnikatelské aktivity, se vyznačuje averzí k riziku. Proto je ochotná vzdát se částí důchodu, která jí z dané aktivity plyne. Tento důchod plyne tomu, kdo je ochoten převzít dané riziko. Smlouvu uzavírají dva subjekty, kde se protínají dva cíle: 

pro jednu je cílem zabezpečení se proti poklesu ceny podkladového aktiva



pro druhou stranu je důleţité se zabezpečit proti růstu ceny

V tomto případě se jedná o dokonalý hedging, který umožňuje dosáhnout úplné zajištění. Známe ještě hedging nedokonalý, nebo-li částečný, nebo-li aktivní, který slouží pouze k částečnému zajištění.25 Výsledkem je, ţe investor má díky hedgingovému obchodu zajištěnou pevnou cenu a nemusí se obávat budoucích kurzovních ztrát. Při zajištění se střetávají dva protichůdné zájmy, při kterých můţe být ziskový pouze jeden subjekt kontraktu. Druhý subjekt je stejnou mírou ve ztrátě. Podobně vysvětluje zajišťovací deriváty i České účetní standardy následovně: „Zajišťovacím derivátem se rozumí takový derivát, jehož změny v reálné hodnotě nebo očekávané peněžní toky zcela nebo zčásti kompenzují změny v reálné hodnotě zajištěné položky nebo změny peněžních toků plynoucích ze zajištěné položky. Zajištěny mohou být: a) změny reálné hodnoty rozvahových aktiv a závazků (tj. např. zajištění rozvahového závazku v cizí měně proti vzestupu měnového kurzu), b) očekávané budoucí peněžní toky (tj. např. zajištění se proti vzestupu úrokových sazeb na úvěr, který bude teprve v budoucnu uzavřen).“26

25

REJNUŠ, O. Finanční trhy. 1. vyd. Ostrava : KEY Publishing, 2008, s. 433. Opatření čj. 281/89 759/2001, účtová osnova a postupy účtování pro podnikatele, Příloha č. 2 čl. XIX Deriváty, odst. 8, váţící se k § 4 odst. 2 zákona č. 563/1991 Sb., o účetnictví, ve znění dalších předpisů 26

32

Deriváty spekulační Spekulace, nebo-li trading se řadí jako jeden z hlavních motivů pouţívání derivátů. Rozdíl od zajištění spočívá v tom, ţe cena sjednaná v termínovém obchodu bude nižší resp. vyšší, než kolik bude činit promptní cena v základě ležícího finančního instrumentu v den splatnosti, za kterou může tento instrument na promptním trhu prodat resp. koupit.27 Mohli bychom říci, ţe investor nakupuje instrumenty s předpokladem, ţe jeho cena se zvýší a investor je prodá a po odečtení nákladů ještě vydělá. Tito investoři se nazývají tzv. Býci. Můţe nastat i opačná situace. Investor drţí určité instrumenty a za předpokladu, ţe jejich cena bude klesat je prodá. Po poklesu cen instrumentů je opětovně nakoupí za cenu niţší jak byla prodejní cena, z čehoţ má dodatečný důchod. Investoři spekulující touto metodou se nazývají tzv. Medvědi. Deriváty jako forma odměny Souvisí s podnikovými aktivitami, kde podporují konkurenceschopnost a zvyšování pracovního úsilí v dané organizaci. Vyuţívají se jako motivační prostředek pro své zaměstnance i pro členy různých podnikových orgánů nebo sdruţení. „Jejich smyslem je motivovat majitele derivátů na dlouhodobějším rozvoji firmy, který se projeví i v růstu ceny jejich akcií. Nejčastěji používanou variantou jsou kupní opce na akcie firmy, které příjemci mohou získávat i za výhodnějších podmínek.“28 Deriváty podvodné Subjekty vyuţívající tento druh derivátů se nezajímají ani tak o obchodování s finančními deriváty, ale mají zájem např. pomocí derivátů dostat se do výhodných podmínek. Způsobem, jakým těchto výhod dosahují je krácení daní nebo tunelování.

27 28

DVOŘÁK, P. Přednášky z finančních derivátů. 1. vyd. Praha : Vysoká škola ekonomická, 2000, s 10. DVOŘÁK, P. Deriváty. 2. přepracované vyd. Praha : Oeconomica, 2008, s. 40.

33

4. ANALÝZA MOŢNOSTÍ ZAJIŠTĚNÍ MĚNOVÉHO RIZIKA FINANČNÍMI DERIVÁTY V PODNIKOVÉ PRAXI Kaţdý subjekt nacházející se na finančním trhu a podnikající v té či oné oblasti hospodářství má moţnost se rozhodnout, zda-li zůstane podnikat na domácím, národním trhu, nebo své „sítě“ rozhodí i na trhy nadnárodní. V tomto případě můţeme mluvit o zahraničním, mezinárodním obchodě. Cílem tohoto rozšíření bývá zpravidla vyšší dosahování zisků a zvyšování trţního podílu oproti konkurenci rozšiřováním odbytových trhů. Zde se však vyskytuje jeden obrovský problém, problém s měnou. Ne kaţdý stát pouţívá stejnou měnovou jednotku. I kdyţ se Evropská unie stále rozšiřuje a roste také podíl států, které vstoupily do eurozóny (přijaly společnou měnu euro), je stále mnoho států, které tuto měnu prozatím nepouţívá a spoléhá se raději na svou domácí peněţní jednotku nebo ještě ani do EU nevstoupily a zařazují se mezi tzv. třetí státy. Vliv působení centrální banky způsobuje buď expanzivní nebo restriktivní monetární politiku. Jedna působí na růst, druhá na pokles měnového kurzu. Volatilita měnových kurzů při kaţdé mezinárodní transakci, která neprobíhá okamţitě při vystavení faktur odběratelů, způsobuje celou řadu nepříjemností. Tou nejzávaţnější bychom mohli povaţovat problémy s rizikem kurzovních ztrát, které se projeví jak v komplikovanějším účetním záznamu, tak při inkasu finančních prostředků na účet příjemce. Jedná se zejména o faktury, které mají dlouhodobější délku splatnosti. V praxi se většinou pouţívají 14-ti denní, měsíční a 3-měsíční splatnosti faktur. Odběratel, který je povinen uhradit transakci, si v tomto případě můţe vybrat, v který den onu vystavenou fakturu zaplatí. Rozumně uvaţující plátce si vybere den, kdy je měnový kurz pro něj nejvýhodnější a kdy ještě můţe profitovat na kurzovních ziscích. Vystavitel faktury musí bezpodmínečně tuto platbu akceptovat a doufat, ţe se kurz nedostane do takových hodnot, protoţe by mu to mohlo u vyšších finančních částkách výrazně uškodit při jeho další podnikatelské aktivitě. Všechny tyto aktivity probíhají na devizovém trhu dané měny, se kterou je obchodováno. Proto je nezbytné definovat devizový trh jako „místo, na kterém se střetává poptávka po peněžních instrumentech denominovaných v jedné národní měně s nabídkou peněžních instrumentů denominovaných v jiné národní měně. Dochází tedy ke konverzi jedné měny do

34

druhé.“29 Obchoduje se zde s pohledávkami a závazky v různých měnách a různých splatnostech. Devizový trh se charakterizuje jako trh mimoburzovní, vysoce konkurenční, efektivní a likvidní. Subjekty vystupující na devizovém trhu jsou podnikatelské subjekty zabývající se mezinárodním obchodem, se kterým souvisejí platby a přesuny finančních prostředků. Dalšími jsou oficiální představitelé monetární politiky státu - centrální banka, která se snaţí regulovat nabídku a poptávku dle své hospodářské politiky. Neméně důleţitými jsou i subjekty, které se snaţí zajistit se proti kurzovním rizikům, případně dosahovat finančních výnosů z kaţdodenní volatility kurzů různých měn. I bankovní subjekty působící na kapitálovém trhu jsou tlačeny za vidinou zisku, který je i pro ně cílem jejich podnikatelské činnosti. Proto vykonávají tzv. aktivní a pasivní bankovní operace, ve kterých klientům nabízejí své produkty v podobě přijímání vkladů a poskytování úvěrů ve výši dle potřeb svých klientů. Tyto činnosti bychom mohli zařadit mezi hlavní a prioritní činnosti bankovní podnikatelské aktivity. Mezi další, neméně důleţité aktivity jsou řazeny i nabídky produktů k zajišťování rizika jak pro podnikatelské subjekty, pro firmy s nízkým i vysokým obratem, pro neziskové organizace, ale také pro vládní sektor při provádění zejména fiskální a monetární politiky. Z tohoto pohledu je zřejmé, ţe si tyto obchodní banky, poskytující sluţby zajištění rizika, budou účtovat určité poplatky spojené s náklady na provádění a zrealizování pojištění klientů a jejich podnikatelských aktivit. Při zajišťování se proti kurzovním výkyvům budou všechny subjekty, zajímající se o zajištění měnového rizika, sledovat vývoj ceny daných měn. Banky vydělávají hlavně na kurzovém rozpětí a na poplatcích za uzavřené a uskutečněné měnové transfery. Kurzovým rozpětím rozumíme rozdíl mezi prodejním, ask kurzem a nákupním, bid kurzem. My se v této práci budeme zajímat o ty nejsilnější měny, a to americký dolar USD a evropskou měnu EURO vůči české koruně CZK. Při obchodních a finančních transakcích podnikatelských subjektů působících v České republice je vyuţívání finančních derivátů nesmírně důleţité. České firmy jsou v kaţdodenním kontaktu se zahraničními, a protoţe jsme ještě uţivateli české koruny a všechny sousedící státy (kromě Polska) vyuţívají euro, mělo by být vyuţívání finančních 29

JANKOVNSKÁ, A.; SPONER, M. Mezinárodní finance. 1. vyd. Brno : Masarykova univerzita, 1999, s 106.

35

derivátů pro české firmy automatické. Z pohledu vývoje EU a pouţívání společné evropské měny je v zemích západní Evropy riziko spojené s obchodováním se zahraničím minimální aţ nulové, protoţe tyto státy jsou v podstatě všechny členem EU. A pokud náhodou nejsou, coţ můţeme ilustrovat příkladem méně vyspělých zemí, kterých domácí měna byla vysoce podhodnocena a inflace v dané zemi byla příliš vysoká, se můţeme setkat se situací, ţe daná země se vzdává své domácí měny a dobrovolně přijme Euro. V případě České republiky, která je svou ekonomikou otevřená, se největším podílem na trţních transakcích podílí sousední státy, zejména Německo. Tento stát je moţné povaţovat za jedním z tahounů evropské ekonomiky, který působí i na ostatní státy tzv. teorémem lokomotivy. Jako svou domácí měnu má zavedenou evropskou měnu a se vztahy s ČR zde vzniká problém s kurzovním rizikem. Při těchto obchodech subjekty předem neví, jak se bude vyvíjet situace při splatnosti faktury a musí počítat s kurzovními výkyvy. Z účetního hlediska se rozlišují kurzovní zisky a kurzovní ztráty. V těchto situacích mluvíme o otevřených devizových pozicích, kde zhodnocení nebo znehodnocení domácí měny vede k navyšování, resp. k sniţování přijatých inkas ze zahraničních obchodních transferů. Příklad 1: Otevřená devizová pozice Tuto situaci si můžeme ilustrovat na konkrétním příkladu, který se může v praxi objevit. Předpokládejme českou firmu, která se zaobírá výrobou automobilů. Jelikož není poptávka po těchto automobilech na domácím trhu dostatečně vysoká, exportuje firma automobily do Německa v celkové hodnotě 300 000 eur. Tento export domácích výrobků se uskutečnil 11. ledna 2010. Faktura, které splatnost byla stanovena na 3 měsíce, tj. do 11. dubna 2010. Firma si vede bankovní účet u České spořitelny, a.s.. Promptní kurz České národní banky ke dni vystavení faktury činil 26,195 Kč/€. Faktura tedy byla vystavena na celkovou sumu 7 858 500 Kč. Při konci splatnosti faktury 11. 4. 2010 můžou nastat dvě protichůdné situace, a to buď zhodnocení (apreciace), nebo znehodnocení (depreciace) domácí měny. Dle kurzovního lístku měn České spořitelny, a. s. je ke dni splatnosti promptní kurz 24,756 CZK/€, tedy apreciace CZK (zhodnocení české koruny) vůči euru. V úvahu bereme kurz devizy nákup. Výsledné inkaso na bankovní účet české firmy bude připsáno 7 426 800 Kč. 36

V tomto případě, když si nechá německá firma úhradu faktury na poslední den splatnosti, ušetří rozdíl mezi těmito dvěmi hodnotami, který činí 431 700 Kč, což vlastně pro českou exportní firmu představuje kurzovní ztrátu. I když reálně k depreciaci CZK (znehodnocení české koruny) nedošlo, tedy kurz České spořitelny, a. s. nepřesáhl promptní kurz ke dni vystavení faktury, budu uvažovat čistě teoreticky o znehodnocení. Kdyby byla faktura splacena při kurzu 26,30 Kč/€, výsledné inkaso na bankovní účet by činilo hodnotu 7 890 000 Kč, což je o 31 500 Kč více jak bylo fakturováno a pro českou firmu představuje tato částka kurzovní zisk. Kdyby naše česká exportní firma byla i firmou importní a dovážela by ze zahraničí např. materiál nebo polotovary pro výrobu daných automobilů, byla by situace právě opační a používala by při přepočtu kurz devizy prodej. V této situaci se podnik nijak nezajišťuje proti volatilitě měnového kurzu. Můţeme předpokládat, ţe podnikový management má informace, ţe podnik je v dobré finanční situaci, produktivita výrobních činností je na dostatečné úrovni a nestabilita měnového kurzu by nijak výrazně neomezila činnost podniku. Dalším zjištěním podnikového managementu (a podle mého názoru nejvýznamnějším) jsou externí informace o subjektech, které jsou v dané oblasti podnikání uváděny jako konkurenční. Management podniku se rozhoduje na základě těchto informací pro nebo proti vyuţití nabídky komerčních bank k vyuţívání měnových finančních derivátů. Pokud se konkurenční podnik nezajistí proti rizikům volatility kurzu, je pravděpodobné, ţe se ani rozhodující se podnik nezajistí, protoţe případný neúspěch a nepříznivý měnový kurz by měl na oba podniky stejný vliv a situace na trhu by se z pohledu obou podniků výrazně nezměnila. Kdyby si chtěl firemní management zajistit tuto otevřenou pozici a předejít tak kurzovním výkyvům a kurzovním rizikům, musí si dobře promyslet, kterou z nabídek obchodních bank si vybere. Na toto uzavření pozice mají vliv následující tři faktory, pro které se musí rozhodnout vedení firmy. Jedná se o „faktory, kterými jsou: 

očekávání managementu ohledně budoucího vývoje měnového kurzu,



náklady případného zajištění,

37



subjektivní vztah odpovědných osob k riziku.“30

Pokud se rozhodnou pro zajištění se měnovým derivátem, definovaný jako „finanční nástroj, který se skládá pouze ze dvou či více podkladových úrokových nástrojů, které jsou alespoň ve dvou měnách, a jehož reálná hodnota není ovlivněna rizikovou úrokovou mírou určitého subjektu“31, mají moţnost si vybrat z následujících druhů: 

měnový forward



měnový futures



devizový swap



měnový swap



měnová opce

4.1 Měnový forward (outright forward) „Je smlouva o prodeji nebo koupi určitého objemu jedné měny za jinou za předem stanovený kurz v určitou dobu v budoucnosti. Cílem tohoto druhu zajištění je tedy kompenzace potenciálních zisků a ztrát z rozdílných pozic na promptním trhu a na trhu termínovém.“32 Měnové forwardy se většinou uzavírají se splatností 1, 3, 6 měsíců nebo aţ do 1 roka. Kotace forwardového kurzu: 1 + IRCZK, D x t/360 FR (CZK/EUR)bid = SR (CZK/EUR)bid x 1 + IREUR, L x t/360 1 + IRCZK, L x t/360 FR (CZK/EUR)ask = SR (CZK/EUR)ask x 1 + IREUR, D x t/360 kde: FR = forwardový kurz s příslušnou splatností

30

ČERNOHLÁVKOVÁ, E.; SATO, A.; TAUŠER, J A KOL. Finanční strategie v mezinárodním podnikání. 1. vyd. Praha : Aspi, a. s., 2007, s 57. 31 OŠKRDALOVÁ, G. A KOLEKTIV AUTORŮ. Zkoušky odborné způsobilosti na kapitálových trzích. 1. vyd. Brno : Computer Press, 2009, s. 457. 32 ZINECKER, M. Financování vývozních operací podniku. 1. vyd. Brno : Akademické nakladatelství CERM, s.r.o, 2006, s. 45.

38

SR = spotový kurz, nominální kurz v základním období IRD, IRL = depozitní (domácí) a zápůjční (evropské) roční úrokové sazby pro CZK a EUR bid = nákupní kurz ask = prodejní kurz t = doba splatnosti kontraktu ve dnech forwardová sazba – spotová sazba Forwardová prémie =

12 x

spotová sazba

t (kontrakt v měsících)

Příklad 2: Dlouhá pozice měnového forwardu Česká firma má pohledávku 300 000 € od 15. ledna 2010 za prodej automobilů ze splatností 3 měsíce, kurz ČNB při vystavení faktury byl 25,935 CZK/€. Firemní manažeři se obávají, že se po dobu splatnosti domácí měna zhodnotí a rozhodnou se uzavřít měnový forward. Zde je důležité si nejprve vypočítat forwardový kurz, který dostaneme tak, že forwardové body 3M CZK/€ k aktuálnímu datu vydělíme 1000 a připočteme měnovým kurzem ČNB, tedy: Forwardový kurz = (40,33/1000) + 25,935 = 25,975 CZK/€ V případě uzavření měnového forvardu 15. ledna 2010 dostane česká firma ve lhůtě splatnosti faktury hodnotu forwardového kontraktu ve výši 7 792 500 Kč. Příklad 3: Krátká pozice měnového forwardu Firma nakoupila nové výrobní zařízení od svého smluvního partnera z Rakouska opět 15. ledna 2010, v hodnotě 300 000 €, ze splatností 3 měsíce. V tomto případě se zvyšuje obava ze znehodnocení domácí měny, proto se rozhodne pro uzavření měnového forwardu. Výpočet zajištění měnového forwardu bude probíhat následovně: Forwardový kurz prodej = (forwardové body/1000) + kurz České spořitelny, a. s. prodej = (40,33/1000) + 26,499 = 26,539 CZK/€, tedy hodnota kontraktu bude 300 000 € x Forwardový kurz prodej = 300 000 x 26,539 = 7 961 700 Kč. 39

Tabulka 5: Forwardové body vybraných měnových párů

Datum/ Forwardové body

Měnový pár EUR/CZK 3M 6M

04. 01. 2010 07. 01. 2010 12. 01. 2010 15. 01. 2010 20. 01. 2010 25. 01. 2010 28. 01. 2010 02. 02. 2010 05. 02. 2010 10. 02. 2010 15. 02. 2010 18. 02. 2010 23. 02. 2010 26. 02. 2010 03. 03. 2010 08. 03. 2010 11. 03. 2010 16. 03. 2010 19. 03. 2010 24. 03. 2010 29. 03. 2010 01. 04. 2010 07. 04. 2010 12. 04. 2010 15. 04. 2010 19. 04. 2010

33,00 41,50 42,50 40,33 41,00 49,00 47,47 47,47 40,95 43,50 42,50 42,97 41,83 44,00 42,70 45,30 42,75 44,30 47,17 45,00 43,65 44,42 43,88 45,20 42,50 43,63

Měnový pár USD/CZK 3M 6M

59,50 67,00 72,00 71,50 68,00 94,00 89,50 84,00 67,60 94,00 83,50 77,50 81,00 84,00 80,50 78,50 83,50 75,50 71,00 82,00 66,00 64,50 66,00 66,50 61,00 53,00

42,75 30,75 30,75 39,85 40,50 33,55 42,40 41,30 33,30 34,55 33,95 34,40 30,60 35,15 33,85 35,00 33,45 33,00 32,00 32,30 33,30 28,75 32,00 27,05 31,50 31,50

46,50 63,00 65,50 66,50 62,00 71,00 75,00 73,50 75,00 74,00 71,50 66,50 59,50 64,00 70,25 66,50 65,40 61,75 60,95 58,85 56,50 52,90 53,35 50,25 44,50 34,00

Zdroj: vlastní vyobrazení na základě dat ČNB dostupných na: http://www.cnb.cz/miranda2/m2/cs/financni_trhy/devizovy_trh/forwardove_kurzy/vybrane.ht ml, ze dne 19. 04. 2010.

4.2 Měnový futures (Currency futures) Obchodování s měnovým futures se začalo jiţ v roce 1972 v USA jako první standardizovaný finanční instrument v historii obchodování s deriváty. Do té doby se obchodovalo jenom s obyčejnými, vanilkovými deriváty. „Měnové

futures

obsahují

dohodu,

jejímž

předmětem

je

prodej,

resp.

koupě

standardizovaného množství určité měny proti americkým dolarům (resp. k cizí měně) k určitému standardizovanému datu za předem pevně dohodnutý měnový kurz.“33

33

DVOŘÁK, P. Finanční deriváty. 1. přepracované vyd. Praha : VŠE, 1995, s. 70.

40

Kotace futures kurzu: 1 + (IREUR x t/360) kurz futures FP = SR (EUR/USD) x 1 + (IRUSD x t/360) kde: FP = cena futures. Ze vzorce je patrné, ţe cena, resp. kurz futures, závisí od veličin jako je promptní kurz, úrokové sazby obou měn a na době splatnosti termínového kontraktu. Při futures kontraktech se jako další subjekt (subjekt který vystupuje mezi prodávajícím a kupujícím) nachází clearingový dům, který na základě marţí přebírá na sebe úvěrová rizika. S futures kontrakty se obchoduje v minimálních poţadovaných mnoţstvích, tzv. letech a obchodování je dovoleno pouze s násobky těchto lotů. Na trhu měnových futures International Monetary Market (IMM) v Chicagu lze obchodovat v těchto mnoţstvích: Tabulka 6: Minimální poţadovaná mnoţství pro obchodování s měnovými futures

Loty 125 000 EUR 12,5 mil JPY 62 500 GBP 125 000 CHF 100 000 CAD 100 000 AUD Zdroj: vlastní vyobrazení Pozn.: Od roku 2003 se obchoduje s loty v českých korunách, 1 lot = 4 000 000 CZK. Při vyuţívání českých korun pro zajištění se na burze futures kontraktů vyuţívá následující vzorec pro výpočet lotů: X n= SR0 x qf 41

kde: n = počet lotů X = zajišťovaný závazek v cizí měně SR0 = spotový kurz ve výchozím období qf = velikost lotu futures (4 000 000 CZK) Příklad 4: Zajištění se proti poklesu kurzu měnovým futures kontraktem České firmě vznikla pohledávka na základě vystavené faktury do USA 10. 1. 2010 ve výši 150 000 USD, splatnost byla stanovena na 3 měsíce, tj. do 10. 4. 2010. Transakce se vykonává na žádost české firmy v měně euro. Kurz ke dni vystavení faktury je EUR/USD = 2 (resp. 0,50 USD/EUR). Protože se česká firma obává poklesu kurzu, zajišťují se a nakupují futures kontrakty znějící na euro. Standardizace minimálního množství jednoho kontraktu je 125 000 EUR. Promptní kurz EUR/USD = 2 (0,50 USD/EUR) Termínový kurz EUR/USD = 1,25 (0,80 USD/EUR) Výpočet počtu kontraktů n = (150 000 USD x 2,00 EUR/USD) / 125 000 = 2 kontrakty futures Z toho vyplývá, že česká firma zakoupí 2 futures kontrakty pro zajištění se proti poklesu měnového kurzu. V průběhu doby splatnosti, tj. 10. 4. 2010 byl stanoven kurz následovně: promptní kurz EUR/USD = 1,85 (0,540 USD/EUR) termínový kurz EUR/USD = 1,10 (0,909 USD/EUR) Kdyby se exportní česká firma nezajistila proti poklesu měnového kurzu, situace by vypadala následovně: Promptní kurzy EUR/USD k 10. 1. 2010 jsou stanoveny na hodnoty 2,00 a k 10.4.2010 na 1,85. Rozdíl tedy činí 0,15 EUR, což představuje snížení hodnoty faktury a česká firma obdrží za každý USD o 0,15 EUR méně.

42

100 000 x 0,15/1,10 = 13 636,36 USD Tato hodnota je stanovena jako ztráta v případě obchodování na promptním trhu a nezajišťováním se měnovými futures proti poklesu měnového kurzu. Na termínovém trhu jsou rozdíly v nepřímé kotaci stanoveny jako rozdíl hodnot 0,80 USD/EUR k 10.1.2010 a 0,909 USD/EUR k 10.4.2010, tj. 0,109. Minimální požadované množství na burze s futures je stanovené na výše uvedených 125 000 EUR, tick size je 0,0001, hodnota tick value je 100 000 x 0,0001 = 10, rozdíl termínových kurzů 0,109 je roven hodnotě 1 090 ticks. Z těchto údajů je možné se dopracovat k celkovému výsledku na termínovém trhu.

1 090 ticks x 10 tick value x 2 futures kontrakty = 17 200 USD Exportní firma se tedy dostane do celkového zisku, protože na promptním trhu byla ztrátová o 13 636,36 USD, ale na termínovém trhu nákupem 2 kontraktů měnových futures se jí podařilo dostat do zisku 17 200 USD. Zisk z uvedené transakce tedy činí 3 563,64 USD.

4.3 Devizový swap (Foreign exchange swap, FX swap) „Devizový swap je tvořen dvěma neoddělitelnými operacemi, které se uzavírají v jednom okamžiku, na stejnou částku (jistinu) v zahraniční měně, se stejnou protistranou, přičemž obě operace probíhají v rozdílném časovém okamžiku.“34 Jde o nákup a prodej cizí měny na promptním a termínovém trhu, přičemţ časové období mezi vypořádáním promptního a termínového trhu je krátkodobý. Druhou moţností vyuţívání devizového swapu je při obchodních kontraktech, u kterých je těţší vynutitelnost pohledávky nebo kdyţ se obchodní partner v zahraničí dostane do finanční nestability a tísně a ţádá o prodlouţení lhůty splatnosti faktury. Kotace devizové sazby: (IRCZK,D – IREUR,L) x t/360 SWAP RATEbid =

x SRmid 1 + IREUR, L x t/360

34

DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M. Mezinárodní finance. 3. rozšířené a doplněné vyd. Praha : Management Press, 2007, s. 157.

43

(IRCZK,L – IREUR,D) x t/360 SWAP RATEask =

x SRmid 1 + IREUR, D x t/360

kde: SRmid = spotový kurz střed, který se počítá jako aritmetický průměr součtu spotového kurzu nákupního a prodejního a podělí se 2, tedy:

SRmid = (SR + FR)/2 Příklad 5: Devizový swap Česká firma má na svém účtu dostatek finančních prostředků a má závazek, který je splatný téměř okamžitě. Faktura je splatná 15. ledna 2010 v hodnotě 300 000 € za nákup nového výrobního zařízení od svého smluvního partnera z Rakouska. Faktura bude uhrazena za kurz České spořitelny, a. s. devizy prodej 26,499 CZK/€, tedy z bankovního účtu bude uhrazeno 7 949 700 Kč. Současně však vystavila fakturu do Německa opět 300 000 € za automobily. Inkasována na bankovní účet je 15. února 2010 za aktuální kurz ČNB 26,000 CZK/€. Tedy faktura je vystavena na částku 7 800 000 Kč. Protože firma neví, jak se bude vyvíjet měnový kurz CZK/€ a nechce se vystavit kurzovnímu riziku, zajistí se pomocí devizového swapu se splatností jednoho měsíce. Pro devizový swap jsou potřebné k výpočtům následující údaje: 

SR CZK/€ bid = 25,561, ask = 26,499, mid = 26,030



IRCZK (p. a.) depozitní = 6,20 %, zápůjční = 6,40 %



IREUR (p. a.) depozitní = 3,10 %, zápůjční = 3,20 %

Po výpočtu swapové částky 300 000 € použijeme spotový kurz MID, tedy 300 000 x 26,030 = 7 809 000 Kč. Dále budeme pokračovat výpočtem SWAP RATEBID, tedy swapové sazby důležité k výpočtu swapového poplatku pro banku. Pro výpočet budeme vycházet z výše uvedeného vzorce.

44

(0,0620 – 0,0320) x 30/360 SWAP RATEbid =

x 26,030 1 + 0,0320 x 30/360

= (0,025/1,002666667) x 26,030 = 0,065 CZK/€ Swapovou sazbu BID jsme použili, protože česká firma promptně nakupuje cizí měnu a prodává ji až termínově, tj. v našem příkladě až za měsíc. Poplatek, který bude platit banka české firmě se vypočítá součinem 0,065 x 300 000 = 19 500 Kč.

4.4 Měnový swap (Currency swaps) „Měnové swapy jsou swapy, u kterých dochází nejen ke směně úrokových plateb, ale i ke směně kapitálu (ke kterým se úrokové platby vztahují) denominovaných v různých měnách. Do měnových swapů se zařazují i swapy, které jsou de facto kombinací úrokových a měnových swapů.“35 Obchodování s tímto druhem swapu se datuje od roku 1980. V případě úrokových plateb měnového swapu můţe jít o tzv.: 

fixed to fixed swap - swap fixované úrokové sazby v jedné měně do fixované úrokové sazby ve druhé měně,



fixet to floating swap – swap fixované úrokové sazby v jedné měně do pohyblivé úrokové sazby v druhé měně,



floating to floating swap – swap pohyblivé úrokové sazby v jedné měně do pohyblivé úrokové sazby v druhé měně.

Příklad 6: Měnový swap fixed to fixed Naše česká firma nakoupila 1. února 2010 na zahraničním (eurovém) kapitálovém trhu akcie společnosti, která je jejím dodavatelem materiálu. Hodnota nakoupených akcií byla v celkové částce 100 000 €. Jelikož firma neměla dostatek volných finančních prostředků, vzala si zahraniční úvěr na tuto částku po dobu 10 let s úrokovými splátkami 8% p. a.. Směna této

35

DVOŘÁK, P. Finanční deriváty. 1. přepracované vyd. Praha : VŠE, 1995, s. 140.

45

přijaté hodnoty na domácí koruny na promptním trhu by vedla ke zvýšení rizika, že hodnota úvěru se při splácení v budoucnosti sníží. Proto bude výhodnější jak pro firmu, tak i pro bankovní instituci přistoupit k uzavření měnového swapu, kde budou obě úrokové sazby fixovány, tedy fixed to fixed swap. Úroková sazba swapového kontraktu bude 12 % p. a.. Půjde tedy o směnu 8% úroku z eurového úvěru za 12% úrok za uzavření pozice u českého bankovního zprostředkovatele. Nákladem této transakce budou pro českou firmu úrokové náklady ve výši hodnoty českých úroků za poskytnutí úvěru. Kurz k danému datu je stanoven ČNB na 26 Kč/€ a směna swapového kontraktu bude probíhat v tomto kurzu i při vypořádání kontraktu. Současně vyžaduje česká firma pravidelné roční polhůtní splácení od swapového domu 8% úroky z hodnoty 100 000 €. Obr. 6: Průběh měnového swapového kontraktu v průběhu splatnosti i v průběhu vypořádání 100 000 € + 12% úroky v CZK Česká firma

swapový dům

8% úroky v €

kapitál 100 000 € z emitovaných akcií

2 600 000 Kč + 8% úroky v €

věřitelé 2 600 000 Kč Česká firma

swapový dům

splacení akcií 100 000 €

100 000 €

věřitelé Zdroj: vlastní vyobrazení 46

Příklad 7: Měnově úrokový swap fixed to floating Pokud bychom vzali v úvahu druhou variantu, a to swapy, které jsou v kombinaci měnových a úrokových, byla by situace ve vývoji průběhu kontraktu téměř stejná. Pro naše potřeby si vezmeme zadání z předchozího příkladů. Výměna kapitálu 100 000 € za 2 600 000 Kč proběhne jako u měnového swapu. Avšak výměna úrokových sazeb je již v jednom bodě odlišná. Česká firma stále požaduje opět pravidelné roční polhůtní splácení 8% úrokové sazby z hodnoty 100 000 €, ale bankovní dealer kótuje nikoli pevnou, nýbrž pohyblivou úrokovou sazbu stanovenou centrální bankou. Pro českou firmu je vhodná pražská úroková sazba PRIBOR 6M + 1 procentní bod. Tento procentní bod je chápán jako poplatek za bonitní sazbu PRIBOR. Tyto rozdílné situace proti měnovému swapu si nyní zobrazíme v grafu. Obr. 7: Průběh úrokových plateb v měnově úrokovém swapu 8% úroky z € Česká firma

swapový dům

8% úroky v €

PRIBOR 6M + 1% v CZK

věřitelé Zdroj: vlastní vyobrazení Pozn.: Obdobně bychom mohli charakterizovat i uzavření swapového kontraktu floating to floating swap, kde bychom použili pro oba subjekty pohyblivou úrokovou míru. Pro českou firmu by šlo zase o úrokovou míru PRIBOR36 a pro zahraniční, resp. pro swapový dům např. úrokovou sazbu EURIBOR37. V tom samém případě by se mohli použít i jiné úrokové sazby, např.

LIBOR38, NYBOR39, BRIBOR40, vše záleží na měně, se kterou swapový partner

realizuje kontrakt a na trhu, na kterém se obchod realizuje. Například: 36

PRIBOR – Prague Interbank Offered Rate EURIBOR – Euro Interbank Offered Rate 38 LIBOR – London Interbank Offered Rate 39 NYBOR – New York Interbank Offered Rate 40 BRIBOR – Bratislava Interbank Offered Rate 37

47

Obr. 8: Průběh úrokových plateb pohyblivých úrokových sazeb měnového swapu LIBOR 6M + 1% v € Česká firma

swapový dům

PRIBOR 6M + 1% v CZK

PRIBOR 6M + 1% v CZK

věřitelé

Zdroj: vlastní vyobrazení

4.5 Měnová opce (Currency option) S opcemi se obchoduje jak na burze, tak i na mimoburzovním OTC trhu. Počátek burzovních měnových opcí je v roce 1982. Mimoburzovní měnové opce se začali obchodovat jiţ dříve, na přelomu roku 1978 a 1979. „Na rozdíl od předchozích operací je založena na smlouvě mezi vypisovatelem opce (writer), který se zavazuje neodvolat po stanovenou dobu svou nabídku, a držitelem opce (holder), který má právo od smlouvy odstoupit. Toto právo si držitel opce od vypisovatele kupuje za tzv. opční prémie.“41 Burzovní opce je v obchodování podobná měnovým futures. Obchoduje se zde také s minimálním poţadovaným mnoţstvím, jehoţ hodnota je ovšem na burze v Chicagu poloviční neţ tomu bylo u futures.

Cena kupní měnové opce (OTC):

C

S er

ZM

*t

* N d 1  

X er

DM

*t

* N d 2 

41

DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M. Mezinárodní finance. 3. rozšířené a doplněné vyd. Praha : Management Press, 2007, s. 194 - 195.

48

Cena prodejní měnové opce (OTC):

P

X er

DM

*t

* N  d 2  

S er

ZM

*t

* N  d 1 

z toho: ln d1 

S  2   rDM  rZM  X  2 * t

 *t 

a

d 2  d1   * t

kde: C = cena kupní měnové opce P = cena prodejní měnové opce S = spotový kurz X = realizační kurz e = Eulerovo číslo rZM = úroková míra zahraniční (základní) měny rDM = úroková míra domácí (vedlejší) měny t = čas do exspirace, vyjádřený jako desetinné číslo N(.) = distribuční funkce standardního normálního rozdělení volatilita V reálné situaci má proexportně orientovaná firma v případě uzavření opčních kontraktů dvě moţnosti, kterými jsou: 

nakoupit prodejní opce – firma se nachází v long pozici nebo



nakoupit kupní opce – firma se nachází v short pozici.

Tyto kontrakty se uzavírají z obavy z apreciace domácí měny u nákupu prodejní opce a z obavy z depreciace domácí měny u nákupu kupní opce. Proto si uvedeme na příkladech situace, které můţou v podnikatelské praxi nastat.

49

Příklad 8: Nákup prodejní opce Budeme vycházet z příkladu 1. Česká firma bude exportovat automobily do zahraničí, vystaví fakturu 11. ledna 2010 na 300 000 € se splatností 3 měsíce, aktuální kurz České spořitelny, a.s. (u které má vedený účet) je 26,195 CZK/€. Česká firma nakoupí od České spořitelny, a. s., která má ve své nabídce v sekci měnové deriváty zahrnuty i měnové opce, prodejní opci v hodnotě 300 000 € ze splatností 3 měsíce a s aktuální i realizační cenou 26,195 CZK/€. Opční prémie je stanovena bankou, uveďme např. 0,10 CZK/€. V době splatnosti opce 11. dubna 2010 je kurz České spořitelny, a. s. 24,756 CZK/€ a jedná se o apreciaci domácí české koruny. V tomto případě česká firma opci využije a prodá 300 000 € za 26,195 CZK/€, tedy 7 858 500 Kč. Ovšem po zaplacení opční prémie 0,10 CZK/€ je prodejní kurz ve výši 26,095 CZK/€ a výsledná hodnota pohledávky bude 7 828 500 Kč. Z toho vyplývá, že opční prémie plynoucí pro banku je ve výši 30 000 Kč. Kdyby česká firma neuzavřela svoji pozici nákupem prodejní opce, dostala by na promptním trhu 7 426 800 Kč, což je o 401 700 Kč méně. Kdyby došlo v době splatnosti k depreciaci domácí měny, např. na 26,30 CZK/€ a opční kontrakt by byl obdobně uzavřen na 26,195 CZK/€, nechala by firma opci propadnout a prodá raději hodnotu pohledávky na promptním trhu za kurz 26,30 CZK/€ a vyinkasuje na svůj účet 7 890 000 Kč. Lépe řečeno, prodá svoji pohledávku za kurz 26,20 CZK/€, takže za 7 860 000 Kč, protože opční prémii musí i tak zaplatit své bance. Příklad 9: Nákup kupní opce Česká firma si pro výrobu daných automobilů objednala např. ze Slovenska materiál pro další výrobu. Přijatá faktura byla vystavena 15. února 2010, splatná 2 měsíce, na celkovou sumu 100 000 €. V den vystavení 15. února 2010 byl kurz ČNB 26,00 CZK/€ a ke dni splatnosti 15. dubna 2010 byl kurz České spořitelny, a. s. 25,491 CZK/€ (použit byl kurz devizy prodej). Opět byl uzavřen opční kontrakt v hodnotě 100 000 €. Aktuální i realizační cena je 26,00 50

CZK/€ a opční prémie je 0,10 CZK/€, která se v případě kupní opce připočítává. V den splatnosti nastala apreciace. Faktura je vystavena na 2 600 000 Kč. Jelikož domácí měna apreciovala, byla by úhrada z účtu české firmy ve výši 2 549 100 Kč bez opční prémie. S opční prémií by bylo uhrazeno v kurzu 25, 591, tedy 2 559 100 Kč, což je o 10 000 více. I tak se vyplatí více opci neuplatnit a uhradit fakturu za aktuální promptní kurz. Firma tak ušetří 40 900 Kč již po odpočtu opční prémie, která i v případě neuplatnění opce musí být splacena. Kdyby došlo v den splatnosti k depreciaci domácí měny dle kurzovního lístku České spořitelny, devizy prodej, např. 26,50 CZK/€, hodnota faktury při vystavení, resp. přijetí českou firmou bude v hodnotě 2 600 000 Kč. Opět se uzavře opční kontrakt s bankou a realizační cena bude 26,00 CZK/€. V den splatnosti je hodnota přijaté faktury 2 650 000 Kč. Opce je v tomto případe výhodná a uplatní se, avšak za kurz 26,10 CZK/€, protože 0,10 CZK/€ je opět opční prémie. Uhrazeno bude tudíž místo 2 650 000 Kč jenom 2 610 000 Kč a realizací kupní opce se ušetří na nákladech 40 000 Kč. Měnová opce je při zajištění proti kurzovnímu riziku draţší neţ měnový forward, protoţe u měnové opce je moţné kdykoliv odstoupit od smlouvy a směnit podkladové aktivum (danou měnu) dle aktuálního promptního kurzu pokud je výhodnější, coţ u měnového forwardu moţné není a transakce se musí za kaţdých okolností uskutečnit.

Dílčí závěr Obavy podnikatelských subjektů ze ztráty hodnoty svých aktiv jsou pochopitelné. Pokud není země součástí eurozóny, měly by se zajímat o pojištění svých pohledávek a závazků kvůli ztrátě hodnoty. Současná nabídka měnových finančních derivátů je zaloţena na jednom z pěti smluvních charakterů, a to z měnových forwards, měnových futures, měnových a devizových opcích a měnových swapů. Vše se odvíjí jen od subjektů, které se chtějí zabezpečit proti volatilitě měnového kurzu daných měnových párů, kterou si vyberou z moţností měnového hedgingu.

51

5. KOMPARACE MEZINÁRODNÍCH DAT TÝKAJÍCÍCH SE ZAJIŠTĚNÍ RIZIK NA SVĚTOVÝCH FINANČNÍCH TRZÍCH A V ČR V této části textu se budu zaobírat statistikami dostupných z výročních zpráv Banky pro mezinárodní zúčtování. Rozebrány budou postupně burzovní a mimoburzovní deriváty, poté se zaměřím konkrétně na měnové deriváty. Pro Českou republiku prozatím neexistuje ţádná instituce specializující na statistická data v oblasti finančních derivátů. Uvedená data budou zobrazena ve většině případů s ročním zpoţděním, protoţe výroční zprávy vycházejí kolem května aţ června dalšího roku. Tabulka 7: Nominální hodnoty burzovních finančních derivátů v bilionech USD

Instrument 2007 2008 2009 Úrokové futures 26,769,6 18,732,3 20,622,6 Měnové futures 158,5 95,2 172,1 Akciové futures 1,100,0 650,5 962,4 Futures celkem 28,028,1 19,478,0 21,748,7 Úrokové opce 44,281,7 33,978,8 46,434,8 Měnové opce 132,7 129,3 146,8 Akciové opce 6,624,0 4,129,1 4,806,7 Opce celkem 51,038,4 38,237,3 51,388,3 Burzovní trh 79,066,5 57,715,3 73,137,0 celkem Zdroj: vlastní vyobrazení na základě dat BIS Quarterly Review, March 2010. Dostupné na: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qa1003.pdf#page=127, str. 126. Co se týká burzovních derivátů, jejich zastoupení představují futures kontrakty a opce. Z pohledu oblíbenosti převyšují opce o polovinu hodnotu kontraktů futures. Celkové mnoţství obchodů vyskytujících se na burzovním trhu se pohybuje v nominálních hodnotách za poslední tři roky od 57,700 do 79,100 bilionů USD, a opce samostatně od 38,200 do 51,300 bilionů USD. Kdybychom ještě rozdělili zastoupení podle podkladového aktiva, úrokové burzovní kontrakty tvoří největší obchodní podíl, následují je akciové kontrakty a aţ poté kontrakty měnové. Obchodování s měnovými futures nedosahují takových výsledků, jak by se dalo očekávat. Měnové futures dosahují v podílu na trhu v letech 2007 – 2009 téměř shodných výsledků, které se pohybují v minimálním mnoţství do 1 %. Největšího podílu z celkových futures 52

kontraktů dosahuje ve stejném období úrokové futures, 90 - 95 %, coţ představuje většinový podíl. Zbytek tvoří indexové futures kontrakty. U burzovních měnových opcí je situace v podstatě stejná jako u předchozího kontraktu. Zde dosahují nominální hodnoty měnových opcí podíl kolísající kolem 0,5 % z celkového mnoţství standardizovaných opcí. Opět nejvyššího podílu dosahují úrokové opce, které se pohybují kolem 90 % z celkových opcí. Obr. 9: Mimoburzovní deriváty rozdělené dle rizikové kategorie v nominálních hodnotách uvedených let 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007

2008

2009

Měnové kontrakty

Úrokové kontrakty

Akciové kontrakty

Komoditní kontrakty

Úvěrové kontrakty

Ostatní

Zdroj: vlastní vyobrazení na základě dat BIS Quarterly Review, December 2009. Dostupné na: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qa0912.pdf, str. 103. Počet objemů derivátových kontraktů dle podkladového aktiva od roku 2007 s převahou ovládli úrokové deriváty, které patří k nejoblíbenějším druhům zajištění. Z celkového mnoţství finančních derivátů je právě 70 % obsaţeno v obchodování s úrokovými podkladovými aktivy. Je to způsobeno tím, ţe většina subjektů se zaměřuje pouze na domácí finanční trh a nezaobírá se mezinárodním obchodním stykem, který se můţe zdát nákladnějším a méně atraktivním pro menší domácí podnikatelské subjekty. Měnovými podkladovými aktivy je dosahováno kolem 10 % z celkového počtu objemů.

53

Tabulka 8: Mimoburzovní devizové deriváty rozdělené dle instrumentu a protistrany v bilionech USD Instrument/ Nominální hodnota Hrubá trţní hodnota42 protistrana 6/2007 6/2008 6/2009 6/2007 6/2008 6/2009 Měnové forwardy a devizové swapy 24,530 31,966 23,107 492 802 870 reportující bankami 8,800 10,897 7,703 190 281 301 jiné finanční instituce 10,010 14,444 10,653 185 348 374 nefinanční klientela 5,720 6,624 4,751 117 172 195 Měnové swapy 12,312 16,307 15,072 619 1,071 1,211 reportující bankami 4,909 6,599 6,330 155 315 402 jiné finanční instituce 5,262 7,367 6,717 291 520 568 nefinanční klientela 2,141 2,341 2,025 173 237 241 Měnové opce 11,804 14,710 10,596 235 388 389 reportující bankami 5,464 7,349 4,858 111 186 190 jiné finanční instituce 3,872 4,964 4,071 81 127 125 nefinanční klientela 2,468 2,397 1,666 43 75 75 Celkem 48,645 62,983 48,775 1,345 2,262 2,470 reportující bankami 19,173 24,845 18,891 455 782 892 jiné finanční instituce 19,144 26,775 21,441 557 995 1,066 nefinanční klientela 10,329 11,362 8,442 333 484 512 Zdroj: vlastní vyobrazení na základě dat BIS Quarterly Review, December 2009. Dostupné na: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qa0912.pdf, str. 103. Z hlediska nominálních hodnot devizových finančních derivátů tvoří největší podíl na celkových hodnotách především měnové forwardy a devizové swapy, které jsou skoro o polovinu vyšší neţ ostatní druhy měnových derivátů (měnové swapy a měnové opce). Co se týče protistran, jednoznačnou převahu mají banky spolu s finančními institucemi, kterých je na finančním trhu nespočetně mnoho. Pokud bychom se zaměřili na vývoj za jednotlivá léta, je vidět, ţe v roce 2008 byl nárůst v nominálních hodnotách o 30 %. Ovšem rostoucí trend netrval a v následujícím roce se hodnoty vrátili opět do původních objemů. Pro hrubé trţní hodnoty jsou zajímavé hodnoty měnových swapů, které mají třikrát větší hodnoty, jako např. měnové opce. Pro hodnoty a vývoje obchodů pro instituce, by se dalo říci, ţe jsou v poměru v podstatě stejné, jako to bylo při nominálních hodnotách měnových derivátů. V průběhu uvedených roků se vyskytuje ve všech případech rostoucí trend, coţ znamená, ţe převod bohatství při splacení ke dni vypořádání se zvyšuje.

42

Hrubá reálná (trţní) hodnota (gross market value) se definuje jako součet kladných reálných hodnot všech kontraktů vykazujících subjektů a absolutních hodnot záporných reálných hodnot kontraktů vykazujících subjektů, sjednaných s nevykazujícími subjekty. Ukazuje na převod bohatství, ke kterému by došlo, kdyby byly všechny stávající kontrakty vypořádány ke dnu vykazování.

54

Obr. 10: Splatnost měnových derivátů v bilionech USD 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

do 1 roku 1 - 5 let nad 5 let

31.6.2007

31.6.2008

31.6.2009

Zdroj: vlastní vyobrazení na základě dat BIS Quarterly Review, December 2009. Dostupné na: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qa0912.pdf, str. 104. Nejoblíbenějšími měnovými deriváty dle splatnosti a vypořádání derivátových kontraktů převládají s převahou deriváty se splatností do jednoho roku. Z toho největší podíl mají měnové forwardy a swapy. Pro devizový trh, resp. pro vývoj měnového kurzu platí, ţe nadměrná volatilita devizových kurzů vyvolává nejistotu v oblasti výše budoucích zisků a ztrát společností, které se zaobírají mezinárodními obchodními transakcemi a začínají tlumit své aktivity v oblastech investičních projektů, protoţe se jim zvyšuje obava o své potenciální zisky. Pro český investiční trh je důleţité sledovat situaci vývoje domácí měny vůči světovým. V našem případě zobrazím vývoj kurzu české koruny k euru a americkému dolaru v roce 2010.

55

Obr. 11: Vývoj kurzu EUR/CZK

Zdroj: kurzovní lístek ČNB dostupný na: , ze dne 20. 04. 2010. Obr. 12: Vývoj kurzu USD/CZK

Zdroj: Kurzovní lístek ČNB dostupný na: , ze dne 20. 4. 2010.

56

Z těchto dvou grafů vývoje kurzu měnových párů EUR/CZK a USD/CZK vyplývá, ţe vysoká volatilita na trhu je v poslední době otázkou mnoha diskusí. Na začátku letošního roku dosahoval vývoj eura vůči české koruně úrovně kolem 26,40, coţ bylo prozatím nejvyšší hodnotou a myslím si, ţe to tak zůstane i do konce roku. Naopak nejniţší hodnoty dosahuje euro v tomto období, koncem dubna a počátkem května 2010, kdy se hodnoty pohybují něco málo nad 25,00 korunami za euro. To znamená, ţe rozdíl mezi lednem a dubnem roku 2010 dosahuje hodnotu přibliţně o 1,40 menší, coţ zcela jistě způsobuje na mezinárodním finančním trhu obrovské potíţe. Situace v eurozóně nenasvědčuje, ţe by se mělo do konce roku 2010 něco změnit. Na rozdíl od eurového měnového trhu se trh amerického dolaru vyvíjí zcela opačným směrem. Americký dolar vůči české koruně posiluje, má rostoucí trend a jeho rozdíly nejsou aţ tak markantní, jako to bylo v případě měnového trhu s eurem. Nárůst v lednu 2010 byl z 18,00 koruny za dolar na 19,10, coţ bych povaţoval za největší výkyv kurzu. Od té doby jsou větší výkyvy jenom krátkodobé a vracejí se opět do hodnot kolem 18,80 aţ 19,10 korun za dolar. Proto i obavy z mezinárodních transakcí se v poslední době zvyšují kvůli nadměrným ztrátám a nedostatečným přílivům finančních prostředků za tyto transakce. Z toho vyplývá, ţe asi nejvýhodnějšími a nejlépe zajistitelnými prostředky slouţí v těchto situacích měnové finanční deriváty jako nástroj pro zabezpečení příjmů na účty podnikatelských subjektů V případě, ţe bychom jiţ měli v oběhu místo české koruny měnu euro, nepouţívali by se referenční kurzy domácí centrální banky, ale referenční kurzy Evropské centrální banky. Obr. 13: Nejlikvidnější měnové páry a jejich obchodní podíl

Zdroj: SFINANCE.CZ: Investice do měn: Futures nebo Forex. [online]. Dostupné na: . 57

Tabulka 9: Obraty na devizovém trhu v mil. USD/den

Instrumenty/protistrana Outright forward + FX swap (celkem) s ostatními marketmakery v tuzemsku s finančními institucemi v zahraničí s ostatními (klienti v tuzemsku a v zahraničí) Opce - nominální hodnota (celkem) s ostatními marketmakery v tuzemsku s finančními institucemi v zahraničí s ostatními (klienti v tuzemsku a v zahraničí) Celkem

4/2007 USD/ EUR/ CZK CZK

4/2008 USD/ EUR/ CZK CZK

4/2009 USD/ EUR CZK /CZK

1/2010 USD/ EUR/ CZK CZK

2 037,3

949,4

3 714,8

1 994,4

2 791,3

1 427,3

2 404,5

1 484,1

156,4

99,5

532,6

211,6

369,5

260,4

209,7

306,1

1 734,5

587,3

2 961,7

1 066,6

2 370,4

946,8

2 081,8

831,3

146,5

262,6

220,5

716,1

51,4

220,1

113,0

346,7

2,9

84,9

5,6

147,9

0,0

79,5

3,8

94,9

0,0

2,5

0,0

0,0

0,0

0,2

0,0

0,2

1,5

50,7

4,3

86,9

0,0

42,3

1,8

32,3

1,5

31,6

1,3

61,0

0,0

37,1

2,0

62,4

2 040,2

1 034,3

3 720,4

2 142,3

2 791,3

1 506,8

2 408,3

1 579,0

Zdroj: vlastní vyobrazení na základě dat dostupných na: http://www.cnb.cz/cs/obecne/rozsirene-vyhledavani.jsp?cnb-search-area=czech-version&cnbfolder=%2Fcs%2Fobecne%2F&cnb-search-action-block=search&cnb-searchquery=Obraty+na+FX+trhu V České republice se těmito sluţbami zabývají bankovní subjekty, které tvoří hlavní strukturu bankovního trhu a dle procentuálního podílu na trhu tvoří přední místa. Jedná se zejména o komerční banky Československá obchodní banka, a. s.; Komerční banka, a. s.; Česká spořitelna, a. s.; Raiffeisenbank, a. s..

Dílčí závěr Měnové finanční deriváty se neřadí podle oblíbenosti a celkového počtu nominálních hodnot mezi prvořadé finanční instrumenty. Mohou se porovnávat jenom derivátům na akciové indexy. S obrovským předstihem obou těmto druhům instrumentů konkurují úrokové deriváty, které tvoří obrovský podíl jak na burzovním, tak i mimoburzovním finančním trhu. Ve shrnutí měnových derivátů moţno konstatovat, ţe nejvíce uţívanými jsou měnové forwardy a devizové swapy uzavřené s finančními institucemi se splatností do jednoho roku.

58

ZÁVĚR V bakalářské práci jsem se věnoval tématu finančních derivátů a jejich moţné vyuţití v podnikové praxi, se zvláštní pozorností na měnové riziko a zajištění se proti němu. Vycházím zde ze začlenění finančních derivátů do podnikatelského prostředí, především firemních institucí, jejichţ prioritním cílem je rozšiřování trhu nabízených statků a sluţeb i do zahraničí. Pro privátní klientelu nejsou zajišťovací měnové deriváty aţ tak podstatné, protoţe nejsou v pravidelném styku se zahraničím. Pro podnikové prostředí se naskytují mnohé moţnosti a způsoby, jak se eliminovat proti rizikům ztráty z důvodu měnové volatility. Mohli bychom uvést například pojištění finančních instrumentů, nebo také jejich diverzifikaci, kdy firma svoje zakázky rozdělí například do více období, nebo více měn. Pro naši potřebu jsem v této práci podrobně rozebral finanční deriváty, resp. finanční deriváty a zajištění se proti měnovému riziku. Zajišťování se proti měnovému riziku se zdá být nejlepším způsobem jak odstraňovat, nebo alespoň zmírňovat rizika vznikající na devizovém trhu. U těchto rizik máme na mysly především kolísavost měnových kurzů. Pro Českou republiku a její blízké obchodní vztahy zejména s Německem si vynucují podrobné analýzy vývoje evropské měny. Ovšem nezbytné je také sledovat vývoj amerických dolarů, protoţe všechny základní statistiky jsou zahrnovány v amerických dolarech. Vysvětlení je jednoduché, dolar se řadí do skupiny nejstabilnějších (resp. s minimem neočekávaných změn) měn světové ekonomiky a v rámci mezinárodních srovnávání je důleţitá i věrohodnost této měny. Jelikoţ vývoj obou měn dosahuje i v krátkém období, jako je průběh tohoto roku, vysokou volatilitu, jsou obavy ze ztrát nanejvýš opodstatněné. Kaţdý podnikatelský subjekt vstupuje na trh dosahovat co nejlepších ekonomických výsledků, zejména výsledků na finančním účtu. Tato volatilita je však můţe zabrzdit v rozvoji nebo v nejhorším případě úplně zruinovat, protoţe rozdíly mezi fakturovanými a inkasovanými hodnotami způsobuje v mnoha případech rozdíly ve statisících aţ milionech korun, coţ můţe představovat výrazný negativní dopad na hospodaření podnikatelských subjektů. Z komparací zjištěných v závěrečné kapitole této práce by se dalo říci, ţe s finančními deriváty se podle objemů nominálních hodnot obchoduje s velikou oblibou a tyto kontrakty 59

dosahují částky převyšující mnohonásobně biliony USD. Z toho mají velký podíl jak burzovní, tak i mimoburzovní finanční deriváty. Z burzovních finančních derivátů se podle podkladového aktiva největší oblíbenosti těší úrokové deriváty, za nimi následuje akciové deriváty, resp. deriváty na akciové indexy, které jsou samozřejmostí burzovních obchodů, ale i tak mnohonásobně zaostávají za úrokovými deriváty. Posledními, nejméně obchodovanými burzovními deriváty jsou deriváty měnové, i kdyţ mezi akciovými a měnovými deriváty není takový rozdíl. Pokud vezmeme v úvahu mimoburzovní deriváty, opět zde tvoří největší podíl úrokové podkladové aktiva. Druhou aţ čtvrtou pozici zde zastupují deriváty měnové, komoditní a úvěrové. V porovnání s burzovními deriváty akciové kontrakty zabírají minimální obchodovatelné mnoţství. Po podrobném rozebrání měnových derivátů jsem zjistil, ţe z pohledu nominálních hodnot se nejvíce obchoduje s měnovými forwardy a devizovými swapy, které tvoří polovinu všech obchodovaných měnových derivátů. Nejvíce se obchoduje s reportujícími bankami a finančními institucemi nabízející zajištění se proti měnovému riziku. Z pohledu hrubých trţních hodnot mají největší zastoupení měnové swapy, se kterými se obchoduje převáţně s finančními institucemi. V rámci splatnosti uvedených kontraktů se ze 30 – 50 % zastoupením objevují měnové deriváty se splatností do jednoho roku. Deriváty od jednoho aţ pěti let a deriváty se splatností nad pět let dosahují shodného procentního podílu, cca po 10%. V České republice se v rámci obchodování na mimoburzovním trhu těší téměř se 100% podílem měnové forwardy a devizové swapy, měnové opce dosahují minimálních hodnot. Tyto hodnoty se týkají obou sledovaných měnových párů, jak EUR/CZK, tak i USD/CZK. V porovnání se statistikami BIS se na českém finančním trhu obchoduje více s finančními institucemi jak s bankovními subjekty. Jak jiţ bylo v textu zmíněno, pro burzovní obchodování s měnovými deriváty se v České republice, resp. na Burze cenných papírů Praha dosud neobchoduje. I kdyţ je nabídka bank na českém trhu v oblasti finančních derivátů dostatečně široká, nezdá se, ţe jsou pouţívány v takové míře, jakou by si bankovní subjekty představovaly. Moţno předpokládat, ţe je to způsobeno malou informovaností a s tím spojenou nevědomostí 60

vlastníků, společníků a manaţerů ve společnostech v různých odvětvích. Proto by se podle mého názoru měly banky více snaţit dostat tyto produkty do povědomí obyvatelstva lepší reklamní kampaní a například i pořádáním různých školících kurzů pro klientelu, protoţe by mohly finanční deriváty tvořit dostatečně vysoký příjem pro banky a pro společnosti úsporu nákladů z nepředvídatelných situací na finančních trzích. „Tuzemské banky se nadále zaměřují zejména na domácí trh, podíl operací s nerezidenty a podíl cizoměnových aktivit je relativně nízký. Expozice bankovního sektoru vůči teritoriálnímu a měnovému riziku je nadále omezená. Operace na zahraničních trzích jsou většinou prováděny jiným subjektem z finanční skupiny, do které patří tuzemská banka. Transakce s nerezidenty jsou významné především na mezibankovním trhu, zejména při derivátových operacích. Sofistikovanější transakce jsou prováděny spíše na úrovni mateřských bank, které k tomu mají potřebné zázemí a operují na rozsáhlejších trzích.“43 Finanční deriváty jsou řazeny mezi významné instrumenty finančních trhů, které působí na kolísavost trţních cen investičních aktiv, zejména cenné papíry, úrokové sazby, měnové kurzy. Pro stabilitu finančních trhů a také pro stabilitu celé národní ekonomiky jsou finanční deriváty jejich neodmyslitelnou součástí, které zmírňují negativní dopady na podnikatelské subjekty působící na daném finančním trhu. Doufejme, ţe se budou těšit stále větší oblibě a budou působit příznivě na české podnikatelské prostředí. V současnosti lze počítat s poklesem uzavřených smluv, protoţe v rámci integrace do EU a následovným rozšiřováním eurozóny se uskutečňuje méně transakcí. Většina obchodních partnerů České republiky je z EU. Obchodní vztahy se uskutečňují v rámci eurozóny, a proto se nevyskytuje hedging proti poklesu kurzu měnového páru. Tyto skutečnosti mají vliv na podnikatelské subjekty pozitivní mírou, protoţe jim klesají náklady na uskutečnění transakcí a zároveň i obavy z neočekávaných ztrát. Proto je moţné povaţovat vstup do EU pro podnikatelské subjekty přínosným jevem z důvodu inkasa nebo platby předpokládaného příjmu a nebo úbytku z finančního účtu podniku.

43

Zpráva České národní banky o výkonu dohledu nad finančním trhem za rok 2008. Dostupné na: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/dohled_financni_trh/souhrnne_informace_fin_trhy/zpra vy_o_vykonu_dohledu/download/dnft_2008_cz.pdf

61

RÉSUMÉ In the thesis I am dealing with financial derivatives and their possible use in corporate practice, with special attention to currency risk and ensurance against it. I am coming from the inclusion of derivatives in the business environment, especially corporate bodies, whose priority objective is expansion of the markets for goods and services offered abroad. For private clients foreign exchange derivatives are not so essential, because they are not in regular contact with foreign countries.

For enterprise environments there are many options and ways to eliminate the risks of loss due to currency volatility. I can give financial instruments, such as insurance, or their diversification, where the company splits, for example, its contracts over multiple periods, or into multiple currencies. For our purpose I have analysed financial derivatives in detail, respectively. financial derivatives and their assurance against currency risk.

Assurance against the currency risk seems to be the best way to eliminate, or at least reduce the risks arising from foreign exchange market. With these risks, we primarily mean the volatility of exchange rates.

Since the evolution of currencies shows high volatility even over short periods, such as the course of this year, is the fear of loss more than justified. Every business entity enters the market to achieve the best economic results, especially results of the financial account. This volatility may put the brake on their development or, at worst, totally ruin it, because the differences between the invoiced and inkasovanými encashed financial values in many cases causes the differences in hundreds of thousands to millions of crowns, which may represent a significant negative impact on business economy.

Financial derivatives are ranked among the most important instruments on financial markets that affect the volatility of market prices of investment assets, especially securities, interest rates and exchange rates. For the stability of financial markets and the stability of the entire national economy, the financial derivatives are their essential components which reduce the negative impacts on businesses operating on the financial market. Hopefully they will enjoy more and more popularity and will act favorably on the Czech business environment. 62

Today, we can expect a decrease in new contracts, since the EU integration and following euro area enlargement, fewer transactions take place. Most of the trading partners of the Czech Republic is from the EU, trade relations are conducted in the area and therefore there is no hedging against a decline in the currency pair exchange rate. These facts impact the businesses positively because they decrease the cost of the transaction and also the fear of unexpected losses. Therefore the entry into the EU can be considered as a beneficial phenomenon for enterprises due to the collection on financial account or payments from this account.

63

SEZNAM POUŢITÉ LITERATURY Monografie BLAHA, Z.S; JINDŘICHOVSKÁ, I. Opce, swapy, futures. Praha : Management Press, 1997, 206 s. ISBN 80-85943-29-8 ČERNOHLÁVKOVÁ, E.; SATO, A.; TAUŠER, J A KOL. Finanční strategie v mezinárodním podnikání. Praha : Aspi, a. s., 2007, 320 s. ISBN 978-80-7357-321-8 DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M. Mezinárodní finance. Praha : Management Press, 2007, 487 s. ISBN 978-80-7261-170-6 DVOŘÁK, P. Deriváty. Praha : Oeconomica, 2008, 298 s. ISBN 978-80-245-1435-2 DVOŘÁK, P. Finanční deriváty. Praha : VŠE, 1995, 202 s. ISBN 80-7079-905-6 DVOŘÁK, P. Přednášky z finančních derivátů. Praha : Vysoká škola ekonomická, 2000, 123 s. ISBN 80-245-0103-1 FIALOVÁ, H. Malý ekonomický výkladový slovník. Praha : A Plus, 2004, 206 s. ISBN 80902514-7-1 HINDLS, R.; HOLMAN, R.; HRONOVÁ, S. a kol. Ekonomický slovník. Praha : C. H. Beck, 2003, 519 s. ISBN 80-7179-819-3 HRDÝ, M.; HOROVÁ, M. Finance podniku. Praha : Wolters Kluwer ČR, 2009, 180 s. ISBN 978-80-7357-492-5 JANKOVNSKÁ, A.; SPONER, M. Mezinárodní finance. Brno : Masarykova univerzita, 1999, 211 s. ISBN 80-210-2087-3 JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty. Praha : GRADA Publishing, 2002, 624 s. ISBN 80-247-0342-4 KLUWER, W. Slovník pojmů IFRS. Praha : Wolters Kluwer ČR, 2009, 204 s. ISBN 978-80-7357-474-1 KRAĽOVIČ, J.; VLACHYNSKÝ, K.; MARKOVIČ, P. Finančný manažment. Bratislava : IURA EDITION, 2002, 419 s. ISBN 80-89047-17-3

64

OŠKRDALOVÁ, G. A KOLEKTIV AUTORŮ. Zkoušky odborné způsobilosti na kapitálových trzích. Brno : Computer Press, 2009, 496 s. ISBN 978-80-251-2164-1 PAVLÁT, V.; KUBÍČEK, A. Regulace a dozor nad kapitálovým trhem. Praha : Vysoká škola finanční a správní, 2004, 229 s. ISBN 80-86754-13-8 REJNUŠ, O. Finanční trhy. Ostrava : KEY Publishing, 2008, 566 s. ISBN 978-80-87071-87-8

TICHÝ, T. Finanční deriváty, Typologie finančních derivátů, Podkladové procesy, Oceňovací modely. Ostrava : VŠB – Technická univerzita Ostrava, 2006, 172 s. ISBN 80-248-1180-4 ZINECKER, M. Financování vývozních operací podniku. Brno : Akademické nakladatelství CERM, s.r.o, 2006, 260 s. ISBN 80-7204-432-X

Zákony Zákon č. 563/1991 Sb., o účetnictví v platném znění. Zákon č. 256/2004, Sb., o podnikání na kapitálovém trhu v platném znění. Zákon č. 219/1995, Sb., devizový zákon v platném znění. Zákon č. 40/1964, Sb., občanský zákoník v platném znění.

Články BURZA CENNÝCH PAPÍRŮ PRAHA: Futures. [online]. Dostupné na: . EUROPA.EU: Co s deriváty. Operace s deriváty by se měly řídit „jiným paradigmatem.“ [online]. Zveřejněno 22. 10. 2009, Dostupné na: .

Internetové zdroje Banka pro mezinárodní zúčtování. Dostupné na . Business Center. Dostupné na: . Česká národní banka. Dostupné na: <www.cnb.cz>. Finance. Dostupné na: .

65

SEZNAM OBRÁZKŮ, TABULEK A PŘÍKLADŮ Seznam obrázků Obr. 1: Členění finančních derivátů z hlediska základních druhů a trhu, na kterém se obchoduje Obr. 2: Zisk a ztráta dlouhé a krátké pozice futures kontraktu Obr. 3: Kupní opce Obr. 4: Prodejní opce Obr. 5: Základní rozdělení derivátů Obr. 6: Průběh měnového swapového kontraktu v průběhu splatnosti i průběhu vypořádání Obr. 7: Průběh úrokových plateb v měnově úrokovém swapu Obr. 8: Průběh úrokových plateb při pohyblivých úrokových sazbách měnového swapu Obr. 9: Mimoburzovní deriváty rozdělené dle rizikové kategorie v nominálních hodnotách uvedených let Obr. 10: Splatnost měnových derivátů v bilionech USD Obr. 11: Vývoj kurzu EUR/CZK Obr. 12: Vývoj kurzu USD/CZK Obr. 13: Nejlikvidnější měnové páry a jejich obchodní podíl

Seznam tabulek Tabulka 1: Výhody a nevýhody burzovních a mimoburzovních trhů Tabulka 2: Rozdíl mezi forward a futures kontraktem Tabulka 3: Zisk, resp. ztráta plynoucí z opcí Tabulka 4: Popis jednotlivých derivátů dle podkladového aktiva Tabulka 5: Forwardové body vybraných měnových párů Tabulka 6: Minimální poţadované mnoţství pro obchodování s měnovými futures Tabulka 7: Nominální hodnoty burzovních finančních derivátů v bilionech USD Tabulka 8: Mimoburzovní devizové deriváty rozdělené dle instrumentu a protistrany Tabulka 9: Obraty na devizovém trhu v mil. USD/den

Seznam příkladů Příklad 1: Otevřená devizová pozice Příklad 2: Dlouhá pozice měnového forwardu Příklad 3: Krátká pozice měnového forwardu Příklad 4: Zajištění se proti poklesu kurzu měnovým futures kontraktem Příklad 5: Devizový swap Příklad 6: Měnový swap fixed to fixed 66

Příklad 7: Měnově úrokový swap fixed to floating Příklad 8: Nákup prodejní opce Příklad 9: Nákup kupní opce

67