Krize eurozóny očima ČNB Miroslav Singer guvernér, Česká národní banka Euro: restart globální měny, nebo její konec? Praha, 17. května 2012
Eurozóna: 1999 – 2007
1/3
• Strukturální problémy: Eurozóna již při svém vzniku nebyla optimální měnovou oblastí V eurozóně existovaly velké rozdíly v konkurenceschopnosti; země s nízkou konkurenceschopností: pomalý růst, vysoké primární deficity, deficity zahraničního obchodu a běžného účtu • Kapitál proudil do ekonomik, které nabídly vyšší úrokový výnos, ale pouze za cenu vyššího rizika (toto riziko věřitelé – většinou banky zemí „jádra“ eurozóny – ignorovali, neboť předpokládali, že bude rizikovějším ekonomikám pomoženo) eurozóna nepřinesla očekávanou lepší alokaci kapitálu • Nízké reálné úrokové sazby v zemích s vyšší inflací napomáhaly přehřívání těchto ekonomik (např. Irsko, Španělsko) • Přínos eurozóny: podpora vzájemného obchodu (rovněž ku prospěchu blízkého okolí)
M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
2
Eurozóna: 1999 – 2007
2/3
• Institucionální rámec a pravidla:
Nebyl definován způsob řešení finančních krizí a neexistoval mechanismus výstupu z eurozóny Stávající pravidla eurozóny byla opakovaně porušována (nákup dluhopisů ECB) a nerespektována (Pakt stability a růstu) Politické elity EU nebyly na krizi připraveny: názorové obraty (princip, že „země se vzájemně nezachraňují“), bagatelizace problémů (měkké stress testy bank), kupování času místo skutečných řešení, rozhodování pod tlakem (vytváření záchranných fondů)
• Fiskální problémy:
Mnohé země udržovaly vysoké strukturální deficity i během období hospodářského růstu a vysokou míru zadlužení, která nebyla dostatečným nárazníkem proti pozdějším fiskálním šokům M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
3
Eurozóna: 1999 – 2007
3/3
• Paradox: eurozóna podněcovala hospodářský růst (přehřívání) méně rozvinutých ekonomik, který však zastíral strukturální a institucionální nedostatky a tlumil fiskální (a dluhová) rizika • Víra, že členství v eurozóně povede po vstupu k větší disciplíně hospodářských politik (a politiků), se ukázala být iluzí • Mnohé země nevyužily příznivých podmínek hospodářského růstu (dobrých časů) ke konsolidaci veřejných financí jejich nevyhovující stav se v některých zemích eurozóny stal další příčinou hospodářských poruch a nejistot M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
4
Index pracovních nákladů
Pramen: Eurostat
V důsledku reforem trhu práce rostly pracovní náklady v Německu pomaleji než v jiných zemích M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
5
Reálné efektivní měnové kurzy
Poznámka: Deflátorem jsou jednotkové náklady práce; obchodní patneři: 16 zemí eurozóny
Pramen: Eurostat
Mezera konkurenceschopnosti mezi Německem a jinými zeměmi v minulém desetiletí výrazně vzrostla M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
6
Bilance běžného účtu
(jako % HDP)
Pramen: Eurostat
Deficity běžných účtů zemí jižního křídla byly vyvažovány přebytky běžného účtu Německa; během krize dochází k částečné korekci deficitů M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
7
Stručná anatomie krize Špatné půjčky
HYPOTÉČNÍ TRH
FINANČNÍ SEKTOR
REÁLNÁ EKONOMIKA
Finanční krize
Záchrana bank
Fiskální konsolidace
Nižší příjmy
Hypotéční krize
Recese
Podpora poptávky Dluhová krize
VEŘEJNÝ SEKTOR
Volatilita trhů; nejistoty
Zpětné vazby mezi finančním sektorem, reálnou ekonomikou a veřejnými financemi jsou příčinou hloubky a vleklosti krize M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
8
Dluhová krize: 2010 a dále • Fiskální stimulace ekonomik během krize (podpora poptávky a sanace bankovního sektoru) a hospodářský pokles rychle zhoršovaly situaci veřejných financí ve většině zemí eurozóny • Ve finančním sektoru přetrvávala vysoká rizika a nejistoty (pomalý deleveraging, nedostatečná kapitalizace, vládní dluhopisy v rozvahách) • Některé země “narazily“ na dluhovou bariéru (drahé financování na trzích) fiskální konsolidace v nevhodné fázi cyklu procyklické působení a zpomalování růstu • Různé stabilizační balíčky a vytváření podpůrných fondů nepovažovaly trhy za důvěryhodné a postačující k řešení podstaty problému • Celkové nejistoty koncem roku 2011 a v roce 2012 prudce vzrostly Finanční a hospodářská krize přešla do krize dluhové, protože tlumení následků často dostávalo přednost před řešením příčin M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
9
Vládní deficity a dluhy v eurozóně (2006 – 2013; jako % HDP)
95
2013
2012 2011
90
2010
80
2009
75
2008 2006
Dluh/HDP v %
85
70
2007
65 60
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
Deficit/HDP v %
Pozn. 2011: předběžný údaj; 2012 a 2013: prognóza
Pramen: Eurostat, MMF
Přestože se deficity po roce 2009 snižují a budou snižovat, vládní dluh dále poroste M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
10
Přesun dluhů
DLUHY SOUKROMÉHO SEKTORU
DLUHY VEŘEJNÉHO SEKTORU
DLUHY MEZINÁRODNÍCH INSTITUCÍ (MMF, EK, ECB)
Během krize docházelo k masivnímu přesunu dluhů
M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
11
MMF nebo EMF – proporce
Podíl na celkových úvěrech MMF
poskytnutí úvěrů podle regionů (1944-2014)
Pramen: MMF
Evropa (a v ní eurozóna!) se během krize stala nejvýznamnějším zákazníkem MMF M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
12
Nejnovější vývoj v eurozóně • 2 injekce likvidity ECB (21.12.2011 a 29.2.2012) • Určitý pokrok ve fiskální konsolidaci • Země jižního křídla eurozóny započaly s dílčími reformami (trh práce) • Krátkodobé zmírnění řecké krize po odpuštění části dluhů (březen), ale její vyostření po volbách (květen) V posledních měsících se střídají vlny pesimismu s mírným optimismem, ale celková rizika zůstávají nadále velmi vysoká M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
13
Vývoj výnosů 10Y vládních dluhopisů (4.1.2008-14.5.2012)
40
Itálie Portugalsko Španělsko
35
ECB: LTRO 529 mld EUR 29.2.2012
Řecko Irsko
ECB: LTRO 489 mld EUR 21.12.2011 Zvýšení kapacity EFSF 780 bn EUR 21.7.2011
30 European Economic Recovery Plan 625 mld EUR prosinec 2008
20 15 10
EFSF 440 mld EUR EFSM 60 mld EUR MMF 250 mld EUR 10.5.2010
Balíček pro Řecko 110 mld EUR 2.5.2010
Lehman Brothers 15.9.2008
Volby v Řecku 6.5.2012
Balíček pro Irsko 85 bn EUR 28.11.2010
5
4.5.2012
4.3.2012
4.1.2012
4.11.2011
4.9.2011
4.7.2011
4.5.2011
4.3.2011
4.1.2011
4.9.2010
4.11.2010
Pozn. LTRO: longer-term refinancing operation
4.7.2010
4.5.2010
4.3.2010
4.1.2010
4.11.2009
4.9.2009
4.7.2009
4.5.2009
4.3.2009
4.1.2009
4.11.2008
4.9.2008
4.7.2008
4.5.2008
4.3.2008
0 4.1.2008
%
25
Částečné oddlužení Řecka 8.3.2012
Pramen: Bloomberg
Podpůrné balíčky a vytvoření stabilizačních fondů měly obvykle krátkodobé dopady na vývoj výnosů M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
14
Vývoj spreadů 10Y vl. dluhopisů vůči něm. dluhopisům (1.1.2010-14.5.2012; p.b.) ECB: LTROs 529 mld EUR 29.2.2012
Spready vůči 10Y německým dluhopisům (v p.b.)
16
Itálie
14
ECB: LTROs 489 mld EUR 21.12.2011
Portugalsko 12
Irsko Španělsko
10 8 6 4 2
Pozn. LTRO: longer-term refinancing operation
4.5.2012
4.4.2012
4.3.2012
4.2.2012
4.1.2012
4.12.2011
4.11.2011
4.10.2011
4.9.2011
4.8.2011
4.7.2011
4.6.2011
4.5.2011
4.4.2011
4.3.2011
4.2.2011
4.1.2011
4.12.2010
4.11.2010
4.10.2010
4.9.2010
4.8.2010
4.7.2010
4.6.2010
4.5.2010
4.4.2010
4.3.2010
4.2.2010
4.1.2010
0
Pramen: Bloomberg, vlast. výpočet
Přestože ECB podpořila trh koncem února 2012 novou likviditou, irské a zejména italské a španělské spready v poslední době opět rostou M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
15
Trojúhelník rizik ECB Neplnění inflačního cíle (při kolapsu ekonomiky a následné deflační spirále)
Absolutní morální hazard (při bailoutu vlád natisknutím eur)
Ztráta apolitičnosti a nezávislosti (při vyvíjení tlaků k různým množinám strukturálních a fiskálních politik)
V jakémkoliv rohu trojúhelníka by ECB brzy ztratila to nejcennější, co CB má – kredibilitu; i pouhé kličkování mezi třemi rohy vede k její postupné erozi M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
16
Rizika dalšího vývoje • Finanční:
Přetrvává zranitelnost finančního systému méně úvěrů Pomalé snižování finanční páky a oddlužování Nejistoty o dostatečnosti protikrizových opatření (Španělsko, It.)
• Makroekonomická:
Stagnace nebo mělká recese v Evropě v roce 2012 Fiskální konsolidace (procyklická politika) bude zpomalovat růst (klíčové je správné dávkování fiskální restrikce) Přetrvávají rizika růstu nákladové inflace (ropa)
• Regulatorní:
Nadměrná a špatně zacílená regulace v EU Posilování (prohlubování) evropské integrace „za každou cenu“
• Politická: (volby v Řecku; růst extrémismu v Evropě) Po volbách v Řecku vzrostla pravděpodobnost jeho odchodu z eurozóny M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
17
Jedna velikost padne všem? Taylorovo pravidlo v eurozóně: jádro versus periferie %
Taylorovo pravidlo pro periferní země
Taylorovo pravidlo pro země jádra
cílová sazba pro EMU Jednoduchá verze Taylorova pravidla: cílová sazba = 1 + 1,5 x inflace – 1 x mezera nezaměstnanosti Země jádra: Německo, Francie, Rakousko, Belgie, Nizozemí, Finsko Země periferie: Španělsko, Portugalsko, Řecko, Irsko
Pramen: Malkin I., Nechio F., U.S. and Euro-Area Monetary Policy by Regions, FRBSF Economic Letter, Feb. 2012
Zatímco zemím jádra by odpovídala kladná úroková sazba, zemím periferie by odpovídala záporná sazba M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
18
Rizika nerovnoměrného ek. růstu (2008 Q3 = 100)
Poznámka: sezónně očištěné a očištěné o počet pracovních dnů
Pramen: Eurostat, vl. výpočet
Zatímco ve Francii a v Německu HDP již dosáhl přibližně předkrizové úrovně, v zemích jižního křídla se nalézá pod ní s rizikem dalšího poklesu M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
19
Shrnutí • Přestože nejpalčivějším problémem se nyní jeví dluhová krize, hlavní problém eurozóny spočívá v její strukturální nesourodosti, v nevyhovujícím institucionálním uspořádání a v nedostatečném fungování (a respektování) pravidel • Tyto skutečnosti byly v období rychlého (a neudržitelného) růstu před krizí latentní, ale v průběhu krize se ukazují jako rozhodující • Jednotná měnová politika nyní přispívá k prohlubování rozdílů mezi zeměmi jižního křídla a jádrem eurozóny a vyvolává rostoucí tlak na zbývající přizpůsobovací mechanismy nejohroženějších zemí • Přetrvávání eurozóny v její stávající podobě v rostoucí míře závisí na nestandardních politikách ECB, na půjčkách a fiskálních transferech a na politické „solidaritě“ mezi (nejen členskými) zeměmi Krize eurozóny nespočívá v tom, že by ji některé země mohly v budoucnu opustit, ale v přetrvávání dosavadního způsobu jejího (ne)fungování M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
20
Děkuji za pozornost Miroslav Singer Česká národní banka Na Příkopě 28 115 03 Praha 1
[email protected] Tel: 224 412 000
M. Singer – Krize eurozóny očima ČNB
21
