Krize eurozóny. Miroslav Singer. guvernér, Appia. Praha, 25. května 2011

Krize eurozóny Miroslav Singer guvernér, Česká národní banka Appia Praha, 25. května 2011

Úvodem Motto: Euro, stejně jako samotná EU, je vzrušujícím dobrodružstvím… Ch. Lagarde, ministryně hospodářství Francie, v textu pro HN, 5. 11. 2010 … o mnoho výstižnější paní ministryně ani být nemohla …

M. Singer – Krize v eurozóně

2

Témata • Podstata krize eurozóny • Deficity a dluhy v EU • Dluhová krize v Řecku


3

Podstata krize eurozóny

1/2

• Eurozóna sice podpořila vzájemný obchod (rovněž ku prospěchu blízkého okolí), ale nepřinesla očekávanou lepší alokaci kapitálu • Kapitál začal proudit do ekonomik, které sice nabídly vyšší úrokový výnos, ale pouze za cenu vyššího rizika • Toto riziko věřitelé (většinou banky zemí „jádra“ eurozóny) ignorovali (předpokládali, že bude rizikovějším ekonomikám pomoženo); uvědomili si ho až v krizi a promítli do očekávání • Eurozóna podněcovala přehřívání některých „periferních“ ekonomik a pomalejší růst „jádra“


4

Podstata krize eurozóny

2/2

• Často opomíjená skutečnost: na úkor životní úrovně Němců odplýval kapitál do rizikového státního i soukromého dluhu Irska a jižního křídla eurozóny  Německo si svůj stávající ekonomický úspěch předplatilo • Země jako např. Řecko či Portugalsko mají nízkou konkurenceschopnost (např. pomalý růst, vysoké primární deficity, deficity zahraničního obchodu a běžného účtu) • Nutné strukturální reformy nejsou dostačující k řešení problémů eurozóny, ta musí zásadně změnit svůj institucionální rámec Problémy eurozóny mají hlubší kořeny než jen nezodpovědnou fiskální politiku některých zemí M. Singer – Krize v eurozóně

5

Index pracovních nákladů

Pramen: Eurostat

V důsledku reforem na trhu práce rostla cena práce v Německu dlouhodobě výrazně pomaleji než v jiných ekonomikách M. Singer – Krize v eurozóně

6

Reálné efektivní měnové kurzy

Pozn.: Deflátor: jednotkové pracovní náklady; obchodní partneři: 16 zemí eurozóny

Pramen: Eurostat

Mezera v konkurenceschopnosti mezi Německem a ostatními zeměmi v minulém desetiletí narůstala M. Singer – Krize v eurozóně

7

Deficity a dluhy v EU


8

Dluhy a deficity v eurozóně (2006-2010) 90

2010 85

75

2008

2006

70

Dluh/HDP v %

80

2009

2007 65

60 -7

-6

-5

-4

-3

Deficit/HDP v %

-2

-1

0

Pramen: Eurostat

Po zhoršení obou veličin v roce 2008 došlo k prudkému zhoršení v roce 2009; v roce 2010 došlo k dalšímu zvýšení dluhu a mírnému snížení deficitu M. Singer – Krize v eurozóně

9

Dluhy a deficity v EU v roce 2010 160

Maastricht: deficit

GR

140

 Irsko: dluh 96,2% deficit -32,4 %

IT BE

PT F

UK

100

D

80 60

Fi

Maastricht: dluh

CZ

DK

S

40

LUX

20

EST -12

-10

-8

-6

-4

Deficit/HDP v %

-2

Dluh/HDP v %

120

0

0 2

Pramen: Eurostat

Jen pět zemí v EU plnilo v roce 2010 obě maastrichtská rozpočtová kritéria zároveň; díky Estonsku jsou mezi nimi tři ze 17 zemí eurozóny… M. Singer – Krize v eurozóně

10

Příčiny nepříznivého fiskálního vývoje v eurozóně • Ekonomiky eurozóny vstupovaly do krize: 

s určitou mírou strukturálních schodků



s relativně vysokou úrovní zadlužení

• Během krize:  

se prohloubila cyklická složka deficitů byly poskytnuty prostředky na: a) sanaci bankovního sektoru b) podporu reálné ekonomiky (např. šrotovné)

Fiskální politiky mnoha zemí představovaly před krizí latentní problém; během krize došlo k jejich „přetížení“  místo aby se staly stabilizačním nástrojem, samy jsou zdrojem poruch a další fází krize M. Singer – Krize v eurozóně

11

Vývoj veřejných financí v Irsku 5

3 0,1

0

-5

Deficit/HDP v %

-12

-7,3

-10

-15

-14,3

-20

-25

Náklady na sanaci bank

-30

-32,4

-35 2006

2007

2008

2009

2010

Pramen: Eurostat, IWF

Břemenem irského rozpočtu se v roce 2010 staly náklady vynaložené na sanaci bank, ovšem i propad rozpočtu stojí za pozornost M. Singer – Krize v eurozóně

12

Vládní dluhy Řecka, Irska a Portugalska (2005-2010)

160 140

Řecko Irsko Portugalsko

Vládní dluh jako % HDP

120 100

143 127 106

100

111

105

96 93 83

80 60 40

72

68

66

44 27

25

25

2005

2006

2007

20 0 2008

2009

2010

Pramen: Eurostat

Dluh Řecka byl vysoký již před krizí a od roku 2007 do roku 2010 se zvýšil o 37,4 p.b.; dluh Irska byl před krizí sice nízký, ale ve stejném období se zvýšil téměř čtyřikrát


13

Úrokové platby v EU v roce 2010 6

5,5

4,4 4,1

4 3,3

3,5

3,0 3,0 3,0

3 2 1,3 1,4 1,4 1,4

1,6 1,6

2,0 1,8 1,9 1,9

2,2

2,4 2,5

2,7 2,7 2,7

1,0

1 0,4

0,6

0,1

I G R

H

B

U K IR L

PT

PL M AL

AT

EU F -2 7

D

D K C YP

N L

E

SL LI T

SF R O

C Z LA T

SK

S

L BG

0 ES T

Úrokové platby jako % HDP

5

Pramen: Eurostat

Úrokové platby Řecka v poměru k HDP byly v EU v roce 2010 s převahou nejvyšší M. Singer – Krize v eurozóně

14

Dluhová krize v Řecku


15

Odhadovaná struktura řeckého vládního dluhu po zahrnutí záchranných balíčků IMF a EU (záchranný balíček z dubna 2010)

3% 15% 30%

Řecké banky Zahraniční banky Pojišťovny

5%

Podílové, investiční a penzijní fondy

13%

10% 14%

Centrální banky Ostatní

Pramen: Barclays Capital, IMF

Pokud bychom vzali v úvahu i závazky Řecka vůči ECB, více než polovina řeckého dluhu je financována poplatníky z jiných zemí M. Singer – Krize v eurozóně

16

Záchranný balíček Řecku od EU a MMF z května 2010 (v mld. EUR) květen 2010 září 2010 prosinec 2010 leden 2011 březen 2011 mezisoučet červen 2011 září 2011 prosinec 2011 březen 2012 červen 2012 září 2012 prosinec 2012 březen 2013 červen 2013 Celkem

EU 14,5 6,5 0 6,5 10,9 38,4 8,7 5,8 3,6 7,3 4,4 4,4 1,5 4,4 1,5 80

MMF 5,5 2,5 2,5 0 4,1 14,6 3,3 2,2 1,4 2,7 1,6 1,6 0,5 1,6 0,5 30

Celkem 20,0 9,0 2,5 6,5 15,0 53,0 12,0 8,0 5,0 10,0 6,0 6,0 2,0 6,0 2,0 110

Pramen: MMF

Doposud byla poskytnuta Řecku necelá polovina přislíbených prostředků; nyní „troika“ (MMF, ECB, EC) zkoumá situaci kvůli uvolnění červnové tranše


17

Odhadovaná expozice vůči řeckému vládnímu dluhu (mld EUR; převážně konec 2010) Podílové, investiční a Centralní Pojišťovny banky penzijní Řecko Německo Francie 2) země Beneluxu Rakousko Itálie Španělsko Portugalsko zbytek eurozóny V. Británie USA Japonsko Švýcarsko zbytek světa Celkem

4 4 16 4 1 4 1 1 1 0 1 1 1 37

fondy 29 2 3 13 3 1 0

7 7 1

2 39

1 1 3 2 55

1 56

Ostatní

Banky

Celkem

6 0 1 2 0 1 0 0

48 19 15 6 2 2 1 1 3 2 1 0 0 1 101

93 25 41 25 3 10 2 4 43 3 2 4 1 5 260

0 0 0 0 11

Celkový %ní poměr k HDP (2011e) 41,0% 1,0% 2,0% 2,5% 1,1% 0,6% 0,1% 2,1%

ECB Securities Market Program

Poz námky: (1) T abulka nezahrnuje přímou ani nepřímou expozici národních vlád pramen ící z poskytnutého zachranného balíčku z dubna 2010 ve výši 110 mld. eur. (2) Vysoký podíl celkové expozice na HDP v zemích Benelexu je způsoben tím, že jsou investiční fondy působící v členských zemích EU velm i často domicilovány v Lucem bur sku.

Největším věřitelem jsou řecké finanční instituce; Portugalsko a Francie drží kolem 2% HDP těchto zemí, ostatní země drží 1% HDP nebo méně


Pramen: Barclays Capital, IMF

18

Výnosy desetiletých vládních dluhopisů vybraných zemí (1.1.2010 = 100) 220 200 180 160 140 120 100 80 60 01/10

04/10

07/10

DE, FR, NL, US

10/10

01/11

05/11

GR, E, IT, ES, PT

Pramen: Thomson Reuters, výpočty ČNB Pozn.: V případě skupin zemí se jedná o aritmetický průměr.

Zatímco výnosy fiskálně stabilnějších zemí klesaly či stagnovaly, výnosy rizikovějších zemí prudce rostly v důsledku růstu kreditní prémie M. Singer – Krize v eurozóně

19

Hrubý vládní dluh k HDP a výše výnosu pro vybrané ekonomiky (v%) 18

240

15

200

12

160

9

120

6

80

3

40

0

0 SE CZ DK FI NO PL

ES NL AT UK DE

HU PT CA FR US IE BE

Vládní dluh/HDP (2010, pravá osa)

IT GR JP

Výnos 04/2011

Pramen: MMF, Thomson Reuters, výpočty ČNB Pozn.: Výnos je aritmetický průměr výnosu z pětiletého vládního dluhopisu za měsíc duben.

Výše výnosu Řecka v kombinaci s vysokou hladinou dluhu může vytvářet efekt „sněhové koule“ M. Singer – Krize v eurozóně

20

Řecko: restrukturalizace dluhu? • Poskytnutím finanční pomoci byl Řecku dán prostor pro přijetí fiskálních opatření a strukturálních reforem; zároveň EU získala čas na snížení rizika nákazy • Fiskální přizpůsobení od května 2010 bylo nastaveno tak, aby Řecko co nejdříve dosáhlo dostatečného přebytku primární bilance, který ve střednědobém horizontu umožní přiměřené snižování poměru dluhu k HDP • Za obrovský objem 110 mld EUR (tj. více než kolik činí veřejný dluh ČR) se však času koupilo jen velmi málo Rozhodující bude, jestli úroveň řeckého vládního dluhu bude udržitelná nebo ne; nejnovější vývoj podporuje přesvědčení, že řecký dluh není udržitelný M. Singer – Krize v eurozóně

21

Vývoj v Řecku se odchyluje od plánu Deficit na rok 2010 Schodek primární bilance Rozpočtové příjmy (růst) Dluh ke konci roku 2010

plán - 8 % HDP - 2,4 % HDP 13,7 % 133 % HDP

skutečnost - 10,5 % HDP - 4,9 % HDP 5,6 % 143 % HDP

Růst HDP v roce 2010: -4,5%; prognóza pro rok 2011: -3% Prognóza míry nezaměstnanosti pro rok 2011: 15% Navíc: únava z reforem a rostoucí nejednota vládnoucí strany Rychle roste riziko, že se Řecko blíží bodu, z něhož již nebude návratu (určitě ne snadného návratu) a restrukturalizace dluhu (bankrot) se stane nevyhnutelnou M. Singer – Krize v eurozóně

22

Řecko: možnosti řešení dluhu a rizika • Terminologie: bankrot = „restrukturalizace“ = reprofiling („přetvarování“ dluhu) • V historii mnohokrát osvědčené metody (inflace, vhodná měnová reforma) v eurozóně nepřicházejí v úvahu • Zbývá: bankrot nebo bail-out • Protože bankrot bude do poslední chvíle nemyslitelný (vždyť jde o vyspělou zemi!), v krizi byl obětován základní princip, že se země navzájem nezachraňují (důsledkem toho bylo vytvoření záchranných mechanismů) • K restrukturalizaci dluhu již došlo: prodloužení splatnosti ze 3 na 7,5 roku a snížení úroku na 4,2% • Jednou z posledních možností je urychlená privatizace státního majetku (přístavy, telekom, sázkové společnosti); její výnos se nejspíš optimisticky odhaduje na 50 mld. EUR, což je ekvivalent 25% HDP Rizikem je další exploze poměru řeckého dluhu vůči HDP kvůli deflační spirále


23

Dluhy a možnosti přizpůsobení: Velká Británie vs Španělsko – 1/2 • Paradox:  V roce 2010 dosáhl dluh VB 80 % HDP a Španělska 60 %  Od začátku roku 2010 začaly růst výnosy 10-y vládních dluhopisů ve Španělsku rychleji než výnosy ve VB; začátkem 2011 byl rozdíl zhruba 200 bazických bodů • Přestože je zadlužení VB vyšší než zadlužení Španělska, trhy připisují Španělsku vyšší riziko defaultu. Proč? • Situace člena eurozóny je odlišná od situace nečlena: člen eurozóny emituje dluh denominovaný ve měně, nad kterou nemá kontrolu Finanční trhy mají na členské země eurozóny zásadní vliv; reakce na šoky vyžaduje procyklickou fiskální politiku M. Singer – Krize v eurozóně

24

Dluhy a možnosti přizpůsobení: Velká Británie vs Španělsko – 2/2 • Británie, jako nečlenská země EMU, má přizpůsobovací mechanismus v podobě inflace a kurzu • Znehodnocení libry přispělo k tomu, že inflace ve VB byla v letech 2009-2010 v průměru 2,8%, zatímco ve Španělsku pouze 0,9% • Zároveň průměrné HDP za roky 2010-11 (prognóza) dosáhne ve VB 1,5% zatímco ve Španělsku 0,4% • De Grauwe (2011) vypočítal, že zatímco VB nebude muset dosahovat primárního přebytku, aby udržela stabilní výši dluhu (poměr dluhu k HDP), Španělsko bude muset mít primární přebytky, přestože jeho úroveň zadlužení je nižší • Členové eurozóny jsou citliví vůči pohybům kapitálu Volatilita trhů může vést k vytváření vícenásobné rovnováhy; výskyt destabilizující nerovnováhy je pravděpodobnější v případě členů měnové unie M. Singer – Krize v eurozóně

25

Dluhová krize a politika • Doposud uskutečněná řešení problémů státních dluhů vyžadovala v oblasti politiky „pouze“ získat pro řešení, tj. úsporný program, občany dlužnické země • Pro řešení dluhového problému eurozóny však bude třeba získat i voliče a instituce jiných než dlužnických zemí • V zájmu problémových zemí není opustit eurozónu; naopak: členství v eurozóně zajišťuje elitám daných zemí získat prostředky, o kterých si mohou obyčejní členové EU jenom nechat zdát • Vybudování jakéhosi silnějšího „deura“ kolem německé ekonomiky není reálné, německé elity nejsou na takový krok připraveny Měnové unie se rozpadají kvůli ztrátě politické vůle, nikoliv kvůli nedostatečným ekonomickým přínosům M. Singer – Krize v eurozóně

26

Závěrem Dluhová krize některých zemí eurozóny nebyla způsobena pouze fiskální nedisciplinovaností členských zemí, ale tím, že stávající eurozóna není optimální měnovou zónou a její instituce jí ani neumožňují k ní konvergovat Nedojde-li k náhlému zvratu politické situace v zemích „jádra“ eurozóny nebo v Německu, bude krize řešena převážně na úkor fiskálně spořádaných zemí eurozóny a rovněž důvěryhodnosti ECB a její měnové politiky Přestože toto řešení bude neúměrně drahé ekonomicky, pro elity eurozóny bude politicky méně nákladné


27

Děkuji za pozornost Miroslav Singer Česká národní banka Na Příkopě 28 115 03 Praha 1 [email protected] Tel: 224 412 000


28

Krize eurozóny. Miroslav Singer. guvernér, Appia. Praha, 25. května 2011

Recommend Documents