Krize eurozóny Miroslav Singer guvernér, Česká národní banka 10. Mezinárodní konference European Governance – Corporate Governance „Perspektivy eurozóny“
Praha, 26. října 2012
M. Singer – Krize eurozóny
1
Eurozóna jako cesta od vysokých spreadů … k vysokým spreadům
vývoj spreadů 10Y vládních dluhopisů vůči německým dluhopisům (4.1.1993-23.10.2012; p.b.) 15 Itálie Portugalsko Španělsko
13 11
Řecko Irsko
v p.b.
9 7 5 3 1
4.1.2012
4.1.2011
4.1.2010
4.1.2009
4.1.2008
4.1.2007
4.1.2006
4.1.2005
4.1.2004
4.1.2003
4.1.2002
4.1.2001
4.1.2000
4.1.1999
4.1.1998
4.1.1997
4.1.1996
4.1.1995
4.1.1994
4.1.1993
-1
Pramen: IMF, Bloomberg
Zatímco spready Itálie a Španělska se v krizi dostaly na srovnatelnou úroveň jako před vznikem eurozóny, spready Irska, Portugalska a Řecka vzrostly výrazně nad tuto úroveň M. Singer – Krize eurozóny
2
Prvních deset let eurozóny • • • • •
Měnová integrace postupovala rychlým tempem Úvěry plynuly přes hranice v rostoucích objemech Konvergovaly úrokové sazby Eurozóna podněcovala růst obchodu Země jižního křídla rychle rostly První desetiletí eura vytvářelo zdání, že jde o funkční a úspěšný projekt – eliminace kursového rizika nebyla v podstatě nikým zpochybňována M. Singer – Krize eurozóny
3
Koordinace politik v eurozóně • Roli hlavního koordinačního mechanismu eurozóny měl hrát Pakt stability a růstu (jako nedokonalý předobraz fiskální unie?) • Jeho cílem bylo omezit tzv. černé pasažérství: náklady případné fiskální nedisciplinovanosti černého pasažéra se rozkládají na všechny země (pokud by země měly vlastní měny, rostla by jim úměrně se zadlužováním úroková sazba na obsluhu dluhu) • Architekti eurozóny očekávali, že Pakt bude stačit k vynucení fiskální disciplíny • Avšak 1): nebyl definován způsob řešení finančních krizí, resp. postup při pomoci vládám, které by se dostaly do platební neschopnosti • Avšak 2): nebyl definován exit z eurozóny jednosměrná ulice Víra, že členství v eurozóně povede k větší disciplíně hospodářských politik (a politiků), se ukázala být iluzí; v roce 2005 změkčení SGP (z popudu Německa a Francie) M. Singer – Krize eurozóny
4
Prvních deset let: problémy
1/2
• Eurozóna již při svém vzniku nebyla optimální měnovou oblastí a nesměřovala k ní (přetrvávaly rozdíly v konkurenceschopnosti) • Kapitál sice proudil do ekonomik, které nabídly vyšší úrokový výnos, ale pouze za cenu vyššího rizika (toto riziko věřitelé – většinou banky zemí „jádra“ eurozóny – ignorovali, neboť předpokládali, že v nejhorším bude rizikovějším ekonomikám pomoženo) eurozóna tedy nepřinesla očekávanou lepší alokaci kapitálu • Snadný přístup k levným úvěrům podněcoval rychlý růst soukromých i veřejných výdajů deficity běžného účtu • Příliv kapitálu + nízké reálné úrokové míry v zemích s vyšší inflací přehřívání těchto ekonomik M. Singer – Krize eurozóny
5
Index pracovních nákladů
Pramen: Eurostat
V důsledku reforem trhu práce rostly pracovní náklady v Německu pomaleji než jinde – Německo tak získávalo cenovou konkurenceschopnost M. Singer – Krize eurozóny
6
Reálné efektivní měnové kurzy
Poznámka: Deflátorem jsou jednotkové náklady práce; obchodní patneři: 16 zemí eurozóny
Pramen: Eurostat
Mezera konkurenceschopnosti mezi Německem a jinými zeměmi v minulém desetiletí výrazně vzrostla M. Singer – Krize eurozóny
7
Bilance běžného účtu
(jako % HDP)
Pramen: Eurostat
Deficity běžných účtů zemí jižního křídla byly vyvažovány přebytky běžného účtu Německa; (během krize dochází ke zmírnění deficitů) M. Singer – Krize eurozóny
8
Prvních deset let: problémy
2/2
• Některé země eurozóny nevyužily dobrých časů (hospodářského růstu) ke konsolidaci veřejných financí, tj. ke snížení strukturálních schodků a dluhů • Pravidla eurozóny nebyla dodržována • Politické elity EU nebyly na krizi připraveny: názorové obraty, bagatelizace problémů, kupování času místo skutečných řešení Eurozóna podněcovala přehřívání méně rozvinutých ekonomik, což zastíralo strukturální rozdíly mezi zeměmi, nedostatky institucionálního rámce a nedostatečnou fiskální disciplinu M. Singer – Krize eurozóny
9
Hlavní fáze krize Hypotéční krize v USA: (červ. 2007) spouštěč krize
Náběh na krizi: dlouhodobá kumulace faktorů: bubliny, nerovnováhy
před 2007
Pád Lehman Brothers: září 2008
Latentní fáze finanční krize
Akutní fáze finanční krize: riziko zhroucení systému
Řecká krize: květen 2010
Finanční krize II ? (Špan.) Krize reálné ekonomiky
Dluhová krize
Měnová krize? (Řecko)
2010 2012 2007 2008 2009 Jednotlivé fáze krize byly výsledkem předchozího vývoje, přijatých politik a přizpůsobovacích mech. M. Singer – Krize eurozóny
10
Dluhová krize • Některé země si před krizí „žily nad poměry“ (Řecko dlouhodobě!) • Jiné země (např. Španělsko, Irsko) sice hospodařily poměrně střídmě, ale: 1) záchrana bank 2) podpora poptávky během krize 3) hospodářský pokles výrazně zhoršily jejich fiskální situaci • Přibližně dva měsíce po vypuknutí finanční krize začaly trhy diferencovat mezi bonitou vládních dluhů různých členských zemí • Dluhová krize: financování veřejného dluhu na trhu se pro některé země v určité chvíli stalo příliš drahé (či nemožné), takže výše dluhu hrozila, že se vymkne kontrole (dluhová spirála) • Fiskální politika se tak ve většině zemí EMU stala dodatečným zdrojem šoků, místo aby byla jejich tlumičem Dluhová krize: veřejné finance dané země se dostanou do natolik špatného stavu, že před proticyklickým (tj. stabilizačním) působením veřejných financí dostane přednost jejich konsolidace (byť přispívá k recesi) M. Singer – Krize eurozóny
11
Dvojí nerovnováha: deficity běžného účtu a vládní dluhy v roce 2008 (jako % HDP) 120
zadlužení Řecko
100
Vládní dluh/HDP v %
Portugalsko
80
60
Irsko
Španělsko
40
přehřívání
20
0 -16
-14
-12
-10
-8
-6
Deficit běžného účtu/HDP v %
-4
-2
0
Pramen: Eurostat, MMF
Zadlužení Irska a Španělska nebylo v roce 2008 nijak kritické; Portugalsko a zejména Řecko však bylo značně zadlužené a navíc velmi přehřáté M. Singer – Krize eurozóny
12
Růst dluhu v letech 2008-2011 (jako % HDP) 180
2008
165,4
2009
2010
2011
160 144,5
140
jako % HDP
120
129 112,6
107,8
106,5
100
93,3
92,2 83,1
80
71,6
68,5
64,9
61,2
60
53,9 44,5
40,2
40 20 0 Řecko
Irsko
Portugalsko
Španělsko
Zadlužení všech čtyř zemí vzrostlo velmi rychle na velmi vysokou úroveň (relativně nejlepší: Španěl.) M. Singer – Krize eurozóny
Pramen: MMF
13
Přesun dluhů
DLUHY SOUKROMÉHO SEKTORU
DLUHY VEŘEJNÉHO SEKTORU
DLUHY MEZINÁRODNÍCH INSTITUCÍ (MMF, EK, ECB)
Během krize docházelo k masivnímu přesunu dluhů do veřejných financí; tento přesun však neznamenal jejich vyřešení M. Singer – Krize eurozóny
14
MMF or EMF – absolutní hodnoty
SDR v miliardách
poskytnutí úvěrů podle regionů (1944-2014)
Pramen: MMF
Objem úvěrů eurozóně dosáhl v absolutním vyjádření bezprecedentní výše M. Singer – Krize eurozóny
15
MMF nebo EMF – proporce
Podíl na celkových úvěrech MMF
poskytnutí úvěrů podle regionů (1944-2014)
Pramen: MMF
Evropa (a v ní eurozóna!) se během krize stala nejvýznamnějším zákazníkem MMF M. Singer – Krize eurozóny
16
Dosavadní způsoby řešení dluhové krize zemí jižního křídla • Fiskální konsolidace v podobě snižování primárního schodku = skutečné řešení problému, byť za cenu zpomalení růstu či recese • Vytváření stabilizačních fondů EFSF a ESM: rozkládání dopadů na jiné země (+ MMF) prostřednictvím fiskálních transferů • Nákup státních dluhopisů Evropskou centrální bankou: rozkládání dopadů prostřednictvím bilance ECB • Prohlubování nerovnováh v rámci TARGET 2 (hlavní věřitel – Německo; hlavní dlužníci – země jižního křídla): překlápění nerovnováh uvnitř EMU do méně zjevné podoby Zatímco fiskální konsolidace představuje řešení příčin dluhové krize, ostatní politiky rozkládají břemeno dluhové krize na jiné a „kupují si čas“ M. Singer – Krize eurozóny
17
Vývoj spreadů 10Y vl. dluhopisů vůči něm. dluhopisům (7.1.2008-23.10.2012; p.b.) 16
ECB: Vyhlášení programu Outright Monetary Transactions: 5.9.2012
Itálie Řecko Portugalsko Irsko Španělsko
14 12 10
ECB: LTROs 529 mld EUR 29.2.2012 ECB: LTROs 489 mld EUR 21.12.2011
8 6 4
Pozn. LTRO: longer-term refinancing operation
8.9.2012
8.7.2012
8.5.2012
8.3.2012
8.1.2012
8.11.2011
8.9.2011
8.7.2011
8.5.2011
8.3.2011
8.1.2011
8.11.2010
8.9.2010
8.7.2010
8.5.2010
8.3.2010
8.1.2010
8.11.2009
8.9.2009
8.7.2009
8.5.2009
8.3.2009
8.1.2009
8.11.2008
8.9.2008
8.7.2008
8.5.2008
8.3.2008
0
8.1.2008
2
Pramen: Bloomberg, vlast. výpočet
Po vyhlášení programu Outright Monetary Transactions (5.9.) začaly spready klesat M. Singer – Krize eurozóny
18
Trojúhelník rizik ECB Neplnění inflačního cíle (při kolapsu ekonomiky a následné deflační spirále)
Absolutní morální hazard (při bailoutu vlád natisknutím eur)
Ztráta apolitičnosti a nezávislosti (při vyvíjení tlaků k různým množinám strukturálních a fiskálních politik)
V jakémkoliv rohu trojúhelníka by ECB brzy ztratila to nejcennější, co CB má – kredibilitu; i pouhé kličkování mezi třemi rohy vede k její postupné erozi M. Singer – Krize eurozóny
19
Rizika dalšího vývoje • Negativní zpětné vazby mezi: 1) zranitelným finančním systémem, 2) stagnujícími ekonomikami a 3) zadluženými veřejnými financemi – přetrvává velmi křehká rovnováha mezi třemi vrcholy • Fiskální konsolidace působí procyklicky zpomalování růstu • Stabilizace dluhu některých zemí se dostaví až za několik let, a to na vysoké úrovni – při zpomalení hospodářského růstu roste riziko roztočení dluhové spirály • Pomalé zavádění strukturálních reforem v zemích jižního křídla přetrvávají strukturální rozdíly mezi zeměmi • Odliv vkladů z některých zemí jižního křídla • Slábnutí politické podpory projektu eura Kupování času je sice možné, ale je třeba ho využít; jinak rostou náklady udržování eurozóny „při životě“ M. Singer – Krize eurozóny
20
Vládní deficity a dluhy v eurozóně (2006–2013; jako % HDP) 100
2013
2012
95
2011 2010
85 80
2009 2008
75
2006
Dluh/HDP v %
90
70
2007
65 60 -7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
Deficit/HDP v %
Poznámka: roky 2012 a 2013 jsou předpovědi MMF
Pramen: Eurostat, MMF
I když deficity začaly po roce 2009 klesat, vládní zadlužení nadále roste (a poroste) M. Singer – Krize eurozóny
21
Jedna velikost padne všem? 2010-2012 Taylorovo pravidlo v eurozóně: jádro versus periferie Taylorovo pravidlo pro země jádra
%
cílová sazba pro EMU Jednoduchá verze Taylorova pravidla: cílová sazba = 1 + 1,5 x inflace – 1 x mezera nezaměstnanosti Země jádra: Německo, Francie, Rakousko, Belgie, Nizozemí, Finsko Země periferie: Španělsko, Portugalsko, Řecko, Irsko
Taylorovo pravidlo pro periferní země
Pramen: Malkin I., Nechio F., U.S. and Euro-Area Monetary Policy by Regions, FRBSF Economic Letter, Feb. 2012
Desintegrační dopad jedné sazby země jádra: kladná úroková sazba vs periferie: záporná sazba M. Singer – Krize eurozóny
22
Růst ve vybraných zemích do 2012 Q2 (2008 Q3 = 100)
104
Německo 102 100
Francie Portugalsko
98
Španělsko
96
Irsko
94 92
Řecko
90 88
Poznámka: sezónně očištěné a očištěné o počet pracovních dnů
2 Q 12
20
12
Q
1
4 20
11
Q
3 20
20
11
Q
2 Q 11
20
11 Q 1
4
20
20
10
Q
3 Q 10
20
10 Q 2
1
20
10
Q
4 20
09
Q
3 20
20
09
Q
2 Q 09
20
09
Q
1
4 20
Q 08 20
20
08
Q
3
86
Pramen: Eurostat, vl. výpočet
Zatímco ve Francii a v Německu HDP již dosáhl přibližně předkrizové úrovně, v zemích jižního křídla se nalézá pod ní s rizikem dalšího poklesu M. Singer – Krize eurozóny
23
Bankovní vklady ve vybraných zemích EMU (jako % HDP) 1,8 Řecko 1,6
Irsko Itálie
1,4
Portugalsko Španělsko
1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Pozn.: Údaje o HDP Řecka počínaje 2.Q 2011: podle odhadu Eurostatu Pramen: ECB, Eurostat
Bankovní vklady v Řecku, v Irsku a ve Španělsku v posledním období klesají cena úvěrů je ceteris paribus vyšší než v zemích jádra (další desintegrace) M. Singer – Krize eurozóny
24
Shrnutí • Přestože nejpalčivějším problémem se nyní jeví dluhová krize, hlavní problém eurozóny spočívá v její strukturální nesourodosti, nevyhovujícím institucionálním uspořádání a nedostatečném fungování (a respektování) pravidel • Jednotná měnová politika nyní přispívá k prohlubování rozdílů mezi zeměmi jižního křídla a jádrem eurozóny • Přetrvávání eurozóny v její stávající podobě v rostoucí míře závisí na nestandardních politikách ECB, na půjčkách a fiskálních transferech a na politické „solidaritě“ mezi (nejen členskými) zeměmi • Krize eurozóny nespočívá v možnosti exitu některých zemí, ale v přetrvávání dosavadního způsobu jejího (ne)fungování Největší projekt EU s ambicí výrazně urychlit její růst na úroveň zajišťující globální konkurenceschopnost tedy po více než dekádě svého trvání růst nepřinesl, přetrvává navíc hrozba jeho kolapsu s potenciálně katastrofálními důsledky pro všechny kolem M. Singer – Krize eurozóny
25
Děkuji za pozornost Miroslav Singer Česká národní banka Na Příkopě 28 115 03 Praha 1
[email protected] Tel: 224 412 000
M. Singer – Krize eurozóny
26
