Euro očima ČNB Miroslav Singer guvernér, Česká národní banka
136. Žofínské fórum Praha, 5. září 2012
Úvodem • Je pro mne ctí a potěšením, že mohu vystupovat na stejném fóru jako Otmar Issing • Málokdo v Evropě je tak úzce spjat s projektem eura, jako právě on • Jeho názory na nejnovější vývoj v eurozóně jsou pro nás podnětné a přínosné
M. Singer – Euro očima ČNB
2
Prvních deset let eurozóny • • • • •
Měnová integrace postupovala rychlým tempem Úvěry plynuly přes hranice v rostoucích objemech Konvergovaly úrokové sazby Eurozóna podněcovala růst obchodu Země jižního křídla rychle rostly První desetiletí eura vytvářelo zdání, že jde o funkční a úspěšný projekt – eliminace kursového rizika nebyla v podstatě nikým zpochybňována M. Singer – Euro očima ČNB
3
Avšak …
1/3
• Eurozóna již při svém vzniku nebyla optimální měnovou oblastí a nesměřovala k ní (přetrvávaly rozdíly v konkurenceschopnosti) • Kapitál sice proudil do ekonomik, které nabídly vyšší úrokový výnos, ale pouze za cenu vyššího rizika (toto riziko věřitelé – většinou banky zemí „jádra“ eurozóny – ignorovali, neboť předpokládali, že v nejhorším bude rizikovějším ekonomikám pomoženo) eurozóna tedy nepřinesla očekávanou lepší alokaci kapitálu • Příliv kapitálu + nízké reálné úrokové sazby v zemích s vyšší inflací napomáhaly přehřívání těchto ekonomik • Snadný přístup k levným úvěrům podněcoval rychlý růst soukromých i veřejných výdajů deficity běžného účtu M. Singer – Euro očima ČNB
4
Avšak …
2/3
• Koordinační mechanismy byly jen dílčí – spočívaly pouze v uvalování fiskální disciplíny: cílem Paktu stability a růstu bylo omezení tzv. černého pasažérství (tj. podněty k nedostatečné fiskální odpovědnosti, jejíž náklady by byly rozloženy na celou měnovou unii) • Nebyl definován způsob řešení finančních krizí, resp. postup při pomoci vládám, které by se dostaly do platební neschopnosti • Neexistoval mechanismus výstupu z eurozóny • Předpokládalo se, že vlády budou odpovědné a přijmou disciplinované fiskální politiky Víra, že členství v eurozóně povede k větší disciplíně hospodářských politik (a politiků), se ukázala být iluzí M. Singer – Euro očima ČNB
5
Avšak …
3/3
• Většina zemí eurozóny nevyužila příznivých podmínek hospodářského růstu (dobrých časů) ke konsolidaci veřejných financí (ke snížení strukturálních schodků a dluhů):
Fiskální politika nebyla dostatečným nárazníkem proti pozdějším ekonomickým a fiskálním šokům Nevyhovující stav veřejných financí se v některých zemích eurozóny stal příčinou hospodářských poruch a nejistot
• Stávající pravidla eurozóny byla opakovaně porušována • Politické elity EU nebyly na krizi připraveny: názorové obraty, bagatelizace problémů, kupování času místo skutečných řešení Eurozóna podněcovala přehřívání méně rozvinutých ekonomik, které zastíralo strukturální rozdíly mezi zeměmi, nedostatky institucionálního rámce a nedostatečnou fiskální disciplinu M. Singer – Euro očima ČNB
6
Index pracovních nákladů
Pramen: Eurostat
V důsledku reforem trhu práce rostly pracovní náklady v Německu pomaleji než v jiných zemích M. Singer – Euro očima ČNB
7
Reálné efektivní měnové kurzy
Poznámka: Deflátorem jsou jednotkové náklady práce; obchodní patneři: 16 zemí eurozóny
Pramen: Eurostat
Mezera konkurenceschopnosti mezi Německem a jinými zeměmi v minulém desetiletí výrazně vzrostla M. Singer – Euro očima ČNB
8
Bilance běžného účtu
(jako % HDP)
Pramen: Eurostat
Deficity běžných účtů zemí jižního křídla byly vyvažovány přebytky běžného účtu Německa; během krize dochází k částečné korekci deficitů M. Singer – Euro očima ČNB
9
Přesun dluhů
DLUHY SOUKROMÉHO SEKTORU
DLUHY VEŘEJNÉHO SEKTORU
DLUHY MEZINÁRODNÍCH INSTITUCÍ (MMF, EK, ECB)
Během krize docházelo k masivnímu přesunu dluhů
M. Singer – Euro očima ČNB
10
MMF nebo EMF – proporce
Podíl na celkových úvěrech MMF
poskytnutí úvěrů podle regionů (1944-2014)
Pramen: MMF
Evropa (a v ní eurozóna!) se během krize stala nejvýznamnějším zákazníkem MMF M. Singer – Euro očima ČNB
11
Vývoj spreadů 10Y vl. dluhopisů vůči něm. dluhopisům (1.1.2010-3.9.2012; p.b.) Spready vůči 10Y německým dluhopisům (v p.b.)
16
ECB: LTROs 529 mld EUR 29.2.2012
Itálie Portugalsko Irsko Španělsko
14 12 10
ECB: LTROs 489 mld EUR 21.12.2011
8 6 4 2
Pozn. LTRO: longer-term refinancing operation
1.8.2012
1.7.2012
1.6.2012
1.5.2012
1.4.2012
1.3.2012
1.2.2012
1.1.2012
1.12.2011
1.11.2011
1.10.2011
1.9.2011
1.8.2011
1.7.2011
1.6.2011
1.5.2011
1.4.2011
1.3.2011
1.2.2011
1.1.2011
1.12.2010
1.11.2010
1.10.2010
1.9.2010
1.8.2010
1.7.2010
1.6.2010
1.5.2010
1.4.2010
1.3.2010
1.2.2010
1.1.2010
0
Pramen: Bloomberg, vlast. výpočet
Přestože ECB podpořila trh koncem února 2012 další likviditou, italské a španělské spready od té doby vzrostly M. Singer – Euro očima ČNB
12
Trojúhelník rizik ECB Neplnění inflačního cíle (při kolapsu ekonomiky a následné deflační spirále)
Absolutní morální hazard (při bailoutu vlád natisknutím eur)
Ztráta apolitičnosti a nezávislosti (při vyvíjení tlaků k různým množinám strukturálních a fiskálních politik)
V jakémkoliv rohu trojúhelníka by ECB brzy ztratila to nejcennější, co CB má – kredibilitu; i pouhé kličkování mezi třemi rohy vede k její postupné erozi M. Singer – Euro očima ČNB
13
Rizika dalšího vývoje • Přetrvávají negativní zpětné vazby mezi zranitelným finančním systémem, stagnujícími ekonomikami a zadluženými veřejnými financemi • Hospodářská stagnace bude trvat dlouho:
pomalé snižování finanční páky a oddlužování podmínkou (nutnou nikoliv postačující) obnovení hospodářského růstu je provedení strukturálních reforem (časově náročné)
• Zatím nebylo předloženo dostatečně razantní a komplexní řešení krize eurozóny • Zřetelné byť ne dramatické slábnutí politické podpory projektu • Snaha o prohlubování evropské integrace „za každou cenu“ Rostou rizika další desintegrace eurozóny M. Singer – Euro očima ČNB
14
Jedna velikost padne všem? Taylorovo pravidlo v eurozóně: jádro versus periferie %
Taylorovo pravidlo pro periferní země
Taylorovo pravidlo pro země jádra
cílová sazba pro EMU Jednoduchá verze Taylorova pravidla: cílová sazba = 1 + 1,5 x inflace – 1 x mezera nezaměstnanosti Země jádra: Německo, Francie, Rakousko, Belgie, Nizozemí, Finsko Země periferie: Španělsko, Portugalsko, Řecko, Irsko
Pramen: Malkin I., Nechio F., U.S. and Euro-Area Monetary Policy by Regions, FRBSF Economic Letter, Feb. 2012
Zatímco zemím jádra by odpovídala kladná úroková sazba, zemím periferie by odpovídala záporná sazba M. Singer – Euro očima ČNB
15
Růst ve vybraných zemích do 2012 Q2 (2008 Q3 = 100)
104
Německo 102 100
Francie Portugalsko
98
Španělsko
96
Irsko
94 92
Řecko
90 88
Poznámka: sezónně očištěné a očištěné o počet pracovních dnů
2 Q 12
20
12
Q
1
4 20
11
Q
3 20
20
11
Q
2 Q 11
20
11 Q 1
4
20
20
10
Q
3 Q 10
20
10 Q 2
1
20
10
Q
4 20
09
Q
3 20
20
09
Q
2 Q 09
20
09
Q
1
4 20
Q 08 20
20
08
Q
3
86
Pramen: Eurostat, vl. výpočet
Zatímco ve Francii a v Německu HDP již dosáhl přibližně předkrizové úrovně, v zemích jižního křídla se nalézá pod ní s rizikem dalšího poklesu M. Singer – Euro očima ČNB
16
Shrnutí • Přestože nejpalčivějším problémem se nyní jeví dluhová krize, hlavní problém eurozóny spočívá v její strukturální nesourodosti, nevyhovujícím institucionálním uspořádání a nedostatečném fungování (a respektování) pravidel • Jednotná měnová politika nyní přispívá k prohlubování rozdílů mezi zeměmi jižního křídla a jádrem eurozóny • Přetrvávání eurozóny v její stávající podobě v rostoucí míře závisí na nestandardních politikách ECB, na půjčkách a fiskálních transferech a na politické „solidaritě“ mezi (nejen členskými) zeměmi • Krize eurozóny nespočívá v možnosti exitu některých zemí, ale v přetrvávání dosavadního způsobu jejího (ne)fungování Největší projekt EU s ambicí výrazně urychlit její růst na úroveň zajišťující globální konkurenceschopnost tedy po více než dekádě svého trvání růst nepřinesl, sílí však hrozba jeho kolapsu s potenciálně katastrofálními důsledky pro všechny kolem M. Singer – Euro očima ČNB
17
Děkuji za pozornost Miroslav Singer Česká národní banka Na Příkopě 28 115 03 Praha 1
[email protected] Tel: 224 412 000
M. Singer – Euro očima ČNB
18
