Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
Miroslav Singer guvernér, Česká národní banka Diskusní snídaně, Slovensko-česká obchodní komora Praha, 26. března 2012
Obsah • Příčiny krize v eurozóně a nejnovější vývoj • Makroekonomický vývoj v ČR • Prognóza ČNB a zátěžové testy bankovního sektoru (únor 2012)
M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
2
Tři příčiny krize eurozóny
1/2
1. Strukturální nesourodost eurozóny
Eurozóna nikdy nebyla a není optimální měnovou oblastí; během krize se od ní ještě více vzdálila; země jako Portugalsko a Řecko mají nízkou konkurenceschopnost ( záporný růst a vysoké deficity zahraničního obchodu) a některá chráněná domácí odvětví Euro podněcovalo divergenci: přehřívání některých „periferních“ ekonomik (nízké reálné úrokové sazby) a pomalejší růst „jádra“ Eurozóna sice podpořila obchod, ale nezlepšila alokaci kapitálu: kapitál proudil do ekonomik, které sice nabídly vyšší úrokový výnos ale pouze za cenu vyššího rizika V období rychlého růstu před krizí nebyla strukturální nesourodost eurozóny tak zjevná; během krize se však společná měna stala překážkou růstu méně vyspělých zemí M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
3
Vývoj HDP ve vybraných zemích EMU (meziroční změna v %)
6 4
3,7 3 1,5 1,7
meziroční změna v %
2
1,5
1,4
0,9
0,7
0,2 0 -0,4
-0,1
-2
-1,5
2010
-4
2011
-3,5
-6 -6,8
-8 Německo
Francie
Itálie
Irsko
Španělsko
Portugalsko
Pozn. Údaje za rok 2011 jsou předběžné
Řecko
Pramen: Eurostat
Německo a Francie se v roce 2011 pohybovaly v opačné fázi cyklu než Řecko a Portugalsko M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
4
One size fits all? Taylorovo pravidlo v eurozóně: jádro versus periferie %
Taylorovo pravidlo pro periferní země
Taylorovo pravidlo pro země jádra
cílová sazba pro EMU Jednoduchá verze Taylorova pravidla: cílová sazba = 1 + 1,5 x inflace – 1 x mezera nezaměstnanosti Země jádra: Německo, Francie, Rakousko, Belgie, Nizozemí, Finsko Země periferie: Španělsko, Portugalsko, Řecko, Irsko
Pramen: Malkin I., Nechio F., U.S. and Euro-Area Monetary Policy by Regions, FRBSF Economic Letter, Feb. 2012
Zatímco zemím jádra by odpovídala kladná úroková sazba, zemím periferie by odpovídala záporná sazba M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
5
Tři příčiny krize eurozóny
2/2
2. Institucionální rámec (a pravidla fungování unie):
Nedefinoval způsob řešení krize; neznal institut exitu země z EMU Porušování pravidel (SGP); bagatelizace problémů; podcenění rizik
3. Fiskální vývoj
Před krizí: strukturální deficity; vysoká míra zadlužení (latentní problém, který byl v období rychlého růstu přehlížen) Během krize: cyklické schodky + podpora ekonomiky rychlý růst zadlužení riziko roztočení dluhové spirály a pádu do dluhové pasti (Řecko) riziko nákazy Krize eurozóny je dlouhodobá a má více příčin; od 2010 má především podobu krize dluhové; ta je důsledkem fiskální nedisciplinovanosti před krizí a nízké výkonnosti některých ekonomik M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
6
Vládní deficity a dluhy v eurozóně (2006 – 2013; jako % HDP)
95
2013
2012 2011
90
2010
80
2009
75
2008 2006
Dluh/HDP v %
85
70
2007
65 60
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
Deficit/HDP v %
Pozn. 2011: předběžný údaj; 2012 a 2013: prognóza
Pramen: Eurostat, MMF
Přestože se deficity po roce 2009 snižují a budou snižovat, vládní dluh dále poroste M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
7
Zhoršování situace během roku 2011 • Souběh událostí:
Fiskální stimulace ekonomik během krize a hospodářské poklesy rychle zhoršovaly situaci veřejných financí Ve finančním sektoru přetrvávala vysoká rizika a nejistoty (pomalý deleveraging, nedostatečná kapitalizace, vládní dluhopisy v rozvahách) Negativní zpětné vazby mezi: 1) ochablou reálnou ekonomikou, 2) rychle se zadlužujícími státy a 3) zranitelným finančním sektorem Politici vyvolávali dojem, že si nejsou dostatečně vědomi závažnosti problémů (opakované summity, nepodložené sliby, kupování času) Různé stabilizační balíčky a podpůrné fondy nepovažovaly trhy za důvěryhodné a postačující k řešení problému Některé země “narazily“ na dluhovou bariéru (financování vlád na trzích) a v eurozóně koncem roku 2011 eskalovalo napětí a nejistoty M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
8
Odkupy vládních dluhopisů ECB (14.5.2010 - 2.3.2012; mil. EUR)
25 000
15 000
10 000
5 000
14.2.2012
14.1.2012
14.12.2011
14.11.2011
14.10.2011
14.9.2011
14.8.2011
14.7.2011
14.6.2011
14.5.2011
14.4.2011
14.3.2011
14.2.2011
14.1.2011
14.12.2010
14.11.2010
14.10.2010
14.9.2010
14.8.2010
14.7.2010
14.6.2010
14.5.2010
1 000 000 EUR
20 000
Pramen: ECB
Za uvedené období odkoupila ECB vládní dluhopisy v celkovém objemu 225 mld EUR
M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
9
Výše vládních dluhů a dluh nakoupený ECB k 6.3.2012 (mld EUR) 2 000
1900
1 800 1 600
mld EUR
1 400 1 200 1 000 790
800 600
360
400 200
120
155
Irsko
Portugalsko
225
0 Itálie
Španělsko
Řecko
Dluh nakoupený ECB
Pramen: ECB
Vládní dluh nakoupený doposud ECB je pouze zlomkem součtu dluhů zemí ohrožených dluhovou krizí M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
10
Vývoj výnosů 10Y vládních dluhopisů (4.1.2008-23.3.2012)
40
Itálie Irsko
35
Řecko Španělsko
Restrukturalizace řeckého dluhu
Portugalsko
EFSF 440 mld EUR EFSM 60 mld EUR MMF 250 mld EUR 10.5.2010
European Economic Recovery Plan 625 mld EUR prosinec 2008
20 15 10
ECB: LTRO 29.2.2012 529 mld EUR
Balíček pro Irsko 85 mld EUR 28. 11. 2010
Balíček pro Řecko 110 mld EUR 2. 5. 2010
Pád Lehman Brothers 15.9.2008
5
Pozn. LTRO: longer-term refinancing operation
4.3.2012
4.1.2012
4.11.2011
4.9.2011
4.7.2011
4.5.2011
4.3.2011
4.1.2011
4.11.2010
4.9.2010
4.7.2010
4.5.2010
4.3.2010
4.1.2010
4.11.2009
4.9.2009
4.7.2009
4.5.2009
4.3.2009
4.1.2009
4.11.2008
4.9.2008
4.7.2008
4.5.2008
4.3.2008
0 4.1.2008
%
25
ECB: LTRO 21.12.2011 489 mld EUR
navýšení EFSF 780 mld EUR 21.7. 2011
30
Pramen: Bloomberg
Podpůrné balíčky a vytvoření stabilizačních fondů měly obvykle krátkodobé dopady na vývoj výnosů M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
11
ECB: LTRO 29.2.2012 529 mld EUR
14 12
Itálie
Portugalsko
Irsko
Španělsko ECB: LTRO 21.12.2011 489 mld EUR
10 8 6 4 2
Pozn. LTRO: longer-term refinancing operation
1.3.2012
1.2.2012
1.1.2012
1.12.2011
1.11.2011
1.10.2011
1.9.2011
1.8.2011
1.7.2011
1.6.2011
1.5.2011
1.4.2011
1.3.2011
1.2.2011
1.1.2011
1.12.2010
1.11.2010
1.10.2010
1.9.2010
1.8.2010
1.7.2010
1.6.2010
1.5.2010
1.4.2010
1.3.2010
1.2.2010
0 1.1.2010
Spready mezi 10 letými německými dluhopisy a dluhopisy dané země (v p.b.)
Vývoj spreadů 10Y vl. dluhopisů vůči něm. dluhopisům (1.1.2010-23.3.2012; p.b.)
Pramen: Bloomberg, vlast. výpočet
Poté, co ECB v prosinci 2011 dodala na trh likviditu (LTRO), poklesly výrazně spready irské a italské a mírně spready španělské; portugalské stagnovaly M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
12
Nejnovější vývoj v eurozóně: bylo dosaženo bodu zlomu? • V posledních měsících došlo k důležitým událostem: ECB uklidnila finanční trhy dvěma injekcemi likvidity Pokročila fiskální konsolidace Slabší země eurozóny (Itálie, Španělsko) začaly s reformami (trh práce) Bylo dosaženo určitého „pokroku“ v řešení řecké krize (odpuštění dluhů, reformy, vnitřní devalvace, apod.) Dluhová krize si vynutila fiskální konsolidaci v nevhodné fázi cyklu fiskální politika je nyní procyklická; je to daň za rozpočtovou rozmařilost před krizí M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
13
Rizika dalšího vývoje • Finanční:
Přetrvává zranitelnost finančního systému méně úvěrů Pomalé snižování finanční páky a oddlužování Nebezpečí dluhové nákazy v eurozóně
• Makroekonomická:
Stagnace nebo mělká recese v Evropě v 1. pol. 2012 Fiskální konsolidace (procyklická politika) zpomaluje růst (výzvou je správné dávkování fiskální restrikce) Při neexistenci poptávkových inflačních tlaků přetrvávají rizika růstu nákladové inflace (ceny ropy)
• Regulatorní:
Nadměrná a špatně zacílená regulace v EU Posilování (prohlubování) evropské integrace Celková rizika se v posledních týdnech nepatrně snížila, ale stále jsou velmi vysoká M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
14
Makroekonomický vývoj v ČR
M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
15
Vývoj HDP v ČR a v eurozóně (meziroční změna v %)
10 8
4 2 0 -2 -4
ČR
EMU
-6 -8 19 98 19 Q1 98 19 Q3 99 19 Q1 99 20 Q3 00 20 Q1 00 20 Q3 01 20 Q1 01 20 Q3 02 20 Q1 02 20 Q3 03 20 Q1 03 20 Q3 04 20 Q1 04 20 Q3 05 20 Q1 05 20 Q3 06 20 Q1 06 20 Q3 07 20 Q1 07 20 Q3 08 20 Q1 08 20 Q3 09 20 Q1 09 20 Q3 10 20 Q1 10 20 Q3 11 20 Q1 11 Q 3
meziroční změna v %
6
Pramen: Eurostat
V průběhu krize se projevovala těsná závislost vývoje v ČR na vývoji v eurozóně M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
16
Poslední makroekonomický vývoj
1/2
• HDP:
Mezičtvrtletní pokles o 0,1 % ve 4Q2011 (pokles o 0,1 % v 3Q2011) velmi mělká recese (opětovné otevírání mezery výstupu) Meziroční růst o 0,6 % ve 4Q2011 a za rok 2011 růst o 1,7 % Struktura v 4Q2011: růst tažen čistým exp., ostatní složky záporné
• Průmyslová produkce (sez. oč.): zpomalila z 4,5 % v prosinci na 0,6% v lednu (hlavní bariéra růstu: nedostatečná poptávka) • Nízké tempo růstu maloobchodních tržeb (pokles reálné mzdy o 0,4 % v 4Q11; míra registrované nezaměstnanosti 9,5 % v únoru) • Obchodní přebytek v roce 2011 a v lednu 2012: nejvyšší v historii • Běžný účet: umírněný vývoj díky přebytkové obchodní bilanci • Kurz koruny:
Pravděpodobně dočasné přerušení trendu nominálního zhodnocování Stávající kurz je na depreciační straně od trendu ale poblíž něho M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
17
Poslední makroekonomický vývoj
2/2
• Inflace:
CPI 3,5 % v lednu a 3,7 % v únoru (v obou měsících činil příspěvek primárních dopadů zvýšení daní 1,1 p.b.) Velmi slabé (neznatelné) poptávkové inflační tlaky Slábnoucí nákladové tlaky (ropa a suroviny, kurz) Ukotvená inflační očekávání
• Měnová politika: úroková sazba stabilní od května 2010 (0,75 %) • Fiskální politika:
Fiskální konsolidace + nízká úroveň vládního dluhu nižší riziko nákazy z eurozóny Fiskální politika bude mít v roce 2012 na ekonomiku stagflační dopady (nižší domácí poptávka + vyšší inflace kvůli zvýšení DPH) Česká ekonomika se vyznačuje mírnou vnitřní nerovnováhou (mezera výstupu) a vnější rovnováhou M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
18
Prognóza ČNB (únor 2012)
M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
19
Shrnutí základního scénáře prognózy • Slabá domácí poptávka a nízký růst mezd v současnosti tlumí cenový vývoj; zdrojem inflace jsou především ceny potravin a postupné prosakování oslabeného měnového kurzu do cen • Celková inflace v roce 2012 vlivem zvýšení DPH dočasně vzroste těsně nad 3 %, od začátku roku 2013 se sníží pod cíl • Měnověpolitická inflace se bude pohybovat na celém horizontu prognózy v blízkosti cíle • Česká ekonomika bude v roce 2012 vlivem výrazného zpomalení zahraniční poptávky a pokračující domácí fiskální konsolidace stagnovat; v roce 2013 v souvislosti s oživením zahraniční poptávky poroste o 1,9 % • Nominální měnový kurz bude pozvolna posilovat z aktuálně oslabené úrovně • S prognózou je konzistentní stabilita tržních úrokových sazeb v nejbližším období a jejich následný mírný pokles M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
20
Zátěžové testy bankovního sektoru ČR - únor 2012 • Metodologie:
Za údaje ke 4. Q 2011 Dosavadní dvouletý horizont testů byl prodloužen na tři roky Scénáře: Základní
scénář – prognóza ČNB z února 2012 Alternativní scénář „Dluhová krize“ (extrémní propad ekonomické aktivity obchodních partnerů; ztráta důvěry investorů; růst averze k riziku; pokles cen vládních dluhopisů ČR) Alternativní scénář „Dluhová krize + ztráta 1/3 expozic největších domácích bank vůči mateřským skupinám“
Alternativní scénář zejména ve druhé variantě je velmi nepravděpodobný a extrémně zátěžový M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
21
Vývoj kapitálové přiměřenosti
(v %)
16 15 14
Některé banky by musely navýšit regulatorní kapitál o 19 mld. Kč (0,5 % HDP)
13 12 11 10 9 8 7 6 12/09
12/10
12/11
12/12
12/13
12/14
Výše potřebných kapitálových injekcí: 33 mld. Kč (0,9 % HDP)
Základní scénář Dluhová krize Dluhová krize + ztráta 1/3 expozic vůči mateřským skupinám
Pramen: ČNB
Základem stability bank. sektoru je jeho vysoká kapitálová přiměřenost (15,2% na konci roku 2011) M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
22
Shrnutí • Přetrvávají značné nejistoty ohledně vývoje v eurozóně a dalšího vývoje dluhové krize (krize ještě neskončila) • Česká ekonomika je velmi závislá na vnějším prostředí • Příznivé charakteristiky české ekonomiky:
Makroekonomické rovnováhy a relativně nízké vnitřní i vnější zadlužení Stabilní měnověpolitický a kurzový rámec: pružný kurz (nárazník proti šokům) a cílování inflace (v krizi se zcela osvědčilo) Dobré mikroekonomické fundamenty Zdravý bankovní sektor (vysoká kapitálová přiměřenost, ziskovost a likvidita, vysoká odolnost proti šokům)
• Fiskální konsolidace bude ekonomiku v příštích letech brzdit Hlavními hybateli české ekonomiky jsou zahraniční vývoj a domácí fiskální politika M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
23
Děkuji za pozornost Miroslav Singer Česká národní banka Na Příkopě 28 115 03 Praha 1
[email protected] Tel: 224 412 000
M. Singer – Dluhová krize v eurozóně a česká ekonomika
24
