Barito Pacific Bloomberg: BRPT:IJ Reuters: BRPT.JK

Initiation Report

Barito Pacific Bloomberg: BRPT:IJ | Reuters: BRPT.JK

Samuel Research

04 September 2017

Aiming at the star BUY (Initiate) Target Price

Rp 2,600

Last Price

Rp 1,975

Potential Upside

31.6%

JCI Index

5,864

Share Issued (mn)

13,960

Market Cap. (Rp bn)

27,571

52-Weeks High/Low

2,020/ 1,955

Avg Daily Vol (mn)

31.2

Free Float

37%

Nominal Value

100

EPS 2017

Rp 132

Relative to JCI Chart 1000% 500%

BRPT IJ Equity JCI Index

0% Jan-14

Jan-15

Jan-16

Jan-17

-500%

Company Background PT Barito Pacific Tbk adalah induk usaha dari PT Chandra Asri Petrochemical Tbk, produsen petrokimia integrasi terbesar di Asia Tenggara. Kedepannya, perseroan berencana mendiversifikasi bisnisnya ke pembangkit listrik panas bumi. Shareholder Structure Magna Resources Corp.

52.1%

DBS Bank Ltd

7.9%

Prajogo Pangestu

1.6%

Others

9.4%

Public

29.0%

Arandi Ariantara +62 21 2854 8148 [email protected]

Samuel Sekuritas Indonesia

Ekspansi TPIA menunjang pertumbuhan, sementara rencana akuisisi Star Energy berpeluang mengamankan kinerja. Struktur permodalan kuat menjadi modal untuk ekspansi dan akuisisi. Dengan 20% diskon non-operating kami menginisiasi BUY dengan TP Rp 2.600. Ekspansi TPIA berpotensi mendorong pertumbuhan BRPT, sementara ... Ekspansi organik yang dilakukan TPIA (98% dari pendapatan BRPT 2016), kami yakini berpotensi mendorong pertumbuhan kinerja BRPT. Debottlenecking yang ditargetkan rampung pada 1Q18, akan menambah kapasitas polypropylene menjadi sebesar 560 KT dan berimbas pada kenaikan 9% yoy di EBITDA BRPT 2018E. Ekspansi pembangunan cracker plant kedua menjadi katalis positif dalam jangka panjang. Laba bersih BRPT kami perkirakan naik sebesar 5% yoy di 2017E dan 11% di 2018E … rencana akuisisi Star Energy berpeluang mengamankan kinerja BRPT kedepannya. Rencana akuisisi bisnis geothermal dan menjadi pengendali Star Energy (estimasi nilai saham 100% sebesar US$1,1 miliar) berpeluang mengamankan BRPT di tengah fluktuasi kinerja TPIA. Star Energy memiliki pembangkit listrik panas bumi (PLTP) dengan total kapasitas mencapai 934MW, terbesar di Indonesia dan ke – 3 di dunia. Star Energy diketahui sudah memiliki kontrak listrik jangka panjang dengan PLN. Namun, saat ini kami belum memprice-in Star Energy dalam valuasi BRPT mengingat masih minimnya data dan informasi mengenai kinerja Star Energy. Kuatnya struktur permodalan mendukung rencana ekspansi BRPT. Struktur permodalan yang mumpuni dan mendukung upaya ekspansi. Meski net gearing kami perkirakan naik ke 59%, namun rasio current ratio tetap terjaga di 1,4x. Kenaikan harga saham sebesar 258% dalam setahun terakhir, kami yakini juga menjadi katalis pendukung rencana ekspansi. Inisiasi dengan rekomendasi BUY dan TP Rp 2.600. Dengan menggunakan diskon non-operating sebesar 20%, kami menginisiasi BRPT dengan rekomendasi BUY dan target price Rp 2.600 (potensi upside 32%), merepresentasikan P/E target 18E 17,8x, masih lebih rendah dibanding P/E target 18E TPIA sebesar 18,7x. Resiko proyeksi adalah kenaikan harga minyak lebih dari ekspektasi dan tidak berjalannya rencana ekspansi.

Forecast and Valuation (at closing price Rp1,975 per share) Y/E Dec (US$ 'mn) Revenue EBIT EBITDA Net Profit EPS (IDR/share) Book value per share EV/EBITDA (x) P/E Ratio (x) P/BV Ratio (x) Net Gearing (%)

15A 1,406 65 144 (5) (4) 894 21.9 na 2.2 111.3

16A 1,961 408 501 132 112 1,232 5.1 17.6 1.6 31.6

17E 2,266 433 527 138 132 1,649 4.7 15.0 1.2 59.3

18E 2,447 478 575 153 146 1,923 4.3 13.5 1.0 53.7 Page 1 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK

Ekspansi TPIA berpotensi mendorong pertumbuhan BRPT Perseroan memiliki beberapa bidang usaha, diantaranya petrokimia melalui PT Chandra Asri Petrochemical Tbk (TPIA) dengan kepemilikan 50,2%, industry pengolahan kayu melalui PT Rimba Equator Permai, perkebunan melalui PT Royal Indo Mandiri dan properti melalui PT Griya Idola (figure1). Diantara anak usaha tersebut, TPIA, menjadi kontributor utama kinerja Perseroan dengan porsi sebesar 98% di 2016 (figure 2). Figure 1. Struktur organisasi

Sumber: Perseroan, SSI Research

Figure 2. Kontribusi pendapatan, 2016 Woodworking Tank 0.3% 0.4%

Plantation 1.0% Property 0.4%

Petrochemical 98.0%



Page 2 of 28


TPIA adalah perusahaan gabungan (merger) PT Tri Polyta Indonesia Tbk (TPI) dan PT Chandra Asri pada 1 Januari 2011. TPI adalah produsen polypropylene terbesar di Indonesia yang didirikan pada tahun 1984, sementara Chandra Asri adalah produsen olefin dan polyethylene yang didirkan pada tahun 1989. Paska merger, TPIA menjadi perusahaan petrokimia Indonesia terkemuka dan satu-satunya produsen ethylene, styrene monomer dan butadiene, serta produsen propylene dan polypropylene terbesar. Secara garis besar, TPIA memproduksi 4 produk, olefin, polyolefin, styrene monomer dan butadiene. Figure 3. Produk TPIA

Polyolefin

Olefin

Produk

Penggunaan

Jenis

Ethylene Propylene Py-gas Mixed C4

Polyethylene

bahan baku polyethylene resin, serat, bahan baku polypropylene Campuran bensin Berbagai macam industri Kantong plastik Container Botol plastik

Kemasan Polypropylene Mainan Suku cadang kendaraan

Styrene monomer

Gelas minum plastik Penyimpan makanan Interior mobil

Butadiene

Ban Karet sintetis Sarung tangan karet

Sumber: SSI Research

Figure 4. Lokasi pabrik petrokimia terintegrasi, 2014 – 2018E

Sumber: TPIA, SSI Research


Page 3 of 28


Kapasitas pabrik TPIA merupakan yang terbesar ke- 9 di Asia Tenggara untuk olefin (figure 5), ke - 7 di Asia untuk polyolefin (figure 6) dan ke - 6 untuk styrene monomer (figure 7). Pabrik TPIA juga didukung oleh fasilitas yang memadai untuk menjamin kelangsungan aktivitas produksi, seperti pembangkit listrik, tangki penyimpan, jetty miliki perseroan, pengolah air minum, pergudangan dan perangkat penanggulangan kebakaran. Figure 5. Kapasitas produksi produsen olefin di Asia Tenggara, 2016


Figure 6. Kapasitas produksi produsen polyolefin di Asia Tenggara, 2016



Page 4 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK Figure 7. Kapasitas produksi produsen styrene monomer di Asia Tenggara, 2016


Sebagai salah satu produsen petrokimia terbesar di Indonesia, TPIA memiliki kapasitas terpasang mencapai 3.301 KT atau 35% dari kapasitas nasional (figure 8), TPIA terus berusaha mengembangkan bisnis petrokimia untuk memenuhi kebutuhan dalam negeri yang masih bergantung dari impor bahan baku (figure 10) ditengah pertumbuhan permintaan produk petrokimia (figure 11). Pelemahan harga minyak menunjang ragam rencana ekspansi TPIA yang mencapai US$ 1 miliar. Figure 8. Kapasitas produksi produsen petrokimia Indonesia, 2014 – 2018E Products (KT)

Chandra Asri

Ethylene LLDPE HDPE Polypropylene Styrene monomer Ethylene Dichloride Vinyl Chloride Monomer Polyvinyl Chloride Ethylene Oxide Ethylene Glycol Propylene Acrylic Acid Butanol Ethylhexanol Py-gas Crude C4 Benzene ParaXylene Butadiene Total capacity

860 200 136 480 340

Lotte Chemical Pertamina Titan

Polytama

Asahimas Chemical

Sulfindo

TPPI

Others

200 250 45

240 644 734 507

470

370 130 95

202 240 220

608 140 20 140

400 315 125 298 100 3,301

450

1,076

400 540 240

1,885

595

940

962

Total 860 400 386 765 340 1,014 864 804 240 220 1,078 140 20 140 400 315 525 838 100 9,449

Sumber: SSI Research, TPIA


Page 5 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK Figure 9. Permintaan produk petrokimia Indonesia, 2016 CAGR (2009 - CAGR (2017 2016) 2023)F

(KT)

Styrene

185

185

Polypropylene

765

Polyethylene

790

Butadiene

64

1,513

748 1,317

527

64

Propylene

811

811

Ethylene

860 0

200

400

1,384

524 600

800

Domestic

1000

1200

1400

7.9

4.7

21.2

13.1

3.6

17.7

5.3

1.7

3.1

3.1

1600

Import


Figure 10. Pangsa pasar petrokimia, 2016 Olefin

Polyethylene Lotte Chemical 31%

Import 24%

Import 45%

TPIA 52%

TPIA 24%

Pertamina 24%

Supply

2.6 Mtons

Supply

Polypropylene

1.4 Mtons

Styrene Monomer

TPIA 29% Import 53% Polytama Pertamina 15%

TPIA 100%

3%

Supply

1.6 Mtons

Supply

0.3 Mtons



Page 6 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK Figure 11. Proyeksi permintaan dan penawaran petrokimia, 2016 - 2023

Sumber: TPIA

Nafta (produk olahan minyak), merupakan komponen utama dari alur produksi TPIA, sehingga kinerja keuangan TPIA sangat terpengaruh dari pergerakan harga minyak dunia. TPIA melalui fasilitas naphtha cracker memecah nafta dan menghasilkan 4 jenis olefins. Biaya pembelian nafta mengambil porsi sekitar 67% dari beban produksi (figure 12). Figure 12. Porsi beban produksi, 2015 - 2016

2015

Direct labor 3%

2016

Factory overhead 23%

Benzene cost 14%

Direct labor 3% Naphtha cost 60%

Benzene cost 10%

Factory overhead 21% Naphtha cost 67%

Sumber:SSI Research, TPIA


Page 7 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK Figure 13. Pergerakan harga minyak vs harga realisasi pembelian nafta, 2014 – 2018E

(US$/b)

(US$/mt)

110.0 100.0 90.0

1,000.0

944.3

800.0

99.4 579.9

80.0

415.2

527.2

500.0

70.0

600.0 400.0

60.0 53.6

50.0

45.1

40.0

2014

2015

2016

Brent prices

58.0

55.0

200.0 -

2017E

2018E

Naphtha realized cost price

Sumber:SSI Research

Dari sisi volume konsumsi nafta, TPIA rata-rata menghabiskan sekitar 1,6 juta ton hingga 2,1 juta ton nafta sebagai bahan baku atau rata-rata sekitar 90% tingkat utilitas dari kapasitas terpasang naphtha cracker TPIA. Kedepan, kami mengasumsikan TPIA akan menaikkan tingkat utilisasi napthta cracker untuk memenuhi kebutuhan konsumen (figure 14). Figure 14. Pemakaian nafta dan tingkat utilisasi napthta cracker, 2014 – 2018E

(KT)

(%)

2,500 92%

2,000

2,328

2,254

2,121

95%

92%

87%

100%

90% 80%

1,559

1,500

70% 60%

974

1,000

50%

42% 500

40% 2014

2015 Naphtha usage

2016

2017E

2018E

Naphtha utilization rate

Sumber:SSI Research


Page 8 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK Di proyeksi 2017E – 2018E, kami asumsikan volume penjualan olefin tumbuh 17% dan 2%, polyolefin meningkat 8% dan 10%, sedangkan styrene monomer 11%. (figure 15). Figure 15. Volume produksi dan tingkat utilisasi, 2014 – 2018E

(KT)

(%)

2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 -

1,883

1,827 1,673

100%

110%

92%

100%

95% 1,223

90%

88%

749 668 58%

788

250179

800

757

234 108

70% 60%

340

306 120

276208

80%

878

50%

120

40% 2014

Olefins

2015

Polyolefins

2016

2017E

Styrene Monomer

2018E

Butadiene

Utilization rate


Figure 16. Volume penjualan TPIA, 2014 – 2018E

(KT)

785 676

803 743

958 878

936 800

448 262 187

221 236 106

2014

2015 Olefins

Polyolefins

2016

340

306

276 202

118 2017E

Styrene monomer

118 2018E

Butadiene


Perawatan berkala yang dilakukan di 2015, membuat TPIA mencatat pendapatan terjun 44% yoy ke US$ 1,4 miliar meski melambung kembali 40% yoy di 2016 ke US$ 1,9 miliar. Di 2017E - 2018E, kami mengestimasikan pendapatan TPIA tumbuh 15% yoy dan 8% yoy mengikuti tingkat utilisasi yang naik ke level 92%. Polyolefin masih menjadi kontributor utama pendapatan TPIA dengan porsi sebesar 45%, diikuti oleh olefin sebesar 34%.


Page 9 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK Pendapatan TPIA tersebut secara historis menyumbang sekitar 98% - 99% dari pendapatan Perseroan selama periode 2014 – 2016, dan kami perkirakan akan kembali menjadi penyumbang utama di periode 2017E – 2018E (figure 18). Figure 17. Pendapatan TPIA, 2014 – 2018E

(US$ mn) 2.460

9% 17%

2.228

1.930

1.378

7% 15%

45%

46%

32%

35%

34%

2016

2017E

2018E

6% 19%

53%

4% 16%

46%

63% 21%

12%

2014 Olefins

2015 Polyolefins

2.394 4% 15%

Styrene monomer

Butadiene

Others


Figure 18. Pendapatan BRPT, 2014 – 2018E

US$ mn 2,477

2,447

2,266 1,961

1,406 99.1% 98.0%

98.3%

98.5%

2017E

2018E

97.7%

2014A

2015A

Petrochemical

2016A

Woodworking

Plantation

Property

Tank


Diantara anak usaha BRPT, marjin profitabilitas TPIA merupakan kontributor terbesar terhadap BRPT, menyumbang sekitar 99%, meski bisnis pengolahan kayu memiliki margin laba kotor lebih besar (figure 20). Secara konservatif kami memperkirakan marjin laba kotor TPIA di 2017E sedikit turun, mengikuti asumsi penguatan harga minyak Brent. Di sisi lain, marjin operasional dan marjin laba bersih BRPT bergerak ke 21% dan 7% di 2016A, dimana kami yakini akan berlanjut di kisaran tersebut pada masa proyeksi 2017 – 2018E (figure 19). Marjin laba bersih BRPT lebih rendah dari TPIA, merefleksikan bagian laba bersih anak usaha yang dapat diatribusikan kepada pemilik usaha.


Page 10 of 28


Figure 19. Marjin profitabilitas Perseroan, 2014 – 2018E

(%) 24.9

22.9 23.3

19.5

19.1

20.8 9.9

6.1 4.4 1.3 (0.3) 2014A

4.6

6.3

6.7

(0.4) 2015A

Gross profit margin

2016A

2017E

EBIT margin

2018E

Net income margin


Figure 20. Marjin laba kotor bisnis Perseroan, 2014 – 2018E

(%)

26.6 25.0

26.6 23.0

26.6 23.3

18.0 14.1

9.9 4.3

6.0

4.2 2.1

2014A (1.5) (1.6)

2015A

Petrochemical

2016A (3.7) Woodworking

6.0 2.0

2017E

Plantation

6.0 2.0

2018E

Property


Laba bersih BRPT melonjak dan mulai mencatat angka positif pada periode 2016, ke US$ 132 juta, merefleksikan return on equity (ROE) sebesar 9,1% dan return on asset (ROA) sebesar 5,1%. Kedepan, laba bersih 2017E kami perkirakan tumbuh 5% yoy dan 11% yoy di 2018E.


Page 11 of 28


Figure 21. Laba bersih Perseroan, 2014 – 2018E

(US$ mn)

180 160 140 120 100 80 60 40 20 (20)

(%)

12.0 153

132 9.1

5.1

10.0

138 8.0

7.6

8.0

6.0 4.5

4.6

4.0

2.0 (0.4) (0.8) 2014A (8)

(0.2) (0.4) 2015A (5)

2016A

Net income

2017E

ROE

2018E

(2.0)

ROA

Sumber: BRPT, SSI Research


Page 12 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK Ekspansi organik yang dilakukan TPIA kami yakini berpotensi mendorong pertumbuhan kinerja BRPT kedepannya dimana TPIA menganggarkan belanja modal sebesar US$ 1 miliar dalam jangka waktu 5 tahun kedepan dengan beragam struktur permodalan untuk mewujudkan rencana memiliki komplek petrokimia terintegrasi terbesar di Asia Tenggara. Kami melihat dua proyek ekspansi yang berpotensi berdampak signifikan pada kinerja operasional dan keuangan TPIA, debottlenecking pabrik polypropylene dan pembangunan pabrik polyethylene baru berkapasitas 400.000 ton/tahun. Sementara rencana pembangunan pabrik cracker kedua yang sedang dalam tahap Front End Engineering and Design (FEED) menjadi katalis jangka panjang. Figure 22. Rencana ekspansi TPIA, 2016 Rencana Estimasi biaya Sumber dana (US$ juta) Pabrik 300 70:30 (D/E) polyethylene Ekspansi butadiene

pabrik

Target operasi 1Q20

Catatan Berkapasitas 400 Kt/tahun, kapasitas menjadi 736 Kt/tahun

menambah

42

100% equity

3Q18

Menambah kapasitas butadiene menjadi 137 Kt/tahun

Debottlenecking pabrik polypropylene Furnace revamp

15

Internal cash

1Q18

Menambah kapasitas polypropylene menjadi 560 Kt/tahun

40 – 60

Internal cash

4Q19

Menambah kapasitas ethylene menjadi 900 Kt/tahun

MTBE dan Butene

100

Internal cash

3Q20

Berkapasitas 130 Kt/tahun MTBE dan 43 Kt/tahun Butene. (kami belum memprice-in proyek ini mengingat masih tahap feasibility study)

Komplek petrokimia kedua

4.000 – 5.000

TBA

TBA

Kapasitas ethylene cracker sebesar 1.000 Kt/tahun (kami belum memprice-in proyek ini)

Sumber: TPIA

Figure 23. Rencana belanja modal, 2017E – 2019E (US$ mn) 600 493 500 353

400

280 300

150

165 200 100

45 35

25 62 5 43

99

42 50 99

0 2017E

2018E

BD expansion

PP expansion

PE expansion

Furnace revamp

MTBE & Butene - 1

Others

2019E

New cracker initial investment


Berdasarkan rencana ekspansi tersebut, kami asumsikan kapasitas produksi TPIA pada tahun 2020 tumbuh 17% menjadi 3,9 juta ton/tahun dibanding tahun 2016 yang sebesar 3,3 juta ton/tahun. Namun secara konservatif kami


Page 13 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK perkirakan produksi TPIA akan optimal di tahun 2021 mengingat TPIA kembali berencana melakukan perawatan berkala 5 tahun di 2020 (figure 24). Produksi 2021 kami perkirakan meningkat 28% ke 3,7 juta ton dibandingkan produksi 2016. Figure 24. Asumsi kapasitas produksi dan tingkat utilisasi, 2016 – 2021E

(KT) 2,500

2,045 2,045

2,045

2,045

2,000

2,085

1,500

1,296

1,296

1,000

816

896

816

340 100

500

97%

95%

92%

88%

96% 2,085

(%) 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

340 100

896 55%

340 137

340 100

340 137

340 137

2016

2017E

Olefins

2018E

Polyolefins

2019E

Styrene monomer

2020E

Butadiene

2021E

Utilitzation rate


Dalam jangka pendek, kami percaya strategi debottlenecking pabrik polypropylene TPIA akan membuahkan hasil positif untuk perseroan, dimana kami perkirakan proyek tersebut berimbas pada kenaikan 9% pada EBITDA dan 12% pada laba bersih 2018E. Sementara pabrik baru polyethylene, dengan asumsi harga minyak jangka panjang sebesar US$ 60/b, kami prediksi akan menaikkan EBITDA perseroan di tahun 2021E sebesar 53% dibandingkan tahun 2020E. Figure 25. EBITDA BRPT, 2016 – 2021E

(US$ mn) 900 833

850 800 750 700 650

614 573

600 550 500

543

526

501

450 400 2016A

2017E

2018E

2019E

2020E

2021E



Page 14 of 28


Rencana akusisi Star Energy berpotensi mengamankan kinerja BRPT Rencana pemerintah untuk memajukan energy terbarukan dimana salah satunya tenaga panas bumi atau geothermal menjadi penunjang keberlangsungan bisnis geothermal di Indonesia. Indonesia diuntungkan dengan posisi Indonesia yang terletak di Cincin Api Pasifik (Pacific Ring of Fire) (figure 26), menyimpan memiliki potensi geothermal mencapai 29.216 GWe dan memiliki umur pakai lebih panjang dibanding energi lain (figure 28). Namun, energi ini belum sepenuhnya di monetisasi karena masih harus bersaing dengan energi konvensional yang telah mapan (figure 29).

Figure 26. Peta penyebaran lokasi panas bumi, 2014

Vulkanik

Non vulkanik

Sumber: ESDM

Figure 27. Cadangan panas bumi terbukti dan terkira , 2015 Resources

Reserves

Location

Total Speculative

Hypothetic

Probable

Possible

Proven

Sumatera

3.191

2.334

6.992

15

380

12.912

Java

1.560

1.739

4.023

658

1.815

9.795

295

431

1.179

0

15

1.920

1.221

318

1.441

150

78

3.208

Maluku

560

91

800

0

0

1.451

Kalimantan

153

30

0

0

0

183

75

0

0

0

0

75

Bali – Nusa Tenggara Sulawesi

Papua


Page 15 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK 7.055

Total

4.943

14.435

823

2.288

29.544

Sumber: ESDM

Figure 28. Kapasitas pembangkit listrik geothermal global, 2016

(year) Geothermal

100+ Coal

80

Gas

62

Oil

18 0

20

40

60

80

100

Sumber: ESDM

Figure 29. Tarif tertinggi untuk pembelian listrik, 2016

Prices (USc/kWh)

Capacity (MW)

Contract length (years)

Utility factor (%)

Coal - mine mouth

6.9 - 8.2

100 - 600

30

80

Coal - non mine mouth

6.3 - 11.8

10 - 1,000

25

80

Gas

7.3 - 8.6

40 - 100

20

85

Hydro

8.0 - 9.0

10 - 100

30

60

Geothermal

9.4

437 - 2,700

25

na

Sumber: ESDM


Page 16 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK Figure 30. Bauran pembangkit listrik Indonesia

Sumber: ESDM

Rencana akusisi Star Energy menjadi katalis lanjutan dari kinerja perseroan kedepannya. Star Energy memiliki 3 pembangkit listrik tenaga panas bumi (PLTP) yaitu, PLTP Darajat, PLTP Salak dan PLTP Wayang Windu dan merupakan perusahaan geothermal dengan kapasitas terbesar di Indonesia dan ke-3 di dunia (figure 31) setelah Energy Development Corporation dan ENEL Green Power. Kedepannya, Star Energy menargetkan kapasitas sebesar 1.200 MW.


Page 17 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK Figure 31. Kapasitas pembangkit listrik geothermal global, 2016

(MWe)

1,159

1,031

934

839

725

697

562

474

466

435

Sumber: World Energy Council

Figure 32. Skema pemanfaatan panas bumi tidak langsung

Sumber: Pertamina Geothermal


Page 18 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK Pada 13 Juni 2017, BCPG Public Company Limited mengakuisisi 33,3% saham Star Energy senilai US$ 357 juta, menjadikan nilai estimasi 100% saham Star Energy mencapai US$ 1,1 miliar. Star Energy berdiri sejak tahun 2003, perusahaan energi berbasis operasi di Indonesia dan memiliki 3 aset geothermal yaitu;

Wayang Windu Geothermal Energy


Berlokasi 40 km di selatan kota Bandung, Jawa Barat, Wayang Windu merupakan kerja sama Star Energy dengan Pertamina melalui skema Joint Operation Contract. Kontrak penjualan energi antara Star Energy, Pertamina dan Pembangkit Listrik Negara (PLN) meliputi pengembangan generator listrik mencapai 400 MW selama 42 tahun. Wayang Windu memiliki 2 unit dengan masing – masing kapasitas turbin mencapai 117 MW. Rata-rata produksi uap panas Wayang Windu mencapai 40 MWe, salah satu sumur uap panas terbesar yang berasal dari 1 sumur. Wayang Windu saat ini memproduksi 227 MW listrik dan didistribusikan ke PLN. Pembangkit ini sudah beroperasi dan memiliki kontrak jangka panjang dengan PLN.


Page 19 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK Star Energy Geothermal Salak Ltd


Star Energy Geothermal Salak Ltd (SEGS) bekerja sama dengan Pertamina dan PLN dan berlokasi 70 km selatan Jakarta. Pembangkit ini mengalirkan 180 MW listrik ke PLN dan juga mensuplai 197 MW ke pembangkit listrik untuk jaringan Jawa – Bali. Pembangkit geothermal Salak memiliki kapasitas 377 MW serta menjadikan pembangkit ini merupakan salah satu yang terbesar di dunia. Pembangkit ini mulanya dikembangkan oleh Chevron Geothermal Indonesia lalu diambil alih oleh Star Energy melalui paket akuisisi pada akhir 2016. Pembangkit ini sudah beroperasi dan memiliki kontrak jangka panjang dengan PLN.

Star Energy Geothermal Darajat II, Ltd (SEGD II)



Page 20 of 28


Star Energy Geothermal Darajat II, Ltd (SEGD II) bekerja sama dengan Pertamina dan PLN dan berlokasi 95 km selatan kota Bandung, Jawa Barat. Pembangkit ini memiliki kapasitas 217 MW, menyalurkan listrik sebesar 55 MW ke pembangkit PLN sementara sisa kapasitas dialirkan ke jaringan listrik Jawa – Madura – Bali. Pembangkit ini sudah beroperasi dan memiliki kontrak jangka panjang dengan PLN.

Saat ini kami belum mem-price-in valuasi Star Energy mengingat masih terbatasnya data dan informasi mengenai kinerja operasi dan keuangan Star Energy. Namun kami optimis, akuisisi Star Energy yang telah memiliki kontrak jangka panjang dengan PLN, berpotensi menopang kinerja perseroan di tengah fluktuasi kinerja TPIA.


Page 21 of 28


Kuatnya struktur permodalan mendukung rencana ekspansi BRPT Posisi neraca keuangan perseroan tercatat solid dengan net gearing dalam tren menurun dari 111% di 2015 menjadi 32% di 2016, sementara net debt to EBITDA tercatat menguat dari 3,5x di 2015 menjadi 0,5x di 2016 (figure 33). Kedepan, kami perkirakan net gearing perseroan terdorong karena adanya rencana akuisisi Star Energy. Di sisi lain current ratio solid sepanjang periode 2014 – 2016 dan kami perkirakan menguat di 2017E dan 2018E (figure 34). Figure 33. Net gearing, current ratio dan net debt to EBITDA, 2014A - 2018E

(x)

(%)

4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

4.3

120.0

111.3 3.5

100.0

80.0 68.0

59.3 31.6

53.7

60.0 40.0

0.8

0.7

0.5

20.0 -

2014A

2015A

2016A

Net debt to EBITDA

2017E

2018E

Net gearing


Figure 34. Current ratio, 2014 – 2018E

(x) 1.6

1.4

1.4

1.4

1.3

1.2

1.1

1.0

0.9

0.8 0.6 0.4 0.2

2014A

2015A

2016A

2017E

2018E



Page 22 of 28

Barito Pacific BRPT:IJ | BRPT.JK Selain itu, saham perseroan telah melonjak 33x dari Rp 59 di 23 September 2015 melaju ke titik tertingginya di Rp 1.980 (figure 35) dan memberikan return sebesar 258% dalam waktu setahun terakhir (figure 36). Kenaikan ini membuat market capitalization perseroan memiliki porsi 0,4% dari kapitalisasi pasar. Figure 35. Pergerakan saham perseroan, 2015 - 2017 (Rp)

2,500

2,000 1,500

1,000 500

8/4/2017

7/4/2017

6/4/2017

5/4/2017

4/4/2017

2/4/2017 3/4/2017

1/4/2017

12/4/2016

11/4/2016

10/4/2016

9/4/2016

8/4/2016

7/4/2016

6/4/2016

5/4/2016

4/4/2016

2/4/2016 3/4/2016

1/4/2016

0

Sumber: SSI Research, Perseroan

Figure 36. Relative performances, 2014 – 2018E

(%) 300%

258%

250%

200% 151%

150% 83%

100%

50%

20%

0% 3 months

6 months

9 months

12 months

BRPT IJ Equity Sumber: SSI Research, Perseroan


Page 23 of 28


Inisiasi dengan rekomendasi BUY dan TP Rp 2.600 Saat ini kami memvaluasi perseroan berdasarkan porsi perseroan terhadap TPIA yang sebesar 50,2% dan belum memasukkan proyeksi Star Energy. Dengan menggunakan asumsi risk free sebesar 6,5%, premium 7,5%, beta 0,3x, terminal growth sebesar 2%, jumlah saham beredar dan struktur permodalan debt to equity 31:69%, kami menggunakan Weighted Average Cost of Capital (WACC) sebesar 8,2% dan non-operating discount sebesar 20%, untuk melakukan penilaian saham dengan income approach atau discounted cash flow (DCF), kami mendapatkan target price Rp 2.600, dimana merepresentasikan potensi upside sebesar 32%. Dibandingkan peers, P/E 17E BRPT lebih tinggi namun EV/EBITDA ,masih lebih rendah. Saat ini, kami melihat pertumbuhan BRPT banyak ditopang oleh kinerja TPIA, yang memiliki ROE lebih tinggi dibanding industri (figure 38).

Adapun resiko investasi terletak pada kelancaran ekspansi perseroan serta kenaikan harga minyak yang melebihi ekspektasi. Figure 37. DCF Valuation DCF Calculation

2017F

EBIT Add (+) Depreciation Less (-) Tax Less (-) Capex Changes in Working Capital FCF Discount factor Present Value Enterprise Value Net Debt Equity Value #Shares Value/share (US$) Non - operating discount Target prices Current price Upside

50.2%

3,871,232 (436,676) 3,434,556 13,959,785,568 0.2 20% 2,600 1,975 32%

2018F

2019F

2020F

2021F

2022F

0 217,612 47,013 (54,403) (287,480) 1,717 (75,541) 1.00 (75,541)

1 240,079 48,443 (60,020) (186,021) (526) 41,956 1.08 38,792

2 259,390 49,322 (64,848) (259,831) (521) (16,487) 1.17 (14,094)

3 223,544 49,510 (55,886) (55,305) (2,977) 158,887 1.27 125,585

4 369,684 49,152 (92,421) (15,804) (5,335) 305,276 1.37 223,096

5 401,631 47,967 (100,408) (15,811) (2,089) 331,291 1.48 223,851

50.32%

50.26%

50.23%

50.33%

50.19%

50.18%

Terminal Value 409,663 47,967 (102,416) (47,967) (2,089) 305,159

4,957,196 3,349,543

21.10%

13,200 USD/IDR


Figure 38. Comparables multiple

Name Mkt Cap (IDR bn) BARITO PACIFIC 27,500 CHANDRA ASRI PETROCHEMICAL 70,250 INDORAMA VENTURES PCL 81,710 PTT GLOBAL CHEMICAL PCL 136,510 KOREA PETRO CHEMICAL IND 21,630 LOTTE CHEMICAL CORP 165,850 HANWHA CHEMICAL CORP 67,980 TOTAL 571,430

P/E ROE (% ) Dvd 12M Yld 15.0 14.0 20.4 17.2 2.8 15.4 12.9 2.1 10.7 12.4 4.7 7.6 17.4 1.4 6.6 20.9 1.0 6.0 16.7 1.0 11.7 14.9 1.9

EV/EBITDA FY1

4.7 12.2 9.9 6.9 5.4 4.3 7.2 5.7



Page 24 of 28


RESIKO INVESTASI Fluktuasi harga minyak dapat mempengaruhi profitabilitas Dengan nafta berkontribusi sekitar 67% dari biaya produksi, fluktuasi harga minyak yang memiliki keterkaitan dengan harga nafta, dapat mempengaruhi kinerja keuangan dan profitabilitas perseroan. Harga minyak sendiri dipengaruhi oleh kondisi permintaan dan penawaran, ketersediaan dan biaya material pengganti, level persediaan global, kebijakan fiskal dan moneter pemerintah, kebijakan negara kartel minyak seperti OPEC, jumlah sumur produksi US, keadaan makroekonomi, dan lain-lain. Tidak terlaksananya rencana peningkatan kapasitas TPIA dan akuisisi Star Energy Ditengah pelemahan harga minyak, adalah esensial bagi perseroan untuk berhasil melaksanakan ekspansi perseroan. Ekspansi yang bertujuan untuk meningkatkan produksi produk perseroan seperti olefin, polyolefin, styrene monomer dan butadiene berpengaruh signifikan terhadap kinerja keuangan dan operasional perseroan kedepannya. Tidak terlaksananya peningkatan kapasitas produksi perseroan, dapat berimbas penurunan prospek kinerja. Gagalnya akuisisi Star Energy juga menjadi resiko dari investasi perseroan. Perubahan peraturan pemerintah untuk tarif impor produk polyolefin Dengan porsi impor yang masih besar untuk produk polyolefin, pengurangan atau penghilangan tarif impor untuk produk polyolefin dapat berdampak merugikan terhadap profitabilitas perseroan dan berkurangnya pangsa pasar. Hilangnya daya saing dan pangsa pasar akibat peningkatan persaingan usaha Hilangnya daya saing dan pangsa pasar di Indonesia akibat peningkatan persaingan usaha baik secara global maupun domestik, dapat berdampak material dan merugikan kinerja keuangan dan prospek perseroan. Resiko penyuplai dan pendukung kegiatan operasional Ketersediaan nafta dan aspek penunjang dari pihak ketiga merupakan hal vital untuk keberlangsungan kegiatan operasi perseroan. Kegagalan penyuplai dan pendukung kegiatan operasional akan berdampak merugikan untuk kinerja perseroan. Kegagalan dalam memenuhi kewajiban berdasarkan perjanjian Dekatnya lokasi pabrik dengan konsumen dan terjaminnya pengiriman produk membuat perseroan menikmati harga jual yang lebih tinggi dibandingkan dengan kompetitor. Kegagalan pemenuhan kewajiban dapat menyebabkan hilangnya pelanggan dan berdampak merugikan kegiatan usaha, kondisi keuangan, hasil operasi dan prospek. Kerusakan infrastruktur vital Dengan lokasi pabrik perseroan berada di 1 daerah geografis, gangguan operasional yang diakibatkan kecelakaan atau bencana alam dalam area pabrik dapat memberikan dampak material yang merugikan terhadap kinerja operasional perseroan.


Page 25 of 28


Struktur Manajemen Dewan Komisaris

1. Prajogo Pangestu

Sejak

tahun

1993

menjabat

sebagai

Komisaris Utama. Selain itu juga pernah Komisaris Utama

menjabat

sebagai

Komisaris

PT

Astra

Internasional Tbk, Komisaris Utama PT Tri Polyta Indonesia Tbk.

2. Harlina Tjandinegara

Menjabat sebagai Komisaris sejak Juni 1993. Memulai karir sebagai Komisaris PT Barito

Komisaris

3. Alimin Hamdy

Pacific Lumber pada tahun 1976.

Menjabat Komisaris Independen sejak Mei 2014. Sebelumnya beliau menjabat sebagai

Komisaris Independen

Komisaris di PT Asuransi Tripakarta.

Dewan Direksi 1. Agus Salim Pangestu

Menjabat sebagai Direktur Utama Perseroan sejak Juni 2013. Beliau bertugas memimpin

Direktur Utama

dan

mengordinasikan

pelaksanaan

pengelolaan Perseroan.

2. Salwati Agustina

Menjabat sebagai Wakil Direktur sejak Juni 2003.

Direktur

Beliau

bertugas

mengordinasikan

pengelolaan Perseroan di bidang hukum dan juga

bertindak

sebagai

Sekretaris

Perusahaan.

3. Hengky Susanto

Menjabat sebagai Direktur sejak Juni 2003. Beliau

Direktur

pelaksanaan

bertugas pengelolaan

mengordinasikan Perseroan

di

bidang keuangan dan sumber daya manusia.


Page 26 of 28


Key Financial Summary

Profit and Loss (US$ mn) 15A Revenues 1,406 Cost of goods sold 1,267 Gross profit 139 Operating Expenses 75 Operating profit 65 Operating margin (%) 4.6 EBITDA 144 EBITDA margin (%) 10.2 Other income (expenses) (30) Pre-tax profit 35 Income tax - net (30) Non-controlling interest (10) Net profit (5) Net profit margin (%) (0.4) Balance Sheet (US$ mn) 15A Cash & ST Investment 105 Receivables 53 Inventories 183 Others 107 Total current assets 448 Net fixed assets 1,639 Other assets 166 Total assets 2,253 Payables 264 Debt 604 Other long term liabilities 189 Total liabilities 1,057 Minority interest 481 Total equity 715


16A 1,961 1,474 487 79 408 20.8 501 25.6 (28) 380 (100) (148) 132 6.7

16A 306 142 202 78 729 1,636 206 2,571 367 537 218 1,122 607 842

17E 2,266 1,747 519 86 434 19.1 526 23.2 (36) 397 (105) (155) 138 6.1

17E 648 163 240 85 1,136 1,716 206 3,058 435 685 220 1,339 739 980

18E 2,447 1,877 570 91 478 19.5 573 23.4 (37) 442 (116) (172) 153 6.3

18E 642 177 258 88 1,165 1,992 206 3,363 467 658 220 1,345 885 1,133

Cash Flow (US$ mn) EBIT Depreciation & amort. Others Working capital Operating cash flow Net - Capital expenditure Free cash flow Net -Borrowings Equity changes Other financing Financing cash flow Net - Cash flow Cash at beginning Cash at ending Key Ratios (US$ mn) ROE (%) ROA (%) Revenue growth (%) EBITDA growth (%) EPS growth (%) Interest coverage (x) Current ratio (x) Net gearing (%) Major Assumptions Naphtha price (US$/mt) Olefins sales vol. (KT) Polyolefins sales vol. (KT) Utilization rate (%)

15A 65 79 (42) (21) 81 (225) (144) (87) 117 31 (114) 219 105

16A 408 93 (88) 23 437 13 449 (67) (181) (248) 201 105 306

17E 434 93 (296) 3 234 (173) 61 148 132 280 341 306 648

18E 478 94 (325) (1) 246 (371) (124) (27) 147 119 (5) 648 642

15A (0.7) (0.2) (43.2) 29.6 (36.9) 2.3 1.1 111.3

16A 15.6 5.1 39.5 249.4 na 10.7 1.3 31.6

17E 14.0 4.5 15.5 5.0 4.5 10.1 2.2 3.3

18E 13.5 4.6 8.0 8.8 11.2 11.6 1.4 1.3

15A 64.4 221 676 58

16A 46.1 803 743 88

17E 55.6 936 800 92

18E 58.6 958 878 95

Page 27 of 28

DISCLAIMERS : Analyst Certification : The views expressed in this research accurately reflect the personal views of the analyst(s) about the subject securities or issuers and no part of the compensation of the analyst(s) was, is, or will be directly or indirectly related to the inclusion of specific recommendations or views in this research. The analyst(s) principally responsible for the preparation of this research has taken reasonable care to achieve and maintain independence and objectivity in making any recommendations. This document is for information only and for the use of the recipient. It is not to be reproduced or copied or made available to others. Under no circumstances is it to be considered as an offer to sell or solicitation to buy any security. Any recommendation contained in this report may not be suitable for all investors. Moreover, although the information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable, its accuracy, completeness and reliability cannot be guaranteed. All rights reserved by PT Samuel Sekuritas Indonesia


Page 28 of 28

Barito Pacific Bloomberg: BRPT:IJ Reuters: BRPT.JK

Recommend Documents