Bank Tabungan Negara Bloomberg: BBTN:IJ Reuters: BBTN.JK

Initial Coverage

Bank Tabungan Negara Bloomberg: BBTN:IJ | Reuters: BBTN.JK

Samuel Equity Research

31 May 2016

Good potential

HOLD (Initiation) Target Price

Rp 1,800

Last Price

Rp 1,730

Potential Upside

4.0%

JCI Index

4,836

Share Issued (mn)

10,582

Market Cap. (Rp bn)

18,307

52-Weeks High/Low

1,885/935

Avg Daily Vol (mn)

24.4

Free Float

40%

Nominal Value

500

Book value/share ‘16

Rp 1,499

Relative to JCI Chart 60%

BBTN

40%

JCI 20%

0% Jan-15 Apr-15 -20%

Jul-15

Oct-15

Jan-16

Apr-16

-40%

Company Background PT Bank Tabungan Negara Tbk aw alnya didirikan dengan nama "Postspaarbank" pada tahun 1897. Setelah melalui beberapa perubahan, bank ini kini merupakan bank milik pemerintah yang difokuskan pada pembiayaan perumahan. Shareholder Structure Govt of Indonesia

60.0%

Public

40.0%

Andy Ferdinand, CFA +62 21 2854 8148 [email protected]

www.samuel.co.id

Kami melihat BBTN sebagai pemain utama di segmen perumahan dengan jaringan yang luas memiliki prospek baik ditunjang oleh potensi sektor perumahan yang sangat besar. Kinerja keuangan BBTN pun terlihat semakin membaik, apalagi kalau program Tapera sudah dijalankan. Namun, harga saham yang telah naik siknifikan membatasi potensi upside-nya. Hold dengan target price Rp 1.800 (1,2x PBV 2016F). Potensi besar seiring backlog perumahan yang tinggi. Tingkat kepemilikan rumah yang sebesar 78% pada 2010 dan upaya pemerintah untuk menaikkannya menjadi 85% pada 2034 menjadikan sektor perumahan sangat berpotensi. Saat ini sekitar 78% konsumen membeli properti dengan cara kredit sehingga permintaan akan KPR memiliki prospek pertumbuhan yang tinggi. BBTN sebagai penyalur utama KPR termasuk program FLPP berpotensi untuk sangat diuntungkan oleh situasi industri ini ke depannya. Kinerja cenderung membaik. BBTN membukukan kenaikan penyaluran kredit dengan rata-rata di atas 20% per tahun seiring permintaan yang besar. Ketersediaan likuiditas yang saat ini didominasi oleh dana mahal berupa deposito berjangka dan obligasi perlu terus diperbaiki. Kualitas aset akhirakhir ini cenderung membaik (NPL gross 1Q15: 4,8%, 4Q15: 3,4%, 1Q16: 3,6%), namun masih lebih buruk dari rata-rata bank komersial yang memiliki NPL gross sebesar 2,8% per 1Q16. Terkait dorongan OJK untuk menurunkan NIM , saat ini relatif sudah rendah (NIM 1Q15: 4,7%, FY15: 4,9%, 1Q16: 4,6%) dibandingkan industri bank komersial yang sebesar 5,6% per 1Q16 sehingga manajemen menyatakan tidak akan menurunkan NIM dengan siknifikan. Di tahun ini, kredit diperkirakan tumbuh 18-20% meski kondisi ekonomi sedang melambat sementara laba bersihnya diperkirakan naik 25-30% karena peningkatan kinerja dan insentif pajak 5% karena jumlah saham beredar telah menjadi 40% seiring adanya program MESA dan MESOP. Dana Tapera memberikan prospek positif. Dana Tapera berpotensi menyediakan likuiditas murah bagi BBTN sehingga sangat mendukung pembiayaan bank tersebut. Saat ini UU Tapera telah disahkan dan pemerintah tengah membentuk komite terkait. Ditargetkan program tersebut mulai beroperasi pada tahun 2018. Memulai coverage dengan rekomendasi Hold. Kami melihat secara umum BBTN memiliki prospek baik dan memberikan target price Rp 1.800 (1,2x PBV 2016F). Namun karena sahamnya telah naik tajam sepanjang tahun ini (+33% ytd), potential upside-nya menjadi terbatas. Hold. Forecast and Valuation (at closing price Rp1,730 per share) Y/E Dec (Rp Bn) 14A 15A 16E Net Interest Income 5,464 6,812 7,905 Pre Provision Profit 2,350 3,428 3,769 Net Profit 1,146 1,851 2,373 EPS (Rp) 108 175 224 DPS (Rp) 44 21 35 Dividend Yield (%) 2.6 1.2 2.0 BV per Share (Rp) 1,160 1,310 1,499 P/E Ratio (x) 15.9 9.9 7.7 P/BV Ratio (x) 1.5 1.3 1.2

17E 9,346 4,394 2,701 255 45 2.6 1,710 6.8 1.0

Bank Tabungan Negara BBTN:IJ | BBTN.JK

Profil Perusahaan Sejarah panjang telah dicatatkan PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk atau Bank BTN (BBTN) memiliki sejarah yang panjang di industri perbankan Indonesia. Berdiri pada tahun 1897 dengan nama Postspaarbank dan mengalami beberapa perubahan nama sampai akhirnya menjadi seperti saat ini. Pada tahun 1974, BBTN ditunjuk menjadi institusi yang menyalurkan kredit perumahan (KPR) bagi golongan menengah ke bawah. Pada akhir 2009, BBTN melakukan penawaran saham perdana di Bursa Efek Indonesia. Perusahaan merupakan bank pertama yang melakukan sekuritisasi aset melalui pencatatan transaksi KIK-EBA dan saat ini berfokus pada sektor perumahan melalui perbankan konsumer, perbankan komersial, dan perbankan syariah. Sejak tahun lalu, BBTN membantu pemerintah dalam program Sejuta Rumah Untuk Rakyat melalui pembiayaan KPR. Saat ini pangsa pasar KPR BBTN di Indonesia melebihi 25% dan khusus KPR bersubsidi pangsa pasarnya di atas 90%. Peringkat relatif baik Dilihat dari modal intinya, Bank BTN masuk dalam BUKU III, yang berarti dapat melakukan kegiatan usaha dengan cakupan yang relatif luas, hanya satu tingkat di bawah BUKU tertinggi, yakni BUKU IV. Dilihat dari tingkat kesehatannya, Bank BTN masuk peringkat komposit 2. Peringkat tersebut mencerminkan kondisi bank yang secara umum sehat sehingga mampu menghadapi pengaruh negatif yang siknifikan dari perubahan kondisi bisnis dan faktor eksternal lainnya. Peringkat tersebut merupakan peringkat kedua tersehat. Bank BTN mendapat peringkat idAA untuk corporate rating bonds dengan outlook stabil. Fitch Ratings memberikan peringkat AA (idn) dengan outlook stabil untuk national long term bonds. Wilayah operasional luas Seiring dengan perkembangan usaha, BBTN terus menambah asetnya demi memberikan layanan yang lebih baik dan menjangkau konsumennya. Figure 1. Operational areas

Source: Company www.samuel.co.id

Page 2 of 10

Bank Tabungan Negara BBTN:IJ | BBTN.JK

Produk Kredit dan Simpanan Bank BTN menyediakan berbagai jenis fasilitas kredit dan simpanan.

Table 1. Loan and funding types Perbankan Konsumer (untuk perseorangan) Produk Kredit Uraian KPR Subsidi

Ditujukan untuk masyarakat Indonesia berpenghasilan rendah. Memiliki suku bunga rendah dan jangka waktu panjang. Terdiri dari antara lain KPR Rumah Sehat KLBI Relending, KPR RSH APBN, KPR BTN Sejahtera Tapak, Kredit Griya Utama RSH, dan KPR Rusun. KPR Non Subsidi Ditujukan untuk segmen menengah ke atas. Terdiri dari antara lain KPR BTN Platinum, KPA BTN, dan Kredit Ruko BTN. Kredit Perumahan Merupakan kerja sama dengan institusi lain dan/atau kredit terkait Lainnya rumah. Terdiri dari antara lain Kredit Bangun Rumah BTN, PUM-KB BPJS Ketenagakerjaan, dan TBUM BTN Bapertarum Kredit Non Terdiri dari antara lain Kredit Ringan BTN, Kredit Ringan BTN Perumahan Pensiunan, dan Kredit Pegawai. Produk Simpanan Uraian

Simpanan

Terdiri dari antara lain Tabungan BTN Batara, Tabungan BTN e'BATARAPOS, Tabungan BTN Perumahan, Tabungan BTN Cermat Laku Pandai, Tabungan BTN Haji, TabunganKu, Deposito BTN, dan Deposito BTN Valas.

Perbankan Komersial (untuk badan usaha) Produk Kredit Uraian Kredit Perumahan

Merupakan fasilitas kredit modal kerja untuk developer properti. Fasilitas kredit ini maksimal 80% dari biaya konstruksi. Kredit Non Terdiri dari antara lain produk Kredit UMKM, Kredit Linkage BTN, dan Perumahan Kredit Korporasi. Produk Simpanan Uraian Simpanan

Terdiri dari antara lain Giro BTN, Deposito BTN Rupiah, Deposito BTN Valas, dan Deposito On Call BTN Rupiah.

Perbankan Syariah (sesuai dengan prinsip syariah) Produk Uraian Pembiayaan Konsumer Pembiayaan Komersial Produk Simpanan

Terdiri dari antara lain KPR Sejahtera BTN iB, KPR Platinum BTN iB, KPR Indent BTN iB, dan Pembiayaan Kendaraan Bermotor BTN iB. Terdiri dari antara lain Pembiayaan Konstruksi BTN iB, Pembiayaan Modal Kerja BTN iB, dan Pembiayaan Investasi BTN iB. Uraian

Simpanan

Terdiri dari antara lain Giro BTN iB, Tabungan BTN Batara iB, Tabunganku iB, dan Deposito BTN iB.

Source: Company

www.samuel.co.id

Page 3 of 10

Bank Tabungan Negara BBTN:IJ | BBTN.JK

Figure 2. Characteristics of subsidized mortgage loan (KPR)

Source: Company

Tinjauan Industri Perumahan Backlog masih besar Berdasarkan sumber dari survei Badan Pusat Statistik tahun 2010, Kemenpera, dan BBTN, ada 61,6 juta rumah tangga di Indonesia dengan pertumbuhan populasi sekitar 1,3% per tahun. 78% dari 61,6 juta itu tinggal di rumah sendiri, 10% tinggal di rumah sewaan atau rumah dinas, sementara 12% tinggal dengan saudara. Pemerintah menargetkan tingkat kepemilikan rumah meningkat dari 78% pada tahun 2010 menjadi 85% pada tahun 2034. Sebagai perbandingan, tingkat kepemilikan rumah di sejumlah negara lain adalah: Amerika Serikat 65% (2013), Australia 67% (2011), China 90% (2012), Singapura 91% (2013), dan India 87% (2011). Sejumlah masalah perumahan di Indonesia adalah:  Pendapatan masyarakat yang relatif rendah. Mayoritas penduduk Indonesia adalah kelas menengah ke bawah. Pendapatan yang rendah menyulitkan mereka dalam membeli rumah.  Akses perbankan lebih ditujukan kepada high-end. Bank komersial umumnya lebih banyak menyalurkan kredit ke segmen menengah atas sehingga bagi kalangan menengah bawah, akses perbankan relatif lebih terbatas.  Keterbatasan lahan dan infrastruktur. Hal ini merupakan masalah bagi pengembang, terlebih untuk perumahan menengah ke bawah yang umumnya berada pada lokasi yang minim infrastruktur.  Peningkatan biaya pembangunan rumah. Harga bahan bangunan dan upah pekerja yang terus meningkat membuat harga jual produk cenderung terus meningkat. Keberadaan Bank BTN dengan sejumlah program subsidi-nya diharapkan mampu meningkatkan kepemilikan rumah, terutama untuk kalangan menengah ke bawah.

www.samuel.co.id

Page 4 of 10

Bank Tabungan Negara BBTN:IJ | BBTN.JK

Penjualan sedang melemah Survei BI atas harga properti residensial 1Q16 di pasar primer menunjukkan pelemahan pertumbuhan secara yoy (+4,15%) meski secara qtq meningkat (+0,99%). Di 2Q16, harga properti diperkirakan akan tumbuh semakin melambat. Kenaikan harga bahan bangunan dan upah pekerja menjadi penyebab kenaikan harga tersebut. Sementara itu, pertumbuhan penjualan properti residensial pada 1Q16 melambat ke posisi 1,51% seiring kondisi ekonomi yang tengah melambat berpengaruh ke penjualan rumah. Dilihat dari cara pembayarannya, 78% dari total konsumen membeli rumah menggunakan KPR, sementara 15% dengan cara tunai bertahap, dan sisanya tunai (hard cash). Pelemahan penjualan rumah seperti dibahas di atas juga tercemin dari pertumbuhan total KPR dan KPA per 1Q16 yang hanya sebesar 0,38% qtq, atau melambat dari 2,21% pada kuartal sebelumnya. Total nilai KPR dan KPA pada 1Q16 sebesar Rp 342 triliun atau sekitar 8,5% dari total kredit bank komersial.

Figure 3. BI’s survey on property sales in primary market

Source: BI www.samuel.co.id

Page 5 of 10

Bank Tabungan Negara BBTN:IJ | BBTN.JK

Tinjauan Kinerja Perusahaan Kinerja cenderung membaik  Permintaan kredit perumahan, khususnya menengah ke bawah yang relatif kuat seiring besarnya kebutuhan perumahan mendorong pertumbuhan kredit. Kredit tumbuh rata-rata di atas 20% per tahun. Di tahun ini, kredit ditargetkan meningkat 18-20% yoy.  Pertumbuhan dana pihak ketiga sangatlah penting demi memenuhi permintaan kredit yang tinggi dan memenuhi persyaratan likuiditas dan permodalan. Dana pihak ketiga ditargetkan tumbuh 20-22% di tahun 2016 ini.  NIM yang cenderung menurun sejalan dengan tren pada industri perbankan. Komposisi pendanaan (dana pihak ketiga) yang masih didominasi oleh deposito perlu terus diperbaiki demi menekan cost of fund. Sejalan dengan arahan OJK untuk menurunkan NIM dan langkah perusahaan untuk lebih fokus ke kredit yang berkaitan dengan perumahan, NIM ditargetkan 4,8-5% di tahun ini.  Kualitas aset perlu terus ditingkatkan sehingga bisa semakin menekan biaya provisi. Ditargetkan NPL gross mencapai di bawah 3% pada akhir tahun ini dengan peningkatan kegiatan monitoring, pemberian kredit yang lebih fokus ke keahlian perusahaan, yakni kredit terkait perumahan, dan perbaikan pada sistem collection dan akuisisi kredit.  Fee-based income masih relatif kecil saat ini dan akan terus ditingkatkan melalui kegiatan e-banking, wealth management, agen sukuk dan ORI, serta kartu kredit dan debit. Kegiatan-kegiatan tersebut diharapkan juga akan membantu meningkatkan dana pihak ketiga.  Kinerja BBTN terus menunjukkan perbaikan dari tahun ke tahun dengan CAGR 4 tahun laba bersih yang bertumbuh sebesar 13,4% per tahun. Di tahun ini, laba bersih diharapkan tumbuh 25-30% ditopang oleh peningkatan kinerja dan insentif pajak 5% karena jumlah saham beredar yang telah melebihi 40%. Table 2. Historical performance

Source: Company

www.samuel.co.id

Page 6 of 10

Bank Tabungan Negara BBTN:IJ | BBTN.JK

Table 3. Loan and sharia financing receivables composition (Rp bn) Kredit Perumahan KPR Subsidi KPR Non-Subsidi Kredit Lainnya Kredit Konstruksi Kredit Non-Perumahan Kredit Konsumer Kredit Komersial Total (%) Kredit Perumahan KPR Subsidi KPR Non-Subsidi Kredit Lainnya Kredit Konstruksi Kredit Non-Perumahan Kredit Konsumer Kredit Komersial Total

2011 55,805 25,804 18,611 4,199 7,191 7,759 1,463 6,296 63,564

2012 70,223 25,562 29,129 6,070 9,462 11,187 1,923 9,264 81,410

2013 87,005 28,429 39,548 7,198 11,829 13,463 2,597 10,865 100,468

2014 102,614 34,347 45,601 8,179 14,486 13,302 2,916 10,386 115,916

2015 124,927 43,527 53,567 8,934 18,900 14,029 3,839 10,190 138,956

87.8% 40.6% 29.3% 6.6% 11.3% 12.2% 2.3% 9.9% 100.0%

86.3% 31.4% 35.8% 7.5% 11.6% 13.7% 2.4% 11.4% 100.0%

86.6% 28.3% 39.4% 7.2% 11.8% 13.4% 2.6% 10.8% 100.0%

88.5% 29.6% 39.3% 7.1% 12.5% 11.5% 2.5% 9.0% 100.0%

89.9% 31.3% 38.5% 6.4% 13.6% 10.1% 2.8% 7.3% 100.0%

Source: Company

Table 4. 1Q16 result (reported figures)

1Q15

4Q15

1Q16

1,540

1,899

1,755

Operating Profit

558

814

Net Profit

402

NIM LDR

QoQ

YoY

FY16

Ach.

-7.5%

14.0%

7,905

22.2%

689

-15.3%

23.6%

3,074

22.4%

629

491

-21.9%

22.1%

2,373

20.7%

4.7%

4.9%

4.6%

109.7%

108.8%

109.0%

4.8%

3.4%

3.6%

Rpbn

Net Interest Income

Bank Only:

Gross NPL Source: Company, SSI Research

Program sejuta rumah untuk rakyat Bank BTN terlibat dalam program pemerintah bernama Program Sejuta Rumah untuk Rakyat, dimana BBTN menyalurkan pembiayaannya. Program ini terdiri dari:  o o  o o

Rumah bersubsidi untuk menengah ke bawah (603.516 unit) Terkait pengembang, perumnas, dan BPJS Ketenagakerjaan (462.816 unit) Terkait sewa, hibah, dan perbaikan rumah kumuh (140.700 unit) Rumah non-subsidi (396.484 unit) Terkait pengembang (250.000 unit) Terkait swadaya (146.484 unit)

Pada akhir 2015, BBTN berhasil membiayai 286.747 unit atau 86,6% dari target 2015 untuk KPR bersubsidi. Sementara untuk KPR non-subsidi, perusahaan berhasil mencapai 187.352 unit atau 187,3% dari target 2015. Secara total, BBTN pada tahun 2015 menyalurkan KPR kepada 474.099 unit rumah atau 110% dari target 2015. Hingga Maret 2016, BBTN telah menyalurkan total KPR (subsidi dan non-subsidi) kepada 326.385 unit rumah atau 57% dari target total 2016 yang sebesar 570.000 unit rumah. www.samuel.co.id

Page 7 of 10

Bank Tabungan Negara BBTN:IJ | BBTN.JK

Dana Tapera untuk pengembangan perumahan Pemerintah tengah membahas rencana penghimpunan dana untuk perumahan dengan nama Tabungan Perumahan Rakyat (Tapera) dengan potensi yang diperkirakan bisa mencapai triliunan rupiah per bulan. Bank BTN telah menyatakan siap mengelola dana tersebut dan berpotensi menjadi penyalur terbesarnya mengingat perannya selama ini sebagai penyalur utama KPR dalam program perumahan pemerintah. Dana tersebut berpotensi menurunkan cost of fund BBTN dimana selama ini dana yang dimiliki mayoritas memiliki biaya besar, yakni deposito berjangka dan obligasi. Setelah UU Tapera disahkan pada Februari lalu, saat ini pemerintah tengah membentuk komite untuk menindaklanjutinya. Ada wacana bahwa sebagian dana dari tax amnesty, apabila dijalankan, akan disalurkan untuk program ini. Wacana lain adalah menggabungkan Fasilitas Likuiditas Pembangunan Perumahan (FLPP) dengan Tapera, namun banyak penolakan terjadi karena FLPP dibiayai dari APBN sedangkan Tapera dari iuran pekerja dan pemberi kerja, sehingga nantinya berpotensi mengganggu mekanisme penyaluran kredit seiring hambatan birokrasi dan masalah administrasi. Tapera dijadwalkan mulai operasional pada tahun 2018 mendatang.

Valuasi Perusahaan Valuasi relatif fair Forecast kami untuk BBTN bisa dilihat di halaman belakang. Hasil valuasi kami memberikan target price Rp 1.800 (1,2x PBV 2016F) untuk saham ini. Kami melakukan inisiasi coverage untuk saham ini dengan rekomendasi Hold karena kenaikan harga saham BBTN sepanjang tahun ini yang cukup tajam (+33%) telah membatasi potensi upside-nya. Table 5. Peer comparison Bank BBCA BBRI BMRI BBNI BBTN

Market Cap Last Price Target Price Upside (Rp tn) (Rp) (Rp) Potential 318 13,050 13,900 7% 259 10,625 11,500 8% 213 9,275 9,700 5% 87 4,740 5,500 16% 18 1,730 1,800 4%

Rec. Hold Hold Hold Hold Hold

PE PBV 2016F 2017F 2016F 2017F 17.1 14.5 3.1 2.6 10.3 8.9 2.0 1.7 11.1 9.4 1.4 1.3 7.9 6.6 1.0 0.9 7.7 6.8 1.2 1.0

Source: Bloomberg, SSI Research

Figure 4. Rolling 12M-forward PBV 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 Jan-11

Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15

Jan-16

Average

ST dev +1

ST dev -1

PBV - Forward

ST dev +2

ST dev -2

Source: Bloomberg, SSI Research www.samuel.co.id

Page 8 of 10

Bank Tabungan Negara BBTN:IJ | BBTN.JK

Key Financial Profit and Loss (Rp bn)

Key Ratio 14A

15A

16E

17E

14A

15A

16E

17E

Net Interest Income

5,464

6,812

7,905

9,346

Profitability

Operating Profit

1,578

2,534

3,074

3,500

NIM

4.5%

4.8%

4.8%

4.8%

Pre Provision Profit

2,350

3,428

3,769

4,394

ROAE

9.6%

14.2%

16.0%

15.9%

Profit before Tax

1,580

2,542

3,082

3,508

ROAA

0.8%

1.2%

1.3%

1.2%

Net Profit

1,146

1,851

2,373

2,701

CIR

63.0%

56.7%

58.4%

58.8%

BOPO

88.5%

84.2%

83.1%

83.3%

Liquidity LDR

Balance Sheet Yr-end Dec (Rp bn)

14A

Cash

920

CA and Placement Marketable Sec. Gross Loan Loan Provision

15A

16E

17E

1,181

959

719

11,961

19,026

19,471

22,032

5,437

1,808

1,994

2,091

115,915 138,956 165,358 196,776

CASA Ratio

Gross NPL NPL Coverage

(2,051)

(2,289)

(2,680)

Government Bonds

8,238

8,231

9,054

9,507

Capital

Other Assets

3,681

4,656

5,122

5,634

CAR

144,582 171,807 199,668 234,077

Deposits

106,470 127,708 151,814 182,074

46.6%

48.6%

51.2%

53.6%

4.0%

3.4%

3.1%

3.0%

34%

43%

45%

45%

0.0%

18.4%

17.0%

15.8%

Asset Quality

(1,570)

Total Assets

108.9% 108.8% 108.9% 108.1%

Growth Rate

Current Account

23,422

31,368

41,719

55,487

Gross Loan

15.4%

19.9%

19.0%

19.0%

Saving Account

26,168

30,758

35,987

42,105

Deposits

10.7%

19.9%

18.9%

19.9%

Time Deposit

56,880

65,582

74,108

84,483

Net Interest Income

-3.3%

24.7%

16.0%

18.2%

Deposits fr. Other Banks

1,179

1,721

1,807

1,897

Operating Income

-26.1%

60.5%

21.3%

13.9%

Borrowings

6,998

7,727

7,727

7,727

Net Profit

-26.6%

61.5%

28.2%

13.8%

Securities Issued

8,520

12,492

13,117

13,772

Other Liabilities

9,162

8,299

9,339

10,515

GDP Growth

4.7%

5.1%

5.4%

BI Rate

7.5%

6.3%

6.0%

13,500

13,650

13,200

Total Liabilities Minority Interest Total Equity

www.samuel.co.id

132,329 157,947 183,804 215,986

0

0

0

0

12,252

13,861

15,865

18,092

Macro

USD/IDR, average

Page 9 of 10

Bank Tabungan Negara BBTN:IJ | BBTN.JK

DISCLAIMERS : Analyst Certification : The views expressed in this research accurately reflect the personal views of the analyst(s) about the subject securities or issuers and no part of the compensation of the analyst(s) was, is, or will be directly or indirectly related to the inclusion of specific recommendations or views in this research. The analyst(s) principally responsible for the preparation of this research has taken reasonable care to achieve and maintain independence and objectivity in making any recommendations. This document is for information only and for the use of the recipient. It is not to be reproduced or copied or made available to others. Under no circumstances is it to be considered as an offer to sell or solicitation to buy any security. Any recommendation contained in this report may not be suitable for all investors. Moreover, although the information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable, its accuracy, completeness and reliability cannot be guaranteed. All rights reserved by PT Samuel Sekuritas Indonesia.

www.samuel.co.id

Page 10 of 10