Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2009-2010
De rapporteringsverplichtingen inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding: Van beleid naar rapportering
Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’ Ingediend door Jasmine Devenyn 20053942
Promotor: Professor Dr. Christoph Van der Elst
INHOUDSOPGAVE
Voorwoord ..................................................................................................................................... 5 Inleiding .......................................................................................................................................... 6
Deel A: De bezoldiging van de ondernemingsleiding. .................................................... 8 1
Een belangrijk onderdeel van corporate governance. .......................................... 8
2
Wie vormt de ondernemingsleiding van een onderneming? ........................... 10
3
De verschillende vormen van bezoldiging.............................................................. 11 3.1
VASTE VERGOEDING OF BASISSALARIS. ................................................................................... 11
3.2
ZITPENNINGEN. ......................................................................................................................... 11
3.3
TANTIÈMES. ............................................................................................................................... 12
3.4
OMZETGERELATEERDE VERGOEDING. ..................................................................................... 12
3.5
BONUS. ....................................................................................................................................... 12
3.6
AANDELENGERELATEERDE VERGOEDING. .............................................................................. 12
3.7
VERGOEDINGEN IN NATURA EN ANDERE VOORDELEN. .......................................................... 13
3.8
DE AANWERVINGS- EN BEËINDIGINGSVERGOEDING. ............................................................. 13
4
Wie stelt de bezoldiging vast? ..................................................................................... 13
5
De belangrijke aspecten bij het bereiken van het doel van de bezoldiging. 14
Deel B: De vaststelling van het beleid inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding. ............................................................................................................. 16 1
Op welke basis wordt dit beleid in de onderneming vastgesteld? ................. 16
2
Wat dient men aan te geven in het beleid inzake de bezoldiging van de
ondernemingsleiding? ............................................................................................................ 18 3
Het beleid inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding als oplossing
of oorzaak van het ‘agency probleem’. .............................................................................. 19 1
3.1
DE ‘OPTIMAL CONTRACTING APPROACH’. ............................................................................... 20
3.1.1 Het onderhandelen ‘at arm’s length’ tussen de raad van bestuur en de ondernemingsleiding. .................................................................................................................. 21 3.1.2 De markt zorgt voor een juiste vaststelling van het beleid inzake de bezoldiging. ...................................................................................................................................... 23 3.1.3 De macht van de aandeelhouders. ............................................................................ 25 3.2
DE ‘MANAGERIAL POWER APPROACH’. .................................................................................... 27
3.2.1 De factoren die de macht van de ondernemingsleiding bepalen. ................ 29 3.2.2 De verontwaardiging van buitenstaanders als een beperking op de bezoldiging. ...................................................................................................................................... 31 3.2.3 De belangenconflicten van remuneratieconsultanten en de camouflage van de bezoldiging door deze remuneratieconsultanten. ............................................. 33 3.3 4
DE INVLOED VAN NORMEN OP DE BEZOLDIGING VAN DE ONDERNEMINGSLEIDING. ........... 37
Veranderingen om het beleid inzake de bezoldiging te verbeteren. ............ 37 4.1
TRANSPARANTE RAPPORTERING. ............................................................................................ 38
4.2
ONAFHANKELIJKE BESTUURDERS IN DE RAAD VAN BESTUUR OF HET REMUNERATIECOMITÉ. 40
4.3
DE TOEZICHTHOUDENDE ROL VAN DE RAAD VAN BESTUUR VERSTERKEN........................... 40
4.4
DE VOORZITTER VAN DE RAAD VAN BESTUUR MAG NIET DE CEO ZIJN EN DE CEO IS DE
ENIGE VAN DE ONDERNEMINGSLEIDING DIE LID MAG ZIJN VAN DE RAAD VAN BESTUUR. ................. 41
4.5
EEN BEPERKT AANTAL CEO’S VAN BUITEN DE ONDERNEMING IN DE RAAD VAN BESTUUR. 41
5
Commentaar op de vaststellingen van Bebchuk, Fried en Walker. ............... 42
6
De problemen inzake de aandelengerelateerde bezoldigingen. .................... 44 6.1
ALGEMEEN. ................................................................................................................................ 44
6.2
DE MANIPULATIE VAN DE TIMING VAN RAPPORTEREN DOOR DE ONDERNEMINGSLEIDING. 46
6.2.1 Is dit illegaal? .................................................................................................................... 47 6.2.2 Wat is de bestaansreden voor deze beslissingsvrijheid van de ondernemingsleiding? ................................................................................................................. 50
2
6.2.3 Wie wordt er geschaad door de manipulatie van de timing van de rapportering? .................................................................................................................................. 53 6.2.4 Mogelijke verbeteringen. ............................................................................................. 54
Deel C: De rapportering inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding. .. 56 1
De rapporteringsverplichtingen op Europees niveau. ....................................... 56 1.1
DE BEHOEFTE AAN CORPORATE GOVERNANCE EN RAPPORTERINGSVERPLICHTINGEN OP
EUROPEES NIVEAU. .................................................................................................................................. 56 1.2
DE AANBEVELINGEN VAN 2004 EN 2005 VAN DE EUROPESE COMMISSIE EN DE MANIER
EN MATE VAN OMZETTING VAN DEZE AANBEVELINGEN DOOR DE LIDSTATEN. .................................. 57
1.2.1 De aanbeveling van 14 december 2004 betreffende de bezoldiging van bestuurders van beursgenoteerde vennootschappen. ................................................... 58 1.2.2 De aanbeveling van 15 februari 2005 betreffende de taak van niet bij het dagelijks bestuur bestrokken bestuurders en de comités van de raad van bestuur van beursgenoteerde vennootschappen .............................................................................. 62 1.3
HET VERSCHIL IN DE MANIER EN DE MATE VAN OMZETTING IS NIET AFHANKELIJK VAN HET
VERSCHIL IN AANDEELHOUDERSSTRUCTUREN EN CORPORATE GOVERNANCE SYSTEMEN IN DE LIDSTATEN. ............................................................................................................................................... 66
1.3.1 De aanbeveling van 14 december 2004 betreffende de bezoldiging van bestuurders van beursgenoteerde vennootschappen. ................................................... 66 1.3.2 De aanbeveling van 15 februari 2005 betreffende de taak van niet bij het dagelijks bestuur bestrokken bestuurders en de comités van de raad van bestuur van beursgenoteerde vennootschappen. ............................................................................. 68 1.4
DE AANBEVELING VAN 30 APRIL 2009 TER AANVULLING VAN AANBEVELING
2004/913/EG EN AANBEVELING 2005/162/EG WAT BETREFT DE REGELING VOOR DE BELONING VAN BESTUURDERS VAN BEURSGENOTEERDE ONDERNEMINGEN. .................................... 70
2
De rapporteringsverplichtingen op Belgisch niveau. ......................................... 72 2.1
DE RAPPORTERINGSVERPLICHTINGEN VOOR DE NIEUWE WET VAN 6 APRIL 2010. ......... 72
2.2
DE BELGISCHE CORPORATE GOVERNANCE CODE VAN 2009. ............................................. 74
2.2.1 Ontstaan van de nieuwe Code. ................................................................................... 74
3
2.2.2 De bepalingen van de Code inzake de onafhankelijkheid van bestuurders en de bezoldiging van de ondernemingsleiding. ............................................................... 77 2.3
DE WET VAN 6 APRIL 2010 TOT VERSTERKING VAN HET DEUGDELIJK BESTUUR BIJ DE
GENOTEERDE VENNOOTSCHAPPEN EN DE AUTONOME OVERHEIDSBEDRIJVEN EN TOT WIJZIGING VAN DE REGELING INZAKE HET BEROEPSVERBOD IN DE BANK- EN FINANCIËLE SECTOR. ......................... 84
2.4
KRITIEKEN OP DE WET VAN 6 APRIL 2010. .......................................................................... 88
Besluit ........................................................................................................................................... 91 Bibliografie ................................................................................................................................. 93
4
Voorwoord Het schrijven van een eindwerk is een educatieve opdracht die veel tijd en energie in beslag neemt en dit jaar soms moeilijk te combineren was met mijn deelname aan de Willem C. Vis International Commercial Arbitration Moot te Wenen. Daarom zou ik in dit voorwoord graag een aantal mensen willen bedanken die het voor mij mogelijk gemaakt hebben om dit eindwerk en mijn studies tot een goed einde te brengen. In de eerste plaats denk ik hierbij aan mijn promotor die voor de nodige hulp en richtlijnen gezorgd heeft voor het schrijven van dit eindwerk. Tevens wil ik de personen bedanken die dit eindwerk voor mij hebben nagelezen. Vervolgens dank ik ook oprecht mijn ouders omdat zij mij de kans gegeven hebben om te studeren en mij gedurende deze vijf jaar steeds gesteund hebben. Tot slot zou ik ook graag mijn vrienden willen bedanken die mij steeds met raad en daad hebben bijgestaan tijdens de soms stresserende momenten die het schrijven van een eindwerk met zich meebrengt.
5
Inleiding Dit eindwerk behandelt het beleid en de rapporteringsverplichtingen inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding. Dit onderwerp is niet alleen brandend actueel in de media maar ook in het academisch schrijven in het algemeen en de corporate governance literatuur in het bijzonder. Men vindt dat er te weinig transparantie is en dat de vergoedingen de pan uitswingen. Sommigen menen dan ook dat de soms heel hoge bestuurdersvergoedingen aan de grondslag liggen van een aantal schandalen die zich de laatste jaren hebben voorgedaan. Als respons is er de laatste jaren in vele landen wetgeving hieromtrent gekomen. Ook op Europees niveau heeft men initiatief genomen, aangezien de Commissie zowel in 2004, 2005 als 2009 een nieuwe aanbeveling heeft uitgevaardigd. Men kan zich de vraag stellen waarom zowel het publiek, de aandeelhouders als de andere belanghebbenden door meer transparantie controle willen verwerven inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding? Moet dit in de eerste plaats niet aan het bestuur van de vennootschap zelf overgelaten worden? Vele oorzaken liggen aan de grondslag van deze schreeuw naar meer rapportering. Bestuurders en managers hebben reeds al te vaak hun macht misbruikt ten nadele van het geld van de aandeelhouders en het algemeen welvaren van de vennootschap. Er zijn immers enorm veel belangenconflicten binnen de vennootschap die het bij het bepalen van het beleid moeilijk maken om een adequate bezoldiging vast te stellen. Daarom is het nodig om via rapportering meer transparantie te brengen inzake de vaststelling van het beleid en de individuele bezoldigingen. In dit eindwerk wordt in het eerste deel het onderwerp gesitueerd door te bepalen welke lading het begrip ondernemingsleiding dekt, waaruit de bezoldiging van de leiding van de onderneming kan bestaan, wie deze bezoldiging vaststelt en wat de belangrijkste aspecten zijn bij het bereiken van het doel van de bezoldiging. In het tweede deel wordt dieper ingegaan op hoe ondernemingen een beleid inzake de bezoldiging vaststellen en waarom ondernemingen vaak niet in staat zijn om hieromtrent een optimaal beleid te ontwerpen. In dit kader baseer ik mij voornamelijk op Amerikaanse rechtsleer aangezien daar de meeste literatuur verschenen is en zij dan ook naar mijn mening er het best in onderlegd zijn. Vervolgens worden enkele veranderingen inzake corporate governance
besproken
die
kunnen
helpen
bij
het
creëren
van
een
optimaal
bezoldigingsbeleid. Tot slot wordt in het tweede luik de problematiek betreffende de aandelengerelateerde vergoedingen besproken gezien deze vorm van bezoldiging beschouwd wordt als een remedie om de relatie tussen de bezoldiging en de prestaties te verbeteren.
6
In een derde luik worden de rapporteringsverplichtingen inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding besproken. Adequate rapportering is immers één van de verbeteringen inzake corporate goverance die een oplossing kan bieden voor de tekortkomingen bij het vaststellen van het beleid inzake de bezoldiging. In dit deel wordt zowel aandacht besteed aan de rapporteringsverplichtingen op Europees als op Belgisch niveau. Na een bespreking van de aanbevelingen van 2004 en 2005 van de Europese Commissie, wordt met behulp van het rapport van de Europese Commissie nagegaan in welke mate deze aanbevelingen zijn omgezet door de lidstaten. Vervolgens wordt de recente aanbeveling van 2009 van de Europese Commissie nader toegelicht. Wat betreft de rapporteringsverplichtingen in België worden eerst de verplichtingen die van kracht waren voor de nieuwe Belgische Wet van 6 april 2010 besproken om vervolgens verder te gaan met de Belgische Corporate Governance Code van 2009 en de Wet van 6 april 2010. Tot slot worden enkele kritieken gegeven op deze nieuwe wet. Om dit eindwerk enigszins te beperken, worden enkel de beursgenoteerde ondernemingen onder de loop genomen, gezien er zich vooral bij deze ondernemingen grote corporate governance problemen voordoen, meer in het bijzonder zoals deze omtrent de bezoldiging van de ondernemingsleiding. Bovendien is de nieuwe Belgische wet enkel van toepassing op beursgenoteerde ondernemingen.
7
Deel A: De bezoldiging van de ondernemingsleiding. 1
Een belangrijk onderdeel van corporate governance.
1.
Corporate governance kan vertaald worden als goed of gedegen vennootschapsbestuur en kan omschreven worden als een interdisciplinaire leer aangezien het zowel bestudeerd wordt door juristen als economen. De leer van de corporate governance probeert richtlijnen te ontwerpen die ervoor zorgen dat ondernemingen zo goed als mogelijk bestuurd worden. Volgens de economische literatuur verwijst corporate governance naar de ‘agency costs’ of bestuurskosten, namelijk de kosten veroorzaakt doordat de principaal (de aandeelhouders) zijn kapitaal wil laten renderen door een agent (de ondernemingsleiding). Hierdoor vormt zich een scheiding tussen de eigendom van de onderneming en de controle over de onderneming. De aandeelhouders zijn de eigenaars van de onderneming, terwijl het de ondernemingsleiding is die de controle over de onderneming bezit. Dit zorgt voor heel wat belangenconflicten tussen de aandeelhouders en de ondernemingsleiding en deze kunnen op hun beurt heel wat bestuurskosten teweegbrengen. De leer van de corporate governance probeert deze belangen zoveel mogelijk met elkaar in overstemming te brengen om de bestuurskosten zo excessief mogelijk te doen dalen. Corporate governance gaat over de verhoudingen tussen de verschillende belangengroepen van de onderneming en probeert hiertussen een optimaal evenwicht te creëren. Corporate governance is dan ook zeer belangrijk in de huidige ondernemingswereld aangezien een goede corporate governance cultuur binnen een onderneming ervoor kan zorgen dat die onderneming aan transparantie wint, haar ondernemingsdoel bereikt en bovendien als bedrijf verder kan groeien. Ondernemingen hebben altijd nood aan uitbreidingskapitaal en dit is onmogelijk zonder het vertrouwen van de investeerders. Een deugdelijk bestuur in de onderneming kan ervoor zorgen dat de investeerders dit vertrouwen hebben en daarom welwillend zijn om te investeren in de onderneming. Ook al staat het niet honderd procent vast dat een deugdelijk bestuur zorgt voor een succesvolle onderneming, mag kan er van op aan dat de afwezigheid van dergelijk deugdelijk bestuur zorgt voor een bijkomend risico dat de investeerders niet langer willen dragen.1
K. BYTTEBIER, P. PIU en S. ROELAND, “Corporate governance: eigendom, bestuur en controle van vennootschappen”, Antwerpen, Maklu, 2003, 11-25. 1
8
2.
Volgens de Belgische Corporate Governance Code van 2009 zal ‘een goed corporate governance model zijn doel bereiken door het juiste evenwicht te vinden tussen leiderschap, ondernemerschap en prestatie enerzijds, alsook controle en conformiteit met de regels anderzijds.’ 2
3.
De bezoldiging van de ondernemingsleiding is een onderdeel van de corporate governance leer dat de laatste jaren enorm aan aandacht wint aangezien de mogelijke belangenconflicten bij
het
vaststellen
van
dergelijke
bezoldiging
enorm
groot
zijn.
Indien
de
ondernemingsleiding voor 100 percent eigenaar zou zijn van de aandelen van de onderneming, dan zouden haar beslissingen de waarde voor de aandeelhouders op de lange termijn maximaliseren en zou er geen nood zijn aan additionele stimulansen om zulke beslissingen te nemen. Spijtig genoeg is het echter in realiteit vaak het geval dat de belangen van de bedrijfsleiders en die van de aandeelhouders conflicteren. Ook al wordt de ondernemingsleiding aangenomen voor haar talent en expertise, kan men niet verwachten dat ze dezelfde beslissingen neemt als deze die de eigenaars van de onderneming zouden nemen. In grote ondernemingen is er echter een bijkomend ‘agency probleem’ aangezien de ondernemingsleiding niet aangenomen, gecontroleerd en bezoldigd wordt door de aandeelhouders, maar door de raad van bestuur die aangesteld werd door de aandeelhouders. Goed ontworpen bezoldigingspakketten door de raad van bestuur kunnen het bestuursprobleem en de bestuurskosten verminderen door de belangen van de aandeelhouders overeen te stemmen met deze van de ondernemingsleiding. Hierdoor zal de ondernemingsleiding gemotiveerd zijn om te handelen in het belang van de onderneming an sich. Globaal gezien dient ook de corporate governance ervoor te zorgen dat het bestuursprobleem vermindert door regels te ontwerpen die ervoor zorgen dat de raad van bestuur haar taak juist vervult ten opzichte van de aandeelhouders. Met andere woorden: corporate governance en de bezoldiging van de ondernemingsleiding staan sterk met elkaar in verband aangezien beide zowel kunnen resulteren in een ondernemingsleiding die de waarde van de onderneming doet stijgen als dalen.3
Belgische Corporate Governance Code 2009. M. C. JENSEN en K. J. MURPHY, “Remuneration: where we’ve been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them”, ECGI Working Paper Series in Finance July 2004, 1-22; L. BEBCHUK en J. FRIED, Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Cambridge, Massachusetts, and London, Harvard University Press, 2004, 15-17. 2 3
9
4.
Omwille van bovenstaande redenen was er de laatste jaren veel discussie over de behoefte aan
een
wettelijk
kader
om
de
rapportering
inzake
de
bezoldiging
van
de
ondernemingsleiding te regelen en te bevorderen. Sinds kort is deze wettelijke verankering er gekomen door de nieuwe Belgische Wet van 6 april 2010.
2
Wie vormt de ondernemingsleiding van een onderneming?
5.
Een
eerste
belangrijke
vraag
die
gesteld
moet
worden
is
wie
eigenlijk
de
‘ondernemingsleiding’ van een bedrijf vormt. Tot op de dag van vandaag bestaat er immers geen eenduidige definitie van wat het begrip ‘ondernemingsleiding’ juist omvat. Hieronder zijn dan ook enkele mogelijke definities opgenomen om vervolgens het begrip uit te leggen aan de hand van de nieuwe Wet van 6 april 2010. 6.
De Corporate Governance Code van 2004 heeft het over het uitvoerend management, maar laat flexibiliteit toe voor de concrete invulling hiervan. Dit begrip omvat echter wel op zijn minst alle uitvoerende bestuurders en alle leden van het managementcomité (indien er zo een comité is opgericht) ongeacht of dit werd opgericht conform artikel 524bis (directiecomité) van het Wetboek van Vennootschappen. De nieuwe Corporate Governance Code van 2009 heeft deze definitie niet gewijzigd. Men kan met het begrip ondernemingsleiding ook enkel de CEO, de gedelegeerd bestuurder of zaakvoerder bedoelen. Indien men het wat ruimer gaat interpreteren, kan de ondernemingsleiding ook gevormd worden door het directiecomité of managementcomité of het ‘executive committee’ indien er geen
directiecomité
is.
Sommige
bedrijven
die
gebruik
maken
van
een
functieclassificatiesysteem gaan dan weer enkel het senior management beschouwen als de ondernemingsleiding. Ook de CEO en alle personen die rechtstreeks aan de CEO rapporteren kunnen samen als de leiding van de onderneming beschouwd worden. Indien men het woord ‘ondernemingsleiding’ echter pragmatisch benadert stelt men hieraan alle personen gelijk over wiens bezoldiging beslist wordt door de raad van bestuur.4 7.
De nieuwe Belgische Wet van 6 april 2010 is van toepassing op de bestuurders, de leden van het directiecomité of de andere leiders en de personen belast met het dagelijks bestuur van de vennootschap. De regering wenste alle personen te viseren die, ongeacht hun juridisch X. BAETEN, “De vergoeding van managers”, in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN (eds.), Vademecum van de bestuurder, Mechelen, Kluwer, 2007, 227-243. 4
10
statuut van werknemer, bestuurder, lid van het directiecomité of van een andere soort comité, effectief belast zijn met de hoogste leiding van de vennootschap. 8.
Met de term ‘andere leiders’ worden de leden bedoeld die deel uitmaken van enig comité waar de algemene leiding van de vennootschap wordt besproken en dat bijeenkomt buiten de regeling van artikel 524bis van het Wetboek van Vennootschappen om. Het betreft hier meer bepaald de ‘uitvoerende comités’ die op bovenwettelijke wijze worden opgericht door vele genoteerde vennootschappen die niet geopteerd hebben voor de organisatie met een directiecomité.5
3
De verschillende vormen van bezoldiging.
9.
Nu men weet welke lading het begrip ondernemingsleiding dekt, is het belangrijk om na te gaan uit welke vormen de bezoldiging van bestuurders in het algemeen en de ondernemingsleiding in het bijzonder kan bestaan. In principe geven alle werkelijke prestaties recht op een behoorlijke bezoldiging. Deze kan verschillende vormen aannemen en vaak bestaat de bezoldiging uit een combinatie van deze verschillende vormen.
3.1 Vaste vergoeding of basissalaris. 10.
De onderneming kan als bezoldiging een vast jaar- of maandbedrag vaststellen. Deze bezoldiging wordt bepaald door de competenties en verantwoordelijkheden die gerelateerd zijn aan de functie. Afhankelijk van de prestaties, de groei in vaardigheden en competenties kan deze vaste vergoeding evolueren. Het is afhankelijk van onderneming tot onderneming of het basissalaris wordt aangepast en op welke manier dit dan gebeurt.
3.2 Zitpenningen. 11.
De
algemene
vergadering
kan
de
bestuurders
een
vergoeding
toekennen
per
raadsvergadering waaraan zij effectief hebben deelgenomen. Dergelijke vergoedingen worden zitpenningen of presentiegelden genoemd. In sommige gevallen wordt aan de voorzitter zelfs een dubbele zitpenning toegekend. Het kan tevens voorkomen dat de zitpenning wordt uitbetaald ongeacht de aan- of afwezigheid op de raadsvergadering, waarbij de afwezige bestuurders een enkele zitpenning krijgen en de aanwezige een dubbele. Dit lijkt een vreemde constructie te zijn die niet te rijmen valt met het principe van behoorlijke Memorie van toelichting van het wetsontwerp tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod in de bank- en financiële sector, Parl.St. Kamer 2009-10, nr. 2336/001. 5
11
vergoeding voor werkelijke prestaties. De constructie kan evenwel nuttig zijn in het geval dat een bestuurder de raadsvergadering wel heeft voorbereid, maar hij volmacht geeft aan een medebestuurder om hem op de raadsvergadering te vertegenwoordigen. Hier betreft het ook een vaste bezoldiging die in beginsel uitbetaald wordt ongeacht of de vennootschap winst of verlies maakt.
3.3 Tantièmes. 12.
Bij tantièmes bestaat de bezoldiging van de bestuurders uit een gedeelte van de uitkeerbare winst. Er kan een globaal percentage worden bepaald of een percentage per individuele bestuurder. Aldus wordt een verband tot stand gebracht tussen de winst die de vennootschap maakt en de vergoeding van de bestuurders. In beginsel zal de toekenning van tantièmes de bestuurders er dan ook toe aanzetten de winst van de vennootschap te maximaliseren.
3.4 Omzetgerelateerde vergoeding. 13.
De bezoldiging van de bestuurders kan ook bestaan uit een gedeelte van de omzet. Het toekennen van een dergelijke vergoeding wordt afgeraden omdat het gevaar bestaat dat de bestuurders enkel nog oog zullen hebben voor de omzet en niet voor de winst. Het gevaar dat de omzet kunstmatig wordt verhoogd is eveneens reëel.
3.5 Bonus. 14.
Bonussen worden in het Angelsaksisch taalgebruik ‘short-term incentives’ genoemd. Deze belonen de bestuurders bij het bereiken van specifieke operationele doelstellingen en resultaten. De onderneming dient een aantal ‘key performance indicators’ vast te stellen en daaraan een vergoeding te koppelen. Dit kan gaan om zowel financiële als niet-financiële maatstaven, om absolute en relatieve maatstaven, en om statistische of groeimaatstaven. Deze maatstaven kunnen bepaald worden op individueel niveau of op het niveau van de afdeling.
3.6 Aandelengerelateerde vergoeding. 15.
Dit zijn de ‘long-term incentives’ en hebben als doel de belangen van de bestuurders te laten overstemmen met die van de aandeelhouders. Hierbij wordt de beloning afhankelijk gemaakt van de waarde van de aandelen van de onderneming. Meestal gaat het om het toekennen van aandelenopties of aandelen met beperkingen. Aandelen met beperkingen zijn aandelen die toegekend worden en pas na een blokkeringsperiode kunnen verkocht worden, meestal op voorwaarde dat men nog bij de onderneming tewerkgesteld is. Het doel van deze vorm van bezoldiging bestaat erin om duurzame resultaten te boeken en om een grote waardecreatie voor de onderneming tot stand te brengen.
12
3.7 Vergoedingen in natura en andere voordelen. 16.
Een bestuurder kan ook geheel of gedeeltelijk bezoldigd worden middels voordelen in natura. Hierbij gaat het vooral om de terbeschikkingstelling van een woning, voertuig of dienstpersoneel, het aanvullend pensioen en verschillende verzekeringen zoals een hospitalisatieverzekering, een invaliditeitsverzekering of een overlijdensverzekering, enzovoort. Vermits dit werkelijke bezoldigingen uitmaken, kan enkel de algemene vergadering dergelijke voordelen toekennen. Deze vormen van bezoldiging zijn meestal fiscaal geïnspireerd aangezien ze een gunstige fiscale behandeling genieten. Bij een tewerkstelling in het buitenland wordt er meestal ook nog gezorgd voor de opvang van het gezin zodat bijvoorbeeld ook het onderwijs van de kinderen betaald wordt.
3.8 De aanwervings- en beëindigingsvergoeding. 17.
Dit zijn de vergoedingen betaald om de bestuurders respectievelijk te verwelkomen en uit te zwaaien wanneer het contract met de bestuurders verbroken wordt voor de eindduur ervan.6
4
Wie stelt de bezoldiging vast?
18.
De onderneming is vrij om de bestuurders al dan niet een bezoldiging toe te kennen. Echter in tegenstelling tot gemeenrechtelijke lasthebbers, geldt er voor bestuurders een weerlegbaar vermoeden dat ze bezoldigd zijn. Indien er in de statuten niets werd vastgelegd omtrent de bezoldiging van de bestuurders, dan mag men aannemen dat dit mandaat bezoldigd wordt uitgeoefend. Enkel en alleen de algemene vergadering bezit de bevoegdheid om een bezoldiging toe te kennen, waardoor zij deze dan ook niet kan delegeren. Ook het vaststellen van het bedrag van de bezoldiging is een taak van de algemene vergadering waarover zij vrij kan beslissen. Indien de bestuurders om de een of andere reden zichzelf een bezoldiging hebben toegekend, dan moet deze beslissing door de algemene vergadering worden bekrachtigd. De raad van bestuur is wel bevoegd om de bezoldiging van dagelijks bestuurders, directeurs, kaderleden, enzovoort vast te stellen. Indien de algemene vergadering de globale vergoeding van de raad van bestuur heeft vastgelegd, kan zij de bevoegdheid om de bezoldiging van de individuele bestuurders vast te stellen overdragen aan de raad van bestuur of het remuneratiecomité, wat een intern comité binnen de raad van J. HUYSENTRUYT, “Bezoldiging van bestuurders” in BELEXA ADVOCATEN, SD WORX en TIBERGHIEN (eds.), Het bestuur van een NV: Vennootschapsrechtelijke, sociale en fiscale aspecten: een Leidraad voor de praktijk, Brussel, UGA, 2005, 233-243; B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die keure, 2005, 429-475; X. BAETEN, “De vergoeding van managers”, in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN (eds.), Vademecum van de bestuurder, Mechelen, Kluwer, 2007, 227-243. 6
13
bestuur is. Normaal gezien is de vastgestelde bezoldiging de enige volledige vergoeding voor alles wat de bestuurder in de uitoefening van zijn mandaat verricht. Indien een bestuurder echter een bijzondere opdracht moet vervullen die volledig los staat van zijn bestuurstaken, kan hij hiervoor een aparte bezoldiging krijgen.7
5
De belangrijke aspecten bij het bereiken van het doel van de bezoldiging.
19.
De ultieme doelstelling van de onderneming is haar totale waarde op lange termijn te maximaliseren. De bezoldiging van de ondernemingsleiding dient er dan ook voor te zorgen dat de ondernemingsleiding beslissingen neemt die de waarde van de onderneming doen stijgen en beslissingen vermijdt die deze waarde doen dalen. Het is echter niet zo dat het creëren van waarde op de lange termijn voor de aandeelhouders gelijk staat aan het maximaliseren van de waarde van de aandelen op de korte termijn aangezien de ondernemingsleiding informatie over de onderneming bezit die de investeerders niet bezitten. Een goed ontworpen bezoldigingspakket zorgt voor drie belangrijke zaken. Eerst en vooral zal het met een minimale kost de juiste ondernemingsleiding aantrekken, ten tweede zal het met een minimale kost de juiste ondernemingsleiding behouden en motiveren om de onderneming te verlaten op het gepaste moment en tot slot zal het de ondernemingsleiding motiveren om beslissingen te nemen die zorgen voor een waardecreatie op de lange termijn en om beslissingen te vermijden die deze waarde doen dalen.
20.
Er zijn drie aspecten van groot belang bij het ontwerpen van de bezoldiging van de ondernemingsleiding om de vooropgestelde drie doelstellingen te bereiken. (1) De verwachte totale voordelen die aan de job verbonden zijn. Dit omvat niet alleen het totale loon, maar ook de kosten en voordelen die verbonden zijn aan de niet-geldelijke aspecten van de job. Dit aspect zal bepalen waar iemand wil werken aangezien iedereen de job zal kiezen die voor hem/haar het grootste aantal verwachte totale
7
J. HUYSENTRUYT, “Bezoldiging van bestuurders” in BELEXA ADVOCATEN, SD WORX en TIBERGHIEN (eds.), Het bestuur van een NV: Vennootschapsrechtelijke, sociale en fiscale aspecten: een Leidraad voor de praktijk, Brussel, UGA, 2005, 233-243; B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die keure, 2005, 429-475.
14
voordelen biedt. Uiteraard gaat het hier over de verwachte voordelen aangezien sommige kosten of voordelen onzeker zullen zijn. (2) De samenstelling van het bezoldigingspakket. Dit aspect bevat het bepalen uit welke vormen de bezoldiging zal samengesteld zijn. Het is in het belang van zowel de onderneming als de ondernemingsleiding om de samenstelling van de bezoldiging zo efficiënt mogelijk te structuren. Dit wil zeggen dat men ervoor moet zorgen dat de ondernemingsleiding de grootst mogelijke voordelen haalt uit een bepaalde kost voor de onderneming of met andere woorden dat de onderneming zo min mogelijk kosten dient te dragen voor eenders welk voordeel toegekend aan die ondernemingsleiding. (3) De relatie tussen de bezoldiging en de prestaties van de ondernemingsleiding. Dit aspect bepaalt welke beslissingen en resultaten beloond zullen worden en welke beslissingen daarentegen afgestraft zullen worden. De relatie tussen de bezoldiging en de prestaties van de ondernemingsleiding bepaalt uiteindelijk ook de productiviteit van de ondernemingsleiding. 21.
Deze drie aspecten moeten in aanmerking genomen worden door diegenen die de bezoldiging van de ondernemingsleiding bepalen. Dit zal meestal de raad van bestuur of het remuneratiecomité zijn. Goed ontworpen bezoldigingspakketten zullen het klaarspelen om een evenwicht te zoeken tussen deze drie aspecten. Twee bezoldigingspakketten die bijvoorbeeld zorgen voor dezelfde verwachte totale voordelen maar waarvan het ene een hoog loon heeft maar geen pensioenvoordelen en het andere een laag loon heeft maar hoge pensioenvoordelen, zullen niet allebei de ondernemingsleiding aanmoedigen om in het bedrijf te blijven. Terwijl beide bezoldigingspakketten zorgen voor dezelfde stimulansen om de ondernemingsleiding aan te trekken, zal het tweede pakket er beter voor zorgen dat de ondernemingsleiding ook zal blijven eens ze de job aanvaard heeft. Zo zal een bezoldigingspakket met een laag loon maar een grote kans op bonussen zorgen voor een betere motivatie dan een pakket met een hoog loon en een kleinere kans op bonussen. De samenstelling van de bezoldiging zal bovendien bepalen welke soort leidinggevenden de onderneming
zal
aantrekken.
Het
pakket
met
de
hoge
pensioenvoordelen
zal
ondernemingsleiding aantrekken die van plan is om voor langere tijd in de onderneming te blijven en het pakket met de grote kans op bonussen zal ondernemingsleiding aantrekken die er niet tegen opziet om risico’s te nemen en die bovendien optimistischer en zelfzekerder is over haar talent om winst te creëren. Goed ontworpen bezoldigingspakketten zullen ook
15
rekening houden met het feit dat de ondernemingsleiding meestal een vaste bezoldiging prefereert boven een bezoldiging gebaseerd op prestaties. Deze ondernemingsleiding die er tegen opziet om risico’s te nemen zal daardoor de bezoldiging gebaseerd op prestaties minder waarderen, waardoor dit voor een extra kost zorgt voor de onderneming. De onderneming moet ervoor zorgen dat deze kosten nog altijd lager blijven dan de verwachte productiviteitsvoordelen die ze zullen voortbrengen.8
Deel B: De vaststelling van het beleid inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding. 1
Op welke basis wordt dit beleid in de onderneming vastgesteld?
22.
Het beleid inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding is één van de belangrijkste factoren tot succes van een onderneming. Zoals reeds eerder aangestipt, bepaalt de bezoldiging en - des te meer - het beleid inzake de bezoldiging niet alleen hoe de ondernemingsleiding
zich
zal
gedragen,
maar
daarenboven
ook
wat
voor
ondernemingsleiding een onderneming zal aantrekken. Bij het ontwikkelen van dergelijk beleid dient men een aantal duidelijke keuzes te maken waardoor de individuele bezoldigingspakketten een aantal principes van dit beleid zullen weergeven. Deze bezoldigingspakketten moeten duidelijk aangeven welk gedrag de onderneming wenst te motiveren. Het doel van de bezoldiging is immers om door een bepaald gedrag van de ondernemingsleiding een waardecreatie voor de onderneming mogelijk te maken. 23.
Het beleid inzake de bezoldiging is het resultaat van een analyse van de interne en externe omgeving van de onderneming. De externe omgeving bestaat uit een groot aantal factoren die rechtstreeks of onrechtstreeks een invloed uitoefenen bij het ontwerpen van een beleid inzake de bezoldiging. Eerst en vooral speelt de fiscaliteit een grote rol. Bedrijven zullen immers de vormen van bezoldiging die fiscaal gezien een gunstig regime genieten zoveel als mogelijk proberen toe te kennen. Ondernemingen doen dit dan ook vaak zonder na te denken
M. C. JENSEN en K. J. MURPHY, “Remuneration: where we’ve been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them”, ECGI Working Paper Series in Finance July 2004, 1-22; L. BEBCHUK, J. FRIED en D. WALKER, “Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation”, The University of Chicago Law Review Vol. 69 (2002), 761-764; R. BAHAR, “Executive Compensation: Is disclosure Enough?”, Working Paper Series 2005, 1-6. 8
16
over de strategische implicaties. Een andere factor betreffende de externe omgeving is het beleid en de niveaus inzake bezoldiging van andere ondernemingen. De meeste bedrijven zullen immers hun beleid en niveau inzake bezoldiging vergelijken met de markt. Wat die markt juist inhoudt is moeilijk te bepalen, maar voornamelijk de grootte van de onderneming en de sector spelen een belangrijke rol. Een derde factor is het deugdelijk bestuur en de richtlijnen die een onderneming hieromtrent dient na te leven. Ook al hebben de meeste richtlijnen geen kracht van wet, ze zorgen voor een grote invloed op de bezoldiging van de ondernemingsleiding. Een laatste factor die van belang is bij het bepalen van het beleid inzake de bezoldiging is de sociale context. Aangezien België een traditie van syndicalisme en vakbondsbetrokkenheid heeft, heerst er een verdelend effect dat ervoor zorgt dat de verhouding tussen de bezoldiging van de ondernemingsleiding en de bezoldiging van de andere werknemers redelijk evenwichtig is. 24.
Er zijn ook factoren uit de interne omgeving van de onderneming die een rol spelen bij het vaststellen van het beleid. Zo hebben heel wat studies aangetoond dat de grootte van het bedrijf de belangrijkste bepalende factor is voor de hoogte van de bezoldiging. Verder weet men dat deze factor veel meer invloed uitoefent dan de prestaties van de onderneming. Ondernemingen met een actieve meerderheidsaandeelhouder zullen daarentegen wel een sterk verband leggen tussen de prestaties van de onderneming enerzijds en de bezoldiging van de ondernemingsleiding anderzijds. Als tweede interne factor kan men de levenscyclus van de onderneming aangeven. Ondernemingen die zich in de opstartfase bevinden, maken immers nog niet voldoende winst om hun ondernemingsleiding een hoge bezoldiging toe te kennen. Bij deze ondernemingen is de beloning op de lange termijn belangrijker en daarom stellen zij vaak aandelenbezit in het vooruitzicht. Ondernemingen die volop aan het groeien zijn, zullen vaak bonusplannen uitwerken waardoor de bezoldiging gekoppeld wordt aan bepaalde financiële resultaten. De complexiteit van de omgeving is eveneens een interne factor die van belang is, aangezien het gedrag van de ondernemingsleiding moeilijk te meten en te controleren is indien de omgeving een complex karakter heeft. Daarom zal men in hoogtechnologische omgevingen een sterke link leggen tussen de bezoldiging en de prestaties. Vervolgens is de strategie van de onderneming ook een belangrijke factor. Zo zal in een onderneming waar innovatie centraal staat de ondernemingsleiding eerder beloond worden voor innovatiegerelateerde activiteiten dan voor financiële resultaten. Ook de persoonlijkheid van de ondernemingsleiding zelf speelt een grote rol aangezien niet elke ondernemingsleiding hetzelfde risicoprofiel heeft. Een bezoldiging die voornamelijk bestaat uit bonussen zal dan ook eerder risiconemende profielen aantrekken. Tot slot spelen ook de
17
anciënniteit, de competenties, de nationaliteit en het geslacht van de ondernemingsleiding een grote rol.9
2
Wat dient men aan te geven in het beleid inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding?
25.
Eerst en vooral dient men te verduidelijken wat de doelstellingen zijn van dit beleid. De meeste ondernemingen bepalen enkel dat het doel erin bestaat om hooggekwalificeerde personen aan te trekken, te binden en te motiveren. Het zou echter beter zijn dit meer te concretiseren. Vervolgens dient het beleid het besluitvormingsproces weer te geven door aan te geven wie een adviserende en wie een beslissende rol heeft bij het uittekenen van het beleid. Men dient vervolgens ook te bepalen wanneer het beleid herzien wordt, gezien dit op regelmatige tijdstippen dient geëvalueerd te worden. Ook het statuut van de ondernemingsleiding dient duidelijk gepreciseerd te worden, zodat men weet of de leden van de
ondernemingsleiding
werken
via
een
werknemerscontract
of
via
een
managementvennootschap. Het beleid dient dan ook nog de gewilde marktpositionering van de onderneming in vergelijking tot de andere ondernemingen weer te geven. Hierbij moet duidelijk gemaakt worden wat men eigenlijk bedoelt met de markt. Dit betekent ook dat men af en toe gaat bekijken welke marktpositie de onderneming op dat moment inneemt. Een weergave van de samenstelling van het bezoldigingspakket is ook van cruciaal belang. Dit wil zeggen dat men gaat bepalen welke vormen deel zullen uitmaken van het bezoldigingspakket en in welke mate ze een belangrijk onderdeel zullen vormen. Daarenboven dient geconcretiseerd te worden wat de bepalende factoren zijn voor de verscheidene onderdelen van het pakket. Zo kan men bijvoorbeeld aanduiden dat de competenties en de verantwoordelijkheden van de ondernemingsleiding aan de grondslag liggen van de vaste bezoldiging, terwijl de resultaten van de onderneming en het individu van de ondernemingsleiding de bonus vaststellen. Vervolgens dienen de procedures om de prestaties van de ondernemingsleiding te evalueren, degelijk uitgewerkt te worden. Indien men een beëindigingsvergoeding voorziet, dient deze ook in het beleid opgenomen te
X. BAETEN, “De vergoeding van managers”, in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN (eds.), Vademecum van de bestuurder, Mechelen, Kluwer, 2007, 227-243; M. C. JENSEN en K. J. MURPHY, “CEO incentives – It’s not how much you pay, but how”, Harvard Business Review, May-June 1990 No. 3, 2. 9
18
worden. Tot slot dient het beleid inzake remuneratie ook het verband aan te geven met het bezoldigingsbeleid van de andere werknemers van de onderneming.10
3
Het beleid inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding als oplossing of oorzaak van het ‘agency probleem’.
26.
In de rechtsleer zijn er twee verschillende opvattingen over hoe men de vaststelling van het beleid inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding kan benaderen. De meeste auteurs zijn van mening dat de bezoldiging wordt vastgesteld op basis van de ‘optimal contracting approach’. Volgens deze ideale, maar voor sommige andere auteurs onrealistische visie, wordt het beleid inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding bepaald door de raad van bestuur (of een remuneratiecomité), waardoor het meest wordt rekening gehouden met de belangen van de aandeelhouders en een optimaal beleid inzake bezoldiging tot stand komt. Volgens deze opvatting moet het beleid worden vastgesteld zodat de ‘agency kosten’ die bestaan tussen de ondernemingsleiding (agenten) en de aandeelhouders (principalen) tot een minimum herleid worden.
27.
Er zijn echter auteurs die hier anders over denken aangezien de ondernemingsleiding zelf al te vaak een te grote invloed bezit waardoor de raad van bestuur of het remuneratiecomité niet ‘at arm’s length’ kan onderhandelen bij het vaststellen van het beleid en bij het bepalen van de individuele bezoldigingen. Op die manier beïnvloedt de ondernemingsleiding haar eigen bezoldiging waardoor het niveau van de bezoldiging hoger ligt dan wat optimaal zou zijn voor de aandeelhouders. Bovendien wil de ondernemingsleiding deze extra voordelen vaak wegmoffelen waardoor er een inefficiënt beleid inzake de bezoldiging tot stand komt en waardoor er geen optimale stimulans aan de ondernemingsleiding gegeven wordt. Hierdoor komen de belangen van de aandeelhouders natuurlijk opnieuw in het gedrang. Deze andere benadering op de vaststelling van het beleid inzake de bezoldiging wordt de ‘managerial power approach’ genoemd. Dit is natuurlijk geen zwart-wit verhaal aangezien het beleid meestal door beide opvattingen wordt bepaald.11
X. BAETEN, “De vergoeding van managers”, in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN (eds.), Vademecum van de bestuurder, Mechelen, Kluwer, 2007, 227-243. 11 L. BEBCHUK, J. FRIED en D. WALKER, “Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation”, The University of Chicago Law Review Vol. 69 (2002), 764-795; L. BEBCHUK en J. FRIED, Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Cambridge, Massachusetts, and Londen, Harvard University Press, 2004, 23-79. 10
19
3.1 De ‘optimal contracting approach’. 28.
Volgens deze opvatting wordt de ideale bezoldiging vastgesteld door het ‘at arm’s length’ of evenwichtig onderhandelen tussen de raad van bestuur (of het remuneratiecomité) en de ondernemingsleiding. Indien dit echter niet het geval zou zijn, gaan zij ervan uit dat de markt ervoor zorgt dat de ideale bezoldiging tot stand komt of dat de aandeelhouders voldoende invloed kunnen uitoefenen om een dergelijke optimale bezoldiging af te dwingen. Deze opvatting vormt een grondslag betreffende de methode van de vennootschapswetgeving om de
bezoldiging
van
de
ondernemingsleiding
te
benaderen
en
helpt
om
de
bezoldigingsovereenkomsten te wettigen. Deze opvatting inspireert thans ook het meeste onderzoek inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding. 29.
De ‘optimal contracting approach’ erkent dat er een ‘agency probleem’ is in beursgenoteerde vennootschappen waar eigendom en controle gescheiden zijn en veronderstelt dat dit probleem wordt opgelost door het toezicht van de raad van bestuur (of het remuneratiecomité)
op
de
ondernemingsleiding.
Volgens
de
regels
van
de
vennootschapswetgeving is de macht om de onderneming te leiden niet aan de ondernemingsleiding gegeven, maar aan de raad van bestuur onder wiens instructies de onderneming bestuurd wordt. Echter, ook al heeft de raad van bestuur formeel de autoriteit en de controle, verwacht men niet dat de raad van bestuur ook effectief de onderneming gaat besturen. De bestuurders hebben immers meestal nog andere professionele opdrachten en kunnen hun functie als bestuurder dus niet voltijds uitoefenen. Bovendien zetelen sommige bestuurders in meer dan één raad van bestuur. Daarom delegeert de raad van bestuur de leiding van de onderneming aan de ondernemingsleiding. De macht van de raad van bestuur om in te grijpen moet er voor zorgen dat de ondernemingsleiding de onderneming op een goede manier bestuurt. Dit wil zeggen dat de onderneming in het belang van de aandeelhouders bestuurd wordt, waarmee de raad van bestuur bij haar toezichthoudende rol dan ook rekening dient te houden. 30.
Gelet op het feit dat de ondernemingsleiding over het algemeen van nature uit geïnteresseerd is in meer bezoldiging, zou het toelaten om haar eigen bezoldiging vast te stellen enorme bestuurskosten teweeg brengen. Daarom dient de raad van bestuur of het remuneratiecomité de bezoldiging van de ondernemingsleiding vast te stellen. De raad van bestuur onderhandelt hierbij ‘at arm’s length’ met de ondernemingsleiding met enkel de belangen van de
20
onderneming en de aandeelhouders in het achterhoofd. Volgens de ‘optimal contracting approach’ is het beleid inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding een instrument dat de raad van bestuur gebruikt om het bestuursprobleem aan te pakken en zo de belangen van de aandeelhouders te verzekeren. Aangezien er geen enkel contract perfect de belangen van de aandeelhouders kan verzoenen met die van de ondernemingsleiding, is het optimale contract datgene dat de bestuurskosten tot het minimum herleidt. 31.
Volgens Bebchuk, Fried en Walker schiet deze benadering echter te kort. Hun onderzoek focust zich op beursgenoteerde bedrijven zonder een actieve meerderheidsaandeelhouder. De ondernemingsleiding van deze bedrijven heeft een grote invloed maar bezit over het algemeen maar een klein deel van het aandelenvermogen.12
3.1.1 Het onderhandelen ‘at arm’s length’ tussen de raad van bestuur en de ondernemingsleiding. 32.
De literatuur die de ‘optimal contracting approach’ ondersteunt gaat ervan uit dat de leden van de raad van bestuur een vijandige - of op zijn minst - een onafhankelijke positie innemen tegenover de ondernemingsleiding bij het bepalen van het beleid inzake haar bezoldiging. Men erkent dat de ondernemingsleiding zorgt voor bepaalde data en verscheidene voorstellen doet, maar gaat er toch van uit dat de raad van bestuur enkel en alleen handelt in het belang van de aandeelhouders. Om de beperkingen van deze opvatting te ontdekken bekijken we eerst kort hoe het beleid inzake de bezoldiging wordt vastgesteld.
33.
In een groot bedrijf is de raad van bestuur verantwoordelijk voor het aannemen, ontslaan en bepalen van het beleid inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding. Zij zal hiervoor een beleid vaststellen voor verscheidene jaren. Indien de raad van bestuur handelt binnen dit vastgestelde beleid, heeft zij evenwel de mogelijkheid om voor eenders welke uitvoerende bestuurder de bezoldiging op periodieke basis vast te stellen.
34.
Meestal draagt de raad van bestuur haar verantwoordelijkheid inzake het vaststellen van de bezoldiging echter over aan een remuneratiecomité. Dit comité bestaat uit drie of vier bestuurders die nagenoeg allemaal onafhankelijk zijn. Men beschouwt bestuurders als L. BEBCHUK, J. FRIED en D. WALKER, “Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation”, The University of Chicago Law Review Vol. 69 (2002), 764-783; L. BEBCHUK en J. FRIED, Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Cambridge, Massachusetts, and Londen, Harvard University Press, 2004, 23-58. 12
21
onafhankelijk indien ze geen huidige of gewezen werknemers van de onderneming zijn en indien ze niet geaffilieerd zijn met de onderneming op een andere manier dan dat ze bestuurder zijn. 35.
Desondanks zijn er genoeg redenen om kritisch te zijn over het ‘at arm’s length’ onderhandelen
van
de
raad
van
bestuur
(of
het
remuneratiecomité) met
de
ondernemingsleiding. De ondernemingsleiding heeft immers een diepgaande invloed op alle facetten inzake het bepalen van het bezoldigingsbeleid. Eerst en vooral, beïnvloedt de ondernemingsleiding de aanstelling van de onafhankelijke bestuurders aangezien zij meestal deel uitmaakt van de commissie verantwoordelijk voor de aanstelling van bestuurders. Bovendien kan de Chief Executive Officer (hierna: CEO) via zijn connecties proberen om de onafhankelijke bestuurder uit de raad van bestuur of het remuneratiecomité te laten zetten. Aangezien bestuurders over het algemeen zowel financiële als niet-financiële voordelen krijgen, hebben ze er meestal een groot belang bij om hun zetel in de raad van bestuur of het remuneratiecomité te behouden. Vervolgens worden de bestuurders ook beïnvloed door de dynamiek binnen de raad van bestuur of het remuneratiecomité. De meeste bestuurders vinden immers dat ze enkel de prestaties van de ondernemingsleiding dienen te controleren en enkel de ondernemingsleiding dienen te ontslaan indien ze flagrant flatert bij de uitvoering van haar mandaat. Overigens menen zij dat ze de ondernemingsleiding moeten steunen. Bovendien vinden ze dat ze zich meer moeten focussen op het algemeen beleid van het bedrijf en dat zij een meer beperkte kennis hebben inzake bezoldiging dan de CEO of zijn consultant. Het feit dat de ondernemingsleiding mee beslist over de bezoldiging van de leden van de raad van bestuur of het remuneratiecomité zorgt er eveneens voor dat deze bestuurders beïnvloed worden door de bedrijfsleiding. Verder spelen ook een aantal sociale en psychologische factoren een rol. Veel onafhankelijke bestuurders hebben immers reeds een sociale connectie of zijn zelfs vrienden met de ondernemingsleiding voordat ze lid worden van de raad van bestuur of het remuneratiecomité. Zelfs de bestuurders die de ondernemingsleiding niet kennen vooraleer ze lid worden van de raad van bestuur of het remuneratiecomité voelen een soort van loyauteit tegenover deze ondernemingsleiding aangezien - zoals reeds eerder werd aangestipt - de ondernemingsleiding meestal betrokken is bij het aannemen van deze bestuurders. Bovendien accepteren de bestuurders de autoriteit van de ondernemingsleiding en kijken ze met veel respect naar haar op. De meeste leden van de raad van bestuur of het remuneratiecomité zijn of waren bovendien uitvoerende bestuurders waardoor ze ook meestal in het voordeel van de ondernemingsleiding zullen beslissen over de bezoldiging. Zelfs de leden die geen uitvoerende bestuurders zijn of waren
22
zullen toch geneigd zijn om een hoge bezoldiging toe te kennen aangezien dit een indicatie is dat hun onderneming en leiding het goed doet in vergelijking met andere ondernemingen. En zelfs al zou de raad van bestuur of het remuneratiecomité geneigd zijn om kritisch te oordelen over de bezoldiging van de ondernemingsleiding, dan nog krijgen ze hiertoe niet de financiële motivatie of voldoende informatie. De CEO heeft immers controle over de informatie die aan de raad van bestuur of het remuneratiecomité wordt gegeven. Zelfs al klopt de informatie die door de consultant wordt voorgesteld volledig, dan nog is er de mogelijkheid om te manipuleren welke informatie men op welke manier gaat weergeven. Aangezien de consultanten door de ondernemingsleiding worden aangenomen zullen deze zeker en vast een bezoldiging aanbevelen in het voordeel van deze ondernemingsleiding. 36.
Deze verschillende factoren die ervoor zorgen dat de raad van bestuur of het remuneratiecomité niet degelijk kan onderhandelen over de bezoldiging verschillen natuurlijk van bedrijf tot bedrijf. De laatste jaren is er echter een opmerkelijke trend die ervoor zorgt dat het aantal en de invloed van onafhankelijke bestuurders verhoogt waardoor de raden van bestuur en de remuneratiecomités meer macht krijgen.13
3.1.2 De markt zorgt voor een juiste vaststelling van het beleid inzake de bezoldiging. 37.
Een belangrijke strekking in de rechtsleer is van mening dat ook al zou de raad van bestuur of het
remuneratiecomité
niet
evenwichtig
kunnen
onderhandelen
met
de
ondernemingsleiding, de markt er dan wel voor zorgt dat de belangen van de ondernemingsleiding perfect verzoend worden met die van de aandeelhouders. Wat betreft de bezoldiging van de ondernemingsleiding zorgt de markt echter voor veel te weinig invloed. 38.
De belangrijkste factoren die zouden kunnen zorgen voor een positieve invloed van de markt bij het vaststellen van het beleid inzake de bezoldiging, zijn de samenstelling van de bezoldiging en het aandelenvermogen dat de ondernemingsleiding in haar bezit heeft. De bezoldiging bestaat, zoals reeds besproken, uit verschillende componenten die elk in meer of mindere mate bijdragen tot goede prestaties. De aandelengerelateerde vergoedingen zorgen L. BEBCHUK, J. FRIED en D. WALKER, “Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation”, The University of Chicago Law Review Vol. 69 (2002), 764-774; L. BEBCHUK en J. FRIED, Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Cambridge, Massachusetts, and Londen, Harvard University Press, 2004, 23-44; R. BAHAR, “Executive Compensation: Is disclosure Enough?”, Working Paper Series 2005, 8-14. 13
23
meestal voor een extra motivatie met als doel de augmentatie van de opbrengst voor de aandeelhouders, maar het dient gezegd dat deze invloed al bij al beperkt blijft. 39.
De ondernemingsleiding kan echter ook begaan zijn met de mogelijkheid om te promoveren binnen de onderneming of om een betere functie in een ander bedrijf te bemachtigen. Voor een CEO is promotie binnen het bedrijf echter onmogelijk en topfuncties in andere bedrijven worden meestal intern ingevuld. In ieder geval hangt de mogelijkheid om een andere topfunctie in de wacht te slepen af van de prestaties van de CEO in zijn eigen bedrijf en niet van de voordelen die hij uit zijn functie tracht te bekomen. Hierdoor zal de CEO niet tegengehouden worden om voordelen te blijven halen uit zijn functie zolang zijn bezoldigingspakket niet onmiskenbaar buiten de kring valt van wat gebruikelijk en aanvaardbaar is. Bovendien zal de bezoldiging in het potentiële nieuwe bedrijf afhankelijk zijn van wat de CEO in zijn vorige onderneming verdiende. Dit geeft aan dat wanneer een CEO door de markt sterk gewaardeerd wordt en potentiële toekomstige werkgevers aangeven geïnteresseerd te zijn in het aantrekken van deze bedrijfsleider, het niveau van bezoldiging dat die CEO wenst zal stijgen.
40.
De ondernemingsleiding is vaak ook begaan met de mogelijkheid ontslagen te worden, maar ook
deze
schrik
zal
de
ondernemingsleiding
niet
tegenhouden
om
voordelige
bezoldigingspakketten te bekomen. Ontslag komt immers zelden voor en het risico om ontslaan te worden, hangt immers af van de algehele prestatie in de onderneming en niet van het type bezoldigingspakket of het niveau van de bezoldiging. 41.
Het enige wat de ondernemingsleiding kan ontmoedigen om acties te stellen die de waarde voor de aandeelhouders verminderen, is de bezoldiging van de ondernemingsleiding zelf. Indien de waarde voor de aandeelhouders daalt dan daalt immers ook de waarde van de aandelen
en
aandelenopties
die
deel
uitmaken
van
de
bezoldiging
van
de
ondernemingsleiding. De directe voordelen die de ondernemingsleiding verwerft door haar bezoldiging te verhogen, kunnen wel veel groter zijn dan eenders welke daling in de waarde van haar aandelen. 42.
Een andere mogelijke vorm van beperking door de markt ontstaat wanneer de onderneming een kapitaalverhoging moet doorvoeren door de uitgifte van nieuwe aandelen. Het vooruitzicht dat de onderneming bijkomende aandelen aan het publiek dient te verkopen kan ervoor
zorgen
dat
de
ondernemingsleiding
zelfdiscipline
oplegt
en
dus
geen
bezoldigingspakketten probeert te bekomen die enorm afwijken van deze die ze zou bekomen indien de raad van bestuur ‘at arm’s length’ zou onderhandelen. Het feit dat de ondernemingsleiding probeert hogere bezoldigingen te bekomen zorgt er niet voor dat de
24
onderneming de bijkomende aandelen niet verkocht krijgt, maar zorgt er wel voor dat de kost van het financieren door deze aandelen verhoogt. Een inefficiënte bezoldiging zorgt er namelijk voor dat de waarde van de onderneming daalt en dat de investeerders minder zullen betalen voor de aandelen van de onderneming. Dit resulteert in een daling van de waardecreatie
van
alle
aandeelhouders,
inclusief
de
waardecreatie
van
de
ondernemingsleiding. Maar zoals eerder opgemerkt, bezit de ondernemingsleiding maar een klein deel van de aandelen van de onderneming en draagt ze hierdoor ook maar een klein deel van de daling in waardecreatie van de aandeelhouders. Hierdoor zijn de kosten die de ondernemingsleiding zelf dient te dragen te klein om haar te ontmoedigen hogere bezoldigingspakketten te bekomen.14
3.1.3 De macht van de aandeelhouders. 43.
Er zou ook een optimaal beleid inzake de bezoldiging kunnen vastgesteld worden indien de aandeelhouders de mogelijkheid hadden om een beleid met niet-maximale opbrengst voor de aandeelhouders te laten vernietigen door de rechtbanken. In de praktijk echter zorgt het herzien van de bezoldigingspakketten door de rechtbanken voor geen enkele beperking op de bezoldiging van de ondernemingsleiding.
44.
Eerst en vooral is het bijna onmogelijk voor de aandeelhouders om een inbreuk te bewijzen aangezien ze enkel indirect, door het waardeverlies van hun aandelen, schade lijden. Bovendien zijn er ook procedurele barrières waardoor de klacht meestal niet eens gehoord wordt door de rechtbanken. Aangezien de aandeelhouders slechts indirect verlies lijden, moeten ze een vordering instellen in naam van de onderneming. Aangezien het niet de aandeelhouders, maar de raad van bestuur is die beslissingen neemt in naam van de onderneming, beperken de rechtbanken de ontvankelijkheid van een vordering vanwege de aandeelhouders.
45.
Een andere grote procedurele barrière is het feit dat, vooraleer de aandeelhouders mogen overgaan tot een rechtszaak, ze eerst formeel aan de raad van bestuur moeten vragen of er een onderzoek ingesteld mag worden. Indien dergelijke aanvraag niet werd gedaan kan de raad van bestuur vragen om de zaak onontvankelijk te verklaren. Indien de aandeelhouders wel degelijk een aanvraag formuleren en aan de raad van bestuur vragen om verder te gaan
L. BEBCHUK, J. FRIED en D. WALKER, “Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation”, The University of Chicago Law Review Vol. 69 (2002), 774-779; L. BEBCHUK en J. FRIED, Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Cambridge, Massachusetts, and Londen, Harvard University Press, 2004, 53-58. 14
25
met de rechtszaak, dan kan de raad van bestuur beslissen om er niet mee door te gaan. Als blijkt dat de raad van bestuur onafhankelijk gehandeld heeft en een redelijk onderzoek heeft ingesteld, dan zal de rechtbank de beslissing van de raad van bestuur om niet verder te gaan met de rechtszaak respecteren. Dus de enige manier waarop de aandeelhouders kunnen verdergaan met de rechtszaak is door de formele vraag aan de raad van bestuur te ontwijken. Teneinde dit te bereiken moeten ze de rechtbank overtuigen van de nutteloosheid om tot een formele aanvraag over te gaan. Om dit aan te tonen moeten de eisers gedetailleerde feiten geven die een redelijke twijfel creëren omtrent de ongeïnteresseerdheid van de bestuurders om een onderzoek te verrichten. Dit is opnieuw een voorwaarde waaraan moeilijk te voldoen is aangezien de eiser op dat moment nog niet de mogelijkheid heeft gehad om de relevante documenten te verkrijgen en verklaringen af te nemen van de verdediging. Zelfs al kunnen de aandeelhouders bewijzen dat de formele aanvraag nutteloos is, dan nog kan de raad van bestuur een speciaal comité van onafhankelijke bestuurders voor de procesvoering aanstellen om te bekijken of het verder zetten van de rechtszaak in het belang van de onderneming is. 46.
Op basis van de goedgevestigde ‘business judgment rule’ weigeren de rechtbanken zelfs om de zaak te bekijken zolang de beslissingen van de raad van bestuur voldoen aan zekere procesvoorwaarden. In het geval van de bezoldiging van de ondernemingsleiding zullen de rechtbanken de zaak niet bekijken indien onafhankelijke en geïnformeerde bestuurders de bezoldiging goedgekeurd hebben. Rechtbanken hebben bijvoorbeeld al geoordeeld dat de procesvoorwaarden vervuld waren wanneer de bezoldiging goedgekeurd was door een remuneratiecomité dat samengesteld was uit onafhankelijke bestuurders die informatie gekregen hadden van remuneratieconsultanten.
47.
Een tweede mogelijkheid waardoor de aandeelhouders macht zouden kunnen uitoefenen op het bepalen van een optimaal beleid inzake de bezoldiging is door middel van het stemmen over de aandelenoptieplannen. De vennootschapswetgeving of de wetgeving van de beurs vereisen immers soms dat de aandeelhouders hierover stemmen. Echter zelfs indien de aandeelhouders over elk aandelenoptieplan zouden moeten stemmen dan nog zouden deze plannen niet overeenkomen met deze die zouden ontstaan indien er evenwichtig onderhandeld werd. Eerst en vooral specificeren deze plannen immers niet de samenstelling van de individuele bezoldiging van de ondernemingsleiding maar geven ze enkel een paar algemene kenmerken hiervan. Bovendien zou de onderneming goede uitvoerende bestuurders die graag door aandelen vergoed willen worden, kunnen verliezen indien de aandeelhouders deze plannen systematisch afkeuren. Het verlies dat de onderneming zou
26
leiden door het overboord vallen van deze bestuurders is veel groter dan de winst die zou kunnen ontstaan door de bezoldiging te verminderen. 48.
De raad van bestuur kan bovendien ook overschakelen op andere systemen van bezoldiging die gelijkaardig zijn aan aandelenopties maar niet de uitgifte van werkelijke aandelen behoeven. Deze systemen bevatten bijvoorbeeld rechten die gebaseerd zijn op de evaluatie van de waarde van de aandelen van de onderneming en die de ondernemingsleiding toekomstige cash uitgaven beloven. Bovendien kan de raad van bestuur zelfs zorgen voor grote cash bonusplannen die helemaal niet gebaseerd zijn op de waarde van de aandelen.
49.
Bovenop het stemmen over aandelenoptieplannen, kunnen de aandeelhouders ook verzoekende resoluties aan hun stem verbinden. Ook al hebben deze resoluties de steun van de meerderheid van de stemmende aandeelhouders, toch noemt men ze ‘verzoekend’ aangezien ze niet bindend zijn voor de raad van bestuur. Deze resoluties kunnen bovendien enige druk teweegbrengen bij de raad van bestuur aangezien ze op deze manier via de aandeelhouders en de media de aandacht richten op de bezoldiging van de ondernemingsleiding. Verontwaardigde reacties bij de media en het publiek versterken op die manier de beperking. Hoe groter het aantal aandeelhouders die bovendien de resoluties goedkeuren, hoe meer druk ze kunnen uitoefenen op de raad van bestuur.15
3.2 De ‘managerial power approach’. 50.
De redenen die hierboven vermeld worden waarom de ‘optimal contracting approach’ in vraag wordt gesteld, maken duidelijk dat de ondernemingsleiding zelf een grote invloed heeft op haar eigen bezoldiging. Hoe groter de macht van de ondernemingsleiding in het bedrijf, hoe beter zij de structuur en het niveau van haar bezoldiging kan beïnvloeden en hoe beter ze hieruit extra voordelen kan halen. Er blijven uiteraard altijd beperkingen bestaan op deze invloed van de ondernemingsleiding. De punten die hierboven besproken werden zorgen dan misschien niet voor een optimaal beleid inzake de bezoldiging, ze zorgen op zijn minst voor L. BEBCHUK, J. FRIED en D. WALKER, “Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation”, The University of Chicago Law Review Vol. 69 (2002), 779-783; L. BEBCHUK en J. FRIED, Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Cambridge, Massachusetts, and Londen, Harvard University Press, 2004, 45-52; R. BAHAR, “Executive Compensation: Is disclosure Enough?”, Working Paper Series 2005, 17-20. 15
27
een beperking van de invloed van de ondernemingsleiding. In hoeverre deze beperkingen hun werk zullen doen hangt natuurlijk af van de mate van verontwaardiging over de vastgestelde bezoldiging; uiteraard focust men dan vooral op partijen wiens opinie belangrijk is voor de bestuurders. Deze verontwaardiging zorgt voor bepaalde kosten waardoor de raad van bestuur of het remuneratiecomité sommige voordelige bezoldigingspakketten zal laten vallen. Deze verontwaardiging kan bovendien ook zorgen voor verlegenheid en reputatieschending bij de ondernemingsleiding. Of een bepaalde bezoldiging aanvaard zal worden hangt dus af van de perceptie ervan. Hierdoor is het belangrijk voor de ondernemingsleiding om haar bezoldiging en de extra voordelen die ze eruit haalt te camoufleren, te verbergen en te legitimeren om zo de verontwaardiging over haar bezoldiging te verminderen. De remuneratieconsultanten worden dan ook gebruikt of eerder misbruikt om de bezoldiging van de ondernemingsleiding te legitimeren. Hierdoor wordt er een inefficiënt beleid vastgesteld dat bovendien te weinig zorgt voor de gewenste stimulansen. Dit kan dan ook resulteren in het ondermaats presteren van de ondernemingsleiding. 51.
Bebchuk, Fried en Walker hebben het groot arsenaal aan empirisch materiaal omtrent de bezoldiging van de ondernemingsleiding onderzocht en concludeerden hieruit dat de ‘managerial power approach’ een belangrijke rol speelt bij de vaststelling van het beleid inzake de bezoldiging. De ‘managerial power approach’ kan inderdaad een verklaring geven voor de verscheidene praktijken inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding, explicaties die bovendien door onderzoekers die zich baseerden op de ‘optimal contracting approach’ nooit gevonden werden.
52.
Zoals de ‘optimal contracting approach’ erkent de ‘managerial power approach’ het ‘agency conflict’ tussen de aandeelhouders en de ondernemingsleiding. Echter, volgens de ‘managerial power approach’ wordt de bezoldiging van de ondernemingsleiding niet alleen als een oplossing voor dit bestuursprobleem voorgesteld, maar wordt de bezoldiging zelf ook voor een deel als de oorzaak van dit bestuursprobleem gezien. Ook al menen de raden van bestuur en remuneratiecomités het goed met de onderneming, ze tasten niet uit eigen buidel waardoor soms een asymmetrie op vlak van bestuursvisie ontspruit. Volgens de ‘optimal contracting approach’ ontwerpt de raad van bestuur de bezoldiging enkel en alleen om het bestuursprobleem tussen de aandeelhouders en de ondernemingsleiding te verbeteren. In tegenstelling tot dit laatstgenoemde, behoort het feit dat de ondernemingsleiding haar bezoldiging gebruikt om zichzelf meer opbrengsten te verschaffen tot de kern van het
28
bestuursprobleem an sich. De ‘managerial power approach’ neemt dan ook niet aan dat de raad van bestuur enkel en alleen focust op de belangen van de aandeelhouders wanneer ze onderhandelt over de bezoldiging van de ondernemingsleiding. 53.
De ‘managerial power approach’ bouwt in se verder op de analyse van de beperkingen van de ‘optimal contracting approach’. Deze analyse toont aan dat de ondernemingsleiding veel macht bezit. Zelfs normalerwijze onafhankelijke bestuurders hebben vaak connecties met de uitvoerende bestuurders door eenvormige belangen, collegialiteit of affiniteit. Aangezien de CEO en zijn team enorm veel invloed uitoefenen op de raad van bestuur, kan er niet ‘at arm’s length’ onderhandeld worden. Deze ondernemingsleiding gaat immers haar macht gebruiken of misbruiken om haar bezoldiging te verhogen. Het overtollig betaalde bedrag dat de ondernemingsleiding op die manier kan verkrijgen zorgt voor een meeropbrengst, die men niet zou gekregen hebben indien het contract enkel en alleen de belangen van de aandeelhouders zou vooropstellen. Volgens de ‘managerial power approach’ is er een positieve correlatie tussen de macht van de ondernemingsleiding en de meeropbrengst die de ondernemingsleiding verkrijgt. De specifieke kenmerken van een bedrijf, zoals de aandeelhoudersstructuur en de samenstelling van de raad van bestuur, zorgen er voor dat de ondernemingsleiding
meer
of
minder
macht
verwerft.
Hoe
meer
macht
de
ondernemingsleiding krijgt, hoe groter de meeropbrengst zal zijn.16
3.2.1 De factoren die de macht van de ondernemingsleiding bepalen. 54.
De ondernemingsleiding zal meer macht hebben indien (1) de raad van bestuur relatief zwak staat of incapabel is, (2) er geen grote externe aandeelhouder en minder en minder institutionele aandeelhouders aanwezig zijn en (3) de ondernemingsleiding beschermd wordt door anti-overnameovereenkomsten. (1) De sterkte en onafhankelijkheid van de raad van bestuur.
55.
Ook al beïnvloedt de ondernemingsleiding meestal de raad van bestuur, de mate van beïnvloeding verschilt van onderneming tot onderneming en is afhankelijk van de relatieve
L. BEBCHUK, J. FRIED en D. WALKER, “Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation”, The University of Chicago Law Review Vol. 69 (2002), 783-789; L. BEBCHUK en J. FRIED, Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Cambridge, Massachusetts, and Londen, Harvard University Press, 2004, 61-79. 16
29
sterkte van de raad van bestuur. De ondernemingsleiding kan relatief meer invloed uitoefenen indien de omvang van de raad van bestuur uitgebreid is. Het is immers een feit dat grotere raden van bestuur minder samenhangend zijn doordat de individuele bestuurders zich minder ‘verantwoordelijk’ voelen. De leden van grote raden van bestuur zullen zich ook minder beperkt voelen in hun beslissingsrecht- en macht omtrent bezoldigingskwesties aangezien het voor het publiek moeilijk is om hun verontwaardiging te wijten aan een bepaald lid van de raad van bestuur. Een lid van een grote raad van bestuur die de bezoldiging van de ondernemingsleiding op de proef wil stellen zal het bovendien moeilijker vinden om de meerderheid van een grote raad van bestuur te overtuigen. 56.
De aanwezigheid van bestuurders die lid zijn van verscheidene raden van bestuur en hierdoor minder geconcentreerd zijn op de zaken van één onderneming, zal er ook voor zorgen dat de macht van de ondernemingsleiding stijgt. Een CEO die bovendien ook voorzitter is van de raad van bestuur zal logischerwijs ook meer invloed hebben aangezien hij de vergaderingen leidt en de agenda opstelt. Bestuurders van de raad van bestuur die relaties hebben met de ondernemingsleiding of een verplichting voelen tegenover deze ondernemingsleiding zorgen eveneens voor een stijging van de macht van de ondernemingsleiding. Indien de CEO van onderneming A bijvoorbeeld in de raad van bestuur van onderneming B zetelt en visa versa, zal de macht van beide CEO’s ook veel groter zijn.
57.
De samenstelling van het remuneratiecomité zal eveneens een belangrijke invloed hebben op de bezoldiging van de ondernemingsleiding. Indien de voorzitter van het remuneratiecomité benoemd werd terwijl de CEO al was aangetreden, dan zal de bezoldiging van die CEO hoger zijn. Bovendien zal de relatie tussen de bezoldiging en de prestaties minder groot zijn indien er op zijn minst één lid van het remuneratiecomité een insider van de onderneming is en daarom ondergeschikt is aan de CEO. Tot slot zullen de leden van het remuneratiecomité die een belangrijk aantal aandelen bezitten meer betrokken zijn in de zaken van de onderneming en hierdoor meer aandacht schenken aan de waarde van de aandeelhouders. (2) De aanwezigheid van grote externe aandeelhouders (komende van buiten de onderneming) en institutionele beleggers.
58.
De aanwezigheid van aandeelhouders van buiten de onderneming die een groot aantal aandelen bezitten zal ook een invloed hebben op de macht van de ondernemingsleiding. Een grote aandeelhouder zal immers meer gestimuleerd worden om de ondernemingsleiding te controleren. De macht van de ondernemingsleiding hangt bovendien ook af van het aantal aandelen in het bezit van institutionele beleggers aangezien deze meer geneigd zijn om op te komen tegen excessieve bezoldigingen van de ondernemingsleiding.
30
(3) De bescherming van de ondernemingsleiding door anti-overnameovereenkomsten. 59.
Het gevaar voor een vijandig overnamebod zorgt voor een beperking van het verlangen en de mogelijkheid van de ondernemingsleiding om voordelige bezoldigingspakketten te verwerven. Hoe meer men beschermd wordt tegen een overname, hoe hoger en hoe minder de bezoldiging aan de prestatie zal gerelateerd zijn.
60.
De macht van de ondernemingsleiding zal dus in de eerste plaats afhankelijk zijn van de aandeelhoudersstructuur van het bedrijf. Hoe meer aandelen de ondernemingsleiding bezit, hoe groter haar invloed zal zijn in de algemene vergadering en hoe groter haar macht zal zijn binnen het bedrijf. De macht van de ondernemingsleiding zal eveneens afhankelijk zijn van de organisatie en de samenstelling van de raad van bestuur. De macht zal namelijk gelinkt zijn aan het aantal interne bestuurders en het aantal onafhankelijke bestuurders. Ook het aantal bestuurders waarover de ondernemingsleiding haar invloed kan laten gelden, aangezien zij bijvoorbeeld vrienden zijn, is van groot belang.17
3.2.2 De verontwaardiging van buitenstaanders als een beperking op de bezoldiging. 61.
De ‘managerial power approach’ is niet van oordeel dat er bij het bepalen van de bezoldiging van de ondernemingsleiding geen enkele beperking bestaat. Op een bepaald moment is de kans reëel dat de bestuurders de bezoldiging van de ondernemingsleiding niet zullen goedkeuren, aangezien men anders het risico loopt dat de aandeelhouders misschien wel een andere ondernemingsleiding wensen aan te stellen.
62.
Een belangrijke factor die van invloed is op de macht van de ondernemingsleiding om haar bezoldiging te verhogen, is de verontwaardiging die de voorgestelde bezoldiging zou kunnen veroorzaken bij buitenstaanders. Indien de voorgestelde bezoldiging ver boven de bezoldiging reikt die op grond van normaal contracteren zou tot stand gekomen zijn, dan kan deze
bezoldiging
tot
grote
verontwaardiging
leiden
bij
buitenstaanders.
Deze
verontwaardiging kan afspiegelen op een potentiële verhoging van de bezoldiging en deze op een aantal vlakken beperken.
L. BEBCHUK, J. FRIED en D. WALKER, “Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation”, The University of Chicago Law Review Vol. 69 (2002), 783-788; L. BEBCHUK en J. FRIED, Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Cambridge, Massachusetts, and Londen, Harvard University Press, 2004, 61-79. 17
31
63.
Eerst en vooral kan de verontwaardiging ervoor zorgen dat de raad van bestuur haar goedkeuring niet meer zal geven over de bezoldiging van de ondernemingsleiding. Ook al is een raad van bestuur meestal bereid om de uitvoerende bestuurders een betere bezoldiging te geven dan wat ze zouden krijgen indien de raad van bestuur ‘at arm’s length’ zou onderhandelen, toch zijn er beperkingen aan hoe ver ze zullen gaan. De mogelijke verontwaardiging die de bezoldiging zou kunnen veroorzaken zorgt voor een beperking op de bezoldiging aangezien ze direct resulteert in een effect op de beslissing van de raad van bestuur.
64.
De verontwaardiging kan ook schade toebrengen aan de reputatie van de uitvoerende bestuurders en aangezien een goede professionele reputatie van groot belang is, zullen de uitvoerende bestuurders hier zelf ook rekening mee houden. De bestuurders zullen groot belang hechten aan de opinie van de media en professionele groepen inzake hun bezoldiging aangezien deze een invloed kan hebben op het oordeel van de raad van bestuur of het remuneratiecomité.
65.
Verontwaardiging kan bovendien de markt affecteren waardoor ook deze speler een beperking zal vormen op de bezoldiging. Een vermindering in waarde van de aandelen door een te hoge bezoldiging van de ondernemingsleiding zorgt niet voor een overnamebod, terwijl serieuze verontwaardiging over deze bezoldiging hier echter wel voor kan zorgen.
66.
Het is wel belangrijk op te merken dat vooraleer verontwaardiging een invloed kan hebben op de bezoldiging, deze verontwaardiging wijdverspreid moet zijn onder de relevante groepen. Hierbij refereren we vooral naar de institutionele investeerders, de media en de professionelen, wiens mening belangrijk is voor de ondernemingsleiding. De hoogte van de bezoldiging is dus niet alleen een sleutelvariabele maar ook de openbaarheid en ruchtbaarheid dat door de verschillende groepen hieraan gegeven wordt, is van groot belang opdat verontwaardiging een rol kan spelen.
67.
Het effect dat kritiek van buitenstaanders heeft op de bezoldiging werd reeds onderzocht. Deze resulteerde in de correlatie dat ondernemingen die negatieve kritiek in de media kregen op hun beleid inzake de bezoldiging, een minder grote stijging kenden van hun bezoldiging dan ondernemingen die deze negatieve kritiek niet kregen. Een andere studie toonde aan dat resoluties van de aandeelhouders waarin het beleid inzake de bezoldiging bekritiseerd werd, er voor zorgden dat deze bezoldiging ging dalen, ook al waren deze resoluties niet bindend.
68.
Uit onderzoek blijkt ook dat diegenen die het beleid inzake de bezoldiging vorm geven, dergelijke verontwaardiging trachten te vermijden of te verminderen door het beleid op een
32
manier te ontwerpen waardoor de meeropbrengsten van de uitvoerende bestuurders gecamoufleerd worden en de grootte van de bezoldiging verborgen blijft.18
3.2.3 De belangenconflicten van remuneratieconsultanten en de camouflage van de bezoldiging door deze remuneratieconsultanten. 69.
Zoals reeds eerder werd aangestipt zal er enkel grote verontwaardiging over de bezoldiging ontstaan indien er een wijdverspreid besef is dat het niveau van de bezoldiging niet het resultaat is van een onderhandeling waarbij de belangen van de aandeelhouders centraal stonden. Een inadequate, te hoge bezoldiging zal de uitvoerende bestuurders dus geen schade berokkenen indien ze deze kunnen camoufleren.
70.
Aangezien de remuneratiecomités meestal te weinig tijd, expertise en personeel hebben, vertrouwen de meeste grote bedrijven op onafhankelijke remuneratieconsultanten om aanbevelingen te formuleren over het juiste niveau van bezoldiging. Tevens vraagt men hen om
bezoldigingspakketten
te
ontwerpen
en
te
implementeren
die
de
juiste
ondernemingsleiding aantrekken, behouden en motiveren. Volgens de ‘optimal contracting approach’ worden dergelijke externe consultanten gebruikt omdat ze het beleid inzake de bezoldiging verbeteren. Dit door enerzijds te zorgen voor expertise inzake ontwerpen van bezoldigingen en anderzijds door te zorgen voor overzichten en data inzake bezoldigingen in andere ondernemingen. Op die manier zorgen de consultanten ervoor dat het remuneratiecomité een goed beleid inzake de bezoldiging ontwerpt, rekening houdend met een snel veranderend regelgevend klimaat. Bovendien helpen consultanten vaak met de complexe
fiscale
en
boekhoudkundige
aspecten
van
de
bezoldiging
van
de
ondernemingsleiding. 71.
Deze consultanten kunnen inderdaad helpen bij het verbeteren van het beleid inzake de bezoldiging, maar tevens kunnen zij een grote rol spelen bij het verhogen en camoufleren van deze bezoldiging. De ondernemingsleiding gebruikt deze consultanten dan ook eerder om het beleid inzake de bezoldiging te verantwoorden, dan om dit beleid te verbeteren. Bovendien hebben deze consultanten er meestal alle belang bij om de ondernemingsleiding gunstig te stemmen aangezien de meeste niet echt onafhankelijk zijn van de ondernemingsleiding voor wiens bezoldiging ze aanbevelingen moeten formuleren. De consultanten zullen immers
L. BEBCHUK, J. FRIED en D. WALKER, “Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation”, The University of Chicago Law Review Vol. 69 (2002), 783-788; L. BEBCHUK en J. FRIED, Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Cambridge, Massachusetts, and Londen, Harvard University Press, 2004, 61-79. 18
33
proberen om ook andere diensten aan te leveren in de onderneming en om er zeker van te zijn dat ze later opnieuw in de onderneming aan het werk mogen. Men dient deze mogelijke belangenconflicten onder ogen te zien aangezien er verschillende manieren zijn waardoor de consultanten de bezoldiging kunnen camoufleren of de lucht in sturen. De consultanten kunnen bijvoorbeeld een hoge bezoldiging rechtvaardigen door andere bedrijven die dergelijke hoge bezoldiging toekennen als maatstaf te nemen of door een bezoldiging voor te stellen die op of boven de mediaan van de bezoldiging van gelijkaardige bedrijven ligt. Deze hoge bezoldiging kan bovendien ook verborgen worden door bijvoorbeeld de bezoldigingspakketten niet volledig aan de aandeelhouders te rapporteren. 72.
De meeste consultanten zijn er zich echter wel degelijk van bewust dat deze belangenconflicten hun geloofwaardigheid en reputatie kunnen aantasten, waardoor ze een heleboel cliënteel kunnen verliezen. Deze reputatieschade zal het grootst zijn bij adviesbureaus die verscheidene diensten leveren aan de onderneming, aangezien deze bedrijven het meest te verliezen hebben. De inherente neiging van consultanten om de ondernemingsleiding te bevoordelen wordt op die manier door de bezorgdheid om hun eigen reputatie beperkt.
73.
Er zijn twee soorten belangenconflicten mogelijk waardoor de consultanten een hogere en/of gecamoufleerde bezoldiging zullen aanbevelen. Eerst en vooral speelt het feit dat de consultanten ook andere diensten voor het bedrijf mogen verzorgen een grote rol, aangezien deze diensten meestal veel meer opbrengen en het bovendien de ondernemingsleiding is die beslist of de consultanten deze diensten mogen uitvoeren. Hierdoor zullen de consultanten natuurlijk geneigd zijn de ondernemingsleiding gunstig te stemmen door een hogere bezoldiging aan te bevelen. Ten tweede worden de consultanten meestal in dienst genomen door de ondernemingsleiding en niet door het remuneratiecomité waardoor ze voor of samen met de ondernemingsleiding werken. Dit zorgt natuurlijk voor een groot belangenconflict aangezien de consultanten aanbevelingen doen voor de bezoldiging van de personen die hen uitbetalen. De consultanten kunnen dus de kans dat ze in de toekomst opnieuw aangenomen worden vergroten door een bezoldigingspakket aan te bevelen dat overeenkomt met de voorkeuren van de ondernemingsleiding. Dit belangenconflict is de laatste jaren wel gedaald aangezien de consultanten nu bijna altijd aangenomen worden door het remuneratiecomité in plaats van wat vroeger gangbaar was door de ondernemingsleiding zelf. Dit belangenconflict is natuurlijk niet volledig verdwenen aangezien de ondernemingsleiding nog altijd aanbevelingen kan doen omtrent de aanstelling of heraanstelling van de remuneratieconsultanten en aangezien de ondernemingsleiding meestal ook nog eens haar
34
eigen consultanten aanneemt bovenop diegenen die werden aangenomen door het remuneratiecomité. Tot slot dient echter toegevoegd te worden dat, ook al werden de consultanten aangenomen door het remuneratiecomité, ze meestal toch nog steeds rechtstreeks voor de ondernemingsleiding werken. 74.
Murphy en Sandino deden onderzoek naar beide soorten belangenconflicten in de Verenigde Staten en Canada en vonden bewijs dat hogere bezoldigingen gerelateerd zijn aan de mogelijke belangenconflicten met consultanten. Zonder in te gaan op de manier waarop ze dit onderzoek verrichtten, zal ik kort de conclusie van hun onderzoek weergeven.
75.
Murphy en Sandino hebben ontdekt dat de bezoldiging inderdaad hoger ligt indien de consultanten ook andere diensten mogen verstrekken aan de onderneming en meer nog, dat de bezoldiging verhoogt naargelang het aantal diensten dat deze consultanten mogen verstrekken. Murphy en Sandino onderzochten eveneens de bekommernis van de consultanten om opnieuw aangesteld te worden door na te gaan of de hoogte van de bezoldiging gerelateerd is aan het feit of de consultanten enkel en alleen voor het remuneratiecomité werken of ook voor de ondernemingsleiding zelf. Inconsistent met hun hypothese bleek de bezoldiging van de ondernemingsleiding hoger te liggen wanneer de consultanten uitsluitend voor het remuneratiecomité werkten.
76.
De conclusie van hun onderzoek is dat hogere bezoldigingen van de ondernemingsleiding inderdaad gerelateerd zijn aan de mogelijke belangenconflicten die de consultanten voor ogen moeten zien. Hun analyse van de Verenigde Staten is gebaseerd op het eerste jaar dat de nieuwe rapporteringsverplichtingen omtrent de identiteit van consultanten van kracht waren. Dit is een voordeel aangezien de bedrijven op dat moment nog niet volledig gereageerd hadden op de nieuwe regelgeving. Het feit dat het onderzoek maar op één jaar gericht is, vormt wel een nadeel aangezien ze op die manier niet konden onderzoeken of de consultantomzet
gerelateerd
is
met
de
hoogte
van
de
bezoldiging
van
de
ondernemingsleiding en of verhogingen in de bezoldiging gevolgd worden door een verhoogde aanwerving van andere diensten van het adviesbureau. Bovendien zou een longitudinaal onderzoek kunnen nagaan hoe bedrijven omgaan met de verhoogde kritische blik die geassocieerd wordt met de verhoogde rapporteringsplicht. Hun studie is vooral relevant met betrekking tot het debat in de Verenigde Staten of deze consultanten informatie zouden moeten rapporteren omtrent welke andere diensten ze aan het bedrijf in kwestie verstrekken naast hun aanbevelingen omtrent de bezoldiging van de ondernemingsleiding.
35
77.
Voor hun onderzoek interviewden Murphy en Sandino ook verscheidene senior consultanten van grote adviesbureaus. Deze bevestigden dat de bezorgdheid omtrent het feit dat de belangenconflicten van consultanten kunnen zorgen voor een hogere bezoldiging vroeger terecht was, maar dat het beleid en de manier van werken van adviesbureaus de laatste jaren enorm veranderd zijn. Terwijl bijvoorbeeld vroeger de meeste consultanten aangenomen werden door en uitsluitend werkten voor de ondernemingsleiding, worden deze nu meestal aangenomen door het remuneratiecomité en werken ze meestal enkel en alleen voor dat remuneratiecomité. Een ander voorbeeld van de nieuwe manier van werken kunnen we bemerken wanneer een groot adviesbureau probeert om ook andere diensten aan een bedrijf te mogen verstrekken door één consultant aan te stellen als de coördinator van die verschillende diensten verstrekt aan dat bedrijf. Vroeger was deze consultantcoördinator meestal een consultant bedrijvig in de bezoldigingssector aangezien deze meestal beter de ondernemingsleiding kan bereiken. Later werd deze consultantcoördinator echter iemand anders en werd de adviesverstrekking betreffende de bezoldiging beter gescheiden van de andere diensten. Tot slot zou een consultant die aanzien wordt als iemand die hoge bezoldigingen aanbeveelt vroeger misschien veel beter onthaald worden, terwijl deze nu hierdoor enorm veel reputatieschade zou lijden.
78.
Ook al toont het onderzoek van Murphy en Sandino aan dat de belangenconflicten tussen de consultanten en hun cliënten gerelateerd zijn aan een hogere bezoldiging voor de ondernemingsleiding, ze geven ook toe dat er langs de zijde van de consultanten meer en meer inspanning gedaan wordt om hun reputatie te beschermen. Deze inspanningen werden zeker en vast vergroot door de nieuwe wetgeving in de Verenigde Staten waardoor bedrijven moeten rapporteren welke aanbevelingen remuneratieconsultanten doen. Murphy en Sandino staan hierdoor wat sceptisch tegenover de nieuwe vraag om bedrijven ook te laten rapporteren over de honoraria die betaald worden voor de diensten die niets met de bezoldiging
te
maken
hebben
of
meer
nog,
om
ervoor
te
zorgen
dat
de
remuneratieconsultanten geen andere diensten meer mogen verstrekken aan het bedrijf. Dit zou er immers voor kunnen zorgen dat de bedrijven niet meer dezelfde consultanten gebruiken voor al hun diensten, ook al zijn bepaalde consultanten hier het best voor geschikt.19
L. BEBCHUK, J. FRIED en D. WALKER, “Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation”, The University of Chicago Law Review Vol. 69 (2002), 788-791; M. C. JENSEN en K. J. MURPHY, “Remuneration: where we’ve been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them”, ECGI Working Paper Series in Finance July 2004, 55-56; K. J. MURPHY en T. SANDINO, 19
36
3.3 De invloed van normen op de bezoldiging van de ondernemingsleiding. 79.
Spelen normen en de druk om zich aan normen te conformeren een rol bij de bezoldiging van de ondernemingsleiding? Normen zijn geen wettelijke regels maar standaarden van gedrag. De druk om zich aan de gevestigde normen te conformeren heeft wel degelijk een effect op het niveau en de structuur van de bezoldiging van de ondernemingsleiding. De raad van bestuur of het remuneratiecomité zal meestal een beleid inzake de bezoldiging vaststellen dat gebaseerd is op het beleid dat ze bij andere ondernemingen zien. Er is dus zeker en vast een tendens om te conformeren aan de norm of het te laten uitschijnen dat men conformeert naar de norm.
80.
Door deze druk om aan de norm te conformeren, is de evolutie inzake de bezoldiging traag en gradueel waardoor het moeilijk is om de gevestigde normen te veranderen. Deze druk om te conformeren geeft echter geen uitsluitsel over de vraag waarom het beleid inzake de bezoldiging is zoals ze nu is. Om een volledig inzicht in het beleid inzake de bezoldiging te krijgen is er een andere theorie nodig zoals de ‘optimal contracting approach’ of de ‘managerial power approach’.
81.
De normen gecombineerd met de eerste theorie vertellen ons dat het beleid zal evolueren naar een beleid dat meer ‘at arm’s length’ wordt onderhandeld waardoor er optimaal gecontracteerd wordt, ook al zal deze evolutie traag zijn door de druk om zich te conformeren aan gevestigde waarden. In tegenstelling tot dit voorspelt de ‘managerial power approach’ dat de evolutie inzake het beleid gevormd zal worden door het verlangen van de ondernemingsleiding om grotere voordelen uit de bezoldiging te halen. Ook hier zal dit traag gebeuren door de druk om zich aan de gevestigde waarden te conformeren.20
4
Veranderingen om het beleid inzake de bezoldiging te verbeteren.
82.
Bebchuk en Fried kwamen in hun boek tot de conclusie dat de overeenkomsten inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding enorm afwijken van de overeenkomsten die zouden ontstaan indien ‘at arm’s length’ zou onderhandeld worden. De vraag werpt zich dan ook op wat er volgens hen kan veranderd worden om de bezoldiging van de ondernemingsleiding te “Executive pay and 'independent' compensation consultants”, November 22, 2009, Marshall School of Business Working Paper No. FBE 10-09, available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1148991.
L. BEBCHUK, J. FRIED en D. WALKER, “Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation”, The University of Chicago Law Review Vol. 69 (2002), 93-95. 20
37
verbeteren en de raden van bestuur aan te sporen om de belangen van de aandeelhouders te behartigen? Volgens Bebchuk en Fried zijn de problemen inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding ontstaan uit een corporate governance probleem. Vandaag de dag zijn de stimulansen van de bestuurders om de waarde van de aandeelhouders te verhogen in het algemeen niet voldoende om op te wegen tegen de verschillende factoren die ervoor zorgen dat de raden van bestuur de ondernemingsleiding bevoordelen. Hierdoor kunnen de problemen omtrent de bezoldiging van de ondernemingsleiding alleen maar opgelost worden door hervormingen in te voeren die de raad van besturen confronteren met een ander pakket aan stimulansen en verplichtingen. Bebchuk en Fried geven een aantal voorbeelden van veranderingen die investeerders zouden moeten aanmoedigen zodat de stimulansen van de bestuurders verbeteren. Eerst geven ze een aantal voorbeelden van hoe men de bezoldiging zou moeten ontwerpen en vervolgens gaan ze in op de rapportering van de bezoldiging.21
4.1 Transparante rapportering. 83.
Aangezien de aandeelhouders toch wel wat macht bezitten wordt de bezoldiging beperkt door hun verontwaardiging over deze bezoldiging, zoals reeds eerder aangekaart. Hoe groter het begrip van buitenstaanders inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding is, hoe groter de beperking door verontwaardiging zal zijn. Door de transparantie van de overeenkomsten inzake de bezoldiging te verbeteren zal deze beperking nog toenemen. Volgens Bebchuk en Fried dient er een onderscheid gemaakt te worden tussen transparantie en rapportering en is vooral transparantie van primordiaal belang. De rapportering omtrent de bezoldiging van de ondernemingsleiding heeft immers als doel een controle te kunnen uitoefenen op overeenkomsten die misschien te veel in het voordeel van de ondernemingsleiding bewegen. Dit doel wordt niet bereikt door informatie te rapporteren op een manier die ze verstaanbaar maakt voor een kleine groep professionelen, maar ze onduidelijk maakt voor de anderen. De mogelijkheid bezoldigingspakketten te ontwerpen die de ondernemingsleiding bevoordelen hangt af van hoe deze bezoldigingspakketten waargenomen worden door een grote groep van investeerders en andere buitenstaanders. De ondernemingsleiding en de bestuurders zijn immers begaan met een mogelijke afkeuring en daarom maken de ontwerpers het niveau van de bezoldiging of de mate waarin de bezoldiging niet gekoppeld is aan de prestaties minder transparant. Indien rapportering de
L. BEBCHUK en J. FRIED, Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Cambridge, Massachusetts, and Londen, Harvard University Press, 2004, 189-216. 21
38
bezoldiging effectief wil beperken dient de gerapporteerde informatie meer mensen te bereiken dan een selecte groep van professionelen. Hierdoor is de mate van transparantie van de rapportering van cruciaal belang.22 84.
Volgens Ferrarini, Moloney en Vespro die de bezoldiging van de ondernemingsleiding in Europa bestudeerden, kan rapportering inderdaad het controleren door de aandeelhouders versterken. Indien er volledige informatie bestaat over de bezoldigingspakketten en hun relatie met de prestaties zowel als over het bezoldigingsbeleid en de bezoldigingsprocedures, dan kunnen de aandeelhouders nagaan of de raad van bestuur efficiënt onderhandeld heeft. Ook zij zijn van mening dat onduidelijke rapportering geen effectief actief optreden van de aandeelhouders zal uitlokken. In het bijzonder zal een complexe rapportering inzake de bezoldiging die niet het beleid en de soms complexe prestatievoorwaarden uitlegt, er niet voor zorgen dat de aandeelhouders op een efficiënte manier de bezoldiging zullen kunnen controleren. Verbeterde rapportering kan er wel voor zorgen dat de institutionele investeerders die een groter belang hebben bij het controleren van de ondernemingsleiding, een actievere rol spelen. Rapportering heeft bovendien ook een invloed op de raad van bestuur aangezien deze de keuzes inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding publiek dient te rechtvaardigen. Door nadruk te leggen op de rol van het remuneratiecomité kan rapportering ook de bekendheid en de verantwoordelijkheid van het remuneratiecomité verbeteren.
85.
Rapportering wordt meestal geassocieerd met minimale regulerende interventie. Er zijn echter toch ook wel nadelen indien men rapportering gebruikt om de problemen inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding aan te pakken. In het bijzonder moeten de voordelen van een potentieel groter aandeelhoudersactivisme afgewogen worden tegenover de politieke reactie om de rapportering van de bezoldiging van de ondernemingsleiding te vergroten. Indien er een grotere rapportering is worden de problemen inzake de bezoldiging immers in de media besproken en bovendien politiek beïnvloed. Remuneratiecomités kunnen op die manier beïnvloed worden door de politieke druk en daarom geen optimale bezoldigingspakketten aannemen. Andere kosten van rapportering bestaan in het gevaar dat rapportering kan leiden tot de verhoging van de bezoldiging. Overzichten inzake de
L. BEBCHUK en J. FRIED, Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Cambridge, Massachusetts, and Londen, Harvard University Press, 2004, 189-216. 22
39
bezoldiging kunnen verstoord worden door zeer hoge individuele bezoldigingen en kunnen ervoor zorgen dat de bezoldiging in het algemeen verhoogt.23
4.2 Onafhankelijke
bestuurders
in
de
raad
van
bestuur
of
het
remuneratiecomité. 86.
Onafhankelijke bestuurders in de raad van bestuur of het remuneratiecomité kunnen een oplossing aanreiken aangezien deze in staat zouden moeten zijn om de invloed van de ondernemingsleiding te weerstaan en om de prestaties van de ondernemingsleiding objectief te beoordelen. Er bestaan uiteraard een aantal tegenargumenten. Deze zijn vooral te vinden in het feit dat de onafhankelijke bestuurders terughoudend kunnen zijn om te reageren tegen een bezoldiging die vastgesteld is in het voordeel van de ondernemingsleiding omdat ze vrienden zijn met de CEO of aangesteld zijn door de CEO. Een ander contra-argument bestaat erin dat deze onafhankelijke bestuurders te weinig ervaring hebben op het gebied van de bezoldiging van de ondernemingsleiding, of dat ze te weinig tijd hebben om hierin expertise op te bouwen. Daarenboven komt nog dat onafhankelijke bestuurders meestal maar een klein deeltje van de aandelen van de onderneming bezitten waardoor ze niet echt de stimulans voelen om te oordelen in het voordeel van de aandeelhouders. Men kan deze problemen trachten op te lossen door meer te rapporteren over de mate van verwevenheid tussen de onafhankelijke bestuurders en de ondernemingsleiding of door de onafhankelijke bestuurders meer aandelen te geven. Men dient ook controle uit te oefenen op de onafhankelijkheid
van
‘zogezegd’
onafhankelijke
bestuurders.
Tot
slot
kan
een
remuneratiecomité datvoornamelijk bestaat uit onafhankelijke niet-uitvoerende bestuurders aan wie het beleid inzake bezoldiging gedelegeerd werd door de raad van bestuur, ageren als een objectieve controle op het bezoldigingsproces.24
4.3 De toezichthoudende rol van de raad van bestuur versterken. 87.
Men dient de structuur en zowel het sociale als psychologische klimaat van de raad van bestuur te veranderen zodat de leden hiervan (zelfs diegenen die aan de vereisten van onafhankelijkheid voldoen) zichzelf niet langer zien als de werknemers van de G. FERRARINI, N. MOLONEY en C. VESPRO, “Executive Remuneration in the EU: Comparative Law and Practice”, ECGI Law Working Paper 2003, 1-67. 24 G. FERRARINI, N. MOLONEY en C. VESPRO, “Executive Remuneration in the EU: Comparative Law and Practice”, ECGI Law Working Paper 2003, 1-67. 23
40
ondernemingsleiding. Deze denkrichting veranderen is niet gemakkelijk gezien dit grote veranderingen in de sociale, psychologische en machtsstructuren van de raad van bestuur noodzaakt. Indien dit verwezenlijkt wordt, zal de raad van bestuur zijn rol niet langer zien als één die de ondernemingsleiding voornamelijk moet steunen, maar eerder als één die toezicht dient te houden op deze ondernemingsleiding. De ondersteunende rol is uiteraard belangrijk maar moet duidelijk ondergeschikt zijn aan de toezichthoudende rol van de raad van bestuur.25
4.4 De voorzitter van de raad van bestuur mag niet de CEO zijn en de CEO is de enige van de ondernemingsleiding die lid mag zijn van de raad van bestuur. 88.
De voorzitter van de raad van bestuur moet een persoon zijn die niet de CEO is, niet de CEO was en niet de CEO zal zijn. De belangrijke rol van de voorzitter bestaat er immers in om het proces te leiden dat de ondernemingsleiding evalueert, bezoldigt, aanneemt en ontslaat.
89.
Bovendien is de CEO de enige van de ondernemingsleiding die lid mag zijn van de raad van bestuur. Moesten ook andere leden van de ondernemingsleiding stemgerechtigde leden zijn van de raad van bestuur, dan vergroot de kans dat de raad van bestuur haar job zal beschouwen als een job van ondersteunende en niet van toezichthoudende rol.26
4.5 Een beperkt aantal CEO’s van buiten de onderneming in de raad van bestuur. 90.
Men dient ook het aantal externe CEO’s die in de raad van bestuur zetelen te limiteren. Deze CEO’s bieden voordelen als leden van de raad van bestuur, maar ook nadelen aangezien zij de raad van bestuur bekijken door de ogen van een CEO. Hierdoor zullen ze de macht van de bedrijfsleiding zelden uitdagen, enkel in geval van serieuze problemen zoals bijvoorbeeld dermate hoge incompetentie.27
M. C. JENSEN en K. J. MURPHY, “Remuneration: where we’ve been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them”, ECGI Working Paper Series in Finance July 2004, 1-22. 26 M. C. JENSEN en K. J. MURPHY, “Remuneration: where we’ve been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them”, ECGI Working Paper Series in Finance July 2004, 1-22. 27 M. C. JENSEN en K. J. MURPHY, “Remuneration: where we’ve been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them”, ECGI Working Paper Series in Finance July 2004, 1-22. 25
41
5
Commentaar op de vaststellingen van Bebchuk, Fried en Walker.
91.
McConvill is van mening dat “pay for performance is not an ‘unfulfilled’ promise, but rather no promise at all”. Hij is van mening dat de ‘agency theorie’ en de relatie tussen de bezoldiging en de prestaties die op deze theorie gebaseerd is, afstamt van een eng en uiteindelijk vals begrip van de motivatie en het gedrag van de mens. De ondernemingsleiding wordt volgens hem dan ook niet hoofdzakelijk gemotiveerd door geldelijke voordelen.
92.
Volgens professor Martin Seligman is er immers op vlak van motivatie op het werk een progressieve verandering van geldelijke voordelen naar jobvoldoening als dominante factor. Volgens hem zijn er drie mogelijke vormen van werkoriëntatie: een job, een carrière en een roeping. Een job doe je om op het einde van de maand je loon in ontvangst te nemen. Je zoekt er dan ook geen andere beloningen voor. Een carrière zorgt voor een diepere persoonlijke investering in het werk. Je gaat je succes meten door geld, maar ook door wat je effectief bereikt hebt en elke promotie zorgt zowel voor meer prestige en macht als voor een opslag. Een roeping is een gepassioneerd engagement om te werken voor zijn eigen belang. Personen met een roeping zien hun werk als een contributie tot het groter goed, tot iets groter dan wat ze zijn. Seligman gaat in zijn werk een stuk verder dan andere theoretici door na te gaan hoe men het concept ‘werk’ kan hervormen tot een soort roeping. Indien men zijn werk kan transformeren van een last tot iets dat voldoening schept dan kan men spreken van een roeping.
93.
Door de tijd en moeite die men heeft geïnvesteerd toen men de ladder van de onderneming opklom om een van de topfuncties te bereiken en door het geld en de zekerheid dat dit met zich meebracht, zien de meeste personen van deze topfuncties hun job als een roeping. Dit wil zeggen dat geld niet de primaire motivatiefactor is bij het presteren. Want inderdaad, om aan de top van de onderneming te geraken is er een bepaalde personaliteit nodig, iemand die niet alleen de tijd en de moeite wil investeren om er te geraken maar ook iemand die door de raad van bestuur als bekwaam wordt aanzien om de job uit te oefenen. Een persoon die enkel door financiële objectieven gedreven wordt zal er in die visie dan ook moeilijker geraken. Volgens Jeremy J Fox zijn de prerogatieven voor een goede CEO, visie, volharding, integriteit en respect voor zijn meerderen, ondergeschikten en gelijken.
94.
Volgens Deci zijn er twee soorten motivatie: intrinsieke en extrinsieke. Extrinsieke motivatie is gerelateerd aan wat gedaan wordt door anderen om de werknemers te motiveren. Hierbij doelt men vooral op het betalen van bonussen die gerelateerd zijn aan prestaties. Intrinsieke motivaties komen voort door de voldoening bij het uitoefenen van een job. Volgens Bender
42
gaan individuen hun verloning vergelijken met anderen waardoor de absolute verloning minder van belang is. 95.
Erkennen dat de ondernemingsleiding gemotiveerd kan worden door andere factoren dan louter en alleen geld wil niet zeggen dat de motivatie door geld moet worden opgegeven. Vertrouwen en samenwerking scheppen in de onderneming door een oprechte motivatie te creëren eerder dan een motivatie enkel en alleen gebaseerd op geld kan de prestaties van de onderneming verbeteren. Professor Layard bemerkt echter dat een aantal studies hebben aangetoond dat indien men de motivatie stimuleert door externe stimuli zoals bijvoorbeeld de bezoldiging, dit ervoor kan zorgen dat de interne motivatie zoals bijvoorbeeld het verlangen om zijn job goed te doen vermindert. Paul Martin zegt bovendien dat experimenten hebben aangetoond dat mensen beter gaan reageren indien men hen vertrouwt dan indien men hen wantrouwt. Door de interne motivaties van de ondernemingsleiding te verhogen zal er meer vertrouwen zijn in de onderneming waardoor ook de ondernemingsleiding zich betrouwbaarder zal voelen.
96.
McConvill toont aan dat er een nauwe en afhankelijke relatie bestaat tussen de belangen van de onderneming en de belangen van de ondernemingsleiding. Vervolgens toont hij aan dat het geluk van de ondernemingsleiding ook bereikt wordt door andere zaken dan geld.
97.
McConvill toont met een hele reeks literatuur aan dat de grote meerderheid van de ondernemingsleiding gefocust is op de prestaties van de onderneming, zowel met het oog op persoonlijke voordelen (voornamelijk het verhoogde persoonlijke geluk door betrouwbaar beschouwd te worden, maar ook jobvoldoening, ego en status) als voor de voordelen voor de onderneming en zijn belanghebbenden. En dit is zonder bezoldiging, eens de basisnoden voor het leven zijn voldaan. Indien de motivatie en het geluk van de ondernemingsleiding niet afhankelijk is van hun niveau van bezoldiging, waarom dan zoveel moeite om de bezoldiging aan de prestaties te linken. Deze literatuur over menselijke motivatie en gedrag buiten de enge gedachtegang van de ‘agency theorie’ geeft een nieuw en verhelderend perspectief op het probleem inzake de relatie bezoldiging en prestaties.28
MCCONVILL, J., “Executive Compensation in Contemporary Corporate Governance: Why Pay for Performance is a Flawed Methodology”, Working Paper Series 2005, 1-42. 28
43
6
De problemen inzake de aandelengerelateerde bezoldigingen.
6.1 Algemeen. 98.
Om het stuk omtrent de vaststelling van het beleid inzake de bezoldiging af te sluiten wordt nog een specifieke vorm van bezoldiging besproken die de laatste jaren een belangrijk onderdeel werd van de bezoldiging van de ondernemingsleiding. De aandelengerelateerde bezoldiging werd immers een belangrijke factor in het vergroten van de ‘pay for performance’ relatie. Deze trend was een antwoord op de vraag om de vaste bezoldiging te veranderen naar een veranderlijke bezoldiging in functie van de prestaties. De aandelengerelateerde bezoldiging kan immers sterke stimulansen creëren die de belangen van de aandeelhouders en de ondernemingsleiding kunnen doen overeenkomen. Deze bezoldiging kan ervoor zorgen dat de ondernemingsleiding efficiënte beslissingen neemt en kan grotere inspanningen promoten om de algemene waarde van de onderneming en de waarde van de aandelen te doen stijgen. Er zijn echter ook heel wat moeilijkheden gemoeid met
deze
vorm
van
bezoldiging
aangezien
slecht
opgestelde
of
ingevoerde
bezoldigingspakketten gebaseerd op aandelen kunnen zorgen voor te hoge bezoldigingen. 99.
De meest voorkomende vorm van aandelengerelateerde bezoldigingen zijn aandelenopties. Dit zijn contracten die de ontvanger het recht geven, maar niet de plicht, om een aandeel te kopen voor een op voorhand bepaalde prijs en voor een op voorhand bepaalde periode. Deze prijs kan bepaald worden boven, onder of gelijk aan de waarde van het aandeel op de dag dat het aandeel gekocht wordt of kan variëren in de tijd door bijvoorbeeld inflatie en dergelijke meer. Meestal wordt in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk de prijs gelijkgesteld aan de waarde van het aandeel op de dag van de aankoop. Meestal worden de aandelen aangekocht voor ongeveer tien jaar en kunnen deze aandelenopties pas verkocht worden door verloop van tijd en/of door bepaalde prestaties verricht te hebben.
100. Beperkte aandelenopties zijn beperkt in de zin dat de ontvanger ze niet kan verkopen of overdragen gedurende een bepaalde periode en aangezien de ontvanger ze zal kwijtspelen indien hij de onderneming verlaat vooraleer ze uitgeoefend kunnen worden. 101. ‘Performance aandelen’ zijn eigenlijk een belofte om in de toekomst aandelen te geven, indien men blijft werken voor de onderneming en indien men bepaalde prestatiestandaarden bereikt. Er bestaan bovendien ook cash plannen die de uitbetaling van aandelenopties nabootsen.
44
102. De keuze van de standaard om de prestaties van de ondernemingsleiding te meten is een heel moeilijke keuze aangezien de gekozen standaard krachtig genoeg dient te zijn om aan de manipulatie van de ondernemingsleiding te weerstaan. De waarde van de aandelen is de beste standaard voor de welvaart van de aandeelhouders. Maar door de moeilijkheden die met de waarde van de aandelen gepaard gaan is er een gevaar dat de ondernemingsleiding gestimuleerd wordt om de winsten van de onderneming kunstmatig op te drijven en dan te rapporteren zodat er op korte tijd een stijging is van de waarde van de aandelen. Bezoldiging die op aandelen gebaseerd is kan er bovendien ook voor zorgen dat de ondernemingsleiding die de leiding heeft tijdens een periode waarin de markt groeit overbetaald wordt en dat de ondernemingsleiding die aangenomen werd tijdens een mindere periode van de markt onderbetaald wordt. Het is echter moeilijk om een beter alternatief voor de welvaart van de aandeelhouders te construeren aangezien de waarde van de aandelen de perceptie van de markt over de onderneming weergeeft. 103. Normaal gezien zouden de ondernemingen die aandelenopties verlenen de basislonen of andere componenten van de bezoldiging kunnen verminderen om zo deels hun kost te verminderen. In de praktijk echter worden deze aandelenopties meestal bovenop de bestaande bezoldiging gegeven, aangezien de raad van bestuur deze aandelenopties meestal als gratis beschouwt. Het resultaat hiervan is dat de ondernemingsleiding systematisch teveel betaald wordt. Een minder duidelijk maar potentieel belangrijker resultaat is dat indien men aandelenopties verleent als een extraatje de stimulansen die geassocieerd worden met deze aandelenopties verslechteren. Het is menselijk om meer te geven voor iets dat moeilijk verdiend werd dan voor iets dat voor niets gegeven werd. Jensen en Murphy vinden dat de ondernemingsleiding iets te verliezen zou moeten hebben door bijvoorbeeld expliciet verminderingen te aanvaarden in andere vormen van hun bezoldiging. De voordelen hiervan zijn dat het de ondernemingsleiding zal aanmoedigen om de mogelijke kapitaalkost van de onderneming te erkennen en om de persoonlijke informatie en overtuigingen omtrent de creatie van waarde in de onderneming kenbaar te maken. Indien de ondernemingsleiding niet bereid is om zijn eigen geld in aandelen te steken, dan zijn de aandelen immers ook geen goede zaak voor de aandeelhouders.29
M. C. JENSEN en K. J. MURPHY, “Remuneration: where we’ve been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them”, ECGI Working Paper Series in Finance July 2004, 22-86; G. FERRARINI, N. MOLONEY en C. VESPRO, “Executive Remuneration in the EU: Comparative Law and Practice”, ECGI Law Working Paper 2003, 1-67. 29
45
104. Bogle is het niet eens met hoe de meeste mensen ‘performance’ definiëren. Volgens hem kan men de prestaties niet meten aan de hand van de waarde van de aandelen. De waarde van de aandelen is een slechte basis voor eenders welk bezoldigingspakket, maar dient vandaag de dag voor de meeste bezoldigingspakketten toch als basis. De waarde van een aandeel is immers een perceptie met slechts een kortstondige precisie. Deze waarde is zeker en vast precies maar is voornamelijk vluchtig. In het systeem van vandaag geven we veel meer aandacht aan de tijdelijke precisie van de waarde van een aandeel dan aan de eeuwige, ook al moeilijk te definiëren en vage intrinsieke waarde van een onderneming. Volgens Boyle zorgen de aandelenoptieplannen er dan ook niet voor dat de belangen van de ondernemingsleiding overeenkomen met die van de aandeelhouders aangezien de meeste ondernemingsleiding hun aandelen niet in handen houden maar ze zo snel mogelijk verkopen indien mogelijk. Daarom zijn beperkte aandelenopties beter, aangezien men deze een tijdje in handen dient te houden.30
6.2 De
manipulatie
van
de
timing
van
rapporteren
door
de
ondernemingsleiding. 105. Als gevolg van de macht en beslissingsvrijheid over de financiële rapportering van de ondernemingsleiding, zorgen zelfs de best samengestelde bezoldigingspakketten ervoor dat de ondernemingsleiding andere stimulansen heeft dan de waarde voor de aandeelhouders te maximaliseren. Indien de ondernemingsleiding bijvoorbeeld een bonus zal verdienen wanneer de winst van de onderneming stijgt met ten minste acht procent, dan zal deze ondernemingsleiding een stimulans hebben om de winst in de boekhouding te manipuleren. Indien de onderneming aan de andere kant een heel goed jaar achter de rug heeft, dan zal ze trachten de winst kleiner te doen lijken zodat het doel voor volgend jaar niet enorm verhoogt. Het is ook duidelijk geworden dat indien de ondernemingsleiding een substantieel deel van haar bezoldiging verkrijgt in aandelenopties of soortgelijke bezoldigingsvormen, ze de neiging heeft om de marktprijs van de aandelen te manipuleren. Indien de ondernemingsleiding weet wanneer ze haar aandelen kan aankopen en wanneer ze haar aandelen opnieuw kan verkopen, zal ze gestimuleerd worden om negatief nieuws over de onderneming te rapporteren vlak voor de aankoop van de aandelen en om positief nieuws te
30
J. BOGLE, “The executive Compensation System is Broken”, Journal of Corporation Law 2005, 1-10.
46
rapporteren vlak voor de datum waarop ze de aandelen zal verkopen. Het feit dat de ondernemingsleiding een stimulans heeft om de timing van de rapportering te manipuleren wil natuurlijk nog niet zeggen dat ze dit ook effectief zal doen. De ondernemingsleiding kan ook geremd worden door persoonlijk eergevoel, professionalisme, de angst om betrapt te worden of het gevoel dat haar bezoldiging voldoende hoog genoeg is. Spijtig genoeg is de theorie van de bezoldiging die op prestaties gebaseerd is, op een tegenovergesteld vermoeden gestoeld, namelijk het vermoeden dat de ondernemingsleiding eenders welke acties zal ondernemen om haar bezoldiging te maximaliseren. Een studie van David Aboody en Ron Kasznik geeft het empirisch bewijs voor deze veronderstellingen. 106. Men moet aan deze manipulatie van de timing van rapportering geen moreel schandaal kleven, aangezien de ondernemingsleiding gewoon rationeel reageert op de nieuwe stimulansen die gecreëerd worden door de bezoldiging die op prestaties gebaseerd is. Het feit dat dergelijke acties misschien illegaal zijn moet ons wel wakker schudden. Wat nog verwarrender is, is het feit dat deze acties zorgen voor onzekerheid over de ratio van de bezoldiging die op prestaties gebaseerd is. Terwijl dergelijke bezoldiging zorgt voor het overstemmen van de belangen van de aandeelhouders en de ondernemingsleiding, zorgt het met betrekking tot de timing van rapportering helemaal niet voor een overstemming van belangen. Het zorgt voor een nieuw potentieel conflict tussen de belangen van de aandeelhouders en onderneming die geloofwaardige, tijdige en accurate rapportering willen en de nieuwe belangen van de ondernemingsleiding die via de timing van de rapportering de waarde van haar bezoldigingspakket wil verhogen.31
6.2.1 Is dit illegaal? 107. Dit is de eerste en meest juridische vraag die Aboody en Kasznik zich stellen. Het antwoord op deze vraag hangt enorm af van het soort manipulatie. De studie van Aboody en Kasznik suggereert dat indien de ondernemingsleiding weet dat er op een welbepaalde datum aandelenopties zullen uitgegeven worden, ze geneigd zal zijn om de aandelenprijzen naar beneden te manipuleren door welwillender te zijn om negatieve informatie over de onderneming te rapporteren. Men kan aannemen dat op andere momenten de ondernemingsleiding dergelijke negatieve informatie niet zal rapporteren. Daarom is het
J. HILL, “Timing corporate disclosures to maximize performance-based remuneration: a case of misaligned incentives?”, Wake Forest Law Review 2000, 83-91. 31
47
belangrijk om bij het determineren van de legaliteit van dit gedrag na te gaan hoeveel beslissingsvrijheid de wet aan de ondernemingsleiding geeft in verband met de timing van de rapportering. 108. Men zou kunnen verwachten van het vennootschapsrecht dat het de beslissingsvrijheid van de ondernemingsleiding inzake de timing van rapportering aan banden legt door een absolute of ten minste aannemelijke verplichting te creëren om belangrijke informatie onmiddellijk of zo snel mogelijk te rapporteren. In de realiteit bestaat er echter geen dergelijke verplichting. Men zou kunnen zeggen dat de beurswetgeving dergelijke verplichting oplegt, maar deze verplichting is ver van absoluut en bevat bovendien enorm veel uitzonderingen en onzekerheden. 109. Deze theoretische beslissingsvrijheid van de ondernemingsleiding is echter wel streng aan banden gelegd door drie overwegingen die een tegengewicht vormen. De eerste belangrijke overweging is dat ‘insiders’ van de onderneming geen handel mogen drijven in aandelen of aandelenopties van hun eigen onderneming zonder eerst een publieke rapportering te doen van alle belangrijke informatie die ze in hun bezit hebben. Ten tweede kan er met betrekking tot verschillende periodieke rapporteringen een verplichting bestaan om deze te corrigeren of up-to-date te maken indien deze rapporteringen onjuist of misleidend zijn geworden. Tot slot lijken de rapporteringsregels van verschillende beurzen een doorlopende verplichting te creëren om alle belangrijke informatie openbaar te maken. Ook al lijken deze regels vrij absoluut, toch blijft er een belangrijke beslissingsvrijheid inzake de timing en inhoud van de rapportering bestaan. 110. Indien de ondernemingsleiding, zoals eerder uiteengezet, vlak voor de uitgave van aandelenopties negatieve informatie gaat rapporteren dan heeft zij voldaan aan de eerste overweging aangezien deze regel geen aansprakelijkheid kan creëren voor rapportering maar enkel voor niet-rapportering. Maar zou deze rapportering in dit geval dan niet beschouwd kunnen worden als manipulatief of misleidend? Dit hangt af van het feit of de negatieve rapportering inderdaad werkelijkheid wordt. Een rechtszaak tegen juiste negatieve rapportering zou immers moeten kunnen hardmaken dat de timing en de inhoud van de rapportering een vorm van marktmanipulatie waren om op die manier de investeerders te doen panikeren. Manipulatie moet echter een vorm van misleiding of bedrog inhouden. Wat indien de negatieve informatie achteraf onjuist blijkt te zijn? Ook al is een rechtszaak in dit geval theoretisch mogelijk aangezien er een groep van aandeelhouders geschaad werd door het verkopen van haar aandelen op basis van negatieve onjuiste informatie, is het moeilijk
48
zich in te beelden dat iemand ook daadwerkelijk een rechtszaak zal aanspannen. Het probleem is namelijk dat om dergelijke rechtszaak te winnen men moet kunnen bewijzen dat de ondernemingsleiding wist dat de negatieve informatie incorrect en misleidend was en dat er gerapporteerd werd om de markt te misleiden. Zoiets bewijzen is bijna onmogelijk gezien de onduidelijkheid en onzekerheid van een verklaring die over de toekomst gaat. Wat met het achterhouden of vertragen van de rapportering van negatieve of positieve informatie? De onderneming is bijvoorbeeld van plan om een deel van een andere onderneming over te nemen en er wordt al onderhandeld over de prijs. Men vraagt aan de ondernemingsleiding of ze hierover geen persbericht de wereld moet insturen en ze antwoordt dat dit nog niet nodig is aangezien de overeenkomst nog niet volledig vaststaat en men de aandeelhouders niet wil afschrikken. Vervolgens probeert de ondernemingsleiding de deal verder te vertragen waardoor de deal pas drie weken later publiek gemaakt wordt na de aankoop van de aandelen door de ondernemingsleiding. Men kan stellen dat dit de aankoop is van aandelen terwijl men in het bezit is van belangrijke informatie, wat een duidelijke inbreuk is op de beurswetgeving. Men kan zich echter ook de vraag stellen of de nog niet voltrokken deal een feit is of alleen maar een mogelijkheid. Mag de ondernemingsleiding de informatie over dergelijke onzekere gebeurtenissen niet vertragen, vooral als ze denkt dat dit in het belang van de onderneming is? Dit zijn moeilijke vragen aangezien door het vertragen van de deal, door meer informatie over de andere onderneming te vragen en door veranderingen aan te brengen in het contract, de ondernemingsleiding de kans vermindert dat de deal zal doorgaan, waardoor ook het feitelijk gehalte van de rapportering vermindert. Dit zorgt ervoor dat de potentiële aansprakelijkheid van de ondernemingsleiding bijna nihil is. Het doet er ook niet toe dat de ondernemingsleiding aandelenopties gekregen heeft tijdens deze periode, aangezien de informatie over de onderhandelingen nog niet voldoende vaststaat. Een rechtszaak gebaseerd op deze feiten zou ook moeilijk te winnen zijn aangezien men zou moeten bewijzen dat men de rapportering vertraagde met de bedoeling om te bedriegen. Dit is moeilijk aangezien de ondernemingsleiding ook perfect een ander motief kan hebben, namelijk ervoor te zorgen dat de onderneming de best mogelijke deal krijgt zonder hem te verknoeien door te vroeg publiek gemaakte informatie. 111. Er zijn dus veel verschillende handelingen voorhanden die het de ondernemingsleiding mogelijk maken om de waarde van haar aandelenopties te vergroten. Bovendien is het duidelijk dat de meeste van deze handelingen weinig juridische risico’s inhouden.32
J. HILL, “Timing corporate disclosures to maximize performance-based remuneration: a case of misaligned incentives?”, Wake Forest Law Review 2000, 91-103. 32
49
6.2.2 Wat
is
de
bestaansreden
voor
deze
beslissingsvrijheid
van
de
ondernemingsleiding? 112. De redenen voor deze beslissingsvrijheid liggen diep ingebed in de structuur van de beurswetgeving en het vennootschapsrecht en vloeien voort uit de conflicten en ambiguïteit die inherent zijn aan een strikt rapporteringsregime. De beslissingsvrijheid van de ondernemingsleiding over de timing van de rapportering is geen vergissing of een toevallig effect van het systeem dat makkelijk veranderd kan worden. De wet veronderstelt het bestaan van dergelijke beslissingsvrijheid en veronderstelt verder dat het zal toegepast worden in het belang van de onderneming en de aandeelhouders als een geheel. Op deze manier kan de beslissingsvrijheid van de ondernemingsleiding bepaalde conflicten en onzekerheden die veroorzaakt worden door een systeem van strikte rapportering verbeteren. Bezoldiging die gebaseerd is op prestaties zorgt er echter voor dat de veronderstelling dat de ondernemingsleiding haar beslissingsvrijheid zal gebruiken om de geloofwaardigheid en de waarde van de onderneming te maximaliseren en de conflicten tussen de aandeelhouders te verminderen, niet langer opgaat. 113. Er zijn echter vier onzekerheden en conflicten die inherent zijn aan een strikt rapporteringsregime waarbij de beslissingsvrijheid van de ondernemingsleiding kan helpen om de onzekerheid op te lossen of het conflict te verbeteren. (1) Onzekerheid over de timing van rapportering aangezien vroegtijdige en aanvullende rapportering toegelaten wordt. 114. Het fundamentele doel van de beurswetgeving is er zeker van zijn dat de investeerders tijdig gerapporteerd worden over wezenlijke informatie. Er zijn verschillende regels in de beurswetgeving die bepaalde rapporteringen op bepaalde tijdstippen verplichten, maar er zijn geen regels die publieke rapporteringen verbieden van andere informatie of de ondernemingsleiding verhinderen om informatie te rapporteren voor de tijd dat die rapportering noodzakelijk is. Hierdoor is er een grote categorie rapporteringen die de ondernemingsleiding mag doen en waartoe ze soms aangemoedigd wordt maar die ze niet verplicht is om te doen. Hierdoor zijn dit rapporteringen waarover de ondernemingsleiding een belangrijke beslissingsvrijheid behoudt en die alleen aan banden gelegd worden door de rapportering die opzettelijk misleidend is. Een uitstekende rechtvaardiging voor dergelijke beslissingsvrijheid is dat ook al is er geen rapportering verplicht, de markt zelf stimulansen creëert voor de ondernemingsleiding om de waarde van de onderneming te maximaliseren door tijdige en accurate rapportering. Zelfs diegenen die de verplichte rapporteringsregels
50
zien als een noodzakelijk supplement, zien rapporteringsverplichtingen eerst en vooral als een manier om rapportering van negatieve informatie verplicht te maken en zo de neiging van de ondernemingsleiding om slecht nieuws over de onderneming te verstoppen te overwinnen. De voorkeur voor niet-rapportering kan gebaseerd zijn op een algemeen menselijk verlangen om het positieve te accentueren en zo de reputatie en de prestaties van de onderneming een boost te geven of kan verbonden zijn aan specifieke bezorgdheden zoals de angst om ontslaan te worden wanneer de aandeelhouders het slecht nieuws zouden vernemen. De ondernemingsleiding heeft veel minder stimulansen om de investeerders te misleiden door te vroege of niet-gevraagde rapporteringen. De ondernemingsleiding heeft immers een belangrijk belang bij het beschermen van haar eigen geloofwaardigheid en die van de onderneming, alsook bij het vermijden van de schaamte indien men te vroeg publiek gemaakte mededelingen moet intrekken. Er is gewoonweg geen stimulans om zich te haasten bij het rapporteren van slecht nieuws, en kan het bij ogenschijnlijk goed nieuws voorzichtig lijken om te wachten tot men zeker is. Daarenboven, rapportering van voorlopige of onzekere informatie schaadt de investeerders niet op dezelfde manier als de niet-rapportering. Zelfs onzekere rapportering geeft de markt meer informatie dan het voordien had. Bovendien zijn de markten redelijk goed in het omgaan met onzekerheid door de aandelen te prijzen om alle beschikbare informatie te reflecteren. Dus zelfs onzekere informatie kan de marktefficiency vergroten. Niet-rapportering daarentegen vermindert altijd de marktefficiency doordat men verhindert dat de prijzen van de aandelen de niet-gerapporteerde informatie reflecteren. De mislukking van de beurswetgeving om aanvullende of te vroege rapportering aan banden te leggen representeert een redelijke beslissing aangezien de niet-rapportering van juiste informatie een groter probleem is voor investeerders dan de te vroege rapportering van mogelijks onjuiste informatie. (2) Onzekerheid over de toepassing van de relevantiestandaard. 115. Er is een verplichting om de informatie die de waarheid weerspiegelt te rapporteren. Er is dan ook geen verplichting om de informatie die niet waar is te rapporteren, hoe belangrijk aandeelhouders deze informatie ook zouden vinden of hoe dramatisch deze informatie de waarde van de aandelen ook zou kunnen aantasten. De delicate vraag is wanneer er een verplichting is om feiten te rapporteren die misschien waar zijn maar die misschien ook niet waar kunnen zijn. Dit probleem komt vooral voor met betrekking tot de rapportering van feiten waarvan de belangrijkheid ligt in het mogelijk gebeuren van een toekomstig en toevallig evenement zoals bijvoorbeeld de onderhandelingen over een mogelijke fusie. Een regel die enkel rapportering zou vragen van toevallige toekomstige gebeurtenissen die zeker
51
zullen gebeuren zou de aandeelhouders verhinderen om heel belangrijke informatie te krijgen. Niemand anders dan de ondernemingsleiding beslist of zulke toevallige toekomstige gebeurtenissen moeten gerapporteerd worden. Veel rapporteringsverplichtingen doen dienst als losse standaarden eerder dan als duidelijk afgelijnde regels. De relevantiestandaard bepaalt dan ook enkel dat de informatie die een redelijke aandeelhouder belangrijk zou vinden moet gerapporteerd worden. Deze regel is perfect in balans met het beleid van de beurswetgeving dat veel rapportering promoot. Deze regel geeft de ondernemingsleiding de beslissingsvrijheid om te bepalen of dergelijke informatie dient gerapporteerd te worden of niet. (3) Het conflict tussen rapporteringsverplichtingen en de maximalisatie van de rijkdom van de onderneming. 116. De afwezigheid van een expliciete doorlopende verplichting om te rapporteren en de bijkomende beslissingsvrijheid van de ondernemingsleiding over de timing van bepaalde rapporteringen worden vaak gerechtvaardigd door het feit dat de ondernemingsleiding een ‘business oordeel’ moet vellen over de timing van de rapporteringen. Het conflict tussen rapporteren en de maximalisatie van de rijkdom van de onderneming betekent dat wanneer men met volledige openhartigheid de aandeelhouders benadert, de onderneming misschien ook belangrijke informatie openbaar maakt aan concurrenten of consumenten. Hoe strenger de rapporteringsverplichtingen worden, hoe groter de kans dat deze rapportering de vertrouwelijkheid van bepaalde zaken van de onderneming zal schaden. (3) Conflicten binnen de groep van aandeelhouders. 117. De beslissingsvrijheid van de ondernemingsleiding over de timing van rapportering zorgt ook voor conflicten tussen de aandeelhouders. De aandeelhouder die net zijn aandelen verkocht de dag voordat er gerapporteerd wordt over veel winst, vraagt zich af waarom deze openbaarmaking geen dag eerder kon gebeuren. De ondernemingsleiding wordt echter zelden beschuldigd van het feit dat het de rapportering opzettelijk getimed heeft om een bepaalde groep aandeelhouders te bevoordelen ten nadele van een andere groep. De basisveronderstelling van het vennootschapsrecht en de beurswetgeving is dat de ondernemingsleiding geen reden heeft om bepaalde aandeelhouders te bevoordelen die op een bepaalde dag hun aandelen aankopen of verkopen. Door de bezoldiging op basis van prestaties heeft de ondernemingsleiding echter niet alleen een algemeen belang in het maximaliseren van de waarde van de onderneming, maar zijn er ook specifieke data waarop
52
de persoonlijke belangen van de ondernemingsleiding gelijk zijn aan die van bepaalde aandeelhouders.33
6.2.3 Wie wordt er geschaad door de manipulatie van de timing van de rapportering? 118. Welke schade ontstaat er wanneer de ondernemingsleiding de timing van de rapportering manipuleert om haar eigen voordelen die gerelateerd zijn aan haar bezoldiging te vergroten? Het is moeilijk om na te gaan hoe de belangen die beschermd worden door de beurswetgeving geschaad worden door rapportering, zolang de informatie niet onjuist of misleidend is. Sommige aandeelhouders zullen immers onmiddellijk hun aandelen verkopen indien er bekend gemaakt wordt dat de winsten het komende jaar minder groot zullen zijn. Andere aandeelhouders zullen wachten met verkopen om te zien of de waarde van de aandelen daadwerkelijk daalt. Dit toont de normale risico’s aan van het beleggen in aandelen en representeert niet het soort schade beschermd door de beurswetgeving. Investeerders moeten altijd de informatie die gerapporteerd wordt evalueren, analyseren en relativeren. Tot slot dient men op te merken dat wanneer een ondernemingsleiding de aandelenprijzen naar beneden manipuleert en dan aandelenopties verkrijgt, ze haar informatievoordeel niet misbruikt ten opzichte van andere aandeelhouders zoals klassieke ‘insider traders’ dat doen. Ze krijgt haar aandelenopties niet aan een lagere prijs ten nadele van andere minder goed geïnformeerde aandeelhouders. Ze krijgt gewoon een lagere prijs om haar opties uit te oefenen van de onderneming zelf, of met andere woorden, van alle aandeelhouders samen. Daarom moeten die legale manipulaties van de timing van de rapportering niet gezien worden als inbreuken op de beurswetgeving. Ze moeten eerder als een onrecht gezien worden ten opzichte van de onderneming voortkomende uit de belangenconflicten van de ondernemingsleiding. Het effect van bezoldiging die gebaseerd is op prestaties op de legale manipulatie van de timing van rapportering is gewoonweg een ander voorbeeld van ‘agency kosten’. Er is een conflict tussen het belang van de ondernemingsleiding om de rapportering te timen in functie van het aankopen en verkopen van haar aandelenopties en het belang van de onderneming om de rapportering te timen om de waarde van de onderneming te maximaliseren.34
J. HILL, “Timing corporate disclosures to maximize performance-based remuneration: a case of misaligned incentives?”, Wake Forest Law Review 2000, 103-112. 34 J. HILL, “Timing corporate disclosures to maximize performance-based remuneration: a case of misaligned incentives?”, Wake Forest Law Review 2000, 112-115. 33
53
6.2.4 Mogelijke verbeteringen. 119. Al deze conflicten zijn eigenlijk nieuwe versies van het oude ‘agency probleem’ veroorzaakt door de slechte verbinding van de belangen van de ondernemingsleiding (agenten) en de belangen van de aandeelhouders (principalen). We kunnen deze conflicten dus trachten te bestrijden door een juridisch verbod, door te controleren, of door de stimulansen opnieuw op te stellen. De wetgevers of de rechtbanken kunnen een deel van de beslissingsvrijheid die de ondernemingsleiding nu heeft weg nemen en nieuwe gedetailleerde regels vast stellen die bepalen welke dingen wanneer gerapporteerd moeten worden. Zoals reeds besproken, zou heel gedetailleerde regelgeving bepaalde informatie van rapportering uitsluiten. 120. De vraag is niet of de ondernemingsleiding suboptimaal ageert bij het doen stijgen van de waarde van de onderneming maar of grotere juridische interventie de zaken gaat verbeteren en dit is hoogst onwaarschijnlijk. Controle en het opnieuw opstellen van de stimulansen hebben veel meer kans om de bestuurskosten te verminderen. Door meer bestuurders van buiten de onderneming en meer onafhankelijke bestuurders te laten zetelen in de remuneratiecomités en raden van bestuur, zal het makkelijker worden om effectief de ondernemingsleiding te controleren. Onafhankelijke raden van bestuur ondervinden wel nog altijd twee serieuze problemen bij het effectief uitoefenen van controle op de ondernemingsleiding. Het eerste probleem is dat bestuurders van buiten de onderneming zich met tegenzin over dergelijke kleine problemen zullen buigen. Zij zullen zich eerder bezighouden met het groter geheel, met het vaststellen van het beleid, met het nagaan of de ondernemingsleiding in het geheel zijn werk goed doet, enzovoort. Het tweede probleem is dat de raden van bestuur makkelijker een vijandige positie zullen innemen tegenover de ondernemingsleiding die er niet in slaagt om goede resultaten te boeken. Indien de resultaten daarentegen goed zijn, de aandelenprijzen stijgen en de ondernemingsleiding goed lijkt te presteren, dan heeft de raad van bestuur een begrijpelijke afkeer om iets te doen dat toont dat ze niet genoeg vertrouwen in haar heeft. 121. Indien de ondernemingsleiding en investeerders begrijpen dat de bezoldiging die gebaseerd is op prestaties geen wondermiddel is en dat het de belangen van de aandeelhouders en ondernemingsleiding slecht of goed kan verbinden, dan kan er een beter inzicht ontstaan over hoe bepaalde bezoldigingsstructuren speciale gevaren kunnen creëren. De inspanningen om de bezoldigingsstructuren beter te ontwerpen zijn niet nutteloos, doch de verwachtingen mogen niet overdreven worden. Rekening houdend met het feit dat de ondernemingsleiding zoveel beslissingsvrijheid heeft in de onderneming gekoppeld met het respect van de raad van bestuur, is het onwaarschijnlijk dat er een bezoldigingsstructuur kan ontworpen worden
54
dat niet beïnvloed, ontrafeld of misbruikt kan worden door de ondernemingsleiding. De vraag is of sommige vormen van bezoldiging die gebaseerd zijn op de prestaties op dergelijke slechte manier de belangen van de aandeelhouders met de stimulansen van de ondernemingsleiding verbinden, zodat ze op een zwarte lijst inzake corporate governance zouden moeten geplaatst worden. Met betrekking tot de problemen inzake de timing van rapportering is er een belangrijke factor die echt de belangen slecht kan verbinden, met name het feit dat de aandelenopties niet frequent worden uitgegeven, maar wel allemaal verkocht kunnen worden op dezelfde dag. Dit zorgt voor ‘one big pay day’ waardoor de ondernemingsleiding veel meer interesse heeft in de prijs van de aandelen op een bepaalde datum en de rest van de tijd niet. Indien men de bezoldiging van de ondernemingsleiding zou structureren zodat ze beloond wordt voor hoge aandelenprijzen voor een verspreide periode in tijd, dan kunnen de stimulansen van de ondernemingsleiding beter in overeenstemming gebracht worden met de belangen van alle aandeelhouders. Deze structurele veranderingen van de bezoldiging van de ondernemingsleiding zouden deel moeten uitmaken van de corporate governance agenda net zoals het promoten van onafhankelijkheid van de bestuurders. De raad van bestuur kan zo een bezoldigingspraktijk volgen die gebaseerd is op het algemeen beleid of op basis van een ‘best practice’, zonder een tekort aan vertrouwen te uiten over de integriteit van de ondernemingsleiding. 122. Bezoldiging gebaseerd op prestaties is een wondermiddel noch een plaag. De vraag is hoe we de onweerlegbare voordelen ervan kunnen maximaliseren en terwijl de onbetwiste nadelen ervan kunnen minimaliseren.35
J. HILL, “Timing corporate disclosures to maximize performance-based remuneration: a case of misaligned incentives?”, Wake Forest Law Review 2000, 115-122. 35
55
Deel
C:
De
rapportering
inzake
de
bezoldiging
van
de
ondernemingsleiding. 1
De rapporteringsverplichtingen op Europees niveau.
1.1 De behoefte aan corporate governance en rapporteringsverplichtingen op Europees niveau. 123. De Europese Commissie is van mening dat een hoog niveau van corporate governance enorm kan bijdragen tot het creëren en behouden van het vertrouwen van de investeerders. Hierdoor zal de efficiëntie en competitiviteit van ondernemen in de Europese Unie verbeteren. In haar Actieplan van mei 2003 inzake de modernisering van het vennootschapsrecht en de verbetering van de corporate governance in de Europese Unie heeft de Europese Commissie de belangrijkste beleidsobjectieven vastgesteld die de toekomstige Europese acties betreffende corporate governance en vennootschapsrecht zullen inspireren. Het Actieplan stelt bovendien tijdschalen vast voor wanneer de acties zouden moeten omgezet worden en bepaalt het type wetgevende instrumenten die hiervoor gebruikt dienen te worden. Het stelt een mix voor van bindende en niet-bindende maatregelen om op die manier rekening te houden met de diversiteit in corporate governance praktijken en systemen
binnen
de
Europese
Unie
en
om
bovendien
de
subsidiariteits-
en
proportionaliteitsprincipes van het verdrag volledig te respecteren. 124. De meest dringende corporate governance initiatieven van het Actieplan betreffen de bezoldiging van bestuurders en de taak van niet bij het dagelijks bestuur betrokken bestuurders of commissarissen van beursgenoteerde vennootschappen. De wereldwijde schandalen in ondernemingen hebben immers de aandacht gevestigd op de mogelijke tekortkomingen van de remuneratie van de bedrijfsleiding en hebben het publiek debat over de taak en efficiëntie van de raden van bestuur, als bewakers van de belangen van de aandeelhouders, gestimuleerd. Aan de ene kant kan de invloed van de ondernemingsleiding op de bepaling van de bezoldiging resulteren in enorme kosten voor de investeerders en de economie. Anderzijds schieten de raden van bestuur soms serieus tekort in hun toezichthoudende functie en in het tonen van hun capaciteiten om de integriteit van de financiële rapportering te beschermen. Om deze redenen heeft de Europese Commissie meer aandacht gericht op de bezoldiging van de bestuurders en op de taak, structuur en
56
effectiviteit van de raad van bestuur. De Commissie heeft dan ook een passende regeling voor de beloning van de bestuurders en een actieve taak voor de niet bij het dagelijks bestuur betrokken bestuurders of commissarissen ontworpen. Deze zijn essentieel om een duurzaam publiek vertrouwen in de financiële markten te verzekeren. Om deze beleidsdoelstellingen te bereiken heeft de Commissie ervoor gekozen om geen verplichte regels aan de lidstaten op te leggen door een formele harmonisatie, maar om de convergentie van praktijken en regelgeving in de Europese Unie aan te moedigen door niet-bindende aanbevelingen. De beslissing om geen eenzijdige oplossing op te leggen is gebaseerd op de noodzaak om de diversiteit in de corporate governance systemen volledig te respecteren. Aanbevelingen laten dan ook ruimte voor flexibiliteit op het nationaal niveau.36
1.2 De aanbevelingen van 2004 en 2005 van de Europese Commissie en de manier en mate van omzetting van deze aanbevelingen door de lidstaten. 125. In december 2004 en in februari 2005 heeft de Europese Commissie twee aanbevelingen uitgevaardigd om enerzijds de toepassing van een passende regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen te bevorderen en om anderzijds de taak van niet bij het dagelijks bestuur betrokken bestuurders of commissarissen en van de comités van de raad van bestuur of de raad van commissarissen te versterken. De lidstaten werden gevraagd om de noodzakelijke maatregelen te nemen tegen het einde van juni 2006 om de omzetting van de principes van deze aanbevelingen te promoten en om de Commissie op de hoogte te stellen van deze maatregelen. In juli 2007 heeft de Commissie twee rapporten gepubliceerd inzake de omzetting van deze twee aanbevelingen door de lidstaten. Deze rapporten zijn zowel gebaseerd op de antwoorden van de lidstaten op een vragenlijst als op het onderzoek van de nationale corporate governance codes. Het doel van deze rapporten was om te evalueren of de lidstaten het noodzakelijk kader hadden ontwikkeld om effect te geven aan de basisprincipes van de aanbevelingen en om in detail de principes die door elk land werden omgezet te analyseren. De bevindingen van deze evaluatie geven aan dat er grote verschillen bestaan in de mate van omzetting van de specifieke bepalingen en in de manieren die gebruikt worden om deze aanbevelingen na te leven. De vraag stelt zich of deze mate van omzetting en de manieren waarop de omzetting gebeurd is in de verschillende lidstaten afhankelijk is van de diversiteit in aandeelhoudersstructuren, corporate governance A. ZANARDO, “Does the Application by Member States of the Commission Recommendations on Corporate Governance Issues Depend on the Diversity of Ownership Structures and Corporate Governance Systems?”, Legal Studies Research Paper Series 2008, 1-10. 36
57
systemen en wetgevende kaders in de Europese Unie en bovendien in welke mate dat dan zo is.37
1.2.1 De aanbeveling van 14 december 2004 betreffende de bezoldiging van bestuurders van beursgenoteerde vennootschappen. 126. Van groot belang is dat deze aanbeveling handelt over de bezoldiging van bestuurders van beursgenoteerde vennootschappen en niet alleen omtrent de bezoldiging van de ondernemingsleiding. Bij de bespreking van de nieuwe Belgische Wet van 6 april 2010 zal men kunnen opmerken dat deze wet van toepassing is op de ondernemingsleiding en niet alleen op de bestuurders, waarbij de definitie van dit begrip natuurlijk van cruciaal belang is. 127. Met betrekking tot de bezoldiging van bestuurders van beursgenoteerde vennootschappen zorgt de aanbeveling voor hoge standaarden inzake rapportering en voor een grotere betrokkenheid van de aandeelhouders bij de beslissingen inzake de bezoldiging van de bestuurders. De principes van de aanbeveling kunnen verdeeld worden in vier grote groepen: (1) de rapportering van het beleid van de onderneming inzake de bezoldiging van de bestuurders, (2) de stem van de aandeelhouders over dit beleid inzake de bezoldiging van de bestuurders, (3) de rapportering van de bezoldiging van de individuele bestuurders en (4) de voorafgaande goedkeuring door de aandeelhouders van de op aandelen gebaseerde bezoldigingspakketten. 128. Eerst en vooral wordt het aanbevolen dat de aandeelhouders voorzien worden van een duidelijk en begrijpelijk overzicht van het beleid van de onderneming inzake de bezoldiging van de bestuurders. Deze ‘beloningsverklaring’ maakt deel uit van een afzonderlijk beloningsverslag en/of wordt opgenomen in de jaarrekening en het jaarverslag of in de toelichting op de jaarrekening van de onderneming. Deze verklaring moet in het bijzonder volgende
informatie
bevatten:
de
prestatiecriteria
op
basis
waarvan
aandelen,
aandelenopties of andere variabele componenten van bezoldiging worden toegekend, de relatie tussen de bezoldiging en de prestaties, de voornaamste parameters en beweegredenen voor een jaarlijkse bonus en eventueel andere niet-geldelijke voordelen en de
voornaamste
karakteristieken
van
aanvullende
pensioenen
of
vervroegde
A. ZANARDO, “Does the Application by Member States of the Commission Recommendations on Corporate Governance Issues Depend on the Diversity of Ownership Structures and Corporate Governance Systems?”, Legal Studies Research Paper Series 2008, 1-10. 37
58
uittredingsregelingen. Verder dient ook een toelichting gegeven te worden over de belangrijkheid van de variabele en niet-variabele componenten van de bezoldiging. Dergelijke transparantie moet zorgen voor een betere controle op de invloed van de bestuurders op hun bezoldiging en dient de verantwoordelijkheid van de raad van bestuur tegenover de aandeelhouders te verbeteren. 129. Wat betreft de participatie van de aandeelhouders bij de beslissingen over de bezoldiging van de bestuurders wordt het aanbevolen dat het beleid inzake de bezoldiging een expliciet item op de agenda van de jaarlijkse algemene vergadering wordt en dat dit beleid het voorwerp wordt van een aparte stemming. Deze stemming door de aandeelhouders mag zowel bindend als raadgevend zijn. Het doel hiervan is om de aandeelhouders jaarlijks de mogelijkheid te bieden om op basis van een begrijpelijke rapportering over het beleid inzake de bezoldiging te debatteren met de raad van bestuur. 130. Het derde principe van de aanbeveling handelt over de rapportering van de bezoldigingspakketten van de individuele bestuurders. In het bijzonder stelt de Commissie voor om de totale bezoldiging en andere voordelen van de individuele bestuurders in detail te rapporteren in de jaarrekening dan wel in de toelichting daarop of in het ‘beloningsverslag’. De aanbeveling specifieert ook de details van dergelijke rapportering en spitst zich voornamelijk toe op de informatie die gegeven moet worden met betrekking tot de aandelen, aandelenopties en alle andere schema’s die op aandelen gebaseerd zijn. De volgende gegevens dienen inzake de individuele vergoedingen verstrekt te worden: het totale bedrag aan salaris inclusief de door de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering vastgestelde presentiegelden, de van een andere - tot dezelfde groep behorende - onderneming ontvangen beloning en vergoedingen, de beloning in de vorm van een winstdeling en/of bonus en de redenen waarom, de materiële of aanzienlijke aanvullende beloning voor speciale diensten die niet tot het normale takenpakket van de bestuurders behoren, de beloning die een voormalige met het dagelijks bestuur belaste bestuurder heeft ontvangen of nog moet ontvangen in verband met de beëindiging van diens werkzaamheden in het desbetreffende boekjaar en de totale geraamde waarde van alle als beloning aangemerkte niet-geldelijke vergoedingen. Over aandelen, aandelenopties of andere bezoldigingsschema’s waarmee aandelen gemoeid zijn dienen de volgende gegevens verstrekt te worden: het aantal dat de onderneming heeft toegekend en de daarvoor geldende voorwaarden, het aantal dat is uitgeoefend en de uitoefenprijs, het aantal niet uitgeoefende aandelenopties alsook de uitoefenprijs, uitoefendatum en de belangrijkste voorwaarden voor de uitoefening ervan. Ook
59
betreffende de aanvullende pensioenregelingen dienen verscheidene gegevens bekend gemaakt te worden. Dergelijke rapportering van de individuele bezoldiging van de bestuurders is essentieel voor de aandeelhouders om de relatie tussen de prestaties van de onderneming en het niveau van de bezoldiging van de bestuurders volledig te begrijpen. 131. Ten vierde wordt aanbevolen dat naast de transparantie inzake de bezoldigingen gebaseerd op aandelen, deze bezoldigingspakketten ook het voorwerp uitmaken van een goedkeuring door de aandeelhouders. Deze goedkeuring kan gebeuren door een resolutie die gestemd wordt op de jaarlijkse algemene vergadering. Deze goedkeuring heeft enkel betrekking op de regeling zelf en niet op de toekenning van dergelijke aandelengerelateerde vergoedingen aan individuele bestuurders in het kader van deze regeling. De aanbeveling specifieert de details van de inhoud van deze goedkeuring door de aandeelhouders. Zo moet de jaarlijkse algemene aandeelhoudersvergadering haar goedkeuring gevenaan de toekenning van dergelijke vergoedingen, het maximale aantal en de toekenningsvoorwaarden, de termijn waarbinnen de opties uitgeoefend mogen worden, en de voorwaarden waaronder de uitoefenprijs van de opties eventueel later kan worden aangepast. De potentiële negatieve effecten van aandelenopties en andere bezoldigingspakketten die op aandelen gebaseerd zijn, zijn berucht. Om deze problemen aan te pakken wordt het aanbevolen dat de aandeelhouders op voorhand deze bezoldigingspakketten bekijken.38 132. Het rapport van de Commissie heeft afzonderlijk geanalyseerd in welke mate de lidstaten de bovenvermelde principes hebben uitgevoerd. De resultaten tonen een divergentie in het niveau en de manier van omzetting van deze verschillende principes. De overgrote meerderheid, ongeveer 80%, volgt geheel of gedeeltelijk de aanbeveling omtrent de rapportering van het bezoldigingsbeleid van de onderneming. De omvang van de transparantie hangt echter af van land tot land. In sommige landen zoals Oostenrijk bijvoorbeeld, is het principe van de rapportering van het bezoldigingsbeleid enkel van toepassing op de uitvoerende bestuurders. 133. De aanbeveling om de aandeelhouders te laten stemmen over het bezoldigingsbeleid blijkt in de meerderheid van de lidstaten niet juist omgezet te zijn. Enkel een paar landen, waaronder Frankrijk, vonden het noodzakelijk om aan te bevelen of te vereisen dat de aandeelhouders Aanbeveling 2004/913/EG van de Commissie van 14 december 2004 ter bevordering van de toepassing van een passende regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen; A. ZANARDO, “Does the Application by Member States of the Commission Recommendations on Corporate Governance Issues Depend on the Diversity of Ownership Structures and Corporate Governance Systems?”, Legal Studies Research Paper Series 2008, 10-15. 38
60
stemmen over het bezoldigingsbeleid. In sommige landen, waaronder opnieuw Frankrijk, is deze stem echter over het jaarverslag in het algemeen en niet over het bezoldigingsbeleid in het bijzonder. Het rapport van de Commissie legt de nadruk op het feit dat in verschillende andere lidstaten de algemene vergadering betrokken is bij de voorbereiding van of de beslissing over de bezoldiging maar dat er geen aanbeveling of bindende regel is die een aparte stem voor het bezoldigingsbeleid vereist. 134. De overgrote meerderheid van de lidstaten volgt wel de aanbeveling die de volledige transparantie vraagt van de bezoldiging van de individuele leden van de raad van bestuur. Sommige landen bevelen echter aan om de bezoldiging van de bestuurders enkel en alleen op een globale wijze te rapporteren. Wat betreft de inhoud van dergelijke rapportering specifieert een groot deel van de lidstaten, overeenkomstig de aanbeveling, ook de details die bekendgemaakt moeten worden in de boekhouding of het beloningsverslag. 135. Ook al zijn er verschillen in de mate van omzetting, bijna alle lidstaten voorzien dat de bezoldigingspakketten die op aandelen gebaseerd zijn onderworpen moeten worden aan een voorafgaande goedkeuring door de aandeelhouders. In sommige lidstaten zijn enkel de schema’s die de bezoldiging van de uitvoerende bestuurders vaststellen het voorwerp van een voorafgaande goedkeuring door de jaarlijkse algemene vergadering. In andere landen moeten alleen de schema’s die de uitgifte van nieuwe aandelen, aandelenopties of andere rechten gebaseerd op aandelen inhouden, op voorhand goedgekeurd worden door de algemene vergadering. De details van de inhoud van deze goedkeuring worden echter niet altijd verduidelijkt door de wetgeving of ‘best practice’ regels van de lidstaten. 136. Om deze analyse te concluderen is het nodig ook een overzicht te geven van de manieren waarop deze principes omgezet werden door de lidstaten. Elk land kan immers kiezen om deze principes om te zetten via wetgeving, codes of ‘best practice’ regels gebaseerd op het ‘comply or explain’ principe. Dit laatste principe geeft meer flexibiliteit aan de ondernemingen dan de wetgevende regels, aangezien de ondernemingen niet verplicht zijn om de specifieke corporate governance principes na te komen zolang ze hun afwijkingen rapporteren en een uitleg voorzien waarom ze de principes niet nakomen. 137. Het is interessant om op te merken dat de rapportering van het bezoldigingsbeleid frequent wordt aanbevolen op basis van de ‘comply or explain’ techniek, terwijl de stem van de aandeelhouders over het bezoldigingsbeleid vaak wordt opgelegd door verplichte wetgevende bepalingen. Daarenboven heeft de overgrote meerderheid van de lidstaten de voorafgaande goedkeuring door de aandeelhouders van de bezoldigingspakketten die op aandelen gebaseerd zijn ingevoerd door bindende wettelijke bepalingen. In een belangrijk
61
aantal landen werd zelfs de rapportering van de bezoldiging van de individuele bestuurders ingevoerd op een verplichte wijze. 138. Al is het niveau van de omzetting van de bepalingen die de aandeelhouders meer invloed geven over de bezoldiging niet erg hoog, toch lijkt de aanbeveling inzake de bezoldiging van de bestuurders in zijn geheel redelijk goed te zijn omgezet door de lidstaten. Het moet bovendien benadrukt worden dat een groot deel van de bepalingen van de aanbeveling eerder via wetgeving dan via ‘best practice’ regels werd ingevoerd.39
1.2.2 De aanbeveling van 15 februari 2005 betreffende de taak van niet bij het dagelijks bestuur bestrokken bestuurders en de comités van de raad van bestuur van beursgenoteerde vennootschappen 139. De voornaamste doelstelling van deze aanbeveling is om een concrete en actieve taak te ontwerpen voor de niet bij het dagelijks bestuur betrokken bestuurders of commissarissen van beursgenoteerde vennootschappen en om standaarden te promoten die ervoor zorgen dat de raden van bestuur van beursgenoteerde vennootschappen genoeg garanties bieden voor hun onafhankelijkheid. De toezichthoudende taak van de niet bij het dagelijks bestuur betrokken bestuurders of commissarissen wordt als cruciaal beschouwd in drie gebieden waarin er potentiële belangenconflicten mogelijk zijn tussen de ondernemingsleiding en de aandeelhouders. Deze gebieden zijn de benoeming van de bestuurders, de bezoldiging van de bestuurders en de audit. 140. In deze aanbeveling heeft de Commissie de lidstaten uitgenodigd om de volgende basisprincipes na te komen: (1) de scheiding van de taak van de CEO en die van de voorzitter van de raad van bestuur, (2) de aanwezigheid van een voldoende aantal onafhankelijke bestuurders in de raad van bestuur, (3) de creatie van een benoemingscomité, een remuneratiecomité en een auditcomité binnen de raad van bestuur, (4) een sterke aanwezigheid van onafhankelijke bestuurders in de comités van de raad van bestuur en een duidelijke afbakening van de taken van deze comités, (5) transparantie over de onafhankelijkheid van de leden van de raad van bestuur en (6) hoge standaarden voor de competenties en het engagement van de leden van de raad van bestuur.
A. ZANARDO, “Does the Application by Member States of the Commission Recommendations on Corporate Governance Issues Depend on the Diversity of Ownership Structures and Corporate Governance Systems?”, Legal Studies Research Paper Series 2008, 10-15. 39
62
141. De scheiding van de taak van de CEO en de voorzitter van de raad van bestuur wordt door de Commissie als een cruciale voorwaarde beschouwd om efficiënte en onafhankelijke controle over de ondernemingsleiding mogelijk te maken. In het bijzonder raadt de Commissie aan dat de CEO niet onmiddellijk de voorzitter van de raad van bestuur wordt na de beëindiging van zijn functie en dat in een ‘one-tier’ systeem van de raad van bestuur de huidige functies van voorzitter en CEO gescheiden worden. Indien de onderneming ervoor kiest om de taak van voorzitter en CEO toch te combineren of om onmiddellijk de voormalige CEO te benoemen als voorzitter van de raad van bestuur, dient dit gepaard te gaan met informatie over de genomen voorzorgsmaatregelen. 142. Vervolgens wordt het aanbevolen om een voldoende aantal onafhankelijke niet-uitvoerende bestuurders voor de raad van bestuur te verkiezen om te verzekeren dat eenders welk belangenconflict waarin bestuurders betrokken zijn goed zal opgelost worden. Volgens de aanbeveling van de Commissie, moet een bestuurder als onafhankelijk beschouwd worden enkel en alleen wanneer hij geen zakelijke, familie- of andere relatie – met de onderneming, haar grootaandeelhouder of het bestuur van één van beide – heeft die tot een belangenconflict leidt waardoor zijn oordeelsvermogen kan worden beïnvloed. Er worden bovendien een aantal onafhankelijkheidscriteria voorzien in de aanbeveling, ook al merkt de aanbeveling op dat het niet mogelijk is om alle bedreigingen voor de onafhankelijkheid van een bestuurder volledig op te lijsten, aangezien ze tot op een zeker niveau kunnen variëren tussen de lidstaten en de ondernemingen. Daarom is het uiteindelijk de raad van bestuur die dient te beslissen wat onafhankelijkheid juist uitmaakt. 143. De aanbeveling moedigt verder de creatie aan van benoemingscomités, remuneratiecomités en auditcomités in de raad van bestuur indien die raad van bestuur onder het nationale recht een rol speelt in deze gebieden. Potentiële belangenconflicten zijn in deze gebieden bijzonder groot waardoor er een grote aanwezigheid van onafhankelijke bestuurders zou moeten zijn in de comités van de raad van bestuur. De aanbeveling bevat bovendien een lange lijst van de belangrijke functies die aan deze comités gegeven moeten worden. Het remuneratiecomité, dat uitsluitend uit niet bij het dagelijks bestuur betrokken bestuurders moet bestaan waarvan bovendien het merendeel onafhankelijk is, dient aan de raad van bestuur voorstellen te doen omtrent het te voeren bezoldigingsbeleid, de individuele bezoldigingen van de bestuurders en het geschikte soort contract voor de bestuurders. Het remuneratiecomité dient daarenboven de raad van bestuur bij te staan bij haar toezicht op de naleving door de onderneming van de vigerende voorschriften inzake de rapportering van de bezoldiging. Met betrekking tot het hoger kaderpersoneel dient het remuneratiecomité eveneens aanbevelingen te doen over de hoogte en de structuur van de vergoedingen en dient het deze
63
hoogte en structuur te controleren op basis van de adequate informatie die door de met het dagelijks bestuur belaste bestuurders wordt verstrekt. Betreffende aandelenopties en andere prestatieprikkels op basis van aandelen, dient het remuneratiecomité het algemeen beleid te bespreken en voorstellen ter zake aan de raad van bestuur voor te leggen. 144. Wat betreft de transparantie over de onafhankelijkheid van de bestuurders, wordt het aanbevolen dat men informatie rapporteert over de conclusies die de raad van bestuur bereikte bij haar determinatie of een bepaalde bestuurder beschouwd dient te worden als onafhankelijk of niet. Ondernemingen dienen bovendien ook jaarlijks te rapporteren welke bestuurders ze als onafhankelijk beschouwen. 145. Tot slot beveelt de Commissie aan om de raad van bestuur samen te stellen uit leden die samen de nodige diversiteit aan kennis, inzicht en ervaring hebben om hun taken goed uit te voeren. De focus ligt hierbij in het bijzonder op de leden van de auditcomités die een recente en relevante achtergrond en ervaring dienen te hebben in financiën en boekhouding. Daarenboven dient iedere bestuurder de noodzakelijke tijd en aandacht te besteden aan zijn verplichtingen en het aantal andere professionele engagementen te limiteren zodat hij zijn verplichtingen te goeder trouw kan uitvoeren. De rapportering van de bijzondere competenties van de individuele bestuurders die relevant zijn voor hun functie en van hun andere belangrijke professionele engagementen wordt ook aanbevolen.40 146. Met de hierboven vermelde principes werd over het algemeen rekening gehouden door de lidstaten, ook al zijn er verschillen in het niveau van omzetting. De scheiding van de taak van CEO en voorzitter van de raad van bestuur werd in de overgrote meerderheid van de lidstaten aanbevolen op basis van de ‘comply or explain’ techniek of op basis van wettelijke bepalingen, afhankelijk van de structuur van de raad van bestuur (‘one-tier’ of ‘two-tier’) van de ondernemingen in elk land. In een klein aantal landen met een ‘one-tier’ systeem is de concentratie van de twee taken in één persoon echter nog altijd toegelaten. Sommige lidstaten hebben bijkomende maatregelen genomen indien een onderneming ervoor kiest om de taken van voorzitter en CEO te combineren. Ten slotte bevelen enkel een beperkt aantal lidstaten aan dat de CEO niet onmiddellijk de voorzitter van de raad van bestuur wordt na de beëindiging van zijn functie als CEO.
Aanbeveling 2005/162/EG van de Commissie van 15 februari 2005 betreffende de taak van niet bij het dagelijks bestuur betrokken bestuurders of commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen en betreffende de comités van de raad van bestuur of de raad van commissarissen; A. ZANARDO, “Does the Application by Member States of the Commission Recommendations on Corporate Governance Issues Depend on the Diversity of Ownership Structures and Corporate Governance Systems?”, Legal Studies Research Paper Series 2008, 15-20. 40
64
147. Alle lidstaten vereisen een voldoende aantal onafhankelijke bestuurders in de raad van bestuur, maar er zijn nog altijd verschillen wat betreft de definitie van deze onafhankelijkheid. In de meeste lidstaten zijn de onafhankelijkheidscriteria uit de aanbeveling volledig aangenomen, terwijl in een klein aantal lidstaten geen gedetailleerde onafhankelijkheidscriteria gespecifieerd werden of enkel algemene criteria aangenomen werden. In het bijzonder in Duitsland wordt de afwezigheid van hechte banden met de controlerende aandeelhouder helemaal niet aanbevolen. In veel lidstaten werd de beslissing over het geschikte aantal onafhankelijke bestuurders overgelaten aan de ondernemingen, maar er zijn ook landen die een minimum aantal of een percentage onafhankelijke bestuurders hebben vastgesteld. In sommige landen is het percentage onafhankelijke bestuurders relatief groot, terwijl in andere lidstaten het geschikte aantal onafhankelijke bestuurders afhangt van de grootte of aandeelhoudersstructuur van de onderneming. 148. De meeste lidstaten bevelen aan of vereisen zelfs de creatie van benoemingscomités, remuneratiecomités en auditcomités binnen de raad van bestuur, ook al zijn er verschillen wat betreft de belangrijkheid die aan de comités in kwestie wordt gehecht. Niettemin wordt in sommige landen, waaronder Duitsland, de creatie van benoemingscomités en remuneratiecomités niet aanbevolen, terwijl in Estland zelfs de creatie van geen enkel van deze comités wordt aangemoedigd. 149. Het rapport van de Commissie legt de nadruk op de alarmerende afwezigheid in verschillende lidstaten van aanbevelingen betreffende de aanwezigheid van onafhankelijke bestuurders in de comités. Slechts twaalf landen hebben volledig de vereisten van de aanbeveling betreffende de aanwezigheid en het aantal onafhankelijke bestuurders in de comités van de raad van bestuur vervuld. Sommige lidstaten hebben de vereisten maar deels vervuld, aangezien ze de aanwezigheid van onafhankelijke bestuurders in de comités vereisen, maar niet bepalen dat dit een bepaald aantal dient te zijn. 150. De meerderheid van de lidstaten heeft de aanbeveling over de taken en functies van de comités van de raad van bestuur volledig opgevolgd. In andere lidstaten is er één of meer van de belangrijke functies uit de aanbeveling betreffende elk comité tekort. 151. Tot slot evalueert het rapport van de Commissie de regels voor de transparantie van de onafhankelijkheid van de bestuurders en voor de competenties en engagementen van de bestuurders. In de meerderheid van de landen werden de ondernemingen gevraagd om de informatie over de onafhankelijkheid van de bestuurders te rapporteren. Vervolgens vervullen de meeste lidstaten de aanbevelingen inzake de nood voor de raad van bestuur om samengesteld te zijn uit leden die de nodige diversiteit aan kennis, inzicht en ervaring hebben om hun taken goed uit te voeren. In tegenstelling tot dit wordt in een overgrote meerderheid
65
van de lidstaten de vereiste van speciale kennis en adequate ervaring voor de leden van het auditcomité niet nageleefd. Wat betreft het engagement van de bestuurders, vereisen verscheidene lidstaten niet dat de bestuurders hun andere professionele engagementen limiteren, dat de raad van bestuur data verzamelt over dergelijke engagementen en dat deze informatie beschikbaar gemaakt wordt in het jaarverslag. 152. Terwijl er belangrijke verschillen zijn in het niveau van omzetting van de aanbeveling inzake de taak van de niet bij het dagelijks bestuur betrokken bestuurders, is er een opmerkelijke convergentie in de modaliteiten van de omzetting. In tegenstelling tot wat er gebeurd is met de aanbeveling over de bezoldiging van de bestuurders, hebben de lidstaten deze aanbeveling over het algemeen omgezet als deel van hun corporate governance codes die gebaseerd zijn op de ‘comply or explain’ techniek.41
1.3 Het verschil in de manier en de mate van omzetting is niet afhankelijk van het verschil in aandeelhoudersstructuren en corporate governance systemen in de lidstaten. 1.3.1 De aanbeveling van 14 december 2004 betreffende de bezoldiging van bestuurders van beursgenoteerde vennootschappen. 153. Over het algemeen is de regelgeving betreffende de bezoldiging van de bestuurders beter ontwikkeld in lidstaten waarvan de ondernemingen gekenmerkt worden door een gespreid aandeelhoudersbezit, aangezien in deze landen immers alle aanbevelingen werden omgezet. Bovendien werden de aanbevelingen in deze landen frequenter omgezet via wetgeving dan via corporate governance codes. Het aantal landen in Europa waarvan de ondernemingen een gespreid aandeelhoudersbezit kennen, is echter te klein om de conclusie te onderbouwen dat er een duidelijke link is tussen aandeelhoudersstructuren en het niveau en de manier waarop lidstaten de aanbevelingen hebben omgezet. Bovendien vinden we een gelijkaardig niveau van omzetting in sommige landen van continentaal Europa waarvan de ondernemingen meestal in handen zijn van een controlerende meerderheidsaandeelhouder. Tot slot is er geen bewijs dat de gesuggereerde relatie tussen de concentratie van aandelen en de bezoldiging van de ondernemingsleiding de omzetting van de aanbevelingen betreffende de A. ZANARDO, “Does the Application by Member States of the Commission Recommendations on Corporate Governance Issues Depend on the Diversity of Ownership Structures and Corporate Governance Systems?”, Legal Studies Research Paper Series 2008, 15-20. 41
66
stem van de aandeelhouders over het bezoldigingsbeleid en de goedkeuring door de aandeelhouders van de bezoldigingsschema’s die op aandelen gebaseerd zijn, heeft beïnvloed. 154. Indien we de verschillende corporate governance systemen (‘one-tier of ‘two-tier’) van de lidstaten bekijken wordt het beeld nog onduidelijker. Bijna alle landen met een ‘one-tier’ systeem en bijna alle landen met beide systemen hebben de aanbeveling van de Commissie wat betreft de rapportering van het bezoldigingsbeleid omgezet. De helft van de lidstaten met een ‘two-tier’ systeem beveelt dit niet of maar half aan. Dit resultaat lijkt echter niet afhankelijk te zijn van het verschil in corporate governance systemen. De rapportering van accurate en tijdige informatie is immers essentieel om een blijvend vertrouwen van de investeerders
te
krijgen.
De
rapportering
zorgt
er
immers
voor
dat
de
investeerders/aandeelhouders de aanpak van de onderneming wat betreft de bezoldiging in het algemeen en de relatie tussen de prestaties en het niveau van bezoldiging, leren kennen. Daarom moet dit verzekerd worden in alle beursgenoteerde bedrijven, eenders wat hun structuur is met betrekking tot de raad van bestuur. Dit lijkt bevestigd te worden doordat de meeste landen waar de twee structuren voorkomen, de aanbeveling hebben omgezet zonder enig onderscheid te maken. 155. De stem van de aandeelhouders over het bezoldigingsbeleid wordt maar vereist door een beperkt aantal lidstaten. In het bijzonder voorziet de meerderheid van de landen met een verplichte ‘one-tier’ structuur een mogelijkheid voor de aandeelhouders om hun mening over het bezoldigingsbeleid te kennen te geven. Slechts de helft van de landen die beide structuren kennen en maar twee landen met een ‘two-tier’ systeem doen hetzelfde. Dit onderscheid kan uitgelegd worden doordat in de landen met een ‘two-tier’ systeem, het orgaan dat verantwoordelijk is om de bezoldiging van de leden van de raad van bestuur vast te stellen, de controlerende raad van bestuur is en niet de aandeelhoudersvergadering. Het zou dus tegengesteld
zijn
aan
de
institutionele
verdeling
van
de
competenties
en
verantwoordelijkheden in de onderneming om een debat en een stem hierover in de algemene vergadering te laten plaatsvinden. Echter, de aandeelhoudersvergadering is ook niet betrokken bij deze beslissingen over de bezoldiging in verschillende landen met een ‘one-tier’ systeem, waar deze bezoldiging over het algemeen wel wordt vastgesteld door de raad van bestuur. Het is duidelijk dat in dit geval het risico op belangenconflicten veel groter is, maar zelfs dan nog zou het ook noodzakelijk kunnen zijn om in een ‘two-tier’ systeem overmaat en misbruiken te voorkomen. 156. De aanbeveling betreffende de rapportering van de individuele bezoldigingen van de bestuurders werd omgezet door een grote meerderheid van de lidstaten. Het verschil in
67
omzetting tussen de verschillende landen is zeer klein en er is dan ook geen bewijs dat dit afhangt van het verschil in structuur van de raad van bestuur. 157. Vervolgens is er een opmerkelijke mate van convergentie in de lidstaten wat betreft de regulering van bezoldigingsschema’s die gebaseerd zijn op aandelen. Op Malta na, zorgen alle landen voor een voorafgaande goedkeuring door de aandeelhouders van dergelijke schema’s. Bezoldigingsschema’s die gebaseerd zijn op aandelen kunnen immers zorgen voor serieuze belangenconflicten en misbruiken, voornamelijk indien ze toegekend worden aan de ondernemingsleiding. Dit risico is tot op een bepaald niveau gelijk voor alle beursgenoteerde ondernemingen, ongeacht hun aandeelhoudersstructuren of corporate governance systemen. 158. Tot slot is er ook geen bewijs van de link tussen de corporate goverance systemen en de modaliteiten die specifiek door de lidstaten gebruikt werden om de aanbeveling van de Commissie om te zetten. Er zijn landen die sommige principes betreffende de bezoldiging van de bestuurders opleggen op een verplichte manier en er zijn andere landen die gewerkt hebben via de ‘comply or explain’ techniek. Bovendien gebruiken sommige lidstaten telkens verschillende regulerende maatregelen afhankelijk van de aanbeveling die dient omgezet te worden.42
1.3.2 De aanbeveling van 15 februari 2005 betreffende de taak van niet bij het dagelijks bestuur bestrokken bestuurders en de comités van de raad van bestuur van beursgenoteerde vennootschappen. 159. De belangrijkste aanbevelingen betreffende de niet bij het dagelijks bestuur betrokken bestuurders zijn goed omgezet door de lidstaten waarvan de ondernemingen gekenmerkt worden door een gespreid aandeelhoudersbezit. Niettemin blijkt dat de landen waarvan de ondernemingen gekenmerkt worden door een geconcentreerd aandeelhoudersbezit ook alle aanbevelingen goed hebben omgezet. Dit bevestigt de conclusie dat het moeilijk is om het verschil in het niveau van omzetting van de aanbevelingen uit te leggen door gewoon te refereren naar het verschil in aandeelhoudersstructuren in Europa. Dit is voornamelijk zo in het gebied van de samenstelling van de raad van bestuur aangezien dit een gebied is waarin veel vooruitgang geboekt is in het verbeteren van de corporate governance standaarden. 160. De tweede vraag is of er een link is tussen het niveau van de omzetting van de aanbevelingen betreffende de taak van niet bij het dagelijks bestuur betrokken bestuurders en de bijzondere A. ZANARDO, “Does the Application by Member States of the Commission Recommendations on Corporate Governance Issues Depend on the Diversity of Ownership Structures and Corporate Governance Systems?”, Legal Studies Research Paper Series 2008, 26-30. 42
68
structuren van de raad van bestuur. In alle lidstaten met een ‘two-tier’ systeem werden de taken van de CEO en de voorzitter van de raad van bestuur gescheiden door de wet, aangezien dezelfde persoon niet tegelijkertijd kan benoemd worden in de raad van bestuur en in de controlerende raad van bestuur. De scheiding van de taak als CEO en de taak als voorzitter werd echter ook aanbevolen door bijna alle landen met een ‘one-tier’ systeem en met beide systemen. Het belangrijk verschil is dat sommige lidstaten met een verplicht of optioneel ‘two-tier’ systeem niet aanbevelen dat de voormalige CEO niet onmiddellijk de voorzitter van de controlerende raad van bestuur mag worden, terwijl de andere landen dit meestal wel doen. Dit verschil kan echter niet uitgelegd worden door het verschil in structuur van de raad van bestuur. De voorzitter van de raad van bestuur speelt een belangrijke rol bij het organiseren van het werk van de raad van bestuur en bij het coördineren van de toezichthoudende functie. Daardoor is het noodzakelijk om het risico dat hij geen objectief overzicht zou kunnen uitoefenen te verminderen. Deze noodzaak is dan ook gemeenschappelijk voor alle corporate governance systemen. 161. Alle lidstaten, ongeacht hun typische structuur betreffende de raad van bestuur, zorgen voor de aanwezigheid van een voldoende aantal onafhankelijke bestuurders in de controlerende raad van bestuur. Er zijn wel verschillen in de criteria die op nationaal niveau werden aangenomen om te bepalen of een niet-uitvoerende bestuurder onafhankelijk is of niet. In een grote meerderheid van de lidstaten werden er gedetailleerde onafhankelijkheidscriteria gedefinieerd in overeenstemming met de vereisten van de aanbeveling. 162. Alle lidstaten met beide systemen voorzien de creatie van een benoemingscomité, een remuneratiecomité en een auditcomité. De aanwezigheid van een benoemingscomité of een remuneratiecomité wordt niet aanbevolen in een klein aantal landen met een ‘one-tier’ systeem en in een klein aantal landen met een ‘two-tier’ systeem. Men kan opmerken dat het niet noodzakelijk is om de creatie van deze drie comités te vereisen in een ‘two-tier’ systeem aangezien hun functies in dit systeem adequaat vervuld worden door de formele scheiding tussen de raad van bestuur en de controlerende raad van bestuur. Niettemin dient men op te merken dat in veel landen met een ‘two-tier’ systeem alle comités aanwezig zijn terwijl er soms een comité ontbreekt in de landen met een ‘one-tier’ systeem. Hierdoor kan de voorafgaande theorie de verschillen tussen de landen niet verklaren. 163. Wat betreft de taak van deze comités en hun samenstelling is de zaak zelfs nog complexer aangezien er opmerkelijke verschillen zijn op nationaal niveau. In het algemeen lijkt de aanbeveling goed omgezet te zijn in de landen met een ‘one-tier’ systeem en in de landen met beide systemen. In deze landen werden de vereisten wat betreft de aanwezigheid en het aantal onafhankelijke bestuurders in de comités volledig vervuld. De bepalingen betreffende
69
hun belangrijkste functies werden ook volledig omgezet. Hetzelfde kan niet gezegd worden van de lidstaten met een ‘two-tier’ systeem. Maar drie van de acht hebben alle principes van de aanbeveling omgezet, maar dit lijkt niet gerelateerd te zijn met de structuur van de raad van bestuur in deze landen. De positie van elke lidstaat is immers anders. 164. De diversiteit in transparantievereisten betreffende de onafhankelijkheid van de bestuurders hangt in een aantal lidstaten iets of wat samen met het kleinere belang dat gegeven wordt aan de definitie van gedetailleerde onafhankelijkheidscriteria. Voor de rest kan de diversiteit niet echt verklaard worden door de verschillende nationale aanpakken en corporate governance systemen. 165. Tot slot zijn de bevindingen met betrekking tot de competenties en het engagement van de leden van de raad van bestuur niet echt significant voor onze analyse, aangezien er opmerkelijke verschillen zijn tussen alle landen in het niveau van omzetting van de aparte bepalingen. Bovendien bevatten deze bepalingen zeer algemene principes en zijn ze flexibel genoeg om alle Europese ondernemingen toe te laten de relevante principes te implementeren overeenkomstig hun specifieke omstandigheden en legale omgevingen. 166. Al deze conclusies zijn bevestigd en in zekere mate versterkt, rekening houdend met de diversiteit in de rol van de werknemers in corporate governance in de Europese Unie. Er is geen link tussen het gebruik van systemen van werknemersmedewerking in de lidstaten en de niet-omzetting van de aanbevelingen over de samenstelling van de raad van bestuur. Dus, de beslissing van de wetgever van de verschillende landen om in overeenstemming met de aanbeveling substantiële onafhankelijkheidsvereisten te definiëren voor de leden van de raad van bestuur werd niet beïnvloed door het bestaan van overeenkomsten voor werknemersvertegenwoordiging in de ondernemingen van die landen.43
1.4 De aanbeveling van 30 april 2009 ter aanvulling van aanbeveling 2004/913/EG en aanbeveling 2005/162/EG wat betreft de regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen. 167. Deze aanbeveling vormt een aanvulling op de aanbevelingen van 2004 en 2005 en bevat meer details inzake de variabele vergoedingen en de vertrekvergoedingen. Zo dienen de ondernemingen de variabele componenten van de bezoldiging te maximaliseren en ze
A. ZANARDO, “Does the Application by Member States of the Commission Recommendations on Corporate Governance Issues Depend on the Diversity of Ownership Structures and Corporate Governance Systems?”, Legal Studies Research Paper Series 2008, 30-35. 43
70
onderhevig te maken aan vooraf vastgestelde en meetbare prestatiecriteria. De niet-variabele bezoldiging dient echter wel nog altijd groot genoeg te zijn opdat de onderneming de variabele vergoedingen kan inhouden wanneer niet voldaan wordt aan de prestatiecriteria. Deze prestatiecriteria die ook niet-financiële criteria bevatten dienen de waardecreatie op lange termijn mogelijk te maken. 168. Indien voorzien wordt in variabele vergoedingen dient de toekenning van deze vergoedingen voor een groot deel gedurende een minimumperiode uitgesteld te worden. De contracten met de uitvoerende bestuurders dienen ook te bepalen dat de variabele vergoedingen die toegekend werden op basis van gegevens die achteraf onjuist blijken te zijn, teruggevorderd kunnen worden. 169. De vertrekvergoedingen mogen niet hoger zijn dan een vast bedrag of een vast aantal jaarsalarissen, waarbij deze vergoeding niet meer mag bedragen dan twee jaar van de nietvariabele vergoeding. Bovendien worden deze vertrekvergoedingen niet uitbetaald indien het ontslag te wijten is aan ontoereikende prestaties. 170. Indien men aandelen verstrekt, worden deze pas drie jaar na toekenning onvoorwaardelijk. Aandelenopties of andere rechten die gebaseerd zijn op aandelen mogen gedurende drie jaar na de toekenning niet uitgeoefend worden. Er moeten voor het onvoorwaardelijk worden van deze aandelen en het recht tot uitoefening van deze aandelenopties of andere rechten vooraf vastgestelde en meetbare prestatiecriteria gelden. Bovendien dienen de bestuurders een aantal van deze aandelen aan te houden tot het einde van hun mandaat. De beloning van nietuitvoerende bestuurders mag echter geen aandelenopties bevatten. Het remuneratieverslag dient over al deze nieuwe aanbevelingen informatie te verschaffen. 171. Betreffende het remuneratiecomité bepaalt de aanbeveling dat tenminste een van de leden moet beschikken over kennis en ervaring op het gebied van het beloningsbeleid. Bovendien dient het remuneratiecomité regelmatig het beloningsbeleid en de uitvoering daarvan te beoordelen. Indien het remuneratiecomité een beroep doet op de diensten van een adviseur om informatie te krijgen over de marktnormen inzake de bezoldiging, dient het remuneratiecomité zeker te zijn dat deze adviseur niet tegelijkertijd diensten verstrekt aan de personeelsdienst of aan de uitvoerende bestuurders. 172. De aanbeveling verzoekt de lidstaten tenslotte om ervoor te zorgen dat deze aanbeveling vanaf 31 december 2009 wordt toegepast.44
Aanbeveling 2009/385/EG van de Commissie van 30 april 2009 ter aanvulling van Aanbeveling 2005/162/EG en Aanbeveling 2004/913/EG wat betreft de regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen. 44
71
2
De rapporteringsverplichtingen op Belgisch niveau.
2.1 De rapporteringsverplichtingen voor de nieuwe Wet van 6 april 2010. 173. Als we kijken naar het Wetboek van Vennootschappen vinden we geen specifieke rapporteringsverplichtingen betreffende de bezoldiging van de bestuurders. Wanneer de bezoldiging van de bestuurders of zaakvoerders echter forfaitair bepaald is in de statuten, kan men hiervan kennis nemen door raadpleging van de vennootschapsakte uit het vennootschapsdossier (artikel 68 en 74 W. Venn.). Indien de bezoldiging daarentegen bestaat uit een deelname in de winst, dan betreft het één van de gegevens die men in het Belgisch Staatsblad dient te publiceren. Het uittreksel uit de oprichtingsakte van een vennootschap met rechtspersoonlijkheid dient deze informatie immers te bevatten (artikel 69, 8° W. Venn.). 174. Het Koninklijk Besluit van 30 januari 2001 dat het Wetboek van Vennootschappen uitvoert schrijft wel voor dat de toelichting van de jaarrekening algemene informatie moet bevatten over de rechtstreekse en onrechtstreekse bezoldiging van de bestuurders (Artikel 91 en artikel 114 van het K. B. van 30 januari 2001). Het begrip ‘rechtstreekse en onrechtstreekse bezoldiging’ omvat, volgens de Commissie voor Boekhoudkundige Normen, niet alleen de bezoldigingen die uitsluitend verbonden zijn aan het uitoefenen van de statutaire functie van bestuurder of zaakvoerder. Men bedoelt met dit begrip eigenlijk de bezoldigingen die voor om het even welke reden toegekend worden aan personen die de statutaire hoedanigheid van bestuurder of zaakvoerder bezitten. Dit begrip omvat met andere woorden de bezoldigingen die toegekend worden krachtens een arbeidscontract, een aannemingscontract of een mandaat. 175. De bedragen die aan deze personen toegekend worden in het kader van de verwerking van het resultaat, m.n. de tantièmes, en die als zodanig vermeld staan in post F.2 van het schema van de resultaatverwerking, zijn daarentegen niet begrepen in het bedrag dat vermeld wordt in de toelichting. De bezoldigingen moeten bovendien niet vermeld worden indien zij uitsluitend of hoofdzakelijk betrekking hebben op één enkele identificeerbare persoon. De Commissie voor Boekhoudkundige Normen is van oordeel dat deze uitzondering enkel van toepassing is indien de vermelding van dit bedrag in de toelichting, in voorkomend geval gecombineerd met andere gegevens waarvan de bekendmaking of mededeling krachtens de wet of statuten reeds gebeurd is, tot gevolg zou hebben dat degene voor wie deze bekendmaking of mededeling bestemd is, het bedrag zou kennen van de bezoldiging die toegekend werd aan één enkele identificeerbare persoon.
72
176. Artikel 11 van het Koninklijk Besluit van 14 november 2007 betreffende de verplichtingen van emittenten van financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, dat de transparantierichtlijn 2004/109/EC heeft omgezet, verplicht de beursgenoteerde ondernemingen om op zijn minst eenmaal per jaar hun jaarrekening met toelichting te publiceren. 177. De Verordening (EG) nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van de Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft, is rechtstreeks van toepassing in de Belgische wetgeving. Bijlage 1 (Minimale informatievereisten voor het registratiedocument voor aandelen) nummer 15 van deze verordening bepaalt dat voor de leden van de bestuurs-, leidinggevende of toezichthoudende organen en elk lid van de bedrijfsleiding, met betrekking tot het laatste boekjaar, het volgende vermeld dient te worden: bedrag van de bezoldigingen (met inbegrip van voorwaardelijke of uitgestelde betalingen) en de voordelen in natura die door de uitgevende instelling en haar dochterondernemingen aan deze personen zijn toegekend voor de diensten die elke persoon in al zijn hoedanigheden ten behoeve van de uitgevende instelling en haar dochterondernemingen heeft verricht. Deze informatie moet op individuele basis verstrekt worden, tenzij individuele bekendmaking niet verplicht is in het land van herkomst van de uitgevende instelling en de informatie niet anderszins door haar openbaar gemaakt wordt. Door de uitgevende instelling of haar dochterondernemingen opzij gezette of toegerekende bedragen voor de betaling van pensioenen of soortgelijke uitkeringen dienen ook vermeld te worden. 178. De Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten, die de Richtlijn 2003/71/EC omzet, legt de verplichting op om een prospectus te publiceren voor elke openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten op het Belgisch grondgebied en voor elke
toelating
van
deze
beleggingsinstrumenten
tot
de
verhandeling
op
een
gereglementeerde markt. Deze verplichting geldt in bepaalde omstandigheden niet, zoals bijvoorbeeld bij het aanbieden van effecten door de werkgever of door een met de werkgever verbonden onderneming, aan zijn bestuurders, indien bepaalde voorwaarden vervuld zijn (artikel 18 van de Wet van 16 juni 2006). 179. Het Koninklijk Besluit van 31 oktober 1991 over het prospectus dat moet worden gepubliceerd bij openbare uitgifte van effecten en waarden – Schema A bepaalt dat de
73
remuneratie en andere voordelen van alle leden van de bestuurs-, leidinggevende of toezichthoudende organen van de onderneming vermeld moeten worden. 180. Dit zijn de enige wettelijke bepalingen die van kracht waren voor de nieuwe Wet van 6 april 2010. Er bestaan natuurlijk ook nog altijd de ‘best practices’ of aanbevelingen inzake corporate governance voor beursgenoteerde vennootschappen die men kan terugvinden in de Belgische Corporate Governance Code van 2009. Deze Code vervangt de Code Lippens van 2004 en bevat verscheidene aanbevelingen betreffende de remuneratie van zowel uitvoerende als niet-uitvoerende bestuurders.45
2.2 De Belgische Corporate Governance Code van 2009. 2.2.1 Ontstaan van de nieuwe Code. 181. De Commissie Corporate Governance werd op 22 januari 2004 opgericht op initiatief van de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen, het Verbond van Belgische Ondernemingen en Euronext Brussel en had tot doel een unieke referentiecode voor de Belgische genoteerde bedrijven uit te werken. De Belgische Corporate Governance Code werd op 9 december 2004 gepubliceerd en is van toepassing op beursgenoteerde vennootschappen naar Belgisch recht. De Corporate Governance Code van 2009 is de tweede editie van de Belgische Corporate Governance Code en vervangt de Code uit 2004. De Code van 2009 is van toepassing op de verslagjaren die aanvangen op 1 januari 2009 of later. Vanaf 1 januari 2009 wordt van de Belgische beursgenoteerde vennootschappen verwacht dat zij hun corporate governance herzien en dat zij in hun Verklaring inzake Corporate Governance 2009, die deel uitmaakt van hun in 2010 te publiceren jaarverslag, de nieuwe bepalingen in acht nemen. 182. De Corporate Governance Code van 2009 is een niet-afdwingbare Code. Een ‘comply or explain’ principe is erop van toepassing. De Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen kan de naleving van dit principe controleren en de ondernemingen
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die keure, 2005, p. 473-475; L. VAN DEN BERGHE en L. DE RIDDER, “Het ontsluieren van de legendes inzake corporate governance”, Ledeberg, Het instituut voor bestuurders, n.d., 110-225; C. VAN DER ELST en L. VAN DEN STEEN, “Answers to questionnaire sent out to experts in Belgium: Director’s Remuneration in Listed Companies: Belgium, http://www.ecgi.org/remuneration/questionnaire/belgium.pdf. 45
74
uitnodigen om het na te leven. De Commissie kan echter de ondernemingen die de Code niet naleven niet sanctioneren, tenzij ze ook een wettelijk vereiste niet naleven. 183. De Commissie Corporate Governance is van mening dat corporate governance zich samen met de veranderende zakelijke omstandigheden en de vereisten van de internationale financiële markten dient te ontwikkelen. Daarom is een regelmatige herziening van de corporate governance praktijken en een aanpassing van de aanbevelingen noodzakelijk. In september 2007 besliste de Commissie dan ook om de Belgische Corporate Governance Code aan te passen om op die manier rekening te houden met de positieve en negatieve ervaringen met de eerste versie van de Code, met een veranderend wettelijk kader in België en Europa, en met de nieuwe verwachtingen van de samenleving en stakeholders ten opzichte van de verantwoordelijkheden en gedragingen van vennootschappen, bestuurders en managers. Hiertoe organiseerden de Commissie en haar Permanente Werkgroep een publiek raadplegingsproces. Dit proces werd echter uitgevoerd voor het uitbreken van de financiële crisis waardoor er nieuwe en aanvullende elementen in rekening gebracht dienden te worden. Door de financiële crisis werden immers vele corporate governance codes bekritiseerd en waren veel mensen voorstander van een wetgevend ingrijpen. Hierdoor hadden bepaalde topics een belangrijke invloed op de herziening van de Code en is er sinds kort ook een wettelijke verankering gekomen inzake de verklaring van deugdelijk bestuur, het remuneratiecomité en de bezoldiging van de ondernemingsleiding. De Commissie legt echter de nadruk op het belang van zelfregulering aangezien zelfregulering een aanvulling vormt op de wetgeving en bovendien zorgt voor voldoende flexibiliteit waardoor men rekening kan houden met de specifieke kenmerken van de onderneming. 184. De eerste publieke raadpleging werd tussen oktober en november 2007 gehouden en nodigde de gebruikers van de Code uit om hun mening te geven over eenders welke aspecten van de Code van 2004. In het bijzonder werd de mening gevraagd over de effectiviteit, de structuur, de draagwijdte, de ‘comply or explain’ aanpak en de transparantievereisten van de Code. Volgens de ondervraagden heeft de Code een zeker bewustzijn gecreëerd en bovendien het deugdelijk bestuur gestimuleerd. Hierdoor had de Code zeker en vast een positieve invloed op de effectiviteit van de raad van bestuur. Terwijl sommige ondervraagden aangaven dat het te vroeg was om te concluderen over het effect van de Code op de waardecreatie op lange termijn, waren velen van mening dat verbeterde bestuurpraktijken sowieso voordelen creëren voor de continuïteit en ontwikkeling van ondernemingen. Een belangrijk aspect dat echter verbeterd dient te worden is de overeenstemming van de Code
75
met de nieuwe Europese richtlijnen en de Belgische wetgeving, rekening houdend met de ontwikkeling van bestuurspraktijken en wetgeving in naburige landen. Het is eveneens noodzakelijk om een betere uitleg te geven aan het aanvullende karakter van de Code in relatie tot de relevante wetgeving. Daarenboven dient er ook speciale aandacht gegeven te worden aan het onderscheid tussen bepalingen en richtlijnen. De Commissie heeft eveneens een analyse gemaakt van de nieuwe Europese en Belgische wetgeving die een impact heeft op corporate governance. Daarenboven analyseerde ze ook de veranderingen in de corporate governance codes in andere EU-landen. Deze analyses en het resultaat van de eerste raadpleging hebben tot een aantal amendementen geleid die onderworpen werden aan een tweede raadpleging tussen juli en september 2008. 185. Dankzij de veranderingen zal de nieuwe Code relevant en nuttig zijn voor beursgenoteerde bedrijven en andere deelnemers aan de markt. Bovendien zal de Code hierdoor zijn rol als Belgische referentiecode inzake corporate governance versterken. De Commissie heeft ervoor gekozen om geen bepalingen of richtlijnen in te voegen die enkel naar wetgeving refereren. Echter, voor twee fundamentele zaken, namelijk het auditcomité en de criteria van onafhankelijkheid, heeft de Commissie wel beslist om de tekst van de recente wetgeving in te voegen. Ze heeft dit gedaan voor een beter begrip en om de toepassing van zowel wetgeving als aanbevelingen in de praktijk te vergemakkelijken. 186. Er zijn vijf redenen waarom de Belgische Corporate Governance Code doeltreffend kan zijn bij de verwezenlijking van een betere corporate governance. Eerst en vooral is deze Code een formele uitdrukking door de vertegenwoordigers van de bedrijfsleiders in België, van hun verbintenis om normen op te stellen waaraan men het bedrijfsgedrag en de bedrijfsstructuren kan toetsen. Zonder dergelijke Code zou het bijna onmogelijk zijn om een objectieve beoordeling te maken van de naleving van ‘best practices’ inzake het bestuur van ondernemingen. 187. Ten tweede zal de Code waarschijnlijk sneller tot meer transparantie leiden aangezien de ondernemingen volgens de Code in hun jaarlijkse Verklaring inzake Corporate Governance dienen te verklaren in welke mate ze de Code hebben nageleefd en, zo niet, waarom ze sommige bepalingen niet hebben nageleefd. 188. Ten derde zal deze transparantie de naleving van de Code verbeteren aangezien het moeilijker zal worden om afwijkingen van de Code te verantwoorden. De samenleving ziet de Code immers als representatief voor ‘best practices’ voor een goede corporate governance in beursgenoteerde ondernemingen.
76
189. Ten vierde biedt de Code meer flexibiliteit dan wetgeving aangezien de Code beter op veranderingen kan inspelen. Hierdoor kan de Code ook veel doeltreffender zijn aangezien wetgeving rekening dient te houden met de impact van de wet op andere aspecten. 190. Ten vijfde dient de Code ook te worden gezien als een aanvulling op de bestaande wetgeving. Zo kunnen de Code en de wetgeving samen een kader vormen waarin de beursgenoteerde ondernemingen een goede corporate governance kunnen nastreven. 191. Studies hebben bovendien uitgewezen dat de naleving van de Code hoog is, ook al kan men nooit de volledige naleving waarborgen. Anderzijds is het ook niet zeker dat het wetgevend kader een volledige naleving zal bereiken.46
2.2.2 De bepalingen van de Code inzake de onafhankelijkheid van bestuurders en de bezoldiging van de ondernemingsleiding. 192. De Corporate Governance Code bestaat uit negen principes die de basis vormen voor de corporate governance en die aangevuld worden door bepalingen, i.e. aanbevelingen voor hoe men de principes zou moeten naleven. De Code bevat ook richtlijnen die de toepassing of de interpretatie van de bepalingen verder detailleren. De verplichting van het ‘comply or explain’ principe is enkel van toepassing op de principes en bepalingen en niet op de richtlijnen. 193. Volgens de Code dienen de ondernemingen een Corporate Governance Charter en een Verklaring inzake Corporate Governance te publiceren. De Verklaring inzake Corporate Governance dient gepubliceerd te worden als deel van de jaarrekening en beschrijft of de onderneming de Code heeft aangenomen en geeft een overzicht van de bepalingen die de onderneming niet naleeft en de redenen waarom ze deze bepalingen niet naleeft. Deze Verklaring inzake Corporate Governance bevat ook een remuneratieverslag. Het Corporate Governance Charter moet gepubliceerd worden op de website van de onderneming en dient de belangrijkste aspecten van de corporate governance van de onderneming te beschrijven. 194. Het dient opgemerkt te worden dat de Belgische Corporate Governance Codes van 2004 en 2009 een onderscheid maken tussen niet-uitvoerende en uitvoerende bestuurders aan de ene De Corporate Governance Code van 2009 van de Belgische Commissie Corporate Governance; De belangrijkste veranderingen van de Corporate Governance Code van 2009: “The 2009 Code: Main changes” van de Belgische Commissie Corporate Governance, http://www.corporategovernancecommittee.be/library/documents/CODE2009_MAINCHANGES.pdf. 46
77
kant en uitvoerende managers aan de andere kant. De uitvoerende managers maken deel uit van het directiecomité (‘management committee’) uit Artikel 524bis van het Wetboek van Vennootschappen, dat kan aangesteld worden door de raad van bestuur om de leiding van het bedrijf op zich te nemen. Indien een directiecomité werd opgericht heeft de raad van bestuur hierover een toezichthoudende rol. De leden van het directiecomité mogen maar moeten geen bestuurders zijn. Wat betreft de uitvoerende bestuurders geeft het Wetboek van Vennootschappen een niet-exhaustieve beschrijving van wie beschouwd wordt als uitvoerende bestuurder van de raad van bestuur; bijvoorbeeld elke bestuurder die lid is van het directiecomité en elke bestuurder die deel uitmaakt van het dagelijks bestuur van de onderneming. 195. Bepaling 2.3 van de Code bepaalt dat minstens de helft van de raad van bestuur bestaat uit niet-uitvoerende bestuurders en minstens drie van hen onafhankelijk zijn overeenkomstig de criteria beschreven in Bijlage A. Vervolgens bepaalt bepaling 2.4 dat de lijst van de leden van de raad van bestuur die gepubliceerd wordt in de CG-Verklaring vermeldt welke bestuurders onafhankelijk zijn. 196. Veel ondervraagden van de eerste raadpleging maakten de opmerking dat de definitie van onafhankelijke bestuurders niet in lijn was met artikel 524 §4 van het Wetboek van Vennootschappen. Deze definitie van het Wetboek van Vennootschappen was grotendeels geïnspireerd op de Europese aanbeveling van 2005 inzake onafhankelijke bestuurders. Sinds de Wet op het auditcomité van kracht geworden is zijn de criteria echter veranderd. Deze Wet zorgt voor meer stringente criteria inzake onafhankelijke bestuurders in artikel 526ter van het Wetboek van Vennootschappen en is ook gebaseerd op de Europese aanbeveling. De Commissie heeft daarom de definitie van de Code in overeenstemming gebracht met die van het Wetboek van Vennootschappen. Alle onafhankelijke bestuurders die aangesteld werden bij toepassing van het Wetboek van vennootschappen moeten de criteria van artikel 526ter respecteren. Onafhankelijke bestuurders die echter aangesteld werden overeenkomstig artikel 524 §4 van het Wetboek van Vennootschappen vooraleer artikel 526ter van datzelfde Wetboek van kracht werd (8 januari 2009) zullen onafhankelijk blijven tot wanneer ze opnieuw aangesteld worden of tot 1 juli 2011 ten laatste. Alle andere onafhankelijke bestuurders in de betekenis van de Code moeten de criteria van de Code respecteren die identiek zijn aan artikel 526ter van het Wetboek van Vennootschappen. Verscheidene ondervraagden vroegen ook een percentage in plaats van een absoluut getal aan onafhankelijke bestuurders aangezien voor kleine raden van bestuur drie onafhankelijke bestuurders misschien te veel is. De Commissie heeft echter beslist dit niet aan te passen
78
aangezien een minimum aantal onafhankelijke bestuurders essentieel is om een voldoende graad van onafhankelijkheid te bereiken in de raad van bestuur. 197. Sommige ondervraagden van de eerste raadpleging waren van mening dat de CEO geen voorzitter van de raad van bestuur mag worden. Zo zou men kunnen vermijden dat de CEO te veel invloed heeft op de nominatie van de nieuwe CEO en op het functioneren van de ondernemingsleiding. De Commissie stelde voor om een bepaling in te voegen die een interval van twee jaar vereist tussen beide functies. Dit voorstel vonden de meeste ondervraagden niet goed. Sommige beursgenoteerde familiebedrijven argumenteerden immers dat de structuur en het karakter van dergelijk familiebedrijf het vaak noodzakelijk maakt dat een vroegere CEO de voorzitter van de raad van bestuur wordt. Uiteindelijk heeft de Commissie ervoor gekozen om de keuze over te laten aan de ondernemingen, maar om de transparantie hieromtrent te vergroten. Wanneer de raad van bestuur een vroegere CEO benoemt tot voorzitter van de raad van bestuur dient ze bekend te maken waarom dergelijke beslissing in het belang van de onderneming is. 198. De Commissie heeft ervoor gezorgd dat de meeste bepalingen en rapporteringsverplichtingen betreffende de bezoldiging overeenstemmen met de Europese aanbeveling van 2004. Een meerderheid van de ondervraagden van de tweede raadpleging was echter gekant tegen deze bepalingen. Rekening houdende met de financiële crisis en met het toen hangende wetsvoorstel heeft de Commissie echter beslist om deze nieuwe bepalingen toch te behouden. Er is immers in heel Europa een duidelijke trend naar meer en betere rapportering op het gebied van de bezoldiging. 199. Het is belangrijk dat ondernemingen gepaste transparantie geven over de bezoldiging om op die manier de aandeelhouders een duidelijke en begrijpelijke kijk te geven op de bezoldiging van de onderneming. De Code geeft een zeer compleet overzicht van de informatie die in het remuneratieverslag zou moeten te vinden zijn. Ondernemingen worden gevraagd om een remuneratieverslag te ontwerpen dat de aandeelhouders de meest relevante informatie bezorgt over het bezoldigingsbeleid, de samenstelling van de bezoldigingspakketten en de niveaus van bezoldiging. Indien de onderneming serieus afwijkt van haar bezoldigingsbeleid dat toepasselijk is voor het financieel gerapporteerde jaar, moet dit uitgelegd worden in het bezoldigingsrapport. 200. De belangrijkste bepalingen van de Code inzake de bezoldiging vinden we onder principe 7: de vennootschap vergoedt de bestuurders en de leden van het uitvoerend management op
79
een billijke en verantwoorde wijze. Daarin wordt eerst en vooral het doel van de bezoldiging nog eens in herinnering gebracht, namelijk het aantrekken, behouden en motiveren van bestuurders en leden van het uitvoerend management. Vervolgens wordt bepaald dat de vennootschap een remuneratieverslag dient op te stellen dat een specifiek onderdeel vormt van de CG-verklaring. Dit remuneratieverslag dient de volgende informatie te bevatten: een beschrijving van de interne procedure voor (1) de ontwikkeling van een remuneratiebeleid voor de niet-uitvoerende bestuurders en leden van het uitvoerend management en voor (2) de vaststelling van het remuneratieniveau voor de niet-uitvoerende bestuurders en leden van het uitvoerend management. Vervolgens wordt een onderscheid gemaakt tussen de remuneratie van de niet-uitvoerende bestuurders en de remuneratie van de uitvoerende bestuurders en leden van het uitvoerend management. 201. Wat betreft de remuneratie van de niet-uitvoerende bestuurders houdt de Code het vrij kort. Deze remuneratie houdt rekening met hun rol als gewone bestuurders, en hun specifieke rollen, als voorzitter van de raad van bestuur, voorzitter of lid van een comité, alsook met de daaruit voortvloeiende verantwoordelijkheden en tijdsbesteding. De Code bepaalt ook nog dat niet-uitvoerende bestuurders noch prestatiegebonden remuneratie, noch voordelen in natura of voordelen die verbonden zijn aan pensioenplannen, mogen ontvangen. Tot slot bepaalt de Code dat het remuneratieverslag, op individuele basis, het bedrag van de remuneratie en andere voordelen die aan de niet-uitvoerende bestuurders werden toegekend, dient te vermelden. 202. Wat betreft de remuneratie van de uitvoerende bestuurders en leden van het uitvoerend management bepaalt de Code meer details. Eerst en vooral bepaalt de Code dat indien een lid van het uitvoerend management ook lid is van de raad van bestuur, het remuneratieverslag het bedrag van de remuneratie dat hij in deze hoedanigheid ontvangt dient te vermelden. Vervolgens dient een gepast deel van het remuneratiepakket gekoppeld te worden aan de prestaties van het bedrijf en aan de individuele prestaties. Wanneer men in aanmerking komt voor dergelijke prestatiegebonden remuneratie, dan vermeldt het remuneratieverslag de criteria voor de evaluatie van de bereikte prestaties ten opzichte van de doelstelling, alsook de evaluatieperiode. Indien het uitvoerend management vergoed wordt door systemen in de vorm van aandelen, aandelenopties of elk ander recht om aandelen te verwerven, dienen deze systemen vooraf door de aandeelhouders goedgekeurd te worden via een resolutie op de algemene vergadering. Deze goedkeuring dient te slaan op het systeem zelf, maar niet op de individuele toekenning van aandelengebonden vergoedingen onder het plan. Vervolgens
80
bepaalt de Code ook nog de richtlijn dat tijdens de eerstvolgende drie jaar na de toekenning ervan, toegekende aandelen niet als verworven beschouwd worden en dat opties niet worden uitgeoefend. Het remuneratieverslag vermeldt het bedrag van de remuneratie en andere voordelen die aan de CEO werden toegekend. Bij de openbaarmaking van de informatie wordt een splitsing gemaakt tussen (a) het basissalaris, (b) de variabele remuneratie en de vorm waarin deze werd betaald, (c) het pensioen en (d) de overige componenten van de remuneratie, zoals de kosten of waarde van verzekeringen en voordelen in natura. Vervolgens vermeldt het remuneratieverslag het bedrag op globale basis van de remuneratie en andere voordelen die aan de andere leden van het uitvoerend management werden toegekend. Bij de openbaarmaking van de informatie wordt dezelfde splitsing gemaakt. Tot slot worden voor de CEO en de andere leden van het uitvoerend management in het remuneratieverslag op individuele basis het aantal en de voornaamste kenmerken bekendgemaakt van de aandelen, de aandelenopties of de andere rechten om aandelen te verwerven die in de loop van het door het jaarverslag behandelde boekjaar werden toegekend, werden uitgeoefend of vervielen. 203. De raad van bestuur dient een remuneratiecomité op te richten in overeenstemming met de bepalingen in Bijlage E van de Code. Deze bijlage bepaalt dat dit remuneratiecomité uitsluitend bestaat uit niet-uitvoerende bestuurders en dat op zijn minst een meerderheid van de leden van dit comité onafhankelijk is. 204. Het remuneratiecomité speelt een belangrijke rol in het remuneratieproces. Het dient voorstellen te maken voor de raad van bestuur, zowel inzake het remuneratiebeleid als inzake de remuneratie van de niet-uitvoerende bestuurders en de uitvoerende managers, met inbegrip van variabele remuneratie en lange termijn incentives, al dan niet gebonden aan aandelen, in de vorm van aandelenopties of andere financiële instrumenten en over regelingen inzake een voortijdige beëindiging van het contract. Deze voorstellen moeten beschreven worden in het remuneratieverslag dat aan de raad van bestuur dient voorgelegd te worden. De Code bepaalt bovendien dat het remuneratiecomité op zijn minst tweemaal per jaar samenkomt en minstens om de twee tot drie jaar zijn intern reglement herziet en zijn eigen doeltreffendheid evalueert. De samenstelling en werking van het remuneratiecomité dient beschreven te worden in de Verklaring inzake Corporate Governance dat deel uitmaakt van het jaarverslag. Het jaarverslag dient jaarlijks goedgekeurd te worden door de aandeelhouders.
81
205. Wat betreft het contract voor de aanstelling van de CEO en de aanstelling van de andere leden van het uitvoerend management, dient de raad van bestuur deze contracten goed te keuren op advies van het remuneratiecomité. De contracten die op of na 1 juli 2009 worden afgesloten, dienen te verwijzen naar de criteria die bij het bepalen van de variabele remuneratie in aanmerking worden genomen. Het contract neemt bovendien specifieke bepalingen op betreffende een vervroegde beëindiging van het contract. 206. Wat betreft de vertrekvergoeding, bepaalt de Code dat elke regeling die op of na 1 juli 2009 wordt bedongen, duidelijk vermeldt dat de vertrekvergoeding die bij een vervroegde beëindiging van het contract wordt toegekend niet meer mag bedragen dan 12 maanden basis- en variabele remuneratie. Na het advies van het remuneratiecomité kan de raad van bestuur echter een hogere vertrekvergoeding toekennen die beperkt wordt tot maximaal 18 maanden basis- en variabele remuneratie. Het contract dient ook te vermelden wanneer dergelijke hogere vertrekvergoeding kan worden toegekend. Bovendien moet men in het contract bepalen dat het totaal van de vertrekvergoedingen noch de variabele remuneratie in aanmerking neemt, noch 12 maanden basisremuneratie mag overschrijden, wanneer de betrokken persoon niet aan de prestatiecriteria heeft voldaan waarnaar in het contract wordt verwezen. Deze bepaling is in lijn met nationale en internationale bezorgdheden om de bezoldiging voor niet prestatie te voorkomen. 207. De raad van bestuur dient dergelijke hogere vertrekvergoeding ook te verantwoorden in het remuneratieverslag. De Code bepaalt ook nog een richtlijn voor de berekening van de basisen variabele remuneratie en een richtlijn met voorbeelden wanneer een hogere vertrekvergoeding kan worden betaald. Indien de onderneming er echter voor kiest om de 18 maanden te overschrijden, dient zij te erkennen dat ze bepaling 7.18 van de Code niet naleeft en bovendien een uitleg te geven waarom ze deze bepaling niet naleeft. 208. De
Commissie
is
zich
bewust van het publiek debat over
de
buitensporige
vertrekvergoedingen. Ze erkent dat wetgevende pogingen om de vertrekvergoedingen voor de uitvoerende managers van Belgische beursgenoteerde vennootschappen te beperken serieuze vragen kunnen oproepen, maar heeft het toch nodig geacht om de ondernemingen en de uitvoerende managers aan te moedigen zichzelf vrijwillig te beperken. 209. Het ontwerp van de Code van 2009 bepaalde dat vertrekvergoedingen niet hoger mochten zijn dan 18 maanden basis- en variabele remuneratie. Veel ondervraagden waren tegen deze bepaling, aangezien de meesten geen expliciete limiet wilden op de vertrekvergoedingen.
82
Door de financiële crisis en het groeiende publiek debat over dit probleem heeft de Commissie echter beslist om verder te gaan dan haar initiële voorstel. 210. Zoals in sommige andere landen, laat de nieuwe bepaling ondernemingen toe om de vertrekvergoedingen in bepaalde gevallen te veranderen. De Commissie vindt het noodzakelijk om ondernemingen en kandidaat-managers toe te laten om in het contract van aanstelling te specificeren wanneer hogere vertrekvergoedingen kunnen toegekend worden. Dit zou bijvoorbeeld het geval kunnen zijn indien beide partijen de kandidaat-manager willen beschermen tegen het risico ontslaan te worden na een verandering van controle of een fusie. Het is ook belangrijk om rekening te kunnen houden met de ervaring of de jaren dienst van een kandidaat. 211. Er is onderzoek gebeurd naar de mate van naleving van de Corporate Governance Code van 2004. Deze Code vereiste ook de publicatie van een Corporate Governance Charter op de website van de onderneming en een Verklaring inzake Corporate Governance in de jaarrekening van de onderneming en paste ook het ‘comply or explain’ principe toe. Het onderzoek toont aan dat ongeveer 75% van de onderzochte beursgenoteerde vennootschappen een Corporate Governance Charter hebben gepubliceerd. Bijna 85% van de ondernemingen publiceren ook een Verklaring inzake Corporate Governance in hun jaarrekening, waarin ofwel de Code wordt toegepast ofwel een uitleg wordt gegeven voor de afwijkingen van de Code. De meeste ondernemingen hebben ook een remuneratiecomité opgericht. 212. De aanbevelingen betreffende de publicatie van het remuneratiebeleid van de onderneming worden gerespecteerd door meer dan 95% van de ondernemingen die de Code toepassen. In 70% van de gevallen werd bovendien de individuele remuneratie van de bestuurders gepubliceerd. De aanbevelingen van de Code van 2004 inzake de publicatie van de individuele remuneratie van de CEO’s werden echter slechts toegepast door 60% van de ondernemingen, terwijl bijna 30% de aanbevelingen niet naleefde maar verklaarde waarom ze dat niet deden. Twee op drie ondernemingen die de aanbevelingen naleefden maakten een duidelijk onderscheid tussen het basissalaris en de variabele remuneratie en andere componenten. Meer dan de helft van de ondernemingen publiceert informatie over de aandelen, aandelenopties, enzovoort die verstrekt werden aan de leden van het uitvoerend management. 213. Over het algemeen toont het onderzoek aan dat door bijna de helft van de onderzochte ondernemingen,
de
beëindigingsvergoedingen
aanbevelingen van
het
betreffende
uitvoerend
de
management,
aanwervingsde
informatie
en over
83
aandelenopties, het onderscheid tussen de types remuneratie, niet nageleefd werden en dit zonder enige uitleg.47
2.3 De Wet van 6 april 2010 tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod in de bank- en financiële sector. 214. Deze wet heeft tot doel enerzijds het deugdelijk bestuur bij genoteerde en bepaalde overheidsbedrijven te versterken en anderzijds de regeling inzake het beroepsverbod in de bank- en financiële sector te hervormen. De analyse van deze wet wordt beperkt tot de versterking van het deugdelijk bestuur bij genoteerde vennootschappen, waarbij voornamelijk toegespitst wordt op de bepalingen inzake de bezoldiging van de ondernemingsleiding. 215. Deze wet verplicht de genoteerde vennootschappen eerst en vooral om een jaarlijkse verklaring inzake deugdelijk bestuur op te maken als specifiek en duidelijk herkenbaar onderdeel van het jaarverslag. De ondernemingen dienen in deze verklaring aan te duiden welke code van deugdelijk bestuur zij hanteren, van welke bepalingen uit deze code zij afwijken en wat de redenen hiervoor zijn. Een koninklijk besluit kan bovendien één code opleggen als de te hanteren code. 216. Daarenboven voert deze wet de verplichting in om een remuneratieverslag op te nemen in deze verklaring inzake deugdelijk bestuur. Dit remuneratieverslag dient een aantal zeer concrete gegevens te bevatten die transparantie moeten creëren in het bezoldigingsbeleid van de onderneming en de bezoldigingen van de bestuursorganen. Het verslag zal een toelichting moeten geven over de procedure die gevolgd wordt bij het bepalen van het remuneratiebeleid en bij het bepalen van de remuneratie van de individuele bestuurders, leden van het directiecomité, andere leiders en personen belast met het dagelijks bestuur van De Corporate Governance Code van 2009 van de Belgische Commissie Corporate Governance; De belangrijkste veranderingen van de Corporate Governance Code van 2009: “The 2009 Code: Main changes” van de Belgische Commissie Corporate Governance, http://www.corporategovernancecommittee.be/library/documents/CODE2009_MAINCHANGES.pdf; C. VAN DER ELST en L. VAN DEN STEEN, “Answers to questionnaire sent out to experts in Belgium: Director’s Remuneration in Listed Companies: Belgium, http://www.ecgi.org/remuneration/questionnaire/belgium.pdf. 47
84
de vennootschap. Bovendien dient het remuneratieverslag een verklaring te bevatten over het gehanteerde remuneratiebeleid die ten minste de volgende gegevens bevat: de principes waarop de remuneratie gebaseerd is, met aanduiding van de relatie tussen remuneratie en prestaties, het relatieve belang van de verschillende componenten van de vergoeding, de kenmerken van prestatiepremies in aandelen, opties of andere rechten om aandelen te verwerven en informatie over het remuneratiebeleid voor de komende twee boekjaren. 217. Het remuneratieverslag dient bovendien ook de volgende informatie te bevatten: op individuele basis het bedrag van de remuneratie en andere voordelen die aan de nietuitvoerende bestuurders werden toegekend; indien bepaalde leden van het directiecomité, bepaalde andere leiders of bepaalde personen belast met het dagelijks bestuur van de vennootschap ook lid zijn van de raad van bestuur informatie over het bedrag van de remuneratie dat zij in die hoedanigheid ontvangen; bij vergoedingen gebaseerd op prestaties de criteria voor de evaluatie van de prestaties ten opzichte van de doelstellingen, de aanduiding van de evaluatieperiode en de beschrijving van de methoden die toegepast worden om na te gaan of aan deze prestatiecriteria is voldaan. 218. Voor de CEO wordt de bekendmaking van het individueel beloningspakket opgelegd omdat deze persoon de eindverantwoordelijke voor het management en het uithangbord van de onderneming is. Deze informatie moet verstrekt worden met een splitsing tussen: het basissalaris, de variabele remuneratie met aanduiding van de vorm waarin deze werd betaald, het pensioen en de overige componenten van de remuneratie, zoals de kosten of waarde van verzekeringen en andere voordelen in natura. Voor de overige uitvoerende bestuurders, leden van het directiecomité, andere leiders en dagelijks bestuurders volstaat een gezamenlijke bekendmaking met dezelfde splitsing tussen de verschillende vormen van bezoldiging. Het doel van deze laatste bepaling is om de aandeelhouders inzicht te geven in de kost van het bestuur en management van de onderneming. 219. Het remuneratieverslag dient eveneens op individuele basis het aantal en de voornaamste kenmerken van de aandelen, aandelenopties of andere rechten om aandelen te verwerven, die toegekend, uitgeoefend of vervallen zijn, te vermelden. Eveneens omtrent de vertrekvergoedingen dient er op individuele basis informatie verschaft te worden. Bovendien dient men bij een vertrek informatie te verstrekken over de verantwoording en de beslissing van de raad van bestuur - op voorstel van het remuneratiecomité - of de betrokkenen in aanmerking komen voor de vertrekvergoeding en wat de berekeningsbasis hiervoor is. Tot slot vermeldt het remuneratieverslag ook of er ten gunste van de vennootschap voorzien is in
85
een terugvorderingsrecht van de variabele remuneratie die wordt toegekend op basis van onjuiste financiële gegevens. 220. Dit remuneratieverslag wordt voorbereid door een remuneratiecomité dat verplicht wordt opgericht binnen de raad van bestuur. De wet bevat concrete bepalingen met betrekking tot de samenstelling en werking van dit remuneratiecomité. Het remuneratiecomité komt tenminste tweemaal per jaar samen, beschikt over de nodige deskundigheid op het gebied van remuneratie en is samengesteld uit niet-uitvoerende leden van de raad van bestuur. De meerderheid van de leden moet onafhankelijk zijn in de zin van artikel 526ter W. Venn. aangezien over de bezoldiging belangenconflicten kunnen ontstaan. Onlangs nog hebben de regering en het parlement het begrip ‘onafhankelijk bestuurder’ een meer uitgesproken invulling gegeven via de Wet van 17 december 2008 tot oprichting van een auditcomité in de genoteerde vennootschappen, zoals reeds eerder werd aangestipt. De wet bepaalt bovendien dat het remuneratieverslag voortaan door de algemene vergadering apart dient goedgekeurd te worden. Zo kunnen de aandeelhouders het remuneratiebeleid van de vennootschap goedof afkeuren. 221. De wet zorgt ook voor een omkadering van de bezoldiging van de uitvoerende bestuurders, enerzijds inzake de vertrekvergoedingen en anderzijds inzake de spreiding in de tijd van de variabele remuneratie. Zo worden de criteria die de toekenning van een vergoeding aan een uitvoerend bestuurder variabel maken uitdrukkelijk opgenomen in de contractuele of andere bepalingen die de betrokken rechtsverhouding beheersen. De uitbetaling van deze variabele remuneratie kan enkel gebeuren indien de criteria over de aangeduide periode werden bereikt. De toekenning van variabele remuneratie dient gebaseerd te zijn op vooraf vastgestelde en objectief meetbare prestatiecriteria en voortaan kan slechts de helft van het variabel gedeelte van de verloning betrekking hebben op prestaties van het betrokken jaar. Minstens een kwart moet betrekking hebben op prestaties gedurende minstens drie jaar en minstens een ander kwart op prestaties gedurende twee jaar. Deze spreiding in de tijd geldt enkel indien het variabele gedeelte van het loon meer dan een vierde van het totale jaarloon betreft. Ook voor aandelengerelateerde beloning wordt de lange termijnfocus versterkt. Aandelen en aandelenopties kunnen slechts definitief worden verworven of uitgeoefend ten minste drie jaar na de toekenning ervan. 222. Het remuneratieverslag dient eveneens meer duidelijkheid te verschaffen over de vertrekvergoedingen van de hogere directieleden. De wet beperkt die vergoedingen om op die manier excessen te voorkomen. De wet bepaalt dat de vertrekvergoedingen van de
86
uitvoerende bestuurders, de leden van het directiecomité en de directeuren in beginsel beperkt zijn tot 12 of 18 maanden (vaste en variabele) bezoldiging. De wet volgt de filosofie van de Corporate Governance Code van 2009 die aanbeveelt dat de vertrekvergoedingen tot 12 maanden worden beperkt (of 18 maanden in uitzonderlijke gevallen). Indien de raad van bestuur aan die hogere directieleden toch een hogere vertrekvergoeding wil toekennen is daarvoor de voorafgaande toestemming van de algemene vergadering vereist. Voorts kunnen de ondernemingsraden ten behoeve van de aandeelhouders geraadpleegd worden en een advies uitbrengen indien om een dergelijke afwijking van de norm wordt verzocht. Zo kunnen de aandeelhouders beslissingen nemen met kennis van de verschillende standpunten. Het gaat telkens om maximumbedragen waardoor het de onderneming vrijstaat om met de betrokkene bepalingen overeen te komen die een lagere bezoldiging inhouden. De vertrekvergoeding omvat verschillende facetten zoals de ontslagvergoeding maar eventueel ook een concurrentiebeding, enzovoort. Bovendien geldt de regeling ook onafhankelijk van het statuut volgens hetwelk de betrokkene zijn mandaat uitoefent (werknemer, zelfstandige, managementvennootschap, enzovoort). Deze regeling komt overeen met deze uit de Corporate Governance Code van 2009, maar is nu dus wettelijk verankerd. De regels gelden enkel voor nieuwe overeenkomsten. Er wordt een verschil gemaakt tussen de bestuurders die de onderneming verlaten omdat zij niet aan de verwachtingen voldoen en de anderen. Zo bepaalt de wet dat de bestuurder, die de gestelde doelen niet heeft bereikt, geen recht heeft op het variabele deel van de vertrekvergoeding. De wet zit op die manier op dezelfde lijn als de Europese Aanbeveling van 30 april 2009 die er eveneens toe strekt het falen niet te belonen.48
Wet van 6 april 2010 tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod in de bank- en financiële sector, BS 23 april 2010, 22.709-22.719; Memorie van toelichting van het wetsontwerp tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod in de banken financiële sector, Parl.St. Kamer 2009-10, nr. 2336/001; Verslag namens de commissie belast met de problemen inzake handels- en economisch recht uitgebracht door de heren Olivier Hamal en Luc Van Biesen, Parl.St. Kamer 2009-10, nr. 2336/005; Verslag namens de commissie voor de financiën en voor de economische aangelegenheden uitgebracht door de heren Duchatelet en Vandenberghe, Parl.St. Senaat 2009-2010, nr. 4-1659/3. 48
87
2.4 Kritieken op de Wet van 6 april 2010. 223. Een eerste kritiek kan men uiten op het begrip ‘uitvoerend bestuurder’ waarnaar de wet op diverse plaatsen verwijst. Zo bepaalt artikel 7 dat het remuneratiecomité samengesteld is uit niet-uitvoerende leden van de raad van bestuur, waarbij dezelfde bepaling preciseert wie onder meer als uitvoerend bestuurder dient beschouwd te worden. Artikel 13 legt op haar beurt beperkingen op aan de beëindigingsvergoeding van een ‘uitvoerend bestuurder’ waarbij het ontworpen artikel 520bis §2 Venn. W. opsomt wie onder meer als uitvoerend bestuurder dient beschouwd te worden. Volgens de Raad van State roepen deze bepalingen verscheidene vragen op. Eerst en vooral lijkt het erop dat de in beide bepalingen gehanteerde opsommingen enkel rekening houden met een dualistische structuur van het bestuur (via oprichting van een directiecomité binnen de raad van bestuur). De vraag stelt zich of een interne taakverdeling tussen bestuurders in de zin van artikel 522 §1 tweede lid W. Venn. zonder de oprichting van een directiecomité, niet tot gevolg heeft dat dergelijke bestuurders ook als ‘uitvoerend bestuurder’ moeten beschouwd worden. Bovendien bemerkt de Raad van State dat het gebruik van eenzelfde juridische notie in verschillende betekenissen in één enkele wet de rechtszekerheid ondermijnt. Waar het ontworpen artikel 526quater W. Venn. als uitvoerend bestuurder onder meer beschouwt de bestuurders die lid zijn van het directiecomité of aan wie het dagelijks bestuur is toevertrouwd, voegt het ontworpen artikel 520bis W. Venn. hier een bijkomende categorie aan toe, met name elke bestuurder ‘die, anders dan in de enkele hoedanigheid van bestuurder of lid van een comité bedoeld in artikel 522 §1 derde lid W. Venn., professioneel actief is binnen de genoteerde vennootschap of een dochtervennootschap van deze genoteerde vennootschap, welke ook de aard is van de professionele relatie waaronder de betrokkene het geheel of een onderdeel van zijn activiteiten uitoefent’. Door altijd opnieuw de notie ‘uitvoerend bestuurder’ te omschrijven aan de hand van een niet-limitatieve opsomming, zoals blijkt uit het gebruik van de woorden ‘onder meer’, kan tot slot onduidelijkheid ontstaan over de juiste kring van personen die als uitvoerend of niet-uitvoerend bestuurder kunnen beschouwd worden. De Raad van State acht het omwille van de rechtszekerheid raadzaam om één enkele begripsinhoud te geven aan de notie ‘uitvoerend bestuurder’ voor de toepassing van de verschillende hiervoor aangehaalde bepalingen van het Wetboek van Vennootschappen en hierbij ofwel gebruik te maken van een exhaustieve opsomming hetzij een generieke wettelijke omschrijving, gebeurlijk aangevuld met een exemplatieve opsomming.
88
224. Als tweede kritiek kan men zich de vraag stellen waarom men de bekendmaking van de individuele verloning van bestuurders, directeurs en ander leidinggevend personeel niet heeft opgelegd. Met betrekking tot de bekendmaking van het bedrag van de remuneratie van uitvoerende bestuurders voert het ontworpen artikel 96 §3 W. Venn. (artikel 3 van de wet) immers een onderscheid in tussen de voorzitter van het directiecomité of de personen belast met het dagelijks bestuur enerzijds en de overige uitvoerende bestuurders anderzijds. Terwijl voor eerstgenoemden de bekendmaking op individuele basis gebeurt, kan voor laatstgenoemden volstaan worden met de bekendmaking op globale basis. Volgens de regering is de verantwoording voor het verschil in behandeling het feit dat dit onderscheid reeds gemaakt wordt in de Belgische Corporate Governance Code en dus reeds aanvaard werd door het bedrijfsleven. De voorzitter van het directiecomité of de persoon belast met het dagelijks bestuur is het gezicht van de onderneming en is de eindverantwoordelijke voor alle beslissingen van het directiecomité of het dagelijks bestuur. Vandaar dat het belangrijk is voor de aandeelhouders om zijn/haar precieze verloning te kennen. Voor wat de andere leden betreft, volstaat de gezamenlijke mededeling zodat de aandeelhouders kennis krijgen van de totale kost van het management en de verschillende onderdelen ervan. Deze leden hebben immers niet dezelfde beslissingsbevoegdheid of representatieve functie als de voorzitter van het directiecomité of het dagelijks bestuur. De Raad van State stelt vast dat de Belgische Corporate Governance Code 2009 voorziet in de ‘individuele of globale’ bekendmaking van de remuneratie van de leden van het directiecomité. Ook de Aanbeveling van de Europese Commissie van 14 december 2004 ter bevordering van de toepassing van een passende regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen stelt de individuele bekendmaking van de totale beloning en andere vergoedingen van bestuurders voorop. De vraag rijst dus of het in de Wet van 6 april 2010 doorgevoerde onderscheid in behandeling voldoende verantwoord is. 225. Een andere kritiek is dat de wet niet verduidelijkt welke rechtsgevolgen verbonden zijn aan het feit dat een genoteerde vennootschap in haar jaarverslag bekendmaakt dat ze (bepaalde delen van) een gedragscode inzake deugdelijk bestuur toepast en meer bepaald of dit tot gevolg heeft dat de betrokken gedragsnormen de vennootschap binden en als dusdanig door derden kunnen worden ingeroepen of afgedwongen. De juridische aard van de Code voor deugdelijk bestuur dient met andere woorden duidelijk bepaald te worden. Is deze Code van statutaire aard en bijgevolg van dwingend recht voor de toepassing van het aansprakelijkheidsregime voor de bestuurders?
89
226. Het is bovendien ook jammer dat men in de wet geen andere kwantificeerbare doch nietfinanciële criteria, zoals de evolutie van de klantentevredenheid, personeelstevredenheid, milieu-impact, enzovoort terugvindt op basis waarvan de bonus van een CEO of ander lid van de leiding van de onderneming wordt beoordeeld. 227. In verband met de ‘gouden parachute’ zou het expliciet in de wettekst moeten opgenomen worden dat dit om een vast jaarsalaris gaat. Indien ook het variabele gedeelte hieraan wordt toegevoegd, dan wordt het feit of de betrokkene een grote ‘gouden parachute’ krijgt of niet afhankelijk van de momentopname overeenkomstig met het ogenblik (en het resultaat dat hij dan heeft bereikt) waarop die persoon het bedrijf verlaat. 228. Bovendien wordt er geen onderscheid gemaakt wat het variabele loon betreft tussen bestuurders en onafhankelijke bestuurders. In welke mate is een onafhankelijke bestuurder daadwerkelijk onafhankelijk indien hij ook voor een deel variabel vergoed wordt. 229. De wet bevat eveneens geen specifieke bepaling die bepaalt dat iedereen die belast is met de leiding van de vennootschap onder de nieuwe regeling valt ongeacht zijn statuut (werknemer of dienstverlener). 230. De ondernemingsraad zou bovendien over meer moeten adviseren dan enkel over de afwijkingen van de Code in verband met de afscheidsvergoedingen. 231. Het variabele verloningsgedeelte en de toekenningscriteria zouden eveneens expliciet in de wet moeten opgenomen worden. 232. Wat betreft het tijdsverloop om het variabel en/of de afscheidsvergoeding vast te stellen, is drie jaar niet voldoende om op een correcte wijze de kwaliteit van het beheer en de geleverde prestaties, te kunnen beoordelen. Dit zou minimum vijf jaar moeten zijn.49
Wet van 6 april 2010 tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod in de bank- en financiële sector, BS 23 april 2010, 22.709-22.719; Memorie van toelichting van het wetsontwerp tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod in de banken financiële sector, Parl.St. Kamer 2009-10, nr. 2336/001; Verslag namens de commissie belast met de problemen inzake handels- en economisch recht uitgebracht door de heren Olivier Hamal en Luc Van Biesen, Parl.St. Kamer 2009-10, nr. 2336/005; Verslag namens de commissie voor de financiën en voor de economische aangelegenheden uitgebracht door de heren Duchatelet en Vandenberghe, Parl.St. Senaat 2009-2010, nr. 4-1659/3. 49
90
Besluit De meerderheid van de rechtsleer is van mening dat de bezoldiging van de ondernemingsleiding kan bijdragen tot het oplossen van het ‘agency conflict’ binnen de onderneming. Goed ontworpen bezoldigingspakketten zorgen er immers voor dat de ondernemingsleiding het bedrijf zal besturen in het belang van de aandeelhouders en de onderneming an sich. Wereldwijde schandalen in ondernemingen hebben echter de verscheidene tekortkomingen van de bezoldiging van de ondernemingsleiding aan het licht gebracht. Hierdoor kan men besluiten dat de raad van bestuur bij het vaststellen van de remuneratie niet evenwichtig kan onderhandelen met de leiding van de onderneming. De bedrijfsleiding oefent immers zelf al te vaak een grote invloed uit op het vaststellen van het remuneratiebeleid en schakelt bovendien soms remuneratieconsultanten in om haar excessieve vergoedingen te camoufleren of te legitimeren. Door deze vaststelling heeft de corporate governance gezocht naar mogelijke oplossingen, waaronder rapportering van de bezoldiging, om de belangenconflicten die aanwezig zijn bij het vaststellen van deze bezoldiging te verminderen. Onder invloed van de Europese aanbevelingen is deze rapportering de laatste jaren dan ook verplicht geworden in verscheidene landen waaronder sinds kort ook in België. Indien de aandeelhouders geïnformeerd worden over de bezoldiging van de ondernemingsleiding, zijn ze immers opnieuw in staat om tegen misbruiken en excessen op te komen. Men mag er zeker van zijn dat verplichte rapportering kan bijdragen tot een betere controle van het publiek en de aandeelhouders op de bezoldiging en hierdoor ook op het goed bestuur van de onderneming. Echter, om dergelijke verbetering te bereiken dient de ‘best practice’ code of wetgeving die de rapportering vereist goed op punt te staan. Indien men de regelgeving in België bekijkt, kan men vaststellen dat, door de wettelijke verankering van de principes van de aanbevelingen van de Europese Commissie die men reeds kon terugvinden in de Corporate Governance Code van 2009, de rapportering van het bezoldigingsbeleid en de bezoldigingspakketten nu een verplichting geworden is voor beursgenoteerde ondernemingen. Deze verplichte rapportering dient echter sterk genuanceerd te worden aangezien de wet nog voor een groot deel steunt op de Corporate Governance Code van 2009, waardoor er nog veel ruimte is voor zelfregulering. Bovendien blijft de wet vrij vaag, waardoor veel vergoedingen nog altijd zullen ontsnappen aan rapportering. Aangezien er bijvoorbeeld geen duidelijke bepaling is die vaststelt wie juist onder de regeling van de wet valt, kan de bezoldiging van bepaalde leidinggevende figuren
91
nog altijd niet gerapporteerd worden. Het feit dat de bezoldiging van de uitvoerende bestuurders niet individueel dient gerapporteerd te worden zorgt er voor dat er nog altijd ruimte is om deze bezoldigingen te camoufleren. Volgens voorstanders van de wet is haar grote voordeel de flexibiliteit die ze biedt. Indien dit zo is zie ik geen reden waarom de wettelijke verankering er gekomen is, aangezien de Corporate Governance Code van 2009 dezelfde flexibiliteit biedt en de meeste bedrijven deze Code ook daadwerkelijk naleven. Op dit moment is het echter te vroeg om te concluderen wat de Wet van 6 april 2010 effectief zal bereiken op het vlak van daadwerkelijke en adequate rapportering. Zelfs al zou deze wetgeving omtrent de rapportering van de bezoldiging van de ondernemingsleiding goed op punt staan, dan nog kan deze rapportering alleen niet de tekortkomingen inzake de bezoldiging oplossen. Ook de samenstelling, toezichthoudende rol en onafhankelijkheid van de raad van bestuur zijn van primordiaal belang. Zo is het volgens ondenkbaar dat in grote beursgenoteerde bedrijven de CEO ook voorzitter van de raad van bestuur is. Rapportering van de bezoldiging zonder ook de corporate governance zelf van de onderneming te verbeteren kan er immers voor zorgen dat de bezoldiging zal stijgen aangezien ondernemingen zich voor het vaststellen van de bezoldiging spiegelen aan andere ondernemingen. Daarom is het belangrijk om niet alleen de bezoldiging te rapporteren, maar om ook het deugdelijk bestuur van de ondernemingen te verbeteren.
92
Bibliografie Wetgeving - Aanbeveling 2004/913/EG van de Commissie van 14 december 2004 ter bevordering van de toepassing van een passende regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen. - Aanbeveling 2005/162/EG van de Commissie van 15 februari 2005 betreffende de taak van niet bij het dagelijks bestuur betrokken bestuurders of commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen en betreffende de comités van de raad van bestuur of de raad van commissarissen. - Aanbeveling 2009/385/EG van de Commissie van 30 april 2009 ter aanvulling van Aanbeveling 2005/162/EG en Aanbeveling 2004/913/EG wat betreft de regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen. - Wet van 6 april 2010 tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod in de bank- en financiële sector, BS 23 april 2010, 22.709-22.719. - Memorie van toelichting van het wetsontwerp tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod in de bank- en financiële sector, Parl.St. Kamer 2009-10, nr. 2336/001. - Verslag namens de commissie belast met de problemen inzake handels- en economisch recht uitgebracht door de heren Olivier Hamal en Luc Van Biesen, Parl.St. Kamer 2009-10, nr. 2336/005.
93
- Verslag namens de commissie voor de financiën en voor de economische aangelegenheden uitgebracht door de heren Duchatelet en Vandenberghe, Parl.St. Senaat 2009-2010, nr. 41659/3. - De Corporate Governance Code van 2009 van de Belgische Commissie Corporate Governance. - De belangrijkste veranderingen van de Corporate Governance Code van 2009: “The 2009 Code:
Main
changes”
van
de
Belgische
Commissie
Corporate
Governance,
http://www.corporategovernancecommittee.be/library/documents/CODE2009_MAINCHAN GES.pdf.
Rechtsleer - BAETEN, X., “De vergoeding van managers”, in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN (eds.), Vademecum van de bestuurder, Mechelen, Kluwer, 2007, 339 p. - BAHAR, R., “Executive Compensation: Is disclosure Enough?”, Working Paper Series 2005, 163. - BEBCHUK, A. en FRIED, J., “Pay without performance: overview of the issues”, Journal of Applies Corporate Finance 2005, Volume 17, Number 4, 8-23. - BEBCHUK, L. en FRIED, J., “Executive Compensation as an agency problem”, Financial Economics 2003, 1-25. - BEBCHUK, L. en FRIED, J., Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Cambridge, Massachusetts, and Londen, Harvard University Press, 2004, 278 p. - BEBCHUK, L., FRIED, J. en WALKER, D., “Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation”, The University of Chicago Law Review, Vol. 69 (2002), 751-846.
94
- BOGLE, J. , “The executive Compensation System is Broken”, Journal of Corporation Law 2005, 1-10. - BYTTEBIER, K., PIU, P. en ROELAND, S., “Corporate governance: eigendom, bestuur en controle van vennootschappen”, Antwerpen, Maklu, 2003, 307 p. - DORFF, M., “Does One Hand Wash the Other? Testing the Managerial Power and Optimal Contracting Hypotheses of Executive Compensation”, Working Paper Series 2004, 1-71. - FERRARINI, G. en MOLONEY, N., “Executive Remuneration in the EU: The context for Reform”, ECGI Law working Paper 2005, 1-31. - FERRARINI, G., MOLONEY, M. en VESPRO, C., “Governance Matters: Convergence in Law and Practice Across the EU Executive Pay Faultline”, The Journal of Corporate Law Studies 2004, 158. - FERRARINI, G., MOLONEY, N. en VESPRO, C., “Executive Remuneration in the EU: Comparative Law and Practice”, ECGI Law Working Paper 2003, 1-67. - HILL, J., “Timing corporate disclosures to maximize performance-based remuneration: a case of misaligned incentives?”, Wake Forest Law Review 2000, 83-122. - HOPT, K., “European Company Law and Corporate Governance: Where Does the Action Plan of the European Commission Lead?”, ECGI Working Paper Series in Law 2005, 1-25. - HUYSENTRUYT, J., “Bezoldiging van bestuurders” in BELEXA ADVOCATEN, SD WORX en TIBERGHIEN (eds.), Het bestuur van een NV: Vennootschapsrechtelijke, sociale en fiscale aspecten: een Leidraad voor de praktijk, Brussel, UGA, 2005, 473 p. - JENSEN, M. C. en MURPHY, K. J., “CEO incentives – It’s not how much you pay, but how”, Harvard Business Review, May-June 1990 No. 3, 138-153.
95
- JENSEN, M. C. en MURPHY, K. J., “Remuneration: where we’ve been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them”, ECGI Working Paper Series in Finance July 2004, 1-105. - LEVITT, A. , “Corporate Culture and the Problem of Executive Compensation”, Journal of Corporation Law 2005, 1-9. - MURPHY, K. J. en SANDINO, T., “Executive pay and 'independent' compensation consultants”, November 22, 2009, Marshall School of Business Working Paper No. FBE 10-09, available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1148991. -
MURPHY,
K.
J.,
“Executive
compensation”,
April
1998,
available
at
SSRN:
http://ssrn.com/abstract=163914 or doi:10.2139/ssrn.163914. - SYKES, A., “Overcoming Poor Value Executive Remuneration: resolving the manifest conflicts of interest”, Corporate Governance 2002, 256-260. - TILLEMAN, B., Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die keure, 2005, 806 p. - VAN DEN BERGHE, L. en DE RIDDER, L., “Het ontsluieren van de legendes inzake corporate governance”, Ledeberg, Het instituut voor bestuurders, n.d., 257 p. - VAN DER ELST, C. en VAN DEN STEEN, L., “Answers to questionnaire sent out to experts in Belgium:
Director’s
Remuneration
in
Listed
Companies:
Belgium,
http://www.ecgi.org/remuneration/questionnaire/belgium.pdf. - ZANARDO, A., “Does the Application by Member States of the Commission Recommendations on Corporate Governance Issues Depend on the Diversity of Ownership Structures and Corporate Governance Systems?”, Legal Studies Research Paper Series 2008, 137.
96
