Faculteit Rechtsgeleerdheid. Universiteit Gent. Academiejaar Vormen en juridische behandeling

Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2009-2010

EMPTY VOTING Vormen en juridische behandeling

Masterproef van de opleiding „Master in de Rechten‟

Ingediend door

Jens Benoot ( studentennummer: 20054104 ) ( major: Sociaal en Economisch Recht )

Promotor: Prof. Dr. Hans De Wulf Commissaris: Eveline Hellebuyck

Dankwoord

Tijdens een seminarie werd mij ooit verteld dat je slechts vooruitgang kan maken in het leven door uit je “comfort zone” te stappen en een uitdaging aan te gaan. Welnu, het schrijven van deze masterproef was de grootste uitdaging waarmee ik tot op heden geconfronteerd werd. Een uitdaging die van mij een completere student en mens maakte. Het schrijven van een masterproef verscherpt immers bepaalde vaardigheden die gedurende de voorgaande jaren van de rechtenopleiding in mindere mate aan bod kwamen, zijnde het zelfstandig onderzoeken van een bepaalde problematiek en het vormen van een kritische, gefundeerde mening hieromtrent. Dat zelfstandig onderzoek een vereiste was, neemt niet weg dat ik er bij het schrijven alleen voor stond. Integendeel, deze masterproef was er nooit gekomen zonder de steun van de volgende personen, die ik bijgevolg zeer dankbaar ben: Prof. Dr. Hans De Wulf, om mij de kans te geven mijn masterproef te schrijven over een vennootschapsrechtelijk fenomeen dat in de Belgische rechtsleer nog relatief onontgonnen gebied is; Mevrouw Eveline Hellebuyck, voor het nalezen van mijn voorlopige werkstukken en om mij te voorzien van de nodige feedback; Mijn vriendin Angelina, om mij steeds te doen geloven in mezelf en er altijd voor mij te zijn; Mijn ouders, voor de onvoorwaardelijke steun en het vertrouwen in mijn kunnen, niet alleen tijdens het schrijven van mijn thesis maar gedurende mijn hele rechtenopleiding.

INHOUDSTAFEL

INHOUDSTAFEL ....................................................................................................................................... I INLEIDING ............................................................................................................................................... 1 Hoofdstuk 1: EMPTY VOTING, HIDDEN OWNERSHIP EN VOTE BUYING: ALGEMENE CONCEPTEN ......... 3 1.

Basisbegrippen ........................................................................................................................... 4

2.

Vote buying of stemmenkoop .................................................................................................... 6 A.

CORE VOTE BUYING: POLITIEK ................................................................................................ 6

B.

CORPORATE VOTE BUYING ..................................................................................................... 7

3.

1)

Eerste rechtspraak betreffende corporate vote buying: Schreiber v. Carney ..................... 8

2)

Verdere rechtspraak: IXC en Hewlett v. Hewlett Packard................................................... 9

3)

Argumenten tegen corporate vote buying ....................................................................... 10

4)

New vote buying ............................................................................................................... 11

Empty voting ............................................................................................................................ 12 A.

ARGUMENTEN CONTRA........................................................................................................ 13 1)

Voting incentives .............................................................................................................. 13

2)

Entrenchment ................................................................................................................... 14

3)

Transparantie aandeelhoudersstructuur .......................................................................... 15

B.

4.

ARGUMENTEN PRO .............................................................................................................. 16 1)

Aggregatie van informatie ................................................................................................ 16

2)

Omzeilen inefficiënte verdedigende strategieën .............................................................. 17

3)

Gunstig beïnvloeden van bestuur in slecht presterende vennootschappen ..................... 17

Hidden ( morphable ) ownership .............................................................................................. 18 A.

TRANSPARANTIEWETGEVING VERMIJDEN ........................................................................... 18 1)

5.

Belgische Transparantiewetgeving? ................................................................................. 21

B.

OVERNAMEWETGEVING VERMIJDEN ................................................................................... 23

C.

AANDELEN GOEDKOPER VERWERVEN.................................................................................. 24 Conclusie .................................................................................................................................. 24

Hoofdstuk 2: EMPTY VOTING: VERSCHIJNINGSVORMEN ..................................................................... 26 1.

Empty voting door middel van “Record date capture” ............................................................. 26 I

A.

ALGEMEEN ........................................................................................................................... 26

B.

GEHANTEERDE TRANSACTIES BIJ RECORD DATE CAPTURE................................................... 27 1)

Aandelenlening ................................................................................................................. 27 a)

Waarom aandelen lenen?............................................................................................. 28

b)

Belgisch recht ............................................................................................................... 30 i)

Geen lex specialis. ..................................................................................................... 30

ii)

Burgerrechtelijke aspecten: verbruiklening of bruiklening? ..................................... 30

iii) Belang van het onderscheid in het licht van empty voting? ..................................... 31 iv)

Hoe wordt het stemrecht uitgeoefend? ................................................................... 32

c)

Contractuele regelingen en soft law ............................................................................. 32

d)

Naar Europese harmonisering? .................................................................................... 34

2)

Repurchase agreement of REPO ....................................................................................... 35

3)

Aankoop en verkoop van aandelen .................................................................................. 36

C.

RECORD DATE CAPTURE IN BELGISCH RECHT. ...................................................................... 37 1)

Het huidige artikel 536 Wetboek Vennootschappen. ....................................................... 37

2) Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen. ......................................................... 38

2.

3)

Voorontwerp omzetting richtlijn: gewijzigd artikel 536 Wetboek Vennootschappen. ..... 39

4)

Conclusie .......................................................................................................................... 40

Empty voting door middel van “proxy voting” ......................................................................... 41 A.

ALGEMEEN ........................................................................................................................... 41

B.

KAN DIT GEKWALIFICEERD WORDEN ALS EMPTY VOTING? ................................................. 41 1)

Blanco volmacht of instructie stemgedrag? ..................................................................... 41

2)

Stemgedrag op voorhand mededelen? ............................................................................ 42

C.

3.

PROXY VOTING IN HET BELGISCHE RECHT ............................................................................ 42 1)

Artikel 547 e.v. Wetboek Vennootschappen .................................................................... 42

2)

Richtlijn Aandeelhoudersrechten ..................................................................................... 43

3)

Voorstel tot omzetting Richtlijn ........................................................................................ 44

4)

Conclusie .......................................................................................................................... 44

Empty voting door middel van financiële derivaten ................................................................. 45 A.

WAT ZIJN DERIVATEN? ......................................................................................................... 45

B.

WELKE DERIVATEN WORDEN GEBRUIKT VOOR EMPTY VOTING-DOELEINDEN? .................. 46 1)

Equity swap ...................................................................................................................... 46

2)

Put-opties ......................................................................................................................... 49

II

3)

Zero- cost collar ................................................................................................................ 50

4)

Futures en forwards ......................................................................................................... 51

C.

HIDDEN ( MORPHABLE ) OWNERSHIP DOOR MIDDEL VAN EQUITY DERIVATIVES ................ 52

D.

DERIVATEN IN BELGISCH RECHT ........................................................................................... 53

4.

Conclusie .................................................................................................................................. 53

Hoofdstuk 3: EMPTY VOTERS: WIE ZIJN ZE EN WAAROM DOEN ZE HET? ............................................ 55 1.

Aandeelhoudersactivisten ........................................................................................................ 55 A.

ALGEMEEN ........................................................................................................................... 55

B.

TRADITIONELE AANDEELHOUDERSACTIVISTEN .................................................................... 56

C.

HEDGE FUNDS ...................................................................................................................... 57

2.

1)

Positief gebruik van empty voting .................................................................................... 58

2)

Negatief gebruik van empty voting................................................................................... 60

3)

Conclusie .......................................................................................................................... 61

Insiders ..................................................................................................................................... 61 A.

RISICOAVERSIE VERMIJDEN .................................................................................................. 62

B.

ENTRENCHMENT .................................................................................................................. 62

C.

PRIVATE BENEFITS ................................................................................................................ 63

3.

De vennootschap zelf ............................................................................................................... 63

4.

Conclusie .................................................................................................................................. 64

Hoofdstuk 4: EMPTY VOTING: MOGELIJKE OPLOSSINGEN? ................................................................. 65 1.

Oplossingen in transparantiewetgeving ................................................................................... 66 A.

HUIDIGE TRANSPARANTIEWETGEVING IN BELGIË ................................................................ 66 1)

Aandelenlening ................................................................................................................. 66 a)

Artikel 6 Transparantiewet ........................................................................................... 66

b)

Artikel 7 Transparantiewet ........................................................................................... 67

c)

Geen pasklaar antwoord............................................................................................... 68

d)

Conclusie ...................................................................................................................... 68

2)

B.

C.

Equity derivatives ............................................................................................................. 69 a)

Artikel 6 § 7 Transparantiewet ( en bijhorend artikel 6 van het Uitvoeringsbesluit ) ... 69

b)

Artikel 9 § 3, 1° Transparantiewet ................................................................................ 71

MOGELIJKE AANPASSING AAN TRANSPARANTIEWETGEVING? ............................................ 72 1)

Wijziging artikel 6 Uitvoeringsbesluit: uitbreiding naar cash settled derivatives .............. 72

2)

Artikel 9 § 3, 1° Transparantiewet .................................................................................... 73 CONCLUSIE ........................................................................................................................... 74 III

2.

Beperkingen op stemrecht? ..................................................................................................... 75

3.

Misbruik van stemrecht? .......................................................................................................... 76 A.

WANNEER IS ER MISBRUIK VAN STEMRECHT? ..................................................................... 77

B.

SANCTIE? .............................................................................................................................. 78

4.

Leonijns beding? ....................................................................................................................... 79 A.

Financiële derivaten ............................................................................................................. 79

B.

Aandelenlening..................................................................................................................... 80

5.

Fiduciary duties ........................................................................................................................ 80 A.

WAT ZIJN FIDUCIARY DUTIES? .............................................................................................. 81 1)

Duty of care ...................................................................................................................... 82

2)

Duty of loyalty .................................................................................................................. 83

B.

FIDUCIAIRE PLICHTEN IN BELGISCH VENNOOTSCHAPSRECHT? ............................................ 84 1)

Loyauteitsplicht voor bestuurders .................................................................................... 84

2)

Loyauteitsplicht voor (meerderheids)aandeelhouders? ................................................... 85

3) C.

a)

Het stemrecht van de aandeelhouders is een functionele bevoegdheid ...................... 85

b)

Het stemrecht van de aandeelhouders is een prerogatief............................................ 86

c)

Gemengd karakter van het stemrecht .......................................................................... 87 Conclusie .......................................................................................................................... 88

FIDUCIARY DUTIES ALS OPLOSSING VOOR EMPTY VOTING .................................................. 88 1)

Uitbreiding van het begrip “controlerende aandeelhouder” ............................................ 88

2)

Uitbreiding notie “conflicterende belangen”.................................................................... 90

3)

Belgisch recht ................................................................................................................... 92

BESLUIT ................................................................................................................................................ 93 LITERATUURLIJST.................................................................................................................................. 96

IV

Inleiding

INLEIDING Stel: je bent soldaat in het Amerikaanse leger. Welke persoon zou je het liefst het opperbevel zien voeren: Barack Obama, of Osama Bin Laden? Stel: Osama Bin Laden oefent wel degelijk gezag uit over het leger van de VS. Zou je hier als soldaat van op de hoogte willen zijn of niet? De antwoorden op beide vragen, die een hoog boutadegehalte hebben, zijn redelijk vanzelfsprekend. Uiteraard wilt geen enkele Amerikaanse soldaat dat Osama Bin Laden aan het hoofd van het Amerikaanse leger zou staan. Bin Laden heeft er namelijk geen belang bij dat het Amerikaanse leger successen boekt in de strijd tegen Al-Qaida en aanverwante organisaties. Het tegendeel is waar: Bin Laden zou profijt halen uit tegenslagen van de Amerikanen. Ook de tweede vraag is eenvoudig te beantwoorden: uiteraard zou elke Amerikaanse soldaat op de hoogte willen zijn van de invloed die Bin Laden zou hebben op het leger. Deze informatie zal namelijk relevant zijn bij de beslissing of ze al dan niet soldaat willen blijven. Met Bin Laden als opperbevelhebber ziet hun toekomst er immers minder rooskleurig uit. De beschreven situaties zijn vergelijkbaar met de vennootschapsrechtelijke fenomenen “empty voting” en “hidden ownership”, dewelke het onderwerp van deze masterproef uitmaken. De vergelijking is ietwat stilistisch en gaat niet helemaal op, doch geeft wel perfect weer waar de pijnpunten van deze fenomenen liggen. Empty voting kan ertoe leiden dat binnen een beursgenoteerde vennootschap beslissingen genomen worden onder invloed van een aandeelhouder die tegenstrijdige belangen heeft ten opzichte van de overige aandeelhouders. Hidden ownership zorgt er dan weer voor dat stemrecht uitgeoefend wordt zonder dat dit publiek dient te worden gemaakt. Dat deze verschijnselen in de rechtsleer heel wat stof deden opwaaien, hoeft niet te verwonderen. Het is geenszins mijn ambitie de discussie in deze of gene zin te beslechten. De bedoeling van deze masterproef is de problematiek op een duidelijke en gestructureerde manier weer te geven, en een bescheiden poging te ondernemen om tot een oplossing te komen. In hoofdstuk I worden empty voting en hidden ownership geplaatst binnen een ruimer begrippenkader. Er wordt tevens ingegaan op de argumenten pro en contra empty voting. Want, zo zal blijken, empty voting heeft ook positieve aspecten. Hoofdstuk II bevat een diepgaande analyse van de verschillende verschijningsvormen van empty voting. De focus ligt daarbij op “record date capture” en empty voting door gebruik van equity

1

Inleiding

derivatives. Daarnaast wordt telkens nagegaan hoe deze verschijningsvormen zich verhouden tot het Belgische ( vennootschaps- ) recht. Nu reeds kan worden gezegd dat ook het Belgische recht openingen laat voor empty voting-praktijken. Het derde hoofdstuk omvat een overzicht van de verschillende categorieën “empty voters”. Daarbij wordt telkens ook ingegaan op de reden waarom deze partijen beroep doen op dit fenomeen. In hoofdstuk IV worden vervolgens een aantal mogelijke oplossingen onderzocht, die ons in staat zouden moeten stellen empty voting te verhinderen, of althans de negatieve gevolgen ervan te beperken. Daaromtrent kan nu al worden gesteld dat geen enkele maatregel op zichzelf afdoende is. Het zal noodzakelijk blijken de problematiek vanuit verschillende invalshoeken aan te pakken.

2

Hoofdstuk I: Algemene concepten

Hoofdstuk 1: EMPTY VOTING, HIDDEN OWNERSHIP EN VOTE BUYING: ALGEMENE CONCEPTEN

1.

Het grootste wapen van een aandeelhouder in een vennootschap is zijn stem. Deze kan hij

gebruiken om zich te laten gelden in de vennootschap en mee te bepalen over de toekomst van deze laatste. Algemene vennootschapstheorie geeft de voorkeur aan een verdeling van het stemrecht in proportie tot het aandeelhouderschap. 1 Deze voorkeur heeft verschillende redenen. Aandeelhouders zijn de residuele eigenaars van de vennootschap: dit houdt in dat ze recht hebben op hetgeen overblijft van de vennootschap nadat deze ontbonden en vereffend is. Bijgevolg zullen aandeelhouders de nodige drijfveren hebben om de waarde van de vennootschap te maximaliseren. Hoe meer aandelen men heeft, hoe groter deze drijfveren, en des te groter het stemrecht in de algemene vergadering van de vennootschap.

2.

Daarnaast wordt de macht van het management van de vennootschap gelegitimeerd door de

stem van de aandeelhouders. De managers van een vennootschap werken met goederen die hen niet toekomen. Deze goederen zijn eigendom van de vennootschap. De aandeelhouders zorgen ervoor, door middel van hun stemrecht, dat deze managers rechtmatig beslissingen kunnen nemen over hoe de middelen van de vennootschap ingezet moeten worden.

3.

Het feit dat stemrecht aan aandeelhouderschap wordt gekoppeld, bevordert de werking van

wat heet “de markt voor corporate control”. Indien men controle over een vennootschap wilt verwerven, weet men dat het volstaat aandelen te kopen. Dit zorgt voor een zekere mate van rechtszekerheid. Dit alles komt echter op de helling te staan indien het mogelijk wordt om het stemrecht los te koppelen van de aandelen. De aan een aandeel verbonden rechten worden opgesplitst in enerzijds stemrecht, en anderzijds economische rechten. Deze splitsing maakt het mogelijk om beide categorieën van rechten afzonderlijk te verhandelen. Zo kan controle uitgeoefend worden over een vennootschap, zonder de nodige ( economische ) incentives te hebben om de waarde van deze vennootschap te maximaliseren.

1

K.C. CUNNINGHAM, “Examination of judicial policy on corporate vote buying in the context of modern financial instruments”, N.Y.U. Ann. Surv. Am. L., 2008-2009, ( 293 ) 303-304; F.H. EASTERBROOK en D.R. FISCHEL, “Voting in corporate law”, J. L. & Econ., 1983, ( 395 ) 399-400; H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., mei 2006, ( 811 ) 823.

3


Wat de implicaties zijn van dit gebeuren, welk een gevolg is van de ontwikkelingen in de markt voor financiële derivaten en een boost in de markt voor aandelenlening, wordt later in dit hoofdstuk besproken. Voorafgaand dienen eerst enkele basisbegrippen te worden verklaard te.

1. Basisbegrippen

4.

Wanneer er gesproken wordt over stemrecht, kan een onderscheid gemaakt worden tussen

formeel en informeel stemrecht. Formeel stemrecht is het juridische recht om te stemmen in de algemene vergadering, alsook het juridisch afdwingbaar recht om iemand instructies te geven over hoe er gestemd dient te worden. 2 Informeel stemrecht daarentegen, verwijst naar de situatie waarin een persoon de facto kan bepalen hoe een aandeelhouder zijn stemrecht uitoefent. Deze macht is echter niet juridisch afdwingbaar.

5.

De economische eigendom of het economisch belang verbonden aan een aandeel, verwijst

naar de financiële opbrengst die een aandeel kan genereren. Hieronder vallen onder meer eventueel uitgekeerde dividenden, maar evenzeer de mogelijke meerwaarde of minwaarde door fluctuaties in de marktwaarde van de aandelen. Het economisch belang kan zowel direct als indirect zijn; direct door aandeelhouderschap, indirect door het houden van een “coupled asset”. Coupled assets bestaan hoofdzakelijk uit financiële derivaten, maar ook contractuele rechten komen in aanmerking. Voorbeelden zijn: equity swaps, futures, aandelenlening, … Het economisch belang is doorgaans positief: dit wilt zeggen dat de betrokkene baat heeft bij een stijging van de waarde van de aandelen. Er zijn echter situaties waarin het economisch belang negatief is. In dergelijk geval haalt de betrokkene voordeel uit een neerwaartse beweging van de aandelenkoers. Wanneer een aandeelhouder negatief economisch belang heeft, wedt hij in feite tegen de vennootschap in. Een negatief economisch belang ontstaat in veel gevallen door het houden van “related non-host assets”. Dit zijn aandelen of andere beleggingsinstrumenten van een andere vennootschap, waarvan de waarde op een of andere wijze afhankelijk is van de waarde van de aandelen van de vennootschap in wier vergadering gestemd wordt. Denk daarbij vooral aan overnamesituaties, waarin de waarde van de bieder en de waarde van de doelvennootschap van elkaar afhankelijk zijn.

2

H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., mei 2006, ( 811 ) 824.

4


Als men het economisch belang berekent op basis van zowel aandelen als coupled assets en related non-host assets, dan bekomt men de “overall economic interest” of het algemeen economisch belang. Dit kan positief, negatief, of neutraal zijn. Voorbeelden en verdere implicaties van dergelijke posities worden later besproken. 6.

Wanneer een aandeelhouder meer stemrecht heeft dan economische eigendom, dan spreekt

men van “empty voting”.3 De stemmen zijn als het ware “geledigd”, van hun economisch belang ontnomen. Deze situatie kan belangrijke gevolgen hebben op de wijze waarop de aandeelhouder zijn stemrecht zal uitoefenen.

7.

De omgekeerde situatie is evenzeer mogelijk. Iemand kan meer economisch belang hebben

dan stemrecht. Deze economische eigendom wordt gerealiseerd door bijvoorbeeld een equity swap af te sluiten. Belangrijk is dat deze economische eigendom doorgaans niet openbaar dient te worden gemaakt: de transparantieregelen focussen op stemrecht, niet op economisch belang. 4 Daarom wordt zulke economische eigendom soms “hidden ownership” genoemd.5 Deze hidden ownership gaat dikwijls gepaard met informeel stemrecht. Dit informeel stemrecht ontstaat doordat de tegenpartij in de equity swap ( een swap dealer ) haar risico hedget door de onderliggende aandelen aan te kopen. veelal zal zij vervolgens geneigd zijn de instructies van de tegenpartij in de equity swap te volgen wat betreft de uitoefening van het stemrecht. De swap dealer wilt immers de commerciële relaties intact houden. Indien de koper van de equity swap in staat is de swap te beëindigen en over te gaan tot overname van de onderliggende aandelen, dan is er sprake van “hidden morphable ownership”: het informele stemrecht kan dan omgezet worden in formeel stemrecht.

8.

Empty voting en hidden ( morphable ) ownership zijn de twee facetten van wat in de literatuur

“new vote buying” of “de facto vote buying” wordt genoemd.6

3

H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., mei 2006, ( 811 ) 825; M. LEE, “Empty voting: a private solution to a private problem”, Colum. Bus. L. Rev. 2007, ( 884 ) 884; M. THOUCH en T. AMICO, “L‟empty voting”, Revue de droit bancaire et financier, 2008, ( 7 ) 7. 4 Wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen, BS, 12 juni 2007, 31588. 5 H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., mei 2006, ( 811 ) 826. 6 K.C. CUNNINGHAM, “Examination of judicial policy on corporate vote buying in the context of modern financial instruments”, N.Y.U. Ann. Surv. Am. L., 2008-2009, ( 293 ) 294; H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., mei 2006, ( 811 ) 827 ; H.T.C. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty voting II: Importance and extensions”, U. Penn. L. Rev., januari 2008, ( 625 ) 629 ; A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J. L. Bus & Fin 2006-2007, ( 186 ) 188.

5


2. Vote buying of stemmenkoop

9.

Zoals boven reeds geschreven, is het in steeds grotere mate mogelijk om het stemrecht en het

economisch belang verbonden aan aandelen van elkaar te scheiden. Deze scheiding leidt ertoe dat beiden afzonderlijk verhandeld kunnen worden. Zo ontstaat er, naast de markt voor aandelen, een markt voor stemrecht. Deze afzonderlijke verhandeling van stemrecht wordt doorgaans “vote buying” of stemmenkoop genoemd.

A. CORE VOTE BUYING: POLITIEK

10.

In politieke context is het (af)kopen van stemmen altijd expliciet verboden geweest. 7

Doorgaans worden drie argumenten aangehaald voor dit verbod: gelijkheid, efficiëntie en onvervreemdbaarheid. De gelijkheid tussen burgers zou in gevaar komen mocht stemmenkoop legaal zijn: de arme burger zal sneller geneigd zijn stemrecht te verkopen, terwijl de rijke burger over meer armslag beschikt om stemrecht op te kopen. Dit zou ertoe leiden dat de rijke burgers zich in disproportionele mate kunnen laten gelden wanneer het op verkiezingen aankomt. Daarnaast lijkt stemmenkoop de algemene welvaart niet ten goede te komen. De vote buyers zouden immers in zekere zin misbruik kunnen maken van hun machtspositie, en aldus voordelen proberen te behalen ten koste van de maatschappij in haar geheel ( rent seeking ). Het derde argument, de onvervreemdbaarheid van stemrecht, is een eerder idealistisch argument. De onvervreemdbaarheid van stemrecht houdt in dat stemmen toekomen aan de gemeenschap in haar geheel, en bijgevolg niet vervreemd mogen worden door individuele stemmers.8

7

R. L. HASEN, “Vote buying”, Cal. L. Rev., vol. 88, 2000, ( 1323 ) 1324-1325; S. LEVMORE, “Voting with intensity”, 53 Stan. L. Rev., 2000-2001, ( 111 ) 112. 8 R. L. HASEN, “Vote buying”, Cal. L. Rev., vol. 88, 2000, ( 1323 ) 1325.

6


B. CORPORATE VOTE BUYING

11.

Ook in een vennootschap kunnen stemmen worden gekocht. Vote buying wordt dan

gedefinieerd als een stemovereenkomst, ingegeven door een persoonlijke vergoeding voor de aandeelhouder, waarbij de aandeelhouder zijn discretionaire macht om te stemmen zoals hij zelf wilt afstaat, en stemt zoals het hem wordt opgedragen door de tegenpartij in de stemovereenkomst. 9

12.

In vennootschapsrechtelijke context lijken de argumenten tegen stemmenkoop, zoals

hierboven beschreven, niet in dezelfde mate te spelen. Vooral het efficiëntie-argument geldt hier niet. Vote buying kan in bepaalde situaties zelfs de efficiëntie bevorderen. Zo kunnen de gekochte stemmen aangewend worden om inefficiënte anti-overname maatregelen, zoals poison pills, te overwinnen. Daarnaast

kan

stemmenkoop

ook

helpen

collective

action-problemen

op

te

lossen.

CHRISTOFFERSEN en anderen toonden in hun empirische studie aan dat vote buying kan leiden tot aggregatie van verspreide informatie. Stemmen kunnen overgedragen worden van minder geïnformeerde aandeelhouders naar beter geïnformeerde aandeelhouders. Dit zou vervolgens moeten leiden tot meer efficiënte besluitvorming binnen de vennootschap. 10 13.

HU en BLACK uitten echter kritiek op de door Christoffersen getrokken conclusies. 11 Hu en

Black merkten onder meer op dat aandeelhouders die hun aandelen uitlenen, dit doorgaans niet doen om hun stemrecht bij een beter geïnformeerde partij te plaatsen. De beweegreden voor het uitlenen van aandelen is de opbrengst die eraan verbonden is. Daarnaast is het volgens deze auteurs ook zo dat er enkel sprake kan zijn van aggregatie van informatie indien de ontlener een positief economisch belang heeft.

14.

Ook NEEMAN en OROSEL kwamen tot de conclusie dat in bepaalde omstandigheden

stemmenkoop efficiëntieverhogend werkt. 12 De studie betrof de situatie waarin er gestemd dient te worden over het al dan niet vervangen van de CEO van een vennootschap. In tegenstelling tot de studie van Christoffersen en co kwam dit besluit er niet na een empirisch onderzoek, doch na een analyse vanuit rechtseconomisch oogpunt. 9

D.R. COLE, “E-proxies for sale? Corporate vote-buying in the internet age”, Wash. L. Rev., 2001, ( 793 ) 815. S. E. K. CHRISTOFFERSEN, C. C. GECZY, D. K. MUSTO en A. V. REED, Vote trading and information aggregation, ECGI Working paper, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=686026, 11-12. 11 H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., mei 2006, ( 811 ) 857 12 Z. NEEMAN en G.O. OROSEL, “On the efficiency of vote buying when voters have common interests”, Int. Rev. L.&E., 2006, 536-556. 10

7


De premisse van waaruit Neeman en Orosel hun onderzoek opbouwden, is m.i. niet realistisch genoeg om tot een werkelijk relevante conclusie te komen. De analyse vertrekt vanuit de gedachte dat stemmers een gemeenschappelijk belang hebben wat betreft het gedrag van de huidige CEO. Daarnaast gaan ze uit van de veronderstelling dat potentiële stemmenkopers verplicht zijn een bod te doen op alle stemmen, en dit tegen eenzelfde prijs. Dit is, zoals ze zelf overigens toegeven, in de realiteit uiteraard niet het geval. 13 15.

Wat gelijkheid betreft, gaat de vergelijking tussen stemmenkoop in de politieke en

vennootschapsrechtelijke sfeer evenmin op. De politieke democratie vereist dat alle stemgerechtigden gelijk zijn, ongeacht hun rijkdom. In een vennootschap daarentegen, is de hoofdzakelijke bekommernis niet gelijkheid onder aandeelhouders, doch het produceren van rijkdom voor aandeelhouders. 14 Men zou kunnen stellen dat een vennootschap meer kenmerken vertoont van een plutocratie dan van een democratie15: de rijkste aandeelhouder zal in staat zijn de grootste hoeveelheid te verwerven.

1) Eerste rechtspraak betreffende corporate vote buying: Schreiber v. Carney

16.

Gezien de verschillen tussen politieke en vennootschapsrechtelijke stemmenkoop, is het niet

onlogisch dat het verbod op stemmenkoop in de vennootschapsrechtelijke context onder druk kwam te staan en nog steeds staat. De rechtbank van de staat Delaware ( VS ) kreeg in 1983 een zaak voorgeschoteld waarin ze over de geldigheid van “corporate vote buying” diende te oordelen. De rechtbank besloot dat “…vote buying may be challenged if it defrauds shareholders or fails to meet the test of intrinsic fairness.”16 Stemmenkoop kan bijgevolg legaal zijn, als en voor zover deze niet aangewend wordt op een wijze die frauduleus is ten aanzien van de ( overige ) aandeelhouders, en op zich niet onrechtvaardig is.

13

Z. NEEMAN en G.O. OROSEL, “On the efficiency of vote buying when voters have common interests”, Int. Rev. L.&E., 2006, ( 536 ) 538 14 R. L. HASEN, “Vote buying”, Cal. L. Rev. vol 88, 2000, ( 1323 ) 1353. 15 K. GEENS en C. CLOTTENS, One share-one vote: fairness, efficiency and ( the case for ) EU harmonization revisited, www.ssrn.com/abstract=1547842, 2010, 4. 16 Schreiber v. Carney, 447 A.2d, Del. Ch. Dec 8, 1982; zie R. L. HASEN, “Vote buying”, Cal. L. Rev. vol 88, 2000, ( 1323 ) 1349; D.R. COLE, “E-proxies for sale? Corporate vote-buying in the internet age”, Wash. L. Rev., 2001, ( 793 ) 829; H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., mei 2006, ( 811 ) 861.

8


2) Verdere rechtspraak: IXC en Hewlett v. Hewlett Packard

17.

De conclusies in Schreiber v. Carney werden in latere rechtspraak verder verfijnd. Er rezen

immers vragen over de interpretatie van de termen “defrauds” en “disenfranchises”. De vraag werd gesteld of er enkel sprake kon zijn van nietigverklaring indien een meerderheid van de stemmen gekocht werd. Enkel op die manier kon een vote buyer met zekerheid de uitkomst van een stemming vastleggen.

18.

In de zaken IXC en Hewlett v. Hewlett Packard kwam de rechter tot een andere conclusie. 17

De conclusie was dat wanneer de nietigverklaring van de uitgebrachte stemmen onder een frauduleuze stemmenkoop volstaat om het resultaat van de stemming te veranderen, de aandeelhouders in staat zouden moeten zijn om een vordering in te stellen op grond van illegale stemmenkoop. Daaruit volgt dat er niet noodzakelijk een meerderheid van de stemmen gekocht moet worden om nietigheid op te werpen: ook een minderheid kan problematisch zijn indien deze minderheid voldoende is om de uitkomst van de stemming te doen kantelen.

19.

Het verbod op stemmenkoop is, wat het Belgische recht betreft, niet in enige wettekst

opgenomen. Wel werd reeds in een vonnis van 1926 aangenomen dat handel in stemmen indruist tegen de openbare orde en goede zeden. 18 In Frankrijk bepaalt de Code de commerce dat onderworpen worden aan strafrechtelijke sancties, “… ceux qui se sont fait accorder, garantir ou promettre des avantages pour voter dans un certain sens ou pour ne pas participer au vote ou ceux qui auront accordé, promis ou garanti ces avantages”.19 Dit artikel bepaalt met andere woorden de sancties voor personen die zich schuldig maken aan stemmenkoop.20

17

D.R. COLE, “E-proxies for sale? Corporate vote-buying in the internet age”, Wash. L. Rev., 2001, ( 793 ) 829; H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., mei 2006, ( 811 ) 862-863. 18 Rb. Brussel, 5e kamer, 23 juni 1926, Rev. Prat. Soc., 1928, ( 235 ) 236. 19 Code de commerce, art. L. 249-9 20 M. HENRY en G. BOUILLET-CORDONNIER, Pactes d‟actionnaires et privilèges statutaires, Editions EFE, Parijs, 2003, 178-179.

9


3) Argumenten tegen corporate vote buying

20.

Het grootste argument tegen corporate vote buying is dat het de “one share one vote” doctrine

verstoort. Deze doctrine linkt economische drijfveren met stemrecht. Deze drijfveren functioneren echter enkel indien de aandeelhouders stemrecht behouden dat overeenkomt met hun economisch belang in de vennootschap. Wanneer men in staat is stemmen te kopen zonder de bijhorende aandelen te verwerven, valt de vooropgestelde één op één-verhouding weg. Dit leidt ertoe dat men minder gemotiveerd is de optimale beslissing te nemen. Daarnaast nemen ook de agencykosten toe, en worden meer algemeen gesproken de gelegitimeerde verwachtingen van de vennootschapsrechtelijke democratie ondermijnd.21

21.

In het Belgische recht is de one share one vote gedachte opgenomen in artikel 541 van het

Wetboek Vennootschappen. Dit artikel bepaalt dat wanneer de aandelen gelijke waarde hebben, zij elk recht geven op één stem.22

22.

Samenvattend kwam COLE tot de vaststelling dat vote buying wettelijk is, tenzij 1) de

verkoper een gerechtelijk afdwingbare vergoeding krijgt, 2) deze vergoeding de hoofdzakelijke reden is voor de manier waarop de verkoper stemt, en 3) de verkoper op een bepaalde manier moet stemmen.23 LEVMORE stelde hierover het volgende: “Although there is not much law on the subject, I will go along with the current wisdom that vote buying in corporate law is now more acceptable than it once was and that we are soon likely to see more explicit legislative and judicial approval of trading in shareholder voting rights. This may be because courts and legislature are coming to recognize that an ability to purchase voting rights can provide a useful safety valve where defensive tactics go too far in blocking desirable takeovers.”24

21

A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J. L. Bus & Fin 20062007, ( 186 ) 190-191. 22 Art. 541 Wetboek Vennootschappen, 7.5.1999, BS 6 augustus 1999, 29440. 23 D.R. COLE, “E-proxies for sale? Corporate vote-buying in the internet age”, Wash. L. Rev., 2001, ( 793 ) 826. 24 S. LEVMORE, “Voting with intensity”, Stan. L. Rev., 2000-2001, ( 111 ) 138.

10


4) New vote buying

23.

Belangrijk om op te merken is dat het mijlpaalarrest Schreiber v. Carney een klassiek geval

van stemmenkoop betrof, waarbij partij X een overeenkomst had met partij Y om in een bepaalde zin te stemmen, in ruil voor een bepaalde vergoeding. De stemmen werden effectief gekocht. Dit is niet het geval in situaties van “new vote buying” of de facto stemmenkoop. Dergelijke transacties betreffen niet het (ver)kopen van stemmen. Doorgaans worden er aandelen gekocht, waarna het economisch belang in deze aandelen afgewenteld wordt op een derde partij. De constitutieve bestanddelen om van een echte stemmenkoop te spreken zijn bijgevolg niet aanwezig, al is het zo dat het resultaat de facto op hetzelfde neerkomt. Daaruit kan eventueel afgeleid worden dat de legaliteit van de nieuwe stemmenkoop niet in vraag kan worden gesteld indien niet aan de voorwaarden van Schreiber v. Carney voldaan is. 24.

Daarentegen kan ook geargumenteerd worden dat de onderliggende gedachte die toelaat op te

treden in geval van klassieke stemmenkoop, evenzeer van toepassing is in geval van de facto stemmenkoop. Zo is er op zijn minst één auteur die pleit voor een uitbreiding van dit principe naar new vote buying, argumenterend dat het technische onderscheid tussen klassieke en de facto stemmenkoop geen afdoende reden is om de “underlying rationale” niet toe te passen op new vote buying.25

25.

Een ander onderscheid dat gemaakt kan worden, is het onderscheid tussen wederkerige en

niet-wederkerige stemmenkoop.26 Er is sprake van wederkerige stemmenkoop indien een aandeelhouder zijn stemrecht verkoopt aan een stemmenkoper. Bij deze transactie zijn er slechts twee partijen: koper en verkoper. Voorbeelden van wederkerige stemmenkoop zijn de uitdrukkelijke stemmenkoop27, en de aandelenlening.

Bij niet-wederkerige stemmenkoop daarentegen zijn er

meerdere partijen gemoeid. Een aandeelhouder zal dan eerst overgaan tot de aankoop van aandelen, om vervolgens het economisch risico op een derde partij af te wentelen door middel van derivaten. De relevantie van dit onderscheid ligt volgens ZURKINDEN in het feit dat in het geval van nietwerderkerige stemmenkoop de negatieve gevolgen van vote buying enkel aanhouden indien vote buying behandeld wordt als een “one shot game”. In een “repeated game” daarentegen kunnen

25

M. LEE, “Empty voting: private solutions to a private problem”, Colum. Bus. L. Rev., 2007, ( 883 ) 888. “reciprocal” en “non-reciprocal” vote buying; cfr. M. ZURKINDEN, Corporate vote buying: the new separation of ownership and control, 2008, www.ssrn.com/abstract=1338624, 11. 27 Uitdrukkelijke stemmenkoop kan gedefinieerd worden als een stemovereenkomst waarbij de aandeelhouder persoonlijk vergoed wordt, en deze aandeelhouder in ruil zijn discretionaire macht met betrekking tot het stemrecht opgeeft en stemt zoals aangegeven door de stemmenkoper, cfr D.R. COLE, “E-proxies for sale? Corporate vote-buying in the internet age”, Wash. L. Rev., 2001, ( 793 ) 815. 26

11


aandeelhouders niet langer bedrogen worden: door de herhaalde transacties verdwijnen de informatieasymmetrieën die het mogelijk maken een vennootschap te “plunderen”. 28

26.

Concluderend kunnen we stellen dat, waar stemmenkoop in haar klassieke vorm doorgaans als

illegaal beschouwd wordt, de moderne vorm van dit fenomeen tot op heden onder geen enkele verbodsbepaling te plaatsen valt. De vraag is of een dergelijk verbod mogelijk is, en of dit verbod wenselijk zou zijn. Er zijn immers auteurs die pleiten voor een afschaffing van het verbod op stemmenkoop in al haar vormen, aangezien dit verbod niet te verdedigen valt vanuit efficiëntieoogpunt, noch wat betreft gelijkheid of onvervreemdbaarheid.

3. Empty voting

27.

Met de term “empty voting” wordt verwezen naar de situatie waarin een persoon, al dan niet

aandeelhouder van de vennootschap, meer stemrecht heeft dan economisch belang in de vennootschap.29 Anders gesteld: empty voting is een accumulatie van stemrecht die de economische eigendom van de aandelen overschrijdt.30 Empty voting is een van de verschijningsvormen van de stemmenkoop, en meer bepaald van de boven besproken new vote buying. Door het opzetten van bepaalde constructies 31 wordt de correlatie tussen economisch belang en stemrecht verbroken. Zelfs wanneer “one share one vote” wettelijk is voorgeschreven, kunnen aandeelhouders van deze verhouding afwijken door gebruik van derivaten of door aandelen te lenen. 32 28.

De vraag is of dit wenselijk, dan wel problematisch is. De aanhoudende discussie in de

rechtsleer wijst erop dat een eenduidig antwoord niet vanzelfsprekend is. Opvallend is dat de meningen dikwijls lijnrecht tegenover elkaar staan. Enerzijds zijn er de one share one vote-adepten,

28

M. ZURKINDEN, Corporate vote buying: the new separation of ownership and control, 2008, www.ssrn.com/abstract=1338624, 17. 29 H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., mei 2006, ( 811 ) 825; H.T.C. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty voting II: Importance and extensions”, U. Penn. L. Rev., januari 2008, ( 625 ) 629; M. THOUCH en T. AMICO, “L‟empty voting”, Revue de droit bancaire et financier, 2008, ( 7 ) 7. 30 A. BRAV en R.D. MATHEWS, Empty voting and the efficiency of corporate governance, ECGI working paper, 2009, www.ssrn.com/abstract=1108632, 1. 31 De verschillende constructies waarbij er sprake is van empty voting worden uitvoerig besproken in hoofdstuk II. 32 A. BRAV en R.D. MATHEWS, Empty voting and the efficiency of corporate governance, ECGI working paper, 2009, www.ssrn.com/abstract=1108632, 1.

12


die dit principe zo goed als heilig verklaren, en bijgevolg zeer sterk gekant zijn tegen empty voting.33 Anderzijds zijn er auteurs die stellen dat one share one vote niet ( altijd ) wenselijk is, en in empty voting een oplossing zien om de problemen die one share one vote met zich meebrengt op te lossen. 34 Deze diametrale stellingen zijn reeds uitvoerig geargumenteerd en besproken. Het is geenszins mijn ambitie de discussie te beslechten door te bepalen welke stelling de voorkeur verdient. Wel zal ik de verschillende argumenten trachten te analyseren vanuit een objectief standpunt.

A. ARGUMENTEN CONTRA

1) Voting incentives

29.

Een veel voorkomend argument is dat empty voting leidt tot gebrek aan incentives om te

stemmen op een wijze die de waarde van de vennootschap maximaliseert.

35

In het extreme geval

waarin een aandeelhouder een negatief economisch belang heeft, zal deze zelfs geneigd zijn te stemmen tegen het belang van de vennootschap in. Dit heeft belangrijke implicaties voor de andere aandeelhouders van de vennootschap. Eerst en vooral zal het gebrek aan economische incentives nefast zijn voor de kleine aandeelhouder. Deze worden geconfronteerd met een belangrijke, soms zelfs controlerende aandeelhouder die er een verborgen agenda op nahoudt. Gezien de beperkte invloed die een kleine aandeelhouder kan uitoefenen in de algemene vergadering, resten er hem slechts weinig andere opties dan zijn aandelen te verkopen. Dit zal, gezien de waardedaling na de stemming, een verlieslatende transactie zijn. Daarnaast komt ook de theorie dat aandeelhouders de bestuurders controleren op een wankel voetstuk te staan. De zogenaamde monitoring-functie van de aandeelhouder zal niet vervuld worden door empty voters. Bijkomend probleem in deze context is dat wanneer een controlerende aandeelhouder zijn monitoring-functie niet vervult, de kleine aandeelhouders niet langer kunnen vertrouwen op het

33

K. GEENS en C. CLOTTENS, One share-one vote: fairness, efficiency and ( the case for ) EU harmonization revisited, www.ssrn.com/abstract=1547842, 2010, 32-33. 34 A. KALAY en S. PANT, One share-One vote is Unenforceable and Sub-optimal, working paper, 2009, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1558449, 3. 35 A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J. L. Bus & Fin 20062007, ( 186 ) 208; J. SARRA, “Dancing the derivatives deux pas, the financial crisis and lessons for corporate governance”, U.N.S.W. Law Journal, 2009, ( 447 ) 464; H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., mei 2006, ( 811 ) 815.

13


oordeel van deze normaliter beter geïnformeerde aandeelhouder. Dit leidt ertoe dat de agencykosten stijgen.36 30.

De meest extreme situatie waarin een gebrek aan economische incentive speelt, is de situatie

waar een aandeelhouder een negatief economisch belang heeft door het houden van een related nonhost asset.37 Een voorbeeld: hedge fund X, aandeelhouder van vennootschap A, leent aandelen van vennootschap B, concurrent van A, om te kunnen stemmen in de algemene vergadering van B. Economisch gezien heeft het hedge fund geen belang in B, maar wel in A. Het economisch belang in B is bijgevolg negatief. Als X beslissingen moet nemen over het lot van een concurrerende vennootschap, zal X weinig redenen hebben om de juiste beslissing te nemen. Een eenvoudige analogie kan het probleem in dergelijke situaties duidelijk schetsen. 38 Stel dat de eigenaar van voetbalclub Manchester United de macht zou hebben om beslissingen te maken over titelconcurrent Chelsea FC, zonder daar gevolgen van te moeten dragen. Het hoeft geen betoog dat dit voor Chelsea FC niet tot optimale resultaten zou leiden…

2) Entrenchment

31.

Empty voting kan ook door insiders zoals de bestuurders aangewend worden om hun positie in

de vennootschap te verzekeren. Bestuurders en managers die niet presteren zoals het hoort, of zoals de aandeelhouders verwachten dat ze presteren, kunnen door een beslissing van de algemene vergadering worden afgezet. 39 Indien bestuurders te veel “private benefits” ( hoge vergoedingen, extralegale voordelen, … ) aan de vennootschap onttrekken, zal dit voor de aandeelhouders een signaal zijn om een wissel door te voeren in het bestuur. Ook dit is een aspect van de monitoring-functie van aandeelhouders. De bestuurders kunnen echter ( proberen ) de uitslag van de stemming ( te ) beïnvloeden door middel van empty voting. Zo zullen ze in staat zijn hun functie in de vennootschap te behouden, en deze vennootschap verder uit te buiten. Ze zouden dit uiteraard ook kunnen door gewoon een groter aantal aandelen van de vennootschap zelf te houden. Dit zou er echter op neerkomen dat ze zichzelf uitbuiten. De opbrengst van de private benefits worden dan geneutraliseerd door de waardedaling van 36

A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J. L. Bus & Fin 20062007, ( 186 ) 191. 37 H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., mei 2006, ( 811 ) 828-829. 38 A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J. L. Bus & Fin 20062007, ( 186 ) 209. 39 Zie, wat het Belgisch vennootschapsrecht betreft, art. 518, §3 W. Venn.

14


de vennootschap, waarvan ze zelf residuele eigenaars zijn. Door de economische eigendom van deze aandelen te verkopen aan een derde partij 40, kunnen ze de negatieve gevolgen van hun uitbuitingsgedrag vermijden. Om hun stemrecht nog te vergroten, en zo nog meer slagkracht te hebben in de algemene vergadering waarin over hun lot beslist wordt, is er ook nog de mogelijkheid om aandelen te lenen. De combinatie van deze twee empty voting technieken leidt voor de bestuurders tot een optimaal resultaat. Voor de vennootschap en de overige aandeelhouders daarentegen, is dit verre van wenselijk…

3) Transparantie aandeelhoudersstructuur

32.

Zoals reeds gesteld, is empty voting een middel om af te wijken van het one share one vote

principe. Dit is op zich geen nieuw, noch problematisch gegeven: ook de wet laat dergelijke afwijkingen toe. Zo is er de mogelijkheid tot het uitgeven van dual class stock, aandelen zonder stemrecht, en kunnen bepaalde aandeelhoudersstructuren opgezet worden, zoals piramidaal aandeelhouderschap. Deze verschijnselen zijn volledig legaal. 41 Het verschil met empty voting ligt in de transparantie. Wanneer een vennootschap aandelen zonder stemrecht uitgeeft, dan is dit algemeen geweten. Een aandeelhouder die dergelijke aandelen koopt, weet dat hij geen stemrecht heeft. Zo dient het ook publiek gemaakt te worden indien er aandelen met meervoudig stemrecht uitgegeven worden. Piramidestructuren zullen eveneens openbaar zijn.

33.

Wanneer een aandeelhouder zijn economisch belang reduceert door middel van

derivatenconstructies, zal dit in veel gevallen onopgemerkt blijven. De mogelijkheid om door middel van deze transacties onder de radar te vliegen, leidt ertoe dat de markt onvoldoende geïnformeerd is over structuur van het aandeelhouderschap. 42 Gevolg hiervan is dat de overige aandeelhouders hun beslissingen moeten maken op basis van onjuiste of onvolledige gegevens. Aangezien dit gebrek aan informatie gecumuleerd wordt met de reeds bestaande informatie-asymmetrie onder aandeelhouders, wordt het maken van de juiste keuze quasi onmogelijk.

34.

Daarenboven leidt dit alles tot een grote onzekerheid: men kan er immers niet zomaar vanuit

gaan dat een grote aandeelhouder ook een groot economisch belang heeft. Deze onzekerheid leidt vervolgens tot inefficiënte besluitvorming. 43

40

De manier waarop dit gebeurt, wordt in Hoofdstuk II uiteengezet. Afhankelijk van rechtssysteem tot rechtssysteem. 42 M. THOUCH en T. AMICO, “L‟empty voting”, Revue de droit bancaire et financier, 2008, ( 7 ) 8. 43 A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J. L. Bus & Fin 200641

15


B. ARGUMENTEN PRO

1) Aggregatie van informatie

35.

Het is een vaststaand feit dat in beursgenoteerde vennootschappen niet alle aandeelhouders

evenveel interesse tonen in het reilen en zeilen van de vennootschap. Vooral kleine aandeelhouders hebben dikwijls weinig besef van wat er gaande is binnenskamers. Dit uit zich in een grote mate van passiviteit wanneer er gestemd moet worden. 44 Door de desinteresse beschikken deze passieve aandeelhouders over te weinig informatie om een gefundeerde beslissing te nemen wat betreft de uitoefening van hun stemrecht. Er kan dus gesteld worden dat bij elke stemming een aantal stemmen verloren gaat. Dit aantal kan soms vrij omvangrijk zijn.

36.

Empty voting laat toe dit probleem te verhelpen. Een actieve aandeelhouder, die wel over de

nodige informatie beschikt, kan beslissen een aantal aandelen van passieve aandeelhouders te lenen 45, om zo zijn stem meer gewicht te geven in de vergadering. De passieve aandeelhouder, die überhaupt niet van plan was zijn stemrecht uit te oefenen, verwerft hierdoor extra inkomsten. Op deze manier zien we stemrecht verschuiven van minder geïnformeerde naar beter geïnformeerde aandeelhouders. Deze extra verworven stemrechten kunnen de uitkomst van een stemming beïnvloeden. CHRISTOFFERSEN e.a. toonden in hun empirische studie aan dat deze techniek vooral gebruikt wordt om te stemmen ten gunste van voorstellen van aandeelhouders, en tegen voorstellen van het bestuur of management.46 Uit de data die ze onderzochten bleek ook dat er meer aandelen geleend werden naar mate er minder informatie over voorstellen beschikbaar was, dus, met andere woorden, wanneer de informatie-asymmetrie groter was. Dit wijst er volgens hun op dat enkele geïnformeerde aandeelhouders deze stemmen overnemen van de vele slecht geïnformeerde aandeelhouders. Op deze wijze wordt, zo concludeerden ze, het stemrecht geconcentreerd in de handen van aandeelhouders die er efficiënte beslissingen mee kunnen maken. 47

2007, ( 186 ) 212. 44 F. H. EASTERBROOK en D. R. FISCHEL, “Voting in corporate law”, J. L. & Econ., 1983, ( 395 ) 402; D. ZETSCHE, Shareholder passivity, cross-border voting and the Shareholder Rights Directive, Working Paper, 2008, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1120915, 13-14. 45 Een voorbeeld van “record date capture”. Dit wordt verder besproken in Hoofdstuk II, zie randnummer 52 e.v. 46 S.E.K. CHRISTOFFERSEN, C.C. GECZY, D.K. MUSTO en A.V. REED, Vote trading and information aggregation, ECGI Working paper, 2007, www.ssrn.com/abstract=686026, 30. 47 S.E.K. CHRISTOFFERSEN, C.C. GECZY, D.K. MUSTO en A.V. REED, Vote trading and information aggregation, ECGI Working paper, 2007, www.ssrn.com/abstract=686026, 24.

16


Zoals boven reeds geschreven, is niet iedereen het eens met de conclusies waartoe Christoffersen e.a. kwamen. Ik beperk mij ertoe te verwijzen naar randnummer 13 e.v.

2) Omzeilen inefficiënte verdedigende strategieën

37.

Het kan gebeuren dat in een vennootschap bepaalde strategieën opgebouwd zijn die moeten

voorkomen dat deze vennootschap overgenomen wordt tegen de wil van het bestuur in. Deze strategieën worden doorgaans “poison pills” genoemd. Het probleem met deze poison pills is echter dat deze niet altijd de efficiëntie te goede komen. Zo zal een ondermaats presterend bestuur er door middel van een gifpil dikwijls in slagen toch aan de macht te blijven, doordat een overnamebod verijdeld wordt. Mocht dit overnamebod wel slagen, zou het bestuur, gezien haar slechte prestaties, wellicht ontslagen worden. Kenmerk van dergelijke poison pills is dat deze doorgaans pas in werking kunnen treden na goedkeuring van de aandeelhouders. Op dit punt kan empty voting een rol spelen. De potentiële overnemer kan aandelen lenen van ( passieve ) aandeelhouders om tegen de goedkeuring van de inwerkingtreding van de gifpil te stemmen. Op deze manier ziet de overnemer zijn kans om een succesvol bod uit te brengen opmerkelijk verhogen. Daarenboven laat dit voorbeeld van empty voting nog steeds de vrijheid aan de aandeelhouders om te stemmen over de goedkeuring van de overname zelf. De potentiële overnemer gebruikt de empty voting enkel om de werking van de poison pill te vermijden. Of de overname vervolgens succesvol is, hangt af van een tweede stemming, die losstaat van de eerste.

3) Gunstig beïnvloeden van bestuur in slecht presterende vennootschappen

38.

Niet elke vennootschap wordt even goed bestuurd. Dit heeft mogelijk te maken met de

kwaliteiten van de bestuurders en managers, of met de hoeveelheid “private benefits” die ze uit de vennootschap halen. Dit kan vooral problematisch zijn in een vennootschap met verspreid aandeelhouderschap. Door het gebrek aan een controlerende, actieve aandeelhouder kan het bestuur vrijuit zijn gang gaan.

17


In dergelijke situaties kunnen hedge funds een belangrijke rol spelen, al dan niet gesteund door empty voting. Deze hedge funds werpen zich op als actieve aandeelhouders, die het bestuur onder druk zetten goed te presteren. Empty voting kan daarbij een handig hulpmiddel zijn. Een hedge fund zou kunnen proberen een hoeveelheid aandelen te verwerven die haar in staat stelt controle uit te oefenen. De kosten verbonden aan de aankoop van een controleblok zijn echter hoog, onder meer door de prijsstijging ten gevolge van de openbaarmaking van deze aankopen. Deze kosten kunnen deels vermeden worden door aandelen te lenen bovenop de in eigendom verworven aandelen. Dit stelt het hedge fund in staat een grotere invloed te hebben op het resultaat van de stemming, tegen een lagere kostprijs. Dit leidt tot een grotere efficiëntie in de vennootschap, waar ook de niet-actieve aandeelhouders van profiteren.

4. Hidden ( morphable ) ownership

39.

De andere verschijningsvorm van het concept new vote buying is het fenomeen “hidden

ownership”. Hidden ownership is voorhanden wanneer een aandeelhouder erin slaagt door middel van derivatentransacties een groot economisch belang in een vennootschap opbouwt, zonder dat hij dit openbaar dient te maken.48 Daarnaast kan deze strategie in bepaalde situaties ook gebruikt worden om het uitbrengen van een verplicht bod te vermijden.

A. TRANSPARANTIEWETGEVING VERMIJDEN

40.

Transparantieregels vereisen dat een aandeelhouder kennisgeving doet wanneer zijn

aandeelhouderschap bepaalde grenzen overschrijdt. Deze grenzen worden uitgedrukt in percentages van de totale hoeveelheid uitstaande aandelen. Zo zal een aandeelhouder die zijn aandeelhouderschap uitbreidt naar meer dan 5% daarvan kennis moeten geven aan de vennootschap in kwestie. Bij het overschrijden van 10% aandeelhouderschap moet opnieuw een kennisgeving gedaan worden, en ga zo maar verder.

48

H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., mei 2006, ( 811 ) 825; H.T.C. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty voting II: Importance and extensions”, U. Penn. L. Rev., januari 2008, ( 625 ) 629.

18


41.

De situatie is anders wanneer een persoon geen aandelen verwerft, doch equity swaps aangaat

met een swap dealer, met als onderliggende waarde de aandelen van een vennootschap. Op die manier bouwt deze persoon een economisch belang op in deze vennootschap. Hij zal echter, formeel gezien, geen stemrecht kunnen uitoefenen. Aangezien transparantiewetgevingen doorgaans gericht zijn op aandelen en andere effecten die stemrecht verlenen, hoeven deze equity swaps in veel gevallen niet openbaar gemaakt te worden. Op deze manier kan een aandeelhouder ( of een derde ) er dus in slagen zijn economisch belang in de vennootschap aanzienlijk uit te breiden zonder dat de vennootschap in kwestie hier weet van heeft. Dit is op zich niet problematisch. Het wordt slechts problematisch wanneer de aandeelhouder informeel het stemrecht verbonden aan de onderliggende aandelen kan uitoefenen. 42.

Wanneer een swap dealer een equity swap afsluit, stelt hij zich bloot aan een bepaald risico.

Dit risico zal hij willen hedgen. Het hedgen van dit risico kan op verschillende manieren gebeuren, doch een van de voornaamste manieren is door de onderliggende aandelen effectief te verwerven. Daardoor verkrijgt deze swap dealer ook het stemrecht verbonden aan deze aandelen. Nu is het niet ongebruikelijk dat de swap dealer op informele basis de steminstructies van zijn tegenpartij in de equity swap zal opvolgen. De reden waarom de swap dealer dit zou doen, is om de tegenpartij tevreden te stellen. Zo verzekert de swap dealer zich er van dat deze tegenpartij voor mogelijke toekomstige transacties ook beroep doet op zijn diensten. 49 Swap dealers zijn met andere woorden “repeat players”.

43.

Een andere implicatie van het feit dat de swap dealer zijn risico hedget door de aankoop van

de onderliggende aandelen, is dat de tegenpartij eventueel de mogelijkheid heeft om de swap te beëindigen en de aandelen van de swap dealer over te kopen. Dit lijkt prima facie niet problematisch, doch een verder onderzoek leert dat dit wel degelijk bepaalde complicaties met zich meebrengt. De tegenpartij kan door middel van de equity swap immers een economisch belang opgebouwd hebben van b.v. 25% van de aandelen. Door het beëindigen van de swap en het overnemen van de aandelen wordt deze tegenpartij in één beweging 25% aandeelhouder. De vennootschap komt op deze manier voor een voldongen feit te staan.

44.

Een logische opmerking zou zijn: de tegenpartij kan deze aandelen toch enkel overkopen

indien de swap dealer deze reeds aangekocht had? Bijgevolg zou de swap dealer zelf toch kennis moeten geven van de aankoop van die hoeveelheid aandelen? De realiteit leert ons echter dat dit niet noodzakelijk het geval is. De swap dealer kan immers ook opteren om met verschillende andere partijen een swap af te sluiten voor een veel kleinere hoeveelheid aandelen. Deze derde partijen zullen 49

D. ZETSCHE, Continental vs. Schaeffler, hidden ownership and European law – A matter of law or enforcement?, working paper, 2008, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1170987, 25.

19


dan overgaan tot aankoop van de onderliggende aandelen, zij het voor een hoeveelheid die niet openbaar dient gemaakt te worden. Een dergelijke situatie deed zich voor in het dispuut tussen het Duitse Continental AG en de Schaeffler groep. Schaeffler had een economisch belang van 28% in Continental AG door middel van een Total Return Swap, afgesloten met Merill Lynch. Merill Lynch ging vervolgens swap transacties aan met negen investeringsbanken, om haar risico te hedgen. Deze investeringsbanken hadden op hun beurt 2,999% van de aandelen van Continental AG in eigendom, met als doel het risico verbonden aan hun swap-positie te elimineren. Dit ietwat vreemde percentage is niet toevallig: de Duitse transparantiewet vereist kennisgeving van aandeelhouderschap vanaf 3%. Schematisch zag deze situatie er als volgt uit50:

Schaeffler (Swap long-leg)

Total Return Swap (28%)

2,99

Merill

2,99

Lynch

2,99 Swap overeenkomsten

28%

2,99 2,99

2,99 99

2,99 9

2,99

2,99

Continental AG

Schaeffler had vervolgens het ( exclusieve ) recht de total return swap met Merill Lynch te beëindigen. De beëindiging van deze overeenkomst zou ertoe leiden dat ook Merill Lynch haar overeenkomsten met de negen investeringsbanken zou beëindigen. Deze investeringsbanken zouden in dat geval geen nood meer hebben aan de onderliggende aandelen.

50

Figuur gebaseerd op D. ZETSCHE, Continental vs. Schaeffler, hidden ownership and European law – A matter of law or enforcement?, working paper, 2008, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1170987, 13.

20


Op dit punt wordt het belang van de door Schaeffler opgezette constructie duidelijk. Door het aflopen van de verschillende overeenkomsten, komt er plots een grote hoeveelheid Continental-aandelen ter beschikking van Schaeffler. Belangrijk is dat Schaeffler formeel gezien geen recht heeft op deze aandelen: nergens in de verschillende overeenkomsten is er opgenomen dat na beëindiging van de overeenkomst de aandelen fysiek geleverd zullen worden. Dit neemt echter niet weg dat deze fysieke levering een ( informele ) mogelijkheid is. 45.

Het verschil tussen het formele recht op fysieke levering en de informele mogelijkheid daartoe

is van groot belang wat betreft transparantieverplichtingen. De Europese Transparantierichtlijn 2004/109/EG51 vereist immers enkel openbaarmaking van financiële producten die “…het recht verlenen om, uitsluitend op eigener beweging, uit hoofde van een formele overeenkomst52, reeds uitgegeven aandelen waaraan stemrechten zijn verbonden te verwerven van een uitgevende instelling waarvan de aandelen tot een gereglementeerde markt zijn toegelaten.” 53 Bijgevolg kon Schaeffler argumenteren dat openbaarmaking van de swap overeenkomsten niet vereist was: de criteria voor openbaarmaking opgenomen in de Transparantierichtlijn ( en in Duitsland omgezet in de WpHG54 ) werden, althans volgens Schaeffler, niet vervuld. De Duitse Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ( BaFin ) werd verzocht deze transacties te onderzoeken, en kwam tot de conclusie dat de handelingen niet in strijd waren met de WpHG, noch met de overnamewetgeving WpÜG.55

1) Belgische Transparantiewetgeving?

46.

De Transparantierichtlijn werd in België omgezet in de Wet van 2 mei 2007 op de

openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen ( hierna Transparantiewet ). 56 Wat betreft het vraagstuk over de meldingsverplichting van derivatencontracten,

51

Richtlijn 2004/109/EG van het Europese Parlement en de Raad betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, PB L 390, 31 december 2004. 52 Eigen onderlijning. 53 Art. 13 Transparantierichtlijn. 54 Wertpapierhandelsgesetz. 55 D. ZETSCHE, Continental vs. Schaeffler, hidden ownership and European law – A matter of law or enforcement?, 2008, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1170987, 33-34. 56 Wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen, BS, 12 juni 2007, 31588.

21


is het uitvoeringsbesluit57 van deze wet belangrijker. Artikel 6, eerste paragraaf van dit K.B. luidt als volgt: “Effecten, alsook opties, futures, swaps, rentetermijncontracten en andere derivatencontracten worden, voor de toepassing van titel II van de wet, met uitzondering van artikel 15, met stemrechtverlenende effecten gelijkgesteld, indien zij de houder ervan het recht verlenen om, uitsluitend op eigen beweging, uit hoofde van een formele overeenkomst 58, reeds uitgegeven stemrechtverlenende effecten te verwerven. Deze gelijkstelling geldt ook voor niet tot de verhandeling op een gereglementeerde markt toegelaten certificaten die betrekking hebben op stemrechtverlenende effecten indien zij de houder ervan het recht verlenen om, uitsluitend op eigen beweging, de reeds uitgegeven stemrechtverlenende effecten waarop zij betrekking hebben te verwerven. Opdat de gelijkstellingen van het eerste en het tweede lid toepassing vinden, moet de houder, al dan niet op termijn, hetzij het onvoorwaardelijke recht hebben om de onderliggende stemrechtverlenende effecten te verwerven hetzij naar eigen goeddunken gebruik kunnen maken van zijn recht om dergelijke stemrechtverlenende effecten al dan niet te verwerven. Indien het recht van de houder om de onderliggende stemrechtverlenende effecten te verwerven enkel afhangt van een gebeurtenis die de houder vermag te doen plaatshebben of te verhinderen wordt dit recht als onvoorwaardelijk beschouwd. Onder een formele overeenkomst wordt verstaan, een overeenkomst die krachtens het toepasselijke recht bindend is.” Ook in de Belgische transparantiewetgeving is openbaarmaking dus enkel vereist indien de houder van een equity swap uit hoofde van een formele overeenkomst het recht heeft de stemrechtverlenende effecten te verwerven. Dit is niet het geval wanneer het gaat om een zogenaamde “cash settled” equity swap. Dergelijke overeenkomsten geven enkel het recht op uitbetaling van de waarde na beëindiging van het contract. 47.

Dat de vereiste van een formele overeenkomst wel degelijk van belang is, kan afgeleid worden

uit het volgende. Het tweede lid van artikel 6, §1 betreft de gelijkstelling van certificaten met stemrechtverlenende effecten. Hier ziet men dat de vereiste van een formele overeenkomst niet is opgenomen in de tekst. Uit de artikelsgewijze bespreking van het KB blijkt dat het advies van de Raad van State om ook wat betreft de certificaten te bepalen dat het recht om de stemrechtverlenende effecten te verwerven moet volgen uit een formele overeenkomst, bewust niet is opgenomen. Deze 57 58

KB van 14 februari 2008 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen, BS, 4 maart 2008, 13036. Eigen onderlijning.

22


omissie

heeft

als

doel

discussies

over

het

contractuele

karakter

administratievoorwaarden en andere bindende documenten te vermijden.

59

van

de

statuten,

Uit de bewuste keuze om

deze voorwaarde in het tweede lid niet op te nemen, kan a contrario geargumenteerd worden dat het eveneens een bewuste keuze was dit criterium in het eerste lid wel op te nemen. Bijgevolg dient er enkel overgegaan te worden tot openbaarmaking als aan dit criterium voldaan is.

B. OVERNAMEWETGEVING VERMIJDEN

48.

Enigszins analoog aan wat geschreven werd met betrekking tot de transparantiewetgeving, kan

hidden ownership ook gebruikt worden om een verplicht overnamebod ten gevolge van overnamewetgeving te vermijden. De Belgische Wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen60 bepaalt in artikel 5 het volgende: “Wanneer een persoon, ten gevolge van een eigen verwerving of een verwerving door in onderling overleg met hem handelende personen of personen die handelen voor rekening van deze personen, rechtstreeks of onrechtstreeks meer dan 30 % van de effecten met stemrecht 61 houdt in een vennootschap met statutaire zetel in België en waarvan minstens een gedeelte van de effecten met stemrecht is toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een door de Koning aangeduide multilaterale handelsfaciliteit, dient hij, onder de Koning gestelde voorwaarden, een openbaar overnamebod uit te brengen op het geheel van de effecten met stemrecht of die toegang geven tot stemrecht uitgegeven door deze vennootschap en geeft hij hiervan kennis aan de CBFA.” Wanneer een aandeelhouder meer dan 30% van de aandelen van een beursgenoteerde vennootschap verwerft, dient hij bijgevolg een bod te doen op alle resterende aandelen. Door middel van equity swaps kan deze verplichting echter ontweken worden. De aandeelhouder kan dan een economisch belang uitbouwen dat de drempel van 30% overschrijdt, zonder het risico te lopen een bod te moeten doen op de rest van de aandelen. Zoals boven beschreven zal hij eventueel zelfs ( informeel ) invloed hebben op de manier waarop het stemrecht uitgeoefend wordt, en aldus de controle over de vennootschap verwerven. Een voorbeeld van een dergelijke situatie kan gevonden worden in Italië. De familie Agnelli ging in 2005 equity swaps aan met Merill Lynch met als onderliggend actief aandelen van autobouwer FIAT. Het doel van deze transactie was het behouden van controle over FIAT.62 Mochten de Agnelli‟s deze 59

Artikelsgewijze bespreking bij KB 14 februari 2008, BS, 4 maart 2008, 13036. Wet van 1 april 2004 op de openbare overnamebiedingen, BS, 26 april 2007, 22378. 61 Eigen onderlijning 62 H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. 60

23


aandelen zelf aangekocht hebben, dan zouden ze de 30%-drempel voorgeschreven in de Italiaanse overnamewetgeving overschreden hebben, met een verplichting tot openbaar bod tot gevolg.

C. AANDELEN GOEDKOPER VERWERVEN

49.

Een gevolg van het ontwijken van de transparantieverplichtingen is dat een aandeelhouder op

deze manier ook goedkoper een grote hoeveelheid aandelen kan aankopen door de relatief onzichtbare manier waarop dit gebeurt. Normaliter moet een aandeelhouder kennis geven telkens hij een 5%-drempel overschrijdt, dit wil zeggen bij het overschrijden van achtereenvolgens 5%, 10%, 15%... Door deze kennisgeving worden ook de andere aandeelhouders op de hoogte gebracht van zijn activiteiten. De vraagprijs zal bijgevolg stijgen naar mate de aandeelhouder zijn percentage opdrijft. Dit maakt de verwerving van een controleblok duurder en dus minder efficiënt. Door middel van hidden ownership kan de aandeelhouder onopgemerkt een economisch belang opbouwen. Dit economisch belang zal hij later eventueel kunnen omzetten in aandeelhouderschap. De manier

waarop

dit

gebeurt,

is

boven

reeds

beschreven

in

de

context

van

de

63

transparantieverplichtingen. Ik beperk mij er dan ook toe hiernaar te verwijzen.

5. Conclusie

50.

Zoals blijkt uit hetgeen werd beschreven, is er niet altijd eensgezindheid aangaande de

wenselijkheid van vote buying. Dit geldt zowel voor vote buying in de klassieke vorm, als voor het zogenaamde new vote buying. Wat new vote buying betreft, situeert de onenigheid zich grotendeels op het gebied van empty voting. De tegenstanders, als daar zijnde HU en BLACK, wijzen op een aantal incidenten waarin empty voting door ( hoofdzakelijk ) hedge funds werd aangewend om opbrengsten te genereren ten koste van vennootschappen en medeaandeelhouders. 64

Rev., mei 2006, ( 811 ) 840; D. ZETSCHE, Continental vs. Schaeffler, hidden ownership and European law – A matter of law or enforcement?, 2008, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1170987, 16. 63 Zie randnummer 40 e.v. 64 H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L.

24


Dit neemt echter niet weg dat bepaalde auteurs ook aantoonden dat empty voting, althans in theorie, ook een positieve invloed kan hebben op de werking van een vennootschap, door een verhoogde efficiëntie in de besluitvorming.65 Mijns inziens zijn beide opinies correct, afhankelijk van de wijze waarop empty voting gebruikt wordt. Niet zozeer de mogelijkheid tot empty voting is nefast voor vennootschappen, doch eerder het misbruik ervan…

Rev., mei 2006, ( 811 ) 827 – 836. 65 S.E.K. CHRISTOFFERSEN, C.C. GECZY, D.K. MUSTO en A.V. REED, Vote trading and information aggregation, ECGI Working paper, 2007, www.ssrn.com/abstract=686026, 24; Z. NEEMAN en G.O. OROSEL, “On the efficiency of vote buying when voters have common interests”, Int. Rev. L.&E., 2006, 536-556.

25

Hoofdstuk II: Verschijningsvormen

Hoofdstuk 2: EMPTY VOTING: VERSCHIJNINGSVORMEN

51.

Zoals reeds kort vermeld, zijn er verschillende mogelijkheden om een empty voting-situatie te

creëren.

66

In dit hoofdstuk worden deze mogelijkheden diepgaand besproken. Achtereenvolgens zal

worden ingegaan op empty voting door middel van record date capture ( 1 ), empty voting door proxy voting ( 2 ), en empty voting door gebruik van financiële derivaten ( 3 ). Daarbij wordt telkens ook nagegaan of deze theoretische strategieën concreet realiseerbaar zijn naar Belgisch recht.

1. Empty voting door middel van “Record date capture”

A. ALGEMEEN

52.

Record date capture is een empty voting-strategie waarbij handig gebruik wordt gemaakt van

de record date of registratiedatum voor een algemene vergadering van een genoteerde vennootschap. De registratiedatum is de datum waarop aandeelhouders zich moeten laten registreren, teneinde deel te mogen nemen aan de aanstaande algemene vergadering en aldaar te mogen stemmen. 67 Tussen de registratiedatum en de datum van de algemene vergadering zelf verstrijkt dus nog een bepaalde periode. Tijdens die periode kan een aandeelhouder besluiten zijn aandelen te verkopen. Indien hij dit doet, zal hij nog steeds gerechtigd zijn te stemmen op de algemene vergadering. Hij was immers aandeelhouder op de dag van de registratiedatum, en heeft zich laten registreren als zijnde aandeelhouder. Concreet komt het er dus op neer dat de desbetreffende aandeelhouder nog het stemrecht heeft, doch niet langer economisch belang.

53.

Indien men het systeem van de record date gaat “misbruiken”, door bijvoorbeeld slechts

kortstondig aandelen te verwerven rond de periode van de registratiedatum en deze aandelen, na 66

K.C. CUNNINGHAM, “Examination of judicial policy on corporate vote buying in the context of modern financial instruments”, N.Y.U. Ann. Surv. Am. L., 2008-2009, ( 293 ) 299. 67 F. HELLEMANS, “De algemene vergadering en de Wet Corporate Governance”, in JAN RONSE INSTITUUT ( ed. ), Nieuw vennootschapsrecht 2002: Wet Corporate Governance, Kalmthout, Biblo, 2003, ( 195 ) 233; R. NIEUWDORP, “De algemene vergadering”, in H. BRAECKMANS en E. WYMEERSCH ( eds. ), Behoorlijk vennootschapsbestuur. Een analyse van de wet van 2 augustus 2002, Antwerpen, Intersentia, 2003, ( 111 ) 125126.

26


geregistreerd te zijn voor de algemene vergadering, terug van de hand te doen, is er sprake van empty voting.

54.

Het dient te worden vermeld dat niet alle landen het systeem van de registratiedatum kennen

of gebruiken. Het spreekt voor zich dat empty voting door record date capture enkel mogelijk is in landen waar gebruik gemaakt wordt van een record date. Ook worden in sommige landen de aandelen geblokkeerd in de periode tussen de registratiedatum en de algemene vergadering. Deze aandelen kunnen dan bijvoorbeeld niet meer worden verkocht of uitgeleend. Dit heeft echter nefaste gevolgen voor de liquiditeit op de markt.

B. GEHANTEERDE TRANSACTIES BIJ RECORD DATE CAPTURE

55.

Om tot record date capture over te gaan, kunnen verschillende rechtsfiguren gebruikt worden.

De aandelenlening is de meest voor de hand liggende, en dus ook de meest gebruikte. Daarnaast komt ook de repurchase agreement of REPO in aanmerking. Als derde mogelijkheid bespreek ik de achtereenvolgende aankoop en verkoop van aandelen.

1) Aandelenlening

56.

De aandelenlening maakt deel uit van de ruimere notie effectenlening, dewelke gedefinieerd

kan worden als de verrichting waarbij een partij ( de lener ) aan de andere partij ( de ontlener ) effecten leent voor een bepaalde periode en de ontlener bij het verstrijken daarvan effecten in de plaats moet geven met dezelfde kenmerken, zonder dat de nummers identiek hoeven te zijn.68 Juridisch gezien is de aandelenlening geen lening in de zuivere zin van het woord: het betreft immers een volledige en onvoorwaardelijke overdracht in eigendom van de aandelen, onder de absolute verplichting om op een later tijdstip vergelijkbare aandelen terug te bezorgen.69 De ontlener zal doorgaans “collateral” ter beschikking stellen van de uitlener, ter garantie van de naleving van de restitutieplicht. Deze collateral kan bestaan uit geld of effecten, voor zover deze liquide zijn.70 De

68

Advies van de Commissie Boekhoudkundige Normen inzake effectenlening, Advies 169/1, Bull. C.B.N. 1995, afl. 33. 69 G.T.M.J. RAAIJMAKERS, Securities lending and corporate governance, Maastricht Faculty of Law Working Paper, 2005, raadpleegbaar op http://www.ssrn.com/abstract=928312, 3. 70 Wat in aanmerking komt als collateral is doorgaans het voorwerp van contractuele stipulering.

27


uitlener heeft doorgaans ook recht op een vergoeding, die bestaat uit een vooraf bepaalde interest op de waarde van de geleende aandelen.71 Schematisch ziet een transactie van aandelenlening er als volgt uit: 72

AANDELEN ONTLENER AANDELEN

UITLENER AANDELEN ZEKERHEDEN AANDELEN + VERGOEDING

ONTLENER AANDELEN

UITLENER AANDELEN

ZEKERHEDEN

a) Waarom aandelen lenen?

57.

De aandelenlening speelt een belangrijke rol in het verzekeren van de liquiditeit van de markt.

Een van de voornaamste beweegredenen om over te gaan tot aandelenlening, vanuit het oogpunt van de ontlener van de aandelen, is om te kunnen voldoen aan eigen leveringsverplichtingen. Dit is het geval bij de zogenaamde short selling: men heeft aandelen verkocht zonder daar daadwerkelijk over te beschikken. Om deze alsnog te kunnen leveren, leent men deze bij een derde partij die wel over deze aandelen beschikt. Later zal men dan een gelijk aantal aandelen moeten kopen in de markt, om aan de restitutieplicht ten gevolge van de aandelenlening te kunnen voldoen. De uitlener van de aandelen zal van de aandelenlening gebruik maken om bijkomende inkomsten te verwerven op de betrokken aandelen. 73

71

G.T.M.J. RAAIJMAKERS, Securities lending and corporate governance, Maastricht Faculty of Law Working Paper, 2005, raadpleegbaar op http://www.ssrn.com/abstract=928312, 3. 72 Schema gebaseerd op ISLA ( ed. ), Securities Lending: Your Questions Answered, ISLA, raadpleegbaar op www.isla.co.uk. 73 S.E.K. CHRISTOFFERSEN, C.C. GECZY, D.K. MUSTO en A.V. REED, Vote trading and information aggregation, ECGI Working paper, 2007, raadpleegbaar op www.ssrn.com/abstract_id=686026, 7; S. D OUENIAS, G. HOLLANDERS, J.-S. VINCENT en M. VANDEMEULEBROEKE, « Le traitement juridique, comptable et fiscal des prêts d‟actions », Bank Fin, 2000, ( 37 ) 37; J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening”, AFT 1999, ( 336 ) 337.

28


58.

In het verleden werd aandelenlening ook gebruikt omwille van het zogenaamde “dividend

stripping”.74 Deze praktijk hield in dat handig gebruik werd gemaakt van het verschil in fiscaal statuut tussen uitlener en ontlener, om aldus minder belast te worden op de uitgekeerde dividenden. Door wetgevende initiatieven op EU-niveau is de mogelijkheid tot deze praktijk zeer sterk gereduceerd.

59.

De aandelenlening lijkt ook geschikt als strategie om tot empty voting te kunnen overgaan.

Men leent aandelen, en verwerft daardoor – zij het slechts tijdelijk – de juridische eigendom en de bijbehorende stemrechten. Het economische risico blijft echter bij de uitlener van de betrokken aandelen, aangezien deze, na afloop van de lening, een gelijk aantal aandelen terugkrijgt. 75 Is de waarde van de betrokken aandelen in tussentijd gedaald, dan wordt dit verlies gedragen door de uitlener. De ontlener van de aandelen draagt op geen enkel moment het economische risico. Er is bijgevolg sprake van “decoupling”: stemrecht en economisch belang worden van elkaar losgemaakt. Concreet zou dit als volgt kunnen gaan. Onderneming A wenst een openbaar overnamebod uit te brengen op onderneming B. Hedge fund X heeft een short-positie in B. Dit houdt in dat X speculeert op een koersdaling van de aandelen van B. A zal een algemene vergadering moeten houden om goedkeuring te krijgen van haar aandeelhouders betreffende het geplande overnamebod. Hedge fund X kan nu, gebruik makende van aandelenlening, een pakket aandelen in A verwerven dat het in staat stelt ervoor te zorgen dat op de algemene vergadering het plan tot overnamebod afgekeurd wordt. Dit zou immers een negatief effect kunnen hebben op de waarde van de aandelen van B. Aangezien X short gegaan was in aandelen van B, zou dit het voor X gewenste resultaat zijn. Wat het effect is van het afkeuren van het overnamebod op de waarde van de aandelen van A is voor X niet relevant: het draagt immers niet het economische risico verbonden aan de geleende aandelen. Om effectief in aanmerking te komen als empty voting-constructie, dient de aandelenlening naar Belgisch recht aan enkele kenmerken te voldoen. Is er sprake van eigendomsoverdracht? Wie is gerechtigd het stemrecht uit te oefenen? Wie draagt het economisch risico? En kunnen aandelen naar Belgisch recht überhaupt wel het voorwerp uitmaken van een lening? Deze en andere vragen worden in dit onderdeel aan een onderzoek onderworpen.

74

G.T.M.J. RAAIJMAKERS, “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA ( eds. ), Achter de schermen van de beursaandeelhouder, Deventer, Kluwer, 2007, ( 1 ) 18. 75 S. DOUENIAS, G. HOLLANDERS, J.-S. VINCENT en M. VANDEMEULEBROEKE, « Le traitement juridique, comptable et fiscal des prêts d‟actions », Bank Fin, 2000, ( 37 ) 39; B. DU LAING, “De aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING ( eds. ), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, ( 231 ) 269 ; J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening”, AFT 1999, ( 336 ) 341;

29


b) Belgisch recht

i)

Geen lex specialis.

De aandelenlening wordt in het Belgische recht niet door een specifieke wet geregeld. 76 Enkel

60.

wat betreft de fiscale behandeling is er een concrete wettelijke regeling. 77 Wat de niet-fiscale aspecten betreft, dient men dus terug te vallen op het gemeen recht.

ii)

61.

Burgerrechtelijke aspecten: verbruiklening of bruiklening?

Het Burgerlijk Wetboek onderscheidt twee vormen van lening: de bruiklening en de

verbruiklening. De bruiklening wordt in artikel 1875 BW omschreven als “… een contract waarbij de ene partij aan de andere een zaak afgeeft om daarvan gebruik te maken, onder verplichting voor degene die de zaak ontvangt, die terug te geven na daarvan gebruik te hebben gemaakt.” Verbruiklening daarentegen, “… is een contract waarbij de ene partij een zekere hoeveelheid zaken die door gebruik teniet gaan, aan de andere partij afgeeft, onder verplichting voor deze om aan de eerstgenoemde evenzoveel van gelijke soort en hoedanigheid terug te geven.” ( art. 1892 BW ). Het is geenszins de bedoeling de in de rechtsleer reeds uitgebreid gevoerde discussie over de kwalificatie van aandelenlening als verbruiklening, dan wel bruiklening, opnieuw op te rakelen. Dit zou het bestek van deze meesterproef immers te buiten gaan. Ik beperk mij er daarom toe te stellen dat, hoewel beide vormen theoretisch in aanmerking komen, de aandelenlening naar Belgisch burgerlijk recht doorgaans als verbruiklening gekwalificeerd wordt78. De eigendomsoverdracht, de vervangbaarheid van de geleende aandelen en de vergoeding die aan de uitlener wordt toegekend zijn

76

J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening”, AFT oktober 1999, ( 336 ) 336; L. VAN DEN STEEN, De effectenrekening, Antwerpen, Intersentia, 2009, 674. 77 Wet van 10 maart 1999 tot wijziging van de Wet van 6 april 1995 inzake de secundaire markten, het statuut en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs, tot fiscale regeling van de verrichtingen van lening van aandelen en houdende diverse andere bepalingen, BS, 14 april 1999, 12220. 78 F. DE BAUW, Les assemblées générales dans les sociétés anonymes, Brussel, Bruylant, 1996, 206 ; S. DOUENIAS, G. HOLLANDERS, J.-S. VINCENT en M. VANDEMEULEBROEKE, « Le traitement juridique, comptable et fiscal des prêts d‟actions », Bank Fin., 2000, ( 37 ) 39; B. DU LAING, “De aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING ( eds. ), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, nr. 23, ( 231 ) 248 - 249; J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening”, AFT oktober 1999, ( 336 ) 340.

30


daarbij doorslaggevende kenmerken.79 De figuur van bruiklening zal bijgevolg slechts als uitzondering op de algemene regel dienen. De praktische werkbaarheid van deze kwalificatie is echter gering.80

iii)

62.

Belang van het onderscheid in het licht van empty voting?

Los van bovenvermelde discussie, zal empty voting slechts mogelijk zijn indien de

( tijdelijke ) overdracht van de aandelen eveneens het stemrecht omhelst. Bij verbruiklening is dit effectief het geval. Er is immers sprake van ( juridische ) eigendomsoverdracht van de aandelen, wat inhoudt dat ook de aan de aandelen verbonden rechten overgedragen worden.81 De ontlener mag bijgevolg het stemrecht uitoefenen als aandeelhouder. Het bovenstaande geldt niet in geval van bruiklening. De bruikleengever behoudt dan het stemrecht in de algemene vergadering. Of al dan niet contractueel bepaald kan worden dat de bruiklener alsnog het stemrecht verwerft, maakt het voorwerp uit van discussie in de rechtsleer. Concluderend kan worden gesteld dat aandelenlening naar Belgisch recht zeker in theorie een mogelijke constructie is om tot empty voting over te gaan. 63.

Ook naar Nederlands recht wordt de aandelenlening gekwalificeerd als verbruikleen ex artikel

7A:1791 BW.82 Bijgevolg gaat ook hier het stemrecht over naar de ontlener, die juridisch gezien eigenaar wordt van de betrokken aandelen. Concreet zijn er weinig tot geen wezenlijke verschillen tussen het Belgische en het Nederlandse recht wat deze materie betreft.

79

B. DULAING, “De aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING ( eds. ), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, ( 231 ) 253. 80 L. VAN DEN STEEN, De effectenrekening, Antwerpen, Intersentia, 2009, 676. 81 S. DOUENIAS, G. HOLLANDERS, J.-S. VINCENT en M. VANDEMEULEBROEKE, « Le traitement juridique, comptable et fiscal des prêts d‟actions », Bank Fin., 2000, ( 37 ) 40; B. FERON en B. MALVAUX, “Le prêt de titres – Aperçu des conséquences juridiques, fiscales et comptables”, C en FP, 1995, ( 28 ) 30 – 32 ; F. HELLEMANS, De algemene vergadering, Kalmthout, Biblo, 2001, 464, nr. 423 ; J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening”, AFT oktober 1999, ( 336 ) 340. 82 G.T.M.J. RAAIJMAKERS, “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA ( eds. ), “Achter de schermen van de beursaandeelhouder, Kluwer, Deventer, 2007, ( 1 ) 17; E.M. VAN ARDENNE-STACHIW, Effectenleningen, NIBE, Amsterdam, 1995, 11.

31


iv)

64.

Hoe wordt het stemrecht uitgeoefend?

Zoals hierboven beschreven, is de verbruiklener titularis van het stemrecht. Dit kan hij, althans

in beginsel, uitoefenen naar eigen goeddunken.83 Daarbij dient hij zich wel als zorgvuldig aandeelhouder te gedragen. 84 De aandelenlener zal er zich voor moeten hoeden geen misbruik te maken van het stemrecht. Misbruik van stemrecht komt voor wanneer een aandeelhouder zijn stemrecht aanwendt in strijd met de objectieve goede trouw, waarbij hij niet een belang heeft dat in redelijke verhouding staat tot het nadeel dat hij berokkent aan de vennootschap en of de andere aandeelhouders. 85 Op dit punt wordt later verder ingegaan ( cfr infra Hoofdstuk IV ).

c) Contractuele regelingen en soft law

65.

Al wat hierboven werd beschreven, is de juridisch-theoretische omkadering. De

aandelenlening is echter onderhevig aan een groot aantal regelingen die het best omschreven kunnen worden als “marktpraktijken”, en die doorgaans in “codes of guidance” en master-agreements zijn opgenomen. Uit deze documenten blijkt dat er in de markt een zekere consensus is omtrent de uitoefening van het stemrecht verbonden aan geleende aandelen. Zo bepaalt artikel 7.4 van de “Securities Borrowing and Lending Code of Guidance” van de ISLA 86 dat aandelen niet geleend mogen worden met als enige doel het uitoefenen van het stemrecht in de Algemene of Buitengewone Vergadering der Aandeelhouders. Dit artikel bepaalt ook dat de “uitleners” van de betrokken aandelen rekening zouden moeten houden met hun verantwoordelijkheden wat betreft corporate governance, alvorens aandelen uit te lenen in een periode waarin mogelijk een Algemene of Buitengewone Vergadering gehouden zou kunnen worden. Deze Code of Guidance is, zoals het woord het zelf zegt, slechts een richtinggevend document.

83

B. DU LAING, “De aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING ( eds ), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, ( 231 ) 296, nr. 93 84 S. DOUENIAS, G. HOLLANDERS, J.-S. VINCENT en M. VANDEMEULEBROEKE, « Le traitement juridique, comptable et fiscal des prêts d‟actions », Rev. Banque, 2000, 40; B. DU LAING, “De aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING ( eds. ), Onderneming en effecten, Brugge, die Keure, 2001, ( 231 ) 295 ; E.W. VAN ARDENNE-STACHIW, Effectenleningen, Amsterdam, NIBE, 1995, 42-43. 85 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, RW, 2008-2009, 1551-1552 86 INTERNATIONAL SECURITIES LENDING ASSOCIATION, Securities Lending and Borrowing Code of Guidance, te vinden op http://www.isla.co.uk.

32


Het International Corporate Governance Network ( ICGN ) vaardigde een gelijkaardig document uit, dat het volgende bepaalt: “It is bad practice to borrow shares for the purpose of voting. Lenders and their agents, therefore, should make best endeavours to discourage such practice. Borrowers have every right to sell the shares they have acquired. Equally the subsequent purchaser has every right to exercise the vote. However, the exercise of a vote by a borrower who has, by private contract, only a temporary interest in the shares, can distort the result of general meetings, bring the governance process into disrepute and ultimately undermine confidence in the market.”87 In de Master Agreement van de ISLA wordt over de uitoefening van het stemrecht het volgende bepaald: “6.6 Where any voting rights fall to be exercised in relation to any Loaned Securities or Collateral, neither Borrower, in the case of Equivalent Securities, nor Lender, in the case of Equivalent Collateral, shall have any obligation to arrange for voting rights of that kind to be exercised in accordance with the instructions of the other Party in relation to the Securities borrowed by it or transferred to it by way of Collateral, as the case may be, unless otherwise agreed between the Parties”.88 Uit de GMSLA blijkt dus dat op de (ont)lener van de aandelen niet de verplichting rust ervoor te zorgen dat het stemrecht uitgeoefend wordt op een wijze overeenkomstig met de instructies van de uitlener, behoudens afwijkende overeenkomst tussen partijen. In beginsel zal de lener dus gerechtigd zijn te stemmen naar eigen goeddunken. Deze bepaling lijkt prima facie strijdig met hetgeen bepaald wordt in artikel 7.4 van de bovenvermelde Code of Guidance. Mijns inziens dienen beide bepalingen echter als volgt geïnterpreteerd te worden: aandelen mogen niet geleend worden met als enige doel het verwerven van stemrecht, doch wanneer een aandelenlening is geschied, kan het stemrecht toch worden uitgeoefend door de ontlener van de aandelen. Op deze manier behouden beide bepalingen hun praktische relevantie. 66.

Artikel 7.4 van de Code of Guidance verhindert dat de figuur “securities loan” gebruikt wordt

om tot empty voting over te gaan. Er dient echter te worden herhaald dat deze Code of Guidance slechts een richtinggevend document is, een vorm van “soft law”, en aldus geen wettelijke kracht heeft. Het is dus maar zeer de vraag in hoeverre een inbreuk op de in dit document opgenomen principes opgeworpen kan worden in een eventueel rechtsgeding. Deze twijfel wordt nog versterkt door het feit dat de formulering van deze principes doorgaans wijst op een middelenverbintenis. Dit is zeker het geval in de Code of Best Practice van de ICGN, waarin letterlijk staat dat “… Lenders and 87 88

ICGN, Securities Lending Code of Best Practice 2007, artikel 7, te vinden op http://www.icgn.org. GMSLA 2010, artikel 6.6, te vinden op http://www.isla.co.uk.

33


their agents, therefore, should make best endeavors to discourage such practice…”89. Dergelijke middelenverbintenis leidt er niet toe dat de uitlener garant staat dat de geleende aandelen niet voor empty voting-doeleinden aangewend zullen worden. RAAIJMAKERS stelde hierover het volgende: “However, as a rule this is only a best-endeavour obligation, and one should not be overly optimistic about the result.”90

67.

Algemeen wordt aangenomen dat de uitoefening van het stemrecht verbonden aan “loaned

securities” het voorwerp dient uit te maken van contractuele stipuleringen. Zo kan de uitlener een recht op “recall” bedingen, wat hem in staat stelt de uitgeleende aandelen ( tijdelijk ) terug te roepen ( b.v. in de periode van de registratiedatum voor een algemene vergadering ) om zodoende zelf te kunnen stemmen.91 De uitlener kan daarbij verschillende posities aannemen: hij kan ervoor kiezen zijn recht op recall uit te oefenen bij iedere algemene vergadering – wat ertoe leidt dat er van empty voting geen sprake kan zijn –, hij kan zich ertoe beperken enkel te “recallen” wanneer er over belangrijke beslissingen gestemd moet worden, of hij kan besluiten zijn recht op recall niet uit te oefenen. 92 De ICGN nam hierover in haar Code of Best Practice het volgende standpunt in: “Institutional shareholders should have a clear policy with respect to lending, especially insofar as it involves voting. A lending policy should clearly state, inter alia, the lender‟s policy with regard to recall of lent shares with the purpose of voting them. A lending conducted by the institution or on its behalf should be done in accordance with this policy.”93

d) Naar Europese harmonisering?

68.

Na de uitvaardiging van de Europese Richtlijn Aandeelhoudersrechten 2007 94 was de

Europese Commissie van mening dat er nood was aan een aanbeveling die de uitvoering van deze richtlijn diende te vergemakkelijken. Daartoe hield de Commissie meerdere consultatierondes, waarin diverse belangrijke instellingen gevraagd werd hun opinie mede te delen omtrent een aantal punten waarover discussie was of kon rijzen. Een van deze punten betrof de uitoefening van het stemrecht van geleende aandelen.95 Eerst werd de vraag gesteld of er nood was aan Europese regelgeving wat betreft

89

ICGN, Securities Lending Code of Best Practice 2007, artikel 7, te vinden op http://www.icgn.org. G.T.M.J. RAAIJMAKERS, Securities lending and corporate governance, 2005, raadpleegbaar op http://www.ssrn.com/abstract=928312, 8. 91 ISLA, Securities Lending, your questions answered, 23, te vinden op http://www.isla.co.uk. 92 ISLA, Securities Lending, your questions answered, 23, te vinden op http://www.isla.co.uk. 93 ICGN, Securities Lending Code of Best Practice 2007, artikel 3, te vinden op http://www.icgn.org. 94 Richtlijn 2007/36/EG van het Europees Parlement en de Raad van 11 juli 2007 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, PB. L 184/17 van 14 juli 2007. 95 EUROPESE COMMISSIE, Fostering an appropriate regime for shareholders‟ rights, 2007, 4. 90

34


aandelenlening. Uit het verslag van deze consultatieronde blijkt dat iets meer dan de helft van de geconsulteerde partijen deze vraag beantwoordde. Van diegenen die effectief een antwoord gaven, was 57% van mening dat Europese regelgeving wenselijk is. 96 Meer relevant in het kader van empty voting was het voorstel van de Commissie om, indien zij over zou gaan tot het nemen van maatregelen, te bepalen dat het stemrecht verbonden aan geleende aandelen niet mag worden uitgeoefend, tenzij wanneer dit gebeurt volgens de instructies van de uitlener. Dit voorstel kon op weinig bijval rekenen: 65% van de gecommuniceerde opinies was gekant tegen dit voorstel. 97 Als hoofdreden voor deze weigerachtige houding werd gegeven dat aandelenlening tot gevolg heeft dat de juridische eigendom overgaat van uitlener naar ontlener, en dat laatstgenoemde bijgevolg op discretionaire wijze het stemrecht kan uitoefenen. De ontlener verplichten instructies te vragen aan de uitlener wat betreft de uit te brengen stem, zou tegen de gangbare marktpraktijk ingaan, rechtsonzekerheid creëren en zou onmogelijk te controleren zijn. Het zou, aldus de respondenten, het lenen van aandelen omslachtig maken en een nadelig effect hebben op de liquiditeit in de markt. 98 We mogen er m.i. van uitgaan dat de Commissie met deze opinies rekening zal houden indien zij zou besluiten tot het uitvaardigen van een aanbeveling. Dit in acht genomen, ziet het er naar uit dat de uitoefening van het stemrecht door de markt zal geregeld blijven, of dat de bestaande marktpraktijken overgenomen zullen worden in een eventuele aanbeveling.

2) Repurchase agreement of REPO

69.

Een repurchase agreement of REPO is een transactie die zeer sterk gelijkt op de

aandelenlening. Ook hier is er sprake van een eigendomsoverdracht van aandelen, onder de verplichting deze op een latere, al dan niet bepaalde datum terug over te dragen aan de oorspronkelijke eigenaar. Het betreft hier echter geen lening van aandelen, doch een verkoopovereenkomst. In het Belgische recht kennen we de REPO ook wel als de cessie-retrocessie. De cessie-retrocessie van aandelen kan worden omschreven als een operatie waarbij één partij een aantal aandelen contant verkoopt aan een andere partij, daarvoor een bepaalde prijs ontvangt en er zich tevens gelijktijdig toe verbindt om op termijn effecten met dezelfde kenmerken en voor hetzelfde bedrag terug te kopen, 96

EUROPESE COMMISSIE, Synthesis of the comments on the third consultation document “Fostering an appropriate regime for shareholders‟ rights”, 2007, 7-8. 97 EUROPESE COMMISSIE, Synthesis of the comments on the third consultation document “Fostering an appropriate regime for shareholders‟ rights”, 2007, 9. 98 EUROPESE COMMISSIE, Synthesis of the comments on the third consultation document “Fostering an appropriate regime for shareholders‟ rights”, 2007, 9.

35


ongeacht de overeengekomen prijs- of looptijdvoorwaarden.99 Er kan ook sprake zijn van een “reverse repo”: dit is de omgekeerde operatie, waarbij een partij zich ertoe verbindt een aantal effecten te kopen met de verbintenis ze op termijn terug te verkopen.100 Er is in een cessie-retrocessieovereenkomst sprake van juridische eigendomsoverdracht. De partij die de aandelen ( tijdelijk ) verwerft, verwerft ook de hieraan verbonden lidmaatschapsrechten. Hij dient als volwaardige aandeelhouder beschouwd te worden. Valt de registratiedatum voor de algemene vergadering in de periode waarin deze partij tijdelijk eigenaar is van de desbetreffende aandelen, dan zal deze zich als aandeelhouder kunnen laten registreren en op de algemene vergadering het stemrecht kunnen uitoefenen.

3) Aankoop en verkoop van aandelen

70.

Een aandeelhouder die gebruik wilt maken van de record date kan ook eenvoudigweg

overgaan tot aankoop van de nodige aandelen voor de registratiedatum, om deze na verstrijken van deze datum terug te verkopen. Deze transacties zullen hem in staat stellen als aandeelhouder te stemmen in de algemene vergadering waarvoor hij geregistreerd is. Deze strategie heeft echter enkele nadelen. De aandeelhouder zal twee afzonderlijke transacties moeten afsluiten, waar dit bij een aandelenlening of repo niet het geval is. Dit heeft uiteraard consequenties op gebied van transactiekosten. Ook zal de aandeelhouder twee maal op zoek moeten gaan naar een tegenpartij. Onder normale marktomstandigheden mag dit echter niet voor problemen zorgen. 101 De aandeelhouder zal evenmin beschermd zijn tegen een mogelijke koersdaling in de periode waarin hij de aandelen in eigendom heeft. Hij kan dit risico enerzijds beperken door de tijdspanne van zijn aandeelhouderschap zo kort mogelijk te maken. Anderzijds kan hij zich tegen een waardedaling

99

B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING ( eds. ), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 237 – 238; K. VAN DER ELST, “Cessies-retrocessies van effecten: het juridisch kader van repotransacties naar Belgisch recht”, Bank Fin. 1994, ( 581 ) 581; zie artikel 13 § 1 Wet 15 december 2004 betreffende financiële zekerheden en houdende diverse fiscale bepalingen inzake zakelijkezekerheidsovereenkomsten en leningen met betrekking tot financiële instrumenten, BS 1 februari 2005, 2961. 100 K. VAN DER ELST, “Cessies-retrocessies van effecten: het juridisch kader van repo-transacties naar Belgisch recht”, Bank Fin. 1994, ( 581 ) 581 101 S.E.K. CHRISTOFFERSEN, C.C. GECZY, D.K. MUSTO en A.V. REED, Vote trading and information aggregation, ECGI Working paper, 2007, raadpleegbaar op www.ssrn.com/abstract_id=686026, 9.

36


indekken door middel van bepaalde andere financiële producten zoals futures en dergelijke. 102 Deze mogelijkheid wordt later uitvoerig besproken.

C. RECORD DATE CAPTURE IN BELGISCH RECHT.

1) Het huidige artikel 536 Wetboek Vennootschappen.

71.

In het Belgische recht worden de deelnemingsformaliteiten voor de algemene vergadering

bepaald in artikel 536 W.Venn. Dit artikel hanteert als principe dat aandeelhouders hun deelnamerecht op de dag van de algemene vergadering moeten bewijzen teneinde aan deze algemene vergadering te kunnen deelnemen.103 Artikel 536 bepaalt verder de wijze waarop dit moet gebeuren voor respectievelijk aandelen op naam, aandelen aan toonder en gedematerialiseerde aandelen.

72.

In beginsel is er dus geen sprake van een registratiedatum. Het derde lid van artikel 536

W.Venn. bepaalt echter het volgende: “De statuten van een genoteerde vennootschap kunnen bepalen dat de aandeelhouders aan de algemene vergadering kunnen deelnemen en er hun stemrecht kunnen uitoefenen, met betrekking tot de aandelen waarvan zij op de registratiedatum om 24 uur houder zijn, ongeacht het aantal aandelen waarvan zij houder zijn op de dag van de algemene vergadering.”104 Krachtens deze bepaling kunnen genoteerde vennootschappen statutair het systeem van de registratiedatum verkiezen. Het blijkt ook duidelijk uit de tekst dat men enkel aandeelhouder dient te zijn op de dag van de registratiedatum. Of men al dan niet nog aandeelhouder is op de dag van de algemene vergadering, doet niet ter zake. De registratiedatum zal ex artikel 536 derde lid tussen de vijftiende en de vijfde werkdag voor de algemene vergadering vallen. Concreet houdt dit in dat er voor de aandeelhouder na de

102

H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden ( morphable ) ownership”, South. Cal. L. Rev., 2006, ( 811 ) 835; H.T.C. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty voting II: Importance and extensions”, U. Penn. L. Rev., januari 2008, ( 625 ) 640; G.T.M.J. RAAIJMAKERS, “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA ( eds. ), Achter de schermen van de beursaandeelhouder, Kluwer, Deventer, 2007, ( 1 ) 22 – 23; R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, RW, 20082009, ( 1538 ) 1548-1549; M. THOUCH en T. AMICO, “L‟empty voting”, Revue de droit bancaire et financier, 2008, ( 7 ) 7. 103 L. VAN DEN STEEN, “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV, 2008, ( 427 ) 443. 104 Art. 536, derde lid W.Venn.

37


registratiedatum nog minstens vijf werkdagen zijn om zich van zijn aandelen te ontdoen indien hij dat zou willen. 73.

We kunnen dus besluiten dat empty voting door record date capture in de huidige stand van

het recht mogelijk is, doch slechts in de genoteerde vennootschappen die statutair voor het systeem van de registratiedatum hebben gekozen.

2) Richtlijn

2007/36/EG

betreffende

de

uitoefening

aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen.

74.

van

bepaalde

rechten

van

105

Op 11 juli 2007 vaardigde het Europees Parlement een richtlijn uit met als doel de

harmonisering van de uitoefening van de rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen. Artikel 7 van deze richtlijn behandelt de deelname aan en het stemmen in de algemene vergadering van beursgenoteerde vennootschappen. In het kader van record date capture zijn de volgende twee bepalingen van dit artikel belangrijk: “art. 7.1. De lidstaten zorgen ervoor dat… b) voor de rechten van een aandeelhouder om aandelen te verkopen of op andere wijze over te dragen gedurende de periode tussen de registratiedatum zoals gedefinieerd in lid 2 en de algemene vergadering in kwestie, geen beperkingen gelden die op andere momenten niet gelden.” “art. 7.2 De lidstaten bepalen dat de rechten van aandeelhouders om aan een algemene vergadering deel te nemen en op door hun gehouden aandelen te stemmen, vastgesteld worden aan de hand van de aandelen die zij op een welbepaalde datum voorafgaand aan de algemene vergadering, hierna "de registratiedatum" genoemd, houden. De lidstaten hoeven de eerste alinea niet toe te passen op vennootschappen die op de dag van de vergadering de namen en adressen van hun aandeelhouders uit een bestaand register van aandeelhouders kunnen halen.” Vooral deze laatste bepaling is belangrijk. De richtlijn verplicht de lidstaten hiermee immers tot invoering van een registratiedatum. Deze harmonisatie creëert uiteraard mogelijkheden tot record date capture, aangezien het uitoefenen van het stemrecht in elke in de EU gevestigde, genoteerde vennootschap nu bepaald wordt op basis van aandeelhouderschap op een registratiedatum. Dit was voorheen niet in alle lidstaten het geval.

105

PB L 184 van 14/07/2007 blz. 0017 – 0024, www.eur-lex.europa.eu

38


Artikel 7.1 bepaalt dat de aandelen die men laat registreren niet gedeponeerd moeten worden. Deze aandelen worden evenmin geblokkeerd. Dit is belangrijk, aangezien dit de aandeelhouder de mogelijkheid biedt na registratie de desbetreffende aandelen van de hand te doen, wat essentieel is om van record date capture te kunnen spreken. 75.

De richtlijn kiest overigens voor een lange registratiedatum. Deze registratiedatum mag niet

vroeger dan 30 dagen voor de algemene vergadering vallen. Er wordt geen minimumtermijn vermeld. Een dergelijke lange registratiedatum speelt in het voordeel van “empty voters”.

76.

Concluderend komt de regeling van de richtlijn neer op het volgende: aandelen mogen niet

meer worden geblokkeerd, doch in de plaats hiervan wordt het systeem van de registratiedatum verplicht gemaakt. Tussen registratiedatum en algemene vergadering zijn de betrokken aandelen vrij verhandelbaar. De ratio die hierachter schuilt is dat de kosten ten gevolge van de verminderde liquiditeit van de aandelen wordt gereduceerd. Eveneens hoopt men dat door deze wijzigingen de aanwezigheden op de algemene vergadering stijgen.106

3) Voorontwerp omzetting richtlijn: gewijzigd artikel 536 Wetboek Vennootschappen.

77.

De reeds besproken richtlijn diende door de lidstaten ten laatste te worden omgezet op 3

augustus 2009. Van enige omzetting is in België momenteel echter geen sprake, ondanks het verlopen van de transpositiedeadline. Wel vaardigde de CBFA reeds een voorontwerp 107 tot omzetting uit, dat werd voorgelegd aan verschillende instanties ter bespreking. Bij gebrek aan concrete omzetting dien ik mij te beperken tot een analyse van het voorontwerp.

78.

Ten gevolge van de richtlijn dringen wijzigingen aan het Wetboek Vennootschappen zich op.

Een van de gewijzigde bepalingen is artikel 536 W.Venn., waar een verplichte registratiedatum voor genoteerde vennootschappen ingevoerd wordt. In het voorontwerp luidt § 2 van artikel 536 als volgt: “In afwijking van paragraaf 1, tweede lid, wordt het recht om deel te nemen aan de algemene vergadering van een vennootschap waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een markt als bedoeld in artikel 4, en om er het stemrecht uit te oefenen slechts verleend op grond van de registratie van de aandelen op naam van de aandeelhouder, op de vijfde dag voor de algemene vergadering, om vierentwintig uur ( Belgisch uur ), hetzij door hun 106

L. VAN DEN STEEN, “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV, 2008, ( 427 ) 443. 107 Consulteerbaar op http://www.cbfa.be; dit voorontwerp is ondertussen goedgekeurd door de Ministerraad.

39


inschrijving in het register van de aandelen op naam van de vennootschap, hetzij door hun inschrijving op de rekening van een erkend rekeninghouder of vereffeningsinstelling, hetzij door voorlegging van de aandelen aan toonder aan een financieel tussenpersoon, ongeacht het aantal aandelen dat de aandeelhouder bezit op de dag van de algemene vergadering.” Er wordt met andere woorden voor genoteerde vennootschappen een verplichte registratiedatum ingevoerd in een periode tussen de 15 e en de 5e dag voor de algemene vergadering. Voorheen bepaalde artikel 536 slechts dat er een statutaire mogelijkheid was tot invoering van een registratiedatum. Wat betreft de periode voor de record date, wijzigt er in feite niets, ondanks de verruimde tijdsspanne die de richtlijn mogelijk maakt. De CBFA opteert er blijkbaar voor om de bepalingen op dat vlak niet te wijzigen, wat conform de richtlijn is aangezien deze enkel een maximumtermijn voorschrijft. Ook de 24 uur-grens blijft behouden. Aangezien de richtlijn hieromtrent geen specifieke bepalingen voorziet, lijkt ook dit geen problemen op te leveren wat conformiteit betreft.

4) Conclusie

79.

Volgens de huidige stand van het Belgische recht is er slechts mogelijkheid tot record date

capture bij genoteerde vennootschappen die in hun statuten gekozen hebben voor het systeem van de registratiedatum. Dit zal in de toekomst wijzigen ten gevolge van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten, die dit systeem verplicht maakt voor alle genoteerde vennootschappen. Dit leidt ertoe dat de reeds bestaande mogelijkheid alleen maar groter wordt. Men zou kunnen stellen dat dit in het licht van empty voting een negatieve evolutie is, aangezien het aantal gevallen waarin men door middel van tijdelijk en risicoloos aandeelhouderschap een algemene vergadering kan beïnvloeden toeneemt. De negatieve gevolgen mogen echter niet worden overdreven. Professor Jaap WINTER zei hierover, m.i. terecht, het volgende: “Ik merk ook op dat dit probleem niet wordt veroorzaakt of erger wordt gemaakt door het systeem van de registratiedatum dat toestaat dat aandeelhouders op enig moment voorafgaande aan de vergadering aandeelhouder zijn waarna zij hun aandelen mogen verkopen. De oude regel dat aandelen op de dag van de vergadering moesten worden gehouden was ook gebaseerd op een momentopname, waarna aandelen onmiddellijk konden worden verkocht. En ook onder dat oude systeem was het voor aandeelhouders mogelijk om op de dag van de vergadering uitsluitend een formeel belang als aandeelhouder te hebben zonder het economisch risico van een aandeelhouder te lopen.”108

108

J. WINTER, “Level playing fields forever”, in INSTITUUT VOOR ONDERNEMINGSRECHT ( ed. ), De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer, Kluwer, 2007, ( 121 ) 137-138.

40


2. Empty voting door middel van “proxy voting”

A. ALGEMEEN

80.

Proxy voting, of stemmen met volmacht, is een fenomeen dat vooral in de Verenigde Staten

veel voorkomt, hoofdzakelijk in de context van de benoeming van het management van genoteerde vennootschappen. Ook ter bestrijding van de zogenaamde “poison pills” wordt dikwijls gebruik gemaakt van proxy voting.

81.

Veel aandeelhouders zijn niet geïnteresseerd in de uitoefening van hun stemrecht: voor hen is

enkel de opbrengst van een aandeel belangrijk. Dit is des te meer het geval in vennootschappen met versnipperd aandeelhouderschap, waar geen grote, controlerende aandeelhouder aanwezig is. 109 Geen enkele aandeelhouder is op zichzelf in staat de uitkomst van een stemming te bepalen. Daardoor zijn weinigen geneigd hun stemrecht effectief uit te oefenen. Dit schept mogelijkheden voor actieve aandeelhouders om op jacht te gaan naar “proxies”: door de andere aandeelhouders verleende volmachten om in hun plaats het stemrecht uit te oefenen.

B. KAN DIT GEKWALIFICEERD WORDEN ALS EMPTY VOTING?

82.

Het antwoord op deze vraag is niet eenduidig. Een aantal factoren spelen een rol in de

beoordeling van deze kwalificatie.

1) Blanco volmacht of instructie stemgedrag?

83.

Eerste belangrijk punt is de vraag of de volmacht al dan niet discretionaire bevoegdheid geeft

aan de gevolmachtigde om te stemmen zoals hij dit zelf het beste acht. Of, om het anders te formuleren, of de mandataris uitdrukkelijk stelt in welke zin hij zijn stemrecht uitgeoefend wilt zien worden. 109

L. BEBCHUCK en O. HART, Takeover bids vs. proxy fights in contests for corporate control, ECGI Working Paper Series in finance, 2001, te consulteren op http://www.ssrn.com/abstract=304386, 1.

41


Bepaalt de volmacht uitdrukkelijk hoe er gestemd moet worden, dan kan er geen sprake zijn van empty voting. De gevolmachtigde verwerft op die manier immers geen extra stemrecht; hij zal zich beperkt zien tot het louter uitvoeren van de opdracht van de aandeelhouder-mandataris. Bepaalt de volmacht daarentegen niets over de wijze van uitoefening - m.a.w. in geval van een blanco volmacht -, dan schept dit voor de gevolmachtigde de mogelijkheid om naar eigen goeddunken te stemmen. Op die manier zal hij de facto stemrecht verworven hebben. Dergelijke gevallen kunnen m.i. onder de noemer empty voting gebracht worden.

2) Stemgedrag op voorhand mededelen?

84.

De verplichting om bij een verzoek tot volmacht reeds mee te delen in welke zin de potentiële

volmachthouder zal stemmen, zou eveneens de mogelijkheid beperken om de volmacht te gebruiken als empty voting-strategie. De kans bestaat immers dat de aandeelhouder beseft welke de gevolgen zouden zijn indien er in die zin gestemd wordt. Zo kan een aandeelhouder inschatten wat de gevolgen zijn voor de waarde van zijn aandelen in het geval dat een overnamebod afgewezen wordt.

C. PROXY VOTING IN HET BELGISCHE RECHT

1) Artikel 547 e.v. Wetboek Vennootschappen

85.

Het stemmen bij volmacht wordt in het Belgische recht geregeld door artikels 547 – 549

Wetboek Vennootschappen. Artikel 547 zegt niet meer dan dat elke stemgerechtigde aandeelhouder in een N.V. kan stemmen in persoon of bij volmacht. 110 Artikel 548 bepaalt het volgende: “Voor de vennootschappen die een publiek beroep op het spaarwezen doen of hebben gedaan, moet elk verzoek tot verlening van een volmacht, op straffe van nietigheid, ten minste de volgende vermeldingen bevatten: … 2° het verzoek om instructies voor de uitoefening van het stemrecht ten aanzien van de verschillende onderwerpen van de agenda; 3° de mededeling hoe de gemachtigde zijn stemrecht zal uitoefenen bij gebreke van instructies van de aandeelhouder.” Uit deze bepaling blijkt dat het stemgedrag van de potentiële gevolmachtigde, die om 110

Y. DE CORDT, L‟égalité entre actionnaires, Brussel, Bruylant, 2004, 642 – 644 ; F. „T KINT, “Les actions et droit de vote”, Rev. Prat. Soc., 1989, ( 242 ) 246.

42


een volmacht verzoekt, reeds op voorhand door de aandeelhouder-mandataris gekend zal zijn. De mandatant zal immers de instructies van de mandataris volgen, of, bij gebreke van dergelijke instructies, stemmen op de wijze die hij heeft medegedeeld in zijn verzoek om volmacht. Artikel 549 Wetboek Vennootschappen regelt vervolgens het openbaar verzoek tot verlening van volmacht ( proxy solicitation ). Ook dit artikel stelt dat de verzoeker mede dient te delen in welke zin de gemachtigde het stemrecht zal uitoefenen. Tevens dient het verzoek een omstandige omschrijving en verantwoording van de doelstelling van de verzoeker te omvatten. Het tweede lid van artikel 549 bepaalt dat de gemachtigde kan afwijken van de instructies van de lastgever in twee situaties: enerzijds indien er zich omstandigheden voordoen die op het tijdstip dat de instructies werden gegeven niet bekend waren, en anderzijds indien het volgen van de instructies de belangen van de lastgever zou kunnen schaden. Deze twee uitzonderingen scheppen m.i. geen mogelijkheden tot empty voting in hoofde van de volmachthouder. Eveneens van belang is de bepaling in artikel 549, tweede lid die stelt dat van elk openbaar verzoek tot verlening van een volmacht dat een vennootschap betreft die beroep doet of heeft gedaan op het openbaar spaarwezen, een afschrift medegedeeld dient te worden aan de CBFA. De CBFA gaat na of het verzoek voldoende duidelijk is en de aandeelhouders voldoende voorlicht, en hen niet in dwaling kan brengen. Oordeelt de CBFA dat het tegendeel het geval is, dan zal zij de verzoeker hiervan verwittigen. Deze bepaling beperkt m.i. de mogelijkheid tot empty voting door volmacht nog meer, aangezien het op deze manier quasi onmogelijk wordt om door middel van misleidende informatie de volmacht te verkrijgen.

2) Richtlijn Aandeelhoudersrechten

86.

De reeds aangehaalde Europese Richtlijn Aandeelhoudersrechten harmoniseert ook het

stemmen door volmacht in genoteerde vennootschappen. 111 Het eerste lid van artikel 10 stelt dat elke aandeelhouder een volmachthouder kan aanduiden, die dezelfde rechten zal hebben als de aandeelhouder zelf om vragen te stellen en te stemmen in de algemene vergadering. Het vierde lid van artikel 10 is echter het belangrijkste in het kader van empty voting. Het bepaalt immers dat de volmachthouder zal stemmen overeenkomstig de instructies van de volmachthouder. Verder bepaalt dit vierde lid dat de lidstaten mogen voorschrijven dat volmachthouders gedurende een

111

Art. 10 Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, PB L 184, 14 juli 2007.

43


bepaalde minimumperiode een register van steminstructies bijhouden en op verzoek bevestigen dat zij zich aan deze steminstructies hebben gehouden. Enigszins merkwaardig is dat de vennootschap niet verplicht wordt na te gaan of de volmachthouder effectief stemde overeenkomstig de gegeven instructies. De vraag is of de volmachthouder geen misbruik zal maken van dit gebrek aan controle. Indien de voordelen die de volmachthouder kan halen uit het niet overeenkomstig de instructies stemmen groter zijn dan de contractuele aansprakelijkheid waaraan hij blootgesteld zal zijn wegens foute uitvoering van zijn verbintenis, kan dit er misschien toe leiden dat de volmachthouder de instructies simpelweg zal negeren.

3) Voorstel tot omzetting Richtlijn 112

87.

Ter omzetting van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten wordt een wijziging van artikel 547

W.Venn. voorgesteld. Deze wijziging bestaat eruit dat het bestaande artikel 547 wordt aangevuld met enerzijds een omschrijving van wat onder een volmacht moet worden verstaan in de context van de algemene vergadering, en anderzijds een beschrijving van de rechten van de volmachthouder.

88.

Tevens wordt een artikel 547bis ingevoerd. Dit artikel regelt de volmacht gegeven door een

aandeelhouder in een vennootschap waarvan de aandelen zijn toegelaten “tot de verhandeling op een markt als bedoeld in artikel 4”.113 De derde paragraaf van dit artikel bepaalt dat de volmachthouder dient te stemmen volgens de instructies van de aandeelhouder. Deze paragraaf is in feite een quasi letterlijke kopie van artikel 10, vierde lid van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten. Ik beperk mij er dan ook toe te verwijzen naar het bovenstaande.

4) Conclusie

89.

Gezien de verplichting in artikel 10 van de Aandeelhoudersrichtlijn om te stemmen volgens de

instructies van de aandeelhouder, is de mogelijkheid om een volmacht te gebruiken om tot empty voting over te gaan zo goed als uitgesloten. Enkel de extreme situatie waarin de volmachthouder de instructies zou negeren en zou stemmen in eigen belang lijkt een mogelijke strategie, doch gezien de 112

Consulteerbaar op www.cbfa.be; dit voorstel is inmiddels goedgekeurd door de Ministerraad. In artikel 4 wordt verwezen naar de notie “gereglementeerde markt”, zoals gedefinieerd in artikel 2, 3° van de Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en financiële diensten, BS 4 september 2002, 39121. 113

44


contractuele aansprakelijkheid waaraan de volmachthouder ten gevolge van zijn gedrag blootgesteld zou worden, lijkt dit geen plausibele denkpiste.

3. Empty voting door middel van financiële derivaten

A. WAT ZIJN DERIVATEN?

90.

Derivaten zijn hybride financiële instrumenten, die moeilijk in één definitie te vatten zijn. 114

Globaal beschouwd zijn derivaten financiële producten waarvan de waarde is afgeleid van een onderliggende waarde of goed. Deze onderliggende waarde kan quasi alles zijn, maar doorgaans bestaat deze uit obligaties, grondstoffen, valuta, een index of aandelen. 115 Bepaalde derivaten worden op gereglementeerde markten verhandeld. Hierbij gaat het vooral om opties en futures. Deze derivaten zijn dan in feite niets meer dan standaardcontracten. Het merendeel van de derivaten wordt echter over the counter verhandeld. Deze worden kortweg OTC-derivaten genoemd. De reden waarom de meeste derivaten verhandeld worden op de OTC-markt, ligt vervat in de functie die deze financiële producten vervullen. De derivaten worden immers gebruikt om de juiste balans tussen risico en rendement te vinden. Om aan de noden van de tegenpartij te voldoen, dienen deze producten doorgaans op maat gemaakt te worden. 91.

Zoals reeds kort aangehaald, ligt de primaire functie van financiële derivaten in het beperken

van bepaalde risico‟s waaraan beleggers blootgesteld zijn. Beleggers zullen hun risico‟s willen hedgen. Het hedgen van een risico gebeurt doorgaans door het innemen van een short-positie die het risico van een long-positie neutraliseert, of het innemen van een long-positie die het risico verbonden aan een short-positie compenseert. 116

114

E.J. SWAN en C. MCKENNA, “The issues of understanding derivatives”, in E.J. SWAN ( ed. ), Issues in derivative instruments, Kluwer Law International, Londen, 1999, ( 1 ) 3-16. 115 G.T.M.J. RAAIJMAKERS, “Synthetische aandelenbelangen in beursgenoteerde vennootschappen: Empty voting, vote stripping, hidden ownership en vote trading”, in G.T.M.J. R AAIJMAKERS en R. Abma, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, ( 1 ) 7.; A. KIMBALL - STANLEY, “A tale of two cities: regulating equity derivatives in New York and London”, B.C. Int‟l & Comp. L. Rev., 2009, ( 455 ) 457; H. DE MUYNCK, Beleggingswezen in België, Gent, Academia Press, 2003, 125. 116 F. S. MISHKIN, S. G. EAKINS, Financial markets and institutions, London, Pearson Prentice Hall, 2009, 642.

45


B. WELKE

DERIVATEN

WORDEN

GEBRUIKT

VOOR

EMPTY

VOTING-

DOELEINDEN?

92.

In de empty voting-context zijn het uiteraard de zogenaamde “equity derivatives” die relevant

zijn. Dit zijn derivaten waarbij de onderliggende waarde bestaat uit aandelen van een of meerdere ( doorgaans beursgenoteerde ) vennootschappen. Meer specifiek zal het gaan over “single stock derivatives”, zijnde derivaten met als onderliggende waarde aandelen van één vennootschap, meer bepaald de vennootschap in wier algemene vergadering er gestemd wordt. Het belang op gebied van empty voting ligt in het feit dat deze equity derivatives gebruikt kunnen worden om het economische risico verbonden aan aandeelhouderschap te elimineren, waardoor de aandeelhouder achterblijft met stemrecht, maar zonder economisch belang. 117 De meest gehanteerde “producten” zijn de equity swap, de put en call option, de ( zero-cost ) collar en de futures en forwards. 118

1) Equity swap

93.

Zeer algemeen zijn swaps contracten waarbij rechten en verplichtingen ontstaan voor elke

partij om van de andere partij een reeks betalingen te ontvangen, of aan de andere partij een reeks betalingen te doen, overeenkomstig een gespecificeerde agenda. 119 Of de betrokken partij betaalt dan wel ontvangt, hangt af van de evolutie van de onderliggende waarde op dat specifieke ogenblik in de agenda. De hoeveelheid van de betaling wordt berekend met betrekking tot de onderliggende “notionele” waarde.

94.

In geval van een equity swap, is het de bedoeling van de partijen om hun “exposure” aan

waardeschommelingen van een bepaald aandeel of een korf van aandelen uit te wisselen, of een “synthetische exposure” te creëren.120 Het is in een equity swap geenszins noodzakelijk dat een van de partijen effectief eigenaar is van de aandelen die de onderliggende waarde van de swap-overeenkomst

117

J. SARRA, “Dancing the derivative deux pas, the financial crisis and lessons for corporate governance”, U.N.S.W.L.J. 2009, ( 447 ) 456. 118 A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J.L. Bus. & Fin. 20062007, ( 186 ) 205-206. 119 J-P. CASTAGNINO, Derivatives, the Key Principles, Oxford, Oxford University Press, 2009, 54. 120 G.T.M.J. RAAIJMAKERS, “Synthetische aandelenbelangen in beursgenoteerde vennootschappen: Empty voting, vote stripping, hidden ownership en vote trading”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS, R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, ( 1 ) 11.

46


uitmaken. Vandaar de term “synthetische exposure”: de blootstelling aan de risico‟s verbonden aan een bepaalde investering worden gesimuleerd, zonder dat de investering in kwestie effectief wordt doorgevoerd. De verhoudingen tussen de partijen zien er als volgt uit: Short-partij: betaalt aan de long-partij een som gelijk aan de stijging van de waarde in de markt die de long-partij gerealiseerd zou hebben mocht hij eigenaar zijn van x aantal aandelen in Vennootschap A. Long-partij: betaalt aan de short-partij een som gelijk aan het verlies ten gevolge van de daling van de marktwaarde die de short-partij geleden zou hebben mocht hij eigenaar zijn van x aantal aandelen in vennootschap A. 95.

Is er sprake van een “Total Return Swap” 121, dan is de te betalen som niet beperkt tot de daling

of stijging van de marktwaarde, maar omvat deze eveneens alle uitbetaalde dividenden en cash-flow ( te betalen aan de long-partij ) en een vergoedende interest ( te betalen aan de short-partij ).122 Schematisch kan de werking van een Total Return Swap als volgt worden weergegeven:123

Daling in prijs aandelen Vergoedende interest

Long - partij

Short - partij TOTAL RETURN SWAP

Stijging in prijs aandelen Uitgekeerde

96.

dividenden

Naast het creëren van exposure worden equity swaps ook gebruikt om bestaande exposure te

elimineren. Een aandeelhouder in een ( beursgenoteerde ) vennootschap X kan een Total Return Swap afsluiten als short-partij met als onderliggende waarde het aantal aandelen in X waarvan hij eigenaar 121

De total return swap is in het Verenigd Koninkrijk bekend onder de term “Contract for Difference” A. KIMBALL-STANLEY, “A tale of two cities: regulating equity derivatives in New York and London”, B.C. Int‟l & Comp. L. Rev., 2009, ( 455 ) 457. 123 Figuur gebaseerd op D. ZETSCHE, Continental v. Schaeffler, hidden ownership and European Law – A matter of law or enforcement?, 2008, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1170987, 10. 122

47


is. Een dergelijke constructie heeft tot gevolg dat, indien de marktwaarde van de aandelen in X daalt, de aandeelhouder dit verlies terugwint door de Total Return Swap. Stijgt de marktwaarde van de aandelen daarentegen, dan zal de meerwaarde gecompenseerd worden door de betaling die de aandeelhouder moet doen ten gevolge van de Total Return Swap. Dit wordt ook wel “risk arbitrage” genoemd, en is een techniek die onder meer door hedge funds en institutionele beleggers frequent gebruikt wordt.124

97.

Om aan te tonen dat dergelijke constructies niet louter theoretisch zijn, verwijs ik naar het in

de literatuur veel besproken dispuut tussen Perry Hedge Fund en Mylan Laboratories.125 Mylan Laboratories was een farmaceutisch bedrijf met plannen om King Pharmaceuticals, een concurrent, over te nemen. Perry Hedge Fund was eigenaar van 7 miljoen aandelen van King Pharmaceuticals. Perry hoopte winst te kunnen slaan uit de overname van King Pharmaceuticals door Mylan Laboratories, omwille van het verschil tussen de prijs die Mylan bood per aandeel ( ca. $16,49 ), en de actuele waarde van het aandeel ( ca. $12,42 ). Indien het overnamebod van Mylan slaagde, zou dit voor Perry een winst van meer dan $28 miljoen opleveren. 126 Problematisch was echter dat de overname algemeen als nefast werd gepercipieerd voor Mylan, wat ertoe leidde dat de aandeelhouders tegen de overname gekant waren. Om ervoor te zorgen dat de overname toch zou slagen, kocht Perry enkele weken voor de stemming 9,9% van de aandelen in Mylan op, waardoor het Mylans grootste aandeelhouder werd. Ten gevolge hiervan kon Perry stemmen ten gunste van de overname, en er aldus voor zorgen dat deze werd goedgekeurd. Perry zou hier profijt uit halen door het aandeelhouderschap in King Pharmaceuticals, het doelwit van de overname. Op zich vormt dit geen probleem, omdat de winst die Perry haalt uit de meerwaarde op de aandelen in King, gecompenseerd zou worden door de waardedaling van de aandelen in Mylan, waarvan Perry nog steeds eigenaar is. Perry had echter door middel van een equity swap het economisch risico – de waardedaling ten gevolge van de overname – geëlimineerd, waardoor Perry niet langer een economisch belang had in Mylan. De onderliggende waarde van de equity swap bestond immers uit 9,9% van de Mylanaandelen. Dit brengt met zich mee dat de opbrengst van de equity swap gelijk is aan het verlies op de aandelen, en vice versa. 124

A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J.L. Bus. & Fin. 20062007, ( 186 ) 198; J.J. KATZ, “Barbarians at the ballot box: the use of hedging to acquire low cost corporate influence and its effect on shareholder apathy”, Cardozo L. Rev., 2006-2007, ( 1483 ) 1486. 125 H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden ( morphable ) ownership”, South. Cal. L. Rev., May 2006, ( 811 ) 828-829; A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J.L. Bus. & Fin., 2006-2007, ( 186 ) 195-199; J.J. KATZ, “Barbarians at the ballot box: the use of hedging to acquire low cost corporate influence and its effect on shareholder apathy”, Cardozo L. Rev., 20062007, ( 1483 ) 1502 – 1503. 126 A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J.L. Bus. & Fin. 20062007, ( 186 ) 195.

48


Dergelijke constructies vallen duidelijk onder de noemer “empty voting”. Perry gebruikte de equity swap om het economisch risico verbonden aan het aandeelhouderschap af te wentelen, waardoor enkel het stemrecht overbleef. Deze vorm van “risk arbitrage” stelt de aandeelhouder in staat risicoloos tegen de belangen van de vennootschap in te stemmen.

2) Put-opties

98.

Een put-optie op aandelen geeft de houder van de optie het recht om de onderliggende

aandelen te verkopen aan de schrijver van de optie tegen de vooraf bepaalde uitoefenprijs. Concreet komt dit erop neer dat X het recht heeft om een aantal aandelen waarvan hij eigenaar is te verkopen aan Y ( de verkoper van de optie ) tegen een prijs die beide op voorhand overeenkomen. X kan dit recht uitoefenen voor of op de vervaldatum.127 Hij is daartoe echter niet verplicht.128 De keuze of hij al dan niet zijn optie zal uitoefenen hangt af van de evolutie die de waarde van de aandelen doormaakt tussen het ogenblik van de aankoop van de optie en de vervaldatum. 129 In hoofde van Y maakt dit een eenzijdige belofte tot aankoop uit. Y is door deze belofte onherroepelijk verbonden. 130 Put-opties kunnen zowel op gereglementeerde markten aangekocht worden, als op de OTC-markt. Het enige verschil tussen beide vormen is dat de op een gereglementeerde markt verhandelde opties uiteraard gestandardiseerde contracten zijn, terwijl de OTC-opties individueel onderhandeld ( kunnen ) worden, wat ertoe leidt dat ze op maat van de koper gesneden kunnen worden. 99.

Belangrijk voor het verstaan van de werking van aandelenopties, zijn de concepten “in the

money”, “at the money”, en “out of the money”. Deze termen hebben betrekking op de verhouding tussen de uitoefenprijs van de optie en de actuele waarde van de onderliggende aandelen. Een putoptie is “at the money” als de actuele waarde van de onderliggende aandelen gelijk is aan de uitoefenprijs van de optie. Is de actuele waarde lager dan de uitoefenprijs, dan is de put-optie “in the money”. Dit betekent dat de optie intrinsieke waarde heeft: wordt de optie uitgeoefend, dan zal dit winst opleveren. De opbrengst van de optie is immers hoger dan de opbrengst die gegenereerd zou worden indien de houder van de optie zijn aandelen in de “spot market” zou verkopen. Omgekeerd,

127

Een Amerikaanse optie kan uitgeoefend worden op elk ogenblik voor of op de vervaldatum. Een Europese optie kan daarentegen enkel op de vervaldatum zelf uitgeoefend worden. Deze modaliteiten zijn uiteraard contractueel bepaalbaar. Zie onder meer H. DE MUYNCK, Beleggingswezen in België, Gent, Academia Press, 2003, 126. 128 A. MCKNIGHT, The law of international finance, Oxford, Oxford University Press, 2008, 568. 129 J-P. CASTAGNINO, Derivatives, the Key Principles, Oxford, Oxford University Press, 2009, 40 - 41; J.H. PONTIER, Opties. Profiel van een nieuw beleggingsinstrument, Deventer, Kluwer, 1983, 14 – 15. 130 B. TILLEMAN, “Contractuele aspecten van opties ( op aandelen )”, in B. T ILLEMAN en B. DU LAING ( eds. ), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, ( 1 ) 3.

49


indien de marktwaarde van de onderliggende aandelen hoger is dan de uitoefenprijs van de optie, dan zou de opbrengst van een verkoop op de markt hoger liggen dan de opbrengst ten gevolge van de uitoefening van de put-optie. In deze situatie is de optie “out of the money”. Het spreekt voor zich dat de houder zijn optie in dergelijke gevallen niet zal uitoefenen. 131

100.

Hoe kan een put-optie nu gebruikt worden om een constructie op te zetten die een

aandeelhouder in staat stelt zijn economisch risico te elimineren, en bijgevolg enkel het stemrecht over te houden? Neem het voorbeeld Perry - Mylan. Perry was overgegaan tot aankoop van 26 miljoen aandelen ( 9,9% ) in Mylan, waarna het, om het economisch risico te hedgen, een equity swap afsloot met als onderliggende waarde exact dezelfde hoeveelheid Mylan-aandelen. Perry had echter evengoed een at-the-money put-optie132 met vervaldatum na de stemming kunnen kopen voor 26 miljoen Mylan aandelen. Een at-the-money put-optie zou ervoor zorgen dat Perry na de stemming de aandelen kon verkopen aan de prijs die het zelf betaald had voor de aandelen. Van economisch risico is bijgevolg geen sprake meer. Immers, indien de koers van de aandelen zou dalen ten gevolge van het goedgekeurde overnamebod, heeft dit geen gevolgen voor Perry: de put-optie zorgt ervoor dat de aandelen aan dezelfde prijs verkocht kunnen worden. Stijgen de aandelen in waarde, dan is er evenmin een probleem, aangezien Perry autonoom kan beslissen al dan niet de optie uit te oefenen. Door de aankoop van een put-optie kan het economisch risico verbonden aan aandeelhouderschap dus met succes losgekoppeld worden van het stemrecht.

3) Zero- cost collar

101.

Een variatie op wat hierboven besproken werd omtrent de put-optie, is het gebruik van een

zogenaamde “zero-cost collar” om het economisch risico van een bepaalde aandelenpositie te hedgen. Een collar is een combinatie van een cap en een floor.133 Een cap is in feite niets meer dan het verkopen van een call-optie, waar een floor in feite het aankopen van een put-optie inhoudt. Kortweg komt het erop neer dat een aandeelhouder zich van een bepaalde opbrengst verzekert door de prijs

131

A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J.L. Bus. & Fin. 20062007, ( 186 ) 206. 132 Dit wil zeggen: een put-optie waarvan de uitoefenprijs gelijk is aan de waarde van de onderliggende aandelen op het ogenblik van de aankoop van de optie. Of deze optie op het ogenblik van de uitoefening nog at-the-money is, dan wel in- of out-of-the-money, is uiteraard onzeker. 133 K.C. CUNNINGHAM, “Examination of judicial policy on corporate vote buying in the context of modern financial instruments”, N.Y.U. Ann. Surv. Am. L., 2008-2009, ( 293 ) 300; H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden ( morphable ) ownership”, South. Cal. L. Rev., May 2006, ( 811 ) 831 – 832; A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J.L. Bus. & Fin. 2006-2007, ( 186 ) 206.

50


waaraan hij zijn aandelen zal kunnen verkopen in te sluiten binnen bepaalde grenzen, zowel naar boven als naar beneden toe. De cap is daarbij de bovengrens, en de floor de ondergrens. Samen vormen ze de collar. De term “zero-cost” wijst erop dat men de kost van de aankoop van de put-optie volledig compenseert door de opbrengst van de verkoop van de call-optie. De beveiliging van de opbrengst gebeurt met andere woorden kosteloos. Belangrijk is dat een aandeelhouder door het hanteren van een dergelijke strategie zijn economisch risico elimineert, of op zijn minst sterk beperkt. Hij zal daarentegen onbeperkt het stemrecht kunnen uitoefenen. Het is duidelijk dat ook hier de drijfveren om in het belang van de vennootschap te stemmen sterk gereduceerd zijn. In combinatie met een positie in een andere vennootschap, zoals bijvoorbeeld de doelvennootschap van een overnamebod ( cfr Perry – Mylan ) kan dit tot problemen leiden.

4) Futures en forwards

102.

Futures en forwards kunnen best omschreven worden als termijncontracten. Daarbij komen

twee partijen overeen om op een bepaalde datum, tegen een voorafbepaalde prijs een onderliggende waarde te kopen/verkopen. De short-partij verzekert zich zo van een bepaalde opbrengst, terwijl de long-partij er op die manier zeker van is dat hij de onderliggende waarde tegen een – in zijn ogen – voordelige prijs kan verwerven.134 Functioneel gezien is er geen of nauwelijks verschil tussen futures en forwards. Futures worden echter doorgaans op gereglementeerde markten verhandeld, terwijl forwards OTC-producten zijn. Dit leidt ertoe dat forwards individueel onderhandeld worden en dus iets flexibeler zijn, terwijl futures standaardconctracten zijn waarbij enkel de hoeveelheid en de prijs door de partijen overeengekomen dienen te worden. Daarnaast zijn er ook implicaties wat betreft luiquiditeit en default risk. 135 Beide zijn echter inhoudelijk gezien termijncontracten. 103.

Wanneer de onderliggende waarde bestaat uit aandelen van één bepaalde vennootschap,

spreken we van een single stock future ( of forward ).136 Deze figuur leent zich tot het afwentelen van economisch risico verbonden aan het aandeelhouderschap in een vennootschap. Als we terugkijken op de Perry-Mylan case, dan kunnen we stellen dat de risico‟s verbonden aan de Mylan-aandelen ook geëlimineerd konden worden door een future of forward met een leveringsdatum na de stemming over 134

J-P. CASTAGNINO, Derivatives, the Key Principles, Oxford, Oxford University Press, 2009, 33 – 36. F. S. MISHKIN, S. G. EAKINS, Financial markets and institutions, Londen, Pearson Prentice Hall, 2009, 643. 136 A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J.L. Bus. & Fin., 20062007, ( 186 ) 206. 135

51


de overname ( of na de registratiedatum voor de vergadering; zie bovenstaande wat betreft de registratiedatum ).

C. HIDDEN ( MORPHABLE ) OWNERSHIP DOOR MIDDEL VAN EQUITY DERIVATIVES

104.

Verwant aan empty voting is het fenomeen “hidden ( morphable ) ownership”.137 Waar bij

empty voting de hoeveelheid stemrecht van een belegger het economisch belang overstijgt, is dit bij hidden morphable ownership net omgekeerd: het economisch belang is groter dan het stemrecht in een bepaalde vennootschap.

105.

Hidden ownership komt doorgaans tot stand door middel van een equity swap. De belegger zal

een long-positie innemen in een equity swap die hij afsluit met een derivatives dealer. De belegger speculeert hierbij op een stijging van de waarde van de aandelen. De derivatives dealer bevindt zich door de equity swap in een short-positie. Het risico verbonden aan deze short-positie zal hij willen hedgen. Dit kan hij doen door over te gaan tot aankoop van de aandelen die als onderliggende waarde van de equity swap fungeren.

106.

Belang van deze constructie is dat de belegger hierdoor in staat is een grote positie in een

vennootschap op te bouwen zonder dit te moeten openbaren ten gevolge van transparantiewetgeving. Transparantiewetgeving focust immers op stemrecht, en niet op economisch belang. Dit is op zich niet problematisch. Wat wel problemen kan opleveren, is het feit dat de belegger dikwijls informele toegang zal hebben tot het stemrecht. De derivatendealer, die zijn risico heeft gehedged door de aandelen op de markt aan te kopen, zal geneigd zijn instructies van de belegger wat betreft het uitoefenen van het stemrecht op te volgen. De klant is immers koning.

107.

De belegger kan ook over de mogelijkheid beschikken het informele stemrecht om te zetten in

formeel stemrecht. Dit kan hij doen door de equity swap te beëindigen en de aandelen, die de derivatendealer gekocht had met hedgingdoeleinden, over te nemen. Zo kan de belegger in één beweging een grote hoeveelheid aandelen verwerven, zonder aan de transparantievereisten te moeten

137

H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden ( morphable ) ownership”, South. Cal. L. Rev., 2006, ( 811 ) 815; H.T.C. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty voting II: importance and extensions”, U. Penn. L. Rev., januari 2008, ( 625 ) 635 – 636; D. ZETSCHE, Continental vs. Schaeffler, Hidden ownership and European Law – A matter of law or enforcement?, 2008, te consulteren op http://www.ssrn.com/abstract=1170987, 3.

52


voldoen tijdens het opbouwen van zijn stake. Hoe de Belgische transparantiewetgeving omgaat met financiële derivaten, wordt later besproken. 138

D. DERIVATEN IN BELGISCH RECHT

108.

De boven beschreven financiële instrumenten worden in het Belgische recht niet of nauwelijks

gereglementeerd. Het gros van de reglementering betreft de fiscale behandeling 139 of de transparantieverplichtingen.140

109.

Wat de positie is van het Belgische recht ten opzichte van de aangehaalde, complexe

financiële instrumenten, is in principe niet relevant. De betrokken contracten kunnen volgens eender welk recht afgesloten worden. Het is immers perfect mogelijk een equity swap aan te gaan naar Engels recht, met als onderliggende waarde de aandelen van een Belgische beursgenoteerde vennootschap. Voorts is het van belang te vermelden dat bij het afsluiten van dergelijke contracten doorgaans gebruik gemaakt wordt van standaardcontracten en standaarddocumentatie, zoals de ISDA Master Agreement en de ISDA Equity Derivatives Definitions.141

110.

Er kan dus geconcludeerd worden dat het Belgische recht wat betreft de rechtsgeldigheid van

financiële derivaten geen rol van betekenis speelt. In die zin lijkt de conclusie gerechtvaardigd dat empty voting door gebruik van derivatenconstructies in België mogelijk is.

4. Conclusie

111.

Uit dit hoofdstuk kunnen m.i. een aantal conclusies getrokken worden. Eerst en vooral dient er

geconstateerd te worden dat het Belgische recht mogelijkheden schept tot empty voting. Deze mogelijkheden situeren zich hoofdzakelijk op het vlak van record date capture.

138

cfr infra randnummer 150 e.v. Art. 41 – 47 van de Wet van 26 maart 1999 betreffende het Belgisch actieplan voor de werkgelegenheid 1998 en houdende diverse bepalingen, BS 1 april 1999, 10904. 140 Wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen, BS 12 juni 2007, 31588. 141 J-P. CASTAGNINO, Derivatives, the Key Principles, Oxford, Oxford University Press, 2009, 185. 139

53


Daarnaast is ook gebleken dat in veel gevallen een niet onbelangrijke rol is weggelegd voor soft law, in de vorm van standaardcontracten en marktpraktijken. Deze hebben als voordeel dat ze inspelen aan de noden van de marktparticipanten. De gebrekkige afdwingbaarheid ervan is dan weer een nadeel. Wat de implicaties zijn van de waaier aan mogelijkheden tot empty voting op gebied van mogelijke regulering, wordt besproken in Hoodfstuk IV.

54

Hoofdstuk III: Wie en waarom?

Hoofdstuk 3: EMPTY VOTERS: WIE ZIJN ZE EN WAAROM DOEN ZE HET?

112.

Na onderzocht te hebben welke de mogelijke strategieën zijn die tot empty voting leiden, zal

in hoofdstuk III gezocht worden naar een antwoord op een volgende, zich opdringende vraag: wie gebruikt deze strategieën? En wat probeert men hiermee te bereiken? De volgende drie categorieën van “empty voters” zullen worden besproken: aandeelhoudersactivisten ( 1 ), vennootschappelijke insiders ( 2 ) en de vennootschap zelf ( 3 ).

1. Aandeelhoudersactivisten

A. ALGEMEEN

113.

In de wereld der beursgenoteerde vennootschappen zijn er twee soorten aandeelhouders te

onderscheiden: de actieve en de passieve aandeelhouders.

De passieve aandeelhouders zijn de kleine investeerders, die hun aandelen houden als belegging. De omvang van het aandeelhouderschap is, in verhouding tot het totaal aantal aandelen, verwaarloosbaar. Wanneer er gestemd moet worden, zal deze categorie aandeelhouders doorgaans nalaten een stem uit te brengen. Ze gaan er immers van uit dat hun stem van geen belang is voor de uitkomst. Bijgevolg besparen ze zich de kosten en moeite om de informatie te verzamelen die nodig is om een gefundeerde beslissing te maken wat betreft de uitoefening van het stemrecht. Dit fenomeen wordt in de literatuur beschreven als “rational apathy”. 142 Deze rationele apathie leidt ertoe dat de macht van de controlerende aandeelhouder enkel nog wordt versterkt.

142

D. ZETSCHE, Shareholder passivity, cross-border voting and the Shareholder Rights Directive, 2008, www.ssrn.com/abstract=1120915, 13; F. H. EASTERBROOK en D. R. FISCHEL, “Voting in corporate law”, J. L. & Econ., 1983, ( 395 ) 402; I. ANABTAWI en L. A. S TOUT, Fiduciary duties for activist shareholders, 2008, www.ssrn.com/abstract=1089606, 26; D.R. COLE, “E-proxies for sale? Corporate vote-buying in the internet

55


Daarnaast zijn er ook de actieve aandeelhouders. Deze aandeelhouders mengen zich wel in de debatten, en proberen op actieve wijze de werking van de vennootschap te beïnvloeden. Dit gebeurt voornamelijk door het opbouwen van grotere aandelenblokken, waardoor de stem in de aandeelhoudersvergadering meer doorweegt. 114.

Ook binnen de categorie “actieve aandeelhouders” of “aandeelhoudersactivisten” kan een

verder onderscheid gemaakt worden. Enerzijds zijn er de traditionele activisten. Deze categorie betreft zowel individuele aandeelhouders als pensioenfondsen en andere investeringsfondsen. Anderzijds zijn er de zogenaamde “hedge funds”, die recent een opmars maakten.

B. TRADITIONELE AANDEELHOUDERSACTIVISTEN

115.

Het aandeelhoudersactivisme kende een eerste boost in de jaren ‟80 van de vorige eeuw. Deze

boost wordt doorgaans toegeschreven aan twee factoren.

Enerzijds was er de opkomst van de

zogenaamde “corporate raiders”, die zich voornamelijk bezighielden met het herstructureren van vennootschappen met het oog op een stijging van de waarde van de aandelen. Anderzijds waren er de institutionele investeerders, hoofdzakelijk pensioenfondsen, die voor het eerst de druk op de bestuurders van hun portfoliovennootschappen opvoerden. 143 Deze institutionele investeerders beschikten over grote hoeveelheden kapitaal, waardoor ze in staat waren aanzienlijke aandelenblokken te verwerven en zo meer gewicht in de vennootschappelijke schaal te leggen. Daarnaast acteerden ze ook als professionele marktparticipanten, die hun aan- en verkopen baseerden op zowel macro- als micro-analyse.144 Het aandeelhouderschap van publieke vennootschappen onderging een grondige wijziging. In plaats van de ontelbare kleine aandeelhouders, met doorgaans minder dan 1% van de aandelen, kwam een beperkt(er) aantal grote, institutionele spelers. Deze situatie leende zich veel beter tot een actieve rol voor de aandeelhouder. 145 De impact van deze verhoogde mate van activisme op de prestaties van de vennootschappen in kwestie wordt echter niet hoog ingeschat. Dit is hoofdzakelijk te wijten aan beperkingen volgende uit de markt en wetgeving. Onder meer vereisten van openbaarmaking, liquiditeitsvereisten, verplichting tot

age”, Wash. L. Rev., 2001, ( 793 ) 804 – 805. 143 K. BRENNER, Shareholder activism and implications for corporate governance, 2008, www.ssrn.com/abstract=1115474, 2-3. 144 E. WYMEERSCH, Shareholders in action, working paper, 2007, www.ssrn.com/abstract=965661, 5. 145 I. ANABTAWI en L. A. S TOUT, Fiduciary duties for activist shareholders, www.ssrn.com/abstract=1089606, 2008, 26.

56


diversificatie van risico en verbod om te investeren met geleend geld ( beter gekend als “leverage” ) worden als voornaamste beperkingen naar voor geschoven. 146

C. HEDGE FUNDS

116.

Hedgefondsen zijn beleggingsfondsen waarvan de opkomst zich situeert eind de jaren ‟90 van

de 20e eeuw. Het is niet eenvoudig de term “hedgefonds” te definiëren. Deze fondsen zijn dikwijls niet gereguleerd, en zijn aldus in staat een groter aantal beleggingsstrategieën te hanteren dan andere beleggingsfondsen. Dergelijke investeringsvehikels werken met kapitaal dat hen verstrekt wordt door andere institutionele beleggers of kapitaalkrachtige individuen.

117.

Verschillende

kenmerken

onderscheiden

hedgefondsen

van

andere,

“gewone”

beleggingsfondsen. Omvang. Hedgefondsen beschikken dikwijls over een kapitaal waar andere fondsen enkel van kunnen dromen. De totale hoeveelheid werkingsmiddelen waar hedgefondsen beroep op kunnen doen wordt op meer dan een triljoen geraamd. Deze financiële slagkracht heeft uiteraard enkel voordelen wanneer men controle over een vennootschap wilt verwerven. 147 Structuur. De hedge funds worden bestuurd door managers die, wat hun vergoeding betreft, zeer afhankelijk zijn van de resultaten behaald door de fondsen. Dit leidt ertoe dat deze managers alle mogelijke technieken en strategieën hanteren om de opbrengsten te maximaliseren. 148 Incentives. Hedgefondsen worden opgericht om opbrengsten te genereren voor hun investeerders. Dit is dan ook hun enige bekommernis. Of de gehanteerde strategieën al dan niet voordelig zijn voor de overige aandeelhouders van hun portfoliovennootschappen, is voor hun van geen belang. 149 Weinig tot geen beperkingen voortvloeiende uit wet- of regelgeving. In tegenstelling tot andere categorieën van beleggingsfondsen, hoeven hedge funds niet te voldoen aan een verplichting tot risicodiversificatie. Dit zorgt ervoor dat ze hoge concentraties aan risicovolle beleggingen kunnen

146

K. BRENNER, Shareholder activism and implications for corporate governance, 2008, www.ssrn.com/abstract=1115474, 4; M. KAHAN en E. B. ROCK, “Hedge funds in corporate governance and corporate control”, U. Penn. L. Rev., mei 2007, vol 155, ( 1021 ) 1049. 147 Y. ALLAIRE en M. FIRSIROTU, Hedge funds as “activist shareholders”: passing phenomenon or gravediggers of public corporations?, working paper, 2007, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=961828, 2. 148 C. CLIFFORD, Value creation or destruction? Hedge funds as shareholder activists, working paper, 2007, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=971018, 9-10. 149 M. KAHAN en E.B. ROCK, “Hedge funds in corporate governance and corporate control”, U. Penn. L. Rev. 2007, vol. 155, ( 1021 ) 1072.

57


houden. Deze risico‟s kunnen ze beperken door gebruik van derivaten. Daarnaast maken ze ook gebruik van leverage om hun investeringsvermogen nog uit te breiden. 118.

Deze kenmerken vormen een deel van de verklaring waarom hedge funds meer impact hebben

op de corporate governance van hun portfoliovennootschappen dan andere beleggingsinstellingen. Een andere verklaring is dat institutionele beleggers vaak de kosten verbonden aan het controleren van de werking van de vennootschappen waarin ze belegd hebben niet willen dragen. 150 Omwille van concurrentiële druk proberen deze beleggingsinstellingen immers de kosten zo veel als mogelijk te drukken. Er speelt ook een free rider-probleem: de informatie die ze verkrijgen, komt immers ook andere ( institutionele ) beleggers ten goede.

119.

Het is zeker niet zo dat alle hedge funds onder de noemer “aandeelhoudersactivisten” vallen.

Volgens sommige auteurs kan dit zelfs slechts over een absolute minderheid van de hedgefondsen gezegd worden.151 Opmerkelijk is dat hedge funds die wel actief invloed uitoefenen op de corporate governance van vennootschappen, vennootschappen selecteren waar activisme een proactieve rol kan spelen. Dit staat haaks tegenover het gedrag van andere investeerders, die pas in actie treden wanneer de resultaten van hun portfoliovennootschappen ondermaats blijken te zijn. 152

120.

Hedgefondsen die invloed wensen uit te oefenen op een vennootschap, kunnen deze ambitie

mede vervullen door gebruik te maken van empty voting. Dit kan gebeuren op een manier die positief is voor de vennootschap in kwestie en haar overige aandeelhouders, doch hedge funds kunnen empty voting ook gebruiken om voor zichzelf opbrengsten te genereren ten nadele van de vennootschap.

1) Positief gebruik van empty voting

121.

Wanneer een hedge fund aandelen koopt in een vennootschap, is het vaak de bedoeling de

waarde van deze aandelen op te drijven door bepaalde veranderingen door te voeren. Voorbeelden van

150

F.S. PARTNOY en R.J. THOMAS, Gap filling, hedge funds and financial innovation, working paper, 2006, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=931254, 4-5. 151 K. BRENNER, Shareholder activism and implications for corporate governance, 2008, www.ssrn.com/abstract=1115474, 7; C. CLIFFORD, Value creation or destruction? Hedge funds as shareholder activists, working paper, 2007, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=971018, 25-26. 152 J. ARMOUR en B. CHEFFINS, The rise and fall (?) of shareholder activism by hedge funds, ECGI working paper, 2009, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1489336, 2; K. BRENNER, Shareholder activism and implications for corporate governance, 2008, www.ssrn.com/abstract=1115474, 7.

58


dergelijke veranderingen zijn het verkopen van een bedrijfstak, het stopzetten van een activiteit, een fusie met een andere vennootschap, aanstellen van nieuwe bestuursleden, … 153

122.

Al deze veranderingen hebben één gemeenschappelijk kenmerk: ze zijn onderworpen aan

goedkeuring door aandeelhouders. Er zal dus gestemd moeten worden over deze veranderingen. Aangezien een hedgefonds doorgaans geen controlerend aandeelhouder is, zal het de uitkomst van deze stemming niet zelf kunnen bepalen. Om toch het gewenste resultaat te bekomen, maken hedgefondsen gebruik van een aantal strategieën. Eerst en vooral proberen ze te overleggen met het management van de vennootschap, om de medewerking van dit laatste te verkrijgen. Ook de overige aandeelhouders worden overtuigd van de positieve invloed die de veranderingen teweeg zullen brengen. 154 Wanneer het management weigert haar medewerking te verlenen, zoeken hedgefondsen vaak hun heil in iets agressievere tactieken. Dreigen met een zogenaamde “proxy-battle”, of sterker nog, het effectief uitvechten van een dergelijk gevecht, is daar één van. 123.

Empty voting kan hiervoor een nuttig alternatief zijn. Wanneer een hedgefonds vreest niet

voldoende steun te vinden bij de aandeelhouders om de gewenste beslissing door te duwen, kan het haar stemrecht vergroten door aandelen te lenen van passieve aandeelhouders. Op die manier vergroot het fonds de kans dat de stemronde op een voor zichzelf gunstige wijze beslecht wordt, zonder effectief tot aankoop van de aandelen over te moeten gaan. Dit zou veel grotere kosten met zich meebrengen.

124.

Een belangrijke opmerking is dat in dergelijke gevallen het economisch belang van het

hedgefonds positief is. De verhouding tussen het stemrecht en de economische eigendom is weliswaar verbroken: het hedgefonds heeft meer stemrecht dan economisch belang. Het betreft hier dus een situatie van “gedeeltelijke” empty voting. In dergelijke situaties kan er maar weinig bezwaar gemaakt worden tegen empty voting: het hedge fonds zal nog steeds de nodige incentives hebben om de optimale beslissing te maken.

153

Y. ALLAIRE en M. FIRSIROTU, Hedge funds as “activist shareholders”: passing phenomenon or grave-diggers of public corporations?, working paper, 2007, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=961828, 10-11. 154 J. ARMOUR en B. CHEFFINS, The rise and fall (?) of shareholder activism by hedge funds, ECGI working paper, 2009, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1489336, 6.

59


2) Negatief gebruik van empty voting

125.

Hedgefondsen gebruiken empty voting echter niet alleen voor zulke “nobele” doeleinden. Ook

wanneer een hedgefonds overgaat tot wat men “merger arbitrage” noemt, kan empty voting een soelaas bieden. Merger arbitrage is een tactiek die door hedge funds en andere institutionele investeerders vaak gehanteerd wordt om opbrengsten te genereren. Deze tactiek gaat als volgt. Wanneer er een fusie aangekondigd wordt tussen twee vennootschappen, kopen “arbitrageurs” aandelen in de doelvennootschap, en shorten ze aandelen van de verwervende vennootschap. Hierbij wordt gespeculeerd dat wanneer de fusie of overname doorgaat, de aandelen van de doelvennootschap in waarde zullen stijgen, en die van de overnemende vennootschap zullen dalen. Dit is doorgaans het geval wanneer men van mening is dat de overnameprijs te hoog is. 155 Het welslagen van deze onderneming is logischerwijze compleet afhankelijk van de goedkeuring van de “merger”. Daarop heeft het hedgefonds geen invloed. Met andere woorden, in hoofde van een hedgefonds is deze strategie niet meer dan een gok wat betreft de goedkeuring. Merger arbitrage wordt des te interessanter voor een hedgefonds wanneer deze wel degelijk de goedkeuring van de fusie zou kunnen beïnvloeden. Hierbij kan empty voting een belangrijke rol spelen. 126.

Een voorbeeld waar een hedgefonds empty voting gebruikte om haar opbrengsten uit merger

arbitrage te (proberen ) verzekeren, is het reeds geciteerde geval Perry - Mylan.156 Naast de short sale van aandelen in Mylan, kocht Perry ook effectief Mylan aandelen aan, waarvan het economisch risico afgewenteld werd door middel van equity swaps. Ten gevolge hiervan verkreeg Perry stemrecht in de algemene vergadering van Mylan. Dit stemrecht kon Perry dan gebruiken om te stemmen voor de goedkeuring van de overname van King Pharmaceuticals door Mylan, aan een overnameprijs die algemeen als “te duur” beschouwd werd. Door de aandelenpositie van Perry in King Pharmaceuticals, en de short positie in Mylan, zou Perry aan deze transactie op twee manieren opbrengsten verwerven.

127.

Door het gebruik van empty voting kunnen hedgefondsen overnamesituaties beïnvloeden

zonder daarbij financiële risico‟s te lopen. Deze praktijken zijn uiteraard niet voordelig voor de 155

J. ARMOUR en B. CHEFFINS, The rise and fall (?) of shareholder activism by hedge funds, ECGI working paper, 2009, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1489336, 7; A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J. L. Bus. & Fin. 2006-2007, ( 186 ) 198. 156 Zie randnummer 97 e.v.

60


overige aandeelhouders van de overnemende vennootschap: zij kunnen er immers niet langer van uitgaan dat beslissingen die de waarde van de vennootschap zeer sterk kunnen beïnvloeden, op rationele, efficiënte wijze genomen worden. Waar deze minderheidsaandeelhouders normaliter beschermd worden tegen het gedrag van controlerende aandeelhouders door de incentives verbonden aan het economisch belang van deze laatsten, is dit niet langer het geval in situaties waar er de facto controle wordt uitgeoefend door een hedgefonds zonder economisch belang in de vennootschap, of a fortiori met een negatief economisch belang. 157

3) Conclusie

128.

Gezien het bovenstaande, is het moeilijk te zeggen of empty voting een oplossing voor een

probleem, dan wel een probleem op zich is. In feite kan het beide zijn. Alles hangt af van de incentives van het hedgefonds dat empty voting toepast. Deze incentives volgen uit het economisch belang van het hedgefonds. Heeft het hedgefonds een positief economisch belang, dan zal empty voting geen probleem zijn. Ondanks de disproportionele verhouding tussen stemrecht en economisch belang, zal het hedgefonds voldoende incentives hebben het stemrecht op de optimale manier uit te oefenen. Is er echter sprake van een negatief economisch belang, dan vormt empty voting eerder een probleem dan een opossing.

2. Insiders

129.

Ook insiders maken gebruik van empty voting. De term “insiders” doelt zowel op bestuurders

en managers van een vennootschap als op controlerende aandeelhouders. Ook het gebruik van empty voting door insiders kan positieve en negatieve gevolgen hebben voor de vennootschap.

157

A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J. L. Bus. & Fin. 20062007, ( 186 ) 198.

61


A. RISICOAVERSIE VERMIJDEN

130.

Insiders hebben doorgaans één kenmerk gemeen: hun investering is weinig tot niet

gediversifieerd. Een groot deel van hun kapitaal is geconcentreerd in één vennootschap. Dit heeft tot gevolg dat ze een grotere risicoaversie vertonen dan normale, beter gediversifieerde aandeelhouders. 158 Dit risicovermijdende gedrag leidt ertoe dat niet alle kansen benut worden. De allocatie van de middelen van de vennootschap is suboptimaal. Empty voting kan dit probleem milderen. Door gebruik van bepaalde derivaten kunnen insiders ( een deel van ) hun economisch risico elimineren. Dit gebeurt dikwijls door middel van een zero-cost collar.159 Dit financieel instrument beperkt het potentiële verlies ten gevolge van een mogelijke koersdaling, alsook de potentiële winst ten gevolge van een koersstijging. Fluctuaties in de waarde van de aandelen hebben dus geen gevolgen voor een insider die over een zero-cost collar beschikt. Dit leidt ertoe dat de besluitvorming omtrent nieuwe investeringen en strategieën rationeler en minder risicoavers zal gebeuren.

B. ENTRENCHMENT

131.

Insiders kunnen empty voting ook gebruiken om hun positie in de vennootschap te verzekeren.

Daarbij gaat het uiteraard uitsluitend over bestuurders en managers, niet over controlerende aandeelhouders. Stel: een vennootschap presteert beneden de verwachtingen. Wanneer deze situatie aanhoudt, bijvoorbeeld meerdere kwartalen, dan is de kans reëel dat het beleid van de bestuurders in vraag gesteld wordt. Als de ontevredenheid over dit beleid groeit, is het niet onwaarschijnlijk dat er vanuit aandeelhouderskringen meer en meer druk zal komen om ( bepaalde ) bestuurders en managers af te zetten en nieuwe aan te stellen. De positie van CEO is hiervan een mooi voorbeeld: bij ondermaatse prestaties is de CEO dikwijls het eerste slachtoffer, vooral in vennootschappen waar hegde funds actief zijn als aandeelhouder.160

158

H. T. C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden ( morphable ) ownership, South. Cal. L. Rev., mei 2006, ( 811 ) 831. 159 Zie randnummer 101. 160 A. BRAV, W. JIANG, R. S. THOMAS en F. PARTNOY, Hedge fund activism, corporate governance and firm performance, ECGI Working paper, 2006, www.ssrn.com/abstract=948907, 4.

62


132.

Wanneer er effectief gestemd wordt over het lot van het bestuur en management, kunnen deze

insiders het resultaat van deze stemming proberen te beïnvloeden door aandelen te lenen van passieve aandeelhouders. Op deze manier kunnen ze, ondanks hun ondermaatse prestaties en beleid, hun positie in de vennootschap, en de daaraan verbonden inkomsten, behouden.

133.

Dit gebruik van empty voting leidt ertoe dat de markt voor “corporate control” minder goed

functioneert als disciplinerend mechanisme voor bestuur en management.

C. PRIVATE BENEFITS

134.

Aansluitend op wat hierboven geschreven werd over entrenchment, kunnen insiders

( bestuurders en managers ) empty voting ook gebruiken om de voordelen die ze halen uit het bekleden van dergelijke posities in een vennootschap te uit te breiden. Dit zijn de zogenaamde private benefits die ze aan de vennootschap onttrekken: loon, premies, extralegale voordelen, enzovoort. Ook dit kan het onderwerp van een stemming onder aandeelhouders uitmaken. De manier waarop empty voting voor insiders een oplossing kan bieden, is identiek aan wat hierboven werd geschreven over entrenchment. 161 Ik beperk mij er dan ook toe hiernaar te verwijzen.

3. De vennootschap zelf

135.

Wanneer een vennootschap haar eigen aandelen terugkoopt, dan wordt het stemrecht

verbonden aan deze aandelen geschorst. 162 Het is voor een vennootschap dus niet mogelijk rechtstreeks stemrecht uit te oefenen in haar eigen algemene vergadering. Dit kan echter wel op onrechtstreekse wijze.

136.

Een vennootschap die invloed wilt hebben in haar eigen aandeelhoudersvergadering kan

ervoor zorgen dat een deel van haar uitstaande aandelen in “bevriende handen” vallen. Dit kunnen insiders zijn, of externe personen waarmee de vennootschap relaties heeft.

161 162

Zie randnummer 131 - 133 Zie, wat het Belgische recht betreft, art. 622 §1 Wetboek Vennootschappen.

63


Als voorbeeld kunnen we een situatie schetsen waarin een vennootschap ervoor zorgt dat een deel van haar aandelen in de handen van de bank valt waar de vennootschap al jarenlang cliënt is. Deze strategie wordt in de literatuur “soft parking” genoemd. 163 Het gebruik van de notie “soft” wijst erop dat de partij die de aandelen houdt formeel niet verplicht is te stemmen zoals de vennootschap dit wenst. Indien dit wel het geval zou zijn, is er sprake van een stemovereenkomst, die mogelijk onder het verbod van stemmenkoop zou vallen. 164 Dergelijke strategie valt onder de noemer “hard parking”. 137.

Er zijn echter andere manieren om er toch voor te zorgen dat het stemrecht in de door de

vennootschap gewenste zin wordt uitgeoefend. Zo kan er een informele overeenkomst gesloten worden. Deze informele overeenkomst is niet in rechte afdwingbaar. Toch zal deze overeenkomst quasi altijd nageleefd worden. Er staat voor de bank immers meer op het spel dan deze overeenkomst op zich: bij niet-naleving dreigt ze een ( belangrijke ) cliënt te verliezen.

138.

Waarin schuilt nu het empty voting-aspect in dit voorbeeld? De vennootschap zal doorgaans

het economische risico verbonden aan de door de bank gehouden aandelen overnemen. Dit maakt deel uit van de informele overeenkomst. De bank wilt immers wel meewerken aan de hele operatie, maar wilt geen risico‟s dragen verbonden aan het aandeelhouderschap. De vennootschap zal een equity swap of een andere equity derivative aangaan met de bank om dit risico op zich te nemen. Door deze equity derivative wordt de bank een empty voter, die neutraal staat tegenover de wijze waarop het stemrecht wordt uitgeoefend.

4. Conclusie

139.

Naast de veelheid aan verschijningsvormen van het fenomeen empty voting, zijn er ook

verschillende actoren die de besproken strategieën aanwenden. Ook de motieven van deze actoren lopen uit elkaar. Afhankelijk van deze motieven is het gebruik van empty voting door de diverse actoren nu eens aanvaardbaar, dan weer laakbaar. De diversiteit aan actoren zal er, samen met de diversiteit in verschijningsvormen, voor zorgen dat de ontwikkeling van regelgeving om empty voting tegen te gaan geen voor de hand liggende opdracht wordt.

163

H. T. C. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty voting II: importance and extensions”, U. Penn. L. Rev., 2008, ( 625 ) 642-648; M. THOUCH en T. AMICO, “L‟empty voting”, Revue de droit bancaire et financier, 2008, ( 7 ) 8. 164 Zie randnummer 11 e.v.

64

Hoofdstuk IV: Mogelijke oplossingen

Hoofdstuk 4: EMPTY VOTING: MOGELIJKE OPLOSSINGEN?

140.

Uit de voorgaande hoofdstukken blijkt dat empty voting en hidden ownership in bepaalde

situaties voor problemen kunnen zorgen. Wat empty voting betreft is vooral de situatie waarin een aandeelhouder een negatief economisch belang heeft problematisch. De fundamentele gedachte in het vennootschapsrecht dat aandeelhouders dezelfde of gelijkaardige belangen hebben wordt hierdoor ondermijnd. Deze gedachte is eveneens de basis van de one share one vote-doctrine. Net door het feit dat deze fundamentele gedachte niet meer geldt wanneer aandeelhouders een negatief economisch belang hebben, kan gepleit worden voor een afwijking van de one share one vote-doctrine, in die zin dat het stemrecht beperkt of geschorst zou worden.

Mogelijke oplossingen voor de problemen volgende uit empty voting en hidden ownership hebben één kenmerk gemeen: ze vereisen meer transparantie wat betreft bepaalde derivatentransacties. Men kan pas optreden tegen aandeelhouders met een negatief economisch belang wanneer men kan vaststellen dat deze aandeelhouders in een dergelijke situatie verkeren. Een deel van de oplossingen zal dus noodzakelijkerwijze vertrekken vanuit de huidige transparantiewetgeving. Mogelijk dringen wijzigingen zich hier op. Een andere denkpiste, die in de literatuur reeds geopperd werd, is een uitbreiding van de loyaliteitsplicht van controlerende aandeelhouders naar aandeelhouders die de facto in staat zijn het resultaat van een stemming te bepalen. 165 Daarnaast wordt er ook onderzocht of het mogelijk is vanuit het huidige Belgische (vennootschaps-) recht besluiten van de algemene vergadering der aandeelhouders nietig te verklaren wanneer deze tot stand zijn gekomen met gebruik van empty voting.

165

I. ANABTAWI en L. A. STOUT, “Fiduciary duties for activist shareholders”, 60 Stan. L. Rev., 2008, afl. 5, ( 1255 ) 1293 e.v.

65


1. Oplossingen in transparantiewetgeving

A. HUIDIGE TRANSPARANTIEWETGEVING IN BELGIË

1) Aandelenlening

141.

Zoals boven beschreven is de aandelenlening of stock borrowing een van de veel gebruikte

strategieën wat empty voting betreft. Met betrekking tot de transparantieverplichtingen in geval van aandelenlening is er een zekere vorm van onduidelijkheid. Deze onduidelijkheid gaat echter niet om de vraag of de aandelenlening al dan niet aangemeld dient te worden. Daarover bestaat weinig discussie. De discussie betreft welk artikel van de Transparantiewet 166 van toepassing is. Er wordt getwijfeld tussen enerzijds artikel 6 en anderzijds artikel 7 van de Transparantiewet.

a) Artikel 6 Transparantiewet

142.

Artikel 6 van de Transparantiewet luidt als volgt:

“Art.

6

§

1.

Elke

natuurlijke

of

rechtspersoon

die,

rechtstreeks

of

onrechtstreeks,

stemrechtverlenende effecten van een emittent verwerft, geeft aan deze laatste en aan de CBFA kennis van het aantal en van het percentage van de bestaande stemrechten dat hij ten gevolge van de verwerving houdt, wanneer de stemrechten verbonden aan de stemrechtverlenende effecten die hij houdt 5 % of meer bereiken van het totaal van de bestaande stemrechten. Deze kennisgeving is eveneens verplicht in geval van verwerving, rechtstreeks of onrechtstreeks, van stemrechtverlenende effecten, wanneer als gevolg hiervan het aantal stemrechten 10 %, 15 %, 20 % enzovoort, telkens per schijf van 5 procentpunten, bereikt of overschrijdt van het totaal van de bestaande stemrechten.

166

Wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen, BS 12 juni 2007, 31588.

66


Een zelfde kennisgeving is eveneens verplicht bij overdracht, rechtstreeks of onrechtstreeks, van stemrechtverlenende effecten, wanneer als gevolg hiervan de stemrechten dalen onder één van de drempelwaarden bedoeld in het eerste of in het tweede lid.” 143.

Uit wat eerder geschreven werd over de aandelenlening 167, blijkt dat deze doorgaans als

verbruiklening van aandelen gekwalificeerd dient te worden. De eigendom van de aandelen gaat volledig over op de tegenpartij. Er is dus met andere woorden sprake van “verwerving” van de aandelen. In die zin kan geargumenteerd worden dat in geval van aandelenlening een aanmelding verplicht is ex artikel 6 van de Transparantiewet indien een van de in dit artikel bepaalde grenzen overschreden desgevallend onderschreden wordt.

b) Artikel 7 Transparantiewet

144.

Artikel 7 van de Transparantiewet bepaalt:

“Art. 7 De regels inzake kennisgeving als bedoeld in artikel 6, zijn ook van toepassing wanneer een natuurlijke of rechtspersoon, rechtstreeks of onrechtstreeks in de zin van artikel 6, § 5, stemrechten verwerft, overdraagt of het recht heeft die uit te oefenen in een van de volgende gevallen of een combinatie daarvan: 1° een overeenkomst waarin een tijdelijke en betaalde overdracht van stemrechten is geregeld; …” 145.

Een aandelenlening zou mogelijk ook gekwalificeerd kunnen worden als een tijdelijke en

betaalde overdracht van stemrechten. In dit geval zou een aandelenlening aangemeld moeten worden krachtens artikel 7. De overdracht van stemrechten worden als deelnemingen aangemerkt. De kennisgevingsplicht rust op degene die de stemrechten kan uitoefenen. Dit staat los van de eigendom of het risico verbonden aan de onderliggende effecten. 168 Aangezien de aandelenlening doorgaans als verbruiklening gekwalificeerd wordt, wordt niet enkel het stemrecht overgedragen. Het aandeel wordt in zijn geheel overgedragen.

167

Zie randnummer 61. C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”, in JAN RONSE INSTITUUT ( ed. ), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, ( 203 ) 227. 168

67


c) Geen pasklaar antwoord

146.

De Belgische rechtsleer is eerder van mening dat de kennisgeving krachtens artikel 6 dient te

gebeuren.169 Deze mening is vooral gebaseerd op de eigendomsoverdracht ten gevolge van de aandelenlening.

147.

Daarnaast is er een bijkomend probleem bij artikel 7. Dient de aandeelhouder die zijn aandelen

uitleent een melding te doen wanneer zijn percentage onder een van de bepaalde drempels zakt ten gevolge van de aandelenlening? Deze aandeelhouder heeft dan wel tijdelijk geen actueel stemrecht meer, doch beschikt nog steeds over potentieel stemrecht. De vraag is maar zeer of dit tot kennisgevingsplicht zou leiden.

148.

Ook in andere EU-lidstaten is er echter discussie omtrent de wettelijke basis voor

kennisgeving van aandelenlening. Onder meer Nederland kampt met gelijkaardige problemen als België.170

d) Conclusie

149.

Los van de discussie over de wettelijke grondslag van de kennisgeving, is het wel duidelijk dat

aandelenlening tot kennisgevingsplicht leidt. In die optiek vormt er zich geen probleem om empty voting door middel van aandelenlening op te sporen.

169

C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”, in JAN RONSE INSTITUUT ( ed. ), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, ( 203 ) 227. 170 M. C. J. BAL, “Wet Melding Zeggenschap en Securities Lending: komt het nog wel goed?”, in VERENIGING VOOR EFFECTENRECHT ( ed. ), Bouwen en bezinning, regels van wenselijk en onwenselijk financieel recht, Deventer, Kluwer Rechtswetenschappen, 2007, ( 11 ) 11-13.

68


2) Equity derivatives

150.

Wat equity derivatives betreft, zijn er m.i. twee mogelijke bepalingen die tot

kennisgevingsplicht kunnen leiden, zijnde artikel 6 en artikel 9 § 3, 1° van de Transparantiewet.

a) Artikel 6 § 7 Transparantiewet ( en bijhorend artikel 6 van het Uitvoeringsbesluit )

151.

De Transparantiewet vereist niet alleen kennisgeving van stemrechtverlenende effecten op

zich, doch ook van daarmee gelijkgestelde financiële instrumenten die het recht verlenen om reeds uitgegeven stemrechtverlenende effecten te verwerven. 171 Over welke financiële instrumenten het precies gaat, wordt verder bepaald in het Uitvoeringsbesluit bij de Transparantiewet 172, meer bepaald in artikel 6. De eerste paragraaf van dit artikel bepaalt het volgende: “ §1. Effecten, alsook opties, futures, swaps, rentetermijncontracten en andere derivatencontracten worden, voor de toepassing van titel II van de wet, met uitzondering van artikel 15, met stemrechtverlenende effecten gelijkgesteld, indien zij de houder ervan het recht verlenen om, uitsluitend op eigen beweging, uit hoofde van een formele overeenkomst, reeds uitgegeven stemrechtverlenende effecten te verwerven.” Deze bepaling breidt de kennisgevingsplicht uit tot een aantal derivaten die dikwijls gebruikt worden in de context van empty voting. Onder meer aandelenopties, zowel puts als calls, en “physically settled equity swaps” vallen onder de bepalingen van artikel 6. 173 Deze financiële producten geven de houder ervan het recht de onderliggende aandelen te verwerven. Dit recht is opgenomen in een formele overeenkomst. Ook equity swaps waarbij de houder het recht heeft te kiezen tussen settlement in cash of door levering van de onderliggende aandelen vereisen kennisgeving. Dit artikel ligt in de lijn van wat bepaald werd in artikel 11 van de Uitvoeringsrichtlijn bij de Transparantierichtlijn. 174 Artikel 6 van het KB is min of meer een kopie van artikel 11 van de Uitvoeringsrichtlijn.

171

Art. 6 § 7 Transparantiewet. KB 14 februari 2008, BS 4 maart 2008, 13036. 173 C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”, in JAN RONSE INSTITUUT ( ed.), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, ( 203 ) 219. 174 Richtlijn 2007/14/EG van de Commissie van 8 maart 2007 tot vaststelling van concrete uitvoeringsvoorschriften van een aantal bepalingen van Richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, PB. L. 69/27, 9 maart 2007; K. MARESCEAU, “Richtlijn 172

69


152.

Een belangrijke beperking die deze bepalingen gemeenschappelijk hebben, is dat ze enkel

kennisgeving vereisen wanneer het gaat over financiële instrumenten die uit hoofde van een formele overeenkomst het recht verlenen stemrechtverlenende effecten te verwerven. Deze beperking is vooral relevant in het kader van hidden ( morphable ) ownership. Deze strategieën doen doorgaans beroep op zogenaamde “cash settled equity swaps”. De houder daarvan heeft, formeel gezien, enkel het recht op uitbetaling van de waarde op de vervaldatum.

153.

Dat de houder van dergelijke equity swaps op de vervaldag dikwijls toch de mogelijkheid

krijgt de onderliggende effecten effectief te verwerven, volgt niet uit een formele overeenkomst. Dit is eerder het gevolg van de manier waarop de tegenpartij, de swap dealer, haar risico hedget. Dit kan gebeuren door op haar beurt equity swaps af te sluiten met andere partijen, of door de onderliggende effecten aan te kopen op de markt. De swap dealer kan doorgaans vrij beslissen op welke wijze ze haar risico hedget. Juist omwille van de vrijheid van de swap dealer om deze wijze zelf te kiezen, kan de houder van de equity swap niet geacht worden een formeel recht te hebben om op “uitsluitend eigen beweging” de stemrechtverlenende effecten te verwerven. Wanneer achteraf blijkt dat de houder van de equity swap alsnog de onderliggende effecten overgenomen heeft van de swap dealer, betekent dit niet dat er sprake is van een inbreuk op de transparantieregels. Er kan hoogstens geargumenteerd worden dat deze mogelijkheid volgde uit een informele overeenkomst, dewelke niet dient te worden gemeld. De tekst van artikel 6 van het K.B. vereist immers duidelijk een formele overeenkomst. 154.

Uit het feit dat in het tweede lid van artikel 6 de notie “formeel” bewust is weggelaten om

discussie te vermijden over de contractuele aard van het recht om de onderliggende effecten te verwerven wat betreft certificaten, kan a contrario afgeleid worden dat deze vereiste in het eerste lid wel degelijk betekenis heeft. Enkel een formele overeenkomst, zijnde een overeenkomst die krachtens het toepasselijke recht bindend is, leidt tot kennisgevingsplicht.

155.

Deze interpretatie komt overeen met de mening van de Duitse Bundesanstalt für

Finanzdienstleistungsaufsicht ( BaFin ) in haar onderzoek omtrent het dispuut tussen Schaeffler Group en Continental AG.175 Het oordeelde dat de Total Return Swaps in casu cash settled waren en dus geen recht gaven op levering van de onderliggende aandelen, waardoor kennisgeving niet vereist was.

2007/14/EG van de Commissie van 8 maart 2007 tot vaststelling van concrete uitvoeringsvoorschriften van een aantal bepalingen van de Transparantierichtlijn 2004/109/EG”, Bank. Fin. R. 2007, ( 144 ) 145. 175 D. ZETSCHE, Continental vs. Schaeffler, hidden ownership and European law – A matter of law or enforcement?, working paper, 2008, te consulteren op http://www.ssrn.com/abstract=1170789, 33-34.

70


b) Artikel 9 § 3, 1° Transparantiewet

156.

Artikel 9 § 3, 1° van de Transparantiewet bepaalt: “Voor de berekening van de

stemrechtenquota bedoeld in artikel 6: 1° worden de deelnemingen bedoeld in de artikelen 6 en 7 van een derde die optreedt voor rekening van een andere persoon, meegerekend in hoofde van die laatste persoon, en dit ongeacht in wiens naam deze derde optreedt; 2°…” Deze bepaling reguleert de situatie waarbij een derde weliswaar de effecten bezit, doch de medecontractant de facto beslist hoe het stemrecht uitgeoefend wordt. Er zal sprake zijn van een optreden voor andermans rekening wanneer de derde zich voor de uitoefening van het stemrecht moet richten naar de instructies van de medecontractant of opdrachtgever. Dit artikel is de omzetting van artikel 10, g) van de Transparantierichtlijn.176177 Het doel van dit artikel is te vermijden dat de transparantiewetgeving ontdoken wordt door gebruik van stromannen. 157.

Wanneer men een situatie van hidden ( morphable ) ownership van naderbij bekijkt, stelt men

vast dat deze mogelijk kennisgeving vereist onder artikel 9 § 3, 1°. De houder van de swap zal immers vaak kunnen bepalen hoe de swap dealer het stemrecht verbonden aan de aandelen uitoefent. Deze mogelijkheid volgt echter niet uit enige formele overeenkomst. De tekst van artikel 9 § 3, 1° vermeldt echter nergens de vereiste van een formele overeenkomst.

158.

Volgens ZETSCHE vereist artikel 10, g) van de Transparantierichtlijn kennisgeving van

dergelijke constructies. 178 Hij argumenteert dat in een swap overeenkomst de partij met de shortpositie de aandelen houdt voor rekening van de partij in de long-positie indien de partij in de longpositie het economisch risico draagt, en in staat is de wijze waarop het stemrecht uitgeoefend wordt te beïnvloeden. Dat de long-partij het economische risico draagt is vrij logisch in een equity swap, aangezien dit de essentie van deze transactie is. Dat de long-partij invloed kan uitoefenen op de wijze waarop het stemrecht wordt uitgeoefend, is minder voor de hand liggend. Dit zal sowieso niet volgen uit een formele overeenkomst. Volgens Zetsche vormt dit echter geen bezwaar. Hij pleit voor een 176

Richtlijn 2004/109/EG van 15 december 2004 van het Europees Parlement en de Raad betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, PB. L. 390, 31 december 2004. 177 C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”, in JAN RONSE INSTITUUT ( ed. ), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, ( 203 ) 229. 178 D. ZETSCHE, Continental vs. Schaeffler, hidden ownership and European law – A matter of law or enforcement?, working paper, 2008, te consulteren op http://www.ssrn.com/abstract=1170789, 21.

71


“substance over form” benadering.179 Een andere interpretatie zou ertoe leiden dat de toepassing van artikel 10, g) van de Transparantierichtlijn ( en bijgevolg de respectieve omzettingen ervan in nationaal recht ) al te gemakkelijk ontweken zou kunnen worden.

159.

De vraag is uiteraard hoe men aantoont dat de long-partij effectief invloed kan uitoefenen.

Men kan argumenteren dat er een vermoeden van invloed is, gezien het gebrek aan economisch belang in hoofde van de swap dealer ( die haar short-positie gehedged heeft door de aankoop van onderliggende aandelen ), en de commerciële incentives van deze laatste om haar cliënt tevreden te stellen. Of dit voldoende zal zijn om een vordering op te baseren, is uiteraard verre van zeker.

B. MOGELIJKE AANPASSING AAN TRANSPARANTIEWETGEVING?

160.

Om situaties van empty voting en hidden ownership nog accurater te bestrijden, zijn een aantal

wijzigingen in de transparantiewetgeving denkbaar. Het hoeft niet altijd om formele wetswijzigingen te gaan: in bepaalde gevallen volstaat m.i. een mededeling van de CBFA omtrent de interpretatie van de bepalingen.

1) Wijziging artikel 6 Uitvoeringsbesluit: uitbreiding naar cash settled derivatives

161.

Een eerste te overwegen wijziging is de mogelijkheid de kennisgevingsplicht betreffende

equity derivatives uit te breiden. De lege ferenda is er enkel een verplichting tot kennisgeving wanneer de derivaten aan de houder het recht geven de onderliggende effecten te verwerven. Anders gesteld: enkel “physically settled” derivaten worden in aanmerking genomen bij de berekening van de hoeveelheid aandelen. Om hidden ownership transparanter te maken, zou men kunnen opteren ook cash settled derivatives in aanmerking te nemen onder artikel 6 van de Transparantiewet. Deze geven geen recht om de onderliggende effecten te verwerven, doch creëren in veel gevallen wel de mogelijkheid daartoe.

179

D. ZETSCHE, Continental vs. Schaeffler, hidden ownership and European law – A matter of law or enforcement?, working paper, 2008, te consulteren op http://www.ssrn.com/abstract=1170789, 23.

72


162.

In het Verenigd Koninkrijk heeft men hiervoor geopteerd. De Financial Services Authority (

FSA ) stelde met betrekking tot de Disclosure and Transparency Rules immers het volgende: 180 “For the purposes of DTR 5.3.1 R (1)(b), in the FSA's view: (a) a financial instrument has a similar economic effect to a qualifying financial instrument in DTR 5.3.1 R (1)(a), if its terms are referenced, in whole or in part, to an issuer's shares and, generally, the holder of the financial instrument has, in effect, a long position on the economic performance of the shares, whether the instrument is settled physically in shares or in cash. This is because such an instrument may give the holder the potential to gain an economic advantage in acquiring, or gaining access to, the underlying shares 181. For example, that result may occur because of the likelihood that the counterparty will have hedged with the underlying shares or with an instrument which may provide access to such shares. The holder may then be in a more advantageous position, compared to other market users (i.e. other potential purchasers of the shares), to gain access to those shares, either directly from the counterparty, or indirectly, for example in the market following sale by the counterparty;” 163.

De CBFA zou ervoor kunnen opteren een dergelijke positie in te nemen, in de vorm van een

mededeling. Dit is minder verregaand dan een effectieve aanpassing van de wettekst, en is sneller en bijgevolg efficiënter. Een mededeling kan ook als tijdelijke oplossing fungeren voor de periode waarin aan de wijziging van de wettekst gewerkt wordt. Er kan geargumenteerd worden dat dergelijke mededeling niet nodig is om aan de wet een uitgebreidere interpretatie te geven. Een mededeling zou echter de rechtszekerheid vergroten, en bijgevolg veel problemen vermijden.

2) Artikel 9 § 3, 1° Transparantiewet

164.

Ook hier lijkt een mededeling van de CBFA een mogelijkheid om de onzekerheid betreffende

de invulling van dit artikel op te lossen. Om alle discussie te vermijden dient de CBFA m.i. de volgende punten op duidelijke wijze uit te klaren:

180 181

FSA Handbook, consulteerbaar op http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/DTR/5/3. Eigen onderlijning

73




Er is sprake van “optreden voor rekening van een andere persoon” indien deze andere persoon in staat is invloed uit te oefenen op de wijze waarop het stemrecht verbonden aan de effecten wordt uitgeoefend. Het is niet vereist dat deze persoon hier recht op heeft krachtens een formele overeenkomst. De facto invloed volstaat.



Deze invloed kan vermoed worden indien de partij die de effecten houdt geen economisch belang heeft in deze effecten, en ten gevolge van de commerciële relatie tussen haar en de tegenpartij incentives heeft de richtlijnen van haar tegenpartij op te volgen.



Het gaat in casu om een weerlegbaar vermoeden: tegenbewijs is mogelijk.

Een mededeling in deze aard zou m.i. een gunstig effect hebben op de transparantie van bepaalde hidden ownership-structuren. De mededeling betreffende artikel 9 § 3, 1° werkt aanvullend op de voorgestelde mededeling aangaande artikel 6 Transparantiewet. Artikel 9 betreft het verborgen ( “hidden” ) karakter van de transactie. Artikel 6 gaat eerder over de mogelijkheid om informeel stemrecht in formeel stemrecht om te zetten door de verwerving van de effecten ( i.e. het “morphable” aspect ).

C. CONCLUSIE

165.

De Transparantiewet biedt op dit moment nog geen optimale bescherming tegen praktijken

van empty voting en hidden ( morphable ) ownership. Enkele wijzigingen dringen zich dus op. Deze kunnen m.i. gerealiseerd worden door officiële mededelingen van de CBFA, analoog aan de verwezenlijkingen van de FSA in het Verenigd Koninkrijk.

166.

Daarbij dient wel de opmerking gemaakt te worden dat de oplossingen in de vorm van

wijzigingen in de Transparantiewet geen oplossingen as such zijn. Deze wijzigingen zullen enkel leiden tot een grotere duidelijkheid bij marktparticipanten wat betreft de economische belangen van hun medeaandeelhouders. Dit is m.i. echter niet onbelangrijk: deze verhoogde duidelijkheid biedt de medeaandeelhouders de mogelijkheid hun beslissingen op correcte informatie te stoelen.

74


2. Beperkingen op stemrecht?

167.

Een voor de hand liggende denkpiste wanneer men oplossingen zoekt voor empty voting

problemen, is het opleggen van een beperking op de uitoefening van stemrecht. Deze denkpiste werd reeds door verschillende auteurs bewandeld.182 Ideologisch gezien valt er zeker iets te zeggen voor deze optie. Ietwat simplistisch gesteld: there‟s no empty voting without voting. In die zin zou men kunnen stellen dat dit de ultieme oplossing is, die alle problemen doet verdwijnen. 168.

Dergelijke oplossing klinkt te mooi om waar te zijn, en dat is ze ook. Immers, deze denkpiste

valt in de praktijk moeilijk om te zetten. Een hele reeks obstakels verhinderen dat de idee in maatregelen opgenomen wordt.

169.

Een van die obstakels wordt door MARTIN en PARTNOY in de volgende vraag gegoten:

“Where do you draw the line?”183 Deze vraag, hoe eenvoudig ze ook klinkt, is zeer moeilijk te beantwoorden. In welke gevallen van empty voting zou het stemrecht geschorst moeten worden? Verschillende opties zijn denkbaar.

170.

Men zou kunnen opteren het stemrecht te schorsen van zodra het stemrecht het economisch

belang overschrijdt. Met andere woorden, men kan slechts stemrecht uitoefenen in verhouding tot het economisch belang. Dit lijkt prima facie verdedigbaar, doch m.i. is dit geen plausibele oplossing. Wanneer er sprake is van gedeeltelijke empty voting, dit wil zeggen wanneer het economisch belang van de aandeelhouder kleiner is dan zijn stemrecht doch desalniettemin positief, dan leidt empty voting doorgaans niet tot resultaten die schadelijk zijn voor de overige aandeelhouders. De aandeelhouder in kwestie zal nog steeds voldoende incentives hebben om de juiste beslissing te nemen. Dit wil zeggen: een beslissing die de waarde van de aandelen doet stijgen. In dergelijke gevallen werkt empty voting mogelijk ook efficiëntieverhogend, door de concentratie van stemrecht in de handen van een beter geïnformeerde aandeelhouder. 184 Door in elk geval van empty voting het stemrecht te schorsen, dreigt men dus het kind met het badwater weg te gooien.

182

H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden ( morphable ) ownership”, 79 South. Cal. L. Rev., 2006, ( 811 ) 888-890; S.P. MARTIN en F. PARTNOY, “Encumbered shares”, U. Ill. L. Rev., 2005, ( 775 ) 793 – 794. 183 S.P. MARTIN en F. PARTNOY, “Encumbered shares”, U. Ill. L. Rev., 2005, ( 775 ) 793. 184 S.E.K. CHRISTOFFERSEN, C.C. GECZY, D.K. MUSTO en A.V. REED, Vote trading and information aggregation, ECGI Working paper, 2007, www.ssrn.com/abstract=686026, 24.

75


171.

HU en BLACK pleiten voor een schorsing van het stemrecht van zodra dit stemrecht het

economisch belang met een bepaald percentage overschrijdt. 185 Dit voorstel is minder ingrijpend, doch gaat mijns inziens nog steeds te ver. Ook hier zullen zich immers situaties voordoen waar een aandeelhouder die over de nodige, juiste incentives beschikt, verhinderd zal worden te stemmen. Daarnaast lijkt het me ook niet vanzelfsprekend te bepalen vanaf welk percentage de schorsing in werking treedt.

172.

Een derde optie is een schorsing van het stemrecht indien de aandeelhouder een neutraal of

negatief economisch belang heeft. Dit is zeker verdedigbaar: in dergelijke gevallen beschikt de aandeelhouder immers niet over de juiste drijfveren om de juiste beslissing te maken. Toch zal ook deze derde optie praktisch gezien niet haalbaar zijn. Dit heeft alles te maken met een tweede obstakel in verband met empty voting. Zoals in hoofdstuk II werd aangetoond, zijn er verschillende, uiteenlopende empty voting strategieën. Er kan gebruik gemaakt worden van record date capture en derivatenconstructies. Binnen deze strategieën kan er nog verder gediversifieerd worden. Voor record date capture komen aandelenlening, repo‟s en aankoop/verkoop in aanmerking. Wat derivaten betreft, is er een waaier aan mogelijke constructies. Daarnaast is het economisch belang vaak ook afhankelijk van het bezit van related non-host assets. Dit brede scala aan gebruikte strategieën maakt het onmogelijk om één regel op te stellen die al deze strategieën omvat.

3. Misbruik van stemrecht?

173.

Uit het bovenstaande blijkt dus dat een algemene regel die het stemrecht schorst in geval van

empty voting in de praktijk moeilijk realiseerbaar is. Een alternatief hiervoor zou zijn om de uitgebrachte stemmen nietig te kunnen verklaren. Op zijn minst één auteur is van de mening toegedaan dat hiervoor in het Belgisch recht adequate gronden kunnen worden gevonden. 186 De belangrijkste nietigheidsgrond in deze context is het misbruik van stemrecht.

185

H.T.C. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty voting II: importance and extensions”, U. Penn. L. Rev., januari 2008, ( 625 ) 699. 186 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, RW, 2008-2009, ( 1538 ) 1551; L. VAN DEN STEEN, De effectenrekening, Antwerpen, Intersentia, 2009, 683 – 684.

76


A. WANNEER IS ER MISBRUIK VAN STEMRECHT?

174.

Er is sprake van misbruik van stemrecht indien een aandeelhouder zijn stemrecht aanwendt in

strijd met de objectieve goede trouw, waarbij zijn belang niet in redelijke verhouding staat tot het nadeel dat hij berokkent aan de vennootschap en/of de andere aandeelhouders. 187

175.

Het misbruik van stemrecht verschilt in zekere mate van het concept misbruik van

bevoegdheid. Misbruik van bevoegdheid of bevoegdheidsafwending omvat het nemen van een beslissing die op zich wettig kan zijn, voor een doel dat verschilt van datgene waarvoor ( in casu ) de algemene vergadering de bevoegdheid heeft gekregen. De algemene vergadering heeft immers een doelgebonden beslissingsmacht: zij dient te beslissen in het belang van de vennootschap. 188 Daar waar misbruik van stemrecht individuele aandeelhouders betreft, gaat het in geval van misbruik van bevoegdheid dus over de algemene vergadering als orgaan van de vennootschap. 189 Het verbod op misbruik van bevoegdheid is opgenomen in artikel 64 van het Wetboek Vennootschappen. Dit artikel bepaalt het volgende: “Een besluit van de algemene vergadering is nietig: … 3° wegens enige andere overschrijding van bevoegdheid of wegens misbruik van bevoegdheid; 4° … “ 176.

De notie “misbruik van stemrecht” omvat zowel misbruik van gelijkheid, misbruik van

meerderheid als misbruik van minderheid.190 Misbruik van meerderheid kan ( in bepaalde gevallen ) bestraft worden door toepassing van artikel 64 W. Venn., in die zin dat het gedrag van de meerderheid

187

Kh Brussel, 21 maart 1960, Rev. Prat. Soc., 1961, ( 296 ) 297: “qu‟en effet le pouvoir de l‟assemblée générale ne peut être exercé qu‟en vue de l‟intérêt général de la société, qu‟exercé à d‟autres fins la décision qui s‟ensuit est entachée de détournement ou d‟excès de pouvoir et peut des lors être déclarée nulle”; Kh Brussel, 6 juni 1977, Rev. Prat. Soc., 1977, ( 202 ) 208; K. GEENS, “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder: een toepassing op de door de meerderheid opgezette beschermingsconstructies”, TPR, 1989, ( 33 ) 65; K. GEENS en H. LAGA, “Overzicht van rechtspraak vennootschappen 1986 – 1991”, TPR 1993, ( 933 ) 1080-1082; J.-M. NELISSEN GRADE, noot onder Kh. Brussel, 31 mei 1991, TBH 1991, ( 927 ) 936; Y. SCHOENTJES – MERCHIERS, “La nullité des décisions d‟organes de sociétés et en particulier la nullité pour violation d‟un principe générale de droit”, noot onder Brussel, 13 januari 1971, RCJB, 1973, ( 260 ) 280 - 281; B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering, Kalmthout, Biblo, 1994, 65. 188 L. VAN CANEGHEM, “Nietigheid van besluiten van een algemene vergadering op gronden van gemeen recht”, RW , 1998-1999, ( 1475 ) 1478. 189 K. GEENS, “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder tegen door de meerderheid opgezette beschermingsconstructies”, TPR, 1989, ( 33 ) 63; S. VAN CROMBRUGGE, De juridische en fiscale eenheidsbehandeling van vennootschapsgroepen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1984, 61. 190 F. DE BAUW, Les assemblées générales dans les sociétés anonymes, Brussel, Bruylant, 1996, 274; B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering, Kalmthout, Biblo, 1994, 63; B. TILLEMAN, “De nietigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190 bis Venn. W.”, TBH 1994, ( 987 ) 997.

77


doorslaggevend zal zijn voor het gedrag van de algemene vergadering en er aldus mee gelijkgesteld kan worden.191

177.

In de context van empty voting is het mogelijk dat een minderheidsaandeelhouder zijn

stemrecht misbruikt om een besluit tot stand te laten komen dat tegen het vennootschapsbelang indruist. Hierbij kan vooral gedacht worden aan een hedgefonds dat de goedkeuring van een openbaar overnamebod verhindert, ondanks de positieve invloed die dit overnamebod zou hebben op de waarde van ( de aandelen ) van de vennootschap. Het falen van het overnamebod kan voor deze aandeelhouder echter winstgevend zijn ten gevolge van bepaalde derivatenposities of door het houden van related non-host assets. Dit voordeel kan in voorkomend geval als disproportioneel beschouwd worden tot het nadeel dat de aandeelhouder in kwestie berokkent aan de overige aandeelhouders. Wat precies moet worden verstaan onder de notie “vennootschapsbelang”, is voor interpretatie vatbaar. Dit vraagstuk gaat echter voorbij aan de doelstelling van deze masterproef. Ik beperk mij ertoe te stellen dat er in de rechtsleer twee opvattingen zijn: een ruime opvatting en een enge opvatting. De ruime opvatting incorporeert in het vennootschapsbelang de belangen van verschillende stakeholders van een vennootschap, waaronder werknemers, schuldeiseres, klanten, enz. De enge opvatting daarentegen is beperkt tot het collectieve winstoogmerk van de aandeelhouders. 192

B. SANCTIE?

178.

De vraag is nu of een dergelijk misbruik van bevoegdheid leidt tot nietigheid van het besluit

van de algemene vergadering, of tot nietigheid van met misbruik uitgebrachte stemmen die tot dit besluit leiden. Er wordt aangenomen dat beide opties mogelijk zijn. 193 Deze laatste optie is uiteraard enkel nuttig indien het aantal “misbruikte” stemmen groot genoeg is om, na nietigverklaring, het resultaat te veranderen.

179.

Naast de nietigheid van de stemmen is ook een schadevergoeding mogelijk, verschuldigd door

de aandeelhouder die het misbruik van stemrecht begaan heeft. Deze schadevergoeding kan 191

Van Crombrugge wijst echter op een theoretisch verschil tussen beide concepten, zie S. VAN CROMBRUGGE, De juridische en fiscale eenheidsbehandeling van vennootschapsgroepen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1984, 61. 192 A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud & grondslagen, Antwerpen, Intersentia Rechtswetenschappen, 1999, 445 e.v.; C. MICHIELS, “Private equity – vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN ( eds. ), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, ( 273 ) 281. 193 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, RW, 2008-2009, ( 1538 ) 1551 – 1553.

78


aanvullend zijn op de nietigheid van het besluit, maar kan eveneens de nietigheid vervangen indien de nietigverklaring niet uitgesproken zou kunnen worden zonder schade toe te brengen aan derden die te goeder trouw waren. 194

4. Leonijns beding?

180.

Men kan zich afvragen in hoeverre empty voting te rijmen valt met het in artikel 32 W.

Venn.195 opgenomen verbod op leonijns beding. Dit artikel luidt als volgt: “ De overeenkomst die aan een van de vennoten de gehele winst toekent, is nietig. Hetzelfde geldt voor het beding waarbij de gelden of goederen, door een of meer van de vennoten in de vennootschap ingebracht, worden vrijgesteld van elke bijdrage in het verlies.”196 Prima facie lijkt empty voting niet te stroken met deze bepaling. Een aandeelhouder die stemt zonder economisch belang, zal geen gevolgen dragen van een waardedaling van de aandelen. Bijgevolg zal hij, zoals het tweede lid van artikel 32 beschrijft, vrijgesteld worden van bijdrage in het verlies. Conceptueel gezien rijzen er dus “leonijnse” bezwaren ten opzichte van empty voting. 181.

Het is echter een feit dat empty voting niet het gevolg is van een soort “overeenkomst tot

empty voting”. De manieren waarop empty voting tot stand komt werden reeds uitvoerig besproken in hoofdstuk II.197 Empty voting kan dus alleen geacht worden strijdig te zijn met het verbod op leonijns beding als de overeenkomsten die gehanteerd worden om een empty voting-situatie te bewerkstelligen gekwalificeerd kunnen worden als zijnde strijdig met artikel 32 W. Venn.

A. FINANCIËLE DERIVATEN

182.

In de rechtsleer en rechtspraak was de conformiteit van aandelenopties met het verbod op

leonijns beding gedurende lange tijd een punt van discussie. Deze discussie werd deels beslecht in het zogenaamde Torraspapel-arrest198, en het recentere cassatiearrest van 29 mei 2008199. Hoewel enkele

194

F. DE BAUW, Les assemblées générales dans les sociétés anonymes, Brussel, Bruylant, 1996, 275 ; B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering, Kalmthout, Biblo, 1994, 71; 195 Oud artikel 1855 BW. 196 Art. 32 W. Venn., BS 6 augustus 1999, 29440. 197 Zie randnummer 51 e.v. 198 Cass. 5 november 1998, V & F 1999, ( 38 ) 38.

79


vragen nog niet volledig ingevuld werden, kan uit deze arresten afgeleid worden dat put- en callopties niet onder het toepassingsgebied van artikel 32 W. Venn. vallen.200

183.

Wat betreft andere equity derivatives, kan m.i. hetzelfde besluit genomen worden. De

economische functie van deze derivaten is grotendeels gelijkaardig, zeker in de context van empty voting. Mutatis mutandis geldt bijgevolg dezelfde redenering als voor aandelenopties.

B. AANDELENLENING

184.

Ook wat betreft de aandelenlening was er onduidelijkheid wat betreft de interactie tussen deze

transacties en het verbod op leeuwenbeding.201 De huidige stand van de rechtsleer laat echter toe te besluiten dat ook aandelenlening in beginsel buiten het toepassingsgebied van artikel 32 W.Venn. valt.202

5. Fiduciary duties

185.

In de Amerikaanse rechtsleer is er een strekking die pleit voor een uitbreiding van de

“fiduciary duties” in een ( beursgenoteerde ) vennootschap als oplossing voor empty voting. 203 In het Belgische recht worden deze fiduciary duties echter niet algemeen aanvaard. Toch is het de moeite waard om deze rechtsfiguur te bespreken, en na te gaan of deze desalniettemin als oplossing kunnen dienen in de context van empty voting.

199 200

Cass. 29 mei 2008, TRV 2008, ( 655 ) 655. J. LIEVENS en N. BONNY, “Het verbod van leonijns beding: eindelijk een houvast?”, V & F, 1999, ( 43 ) 46 –

47. 201

B. DU LAING, “De aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING ( eds. ), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, ( 231 ) 291; M. WYCKAERT, Kapitaal in N.V. en B.V.B.A. – Vermogens- en kapitaalvorming door inbreng – Rechten en plichten van vennoten, Kalmthout, Biblo, 1995, 103 ( betreffende portage en REPO ). 202 S. DOUENIAS, G. HOLLANDERS, J.-S. VINCENT en M. VANDEMEULEBROEKE, « Le traitement juridique, comptable et fiscal des prêts d‟actions », Bank Fin., 2000, ( 37 ) 40; B. DU LAING, “De aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING ( eds. ), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, ( 231 ) 291-293; M. WYCKAERT, Kapitaal in N.V. en B.V.B.A. – Vermogens- en kapitaalvorming door inbreng – Rechten en plichten van vennoten, Kalmthout, Biblo, 1995, 104 ( betreffende portage en REPO ). 203 I. ANABTAWI en L. A. STOUT, “Fiduciary duties for activist shareholders”, 60 Stan. L. Rev., 2008, afl. 5, ( 1255 ) 1293 - 1303.

80


A. WAT ZIJN FIDUCIARY DUTIES?

186.

De theorieën omtrent de fiduciary duties of fiduciaire plichten zijn afgeleid van de common

law principes inzake trust en agency.204 Bestuurders en managers van vennootschappen worden gekwalificeerd als “fiduciary”, zijnde een soort beheerder of vertegenwoordiger van een vennootschap, die een bepaalde mate van zeggenschap heeft over de vennootschap(sgoederen). Deze hoedanigheid brengt bepaalde verplichtingen met zich mee: de verplichting te handelen in het belang van de vennootschap en geen eigenbelang na te streven. 205 Dit zijn de zogenaamde fiduciary duties. Aanvankelijk werd gesteld dat deze verplichtingen enkel gelden ten aanzien van de vennootschap. In bepaalde deelstaten van de Verenigde Staten werden de begunstigden van deze verplichtingen gaandeweg uitgebreid naar de ( minderheids)aandeelhouders. Daarnaast werd ook erkend dat niet alleen bestuurders, doch ook meerderheidsaandeelhouders in zekere omstandigheden deze verplichtingen verschuldigd waren ten aanzien van de vennootschap ( en de medeaandeelhouders ).206 Deze uitbreidingen zijn echter hoofdzakelijk Amerikaans. In het Verenigd Koninkrijk worden de fiduciaire plichten restrictiever geïnterpreteerd. Slechts in uitzonderlijke gevallen zullen individuele aandeelhouders genieten van bescherming door fiduciary duties. 207 Deze algemene regel is opgenomen in de Companies Act 2006, meer bepaald in artikel s 170(1). Daarnaast is het zo dat meerderheidsaandeelhouders niet geacht worden in een fiduciaire verhouding te staan tot de vennootschap of haar minderheidsaandeelhouders. 208 187.

Er wordt, althans in het Amerikaanse vennootschapsrecht, onderscheid gemaakt tussen twee

categorieën fiduciaire plichten, meer bepaald de zogenaamde “duty of care” en de “duty of loyalty”. 209

204

A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud & grondslagen, Antwerpen, Intersentia Rechtswetenschappen, 1999, 563. 205 M. KOELEMEIJER, Redelijkheid en billijkheid in kapitaalvennootschappen, Deventer, Kluwer, 1999, 64. 206 L. D. SOLOMON, D. E. SCHWARTZ en J. D. BAUMAN, Corporations. Law and policy, Minnesota, West Publishing Co., 1998, 747; E.P. WELCH, A.J. TUREZYN en R.S. SAUNDERS, Folk on the Delaware General Corporation Law, New York, Aspen Publishers, 2010, 343. 207 R. HOLLINGTON, Minority shareholders‟ rights, Londen, Sweet & Maxwell, 1994, 113; B. H ANNIGAN, Company law, Oxford, Oxford University Press, 2009, 175. 208 D. FRENCH, S. MAYSON en C. RYAN, Company law, Oxford, Oxford University Press, 2009, 403. 209 I. ANABTAWI en L. A. S TOUT, “Fiduciary duties for activist shareholders”, 60 Stan. L. Rev., 2008, afl. 5, ( 1255 ) 1262; A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud & grondslagen, Antwerpen, Intersentia Rechtswetenschappen, 1999, 565.

81


1) Duty of care

188.

De “duty of care” kan omschreven worden als een soort zorgvuldigheidsplicht, die

hoofdzakelijk op bestuurders van een vennootschap rust. Zij dienen hun opdracht te goeder trouw uit te voeren, met de nodige zorgvuldigheid. Het gedrag van de bestuurder in kwestie wordt in de meeste gevallen vergeleken met het gedrag van een normale, voorzichtige persoon in dezelfde omstandigheden. Het betreft met andere woorden een objectief criterium.210

189.

Deze duty of care vertoont gelijkenissen met de in België beter gekende extracontractuele

zorgvuldigheidsnorm.211 In tegenstelling tot deze laatste zal, om tot een inbreuk op de duty of care te besluiten, de loutere vaststelling van onzorgvuldig gedrag onvoldoende zijn. Dit volgt uit het gebruik door hoven en rechtbanken van de zogenaamde “business judgment rule”. 212 Deze business judgment rule is een wettelijk vermoeden “that in making a business decision the directors of a corporation acted on an informed basis, in good faith, and in the honest belief that the action was in the best interest of the company”.213 Dit vermoeden, hoewel weerlegbaar, vormt een verregaande bescherming voor bestuurders tegen aansprakelijkheid voor inbreuk op de duty of care. Het is immers in de praktijk zeer moeilijk voor een partij om aan te tonen dat bestuurders een beslissing gemaakt hebben zonder zich te informeren. Dit leidt ertoe dat doorgaans enkel kennelijke inbreuken op de duty of care tot aansprakelijkheid leiden. 214 Zo vereist de Supreme Court van de staat Delaware “gross negligence” om tot een inbreuk te kunnen besluiten. 215 Uit dit alles volgt dat de duty of care doorgaans weinig soelaas biedt voor een vennootschap of aandeelhouder die een of meer bestuurders aansprakelijk wil stellen.

210

L. D. SOLOMON, D. E. SCHWARTZ en J. D. BAUMAN, Corporations. Law and policy, Minnesota, West Publishing Co., 1998, 607. 211 A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud & grondslagen, Antwerpen, Intersentia Rechtswetenschappen, 1999, 566. 212 I. ANABTAWI en L. A. S TOUT, “Fiduciary duties for activist shareholders”, 60 Stan. L. Rev., 2008, afl. 5, ( 1255 ) 1262-1263; A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud & grondslagen, Antwerpen, Intersentia Rechtswetenschappen, 1999, 566; L. D. S OLOMON, D. E. SCHWARTZ en J. D. BAUMAN, Corporations. Law and policy, Minnesota, West Publishing Co., 1998, 622; H. G. HENN, Corporations. Cases and materials, Minnesota, West Publishing Co, 1974, 587; J. D. BAUMAN, E. J. WEISS en A. R. PALMITTER, Corporations. Law and policy, Minnesota, West Publishing Co, 2003, 638 e.v; K. GEENS, “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder tegen door de meerderheid opgezette beschermingsconstructies”, TPR, 1989, ( 33 ) 62. 213 Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858 ( Del.Supr.1985 ) in L. D. SOLOMON, D. E. SCHWARTZ en J. D. BAUMAN, Corporations. Law and policy, Minnesota, West Publishing Co., 1998, 628. 214 A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud & grondslagen, Antwerpen, Intersentia Rechtswetenschappen, 1999, 567. 215 Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858 ( Del.Supr.1985 ) in L. D. SOLOMON, D. E. SCHWARTZ, J. D. BAUMAN, Corporations. Law and policy, Minnesota, West Publishing Co., 1998, 628 – 629.

82


2) Duty of loyalty

190.

De tweede fiduciaire verplichting die op bestuurders rust is de “duty of loyalty”. Deze

verplichting houdt het volgende in: “to act in good faith and in the honest belief that the action taken is in the best interest of the corporation”.216 Daarbij wordt verondersteld dat bestuurders van een vennootschap situaties waar hun persoonlijke belangen conflicteren met de belangen van de vennootschap uit de weg gaan.217 Het Amerikaanse recht verstaat hieronder het volgende: “… an undivided and unselfish loyalty to the corporation which is free of conflict between the duty and the self-interest arising from human nature”.218 Verschillende soorten belangenconflicten ressorteren onder de duty of loyalty. Een voor de hand liggend voorbeeld is het zogenaamde “self-dealing”: dit is een situatie waarbij de vennootschap een overeenkomst sluit met als tegenpartij een van de bestuurders ( of een vennootschap waarvan deze bestuurder controlerend aandeelhouder is ). Het is duidelijk dat in dergelijk geval de bestuurder twee conflicterende belangen heeft. Enerzijds dient hij, in zijn hoedanigheid van bestuurder, de belangen van de vennootschap te behartigen, en dus met andere woorden de overeenkomst sluiten tegen zo voordelig mogelijke voorwaarden. Anderzijds heeft hij een persoonlijk belang in de overeenkomst om zijn opbrengst te maximaliseren. Een eenvoudig voorbeeld kan deze situatie schetsen: stel dat de vennootschap een onroerend goed wilt kopen van de bestuurder. In zijn hoedanigheid van bestuurder dient hij dit goed aan te kopen aan een zo laag mogelijke prijs. Zijn persoonlijk belang als eigenaar van het onroerend goed drijft er hem echter toe de verkoopprijs zo hoog mogelijk vast te stellen. Daarnaast rijzen ook belangenconflicten in transacties tussen verboden vennootschappen, in gevallen van concurrentie met de vennootschap, ...219 191.

De duty of loyalty is in het Verenigd Koninkrijk opgenomen in de Companies Act 2006, zij

het niet als algemene regel, doch opgesplitst in verschillende verplichtingen voor bestuurders. De bestuurders worden aldaar onderworpen aan onder meer een “duty to promote the succes of the

216

M. BRADLEY en C. A. SCHIPIANI, “The relevance of the duty of care standard in corporate governance”, 75 Iowa L. Rev. , 1989-90, ( 1 ) 25; A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud & grondslagen, Antwerpen, Intersentia Rechtswetenschappen, 1999, 567. 217 P. ERNST, Belangenconflicten in naamloze vennootschappen, Antwerpen, Intersentia, 1997, 297. 218 J. E. JACKSON, “The corporate opportunity doctrine: a historical view with a proposed solution ( Chemical Dynamic, Inc v. Newfeld )”, 53 Missouri L. Rev., 1988, ( 393 ) 393. 219 A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud & grondslagen, Antwerpen, Intersentia Rechtswetenschappen, 1999, 567; P. E RNST, Belangenconflicten in naamloze vennootschappen, Antwerpen, Intersentia, 1997, 369 – 379.

83


company”220, de “duty to act within constitution and powers” 221 en de “duty to avoid a conflict of interest”222.223

B. FIDUCIAIRE PLICHTEN IN BELGISCH VENNOOTSCHAPSRECHT?

1) Loyauteitsplicht voor bestuurders

192.

In het Belgisch recht is er gedurende lange tijd discussie geweest omtrent het al dan niet

bestaan van fiduciaire verplichtingen voor bestuurders. Enerzijds was er de voormalige Bankcommissie ( thans CBFA ) die in haar Jaarverslag herhaaldelijk de stelling poneerde dat er op de raad van bestuur een algemene fiduciaire verplichting rust die erop gericht moet zijn de rechten en belangen van de aandeelhouders te beschermen.224 Deze stelling werd aanvankelijk door de rechtsleer afgewezen. 225 Het gedrag van bestuurders van een vennootschap wordt, althans volgens de toenmalige strekking, enkel beperkt door gemeenrechtelijke concepten als onrechtmatige daad, rechtsmisbruik en bevoegdheidsafwending 226. Deze concepten tonen zekere gelijkenissen met fiduciaire verplichtingen, doch zijn minder verregaand. 193.

Naar mate de tijd vorderde won de opvatting van de toenmalige Bankcommissie echter aan

belang. Vooral ERNST is van de mening toegedaan dat het bestaan van fiduciaire verplichtingen erkend moet worden. 227 Een van de aangehaalde argumenten is dat de Memorie van Toelichting bij de Wet van 18 juli 1991 op de handelsvennootschappen expliciet verwijst naar de fiduciary duties in het recht van de Angelsaksische landen. 228 Ook hier rijst de vraag of deze fiduciaire verplichtingen, indien men ervan uitgaat dat deze bestaan, enkel gelden ten aanzien van de vennootschap of tevens ten 220

Companies Act 2006, s 172 Companies Act 2006, s 171 222 Companies Act 2006, s 175 223 Voor een uitvoerige bespreking van deze onderscheiden verplichtingen zie o.a. B. H ANNIGAN, Company law, Oxford, Oxford University Press, 2009, 180 – 282; D. FRENCH, S. MAYSON en C. RYAN, Company law, Oxford, Oxford University Press, 2009, 471-500. 224 BANKCOMMISSIE, Jaarverslag, 1969-70, 172; BANKCOMMISSIE, Jaarverslag, 1970-71, 147; BANKCOMMISSIE, Jaarverslag, 1978-79, 104-105. 225 S. VAN CROMBRUGGE, “Aansprakelijkheid van vennootschapsbestuurders”, RW, 1989-1990, 1439. 226 S. VAN CROMBRUGGE, De juridische en fiscale eenheidsbehandeling van vennootschapsgroepen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1984, 57. 227 P. ERNST, Belangenconflicten in naamloze vennootschappen, Antwerpen, Intersentia, 1997, 298. 228 Memorie van Toelichting, 8 november 1990, Parl. St., Senaat, 1990-91, nr. 1107/1, 73. Zie ook de toelichting gegeven door de vertegenwoordiger van de Minister van Justitie tijdens de parlementaire voorbereidingen van de Wet van 13 april 1995, waarin wordt gesteld dat “de bestuurder ten aanzien van de vennootschap een vertrouwenspersoon is, op wie zekere plichten rusten”, in Parl. St, Kamer, 1992-93, nr. 1005/19, 106. 221

84


aanzien van ( individuele ) aandeelhouders. Doorgaans neemt men aan dat enkel de vennootschap begunstigde is van deze verplichtingen, doch uit de stelling die de Bankcommissie ingenomen heeft kan afgeleid worden dat ook ten aanzien van aandeelhouders loyaliteit verschuldigd is: volgens haar moeten de fiduciaire verplichtingen er immers op gericht zijn “maximaal de rechten en belangen van de aandeelhouders te beschermen in wat hun maatschappelijke rechten raakt”. 229 Hierbij is het belangrijk op te merken dat het gaat over de aandeelhouders als collectiviteit, niet als individuele aandeelhouders.

2) Loyauteitsplicht voor (meerderheids)aandeelhouders?

194.

Gezien de discussie omtrent het bestaan van fiduciaire plichten in hoofde van

vennootschapsbestuurders, hoeft het niet te verwonderen dat ook het bestaan van deze verplichtingen in hoofde van aandeelhouders niet zomaar aanvaard werd. Ook wat betreft fiduciaire plichten voor aandeelhouders was de Bankcommissie de eerste om een duidelijk standpunt in te nemen. De Bankcommissie was van oordeel dat meerderheidsaandeelhouders een algemene fiduciaire plicht hebben ten aanzien van de vennootschap en haar aandeelhouders, en niet in het minst ten aanzien van de minderheidsaandeelhouders.230 Het vraagstuk van de fiduciary duties leunt m.i. zeer dicht aan bij de vennootschappelijke getrouwheidsplicht

van

aandeelhouders.231

Binnen

de

leer

van

de

vennootschappelijke

getrouwheidsplicht rees de vraag naar de aard van het stemrecht van aandeelhouders. Met betrekking tot deze vraag werden doorgaans de volgende drie standpunten ingenomen.

a) Het stemrecht van de aandeelhouders is een functionele bevoegdheid

195.

Wanneer men stelt dat het stemrecht van de aandeelhouders een functioneel karakter heeft,

wilt dit zeggen dat het stemrecht ( uitsluitend ) dient uitgeoefend te worden met een bepaalde doelstelling, zijnde het behartigen van het belang van de vennootschap. 232

229

BANKCOMMISSIE, Jaarverslag, 1970-71, 147; P. ERNST, Belangenconflicten in naamloze vennootschappen, Antwerpen, Intersentia, 1997, 298-299. 230 BANKCOMMISSIE, Jaarverslag, 1985-1986, 95. 231 Men kan zelfs stellen dat deze concepten identiek zijn, zoniet grotendeels overlappen. 232 K. GEENS, “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder tegen door de meerderheid

85


Een argument in het voordeel van dit standpunt werd gevonden in het voormalige artikel 1833 BW, huidig artikel 19 Wetboek Vennootschappen, en meer bepaald in het eerste lid dat luidt als volgt: “Elke vennootschap moet een geoorloofd voorwerp hebben en tot het gemeenschappelijk belang van de partijen worden aangegaan.” Dit algemeen belang dient ook in het verdere bestaan van de vennootschap nagestreefd te worden. Deze verplichting rust niet alleen op de vennoten, doch ook ( en vooral ) op de organen via dewelke de vennootschap functioneert. 233 Het stemrecht is volgens deze strekking meer een bevoegdheid dan een recht. Dit is immers ook het geval bij het stemrecht van bestuurders in de raad van bestuur: ook hier spreekt men van een functionele bevoegdheid.234 Een belangrijk argument tegen dit standpunt is dat, mocht het stemrecht inderdaad een ( zuivere ) functioneel karakter hebben, het voor een aandeelhouder niet mogelijk zou zijn af te zien van de uitoefening van zijn stemrecht. 235

b) Het stemrecht van de aandeelhouders is een prerogatief

196.

Een tweede strekking is deze die stelt dat het stemrecht een prerogatief is. Dit houdt in dat het

stemrecht door de aandeelhouder uitgeoefend wordt om zijn eigendomsrecht over een deel van het kapitaal van de vennootschap uit te oefenen. 236 Dit leidt ertoe dat de aandeelhouder vrij is invulling te geven aan de wijze waarop hij zijn stemrecht uitoefent. Hij heeft hierbij geen verplichting aan de vennootschap of medeaandeelhouders om de belangen van dezen in acht te nemen bij het uitbrengen van zijn stem. Enkel het eigen belang is relevant.

opgezette beschermingsconstructies”, TPR, 1989, ( 33 ) 48; P. ERNST, Belangenconflicten in naamloze vennootschappen, Antwerpen, Intersentia, 1997, 601; S. VAN CROMBRUGGE, De juridische en fiscale eenheidsbehandeling van vennootschapsgroepen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1984, 66. 233 A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud & grondslagen, Antwerpen, Intersentia Rechtswetenschappen, 1999, 509. 234 K. GEENS, “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder tegen door de meerderheid opgezette beschermingsconstructies”, TPR, 1989, ( 33 ) 42 235 A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud & grondslagen, Antwerpen, Intersentia Rechtswetenschappen, 1999, 525; K. GEENS, “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder tegen door de meerderheid opgezette beschermingsconstructies”, TPR, 1989, ( 33 ) 43; J. LIEVENS, “De bescherming van de minderheidsaandeelhouder in de vennootschap naar geldend en komend recht”, RW 1983-1984, ( 2415 ) 2426-2427. 236 A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud & grondslagen, Antwerpen, Intersentia Rechtswetenschappen, 1999, 524.

86


197.

Deze stelling geniet onder meer in Nederland enig aanzien, doch wordt ook daar onder vuur

genomen.237

c) Gemengd karakter van het stemrecht

198.

De absolute meerderheidsopvatting in de Belgische rechtsleer is echter dat het stemrecht

kenmerken van beide bovenstaande kwalificaties vertoont. Dit leidde tot de conclusie dat het stemrecht een gemengd karakter heeft. Een van de “bezielers” van dit standpunt was COPPENS, die het volgende stelde: “Dans le concept du droit de vote de l‟actionnaire s‟entremêlent deux notes juridiques: le droit de vote apparaît tout à la fois comme un moyen de défense du patrimoine de l‟actionnaire et comme un procédé de gestion de la société. Aussi lorsque la majorité impose sa volonté, elle exerce simultanément une prérogative et une fonction. Une prérogative, dans la mesure où son vote vise à imprimer une orientation aux capitaux personnels des majoritaires. Une véritable fonction, par le fait que ce même vote règle le sort des actions appartenant à la minorité dissidente et aux absents souvent nombreux”.238 Deze opvatting wordt vrij algemeen aanvaard in de Belgische rechtsleer.239 Het gemengd karakter van het stemrecht heeft als gevolg dat de aandeelhouder gerechtigd is zijn stemrecht uit te oefenen in eigen belang, doch slechts voor zover dit eigen belang niet kennelijk strijdig is met het belang van de vennootschap. 240 Het gebruik van het woord “kennelijk” leidt ertoe dat de rechter het uitgeoefende stemrecht slechts aan een marginale toetsing kan onderwerpen. In die optiek behouden aandeelhouders bijgevolg enige speelruimte wat de invulling van de belangen betreft, al zal deze speelruimte niet dusdanig groot zijn.

237

F. J. P. VAN DEN INGH, “Het stemgedrag van aandeelhouders”, in J. B. HUIZINK, J. B. WEZEMAN en J. WINTER ( eds. ), A-T-D. Opstellen aangeboden aan Prof. Mr. P. van Schilfaarde, Deventer, Kluwer, 2000, ( 203 ) 204-205; in tegengestelde zin: M. KOELEMEIJER, Redelijkheid en billijkheid in kapitaalvennootschappen, Deventer, Kluwer, 1999, 104-105; P. VAN SCHILFGAARDE, Van de BV en de NV, Arnhem, Gouda Quint, 1995, 198; P. VAN SCHILFGAARDE, Van de BV en de NV, Deventer, Kluwer, 2003, 189-190. 238 P. COPPENS, L‟abus de majorité dans les sociétés anonymes, Leuven, Fonteyn, 1947, 83. 239 Zie onder meer W. VAN GERVEN, Bewindsbevoegdheid, Brussel, Bruylant, 1962, 153; Y. DE CORDT, L‟égalité entre les actionnaires, Brussel, Bruylant, 2004, 646-647; J. LIEVENS, “De bescherming van de minderheidsaandeelhouder in de vennootschap naar geldend en komend recht”, RW 1983-1984, ( 2415 ) 24262427; H. LAGA, “Het gelijkheidsbeginsel in het vennootschaps- en effectenrecht”, RW, 1991-1992, ( 1161 ) 1177; K. GEENS, “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder tegen door de meerderheid opgezette beschermingsconstructies”, TPR, 1989, ( 33 ) 43-44; J. RONSE en K. GEENS, “Misbruik van minderheidspositie”, in MAEIJER ( ed. ), Van vennootschappelijk belang, Zwolle, Tjeenk Willink, 1988, ( 227 ) 235-236; S. VAN CROMBRUGGE, De juridische en fiscale eenheidsbehandeling van vennootschapsgroepen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1984, 59. 240 A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud & grondslagen, Antwerpen, Intersentia Rechtswetenschappen, 1999, 527; P. E RNST, Belangenconflicten in naamloze vennootschappen, Antwerpen, Intersentia, 1997, 606-607.

87


3) Conclusie

199.

Ondanks de opvatting van de Bankcommissie wordt het bestaan van een algemene fiduciaire

plicht tot loyaliteit niet aanvaard in hoofde van aandeelhouders. Wel wordt in België algemeen aanvaard dat de aandeelhouder bij het uitoefenen van zijn stemrecht niet enkel het eigen belang in acht dient te nemen, doch ook het belang van de vennootschap. De stap naar een algemene fiduciaire plicht is op zich niet meer zo groot, doch is vooralsnog niet gezet…

C. FIDUCIARY DUTIES ALS OPLOSSING VOOR EMPTY VOTING

200.

Een aantal auteurs pleit ervoor empty voting aan te pakken vanuit een fiduciary duties-

standpunt.241 Eerst zal ik een aantal aspecten van deze voorstellen nader toelichten, om vervolgens te kijken in of en in hoeverre deze aanpak naar Belgisch recht in de praktijk toepasbaar is, en welke wijzigingen daartoe mogelijk vereist zijn.

1) Uitbreiding van het begrip “controlerende aandeelhouder”

201.

Een eerste aspect waar nadruk op gelegd wordt, is een mogelijke uitbreiding van het begrip

“controlerende aandeelhouder”. In de huidige wetgeving wordt een aandeelhouder geacht controle uit te oefenen wanneer hij over een bepaald percentage van de aandelen beschikt. Doorgaans wordt gesteld dat een aandeelhouder de jure controle over de vennootschap heeft wanneer hij over een meerderheid van de aandelen beschikt, met andere woorden over minstens 50% + 1 aandeel. Daarnaast wordt echter ook vaak aanvaard dat een aandeelhouder de facto reeds controle heeft over de vennootschap wanneer hij eigenaar is van 30% van de aandelen. De kwalificatie van een aandeelhouder als “controlerend” is belangrijk in de context van fiduciary duties. Deze fiduciaire plichten zijn er immers op gericht de personen die controle uitoefenen over de 241

I. ANABTAWI en L. A. S TOUT, “Fiduciary duties for activist shareholders”, 60 Stan. L. Rev., 2008, afl. 5, ( 1255 ) 1293-1303; A. ZANONI, “Hedge fund‟s empty voting in mergers and acquisitions: a fiduciary duties perspective”, Global Jurist, vol. 9, 2009, www.ssrn.com/abstract=1285589, 21-28; gelijkaardig doch zonder expliciet te verwijzen naar fiduciary duties: A. F. VERDAM, Stemmen van institutionele beleggers en tegenstrijdig belang, Den Haag, Boom Juridische uitgevers, 2003, 13-31.

88


venootschap(sgoederen), zoals de raad van bestuur en controlerende aandeelhouders,

ervan te

weerhouden eigenbelang na te streven. Daaruit volgt dat deze fiduciaire plichten alleen rusten op aandeelhouders die als controlerend aangemerkt kunnen worden, en niet op aandeelhouders die geen controle ( kunnen ) uitoefenen. 202.

ANABTAWI en STOUT pleiten ervoor de binaire zienswijze, waarin een aandeelhouder

ofwel controlerend is, ofwel niet controlerend, te verlaten. Zij stellen immers het volgende: “Shareholder influence and power run along a spectrum. At one end lies the sole shareholder who holds 100 percent of a firm‟s outstanding stock and enjoys virtually complete authority over the firm and its board of directors. At the other end there‟s the rationally apathetic, atomized individual investor who cannot be bothered to return a proxy by mail. Between these two extremes lies a vast range of possible allocations of power between individual shareholders and directors. Indeed, more than one shareholder can be said to „control‟ the firm in some fashion ore another.”242 203.

ZANONI stelt op zijn beurt dat hedge funds, hoewel ze doorgaans geen de jure controle

uitoefenen over de vennootschap, in overnamesituaties een grote invloed kunnen uitoefenen over de raad van bestuur die formeel gezien wel onafhankelijk is. In sommige gevallen zullen hedgefondsen zelfs de facto controle kunnen uitoefenen over de vennootschap. 243 Als voorbeeld van dergelijke de facto controle wordt de situatie gegeven waarin een hedgefonds op directe wijze betrokken is in het management van de vennootschap, onder meer door middel van een overheersende aanwezigheid in de raad van bestuur. Bovendien kan een dergelijke feitelijke controlepositie beperkt zijn tot een bepaalde beslissing of transactie. Dit kan het geval zijn wanneer de raad van bestuur zich zelf spontaan tot een aandeelhoudend hedge fund wendt om steun te zoeken bij de goedkeuring van deze beslissing. 244 204.

ANABTAWI en STOUT wijzen erop dat de meeste voorstellen om empty voting aan te

pakken te zeer ad hoc zijn. Daarenboven zijn geen van deze voorstellen sluitend: creatieve hedge fund managers vinden telkens een achterpoortje. Daarom pleiten ze ervoor de “underlying disease” 245 aan te pakken in plaats van de negatieve gevolgen ervan. Concreet betekent dit volgens hen dat de duty of loyalty een groter toepassingsgebied moet krijgen. Deze fiduciaire plicht dient ook te worden toegepast in situaties waar een aandeelhouder in staat is de uitkomst van een stemming of het nemen van een beslissing te beïnvloeden. De facto controle wordt door hen als volgt omschreven: 242

I. ANABTAWI en L. A. S TOUT, “Fiduciary duties for activist shareholders”, 60 Stan. L. Rev., 2008, afl. 5, ( 1255 ) 1296 - 1297. 243 A. ZANONI, “Hedge fund‟s empty voting in mergers and acquisitions: a fiduciary duties perspective”, Global Jurist, vol. 9, 2009, www.ssrn.com/abstract=1285589, 30. 244 A. ZANONI, “Hedge fund‟s empty voting in mergers and acquisitions: a fiduciary duties perspective”, Global Jurist, vol. 9, 2009, www.ssrn.com/abstract=1285589, 30. 245 Zijnde “shareholder opportunism”, I. ANABTAWI en L. A. STOUT, “Fiduciary duties for activist shareholders”, 60 Stan. L. Rev., 2008, afl. 5, ( 1255 ) 1294.

89


“Any attempt to exercise influence that produces the desired result – put differently, any shareholder act that is a “but for” cause of some corporate transaction or strategy – is an exercise of de facto shareholder control”.246 Het betreft dus geen objectieve analyse van de kwalificatie als “controlerend”, doch een contextgebonden analyse. Er wordt louter gekeken naar de rol die een aandeelhouder gespeeld heeft bij een bepaalde beslissing. Heeft deze aandeelhouder invloed gehad bij de uitkomst van deze beslissing, dan zal hij als “controlerend” gekwalificeerd worden, en rustte op hem de fiduciary duty of loyalty. Het is niet ondenkbaar dat een minderheidsaandeelhouder in bepaalde situaties aan deze test voldoet, en dat deze ondanks zijn eerder beperkt aandeelhouderschap als controlerende aandeelhouder beschouwd kan worden. Deze aanpak lijkt op maat gesneden om het gedrag van activistische hedge funds in te perken. Dergelijke hedgefondsen beschikken doorgaans over te weinig aandelen om, volgens de objectieve visie, als controleaandeelhouder gekwalificeerd te worden. Dit doet niets af aan het feit dat deze activisten vaak een grote invloed hebben. Deze invloed volgt niet alleen uit stemrecht en empty voting, doch ook uit alternatieve drukkingsmiddelen zoals proxy battles, mediacampagnes, etc. Deze strategieën, in combinatie met verspreid aandeelhouderschap, maken van hedgefondsen invloedrijke spelers die aan bepaalde verplichtingen onderworpen moeten worden.

2) Uitbreiding notie “conflicterende belangen”

205.

Een tweede wijziging, die vooral door ANABTAWI en STOUT bepleit wordt, situeert zich

op het vlak van de mogelijk tegenstrijdige belangen in hoofde van aandeelhouders. De auteurs merken immers op dat de fiduciaire plichten van aandeelhouders vaak beperkt worden tot freezeouts en besloten vennootschappen, omdat enkel in deze situaties aandeelhouders tegenstrijdige belangen zouden kunnen hebben. In de overige situaties worden de belangen van aandeelhouders geacht gelijk te lopen, waardoor er geen nood is aan een verplichting tot loyaliteit. ANABTAWI en STOUT achten het noodzakelijk het toepassingsgebied van de duty of loyalty uit te breiden naar alle situaties waar een aandeelhouder een persoonlijk voordeel heeft bij een bepaalde transactie. Zij stellen het volgende:

246

I. ANABTAWI en L. A. S TOUT, “Fiduciary duties for activist shareholders”, 60 Stan. L. Rev., 2008, afl. 5, ( 1255 ) 1293-1294

90


“In addition to expanding the idea of shareholder control, our approach would also expand the application of shareholder fiduciary duties in a second fashion, by applying the duty of loyalty to any corporate transaction or strategy that provides one or more shareholders with a material, personal pecuniary benefit not shared by other shareholders… Rather than trying to identify isolated instances which shareholder conflicts arise, our approach instead asks the larger question typically asked in director and officer fiduciary duty cases: does the shareholder have any material economic interest, in any form, that is different from other shareholders‟ interests in the matter?”247 Door deze uitbreiding worden niet enkel situaties geviseerd waarin de belangen van aandeelhouders letterlijk in conflict zijn, doch eveneens de gevallen waarin een aandeelhouder een bepaald belang heeft dat niet overeenkomt met de belangen van de medeaandeelhouders. Een voorbeeld van een dergelijke situatie is die van de reeds besproken Perry – Mylan case.248 Hedgefonds Perry had bij de overname een ander belang dan de overige aandeelhouders, en dit ten gevolge van de aandelenpositie in de doelvennootschap, zijnde King Pharmaceuticals. 206.

De door Anabtawi en Stout uitgebreide categorie van belangenconflicten behelzen eveneens

empty voting-situaties. Een aandeelhouder die een negatief economisch belang heeft, heeft per definitie een belang dat in conflict is met de belangen van zijn medeaandeelhouders. In die zin is de door de auteurs voorgestelde uitbreiding m.i. zeker verdedigbaar.

207.

Meer algemeen lijkt het voorstel van Anabtawi en Stout een goede denkpiste om

aandeelhouders, wanneer deze te maken zouden zouden krijgen met een medeaandeelhouder die gebruik maakt van empty voting om persoonlijke winst te maken ten koste van de vennootschap, een extra verweermiddel te geven. Miskenning van de fiduciaire plichten zou immers tot aansprakelijkheid leiden.

247

I. ANABTAWI en L. A. S TOUT, “Fiduciary duties for activist shareholders”, 60 Stan. L. Rev., 2008, afl. 5, ( 1255 ) 1299. 248 Zie randnummer 97 e.v.

91


3) Belgisch recht

208.

Zoals boven reeds geschreven, wordt in de Belgische rechtsleer vooralsnog niet aanvaard dat

er op een meerderheidsaandeelhouder fiduciaire plichten rusten. Bijgevolg is het logisch dat dit evenmin het geval is wat minderheidsaandeelhouders betreft. Uiteraard maakt dit het moeilijk om de door Anabtawi en Stout voorgestelde oplossing om te zetten in Belgisch recht. Een verandering in de opinie van de rechtsleer zal vereist zijn om tot dit resultaat te komen. Of deze verandering verwacht mag worden, is maar zeer de vraag. Dit alles neemt niet weg dat, althans in theorie, de oplossing van Anabtawi en Stout een zeer interessante denkpiste is.

92

Besluit

BESLUIT 209.

Uit de vier hoofdstukken van deze masterproef, die achtereenvolgens de algemene concepten,

de verschijningsvormen, de acteurs en de oplossingen behandelden met betrekking tot empty voting en aanverwante fenomenen, kunnen een aantal besluiten gedistilleerd worden.

210.

Waar vote buying in politieke context bijna vanzelfsprekend als onwenselijk en illegitiem

wordt beschouwd, is dit in vennootschapsrechtelijke context niet ( altijd ) het geval. Geen van de drie argumenten die steevast naar voor worden geschoven wanneer men het verbod op politieke stemmenkoop verdedigt, zijnde gelijkheid, efficiëntie en onvervreemdbaarheid, lijkt immers te gelden voor een verbod op corporate vote buying. De reden waarom deze argumenten niet in beide contexten ( even ) solide zijn, ligt vervat in de verschillende onderliggende gedachten die de grondslag uitmaken van respectievelijk een samenleving en een vennootschap. In een samenleving staat de gelijkheid van elke burger centraal. Een vennootschap daarentegen heeft als doel opbrengsten te genereren voor haar aandeelhouders. Daarbij is absolute gelijkheid onder aandeelhouders geen must. 211.

Meer specifiek wat empty voting betref, kan worden gesteld dat de discussie over de

wenselijkheid van dit fenomeen nog niet beslecht is. Wat echter niet ter discussie staat, is dat empty voting zowel positieve als negatieve aspecten heeft. Of, beter gesteld, empty voting kan tot positieve en negatieve resultaten leiden.

Aan de positieve kant, kan empty voting ervoor zorgen dat de besluitvorming in vennootschappen efficiënter gebeurt, ten gevolge van reallocatie van het stemrecht. Passieve, slecht geïnformeerde aandeelhouders laten hun stemrecht overgaan naar de goed geïnformeerde empty voters. Deze laatsten zijn beter in staat een optimale beslissing te maken wat betreft de uitoefening van dit stemrecht.

Dat zij hiertoe in staat zijn, betekent daarom niet dat ze dit ook doen. Empty voters zijn geen altruïsten: ze maken de beslissing die voor hen het meest rendabel is. Dit hoeft niet noodzakelijk ook voor de overige aandeelhouders de meest voordelige beslissing te zijn. Of dit al dan niet het geval is, is afhankelijk van de “overall economic interest” van de aandeelhouder die tot empty voting overgaat. Is deze positief, dan zal empty voting doorgaans niet schadelijk zijn voor de medeaandeelhouders. Het positieve economische belang zorgt immers voor de juiste incentives. Heeft de aandeelhouder in kwestie daarentegen een “negative overall economic interest”, dan zal hij niet over de nodige incentives beschikken een beslissing te nemen die ook voor de overige aandeelhouders voordelig is.

93

Besluit

Integendeel, dit negatief economisch belang zorgt ervoor dat de empty voter winst puurt uit het verlies geleden door zijn medeaandeelhouders! Ondanks het feit dat empty voting zowel positieve als negatieve aspecten heeft, worden vooral deze laatste in de literatuur belicht. Dit is te wijten aan het feit dat de gevolgen veel ophefmakender zijn wanneer empty voting wordt misbruikt door b.v. een hedge funds, zoals het geval was in Perry-Mylan, dan wanneer empty voting wordt aangewend voor positieve doeleinden. Er is als het ware sprake van een zekere vooringenomenheid ten opzichte van empty voting. Mijns inziens is het belangrijk niet uit het oog te verliezen dat niet elk gebruik in misbruik ontaardt, en dat dus niet overmatig belang wordt gehecht aan het anekdotische bewijs dat in de literatuur reeds veelvuldig is aangevoerd. 212.

Ook wanneer men overweegt maatregelen te nemen om empty voting tegen te gaan, dient men

in het achterhoofd te houden dat niet elk gebruik van empty voting schadelijk is. Empty voting op zich dient m.i. niet te worden vermeden, enkel het misbruik ervan. Het nemen van dergelijke maatregelen wordt bemoeilijkt door enerzijds de verschillende verschijningsvormen van empty voting, en anderzijds de verschillende categorieën “empty voters”. Empty voting kan tot stand komen door middel van record date capture, en door gebruik van financiële derivaten. Record date capture gaat meestal gepaard met aandelenlening, doch kan ook verwezenlijkt worden door middel van repurchase agreements, of achtereenvolgende aan- en verkopen van aandelen. Wat betreft de financiële derivaten, is het scala aan mogelijkheden nog groter. Equity swaps, opties, forwards, futures en zero-cost collars: elk van deze producten komt in aanmerking. Ook binnen de vermelde producten kan er nog gediversifieerd worden. Het hoeft geen betoog dat de het ontwikkelen van regelgeving die elk van deze situaties op adequate wijze reguleert geen sinecure is. Daarnaast brengt ook het feit dat empty voting door zowel hedge funds, insiders en de vennootschap zelf kan worden aangewend de nodige problemen met zich mee wat betreft mogelijke regelgeving. Het lijkt niet aangewezen deze drie categorieën zomaar over dezelfde kam te scheren. 213.

In het vierde hoofdstuk werden enkele mogelijke maatregelen onderzocht, die ertoe zouden

moeten leiden dat empty voting op een efficiënte manier bestreden kan worden. De aanpak die ik voorstel is drieledig Eerst en vooral lijkt een wijziging in de transparantiewetgeving noodzakelijk, en dit meer bepaald op het gebied van de transparantievereisten voor zogenaamde cash settled derivatives. Momenteel dienen deze cash settled derivatives m.i. niet in aanmerking te worden genomen bij de berekening van de omvang van het aandeelhouderschap, hoewel ook het tegendeel beweerd wordt. Daarom pleit ik voor een verduidelijking van deze materie. 94

Besluit

De grotere mate aan transparantie is op zich geen oplossing voor empty voting, doch eerder een hulpmiddel voor de andere maatregelen. Wanneer een aandeelhouder zijn derivatenposities dient mede te delen, wordt het meteen ook duidelijk wat de belangen zijn van deze aandeelhouder. Draagt hij economisch risico, of heeft hij dit geëlimineerd? Een tweede denkpiste is die van de fiduciary duties voor aandeelhouders. Een duty of loyalty in hoofde van aandeelhouders, ook wanneer deze niet de jure controle uitoefenen over de vennootschap, zou een empty voter ervan weerhouden het eigenbelang te laten primeren op het belang van de medeaandeelhouders. Wat het Belgische recht betreft, lijkt deze oplossing echter niet vanzelfsprekend: de leer van de fiduciary duties wordt in de Belgische rechtsleer immers niet aanvaard. Wanneer dit eigenbelang toch de bovenhand genomen zou hebben bij het nemen van een bepaalde beslissing, en dit in disproportionele mate leed toegebracht heeft aan de medeaandeelhouders, kan het besluit van de algemene vergadering nietig verklaard worden op grond van misbruik van stemrecht. Dit is meteen het derde deel van mijn drieledig voorstel, en dient remediërend te werken wanneer empty voting, ondanks de aanwezigheid van de twee voorgaande voorstellen met een eerder preventieve werking, toch tot ongewenste resultaten geleid zou hebben. 214.

Of dit voorstel afdoende zal zijn om misbruik van empty voting te bestrijden, is uiteraard verre

van zeker. Wat wel zeker is, is dat de strijd tegen dit misbruik een van de uitdagingen wordt voor het vennootschapsrecht in de komende jaren. Ik kijk dan ook vol belangstelling uit naar wat de toekomst brengt op dit gebied…

95

Literatuurlijst

LITERATUURLIJST

1. Wetgeving  Richtlijn 2004/109/EG van 15 december 2004 van het Europees Parlement en de Raad betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, PB. L. 390, 31 december 2004.  Richtlijn 2007/14/EG van de Commissie van 8 maart 2007 tot vaststelling van concrete uitvoeringsvoorschriften van een aantal bepalingen van Richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, PB. L. 69/27, 9 maart 2007.  Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, PB. L. 184, 14 juli 2007.  Wet van 10 maart 1999 tot wijziging van de wet van 6 april 1995 inzake de secundaire markten, het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs, tot fiscale regeling van de verrichtingen van lening van aandelen en houdende diverse andere bepalingen, BS 14 april 1999, 12220.  Wet van 26 maart 1999 betreffende het Belgisch actieplan voor de werkgelegenheid 1998 en houdende diverse bepalingen, BS 1 april 1999, 10904  Wetboek van 7 mei 1999 van vennootschappen, BS 6 augustus 1999, 29440.  Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en financiële diensten, BS 4 september 2002, 39121.  Wet van 15 december 2004 betreffende financiële zekerheden en houdende diverse fiscale bepalingen inzake zakelijkezekerheidsovereenkomsten en leningen met betrekking tot financiële instrumenten, BS 1 februari 2005, 2961.  Wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, BS 26 april 2007, 22378.  Wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen, BS 12 juni 2007, 31588.  KB van 14 februari 2008, BS 4 maart 2008, 13036.  Memorie van Toelichting, 8 november 1990, Parl. St., Senaat, 1990-91, nr. 1107/1  Toelichting gegeven door de vertegenwoordiger van de Minister van Justitie tijdens de parlementaire voorbereidingen van de Wet van 13 april 1995, Parl. St, Kamer, 1992-93, nr. 1005/19. 96

Literatuurlijst

 Voorontwerp omzetting Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, te vinden op www.cbfa.be.

2. Rechtspraak

 Cass., 5 november 1998, V & F, 1999, 38 - 43.  Cass., 29 mei 2008, TRV 2008, 655 - 659.  Kh. Brussel, 21 maart 1960, Rev. Prat. Soc., 1961, 296 – 299.  Kh. Brussel, 6 juni 1977, Rev. Prat. Soc., 1977, 202 – 216.  Rb. Brussel, 5e kamer, 23 juni 1926, Rev. Prat. Soc., 1928, 235 - 236.

3. Rechtsleer

a) Boeken  BAL, M. C. J., “Wet Melding Zeggenschap en Securities Lending: komt het ooit nog wel goed?”, in VERENIGING VOOR EFFECTENRECHT ( ed. ), Bouwen en bezinning, regels van wenselijk en onwenselijk financieel recht, Kluwer, Deventer, 2007, 11-24, 367 p.  BAUMAN, J. D., WEIS, E. J. en PALMITER, A. R., Corporations. Law and Policy, Minnesota, West Publishing Co, 2003, 1238 p.  CASTAGNINO, J.-P., Derivatives, the key principles, Oxford, Oxford University Press, 2009, 488 p.  CLOTTENS, C., “De nieuwe transparantiewetgeving”, in JAN RONSE INSTITUUT ( ed. ), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 203 – 322.  COLMANT, B., DELFOSSE, V. en ESCH, L., Les obligations : concepts financiers et comptables essentiels, Brussel, Larcier, 2004, 205 p.  COLMANT, B., GHYSBRECHT, J. en WALTREGNY, B., Les stock options en Belgique, considérations financières et fiscales, Brussel, Larcier, 2002, 105 p.  COPPENS, P., L‟abus de majorité dans les sociétés anonymes, Leuven, Fonteyn, 1947, 266 p.  DE BAUW, F., Les assemblées générales dans les sociétés anonymes, Brussel, Bruylant, 1996, 369 p.  DE CORDT, Y. en SCHAEKEN WILLEMAERS, G., La transparence en droit des sociétés et en droit financier, Brussel, Larcier, 2008, 381 p.  DE CORDT, Y., L‟égalité entre les actionnaires, Brussel, Bruylant, 2004, 1050 p.  DE MUYNCK, H., Bank- en beurswezen in België, Gent, Academia press, 2006, 322 p. 97

Literatuurlijst

 DE MUYNCK, H., Beleggingswezen in België, Gent, Academia Press, 2003, 209 p.  DE WULF H. en VAN DER ELST C., De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 420 p.  DULAING, B., “Aandelenlening” in TILLEMAN B. en DULAING, B., Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 231 – 331.  ERNST, P., Belangenconflicten in naamloze vennootschappen, Antwerpen, Intersentia, 1997, 1153 p.  FRANÇOIS, A., Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud & grondslagen, Antwerpen, Intersentia Rechtswetenschappen, 1999, 795 p.  FRENCH, D., MAYSON, S. en RYAN, C., Company Law, Oxford, Oxford University Press, 2009, 762 p.  HANNIGAN, B., Company Law, Oxford, Oxford University Press, 2009, 824 p.  HELLEMANS, F., De algemene vergadering. Een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2001, 814 p.  HELLEMANS, F., “De algemene vergadering en de Wet Corporate Governance”, in JAN RONSE INSITUUT ( ed. ), Nieuw vennootschapsrecht 2002: Wet Corporate Governance, Kalmthout, Biblo, 2003, 195-244.  HENN, H. G., Corporations. Cases and materials, Minnesota, West Publishing Co, 1974, 1279 p.  HOLLINGTON, R., Minority Shareholders‟ Rights, Londen, Sweet & Maxwell, 1994, 147 p.  HUDSON, A., The law on financial derivatives, London, Sweet & Maxwell, 1996, 345 p.  KOELEMEIJER, M., Redelijkheid en billijkheid in kapitaalvennootschappen, Deventer, Kluwer, 1999, 390 p.  MCKNIGHT, A., The law of international finance, Oxford, Oxford University Press, 2008, 1125 p.  MICHIELS, C., “Private equity – vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, in HOUBEN, R. en RUTTEN, S., Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 273 – 332.  MISHKIN, F. en EAKINS, S., Financial markets and institutions, Boston, Pearson International Edition, 2009, 675 p.  NIEUWDORP, R., “De algemene vergadering”, in BRAECKMANS, H. en WYMEERSCH, E. ( eds. ), Behoorlijk vennootschapsbestuur. Een analyse van de wet van 2 augustus 2002, Antwerpen, Intersentia, 2003, 111 – 133.  PONTIER, J.H., Opties. Profiel van een nieuw beleggingsinstrument, Deventer, Kluwer, 1983, 117 p.  RAAIJMAKERS, G.T.M.J., “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in RAAIJMAKERS, G.T.M.J. en ABMA, R., Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 1-71. 98

Literatuurlijst

 RONSE, J. en GEENS, K., “Misbruik van minderheidspositie”, in MAEIJER, J. J. M., Van vennootschappelijk belang, Zwolle, W.E.J. Tjeenk Willink, 1988, 227 – 250.  SOLOMON, L. D., SCHWARTZ, D. E. EN BAUMAN, J. D., Corporations. Law and Policy, Minnesota, West Publishing Co, 1988, 1391 p.  SWAN, E.J. en MCKENNA, C., “The issues of understanding derivatives”, in SWAN, E.J. (ed.), Issues in derivative instruments, Londen, Kluwer Law International, 1999, 1-25.  TILLEMAN, B., “Contractuele aspecten van opties ( op aandelen )”, in TILLEMAN, B. en DU LAING, B., Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 1 – 69.  TILLEMAN, B., De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering, Kalmthout, Biblo, 1994, 245 p.  VAN CROMBRUGGE, S., Juridische en fiscale eenheidsbehandeling van vennootschapsgroepen, Antwerpen, Kluwer rechtswetenschappen, 1984, 547 p.  VAN DEN INGH, F.J.P., “Het stemgedrag van aandeelhouders”, in HUIZINK , J. B., WEZEMAN, J. B. en WINTER, J. ( eds. ), A-T-D. Opstellen aangeboden aan Prof. Mr. P. van Schilfaarde, Deventer, Kluwer, 2000, 203-213.  VAN DEN STEEN, L., De effectenrekening, Antwerpen, Intersentia, 2009, 844 p.  VAN GERVEN, D., “De aard van het stemrecht”, in JAN RONSE INSTITUUT ( ed. ), Knelpunten van dertig jaar vennootschapsrecht. Zoeken naar oplossingen voor de 21ste eeuw, Kalmthout, Biblo, 1999, 681 – 683.  VAN GERVEN, W., Bewindsbevoegdheid, Brussel, Bruylant, 1962, 500 p.  VAN SCHILFGAARDE, P., Van de BV en de NV, Arnhem, Gouda Quint, 1995, 443 p.  VAN SCHILFGAARDE, P., Van de BV en de NV, Deventer, Kluwer, 2003, 423 p.  VERDAM, A.F., Stemmen van institutionele beleggers en tegenstrijdig belang, Den Haag, Boom Juridische Uitgevers, 2003, 58 p.  WELCH, E.P., TUREZYN, A.J. en SAUNDERS, R.S., Folk on the Delaware general corporation law, New York, Aspen Publishers, 1173 p.  WINTER, J., “Level playing fields forever”, in BECKMAN, H., De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Kluwer, Deventer, 2007, 121-138.  WYCKAERT, M., Kapitaal in N.V. en B.V.B.A. – Vermogens- en kapitaalvorming door inbreng – Rechten en plichten van vennoten, Kalmthout, Biblo, 1995, 803 p.  WYMEERSCH, E., JAKHIAN, G. en CAEYMAEX, B., “Belgium”, in PERAKIS, E. (ed.), Rights of minority shareholders. XVIth Congress of the international academy of comparative law – Brisbane 2002, Brussel, Bruylant, 2004, 163-223.

99

Literatuurlijst

b) Tijdschriften

1) Belgische tijdschriften  ‟T KINT, F., “Les actions et droit de vote”, Rev. Prat. Soc., 1989, 242 – 288.  DE HAEN, K. en WEYNANTS, F., “Stocklending “ binnen gereglementeerde markt – Effectenlening krijgt fiscaal statuut”, Fisc. Act. 1999, afl. 16, 1-4.  DOUENIAS, S., HOLLANDERS, G., VINCENT, J.S. en VANDEMEULEBROEKE, M., “ Le traitement juridique, comptable et fiscal des prêts d‟actions”, Bank Fin. 2000, afl. 1, 37-48.  FERON, B. en MALVAUX, B., “Le prêt de titres – Aperçu des conséquences juridiques, fiscales et comptables”, C en FP, 1995, 28 – 39  GEENS, K. en LAGA, H., “Overzicht van rechtspraak vennootschappen 1986 – 1991”, TPR, 1993, 933 – 1197.  GEENS, K., “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder tegen door de meerderheid opgezette beschermingsconstructies”, TPR, 1989, 33 – 95.  HOUBEN, R., “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, RW, 2008-2009, 1538 – 1554.  LAGA, H., “Het gelijkheidsbeginsel in het vennootschaps- en effectenrecht”, RW, 1991-1992, 1161 – 1180.  LIEVENS, J. en BONNY, N., “Het verbod van leonijns beding: eindelijk een houvast?”, noot onder Cass, 5 november 1998, V & F, 1999, 43 – 47.  LIEVENS, J., “Bescherming van de minderheidsaandeelhouder in de vennootschap naar geldend en komend recht”, RW, 1983-1984, 2415 – 2435.  MARESCEAU, K., “Richtlijn 2007/14/EG van de Commissie van 8 maart 2007 tot vaststelling van concrete uitvoeringsvoorschriften van een aantal bepalingen van de Transparantierichtlijn 2004/109/EG”, Bank Fin. R., 2007, 144 – 146.  MUYLDERMANS, J. en WEYNANTS, F., “ De effectenlening – Een status questionis na de Wet van 10 maart 1999”, AFT ,1999, 336-353.  NELISSEN GRADE, J.-M., noot onder Kh Brussel, 31 mei 1991, TBH 1991, 927 – 937.  SCHOENTJES – MERCHIERS, Y., “La nullité des décisions d‟organes de sociétés et en particulier la nullité pour violation d‟un principe général de droit”, noot onder Brussel, 13 januari 1971, RCJB, 1973, 260 – 287.  VAN CANEGHEM, L., “Nietigheid van besluiten van een algemene vergadering op gronden van gemeen recht”, RW 1998-1999, 1475-1485.

100

Literatuurlijst

 VAN CROMBRUGGE, S., “Aansprakelijkheid van vennootschapsbestuurders”, RW 1989-1990, 1439 - 1450.  VAN DEN STEEN, L., “De Richtlijn Aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV, 2008, 427 – 462.  VAN DER ELST, K., “Cessies-retrocessies van effecten: het juridisch kader van repo-transacties naar Belgisch recht”, Bank Fin., 1994, 581 – 589.

2) Buitenlandse tijdschriften

 BRADLEY, M. en SCHIPANI, C.A., “The relevance of the duty of care standard in corporate governance”, 75 Iowa L. Rev. , 1989-90, 1 – 74.  CUNNINGHAM, K.C., “Examination of judicial policy on corporate vote buying in the context of modern financial instruments”, N.Y.U. Ann. Surv. Am. L., 2008-2009, 293-342.  EASTERBROOK, F.H. en FISCHEL, D.R., “Voting in corporate law”, J.L. & Econ., 1983, 395 – 428.  HU, H. en BLACK, B., “Equity and debt decoupling and empty voting II: importance and extensions”, 2008, U. Penn. L. Rev., jan 2008, 625-739.  HU, H. en BLACK, B., “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable ) ownership”, 2006, South. Cal. L. Rev., mei 2006, 811-908  JACKSON, J.E., “The corporate opportunity doctrine: a historical view with a proposed solution ( Chemical Dynamic, Inc v. Newfeld )”, 53 Missouri L. Rev,1988, 393-406.  KAHAN, M. en ROCK, E. B., “Hedge funds in corporate governance and corporate control”, U. Penn. L. Rev., vol. 155, 2007, 1021-1093.  KATZ, J.J., “Barbarians at the ballot box: the use of hedging to acquire low cost corporate influence and its effect on shareholder apathy”, Cardozo L. Rev., 2006-2007, 1483 - 1518  KIMBALL-STANLEY, A., “A tale of two cities: regulating equity derivatives in New York and London”, B.C. Int. & Comp. L. Rev., 2009, 455 – 470.  LEVMORE, S., “Voting with intensity”, Stan. L. Rev. 2000-2001, 111-162.  LEE, M., “Empty voting: private solutions to a private problem”, Colum. Bus. L. Rev., 2007, 884912.  MONGA, A., “Using derivatives to manipulate the market for corporate control”, Stan. J. L. Bus. & Fin., 2006-2007, 186-219  NEEMAN, Z. en OROSEL, G.O., “On the efficiency of vote buying when voters have common interests”, Int. Rev. L.&E., 2006, 536-556.

101

Literatuurlijst

 SARRA, J., “Dancing the derivatives deux pas, the financial crisis and lessons for corporate governance”, U.N.S.W. Law Journal, 2009, 447-487.  THOUCH, M. en AMICO, T., “L‟empty voting”, Revue de droit bancaire et financier, 2008, 7 – 11.

4. Elektronische bronnen

 ALLAIRE, Y. en FIRSIROTU, M., Hedge funds as “activist shareholders”: passing phenomenon or grave diggers of public corporations?, working paper, 2007, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=961828, 19 p.  ANABTAWI, I. en STOUT, L. A., Fiduciary duties for activist shareholders, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1089606, 64 p.  ARMOUR, J. en CHEFFINS, B, The rise and fall (?) of shareholder activism by hedge funds, ECGI working paper, 2009, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1489336, 37 p.  BEBCHUK, L. en HART, O., Takeover bids vs. Proxy fights in corporate control contests, 2001, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=304386, 39 p.  BRAV, A., JIANG, W., THOMAS, R. S., en PARTNOY, F., Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=948907, 2006, 41 p.  BRENNER, K., Shareholder activism and implications for corporate governance, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1115474, 26 maart 2008, 18 p.  CHRISTOFFERSEN, S.E.K., GECZY, C.C., MUSTO, D.K., REED, A.V., Vote trading and information aggregation, ECGI Working Paper N°. 141/2007, jan. 2007, 51 p.  CLIFFORD, C., Value creation or destruction? Hedge funds as shareholder activists, working paper, 2007, raadleegbaar op www.ssrn.com/abstract=971018, 47 p.  KALAY, A., en PANT, S., One share – One vote is unenforceable and sub-optimal, working paper, 2009, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1558449, 57 p.  PARTNOY, F.S. en THOMAS, R.J., Gap filling, hedge funds and financial innovation, working paper, 2006, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=931254, 62 p.  RAAIJMAKERS, G.T.M.J., Securities lending and corporate governance, 2005, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=928312, 16 p.  WYMEERSCH, E., Shareholders in action, raadpleegbaar op www.ssrn.com/abstract=965661, 14 februari 2007, 11 p.  ZETZSCHE, D., Continental vs. Schaeffler, Hidden ownership and European Law – A matter of law or enforcement?, 2008, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1170987, 37 p.

102

Literatuurlijst

 ZURKINDEN, M., Corporate vote buying: the new separation of ownership and control, 2008, te consulteren op www.ssrn.com/abstract=1338624, 40 p.

5. Andere  BANKCOMMISSIE, Jaarverslag, 1969-70.  BANKCOMMISSIE, Jaarverslag, 1970-71.  BANKCOMMISSIE, Jaarverslag, 1978-79.  BANKCOMMISSIE, Jaarverslag, 1985-86.  EUROPESE COMMISSIE, Fostering an appropriate regime for shareholders‟ rights, 30 april 2007.  EUROPESE COMMISSIE, Synthesis of the comments on the third consultation document “Fosterin an appropriate regime for shareholders‟ rights, September 2007.  FSA, Handbook, consulteerbaar op http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/DTR/5/3.  ICGN, Securities Lending Code of Best Practice 2007, te vinden op www.icgn.org.  ISLA, Global Master Securities Lending Agreement, te vinden op www.isla.co.uk.  ISLA, Securities lending and borrowing code of guidance, te vinden op www.isla.co.uk.  ISLA, Securities lending, your questions answered, raadpleegbaar op www.isla.co.uk

103

Faculteit Rechtsgeleerdheid. Universiteit Gent. Academiejaar Vormen en juridische behandeling

Recommend Documents