STROEVE & LEMBERGER. Stroeve Beheerd Beleggen oktober Kwartaalvisie oktober Beleggingsbeleid Stroeve Beheerd Beleggen

STROEVE & LEMBERGER SINDS 1818

S tr o e ve B eh e er d Beleggen

okt ober 2 013

1. Kwartaalvisie oktober 2013 2. Beleggingsbeleid Stroeve Beheerd Beleggen Groei en Behoud

1

Vermogensbeheer en beleggingsadvies sinds 1818 Onafhankelijk, no-nonsense en resultaat gericht Door professionals met liefde voor hun vak Die hun cliënten door en door kennen

Nieuwsgierig? Bel of mail ons voor een oriënterend gesprek!

Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer N.V. www.stroevelemberger.nl [email protected] Nesland 1-v, 1382 MZ Weesp T +31 (0)294 492 592 Posthoornstraat 69 , 6219 NV Maastricht T +31 (0)43 354 1222

Stroeve & Lemberger en het FundShare-platform

Met de fondsen Stroeve Beheerd Beleggen, FundShare SBB Groei en FundShare SBB Behoud, staat het eigen beleggingsbeleid van Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer centraal. Met FundShare (www.fundshare.nl) heeft Stroeve & Lemberger een platform en een partner gevonden om dit te realiseren. FundShare heeft een state-of-the art infrastructuur, zodat de kosten van beleggen laag zijn en de nieuwe fondsen volledig transparant zijn. Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer heeft daarbij gekozen om niet voor ieder risicoprofiel een afzonderlijk fonds op te richten, maar voor een tweetal fondsen, een risicovol en een risicomijdend fonds. Iedere belegger kan dan een eigen keuze maken voor ieder gewenst risicoprofiel, door een combinatie van deze twee fondsen. Dit heeft als voordeel dat u meer flexibel bent en kunt schuiven afhankelijk van uw behoefte, uw risicobeleving of de vooruitzichten voor financiële markten. Stroeve & Lemberger beschikt over een vergunning van de AFM. Op de website www.stroevelemberger.nl/sbb treft u bij Stroeve Beheerd Beleggen alle informatie aan over de 2 beleggingsfondsen. Dat betreft de prospectus, de Factsheet en de Essentiele Beleggers Informatie.

Fondsnaam

ISIN-nummer

Minimale inleg

FundShare Stroeve Beheerd Beleggen Groei

NL0010261087

Geen

FundShare Stroeve Beheerd Beleggen Behoud

NL0010261095

Geen

Beleggingsbeleid Stroeve Beheerd Beleggen

INHOUD

De aandelenbeurzen herstelden zich in het afgelopen derde kwartaal wereldwijd enigszins, waarbij vooral de Europese beurzen fors opveerden, nadat tegen het einde van het voorafgaande kwartaal, sinds 22 mei, de koersen fors waren gedaald. Uitlatingen van de president van de Amerikaanse centrale bank, Ben Bernanke, duidden op het einde van het monetaire stimuleringsprogramma van de Fed. Dit werd door de financiële markten opgevat als het einde van de ‘goedkoop geld’periode en dit zette veel geldstromen in beweging. De Amerikaanse kapitaalmarktrente steeg snel en deze trok wereldwijd de renteniveaus mee omhoog. Twijfels over de kracht en de duurzaamheid van het herstel van de Amerikaanse economie en twijfel over het effect van de hogere rente op de Amerikaanse huizenmarkt deden de Fed uiteindelijk in september besluiten om vooralsnog niet over te gaan tot het stoppen van het stimuleringsprogramma. Vervolgens daalde de kapitaalmarktrente in veel landen opnieuw. In Europa waren in het derde kwartaal de eerste groene sprieten te zien. De economie in de Eurozone lijkt zich voor het eerst sinds 2011 enigszins aan de recessie te ontworstelen, al moeten we daar voor wel buiten de landsgrenzen kijken. De Emerging Markets-aandelenmarkten wisten zich na de forse koersdalingen in het tweede kwartaal enigszins te herstellen, maar bleven wel duidelijk achter bij de westerse markten. De valutaonrust in een aantal opkomende landen Inhoud in augustus raakte vooral de obligatiebeleggingen in lokale valuta in die landen. In grondstoffenbeleggingen was Onze kwartaalvisie oktober 2013 in het derde kwartaal nog geen duidelijk herstel te zien. Het beleggersvertrouwen van Nederlandse particulieren, Beleggingsresultaten gemeten met de ING BeleggersBarometer, was eind Stroeve Beheerd Beleggen september aanzienlijk hoger dan in de rest van 2013.

3 7 9

Toelichting enkele geselecteerde aandelen: 12 Sterke performers: USG People (Verkocht), KBC Groep (gekocht), FreeportMcMoran, Apple, Dow Chemical, BNP Paribas, LVMH Moët Hennessy Louis Vutton, Total, Visa, SBM Offshore, Paccar. Achterblijvers: IBM, Teva 14 Pharmaceutical, Microsoft, Cisco Systems (verkocht), SES, Coach, Royal Imtech (bijgekocht bij emissie). (Overige) verkopen: 16 iShares Physical Gold ETC Overige nieuwe aankopen: 16 Anheuser-Busch Inbev, Novo Nordisk, Praxair, Qualcomm, Market Vectors EFT Gold Miners, iShares Euro STOXX 50 ETF FundShare Stroeve SBB Behoud 18 Toelichting geselecteerde fondsen 20 voor de Behoud-portefeuille Productinfo over FundShare 22 SBB Groei en Behoud De portefeuillemanager 22

3

K WA R T A A L v i s i e

Kwartaalvisie oktober 2013 Na eerdere mededelingen van Fed-president Ben Bernanke op 22 mei, dat de Fed het stimuleringsprogramma in de VS zou gaan afbouwen, hield deze ‘tapering’, zo genoemd in het jargon van de financiële markten, de financiële wereld gedurende de gehele zomer bezig. Het besluit van de Federal Reserve om de economie Wim Zwanenburg te blijven steunen Beleggingsstrateeg Stroeve & Lemberger met de maandelijkse opkoop van 85 Vermogensbeheer miljard dollar aan obligaties, Treasuries en gebundelde hypotheekobligaties, kwam dan ook, op woensdagavond 18 september, als een grote verrassing. Sinds 22 mei was de onzekerheid over een mogelijk einde van het ‘goedkoop geld’-tijdperk - de kwantitatieve verruimingsprogramma’s, QE1 tot en met QE3 en programma’s als Twist en TARP - sterk toegenomen. De rente op Amerikaanse staatsobligaties steeg met ongeveer 1,2 procentpunt en liep zó snel op dat dit wereldwijd niet zonder gevolgen bleef voor andere markten. Ook in Europa steeg de lange rente en leden beleggers, op de voorheen als ‘veilig’ beschouwde staatsleningen, verliezen. De stemming was sterk wisselend en de beweeglijkheid van de financiële markten nam in augustus bovendien sterk toe door geopolitieke factoren, de vrees voor een oorlog in het Midden Oosten en betrokkenheid van de VS na het gebruik van gifgaswapens in Syrië. Voor de opkomende markten was het nieuws, dat de Fed nog niet gaat “taperen”, een opluchting. Beleggers haalden de afgelopen maanden veel kapitaal uit onder andere India, Indonesië, Brazilië en Turkije weg, omdat het door de gestegen rente weer aantrekkelijk werd om in Amerika te beleggen. Daardoor steeg niet alleen de kapitaalmarktrente in die landen, maar kwamen ook de valuta van de opkomende markten sterk onder druk. Het verrassende Fed-besluit leidde wereldwijd tot lagere rentes en stuwde wereldwijd indices van de aandelenbeurzen naar grotere hoogten; die in de VS en het VK zelfs naar nieuwe records. Begin september was het optimisme al teruggekeerd op de aandelenbeurzen, zelfs op die van de opkomende markten, in de verwachting dat het tempo van “tapering” wel mee zou vallen. Critici van het monetaire beleid van de Fed stellen dat de financiële markten wel verslaafd lijken aan de

4

opkoopprogramma’s van de Fed en dat de verruiming van de geldhoeveelheid (‘het laten draaien van de geldpersen’) onvoldoende neerslaat in de reële economie en slechts woelige kapitaalstromen in het financiële systeem opgang brengt. Een andere factor die de aandelenbeurzen lucht gaf, was het uitblijven van Amerikaanse, militaire strafmaatregelen tegen Syrië en het streven naar een diplomatieke oplossing. Op basis van de ‘forward guidance’ hadden velen er niettemin rekening mee gehouden dat de Fed in september zou aankondigen het maandelijkse stimuleringsprogramma met minimaal 10 miljard dollar te verminderen. ‘Forward guidance’ is een communicatiestrategie die veel centrale banken sinds de kredietcrisis hanteren, waarbij de markt niet zoals vroeger een beetje in de juiste richting werd geduwd, maar waar volledige duidelijkheid werd gesuggereerd over wat van het monetaire beleid te verwachten is. Maar voor ze het weten zijn centrale bankiers de gevangene van hun eigen beloften. Het besluit, de geldkraan nog niet wat meer dicht te draaien, was verrassend. Bernanke liet zien dat de Fed zich het monetaire beleid niet wil laten dicteren door de financiële markten. Bernanke heeft altijd gezegd dat de vermindering van het stimuleringsprogramma afhankelijk zou zijn van de kracht van de Amerikaanse economie en van de omvang van de werkloosheid. De Fed wil dat de werkloosheid, die nu nog Tabel Economische Groei en Inflatie (%) Euroland

USA

2010 2011 2012 2013 2014

2,0 1,4 -0,5 -0,6 0,9

2,4 1,8 2,2 1,5 2,6

4,7 -0,6 2,0 1,9 1,5

5,9 4,2 2,9 2,9 3,5

3,9 4,3 2,8 2,3 3,3

6,7 4,5 4,8 4,7 4,8

CPI (Inflatie) 2010 2011 2012 2013 2014

1,6 2,7 2,5 1,5 1,5

1,6 3,2 2,1 1,5 1,9

-0,7 -0,3 0,0 0,1 2,1

7,3 6,8 6,4 7,1 6,7

6,2 6,4 5,3 5,0 4,9

2,2 3,6 2,6 2,5 3,0

GDP

Japan Latijns-Am. Oost-Europa

Azië Pacific

Bron: Bloomberg, IMF, EC, Consensus Economics, september 2013

Groei van de winst per aandeel in de verschillende regio’s

2011

2012

2013

2014

USA (S&P 500)

15,8%

6,7%

8,4%

10,1%

-1,4%

-5,3%

6,9%

12,4%

-10,9%

18,0%

57,4%

19,1%

Azië-Pac, ex-Japan

3,2%

1,9%

10,4%

12,0%

7,3% bedraagt, daalt naar 6,5%. De daling van de werkloosheid is tot nu toe echter minder het gevolg van de groei van de werkgelegenheid, omdat het aantal nieuwe banen maandelijks veelal met minder dan 200.000 toeneemt, maar vooral vanwege een daling van de participatiegraad. Er zijn minder werkzoekenden. De Fed kijkt bovendien nauwlettend naar de ontwikkeling van de Amerikaanse huizenmarkt. Deze laat sinds april 2012 al wel een duidelijk herstel zien, maar dit herstel is nog steeds fragiel. Door uitspraken over ‘tapering’ liep ook de rente op hypotheekobligaties op. Ondanks het feit dat de verkoop van bestaande huizen in de VS in augustus met 1,7% steeg ten opzichte van dezelfde periode een jaar eerder en daarmee op het hoogste niveau sinds februari 2007 uitkwam, lag de interesse van huizenkopers al beduidend lager. Dit zou duiden op afnemende verkopen in de komende maanden. Wells Fargo, de grootste Amerikaanse hypotheekverstrekker, kondigde zelfs aan 1800 banen te gaan schrappen bij de hypotheekdivisie. Dat de economie van de VS nog niet op eigen benen kan lopen, is op zichzelf zorgwekkend. De centrale bank heeft de verwachtingen voor de economie naar beneden bijgesteld; dit jaar groeit het BBP niet met 2,3 tot 2,6 procent, zoals in juni werd verwacht, maar met 2 tot 2,3 procent. Er heerste ook nog onzekerheid over de impasse in het Congres, over de begroting en het schuldenplafond. Iedere keer weer doemt het risico dat overheidsdiensten de deuren moeten sluiten als vóór de deadline geen compromis wordt bereikt. De patiënt blijft dus, vijf jaar na de Lehman-crisis, aan het infuus, maar uitstel van de afbouw van het monetaire stimuleringsprogramma voor de Amerikaanse economie is nog geen afstel. De Fed kan niet onbeperkt doorgaan met het opkopen van obligaties, al zijn, althans voorlopig, de gevolgen voor het oplopen van de inflatie beperkt. Gegeven de budgettaire problemen in Washington, wordt daar een snelle afbouw van het monetaire stimuleringsprogramma niet toegejuicht, omdat ruimte voor extra fiscale stimulering (uitgavenverhoging en belastingverlaging) tegen de achtergrond van het dreigende schuldenplafond ontbreekt. Probleem van een hogere rente in de VS is dat die wereldwijd gevolgen heeft en de rentetarieven omhoog stuwt. In Europa zijn de ministers van Financiën zeer beducht voor een rentestijging, want met de hoge staatsschulden leidt dit onherroepelijk tot hogere rentelasten. Men wil immers zo lang mogelijk profiteren van een lage rente.

Langzaam uit “ergste recessie” sinds jaren ‘30 De eurozone lijkt uit ‘de ergste, economische recessie in vredestijd, sinds de Grote Depressie’, te klimmen. Uit de medio augustus gepubliceerde cijfers bleek, dat de economie van de eurozone in het tweede kwartaal van dit jaar, voor het eerst na een reeks van zes kwartalen van krimp, met 0,2 procent was gegroeid ten opzichte van het voorafgaande kwartaal. Analisten benadrukten nog steeds de ‘breekbare aard van het herstel’ en de ‘hardnekkige verschillen tussen de lidstaten’, want in de periferielanden worstelen de regeringen nog steeds om de bezuinigingsmaatregelen in evenwicht te brengen met het bevorderen van de groei. De economische locomotief van de euroregio, Duitsland, kan slechts bogen op een gestage, maar weinig inspirerende groei van naar verwachting 0,5% in 2013. In de Eurozone als geheel verkeert de werkloosheid nog altijd op een recordhoogte van meer dan 12 procent, in bijvoorbeeld Spanje zelfs meer dan 25 procent. De staatsschuld in de gehele eurozone is medio 2013 gestegen tot 92,2% van het Bruto Binnenlands Product (BBP), waarbij Griekenland koploper blijft met 160,5%. Het vertrouwen van het bedrijfsleven nam echter het afgelopen kwartaal duidelijk toe, zoals onder meer bleek uit de verbeterde orderposities van de inkoopmanagers voor het Europese bedrijfsleven. Zowel voor de dienstensector als de industrie, stegen de PMI-cijfers naar niveaus boven de 50, hetgeen duidt op expansie. Het vertrouwen in de Eurozone werd de afgelopen zomer ook gestimuleerd door het feit dat de EU-regeringsleiders eind juni alsnog een akkoord bereikten over een uniform bankensaneringsmechanisme (“SRM”, ofwel Single Resolution Mechanism”) voor noodlijdende Europese banken; allereerst zouden aandeelhouders hun geld kwijtraken, dan obligatiehouders, dan depositohouders; spaarders met tegoeden tot € 100.000 zouden beschermd worden. De vrees voor systeemrisico’s verdwijnt daarmee steeds meer naar de achtergrond. De Bank Lending Surveys van de ECB laten heel langzaam een daling zien van de verslechtering van de financieringsmogelijkheden van ondernemingen en huishoudens in de eurozone. Medio augustus daalde het rendementsverschil (‘spreads’), tussen Duitse en Spaanse en Duitse en Italiaanse staatslenin-

5

k wa r t a a l v i s i e

Europa (DJ Stoxx 600) Japan (Nikkei 225)

De Amerikaanse dollar kreeg een behoorlijke tik na de recente beslissing van de Federal Reserve om ‘tapering’ uit te stellen. Voor de langere termijn beleggers kan dit een koopmoment zijn, omdat de structurele vooruitzichten voor de dollar er aantrekkelijk uit zien. Zo verbetert de Amerikaanse betalingsbalans zienderogen. Het handelstekort neemt af door de geringere import van olie en gas, nu de Amerikanen zelf steeds meer over schalieolie en –gas kunnen beschikken. Ook neemt het begrotingstekort af en zal op termijn toch zeker een einde komen aan het soepele, monetaire beleid. Wij menen dan ook dat de Amerikaanse dollar niet met een lange periode van structurele zwakte zal worden geconfronteerd. De zwakkere dollar van dit moment is ook een teken van herwonnen vertrouwen in de euro.

K WA R T A A L v i s i e

10-jarige rente op Amerikaanse, Nederlandse en Duitse staatsleningen 3,0

3,0

2,8

2,8

2,6

2,6

2,4

2,4

2,2

2,2

2,0

2,0

1,8

1,8

1,6

1,6

1,4

1,4

1,2

1,2

1,0

1,0

Nederlandse 10-jarige staatsleningen

Duitse 10-jarige staatsleningen

Amerikaanse 10-jarige staatsleningen

gen, tot het laagste niveau in twee jaar. Onder beleidsmakers heerst nog wel de angst dat ‘Europa een herstel zonder banen’ zal ondergaan, waarbij managers het in dienst nemen van werknemers uitstellen om de kosten laag te houden. Veel Europese landen zijn bezig met een aanpassingsproces dat in eerste instantie aangrijpt op de concurrentiepositie. Voor de eurozone als geheel leidt dit tot een overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans.

Emerging Markets De zorgen over de groei van de wereldeconomie, de groeivertraging in China en het verleggen van geldstromen, drukten dit jaar zwaar op de financiële markten van de Emerging Markets, zowel op de aandelen als de obligaties in die landen. Westerse aandelenmarkten tonen een sterke relatieve outperformance van ten opzichte van de Emerging Markets, waarbij de West-Europese aandelenbeurzen nog eens een inhaalslag maakten ten opzichte van de Amerikaanse beurzen. Ook de valuta van de Emerging Markets stonden zwaar onder druk, al veerden deze markten wel op sinds medio augustus, feitelijk al vóór het besluit van de Fed om de ‘tapering’ nog uit te stellen. Ondanks deze turbulentie, behouden wij het vertrouwen dat de Emerging Markets het op langere termijn goed blijven doen en een hoger groeipotentieel hebben dan de westerse, ontwikkelde markten. De groeivertraging in China was voor een belangrijk deel het gevolg van de wens van de autoriteiten om de kredietgroei te beteugelen en de excessen uit de vastgoedmarkt te bestrijden. Momenteel zien we echter weer een herstel van de groei van de Chinese economie en de groeivertraging lijkt achter ons te liggen, al is het niet reëel om voor China weer op een groei in de dubbele cijfers te rekenen. Er zijn duidelijk tekenen dat zelfs de Chinese import van commodities, zoals koper, weer fors aantrekt. De Chinese overheid meent dat een economische groei van 7,5 procent dit jaar zeker haalbaar moet zijn en hoewel er veel twijfel mag bestaan over de kwaliteit van de Chinese statistieken, duidden prognoses van onafhankelijke onderzoeksinstituten als het IMF en banken, toch ook in die richting of zelfs hoger. Er is zeker sprake van een stagnatie in de groei van de opkomende markten, in landen als Indonesië, India en Turkije, maar er is

6

een groot verschil met de Azië-crisis in 1998. Veel opkomende markten, hoewel niet alle, beschikken nu over overschotten op de betalingsbalans, hebben behoorlijke vreemde deviezenvoorraden en zijn niet langer strikt afhankelijk van de financiering met buitenlands kapitaal. In sommige opzichten staan zij er zelfs beter voor dan veel westerse landen. Niet alle schulden luiden meer in buitenlandse valuta en de niveaus van staatsschulden liggen gemiddeld lager dan die van de westerse landen, zeker die van de VS (meer dan 100% van het BBP%) en Japan (meer dan 230%!). De opkomende landen hebben nu, dankzij de lagere valutakoersen, hun concurrentiepositie zien verbeteren. Dit kan dan een flinke stimulans zijn voor de economische- en winstgroei. Veel landen zetten de liberalisering van de markten door. De ontwikkeling en groei van de middenklasse heeft in veel landen een hoge vlucht genomen en de consumptiegroei zal zeker weer aantrekken. Daar komt bij dat de Emerging Markets, anders dan in 2010 toen beleggers nog bereid waren een premie te betalen voor de hogere verwachte groei, relatief gunstig en ook in absolute zin, aantrekkelijk gewaardeerd zijn. Emerging Markets-aandelen zijn ongeveer 30 procent goedkoper dan de gemiddelde koers-winst en markt-boekwaardeverhouding van de ontwikkelde markten. Drie van de vier BRIC-landen (Brazilië, Rusland, India en China) noteren een K/W van minder dan 10 (India is de uitzondering); de tegenwindfactoren lijken langzamerhand toch wel ingeprijsd.

Beleggingsvisie Wij verwachten, mede op basis van positieve macro-indicatoren, dat de groei van de bedrijfswinsten in 2014 zal aantrekken. De meeste beursgenoteerde bedrijven zitten ruim bij kas en hebben nog volop mogelijkheden om het dividend te verhogen. Het dividendrendement op aandelen ligt in veel landen, ondanks de gestegen rente, nog steeds hoger dan de rente op staatsobligaties. Het dividendrendement is ook hoger dan het historisch gemiddelde. Wij blijven aandelen prefereren boven obligaties, waarbij we, op basis van onze groeiverwachting voor de langere termijn, Emerging Markets blijven overwegen. In onze relatieve voorkeur zijn wij positiever geworden over Europese aandelen in verhouding tot de Amerikaanse. Met onze obligatiebeleggingen blijven wij de voorkeur geven aan leningen met kortere looptijden, zodat wij minder gevoelig zijn voor een verdere rentestijging. Tevens zijn wij steeds meer op zoek naar variabel rentend leningen.

Wim Zwanenburg publiceert met een zekere regelmaat artikelen voor www.iex.nl. Deze artikelen zijn ook terug te vinden op www.stroevelemberger.nl, onder ‘Publicaties’ voor de artikelen. Hij is ook regelmatig te beluisteren op BNR Nieuwsradio, o.a. in het radioprogramma BeursWatch.

De beleggingsresultaten De twee fondsen van Stroeve Beheerd Beleggen zijn in de tweede week van november 2012 van start gegaan. Met het beheer van deze fondsen wordt aangesloten op het beleggingsbeleid voor het individuele vermogensbeheer van de cliënten van Stroeve & Lemberger. In 2012 hebben we met ons beleggingsbeleid door een sterke diversificatie bevredigende resultaten behaald voor verschillende risicoprofielen; in 2013 ontwikkelen beleggingsresultaten zich minder voorspoedig door de stijgende rente, lagere dollar en lagere valuta van een aantal opkomende landen, lagere grondstoffenprijzen en achterblijvende beleggingsresultaten van de aandelenmarkten in de opkomende landen. Niettemin werd, na het tegenvallende tweede kwartaal van 2013, in het derde kwartaal met beide fondsen een positief rendement gerealiseerd, van respectievelijk 2,6% voor het Groeifonds en van 1,1% voor het Behoudfonds. De waarde van een participatie FundShare SBB Groei ontwikkelde zich van € 10,12 per ultimo 2012 naar € 10,28 per 30 september 2013, waarmee het beleggingsresultaat in de eerste negen maanden van 2013 per saldo uitkwam op 1,7%. Sinds de start in november 2012 werd een rendement behaald van 2,9%. De waarde van een participatie FundShare SBB Behoud daalde van € 10,17 per ultimo 2012 naar €10,14, waarmee het beleggingsresultaat over de eerste negen maanden van 2013 uitkwam op -0,3%. Sinds de start in november 2012 werd een rendement behaald van 1,4%.

Financiële markten in het 2e kwartaal van 2013 In juli veerden veel internationale beurzen weer op, na de forse koersdalingen aan het eind van het tweede kwartaal, waarbij de Europese beurzen nog een inhaalslag maakten op de Amerikaanse aandelenbeurzen die het in het eerste halfjaar van 2013 goed hadden gedaan. Ook de oplopende koorts van de rentestijgingen op de obligatiemarkten temperde in juli enigszins, maar in augustus overheerste opnieuw de onzekerheid onder beleggers, ondanks bemoedigende signalen over het ontluikende herstel van de Europese economie. In augustus domineerden zorgen over een dreigende escalatie van het geweld na het gebruik van gifgassen in Syrië en daarnaast was er veel onrust over spanningen op valutamarkten van de opkomende markten. Deze waren sinds het begin van dit jaar al aanzienlijk gedaald, maar bereikten nieuwe dieptepunten in augustus met onder meer de koersval van de Indiase en de Indonesische roepie. Dit raakte niet alleen de lokale obligatiemarkten van de opkomende landen, maar ook de aandelenmarkten in die landen. Internationale geldstromen hadden zich na de uitlatingen van Fed-president Bernanke duidelijk verlegd en dit had wereldwijd, ook buiten de VS, gevolgen voor geld- en kapitaalstromen. De rentestijging joeg ook veel speculatieve beleggers en hedgefondsen die gebruik maakten van de carry trade - de mogelijkheid om te lenen in een valuta met een lage rente en dat geld weer uit te zetten in een andere valuta, met een hogere rente of met aantrekkelijk geachte beleggingsvooruitzichten - de stuipen op het lijf. Met name uit Emerging Markets werden gelden onttrokken.

Koersontwikkeling Fondsen Groei en Behoud

Europese Internationale staatsleningen in aandelen (MSCI euro's World)

Europese aandelen

Amerikaanse aandelen

Aandelen Grondstoffen Emerging Markets (DJ UBS)

20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 (5,00) (10,00) (15,00) Vorig (gehele) jaar 2012

Eerste halfjaar 2013

Vanaf 22 mei t/m 28 juni 2013

7

Beleggingsbeleid

Beleggingsresultaten Stroeve Beheerd Beleggen

BELEGGINGSBELEID

We zien in bovenstaande staafdiagram dat vanaf 22 mei tot en met eind september per saldo de koersen van vrijwel alle beleggingscategorieën daalden; Europese aandelen wisten zich per saldo nipt te herstellen. Dit komt niet vaak voor en laat zien dat financiële markten (met uitzondering van Europese aandelenmarkten) het de afgelopen zomer nog moeilijk hadden. In augustus liep ook in veel landen de kapitaalmarktrente weer op, opnieuw in navolging van de rentestijging op de Amerikaanse obligatiemarkt, maar toen in september de Amerikaanse Fed uiteindelijk besloot om nog niet direct het monetaire stimuleringsprogramma te verminderen, kalmeerde de internationale obligatiemarkten. Per saldo bleef de Nedelandse en Duitse 10-jarige rente in het derde kwartaal nagenoeg onveranderd, liep die in de VS licht op, en daalde die in de Europese risicolanden Spanje en Italië. In september wonnen de westerse aandelenmarkten weer terug wat ze bij de onzekerheid in augustus verloren hadden, waarbij internationale beleggers steeds meer een voorkeur voor beleggingen in Europese aandelenmarkten lieten zien. De onzekerheid over de uitslag van de Duitse Bondsdagverkiezingen, een voortgezet kanselierschap van Angela Merkel en de toenemende onzekerheid in Italië, speelden nauwelijks een rol. Grondstoffenprijzen lieten in het afgelopen kwartaal ondanks de hogere olieprijs en goudprijs in augustus geen herstel zien en per saldo eindigde de Dow Jones UBS Commodity index, gemeten in euro’s, het kwartaal zelfs lager. Het toegenomen vertrouwen in de Eurozone en het besluit van de Fed om het monetaire stimuleringsprogramma nog niet te verminderen leidde tot een versterking van de euro ten opzichte van de dollar. De dollar daalde in het derde kwartaal met 3,9%. De aandelenmarkten van de Emerging Markets blijven dit jaar duidelijk achter bij de ontwikkeling van de westerse beurzen. Dat heeft voor een groot deel te maken met de beleggingsresultaten van de indices in lokale valuta, maar ook met de ontwikkeling van de valuta uit de opkomende landen en de grotere correlatie (samenhang) van deze valuta met de Amerikaanse dollar dan met de euro. Gemeten in dollars behaalde de MSCI Emerging Markets-index niettemin het beste driemaandsresultaat van dit jaar in het afgelopen derde kwartaal. Zowel in dollars als in euro’s presteerden aandelen uit de opkomende landen in het derde kwartaal per saldo zelfs beter dan Amerikaanse aandelen. Beleggingen in Emerging Markets en in grondstoffen presteerden de eerste helft van 2013 slecht uit vrees voor een (aanzienlijke) groeivertraging van met name de Chinese economie. In het derde kwartaal leek deze groeivertraging zich te stabiliseren en was sprake van een herstel van de Chinese aandelenmarkt. Zelfs in augustus toen verreweg de meest

8

Prestaties in Euro's

Derde kwartaal 2013

Eerste negen maanden 2013

Nederlandse staatsleningen

0,02

- 2,01

5,87

Europese staatsleningen in euro's

1,02

1,21

11,73

Vorig (gehele) jaar 2012

Aggregaat Europese obligatiemarkt (*IG)

0,87

- 0,58

7,75

Europese bedrijfsobligaties (*IG)

3,03

- 0,22

9,64

Internationale aandelen (MSCI World)

3,88

14,24

13,95

Europese aandelen

9,10

13,06

18,29

Aandelen in de eurozone

11,51

14,58

20,44

Amerikaanse aandelen

1,02

15,26

10,75

Aandelen Emerging Markets

1,56

- 6,84

16,08

Vastgoed Eurozone (EPRA)

4,82

4,62

31,03

Grondstoffen (DJ UBS)

- 1,93

- 10,98

- 2,68

* IG = Investment Grade Rente 10-jarige leningen

ultimo 2012

juni 2013

sept 2013

Nederlandse Staat

1,499

2,122

2,163

Duitsland

1,316

1,728

1,779

Italie

4,497

4,545

4,431

Spanje

5,265

4,767

4,298

USA

1,758

2,487

2,611

ultimo 2012

ult. juni 2013

ult. sept 2013

Waarde in Euro's Amerikaanse dollar

0,758

0,769

0,739

Britse Pond

1,232

1,169

1,196

Japanse Yen (x 100)

0,874

0,775

0,753

Zwiterse Frank

0,828

0,813

0,817

Grondstoffen Procentuele ontwikkeling (in USD) Goud

Derde kwartaal

Eerste 9 maanden

7,64

- 20,68

Amerikaanse olie (WTI)

5,98

11,45

Europes olie (Brent)

6,23

- 1,50

Dow Jones-AIG Commodity Total Return Index

2,13

- 8,56

aandelenmarkten uit de opkomende landen een klap opliepen, veerde de Shanghai-index op. Hetzelfde gold voor de Chinese valuta, de renminbi, die ten opzichte van de Amerikaanse dollar en euro goed bleef liggen.

Beleggingsbeleid Stroeve Beheerd Beleggen Groei Bij de invulling van de portefeuille FundShare SBB Groei hebben wij onze relatief grote posities van aandelen(fondsen) uit de groeilanden en ook die van grondstoffenbeleggingen in het derde kwartaal van 2013 grotendeels behouden. Het belang van de grondstoffenbeleggingen hadden wij in het tweede kwartaal al enigszins gereduceerd door een relatieve verschuiving naar aandelen, maar dit belang was ook al afgenomen door de (relatieve) koersontwikkeling. In de totale portefeuille werd een groter accent gelegd op Europese aandelen en naar verwachting zal deze lijn in het vierde kwartaal worden doorgetrokken.

Verdeling activa in Stroeve Beheerd Beleggen Groei-portefeuille per 30 juni 2013 2,3% 25,0%

0,7% 1,5%

Aandelen VS

18,6%

Aandelen Europa

21,3%

8,7% 22,0%

Aandelen Emerging Markets Grondstoffen Aandelen beleggingsfondsen Private Equity Aandelen, specifieke sectorfondsen

handtekening van de VS, dan zou dat wereldwijd een enorme ontwrichting kunnen veroorzaken. Wij achten de kans dat het daarop uitdraait echter wel bijzonder klein en de kans is groot dat zodra de politici in Washington een compromis bereiken sprake zal zijn van een opluchtingsrally.

Meer nadruk op Europees herstel Het is duidelijk dat Europese aandelen bij een ontluikend macro-economisch herstel steeds meer de wind in de zeilen krijgen. De waarderingen van Europese aandelen zijn nog relatief laag, dividendrendementen aantrekkelijk. Europese ondernemingen hebben, teneinde marktaandeel te behouden, grotendeels ingezet prijsconcurrentie, door middel van kostenbesparingen en herstructureringen, en ze hebben winstmarges opgeofferd. Op basis van de bij de presentatie van bedrijfsresultaten afgegeven prognoses van de ondernemingen hebben beleggingsanalisten hun winsttaxaties voor Europese ondernemingen het afgelopen kwartaal nog wel neerwaarts aangepast, maar er is ruimte voor herstel. Ook Amerikaanse beleggers kijken weer met meer vertrouwen naar Europa. Portefeuillemanagers krijgen duidelijk ook weer meer vertrouwen in financiële waarden. Om deze redenen hebben wij onze relatieve positie in Europese aandelen in het derde kwartaal uitgebreid.

Overige (via ETF MSCI World) W Liquiditeiten

Impasse in Washington Begin oktober pakken zich donkere wolken samen boven Washington. President Obama, de Democraten en de Republikeinen, gedomineerd door extreme politici uit de zogenaamde ‘Tea Party’, in het Amerikaanse Congres weten geen overeenstemming te bereiken over de nieuwe begroting die per 1 oktober ingaat. Dit politieke conflict heeft tot gevolg dat niet-essentiële federale overheidsdiensten moeten sluiten (de ‘shutdown’) en de betrokken ambtenaren zonder salaris naar huis gestuurd worden. Het is de 18e keer sinds 1997 dat dit geschiedt in de VS en de vorige keren is toch steeds op het laatste moment, of zelfs na enkele weken sluiting, overeenstemming bereikt. Op 17 oktober nadert een nieuwe deadline. Als het schuldenplafond niet wordt verhoogd, naar meer dan het maximumbedrag dat door de federale overheid aan leningen mag worden opgenomen, 16.700 miljard dollar, dan kunnen de VS in de dagen na 17 oktober hun verplichtingen niet nakomen en in het ultieme geval wanbetaler worden op de aflossing en rentebetalingen op hun staatsschuld. Als er zo’n verstoring plaatsvindt, zo’n gebrek aan zekerheid, zo’n gebrek aan vertrouwen in de

Bij de directe aandelenbeleggingen in Europa en de VS is de Groeiportefeuille sinds de jaarwisseling niet langer relatief onderwogen in de financiële waarden, met name in de banken. Wij verwachten dat het vertrouwen in de financiële sector verder zal gaan toenemen. Veel banken maken vorderingen met het voldoen aan de hogere kapitaaleisen en zij verwachten op termijn ook weer dividenden uit te kunnen betalen.

Achterblijvende Emerging Markets Na de tegenvallende prestaties van de Emerging Markets in het tweede kwartaal van dit kalenderjaar zijn beleggingen in de opkomende markten ook in het derde kwartaal achtergebleven, waarbij medio augustus de valutaonrust een extra negatieve factor was die de aandacht trok. Wij schreven al in het vorige kwartaalbericht over de haperende performance van de Emerging Markets. Na de tweede helft van augustus trad enig herstel op en het besluit van de Amerikaanse Federal Reserve om het afbouwen van het opkoopprogramma van schuldpapier uit te stellen, had een positief effect op de opkomende markten. Daarbij verloor de Amerikaanse dollar echter wel terrein, hetgeen de resultaten gemeten in euro’s negatief beïnvloedde. In het vorige kwartaalverslag besteedden wij al aandacht aan een aantal factoren die de achterblijvende per-

9

formance van de aandelenmarkten verklaarden. Een belangrijk deel van de underperformance is te wijten aan de zich wijzigende geldstromen, waarbij kapitaal wordt onttrokken aan beleggingen in de opkomende landen. Door de daling van de Japanse yen presteren een aantal Aziatische aandelenmarkten ondermaats, ondanks de aantrekkende groei van de cyclische economieën van Korea, Taiwan en Maleisië. De daling van de yen heeft een shock veroorzaakt in de concurrentieposities van die landen, die vergelijkbare producten exporteren als Japan. De onzekerheid over de koers van de nieuwe politieke leiding in China en de dreigende groeivertraging in China hebben wij ook al eerder genoemd. In het derde kwartaal bleek uit bijvoorbeeld de cijfers van Chinese inkoopmanagers dat de groeivertraging van de Chinese economie al weer achter ons ligt. De eerdere zwakte van de eurozone werkt nog steeds door in de opkomende landen van Europa. Ook verloopt het herstel van de Braziliaanse economie moeizaam. In sommige landen zijn er specifieke problemen, zoals stakingen in de mijnbouw (Zuid-Afrika en Indonesië) of de onrust in Turkije, Brazilië en Egypte. De daling van de grondstofprijzen in april leidde tot een groeivertraging in de opkomende markten die wat meer afhankelijk zijn van commodity-exporten. Het is geen automatisme dat wanneer de economische groei in de landen van de Emerging Markets hoog is, ook de ondernemingen uit die landen superieure bedrijfsresultaten halen. Het kwartaal- en halfjaarresultatenseizoen was in de groeilanden in het afgelopen kwartaal relatief zwakker dan in de westerse ontwikkelde markten. Een punt dat wij ook nauwlettend volgen is de groeiende schuld van de private sector in de EM-landen. Wij menen echter dat deze groei op dit moment past bij de fase van ontwikkeling. Veel van de genoemde factoren zullen naar onze verwachting tegen het eind van 2013 op de achtergrond geraken. OostEuropese landen gaan profiteren van een hogere mate van stabiliteit in de eurozone. Brazilië zal kunnen profiteren van de effecten van het ruimere monetaire beleid. Wij gaan er van uit dat na een periode van underperformance de Emerging Markets zelfs weer beter gaan presteren dan de S&P 500 en de Europese aandelenmarkten. Met een groeiherstel in China en een aanhoudend herstel van de economie in de VS zullen ook grondstofprijzen weer aantrekken. Wij volgen de richting van de geldstromen in en uit de Emerging Markets op de voet met de wekelijkse EPRF-Fund Flow-statistieken. Mede door de recente koersdalingen zijn de waarderingen van Emerging Markets-aandelen zeer gunstig. De waardering van ondernemingen uit de opkomende landen, relatief ten opzichte van zowel winsten als boekwaarden, zijn gedaald naar niveaus die we sinds de herfst van 2008 en de winter van 2003 niet meer hebben gezien. Voor aandelen van de Emerging Markets werd vanwege de hogere groei historisch bijna altijd een premie betaald; nu is sprake van een relatieve discount

10

van rond de 20 procent. We zien een koers-winstverhouding van minder dan 10 voor opkomende markten. In het verleden bleek steeds dat het een goede strategie was om beneden dat waarderingsniveau in te stappen. Zo veerden ook Europese en Emerging Markets-aandelen in de eerste helft van 2012 weer op na onder een K/W van 10 te zijn gedaald. Emerging Markets-aandelen leveren inmiddels ook een aardig dividend op. In Azië neemt de belangstelling voor consistent dividendbetalende ondernemingen toe. Hoewel ondernemingen in groeimarkten de kasstroom vooral herinvesteren, belonen ook steeds meer ondernemingen hun beleggers met een dividenduitkering. In Azië ligt volgens een recent rapport van Citigroup Research de pay-out, het percentage van de winst dat aan aandeelhouders in de vorm van dividend wordt uitgekeerd op 32%, tegen de 43% in de ontwikkelde markten. De kwaliteit en houdbaarheid van de dividenduitkeringen lijkt goed te zijn, want in tegenstelling tot de westerse aandelenmarkten komt het dividend niet voornamelijk bij vastgoed, nutsbedrijven, telecombedrijven en banken vandaan, maar ook van groeibedrijven in de industriële en technologiesector. Dit betekent wel dat de dividenduitkeringen uit de opkomende markten meer conjunctuurgevoelig zijn, maar ook minder rentegevoelig. Directe beleggingen of beleggingen in beleggingsfondsen in Japanse aandelen blijven wij mijden, met uitzondering van de belegging in de MSCI World-indextracker. De Japanse aandelenmarkt presteerde het eerste kwartaal van 2013 weliswaar zeer sterk, maar moest in euro’s gerekend een deel van dat resultaat prijsgeven door de daling van de Japanse Yen. In het tweede kwartaal zagen wij forse correcties en een zeer volatiele Japanse aandelenmarkt. Ook de koers van de Yen was zeer beweeglijk. Wij verwachten dat deze plotselinge stemmingswisselingen nog verder zullen aanhouden en koesteren nog geen groot vertrouwen in de Japanse markt. Momenteel blijven wij ook nog steeds weg uit de telecomsector en uit de sector nutsbedrijven. De op het eerste gezicht aantrekkelijke dividendrendementen in deze sectoren achten wij niet houdbaar en veel ondernemingen uit deze sectoren hebben hun dividend al gekort of zelfs geheel geschrapt.

Grondstoffen Wij houden voor beleggingen in grondstoffen een positie aan in een breed gespreide commodity ETF, aangevuld met een specifieke positie in een (fysiek) goud-ETF en, sinds het derde kwartaal van 2013, ook een positie in een goudmijnenfonds. Wij menen ook dat de langere termijn cyclus voor grondstoffen, die startte in de jaren ’90, niet ten einde is ondanks het vele commentaar op de groeivertraging in China en India in de financiële media. De wet van de grote getallen leidt sowieso al tot een groeivertraging in die markten. Volgens prognoses van de OESO, zal het inkomen per hoofd van de bevolking in China en India tussen 2012 en 2030 met gemiddeld 6,4% en 5,6% toe-

nemen. Deze niveaus liggen lager dan de groeivoeten tussen 1995 en 2012, toen de inkomens stegen met gemiddeld 9,3% en 5,8%, maar in China zullen gezinsinkomens tot 2030 niettemin nog meer dan verdrievoudigen. In India blijft de groei per hoofd van de bevolking daarbij achter, maar is de groei van de bevolking zelf veel hoger. Naar verwachting zal de bevolking in India vanaf 2020 die van China overtreffen. Het kan niet anders dan dat dit een impact heeft op de benodigde infrastructuur, de consumptie en het gebruik van grondstoffen.

Beleggingen in de categorie Grondstoffen ETF Securities Commodities

76.1%

iShares Physical Gold ETC

7.1%

Market Vector Gold Mines

16.8%

Totaal

100,0%

Beleggingsfondsen Aandelen Emerging Markets iShares MSCI Emerging Markets

71.4%

Lyxor ETF MSCI Asia Ex Jap Con. Staples

13.5%

WisdomTree Emerging Market Small Cap Div Fund

9.8%

Goldman Sachs Next 11 Equity Portfolio Totaal

5.3% 100,0%

Sectorverdeling directe aandelenbeleggingen Consumenten Cyclisch

7.6%

Consumenten Niet-cyclisch

8.5%

Energie

8.5%

Financiele waarden

25.2%

Gezondheidszorg

11.9%

Industriele waarden

13.7%

Information Technologie

16.6%

Basismaterialen

7.9%

Telecom diensten

0.0%

Nutsbedrijven

0.0%

Overige

0.0%

Totaal

100,0%

10 grootste posities in directe aandelenportefeuille Hsbc Hldgs.Uk

3.6%

Schneider Electric

3.5%

Bnp Paribas

3.4%

Dow Chemical Company

3.4%

Visa Inc.

3.3%

Allianz

3.2%

Novartis N

3.2%

Orpea

3.1%

Microsoft Corporation

3.1%

Total

3.1%

De urbanisatie en de uitbouw van de infrastructuur betekenen dat de schaarste aan grondstoffen zal toenemen en we zien ook dat de productiekosten in de mijnbouw stijgen. Analyse van deze trends leren ons dat de “Long-term Supercycle of Commodities” nog niet ten einde is.

Goud Ondanks de koersdaling van het goud in vooral de eerste helft van 2013, verwachten wij op grond van een analyse van de vraag- en aanbodverhoudingen dat goud de komende kwartalen weer in waarde zal stijgen. Na de extreme daling in het tweede kwartaal, volgde in het derde kwartaal een stabilisatie. De centrale banken blijven wereldwijd goud kopen, ter diversificatie van hun deviezenreserves, en er zijn geen tekenen dat zij goud geen plaats meer zouden gunnen in hun beleidsvoornemens. In tegendeel! Geruchten over een fors dalende goudimport in China bleken onhoudbaar. China zal dit jaar volgens recente ramingen meer dan 1000 ton goud netto importeren langs de officiële weg, de legale import via Hong Kong. Wat via de overige havens wordt binnengebracht wordt onvoldoende geregisteerd. Inmiddels zijn de Shanghai Gold Exchange en de Shanghai Futures Exchange ‘s werelds meest actieve goudmarkten geworden, waarbij het fysiek in Shanghai verhandelde goud bij tijd en wijle ‘s werelds goudmijnproductie al overstijgt. De levering van fysiek goud aan de Shanghai Gold Exchange steeg in de eerste helft van 2013 fors. China zou dit jaar al mogelijk meer dan de helft van de jaarlijkse goudproductie importeren. De officiële goudreserves van de centrale bank van China zijn nog steeds relatief erg laag. Volgens ramingen van de World Gold Council zouden centrale banken dit jaar mogelijk meer dan 350 ton goud, ongeveer USD 15 miljard waard, toevoegen aan hun deviezenvoorraden. Een bijkomende factor is dat veel beleggers menen dat de centrale banken de geldpersen te veel hebben laten draaien en dat goud een goede hedge, bescherming, zou zijn tegen de daaruit resulterende inflatie. De aankondiging van de afbouw van het opkoopprogramma van de Fed heeft echter de inflatieverwachtingen wel enigszins getemperd. Ook wij verwachten niet dat de inflatie de komende jaren sterk zal stijgen, maar momenteel menen wij dat goud als beleggingscategorie technisch ernstig ‘oversold’ is en dat de goudkoers weer kan opveren. Mede om die reden hebben de positie in een goud-ETF deels geruild naar een ETF in goudmijnen. Goudbeleggingen in ETF’s werden door veel internationale beleggers in het tweede kwartaal van dit jaar grif van de hand gedaan. Bij een voortgaande daling van de goudprijs zullen een aantal mijnbouwbedrijven de goudproductie staken en dat zal de marktverhoudingen herstellen. De daling van de goudprijs heeft in Azië inmiddels geleid tot een toenemende vraag naar fysiek goud, voornamelijk juwelen, de zogenaamde ‘love-trade’. In India hebben de monetaire autoriteiten zelfs

11

importheffingen aangekondigd om de import van goud af te remmen. Op de korte termijn zal dit de internationale vraag naar goud afremmen, maar voor de langere termijn is dit absoluut geen indicatie voor een verminderde vraag. Voor strategische kopers begint zich nu waarde af te tekenen. Op korte termijn zullen de prijzen voor edelmetalen vooral worden gedreven door macro- en technische factoren.

Toelichting Hieronder lichten wij de ontwikkeling toe van enkele nieuwe aan- en verkopen toe en gaan nader in op enkele individuele aandelen uit de portefeuille van Stroeve Beheerd Beleggen Groei die het kwartaal een opvallende koersontwikkeling lieten zien.

Outperformers Wij besloten tot verkoop van USG People nadat dit aandeel behoorlijk was opgeveerd, mede door de vraag naar wat meer cyclische aandelen. USG People rapporteerde echter nog tamelijk zwakke resultaten over het tweede kwartaal door minder vraag naar uitzendkrachten in West-Europa. Dit was vooral zichtbaar bij de overheidssector en het midden- en kleinbedrijf, waarin USG People een sterke marktpositie heeft. De risico’s bij de Nederlandse uitzender lijken wel wat af te nemen in financieel en operationeel opzicht, mede omdat het bedrijf zijn financiële positie heeft verbeterd door het afsluiten van een nieuwe kredietovereenkomst van EUR 700 miljoen tegen betere voorwaarden. De laag renderende activiteiten, algemene uitzendoperaties in Spanje, Italië, Oostenrijk, Zwitserland, Polen en Luxemburg zijn verkocht aan concurrent Randstad. De onderneming heeft zich echter onthouden van concrete uitspraken over de ontwikkeling van de resultaten over 2013. Wij verwachten dat de omzetontwikkeling van USG People voorlopig trager zal verlopen dan bij sectorgenoten gezien zijn huidige positie in de industriële sector en de sterke afhankelijkheid van de Nederlandse overheid in het specialistensegment. Wij besloten tot aankoop van een positie in KBC Group. Het afgelopen kwartaal kwam er steeds meer belangstelling voor beleggingen in Europese aandelen, ook in bankaandelen, o.a. van Amerikaanse fondsmanagers, nu het herstel in Europa wat doorzet. Het aandeel KBC was dan ook een van de sterkste performers. In de VS zagen we al dat de banken in het beursherstel een leidende positie hebben. De banksector profiteert van Europese hervormingen, beter toezicht op de bankensector en een versterking van de kapitalisatie (vermogensposities), een hoge rentemarge en een groei en verbetering van de kwaliteit van de kredietverlening. Hoewel ook KBC dit jaar al een behoorlijke koersstijging had meegemaakt , menen wij dat het aandeel nog een lange weg (terug) heeft te gaan en daarmee koerspotentieel heeft. KBC heeft de afgelopen jaren behoorlijk geherstructureerd. De problemen in de kredietportefeuille

12

lijken goed beheersbaar. Waarschijnlijk zal KBC binnenkort de eerder ontvangen staatssteun terug gaan betalen. KBC zal profiteren van de groei van de Belgische economie, en van de Oost-Europese economie, met name Tsjechië. FreeportMcMoran heeft ’s werelds grootste kopermijn, de Grasbergmijn in Indonesië, in bedrijf. Dit aandeel presteerde slecht in de eerste helft van 2013, maar veerde in het afgelopen kwartaal weer op met een beleggingsresultaat van meer dan 20%. De zorgen over de groeivertraging in China en de lagere koperprijzen verdwenen naar de achtergrond. De mijnbouw in de Grasbergmijn waar de productie eerder kwam stil te liggen na een ernstig ongeval, werd in het afgelopen kwartaal hervat. De productie zal dit jaar op 80% uitkomen van de gebruikelijke niveaus, en in 2014 zal de mijn weer op volledige capaciteit draaien. De koers van FreeportMcMoran kwam al eerder onder druk vanwege de overname van twee olie- en gasbedrijven voor USD 9 miljard, Plains Exploration & Production en McMoran Exploration, eind 2012. De laatstgenoemde komt net als Freeport voort uit het in de jaren 80 opgesplitste Freeport-McMoran. Met de acquisities wil Freeport zich meer profileren als gediversifieerd olie- en gas en mijnbouwbedrijf. Het nieuwe gecombineerde bedrijf gaat ongeveer een kwart van zijn verdiensten halen uit olie en gas. De Grasbergmijn is ook een van ’s werelds grootste goudmijnen. Begin juli gaf het management een uitvoerige toelichting op de strategie en dit werd door analisten en beleggers goed ontvangen. Bovendien was er sprake van een speciale dividenduitkering. Wij menen het aandeel FreeportMcMoran te moeten behouden vanwege de waardering en de vooruitzichten voor de langere termijn. Naar verwachting zal de olie- en gasproductie van Freeport de komende vijf jaar verdubbelen, waarbij de winstmarge gaat verdrievoudigen. Bij Freeport liggen de huidige lage koperprijzen ruim boven de productiekosten. Afgezien van de speciale extra dividenduitkering heeft Freeport een dividendrendement van 3,7%, inclusief die uitkering 6,7%. In dat licht beschouwen wij de koers-winstverhouding van 11,7 maal de getaxeerde winst voor 2014 als gunstig. Nadat de koers van de aandelen Apple in het tweede kwartaal zelfs beneden de $ 400,- uitkwam herstelde de koers zich behoorlijk in het derde kwartaal. De zorgen, dat Apple onvoldoende kan innoveren na de eerdere gigantische successen van de iPhone en dat marges onder druk komen als gevolg van de concurrentie van Samsung en andere prijsvechters, hangen nog steeds boven de markt, maar de introductie van de iPhone5 en iPhone5C die aanvankelijk kritisch werd ontvangen, lijkt vooralsnog succesvol. Opnieuw stonden lange rijen voor de Apple-winkels en waren deze na het eerste weekend uitverkocht. Veel analisten hebben hun winsttaxaties voor Apple naar boven toe bijgesteld. Wij menen nog steeds dat de waardering van het aandeel zeer aantrekkelijk is, zeker rekening houdend met de kaspositie. Dat vindt de Amerikaanse

corporate raider Carl Icahn ook, en hij zet het management onder druk om meer eigen aandelen in te kopen. De aandelen worden verhandeld voor 12,5 maal de winst voor het in september eindigende boekjaar 2013. Na aftrek van kaspositie is de koers-winstverhouding ongeveer 7,5! Apple heeft $ 147 miljard in kas. Het concern heeft daarnaast ook nog eens voor $ 17 miljard zeer goedkoop gefinancierde obligaties uitgegeven waar men de inkoop van eigen aandelen en de verhoging van het dividend mee kon financieren. Dow Chemical is de op één na grootste producent van chemische producten ter wereld. De omzet van de groep wordt voor ongeveer 30% gegenereerd uit basiskunststoffen en basischemicaliën. Hiervoor heeft de groep een beperkte prijszettingsmacht; de performance is dus afhankelijk van de economische ontwikkeling. Dow is verwikkeld in een transformatieproces van producent van basischemicaliën naar producent van meer geavanceerde producten en dienstverlening. Om dit proces te versnellen nam de groep in 2009 de Amerikaanse fijnchemie producent Rohm & Haas over. De toenemende aanwezigheid in opkomende markten, waarvoor de economische vooruitzichten op langere termijn relatief goed blijven, beschouwen wij als positieve factor. De laatste kwartaalresultaten werden nog duidelijk beïnvloed door de wereldwijde economische groeivertraging, maar Dow Chemical profiteerde al wel duidelijk van de lage gasprijzen in de VS (schaliegas!). De groep zal op termijn profiteren van een voorzien economisch herstel. Het herstructureringsproces en de kostenbesparingsprogramma’s verlopen voorspoedig. Per saldo blijven wij positief over onze beleggingen in Dow Chemical en wij menen dat het verwachte rendement voldoende compensatie biedt voor de risico’s. Met een beleggingsresultaat van meer dan 19% in het afgelopen kwartaal, was BNP Paribas een outperformers in de portefeuille. BNP Paribas is een Europese, van oorsprong Franse, retailbank die ook wereldwijd actief is met corporate en investment bankingactiviteiten en die ook een grote vermogensbeheerdivisie heeft. In de meeste Europese landen, en vooral daar waar de bank een thuisbasis heeft (Frankrijk, Italië, België), staan de volumes van de kredietverlening onder druk vanwege het moeilijke economische klimaat. Vanwege de aanhoudend lage rentetarieven ziet de bank de netto rentemarge teruglopen terwijl ook de ontvangen provisies onder druk staan. De mondiale corporate and investmentbanking divisie rapporteerde over het eerste halfjaar van 2013 een 15% lagere omzet, voornamelijk als gevolg van de afbouw van de hefboomwerking (‘deleveraging’). De investmentbank neemt 47% van de balans van de groep in beslag en draagt voor 20% bij aan het bedrijfsresultaat. Vanwege het uitdagende klimaat zet BNP Paribas fors in op herstructureringen en kostenbesparingen. De bank zal echter fors profiteren van een herstel van de economie in de Eurozone en van een terugkeer naar meer normale rentecondities (een stijlere ‘yield-curve’, een

groter verschil tussen lange en korte rente). De bank beschikt inmiddels over bovengemiddelde kapitaalratios en buffers. De nieuwe Franse bankwetgeving tast het bedrijfsmodel van BNP Paribas niet aan, al zal de divisie met handel voor eigen rekening wel in een afzonderlijke juridische entiteit worden geplaatst. Daarmee zullen ook de bedrijfsresultaten minder volatiel worden. LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton was het afgelopen kwartaal na een dip in het eerste en tweede kwartaal ook een outperformer. De merken van LVMH zijn volgens de metingen van Eurobrand gezamenlijk de meest dure Europese merken, met een waarde van € 39 miljard. De beurswaarde van LVMH ligt rond de € 72,5 miljard. De luxe warenketen produceert en verkoopt champagnes, parfums, cosmetica, luxe lederwaren, horloges en juwelen. De relatief goede resultaten van LVMH over het tweede kwartaal van 2013 hebben de zorgen over een stagnerende omzet deels weggenomen. De zwakke economische omstandigheden in Europa en de aanpak van de Chinese overheid van excessieve relatiegeschenken aan overheidsfunctionarissen leidden eerder tot een vertraging van de omzetontwikkeling. LVMH heeft de laatste jaren steeds meer Italiaanse familiemerken overgenomen. Afgelopen zomer verwierf het een 80%-meerderheidsbelang in Loro Piana, een kasjmier merk. In 2011 werd al Bulgari overgenomen. Het zal waarschijnlijk een aanzienlijke tijd duren voordat de nieuwe merken een bijdrage kunnen leveren aan de margeontwikkeling van het concern, maar dergelijke acquisities voorkomen wel dat concurrenten deze merken inlijven. Gezien het beperkt aantal overgebleven strategische merken in de sector is dit een belangrijke strategie bij het verdedigen van de machtspositie van het concern. Ook het belang van 23.1% in het Franse luxe warenhuis Hermès moet in dit licht gezien worden. De solide financiële positie biedt LVMH de mogelijkheid om deze strategie te continueren en daarmee blijft ook een belegging in de aandelen aantrekkelijk. Hoewel in het afgelopen kwartaal Visa slechts een beleggingsresultaat van 4,75% haalde, is dit fonds over de eerste negen maanden als geheel wel een duidelijke outperformer met 26,8%. Visa is tezamen met Goldman Sachs en Nike één van de drie nieuwe componenten van de Dow Jones Industrial Average, Amerika’s meest bekend aandelenindex, die 30 ondernemingen bevat. Op het eerste gezicht is Visa een aandeel met een hoge waardering, maar daar staat wel het een en ander tegenover dat die waardering rechtvaardigt. Het creditcardconcern beschikt over een enorme cashflow, waarvan het maar een beperkt deel voor investeringen nodig heeft. Daarom was Visa in staat om in het laatste kwartaal van vorig jaar en het eerste halfjaar van 2013 voor meer dan USD 4 miljard eigen aandelen in te kopen, terwijl het in die periode ook nog eens USD 653 miljoen aan dividenden uitkeerde. Voor de rest van 2013 kondigde Visa aan ook nog eens USD

13

1,5 miljard aan eigen aandelen terug te kopen. Visa profiteert ten volle van de groei van het elektronische betalingsverkeer en de toenemende PIN- en creditcardbetalingen. De volumegroei van het betalingsverkeer bedroeg in het laatste gerapporteerde kwartaal 13% op jaarbasis en het ziet er naar uit dat Visa dit tempo zelfs in het tijdperk van een lage groei van de kredietverlening goed kan volhouden Wij besloten tot afbouw van onze posities in SBM Offshore na een zeer sterk koersresultaat. Sinds vorig jaar was de koers bijna verdubbeld. SBM Offshore wil wereldleider worden op het gebied van de ontwikkeling, bouw en exploitatie van zogenoemde FPSO-schepen. FPSO staat voor “Floating Production, Storage and Offloading”. Het gaat hier om drijvende (dus meestal schepen) installaties waarmee olie en gas uit de bodem kan worden gehaald, opgeslagen kan worden en vervolgens weer overgeslagen kan worden op andere transportsystemen zoals pijpleidingen of andere schepen (tankers). Deze FPSO-schepen worden steeds vaker ingezet in plaats van booreilanden en- platforms omdat er op steeds grotere dieptes naar olie en gas geboord wordt. Bij een diepte van een paar kilometer is het veel eenvoudiger om een drijvend platform te gebruiken (een FPSO) dan een booreiland met poten. Bovendien zijn FPSO-schepen veel gemakkelijker van locatie naar locatie te verplaatsen. SBM Offshore ontving al enkele grote orders uit Brazilië. SBM Offshore is in de voorbije jaren echter ook meerdere malen negatief in het nieuws geweest door het volledig mislukken van het YME-project. Het ging hier om de bouw van een groot boorplatform, een opdracht waarin SBM niet of nauwelijks enige ervaring had. Op het project moest flink worden afgeschreven, maar in het eerste halfjaar van 2013 werden de laatste reserveringen gedaan. Analisten gaan in hun taxaties er vanuit dat de winst in de komende twee jaren terug zal komen op het niveau van 2010, maar gelet op de enorme toename van de investeringen in de diepzee offshore industrie moet de winstgevendheid in de jaren erna verder verbeterd kunnen worden. Dit betekent echter wel dat SBM Offshore nog wel even zal wachten met het uitkeren van dividend, iets dat over 2010 voor het laatst is geschied. In dat jaar werd US$ 0,71 per aandeel uitgekeerd. Het aandeel Paccar heeft cumulatief de afgelopen kwartalen ook een sterke performance laten zien. Sinds vorig jaar oktober steeg het aandeel met meer dan 30% gestegen. Het aandeel lijkt daarmee wel wat ver vooruitgelopen op de goede, betere gang van zaken. Het Amerikaanse Paccar is het moederconcern van DAF en het is ’s werelds grootste vrachtwagenproducent. In de VS hebben de merken Peterbilt en Kenworth een sterke merkreputatie. Paccar ziet na een daling de vraag naar nieuwe vrachtwagens in de VS en in Europa nu stabiliseren. In Nederland voert DAF momenteel de productie zelfs op. Volgens DAF is de vraag momenteel groot doordat bedrijven nog het wagenpark willen vernieuwen voordat nieuwe Europese

14

milieuregels op 1 januari 2014 van kracht worden. Paccar heeft de winstgevendheid de afgelopen jaar knap op niveau kunnen houden omdat de onderdelendivisie goed draaide. Paccar is voor ons het komende kwartaal een mogelijke verkoopkandidaat, maar vooralsnog besloten wij het aandeel aan te houden.

Achterblijvers Het aandeel IBM behoorde met een negatief resultaat van 2,6% in het derde kwartaal tot de achterblijvers, na rapportage van licht teleurstellende bedrijfsresultaten. Vanwege het zwakke economische klimaat heeft IBM, net als veel andere IT-spelers, moeite om veel grote contracten te sluiten. IBM heeft zich in het afgelopen decennium omgevormd van een leidende speler in hardware naar een leverancier van totaaloplossingen (producten en diensten) voor zakelijke klanten en overheden wereldwijd. IBM profiteerde geruime tijd van het bundelen van de verkoop van IT-dienstverlening en hardware, maar IBM is minder slagvaardig geweest om zich aan te passen dan concurrenten zoals Accenture en Cognizant. Daarnaast zorgt concurrentie van Indiase spelers voor lagere prijzen in diverse segmenten van de IT-dienstverlening. Hoewel IBM nog altijd ruim 25% marktaandeel heeft in de servermarkt, verloor de onderneming in de eerste helft van 2013 terrein aan concurrent Dell. IBM overweegt enkele onderdelen van zijn hardware-activiteiten te verkopen, maar er is tot nu toe nog niets concreets aangekondigd. De onderneming heeft eveneens een dominante positie opgebouwd in middleware software, die essentieel is binnen complexe IT infrastructuren. De software-unit is IBM’s belangrijkste omzet- als winstmotor geworden. De solide financiële positie biedt mogelijkheden om op grote schaal eigen aandelen terug te kopen en tegelijk acquisities te doen van strategische belangrijke specialisten. IBM heeft voor de periode 2010-2015 USD 20 miljard bestempeld voor acquisities, waarvan tot nu ongeveer USD 13 miljard is uitgegeven. Een positief punt is verder dat IBM een sterke positie heeft weten op te bouwen in opkomende markten. Wij besloten het aandeel aan te houden. Teva Pharmaceutical haalt nu tweederde van zijn omzet uit generieke geneesmiddelen. Het farmaceutische concern heeft een 200-tal aanvragen lopen voor ‘approval product applications’ bij de Amerikaanse Food and Drug Administration (FDA). De concurrentie is evenwel fors want ook de eerste generieke door biotechnologiebedrijven ontwikkelde medicijnen komen eraan. Teva is met een aantal generieke producten echter wel de eerste die ook al overtuigende testresultaten kan overleggen aan de autoriteiten die goedkeuring moeten verlenen. Naast de omzet in generieke geneesmiddelen, haalt Teva 20 % van zijn omzet uit eigen merkgeneesmiddelen. De marges op deze producten zijn veel hoger dan de marges op de merkloze medicijnen. Bekende eigen geneesmiddelen zijn Copaxone voor Multiple Sclerose en Azilect voor de ziekte van Parkinson. Copaxone zorgt nu voor 30 % van de winst. Over het tweede

Na de sterke performance van het aandeel Microsoft over de eerste helft van 2013, viel de koersontwikkeling in het derde kwartaal tegen. De onderneming kondigde een forse reorganisatie aan omdat de PC-markt ernstig onder druk staat, vanwege de verschuiving naar mobiele applicaties en de tablet-markt (iPads en concurrenten). Microsoft verdient nog steeds stevig aan Windows en Office, maar het wil zich ondanks het falen van de eerste introductie van de tabletcomputer Surface, toch meer op het hardwarepad begeven. Inmiddels heeft ook CEO Steve Ballmer zijn vertrek aangekondigd. Ook wil Microsoft met de Windowsphone een beeldbepalende speler worden op het gebied van de smartphones waar het de concurrentie wil aangaan met Apple en Samsung (met het Android-operating system). In het afgelopen kwartaal kondigde Microsoft aan voor meer dan USD 7 miljard alle mobiele telefoonactiviteiten van Nokia te zullen overnemen. De kasstroom van Microsoft blijft ondanks alle perikelen zeer sterk en dat betaalt zich ook uit voor beleggers in een groeiend dividendrendement. Microsoft kondigde aan het dividend met 22% te verhogen. Wij besloten tot verkoop van onze posities in Cisco Systems. Cisco is de marktleider in netwerkapparatuur voor IP dataverkeer. De belangrijkste activiteiten zijn routers, switches en gerelateerde diensten; segmenten waarin het wereldwijd veruit de grootste speler is. In het afgelopen decennium heeft Cisco de activiteiten uitgebreid naar segmenten die nauw verwant zijn met digitale netwerken, zoals set-top boxen en video conferencing. Andere, kleinere, activiteiten richten zich op gebieden als beveiliging, draadloos en datacenter. De hoge groei van het IP dataverkeer is de voornaamste groeimotor, die op zijn beurt weer wordt gestuwd door het snelstijgende gebruik van video. Ofschoon Cisco nog duidelijk domineert in de belangrijke segmenten, neemt de concurrentie buiten de VS van Aziatische spelers sterk toe. Bovendien is de vraag naar Cisco’s belangrijkste producten behoorlijk conjunctuurgevoelig. Medio 2011 werd de doelstelling van 12%-17% structurele omzetgroei losgelaten. Hoewel Cisco Systems meevallende bedrijfsresultaten rapporteerde over het tweede kwartaal van 2013 (het vierde in het gebroken boekjaar van Cisco Systems), was topman John Chambers zeer terughoudend over de prognoses voor de komende kwartalen. Wij zagen na de voorafgaande sterk koersontwikkeling sinds juli 2012 elders in de technologiesector betere beleggingsmogelijkheden.

SES was het afgelopen kwartaal een achterblijver. SES, waarvan de oorspronkelijke naam voluit luidde Société Européenne des Satellites, is eigenaar en beheerder van meer dan 50 satellieten waarmee 99% van de wereldbevolking bereikt kan worden. Het bedrijf startte in 1986 met een DTH-platform (direct-to-home) onder de naam ASTRA en het is inmiddels uitgegroeid tot één van de belangrijkste satellietsystemen voor de verspreiding van televisie, radio en breedbanddiensten naar diverse Europese markten. SES biedt toegang tot meer dan 6200 televisie- en radiokanalen, waarvan meer dan 1200 televisiezenders in high definition (HD). Het bedrijf is in omvang, na Intelsat, ’s werelds grootste satellietonderneming met een marktaandeel van bijna 22% en het is groter dan Eutelsat. SES nadert nu het einde van een groot langjarig investeringsprogramma en de (vrije) kasstromen van de groep zullen de komende jaren fors toenemen. De groei komt waarschijnlijk in de dubbele cijfers terecht. Door een mislukte lancering van een nieuwe satelliet groeien de inkomsten in 2013 wat minder dan voorheen werd ingeschat, maar de aanpassingen zijn minimaal en de beleggingscasus is nog steeds in tact. Wel is de groei wat getemporiseerd. Het aandeel heeft bovendien een mooi dividendrendement. Het aandeel Coach werd aan het begin van het tweede kwartaal in portefeuille genomen. We zien in de VS het consumentenvertrouwen en de consumentenbestedingen toenemen. Na 2008 bouwden de hogere inkomensgroepen creditcard- en hypotheekschulden af, maar ook de lagere inkomens zijn de afgelopen jaren meer gaan sparen. Na de huizenmarkt zal ook de markt voor luxe consumptieartikelen aantrekken en een van de aandelen die daarvan zou kunnen profiteren is Coach. Coach is een producent van luxe lederwaren, vooral modieuze design (color) damestassen, maar ook andere lederaccessoires, portemonnees en schoenen. In de VS is het marktaandeel van Coach groter dan dat van LVMH. Na de enigszins tegenvallende bedrijfsresultaten over het vierde kwartaal van 2012 werd het aandeel fors afgestraft. Wij zagen daar een overreactie in en vonden de waardering van het aandeel erg aantrekkelijk. Na publicatie van meevallende bedrijfsresultaten over het eerste kwartaal herstelde de koers van het aandeel zich en behoorde Coach in het tweede kwartaal tot een van de best presterende aandelen uit onze portefeuille. Dat was in het derde kwartaal niet het geval omdat de bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal opnieuw teleurstellend waren. De problemen zaten niet in tegenvallende bestedingen in Azie, maar juist in de VS, waar Coach had te leiden onder de toenemende concurrentie van Michael Kors. Na de negatieve koersreactie eind juli wist het aandeel Coach zich enigszins te herstellen. Wij hebben het afgelopen kwartaal ingeschreven op de emissie (vanwege herkapitalisatie) van Imtech. Imtech is als zelfstandige technische dienstverlener marktleider in Europa, met een sterke positie en een specialisatie in energiezuinige

15

k wa r t a a l v i s i e

kwartaal van 2013 rapporteerde Teva licht teleurstellende bedrijfsresultaten. Zo kromp de omzet ten opzichte van een jaar geleden met 1%, wat deels te wijten was aan ongunstige valutafluctuaties, maar ook aan dalende omzetten van generieke geneesmiddelen in de VS en in Europa. De onderneming hield in de prognoses voor het gehele jaar echter vast aan eerdere ramingen, vanwege enkele nieuwe introducties. De waardering van de aandelen achten wij, inclusief het dividendrendement van 3,4%, aantrekkelijk.

K WA R T A A L v i s i e

gebouwen. Wij menen dat Imtech goed op weg is om schoon schip te maken na de boekhoudfraude die begin dit jaar aan het licht kwam en die een grote koersval van het aandeel tot gevolg had. De teugels worden flink aangehaald om herhaling van de problemen in met name Polen en Duitsland te voorkomen. Omdat Imtech nieuwe afspraken heeft gemaakt met de banken zijn de schuldconvenanten op dit moment geen punt van zorg. Het tijd zal nog wel tijd kosten om Imtech weer helemaal op de rails te krijgen en het fonds blijkt op de beurs waarschijnlijk wel erg volatiel. Na het overgangsjaar 2013 zal de winstgevendheid van het concern naar onze verwachting herstellen. De verwachte koers-winstverhouding voor de aandelen in 2014 komt op 6,8 keer de winst (voor amortisatie) ruim onder de verwachte gemiddelde waardering van de AEXbedrijven van 12 keer de winst per aandeel. Digital Realty Trust (DRT) liet het afgelopen kwartaal opnieuw een teleurstellend beleggingsresultaat zien. Dit was het vorige kwartaal ook het geval en wij hebben daarover eerder bericht. Een van de redenen was een kritische opmerking in mei van een hedgefondsmanager over de benodigde investeringen. De publicatie van de kwartaalresultaten op 26 juli werd door veel beleggers zeer kritisch beoordeeld, omdat DRT een stelselwijziging aankondigde voor een deel van de boekhouding. Dit riep veel vragen op, en veel beleggers wachtten de antwoorden niet af. Wij menen echter dat DRT degelijk en conservatief gefinancierd is. DRT is een Amerikaanse vastgoedmaatschappij, een REIT, die zich specifiek richt op het beheer van datacentra. Cloud computing is het, via het internet, op aanvraag beschikbaar stellen van hardware, software en gegevens. De eindgebruiker hoeft op deze manier geen eigenaar meer te zijn van de gebruikte hard- en software en is niet verantwoordelijk voor het onderhoud. De gebruiker neemt slechts de dienst af: “SaaS”, oftewel “software as a service”. De hardware (computers, servers) die dit mogelijk maakt moet echter wel ergens gehuisvest worden, gewoon op de grond, in stenen dus, maar wel in veilige, betrouwbare en kosteneffectieve gegevenscentra. De gebouwen die DRT beheert moeten aan hoge eisen voldoen, vanwege de enorme stroombehoefte en in verband met de koeling (airco), glasvezelverbindingen en brandveiligheid. De klanten zijn nationale en internationale bedrijven uit verschillende bedrijfssectoren: van IT en internet, tot fabricage en financiële diensten. Eén van de meest bekende cliënten van DRT is Facebook. Daarnaast prijken JP Morgan Chase, IBM, AT&T, HSBC en PepsiCo op de lijst van huurders. 80% van het vastgoed (127 locaties in 32 markten) van DRT ligt nog in de VS, maar de onderneming breidt sterk uit in Europa en in het Verre Oosten. DRT noteert een koers/FFO-ratio* van minder dan 11,5 tegen een gemiddelde van 14,5 voor Amerikaanse REITs. Bovendien is het dividendrendement van bijna 6% duidelijk hoger dan het gemiddelde van de Amerikaanse REITs, waarbij ook nog

16

eens de hoge groei van het uitgekeerde dividend, van 20% over de afgelopen vijf jaren, meetelt. *FFO = Funds available from Operations, een waarderingsmaatstaf voor vastgoedbeleggingen

(Overige) verkopen In het afgelopen kwartaal besloten wij een deel van de posities in de iShares Physical Gold ETC te verkopen en te ruilen naar Market Vectors EFT Gold Miners. De iShares Physical Gold ETC volgt de dagelijkse bewegingen van de goudprijs (met aftrek van kosten) door daadwerkelijk in baar goud te beleggen. Dit goud dient als dekking voor de uitgegeven effecten; de waarde ervan wordt dagelijks vastgesteld op basis van de London Gold PM Fixing Price. Het goud wordt in de vorm van goudstaven aangehouden door de bewaarder, JPMorgan.

Overige nieuwe aankopen Anheuser-Busch Inbev, kortweg AB InBev, is ’s wereld grootste bierbrouwer. Het bedrijf is een sprekend voorbeeld van een multinational die profiteert van globalisering, door sterke lokale merken, meer dan 200, ook wereldwijd tot een succes te maken en dit te combineren met enorme schaalvoordelen. De schaalgrootte geeft AB InBev ook veel onderhandelingsmacht bij toeleveranciers, waardoor het lagere prijzen dan concurrenten kan bedingen. Daarnaast bedraagt het marktaandeel van de brouwer in elk van zijn drie belangrijkste markten (de VS, Brazilië en sinds kort Mexico) 50% of meer, waardoor het de distributie- en verkoopkanalen in deze landen domineert. Tezamen met een cultuur die op kostenefficiënte is gefocust weet de onderneming dan ook relatief hoge marges te realiseren. Naast de focus op kostenefficiënte neemt de brouwer ook constant initiatieven om de omzet te vergroten door het verkopen van biermerken of varianten van biermerken met een meer luxe uitstraling waarvoor een hogere prijs gevraagd kan worden. Ondertussen is het bedrijf bezig zijn aandeel en macht - in de distributie- en verkoopkanalen in China, de grootste biermarkt ter wereld, te vergroten. Wij besloten tot aankoop van AB Inbev na sterk meevallende resultaten over het tweede kwartaal, waarbij ook de bedrijfsresultaten in Brazilië sterk meevielen en wij achtten ook de waardering van de aandelen zeer aantrekkelijk. Novo Nordisk is met een marktaandeel van 45%, wereldwijd marktleider in insulineproducten, waarmee diabetes wordt bestreden. Wereldwijd zal het aantal mensen met diabetes, nu al meer dan 180 miljoen, de komende jaren fors toenemen. Voor 2030 houdt de Wereldgezondheidsorganisatie (WHO) zelfs rekening met 550 miljoen mensen. Daarbij zal de insulinemarkt, naar verwachting, de komende vijf jaar van 35 miljard naar 58 miljard dollar groeien. Het diabetesassortiment vormt 78% van de totale omzet van Novo Nordisk. Het bedrijf zag in 2012 de omzet met 18% stijgen, terwijl de nettowinst toenam

Het van oorsprong Amerikaanse Praxair is met een omzet van 11,2 miljard dollar in 2012 één van de belangrijkste producenten van industriële gassen ter wereld. Deze gassen worden gebruikt in een zeer groot aantal industrieën, variërend van halfgeleiders, lucht- en ruimtevaart tot (afval) waterbehandeling. Praxair is tevens de grootste leverancier ter wereld van kooldioxide. Het bedrijf ontwikkelde tevens systemen om zuurstof, helium en andere gassen uit aardgas en chemische processen vrij te maken. Daarnaast produceert de onderneming slijt-, temperatuur- en corrosievaste coatings, de zogenaamde high-perfermance-coatings. De levering van gassen wordt verstrekt via langetermijncontracten (tot 20 jaar), hetgeen het bestuur een duidelijk beeld geeft van de verwachte rendementen en resulteert in betrouwbare winstvooruitzichten. Het management is in staat geweest om het marktaandeel van de onderneming geleidelijk uit te breiden door een goed uitgevoerde strategie, overnames en de selectieve aanwezigheid in groeiregio’s. Praxair is met een portefeuille van meer dan 3000 patenten ook zeer innovatief. Met de focus op Noord-Amerika en Azië zal het Amerikaanse bedrijf profiteren van het streven naar her-industrialisatie in de VS en de economische groei in opkomende landen, met name China en India. De levering van industriële gassen is een cyclische activiteit, maar de toepassing van deze gassen groeit door de jaren heen sterker dan de algemene groei van de wereldeconomie. Per saldo bieden de aandelen van Praxair een aantrekkelijk verwacht rendement bij een relatief beperkt risico. De dividendhistorie van Praxair is werkelijk excellent. Met een zeer hoge omzetgroei van 35% ten opzichte van het vorig jaar behoorde Qualcomm het in het tweede kwartaal van 2013 tot de top-drie van snelstgroeiende technologiebedrijven uit de Amerikaanse S&P 500. In tegenstelling tot veel marktverwachtingen voor de mobiele technologiemarkt steeg het afgelopen kwartaal zowel de gemiddelde verkoopprijs (ASP) voor de chipomzet als voor de licentieomzet en waren de winstmarges (vóór belastingen) in beide segmenten stabiel. Met een verwachte jaaromzet van 24,7 miljard dollar en een netto winst van 7,9 miljard dollar voor het in september

eindigende boekjaar 2013 is Qualcomm wereldwijd een toonaangevende speler op het gebied van de mobiele communicatietechnologie. Het bedrijf is na Intel en Samsung Electronics ’s werelds grootste leverancier van processors. Qualcomm heeft qua patenten nu nog een minder sterke greep op de 4G-markt dan op de 3G-markt, maar de nieuwe 4G-handsets zullen het komende decennium nog steeds backward-compatible met de 3G-technologie moeten zijn (omdat er nog niet overal 4G-netwerken liggen) en dat betekent dat Qualcomm nog voor een lange tijd 3G-royalties zal ontvangen. In het eerste half jaar van 2013 bleef Qualcomm achter bij zowel de brede S&P 500 als de SOX-index. Daarmee werd de waardering met een koers-winstverhouding van minder dan 14 keer de getaxeerde WPA voor de komende twaalf maanden relatief wel erg aantrekkelijk. Wij hebben posities in Market Vectors EFT Gold Miners aangekocht. We zagen de goudprijs vanaf medio juli uitbodemen op USD 1180. Wij verwachtten dat de goudprijs in de rest van het jaar zal aantrekken en daar zullen de beursgenoteerde goudmijnen van profiteren. De goudmijnondernemingen werden medio juli op de beurs verhandeld tegen relatief zeer lage koers-winstverhoudingen en het goudmijn-écart (het verschil tussen de goudprijsontwikkeling en de koersontwikkeling van goudmijnen) was erg hoog, te hoog, opgelopen. Veel mijnbouwondernemingen bieden behoorlijke dividendrendementen en voor de grote goudmijnen geldt bovendien dat de breakeven productiekosten nog steeds beneden de (lagere) goudprijs lagen. In deze Market Vectors EFT Gold Miners (die wordt verhandeld onder het tickersymbool GDX) was medio september voor USD 6,4 miljard belegd. De ETF heeft een betrekkelijk lage kostenratio. De beleggingen in deze Market Vectors ETF volgen een goudmijnindex. Vanaf 20 september jl. bevat de NYSE Arca Gold Miners Index, ook niet-Amerikaanse goudmijnen, maar sluit de index goudmijnondernemingen met een beurswaarde van USD 750 miljoen uit. Er wordt belegd in 30 verschillende goudproducenten, zoals Goldcorp (14,3%), Barrick Gold (10,5%) en Newmont Mining (9,3%). Om ons belang in Europese aandelen uit te breiden, en te profiteren van het meer gunstige momentum voor Europese aandelen, hebben wij posities opgebouwd in de iShares EURO STOXX 50 ETF. Dit is een exchange traded fund (ETF) waarmee de zo nauwkeurig mogelijk de betreffende index wordt nagevolgd. De STOXX 50 Index biedt posities in 50 van de grootste aandelen uit Europese ontwikkelde landen, gemeten en gewogen op basis van de zogenaamde ‘free float’-marktkapitalisatie, de beurswaarde van vrij verhandelbare aandelen. Deze index wordt sterk gedomineerd door ondernemingen uit de financiële dienstverlening, een sector die voor meer dan 25% in deze index weegt. Daarmee zal deze belegging relatief sterker kunnen profiteren van het economisch herstel in Europa en het herstel van de kredietverlening.

17

k wa r t a a l v i s i e

met 25%. De Amerikaanse markt is voor Novo Nordisk, net zoals van veel andere farmaceutische bedrijven, verreweg de belangrijkste. China wordt als een nieuwe groeimarkt gezien. De groei van de winst per aandeel bedroeg de afgelopen vijf jaar gemiddeld meer dan 20% per jaar en dat kunnen maar weinig farmaceutische bedrijven zeggen, omdat veel andere farmaceuten zagen zich geconfronteerd met patentexpiraties en concurrentie van generieke geneesmiddelen. Novo Nordisk wist echter door slimme innovaties juist wel veel nieuwe middelen en toedieningssystemen succesvol op de markt te brengen. Wij verwachten een voortzetting van dit succesverhaal. Ondanks de tamelijk hoge waardering hebben wij een tamelijk hoge rendementsverwachting voor dit aandeel.

K WA R T A A L v i s i e

Stroeve Beheerd Beleggen Behoud ETF, een index-mand, van deze leningen bereikt kan worden. Dit segment is binnen onze portefeuille het segment met de beste beleggingsresultaten over het afgelopen derde kwartaal en het gehele kalenderjaar 2013. In de tabel met de ‘spreads’, de risicopremies die betaald worden voor bedrijfsleningen boven op staatsleningen voor leningen met een verschillende klasse kredietkwaliteit, is ook een daling van de premies te zien vanaf het begin van dit jaar en ook over het derde kwartaal. Een deel van de portefeuille, 17,3%, is direct belegd in individuele bedrijfswaarden. Dit was relatief minder dan het vorige kwartaal, omdat we, rekening houdend met verdere rentestijgingen een aantal wat langer lopende leningen hebben verkocht. Dit betrof een Ierse staatslening met een looptijd tot 2023, een achtergestelde ABN AMRO-lening met een looptijd tot 2021. Ook de van Assicurazioni Generali (met tussentijdse renteaanpassing) met looptijd tot 2042 is door ons verkocht. Geen enkele individuele lening heeft een belang van groter dan 2,6%.

Ondanks de zeer uitdagende marktomstandigheden in de categorie vastrentende beleggingen heeft het Behoudfonds in het derde kwartaal een positief rendement behaald van 1,1%. Over de eerste negen maanden van 2013 als geheel moest het fonds echter wel een negatief rendement van -0,3% incasseren. Naast de algemene trend van rentestijgingen in 2012 was dit grotendeels te wijten aan de negatieve bijdrage van de rendement op obligatieleningen in locale valuta in staatsleningen van de opkomende markten, de categorie Emerging Markets Local Currency Debt. Wij hebben enkele individuele leningen met langere looptijden verkocht om minder gevoelig te worden voor een rentestijging. In het vierde kwartaal zullen wij mogelijk een groter deel gaan beleggen in variabelrentende leningen. Verdeling portefeuille in de risicomijdende sfeer, Stroeve Beheerd Beleggen Behoud per 30 sept. 2013

Bijna 4% van de portefeuille is belegd in leningen met een variabele of inflatie-gerelateerde coupon. In de verwachting dat de rente de komende jaren verder zal stijgen, zullen wij het aandeel van dit type leningen in de portefeuille de komende tijd uitbreiden. Wij trachten met onze obligatiespecialisten in te schrijven op nieuwe leningen met aantrekkelijke voorwaarden, maar in de eerste drie kwartalen van 2013 was het aantal aantrekkelijke emissies opnieuw bijzonder gering. Het merendeel van de huidige emissiestroom waarmee veel bedrijven zich goedkoop trachten te financieren achten wij niet interessant.

In het afgelopen kwartaal hebben wij voor de portefeuille van FundShare Stroeve Beheerd Beleggen Behoud aanhoudend belegd in verschillende categorieën vastrentende waarden. Aan het einde van het tweede kwartaal van 2013 was in totaal 25% belegt via trackers in Europese bedrijfsobligaties, waarbij ten opzichte van het vorige kwartaal een extra accent werd geplaatst in het kortlopende segment. In bedrijfswaarden met hoogrentende leningen, het zogeheten High Yield-segment, werd voor ruim 19% van de portefeuille belegd. Het hogere risico op dit type leningen wordt gecompenseerd door de zeer hoge mate van spreiding die met een belegging in een tot en met 30 sept.

De rentestijging in het tweede kwartaal en aanvankelijk ook in het derde kwartaal leidde tot koersdalingen over de gehele linie van de obligatiebeleggingen, in vrijwel alle subcategorieën. Ondanks dat wij niet verwachtten dat de rentestijging in zo’n fors tempo als in tweede kwartaal zou doorzet, houden wij op de wat langere termijn wel rekening met een verdere rentestijging, maar wij rekenen niet op een herhaling van het scenario uit 1994.

3e kwartaal 2013

2012

Aggregat Europese bedrijfsobligaties (IG*)

EUR

1.4

1.31

13.59

(Markit iBoxx-index) Euro Bedrijfsob. High Yield

EUR

4.5

3.04

22.83

Barclays Em. Markets Local Currency Staatsleningen

USD

(8.9)

-1.14

16.23

(Barclays-index) Europese staatsleningen

EUR

1.0

0.96

11.00

Nederlandse staatsleningen

EUR

(2.0)

0.02

5.80

Europese staatsleningen

EUR

1.2

1.02

11.73

18

Ondanks de recent gestegen rente vinden wij een belegging in Nederlandse en Duitse staatsleningen nog steeds niet aantrekkelijk vanwege de historisch zeer lage rente, maar wij beleggen wel in een indexproduct dat gespreid in Europese staatsleningen belegt. Aan het einde van het derde kwartaal van 2013 was dat bijna 23%.

Posities in SBB Behoud per 30 september 2013

Percentage

EUR

22.9%

iShares Barclays Euro Corporate Bond

EUR

22.2%

IShares Markit iBoxx Eur High Yield

EUR

19.2%

iShares Barclays EM LG Bond

USD

7.8%

Threadneedle Em Markets Local Fund

USD

3.7%

iShares Barclays Euro Corporate Bond (1-5 yrs)

EUR

2.8%

5,125% Mapfre 12-15

EUR

2.6%

Risicopremies (in basispunten) Bedrijfsobligaties in euro’s Non-Fin.

Financials

All

Niveau eind sept. 2013

Niveau eind juni 2013

Wijziging in 2013

90

101

-20

AAA

28

-1

1

AA

33

38

-9

A

54

63

- 19

BBB

130

147

- 29

All

151

134

- 33

AAA

31

37

- 22

AA

50

57

- 10

4,875% Enel Finance 12-23

EUR

2.6%

8,875% Rickmers Hld 13-18

EUR

2.5%

Rabobank VRN 05-35

EUR

2.5%

A

91

109

- 22

3,75% Banco Popular 13-19

EUR

2.5%

BBB

237

277

- 76

3,625% IPIC 12-23

EUR

2.4%

Sen.

73

88

- 21

3,389% Gaz Capital 13-20

EUR

2.4%

Sub.

256

295

- 62

3,987% Telefonica 13-23

EUR

2.4%

Ned. Waterschapsbank VRN 05-35

EUR

1.3%

Corporate

All

100

115

- 26

Liquiditeiten en opgelopen rente

EUR

0.3%

iTraxx XO/DX

HY

401

477

- 82

3,9% Ireland 13-23

EUR

0.0%

6,375% Abn Amro 11-21

EUR

0.0%

Assicurazioni Generali VRN 12-42

EUR

0.0%

Valutaverdeling EUR

88.5%

USD (Emerging Markets value-exposure)

11.5%

Totaal

100%

Beleggingen in schulden van opkomende landen Binnen de SBB Behoud-portefeuille is voor circa 11,5% belegd in staatsleningen van de opkomende landen. In dit type schuldpapier is binnen onze portefeuille in het afgelopen kwartaal belegd via een indexfonds en via een actief fonds van Threadneedle. Deze beleggingscategorie stond met name in het tweede kwartaal van dit jaar onder forse druk en deze hield ook in het derde kwartaal aan. Veel beleggingsfondsen en ETF’s in deze categorie zagen een uitstroom van gelden en dat leidde in het derde kwartaal, medio augustus tot valutaonrust en aanzienlijke koersdalingen van de valuta van veel opkomende landen. Een belangrijk deel van die uitstroom was het gevolg van de berichten over het staken van het aankoopprogramma van Amerikaanse staats- en hypotheekobligaties door de Fed. Deze beleggingen hebben de afgelopen jaren geprofiteerd van de ruime monetaire politiek in de westerse landen, waardoor veel geld- en kapitaalstromen een hoger rendement zochten in landen met een hogere rentevergoeding. Nu verkochten veel beleggers juist lokale schuld uit de opkomende landen vanwege de gestegen rentes in de VS. Ondanks de volatiliteit en het valutarisico menen wij dat binnen het spectrum van vastrentende beleggingen deze cate-

k wa r t a a l v i s i e

Valuta

iShares Capital Euro Treasury Bond

gorie nog steeds aantrekkelijk is ten opzichte van veel andere vastrentende beleggingen. Het beleggen schuldpapier van opkomende markten was de afgelopen tien jaar tamelijk lucratief De rente ligt nog steeds aanzienlijk boven die van leningen in de westerse wereld. Veel overheidsfinanciën van opkomende landen staan er beter voor dan westerse overheden, hoewel ook in deze categorie wel hier en daar (zoals in India en Indonesië) onevenwichtigheden voorkomen. Door de onstuimige economische vooruitgang van veel Opkomende Markten en een afname van politieke instabiliteit heeft meer dan 60% van de schuld het kredietoordeel ‘investment grade’, tegen twee decennia geleden praktisch nihil. Opkomende markten zuchten, voor het merendeel, niet zoals Europa, Japan en de Verenigde Staten onder torenhoge staatschulden, de overheidstekorten zijn te overzien en de economische groei wordt dit jaar op gemiddeld meer dan 5% geraamd. Opkomende markten krijgen steeds hogere kredietoordelen, terwijl Europese landen steeds meer werden afgewaardeerd. Wij vrezen ook geen herhaling van de Aziëcrisis van eind jaren negentig. De meeste opkomende landen hebben inmiddels sterke buitenlandse valutareserves en flexibele valutakoersen. De meeste schulden luiden in lokale valuta van de opkomende landen en niet in buitenlandse valuta zoals eind jaren negentig wel het geval was. De meeste landen zijn inmiddels veel beter uitgerust om tegenslagen te kunnen opvangen, maar een kapitaalvlucht van ‘tactisch geld’ en slechte markttechnische factoren kunnen de verbeterde fundamentele factoren overschaduwen. Medio augustus achtten wij de verkoopgolf van deze markten overtrokken. Wij denken dat schuldpapier van opkomende en groeimarkten in lokale valuta twee primaire rendementsbronnen kan bieden. De eerste bestaat in de potentiële waardestijging van

19

k wa r t a a l v i s i e

de lokale munt, die gecorreleerd is aan overschotten op de lopende rekening en sterke groeicijfers. De tweede betreft de renteconvergentie: wij menen dat het rendement van opkomende en groei-economieën op lange termijn zal afnemen door lagere inflatiecijfers dan in het verleden, hetgeen kan leiden tot een algehele daling van de risicopremie op staatsschulden. Het ‘snelle geld’ is uitgestapt, maar wij menen dat de hogere rentevergoeding de komende jaren de verliezen van het tweede kwartaal van 2013 meer dan goed kan maken. De asset class blijft over het algemeen goed ondersteund door institutionele beleggers met een lange termijn visie. In september trad na de nieuwe dieptepunten in augustus enig herstel op, maar we moeten ook constateren dat de valuta van de opkomende landen een grotere mate van correlatie (samenhang) vertonen met de Amerikaanse dollar dan met de euro. Een deel van het verlies op beleggingen in staatsleningen in lokale valuta van de opkomende landen wordt daarom ook verklaard door de grotere dollargevoeligheid.

Toelichting Hieronder lichten wij enkele van de geselecteerde beleggingsinstrumenten aan u toe uit de portefeuille van Stroeve Beheerd Beleggen Behoud. iShares Barclays Euro Government Bond is een Exchange Traded Fund (ETF) die tot doel heeft de performance van de Barclays Euro Treasury Bond Index, een index van Europese staatsleningen, zo nauwkeurig mogelijk te volgen. Het ETF belegt in de fysieke effecten van de index. De Barclays Euro Treasury Bond Index biedt exposure naar in euro’s genoteerde investment-grade staatsobligaties die zijn uitgegeven op de binnenlandse markten van de Eurobond of de eurozone. Alleen obligaties met een minimale resterende looptijd van 1 jaar en een minimaal uitstaand bedrag van € 300 miljoen worden in de index opgenomen. Deze ETF leverde rond de kwartaalultimo een effectief rendement (‘yield to maturity’) op van circa 2,1%. De gemiddelde looptijd (feitelijk ‘modified duration’) van deze ETF was 6,2 jaar. iShares ETF’s zijn fondsen die door BlackRock worden beheerd. In het afgelopen kwartaal was het beleggingsresultaat van deze ETF 0,91%. iShares Barclays Euro Corporate Bond is een ETF die tot doel heeft de performance van de Barclays Euro Corporate Bond Index, de index voor Europese bedrijfsobligaties, zo nauwkeurig mogelijk te volgen. Het ETF belegt in de fysieke effecten van de index. De Barclays Euro Corporate Bond Index biedt exposure naar in euro’s uitgegeven investment-grade bedrijfsleningen van industriële en financiële ondernemingen en nutsbedrijven, die zijn uitgegeven op de binnenlandse markten van de Eurobond of de eurozone. Alleen obligaties met een minimale resterende looptijd van 1 jaar en een

20

minimaal uitstaand bedrag van € 300 miljoen worden in de index opgenomen. Deze ETF leverde rond de kwartaalultimo een effectief rendement (‘yield to maturity’) op van circa 2,1%. De gemiddelde looptijd (feitelijk ‘modified duration’) van deze ETF was 4,4 jaar. In het afgelopen kwartaal was het beleggingsresultaat van deze ETF 1,28%. iShares Markit iBoxx Euro High Yield Bond is een ETF die tot doel heeft de performance van de Markit iBoxx EUR Liquid High Yield Index zo nauwkeurig mogelijk te volgen. Het ETF belegt in de fysieke effecten van de index. De Markit iBoxx EUR Liquid High Yield Index bevat de grootste en meest liquide bedrijfsobligaties met vaste of variabele coupon, met een rating onder investment-grade, die zijn uitgegeven door bedrijven binnen en buiten de eurozone. Alleen in euro uitgegeven obligaties met een minimaal uitstaand bedrag van € 250 miljoen worden in de index opgenomen. Nieuwe obligaties worden alleen in de index opgenomen wanneer ze een resterende looptijd hebben van minimaal 2 en maximaal 10,5 jaar. Voor obligaties die al deel uitmaken van de index, geldt geen minimum wat betreft de looptijd; ze kunnen tot de vervaldatum onderdeel van de index blijven, mits ze aan de overige selectiecriteria blijven voldoen. Uit spreidingsoogpunt wordt het gewicht van iedere afzonderlijke emittent in de index beperkt tot 3% en het gewicht van elk afzonderlijk land tot 20%. Alle obligaties in de index moeten een rating onder investment-grade hebben, volgens de criteria van de index-aanbieder. Wanneer een obligatie volgens deze criteria als investment-grade wordt aangemerkt, of als Fitch, Moody’s of S&P een CC-rating of lagere rating toekennen, zal deze obligatie bij de eerstvolgende herweging uit de index verwijderd worden. Deze ETF leverde rond de kwartaalultimo een effectief rendement (‘yield to maturity’) op van circa 4,94%. De gemiddelde looptijd (feitelijk ‘modified duration’) van deze ETF was 2,67 jaar. In het afgelopen kwartaal was het beleggingsresultaat van deze ETF ca. 3,64%. iShares Barclays Emerging Markets Local Government Bond is een ETF die tot doel heeft de performance van de Barclays Emerging Markets Local Currency Core Government Index zo nauwkeurig mogelijk te volgen. Het ETF belegt in de fysieke effecten van de index. De benchmark-index onderging vanaf 1 juli 2013 enkele wijzigingen. De benchmark-index breidde zijn landendekking uit van acht naar vijftien markten, waarbij Chili, Colombia, Peru, Filipijnen, Roemenië, Rusland en Thailand eveneens in de index kunnen worden opgenomen. Daarnaast werd de marktwaarde van elk land gelimiteerd op maximaal 10%, om een bredere spreiding van de index te bereiken; hiervoor gold er geen maximale marktwaarde voor de landen die in de index waren opgenomen. In de index worden alleen obligaties opgenomen met een oorspronkelijke looptijd tussen 2 en 30 jaar en een minimaal uitstaand bedrag met een equivalent van $ 750 miljoen voor de EMEA-markten

Threadneedle Emerging Markets Local Fund Het Threadneedle Emerging Markets Local Fund belegt in staatsleningen, bedrijfsleningen en locale valuta uit de opkomende landen die voorkomen in de MSCI Emerging Markets Free Index en die geen lid zijn van de OESO. Het fonds is een actief fonds, dat kan afwijken van de benchmark, de JP Morgan GBI-EM Global Diversified Composite-index. De manager heeft de vrijheid om tot een derde van het fondsvermogen buiten de genoemde categorieën te beleggen, buiten de opkomende landen. Het fonds heeft over de afgelopen 5 jaar (cumulatief en over de meeste deelperioden) significant beter gedaan dan de genoemde index en het heeft daarvoor van Morningstar vier sterren toegewezen gekregen. In de afgelopen 12 maanden is het fonds evenwel per saldo achtergebleven bij de index. Het fonds belegt in meer dan 60 leningen, waarbij het grootste belang

een individuele Brazilaanse staatslening is voor circa 3% van de portefeuille. De hoogste landenweging is toegekend aan Mexicaanse leningen met 12,5%, gevolgd door Brazilië met 12,2%. Het grootste valutaexposure zit echter bij de Braziliaanse reaal met 11,6% en de Maleisische ringit met 9,9%. De leningen in de portefeuille van dit beleggingsfonds leverden rond de kwartaalultimo een effectief rendement (‘yield to maturity’) op van circa 7,0%. De gemiddelde looptijd (feitelijk ‘modified duration’) van dit beleggingsfonds was 4,8 jaar. In het afgelopen kwartaal was het beleggingsresultaat van deze ETF ca. – 1,2% in US dollars, waarmee het resultaat voor het lopende kalenderjaar over de eerste drie kwartalen uitkwam op -10,1%.

21

k wa r t a a l v i s i e

en ¥ 87,5 miljard voor Azië-Pacific. De ETF is goed gespreid, want dit fonds houdt meer dan 150 leningen in portefeuille. Deze ETF leverde rond de kwartaalultimo een effectief rendement (‘yield to maturity’) op van circa 6,10%. De gemiddelde looptijd (feitelijk ‘modified duration’) van deze ETF was 7,5 jaar. In het afgelopen kwartaal was het beleggingsresultaat van deze ETF -1,1% (-4,9% in euro’s), waarmee het rendement sinds het begin van dit jaar uitkwam op -9,0% (-11,2% in euro’s). In onderstaande grafiek ziet u de landenverdeling, die breed gespreid is, en gemaximeerd op ca. 10% per land, c.q. valuta.

K WA R T A A L v i s i e

Productinformatie SBB en het FundShare-platform De twee fondsen van Stroeve Beheerd Beleggen, Groei en Behoud, bieden in combinatie op eenvoudige wijze en tegen lage kosten toegang tot alle beleggingsmogelijkheden. Met de fondsen Stroeve Beheerd Beleggen, FundShare SBB Groei en FundShare SBB Behoud, staat het eigen beleggingsbeleid van Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer centraal. Met FundShare (www.fundshare.nl) heeft Stroeve & Lemberger een platform en een partner gevonden om dit te realiseren. FundShare heeft een state-of-the art infrastructuur, zodat de kosten van beleggen laag zijn en dat de nieuwe fondsen volledig transparant zijn. Stroeve & Lemberger heeft daarbij gekozen om niet voor ieder risicoprofiel een afzonderlijk fonds op te richten, maar voor een tweetal fondsen, een risicovol en een risicomijdend fonds. Iedere belegger kan dan een eigen keuze maken voor ieder gewenst risicoprofiel, door een combinatie van deze twee fondsen. Dit heeft als voordeel dat u meer flexibel bent en kunt schuiven afhankelijk van uw behoefte, uw risicobeleving of de vooruitzichten voor financiële markten. Stroeve & Lemberger beschikt over een vergunning van de AFM. Op de website van www.stroevelemberger.nl treft u bij Stroeve Beheer Beleggen alle informatie aan over de 2 nieuwe fondsen. Dat betreft de prospectus, de Factsheet en de Essentiele Beleggers Informatie.

Stroeve Beheerd Beleggen Groei SBB Groei kent een offensief profiel, gericht op een zo hoog mogelijk rendement. SBB Groei belegt in meerdere beleggingscategorieën zoals aandelen in Europa en Amerika, Emerging Markets-aandelenfondsen, vastgoedbeleggingsfondsen, grondstoffenfondsen en goud. De portefeuille wordt actief beheerd en daarbij vindt een brede spreiding plaats om de risico’s te beperken. Afhankelijk van onze marktvisie, scenarioanalyse en relatieve waardering zullen activa, regio’s of valuta binnen de portefeuille een groter tactisch gewicht krijgen ten opzicht van de strategische (normale) allocatie en wordt ingespeeld op de financiële marktomstandigheden. De nadruk zal in dit fonds evenwel altijd liggen op het beleggen in aandelen en aandelenfondsen. Na uitvoerige analyse van macro-economische indicatoren en trends zoals ‘flow of funds’, wordt daarbij ook gekeken naar bottom-up-signalen, door analyse van bedrijfsresultaten en naar de waardering van individuele aandelen uit diverse regio’s. In de regio’s Europa en de VS wordt veelal direct in aandelen belegd, bij beleggingen in Emerging Markets en in grondstoffen wordt gebruik gemaakt van de specifieke expertise van fondsmanagers.

Stroeve Beheerd Beleggen Behoud De voornaamste doelstelling van SBB Behoud is een buffer te vormen die bescherming biedt in tijden dat aandelenmarkten slecht presteren. Een andere belangrijke doelstelling is om inkomen te genereren met de beleggingen. Een strakke risico-

22

beheersing staat voorop. Dit betekent dat wij in tijden van lage effectieve rendementen op leningen ons niet volledig kunnen richten op riskante obligaties in het zogeheten ‘high yield’-segment, of op obligaties uit de Emerging Markets om een hoger rendement te behalen. In een breder gespreide portefeuille vinden wij beleggingen in deze categorieën, mits begrensd, wel acceptabel. SBB Behoud belegt in staatsobligaties, maar ook in bedrijfs- en bancaire obligaties, waarbij de keuze afhankelijk is van de aantrekkelijkheid van de risico-opslag (‘spreads’), afgezet tegen de additionele (debiteuren)risico’s. Ook kan worden belegd in zogeheten ‘Inflation-linked bonds’ en in variabel rentende leningen. Een voordeel van SBB Behoud is dat we voor onze cliënten veelal in individuele namen, vermogenstitels, kunnen beleggen, dus ook in ‘institutionele’ obligaties met coupures van meer dan €100.000,- bij uitgifte kunnen handelen. Wij werken bij het beheer met een visie op de renteontwikkeling en op looptijden (‘modified duration’) en wij houden ook nauwlettend de vraag en aanbod-verhoudingen (‘flow of funds’) in het oog. Kort samengevat, het behoud van vermogen en een stabiel rendement staan voorop bij het beheer van dit fonds.

Het juist risicoprofiel Met de twee fondsen van Stroeve Beheerd Beleggen kan door een combinatie van de fondsen Groei en Behoud ieder gewenst risicoprofiel worden gekozen.

De portefeuillemanager Wim Zwanenburg is econoom en hij is de beleggingstrateeg bij Stroeve & Lemberger. Hij heeft de twee Stroeve Beheerd Beleggen fondsen onder zijn hoede genomen. Een man met een helikopterview, een gepassioneerde professional en een zorgvuldige denker. Na zijn studie aan de Vrije Universiteit te Amsterdam werkte hij enkele jaren in diverse beleggingsfuncties bij ABN Amro en Mees Pierson. Daarna was hij lid van meerdere beleggingscommissies van Bank Degroof. Als beleggingstrateeg treedt Wim namens Stroeve & Lemberger regelmatig op bij BNR Nieuwsradio, waar hij onder meer als deelnemer aan het analistenpanel bij het radioprogramma Beurswatch (voorheen ‘Voorkennis’) altijd goed geïnformeerd zijn mening geeft. Met een zekere regelmaat schrijft hij ook columns voor www.iex.nl en andere websites. Wim’s specialiteit is fundamentele analyses op basis van kwantitatieve modellen en Behavioral Finance. Hij is altijd op zoek naar de rationele én de irrationele en emotionele drivers van koersbewegingen en waardeontwikkeling.

STROEVE & LEMBERGER SINDS 1818

Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer www.stroevelemberger.nl [email protected]

Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer Weesp Nesland 1-V 1382 MZ Weesp T +31 (0) 294 492 592 F +31 (0) 294 492 593

Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer Maastricht Posthoornstraat 69 6219 NV Maastricht T +31 (0) 43 354 1222 F +31 (0) 43 325 9309