V O O R W O O R D
Geachte lezer, The recession is dead. Long live the recovery. The Bank Credit Analist, één van de meest gerenommeerde onafhankelijke bureaus voor beleggingsonderzoek, geeft met deze quote in hun septemberuitgave exact de stemming op de financiële Stroeve & Lemberger
markten weer op dit moment.
Vermogensbeheer Magazine is een periodieke uitgave voor de cliënten en
Hans Stroeve sprak in het aprilmagazine, op deze plek, over de eerste
relaties van Stroeve en Lemberger
voorzichtige geluiden die klinken met de vraag of wij aan het einde
Vermogensbeheer. Hierin wordt aandacht
komen van een donkere tunnel. Eén ding is nu wel zeker. De luchten
besteed aan onderwerpen op het gebied
klaren verder op en beurzen laten sinds medio maart een zeer forse
van beleggen en daarmee verwante thema’s.
koersstijging zien. Het is zo hard gegaan dat velen met toenemende
Daarnaast besteedt het blad aandacht aan
verbazing nog steeds aan de zijlijn staan. Stroeve en Lemberger
lifestyle-onderwerpen zoals kunst en reizen.
Vermogensbeheer heeft vanaf mei in de beleggingsportefeuilles op het
Als lezer wordt u door middel van toegan-
herstel van de beurzen ingespeeld.
kelijke artikelen op de hoogte gehouden van veranderingen op het gebied van onder
Of alles economisch weer volledig op de rails staat is een heel ander
meer pensioenen, beleggen, bedrijfssparen,
verhaal. Allerlei “groene sprieten” zijn ontloken. Vooral de indicatoren
hypotheken, arbeidsongeschiktheid en
die zich op de toekomst richten geven hoop op een goede afloop.
employee benefits.
Voorwaarde is wel dat de consument op enig moment een steentje gaat bijdragen aan de groei. Dit blijft de cruciale factor. Centrale vraag nu: Zet de economische groei door (V-vormig herstel) of duiken we opnieuw de recessie in (W)? Onder economen woedt daarom een “alfabet”discussie over de vorm die het economisch herstel aanneemt. Wordt het een V, een W, een U of misschien een wortelteken.
Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer Weesp Nesland 1-V 1382 MZ Weesp T +31 (0) 294 492 592 F +31 (0) 294 492 593 Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer Maastricht Posthoornstraat 69 6219 NV Maastricht T +31 (0) 43 354 1222 F +31 (0) 43 325 9309 www.stroevelemberger.nl
[email protected]
Wij rekenen op een aarzelend herstel van de economie, waarbij het nog jaren duurt voordat we terug zijn op de oude niveau’s. Met vriendelijke groet, Evert Zaat
Stroeve & Lemberger
Kwartaalbericht oktober 2009 De tekenen van het economisch herstel werden in de loop
overheden? Wat gebeurt er als de overheden zich weer terugtrekken?
van het derde kwartaal met de week duidelijker. Waar men
Zij kunnen de economie niet blijven stimuleren omdat de overheids-
in het voorjaar nog speurde naar ‘groene sprieten’, kunnen
tekorten en staatsschulden dan te fors oplopen. In internationaal
we inmiddels toch spreken van een gazonnetje. Het herstel
overleg zoals de G20 wordt al druk gesproken over ‘exit’-strategieën om
is nog te fragiel zodat de grasmat van de economie
de overheidsfinanciën niet te laten ontsporen en geen nieuwe oneven-
voorlopig nog wel veel bemesting - stimuleringsbeleid
wichtigheden te creëren. Zal de private sector de bestedingen weer
van de overheden en een lage rente – nodig heeft.
op peil brengen? De Amerikaanse consument ziet zich nog steeds met forse schulden
HERSTEL VAN VERTROUWEN
dollar over deze periode steeg van
(hypotheken, creditcards) geconfron-
De aandelenbeurzen liepen dit jaar
1,35 naar 1,46 profiteerden Europese
teerd en heeft weinig ruimte om
vanaf 9 maart duidelijk vooruit op
beleggers niet zo sterk. De 6-maands-
extra te besteden. Door afbouw van
het economisch herstel. Slechts af en
rally op de aandelenbeurzen is een
de kredietverlening zal het ondanks
toe was er door winstnemingen een
van de 7 sterkste rallies van de laatste
het herstel waarschijnlijk nog jaren
kleine correctie zoals begin juli en
honderd jaar.
duren voordat de economische
begin september. De AEX-index en
activiteit wereldwijd, maar met name
de brede Amerikaanse S&P 500-index
ECONOMIE
in de VS en Europa, weer op het
stegen van 9 maart tot en met 18
Is het herstel duurzaam of waren
niveau zit van voor de recessie. Het
september in locale valuta met bijna
de meevallende macro-economische
herstel van de winstgroei bij bedrijven
identieke percentages: 57,4% en
cijfers vooral afhankelijk van de
komt in de eerste plaats uit kostenbe-
57,9%. Omdat de euro tegenover de
stimuleringsprogramma’s van de
sparingen en nog niet uit omzetgroei.
De 7 monster rallies van de Dow Jones
Voorlopig is er vooral sprake van een statistisch herstel. In veel landen vindt er weer economische groei plaats in vergelijking met het voorafgaande kwartaal, maar tegelijkertijd ligt het niveau van de economische activiteit wel veel lager dan een jaar geleden, zeker vergeleken met de kwartalen vóór de val van Lehman Brothers. De huidige conjunctuurfase zal wellicht niet ontaarden in een nieuwe Grote Depressie, maar we kunnen zeker spreken van de ‘Diepe Recessie’. De terugval van de economie blijft de grootste in de laatste 80 jaar. Maar nu oude voorraden langzaamaan overal zijn weggewerkt en weer moeten worden aangevuld komt de
Hoe ver hebben we nog te gaan na de rally van de eerste zes maanden? 2
Bovendien is er de toenemende
Economische Groei en Inflatie Euroland
GDP
bezorgdheid over de razendsnelle verUSA
Japan
LatijnsAmerika
OostEuropa
Azië Pacific
slechtering van de Amerikaanse overheidsfinanciën die een opwaartse druk op de Amerikaanse kapitaalmarkt-
2009 2010
-4,6 0,6
-2,6 2,3
-5,1 0,3
-2,5 2,7
-5,0 1,9
0,6 4,7
CPI (Inflatie) 2009 2010
0,3 1,2
-0,5 1,8
-1,2 -0,6
5,8 6,2
7,4 6,4
0,5 1,7
alle zeilen bijzetten om te voorkomen
Bron: Bank Degroof, IMF, Consensus Economics, ultimo augustus 2009
gestelde maximum van 12.100 miljard
rente geeft. De Amerikaanse minister van financiën Timothy Geithner moet dat de staatsschuld het wettelijk vastdollar overschrijdt voordat dit plafond gewijzigd zou kunnen worden door
industriële productie weer op gang
programma’s lopen voor het einde
en ook in de dienstensector (bijvoor-
van dit jaar af. Het is moeilijk om te
beeld transport, uitzendbureaus)
beoordelen of deze ‘kwantitatieve ver-
AMERIKAANSE BANKEN
ontwaart men tekenen van herstel.
ruiming’ daadwerkelijk heeft geholpen
Een jaar na het faillissement van de
De diepe recessie vroeg om ongekende
en heeft geresulteerd in lagere
Amerikaanse zakenbank Lehman
maatregelen. Volgens de cijfers van
kapitaalmarkt- en hypotheekrentes dan
Brothers wordt nu voorzichtig een
het Global Financial Stability Report
zonder deze aankoopprogramma’s het
aantal crisisingrepen in de Verenigde
van het IMF hebben overheden de
geval zou zijn geweest. De Ameri-
Staten teruggedraaid. De financiële
financiële sector wereldwijd gesteund
kaanse lange rente is sinds eind 2008
sector komt langzaamaan meer op
met 8.955 miljard dollar aan liquidi-
eigenlijk alleen maar gestegen, al blijft
eigen benen te staan waardoor het
teitsvoorzieningen, opkoopprogram-
die in absolute termen laag. Maar de
een stuk rustiger is geworden aan
ma’s en garanties, ongeveer vijftien
Amerikaanse Treasuries zijn niet langer
de loketten van de centrale banken.
keer het Nederlands Bruto Nationaal
de vluchthaven van de internationale
De banken hebben een deel van hun
Product. Vanaf de zomer van 2007 tot
kapitaalmarkt, nu men weer durft te
hypotheek- en staatsobligaties kunnen
en met december 2008 verlaagde de
investeren en te beleggen in meer
verkopen, minder nieuwe kredieten
Fed de beleidsrente van 5,25 procent
risicodragende activa zoals aandelen
verstrekt en daardoor een lagere
naar vrijwel nul procent. Toen eind
en valuta van de Opkomende Landen.
financieringsbehoefte gekregen.
het Amerikaanse Congres.
vorig jaar de liquiditeitsoperaties van de Fed en de geldmarktrenteverla-
Wereldwijde afschrijvingen en verliezen financiële sector
gingen nog niet het gewenste effect opleverden, werd door de Fed besloten tot zeer onorthodox monetair beleid. Om de stilgevallen kredietverlening weer op gang te brengen werd direct geld in het financiële systeem
Alle financials Wereldwijd Amerika Europa Azië
gepompt door een programma van
Verliezen
Kapitaalstortingen
Banenverlies
in perc.
1619,2 1075,4 501,3 42
1335,8 754,0 476,0 105,9
328494 183193 139831 5470
4,7% 7,4% 4,0% 0,4%
in miljarden USD
Bron: Bloomberg
‘kwantitatieve verruiming’. De Fed besloot om voor een totaal van 1,45 biljoen dollar hypotheekobligaties en schuldpapier van de hypotheekinstituten Fannie Mae en Freddie Mac in te kopen en voor 300 miljard dollar aan staatsobligaties aan te kopen. Deze
ING
Wereldwijd 21e, Europees 9e op de lijst met de grootste schadegevallen Verlies 17,7
Kapitaalstortingen 20,6
8050
6,5%
Bron: Bloomberg, 21 september 2009
3
Hun balans is verkort. Banken heb-
de kredietverlening aan het MKB,
in april 2008. Het is daarom goed om
ben daarnaast financieringsbronnen
het verstrekken van hypotheken en
even stil te staan bij het verschil tussen
buiten de interbancaire geldmarkt
consumptieve kredietverlening. Omdat
het absolute niveau van economische
gevonden in spaargeld, het uitgeven
de banken verwachten dat de faillisse-
activiteit en de groeivoeten. We zijn
van langlopende obligaties en het
menten en wanbetalingen nog verder
nog lang niet terug op de niveaus van
aantrekken van kapitaal, al dan niet
zullen toenemen moeten zij de voor-
voor de recessie. In de vorige recessie
met overheidshulp. Daarom is er een
zieningen voor slechte leningen nog
van 2000 tot 2001 nam de mondiale
lagere afhankelijkheid van de liquidi-
ophogen. Dat zet met name in Europa
industriële productie met 3,7% af,
teitsoperaties van de Fed.
de bedrijfsresulaten in de financiële
maar duurde het 21 maanden voor
Sinds de stresstesten van de negentien
sector onder druk.
we terugkeerden op de oude niveaus.
grootste Amerikaanse banken in mei
4
In de huidige recessie is de deflatoire
en de aandelenemissies die daarop
GOEDE BERICHTEN
druk veel intenser. De industriële pro-
volgden willen steeds minder banken
De Verenigde Staten zijn waarschijn-
ductie kromp nu binnen een jaar met
leunen op de overheidsgaranties.
lijk in het derde kwartaal van 2009
12,5% en het zal daarom waarschijn-
Verscheidene grote banken zijn zelfs al
uit de recessie gekomen. De groei van
lijk meerdere jaren duren voordat het
tot afbetaling van de noodkredieten
het Bruto Binnenlands Product wordt
verloren terrein is herwonnen.
van de overheid overgegaan. De terug-
voor het derde kwartaal geraamd
De OESO vreest een baanloos herstel.
betalingen illustreren dat het beter
op 3 à 4 procent. Maar zonder de
In de VS zijn sinds december 2007
gaat met de banksector, of althans een
stimulering door de overheid zou er
6,7 miljoen banen verloren gegaan
deel ervan. Er gaan echter in de VS ook
sprake zijn geweest van een krimp
en de werkloosheid nadert de 10%.
nu nog vrijwel wekelijks kleinere ban-
van de economie. Niettemin zijn er
Ondanks de oplopende werkloosheid
ken failliet zodat de reserves van de
zeker tekenen van herstel. Volgens
was in augustus volgens de eerste cijfers
Federal Deposit Insurance Corporation
de Case-Shiller-index zijn de Ameri-
sprake van een groei van de consump-
(FDIC) uitgeput dreigen te geraken. De
kaanse huizenprijzen in juni 2009
tieve bestedingen, namelijk van 2,7%.
FDIC garandeert in de VS deposito’s
voor de tweede achtereenvolgende
Die stijging was deels te danken aan
tot 100.000 dollar. De Amerikaanse
maand gestegen. Hoewel het nog
de oplevende autoverkopen als
toezichthouder op spaar- en deposito-
steeds voor velen moeilijk is om een
gevolg van de slooppremieregelingen
instellingen verstrekt sinds eind vorig
hypotheek te verkrijgen, lokken de
(‘cash for clunkers’), maar ook exclu-
jaar ook garanties op bankobligaties,
lage prijzen nieuwe starters op de
sief deze verkopen lieten de detail-
maar heeft aangegeven na oktober
woningmarkt aan.
handelsverkopen een gezonde groei
te stoppen met het verstrekken van
Het goede nieuws bleek ook uit de
zien van 0,6%. Voor 2009 als geheel
garanties op nieuwe bankobligaties.
recente cijfers van de wereldhandel.
wordt voor de Duitse economie nog
Alleen in noodgevallen kunnen banken
Het volume van de wereldhandel
een daling van 5% tot 6% verwacht;
er gebruik van maken en dan alleen
steeg in juni met 2,5% ten opzichte
de zwaarste neergang in 60 jaar. Toch
tegen een strafrente. Zowel de Ameri-
van de voorgaande maand, de beste
groeide de Duitse economie in het
kaanse banken als de Europese banken
maand sinds juli 2008. De volume-
tweede kwartaal na een krimp in de
hebben de werking van de hefboom al
groei deed zich bovendien wereld-
vier voorafgaande kwartalen daar-
teruggedrongen. De bedrijfsresultaten
wijd, over de gehele linie voor, en was
voor al onverwacht met 0,3%.
over het tweede kwartaal duidden er
niet beperkt tot de Aziatische regio,
De Franse economie zal dit jaar waar-
echter op dat in de VS het herstel van
hetgeen duidt op een voortzetting
schijnlijk ook niet zo sterk krimpen als
het bankwezen sterker gevorderd is
van het herstel. Niettemin bleef het
tot nu werd aangenomen. In plaats
dan in Europa. Een verdergaande
volume van de wereldhandel van-
van een krimp van 3 procent zal het
‘deleveraging’ kan evenwel fnuikend
wege de ongekende terugval tussen
bruto binnenlands product in 2009
zijn voor het economisch herstel indien
november 2008 en januari 2009 in
volgens ramingen 2,25% onder dat
de banken terughoudend blijven met
juni nog steeds zo’n 19% lager dan
van vorig jaar blijven.
Binnenlandse consumptie als percentage van BBP in 2008
Mexico
73
India
57
Chile
71
Japan
55
United States
71
Germany
54
Taiwan
54
Thailand
54
Hong Kong
53 52
South Africa
68
United Kingdom
67
Brazil
65
Russia
62
Malaysia
Poland
61
South Korea
Canada France
60 58
Singapore China
48 40 37 Bron: Global Insight; McKinsey Global Institute analysis
OVERNAMES
‘credit-spreads’, die eind 2008 fors
Pessimistische inschattingen over
Het herstel van de aandelenmarkten
waren opgelopen uit vrees voor een
beperking van de kredietverlening
wordt ook geschraagd door de
groot aantal faillissementen zijn fors
bleken echter overdreven. De groei
nieuwe ontluikende fusie- en over-
gedaald.
van de Chinese economie wordt voor
namegolf die voor positieve impulsen
dit jaar inmiddels toch weer op 7 tot 9
zorgt. Het Amerikaanse Kraft Foods
CHINA
procent geschat. De indicatoren voor
deed een bod van 17 miljard dollar
Nadat de binnenlandse Chinese
het consumentenvertrouwen in China
op het Britse Cadburry Schweppes,
aandelenmarkt, de Shanghai Com-
duiden ook op een aanhoudend
Disney wil Marvel Entertainment
posite Index, in de eerste 7 maan-
herstel, ondanks de dip van de beurs-
overnemen, Adobe Systems neemt
den van dit jaar bijna verdubbelde,
koersen in augustus. De vertrouwens-
IT-firma Omniture over en ook in
moest deze in augustus meer dan 20
indicatoren stegen het afgelopen
Nederland zagen we een superover-
procent inleveren. Daarmee is volgens
halfjaar zeer sterk. De vastgoedmarkt
name: Jumbo wil de supermarktketen
beursmaatstaven zelfs sprake van
in China herstelde zich sterk en eerder
Super de Boer overnemen voor 480
een ‘bear-market’. De ‘sell-off’ was
ontslagen werknemers worden door
miljoen euro. Bij al deze overnames
echter van korte duur, want met een
de fabrieken weer aangeworven.
wordt een forse premie bovenop de
resultaat van meer dan 11% trad in
De betalingsbalans van veel Opko-
laatste beurskoers betaald. Dat duidt
de eerste drie weken van september
mende Landen vertoont een over-
op lage waarderingen voor beurs-
juist een herstel op. China heeft de
schot en daarmee beschikken zij over
genoteerde ondernemingen. Boven-
wereldeconomie waarschijnlijk uit de
sterke deviezenvoorraden. De enorme
dien beschikken de overnemende
recessie geholpen met een expansief
groeispurt in China en India is een van
bedrijven over een sterke balans of in
stimuleringspakket van de overheid
de meest ingrijpende veranderingen
ieder geval over voldoende financiële
om de binnenlandse economie te
in de wereldeconomie van de afge-
middelen om hun bod gestand te
stabiliseren. Internationale beleggers
lopen 20 jaar; eenderde van de
doen. Veel grote ondernemingen
vreesden echter dat de Chinese markt
wereldbevolking heeft de stap ge-
kunnen buiten het bankwezen om
teveel op zichzelf was vooruitgelopen
maakt van uitzichtloze armoede naar
middelen aantrekken op de bedrijfs-
en dat een meer restrictieve krediet-
het perspectief van een welvarend
obligatiemarkt. De risico-opslagen
verlening het groeitempo van de
bestaan. De welvaart is niet langer
op de basisrente, de zogenaamde
Chinese economie zou temperen.
voorbehouden aan een kleine groep 5
landen die zich verenigd hebben in de
ONS SCENARIO
OESO. Door het slechten van handels-
Sommige economen en beursanalis-
barrières en meer marktwerking, is de
ten rekenen na het huidige herstel
welvaart bereikbaar geworden voor
opnieuw op een sterke vraaguitval,
de meerderheid van de wereldbevol-
omdat zij het herstel uitsluitend
king. In China lag de groei tussen 1990
toerekenen aan de stimuleringsmaat-
en 2008 gemiddeld op 10 procent
regelen van de overheid. Zij vrezen
per jaar. Het aandeel van China in de
dat ook de effectenbeurzen negatief
wereldeconomie steeg in die periode
zullen reageren op nieuwe tegen-
van vier naar dertien procent en de
vallers. Wij rekenen echter niet op
Chinese economie is nu na de Ameri-
een dergelijk ‘W’-scenario, maar gaan
kaanse en de Japanse de derde econo-
na de eerste fase van meevallende
mie van de wereld. In de BRIC-landen
groeicijfers meer uit van tempover-
(Brazilië, Rusland, India en China) is
traging en zeer geleidelijke groei. Het
een nieuwe goed opgeleide midden-
dieptepunt van de recessie ligt achter
klasse ontstaan. In China worden
ons en de indicatoren duiden op een
momenteel meer auto’s verkocht
scenario volgens het wortelteken.
dan in de VS. Vanwege de lagere
Het internationale bedrijfsleven heeft
prijzen zijn de omzetcijfers nog niet
sterk ingezet op kostenbesparingen.
te vergelijken, maar China komt er
Omzetherstel zal leiden tot winst-
aan. China moet nog wel meer gaan
herstel. De aandelenbeurzen zijn
consumeren. Volgens data van
al sterk opgeveerd, maar zijn na de
McKinsey staat de Chinese consump-
paniekverkopen van vorig jaar van
tie met 890 miljard dollar in 2008 op
pensioenfondsen, hedgefondsen en
de 5e plaats op de wereldranglijst,
andere beleggers, nog lang niet op
maar als percentage van het BBP blijft
de oude niveaus. Nu ook de dekkings-
de particuliere consumptie met 37%
graden bij de pensioenfondsen zich
nog behoorlijk achter bij zowel de
herstellen zal de risicobereidheid van
BRIC-landen als de andere Aziatische
veel beleggers terugkeren. Er staat
landen. Relatief gezien is het ten
nog veel geld langs de zijlijn en de
opzichte van het BBP ook ongeveer
rente op deposito’s en obligaties blijft
de helft van de Amerikaanse con-
laag, zodat wij gematigd optimistisch
sumptie. De Chinese koopkracht moet
blijven over het resultaat van aan-
zich verder ontwikkelen. De Chinezen
delenbeleggingen.
sparen nog relatief veel, zo’n 15%, omdat er nog geen goed ontwikkeld stelsel is van sociale zekerheid en ook pensioenvoorzieningen ontbreken. De recessie in de rest van de wereld tast de Chinese koopkracht nauwelijks aan en de consumptiebereidheid
Wim Zwanenburg
neemt zeker toe. Volgens McKinsey
Beleggingsstrateeg
is het aantal credit cards in China
Stroeve & Lemberger
gestegen van 3 miljoen in 2003 naar
Vermogensbeheer
128 miljoen in 2008. 6
