STROEVE & LEMBERGER. Stroeve Beheerd Beleggen. 1. Kwartaalvisie januari Outlook 2014 en scenarioanalyse

STROEVE & LEMBERGER SINDS 1818

S tr o e ve B eh e er d Beleggen

januari 2014

1. Kwartaalvisie januari 2014 Outlook 2014 en scenarioanalyse 2. Beleggingsbeleid Stroeve Beheerd Beleggen Groei en Behoud

Kwartaalbericht 1

Vermogensbeheer en beleggingsadvies sinds 1818 Onafhankelijk, no-nonsense en resultaat gericht Door professionals met liefde voor hun vak Die hun cliënten door en door kennen

Nieuwsgierig? Bel of mail ons voor een oriënterend gesprek!

Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer N.V. www.stroevelemberger.nl [email protected] Nesland 1-v, 1382 MZ Weesp T +31 (0)294 492 592 Posthoornstraat 69 , 6219 NV Maastricht T +31 (0)43 354 1222

Stroeve & Lemberger en het FundShare-platform De westerse aandelenbeurzen, zowel de Amerikaanse als de Europese, lieten in het vierde kwartaal sterke beleggings-resultaten zien, waarbij de aankondiging van de Amerikaanse centrale bank, dat deze de maandelijkse steunaankopen van Amerikaanse

Inhoud

staatsobligaties en Amerikaans hypotheekpapier van USD 85 miljard vanaf januari 2014 met USD 10 miljard per maand zou gaan verminderen, medio december, geen roet meer in het eten gooide. De markt had daar, mede op basis van meevallende macroeconomische cijfers, al rekening mee gehouden. Aanvankelijk toonden obligatiemarkten en aandelenmarkten wereldwijd een sterke schrikreactie en forse koersdalingen, na de eerste hint door de president van de Amerikaanse centrale bank, Ben Bernanke, op 22 mei, dat het monetaire stimuleringsprogramma van de Fed zou worden afgebouwd. In het jargon werd dat als ‘tapering’ aangeduid en dit werd het internationale financiële modewoord van 2014. De aankondiging van Bernanke werd door de financiële markten opgevat als het einde van de ‘goedkoop geld’-periode en dit zette wereldwijd veel geldstromen in beweging. De Amerikaanse kapitaalmarktrente steeg snel en deze trok ook buiten de VS de renteniveaus mee omhoog. Twijfels over de kracht en de duurzaamheid van het herstel van de Amerikaanse economie, en twijfel over het effect van de hogere rente op de Amerikaanse huizenmarkt, deden de Fed in september nog besluiten om niet direct over te gaan tot de afbouw van het stimuleringsprogramma. Daarna daalde de kapitaalmarktrente in veel landen, om vervolgens tegen het einde van het jaar toch weer de stijgende trend te hervatten. In Europa waren in het derde kwartaal de eerste groene sprieten te zien en ook in het vierde kwartaal van 2013 waren er tekenen van herstel. De economie in de Eurozone lijkt zich voor het eerst sinds 2011 enigszins aan de recessie te ontworstelen, al blijft het herstel nog fragiel. Aandelenbeleggingen in Emerging Markets en grondstoffenbeleggingen bleven in het vierde kwartaal van 2014 opnieuw sterk achter. Met de fondsen Stroeve Beheerd Beleggen, FundShare SBB Groei en FundShare SBB Behoud, staat het eigen beleggingsbeleid van Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer centraal. Met FundShare (www.fundshare.nl) heeft Stroeve & Lemberger een platform en een partner gevonden om dit te realiseren. FundShare heeft een state-of-the art infrastructuur, zodat de kosten van beleggen laag zijn en de nieuwe fondsen volledig transparant zijn. Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer heeft daarbij gekozen om niet voor ieder risicoprofiel een afzonderlijk fonds op te richten, maar voor een tweetal fondsen, een risicovol en een risicomijdend fonds. Iedere belegger kan dan een eigen keuze maken voor ieder gewenst risicoprofiel, door een combinatie van deze twee fondsen. Dit heeft als voordeel dat u meer flexibel bent en kunt schuiven afhankelijk van uw behoefte, uw risicobeleving of de vooruitzichten voor financiële markten. Stroeve & Lemberger beschikt over een vergunning van de AFM. Op de website www.stroevelemberger.nl/sbb treft u bij Stroeve Beheerd Beleggen alle informatie aan over de 2 beleggingsfondsen. Dat betreft de prospectus, de factsheet en de Essentiele Beleggersinformatie (EBi).

Fondsnaam

Inhoud

Onze kwartaalvisie en 3 vooruitzichten voor 2014 Beleggingsresultaten 7 Stroeve Beheerd Beleggen Beleggingsbeleid 10 Stroeve Beheerd Beleggen Toelichting enkele 12 geselecteerde aandelen: Aankopen: Vopak, Walt Disney, Henderson Gartmore Pan European Smaller Companies Fund Verkopen: McDonald’s, Coach, Digital Realty Trust Outperformers: Apple, Visa, Dow Chemical, Oracle, Freeport – McMoran, JP Morgan Chase, Kinnevik Investment Achterblijvers: LVMH, Syngenta, HSBC, Imtech FundShare Stroeve SBB Behoud 18 Toelichting geselecteerde fondsen 18 voor de Behoud-portefeuille

ISIN-nummer

Minimale inleg

FundShare Stroeve Beheerd Beleggen Groei

NL0010261087

Geen

FundShare Stroeve Beheerd Beleggen Behoud

NL0010261095

Geen

Productinfo over FundShare SBB Groei en Behoud De portefeuillemanager 19

3

K WA R T A A L v i s i e

Outlook 2014: ‘Back to normal’ Onzekerheden, die de afgelopen jaren domineerden, verdwijnen naar de achtergrond. Bij Stroeve & Lemberger gaan we voor 2014 uit van een gematigde, economische groei, waarbij aandelenbeleggingen favoriet blijven boven vastrentende waarden. In onze vooruitzichten voor 2014 Wim Zwanenburg gaan we uit van een Beleggingsstrateeg Stroeve & Lemberger drietal scenario’s. In het basisscenario Vermogensbeheer gaan we uit van een wereldwijd gematigde macroeconomischegroei, waarbij het tempo van de groei in de VS met circa 2,5%, duidelijk hoger is en voor ligt op dat van de Eurozone. Niettemin kruipt ook Europa, met een groei van 1% in 2014 in de Eurozone, voorzichtig uit de recessie, maar de afbouw van staatsschulden en de bezuinigingen in diverse landen, zetten ook in 2014 nog een duidelijke rem op de groei. Door het soepele monetaire beleid, blijft de geldmarktrente in de verschillende economische regio’s voorlopig laag – inflatie is in de westerse wereld geen probleem – en ook de kapitaalmarktrente loopt niet fors op. Wel zal de Amerikaanse Centrale Bank, de Fed, in 2014 het monetaire stimuleringsprogramma, waarbij iedere maand voor $ 85 miljard aan staatsobligaties en hypotheekpapier werd aangekocht, daadwerkelijk gaan afbouwen, zoals de aftredende Fed-president Bernanke op 18 december liet weten. Met het aanhoudende herstel van de Amerikaanse huizenmarkt en afnemende werkloosheid, is de Amerikaanse economie sterk genoeg om meer op eigen kracht te groeien. De afname van de ‘twin-deficits’, het begrotingsen het betalingsbalanstekort, moet ook leiden tot een sterkere Amerikaanse dollar. In Europa blijft de economische groei traag, maar blijven we weg van een deflatiescenario. Voor de Europese Centrale Bank was dit scenario, verrassend genoeg, in november zelfs aanleiding om het geldmarkttarief nog eens met een kwart procent te verlagen, maar in ons basisscenario gaan wij er toch van uit dat de groei in Europa wat zal aantrekken. Het sterke Duitsland blijft het trekpaard van de economie in de eurozone. Het tempo van de groei van de economieën van de opkomende landen als geheel, zal het komend jaar weer toenemen, al blijft die wel onder het niveau van het afgelopen decennium. Deze groei lag in 2013 naar verwachting op een niveau van circa 4,5%, maar deze zou in 2014 uit kunnen komen boven de 5%, waardoor de mondiale economische groei ook weer boven de

4

3% zal uitkomen. Met de verkoopgolf van aandelen en obligaties uit opkomende landen, in de maanden na de eerste aankondiging van de afbouw van het verruimingsbeleid door de Fed en de daaruit resulterende underperformance t.o.v. de westerse aandelenmarkten, hebben beleggers vooral ook het herstel van de economieën in de opkomende landen over het hoofd gezien.

Geen overwaardering Wij menen dat aandelenmarkten wereldwijd niet zijn overgewaardeerd. Daarom blijven aandelenbeleggingen in ons basisscenario onze favoriete categorie. De waarderingen zijn in 2013 wel opgelopen, omdat de koersstijgingen groter waren dan de winstgroei van beursgenoteerde ondernemingen, maar in historisch perspectief zijn aandelen zeker nog niet te duur. Wel zijn Europese aandelen, kijkend naar de koers-winstverhoudingen, goedkoper dan Amerikaanse aandelen. Bovendien liggen de Amerikaanse winstmarges van beursgenoteerde ondernemingen op een historisch hoog niveau, zodat daar de ruimte voor expansie en een verder herstel beperkt is. In Europa hebben de grote ondernemingen de afgelopen crisisjaren juist toegegeven aan de prijsdruk om marktaandeel te kunnen behouden. Daar liggen dan, na de bezuinigingen en herstructureringen, nu juist kansen voor margeherstel en expansie. Maar ook de Amerikaanse aandelen zijn nog niet overgewaardeerd, vooral omdat daar, sinds de vorige top in 2007, de bedrijfswinsten ook weer fors zijn gegroeid. Zo lopen bijvoorbeeld Amerikaanse banken ver voor op hun Europese branchegenoten in het winstherstel. In het basisscenario gaan we uit van een gematigde groei, omdat de Tabel Economische Groei en Inflatie (%) Euroland

USA Japan Latijns-Am. Oost-Europa Azië Pacific

GDP 2010 2,0 2,4 4,7 5,9 3,9 6,7 2011 1,4 1,8 -0,6 4,2 4,3 4,5 2012 -0,5 2,2 2,0 2,9 2,8 4,8 2013 -0,4 1,7 1,9 2,6 2,0 4,6 2014 0,9 2,6 1,6 3,0 2,9 4,7 CPI (Inflatie) 2010 1,6 1,6 -0,7 7,3 6,2 2,2 2011 2,7 3,2 -0,3 6,8 6,4 3,6 2012 2,5 2,1 0,0 6,4 5,3 2,6 2013 1,4 1,5 0,2 8,0 5,0 2,6 2014 1,3 1,8 2,3 7,3 4,8 3,2 Bron: Bloomberg, IMF, EC, Consensus Economics, december 2013

Groei van de winst per aandeel in de verschillende regio’s

2012

2013

2014

2015

6,7%

7,5%

10,2%

11,0%

-5,3%

2,4%

12,6%

11,4%

Japan (Nikkei 225)

18,0%

60,0%

19,2%

10,2%

Azië-Pac, ex-Japan

1,9%

9,2%

12,2%

10,4%

investeringen van ondernemingen slechts mondjesmaat aantrekken. Na de kostenbesparingen van de laatste jaren, beschikt het grote beursgenoteerde bedrijfsleven over ruime liquiditeit en sterkere balansverhoudingen. De ruimte voor verhoging van dividenduitkeringen en de inkoop van eigen aandelen, is bij veel ondernemingen, in zowel de VS als in Europa, aanwezig en dit zal aandelenkoersen verder doen opstuwen. Aandelen van de opkomende landen zijn relatief goedkoop, terwijl de winstgroei van ondernemingen op dezelfde niveaus liggen als die van de ontwikkelde markten. Op obligaties kunnen nog steeds geen hoge rendementen worden behaald, ondanks de enigszins opgelopen rente. In ons basisscenario zal de kapitaalrente niet veel meer stijgen. Variabel-rentende leningen zijn erg populair, maar het aanbod van geschikte debiteuren in deze categorie, achten wij gering. De jacht op rendement heeft de risico-opslagen op bedrijfsleningen, boven op de rente op staatsleningen, laten krimpen. De Bank voor Internationale Betalingen (BIS) vraagt zich zelfs af of de risicopremie voldoende is, ondanks de lage faillissementsratio van het grote, internationale bedrijfsleven. De BIS meent dat het aantal faillissementen lager is, dan bij vorige recessies, vanwege de lagere rente, maar waarschuwt voor de kwetsbaarheid. In de zoektocht naar rendement zullen veel beleggers toch de voorkeur blijven geven aan High Yield-leningen, hoogrentende leningen (met een groter risico).

Tapering-impact Fed-voorzitter Ben Bernanke had al na de beleidsvergaderingen van de Fed in mei laten doorschemeren dat, gegeven de wijze waarop met name inflatie en werkloosheid zich ontwikkelden, een geleidelijke vermindering, van de omvang van de maandelijkse aankopen “later in 2013”, denkbaar was en dat er rekening mee moet gehouden worden, “dat medio 2014” de steunaankopen geheel zouden worden stopgezet. Maar de wereldwijde negatieve marktreactie gedurende de zomermaanden – wereldwijd oplopende rentes, grotere volatiliteit van aandelenmarkten en grote koersdalingen van de valuta van de opkomende landen - en de fragiliteit van het economische herstel leidden op 17 september tot uitstel. Na een uitbundige marktreactie op deze heroverweging, waarbij de kapitaalmarktrentes wereldwijd daalden en aandelenkoersen op Wall Street naar nieuwe records werden opgestuwd, bleek uit macro-economische cijferrapportages, dat de Amerikaanse economische groei over het derde kwartaal van 2013, zelfs op 4,1% uitkwam en de maandelijkse banengroei naar meer dan 200.000 steeg. Het remmende effect,

Afnemende systeemrisico’s De systeemrisico’s in de Eurozone zijn het afgelopen jaar duidelijk verder afgenomen. De Europese Centrale Bank (ECB) is als toezichthouder op de bankensector aangewezen en in december 2013 zijn er afspraken gemaakt over een gemeenschappelijk fonds (bankenunie), waaruit bankenreddingen in uitzonderlijke gevallen (bij de grootste systeembanken en de banken die grensoverschrijdend opereren, bij elkaar 250 van de 6000 banken) mede worden betaald. Een redding volgt pas na een ‘bail-in’, nadat banken bij problemen eerst hun eigen crediteuren - zoals aandeel- en obligatiehouders en niet-verzekerde depositohouders hebben aangesproken. De ECB zal in 2014 een zogeheten ‘Asset Quality Review’ (AQR) uitvoeren, waarna de Europese Bank Autoriteit (EBA) stresstesten zal uitvoeren. De procedures van de ECB en EBA moeten nog aan geloofwaardigheid winnen, door enkele banken voor het examen te laten zakken. Bij nieuwe probleembanken zal het kernkapitaal moeten worden versterkt.

Chinese hervormingen In China zijn belangrijke hervormingen aangekondigd en de laatste cijferrapportages duiden er op dat in 2013 de economische groei op een niveau van circa 7,5% zal uitkomen en dat dit niveau ook in 2014 houdbaar is. Het recente plenum, een centrale vergadering van de Chinese Communistische Partij, liet zien dat men opnieuw vaart wil zetten achter de liberalisatie van markten en verdere urbanisatie. De migranten in de steden krijgen meer rechten en ook het gedeeltelijk afschaffen van de éénkindpolitiek zal positief uitwerken. De ontwikkeling van de productiviteit en de consumptieve vraag, krijgen daarmee een positieve impuls. Daarbij komt dat buitenlandse ondernemingen meer mogen investeren in sectoren als energie, transport en telecommunicatie. De groei in andere opkomende landen zal afhankelijk zijn van verschillende factoren, zoals de binnenlandse inflatie en het overschot of tekort op de betalingsbalans. In sommige opkomende landen heeft de Centrale Bank geen ruimte om de rente te verlagen en heeft de overheid ook weinig moge-

5

k wa r t a a l v i s i e

USA (S&P 500) Europa (DJ Stoxx 600)

van de sluiting van overheidsdiensten in de VS in oktober 2013, wordt gering geacht. De vrees voor afbouw van de Amerikaanse stimuleringsmaatregelen kreeg zo weer de overhand; aandelenbeleggers deden in december, in de aanloop naar het Fed-besluit, een stap terug en de rente op staatsobligaties liep opnieuw op naar niveaus van afgelopen september. De Fed tracht de marktreactie op het ‘tapering’-besluit te matigen, door er op te wijzen dat het verminderen van de steunaankopen nog geen totale afbouw is. Tevens geeft zij aan dat de geldmarktrente pas veel later wordt verhoogd. De Fed heeft bovendien toegezegd meer ‘forward guidance’ te geven; duidelijker te zijn over de beleidsintenties. De nieuwe Fed-voorzitter Janet Yellen, hecht grote waarde aan de communicatie met de financiële markten. Het bereiken van een Begrotingsakkoord in het Amerikaanse Congres in december, reduceerde de risico’s voor de Amerikaanse economie.

K WA R T A A L v i s i e

lijkheden meer om extra fiscale stimuleringsmaatregelen door te voeren. Veel opkomende landen zullen echter kunnen profiteren van toenemende exporten naar westerse landen en de handel met andere landen in de regio. De nieuwe overeenkomst, van december 2013 van de Wereldhandelsorganisatie over de opening van industriële en agrarische markten, biedt mogelijkheden aan de export van deze landen.

De S&P 500 en de USA Economic Surprise Index (mee- en tegenvallers in economierapportages)

1900,0

150,0

1800,0 100,0 1700,0

1600,0

50,0

1500,0 0,0 1400,0

1300,0

In het basisscenario blijven aandelenbeleggingen onze favoriet, maar worden verdere koersstijgingen van aandelen, op de Amerikaanse en Europese beurzen, wel sterker afhankelijk van toenemende winststijgingen. Na beperkte winststijgingen, of voor sommige markten zelfs een krimp in 2013, voorzien analisten voor vrijwel alle markten een winstgroei van ondernemingen in de dubbele cijfers. Omdat analisten hun winstramingen al geruime tijd neerwaarts hebben bijgesteld, achten wij, de kans dat zij de winstramingen te optimistisch inschatten, niet hoog. Op basis van de trendmatige ontwikkeling van nieuwe orders, zouden ondernemingen in 2014 een winstgroei van meer dan 10 procent kunnen boeken.

Stagnatiescenario In het stagnatiescenario blijft de groei in de VS gering en glijdt de economie in Europa terug in een recessie- en deflatiescenario. Begrotingstekorten en schuldenniveaus blijven problematisch, overheden blijven bezuinigen en consumenten schroeven ook de bestedingen verder terug. Ondernemingen laten onvoldoende winstherstel zien en stellen expansieplannen uit, waardoor ook de werkloosheid verder oploopt. Sommige ondernemingen zien zich zelfs genoodzaakt om te korten op de uitbetaling van dividenden. In dit scenario doen aandelenbeleggers een stap terug en aandelenmarkten corrigeren de opgelopen koerswinstverhoudingen. De kapitaalmarktrente daalt opnieuw, maar door de lage inflatie of zelfs deflatie, is zelfs sprake van een tamelijk hoge, reële rente. De Chinese economie vertraagt verder en ook de groei in andere opkomende landen stagneert, waardoor grondstoffenmarkten ook verder onder druk komen. Onze zorg is, dat het soepele monetaire beleid, dan onvoldoende zoden aan de dijk zet. Centrale Banken kunnen niet alle economische problemen oplossen met het monetaire beleid. De extra liquiditeitsinjecties slaan niet altijd neer in de reële sfeer, d.w.z. leiden onvoldoende tot een verhoging van consumptieve bestedingen en investeringen, maar stuwen slechts de koersen op de financiële markten op. Sommige economen zien dan al het gevaar van zeepbellen opdoemen, omdat financiële markten overgewaardeerd raken. Het soepele monetaire beleid leidt ook niet (altijd) tot een extra groei van de kredietverlening van de banken, omdat die hun buffers nog moeten opbouwen als gevolg van aangescherpte solvabiliteitseisen en Bazelse bankregels. De kwantitatieve versoepeling van de Centrale Bank, sorteert ook geen effect, indien de aan het bankwezen verstrekte liquiditeiten, direct weer bij de Centrale Bank op deposito’s worden gestald. Bovendien vergen zaken als de gebrekkige aansluiting van vraag en aanbod op de arbeidsmarkt, vergrijzing, een te grote en

6

-50,0

1200,0 -100,0 1100,0

1000,0

-150,0

S&P 500 (LH)

Citi USA Economic Surprise Index (RH)

Uitslagen ‘surprises’ worden minder, en markten worden minder door macro-economie bepaald.

bureaucratisch overheidssector en slecht functionerende markten, structurele hervormingen en veel doorzettingsvermogen van politici om de economie op een hoger groeipad te brengen en die problemen kunnen niet monetair worden opgelost.

‘Groeiplus’-scenario In het optimistische of uitbundige groeiscenario, keren de Amerikaanse en Europese economie terug naar een hoger trendmatig groeipad. De vrees voor de afbouw van monetaire stimuleringsmaatregelen ebt weg en het consumenten- en producentenvertrouwen neemt toe, wat leidt tot extra bestedingen. Aandelenbeurzen bereiken nieuwe recordstanden, maar het tempo van koersstijgingen wordt wel wat afgeremd door de stijging van de kapitaalmarktrente. In dit scenario zal ook de overcapaciteit in bepaalde grondstoffen verdwijnen, wat helpt om de prijzen te laten stijgen. Daarnaast zorgt de stijging van de industriële activiteit, voor een robuuste vraag naar industriële metalen, zoals koper, platina en palladium. Cyclische aandelen zullen het in dit scenario goed doen. Met dit herstel van het vertrouwen, zien ondernemingen ook weer kans om hun prijzen te verhogen en hun winstmarges op te krikken. Strategische plannen worden weer uit de kast gehaald, zodat ook de fusie- en overnameactiviteiten op de beurs weer toenemen. Daarmee zal de productiviteit toenemen en de winstgroei van ondernemingen versnellen.

Waarschijnlijkheden Aan het basisscenario kennen wij uiteraard de grootste waarschijnlijkheid toe, namelijk zo’n 60%. Aandelenmarkten behouden een positieve ondertoon. Het optimistische scenario kennen wij 30% toe, zodat voor het recessie- of stagnatiescenario 10% resteert. Een en ander impliceert dat aandelenbeleggingen onze favoriete categorie blijven, maar een degelijke spreiding over meerdere beleggingscategorieën blijft altijd verstandig. Wim Zwanenburg publiceert met een zekere regelmaat artikelen voor www.iex.nl. Deze artikelen zijn ook terug te vinden op www.stroevelemberger.nl, onder ‘Publicaties’ voor de artikelen. Hij is ook regelmatig te beluisteren op BNR Nieuwsradio, o.a. in het radioprogramma BeursWatch.

De beleggingsresultaten

Financiële markten in het 4e kwartaal van 2013

De twee fondsen van Stroeve Beheerd Beleggen zijn in de tweede week van november 2012 van start gegaan. Met het beheer van deze fondsen wordt aangesloten op het beleggingsbeleid voor het individuele vermogensbeheer van de cliënten van Stroeve & Lemberger. In 2012 hebben we met ons beleggingsbeleid, door een sterke diversificatie, bevredigende resultaten behaald voor verschillende risicoprofielen; in 2013 ontwikkelden beleggingsresultaten zich minder voorspoedig door de stijgende rente, lagere dollar en lagere valuta van een aantal opkomende landen, lagere grondstoffenprijzen en achterblijvende beleggingsresultaten van de aandelenmarkten in de opkomende landen. Daar stonden wel zeer goede rendementen in Europese en Amerikaanse aandelenbeleggingen tegenover. Na een tegenvallend tweede kwartaal, werden in het derde en vierde kwartaal met beide fondsen positieve rendementen gerealiseerd. Over het vierde kwartaal behaalde het Groeifonds een rendement van 4,42% en het Behoudfonds een rendement van 1,07%.

De politieke patstelling in de VS aan het begin van het vierde kwartaal van 2013, waar Democraten en Republikeinen aanvankelijk geen overeenstemming konden bereiken over extra overheidsuitgaven en de verhoging van het schuldenplafond, leidde tot een sluiting van Amerikaanse overheidsdiensten (de ‘shut down’), maar deze liep uiteindelijk met een sisser af. In de eerste helft van december bereikten de partijen zelfs een akkoord over de Amerikaanse begroting, waarmee veel zorgen van de financiële markten wegebden. Na de publicatie van gunstige macro-economische cijfers en de, over het algemeen meevallende bedrijfsresultaten over het derde kwartaal, deden Amerikaanse aandelen het erg goed in het vierde kwartaal van 2013, met een beleggingsresultaat van de S&P 500 van 10,5% (8,4% in euro’s). Dit bracht het totale rendement op Amerikaanse aandelen in 2013 op 32,4% (26,4% in euro’s). Amerikaanse aandelenindices, zoals de S&P 500, maar ook de Dow Jones Industrials, bereikten het afgelopen jaar nieuwe recordniveaus, waarmee de verliezen uit 2008 en begin 2009 meer dan goed werden gemaakt. De Dow Jones brak in het vierde kwartaal door de barrière van 16.000 punten en sloot 2013 af op de recordstand van 16576,66. Aandelen uit de Eurozone presteerden in het vierde kwartaal van 2013 ook sterk, maar toch wel duidelijk minder goed dan Amerikaanse aandelen; de Europese Stoxx600 leverde een totaalrendement op van 6,1% in het vierde kwartaal, tegen 21,3% voor het gehele jaar. Ook de Duitse DAX bereikte in 2013 recordniveaus. De DAX sloot 2013 af op 9552 punten. Met een rendement van 25,5% (inclusief dividend) behoorde de Duitse beurs in Europa opnieuw tot de uitblinkers. In 2013 presteerde de Japanse aandelenbeurs zeer sterk. De Nikkei 225 zette tot eind mei de zeer forse stijging door, die eind 2012 werd ingezet, toen duidelijk werd dat de nieuwe premier Abe een extreem stimulerend beleid zou gaan voeren om de Japanse deflatie te keren en de inflatieverwachtingen aan te wakkeren. Dit leidde ook tot een forse depreciatie van de Japanse yen, zodat beleggers buiten Japan aanmerkelijk minder profiteerden van de Japanse beursstijging. De impuls van de ‘Abenomics’ voor de beurs van Tokio, eindigde abrupt op 23 mei, de dag nadat Fed-president Bernanke had laten doorschemeren dat de Amerikaanse centrale bank wellicht vanaf september haar stimuleringsbeleid zou afbouwen. Op 23 mei sloot de Nikkei 7,3% lager. In euro’s gemeten kwamen Japanse aandelen in 2013 niet meer boven het koersniveau van 22 mei uit, ondanks een herstel vanaf eind juni. In het vierde kwartaal werd met Japanse aandelen een totaal rendement behaald

De waarde van een participatie FundShare SBB Groei ontwikkelde zich van € 10,12 per ultimo 2012 naar € 10,74 per 31 december 2013, waarmee het beleggingsresultaat over het gehele kalenderjaar 2013 uitkwam op 6,6%. Sinds de start in november 2012 werd een rendement behaald van 7,4%. De waarde van een participatie FundShare SBB Behoud steeg van € 10,17 per ultimo 2012 naar €10,24, waarmee het beleggingsresultaat over 2013 uitkwam op 0,8%. Sinds de start in november 2012 werd een rendement behaald van 2,4%.

Koersontwikkeling fondsen Groei en Behoud

7

Beleggingsbeleid

Beleggingsbeleid Stroeve Beheerd Beleggen

Beleggingsbeleid

van 0,5%. Emerging Markets aandelen bleven in het vierde kwartaal van 2013 opnieuw achter bij de westerse aandelenbeurzen met een rendement van -0,1% in euro’s, tegen -6,8% in geheel 2013. Na een korte rally, van eind augustus tot medio oktober, moesten aandelen uit opkomende markten toch weer terrein prijsgeven.

Cumulative Weekly Inflows Into DM and EM Equity Funds Since 2001, $bn 300

EM Equity Funds

DM Equity Funds

250 200 150 100 50 -50 -100 -150

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

Sterk divergerende markten door wisselende kapitaalstromen in westerse aandelenmarkten (DM) en markten van de opkomende landen (EM) Bron: Citigroup

De achterblijvende beleggingsprestaties van de Emerging Markets hebben voor een groot deel te maken met de tegenvallende ontwikkeling van de indices in lokale valuta, maar ook met de ontwikkeling van de valuta uit de opkomende landen en de grotere correlatie (samenhang) van deze valuta met de Amerikaanse dollar dan met de euro. Beleggingen in Emerging Markets en in grondstoffen presteerden de eerste

helft van 2013 slecht, uit vrees voor een (aanzienlijke) groeivertraging van met name de Chinese economie. De Chinese aandelenbeurs bleef aanvankelijk in 2013 nog vlak liggen, maar ook deze daalde na de uitlatingen van de Amerikaanse Fed-president Bernanke, tussen 22 mei en eind juni, met 14%. Toen vervolgens in het derde kwartaal bleek dat de Chinese groeivertraging zich te stabiliseerde, was sprake van een herstel van de Chinese aandelenmarkt. Zelfs in augustus, toen verreweg de meest aandelenmarkten uit de opkomende landen een klap opliepen, veerde de Shanghai-index nog op, maar in het vierde kwartaal was het totaal rendement op Chinese aandelen in euro’s, opnieuw negatief; -3,4%, waaruit we kunnen concluderen dat beleggers niet onder de indruk waren van de beleidsmaatregelen van het Plenum van het Volkscongres van de Chinese Communistische Partij, waarbij onder meer de één-kind-politiek werd versoepeld. In bijgaande grafiek zien we dat in 2013 veel kapitaal aan Emerging Markets is onttrokken, terwijl beleggers tegelijkertijd, in een relatief korte periode, weer veel geld staken in westerse aandelenmarkten. De sterk wisselende kapitaalstromen leidden in 2013 tot een enorme divergentie in de beleggingsresultaten van de verschillende aandelenmarkten. Tussen eind mei en medio september steeg in veel landen de kapitaalmarktrente, in navolging van de rentestijging op de Amerikaanse obligatiemarkt, maar toen in september de Amerikaanse Fed uiteindelijk besloot om nog niet direct het monetaire stimuleringsprogramma te verminderen, kalmeerde de internationale obligatiemarkten. Daarna steeg de Nederlandse en Duitse 10-jarige rente in het vierde kwartaal licht en liep die in de VS opnieuw wat op, na een aanvankelijke daling tot eind oktober. De kapitaalmarktrente in de perifere eurolanden, zoals Portugal, Griekenland, Ierland, Italië en

Eerste kwartaal 2013

Tweede kwartaal 2013

Derde kwartaal 2013

Vierde kwartaal 2013

Geheel 2013

Geheel 2012

VanaI 22 mei t/m 30 sept 2013

Nederlandse staatsleningen

-0,61

-1,43

0,02

-0,07

-2,08

5,87

-1,89

Europese staatsleningen in euro's

0,39

-0,19

1,02

1,17

2,39

11,73

-1,49

Aggregaat Europese obligatiemarkt (*IG)

0,28

0,00

0,87

0,03

-0,56

7,75

-0,86

Prestaties in Euro's

Europese bedrijfsobligaties (*IG)

0,44

0,00

3,03

4,49

4,26

9,64

-0,66

Internationale aandelen (MSCI World)

10,61

-0,57

3,88

6,09

21,20

13,95

-2,30

Europese aandelen

5,44

-1,72

9,10

5,97

19,82

18,29

0,31

Aandelen in de eurozone

2,28

0,46

11,51

7,67

23,36

20,44

2,96

Amerikaanse aandelen

13,02

0,96

1,02

7,79

24,24

10,75

-2,95

Aandelen Emerging Markets

1,01

-9,19

1,56

0,04

-6,81

16,08

-9,21

Vastgoed eurozone (EPRA)

-0,38

0,19

4,82

1,84

6,54

31,03

-7,89

Grondstoffen (DJ UBS)

1,49

-10,56

-1,93

-2,81

-13,49

-2,68)

-8,62

Fundshare SBB Groeifonds

2,82

-3,59

2,56

4,42

6,16

N.B.

-5,72

Fundshare SBB Behoudfonds

0,43

-1,81

1,10

1,07

0,77

N.B.

-2,95

* Investment Grade

8

Rente 10-jarige staatsleningen

sept 2013

dec 2013

1,50

2,16

2,23

Duitsland

1,32

1,78

1,93

Italië

4,50

4,43

4,13

Spanje

5,27

4,30

4,15

USA

1,76

2,61

3,03

Waarde in euro's

ultimo 2012

ult. sept 2013

ult. dec 2013

Amerikaanse dollar

0,758

0,739

0,7277

Britse pond

1,232

1,196

1,2041

Japanse yen (x 100)

0,874

0,753

0,6909

Zwiterse frank

0,828

0,817

0,8148

Grondstoffen Procentuele ontwikkeling (in USD)

Vierde kwartaal

2013

Goud

-9.28

-28.04

Amerikaanse olie (WTI)

-3.82

7.19

Europes olie (Brent)

2.41

0.88

Dow Jones-AIG Commodity Total Return Index

-1.05

-9.52

We zien in bovenstaande staafdiagram dat, vanaf 22 mei tot en met eind september, per saldo de koersen van vrijwel alle beleggingscategorieën daalden; Europese aandelen wisten zich per saldo nipt te herstellen. Dit komt niet vaak voor en laat zien dat financiële markten (met uitzondering van Europese aandelenmarkten) het de afgelopen zomer nog moeilijk hadden. De beleggingsresultaten van het vierde kwartaal hebben voor 2014 veel goedgemaakt, maar niet voor alle beleggingscategorieën.

Spanje, daalde opnieuw. Ierland slaagde er met succes in om het programma van noodhulp van EU, IMF en ECB te beëindigen. Grondstoffenprijzen lieten in het afgelopen kwartaal ondanks de hogere olie- en goudprijs tijdens de Syriëcrisis in augustus, geen herstel zien en per saldo eindigde de Dow Jones UBS Commodity-index, gemeten in euro’s, het vierdekwartaal opnieuw lager: -2,8%. Vooral goud deed het erg slecht in 2013. In het vierde kwartaal daalde de goudprijs nog eens met 9,3%, waarmee het totale waardeverlies van goud in 2013 uitkwam op 28% in dollars. Het toegenomen vertrouwen in de Eurozone en het aanvankelijke besluit van de Fed in september om het monetaire stimuleringsprogramma nog niet te verminderen, leidde tot een versterking van de euro ten opzichte van de dollar. De dollar daalde in het vierde kwartaal met 1,6% en over geheel 2013 met 4,0%.

9

Beleggingsbeleid

ultimo 2012

Nederland

Bij de invulling van de portefeuille FundShare SBB Groei hebben wij in het afgelopen kwartaal een grotere nadruk gelegd op de beleggingen in Europa door uitbreiding van onze positie in de iShares Eurostoxx 50. Dit ging deels ten koste van beleggingen in Emerging Markets, deels ten koste van beleggingen in grondstoffen, waarmee op dat moment in totaal ongeveer 10,5% van de portefeuille werd verschoven. De resultaten van de individuele aandelenselectie bleven in de eerste drie kwartalen in 2013 achter bij hetgeen verwacht mocht worden en daarom hebben wij het systematisch risico van de individuele selectie verkleind, door meer in Europese en Amerikaanse indexfondsen te beleggen. In dat kader is de omvang van de individuele selectie gehalveerd. Eén van de oorzaken van de achterblijvende resultaten van de individuele selectie, was gelegen in de relatief sterke performance van de meer cyclische aandelen ten opzichte van de defensieve. Defensieve ‘kwaliteits’-aandelen, met name in Europa en de Eurozone, deden het in 2013 minder goed. Een voorbeeld daarvan was LVMH, maar ook een aandeel als Royal Dutch Shell.

Global equity sector rotation: Performance of cyclical vs defensive stocks 130 —

— 130

US EM EM JP

120 —

— 120

06

06

12 .20 13

— 80

09 .20 13

80 —

.20 13

— 90

03 .20 13

90 —

12 .20 12

— 100

09 .20 12

100 —

.20 12

— 110

03 .20 12

110 —

12 .20 11

Beleggingsbeleid

Beleggingsbeleid Stroeve Beheerd Beleggen Groei Binnen de groeimarkten werd het afgelopen jaar een extra accent gelegd op de ‘Frontier Markets’, met de belegging in het Goldman Sachs Next 11-fonds. Dit fonds hebben wij aangehouden. Het fonds richt zich op Mexico, Zuid-Korea, Indonesië, Turkije, Nigeria, de Filippijnen, Egypte, Pakistan, Bangladesh, Vietnam en Iran. De bijdrage aan de economische groei op mondiaal niveau van deze groep landen, kan de komende 10 jaar collectief de bijdrage van de VS overtreffen. Sinds 2009 lag de gemiddelde economische groei van de N-11 landen op circa 4% per jaar, tegen nog geen 1% van de BRIC-landen. Daarnaast leggen wij, met de belegging in het WisdomTree Emerging Markets Small Cap Dividend Fund, een extra accent op de kleinere, sneller groeiende ondernemingen, die toch al over een zodanig sterke financiële positie beschikken, dat zij een toenemend dividend kunnen uitkeren.

Achterblijvende Emerging Markets De haperende prestaties van de Emerging Markets van 2013, zijn te wijten aan verschillende factoren. Door de daling van de Japanse yen presteerden een aantal Aziatische aandelenmarkten ondermaats, ondanks de aantrekkende groei van de cyclische economieën van Zuid-Korea, Taiwan en Maleisië. De daling van de yen heeft een shock veroorzaakt in de concurrentieposities van die landen, die vergelijkbare producten exporteren als Japan. Ondertussen herstelt Azië wel, maar het cyclisch herstel is nog incompleet. Wereldwijd, ook met betrekking tot de Emerging Markets, is er een vrees voor een krapper monetair beleid van de centrale banken. Vrees voor oververhitting van de lokale economie leidde in 2011 en 2012 juist tot een krappere monetaire politiek en hogere rentestanden in een aantal groeilanden. Het effect van de groeivertraging die daarop volgde is nog niet geheel uitgewerkt. In sommige landen zijn er specifieke problemen, zoals stakingen in de mijnbouw (Zuid-Afrika en Indonesië), of de onrust in Turkije, Brazilië en Egypte. De daling van de grondstofprijzen leidde tot een groeivertraging in de Opkomende Markten die wat meer afhankelijk zijn van commodity-exporten.

Bron: Pictet Met de verminderde allocatie in Emerging Markets-aandelen, op circa 11,2% van de totale portefeuille van het Fundshare SBB Groeifonds, is het fonds belegd op een niveau van ongeveer driekwart van de langere termijn structurele weging in de opkomende landen. Met het belang in commodities van 1,6%, is het fonds behoorlijk onderwogen in de categorie grondstoffen, ten opzicht van de structurele weging die aan deze categorie wordt toegekend.

10

Veel van de genoemde factoren zullen naar onze verwachting in 2014 op de achtergrond geraken. Oost-Europese landen gaan profiteren van een hogere mate van stabiliteit in de eurozone. Brazilië zal kunnen profiteren van de effecten van het ruimere monetaire beleid. Wij gaan er van uit dat, na een periode van underperformance, later in 2014 de Emerging Markets weer beter gaan presteren dan de S&P 500 en de Europese aandelenmarkten. Met een groeiherstel in China en een aanhoudend herstel van de economie in de VS, zullen

Verdeling activa in portefeuille Stroeve Beheerd Beleggen Groeiportefeuille per 31 dec 2013

Mede door de koersdalingen zijn de waarderingen van Emerging Markets-aandelen zeer aantrekkelijk. Als we kijken naar de waardering van de MSCI Emerging Markets, zien we een koers-winstverhouding van minder dan 10. In het verleden bleek steeds dat het een goede strategie was om beneden dat waarderingsniveau in te stappen. Zo veerden ook Europese en Emerging Markets-aandelen in de eerste helft van 2012 weer op, na onder een K/W van 10 te zijn gedaald. De groei van de economie en van de bedrijfswinsten, liggen in Azië nog altijd op een veel hoger niveau dan in de VS en Europa. Het pessimisme rond opkomende markten is te ver doorgeslagen en dit biedt kansen. Emerging Markets-aandelen leveren inmiddels ook een aardig dividend op. In Azië neemt de belangstelling voor consistent dividendbetalende ondernemingen toe. Hoewel ondernemingen in groeimarkten de kasstroom vooral herinvesteren, belonen ook steeds meer ondernemingen hun beleggers met een dividenduitkering. In Azië ligt, volgens een recent rapport van Citigroup Research, de pay-out (het percentage van de winst dat aan aandeelhouders in de vorm van dividend wordt uitgekeerd) op 32%, tegen 43% in de ontwikkelde markten. De kwaliteit en houdbaarheid van de dividenduitkeringen lijkt goed te zijn, want in tegenstelling tot de westerse aandelenmarkten, komt het dividend niet voornamelijk bij vastgoed-, nuts-, telecombedrijven en banken vandaan, maar ook van groei-ondernemingen in de industriële- en technologiesector. Dit betekent wel dat de dividenduitkeringen uit de Opkomende Markten meer conjunctuurgevoelig zijn, maar óók minder rentegevoelig. Directe beleggingen, of beleggingsfondsen in Japanse aandelen, blijven wij mijden, met uitzondering van de belegging in de MSCI World-indextracker. De Japanse aandelenmarkt

presteerde vooral in het eerste kwartaal van 2013 zeer sterk, maar moest in euro’s gerekend, een deel van dat resultaat prijsgeven door de daling van de Japanse yen. In het tweede kwartaal zagen wij forse correcties en een zeer volatiele Japanse aandelenmarkt. Ook de koers van de yen was zeer beweeglijk. Het bleek dat 22 mei ook een keerpunt was voor de Japanse aandelenmarkt. Wij verwachten dat deze plotselinge stemmingswisselingen nog verder zullen aanhouden en koesteren nog geen groot structureel vertrouwen in de Japanse markt. Bij de directe aandelenbeleggingen in Europa en de VS is de portefeuille, sinds de jaarwisseling van 2012, niet langer relatief onderwogen in de financiële waarden, met name in de banken. We zien dat het herstel van de bedrijfsresultaten van de Amerikaanse banken vooruitloopt op dat van de Europese branchegenoten. Voorbeelden daarvan zijn J.P. Morgan Chase en Wells Fargo, banken waarvan wij de aandelen ook in onze portefeuilles hebben. Veel banken maken vorderingen met het voldoen aan de hogere kapitaaleisen. Momenteel blijven wij ook nog steeds weg uit de telecomsector en uit de sector nutsbedrijven. De op het eerste gezicht aantrekkelijke dividendrendementen in deze sectoren achten wij niet houdbaar en veel ondernemingen uit deze sectoren hebben hun dividend al gekort, of zelfs geheel geschrapt. Wij menen dat de rentestijging beperkt zal blijven en daarom blijven aandelen onze favoriete beleggingscategorie. Dividendrendementen zijn in veel regionale aandelenmarkten hoger dan de lokale 10-jaars rente op staatsleningen, laat staan de lokale geldmarkttarieven. Veel grotere beursgenoteerde ondernemingen beschikken over een uitstekende balans en een gezonde financiële structuur. Zij zijn veelal in staat om het dividend te verhogen. Dit duidt nog steeds op het opwaarts koerspotentieel van aandelen op de lange termijn. Aandelen zijn, rekeninghoudend met onzekerheden en risico’s, tamelijk goedkoop. Het afgelopen kwartaal hebben wij afscheid genomen van de breed gespreide commodity ETF, maar de specifieke positie in een (fysiek) goud-ETF en een positie in goudmijnen hebben wij

11

Beleggingsbeleid

ook grondstoffenprijzen waarschijnlijk weer aantrekken. Wij volgen de richting van de geldstromen, in en uit de Emerging Markets, op de voet met de wekelijkse EPRF-Fund Flowstatistieken, al blijft een goede inschatting van de trends en trendomslagen moeilijk.

Emerging Markets vs MSCI World (in euro’s) sinds begin 2007

Beleggingsbeleid

behouden. Desondanks menen wij dat de langere termijn cyclus voor grondstoffen, die startte in de jaren ’90, niet ten einde is. De wet van de grote getallen leidt sowieso al tot een groeivertraging in die markten. Volgens prognoses van de OESO, zal het inkomen per hoofd van de bevolking in China en India, tussen 2012 en 2030, met gemiddeld 6,4% en 5,6% toenemen. Deze niveaus liggen lager dan de groeivoeten tussen 1995 en 2012, toen de inkomens stegen met gemiddeld 9,3% en 5,8%, maar in China zullen gezinsinkomens tot 2030 niettemin nog meer dan verdrievoudigen. In India blijft de groei per hoofd van de bevolking daarbij achter, maar is de bevolkingsgroei zelf veel hoger. Naar verwachting zal de bevolking in India vanaf 2020 die van China overtreffen. Het kan niet anders dan dat dit een impact heeft op de benodigde infrastructuur, de consumptie en het gebruik van grondstoffen. De urbanisatie is een blijvende factor die nauwelijks door korte termijn cyclische fluctuaties wordt afgeremd. Volgens een rapport van de VN leeft nu al meer dan de helft van de wereldbevolking in steden en in 2050 zal dit driekwart zijn. Elke dag trekken, wereldwijd, 180.000 mensen naar steden. Alleen al in China vestigen zich de komende twintig jaar 350 miljoen mensen in steden als Shanghai en Shenzen. China is al sinds 2010 ’s werelds grootste bouwmarkt, groter dan de VS. Van de bouwactiviteiten vindt 52% plaats in de Emerging Markets en naar verwachting zal dit in 2025 63% zijn, waarbij China en India de grootste bijdrage zullen leveren. China en India hebben nog eens 270 miljoen nieuwe huizen gepland te bouwen voor 2025. Maar ook in Afrika en Latijns-Amerika schrijdt de verstedelijking voort. Dit zal zonder meer de consumptie en het gebruik van een breed spectrum aan grondstoffen opstuwen. In China ligt, ondanks de groeivertraging, het budget van de centrale overheid voor investeringen in infrastructuur 9% boven dat van 2012, waarvan een groot deel zal worden geïnvesteerd in spoorwegverbindingen. In 2012 werd het Chinese spoorwegnet met 4.750 km uitgebreid, voor 2013 staat meer dan 5.200 km gepland. De schaarste aan grondstoffen zal toenemen en we zien ook dat de productiekosten in de mijnbouw stijgen. Analyse van deze trends leren ons dat de “Long-term Supercycle of Commodities” nog niet ten einde is. De koersdaling van het goud was het afgelopen jaar, met 28% in dollars, zeer fors en aan het einde van het kwartaal lag het technisch ‘prijsmomentumplaatje’ van goud er nog steeds niet goed bij. Op grond van een analyse van de vraag- en aanbodverhoudingen menen wij echter dat de kans groot is dat het goud de komende kwartalen weer in waarde zal stijgen. De centrale banken blijven wereldwijd goud kopen, ter diversificatie van hun deviezenreserves, en er zijn geen tekenen dat zij goud geen plaats meer zouden gunnen in hun beleidsvoornemens. Een bijkomende factor is dat veel beleggers menen dat de centrale banken de geldpersen te veel hebben laten

12

draaien en dat goud een goede hedge, bescherming, zou zijn tegen de daaruit resulterende inflatie. De aankondiging van de afbouw van het opkoopprogramma van de Fed heeft echter de inflatieverwachtingen wel enigszins getemperd. Ook wij verwachten niet dat de inflatie de komende jaren sterk zal stijgen, maar momenteel menen wij dat goud, als beleggingscategorie, technisch ernstig ‘oversold’ is en dat de goudkoers weer kan opveren. Inmiddels is de deze koers gedaald beneden de productiekosten van meerdere goudmijnen. De CEO van mijnbouwer Gold Fields onthulde het afgelopen jaar dat de productiekosten in Afrikaanse goudmijnen inmiddels al boven de $ 1500,- per troy ounce liggen. Sommige mijnbouwbedrijven staken de goudproductie en dat zal de marktverhoudingen herstellen. De daling van de goudprijs heeft in Azië inmiddels geleid tot een toenemende vraag naar fysiek goud, voornamelijk juwelen, de zogenaamde ‘love-trade’. In India hebben de monetaire autoriteiten zelfs importheffingen aangekondigd om de import van goud af te remmen. Op de korte termijn zal dit de internationale vraag naar goud afremmen, maar voor de langere termijn is dit absoluut geen indicatie voor een verminderde vraag. De levering van fysiek goud aan de Shanghai Gold Exchange steeg in de eerste helft van 2013 fors. Er zijn indicaties dat China meer dan de helft van de jaarlijkse wereldgoudproductie importeert. De officiële goudreserves van de centrale bank van China zijn nog steeds relatief erg laag. Voor strategische kopers begint zich nu waarde af te tekenen. Op korte termijn zullen de prijzen voor edelmetalen vooral worden gedreven door macro- en technische factoren.

Toelichting Hieronder lichten wij de ontwikkeling toe van enkele nieuwe individuele aan- en verkopen. Daarnaast gaan we nader in op individuele aandelen uit de portefeuille van Stroeve Beheerd Beleggen Groei, die het afgelopen kwartaal een opvallende koersontwikkeling lieten zien.

Aankopen Het aandeel Vopak werd gekocht. Vopak is het grootste onafhankelijke bedrijf ter wereld in op- en overslag van vloeibare bulkchemicaliën, gassen en olieproducten. De onderneming is de capaciteit van op- en overslag flink aan het uitbreiden, zowel in bestaande ‘hubs’, als in groeilanden zoals China en Maleisië. Bovendien investeert de onderneming in de op- en overslag van nieuwe brandstoffen als LNG en biobrandstoffen. In de loop van 2012, realiseerde Vopak een relatief hoge winstgevendheid, ondanks een lagere bezettingsgraad. In december 2013 waarschuwde Vopak dat de komende jaren het groeitempo, met name in Europa, wat minder hoog zal zijn. Vopak meldde ook dat het onwaarschijnlijk is dat het bedrijf de eerder geuite doelstelling van een bedrijfsresultaat (EBITDA) van EUR 1 miljard in 2016, zal kunnen bereiken. Met de eerdere koersdaling, en het achterblijvende beleggingsresultaat in 2013, waren beleggers hier al duidelijk op

Tevens kochten wij het aandeel Walt Disney. Met een omzet van $ 45 miljard onderscheidt Disney zich in de mediasector door de duidelijke focus op kinderen en gezinnen. Disney heeft vijf divisies: Studio Entertainment (films); Parks and Resorts, dat de themaparken, vakantieparken en zelfs enkele cruiseschepen beheert; Media Networks, met de radio- en televisiekanalen ABC en het sportkanaal ESPN, Consumer Products en Interactive Media, dat zich bezighoudt met het internet, games etc. De Media Networks-divisie is goed voor ca. 45% van de omzet van het mediaconcern, maar de bijdrage aan het bedrijfsresultaat is meer dan 60%. De door het filmproductiebedrijf gecreëerde concepten worden ook benut in de attractieparken en vakantiebestemmingen en via merchandise. De Amerikaanse televisie-industrie wordt geconfronteerd met grote uitdagingen, vanwege zich wijzigende kijkpatronen en verschuivingen naar nieuwe aanbieders van films en tv-series zoals Netflix, waardoor de advertentieinkomsten onder druk kunnen komen. Omdat ‘live sport’ veruit het grootste deel van de programmering van ESPN vormt, wordt meer dan 95% van de programma’s real-time bekeken. Het aandeel heeft al een tamelijk hoge waardering als we kijken naar de koers-winstverhouding, maar analisten verwachten de komende jaren een groei van de winst per aandeel in de dubbele cijfers en dat ondersteunt deze waardering. Volgens analisten zou Disney in 2020 in China wel eens evenveel bioscoopkaartjes kunnen verkopen als in de VS. Naast de opening van nieuwe themaparken in China, zal dit de koers van het aandeel kunnen opstuwen. Walt Disney behoorde in het vierde kwartaal van 2013 tot de outperformers van de Amerikaanse aandelenbeurs en de aanschaf van het aandeel droeg direct positief bij aan de beleggingsresultaten van het Groeifonds.

Overige aankopen In het afgelopen kwartaal hebben wij een belang genomen in een specifiek Europees small cap beleggingsfonds, het Henderson Gartmore Pan European Smaller Companies Fund. Het fonds streeft ernaar op lange termijn een rendement te behalen, dat hoger ligt dan de langetermijnrendementen die gewoonlijk worden behaald op de Europese aandelenmarkten voor kleinere bedrijven (met een beurswaarde van maximaal 3 miljard euro). De fundmanager, Ollie Beckett, is met onderbreking van één jaar, sinds 1999 bij Henderson in dienst en sinds 2005 als Associate Director lid van het Pan European Smaller Companies-team van Henderson. De fundmanager en zijn team beschikken over een goede trackrecord. Met het fonds is de afgelopen 5 jaar een behoorlijke outperformance

gerealiseerd t.o.v. de relevante index. De beleggingen van het fonds zijn, met meer dan 90 individuele posities, goed gespreid over de verschillende ondernemingen en ook over de verschillende Europese landen. In het vierde kwartaal werd voor ca. 20% belegd in Duitse ondernemingen en voor ca. 17% in ondernemingen uit het Verenigd Koninkrijk. In een opgaande cyclus van de aandelenmarkt en in tijden van een aanhoudende ruime monetaire politiek van de centrale banken, verwachten wij extra rendement te realiseren met beleggingen in een small cap fund, waarbij de snellere winsten omzetgroei en toenemende fusie- en overnameactiviteiten, mede bepalende factoren zijn. Een bijkomende factor is momenteel het herstel van de Europese economie en het feit dat veel van deze ondernemingen relatief, of meer specifiek, van de omzet in Europa en de Eurozone afhankelijk zijn. Daarbij komt dat in het afgelopen kwartaal de waarderingen van small caps juist nog lager waren dan die van de grotere ondernemingen. Om ons belang in Europese aandelen uit te breiden (en daarmee het systematisch risico van een individuele selectie te verminderen) en te profiteren van het meer gunstige momentum voor Europese aandelen, hebben wij posities in de iShares EURO STOXX 50 ETF uitgebreid. Dit is een exchange traded fund (ETF) waarmee zo nauwkeurig mogelijk de betreffende index wordt nagevolgd. De STOXX 50 Index biedt posities in 50 van de grootste aandelen uit Europese ontwikkelde landen, gemeten en gewogen op basis van de zogenaamde ‘free float’marktkapitalisatie; de beurswaarde van vrij verhandelbare aandelen . Deze index wordt sterk gedomineerd door ondernemingen uit de financiële dienstverlening, een sector die voor meer dan 25% in deze index weegt. Daarmee zal deze belegging relatief sterker kunnen profiteren van het economisch herstel in Europa en het herstel van de kredietverlening. Als compensatie voor het verkochte deel van de individuele selectie van aandelen, hebben wij posities in een tweetal indexfondsen van Vanguard aangekocht, te weten de Vanguard S&P 500 ETF en de Vanguard FTSE Developed Europe ETF. Beide fondsen trachten zo nauwkeurig mogelijk beide, zeer gespreide indices na te volgen. Voor beide fondsen geldt bovendien het voordeel dat Vanguard zeer lage beheerkosten rekent. De Vanguard Group is niet beurgenoteerd of in particulier bezit. De in de VS gevestigde beleggingsfondsen zijn eigenaar van de Vanguard Group en de beleggingsfondsen zijn op hun beurt weer eigendom van de beleggers in die fondsen. Deze coöperatieve eigendomsstructuur geeft de mogelijkheid beleggingsproducten tegen een zo laag mogelijke prijs aan te bieden.

Verkopen McDonald’s krijgt steeds meer te maken met hevige concurrentie in de Amerikaanse thuismarkt. Rivalen zoals Wendy’s en

13

Beleggingsbeleid

vooruitgelopen. Na deze melding bleef het aandeel tamelijk stabiel liggen en daarmee lijkt de tegenvaller al in de koersen verwerkt. In groeiregio’s Azië, Afrika en het Midden-Oosten, kan het bedrijf de komende jaren nog volop profiteren van groei in de handel van olie- en raffinageproducten.

Beleggingsbeleid

Yum! Brands hebben hun innovatiekracht en marketingvaardigheden versterkt. Deze bedrijven vechten om marktaandeel aan de onderkant van de restaurantsector, die de afgelopen jaren is gekrompen, als gevolg van de moeilijke economische omstandigheden. Bovendien was McDonald’s niet in staat om de prijsverschillen met voedingsmiddelen in gewone supermarkten in stand te houden. De voedselinflatie, die normaal gesproken een excuus biedt om prijzen te verhogen, was laag in het afgelopen jaar. Arbeidskosten, een belangrijkere kostencomponent van McDonald’s, gingen echter steeds meer omhoog. Het bedrijf heeft niet de prijszettingsmacht van weleer, wat ook negatieve gevolgen heeft voor de winstgevendheid. De structurele verschuivingen in de voorkeuren van consumenten vragen om producten van versere en betere kwaliteit en McDonald’s speelt daar wel op in met menuwijzigingen, maar op het gebied van innovatie scoort McDonald’s minder goed dan zijn rivalen. Ondertussen heeft McDonald’s besloten zijn expansieplannen in China te vertragen, hoewel er in 2012 nog een versnelling aangekondigd was. Omdat andere namen in het beleggingsuniversum meer aantrekkelijke rendementsvooruitzichten toonden, besloten wij het aandeel te verkopen. De producent en verkoper van luxe lederen handtassen en andere lederaccessoires Coach beleefde in 2013 een moeilijk jaar, vanwege tegenvallende consumentenbestedingen in de VS. Het aandeel werd indertijd gekocht na een koersval van het aandeel die volgde op teleurstellende kwartaalresultaten. Omdat een turnaround verwacht mocht worden, leek het aandeel aantrekkelijk gewaardeerd. In oktober bleek echter, bij publicatie van de bedrijfsresultaten over het derde kwartaal, dat Coach opnieuw niet aan de verwachtingen kon voldoen en dat de onderneming het moest afleggen tegen rivalen zoals Michael Kors. Coach heeft het moeilijk om zich in het middensegment goed te positioneren als een ‘lifestyle brand’. De creatieve directeur van het concern stapte op om voor zichzelf te beginnen. Het bedrijf krijgt binnen kort ook een nieuwe CEO. Na een nieuwe dip in de koersontwikkeling van het aandeel, veerde het niettemin op, voor ons dé gelegenheid om afscheid te nemen van dit aandeel. Digital Realty Trust (DRT) liet het afgelopen kwartaal opnieuw een teleurstellend beleggingsresultaat zien. De publicatie van de achtereenvolgende kwartaalresultaten werd door veel beleggers zeer kritisch beoordeeld, omdat DRT een stelselwijziging aankondigde voor een deel van de boekhouding. Dit riep veel vragen op en veel beleggers wachtten de antwoorden niet af. DRT is een Amerikaanse vastgoedmaatschappij, een REIT, die zich specifiek richt op het beheer van datacentra. Cloud computing is het, via het internet, op aanvraag beschikbaar stellen van hardware, software en gegevens. De hardware (computers, servers) die dit mogelijk maakt moet echter wel ergens gehuisvest worden, gewoon op de grond, in stenen dus, maar wel in veilige, betrouwbare

14

en kosteneffectieve gegevenscentra. Die service wordt geleverd door DRT. Wij blijven van mening dat DRT degelijk en conservatief gefinancierd is. Het aandeel heeft ondanks het hoge dividendrendement echter geen stabiele ontwikkeling laten zien en de reputatie van het management is aangetast. Analisten stelden hun adviezen en taxaties van de bedrijfsresultaten neerwaarts bij en het bedrijf verwacht ook dat de internationale expansie wat minder snel zal verlopen. Alles overwegende besloten wij het aandeel te verkopen.

Beleggingen in de categorie Grondstoffen Market Vector Gold Mines iShares Physical Gold ETC Totaal

68,8% 31,2% 100,0%

Beleggingsfondsen Aandelen Emerging Markets iShares MSCI Emerging Markets

75,1%

WisdomTree Emerging Market SC Div Fd

15,9%

Goldman Sachs Next-11 Equity Portfolio

9,0%

Totaal

100%

Sectorverdeling directe aandelenbeleggingen Consumenten Cyclisch

8.4%

Consumenten Niet-Ccyclisch

7.0%

Energie

9.8%

Financiële waarden

23.4%

Gezondheidszorg

12.2%

Industriële waarden

13.8%

Information Technologie

17.2%

Basismaterialen

8.2%

Telecom diensten

0.0%

Nutsbedrijven

0.0%

Overige

-

Totaal

100,0%

10 grootste posities in directe aandelenportefeuille Dow Chemical

3.6%

Visa

3.6%

Bnp Paribas

3.6%

Orpea

3.4%

Allianz

3.4%

Hsbc Holdings

3.4%

Schneider Electric

3.2%

Microsoft

3.2%

Novartis

3.1%

Walt Disney

3.0%

Uitblinkers

Visa behoorde in het vierde kwartaal tot de outperformers. Over geheel 2013 steeg het aandeel met meer dan 46% en het keerde ook nog dividend uit. Het toenemend consumentenvertrouwen in de Verenigde Staten en de aanhoudende vraag uit Azië en China naar luxeproducten, gaat gepaard met een fenomenale groei van het aantal creditcardtransacties. Voor 2014 en 2015 wordt opnieuw een omzetgroei van meer dan 10% verwacht. Met de aankoop van het aandeel Visa profiteren we van de sterke groei van het elektronisch betalingsverkeer en de internationale online-betalingen. Visa en Mastercard zijn op dit gebied de grootste organisaties met de meeste kaarthouders en aangesloten retailers, al staan American Express en in de Verenigde Staten Discover Financial ook nog wel op de kaart. Visa Inc en Visa Europe zijn niet dezelfde instellingen; Visa Europe is in handen van een zeer grote groep Europese banken en is sinds 2007 een volledig aparte organisatie, maar handelt wel met een licentie van

Een andere sterke outperformer was Dow Chemical. Het chemieconcern kondigde begin december aan dat het voor minimaal $5 miljard de lager renderende divisies zou afstoten. Dit werd door aandeelhouders gewaardeerd met een forse koersstijging. Als het grootste Amerikaanse chemiebedrijf slaagt in het afstoten van bijna 10% van zijn activa, zal het concern mogelijk zelfs ‘Chemical’ uit zijn naam schrappen. De divisies, waar onder meer chloor, epoxyhars en andere basischemicalien worden gemaakt, kampen met toenemende concurrentie uit Azie en behalen mede daardoor een marge van slechts 5 tot 10%, terwijl met bijvoorbeeld speciaalchemie een marge van zo’n 20% wordt behaald. Sinds 2009 werd al voor $10 miljard aan onderdelen afgestoten door Dow. Veel daarvan hing samen met de inkrimping van de plasticdivisies. In de toekomst wil het bedrijf zich meer gaan toeleggen op sectoren als voeding, energie en zelfs mode. Net als concurrenten als DuPont geeft Dow steeds meer de voorkeur aan producten die zijn ontwikkeld door het bedrijf zelf en beschermd worden met patenten. Het aandeel Oracle was in het vierde kwartaal één van de best presterende aandelen in de portefeuille. In de eerste helft van 2013 bleef dit aandeel achter bij de index, maar met name in de het vierde kwartaal was er een herstel. Het Amerikaanse Oracle is de grootste producent ter wereld van zakelijke software. In de 36 jaar van zijn bestaan is het bedrijf erin geslaagd een leidende positie te behouden in databasesoftware, waar het groter is dan zijn vier grootste concurrenten samen. Door de solide balans te gebruiken voor overnames, heeft Oracle in het afgelopen decennium zijn positie versterkt in applicatiesoftware, waar SAP de voornaamste concurrent is en in middleware (de softwarelaag tussen database en applicatiesoftware). De vele overnames in software hebben snel aanzienlijk voordeel opgeleverd, maar de bijdrage van de eerste overname in hardware (Sun Microsystems in 2010) is minder substantieel. Oracle is actief in segmenten met aantrekkelijke groeivooruitzichten. Het bedrijf richt zich op gebieden die als strategisch belangrijk worden gezien; het automatiseren van belangrijke bedrijfsprocessen, het beheren en inzicht verwerven uit snelgroeiende volumes van data en het verbeteren van klantenrelaties. Oracle’s winstgroei is in recente jaren wel

15

Beleggingsbeleid

Het aandeel Apple presteerde met een beleggingsresultaat van meer dan 18% opnieuw goed in het vierde kwartaal van 2013. Nadat de koers van de aandelen Apple in het tweede kwartaal zelfs beneden de $ 400,- uitkwam, herstelde de koers zich eerder al behoorlijk in het derde kwartaal. De koers van Apple anticipeerde sterk op een overeenkomst met China Mobile. Na jarenlange gesprekken bevestigde Apple eindelijk dat de grootste provider ter wereld vanaf 17 januari 2014 de iPhone 5s en iPhone 5c gaat verkopen. China is een extreem belangrijke markt voor Apple. Het aantal iPhone-gebruikers in China groeit snel. De start van de verkoop valt mooi vóór het Chinese Nieuwjaar (31 januari 2014). De Chinese iPhone zal de 4G/TD-LTE en 3G/TD-SCDMA netwerken van China Mobile gaan ondersteunen, zodat de Chinezen op hoge snelheid kunnen internetten. Eind oktober waren er in China 1,2 miljard gebruikers van mobiele telefoons. China Mobile heeft 760 miljoen klanten en analisten verwachten dat Apple volgend jaar tientallen miljoenen iPhones kan verkopen in China. Apple zal de Chinese consumenten ervan moeten overtuigen geen Samsung of lokale merken te kopen. Voor China Mobile is de iPhone het ideale toestel om de Chinese consument naar een (lucratiever) 4G-abonnement over te zetten. In oktober werden de iPhone 5s, iPhone 5 en iPhone 5c ook al goed verkocht, nog voordat er een deal met China Mobile was gesloten. Apple had die maand een marktaandeel van maar liefst 12 procent in China. Opnieuw hebben veel analisten hun winsttaxaties voor Apple naar boven toe bijgesteld. Wij menen nog steeds dat de waardering van het aandeel zeer aantrekkelijk is, zeker rekening houdend met de kaspositie. De Amerikaanse activistische aandeelhouder en corporate raider Carl Icahn zet het management onder druk om meer eigen aandelen in te kopen en meer dividend uit te keren. De aandelen werden eind 2013 verhandeld voor ca. 12 maal de winst voor de komende 12 maanden.

Visa Inc. Visa is wereldwijd actief in meer dan 220 landen. Het gaat bovendien niet alleen meer om creditcards, maar ook om debitcards en de komende jaren zal ook het betalen via smartphones, andere gadgets en contactloos betalen nog een hoge vlucht nemen. Sinds de beursintroductie in 2008 heeft Visa louter hoge groeipercentages laten zien, waarbij vrijwel ieder kwartaal de feitelijke bedrijfsresultaten de verwachtingen van analisten overtroffen hebben. Het aandeel Visa werd in 2013 toegevoegd aan de 30 Amerikaanse aandelen die de Dow Jones Industrials-index vormen. Het is in deze index direct een zwaargewicht geworden.

Beleggingsbeleid

wat afgezwakt, doordat de bijdrage van overnames afnam en de concurrentie sterker werd. In de IT-branche zijn er altijd risico’s van technologische veranderingen en nieuwe trends die impact kunnen hebben op de omzetontwikkeling. De managementprognose voor het lopende kwartaal was echter beter dan verwacht, mede door een optimistische inschatting van de vraag naar nieuwe database software 12C. Oracle verwacht dat nieuwe database-opties ook de vraag naar de hardware-activiteiten van het bedrijf zullen ondersteunen. De hardwaredivisie toonde in het meest recente kwartaal de eerste omzetgroei sinds de overname van Sun in 2010. In 2014 zal Oracle moeten bewijzen dat het, naast de positie op de belangrijke databasesoftwaremarkt, ook een leidende speler kan worden in andere markten - zoals CRM-software, in-memory computing en de cloud - die belangrijker zullen worden voor de groei. Het bedrijf betaalt een bescheiden, maar groeiend dividend. Met een koers-winstverhouding van minder dan 12 keer de winst per aandeel voor de komende maanden, achten wij de waardering van Oracle nog steeds aantrekkelijk. FreeportMcMoran heeft ’s werelds grootste kopermijn, de Grasbergmijn in Indonesië, in bedrijf. Dit aandeel presteerde slecht in de eerste helft van 2013, tezamen met veel branchegenoten in de grondstoffensector, maar het veerde in de tweede helft van 2013 op met een beleggingsresultaat van bijna 40%! De zorgen over de groeivertraging in China en de lagere koperprijzen verdwenen naar de achtergrond. De mijnbouw in de Grasbergmijn, waar de productie eerder kwam stil te liggen na een ernstig ongeval, werd hervat. De productie zal dit jaar op 80% uitkomen van de gebruikelijke niveaus en in 2014 zal de mijn weer op volledige capaciteit draaien. De koers van FreeportMcMoran kwam al eerder onder druk vanwege de overname voor USD 9 miljard van twee olie- en gasbedrijven eind 2012. Het betreft Plains Exploration & Production en McMoran Exploration. De laatstgenoemde komt, net als Freeport, voort uit het in de jaren 80 opgesplitste Freeport-McMoran. Met de acquisities wil Freeport, zich meer profileren als gediversifieerd olie-, gas- en mijnbouwbedrijf. Het nieuwe gecombineerde bedrijf gaat ongeveer een kwart van zijn verdiensten halen uit olie en gas. De Grasbergmijn is ook één van ’s werelds grootste goudmijnen. Begin juli gaf het management een uitvoerige toelichting op de strategie en dit werd door analisten en beleggers goed ontvangen. Bovendien was er sprake van een speciale dividenduitkering. Wij menen het aandeel FreeportMcMoran te moeten behouden, vanwege de waardering en de vooruitzichten voor de langere termijn. Naar verwachting zal de olie- en gasproductie van Freeport de komende vijf jaar verdubbelen, waarbij de winstmarge gaat verdrievoudigen. Ondanks de koersstijging in de tweede helft van 2013 is de waardering nog steeds gunstig. De Amerikaanse bank JPMorgan Chase heeft in het afgelopen jaar voor meer dan 20 miljard dollar aan schikkingen

16

getroffen, boetes moeten betalen en ook voor miljarden aan juridische kosten moeten spenderen, om verscheidene juridische kwesties achter zich te kunnen laten. De meeste zaken hadden te maken met manipulatie van markten of gesjoemel met hypotheken, met name door de banken (Washington Mutual en Bear Stearns) die door JP Morgan werden overgenomen ten tijde van de kredietcrisis in 2008. De bank had echter eerder ook voor tientallen miljarden voorzieningen voor juridische procedures getroffen. In het algemeen is de relevantie van de juridische problematiek bij banken voor beleggingsbeslissingen moeilijk te duiden. De marktreactie is nogal eens tweeslachtig; het feit dat een schikking wordt getroffen, wil zeggen dat er juist meer duidelijkheid wordt verschaft omtrent de directe kosten, hetgeen, zoals bijvoorbeeld in het geval van JPMorgan Chase, ertoe kan leiden dat de marktreactie op het nieuws nogal beperkt uitvalt, of de koers zelfs stijgt op het nieuws over de schikking. De druk van toezichthouders en regelgevers brengt beperkingen aan in de verdienmodellen van de banken en maant de banken tot verandering van de bedrijfscultuur, maar de aandelenkoers van de bank behoeft daar niet per se onder te lijden. Met een beleggingsresultaat van bijna 14% in het vierde kwartaal en van meer dan 36,5% over geheel 2013 behoorde het aandeel zelfs tot de outperformers. Met de operationele activiteiten van de bank werd, exclusief de juridische voorzieningen, in het derde kwartaal van 2013 een netto winst van USD 6,1 miljard behaald. Met de retailbank wint JPMorgan Chase nog steeds aan marktaandeel en kon het voor meer dan USD 40 miljard aan nieuwe deposito’s aantrekken. De activiteiten van de investment bank blijven echter het meest bepalend voor de activiteiten van bankgroep. De bankbalans en de vermogenspositie van de bank zijn voldoende sterk om tegenslagen te kunnen opvangen. In maart namen wij een positie in Kinnevik Investment, een Zweedse participatiemaatschappij met wereldwijde deelnemingen in beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde bedrijven. De onderneming is geen nieuwkomer, want het werd al in 1936 opgericht. Meer dan de helft van deze deelnemingen komt uit de Emerging Markets. Ondanks deze focus op de groeimarkten, die bij veel anderen tot teleurstellende resultaten leidde in 2013, deed Kinnevik het opnieuw uitstekend. Deze Zweedse participatiemaatschappij heeft een uitstekende trackrecord opgebouwd. De afgelopen 30 jaar wist het een gemiddeld rendement van meer dan 20% per jaar te realiseren en in 2013 profiteerde het SBB Groeifonds van deze belegging met een koersstijging van meer dan 80%. Kinnevik bemoeit zich actief met de participaties waarin het deelneemt en levert vaak één van de leden van de Raad van Commisarissen. Kinnevik heeft de portefeuille opgedeeld in 7 verschillende sectoren: Telecom & Services, Online, Media, Microfinanciering, Papier en Verpakkingen, Agribusiness en Duurzame Energie. Een van de bekendste participaties is

Achterblijvers Louis Vuitton Moët Hennessy (LVMH) was het afgelopen kwartaal, na een dip in het eerste en tweede kwartaal en een gedeeltelijk herstel in het derde kwartaal, opnieuw een achterblijver. Het aandeel had te lijden onder tegenvallende groeicijfers in de opkomende landen. De merken van LVMH blijven volgens de metingen van Euro-brand echter gezamenlijk de meest dure, met een waarde van € 39 miljard. De beurswaarde van LVMH ligt rond de € 72,5 miljard. De luxe warenketen produceert en verkoopt champagnes, parfums, cosmetica, luxe lederwaren, horloges en juwelen. LVMH heeft de laatste jaren steeds meer Italiaanse familiemerken overgenomen. Afgelopen zomer verwierf het een 80% meerderheidsbelang in Loro Piana, een kasjmiermerk. In 2011 werd Bulgari al overgenomen. Het zal waarschijnlijk een aanzienlijke tijd duren voordat de nieuwe merken een bijdrage kunnen leveren aan de marge-ontwikkeling van het concern, maar dergelijke acquisities voorkomen wel dat concurrenten deze merken inlijven. Gezien het beperkt aantal overgebleven topmerken in de sector, is dit een belangrijke strategie bij het verdedigen van de machtspositie van het concern. Ook het belang van 23,1% in het Franse luxe warenhuis Hermès moet in dit licht gezien worden. De solide financiële positie biedt LVMH de mogelijkheid om deze strategie te continueren en daarmee blijft ook een belegging in de aandelen voor de langere termijn aantrekkelijk. Voor de kortere termijn zullen wij wel actuele trends nader overwegen. De sterke groei van de bevolking in de opkomende economieën en de stijging van het inkomen per hoofd van de bevolking duiden erop dat de vraag naar kwalitatief beter voedsel zal blijven toenemen. De wereldbevolking bedraagt al meer dan 7,2 miljard mensen en daar komen er dagelijks nog meer dan 200.000 bij. Dat is gunstig voor de vraag naar agriproducten zoals innovatieve zaden en pesticiden. Het Zwitserse agriconcern Syngenta, ontstaan in 2000 door de afsplitsing en samenvoeging van de agridivisies van de farmacieconcerns Novartis en AstraZeneca, zag de omzet de afgelopen 8 jaar bijna verdubbelen door middel van organische groei en overnames. Deze agribusiness wordt gekenmerkt door de dominantie van een paar grote spelers: Monsanto, DuPont, Syngenta en Bayer. Syngenta heeft een relatief sterke concurrentiepositie. De firma’s gewasbeschermingdivisie, die ongeveer 70% van de omzet vertegenwoordigt, is de grootste en is een van de meest winstgevende in de sector. Het bedrijf heeft zaadactiviteiten die relatief kleiner zijn dan die van rivalen Monsanto en DuPont. Daarmee zal de hoge investering in de marketing-en onderzoeksactiviteiten van deze divisie naar verwachting pas resultaten opleveren op

de lange termijn. Syngenta heeft recent besloten om de zadenen gewasbeschermingdivisies te integreren, om kosten te besparen en meer synergie te ontwikkelen. Ook zullen recente overnames, zoals het Belgische Devgen en het Amerikaanse Pasteuria Bioscience, Syngenta’s concurrentiepositie verder verbeteren in zowel gewasbescherming als de markt voor zaden. De operationele risico’s beperken zich tot toenemende concurrentie en wetgeving (milieu) voor de producten van het bedrijf. Na de uitstekende performance van het aandeel in 2012, bleef het als defensief beschouwde aandeel, in het vierde kwartaal en in het gehele kalenderjaar 2013, achter bij de markt. In 2013 bleef het bedrijfsresultaat naar verwachting ongeveer gelijk aan dat van 2012, maar analisten ramen dat Syngenta in 2014 de groei zal hervatten. Het aandeel HSBC Holdings presteerde in het vierde kwartaal en in geheel 2013 zwak. HSBC Holdings plc is een van ’s werelds grootste banken, die sinds 1991 gevestigd is in het Verenigd Koninkrijk. De voorloper van HSBC, The Hongkong and Shanghai Banking Corporation, werd in 1865 in Shanghai en Hongkong opgericht om de Britse handel in het Verre Oosten te financieren. Na de voltooiing van de overname van de Britse Midland Bank en de overdracht van Hongkong aan de Volksrepubliek China verhuisde HSBC zijn hoofdkantoor naar Londen. HSBC is met meer dan 7000 kantoren actief in 85 landen, in Europa, Azië, Noord- en Zuid-Amerika en Afrika. De bank heeft meer dan 89 miljoen cliënten. De afgelopen jaren heeft HSBC een aantal forse reorganisaties ondergaan, waarbij een groot aantal arbeidsplaatsen werd geschrapt en de retailbank zich uit een aantal regio’s terugtrok. De bank focust zich nu meer op rendabele activiteiten in het VK, Hong Kong en hoge groeimarkten zoals Mexico, Singapore, Turkije, Brazilië en enkele andere landen waar HSBC een leidend marktaandeel heeft. De concentratie op Emerging Markets speelde de aandeelhouders, na de uitstekende performance in 2012, in 2013 niet in de kaart. Over het derde kwartaal van 2013 realiseerde HSBC weliswaar een nettowinst (vóór belastingen) die 30% hoger lag dan in het voorafgaande jaar, toen in de VS nog behoorlijke verliezen werden geleden, maar de onderliggende winst steeg slechts met circa 10%. Waar de focus op de Emerging Markets, met een bijdrage van 70 tot 80% aan de winst vóór belastingen, de winst van HSBC de laatste jaren juist op peil hield, zette dit de groei in 2013 onder druk. Het Rendement op het Eigen Vermogen is iets boven de 10% en het ligt daarbij achter op de doelstelling van 12% tot 15%. De kapitaalbuffers van de bank lijken, met een gerapporteerde ‘common equity tier 1 capital ratio’ van 10,6%, wel voldoende sterk om tegenslagen op te kunnen vangen. De kredietgroei van HSBC viel in 2013 tegen. Het aandeel Imtech was in de portefeuille van het Groeifonds verreweg de grootste (individuele) tegenvaller van het afgelopen jaar. Over geheel 2013 daalde de beurskoers met bijna 70%, maar in het vierde kwartaal veerde het aandeel

17

Beleggingsbeleid

Zalando, dat actief is in 14 verschillende landen. Verder zijn in de mode en consumentensector LaModa in Rusland, Dafiti in Brazilië en Namshi in het Midden Oosten, toonaangevende e-commerce-spelers in hun regio.

Beleggingsbeleid

enigszins op met een koersstijging van 6,4%. In het derde kwartaal deden wij mee met de inschrijving op de emissie (vanwege herkapitalisatie) van Imtech. Imtech is als zelfstandige technische dienstverlener marktleider in Europa, met een sterke positie en een specialisatie in energiezuinige gebouwen. Wij menen dat Imtech goed op weg is om schoon schip te maken na de boekhoudfraude die begin 2013 aan het licht kwam en die een grote koersval van het aandeel tot gevolg had. De teugels worden flink aangehaald om herhaling van de

problemen in met name Polen en Duitsland te voorkomen. Het zal nog wel tijd kosten om Imtech weer helemaal op de rails te krijgen. Op 20 december 2013 maakte Imtech bekend dat de activiteiten in Duitsland nog achterblijven op andere landen en dat het herstelplan voor Duitsland, “Neue Imtech”, nog geen belangrijke verbeteringen heeft opgeleverd. Het aandeel blijft op de beurs waarschijnlijk wel erg volatiel. Na het overgangsjaar 2013 zal de winstgevendheid van het concern, naar onze verwachting, herstellen.

Stroeve Beheerd Beleggen Behoud Ondanks de zeer uitdagende marktomstandigheden in de categorie vastrentende beleggingen, heeft het Behoudfonds in het vierde kwartaal een positief rendement behaald van 1,1%. Over geheel 2013 bedroeg het beleggingsresultaat 0,77%. Naast de algemene trend van rentestijgingen in 2013, was dit grotendeels te wijten aan de negatieve bijdrage van het rendement op obligatieleningen in lokale valuta in staatsleningen van de opkomende markten, de categorie Emerging Markets Local Currency Debt. Verdeling portefeuille in de risicomijdende sfeer, Stroeve Beheerd Beleggen Behoud per 31 dec 2013

In het afgelopen kwartaal hebben wij, voor de portefeuille van FundShare Stroeve Beheerd Beleggen Behoud, aanhoudend belegd in verschillende categorieën vastrentende waarden. Aan het einde van 2013 was in totaal 22,5% belegd via trackers (indexfondsen) in Europese bedrijfsobligaties, waarbij een extra accent lag op het kortlopende segment. In bedrijfswaarden met hoogrentende leningen, het zogeheten High Yield-segment, werd voor bijna 20% van de portefeuille belegd. Het hogere risico op dit type leningen wordt gecompenseerd door de zeer hoge mate van spreiding die met een belegging in een ETF, een index-mand, van deze leningen be-

18

reikt kan worden. Dit segment was binnen onze portefeuille opnieuw het deel met de beste beleggingsresultaten, over zowel het afgelopen vierde kwartaal, als het gehele kalenderjaar 2013.In de tabel met de ‘spreads’, de risicopremies die betaald worden voor bedrijfsleningen boven op staatsleningen, is over het afgelopen kwartaal opnieuw een daling te zien, een trend die zich over geheel 2013 voordeed. Een deel van de portefeuille, 20,5%, is direct belegd in individuele bedrijfswaarden. Dit was iets meer dan het vorige kwartaal. Geen enkele individuele lening heeft een belang groter dan 2,6%. Bijna 4% van de portefeuille is belegd in leningen met een variabele of inflatie-gerelateerde coupon. In de verwachting dat de rente de komende jaren verder zal stijgen zullen wij de weging van dit type leningen in de portefeuille de komende tijd uitbreiden. Wij trachten met onze obligatiespecialisten in te schrijven op nieuwe leningen met gunstige voorwaarden, maar in 2013 was het aantal aantrekkelijke emissies bijzonder gering, ook in het vierde kwartaal. Het merendeel van de huidige emissiestroom, waarmee veel bedrijven zich goedkoop trachten te financieren, achten wij niet interessant. Wel hebben wij belegd in twee nieuwe leningen van het kunstmestconcern Kali & Salz (zie de details later in dit hoofdstuk). De rentestijging in het tweede kwartaal en aanvankelijk ook in het derde, leidde tot koersdalingen over de gehele linie van de obligatiebeleggingen, in vrijwel alle subcategorieën. Na het uitstel van het ‘tapering’-besluit van de Amerikaanse centrale bank in september, daalde wereldwijd de kapitaalmarktrente, om vervolgens, tegen het eind van 2013, toch weer de stijgende trend te hervatten. De renteniveaus van ZuidEuropese landen daalden wel, vrijwel over het gehele jaar, als reflectie van het toegenomen vertrouwen in deze landen. Wij houden rekening met een voortgaande rentestijging, al zal het tempo niet zo fors zijn als in het tweede kwartaal. Wij voorzien, op de wat langere termijn, wel een verdere rentestij-

ging, maar wij rekenen niet op een herhaling van het scenario uit 1994, toen de rente plots steeg van 6 naar 9%!

Beleggingen in schulden van opkomende landen Binnen de SBB Behoud-portefeuille was, per ultimo 2013, voor circa 11,1% belegd in staatsleningen van de opkomende landen. Belegd werd via een indexfonds en een actief fonds van Threadneedle. Deze beleggingscategorie stond met name in het tweede kwartaal van 2013 onder forse druk. Hoewel de koersdaling in het vierde kwartaal veel minder was dan in het tweede kwartaal, presteerde deze categorie opnieuw negatief. In het vierde kwartaal speelde de ongerustheid over de politieke ontwikkelingen in Turkije een rol, steeg de Turkse rente en kwam de Turkse lira onder druk. Veel beleggingsfondsen en ETF’s in dit segment het afgelopen jaar een uitstroom van gelden en dat leidde in het derde kwartaal tot aanzienlijke koersdalingen van de valuta van veel opkomende landen. Een belangrijk deel van die uitstroom was het gevolg van de berichten over het staken van het aankoopprogramma van Amerikaanse staats- en hypotheekobligaties door de Fed. Deze beleggingen hebben de afgelopen jaren geprofiteerd van de ruime monetaire politiek in de westerse landen, waardoor veel geld- en kapitaalstromen een hoger rendement zochten in landen met een hogere rentevergoeding. In 2013 verkochten veel beleggers juist lokale schuld uit de opkomende landen, vanwege de gestegen rentes in de VS. Ondanks de volatiliteit menen wij dat, binnen het spectrum van vastrentende beleggingen, deze categorie nog steeds Risicopremies (in basispunten) Bedrijfsobligaties in euro’s Non-Fin. All AAA AA A BBB Financials All AAA AA A BBB Sen. Sub. Corporate All iTraxx XO / CDX HY

Niveau eind Sept 2013

Niveau eind Dec 2013

Wijziging in 2013

90

83

-25

28

42

27

33

45

4

54

61

-11

130

111

-47

151

106

-40

31

30

-22

50

57

-4

91

85

-26

237

192

-115

73

71

-22

256

216

-96

100

93

-32

401

283

-197

In een aantal opkomende landen is de inflatie nog vrij hoog (tussen de 6 en de 10%), zoals in India, Indonesië, Rusland, Brazilië en Zuid-Afrika, maar er is geen sprake van hyperinflatie. Deels is de hogere inflatie ook het gevolg van importinflatie, een gevolg van de depreciatie van de lokale valuta. Dit beperkt de mogelijkheden voor de monetaire beleidsmakers om de rente te verlagen en een monetair stimulerend beleid te voeren. Er is momenteel echter geen tendens dat de inflatie totaal uit de hand gaat lopen. In China daalt de inflatie zelfs beneden de 3% en zien we de lokale valuta zelfs stijgen ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Wij denken dat schuldpapier, van opkomende markten in lokale valuta, twee primaire rendementsbronnen kan bieden. De eerste bestaat in de potentiële waardestijging van de lokale munt, die gecorreleerd is aan overschotten op de lopende rekening en sterke groeicijfers. De tweede betreft de

19

Beleggingsbeleid

Ondanks de recent gestegen rente vinden wij een belegging in Nederlandse en Duitse staatsleningen nog steeds niet aantrekkelijk, maar wij beleggen wel in een indexproduct dat gespreid in Europese staatsleningen belegt. Aan het einde van 2013 was deze weging bijna 23%.

aantrekkelijk is ten opzichte van veel andere vastrentende beleggingen en door de gestegen rente nu ook een hogere risicopremie heeft. De rente ligt aanzienlijk boven die van leningen in de westerse wereld. Veel overheidsfinanciën van opkomende landen staan er beter voor dan die van westerse overheden, hoewel ook in deze categorie hier en daar (zoals bij de zogenaamde ‘Fragiele 5’: India, Indonesië, Zuid-Afrika, Turkije en Brazilië) wel onevenwichtigheden zoals betalingsbalanstekorten voorkomen. Een aantal van deze landen laat overigens een verrassend snel herstel zien, zoals India, waar het betalingsbalanstekort verminderde van meer dan 5% van het BBP in het eerste kwartaal van 2013, naar circa 1% van het BBP in het derde kwartaal van 2013. Door de onstuimige economische vooruitgang van veel opkomende markten en een afname van politieke instabiliteit, heeft meer dan 60% van de schuld het kredietoordeel ‘investment grade’, tegen twee decennia geleden praktisch nihil. Opkomende markten zuchten, voor het merendeel, niet zoals Europa, Japan en de Verenigde Staten, onder torenhoge staatschulden. De overheidstekorten zijn te overzien en de economische groei wordt dit jaar op gemiddeld meer dan 5% geraamd. Opkomende markten krijgen steeds hogere kredietoordelen, terwijl Europese landen, zélfs Nederland, steeds meer werden afgewaardeerd. Wij vrezen geen herhaling van de Azië-crisis van eind jaren negentig. De meeste opkomende landen hebben inmiddels omvangrijke buitenlandse valutareserves en flexibele valutakoersen. De valutareserves van Brazilië en China zijn zeer omvangrijk. De meeste schulden luiden in lokale valuta van de opkomende landen en niet in buitenlandse valuta, zoals eind jaren negentig wel het geval was. De meeste landen zijn inmiddels veel beter uitgerust om tegenslagen te kunnen opvangen, maar een kapitaalvlucht van ‘tactisch geld’, slechte markttechnische factoren en politieke onrust, kunnen de verbeterde fundamentele factoren overschaduwen. Medio augustus 2013 achtten wij de verkoopgolf van deze markten overtrokken.

Beleggingsbeleid

renteconvergentie: wij menen dat het rendement van opkomende economieën op lange termijn zal afnemen door lagere inflatiecijfers dan in het verleden, hetgeen kan leiden tot een algehele daling van de risicopremie op staatsschulden. Het ‘snelle geld’ is uitgestapt, maar wij menen dat de hogere rentevergoeding, de komende jaren, de verliezen van het tweede kwartaal van 2013 meer dan goed kan maken. De asset class blijft over het algemeen goed ondersteund door institutionele beleggers met een lange termijn visie. In september trad, na de nieuwe dieptepunten in augustus, enig herstel op, maar de uitstroom uit Emerging Market-obligaties hield ook in het vierde kwartaal van 2013 aan. We moeten bovendien constateren dat de valuta van de opkomende landen, een grotere mate van correlatie (samenhang) vertonen met de Amerikaanse dollar, dan met de euro. Een deel van het verlies, op beleggingen in staatsleningen in lokale valuta van de opkomende landen, wordt daarom ook verklaard door de grotere dollargevoeligheid.

Toelichting Hieronder lichten wij enkele van de geselecteerde beleggingsinstrumenten aan u toe uit de portefeuille van Stroeve Beheerd Beleggen Behoud. iShares Barclays Euro Government Bond is een Exchange Traded Fund (ETF) dat tot doel heeft de performance van de Barclays Euro Treasury Bond Index, een index van Europese staatsleningen, zo nauwkeurig mogelijk te volgen. Het ETF belegt in de fysieke effecten van de index. De Barclays Euro Treasury Bond Index biedt exposure naar in euro’s genoteerde investment-grade staatsobligaties, die zijn uitgegeven op de binnenlandse markten van de eurozone of de eurobondmarkt. Alleen obligaties met een minimale resterende looptijd van 1 jaar en een minimaal uitstaand bedrag van € 300 miljoen worden in de index opgenomen. Deze ETF leverde rond de jaarultimo een effectief rendement (‘yield to maturity’) op van 2,03%. De gemiddelde looptijd (feitelijk ‘modified duration’) van deze ETF was 6,23 jaar. iShares ETF’s zijn fondsen die door BlackRock worden beheerd. In het afgelopen kwartaal was het beleggingsresultaat van deze ETF 1,14%, over geheel 2013 2,0%. iShares Barclays Euro Corporate Bond is een ETF dat tot doel heeft de performance van de Barclays Euro Corporate Bond Index, de index voor Europese bedrijfsobligaties, zo nauwkeurig mogelijk te volgen. Het ETF belegt in de fysieke effecten van de index. De Barclays Euro Corporate Bond Index biedt exposure naar in euro’s uitgegeven investment-grade bedrijfsleningen van industriële en financiële ondernemingen en nutsbedrijven, die zijn uitgegeven op de binnenlandse markten van de eurozone of de eurobondmarkt. Alleen obligaties met een minimale resterende looptijd van 1 jaar en een minimaal uitstaand bedrag van € 300 miljoen, worden in de

20

index opgenomen. Deze ETF leverde rond de jaarultimo een effectief rendement op van 2,02%. De gemiddelde looptijd van deze ETF was 4,32 jaar. In het afgelopen kwartaal was het beleggingsresultaat 0,98%, over geheel 2013 2,1%. iShares Markit iBoxx Euro High Yield Bond is een ETF dat tot doel heeft de performance van de Markit iBoxx EUR Liquid High Yield Index zo nauwkeurig mogelijk te volgen. Het ETF belegt in de fysieke effecten van de index. De Markit iBoxx EUR Liquid High Yield Index bevat de grootste en meest liquide bedrijfsobligaties met vaste of variabele coupon, met een rating onder investment-grade, die zijn uitgegeven door bedrijven binnen en buiten de eurozone. Alleen in euro uitgegeven obligaties met een minimaal uitstaand bedrag van € 250 miljoen, worden in de index opgenomen. Nieuwe obligaties worden alleen in de index opgenomen, wanneer ze een resterende looptijd hebben van minimaal 2 en maximaal 10,5 jaar. Voor obligaties die al deel uitmaken van de index, geldt geen minimum wat betreft de looptijd; ze kunnen tot de vervaldatum onderdeel van de index blijven, mits ze aan de overige selectiecriteria blijven voldoen. Uit spreidingsoogpunt wordt het gewicht van iedere afzonderlijke emittent in de index beperkt tot 3% en het gewicht van elk afzonderlijk land tot 20%. Alle obligaties in de index moeten een rating Posities in SBB Behoud per 31 december 2013

Valuta

Percentage

iShares Capital Euro Treasury Bond

EUR

22.1%

iShares Barclays Euro Corporate Bond

EUR

20.1%

IShares Markit iBoxx Eur High Yield

EUR

19.8%

iShares Barclays EM LG Bond

USD

7.5%

Threadneedle Em Markets Local Fund

USD

3.7%

3,987% Telefonica 13-23

EUR

2.6%

Rabobank VRN 05-35

EUR

2.6%

5,125% Mapfre 12-15

EUR

2.6%

3,625% IPIC 12-23

EUR

2.5%

3,984% GPB Eurobond 13-18

EUR

2.5%

3,389% Gaz Capital 13-20

EUR

2.5%

iShares Barclays Euro Corp Bond 1-5

EUR

2.5%

3,75% Banco Popular 13-19

EUR

2.6%

Ned. Waterschapsbank VRN 05-35

EUR

1.3%

4,125% K + S Notes 13-21

EUR

1.3%

3,125% K + S Notes 13-18

EUR

1.3%

Rickmers 2018 8,875% 13-18

EUR

2.5%

Liquiditeiten en opgelopen rente

EUR

Totaal

0.0% 100%

Valutaverdeling EUR

89.0%

USD

11.0%

Totaal

100%

iShares Barclays Emerging Markets Local Government Bond is een ETF dat tot doel heeft de performance van de Barclays Emerging Markets Local Currency Core Government Index zo nauwkeurig mogelijk te volgen. Het ETF belegt in de fysieke effecten van de index. Deze biedt een exposure naar staatsobligaties van acht opkomende markten in de lokale valuta. In de index worden alleen obligaties opgenomen met een oorspronkelijke looptijd tussen 2 en 30 jaar en een minimaal uitstaand bedrag met een equivalent van $ 750 miljoen voor de EMEA-markten en ¥ 87,5 miljard voor Azië-Pacific. Deze ETF is goed gespreid, want dit fonds houdt meer dan 150 leningen in de portefeuille. Het fonds leverde rond de jaarultimo een effectief rendement op van 6,54%. De gemiddelde looptijd van deze ETF was 4,98 jaar. In het afgelopen kwartaal was het beleggingsresultaat van -2,07% (-3,7% in euro’s), waarmee het rendement, sinds het begin van dit jaar, uitkwam op -10,9% (-14,9% in euro’s). In onderstaande grafiek ziet u de landenverdeling, die breed gespreid en gemaximeerd is op ca. 10% per land, c.q. valuta.

Threadneedle Emerging Markets Local Fund Het Threadneedle Emerging Markets Local Fund belegt in staatsleningen, bedrijfsleningen en lokale valuta uit de opkomende landen, die voorkomen in de MSCI Emerging Markets Free Index en die geen lid zijn van de OESO. Het fonds is een actief fonds, dat kan afwijken van de benchmark, de JP Morgan GBI-EM Global Diversified Composite-index. De manager heeft de vrijheid om tot een derde van het fondsvermogen buiten de genoemde categorieën te beleggen, buiten de opkomende landen. Het fonds heeft het over de afgelopen 5 jaar (cumulatief en over de meeste deelperioden) significant beter gedaan dan de genoemde index en het heeft daarvoor van Morningstar vier sterren toegewezen gekregen. In het afgelopen jaar is het fonds evenwel per saldo achtergebleven bij de index. Het fonds belegt in meer dan 55 leningen, waarbij het grootste belang een individuele Brazilaanse staatslening is voor 6,9% van de portefeuille. De hoogste landenweging is ook toegekend aan Braziliaanse leningen met 13,1%, gevolgd door Mexico met 12,1%. Het grootste valuta-exposure zit echter bij de Turkse lire met 10,7% en de Zuid-Afrikaanse rand met 10,2%. De leningen in de portefeuille van dit beleggingsfonds leverden rond de kwartaalultimo een effectief

rendement op van 9,1%. De gemiddelde looptijd van dit beleggingsfonds was 4,56 jaar. In het afgelopen kwartaal was het beleggingsresultaat van deze ETF ca. – 1,1% in US dollars, waarmee het resultaat voor het lopende kalenderjaar uitkwam op -11,0%.

Nieuwe leningen opgenomen van het kunstmestconcern K+S AG In het vierde kwartaal hebben wij belegd in twee nieuwe leningen van het kunstmestconcern K+S AG (voorheen Kali und Salz GmbH). K+S AG is de grootste beursgenoteerde leverancier van meststoffen en zoutwinner ter wereld. De onderneming heeft vestigingen in Europa, Noord- en ZuidAmerika. De business units halen de ruwe zouten kali, potas en magnesium, uit zes mijnen in Duitsland, goed voor een jaarlijkse productie van zo’n 7,5 miljoen ton. In Canada bouwt de onderneming momenteel aan een mijnbouwproject in de provincie Saskatchewan, die zijn eerste producten moet leveren aan het eind van 2015. Ook voor deze leningen, van in totaal circa 1 miljard euro, bestond bij de emissie veel belangstelling uit de institutionele wereld en de private banks. Op de 5-jarige tranche werd een risicopremie betaald van meer dan 200 basispunten (ca. 2%) boven de rente op benchmarkleningen. Voor de lening met een 8-jarige looptijd was dit circa 250 basispunten. Daarmee kwam de rentevergoeding uit op resp. 3,6% en 4,5%. Het kredietoordeel voor K+S was BBB bij Standard & Poor’s en Ba1 bij Moody’s. Na enige studie naar de achtergronden van K+S en beoordeling van een cashflowanalyse, waren we van mening dat dit concern over voldoende terugbetaalcapaciteit zou beschikken. Over de eerste negen maanden van 2013 behaalde K+S een nettowinst (uit voortgezette activiteiten) van 367,7 miljoen euro. K+S heeft de financiering nodig voor geplande uitbreidingen in de Canadese mijnbouw. De komende jaren verwachten wij dat de vraag naar kunstmest, vooral naar potas, nog behoorlijk zal stijgen, onder meer door toenemende importen in India. Ultimo 2013 steeg de koers van deze lening al fors.

21

Beleggingsbeleid

onder investment-grade hebben, volgens de criteria van de index-aanbieder. Wanneer een obligatie volgens deze criteria als investment-grade wordt aangemerkt, of als Fitch, Moody’s of S&P een CC-rating of lagere rating toekennen, zal deze obligatie bij de eerstvolgende herweging uit de index verwijderd worden. Deze ETF leverde rond de jaarultimo een effectief rendement op van 4,23%. De gemiddelde looptijd van deze ETF was 2,42 jaar. In het afgelopen kwartaal was het beleggingsresultaat van deze ETF 3,3%, over geheel 2013 was het beleggingsresultaat 6,9%.

B e l eKg WgAiRnTgAsAbLevliesiid e

Productinformatie SBB en het FundShare-platform De twee fondsen van Stroeve Beheerd Beleggen, Groei en Behoud, bieden in combinatie, op eenvoudige wijze en tegen lage kosten, toegang tot alle beleggingsmogelijkheden. Met de fondsen Stroeve Beheerd Beleggen, FundShare SBB Groei en FundShare SBB Behoud, staat het eigen beleggingsbeleid van Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer centraal. Met FundShare (www.fundshare.nl) heeft Stroeve & Lemberger een platform en een partner gevonden om dit te realiseren. FundShare heeft een state-of-the art infrastructuur, zodat de kosten van beleggen laag zijn en de nieuwe fondsen volledig transparant. Stroeve & Lemberger heeft daarbij gekozen om niet voor ieder risicoprofiel een afzonderlijk fonds op te richten, maar voor een tweetal fondsen, een risicovol en een risicomijdend fonds. Iedere belegger kan dan een eigen keuze maken voor ieder gewenst risicoprofiel, door een combinatie van deze twee fondsen. Dit heeft als voordeel dat u meer flexibel bent en kunt schuiven afhankelijk van uw behoefte, uw risicobeleving of de vooruitzichten voor financiële markten. Stroeve & Lemberger beschikt over een vergunning van de AFM. Op de website van www.stroevelemberger.nl treft u bij Stroeve Beheerd Beleggen alle informatie aan over de 2 nieuwe fondsen. Dat betreft de prospectus, de factsheet en de Essentiele Beleggersinformatie (EBi).

Stroeve Beheerd Beleggen Groei SBB Groei kent een offensief profiel, gericht op een zo hoog mogelijk rendement. SBB Groei belegt in meerdere beleggingscategorieën, zoals aandelen in Europa en Amerika, Emerging Markets-aandelenfondsen, vastgoedbeleggingsfondsen, grondstoffenfondsen en goud. De portefeuille wordt actief beheerd en daarbij vindt een brede spreiding plaats om de risico’s te beperken. Afhankelijk van onze marktvisie, scenarioanalyse en relatieve waardering zullen activa, regio’s of valuta binnen de portefeuille een groter tactisch gewicht krijgen ten opzichte van de strategische (normale) allocatie en wordt ingespeeld op de financiële marktomstandigheden. De nadruk zal in dit fonds evenwel altijd liggen op het beleggen in aandelen en aandelenfondsen. Na uitvoerige analyse van macro-economische indicatoren en trends, zoals ‘flow of funds’, wordt daarbij ook gekeken naar bottom-up-signalen, door analyse van bedrijfsresultaten en naar de waardering van individuele aandelen uit diverse regio’s. In de regio’s Europa en de VS wordt veelal direct in aandelen belegd. Bij beleggingen in Emerging Markets en in grondstoffen wordt gebruik gemaakt van de specifieke expertise van fondsmanagers.

Stroeve Beheerd Beleggen Behoud De voornaamste doelstelling van SBB Behoud is een buffer te vormen die bescherming biedt in tijden dat aandelenmarkten slecht presteren. Een andere belangrijke doelstelling is om inkomen te genereren met de beleggingen. Een strakke risico-

22

beheersing staat voorop. Dit betekent dat wij, in tijden van lage effectieve rendementen op leningen, ons niet volledig kunnen richten op riskante obligaties in het zogeheten ‘high yield’-segment, of op obligaties uit de Emerging Markets, om een hoger rendement te behalen. In een breder gespreide portefeuille vinden wij beleggingen in deze categorieën, mits begrensd, wel acceptabel. SBB Behoud belegt in staatsobligaties, maar ook in bedrijfs- en bancaire obligaties, waarbij de keuze afhankelijk is van de aantrekkelijkheid van de risico-opslag (‘spreads’), afgezet tegen de additionele (debiteuren)risico’s. Ook kan worden belegd in zogeheten ‘Inflation-linked bonds’ en in variabel rentende leningen. Een voordeel van SBB Behoud is dat we voor onze cliënten veelal in individuele namen (vermogenstitels) kunnen beleggen, dus ook in ‘institutionele’ obligaties met coupures van meer dan €100.000,-. Wij werken bij het beheer met een visie op de renteontwikkeling en op looptijden (‘modified duration’) en wij houden ook nauwlettend de vraag- en aanbodverhoudingen (‘flow of funds’) in het oog. Kort samengevat, het behoud van vermogen en een stabiel rendement staan voorop bij het beheer van dit fonds.

Het juist risicoprofiel Met de twee fondsen van Stroeve Beheerd Beleggen kan, door een combinatie van de fondsen Groei en Behoud, ieder gewenst risicoprofiel worden gekozen.

De portefeuillemanager Wim Zwanenburg is econoom en hij is de beleggingsstrateeg bij Stroeve & Lemberger. Hij heeft de twee Stroeve Beheerd Beleggen-fondsen onder zijn hoede genomen. Een man met een helikopterview, een gepassioneerde professional en een zorgvuldige denker. Na zijn studie aan de Vrije Universiteit te Amsterdam werkte hij enkele jaren in diverse beleggingsfuncties bij ABN Amro en Mees Pierson. Daarna was hij lid van meerdere beleggingscommissies van Bank Degroof. Als beleggingsstrateeg treedt Wim, namens Stroeve & Lemberger, regelmatig op bij BNR Nieuwsradio, waar hij onder meer als deelnemer aan het analistenpanel bij het radioprogramma Beurswatch (voorheen ‘Voorkennis’) altijd goed geïnformeerd zijn mening geeft. Met een zekere regelmaat schrijft hij ook columns voor www.iex.nl en andere websites. Wim’s specialiteit is fundamentele analyses op basis van kwantitatieve modellen en Behavioral Finance. Hij is altijd op zoek naar de rationele, irrationele én emotionele drivers van koersbewegingen en waardeontwikkeling.

k wa r t a a l v i s i e

STROEVE & LEMBERGER SINDS 1818

Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer www.stroevelemberger.nl [email protected]

Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer Weesp Nesland 1-V 1382 MZ Weesp T +31 (0) 294 492 592 F +31 (0) 294 492 593

Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer Maastricht Posthoornstraat 69 6219 NV Maastricht T +31 (0) 43 354 1222 F +31 (0) 43 325 9309

23