pril 2013
Kempen Insight De kracht van beleggingsovertuigingen
Rendementsverwachtingen en waardering: kwartaalupdate 2013
2 Tactische allocatie naar hedgefondsstrategieën: wees selectief
5 Zijn investment grade bedrijfsleningen te duur geworden?
7
12
2
home
De kracht van beleggingsovertuigingen
Kempen Capital Management (KCM) heeft de vaste overtuiging dat onderscheidende beleggingsovertuigingen essentieel zijn om succesvol te kunnen beleggen. Dat kunnen we zelfs nog stelliger formuleren: klanten hoeven van vermogensbeheerders zonder duidelijk omschreven beleggingsovertuigingen geen toegevoegde waarde te verwachten. Dat geldt niet alleen bij het succesvol beheren van een bottom-up beleggingsfonds, maar ook bij de assetallocatie. Des te beter beleggers in staat zijn om op basis van teamwork en een lange beleggingshorizon een krachtige beleggingscultuur te creëren, des te succesvoller zullen zij voor klanten waarde kunnen toevoegen. Dat is in ons vak essentieel.
‘Risico kan gemeten worden, onzekerheid niet,’ zo wist Keynes het fundamentele verschil tussen risico en onzekerheid treffend uit te leggen. Daarom trachten wij onzekerheden in te schatten en daarmee om te gaan op basis van vooruitblikkende scenario-analyses en niet van historische risicoparameters. Naar onze overtuiging is het essentieel om een gedisciplineerd raamwerk te hebben waarin deze overtuigingen consistent toegepast worden. Wij besteden bij KCM veel tijd aan het voortdurend verbeteren van die elementen.
Wij menen dat de prijsvorming op de financiële markten niet efficiënt plaatsvindt. Dat was vroeger al niet het geval en dat zal evenmin in de toekomst het geval zijn. Beleggingszeepbellen zijn al zo oud als de weg naar Rome en wij geloven niet dat dat in de toekomst gaat veranderen, eenvoudigweg omdat mensen gevoelig zijn voor tijden van euforie en paniek. Daarom zijn er ook conjunctuurcycli en de financiële markten weten die meesterlijk uit te vergroten. Wij zijn zowel qua strategische als tactische assetallocatie dan ook sterke aanhangers van het mean reversion principe (terugkeer naar het gemiddelde). Mean reversion betekent dat rendementen voorspelbaar zijn. Daarom is het lonend om de assetallocatie dynamisch toe te passen.
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
3
Financiële markten hebben de gewoonte om naar boven
waarna wij onze exposure in bedrijfsleningen van
of naar beneden door te schieten rond wat wij de
investment grade kwaliteit, high yield obligaties en
intrinsieke waarde noemen. Mean reversion kent drie
aandelen gedurende een aantal maanden aanzienlijk
verschillende tijdshorizons:
hebben vergroot.
Lange termijn: mean reversion in de waardering. Dit is qua mean reversion de krachtigste factor. Wij vragen
Korte termijn: mean reversion in het sentiment. Alhoewel
onszelf altijd af: is het lonend om risico’s te nemen? We
we verschillende maatstaven voor het marktsentiment
nemen risico als we ervan overtuigd zijn dat we
gebruiken, hebben we het meeste vertrouwen in onze
daarvoor ook beloond worden. Een aantrekkelijke
contraire kortetermijnindicator, de wereldwijde
waardering is een noodzakelijke voorwaarde voor een
risicobereidheid. Als de wereldwijde risicobereidheid
belegging. Wij geloven bovendien in het belang van
op de financiële markten op euforie of paniek wijst,
een veiligheidsmarge. Wij richten onze aandacht
dan is dat meestal een betrouwbaar contrair signaal.
vooral op situaties waarin de koers van een belegging
Als beleggers in paniek raken, loont het om risico toe
al aanzienlijk is afgeweken van onze beste schatting
te voegen. En als beleggers euforisch zijn, loont het om
van de intrinsieke waarde. Want dan is de kans heel
winst te nemen. Natuurlijk komt dit vaak overeen met
groot dat we een bovengemiddeld rendement kunnen
onze waarderingsmodellen. En onze convictie neemt
behalen tegen een lager verwacht risico. De
toe als dat signaal bevestigd wordt. Zo kregen wij
aantrekkelijkste verwachte risicopremies van de
begin 2000 en 2007 een euforiesignaal en gaf het
afgelopen 20 jaar hebben we voor aandelen begin
model begin 2003 en 2009 een panieksignaal af.
2009 gemeten. Toen waren de verwachte risicopremies op bedrijfsleningen van investment grade
Tezamen verschaffen de drie verschillende tijdshorizons
kwaliteit en op high yield obligaties eveneens uitermate
voor mean reversion ons een gedisciplineerd en krachtig
aantrekkelijk. Het tegenovergestelde was in de zomer
raamwerk voor de dynamische assetallocatie.
van 2007 het geval.
Middellange termijn: mean reversion in de
u
Actuele assetallocatie
conjunctuurcyclus. Een belangrijke karaktereigenschap van een ervaren belegger is dat hij/zij bescheiden is.
We verwachten op middellange tot lange termijn beloond
De ervaring leert ons dat een goedkope
te worden voor het nemen van risico. Op basis van relatief
beleggingswaarde altijd nóg goedkoper kan worden.
aantrekkelijke waarderingen bij een wereldwijde
Niet alleen is het van belang om belangrijke
aandelenrisicopremie van 6,5% zijn we overwogen
assetallocatiebesluiten met een zeer grote
aandelen. Verder zijn we onderwogen Duitse en
veiligheidsmarge te nemen, ook willen we graag een
Nederlandse staatsobligaties; die beschouwen we als zeer
catalysator voor de mean reversion zien. Heel vaak is de
duur. Het sterke herstel van de Amerikaanse
conjunctuurcyclus die aanjager; dat fenomeen draait
conjunctuurcyclus en een niet verder verslechterende
van nature om de trendmatige terugkeer naar het
situatie in Europa zetten deze allocatie kracht bij. Om nog
historische gemiddelde. Begin 2009 gaven de
positiever te worden over de Europese conjunctuurcyclus,
aantrekkende voorlopende indicatoren ons voldoende
willen we eerst de industriële productie, de dienstensector
vertrouwen in de Amerikaanse conjunctuurcyclus,
en de werkgelegenheid zien herstellen. Ook wordt van
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
4
home
beleidsmakers het een en ander verwacht. Politici dienen meer duidelijkheid te verschaffen over de weg naar een bankunie en een begrotingsunie. Ook dienen zij meer vooruitgang te boeken met structurele hervormingen en op de korte termijn minder te leunen op belastingverhogingen en bezuinigingen. De ECB dient haar accommoderende monetaire beleid te handhaven. Wat het sentiment betreft, is de risicobereidheid niet extreem positief of negatief.
In de volgende hoofdstukken vindt u nadere informatie over de waardering van de financiële markten en over mogelijke prijsinefficiënties waar langetermijnbeleggers op kunnen inspelen. Wij zullen deze gegevens voortaan ieder kwartaal in de Kempen Insight actualiseren.
Lars Dijkstra Chief Investment Officer
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
Reageren?
[email protected] Reageren?
[email protected]
5
home
Rendementsverwachtingen en waardering:
Dynamische assetallocatie kan naar onze overtuiging het beste plaatsvinden vanuit een focus op de waardering, de conjunctuurcyclus en het sentiment. Daarbij vormt de waardering op lange termijn de voornaamste bepalende factor voor het rendement, terwijl de conjunctuurcyclus het rendement op middellange termijn beïnvloedt en het sentiment de juiste timing voor allocatiewijzigingen helpt bepalen, met name wanneer de risicobereidheid onder beleggers extreme waardes aanneemt. We kunnen de
kwartaal-
meeste waarde toevoegen door goedkope beleggingen op
update 2013
andere woorden in de vooruitzichten voor onze
te sporen en - wellicht net zo belangrijk - door dure beleggingen te vermijden. De waardering staat met
assetallocatie centraal.
In onze strategische vooruitzichten voor 2013 hadden wij onze rendementsverwachtingen voor de lange termijn al geactualiseerd, uitgaande van veronderstellingen die uit onze jaarlijkse scenario-analyse volgden. Ons centrale scenario gaat uit van een gematigde groei in de ontwikkelde wereld onder invloed van structurele schuldafbouw. In beide stressscenario’s (inflatie en deflatie) is het staartrisico afgenomen. Toch verwachten wij dat de structureel hogere onzekerheid in de wereld nog niet verdwijnt. Daarom blijven wij conservatief in onze veronderstellingen en verlangen we meer veiligheidsmarge. Deze kwartaalupdate geeft een overzicht van de waarderingen en geeft de impact hiervan op onze vooruitzichten op de financiële markten weer.
Ondanks de goede rendementen van de afgelopen maanden lijken de aandelenwaarderingen in ons centrale scenario op basis van een wereldwijde aandelenrisicopremie van 6,5% nog steeds aantrekkelijk. Tussen regio’s bestaan er echter aanzienlijke verschillen en wij vinden aandelen uit Europa en de opkomende markten aantrekkelijker gewaardeerd dan aandelen uit de VS en Japan. Wanneer de Bank of Japan succesvol is in haar
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
6
home
nieuw aangekondigde beleid, kan dat leiden tot
bedrijfsleningen geven wij er de voorkeur aan om in
positievere vooruitzichten voor Japanse aandelen op de
bedrijfsleningen overwogen en in staatsobligaties
lange termijn.
onderwogen te blijven.
Staatsobligaties uit de ontwikkelde wereld zijn momenteel zeer duur. Het effectief rendement op 10-jaars obligaties
In het hoogrentende obligatiesegment vinden wij high
uit de VS en Duitsland bedraagt respectievelijk 1,8% en
yield bedrijfsleningen duur. De actuele creditspreads
1,3% en ligt daarmee duidelijk onder ons
bieden nauwelijks nog compensatie voor het default risico.
evenwichtsniveau voor de lange termijn van 4,0% en
De zoektocht naar rendement kan de spreads de komende
3,0%. Het opwaarts/neerwaarts potentieel van
tijd echter op gematigde niveaus houden. Schuldpapier uit
staatsobligaties is zeer asymmetrisch. Toch denken we dat
opkomende landen is momenteel redelijk gewaardeerd.
de obligatierente alleen oploopt als de economie een
Onze portefeuille heeft hierin een neutrale weging, waarbij
aanzienlijk herstel laat zien. Ten opzichte van Duitse
obligaties in lokale valuta onze voorkeur hebben.
staatsobligaties zijn staatsobligaties uit de overige eurolanden (EMU) weliswaar minder duur, maar toch
Tot slot achten wij Europees beursgenoteerd vastgoed bij een
vinden we die nog steeds relatief onaantrekkelijk gezien de
risicopremie van 4,5% redelijk gewaardeerd. De zoektocht
hogere risico’s en volatiliteit aldaar.
naar rendement drukt ook het rendement op vastgoed, maar we zien hier nog steeds voldoende opwaarts potentieel.
Europese bedrijfsleningen van investment grade kwaliteit
Tabel 1 geeft onze actuele visie op de waardering van
blijven aantrekkelijk ten opzichte van staatsobligaties. Wel
beleggingscategorieën uit onze portefeuilles weer.
zijn de spreads in fundamenteel opzicht krap. Ook hier zien we voor 2013 beperkt opwaarts potentieel. Uitgaande
Roelof Salomons
van een risicopremie van 1,5% voor Europese
Chief strategist Tabel 1
Waardering beleggingscategorieën centraal scenario (ultimo maart 2013) Overgewaardeerd
Vastrentende waarden investment grade Vastrentende waarden high yield Aandelen
Alternatives
Ondergewaardeerd
Verwacht nominaal rendement 10-jaars horizon
EU kernlanden
0,5%
EMU
1,0%
Credits
2,0%
Wereldwijd high yield
2,0%
Emerging market debt USD
4,0%
Emerging market debt lokaal
5,0%
EU
7,5%
VS
4,0%
Japan
0,5%
Azië ex Japan
14,0%
Opkomende markten
14,0%
Beursgenoteerd Europees onroerend goed
5,0%
Grondstoffen
4,0%
Funds of hedge funds
5,5% Bron: KCM
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
Reageren?
[email protected]
7
home
Tactische allocatie naar hedgefondsstrategieën: wees selectief Theoretisch kunnen multi-strategy
slechts dan met een uitgesproken
fondsen die in hedgefondsen beleggen
tactische strategieallocatie moeten
(funds of hedge funds, FoHFs) aanzienlijke
combineren wanneer er sprake is van een
waarde toevoegen door gebruik te
duidelijke asymmetrie in de verwachte
maken van tactische strategieallocatie. In
verhouding tussen risico en rendement
de praktijk zijn er echter obstakels bij de
bij verschillende strategieën. Als een
implementatie, en de geschiedenis wijst
dergelijke asymmetrie niet gevonden kan
uit dat de visie van FoHFs ten aanzien van
worden, zijn FoHFs doorgaans beter af
tactische strategieallocatie tot wisselende
door een portefeuille van hedgefondsen
resultaten leidt. Wij zijn van mening dat
van hoge kwaliteit goed te spreiden over
FoHFs managerselectievaardigheden
economisch rendabele strategieën.
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
8
home
Afgaande op cijfers uit de branche die gerapporteerd
u
Praktische beperkingen
werden door Dow Jones/Credit Suisse, bedroeg het gemiddelde jaarlijkse verschil tussen de best en de slechtst
Praktische beperkingen doen zich in verschillende vormen
presterende hedgefondsstrategie 23% in de jaren 2000-
voor. De belangrijkste hindernis is de frequentie waarmee
2012 1. Eliminatie van de uitzonderlijke jaren 2008 en
beleggingen uit een hedgefonds onttrokken kunnen
2009, toen het verschil in rendement tussen managed
worden. Gemiddeld zijn onttrekkingen bij hedgefondsen
futures en convertible arbitrage ongeveer 50% bedroeg
eenmaal per maand of per kwartaal mogelijk met een
(in 2008 in het voordeel van managed futures en het
opzegtermijn van 30 tot 90 dagen. Bij sommige minder
omgekeerde in 2009) brengt het gemiddelde jaarlijkse
liquide strategieën, zoals distressed debt, wordt soms een
verschil terug tot 18%.
lock-up van een jaar of langer gehanteerd. Na het moment van onttrekking moeten beleggers gewoonlijk nog 20 tot Figuur 1
Verschillen in jaarlijkse rendementen per strategie
30 dagen wachten alvorens zij hun geld uitgekeerd krijgen. Op deze manier kan een visie ten aanzien van tactische strategieallocatie al door de markt achterhaald zijn voordat deze is uitgevoerd. De standaarddeviatie op kwartaalbasis van de rendementen van hedgefondsstrategieën varieert van 2% (risk arbitrage) tot 6% (managed futures en opkomende markten), wat inhoudt dat een vertraging van een kwartaal bij de uitvoering van een besluit tot tactische strategieallocatie van beleggingen een aanzienlijk effect op het rendement kan hebben. Beperkte mogelijkheden om te onttrekken lijken echter niet de enige oorzaak te zijn van het negatieve effect voor FoHFs bij tactische strategieallocatie, aangezien
Theoretisch zou dit verschil voldoende mogelijkheden
hetzelfde wetenschappelijke onderzoek aantoont dat zelfs
moeten bieden aan multi-strategy FoHFs om waarde toe
voor de FoHFs die het grootste deel van hun vermogen
te voegen met een tactische strategieallocatie. Wetenschappelijk onderzoek 2, waarbij de rendementen
beleggen in liquide hedgefondsen het effect van tactische
van 184 FoHFs gedurende de periode van januari 2000
hebben we de afgelopen jaren gezien dat FoHFs die
tot juli 2009 werden geanalyseerd, heeft echter
uitsluitend beleggen in liquide beheerde fondsen
aangetoond dat er in de praktijk bij FoHFs sprake was van
achterblijven bij vergelijkbare fondsen die beleggen in
een licht negatief effect als gevolg van tactische
gemengde strategieën. Andere zaken die van invloed
strategieallocatie van 0,4% per jaar. Zowel obstakels bij
kunnen zijn, betreffen hogere prestatievergoedingen
de uitvoering als een gebrek aan deskundigheid ten
(regelmatig van strategie en daarmee van hedgefondsen
aanzien van tactische strategieallocatie lijken hierbij een
veranderen kan leiden tot het missen van high water
rol te spelen.
marks) en een kleiner beschikbaar spectrum van
1
2
strategieallocatie 0,1% per jaar negatief was. Verder
In deze analyse zijn alleen de meest gebruikte strategieën meegenomen: long/short equity, global macro, managed futures, fixed income arbitrage, risk arbitrage, convertible arbitrage, distressed debt en emerging markets. Dow Jones/Credit Suisse indices kunnen worden gevonden op www.hedgeindex.com. Do Funds of Hedge Funds Really Add Value? A Post-Crisis Analysis, EDHEC-Risk Institute, September 2010.
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
9
home
hedgefondsen (sommige hedgefondsen laten geen
hedgefondsen die dezelfde strategie hanteren consistent
beleggers toe waarvan ze weten dat zij een actief tactisch
hoog is, zowel in de tijd gezien als naar strategie. Gegevens
allocatiebeleid hebben).
van Dow Jones/Credit Suisse wijzen uit dat het verschil in rendement tussen hedgefondsen die dezelfde strategie hanteren hoog is, zelfs als de extreme resultaten worden
u
Deskundigheid bij tactische strategieallocatie
geëlimineerd. Hieronder tonen wij de verschillen tussen de prestaties van het gemiddelde hedgefonds dat zich bij de 50% beste fondsen bevindt in een vergelijkingsgroep met
De gemiddelde deskundigheid van FoHFs over tactische
dezelfde strategie, en van het gemiddelde hedgefonds in de
strategieallocatie kan worden geanalyseerd door te kijken
onderste helft. In andere woorden, de grafiek laat het
naar de resultaten van onderzoeken die jaarlijks door alle
verschil zien tussen het 25e en het 75e percentiel. We geven
grote investeringsbanken worden uitgevoerd. Bij deze
alleen de drie meest gebruikte hedgefondsstrategieën weer,
onderzoeken wordt een grote groep beleggers in
maar voor de andere strategieën geldt hetzelfde: het
hedgefondsen (niet alleen FoHFs) ondervraagd, en één van
verschil bedroeg gedurende de periode 2005 tot 2012
de vragen die elk jaar worden gesteld, is de voorgenomen
gemiddeld 20% bij de verschillende strategieën, en 16% als
verandering in strategieallocatie in het komende jaar. De
de uitzonderlijke jaren 2008 en 2009 buiten beschouwing
resultaten van het jaarlijkse onderzoek van één van die
worden gelaten. Uit theoretisch oogpunt kan er dus bijna
investeringsbanken over de periode van 2006 tot 2012 - met
evenveel waarde worden toegevoegd door de juiste
respondenten die verantwoordelijk waren voor een bedrag
beheerders te kiezen binnen een bepaalde strategie, als
van meer dan $1 biljoen aan beleggingen in hedgefondsen
door tactische veranderingen in de strategieallocatie door te
- gaven aan dat deze tactische visies in het algemeen niet
voeren. In de praktijk toont het eerder aangehaalde
werkten. In vier van de zeven jaren bleven de resultaten van
wetenschappelijke onderzoek aan dat, terwijl het
de geprefereerde strategieën (de twee strategieën waarbij
gemiddelde FoHF niet succesvol was bij tactische
respondenten hun allocatie het meest verhoogden) achter bij
strategieallocatie, dit wel het geval was bij de keuze van
die van de strategieën met de minste tactische voorkeur (de
beheerders, met een waardetoevoeging van 2,7% per jaar.
twee strategieën waarbij respondenten hun allocatie het meest verlaagden). Gemiddeld bleven over de zeven jaren de strategieën met tactische voorkeur 1,1% achter bij de DJ/CS Hedge Fund Index (4,9% tegen 6,0%), terwijl de strategieën met de minste tactische voorkeur het 1,0% beter deden dan de index (7,0% tegen 6,0%).
u
Selectie van hedgefondsen van hoge kwaliteit
Gelukkig zijn er voor multi-strategy FoHFs andere mogelijkheden om waarde toe te voegen. Het belangrijkste is dat het verschil in rendement tussen
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
Figuur 2 Jaarlijks rendementsverschil tussen het 25e en 75e percentiel per strategie
10
home
u
Waardetoevoeging door tactische strategieallocatie
Figuur 3 Verdeling over strategieën over tijd
Het is duidelijk dat een multi-strategy FoHF zich eerst en vooral zou moeten richten op de selectie van hedgefondsen van hoge kwaliteit. Bij KCM streven wij daarnaar door een grondige due diligence uit te voeren bij hedgefondsen met hulp van een ervaren groep professionals. Wij hebben ook de voorkeur voor het werken met een beperkte groep beheerders, omdat we hierdoor de lat van de kwaliteit hoog kunnen leggen, we dieper kunnen graven en de beheerders beter leren kennen. Betekent dat dat een multi-strategy FoHF zich uitsluitend zou moeten richten op de selectie van
2. In de tweede plaats zijn er strategieën waarin wij niet
beheerders en niet op strategieallocatie? Wij denken van
hebben belegd, hetzij omdat wij geen beheerders van
niet.
hoge kwaliteit hebben kunnen vinden die deze strategie hanteren, hetzij omdat wij van mening zijn dat deze
Er zijn enkele elementen die naar onze mening van belang
strategieën structurele onvolkomenheden bevatten,
zijn om te overwegen en die waarde kunnen toevoegen als
waardoor zij ongeschikt zijn voor gebruik door
het om strategieallocatie gaat:
hedgefondsen. Een voorbeeld van een strategie waarvoor wij geen beheerder van hoge kwaliteit hebben
1. In de eerste plaats, hoewel wij menen dat het de juiste
kunnen vinden, ondanks het feit dat wij alle grote
benadering is om te werken met geconcentreerde
spelers hebben gesproken, is discretionary commodity
portefeuilles en een beperkt aantal beheerders, denken
trading. Hoewel wij theoretisch van mening zijn dat
wij ook dat het belangrijk is om een portefeuille te
deze strategie aantrekkelijk zou kunnen zijn, beleggen
hebben die gediversifieerd is qua strategieallocatie. Het
wij ondanks deze top-down inschatting niet in een
draagt bij aan een verlaging van de volatiliteit als
strategie als wij niet de juiste beheerders vinden om
gevolg van de lagere correlatie, en zolang wij in staat
deze uit te voeren. Wat betreft structurele
zijn beheerders van hoge kwaliteit te selecteren, zou
onvolkomenheden, een voorbeeld daarvan is de asset
het opwaartse potentieel er niet veel door worden
based lending (ABL) strategie. Hoewel ABL zeer populair
beperkt. Op basis van die overtuiging hanteren wij een
was onder FoHFs in de jaren 2006 en 2007 vanwege de
evenwichtige portefeuille, verdeeld over
hoge Sharpe-ratio (leningen werden gewaardeerd tegen
aandelengerelateerde beheerders (26-34%),
kostprijs en maandelijks werd de rente bijgeschreven,
(structured) credit/distressed beheerders (22-36%),
wat tot een minimale volatiliteit leidde) hebben wij
global macro beheerders (11-17%), multi-strategy
nooit volgens deze strategie belegd vanwege het gebrek
beheerders (11-24%) en andere niet-gecorreleerde
aan onderliggende liquiditeit, waardoor deze ongeschikt
strategieën (7-15%); dit wordt weergegeven in
was om via een hedgefonds aan te bieden. De crisis van
onderstaande grafiek, die de strategische allocatie
2008 leidde tot de teloorgang van de meeste van de
toont gedurende de afgelopen drie jaar.
betrokken beheerders.
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
11
home
3. In de derde plaats zijn er enkele strategieën waarvan
inspelen op deze thema’s alleen mogelijk was bij die
wij denken dat zij (a) alleen op bepaalde momenten
FoHFs die een juiste kapitaalbasis hadden om deze in
aantrekkelijk zijn, d.w.z. zij dienen tactisch te worden
te zetten in de minder liquide, maar kansrijke
ingezet en/of (b) behoefte hebben aan een zodanig
categorieën.
niveau van leverage dat het voor gespecialiseerde spelers moeilijk is om in de markt te blijven in tijden
Michiel Meeuwissen
van grote spanningen. Voorbeelden hiervan zijn
Senior Portfolio Manager
convertible arbitrage en risk arbitrage. Bij deze strategieën maken wij gebruik van multi-strategy beheerders die bewezen deskundigheid op deze terreinen hebben en in staat zijn kapitaal te verplaatsen zonder obstakels bij de uitvoering, en ook belegd hebben in andere strategieën met minder leverage, waardoor zij meer uithoudingsvermogen hebben.
4. In de vierde plaats menen wij dat er momenten zijn waarop een tactische strategieallocatievisie op middellange termijn kan werken. Wij hebben daarvan twee voorbeelden gezien in de afgelopen vijf jaar. In beide gevallen ging het om meer directionele, op kredietverlening georiënteerde strategieën: leningen aan bedrijven die in problemen verkeren (vooral bankleningen - leningen van banken aan ondernemingen) in 2009 en gestructureerde leningen (vooral effecten met woningen als onderpand (residential mortgage backed securities [RMBS]) in 2012. In beide gevallen was er sprake van rendementen van tegen de 10% met een hoge veiligheidsmarge, zelfs bij depressie-achtige veronderstellingen ten aanzien van wanbetalingspercentages, verhaalsmogelijkheden en in het geval van RMBS - een sterke daling van de huizenprijzen. Een zekere mate van normalisering zou kunnen leiden tot rendementen van meer dan 20%. Een dergelijke asymmetrie stak gunstig af tegen andere beleggingscategorieën, en daarom verhoogden we onze blootstelling aan hedgefondsen die actief zijn in leningen aan bedrijven in problemen in 2009 (van 11% tot 20%) en in gestructureerde kredieten in 2012 (van 4% tot 15%). Merk op dat in beide gevallen het
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
Reageren?
[email protected] Reageren?
[email protected]
12
home
Zijn investment grade bedrijfsleningen te duur geworden? Biedt het huidige rendement op
moeten nemen. Naar onze overtuiging
bedrijfsleningen voldoende compensatie
zijn bedrijfsleningen, met uitzondering
voor het risico dat aan een dergelijke
van senior bankobligaties, op dit
belegging verbonden is? We bevinden
moment neutraal gewaardeerd. Houders
ons aan het einde van een extreem lange
van bedrijfsleningen ontvangen een
hausseperiode in staatsleningen, wat tot
juiste compensatie voor het default risico
uitdrukking komt in een obligatierente
dat aan dit soort beleggingen
van bijna 0% in AAA-landen als
verbonden is. Dat betekent dat we geen
Duitsland. Deze situatie komt ook in de
sterke stijging van het aantal
rentevergoeding op bedrijfsleningen tot
wanbetalingen verwachten. En wat nog
uitdrukking. Die bestaat immers uit de
belangrijker is, we gaan evenmin uit van
rentevergoeding op staatsleningen plus
het uiteenvallen van de eurozone. Al met
een risico-opslag (spread), die de
al zijn bedrijfsleningen nog steeds
belegger compensatie voor het extra
aantrekkelijk ten opzichte van Duitse
default risico (wanbetalingsrisico) biedt.
staatsleningen, maar beleggers moeten
Vergeleken met 2012 zullen we in 2013
hun kapitaal wel wat kritischer aan het
met lagere rendementen genoegen
werk zetten.
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
13
home
Het aanhouden van Europese bedrijfsleningen van
om die vragen te beantwoorden, kijkend naar historische
investment grade kwaliteit levert momenteel 2,1% op. Dan
spreads en wanbetalingspercentages.
mogen we ons toch in alle redelijkheid afvragen of dit rendement nog wel voldoende compensatie biedt voor het risico dat aan een dergelijke belegging verbonden is.
u
Verwacht rendement voor 2013
Het juiste antwoord op die vraag dient te worden geformuleerd in de context van de algemene
Het verleden leert ons dat we bij het maken van prognoses
marktomstandigheden. We bevinden ons aan het einde
bescheiden moeten zijn. Economen en analisten hebben
van een extreem lange hausseperiode in staatsleningen,
wat de nauwkeurigheid van hun voorspellingen betreft
wat tot uitdrukking komt in een obligatierente van bijna
geen goede staat van dienst. Desalniettemin willen we
0% in AAA-landen als Duitsland. Dat betekent, met andere
graag onze visie geven op de vraag of we in 2013 voor de
woorden, dat beleggers een negatief rendement na inflatie
risico’s op de eurocreditmarkt adequaat beloond worden.
ontvangen. Deze situatie komt ook in de rentevergoeding op bedrijfsleningen tot uitdrukking. Die bestaat immers uit
In 2012 boekten investment grade bedrijfsleningen een
de rentevergoeding op staatsleningen plus een risico-
rendement van 13,6%. Het effectief rendement op 5-jaars
opslag (spread), die de belegger compensatie voor het
Duitse staatsleningen daalde dat jaar van 0,8% naar 0,3%,
extra default risico biedt.
terwijl de risico-opslag op de swapcurve eind 2012 zo’n 135 basispunten (bp) bedroeg tegen 290 bp aan het
De spread tussen investment grade bedrijfsleningen en
begin van 2012. Een herhaling van die performance is in
Duitse staatsleningen bedraagt momenteel ongeveer
spreadtermen onmogelijk; we moeten dus in 2013 met
1,6%. Dat is in historisch opzicht een redelijk niveau: de
een lager rendement genoegen nemen. Gezien de ultra
afgelopen 10 jaar bedroeg deze opslag gemiddeld 1,5%.
lage rente op staatsleningen van AAA-kwaliteit zullen
Dat betekent dat de vergoeding voor het extra risico dat
beleggers op zoek gaan naar aantrekkelijke mogelijkheden
met investment grade bedrijfsleningen ten opzichte van
in papier met een hogere rentevergoeding, zoals
staatsleningen wordt gelopen, in historisch opzicht heel
bedrijfsleningen, asset-backed securities, schuldpapier uit
redelijk is. De extreem lage rentevergoeding op
opkomende markten, credit default swaps (CDS) en
staatsleningen vormt de werkelijke reden voor het lage
structured notes. Aan het begin van 2013 bood de iBoxx
rendement op bedrijfsleningen.
Euro Investment Grade Corporate Index een marktgewogen effectief rendement van 2,0%. De roll-
Laten we investment grade bedrijfsleningen eens nader
down bedraagt voor 2013 ongeveer 0,8%, dus het
bekijken om meer inzicht te krijgen in de mogelijkheden
verwachte 1-jaars rendement komt uit op 2,8%, ervan
en risico’s van deze beleggingscategorie. We richten ons
uitgaande dat de rente niet verandert. De creditspreads
daarbij op het verwachte rendement en op de
zijn op zijn best reëel te noemen, maar blijven in de
creditspread, het verschil in rentevergoeding tussen euro
huidige omgeving van lage rentes nog steeds aantrekkelijk.
investment grade bedrijfsleningen en Duitse staatsleningen.
In ons basisscenario kunnen de spreads een verkrapping
Is die spread aantrekkelijk als vergoeding voor het default
van nog eens 20 bp laten zien ten opzichte van Duitse
risico? Welke ratingcategorieën zijn bij investment grade
staatsleningen. Wij verwachten voor de benchmark van
bedrijfsleningen goedkoop of duur? We zullen proberen
investment grade bedrijfsleningen een totaalrendement van
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
14
home
zo’n 3,5%, wat neerkomt op een rendement van 2,2%
In de onderstaande grafiek zien we de spreadontwikkeling
voor de rest van het jaar, omdat er tot dusverre al een
voor beide categorieën in de afgelopen 10 jaar. We zien
rendement van 1,3% behaald is.
hier heel duidelijk hoe stabiel de spreads op senior obligaties van financiële instellingen tot de zomer van
Totdat het tumult rond Cyprus losbarstte, verliep het
2007 waren en hoe volatiel die daarna zijn geweest.
eerste kwartaal van 2013 wat de creditspread betreft in lijn met onze verwachtingen. De creditspread liet aan het
De spread op euro investment grade bedrijfsleningen van
begin van het jaar een verkrapping zien van 1,6% naar
niet-financiële bedrijven bedroeg gemiddeld 1,3% en de
1,5%. Aan het einde van het kwartaal liep deze echter
mediane spread was 1,1%. Dat betekent dat 50% van de
weer op naar 1,7%, in reactie op de Italiaanse verkiezingen
dagelijkse waarnemingen gedurende de afgelopen 10 jaar
en de onzekerheid rond de bankensector na de
onder de 1,1% lag. De huidige spread bedraagt voor
gebeurtenissen op Cyprus. Ons basisscenario gaat uit van
bedrijfsleningen van niet-financiële bedrijven 1,4%, wat
een trage groei in Europa als gevolg van bezuinigingen en
iets aantrekkelijker is dan het historische spreadniveau.
schuldafbouw door banken en consumenten. De ECB zal de deflatoire krachten te lijf gaan en zich wellicht wat
Voor senior papier van financiële instellingen kwam zowel
agressiever opstellen zoals we in 2012 gezien hebben. De
de gemiddelde spread als de mediane spread uit op 1,2%.
herfinanciering van Italiaanse en Spaanse schuld zal op een
Op het huidige spreadniveau van 1,3% denken we niet
ordelijke manier kunnen plaatsvinden. De vraag van
dat we gecompenseerd worden voor de afnemende steun
binnenlandse beleggers zal aangemoedigd worden, terwijl
van overheden. Daarom geven we de voorkeur aan
ook de ECB staatsleningen kan kopen (in het kader van het
obligaties van niet-financiële bedrijven en gaan we op zoek
OMT-programma) en daarnaast via de EFSF/
naar achtergestelde obligaties van financiële instellingen
ESM-programma’s steun kan bieden. Banken zullen van de
van hogere kwaliteit omdat de spreads daar mogelijke
ECB de benodigde financiering ontvangen. In dit scenario
verliezen beter weerspiegelen.
voorzien wij geen wanbetalingsproblemen bij landen of Figuur 1
banken. Dit is in feite een doormodderscenario waarin de creditspreads ten opzichte van Duitse staatsleningen nog eens 20 bp kunnen verkrappen tot 1,4%. Cyprus is weliswaar klein, maar het vertrouwen is geschaad door de wanordelijke wijze waarop de politici deze crisis hebben aangepakt en daarmee is een precedent geschapen. Daar komt bij dat in Europa nog steeds het risico bestaat dat het vertrouwen weer omslaat. Toch verwachten wij dat de politici uiteindelijk zullen doen wat noodzakelijk is en derhalve is onze centrale scenario momenteel nog steeds valide.
Er dient een belangrijk onderscheid te worden gemaakt tussen senior financiële en niet-financiële bedrijfsobligaties.
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
Creditspread (in bp)
15
home
u
Financiële instellingen
onzekerheid tot een lager vertrouwen, wat weer drukt op de economische groei.
De afgelopen jaren zaten er veel financiële instellingen zoals Lehman, AIG, Royal Bank of Scotland,
De banken in het Europese investment grade universum
Commerzbank, Fortis, ING en Spaanse spaarbanken in de
hebben de afgelopen vier jaar hun Tier 1-kapitaalratio
problemen. Dankzij overheidssteun deden zich tot op
opgehoogd naar gemiddeld meer dan 12%, terwijl het
heden weinig gevallen van wanbetaling voor. Maar in de
balanstotaal is gestabiliseerd. Toch worden er de komende
toekomst zal dat anders zijn. Er hangen diverse belangrijke
jaren nog meer eisen qua kapitaal- en verliesbuffers
veranderingen in de lucht, vooral voor senior
verwacht die een belemmering vormen voor de bancaire
bankobligaties. In het geval van SNS Bank was er al bijna
kredietverlening. In het verleden werd de
sprake van afstempeling op senior obligaties. En in Cyprus
conjunctuurcyclus grotendeels gedreven door de
waren de problemen zo ernstig, dat de houders van senior
kredietgroei. De bezorgdheid is groot dat het midden- en
obligaties daar in de verliezen moesten delen. Vanaf 2018,
kleinbedrijf (MKB) onder de kredietkrimp gebukt gaat,
of mogelijk al eerder, worden houders van bankobligaties
aangezien die ondernemingen maar beperkt toegang
verplicht om mee te betalen als een bank met staatssteun
hebben tot de wereldwijde kapitaalmarkten en veel meer
gered moet worden (de zgn. bail-in). Ook krijgen
afhankelijk zijn van bankfinanciering.
depositohouders mogelijk voorrang bij wanbetaling. Als Figuur 2
gevolg hiervan moeten we op structureel hogere spreads rekenen: de kans op wanbetaling neemt immers toe.
Uitstaand krediet bij bedrijven en consumenten, niet-financiële bedrijven (linkeras: groei op jaarbasis)
Banken zullen niet langer gesteund worden met geld van de belastingbetaler. In plaats daarvan worden de verliezen
15
15
op de obligatiehouders afgewenteld. Wij verwachten dat
10
10
de ratings van senior bankobligaties hierdoor verder onder
5
5
druk komen.
0
0
-5
-5
Zelfs grote rekeninghouders (> € 100.000), zoals bedrijven of families, moeten zich meer zorgen gaan maken over de financiële situatie van hun banken: de afloop in Cyprus
-10
-10 jan-03
jan-05
jan-07
jan-09
jan-11
jan-13
Bron: Datastream
geeft aan dat zij, als dat nodig is, ook moeten meebetalen. De EU is momenteel heel onduidelijk en dat leidt tot
Uit bancaire kredietverleningsenquêtes blijkt dat de
onzekerheid. Het zou echter zeer onverstandig zijn om ook
kredietvoorwaarden in Europa nog steeds worden
kleine rekeninghouders (≤ € 100.000) te laten meebetalen,
aangescherpt, terwijl de kredietvraag ondertussen zwak is.
omdat daardoor de onzekerheid toeneemt of hun geld wel
De bovenstaande grafiek laat zien hoe de uitstaande
veilig is bij de bank. De beleidsmakers lijken
kredieten bij bedrijven en consumenten zich in de
opportunistisch bezig te zijn; het principe van
eurozone jaar-op-jaar hebben ontwikkeld. De huidige
depositogarantie tot € 100.000 wordt ter discussie gesteld.
krimp in het uitstaande krediet heeft een duidelijk
Kleine rekeninghouders zijn echter niet in staat om
negatieve invloed op de economische groei.
complexe balansen te controleren; zij moeten kunnen vertrouwen op de toezichthouder. Voorts leidt een hogere
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
16
home
u
Niet-financiële bedrijven
Figuur 3 Mediane netto schuld / EBITDA voor bedrijven van investment grade kwaliteit uit verschillende niet-financiële sectoren
Niet-financiële bedrijven kennen gewoonlijk een grote diversiteit en hun creditspreads vertonen meestal een minder sterke correlatie met de spreads op staatsleningen (behalve bij telecom- en nutsbedrijven). Niet-financiële bedrijven vormen een veilige haven in tijden waarin veel landen kampen met een zwakke economische groei, een hoge schuld als percentage van het bbp en hardnekkige begrotingstekorten. In deze categorie is het selecteren van
mrt-03
obligaties van financieel gezonde bedrijven tegen
jun-04
nov-05
mrt-07
Consumentengoederen Telecom- en nutsbedrijven
aantrekkelijke spreadniveaus naar onze overtuiging een
nov-09
mrt-11 jul-12
Industrie Bron: Bloomberg
waardevolle strategie.
In ons basisscenario verwachten we dat het fundamentele plaatje voor niet-financiële bedrijven licht zal verzwakken
u
Creditspread en default rate
als gevolg van lagere winstmarges en een hogere leverage van de balans. Niet-financiële bedrijven van investment
In de volgende grafiek tonen we voor obligaties met
grade kwaliteit hebben sterke balansen, maar de lagere
kredietstatus Aa, A en Baa vanaf 2003 de actuele en
actuele rentevergoeding en de goedkope
gemiddelde spreads en het percentage wanbetalingen.
financieringsmogelijkheden vormen voor het management Figuur 4
een impuls om kasmiddelen efficiënter in te zetten en meer schuld aan te trekken. In de volgende grafiek zien we
Creditspread en default rate
de ontwikkeling van de verhouding netto schuld/EBITDA voor bedrijven uit het Europese investment grade universum. We zien bij telecom- en nutsbedrijven een duidelijke verslechtering gedurende het afgelopen jaar, terwijl bedrijven uit de sectoren industrie en consumentengoederen een stabiele ontwikkeling laten zien. Onze voorkeur gaat uit naar goed geleide bedrijven met een solide marktpositie, een breed gespreide inkomstenstroom en commitment om hun sterke kredietratio’s te handhaven.
De spread op Aa-obligaties bedroeg gemiddeld 1,0%, terwijl de gemiddelde default rate over een 5-jaars periode 0,2% per jaar bedroeg. De 5-jaars en 10-jaars default rates zijn gebaseerd op gegevens van Moody’s gedurende de periode 1920-2012. Aa- en Baa-obligaties lijken goedkoper
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
17
dan A-obligaties. De default rate bedroeg in de 5-jaars
u
Tot slot
periode 2008-2012 0,4% per jaar voor Aa-obligaties, 0,5% voor A-obligaties en 0,3% voor Baa-obligaties.
Naar onze overtuiging zijn bedrijfsleningen, met uitzondering van senior bankobligaties, op dit moment
Vergeleken met Duitse staatsleningen, die als risicovrij
redelijk gewaardeerd. Houders van bedrijfsleningen
beschouwd mogen worden, lijken bedrijfsleningen in de
ontvangen een juiste compensatie voor het default risico
loop der tijd waarde toe te voegen, zelfs als we daarbij
dat aan dit soort beleggingen verbonden is. Dat betekent
geen rekening met verhaalsmogelijkheden houden.
dat we geen sterke stijging van het aantal wanbetalingen
Aangezien er geen duidelijke signalen zijn dat het aantal
verwachten. En wat nog belangrijker is, we gaan evenmin
wanbetalingen in de huidige omgeving van lagere rentes
uit van het uiteenvallen van de eurozone. Wij vinden
sterk gaat stijgen, en wij evenmin verwachten dat de
echter wel dat beleggers selectiever moeten worden: de
eurozone uiteen gaat vallen, blijven investment grade
meeste waarde kan toegevoegd worden door een
bedrijfsleningen een aantrekkelijke beleggingscategorie.
gespreide portefeuille actief te beheren, rekening houdend
Dat geldt des te meer als we de creditspread als
met een voortdurend veranderende marktlandschap en
percentage van de huidige lage Duitse obligatierente
politiek klimaat. Al met al zijn bedrijfsleningen nog steeds
weergeven: dan komt zo’n 80% van de rentevergoeding
aantrekkelijk ten opzichte van Duitse staatsleningen, maar
van de creditspread. De Duitse staatsobligatierente is zeer
beleggers moeten hun kapitaal wel wat kritischer aan het
laag: deze is niet hoog genoeg om de inflatie goed te
werk zetten.
maken of om een fatsoenlijk beleggingsrendement te bieden.
Richard Klijnstra Hoofd van Euro Investment Grade Credit Team Figuur 5
Creditspread als % van de totale rentevergoeding
jan-03
jan-05
jan-07
jan-09
jan-11
jan-13
Bron: Bloomberg
Kempen Insight
nr. 17
april 2013
Reageren?
[email protected]
w
Contact
u Redactieadres
u Auteurs
Kempen Capital Management
Lars Dijkstra
t.a.v. Secretariaat KCM
[email protected]
Postbus 75666
Roelof Salomons
1070 AR Amsterdam
[email protected]
Telefoon 020 348 8700
Ivo Kuiper
www.kempen.nl
[email protected] Luuk Jagtenberg
[email protected] Michiel Meeuwissen
[email protected] Richard Klijnstra
[email protected]
Kempen Capital Management N.V. (KCM) is een beleggingsonderneming en heeft in die hoedanigheid een vergunning. KCM staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.
