KEMPEN INSIGHT
Outlook Onderweg naar gematigde groei RENTE LANGZAAM TERUG NAAR TREND Inflatie of deflatie? De woorden van 2014 WAARDERING
4
Centraal scenario Onderweg naar gematigde groei In ons strategische raamwerk staan de langetermijnprognoses voor economische groei, inflatie en de kapitaalmarktrente centraal. Wat onze verwachtingen zijn voor de lange termijn leest u in ons centrale scenario.
SPECIAL TOPIC
Rente langzaam terug naar trend De grote vraag naar obligaties kan nog een tijd aanhouden en de rentes drukken. In de komende twee jaar verwachten wij echter dat de rente langzaam weer gaat stijgen.
9
8
ALTERNATIeVE SCENARIO’S
Wat gebeurt er in het geval van deflatie of inflatie? Zowel inflatie als deflatie worden door schokken in vraag en aanbod veroorzaakt. Welke gevolgen dat kan hebben beschrijven we in de alternatieve scenario’s.
DE WOORDEN VAN
11
2014
In het jaar 2014 passeerden nieuwe woorden de revue. Welke hoorden we het meest en wat betekenen ze?
WAARDERING
Welke risico’s zijn het nemen waard?
12
We gaan ervan uit dat waarderingen op lange termijn terugkeren naar de trend. Welke rendementen kunnen we verwachten in ons basisscenario, in een wereld van gematigde economische groei en inflatie? 2
VOORWOORD
Tegen het einde van 2014 kijken we, als elk jaar, graag met u terug én vooruit. Welke woorden passeerden veelvuldig de lunchtafel in 2014? En wat zijn onze langetermijnverwachtingen? U leest ze in deze vernieuwde Outlook. Tijdens het Outlook seminar belichten we ons thema: ‘Onderweg naar gematigde groei’ en kijken we samen met Geert Mak naar de geopolitieke ontwikkelingen van de afgelopen eeuw. Wilt u daar meer over weten? Lees dan de Kempen Insight op www.kempeninsight.nl. Over circa twee weken staat het volgende nummer online, met een interview met Geert Mak en diverse artikelen over scenarioplanning. Voor nu wensen we u een goed seminar. We horen graag van u hoe u het ervaren heeft.
Lars Dijkstra - Chief Investment Officer
[email protected]
KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015
3
Onderweg naar gematigde groei In ons strategische raamwerk staan de langetermijnprognoses voor economische groei, inflatie en de kapitaalmarktrente centraal. Deze vooruitzichten bepalen, tezamen met de huidige koersen, de waardering van beleggingscategorieën. Voor de rendementsverwachtingen op lange termijn vormt het terugkeren naar het historisch gemiddelde (mean reversion) van waarderingsratio’s een essentieel uitgangspunt. Deze editie van Kempen Insight biedt inzicht in onze langetermijnscenarioanalyse.
Tsunami van besparingen blijft
Nog geen 200 jaar geleden leek economische vooruitgang voor een groot deel van de wereldbevolking een fata morgana. Men zat gevangen in de malthusiaanse val waar niet aan te ontsnappen was. Inmiddels weten we dat Malthus het ongelijk aan zijn zijde had. Sinds de Industriële Revolutie is de wereldeconomie bijna onafgebroken in omvang toegenomen. De
“Het vermogen van de mens tot bevolkingsgroei is onbegrensd veel groter dan het vermogen van de aarde om voor de mens een bestaan te produceren” Thomas Malthus, 1798
Economische activiteit is niet mogelijk zonder de beschikbaarheid van voldoende kapitaal. Van kapitaalschaarste zal in het komende decennium geen sprake zijn. Een aantal factoren zal de besparingen in het komende decennium drukken, zoals de vergrijzing in de Westerse wereld en de geringere noodzaak om uit voorzorg te sparen als
afgelopen jaren hebben duidelijk
gevolg van de economische crisis.
gemaakt dat groei geen vast gegeven
Andere factoren zullen juist leiden tot
is. En hoewel de economische groei in
hogere besparingen, zoals de opbouw
het komende decennium zal terugkeren, denken we dat de
van buitenlandse valutareserves door opkomende economieën
gemiddelde groei lager uit zal vallen dan in de jaren vooraf-
en toenemende inkomens- en vermogensongelijkheid. De
gaand aan de ‘Grote Recessie’.
tsunami aan besparingen waaronder de wereld in de afgelopen jaren is bedolven zal zich in het komende decennium dan ook niet volledig terugtrekken.
De aanbodkant van de economie
Bovendien leggen Westerse overheden door de focus op
De groei die een economie op lange termijn kan volhouden
begrotingsdiscipline een minder groot beslag op de bespa-
zonder oververhit te raken, wordt bepaald door de beschik-
ringen. Vergrijzing en het trage economisch herstel in een
bare hoeveelheid kapitaal en arbeid, en door productiviteits-
aantal ontwikkelde economieën als gevolg van voort-
stijgingen als gevolg van investeringen in de kennisinfra-
durende schuldafbouw zorgen ook voor een relatief
structuur.
beperkte vraag naar kapitaal.
4
OUTLOOK 2015 KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT
Centraal scenario
Leeftijdsopbouw bevolking
leeftijdscategorie 30-49 jaar) waarvan men in de afgelopen decennia heeft geprofiteerd, is inmiddels omgeslagen in een demografische last. Er is niet meer voldoende jeugd beschikbaar
2014 2030
24% 22%
60% 55%
Bron: cbs.nl
om de economie uit te bouwen en tegelijkertijd de steeds groter
16% 23%
wordende groep ouderen te ondersteunen. Bovendien komt de bodem van de schatkist binnen afzienbare tijd in zicht als overheden niet op de juiste wijze op de vergrijzing inspelen. Opkomende landen, met uitzondering van China, kunnen in het
Het demografisch tij keert in de Westerse wereld
komende decennium nog wel van het demografisch dividend
De wereldbevolking zal er in het komende decennium zowel
profiteren, waardoor zij een comparatief voordeel hebben op het
qua omvang als qua leeftijd anders uit gaan zien. In veel ontwik-
gebied van groei. Echter, om dit voordeel te kunnen uitbuiten
kelde landen zal de vergrijzing niet alleen te zien, maar ook te
moeten met behulp van structurele hervormingen eerst de juiste
voelen zijn. Het demografisch dividend (een sterke groei in de
politieke en sociale omstandigheden worden gecreëerd.
1,5-2,5%
inflatie
groei
1,5-2,5%
inflatie
2-3%
1-2% groei 0-1%
inflatie
groei 0,5-1,5%
Japan
Europa
VS
4-5%
inflatie
inflatie
groei
Bron: Kempen Capital Management KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015
Opkomende markten
groei
3,5-4,5% 3,5-4,5%
3,5-4,5%
Azië excl. Japan
5
Meer met minder doen Gezien de hiervoor genoemde trends moet een eventuele groei-
tekort en het Chinese overschot op de lopende rekening van
impuls in het komende decennium van productiviteitsgroei
de betalingsbalans. De redenen liggen in het gebrek aan
komen. Dit wordt in belangrijke mate gedreven door technolo-
sociale zekerheid waardoor de gemiddelde Chinese consu-
gische vooruitgang. Over innovatie is de afgelopen jaren veel
ment een omvangrijke spaarpot heeft opgebouwd. Daar-
gezegd en gesproken. De techno-optimisten voorzien een tech-
naast trok China aanzienlijke kapitaalstromen aan door de
nologisch walhalla: de mensheid staan op dit moment ondenk-
hoge groei. In combinatie met de doelbewuste onderwaar-
bare innovaties te wachten die de productiviteitsgroei zullen
dering van de Chinese valuta nam het overschot op de
stuwen. De techno-pessimisten voorzien een doemscenario
lopende rekening toe. Het Chinese groeimodel is op lange
waarin technologische doorbraken tot het verleden behoren en
termijn onhoudbaar. Chinese beleidsmakers hebben een
de productiviteitsgroei tot stilstand komt. Wij bevinden ons
omvangrijk hervormingsprogramma ingezet dat ervoor
ergens in het midden van het spectrum. Hoewel er meer dan
moet zorgen dat de economie minder op de export en meer
genoeg suggesties zijn voor een nieuwe doorbraaktechnologie,
op consumptie gaat leunen. Makkelijk zal het niet zijn en de
leert de ervaring dat de economische vruchten van een derge-
economische transitie zal sporen nalaten. De overgang van
lijke doorbraak pas na verloop van tijd kunnen worden geplukt.
een investeringsgedreven naar een consumptiegedreven
Productiviteitsgroei zal dan ook in belangrijke mate het gevolg
groeimodel gaat ten koste van economische vooruitgang,
zijn van de doorbraaktechnologie waar we nu nog middenin
maar beleidsmakers lijken bereid deze prijs te betalen.
zitten: ICT. Voor ontwikkelde economieën ligt de productiviteits-
groei, terwijl de productiviteitsgroei in opkomende landen daar iets onder ligt. Voor opkomende economieën wordt de receptuur om tot grote productiviteitswinsten te komen immers steeds moeilijker. Simpelweg productiemethoden uit het Westen na-apen wordt steeds minder eenvoudig, aangezien veel technologieën reeds gekopieerd zijn.
39.955.100.000.000 yuan De Chinese bevolking had eind 2012 in totaal bijna 40 biljoen yuan op de spaarrekening staan
De vraagkant van de economie
Interne devaluatie in Europa
Tot nu toe hebben we het over de aanbodkant van de
In de eurozone is er na jaren van betalingsbalansevenwicht
economie gehad. De vraagkant speelt echter ook een rol.
inmiddels een overschot ontstaan. Dit komt met name door de
De vraag bepaalt de mate waarin de beschikbare productie-
sterk teruggelopen tekorten in perifere landen als gevolg van
capaciteit wordt gebruikt. Mondiale macro-economische
een sterke daling van de binnenlandse vraag. Om de eurozone
onevenwichtigheden zijn van invloed op de vraag.
op een pad van duurzame groei te brengen, blijft een verdere verbetering van het concurrentievermogen van zwakke lidstaten
Economische transitie in China
door een relatieve prijsverlaging en/of een productiviteitsverho-
Een positieve ontwikkeling van de afgelopen jaren was de
ging noodzakelijk. Gezien de lage inflatie in Europa, drukt een
aanzienlijke afname van de onbalans tussen het Amerikaanse
relatieve prijsverlaging zwakke landen in deflatie. Productiviteits-
6
OUTLOOK 2015 KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT
Bron: stats.gov.cn
groei vermoedelijk in de buurt van de historische productiviteits-
verhogingen kunnen alleen worden bereikt met structurele
singen, waardoor de aandacht kan worden verlegd naar
hervormingen. Sommige landen die in een penibele situatie
consumptie en investeringen. In Europa blijft publieke
waren beland zijn hiertoe in de afgelopen jaren gedwongen
schuldafbouw in de komende jaren hoog op de politieke
door de trojka van het IMF, de ECB en de Europese Commissie.
agenda staan. Ook de private schuldafbouw is nog niet ten
Andere lidstaten, zoals Italië en Frankrijk, staan pas aan de
einde gekomen. De schuldenproblemen in Europa vragen
vooravond van deze ingrijpende veranderingen. Hoewel de
om een gecoördineerde aanpak. Landen met begrotings-
effecten van structurele hervormingen pas op middellange
ruimte moeten deze ruimte gebruiken om hun economie te
termijn zichtbaar worden, kunnen de vereiste hervormingen
stimuleren. Ook consumenten en bedrijven met weinig
beter vroeger dan later worden doorgevoerd.
schulden en veel eigen vermogen moeten worden aangemoedigd om hun geld te laten rollen. Op deze manier is de
Abenomics in Japan
tegenwind van schuldafbouw in de komende jaren het
Na twee verloren decennia won de conservatieve LDP de
zwakst.
parlementsverkiezingen met de belofte de Japanse economie te reanimeren, waardoor de LDP-leider Shinzo Abe premier
pan
in Ja
werd. Al snel formuleerde hij een beleid dat is gebaseerd op
structurele hervormingen. Door de stimuleringsmaatregelen is
s
sitie
drie pijlen: budgettaire en monetaire stimulering, alsmede
po huld
Sc
de Japanse economie op de been geholpen. Om een blijvend
private sector
effect te sorteren moet de derde pijl (de structurele hervormingen) ook succesvol worden afgeschoten. Medio 2014 werd
overheid
een aantal plannen gepresenteerd om de demografische uitdaging het hoofd te bieden en de productiviteit te verhogen, maar de meeste voorstellen zijn weinig concreet. De hervormingsplannen prikkelen bedrijven echter wel om de return on
De Japanse private sector heeft relatief weinig schuld, maar de
equity op te krikken, waardoor we (voorzichtig) optimistisch
schuld van de Japanse overheid is buitengewoon hoog. Voor-
blijven over het toekomstperspectief van Japan.
lopig zal de Japanse overheid echter terecht voorrang blijven geven aan de reanimatie van de Japanse economie, waardoor
Interne onevenwichtigheden
van schuldafbouw geen sprake zal zijn. In Japan zorgt schuld-
In de aanloop naar de financiële crisis heeft een groot deel van
afbouw in het komende decennium dan ook niet voor een al
de Westerse wereld economische groei gerealiseerd door
te sterke tegenwind. In China zal sprake zijn van een rem op
schulden aan te gaan. Dit heeft geleid tot grote onevenwich-
de kredietgroei, na een snelle groei van de kredietverlening in
tigheden binnen landen. De noodzakelijke schuldafbouw blijft
de afgelopen jaren. Ook die zal zijn weerslag hebben op de
in het komende decennium een rem op de groei vormen, al
economische groei, al zal dat effect bescheiden zijn.
zal de tegenwind niet overal even sterk zijn. De ordelijke schuldafbouw in de VS is bijna ten einde. Zowel huishoudens
Ruth van de Belt - Investment Strategist
als bedrijven zijn min of meer klaar met hun balansaanpas-
[email protected]
KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015
7
SPECIAL TOPIC
Rente langzaam terug naar trend Tijdens hun studie leren economen de ‘gouden regel’ die stelt dat de kapitaalmarktrente gelijk is aan de nominale groei. Ook wij gaan hier in onze scenarioanalyse vanuit. Wij verwachten dat de kapitaalmarktrente in de VS naar 4,5% beweegt, terwijl die in Europa richting de 3% zal gaan. Op korte tot middellange termijn kan de kapitaalmarktrente flink van de nominale groei afwijken. Zo beleven we nu een periode waarin de rentes tijdelijk lager zijn. Hoe ziet het pad er naar de lange termijn toe uit? Waar staan rentes over twee jaar? Voor beleggers zijn deze vragen van groot belang.
GROEI EN RENTE VS
Wij geloven niet in spookverhalen over een
18
daar eerder zal normaliseren.
%
%
18
einde aan groei en Japan-
16
16
14
14
scenario’s, maar zien wel
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
dat de grote vraag naar obligaties nog een tijd kan aanhouden en de rentes kan drukken. De verwachte stijgende beweging zal niet
´60
´70
´80
Kapitaalmarktrente VS
in een rechte lijn omhoog zijn. Hoogstwaarschijnlijk zal
´90
´00
´10 ´14
Nominale economische groei VS Bron: Kempen Capital Management
Ten tweede is er wereldwijd een enorme vraag naar obligaties. De wereld als geheel spaart zich suf (als gevolg van de vergrijzing en handelsoverschotten bijvoorbeeld), centrale banken kopen via kwantitatieve verruiming staatsobligaties en – wellicht het belangrijkst – is er vanwege strengere regelgeving een enorme vraag naar
het in het begin langzamer gaan. En dan in Europa nog
risicovrij papier. Door toegenomen kapitaalseisen kopen
langzamer dan in de VS. Daarvoor zijn meerdere redenen.
pensioenfondsen, banken en verzekeraars ongeacht de prijs.
Ten eerste wordt de meest recente recessie getypeerd als een balansrecessie. Banken, de private sector en overheden zijn
Onze conclusie is dat de rentes zullen stijgen, maar dat dit de
bezig met schuldafbouw en dit leidt tot een lagere
komende twee jaar langzaam zal gaan. Uiteindelijk is het
economische groei en nog lagere rentes op de obligatiemarkt.
echter onmogelijk om de kapitaalmarktrente lang onder de
Hiermee samenhangend houden centrale banken, zoals de
nominale groei te houden. Onderdrukken kan, maar als het
ECB hun monetair beleid extreem ruim. Als de geldmarktrentes
balansherstel voltooid is dan zal de druk vroeger of later van de
lang laag (of zelfs negatief) blijven is het lastig om een hogere
ketel moeten. De belangrijkste katalysator blijft dus een
kapitaalmarktrente te hebben. Pas als centrale banken hun
duurzaam economisch herstel.
onconventionele monetaire beleid laten varen zullen kapitaalmarktrentes stijgen. De VS zijn verder gevorderd dan
Roelof Salomons - Chief Strategist
Europa in hun balansherstel waardoor de kapitaalmarktrente
[email protected]
8
OUTLOOK 2015 KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT
ALTERNATIEVE scenario’S
wat gebeurt er in het geval van deflatie of inflatie? Het uiteindelijke economische landschap is het resultaat van een veelheid aan factoren die met onzekerheid zijn omgeven. Er kunnen onverwachte gebeurtenissen plaatsvinden, die mogelijk gevolgen hebben voor de uitkomsten van ons centrale scenario voor het komende decennium. Daarom hebben we, evenals voorgaande jaren, een aantal alternatieve scenario’s in kaart gebracht.
Deflatiescenario voor Europa Een langdurige brede prijsdaling kan worden veroorzaakt door twee elementen. Een positieve aanbodschok, bijvoorbeeld als gevolg van technologische innovatie of handelsliberalisatie, kan tot gevolg hebben dat de prijzen dalen. In dit geval is er sprake van goede deflatie en hoeven
kunnen het prille economische herstel
“Niet wat je niet weet, brengt je in moeilijkheden; maar dat waar je zeker van bent, en anders is dan je denkt” Mark Twain, 1835 − 1910
in de kiem smoren, terwijl de ECB nauwelijks nog beleidsopties over heeft om deflatie buiten de deur te houden.
’Inflatiegeest’ uit de fles Inflatie kan eveneens door een vraag- of aanbodschok ontstaan. Inflatie als gevolg van een aanbodschok ontstaat
we ons geen zorgen te maken.
bijvoorbeeld als gevolg van oplopende
Deflatie die haar oorzaak niet vindt in
geopolitieke spanningen. Dit scenario is
een vergroot aanbod, maar in een verminderde vraag, met
in het komende decennium niet uit te sluiten. De kans bestaat
andere woorden, deflatie die wordt veroorzaakt door een
dat het slepende conflict over de aanspraken in de Zuid-
negatieve vraagschok, vormt wel een probleem. De kans
Chinese Zee uit de hand loopt, met een daling van het import-
bestaat dat een economie dan in een neerwaartse spiraal van
volume tot gevolg. Tevens kan het olieaanbod onder druk
lagere bestedingen en prijsverlagingen terechtkomt. Hieraan is
komen te staan als gevolg van oplaaiende oude conflicten in
het lastig ontsnappen, omdat er grenzen zijn aan wat centrale
het Midden-Oosten door de terugtrekkende beweging van de
banken kunnen doen.
VS en/of door oplopende spanningen tussen Rusland en de
Door de huidige lage inflatie is de angst voor deflatie toege-
Westerse wereld. Inflatie kan ook het gevolg zijn van een
nomen. Dat geldt zeker in Europa waar de vraag als gevolg van
vraagschok, bijvoorbeeld doordat het monetaire beleid te lang
een balansrecessie onder druk staat. Hoewel we ervanuit gaan
ruim blijft en de bestedingen te lang worden aangewakkerd.
dat Europa niet in een deflatiescenario terechtkomt, kan dit
Omdat centrale banken inflatie beter kunnen bestrijden dan
risico niet worden uitgesloten. Beleidsfouten, zoals uitstel van
deflatie, zijn zij toleranter ten opzichte van inflatie geworden.
structurele hervormingen of vasthouden aan bezuinigingsdrift,
Dit reflatiebeleid draagt echter als risico in zich dat centrale
KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015
9
scenario deflatie
... deflatie door een negatieve vraagschok vormt een probleem ...
CENTRAAL SCENARIO
STRUCTURELE ONZEKERHEID NEEMT AF ... staartrisico’s zijn nog steeds groter dan vóór de crisis ...
gebeurtenis
... inflatie kan het gevolg zijn van een positieve vraagschok, bijvoorbeeld doordat het monetaire beleid te lang ruim blijft.
scenario inflatie
banken meer krijgen dan waar zij om gevraagd hebben. Zodra
schuldafbouw in Angelsaksische landen zal de deflatoire druk
de ‘inflatiegeest’ uit de fles is, kan die onbeheersbaar worden.
afnemen. Ook is de grote centrale banken er alles aangelegen
Die risico’s spelen meer in de VS, het Verenigd Koninkrijk en
om een deflatiescenario te vermijden. Wij verwachten dat de
Japan dan in Europa.
centrale banken, indien nodig, alle registers zullen opentrekken. Bovendien verwachten we dat centrale banken een
Structurele onzekerheid neemt af
hogere inflatie gaan tolereren om zich te beschermen tegen
We geloven dat de staartrisico’s nog steeds groter zijn dan
het risico van deflatie. Ten slotte zal het begrotingsbeleid in
voorafgaand aan de crisis, maar de structurele onzekerheid is
Europa meer groeigericht worden via meer structurele
de afgelopen jaren wel afgenomen. Ondanks de deflatoire
hervormingen.
trend schatten wij de kans op een inflatiescenario hoger in Ruth van de Belt - Investment Strategist
dan op een deflatiescenario. Door de afname van de mondiale onevenwichtigheden en het einde van de private
AUTEUR
Naam
[email protected]
Ruth van de Belt
Functie
Investment Strategist
Bij Kempen sinds
februari 2014
Locatie van haar wieg Naarden Dol op reizen Favoriete gespreksonderwerp vooruitgang Expert in
10
economische vraagstukken
OUTLOOK 2015 KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT
INFLATIE/DEFLATIE Wat zit er in het mandje waarop inflatie/ deflatie in Nederland wordt berekend?
kleding & huisvesting 15,6% schoeisel 6,7% recreatie & cultuur 9,7%
van 2014
huishouden 7,1% communicatie 3,2%
Tapering Het afbouwen van het opkoopprogramma van staatsleningen en hypotheekobligaties door de Amerikaanse Federal Reserve
horeca 9,4%
vervoer 15,1%
voeding: 15,6%
overig: 17,6%
!
Europa & VS
Japan
vs
inflatie deflatie
x
1987
x
De woorden
In 1987 bedroeg de deflatie in Nederland 0,5%. Sindsdien ligt de inflatie rond de 2%.
inflatie deflatie
De prijs van een portie noodles bleef vanaf de jaren ‘80 tot nu nagenoeg gelijk.
(Fed). In 2014 heeft de Fed de exitstrategie voortgezet door het maandelijks inkoopbedrag met $ 10 miljard per maand te verlagen. De Fed heeft het opkoopprogramma inmiddels beëindigd.
Deflatieangst Deflatie wordt veroorzaakt door een positieve aanbodschok (goede deflatie) of door een negatieve vraagschok (slechte deflatie). Slechte deflatie wordt ook wel de dood in de pot van de economie genoemd. Zeker als zich dit op grote schaal voordoet, zoals we dat decennialang in Japan hebben gezien. Vooral binnen de eurozone is deflatieangst toegenomen.
Gezonde inflatie Economen achten een inflatie van 2% een gezonde situatie. Niet alleen de ECB, ook de Fed streeft hier naar. Enige inflatie wordt als ’gezond’ gezien, het is het smeermiddel van de economie en nodigt mensen uit tot consumeren voordat iets duurder wordt.
2%
kapitaaluitstroom opkomende markten leidt tot lagere groei
afname wereldhandelsvolume door lagere vraag
oplaaien problemen eurozone
PAS OP! DEFLATIE! Hoeveel boeken over inflatie/deflatie verkoopt Amazon? Boeken over inflatie Boeken over deflatie
727
Bron: cbs.nl, wikipedia.nl, dft, KCM, amazon.com
Het proces waarbij de Chinese economie zichzelf van een op investeringsgedreven economie naar een op consumptie gerichte economie transformeert. Hier hoort ook een lager economisch groeipad bij.
Geopolitieke spanning
Wat is het risico van deflatie? toename risicoaversie investeerders
De Chinese transitie
600
KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015
Spanningen of conflicten tussen landen of bevolkingsgroepen onderling. Een toename van geopolitieke spanningen zorgt voor onzekerheid, iets dat financiële markten niet prettig vinden. Vooral de spanningen tussen Rusland en Oekraïne hebben een grote impact op de economie in de eurozone.
Opkomende economieën Economieën waarvan verwacht wordt dat zijn in de nabije toekomst een aanzienlijk grotere rol gaan spelen in de mondiale economie. Er zijn grote verschillen tussen deze economieën waar te nemen. Zo blijven de Fragile Five – ZuidAfrika, Brazilië, Indonesië, India en Turkije – beduidend achter bij de economische ontwikkeling van China.
11
Welke risico’s zijn het nemen waard? Onze scenarioanalyse stopt niet bij een beschrijving van de economische trends. In combinatie met de huidige waarderingen op financiële markten zijn de trends bepalend voor onze marktverwachtingen. Onze filosofie bouwt daarbij op de observatie dat waarderingen op lange termijn terugkeren naar de trend (mean reversion). Welke rendementen kunnen we verwachten in ons basisscenario, in een wereld van gematigde economische groei en inflatie? Ten opzichte van vorig jaar is de absolute vergoeding voor risico gedaald: voor hetzelfde risico ligt het verwachte langetermijnrendement lager. Toch verwachten we ook in de komende jaren nog steeds te worden beloond voor het nemen van risico. Het verwachte rendementsverschil tussen risicodragende en ‘risicovrije’ beleggingen blijft aantrekkelijk.
Aandelen: regionale verschillen De rendementsverwachtingen voor aandelen zijn afhankelijk
zullen blijken wanneer het rentebeleid normaliseert. De
van dividenden, inkoop van aandelen, winstgroei, verande-
uiteenlopende economische groeiprestaties tussen de VS en
ringen in winstmarges en toekomstige koerswinstverhou-
Europa zien we terug in de winstmarges, die in Europa veel
dingen. Op basis van onze analyse concluderen wij dat
minder sterk zijn opgelopen. Hetzelfde geldt overigens voor
aandelen als beleggingscategorie neutraal gewaardeerd zijn,
Japan. Aangezien de koerswinstverhoudingen in Europa en
maar dat er grote verschillen tussen regio’s bestaan. Aandelen
Japan nog altijd in de buurt van het historisch gemiddelde
uit Azië ex Japan en opkomende landen zijn goedkoop. Winst-
liggen, zijn deze twee regio’s aantrekkelijk gewaardeerd
marges lijken de bodem te hebben bereikt, er is weer ruimte
vergeleken met de VS.
voor verbetering en koerswinstverhoudingen liggen onder hun historische gemiddelde. Dit maakt dat het verwachte rende-
Oplopend risico obligaties
ment op de lange termijn hoger ligt dan bij de andere regio’s.
De rendementsverwachtingen voor obligaties nemen verder
Europese en Japanse aandelen waarderen we als neutraal,
af, waarbij nu ook de risicodragende obligaties gezien de
terwijl Amerikaanse aandelen in onze ogen te duur zijn. In de
lage vergoeding voor kredietrisico steeds onaantrekkelijker
VS liggen zowel de winstmarges als koerswinstverhoudingen
worden. Afbouw van risicodragende obligaties ligt dan ook
boven het historisch gemiddelde. De winstmarges bevinden
voor de hand. Na de winstneming op hoogrentende
zich zelfs op recordhoogte als gevolg van de relatief lage
bedrijfsobligaties gedurende het jaar is de tijd nu rijp om
arbeidskosten en rente-uitgaven. Door de voorziene terug-
winst te nemen op schuldpapier van opkomende landen.
keer naar het historisch gemiddelde zal er sprake zijn van een
Een aantal landen in dit universum is te afhankelijk
benedengemiddeld rendement. Wij vragen ons ook af of de
geworden van buitenlands kapitaal, wat deze landen kwets-
huidige inkoopprogramma’s van eigen aandelen houdbaar
baar maakt wanneer de toestroom van kapitaal stokt.
12
OUTLOOK 2015 KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT
waarderING
WAARDERING Table 1 Expected returns (as of 31 December 2013)
Overgewaardeerd Ondergewaardeerd
Risicomijdende obligaties Risicodragende obligaties Aandelen
EU Kernlanden
1,0%
EMU
1,0%
Bedrijfsobligaties
1,5%
Wereldwijd hoogrentend
3,0%
EMD USD
4,5%
EMD lokale valuta
5,5%
EU
6,5%
VS
3,5%
Japan
3,5%
Azië ex Japan
9,0%
Opkomende markten Alternatives
Rendement LT verwachting
10,0%
Beursgenoteerd onroerend goed
4,5%
Funds of hedge funds
5,0%
Grondstoffen
RENDEMENTSVERWACHTING
3,0% Bron: Kempen Capital Management
Binnen risicomijdende obligaties geven we de voorkeur aan
woningen en winkels aantrekkelijker geworden.
bedrijfsobligaties boven EMU-staatsobligaties. Een lager
Belangrijke voordelen, naast rendementspotentieel, zijn
renterisico in combinatie met een aantrekkelijkere vergoe-
diversificatie met aandelen en obligaties evenals een zekere
ding voor het kredietrisico zijn hier de belangrijkste
mate van bescherming tegen inflatie. Ten opzichte van vorig
redenen voor. In de categorie Europese bedrijfsobligaties
jaar is het dividendrendement van beursgenoteerd onroerend
hebben wij nog steeds een voorkeur voor een brede index,
goed in alle regio’s gedaald als gevolg van sterke prijsstijgingen.
dat wil zeggen inclusief financiële waarden. Het balansherstel
Wij waarderen Europees beursgenoteerd onroerend goed als
zal verder doorgaan en daarmee is historisch risico een over-
neutraal. Wereldwijd beursgenoteerd onroerend goed vinden
schatting van toekomstig risico.
wij relatief duur, vooral door Azië.
Onroerend goed als bron van waarde
Alternatieven aantrekkelijk
Onroerend goed vormt vaak een onderdeel van een strategische
Gegeven het feit dat staatsobligaties nu zeer lage rendements-
portefeuille. Zowel niet-beursgenoteerd als beursgenoteerd
verwachtingen en een toenemend risico kennen is het aan te
onroerend goed zijn aantrekkelijk gewaardeerd. Niet-beursge-
bevelen de portefeuille verder te diversifiëren naar beleggings-
noteerd onroerend goed in Nederland is door de prijsdaling van
categorieën die nog wel aantrekkelijke langetermijnrende-
KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015
13
MINDER VERGOEDING VOOR RISICO Aandelen opkomende markten Risicocurve vorig jaar Aandelen Europa Huidige risicocurve
Verwacht rendement
Aandelen opkomende markten
Bedrijfsobligaties EMU-staatsobligaties
Aandelen Europa
zeer duur duur
EU-staatsobligaties Kernlanden
neutraal
Bedrijfsobligaties
goedkoop zeer goedkoop Risico
Bron: Kempen Capital Management
mentsverwachtingen hebben. Via fund-of-hedge funds zijn aantrekkelijke risicopremies te verdienen, bijvoorbeeld in distressed debt en liquiditeitspremies in het algemeen. Hetzelfde geldt op dit moment voor Nederlandse woninghypotheken.
Roelof Salomons - Chief Strategist
[email protected]
Naam
Roelof Salomons
AUTEUR
Functie Chief Strategist Bij Kempen sinds 2013 Locatie van zijn wieg Aduard Dol op
eten, sporten en een
gezellige avond met vrienden
Favoriete gespreksonderwerp
financiële markten, politiek en sport
Expert in risicopremies
14
OUTLOOK 2015 KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT
Bekijk Kempen Insight nu ook online vanaf 25 november staat de nieuwe editie voor u klaar. Scan de QR-codeS of ga naar: www.kempeninsight.nl
DAARIN VINDT U ONDER MEER: Scenarioplanning in de geschiedenis en geopolitieke ontwikkelingen; een interview van Lars Dijkstra, Chief Investment Officer, met historicus Geert Mak.
contact Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM Postbus 75666 1070 AR Amsterdam Telefoon 020 348 8700
[email protected] www.kempen.nl Auteurs
Duo-interview met Paul Gerla,
Lars Dijkstra
Managing Director, en Jan Bertus
[email protected]
Molenkamp, Director Client
Roelof Salomons
Solutions; klanten ondersteunen
[email protected]
in een onzekere wereld.
Ruth van de Belt
Bekijk hier de video met Lars Dijkstra over de vooruitzichten voor de lange termijn.
KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015
[email protected] Kempen Capital Management N.V. (KCM) heeft een vergunning en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten en De Nederlandsche Bank. Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.
