utlook 201
Kempen Insight
The World We Live In Langetermijnscenarioanalyses China vs Verenigde Staten Duitsland vs de periferie Het risico van beleidsfouten Rendementsverwachtingen
Voorwoord ► De wereld waar wij als beleggers in leven, is er de afgelopen jaren niet saaier op geworden. Het vraagstuk of wij worden beloond voor de risico’s die we lopen lijkt dan ook relevanter dan ooit. De wereldeconomie staat voor enorme uitdagingen, zoals een vergrijzende beroepsbevolking en het herstellen van mondiale en intra-Europese onevenwichtigheden.
In deze jaarlijkse scenariostudie schetsen wij de huidige economische omgeving en formuleren wij onze langetermijnbeleggingsvisie. De kunst is om je tijdens dit proces niet te veel te laten leiden door de waan van de dag. Toch zijn ook de huidige marktdrijfveren wel degelijk belangrijk voor toekomstige economische groei.
Wat betreft Europa zijn de uitdagingen enorm. De regeringsleiders stralen met de besluiten van eind oktober voor het eerst enige sense of urgency uit. Dat wil echter niet zeggen dat het sein 'brandmeester' gegeven kan worden. De deleveraging van overheids- en bankbalansen zal nog lang een negatief effect hebben op de groei. Voor de VS en China richten we ons op de benodigde aanpassingen om hun groei duurzaam te maken. We verwachten dat het balansherstel doorzet in de VS hetgeen tot zeer beperkte consumptiegroei zal leiden. Aan de andere kant zal in China de groei juist van de consument moeten komen. Beide aanpassingstrajecten zullen moeizaam verlopen.
De onzekerheid in de wereldeconomie blijft enorm. Zowel deflatie als inflatie behoren de komende jaren tot de mogelijkheden. Risicomanagement op basis van historische modellen is daarvoor ontoereikend. Scenario-analyses op basis van gezond verstand blijven dus onontbeerlijk. Lars Dijkstra
Samenvatting ► Om de onevenwichtigheden in de wereldeco-
periferie een lange periode van balansherstel door
nomie te duiden, delen wij de wereld op in vier
met flink lagere economische groei en deflatie. De
kwadranten: creditor versus debtor landen met
ECB zal mede hierdoor het monetaire beleid relatief
flexibele of vaste wisselkoersen. Binnen dit spectrum
ruim moeten houden; een extra stimulans voor de
analyseren we ten eerste de demografische
creditor kernlanden. De verwachting dat de euro-
verschuivingen voor de verschillende landen. Daar-
zone in ons centrale scenario intact blijft, impliceert
naast speelt balansherstel van zowel de publieke als
dus ten opzichte van de periferie een relatief hoge
de private sector een cruciale rol in onze analyse.
groei en inflatie voor de kernlanden.
Wij richten ons op het aanpassingsproces van deze
In de deflatie- en inflatiescenario’s analyseren wij de
mondiale onevenwichtigheden en de impact
impact van potentiële beleidsfouten op groei en
hiervan op structurele groei en inflatie.
inflatie. In het deflatiescenario ontbeert het aan gecoördineerd economisch beleid, waardoor aanpas-
De vergrijzende beroepsbevolking is een fenomeen
singstrajecten veel moeilijker en pijnlijker worden.
dat voornamelijk plaatsvindt in de ontwikkelde
De angstbeelden van Japan dan wel de Grote
wereld. Deze trend zal in deze landen zorgen voor
Depressie in de jaren ’30 zullen dan werkelijkheid
een lagere economische groei op de lange termijn.
worden. Aan de andere kant wordt het inflatiescenario
Opkomende economieën, behalve China, hebben
werkelijkheid als het reflatiebeleid doorschiet. Voor de
relatief weinig te maken met dit probleem en
ontwikkelde wereld gaat inflatie dan niet gepaard met
kunnen langer van een groeiende beroepsbevolking
hogere groei; een reëel verlies in welvaart.
profiteren. De structureel toegenomen onzekerheid is in het De twee belangrijkste economische onevenwichtig-
centrale scenario op drie manieren meegenomen.
heden bestaan aan de ene kant tussen de VS en
Ten eerste gaan we in het centrale scenario uit van
China en aan de andere kant tussen de Europese
een structureel lagere economische groei in de
kernlanden ten opzichte van de periferie. De VS is
ontwikkelde wereld. Ten tweede gaan we uit van
een debtor land met een flexibele wisselkoers en
conservatieve aannames met betrekking tot credit
China is een creditor land met een vaste wissel-
spreads, default rates, winstmarges en koers-winst-
koers. Deze karakteristieken zorgen voor een
verhoudingen. Ten derde eisen we een hogere risi-
aanpassingstraject waarin de VS lagere groei en
copremie dan normaal. Ondanks deze aanpas-
inflatie ervaren door het benodigde balansherstel.
singen geven onze waarderingsmodellen aan dat
China zal een transitie maken van investeringsge-
het nemen van risico meer dan voldoende wordt
dreven groei naar consumptiegedreven groei.
beloond. Daarbij gaan we er wel vanuit dat de euro
Verder zal het vaste wisselkoersbeleid van China een
overeind blijft en dat het gezonde verstand binnen
opwaartse druk op inflatie en groei leggen.
Europa uiteindelijk overheerst.
Door intra-Europese verschillen in concurrentievermogen is binnen Europa een grote onevenwichtigheid tussen de betalingsbalansen van lidstaten ontstaan. Hierdoor moeten de debtor landen in de
utlook 201
Kempen Insight
The world we live in. De grootste uitdaging bij het maken van een langetermijnscenarioanalyse is het loslaten van de laatste conjuncturele ontwikkelingen, de waan van de dag en jezelf te concentreren op de langetermijntrends. Dit jaar lijkt dat lastiger dan ooit. De financiële markten leven van weekend naar weekend. De conjunctuur heeft last van zorgen over Europa en balansherstel en die thema’s vloeien voort uit langetermijntrends. In onze scenario analyse draait het echter niet om de conjuncturele impact van balansherstel maar om de impact op structurele groei en inflatie. Wij richten ons daarbij op het proces waarin mondiale onevenwichtigheden naar onze verwachting zullen worden gecorrigeerd. Daarnaast zullen we nagaan of we belangrijke trendwijzigingen zien optreden die aanleiding geven tot aanpassing van onze scenario’s.
1. Het centrale scenario
Reële economische groei is op de lange termijn een functie van bevolkingsgroei en productiviteitsgroei. Verschillende ontwikkelingen hebben invloed op onze verwachtingen voor deze twee groeifactoren.
1.2 Impact onevenwichtigheden: creditor versus debtor landen ► De wereld waarin we leven is een complex geheel van landen met grote onderlinge economische en culturele verschillen. Om dit overzichtelijk in kaart te brengen delen wij de landen op in vier kwadranten (die ook veelvuldig door Bridgewater wordt gebruikt): creditor versus debtor
1.1 Impact demografische ontwikkelingen
landen met flexibele of vaste wisselkoersen. Uiteraard is dit een vereenvoudigde weergave, maar deze indeling weerspiegelt wel de belangrijkste economische oneven-
► In de ontwikkelde wereld is de groei van de beroeps-
wichtigheden die de wereld de komende jaren weg moet
bevolking lager dan de totale bevolkingsgroei als gevolg
werken.
van de vergrijzing. Dit zal grote gevolgen hebben voor de economische groei, de inflatie en de financiële markten. De
De twee meest relevante onevenwichtigheden in de wereld-
politieke uitdaging lijkt echter nog de grootste. Regeringen
economie bespreken we hieronder.
van democratische landen zullen moeten laveren tussen het verhogen van de pensioenleeftijd en het verhogen van belastingen. Uiteindelijk is het aan de politiek te beslissen
1.2.1 De VS versus China
waarin zij haar beperkte middelen wil investeren. Een gene-
De VS is een debtor land met een flexibele wisselkoers,
ratiestrijd doemt in een slecht scenario al snel op. Hier ligt
terwijl China daarentegen een creditor land is dat een
een risico.
goedkope vaste wisselkoers heeft. Waar de VS gebukt gaat onder ruim tien jaar onverantwoorde kredietex-
Op het gebied van de economische groei zullen overheden
pansie, brandt China haar vingers aan economische
in de ontwikkelde wereld te maken krijgen met toenemende
oververhitting. Een grote tegenstelling die veel onder-
ouderdomgerelateerde kosten. De enige mitigerende factor
linge spanning veroorzaakt, terwijl de twee landen elkaar
daarin is de trend dat mensen langer door zullen werken,
eigenlijk hard nodig hebben. Ze zijn in die zin goede
gedwongen of vrijwillig. Toch zal de druk op overheidsfinan-
vertegenwoordigers van de ontwikkelde en opkomende
ciën toenemen en zal de economische groei worden afge-
wereld. De ontwikkelde wereld voorziet in een groot
remd.
gedeelte van de vraag naar producten uit de opkomende wereld. De opkomende wereld genereert een groot
Ook zijn demografische verschuivingen belangrijk vanuit
gedeelte van de economische groei die de ontwikkelde
het perspectief van mondiale onevenwichtigheden. Waar
wereld nodig heeft om er weer bovenop te komen. Dit
ontwikkelde landen uitgaven zullen moeten doen om
resulteert in grote onevenwichtigheden op de betalings-
pensioenen en gezondheidszorg op peil te houden,
balansen zoals weergegeven in figuur 1 (zie pagina 4).
kunnen opkomende landen dit geld besteden aan het
Desondanks zitten deze regio’s elkaar veelvuldig in de
ontwikkelen van de economie. Dit zal de welvaartsver-
weg. Het expansieve monetaire beleid in de ontwikkelde
schillen tussen de ontwikkelde en opkomende landen
wereld zorgt voor inflatie in de opkomende wereld.
doen afnemen.
Tegelijkertijd houdt het vaste wisselkoersbeleid van
Outlook 2012
Kempen Insight
nr 13
Oktober 2011
3
China de consument klein en ondermijnt een dergelijk
1.2.2 Duitsland versus de periferie
wisselkoersbeleid het wegwerken van onevenwichtigheden in de wereldhandel.
Binnen Europa is een onevenwichtigheid tussen de betalingsbalans van de kernlanden en die van de periferie
De wereld lijkt hierdoor gevangen in een prisoner’s dilemma
ontstaan. Bij de start van de euro waren deze onevenwich-
waarbij creditor landen spelen tegen debtor landen. Als ze
tigheden klein door flexibele wisselkoersen en een onafhan-
samen zouden werken, zou een optimale oplossing bereikt
kelijk monetair beleid. Met het toetreden tot de euro
kunnen worden. Creditor landen maken in dat geval hun
kwamen beide zaken echter te vervallen en veranderde de
vaste wisselkoersen flexibel en heroriënteren hun groei van
situatie. Een belangrijke reden hiervoor was dat de periferie
de exportsector naar de consument. Als bonus kunnen ze
met het toetreden tot de euro toegang kreeg tot de lage
dan met behulp van een onafhankelijk monetair beleid de
rentes van Duitsland. De investeringsgolf en toename in de
inflatiedruk te bestrijden. In debtor landen leeft in reactie
consumentenbestedingen die hieruit voortvloeiden hadden
hierop de exportsector weer op en kan het monetaire
direct een verslechtering van de betalingsbalans (zie figuur 2)
beleid worden genormaliseerd. Als er echter niet wordt
tot gevolg. Tegelijkertijd voerde de ECB slechts één monetair
samengewerkt en de VS en China proberen hun eigen
beleid met één nominale rente. De ECB moest een gulden
winstpotentieel te maximaliseren wordt een suboptimale
middenweg bewandelen en kon dus geen adequaat mone-
oplossing bereikt. Creditor landen gaan dan door met hun
tair tegenwicht geven aan de verslechtering van de beta-
op export georiënteerde groeibeleid. Wisselkoersen worden
lingsbalans in de periferie. Overheden hadden hier op fiscaal
laag gehouden en valuta-reserves worden verder opge-
gebied tegenwicht kunnen bieden maar helaas gebeurde
bouwd. Debtor landen zullen in dat geval hun monetaire
het tegenovergestelde. Als gevolg nam de overheidsschuld
beleid uitzonderlijk ruim houden en hun groei tot zeer lage
toe in de periferie en werd het stabiliteits- en groeipact
niveaus zien dalen. Het eindresultaat is oplopende inflatie
(SGP) door zowel de kernlanden als de periferie geschonden.
voor creditor landen door uitstralingseffecten vanuit het
Het suboptimale ontwerp van het Europese fiscale raamwerk
ruime monetaire beleid van debtor landen.
creëerde een free riders paradijs. Figuur 1
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
Kernlanden Periferie
Verenigde Staten China
Bron: Datastream / Kempen Capital Management
Bron: Datastream / Kempen Capital Management
Outlook 2012
4
2003
2002
2001
%
2000
%
1999
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
1998
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
1997
%
1996
%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
Onevenwichtigheden in betalingsbalansen Europa (in % bbp)
1995
Onevenwichtigheden in betalingsbalans VS versus China (in % bbp)
Figuur 2
Kempen Insight
nr 13
Oktober 2011
1.3 Conclusie van het centrale scenario
euro een vast wisselkoersbeleid hebben. Dat maakt het corrigeren van de opgebouwde onevenwichtigheden een stuk moeilijker en pijnlijker. Ervan uitgaande dat de euro in het
► Het op orde brengen van de balansen in debtor landen
centrale scenario overeind blijft, verwachten we voor de
zoals de VS en de Europese periferie gaat nog jaren duren.
creditor kernlanden op termijn een hogere groei en inflatie
Balansherstel dat voor een nieuw duurzaam evenwicht beno-
vanwege het ruime monetaire beleid en het ontbreken van
digd is, zal in de private sector in de VS waarschijnlijk nog
de noodzaak tot balansherstel. Voor de debtor landen in de
ongeveer 3 tot 5 jaar in beslag nemen. In figuur 3 is de route
periferie verwachten we een flink lagere groei en deflatie
naar balansherstel van banken, consumenten en overheden
veroorzaakt door de eurocrisis en het noodzakelijke balans-
in de VS weergegeven. Vooral de overheden hebben nog
herstel. Zolang er geen euro-obligatie wordt ingevoerd (of via
een lange weg te gaan. Voor opkomende creditor landen
het noodfonds, EFSF, op grote schaal financiering wordt vrij-
met vaste wisselkoersen betekent een nieuw duurzaam even-
gemaakt) en het begrotingsbeleid binnen Europa niet volledig
wicht dat de binnenlandse consument de groei moet gaan
wordt geïntegreerd, zal de relatief superieure kredietwaardig-
dragen. Flexibele wisselkoersen zijn hiervoor op de lange
heid en de bijbehorende status van veilige haven de rente van
termijn noodzakelijk. Totdat stappen in deze richting worden
de kernlanden laag houden. Naar verwachting zal de rente in
genomen, zijn creditor landen met vaste wisselkoersen erg
de kernlanden gemiddeld 1% onder de nominale economi-
gevoelig voor heftige boom-bust cycli in groei en inflatie. Per
sche groei liggen. De bandbreedte die wij voor deze rente
saldo zal voor deze landen voornamelijk de inflatie maar ook
aanhouden is 2,0% tot 4,0% en is weergegeven in figuur 4.
de groei hoger liggen door het geïmporteerde ruime moneFiguur 4
taire beleid.
Bandbreedte 10-jaarsrente centraal scenario Figuur 3 6
2008
2010
2012
Balansherstel
2014
2016
2018
2020
Centraal scenario
Bron: Kempen Capital Management
2013
2012
2011
2010
1 2009
1 2008
2
2007
2
2006
3
2005
3
2004
4
2003
Overheid
4
2002
?
6 5
2001
?
Consumenten
%
5
1999
?
Banken
%
2000
Herstel balansen in de VS kost tijd en groei
10-jaars Duitse rente
Bron: Datastream / Kempen Capital Management
Voor de opkomende creditor landen met flexibele wisselkoersen zoals Brazilië zijn de onevenwichtigheden kleiner. Ze
Binnen Europa heeft de afgelopen tien jaar een vergelijkbare
hebben beschikking over een onafhankelijk monetair beleid,
ontwikkeling plaatsgevonden als tussen de VS en China, met
waardoor ze oplopende inflatie en economische oververhit-
het belangrijkste verschil dat alle Europese landen via de
ting proactief kunnen bestrijden. Daarnaast zorgen bewe-
Outlook 2012
Kempen Insight
nr 13
Oktober 2011
5
Tabel 1 Aanpassingstraject naar een nieuw duurzaam evenwicht
Creditor landen Brazilië groei: + inflatie: 0/+
Flexibele wisselkoers
Vaste wisselkoers
Kernlanden Europa China
Debtor landen Verenigde Staten India
groei: -/0 inflatie: -/0
Europese periferie groei: 0/+ inflatie: +
groei: inflatie: -
Deze tabel is geïnspireerd op analyses van Bridgewater.
Bron: Kempen Capital Management
Tabel 2 Economische verwachtingen centraal scenario (in %) 2012-2022
VS
Kernlanden Europa
Japan
Azië
Emerging markts
Productiviteitsgroei
1,5 – 2,0
1,5 – 2,0
1,5 – 2,0
3,5 – 4,5
3,0 – 4,0
Beroepsbevolkingsgroei
0,0 – 0,5
-0,5 – 0,0
-1,0 – -0,5
0,5 – 1,5
0,5 – 1,5
Reële bbp-groei
1,5 – 2,5
1,0 – 2,0
0,5 – 1,5
4,0 – 6,0
3,5 – 5,5
Inflatie
1,5 – 2,5
2,0 – 3,0
0,0 – 1,0
3,5 – 4,5
4,0 – 5,0
Nominale economische groei
3,0 – 5,0
3,0 – 5,0
0,5 – 2,5
7,5 – 10,5
7,5 – 10,5
10-jaarsstaatsrente
3,0 – 5,0
2,0 – 4,0
0,5 – 2,5
6,0 – 8,0
7,0 – 9,0
Bron: Kempen Capital Management
gingen in de wisselkoers ervoor dat onevenwichtigheden
In tabel 1 is de impact van het hiervoor beschreven aanpas-
niet al te groot worden. Toch hebben ook deze landen last
singsproces op groei en inflatie in het centrale scenario
van onevenwichtigheden. De voornaamste daarvan zijn
weergegeven. In tabel 2 vindt u hiervan de weerslag per
inflatiedruk, economische oververhitting en bubbels als
regio.
gevolg van kapitaalinstroom. Renteverhogingen om de economie in reactie daarop af te koelen trekken alleen maar meer kapitaal aan. Dat belemmert het monetair beleid. Ook voor de opkomende creditor landen zal de groei en inflatie gedurende het aanpassingstraject hoger liggen, alleen ligt de nadruk hier meer op groei.
Outlook 2012
6
Kempen Insight
nr 13
Oktober 2011
2. Het risico van beleidsfouten: deflatie- en inflatiescenario’s
2.1 Deflatie: Japanse toekomst of Grote Depressie
2.2 Inflatie: Doorschieten van het reflatiebeleid
► De deflatoire problemen van Japan over de afgelopen
► Ook aan de inflatoire kant bevinden zich risico’s en dan
decennia en de Grote Depressie in de VS in de jaren dertig
met name wanneer het zeer expansieve monetaire beleid
hebben het belang van goed en daadkrachtig monetair
van debtor landen ter bestrijding van deflatie te lang
beleid voor alle centrale banken bewezen. Dit was een
aanhoudt. Het doel van dit beleid is het aanpassingstraject
belangrijke drijfveer voor de agressieve monetaire verrui-
naar een nieuw duurzaam evenwicht te faciliteren door de
ming na de kredietcrisis. In Japan gebeurde dit destijds te
rente- en afbetalingen terug te brengen naar een lager
laat en te voorzichtig. Hiermee lijkt een belangrijke beleids-
niveau en de economische groei te ondersteunen. Er wordt
fout door de ontwikkelde wereld te zijn vermeden. Dat hoeft
op deze wijze gepoogd de negatieve spiraal van balansher-
echter niet zo te zijn. In het deflatiescenario gaan centrale
stel te doorbreken via de zogenaamde reflatie van die
banken in debtor landen te vroeg over tot het terug-
sectoren die nog wel kunnen consumeren en investeren.
schroeven van liquiditeit en stagneert de groei. Een tweede
Maar dit reflatiebeleid kan ook doorschieten en dat is wat in
grote beleidsfout die zowel tijdens de Grote Depressie als in
het inflatiescenario gebeurt. Een tweede inflatoir risico is
Japan is gemaakt, is een te vroege verkrapping van het
cost-push inflatie als gevolg van geopolitieke onrust. Onrust
begrotingsbeleid. In het deflatiescenario geven de debtor
zoals we momenteel in het Midden-Oosten zien, drijft in een
landen aan deze druk toe, voordat hun exportsector is
dergelijk geval de grondstofprijzen op. Het gevolg is hogere
hersteld. Een derde beleidsfout is dat creditor landen zoals
inputprijzen en uiteindelijk hogere consumentenprijzen.
China en Noord-Europa hun binnenlandse economieën
Belangrijk is dat er voor deze vorm van inflatie geen achter-
onvoldoende stimuleren om de deflatie in de debtor landen
liggende economische reden is. Een derde inflatoir risico is
te compenseren.
demand-pull inflatie. Dit is een andere en fundamenteel gezondere vorm van inflatie, omdat het een weerspiegeling
Kortom, een belangrijke karaktereigenschap van het deflatie-
is van hogere vraag en economische groei. In ons inflatie-
scenario is het ontbreken van een gecoördineerd econo-
scenario is de groei van opkomende landen een bron van
misch beleid. Als gevolg hiervan nemen de bestaande
demand-pull inflatie via grondstofprijzen en loonstijgingen.
onevenwichtigheden tussen debtor en creditor landen verder
Creditor landen met een flexibele wisselkoers hebben een
toe, terwijl de aanpassingstrajecten steeds langer en pijnlijker
automatische stabilisator in hun valuta en kunnen deze vorm
worden. Protectionisme steekt de kop op in de vorm van
van inflatie via hun monetaire beleid bestrijden. Creditor
handelsrestricties en competitieve devaluaties, wereldhandel
landen met een vaste wisselkoers missen beide elementen en
neemt af en globalisering wordt afgeremd. In de eurozone
komen hierdoor onder steeds meer inflatiedruk te staan.
zijn hiervan momenteel al de eerste tekenen zichtbaar in de vorm van een nationalistisch anti-Europa-sentiment. Wanneer deze sentimenten de overhand krijgen en de euro uit elkaar valt zal, zeker voor Europa maar waarschijnlijk ook voor de rest van de wereld, een deflatie of zelfs een depressiescenario werkelijkheid worden.
Outlook 2012
Kempen Insight
nr 13
Oktober 2011
7
2.3 Conclusies ► Op de korte termijn liggen de risico’s wereldwijd duidelijk aan de deflatoire kant. Alleen opkomende creditor landen
Figuur 5 Waarschijnlijkheidsverdeling voor de verschillende scenario’s
hebben her en der last van inflatie. De overwegend deflatoire risico’s staan echter niet op zichzelf. De reactie op een dergelijke uitkomst doet de risico’s aan de andere kant van het spectrum namelijk flink toenemen. Met andere woorden, deflatie zaait toekomstige inflatie en inflatie zaait toekomstige deflatie. Hoewel wij veronderstellen dat de deflatoire krachten de komende jaren relatief groot zijn, verwachten wij niet dat het deflatiescenario daadwerkelijk zal intreden. In ons centrale scenario blijft de eurozone bestaan in de
Deflatie
Centraal
Inflatie
‘Normaalverdeling’ voor de crisis Na de crisis
huidige samenstelling. Gezond verstand zal bij Europese beleidsmakers uiteindelijk overheersen. Het zal Europa echter
Bron: Kempen Capital Management
nog jaren kosten om de huidige onevenwichtigheden weg te werken waardoor de economische groei laag zal zijn. Sociale onrust is daarbij een belangrijk risico. Wij verwachten niet dat de Amerikaanse economie in het Japanscenario belandt. Ten eerste is de onvoorwaardelijkheid waarmee de Fed de economie stimuleert een stuk indrukwekkender dan die van de Bank of Japan 20 jaar geleden. Bovendien heeft de Fed nog een aantal onbenutte beleidsopties, zoals verdere kwantitatieve verruiming en het herstructureren van de Amerikaanse hypotheekschulden. Ook de Amerikaanse overheid draagt bij door een groot deel van de giftige bezittingen uit de markt te halen en zo een potentiële rem op toekomstige groei weg te nemen. Wij verwachten niet dat de Amerikaanse overheid een grote fiscale consolidatie doorvoert zonder dat de economische omgeving dit toelaat. Ten slotte zien wij de aanhoudende groei van creditor land China als een blijvende groeimotor. De rek is nog zeker niet uit deze economie en de beweging naar een consumptiegedreven economie zal significant bijdragen aan een lange periode van mondiale economische groei. In figuur 5 geven wij aan dat de risico’s met betrekking tot beide stress-scenario’s nog steeds een stuk groter zijn dan voor de kredietcrisis. De dikke staarten zorgen voor een structureel hogere onzekerheid in de wereldeconomie.
Outlook 2012
8
Kempen Insight
nr 13
Oktober 2011
3. Consequenties voor de rendementsverwachtingen
► Voor de structureel hogere onzekerheid willen wij als
Voor Azië en emerging markets gaan we uit van een iets
beleggers gecompenseerd worden in de vorm van hogere
hogere koers-winstverhouding van 15. Dit is lager dan het
risicopremies. De afgelopen drie jaar hebben wij in het
historische gemiddelde, maar hoger dan onze verwach-
centrale scenario al rekening gehouden met deze risico’s
tingen voor de ontwikkelde wereld. Hierdoor wordt naar
door groei-, inflatie- en renteverwachtingen neerwaarts aan
onze mening het hogere groeipotentieel van Azië en de
te passen.
emerging markets beter gereflecteerd in de rendementsverwachtingen.
Daarnaast gaan we er onverminderd vanuit dat de credit spreads en default rates in de toekomst op hogere niveaus
In tabel 3 zijn de rendementsverwachting op lange termijn
zullen liggen dan in het verleden. Dit geldt zowel voor invest-
en verwachte risicopremies per vermogenscategorie weerge-
ment grade als voor high yield bedrijfsobligaties in de VS en
geven. Ten opzichte van vorig jaar zijn Duitse en Neder-
Europa. Voor aandelenmarkten gaan we in de ontwikkelde
landse staatsobligaties nog duurder geworden en zijn credits
wereld uit van zowel lager dan gemiddelde winstmarges als
en aandelen aantrekkelijk. Binnen aandelen valt op dat Azië
lagere koers-winstverhoudingen (P/E). Voor Europa (13)
(ex-Japan) en global emerging markets strategisch zeer inte-
verwachten wij een lagere P/E dan voor de VS (14).
ressant blijven. Tabel 3
Strategische rendementsverwachtingen (2012-2022): Centraal scenario Rendementsverwachtingen (in lokale valuta)
Verwachte risicopremie (%)
Liquiditeiten
1,5%
nvt
Duitse Staatsobligaties
1,5%
nvt
EMU Staatsobligaties
3,0%
nvt
Amerikaanse Staatsobligaties
1,5%
nvt
Europese Inflation Linked Staatsobligaties
3,0%
1,5%
Amerikaanse Inflation Linked Staatsobligaties
2,5%
1,0%
Europese IG Credits
4,5%
3,0%
Amerikaanse IG Credits
3,5%
2,0%
Europese Largecap Aandelen
10,5%
9,0%
Europese Smallcap Aandelen
7,0%
5,5%
Amerikaanse Largecap Aandelen
7,0%
5,5%
Amerikaanse Smallcap Aandelen
3,5%
2,0%
Azië (ex Japan) Largecap Aandelen
16,0%
9,5%
Global Emerging Market Aandelen
16,0%
9,5%
Japanse Largecap Aandelen
4,0%
3,0%
Japanse Smallcap Aandelen
3,0%
2,0%
Amerikaans High Yield
5,0%
3,5%
Europees High Yield
6,5%
5,0%
Emerging Market Debt (genoteerd in $)
5,0%
3,5%
Emerging Market Debt (lokale valuta)
6,5%
5,0%
Nederlands Direct Onroerend Goed (woningen)
3,0%
1,5%
Europees Genoteerd Onroerend Goed
9,0%
7,5%
Grondstoffen
5,5%
4,0%
Diversified Fund of Funds
6,5%
5,0%
Conservative Fund of Funds
2,5%
1,0%
Datum: 30-09-2011 Risicomijdend
Risicodragend
Alternatieve beleggingen
duur
Outlook 2012
goedkoop
Kempen Insight
normaal
nr 13
Bron: Kempen Capital Management
Oktober 2011
9
Gegeven de grote onzekerheden op korte termijn hebben
gemiddelde beleggingsportefeuille (40% obligaties,
we in tabel 4 weergegeven wat de potentiële koersdalingen
40% aandelen, 20% alternatieve beleggingen) sinds eind
en –stijgingen zouden kunnen zijn van de belangrijkste
2005. Daarbij gaan we er wel vanuit dat de euro over-
beleggingscategorieën. Geanalyseerd zijn de risico’s
eind blijft en het gezonde verstand binnen Europa uitein-
wanneer de stress-scenario’s in de komende twee jaar werke-
delijk overheerst.
lijkheid worden.
Onze waarderingsmodellen geven aan dat het nemen van risico meer dan voldoende wordt beloond, ondanks Tabel 4
de structureel toegenomen onzekerheden in de wereld.
Potentiële koersdalingen en -stijgingen op een horizon van twee jaar (jaarlijkse rendementen)
11%
-9%
Global Emerging Market Aandelen
-14%
36%
19%
Genoteerd Europees Onroerend Goed
-21%
8%
13%
-9%
0%
10%
Grondstoffen
Bron: Kempen Capital Management
Het centrale onderdeel van onze beleggingsfilosofie is de vraag of we als langetermijnbeleggers voldoende beloond
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
goedkoop
Jun 11
-36%
7
6
Dec 10
Amerikaanse Largecap Aandelen
7
Jun 10
5%
Dec 09
25%
Jun 09
-23%
Europese Largecap Aandelen
Jun 08
-3%
Dec 08
-16%
4%
Dec 07
-3%
Jun 07
5% 4%
Verwachte extra rendement van een gemiddelde portefeuille versus cash (in % per jaar)
Jun 06
Duitse Staatsobligaties Europese IG Credits
Figuur 6
Dec 06
Inflatie
Dec 05
Deflatie Centraal
duur
worden voor het risico dat we nemen. De verwachte risicoBron: Kempen Capital Management
premie (forward looking, scenario based) van een beleggingscategorie versus staatsobligaties is dus de belangrijkste waarderingsvariabele. Hoe hoger de verwachte risicopremie, des te goedkoper is de beleggingscategorie en andersom. De structureel hoge onzekerheid van beide stress-scenario’s zijn in het centrale scenario op drie manieren meegenomen. Ten eerste gaan we in het centrale scenario uit van een structureel lagere economische groei in de ontwikkelde wereld. Ten tweede gaan we uit van conservatieve aannames met betrekking tot credit spreads, default rates, winstmarges en koers-winstverhoudingen. Ten derde eisen we een hogere risicopremie dan normaal. Desondanks blijkt dat voor een aantal beleggingscategorieën de verwachte risicopremie voor de komende 10 jaar aantrekkelijk is.
In figuur 6 is het verloop te zien van onze inschatting van de verwachte langetermijnrisicopremie van een
Outlook 2012
10
Kempen Insight
nr 13
Oktober 2011
Mocht u geïnteresseerd zijn in de uitgebreidere versie van dit document, dan kunt u hiervoor een verzoek sturen naar Sjoerd Lont:
[email protected].
Kempen Insight
Redactieadres
Auteurs
Kempen Capital Management
Lars Dijkstra
t.a.v. Secretariaat KCM
[email protected]
Postbus 75666
Wouter Sturkenboom
1070 AR Amsterdam
[email protected]
Telefoon 020 348 8700
Ivo Kuiper
www.kempen.nl
[email protected] Teun van der Velden
[email protected]
Kempen Capital Management N.V. (KCM) is een beleggingsonderneming en heeft in die hoedanigheid een vergunning. KCM staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.
