utlook 201
Kempen Insight
Samenvatting
2 Meer vaste grond onder de voeten Langetermijnscenarioanalyse
4
Meer vaste grond onder de voeten Consequenties voor de markten: rendementsverwachtingen
11
2
home
Voorwoord
Samenvatting
► Het gezegde ‘never a dull moment’ is gezien de ontwikkelingen in de afgelopen jaren zeker van toepassing op de financiële markten. Iedere paar maanden is er weer een nieuwe modeterm in zwang: ‘Abenomics’, ‘tapering’ of ‘het schuldenplafond’, om maar een paar voorbeelden van het afgelopen jaar te noemen. We weten echter dat op lange termijn de onderliggende waarderingen en de economische fundamenten bepalend zijn voor het rendement op beleggingen. Daarom dwingen wij ons aan het einde van ieder jaar om over de meest recente ‘ruis’ in de economische indicatoren heen te kijken, en ons op de trends voor de langere termijn te richten. Sinds het begin van de financiële crisis in 2007 is de onzekerheid aanzienlijk geweest. Sommige factoren zijn bekend, maar vele ook niet. Dat betekent echter niet dat het maken van prognoses geen zin heeft. Wij kijken liever vooruit dan achteruit. We maken daarbij gebruik van scenario-analyses om een idee te krijgen van wat de wereldeconomie mogelijk te wachten staat wanneer de realiteit anders blijkt te zijn dan wordt verwacht. In deze Kempen Insight presenteren wij onze beleggingsvooruitzichten voor de lange termijn. Langzaam krijgt de wereld meer vaste grond onder de voeten. Voor het tweede jaar op rij na het Lehman-debacle is de waarschijnlijkheid van ons centrale scenario toegenomen. De staartrisico’s nemen ondertussen langzaam af. We benadrukken het belang van aanjagers voor de toekomstige groei, zoals technologie, onconventionele energiebronnen en globalisering. Naar onze overtuiging zijn die stuwende factoren sterk genoeg om tegenwicht te bieden aan afremmende factoren zoals demografische ontwikkelingen, overheidstekorten en schuldafbouw. De VS zal leidend zijn. In Europa moeten eerst nog structurele hervormingen doorgevoerd worden, terwijl China zich in een langdurige transitiefase bevindt en de productiviteit moet opvoeren. Wij verwachten dat deze regio’s daarin ook gaan slagen. In het tweede gedeelte laten we zien wat de gevolgen zijn van onze vooruitzichten voor de rendementsverwachtingen op lange termijn. We gebruiken deze rendementsverwachtingen om steeds te kunnen beoordelen of wij als langetermijnbelegger genoeg beloond worden voor de risico’s.
De productiviteitsgroei en de ontwikkeling van de beroepsbevolking vormen belangrijke factoren die de langetermijnvooruitzichten op het gebied van de economische groei, de inflatie en de obligatierente bepalen. In de jaren sinds de crisis heeft de wereldeconomie structurele tegenwind ondervonden van krachten als demographics, deleveraging, deficits en distribution of income. Vooruitkijkend verwachten wij dat deze tegenwinden langzaam afnemen. Tevens nemen wij vier trends waar die mogelijk een substantiële impact hebben op toekomstige productiviteitsgroei: R&D investments, robotics, rethinking energy en retrenchment from globalisation. In ons basisscenario, dat uitgaat van een bescheiden economische groei en een gematigde inflatie, worden deze trends gecombineerd. In dit scenario ligt het verwachte beleggingsrendement onder het historische niveau, maar weet dit het rendement op spaartegoeden nog altijd royaal te overtreffen. De productiviteitsgroei is in de ontwikkelde wereld aan het afzwakken. Maar komt er mogelijk weer een productiviteitshausse aan? Ook al zijn er grote verschillen tussen landen, de investeringen in onderzoek en ontwikkeling nemen vrijwel overal toe. Geavanceerde robotica en 3D-printing kunnen de productiviteit verhogen. De opkomst van schaliegas en -olie zorgt voor een snel veranderende wereldwijde energiedynamiek. De duidelijkste effecten zien we vooralsnog in de VS. Verder is de globalisering momenteel wat op zijn retour. Dat is echter een tijdelijk fenomeen. We achten het onwaarschijnlijk dat er aan de globalisering een einde komt, gezien de mogelijke voordelen. Maar het is even onwaarschijnlijk dat de globalisering in hetzelfde tempo als in de afgelopen decennia doorgaat. Er is ook een schaduwzijde: technologische ontwikkeling en globalisering kan tot meer inkomensongelijkheid
Lars Dijkstra Vragen?
[email protected]
3
home
leiden, omdat hooggekwalificeerde arbeid in
neerwaartse risico’s de boventoon voeren, de
toenemende mate de voorkeur verdient boven
kredietverlening blijft krimpen en de koersen van
goedkope, laaggekwalificeerde arbeid.
risicodragende beleggingen sterk dalen. Het tweede scenario is een inflatiescenario: in die
De neerwaartse trend in de bevolkingsgroei vormt
wereld stijgt het algemene prijsniveau snel, laten
een van de sterkste toekomstbepalende krachten
beleggingen grote koersuitslagen zien en neemt
voor onze wereld. Er gaan minder mensen werken
de inkomensongelijkheid toe. Alhoewel deflatie
en zij die wel werken, zullen ouder zijn.
nooit kan worden uitgesloten, menen wij dat dit
De stijgende afhankelijkheid van sociale
risico beperkt is gezien de ongekende schaal
voorzieningen zal een enorm negatief effect
waarop centrale banken wereldwijd liquiditeit
hebben op de economische groei. Dat zien we niet
geïnjecteerd hebben. Wij verwachten dat de
alleen in de ontwikkelde wereld, maar dat wordt
centrale banken, om zich te beschermen tegen het
ook zichtbaar in China en een aantal andere
risico van deflatie, een hogere inflatie gaan
opkomende landen.
tolereren.
De wereldwijde schuldafbouw die sinds de val van
In ons centrale scenario voorzien wij een wereld
Lehman Brothers heeft plaatsgevonden, heeft een
met een gematigde economische groei en inflatie.
belangrijke impact op de wereldwijde groei gehad.
Bovendien is de economische onzekerheid in de
In de VS zijn huishoudens en de financiële sector
wereld afgenomen. Hoewel er altijd risico’s op de
min of meer klaar met hun balansherstel. Nu kan
loer liggen, menen wij dat de lagere onzekerheid
de aandacht verlegd worden van schuldafbouw
het schrappen van enkele extra
naar consumptie en investeringen. Europa heeft
voorzorgsmaatregelen van de voorgaande jaren
echter nog een lange en moeilijke weg voor de
rechtvaardigt. We blijven positief gestemd voor
boeg. Het hoge schuldniveau blijft de groei
risicovolle beleggingen en zien het verwachte
drukken. In de eurozone verlangt het pad naar
beleggingsrendement het rendement op
bestendige groei meer economische en politieke
spaartegoeden nog steeds royaal overtreffen.
hervormingen. Voor China wordt de transitie van
Aandelen in Europa, Azië en de opkomende
een door investeringen gedreven naar een door de
markten zijn aantrekkelijk geprijsd. Japanse
consumptie gedreven economie echter steeds
aandelen hebben wat opwaarts potentieel voor het
urgenter omdat de toevoer van goedkope arbeid
eerst in jaren, als gevolg van het sterk verruimende
vanaf het Chinese platteland onlangs begon af te
monetaire en fiscale beleid van Abenomics. Hoewel
nemen. Deze transitie is een wispelturig proces dat
we positief zijn over de economische
lange tijd zal vergen. De wereldwijde
vooruitzichten van de VS, is het meeste hiervan
onevenwichtigheden zijn in de laatste jaren
reeds verdisconteerd in de aandelenkoersen en zijn
afgenomen. Het kost echter tijd om vooruitgang te
aandelen daarmee neutraal gewaardeerd.
boeken. Structurele hervormingen vormen een
Staatsobligaties, hoewel iets minder duur dan
randvoorwaarde voor groei.
voorgaande jaren, bieden nog steeds lage reële rendementen. Daarom blijven we de voorkeur
De natuurkundige Niels Bohr zei ooit: “Voorspellen
geven aan bedrijfsleningen boven staatsobligaties.
is heel erg moeilijk, vooral als het om de toekomst
Cliënten met een gemiddeld risicoprofiel worden
gaat”. Daarom werken we met een centraal
nog steeds voldoende beloond voor de risico’s die
scenario op basis van hoge convicties en met twee
zij nemen.
alternatieve scenario’s. Het eerste is een deflatiescenario voor een wereld waarin vooral
4
home
Meer vaste grond onder de voeten
In ons strategische raamwerk staan de langetermijnprognoses voor de economische groei, de inflatie en de kapitaalmarktrente centraal. De groei van de productiviteit en van de beroepsbevolking vormen daarbij belangrijke bepalende factoren. Deze editie van Kempen Insight biedt inzicht in onze analyses. Dit jaar besteden we daarbij bijzondere aandacht aan belangrijke productiviteitstrends en de mogelijke invloed daarvan op de wereldwijde financiële markten.
Outlook 2014
Kempen Insight
nr. 19
november 2013
5
home
Langetermijnscenarioanalyse
u
Centraal scenario
Europa en in de ontwikkelde wereld. In China, waar in het verleden een eenkindpolitiek gold, heeft de snelheid
In de jaren sinds de crisis heeft de wereldeconomie
waarmee de beroepsbevolking krimpt ook ernstige
structurele tegenwind ondervonden van krachten als
gevolgen. Dat is een probleem voor de Chinese
demographics, deleveraging, deficits en distribution of income 1.
beleidsmakers. Er zijn nog enkele andere opkomende landen
Vooruitkijkend verwachten wij dat deze tegenwinden
die bijna de fase van een afnemende bevolkingsgroei ingaan.
langzaam afnemen. Tevens nemen wij vier trends waar die
Die landen profiteren echter nu nog van een ‘demografisch
mogelijk een substantiële impact hebben op toekomstige
dividend’ (een sterke groei in de leeftijdscategorie 30-49
productiviteitsgroei: R&D investments, robotics, rethinking
jaar), wat hen een groeivoordeel biedt ten opzichte van
energy en retrenchment from globalisation 2. Het samenspel
andere opkomende landen.
tussen deze krachten is bepalend voor langetermijngroei en inflatie.
Aanjagers van de toekomstige productiviteitsgroei
Een krimpende en vergrijzende beroepsbevolking
Al meer dan 10 jaar lang is er in de ontwikkelde wereld sprake van een afzwakkende productiviteitsgroei. Over onze
Overal ter wereld vinden enorme demografische
gebruikelijke 10-jaars horizon heen kijkend, proberen we te
veranderingen plaats die we tot de sterkste
beoordelen of de waargenomen afzwakking blijft doorgaan
toekomstbepalende krachten voor onze wereld kunnen
en een obstakel voor de groei gaat vormen, of dat er een
rekenen. Overal ter wereld laat de bevolkingsgroei een
nieuwe productiviteitshausse op komst is. Hiertoe worden de
structurele neerwaartse trend zien. En overal is de bevolking
mogelijke aanjagers van de toekomstige productiviteitsgroei
aan het vergrijzen, met name in de ontwikkelde wereld.
onder de loep genomen: R&D investments, robotics,
Hierdoor daalt de beroepsbevolking in omvang en nemen
rethinking energy en retrenchment from globalisation.
de afhankelijkheid van sociale zekerheid en de zorgkosten juist toe. In West-Europa is de afname van de
De investeringen in R&D nemen langzaam toe, maar de
beroepsbevolking vooral het gevolg van het feit dat de
verschillen tussen de diverse landen zijn relatief groot. Zo
babyboomgeneratie met pensioen gaat. Er gaan minder
geven de VS ieder jaar bijna 3% van het bbp uit aan R&D
mensen werken en zij die werken, worden ouder. In Europa
tegen slechts 0,5% in Griekenland en Mexico. Als we echter
vormt de migratie een belangrijke tegenkracht. De netto
kijken hoe deze uitgaven zich de afgelopen 10 jaar hebben
migratie overtreft sinds 1992 het geboortecijfer. Zonder
ontwikkeld, dan is in vrijwel alle landen een toename
migratie zou het absolute aantal werkenden in Europa de
zichtbaar. Dat voorspelt veel goeds voor de toekomstige
komende 20 jaar dalen. De demografische trends zullen een
productiviteitsgroei. Daar komt nog bij dat de opkomende
enorm negatief effect hebben, niet alleen op de
landen nog in een inhaalfase zitten. Hoewel de
economische groei, maar met name op de sociale
productiviteitsgroei van de afgelopen decennia mogelijk niet
voorzieningen waarvan men altijd dacht dat die
geëvenaard wordt, zullen de opkomende markten zeker het
gegarandeerd waren.
wereldwijde productiviteitsniveau gaan optrekken.
Deze demografische trends komen we niet alleen tegen in
Verder bieden geavanceerde robotica en 3D-printing
1 2
Demografie, schuldafbouw, overheidstekorten en verdeling van inkomen. Investeringen in onderzoek en ontwikkeling, robotica, onconventionele energiebronnen en afnemende globalisering.
Outlook 2014
Kempen Insight
nr. 19
november 2013
6
home
potentieel om onze productiviteit te verhogen. We zijn net
dat schaliegas concurrerend blijft ten opzichte van gewoon
als vorig jaar vol vertrouwen dat geavanceerde
gas. Buiten de VS is het echter moeilijker om schaliegas te
technologieën de komende jaren een aanmerkelijke invloed
winnen aangezien de energiemarkten daar gefragmenteerder
op het wereldwijde economische landschap zullen hebben.
zijn, er milieubezwaren bestaan en de infrastructuur barrières
Technologische vooruitgang kan hele productieketens
opwerpt. Derhalve is het concurrentievoordeel voor de VS
veranderen en in de ontwikkelde wereld de productiviteit en
enorm. Helaas geldt dat niet voor schalieolie als gevolg van de
de winstmarges opvoeren. Naar onze overtuiging kunnen de
veel hogere kostenstructuur.
VS hier het meeste van profiteren. Die hebben een concurrentievoordeel wat de ontwikkeling en inzet van
Tot slot denken wij dat de globalisering momenteel op een
nieuwe technologie betreft en nemen bij veel ontwikkelingen
terugtrekkende beweging is. Dat is echter een tijdelijk
een voorhoedepositie in. Nieuwe technologieën en
fenomeen, waarvan de impact vaak overdreven wordt.
vooruitgang op het gebied van robotica helpen weliswaar om
Beleggers vragen zich af of de globalisering na de financiële
de productiviteit op te voeren, maar zij kunnen ook tot meer
crisis wordt teruggedraaid. En nog belangrijker, wat de
inkomensongelijkheid leiden aangezien hoogopgeleide
invloed van deglobalisering zou zijn. Wij achten het
werknemers in toenemende mate de voorkeur genieten
onwaarschijnlijk dat de globalisering tot staan wordt
boven goedkope arbeidskrachten met een lage opleiding.
gebracht, maar zijn ervan overtuigd dat het net zo onwaarschijnlijk is dat die in hetzelfde tempo van de
Uit economisch onderzoek is gebleken dat periodes met
afgelopen decennia doorgaat. De grootste dreiging die van
belangrijke uitvindingen gevolgd worden door periodes met
globalisering - net als van technologie - uitgaat, is de
een hoge economische groei. Bij iedere echt fundamentele
ongelijkheid die daardoor gecreëerd wordt. De grootste
innovatie die tot dusverre invloed op de productiviteit heeft
tegenstanders vinden we momenteel duidelijk in die
gehad – zoals grootschalig elektriciteitsverbruik, de
gebieden van de wereld die zich het minst aangepast
mogelijkheid om onze huizen constant op een comfortabele
hebben. De grootste bedreiging vormt een hoge
temperatuur te houden, persoonsvervoer,
werkloosheid, een lage groei en een toenemende
realtimecommunicatie over lange afstanden en
ongelijkheid. Die bedreiging verhoogt op haar beurt weer de
computers – kostte het echter jaren of zelfs decennia voordat
sociale druk binnen landen. Daarom zijn economische groei
die uitvinding zich vertaalde in productiviteitsgroei. Het
en stijgende middeninkomens des te belangrijker. Het is
tijdperk van de productiviteit is nog niet voorbij.
eenvoudigweg onmogelijk tegen te houden dat technologie en globalisering het landschap veranderen. Zij zorgen ervoor
Het energielandschap verandert snel. De invloed van
dat de ongelijkheid tussen landen afneemt, terwijl de
schaliegas op de energieprijzen is aanzienlijk. Zoals verwacht
ongelijkheid binnen landen toeneemt.
leidt de opkomst van schaliegas en -olie wereldwijd tot een andere energiedynamiek. Vooralsnog zijn de gevolgen het
Schuld en schuldafbouw
duidelijkst zichtbaar in de VS: dat land wordt in toenemende mate zelfvoorzienend. De VS profiteren bovendien van een
De wereldwijde schuldafbouw die sinds de val van Lehman
aanzienlijk lagere energierekening en een dalend tekort op de
Brothers heeft plaatsgevonden, heeft een belangrijke impact
lopende rekening. De wintechnieken voor schaliegas worden
op de wereldwijde groei gehad. In de VS ebt deze negatieve
nog steeds verder verbeterd, waardoor de productie blijft
factor nu eindelijk weg. Zowel huishoudens als de financiële
toenemen. Dat houdt de prijzen onder druk en zorgt ervoor
sector zijn min of meer klaar met hun balansaanpassingen.
Outlook 2014
Kempen Insight
nr. 19
november 2013
7
home
Nederland De Nederlandse economie: is het glas half vol of half leeg? Er is de laatste tijd heel wat geschreven over de economische situatie in Nederland. De groei van het bbp valt tegen en de werkloosheid loopt op. De schuldenlast van huishoudens Dat is positief: nu kan de aandacht verlegd worden van
is duidelijk hoog (120% van het bbp), terwijl de
schuldreductie naar consumptie en investeringen.
huizenprijzen met 20% zijn gedaald. Volgens de Financial Times (FT) vrezen sommige Amerikaanse hedgefonds-
Europa heeft echter nog een lange en moeilijke weg voor de boeg. Het hoge schuldniveau zal de groei blijven drukken.
beheerders dat Nederland het volgende probleemgebied van de eurozone zal zijn, omdat hier de schuldenlast van huishoudens het bbp overtreft. Voor hen is het glas halfleeg.
De schuldenlast van niet-financiële bedrijven is in de eurozone toegenomen tot boven de 140% van het bbp in 2009 en is sindsdien niet aanzienlijk verminderd. De
Wij zijn het hier niet mee eens. Alhoewel Nederland momenteel slechter presteert dan het eurogemiddelde, is de overheidsschuld (70% van het bbp) laag in vergelijking
voornaamste risico’s vinden we echter in de publieke sector.
met andere eurolanden. Tegenover de hoge schuldenlast
Die heeft een aanzienlijk deel van de schulden van de
van huishoudens staan bovendien particuliere besparingen
financiële sector overgenomen. Met name in de periferie zijn overheden, nadat schulden uit de private sector op de
en pensioenfondsbeleggingen. Volgens onderzoeken van INSEAD en het World Economic Forum scoren we qua concurrentiekracht hoog. Deze sterke positie vertaalt zich
balansen van de overheid waren geplaatst, in ernstige
in een hoog overschot op de lopende rekening van 10%
financiële problemen gekomen. Zij werden gedwongen om
van het bbp. De Nederlandse economie is ‘een
bezuinigingsmaatregelen door te voeren. Het is net als bij
turbobelegging’ op de wereldhandel. Wij verwachten dat
het ‘hot potato game’ dat vaak op kinderpartijtjes wordt
de wereldhandel de komende jaren versneld gaat groeien.
gespeeld: lange tijd zijn schulden gewoonweg bij de
Maar het is niet allemaal rooskleurig. Terwijl de economie
overheid gestald. Dat zal de groei nog jarenlang blijven
momenteel nog fragiel is, moeten er structurele hervormingen
drukken. In China komt daar nog een rem op de kredietgroei
doorgevoerd worden, onder meer bij de pensioenen en op de arbeids- en huizenmarkt. Die hervormingen moeten de
bij na een snelle groei van de kredietverlening in de afgelopen jaren. Ook die zal zijn weerslag hebben op de groei, al zal dat effect bescheiden zijn.
groei aanwakkeren via meer banen en een hogere productiviteit. Een hoger begrotingstekort in de komende paar jaar zou Nederland cruciale tijd opleveren waarin de structurele hervormingen kunnen gaan werken.
Figuur 1 laat zien hoe het schuldafbouwproces tot dusverre is verlopen. Ook wordt hierin weergegeven hoe lang wij denken dat het schuldafbouwproces nog doorgaat.
Vanzelfsprekend dient het begrotingsbeleid op lange termijn op sluitende begroting gericht te zijn. De Nederlandse regering is momenteel echter té geobsedeerd met bezuinigingen op de korte termijn bezig. Er zijn
Figuur 1
structurele hervormingen nodig om de algehele concurrentiekracht te verbeteren. We zien echter vaak dat
Balansherstel VS en Europese periferie
politici tekorten verminderen door belastingen te verhogen. Zo komt er geen enkele baan bij. Evenmin gaat de economie daarvan groeien. Begrotingsdiscipline draait om de lange termijn en dient niet verward te worden met
VS
Financiële sector
Perifery
begrotingsmasochisme op de korte termijn.
VS
Private sector
Kort samengevat verkeert de Nederlandse economie
Perifery
momenteel weliswaar in een balansrecessie waardoor de Publieke sector
VS
binnenlandse vraag op korte termijn gedrukt wordt, maar
Perifery
2008
2010
wij verwachten dat deze in de komende jaren aanzienlijk 2012
2014
2016
2018
2020
gaat profiteren van structurele hervormingen en van een opleving van de wereldhandel.
Verwachte duur Bron: Kempen Capital Management
Zie link FT: on.ft.com/1bVa6dq
Outlook 2014
Kempen Insight
nr. 19
november 2013
8
home
Afnemende onevenwichtigheden en structurele
verscheidene verstoringen. Omdat er geen sociaal vangnet
hervormingen
en geen degelijke pensioenvoorziening waren, wilde de gemiddelde Chinese consument niet te veel uitgeven. De
We merkten vorig jaar al op dat landen met flexibele
door de export aangewakkerde groei trok in China
wisselkoersen beter gepositioneerd zijn om
ondertussen aanzienlijke kapitaalstromen aan. De Chinese
onevenwichtigheden aan te pakken met behulp van een
groei is tot dusverre een arbeidsintensieve groei geweest.
combinatie van schuldherstructurering, hervormingen en stimulerende monetaire en begrotingsmaatregelen. We blijven van mening dat het wisselkoersregime, het saldo op
Figuur 2 Lopende rekeningen (als % van bbp) 10
10
zijn die het groei- en inflatieregime de komende tijd zullen
5
5
bepalen.
0
0
-5
-5
-10
-10
de handelsbalans en de kapitaalrekening cruciale factoren
In Europa kwamen na de invoering van de Euro onevenwichtigheden tussen lidstaten aan de oppervlakte in de vorm van grote betalingsbalansonevenwichtigheden. De laatste tijd neemt die scheefgroei tussen de Europese kernlanden en de periferie weer af (zie figuur 2). Om de
-15
-15 ‘00
Duitsland Italië
‘02
‘04
‘06
Griekenland Spanje
‘08
‘10
‘12
Ierland
Portugal Source: Thomson Reuters Datastream
eurozone op een pad van duurzame groei te brengen, zijn er meer economische en politieke hervormingen nodig. Een bankenunie, een begrotingsunie en euro-obligaties vormen
Maar de laatste tijd begint de toevoer van goedkope arbeid
daarbij waarschijnlijk het eindspel. Het kost echter tijd om
vanaf het Chinese platteland af te nemen. Daardoor wordt
vooruitgang te boeken. Een ‘externe devaluatie’ van een
het steeds urgenter om een transitie van een door
land uit de eurozone, mogelijk uitmondend in het opbreken
investeringen aangewakkerde economie naar een door de
van de muntunie, blijft naar onze overtuiging
consumptie gedreven economie door te maken.
onwaarschijnlijk. In plaats daarvan dient de eurozone een
Dit is een volatiel proces dat lange tijd zal vergen. Sociale
langzaam proces van interne devaluatie door te maken,
hervormingen vormen echter een randvoorwaarde
waarin het concurrentievermogen van de periferie wordt
voor groei.
hersteld en de concurrentiekracht in de kernlanden wordt verminderd.
Structurele hervormingen in Japan noodzakelijk
De transitie in China
Er is sinds onze voorgaande Outlook heel wat gebeurd in Japan. Onze terloopse voorspelling dat de Bank of Japan (BoJ) wellicht
Een positieve ontwikkeling van de afgelopen jaren was de
het voorbeeld van zijn collega-centrale banken zou volgen om zo
aanzienlijke afname van de onbalans tussen het Amerikaanse
de yen te kunnen drukken, werd bewaarheid. Na de
tekort en het Chinese overschot op de lopende rekening. De
lagerhuisverkiezingen eind 2012 voerde de nieuwe premier van
wereldwijde onevenwichtigheden zijn met andere woorden
Japan, Abe, omvangrijke monetaire en fiscale
afgenomen. China had van oudsher een omvangrijk
stimuleringsmaatregelen door. Eén fundamenteel onderdeel van
overschot op de lopende rekening. Dat was het gevolg van
het programma van ‘Abenomics’ blijft echter onduidelijk: de
Outlook 2014
Kempen Insight
nr. 19
november 2013
9
home
structurele hervormingen. De omtrekken van deze laatste ‘pijler’
zetten diverse beleidsinstrumenten in (monetaire
worden langzaam duidelijker, maar de kans op beleidsfouten
instrumenten, begrotingsinstrumenten en
blijft groot en er zijn nog steeds weinig signalen van een
schuldherstructurering) om de nominale rente onder de
langdurige reële economische groei. Om de economie op lange
economische groei te houden en schuldafbouw mogelijk te
termijn werkelijk een impuls te kunnen geven, zijn niet alleen
maken. Europa richtte zich echter teveel op bezuinigingen.
structurele hervormingen van de arbeids- en energiemarkten van
Het lijkt misschien logisch om geld dat je niet hebt ook niet
essentieel belang, maar moet ook de productiviteit opgevoerd
uit te geven, maar dat kan ook contraproductief werken:
worden. Daarom verhogen wij onze inflatieprognoses, maar
dan kan het geheel zich heel anders gaan gedragen dan de
laten onze verwachtingen voor de reële economische groei
som van de samenstellende delen en dan kan de paradox
ongewijzigd.
van de soberheid, ofwel a fallacy of composition of a paradox of thrift optreden. De kans op schulddeflatie vanuit de VS en de EU neemt weliswaar af, maar kan nog niet volledig
u
Alternatieve scenario’s: wat gebeurt er in het geval van deflatie of inflatie?
uitgesloten worden.
Deflatie kan zich ook uiten in onevenwichtigheden tussen De natuurkundige Niels Bohr zei ooit: “Voorspellen is heel
crediteur- en debiteurlanden. Per saldo zijn de
erg moeilijk, vooral als het om de toekomst gaat”. Wij zijn
onevenwichtigheden in de wereld afgenomen, maar tussen
van het centrale scenario het meest overtuigd, maar we
de opkomende economieën onderling neemt de
moeten ook rekening houden met alternatieven. Er kunnen
divergentie toe. Terwijl in de ontwikkelde wereld vrijwel alle
zich onverwachte gebeurtenissen voordoen, die grote
rentes bijna 0% bedragen, vluchten beleggers die op zoek
gevolgen hebben voor ons centrale scenario. We werken
zijn naar hogere rendementen naar de opkomende
met twee stress-scenario’s. Het eerste is een deflatiescenario
markten. Om die kapitaalstromen in goede banen te leiden,
voor een wereld waarin vooral neerwaartse risico’s de
bouwden sommige crediteurlanden omvangrijke
boventoon voeren, de kredietverlening blijft krimpen en de
valutareserves op, hielden hun munt goedkoop, voerden
koersen van risicodragende beleggingen sterk dalen. Het
niet zoveel hervormingen door als zouden moeten en lieten
tweede scenario is een inflatiescenario: in die wereld stijgt
het binnenlandse kredietverkeer vrij. Zolang het kapitaal
het algemene prijsniveau snel, laten beleggingen grote
blijft toestromen, is dat prima. Maar zodra er sprake is van
koersschommelingen zien en neemt de
kapitaaluitstroom, wordt een land plotseling kwetsbaar en
inkomensongelijkheid toe.
kan het zijn valutareserves snel kwijtraken als het de eigen munt moet verdedigen. Dan is er feitelijk sprake van
Deflatie - ontsnappen aan de zwaartekracht
monetaire krimp. Gevaar lopen met name de landen met een oplopend tekort op de lopende rekening die te sterk
Het verleden leert ons dat het moeilijk is om periodes van
afhankelijk zijn van externe schuld. Naar onze overtuiging
deflatie te bestrijden: er zijn grenzen aan wat centrale
zijn de risico’s beheersbaar, maar ze moeten niet
banken kunnen doen. John Maynard Keynes omschreef dit
veronachtzaamd worden.
probleem met de beeldspraak ”pushing on a piece of a string” (je kunt wel trekken aan een touwtje, maar ertegen duwen heeft geen zin). Vooral periodes van schulddeflatie zijn erg moeilijk, zoals de VS en Europa in 2008 ondervonden. De VS
Outlook 2014
Kempen Insight
nr. 19
november 2013
10
home
Inflatie - doorgeschoten monetair beleid en
Tot slot is er sprake van bestedingsinflatie als een economie
onverantwoordelijk beleid
op volle capaciteit draait. Gezien de grote onderbenutting van de productiecapaciteit, met name in de VS en Europa,
Volgens Friedman is inflatie “altijd en overal een monetair
denken wij dat de kans op dit type inflatie klein is.
fenomeen”. De wereld bevindt zich echter nog steeds in een periode van disinflatie, hoewel de centrale banken toch één
Conclusie
van de grootste monetaire experimenten in de geschiedenis hebben uitgevoerd: zij hebben voor biljoenen dollars aan
Figuur 3 toont onze waarschijnlijkheidsverdeling voor de
bankreserves gecreëerd. De primaire doelstelling was om
verschillende scenario’s, waarin de kans op het
liquiditeit te verschaffen en kredietkrimp tegen te gaan. Een
deflatiescenario is verlaagd. Alhoewel deflatie nooit kan
secundair motief, dat echter wel expliciet genoemd is door
worden uitgesloten, menen wij dat dit risico beperkt is
centrale bankiers in de VS en in Japan, was om een
gezien de ongekende schaal waarop centrale banken
vermogenseffect te creëren. Wanneer centrale banken de
wereldwijd liquiditeit hebben geïnjecteerd. Het feit dat de
risicopremies drukken, veranderen de verwachtingen en
BoJ nu meedoet, is ook van belang. Wij verwachten dat de
gaan beleggers op zoek naar rendement. Zo worden de
centrale banken, om zich te beschermen tegen het risico van
koersen van beleggingen opgedreven. De verbeterde
deflatie, een hogere inflatie gaan tolereren. De
vermogenssituatie dient niet alleen tot hogere bestedingen
onevenwichtigheden op de lopende rekening zijn aanzienlijk
van de private sector te leiden, maar ook de psychologische
afgenomen. De VS hebben op hun beurt de schuldafbouw
drijfveren (animal spirits) te prikkelen die de economische
van de private sector bijna afgerond. Dat betekent dat de
groei stuwen. Tot slot valt ons een verandering in de reactie
rem op de groei vanuit de private sector gaat afnemen. Met
van centrale banken op. Omdat centrale banken inflatie
andere woorden, de negatieve gevolgen van de
beter kunnen bestrijden dan deflatie, zijn zij toleranter ten
belemmerende factoren demographics, deleveraging, deficits
opzichte van inflatie geworden. Dit reflatiebeleid draagt
en distribution of income nemen langzaam af, terwijl het
echter als risico in zich dat centrale banken meer krijgen dan
positieve effect van de aanjagers van toekomstige
waar zij om gevraagd hebben. Zodra de ‘inflatiegeest’ uit de
productiviteitsgroei toeneemt.
fles is, kan die onbeheersbaar worden. Die risico’s spelen Figuur 3
meer in de VS, het Verenigd Koninkrijk en Japan dan in
Waarschijnlijkheidsverdeling voor de verschillende scenario’s
Europa.
Verder merken we op dat globalisering en technologie tot meer inkomensongelijkheid kunnen leiden. Fricties en sociale onrust kunnen daarvan het gevolg zijn. Zodra populistische partijen campagnes gaan voeren om dergelijke fricties uit te kunnen buiten en zodra zij arbeid en kapitaal zwaarder gaan belasten en handelsbarrières opwerpen, kan dat de inflatie opdrijven en als een rem op de wereldwijde groei werken.
Deflatie
Centraal
Voor de crisis
Nu
Inflatie Na de crisis
Dit vormt een risico, maar vooralsnog denken wij dat het Bron: Thomson Reuters Datastream
verstand zal zegevieren.
Outlook 2014
Kempen Insight
nr. 19
november 2013
Vragen?
[email protected]
11
home
Consequenties voor de markten: rendementsverwachtingen
In het voorgaande hoofdstuk keken we naar diverse structurele trends die van invloed zijn op de wereld waarin
Figuur 4 Koers/winstverhouding en daaropvolgende reële rendementen
we leven. We omschreven de factoren die de economische %
%
groei stuwen, alsmede factoren die de toekomstige groei
14
14
juist belemmeren. Maar daar stopt onze analyse nog niet.
12
12
Het is net zo belangrijk om deze economische trends in
10
10
8
8
6
6
4
4
wereld van gematigde economische groei en inflatie,
2
2
verwacht kunnen worden. In een dergelijke omgeving is het
0
marktverwachtingen te vertalen. Daarom gaat dit gedeelte in op de rendementen die in ons basisscenario, ofwel in een
verwachte rendement op beleggingen lager dan we in het verleden gezien hebben, al wordt het rendement op
0 < 10
10 to15
15 to 20
> 20
jaarlijks, over een periode van 10 jaar, op basis van VS data sinds 1871 Bron: Robert J. Shiller, Stock Market Data Used in "Irrational Exuberance" Princeton University Press, 2000, 2005, updated
spaartegoeden nog altijd royaal overtroffen.
Voordat we op de details van onze prognose ingaan,
Zoals in het voorgaande hoofdstuk, al werd aangegeven, is de
herhalen we nog even kort onze beleggingsfilosofie. Voor
economische onzekerheid in de wereld afgenomen. De risico’s
het rendement op lange termijn vormt het terugkeren naar
zijn nog niet volledig verdwenen, maar de lagere onzekerheid
het historisch gemiddelde (mean reversion) van
rechtvaardigt wel dat bepaalde extra voorzorgsmaatregelen,
waarderingsratio’s een essentieel uitgangspunt. De
die in voorgaande jaren waren ingevoerd, weer geschrapt
aanvangsmultiple is met andere woorden grotendeels
kunnen worden. Zo laten wij de waarderingsratio’s voor het
bepalend voor het daaropvolgende rendement. Een
eerst sinds de grote financiële crisis weer tenderen naar het
voorbeeld daarvan wordt in figuur 4 hiernaast getoond.
historische gemiddelde.
Daarin worden de koers/winstverhoudingen van Amerikaanse aandelen sinds 1870 weergegeven, plus het
In voorgaande jaren werd de rente langer laag gehouden als
geannualiseerde rendement over de daaropvolgende
gevolg van accommoderend monetair beleid in de
periode van 10 jaar. Een lage aanvangsmultiple duidt op een
ontwikkelde wereld. Nu de groei in de VS begint aan te
hoger rendement in de daaropvolgende 10 jaar. Verder
trekken en de schuldafbouw in de private sector bijna is
menen wij dat de conjunctuurcyclus, die rond potentiële
afgerond, rekenen wij op een voortgaande rentenormalisatie
economische groei tendeert, een fundamentele stuwende
in de komende jaren. Dat betekent dat staatsobligaties duur
factor voor het rendement op middellange termijn vormt.
zijn. De verwachte bandbreedtes van de 10-jaars staatsrente
Tot slot is het marktsentiment van belang voor het
van de Europese kernlanden is weergegeven in figuur 5 op
rendement op korte termijn.
pagina 13.
Bij aandelen drukt de ongunstige demografische verschuiving in de ontwikkelde wereld de komende jaren op de winstgroei. Largecaps konden in het verleden de groei van het bbp niet bijbenen en dat blijft in de toekomst naar verwachting ook zo. Daarentegen groeide de winst van smallcaps in het verleden sneller dan de bbp-groei, wat ook
Outlook 2014
Kempen Insight
nr. 19
november 2013
12
home
in onze modellen is verwerkt. Zoals we al eerder besproken
toekomst energieonafhankelijk te worden. Dat haalt druk
hebben, laten we de koers/winstverhoudingen terugkeren
van de internationale energiemarkten. Bovendien was het
naar het historische gemiddelde. Hetzelfde geldt voor de
doorrolrendement de afgelopen jaren aanzienlijk negatief
winstmarges.
geworden en wij verwachten dat dit zo blijft. Dat vormt een extra rem op het totaalrendement van grondstoffen.
In de VS en Japan liggen de actuele koers/ winstverhoudingen en winstmarges iets boven het
Tabel 1 op pagina 11 geeft voor de belangrijkste
historische gemiddelde. In Europa en opkomende markten
beleggingscategorieën in ons centrale scenario de nominale
daarentegen, liggen deze nog steeds onder het historisch
rendementsverwachtingen weer. Aandelen zijn in Europa,
gemiddelde. Er kleeft echter een structureel hogere risico
Azië en de opkomende markten aantrekkelijk gewaardeerd.
aan aandelen uit opkomende markten, wat betekent dat
Japanse aandelen bieden voor het eerst in jaren weer
beleggers in een evenwichtssituatie - met andere woorden,
opwaarts potentieel als gevolg van het sterk verruimende
uitgaande van een neutrale waardering - een hoger
monetaire en fiscale beleid in het kader van Abenomics.
verwacht rendement eisen. De hogere risico’s die aan
Staatsobligaties zijn minder duur dan in voorgaande jaren,
aandelen uit opkomende markten kleven, rechtvaardigen
maar het verwachte reële rendement blijft echter laag. De
daarom lagere waarderingsratio’s. We zijn licht positiever
vraag dient zich aan of obligaties nog wel voldoende
geworden wat betreft de spreads op de creditmarkten. Onze
compensatie voor de risico’s bieden. Credits en vastgoed zijn
verwachtingen qua defaults zijn in overeenstemming met de
op basis van onze modellen neutraal gewaardeerd.
historische niveaus. Het huidige spreadniveau ligt in zowel Europa als in de VS iets boven het lange termijn gemiddelde
We blijven in ons centrale scenario positief over risicovolle
spreadniveau. De obligatierente ligt momenteel echter
beleggingen. Het verwachte aandelenrendement biedt
onder het door ons verwachte niveau voor de komende 10
voldoende compensatie voor het risico. We geven de
jaar, als gevolg van de huidige lagerenteomgeving. Als we
voorkeur aan Europese boven Amerikaanse aandelen.
beide effecten combineren, dan zijn credits op dit moment
Daarnaast blijven we de voorkeur geven aan bedrijfsleningen
redelijk gewaardeerd.
boven staatsobligaties. Grondstoffen zijn duur en de mogelijke diversificatievoordelen vallen weg tegen het risico
Wat de vastgoedmarkten betreft, stellen we ons momenteel
van een negatieve carry. Zoals figuur 6 op de volgende
wat minder behoudend op. Zowel de wereldwijde markt
pagina laat zien, worden cliënten met een gemiddeld
voor beursgenoteerd vastgoed als de Nederlandse markt
risicoprofiel nog steeds voldoende beloond voor de risico’s
voor niet-beursgenoteerd vastgoed zijn op basis van onze
die zij nemen.
modellen ongeveer neutraal gewaardeerd. Hoewel het aanvangsrendement in de VS nog niet is teruggekeerd naar het niveau van vóór de vastgoedzeepbel, zien we toch wat opwaarts potentieel als gevolg van de positieve krachten die de productiviteit in de VS beïnvloeden.
Wat grondstoffen betreft, merken we op dat de olie- en gasprijzen als gevolg van de schaliehausse weinig opwaarts potentieel bieden. De VS staat op het punt om in de nabije
Outlook 2014
Kempen Insight
nr. 19
november 2013
13
home
Figuur 5 Duitsland 10-jaars staatsrente
Figuur 6 Lange termijn verwacht rendement neutraal profiel tov 3m Euribor
7
7
7
6
6
6
6
5
5
5
5
4
4
4
4
3
3
3
3
2
2
2
2
1
1
1
1
0
0
7
0
‘00
‘02
‘04
‘06
‘08
‘10
‘12
‘14
‘16
Duitsland 10-jaars staatsrente
0 2005
2006
2007
2008
ondergewaardeerd
2009
2010
2011
2012
overgewaardeerd Bron: Kempen Capital Management
Bron: Thomson Reuters Datastream
Tabel 1 Risicopremies en verwachte rendementen 2014 - 2024: centraal scenario per 30/09/2013
Beleggingscategorie Risicomijdend
Risicodragend
Alternatieve beleggingen
Kempen Insight
Verwacht rendement (in lokale valuta)
Staatsobligaties euro kernlanden
0,0%
1,5%
Staatsobligaties EMU
0,5%
2,0%
Staatsobligaties wereldwijd
0,0%
1,5%
Euro bedrijfsobligaties met financials
1,0%
2,5%
Euro bedrijfsobligaties zonder financials
1,0%
2,5%
VS bedrijfsobligaties
1,0%
3,5%
Europese largecapaandelen
6,5%
8,0%
Europese smallcapaandelen
3,0%
4,5%
Amerikaanse largecapaandelen
2,0%
4,5%
Amerikaanse smallcapaandelen
-2,5%
0,0%
Azie (ex Japan) largecapaandelen
8,5%
11,0%
Aandelen opkomende landen
7,5%
10,0%
Japanse largecapaandelen
3,0%
3,5%
Aandelen wereldwijd
6,0%
8,0%
High yield bedrijfsobligaties
1,0%
3,5%
Emerging market debt (genoteerd in $)
3,5%
6,0%
Emerging market debt (lokale valuta)
4,5%
7,0%
Nederlands niet-genoteerd onroerend goed (woningen)
3,0%
4,5%
Nederlands niet-genoteerd onroerend goed (kantoren)
3,0%
4,5%
Nederlands niet-genoteerd onroerend goed (winkels)
2,5%
4,0%
Europees beursgenoteerd onroerend goed
4,5%
6,0%
Wereldwijd beursgenoteerd onroerend goed
3,0%
5,5%
Grondstoffen
0,0%
2,5%
Goud
-3,5%
-1,0%
Conservative fund of funds
1,5%
3,0%
Diversified fund of funds
4,0%
5,0%
ondergewaardeerd
Bron: Kempen Capital Management
Outlook 2014
Risicopremie (ten opzichte van zero-coupon)
nr. 19
november 2013
overgewaardeerd
Vragen?
[email protected]
Contact pagina u Redactieadres
u Auteurs
Kempen Capital Management
Lars Dijkstra
t.a.v. Secretariaat KCM
[email protected]
Postbus 75666
Roelof Salomons
1070 AR Amsterdam
[email protected]
Telefoon 020 348 8700
Florian Broekhuizen
www.kempen.nl
[email protected] Ivo Kuiper
[email protected] Luuk Jagtenberg
[email protected]
Kempen Capital Management N.V. (KCM) is een beleggingsonderneming en heeft in die hoedanigheid een vergunning. KCM staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.
