Beleggingsvisie 2014 Meer vaste grond onder de voeten
2 Van Lanschot Beleggingsvisie 2014
De financiële markten zijn voortdurend in ontwikkeling. Wij vinden het van belang u te informeren over onze visie op deze ontwikkelingen en de effecten daarvan op ons beleggingsbeleid. Hier vindt u onze visie voor 2014.
Van Lanschot Beleggingsvisie 2014 3
Hoofdpunten Meer vaste grond onder de voeten In 2013 verbeterde de economie van de eurozone geleidelijk. De Duitse motor speelde hier een belangrijke rol, maar ook in de probleemlanden verbeterde het sentiment. Toch blijft er nog een weg af te leggen om het economisch herstel meer structureel te maken. In 2014 zal de banksector opnieuw centraal staan, nu de ECB het toezicht op de grootste instellingen overneemt en een uniforme bewaking van de bankbalansen nastreeft. Dit is een nieuwe stap richting bankenunie: op zich geen voldoende, maar wel een noodzakelijke evolutie om de economie definitief terug op de rails te zetten. Voor de VS voorzien we dat de economie in 2014 verder gaat op de ingeslagen weg van het herstel. Een ruim geldbeleid zal dit blijven stimuleren. Zelfs als het tempo waarmee de Federal Reserve de obligatiemarkten ondersteunt, afzwakt of zelfs helemaal stilvalt. China staat voor belangrijke hervormingen. De draai van een export-gedreven groeimodel naar meer interne dynamiek vraagt om een hervorming van het financiële systeem en ruime liberaliseringen. De weg daar naartoe zal geleidelijk verlopen, wellicht met de nodige problemen en hindernissen. Maar we blijven rekenen op een zogenaamde ‘zachte landing’ voor de Chinese economie. In een context van een herstellende of stabiliserende economie, aangevuld met een soepel geldbeleid door centrale banken en vaak aantrekkelijke waarderingen, zetten we ook in 2014 in op aandelen. Met name in Europa, Azië en de opkomende landen vinden we de waarderingen het aantrekkelijkst. In tegenstelling tot aandelen, vinden we grondstoffen minder interessant. Zij bieden geen aantrekkelijke risico-rendementverhouding. Binnen het vastrentende deel van de portefeuilles verschuiven we enige cash richting obligaties. De korte rente zal immers nog lange tijd laag blijven. Staatsobligaties van eurokernlanden vinden we echter onverminderd duur. Hoewel ook het (extra) rendement op bedrijfsobligaties sterk is ingekrompen, blijven deze binnen het vastrentend deel van een portefeuille een belangrijke plaats innemen.
Economie VS: verder uit het dal
In de VS eindigde het jaar 2013 zoals het begon: met politiek gekrakeel rond de overheidsfinanciën. Een jaar terug ging het over de fiscal cliff, nu hebben we net een shutdown achter de rug omdat Republikeinen en Democraten het maar niet definitief eens geraken over het budgettaire pad. Omdat het bereikte akkoord slechts tijdelijk is, zullen we bij de start van het nieuwe jaar opnieuw dezelfde discussies beleven. Mede daarom besloot de Federal Reserve de geldkraan nog even open te houden. Velen verwachtten in september al dat Ben Bernanke geleidelijk iets terughoudender zou worden met het aankopen van obligaties. Maar wellicht zal de beruchte taper start over het jaareinde heen getild worden. Toch zijn wij relatief positief over de Amerikaanse economie in 2014. Indicatoren die het vertrouwen van consumenten en producenten meten, staan op mooie niveaus. Ze weerspiegelen een groei van ongeveer 2,5 procent.
4 Van Lanschot Beleggingsvisie 2014
Ook het herstel van de woningmarkt houdt stand, ondanks de wat hogere rente. De afbouw van de schulden in de financiële sector en bij de gezinnen is ondertussen ver gevorderd. Deze laatsten hebben hun schuldniveau tegenover hun inkomen zelfs teruggebracht tot het niveau van 2002-03. De herstellende woningmarkt en de hoge beurskoersen zorgen bovendien voor een totaal netto vermogen dat records breekt. Toch heeft het herstel ook nog zijn fragiele kanten. Zo heeft de Federal Reserve haar soepele monetaire beleid expliciet verbonden aan de evolutie van de werkloosheid. Deze mag dan wel dalend zijn, bredere indicatoren van de arbeidsmarkt geven een meer gemengd beeld. Europa: beter, maar wel nog werk aan de winkel
Lichtpuntjes, dat was sinds de zomer 2013 wellicht de meest gebruikte term als het over de Europese economie ging. En inderdaad, veel economische indicatoren vertonen een stabilisatie of zelfs herstel. Niet alleen in de eurokernlanden maar ook bij zorgenkindjes als Italië, Spanje of Ierland. Toch lijkt het erop dat een matige groei het maximaal haalbare is in 2014. Er ligt immers nog werk op de plank om het herstel meer stevige onderbouw te geven. We denken dan bijvoorbeeld aan de structurele hervormingen die voor een hernieuwde competitiviteit moeten zorgen. Landen als Spanje of Ierland hebben hier al een mooie weg afgelegd, maar Italië staat in feite nog nergens. Bovendien ondermijnen de doorgevoerde besparingen en loonsverminderingen de binnenlandse vraag. Dat zien we trouwens niet alleen in zuidelijk Europa, maar ook in Nederland bijvoorbeeld. Daarnaast heeft ook een land als Frankrijk, met zijn zwaar overheidsbeslag, behoefte aan een andere koers. Er ontbreekt een duidelijke visie. Daardoor mogen we zeker nog economische tegenwind verwachten. Veruit de belangrijkste hervormingen betreffen echter de financiële sector. Hier gaat het proces langzaam. De Europese Centrale Bank (ECB) neemt in 2014 dan wel het toezicht op de 130 grootste Europese banken over, van een gezamenlijke aanpak bij problemen is nog maar weinig sprake. Zo doet de ECB, voorafgaand aan haar toezichtstaak, een uitgebreid onderzoek naar de bezittingen van banken. Inclusief een stresstest. Hoe de eventuele lijken uit de kast gefinancierd gaan worden en wie daar voor opdraait, blijft vooralsnog onduidelijk. Het opzetten van een gemeenschappelijk ultiem vangnet kan nog voor de nodige discussie zorgen. De gezamenlijke uitgifte van Europees schuldpapier om de financieringskosten van een aantal landen te drukken, ligt momenteel nóg een paar bruggen verder. Net zoals een verdere Europese integratie op politiek vlak. Als de huidige beweging verder doorzet, kunnen we echter rekenen op een lichte economische groei van de eurozone in 2014. Toch zal de werkloosheid hoog blijven. In het beste geval neemt ze langzaam af. Europa blijft in belangrijke mate afhankelijk van de rest van de wereld. Opkomende economieën: zachte landing in China
Ongetwijfeld wordt 2014 een belangrijk jaar voor China. De nieuwe president, Xi Jinping, heeft een aantal hervormingen in gang gezet om te komen tot een ander groeimodel. Minder gestoeld op de export en de staatsbedrijven, naar een model dat meer intern gedreven wordt. Dit is echter geen evidente oefening. Zo werd de groei in 2013 nog steeds gehaald op basis van het ‘oude’ recept: kredietgroei, investeringen door staatsbedrijven en infrastructuurwerken. Met name de kredietgroei baart soms enige zorgen. De Chinese overheid zal maatregelen moeten nemen om deze in te perken, zonder de economie tussentijds de nodige zuurstof te ontnemen. De voorbije maanden heeft de overheid door tal van maatregelen al getoond dat ze zich bewust is van deze situatie. Net zoals ze stap voor stap inzet op een verdere liberalisering van de financiële markten. Temidden een wereldconjunctuur die onder kruissnelheid beweegt, is dit alles een delicate evenwichtsoefening. Toch behouden we alsnog het vertrouwen dat China in het scenario van een ‘zachte landing’ blijft. Dit betekent een groei van rond zeven procent.
Van Lanschot Beleggingsvisie 2014 5
Geldmarkt ECB blijft gas geven
In november verlaagde de ECB voor de tweede maal in 2013 haar beleidsrente. Maar andere nieuwe initiatieven bleven achterwege. Verder dan de belofte het geldbeleid lange tijd ruim te houden, kwam Mario Draghi niet. Daarmee loopt de evolutie van de ECB-balans enigszins achter bij die van haar collega’s in de VS, het VK of Japan. Omdat sommige banken hun eerdere LTRO-gelden terugbetalen, krimpt die balans zelfs. Het monetaire transmissiemechanisme blijft ondertussen haperen. Dit betekent dat de kredietverlening aan de reële economie, gezinnen en ondernemingen, maar niet op gang komt. Zeker niet in zuidelijk Europa. Naast de eurocrisis en de wereldwijde groeiperikelen, spelen ook de strengere kapitaal- en liquiditeitsvereisten voor banken (de Basel III-regelgeving) een rol in de moeizame kredietverlening. Hoewel de ECB al een belangrijk deel van haar beschikbaar arsenaal heeft ingezet, zijn nieuwe initiatieven in 2014 niet uitgesloten. Als daar inderdaad toe beslist wordt, zullen die het expliciete doel hebben de kredietverlening in gang te zetten. Dat zou de vorm kunnen aannemen van een funding for lending-programma zoals ook de Bank of England dat heeft. Banken krijgen dan voorwaardelijk aantrekkelijke funding voor het toekennen van kredieten.
Kapitaalmarkt Beleid van centrale banken vormt stevig anker voor rente
Een paar zinnetjes van Mario Draghi, in de zomer van 2012, brachten rust op de obligatiemarkten. Op een investeringscongres in Londen beloofde Draghi plechtig ‘om alles te doen wat nodig is om het voortbestaan van de euro te verzekeren’. Iets later voegde Draghi de daad bij het woord en zag een nieuw obligatieopkoopprogramma voor probleemlanden het levenslicht, gedoopt Outright Monetary Transactions, kortweg OMT. Prompt daalde het renteverschil tussen de Europese probleemlanden en Duitsland. Dit effect werkte netjes door in 2013. Buiten enkele oprispingen van de Italiaanse rente in periodes van politiek theater, hielden de zogenaamde spreads goed stand. De ECB heeft zelfs geen euro moeten uitgeven in het kader van de OMT. Het loutere bestaan ervan, is vooralsnog voldoende. Ook in de eurokernlanden bleef de rente laag. Tussentijds vertoonde de curve enkele pieken. Zeker nadat FED-baas Bernanke medio mei aangaf, dat het opkopen van obligaties door zijn centrale bank ooit wel eens moet verminderen of stoppen. Maar per saldo keerden de Europese tarieven terug naar hun eerdere niveaus. Dat maakt dat we kwalitatieve obligaties van eurokernlanden nog steeds duur vinden. Een hogere lange rente in de loop van 2014 is dan ook zeker niet uitgesloten, maar toch denken we niet dat dit in een snel tempo zal verlopen. De daadwerkelijke afbouw van de steun aan de obligatiemarkt door de FED kan opnieuw enige invloed hebben, maar een belangrijk deel van de rit is hier al gereden. De Amerikaanse tienjaarsrente steeg immers van een dieptepunt van 1,6% naar bijna 3%. Bovendien zijn de economische groei en de inflatie niet van dien aard om fors hogere tarieven te rechtvaardigen. Tot slot vormen de lage korte tarieven, zoals de centrale banken die hanteren, een stevig anker om de lange rente niet al te fors de hoogte in te jagen.
6 Van Lanschot Beleggingsvisie 2014
Bedrijfsobligaties van emittenten met een hoge kredietkwaliteit presteerden opnieuw sterk in 2013. Zodanig zelfs dat de extra vergoeding voor het nemen van bedrijfsrisico opnieuw fors is ingekomen. Daarnaast zien we zowel in de VS als in Europa een bepaalde ‘releveraging’ bij de niet-financiële ondernemingen. Dit betekent dat de schulden sneller toenemen dan de cashflows. Grote zorgen hierover zijn echter niet nodig. Door de dalende rente hebben ondernemingen zich kunnen herfinancieren aan betere tarieven. Samen met het scenario van een aantrekkende of stabiliserende economie, maakt dit dat wij geen verhoogde wanbetalingen voorzien. Obligaties uit opkomende markten in lokale valuta beleefden een moeilijk jaar. De hogere rente in met name de VS deed veel beleggers besluiten tot een repatriëring van hun middelen, zodat groeilanden een forse uitstroom van kapitaal te verwerken kregen. De daaruit volgende verkopen tastten zowel de koersen van de effecten als hun munt aan. Toch blijven de groeiperspectieven voor de groeilanden uitsteken boven die van het Westen. Ook de financiële soliditeit verbetert stelselmatig.
Aandelenmarkt Beurzen blijven kansen geven
Op lange termijn volgt de koersontwikkeling van aandelen de evolutie van de bedrijfswinsten. Winsten die gerealiseerd worden temidden van een reële economie. In 2013 was het verloop van de beurzen echter niet conform de economische realiteit. Ondanks de wankele conjunctuur, presteerden beurzen immers sterk tot zeer sterk. Drie factoren lagen hieraan ten grondslag: het ruime geldbeleid van centrale banken, de stabilisering of hervatting van de economie en de aantrekkelijke waardering. Voor 2014 voorzien wij een gelijkaardig scenario. Met name in de opkomende landen, Azië en Europa biedt de waardering nog ruimte voor verdere koersstijgingen. Zeker als ons centrale scenario van weliswaar zwakke, maar toch hernemende groei, zich concretiseert. Voor de aandelen van opkomende landen geldt trouwens eenzelfde redenering als voor hun obligaties. Het zijn de regio’s met de sterkste groei op middellange termijn en met de aantrekkelijkste waardering. Voor de Verenigde Staten zijn we iets terughoudender. De hoge winstmarges van het Amerikaanse bedrijfsleven en de waardering na het verloop van de voorbije maanden, maken Amerikaanse aandelen relatief gezien minder aantrekkelijk. Tot slot zijn we tegenover een jaar geleden positiever gestemd over de Japanse beurs. Het geldbeleid van de Bank of Japan en de budgettaire ingrepen van premier Abe zorgen voor een aantrekkelijkere waardering van de beurs in Tokyo.
Van Lanschot Beleggingsvisie 2014 7
Onroerend goed & Grondstoffen Weinig enthousiast over grondstoffen, onroerend goed neutraal
Grondstoffen gedijen goed in een economisch klimaat van herstel of expansie. Mede om die reden waren we vorig jaar neutraal tegenover deze beleggingscategorie. Beleggers in grondstoffen moeten echter met bijkomende factoren rekening houden. De beleggingen gebeuren immers vaak via futures, waardoor de verhouding van de futureprijzen met de contantprijzen een belangrijke invloed heeft op het uiteindelijke rendement. Als we deze oefening voor de komende jaren maken, dan blijkt de risico-rendementverhouding voor grondstoffen niet erg interessant. Wat betreft het genoteerde onroerend goed is onze visie gelijkwaardig aan die van vorig jaar: een neutrale houding, waarbij we onze investeringen concentreren op Europa.
Valutamarkt Dollar lijkt te zwak
Bij de renteverlaging van november, zei Mario Draghi het niet met zoveel woorden, maar de sterkte van de euro zal wellicht mee hebben gespeeld bij deze beslissing. Europa rekent immers op de export om de economie bijkomende zuurstof te geven. Een zwakkere munt helpt daarbij, het tegenovergestelde van wat in 2013 gebeurde. Het ruimere geldbeleid van de FED verzwakte de dollar ondanks de betere economische prestaties van de VS. Net wegens die betere Amerikaanse conjunctuur en omdat het geldbeleid in de VS wellicht eerder zal verscherpt worden dan in de eurozone, zou een stevigere dollar echter niet onlogisch zijn.
Disclaimer De informatie die is opgenomen in deze publicatie is uitsluitend bestemd voor algemene doeleinden. Met uw individuele specifieke omstandigheden is geen rekening gehouden. De informatie kan niet worden beschouwd als een juridisch, financieel, fiscaal of ander professioneel advies. Wij adviseren u op grond van de informatie niet meteen tot actie over te gaan en voorafgaand aan uw eventuele actie eerst deskundig advies in te winnen. Deze publicatie is geen aanbod en u kunt aan deze publicatie geen rechten ontlenen. Bij de totstandkoming van deze publicatie hebben wij de grootst mogelijke zorgvuldigheid betracht bij de selectie van externe bronnen. Wij kunnen niet garanderen dat de informatie van deze bronnen die in deze publicatie is opgenomen juist en volledig is of in de toekomst zal blijven. Wij aanvaarden geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. Wij zijn niet verplicht de informatie die we hebben opgenomen in deze publicatie te actualiseren of te wijzigen. Alle rechten ten aanzien van de inhoud van de publicatie worden voorbehouden, inclusief het recht van wijziging. Het is niet toegestaan de gegevens in de brochure? publicatie geheel of gedeeltelijk te reproduceren, in welke vorm dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van F. van Lanschot Bankiers NV.
01/14
Overige informatie F. van Lanschot Bankiers NV is statutair gevestigd aan de Hooge Steenweg 29, 5211 JN te ’s-Hertogenbosch, KvK ’s-Hertogenbosch nr. 16038212 met BTW-identificatienummer NL.004 670632.B.01. F. van Lanschot Bankiers NV is als bank geregistreerd in het Wft-register en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank NV (DNB), Postbus 98 1000 AB Amsterdam, en de Autoriteit Financiële Markten (AFM), Postbus 11723 1001 GS Amsterdam. F. van Lanschot Bankiers NV kan optreden als aanbieder van betaal-, spaar- en kredietproducten, als bemiddelaar in verzekeringsproducten en als aanbieder en/of uitvoerder van beleggingsdiensten. Voor eventuele klachten inzake onze financiële dienstverlening kunt u zich richten tot uw eigen kantoor van F. van Lanschot Bankiers NV, de afdeling Klachtenmanagement van het hoofdkantoor, Postbus 1021 5200 HC ’s-Hertogenbosch of het Klachteninstituut Financiële Dienstverlening (KiFiD), Postbus 93257 2509 AG Den Haag.
