utlook 201
Kempen Insight
Terugkeer naar evenwicht? Langetermijnscenarioanalyse
Afnemende onevenwichtigheden debtors vs creditors
Game changers voor afnemende onevenwichtigheden
Overgeleverd aan de beleidsmakers: deflatie- en inflatierisico’s
Consequenties voor rendementsverwachtingen
Voorwoord
Samenvatting
► Kleiner wordende onevenwichtigheden,
u
Terugkeer naar evenwicht?
oftewel het herstellen van balans in de wereld is nog steeds de belangrijkste ontwikkeling waar wij
In ons strategische raamwerk staan de langeter-
ons als beleggers op richten. De grote verschillen
mijnvooruitzichten voor de economische groei,
in hoe succesvol landen zijn in het herstellen van
de inflatie en de kapitaalmarktrente centraal.
hun balansen, biedt inzicht in groei-, inflatie- en
Deze vooruitzichten worden op lange termijn
renteontwikkelingen. Als langetermijnbeleggers dienen we uiteraard niet uit het oog te verliezen dat we voor de risico’s moeten worden beloond. De weg die we afleggen is nog steeds bezaaid met valkuilen zoals een vergrijzende beroepsbevolking,
door de groei van de productiviteit en de beroepsbevolking bepaald. In deze editie van Kempen Insight bieden we inzicht in onze analyses, die zich sinds de kredietcrisis vooral
de gevolgen van balansherstel en de eurocrisis.
op de afnemende wereldwijde onevenwichtig-
In deze jaarlijkse scenarioanalyse schetsen wij een beeld
heden tussen creditor en debtor landen hebben
van de huidige economische omgeving en formuleren
gericht.
wij onze langetermijnbeleggingsvisie. De kunst is om je tijdens dit proces niet teveel te laten leiden door de waan van de dag. Toch zijn ook de huidige marktdrijfveren wel degelijk belangrijk voor toekomstige economische groei. In Europa zijn de uitdagingen nog steeds groot. Ondanks de forse bezuinigingen in de periferie is het
De groei van de beroepsbevolking is allereerst in hoge mate afhankelijk van demografische ontwikkelingen. Als een bevolking snel vergrijst, zakt de groei van de beroepsbevolking in, de reden waarom de groeiprestaties in veel ontwikkelde
vertrouwen van de financiële markten nog steeds niet
landen in relatieve zin gedrukt zullen worden. Om
herwonnen. Hoewel de ECB weliswaar bereid is haar
de productiviteitsgroeitrends te kunnen beoor-
troefkaart uit te spelen houden de politici die nog dicht
delen hebben wij vervolgens de structurele econo-
tegen de borst. Ondertussen staat de wereld niet stil.
mische ontwikkelingen en hun trendmatige
Ontwikkelingen op het gebied van robotica, schaliegas,
invloed bestudeerd. De twee meest in het oog
financiële liberalisering in China en de toetreding van Rusland tot de WTO bieden kansen. Tegelijkertijd moeten risico’s op het gebied van de voedselproductie niet worden onderschat.
springende voorbeelden van wereldwijde onevenwichtigheden zijn Duitsland versus de Europese periferie en de VS ten opzichte van China.
Kortom, de onzekerheid in de wereldeconomie blijft enorm. Zowel deflatie als inflatie behoren
We zijn er nog steeds van overtuigd dat de euro zal
de komende jaren tot de mogelijkheden.
overleven. Het opbreken van de eurozone zou
Risicomanagement op basis van historische
eenvoudigweg te kostbaar zijn. Wel dient Zuid-
modellen is daarvoor ontoereikend. Scenario
Europa daarvoor de huidige schuldspiraal te door-
analyses op basis van gezond verstand blijven dus
breken en weer solvabel te worden. Meer concur-
onontbeerlijk.
rentiekracht is in dat proces voor de periferie Lars Dijkstra
essentieel. Deze landen kunnen daartoe echter niet
het devaluatiewapen hanteren. Dit is alleen moge-
versneld kunnen wegwerken. Het is echter onzeker
lijk via structurele hervormingen waarmee de
in welke mate en wanneer dat ook daadwerkelijk
productiviteit wordt opgevoerd. Duitsland dringt
gaat gebeuren.
momenteel echter aan op maximale bezuinigingen in de periferie, een strategie die niet effectief blijkt
Op lange termijn zullen de ontwikkelde landen
te zijn.
hun balansen herstellen, terwijl de deflatierisico’s
De onhoudbare mate van schuldfinanciering in het
langzaam wegebben en het inflatierisico toeneemt.
Amerikaanse economische systeem staat tegenover
Dat zal met name in de VS het geval zijn, waar het
grote besparingen in China, een onevenwichtig-
schuldafbouwproces van de private sector al verge-
heid die nog wordt versterkt door de wisselkoers-
vorderd is. In Europa zijn de risico’s eerder nog
koppeling die China ten opzichte van de Ameri-
deflatoir van aard, met name in de periferie. Echter,
kaanse dollar hanteert. Thans worden deze
de komende drie tot vijf jaar zullen we waarschijn-
onevenwichtigheden teruggedraaid, een proces
lijk langzaam van deflatie- naar inflatierisico’s
dat nog minstens 10 jaar zal doorgaan en uiteenlo-
opschuiven. Mocht dat het geval zijn, dan zullen
pende gevolgen voor de VS en voor China heeft.
de financiële markten de onafhankelijkheid van de
Voor de VS vormt het schuldafbouwproces een
centrale banken op de proef gaan stellen.
continue rem op de productiviteitsgroei. In China zal de overgang van een door investeringen
Ook al zien we de mondiale onevenwichtigheden
gedreven economie naar een consumptiegedreven
afnemen, toch blijven we behoedzaam in onze
huishouding een stabielere groeibron creëren.
veronderstellingen voor het verwachte rendement. Allereerst gaan we ervan uit dat de ontwik-
We hebben dit jaar ook ontwikkelingen geanaly-
kelde wereld nog steeds een periode van histo-
seerd die tegen de achtergrond van afnemende
risch benedengemiddelde economische groei zal
onevenwichtigheden een economische spilfunctie
doormaken. Ten tweede blijven onze veronder-
kunnen vervullen. Welke ontwikkelingen zijn
stellingen op het gebied van koers/winstverhou-
invloedrijk en kunnen de terugkeer naar een even-
dingen, winstmarges en creditspreads behou-
wichtssituatie tussen creditor en debtor landen
dend. Tot slot eisen wij nog steeds een hogere
versnellen of vertragen? We keken in dit verband
risicopremie om een beleggingscategorie als
onder meer naar de opkomst van de robotica, de
goedkoop te kunnen aanmerken. We verlangen
toetreding van Rusland tot de WHO, de opkomst
per saldo dus een grotere veiligheidsmarge, een
van schaliegas als alternatief voor olie en naar stij-
essentieel concept in ons beleggingsraamwerk.
gende voedselprijzen. De conclusie luidt dat de meeste spilfactoren de onevenwichtigheden
utlook 201
Kempen Insight
Terugkeer naar evenwicht? In ons strategische raamwerk staan de langetermijnvooruitzichten voor de economische groei, de inflatie en de kapitaalmarktrente centraal. Deze vooruitzichten worden op lange termijn door de groei van de productiviteit en de beroepsbevolking bepaald. In deze editie van Kempen Insight bieden we inzicht in onze analyses, die zich sinds de kredietcrisis vooral op de afnemende wereldwijde onevenwichtigheden tussen creditor en debtor landen hebben gericht.
Langetermijnscenarioanalyse
u
Demografische veranderingen: de impact van vergrijzing
Duitsland en de periferie gaan vormen. In ons centrale scenario analyseren we de economische gevolgen van afnemende onevenwichtigheden voor zowel creditor als
De beroepsbevolking vormt een belangrijke inputfactor voor
debtor landen, rekening houdend met de desbetreffende
de economische productiefunctie. Dat verklaart waarom
valutaregimes.
demografische veranderingen een forse impact hebben op Figuur 1
de economische groeivooruitzichten voor zowel de ontwikkelde als opkomende regio’s. Landen waar de
Onevenwichtigheden op de betalingsbalans van de VS, China,
bevolking vergrijst en waar de groei van de
Duitsland en de periferie van Europa (in % van het bbp)
beroepsbevolking afneemt, worden met een directe rem op hun relatieve groeiprestaties geconfronteerd. Bovendien kunnen de overheidsfinanciën aanzienlijk verslechteren als niet op de juiste wijze op de vergrijzing van de
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
beroepsbevolking wordt ingespeeld. De vergrijzing is echter vooral een fenomeen uit de ontwikkelde wereld. Opkomende landen hoeven immers minder voor ouderdomsgerelateerde kosten opzij te zetten en hebben daardoor meer middelen beschikbaar voor
-10
-10 96 VS
98
00 China
02
04
06
Duitsland
productiviteitsverhogende investeringen in bijvoorbeeld
08
10
12
Europese Periferie Bron: Thomson Reuters Datastream
infrastructuur en onderwijs. De afname van de mondiale onevenwichtigheden kan hierdoor versterkt worden.
Debtor versus creditor landen u
Productiviteit: afnemende onevenwichtigheden tussen debtor en creditor landen
Gedurende het eerste eurodecennium zijn intra-Europese onevenwichtigheden ontstaan die de perifere debtor landen in
Om de productiviteitsgroeitrends te kunnen beoordelen,
een diepe recessie geduwd hebben, terwijl creditor land
hebben we de structurele economische ontwikkelingen en
Duitsland juist een solide performance liet zien. Er ontstond
de trendmatige invloed daarvan geanalyseerd. Sinds de
een crisis waarin Duitsland weliswaar steun verleent aan
kredietcrisis heeft deze analyse zich vooral op de afnemende
behoeftige landen, maar alleen in ruil voor zeer stringente
wereldwijde onevenwichtigheden tussen creditor en debtor
economische maatregelen. Deze strategie van crisisdiplomatie
landen gericht. In deze editie van Kempen Insight
dwingt de periferie tot maximale bezuinigingen om zo de
concentreren wij ons op de meest in het oog springende
schuldenlast te verminderen. Dit lijkt in eerste instantie
twee voorbeelden: Duitsland versus de Europese periferie en
logisch: om het schuldenniveau te verlagen moet een land
de VS versus China (figuur 1). De economische
minder uitgeven. Een dergelijk beleid heeft echter forse
onevenwichtigheden tussen China en de VS zitten sinds de
procyclische economische gevolgen en blijkt zijn doel voorbij
financiële crisis in een correctiefase. De huidige eurocrisis
te streven. Wil Zuid-Europa weer solvabel worden, dan is
kan een soortgelijke katalysator voor convergentie tussen
concurrentiekracht juist van essentieel belang. Aangezien de
Outlook 2013
Kempen Insight
no. 16
oktober 2012
3
schuldenlanden in de periferie het devaluatiewapen niet
Allereerst kan de opkomst van de robotica in de wereldwijde
kunnen hanteren, kan de productiviteit alleen via structurele
industrie het economische landschap ingrijpend gaan
hervormingen verhoogd worden. Juist dáár zou de
veranderen. Robots maken automatisering flexibel in die zin
crisisdiplomatie zich naar onze overtuiging op moeten
dat een verandering in het proces via softwareherpro
concentreren. Tot slot dient de EMU, om in de toekomst als
grammering gerealiseerd kan worden, zonder dus de
stootkussen asymmetrische economische schokken te kunnen
feitelijke machine aan te passen. Deze technologie is
opvangen, een bestuurlijk raamwerk inclusief een politieke en
daarmee echt vernieuwend en kan structureel arbeidskosten
begrotingsunie te bouwen.
verlagend en productiviteitsverhogend werken. Dat is met name aantrekkelijk in de ontwikkelde wereld waar arbeid
Een ander opvallend aspect van de aanhoudende
relatief duur is en de productiviteitsgroei relatief laag. De
wereldwijde onevenwichtigheden is de onhoudbare mate
opkomst van robotica kan in de ontwikkelde wereld
van schuldfinanciering in het Amerikaanse economische
uiteindelijk tot een ‘industriële renaissance’ leiden tegenover
systeem, tegenover hoge spaarsaldi in China. Deze status
een groeivertraging in de opkomende wereld.
van debtor land versus creditor land wordt nog versterkt door de wisselkoerskoppeling die China ten opzichte van de
Wat betreft onze tweede mogelijke game changer, de
Amerikaanse dollar hanteert. Thans worden deze
toetreding van Rusland tot de WHO, zijn de harde cijfers het
onevenwichtigheden weer gecorrigeerd, een proces dat
meest overtuigend. De invoertarieven worden
uiteenlopende gevolgen voor de VS en voor China heeft.
teruggeschroefd van gemiddeld 9,5% in 2013 via 7,4% in
Voor de VS vormt het schuldafbouwproces een continue rem
2014 naar 6% in 2015. Deze aanpassingen werken voor
op de productiviteitsgroei. Ondertussen is China nog wel 10
Russische consumenten als een belastingverlaging en zullen
jaar bezig met de overgang van een door investeringen
de consumptie naar verwachting aanwakkeren. Dat zal op
gedreven economie naar een consumptiegedreven
zijn beurt weer de invoer stuwen en vervolgens het
huishouding. Naar verwachting wordt zo een stabielere
overschot op de betalingsbalans drukken. Een bijkomend
groeibron gecreëerd: investeringen zijn immers zeer
effect van de Russische toetreding tot de WHO zal de
gevoelig voor de wereldwijde conjunctuurcyclus.
openstelling van de economie voor buitenlandse concurrentie en buitenlandse investeringen zijn. Daardoor
Afnemende onevenwichtigheden:
kan de economische groei toenemen. Vanuit het perspectief
mogelijke game changers
van Rusland als creditor land verwachten we dat deze gebeurtenis belangrijk kan zijn om het land meer naar het
We hebben dit jaar ook ontwikkelingen geanalyseerd die
centrum van ons beleggingsraamwerk te laten opschuiven.
tegen de achtergrond van afnemende onevenwichtigheden als game changer kunnen gelden. Welke ontwikkelingen zijn
Vanuit het perspectief van afnemende onevenwichtigheden
invloedrijk en kunnen de terugkeer naar een
vormt schaliegas een derde draaipunt. Schaliegas is
evenwichtssituatie tussen creditor en debtor landen versnellen
momenteel al goed voor een derde van het Amerikaanse
of vertragen? We keken in dit verband onder meer naar de
gasaanbod en dit aandeel zal in 2030 naar verwachting tot
opkomst van de robotica, de toetreding van Rusland tot de
bijna de helft zijn opgelopen. De geschatte reserves zijn
Wereldhandelsorganisatie (WHO), de doorbraak van
gigantisch groot: uitgaande van de huidige consumptie
schaliegas als alternatief voor olie en naar stijgende
gaan ze naar verwachting nog 100 jaar mee. En dat is nog
voedselprijzen.
niet alles. De ‘fracking’-techniek die voor het winnen van
Outlook 2013
4
Kempen Insight
no. 16
oktober 2012
schaliegas gebruikt wordt, kan ook ingezet worden om waardevolle vloeibare aardgassen (NGL’s) zoals butaan en
u
entraal scenario: ‘zachte’ versus ‘harde’ C schuldafbouw
propaan uit de grond te halen. Verwacht wordt dat de totale productie van dergelijke NGL’s zal toenemen tot 3 miljoen
De invloed overziend die de afnemende wereldwijde
vaten per dag, ongeveer een derde van de huidige
onevenwichtigheden op de productiviteit en de inflatie
Amerikaanse import. Daar komt nog bij dat de technische
uitoefenen, dient er duidelijk onderscheid gemaakt te
vooruitgang op het gebied van boortechnieken en
worden tussen landen met een zwevende en een vaste
seismische imaging een efficiëntere en goedkopere
wisselkoers. Het is naar onze overtuiging geen toeval dat de
bedrijfsvoering mogelijk maakt. Het is daarom geen wonder
private sector het in de VS, een land met een zwevende
dat er steeds meer gebruik wordt gemaakt van goedkoop
wisselkoers, zo goed doet. Dit bewijst naar onze overtuiging
gas, vooral ter vervanging van steenkool. Schaliegas vormt
dat de Amerikaanse beleidsmakers (politici en centrale
zeker een game changer: het heeft het potentieel om de VS
bankiers) erin geslaagd zijn om een optimale beleidsmix te
- niet alleen de grootste energie-importeur ter wereld, maar
creëren waarin schuldherstructurering, bezuinigingen en
ook het schoolvoorbeeld van een debtor land -
monetaire stimulering gecombineerd worden en waarmee
energiezelfvoorzienend te maken.
de nominale economische groei boven de nominale rentevoet wordt gehandhaafd. Dit kan als ‘zachte’
Tot slot hebben de stijgende voedselprijzen vele mogelijke
schuldafbouw gezien worden. In de Europese periferie
gevolgen. Kijkend naar de redenen waarom voedselprijzen
ondervinden de debtor landen met vaste wisselkoersen
stijgen, vormen bevolkingsgroei en veranderende
daarentegen aan den lijve wat de ‘harde’ aanpak van
voedingspatronen de twee belangrijkste factoren. Dat laatste
schuldafbouw is. Zij beschikken niet over de monetaire
is een gevolg van het feit dat mensen naarmate ze rijker
instrumenten om de nominale rente onder de nominale
worden meer vlees eten. Daarvoor moet echter meer diervoer
groei te houden en zitten daardoor vast in een schuldenval
geproduceerd worden. Uitgaande van een grotere
met bijbehorende deflatoire neerwaartse spiraal.
vleesconsumptie en een wereldbevolking in 2050 van meer dan 9 miljard mensen dient de voedselproductie met
Wij verwachten echter dat de debtor landen wat rugwind
70-100% toe te nemen terwijl, de Verenigde Naties (VN) op
van de eerder genoemde mogelijke game changers zullen
een aanbodgroei van slechts 60% rekent. Wij richten onze
krijgen. Voor de VS vormen schaliegas en robotica de
aandacht hierbij vooral op de gevolgen voor de economische
voornaamste game changers. Naar verwachting neemt de
groei en de inflatie. Vanuit het perspectief van wereldwijde
Amerikaanse energie-import af en kan de verwerkende
onevenwichtigheden zullen stijgende voedselprijzen het
industrie een renaissance doormaken op basis van goedkoop
convergentieproces versnellen. De reden daarvoor is dat de
gas en robotica. De Europese economie gaat naar
waarde van de voedselinvoer voor veel opkomende creditor
verwachting profiteren van de toetreding van Rusland tot de
landen zal stijgen, waardoor hun overschotten op de
WHO en van het opengaan van de Russische economie.
betalingsbalans afnemen. Daarbij speelt ook mee dat het aandeel van voeding in de totale consumptie in de
Onder de creditor landen met een vaste wisselkoers dienen
opkomende landen veel hoger is (30-40%) dan in de
de Europese kernlanden wat de combinatie van
ontwikkelde landen (10-15%). Hogere voedselprijzen zullen
schuldherstructurering, bezuinigingen/hervormingen en
de inflatie in de opkomende landen dan ook sterker opdrijven
monetaire stimulering betreft een gemeenschappelijke basis
dan in de ontwikkelde landen.
met de periferie te vinden. De uiteindelijke oplossing zal pijnlijk
Outlook 2013
Kempen Insight
no. 16
oktober 2012
5
zijn, ongeacht of de kern- creditor landen nu wel of niet binnen
De bandbreedte die wij voor de tienjaarsrente in de Europese
het regime van vaste wisselkoersen blijven. We zijn er echter
kernlanden aanhouden is weergegeven in figuur 2.
van overtuigd dat factoren zoals de veiligehavenstatus van de Figuur 2
kernlanden, het ultraruime monetaire beleid en minder benodigde schuldafbouw uiteindelijk tot een bovengemiddelde
Bandbreedte 10-jaarsrente centraal scenario (in %)
groei en inflatie in de kern- creditor landen zullen leiden. Wij handhaven onze conclusie voor opkomende creditor landen
7
7
met vaste wisselkoersen: landen waar de automatische
6
6
5
5
4
4
stabilisator van een zwevende wisselkoers ontbreekt en waar geen onafhankelijk monetair beleid geformuleerd kan worden,
3
3
zijn gevoelig voor volatiele boombustcycli. Bovendien zullen
2
2
deze landen als gevolg van het ruime monetaire beleid in de
1
1
rest van de wereld gemiddeld genomen inflatie importeren. Tot
0
0 00
slot is de verwachting dat creditor landen met zwevende
02
04
06
08
10
12
14
10-jaars Duitse rente
wisselkoersen het met een bovengemiddelde groei en inflatie
Bron: Thomson Reuters Datastream
(met nadruk op groei) relatief goed blijven doen. Profiterend van kleinere onevenwichtigheden die te danken zijn aan hun wisselkoersregimes, kunnen deze landen een onafhankelijk anticyclisch monetair beleid voeren. Tabel 1 Naar een nieuw duurzaam evenwicht: invloed van aanpassingen
Creditor landen
Debtor landen
Ontwikkeld
groei: + inflatie: 0/+
Ontwikkeld
groei: -/0 inflatie: -/0
Opkomend
groei: + inflatie: 0/+
Opkomend
groei: -/0 inflatie: -/0
Ontwikkeld
groei: 0/+ inflatie: +
Ontwikkeld
groei: inflatie: -
Opkomend
groei: 0/+ inflatie: +
Opkomend
groei: inflatie: -
Zwevende wisselkoersen
Gekoppelde wisselkoersen
Deze tabel is geïnspireerd op analyses van Bridgewater
Bron: Kempen Capital Management
Outlook 2013
6
Kempen Insight
no. 16
oktober 2012
Op basis van deze conclusies brengen wij in ons centrale
kredietwaardigheid en de bijbehorende veiligehavenstatus
scenario (zoals weergegeven in tabel 2) geen
van die landen. Derhalve brengen we ook geen
veranderingen wat betreft groei, inflatie en nominale
wijzigingen aan in onze rentecorridor (figuur 2)
rente aan. Zolang Europa ervoor terugschrikt om euro-
waarbinnen wij de kapitaalmarktrente onder invloed van
obligaties uit te geven, of op grote schaal monetaire
de conjunctuurcyclus zien fluctueren. Voor de eurozone
financiering door te voeren (terwijl begrotingsintegratie
verwachten we de komende jaren een normalisatie van de
evenmin te verwachten valt) voorzien wij dat de
kapitaalmarktrente naar 3%. Onder invloed van een
kapitaalmarktrente in de Europese kernlanden gedrukt
opgaande conjunctuur kan de rente naar 4% stijgen en
blijft op grond van hun relatief superieure
onder invloed van een neergang naar 2% dalen.
Tabel 2 Economische verwachtingen centraal scenario (in %) 2013-2023
VS
Kernlanden Europa
Japan
Azië
Opkomende markten wereldwijd
Productiviteitsgroei
1,5 – 2,0
1,5 – 2,0
1,5 – 2,0
3,5 – 4,5
3,0 – 4,0
Beroepsbevolkingsgroei
0,0 – 0,5
-0,5 – 0,0
-1,0 – -0,5
0,5 – 1,5
0,5 – 1,5
Reële BBP-groei
1,5 – 2,5
1,0 – 2,0
0,5 – 1,5
4,0 – 6,0
3,5 – 5,5
Inflatie
1,5 – 2,5
2,0 – 3,0
0,0 – 1,0
3,5 – 4,5
4,0 – 5,0
Nominale economische groei
3,0 – 5,0
3,0 – 5,0
0,5 – 2,5
7,5 – 10,5
7,5 – 10,5
10-jaarsstaatsrente
3,0 – 5,0
2,0 – 4,0
0,5 – 2,5
6,0 – 8,0
7,0 – 9,0 Bron: Kempen Capital Management
Outlook 2013
Kempen Insight
no. 16
oktober 2012
7
Overgeleverd aan de beleidsmakers: deflatie- en inflatierisico’s
u
Deflatie: het afschudden van de Duitse inflatievrees
bestempeld. Toch gaat de ECB in ons centrale scenario uiteindelijk op de een of andere manier geld drukken om de euro te redden. Dat kan echter alleen gebeuren als de ECB
In hoeverre ons centrale scenario bewaarheid wordt, ligt
de Duitse inflatievrees van zich af weet te schudden en een
grotendeels in de handen van de beleidsmakers.
pragmatischer monetair beleid gaat voeren. Zo niet, dan
Beleidsfouten kunnen negatief op het economische
dreigt het vooruitzicht van een deflatoir opbreekscenario.
landschap uitwerken. De Grote Depressie van de jaren dertig en de Japanse stagnatie vanaf de jaren negentig zijn
Niet alleen kunnen zich economische beleidsfouten
voorbeelden van wat beleidsfouten in een economie kunnen
voordoen, het is ook mogelijk dat beleidsmakers er met
aanrichten. Beide worden gekenmerkt door inschattings
elkaar niet in slagen om het economische beleid effectief af
fouten op het gebied van monetair en begrotingsbeleid.
te stemmen. In dat geval zullen de onevenwichtigheden
Mochten dergelijke fouten in de huidige onevenwichtige
tussen debtor en creditor landen toenemen en wordt het
omgeving herhaald worden, dan vormt langdurige deflatie
convergentiepad almaar langer en pijnlijker.
een serieuze bedreiging.
Indien de huidige bezuinigingsdrift te ver wordt doorgevoerd, kan dat beleid uiteindelijk contraproductief
u
Inflatie: het gevaar van doorschietend reflatiebeleid
blijken. Het is zeker zo dat het ombuigen van een overheidstekort in een begrotingsoverschot het directe effect
Naast het scenario waarin het economische landschap door
van een verlaging van de staatsschuld heeft. Maar lagere
deflatoire krachten bepaald wordt, kijken we ook naar een
overheidsbestedingen zetten veelal ook een rem op de
inflatoir scenario met alles wat daarbij komt kijken. In het
economische groei. Daarom is het in een omgeving van lage
ultraruime monetaire beleidsstandpunt van de grootste
groei en hoge werkloosheid waarschijnlijk onverstandig om
centrale banken ter wereld (figuur 3) schuilt vooral het gevaar
die koers te volgen. Dat geldt voor veel ontwikkelde naties,
van een doorschietend reflatiebeleid. De Fed spant hierbij de
waarbij de Europese periferie en de VS de voornaamste
kroon, maar ook de ECB heeft haar eerste stappen op het
risicogebieden vormen.
gebied van monetaire financiering gezet. Zelfs de Bank of Japan kan een bron van inflatie vormen, mocht zij alles uit de
Een andere les uit de Japanse deflatoire periode is dat het
kast halen om de ongekend sterke yen te verzwakken. In de
monetaire beleid in periodes van crisis krachtig ter hand
woorden van econoom Milton Friedman dreigt het gevaar
moet worden genomen. Dat was de reden waarom de
“dat te veel geld op jacht is naar te weinig goederen”.
Amerikaanse centrale bank (Fed) in de periode na het Lehman-debacle tot onconventionele kwantitatieve verruimingsprogramma’s overging. De Europese Centrale Bank (ECB) is bij de aanpak van de eurocrisis echter verdragstechnisch en ideologisch aan handen en voeten gebonden. De Duitse Bundesbank heeft nog steeds een belangrijke stem in ieder besluit dat de ECB neemt. Iedere actie die maar in het minst op monetaire financiering lijkt, ontmoet in Duitsland hevige weerstand en wordt als illegaal
Outlook 2013
8
Kempen Insight
no. 16
oktober 2012
Figuur 3
u
Ontwikkeling balanstotaal centrale banken (2007=100)
Conclusies
500
500
Figuur 4 toont de door ons verwachte waarschijnlijkheidsver-
400
400
deling van de verschillende scenario’s. Deze is ongewijzigd
300
300
200
200
100
100
0
0 2007
2008
Japan
2009
2010
Verenigde Staten
2011
Eurozone
2012 Verenigd Koninkrijk
Bron: Thomson Reuters Datastream
ten opzichte van vorig jaar. De eerstkomende jaren worden de ontwikkelde debtor landen nog steeds met deflatoire druk geconfronteerd, terwijl de opkomende creditor landen nog steeds kwetsbaar zijn voor inflatoire invloeden. Vanzelfsprekend nemen de deflatoire risico’s af naarmate de ontwikkelde landen hun balansen repareren; vervolgens loopt het inflatierisico weer op. Dat geldt met name voor de VS waar het schuldafbouwproces van de private sector al vergevorderd is. In Europa zijn de risico’s zeker nog eerder deflatoir
Een andere bron van inflatie vormt de cost-push- of
van aard, met name in de periferie. In dit verband is het
kosteninflatie. Al eerder werd aangegeven dat geopolitieke
tevens van belang om rekening te houden met een soort
risico’s deflatoir kunnen uitwerken. Politieke onrust kan
‘zigzagrelatie’ tussen deflatie en inflatie. Als de risico’s aan de
echter ook juist de inflatiedruk opvoeren. Allereerst kan een
ene kant toenemen, gebeurt hetzelfde aan de andere kant.
oorlog in het Midden-Oosten de energieprijzen ernstig
De reden daarvoor is dat deflatie de voedingsbodem vormt
opdrijven en de inflatie aanjagen. Ten tweede kan een
voor latere inflatie en vice versa. Deze relatie en de huidige
conflict in de Zuid-Chinese Zee vitale handelskanalen
ontwikkelingen in ogenschouw nemend, menen wij dat de
blokkeren en de wereldwijde handel schaden. Ten derde kan
actuele waarschijnlijkheidsverdeling de beste weergave van
de aanbodcurve door klimaatverandering of een natuurramp
onze scenario’s vormt, ook al zullen we de komende drie tot
naar hogere prijzen voor een gegeven productieniveau
vijf jaar waarschijnlijk langzaam van deflatie naar inflatie
worden opgeschoven. Aangezien deze bronnen van inflatie
opschuiven.
geen fundamentele economische oorzaak hebben, is het Figuur 4
voor beleidsmakers moeilijker om ze aan te pakken.
Waarschijnlijkheidsverdeling voor de verschillende scenario’s
Als een economie op volle capaciteit draait, kunnen een krappe arbeidsmarkt en een grote vraag naar goederen en diensten tot demand-pull- of bestedingsinflatie leiden. Als de economie van een land oververhit dreigt te raken, heeft de centrale bank de mogelijkheid om reserves aan het systeem te onttrekken om zo de investeringen en de consumptie te drukken. Dit beleid komt effectief neer op ‘intomen’ in plaats van ‘stimuleren’. Vanzelfsprekend hebben uitsluitend landen met een zwevende wisselkoers dit voorrecht. In een wereld waarin balansreparatie nog steeds de overhand heeft, beschouwen we bestedings
Deflatie
Centraal
Inflatie
‘Normaalverdeling’ voor de crisis Na de crisis Bron: Kempen Capital Management
inflatie echter als het minst waarschijnlijke scenario.
Outlook 2013
Kempen Insight
no. 16
oktober 2012
9
Consequenties voor de rendementsverwachtingen
Tabel 3 Strategische rendementsverwachtingen (2013-2023): centraal scenario Rendementsverwachtingen (in lokale valuta)
Datum: 30-09-2012
Verwachte risicopremie (%)
Risicomijdend Liquiditeiten
1,0%
N.A.
Duitse staatsobligaties
1,0%
N.A.
EMU staatsobligaties
2,0%
N.A.
Amerikaanse staatsobligaties
1,0%
N.A.
Europese inflation linked staatsobligaties
2,5%
1,5%
Amerikaanse inflation linked staatsobligaties
1,5%
0,5%
Europese investment grade credits
2,5%
1,5%
Amerikaanse investment grade credits
2,5%
1,5%
Europese largecapaandelen
9,0%
8,0%
Europese smallcapaandelen
7,0%
6,0%
Amerikaanse largecapaandelen
5,0%
4,0%
Amerikaanse smallcapaandelen
1,5%
0,5%
Azië (ex Japan) largecapaandelen
15,0%
9,5%
Global emerging market aandelen
15,0%
9,5%
Japanse largecapaandelen
5,0%
4,5%
Japanse smallcapaandelen
4,0%
3,5%
Global high yield
2,5%
1,5%
Emerging market debt (genoteerd in $)
3,5%
2,5%
Emerging market debt (lokale valuta)
5,5%
4,5%
Nederlands direct onroerend goed (winkels)
4,5%
3,5%
Nederlands direct onroerend goed (kantoren)
4,0%
3,0%
Nederlands direct onroerend goed (woningen)
2,5%
1,5%
Europees genoteerd onroerend goed
5,5%
4,5%
Grondstoffen
4,0%
3,0%
Diversified fund of funds
5,5%
4,5%
Conservative fund of funds
2,0%
Risicodragend
Alternatieve beleggingen
duur
goedkoop
normaal
1,0% Bron: Kempen Capital Management
Alhoewel we de mondiale onevenwichtigheden zien
winstverhoudingen, winstmarges en creditspreads behoudend.
afnemen, blijven we voorzichtig in onze veronderstellingen
Dat geldt voor alle aandelenmarkten, alhoewel dit sterker geldt
voor het verwachte rendement. In de wereld waarin wij als
voor Europa en de VS dan voor Azië en de opkomende markten.
beleggers leven, is nog steeds sprake van een structureel
In die twee laatstgenoemde regio’s liggen de koers/
hogere onzekerheid. Deze onzekerheid is op drie manieren
winstverhoudingen weliswaar onder het historische gemiddelde,
in ons centrale scenario verwerkt.
maar boven die van de ontwikkelde markten. Dit ondersteunt onze verwachting dat de economische groei in deze regio’s in de
Allereerst veronderstellen we, zoals in de eerste paragraaf is
toekomst structureel hoger zal zijn.
beschreven, dat de ontwikkelde wereld een periode van historisch benedengemiddelde groei blijft doormaken. Ten
We zijn niet alleen strikter voor de aandelenmarkten, maar
tweede blijven onze veronderstellingen op het gebied van koers/
menen voorts dat bij vastrentende beleggingscategorieën sprake
Outlook 2013
10
Kempen Insight
no. 16
oktober 2012
zal zijn van historisch bovengemiddelde spreads en default rates. Tot slot eisen we nog steeds een hogere risicopremie om een beleggingscategorie als goedkoop te kunnen aanmerken. We verlangen per saldo dus een grotere veiligheidsmarge, een essentieel concept in ons beleggingsraamwerk.
Tabel 3 geeft voor het centrale scenario onze nominale rendementsverwachtingen op jaarbasis weer. Zoals uit de tabel blijkt, zijn de aandelenmarkten in Europa, Azië en de opkomende markten nog steeds aantrekkelijk. De staatsobligaties van de Europese kernlanden zijn thans echter zeer duur en zullen de komende vijf à tien jaar een negatief reëel rendement gaan opleveren. Tot slot zijn beursgenoteerde vastgoedaandelen en bedrijfsleningen volgens onze waarderingsmodellen momenteel reëel gewaardeerd. Ons strategisch advies is daarom om het belang van de dure staatsobligaties wat af te bouwen en om te zetten in aandelen en risicodragende obligaties.
Figuur 5 Verwacht extra rendement van een gemiddelde portefeuille versus cash (in % per jaar)
Jun 12
Dec 11
Jun 11
Jun 10
Dec 10
0 Jun 09
1
0 Dec 09
2
1 Jun 08
3
2
Dec 08
3
Jun 07
4
Dec 07
5
4
Dec 06
6
5
Jun 06
7
6
Dec 05
7
Bron: Kempen Capital Management
In figuur 5 is te zien dat het nemen van risico voor een klant met een gemiddeld risicoprofiel goed wordt beloond. In het centrale scenario verwachten we dat een portefeuille van ongeveer eenderde aandelen, eenderde investment grade obligaties en eenderde overige categorieën per jaar vijf procent meer rendement zal maken dan ‘cash’.
Outlook 2013
Kempen Insight
no. 16
oktober 2012
11
Kempen Insight u Redactieadres
u Auteurs
Kempen Capital Management
Lars Dijkstra
Speciale dank gaat uit naar
t.a.v. Secretariaat KCM
[email protected]
Wouter Sturkenboom voor zijn
Postbus 75666
Ivo Kuiper
bijdrage.
1070 AR Amsterdam
[email protected]
Telefoon 020 348 8700
Teun van der Velden
www.kempen.nl
[email protected] Luuk Jagtenberg
[email protected]
Kempen Capital Management N.V. (KCM) is een beleggingsonderneming en heeft in die hoedanigheid een vergunning. KCM staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.
