Juli 2013
Kempen Insight Cultuur als succesfactor
Kwartaalupdate rendementsverwachtingen
2 Inflatie: wees je ervan bewust
4 Pleidooi voor Europese smallcaps
7
12
2
home
Cultuur als succesfactor
medewerkers zich aan de kernwaarden? Vindt er weinig negatief ofwel laakbaar gedrag (sludge) plaats zoals roddelen, de schuld op een ander schuiven of bureaucratie? Zijn de medewerkers erg loyaal aan het bedrijf? Zijn medewerkers trots dat zij voor de firma werken? Hoe
Is er een verband tussen het succes van
effectief is het besluitvormingsproces?
vermogensbeheerders en hun cultuur? En wel zodanig dat een sterke cultuur tot succes leidt?
u
Hoe definiëren we succes?
Het overgrote deel van de vermogensbeheerders ziet hun bedrijfscultuur als een belangrijke succesfactor. Uit onderzoek in de sector
Het lijkt wellicht heel simpel, maar het definiëren van succes is voor de meeste vermogensbeheerders niet zo eenvoudig. Interessant genoeg denken de meeste bedrijven niet in eerste instantie aan ‘tevreden klanten’; zij
blijkt dat 95% van de
wijzen allereerst naar de beleggingsprestaties. Zodra zij dit
vermogensbeheerders die mening is
antwoord echter verder moeten toelichten, gaan veel
toegedaan. Maar wat verstaan zij onder cultuur? Volgens de eenvoudige definitie
ondernemingen uren debatteren over benchmarks, kwartielen, peer groups etcetera. Voor Kempen Capital Management betekent succes:
betekent dat geld verdienen voor de
streven naar voortdurende verbetering van onze
klanten. Voor de meeste
performance en onze dienstverlening. Onze definitie van
vermogensbeheerders gaat cultuur echter verder dan alleen het beleggingstrackrecord.
succes omvat uitzonderlijke resultaten op lange termijn, klanttevredenheid, gelijkgerichtheid van belangen (alignment), een laag personeelsverloop en tot slot winstgevendheid.
Ieder jaar worden honderden vermogensbeheerders gescreend om de bedrijven met de beste bedrijfscultuur te vinden.1 Daartoe dienen vragen te worden beantwoord, zoals: houden de 1
u
Voordelen van een sterke cultuur
Een sterke cultuur heeft diverse voordelen voor de drie groepen belanghebbenden: klanten, medewerkers en aandeelhouders. Het meest voor de hand liggende voor-
Ware, J., Robinson, K., Falk, M., en Severyns, L. (2013). Linking Strong Culture to Success: Findings from FCG’s Elite Culture Firms. Voor meer informatie: http://www.focuscgroup.com/ writings/.
Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
3
home deel is de mogelijkheid om toptalent aan te trekken en te
u
Advocaat van de duivel
behouden. In onze kennisintensieve sector vormt het in dienst hebben van de meest getalenteerde medewerkers
Leiden uitstekende resultaten dan niet altijd tot een sterke
een van de belangrijkste succesfactoren voor vermogens-
cultuur? Of zijn er ook vermogensbeheerders die zeer
beheerders. Over het algemeen wordt gedacht dat geld
succesvol zijn, maar een slechte moraal kennen? Het is zo
alles is in de beleggingswereld, maar toptalent vertrekt
dat een verbluffend beleggingstrackrecord niet steevast tot
toch echt als de werkomgeving slecht is, zelfs als dat in
een sterke moraal leidt, terwijl een sterke cultuur
financieel opzicht een stapje terug zou betekenen.
noodzakelijk is, maar niet volstaat om succesvol te zijn. Er zijn bedrijven die uitstekende beleggingsresultaten lieten
Wij kunnen vol trots mededelen dat 94% van onze mede-
zien, maar wel tegen de achtergrond van massaal sludge
werkers vindt dat wij succesvol zijn in het aantrekken en
gedrag. Het voordeel van een sterke cultuur is in precies
behouden van toptalent. Onze doelstelling luidt om
de omgekeerde situatie zichtbaar: een sterke cultuur stelt
stabiele teams te hebben, sterke alignment en een laag
bedrijven in staat om moeilijke tijden beter te doorstaan,
personeelsverloop. Alhoewel we de afgelopen vijf jaar
door gericht te blijven op de lange termijn en voortdurend
aanzienlijk zijn gegroeid, is het aantal mensen dat het
naar verbetering te streven.
bedrijf verlaat klein, wat een duidelijke graadmeter voor onze sterke cultuur is. u
Cultuur is cruciaal
Een ander belangrijk voordeel van een sterke cultuur is een betere besluitvorming. In vermogensbeheer draait alles om
Kempen Capital Management is ervan overtuigd dat een
een effectieve besluitvorming. Onze analisten, portefeuil-
sterke beleggingscultuur op de lange termijn de
lebeheerders en handelaren hakken iedere dag knopen
voornaamste onderscheidende factor binnen de
door. Wij geloven bij Kempen Capital Management sterk
vermogensbeheersector is. We zijn ervan overtuigd dat er
in de toegevoegde waarde van kleine teams die op hun
een sterke positieve correlatie tussen cultuur en
besluiten afgerekend kunnen worden. Wij geloven niet in
beleggingsresultaten bestaat. Tevreden klanten vormen
portefeuillebeheerders met sterrenstatus. Figuur 1 laat zien
vanzelfsprekend een cruciale maatstaf voor succes.
dat er verschillende manieren van besluitvorming zijn.
Regelmatig contact met onze klanten stelt ons in staat om
Sterke bedrijfsculturen onderscheiden zich omdat daar-
onze dienstverlening voortdurend te verbeteren. Op deze
binnen sprake is van een zeer duidelijke en transparante
wijze hebben wij afstand kunnen nemen van op de korte
besluitvormingsrechten. Bovendien vindt de besluitvor-
termijn gerichte verkooppraktijken en opschuiven naar op
ming daar steeds sneller plaats.
het langetermijngerichte rentmeesterschap; ofwel van salesmanship naar stewardship. Figuur 1
Verschillende manieren van besluitvorming
Een sterke cultuur is niet gemakkelijk te realiseren. Dat vraagt om toewijding, mensen en middelen. Voor een bedrijf als het onze, dat zich richt op tevreden klanten, medewerkers en aandeelhouders, vormt cultuur een van
Mate van inbreng
Consensus De subgroep Meerderheids(met terugvalbesluit (met stemming mogelijkheid) input) De subgroep besluit De leider besluit (met input) De leider besluit
de middelen om deze doelstellingen te realiseren.
Lars Dijkstra Chief Investment Officer
Benodigde tijd
Bron: Focus Consulting Group
Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
Questions? Reageren?
[email protected] [email protected]
4
home
Kwartaalupdate rendementsverwachtingen: voorzichtig optimisme voor Japan
beleggingscategorieën. In navolging van de Fed zette ook de Bank of Japan de stap naar massale kwantitatieve verruiming. De Bank of Japan tracht zo een einde te maken aan twee decennia van deflatie. Telkens weer heeft Japan ons in het verleden teleurgesteld, maar nu waren we blij verrast en zien we meer opwaarts potentieel voor Japanse aandelen. In deze kwartaalupdate worden allereerst onze veronderstellingen voor de waardering van Japanse aandelen herzien. Vervolgens kijken we naar de waarderingsscores van de diverse beleggingscategorieën in onze portefeuille. Tot slot worden de vooruitzichten voor de komende maanden geactualiseerd.
u
De afgelopen drie maanden is er heel wat gebeurd op de financiële markten. De
Japanse game changer
De Japanse premier Abe kwam begin april met zijn driepijlerprogramma dat eindelijk eens een einde aan de
vrees dat de Fed haar
deflatie moet maken en de groei op gang moet helpen. In
obligatieopkoopprogramma gaat
reactie hierop verzwakte de Japanse yen aanzienlijk, terwijl
afbouwen, had ingrijpende gevolgen voor de volatiliteit op de rente en
de koersen van aandelen en obligaties sterk stegen. Naar onze overtuiging vormt het nieuwe beleid een game changer, een definitieve wending voor de Japanse
valutamarkten. In zowel de ontwikkelde
economie. We hebben vervolgens onze
als opkomende markten steeg de rente
waarderingsveronderstellingen voor Japanse aandelen
sterk. Daardoor werden vastrentende waarden minder duur en daalden de risicopremies voor alle andere
Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
herzien en onze rating verhoogd van duur naar neutraal. We gaan daarbij uit van structureel hogere winstmarges en een geleidelijk aantrekkende nominale groei. We blijven echter terughoudend en zullen de vooruitgang in Japan
5
home
nauwgezet volgen. In onze volgende Kempen Insight met langetermijnvooruitzichten worden onze
u
Vrees voor afbouw obligatieaankopen Fed jaagt volatiliteit op
veronderstellingen opnieuw geëvalueerd. Begin mei werd er op de markten voor hoogrentend schuldpapier een sterke correctie ingezet. Met name bij u
Verdere rentestijging verwacht
schuldpapier uit opkomende markten (Emerging Market Debt) vond er een correctie plaats uit vrees voor afbouw
Ondanks de correctie van de afgelopen maanden zijn de
van de obligatieopkopen door de Fed. De spreads keerden
aandelenwaarderingen voor de overige regio’s iets minder
weer terug naar niveaus die we sinds begin 2012 niet meer
aantrekkelijk geworden. Uitgaande van een wereldwijde
hebben gezien. Daardoor is de waardering van
aandelenrisicopremie van 6,0% biedt het rendement nog
schuldpapier uit opkomende markten weer verbeterd.
steeds voldoende compensatie voor het risico. Wij zien
Gezien de gevoeligheid van deze beleggingscategorie voor
nog steeds aanzienlijk opwaarts potentieel. Naar
de Amerikaanse obligatierente en het verhoogde
verwachting blijven de prestaties van de diverse regio’s
valutarisico zien we hier op korte termijn echter beperkt
bovendien sterk uiteenlopen. Wij vinden de
opwaarts potentieel.
aandelenwaarderingen in Europa en de opkomende markten nog steeds aantrekkelijk ten opzichte van die in
Vastgoedaandelen vormen een andere
de VS.
beleggingscategorie die in tijden van stijgende rentes gewoonlijk achterblijft. Het dividendrendement op
Nu de rente is gestegen, zijn staatsobligaties uit de
Europese vastgoedaandelen liep op. Bij een risicopremie
ontwikkelde wereld minder duur geworden. Dat neemt
van 4,5% handhaven we echter onze neutrale score op
niet weg dat een rentevergoeding van circa 2,6% op
waardering.
Amerikaanse staatsobligaties en een Duitse 10-jaars rente van circa 1,6% nog steeds aanzienlijk onder ons
De markten zijn de afgelopen weken volatiel geweest en
evenwichtsniveau van respectievelijk 4% en 3% liggen. Wij
we verwachten dat dat zo blijft zolang de onzekerheid
verwachten dat de rente de komende 18 maanden,
over het monetaire beleid aanhoudt. We zien echter ook
gesteund door een aantrekkende economie, in de richting
een aantrekkende economie en aantrekkelijke
van die niveaus blijft stijgen. Na de recente sterke stijging
fundamenten die mogelijkheden bieden voor
zal dat echter in een langzamer tempo gaan.
langetermijnbeleggers.
Europese bedrijfsleningen van investment grade kwaliteit
Tabel 1 op de volgende pagina geeft de actuele
werden iets minder aantrekkelijk ten opzichte van
waarderingsscore van de beleggingscategorieën in onze
staatsobligaties, ondanks de toename van de risico-opslag
portefeuille weer.
(spread) sinds medio mei. De risicopremie op Europese investment grade credits bedraagt thans 1,0%.
Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
6
home
Tabel 1 Waardering van geselecteerde beleggingscategorieën centraal scenario (verwacht rendement op jaarbasis 2013-2023) Overgewaardeerd
Ondergewaardeerd
Verwacht nominaal rendement 10-jaars horizon
Vastrentende waarden
EU kernlanden
1,0%
investment grade
EMU
1,5%
Credits
2,0%
Vastrentende waarden
Wereldwijd high yield
2,5%
high yield
Emerging market debt USD
5,0%
Emerging market debt lokaal
6,0%
Europa
7,5%
VS
3,5%
Aandelen
Alternatives
Japan
4,0%
Azië ex Japan
14,5%
Opkomende markten
15,0%
Beursgenoteerd Europees onroerend goed
5,5%
Grondstoffen
4,5% Bron: Kempen Capital Management
Roelof Salomons Chief Strategist
Reageren? Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
[email protected]
7
home
Inflatie: wees je ervan bewust
hyperinflatie in de jaren twintig ten tijde van de Weimarrepubliek vormt natuurlijk een extreem voorbeeld, maar wat korter geleden, in de jaren zeventig, lag de inflatie in Nederland ook veel hoger dan nu.
u
Inflatie is relevant
Beleggers dienen zich altijd te richten op doelstellingen in reële bedragen, maar zijn geneigd om in nominale termen
Of we nu naar het benzinestation rijden
te denken. Dat noemen we ook wel de geldillusie. Als we
om te tanken, of bij de supermarkt
ons geld op een bankrekening zetten die 1,5% rente per
boodschappen doen, de gevolgen van inflatie zijn overal in ons dagelijkse leven
jaar oplevert, worden we dan ook 1,5% rijker? Niet als we rekening houden met de inflatie. Daarom moeten wij ons bij het samenstellen van een beleggingsportefeuille op
zichtbaar. Onze grootouders vertellen ons
reële en niet op nominale doelstellingen richten om onze
graag verhalen uit die goede ouwe tijd
levensstandaard te kunnen handhaven (of nog beter: te
toen benzine slechts een paar cent per liter kostte. Nu moeten wij aanzienlijk
verhogen). De juiste mix van beleggingen in een portefeuille maximaliseert de kans op realisatie van een reële rendementsdoelstelling, of u nu studiefinanciering voor uw
meer betalen voor dezelfde liter
kinderen wilt opbouwen of wilt kunnen genieten van een
brandstof.
welverdiende oude dag door middel van een behoorlijk pensioen.
Inflatie betekent dat we meer dan voorheen moeten betalen voor dezelfde hoeveelheid goederen. Inflatie vermindert onze koopkracht. Sinds het
Er spelen op dit moment diverse kwesties die tot een hogere inflatie in de toekomst kunnen leiden. Hoewel we de komende jaren geen hoge inflatie verwachten, neemt de kans op een snellere geldontwaarding op de lange
midden van de jaren tachtig bevond de
termijn wel toe als gevolg van de enorme monetaire
inflatie zich meestal op een gematigd
stimulering door centrale banken en de stimulerende
niveau (zie figuur 2 op de volgende pagina). De geldontwaarding heeft echter volatielere periodes gekend. De
Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
begrotingsmaatregelen van overheden. Het is belangrijk dat beleggers zich dat realiseren en hier op tijd op voorbereid zijn.
8
home
Figuur 2
Beleggingen kunnen onderverdeeld worden in waarden die gedeeltelijke bescherming tegen inflatie bieden
Historische ontwikkeling Nederlandse inflatie (1962-nu)
(helping assets) en beleggingen waarmee het inflatierisico 15
%
%
volledig afgedekt kan worden (hedging assets). De eerste 15
10
10
5
5
0
0
categorie biedt op de lange termijn gedeeltelijke inflatiebescherming, maar die is, zoals de omschrijving al aangeeft, niet volledig. De waarde is niet direct aan de inflatie gerelateerd en is tevens afhankelijk van talloze
-5
-5 ‘62
‘67
‘72
‘77
‘82
‘87
‘92
‘97
‘02
‘07
‘12
Nederlandse inflatie Bron: Thomson Reuters Datastream
andere economische ontwikkelingen, met name de economische groei. Daarentegen, wordt het inflatierisico bij de hedging assets vrijwel volledig geëlimineerd. De waarde hiervan is direct gekoppeld aan een specifieke inflatiemaatstaf en daarom bieden deze beleggingen meer zekerheid over de voor inflatie gecorrigeerde toekomstige waarde dan helping assets. Dit betekent echter niet dat
u
Helping en hedging assets mitigeren inflatierisico
hedging assets ook risicovrij zijn. Ook hier hangt de waarde vaak af van andere economische variabelen naast de inflatie. Bovendien is afdekking niet gratis: beleggers
Alhoewel particuliere en institutionele beleggers tot op
moeten een premie betalen voor de zekerheid dat het
zekere hoogte met verschillende uitdagingen
inflatierisico geëlimineerd wordt. Tabel 2 geeft een
geconfronteerd worden, hebben zij wat hun
overzicht van de diverse beleggingscategorieën en geeft
inflatiebeschermingsraamwerk betreft ook
weer in welk economisch scenario zij het beste
gemeenschappelijke eigenschappen.
beschermen tegen inflatierisico. Tabel 2
Categorie
Het gunstigste economische scenario met oog op bescherming tegen inflatierisico
Inflatiebescherming: Liquide middelen
De meeste scenario’s (behalve het huidige monetaire beleid)
Aandelen
Hoge economische groei, lage inflatie
Grondstoffen
Inflatieschok / hoge economische groei, hoge inflatie
Vastgoed
Hoge economische groei, inflatie
Overig (infrastructuur, landbouwgrond enz.)
Hoge economische groei, inflatie
Inflatieafdekking: Geïndexeerde obligaties
Lage economische groei met hoger dan verwachte inflatie
Inflatieswaps
Hoger dan verwachte inflatie Bron: Kempen Capital Management
Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
9
home
Liquide middelen worden geacht een gedeeltelijke
Er zijn ook nog andere reële beleggingen die bescherming
bescherming tegen inflatierisico te bieden: de korte rente
tegen inflatierisico kunnen bieden, omdat zij ofwel
loopt gewoonlijk op als de inflatie toeneemt. Terwijl liquide
grondstofgerelateerd zijn (zoals landbouwgrond), ofwel
middelen op korte termijn een solide mechanisme tegen
kasstromen opleveren (denk aan infrastructuur, zoals
inflatie vormen, is het verwachte rendement laag.
tolwegen en vliegvelden). Net als bij aandelen en vastgoed
Beleggers die zich zorgen maken over hun
kunnen de onderliggende bedrijven de hogere kosten hier
vermogensopbouw op lange termijn, zullen hun
aan consumenten doorberekenen.
doelstellingen waarschijnlijk niet halen door alleen liquide middelen aan te houden.
Inflatiegeïndexeerde obligaties zijn direct gekoppeld aan een inflatiemaatstaf, zoals de consumentenprijsindex (CPI) van
Aandelen worden als reële beleggingen gezien. Zij bieden
een bepaald land. Traditionele obligaties zijn nominale
kasstromen die in periodes van inflatie kunnen toenemen:
beleggingen die een combinatie van een reële
bedrijven proberen dan hogere kostprijzen door te
renteopbrengst plus een inflatiecomponent bieden. Bij
berekenen aan consumenten. Van markt tot markt en van
geïndexeerde obligaties kijken we naar het reële
sector tot sector kunnen er echter aanzienlijke verschillen
rendement. Als we twee obligaties vergelijken die in alle
zijn. Met name in een scenario van economische groei
aspecten op elkaar lijken, maar waarbij de ene een
kunnen aandelen inflatiebescherming bieden.
nominale obligatie is en de andere een geïndexeerde obligatie, dan zullen zij hetzelfde rendement bieden
Grondstoffen vormen vaak zelf een directe bron van
wanneer de gerealiseerde inflatie gelijk is aan de verwachte
inflatiedruk (denk aan een aanbodschok als gevolg van
inflatie. Mocht de gerealiseerde inflatie echter hoger dan
politieke onrust in olieproducerende landen). Op lange
verwacht uitvallen, dan zullen geïndexeerde obligaties een
termijn is er bij grondstoffen veelal sprake van een relatief
hoger rendement bieden dan nominale obligaties en vice
sterke positieve correlatie met de inflatie. Het scala aan
versa.
grondstoffen is echter breed, waardoor er aanzienlijke verschillen bestaan tussen individuele beleggingen en de
Inflatieswaps zijn derivaten die een hedge tegen
mate van inflatiebescherming.
inflatierisico bieden. In de meest voorkomende vorm komen twee partijen overeen om, na een van te voren
Vastgoed bestaat uit twee categorieën: vastgoedaandelen
bepaalde periode, netto kasstromen met elkaar uit te
die op de beurs verhandeld worden en niet-genoteerd
wisselen; er is geen inleg vooraf vereist. De partij die het
vastgoed. Beide leveren kasstromen op in de vorm van
inflatierisico wil afdekken, betaalt een vaste rente en
huurinkomsten. Als de inflatie oploopt, trachten
ontvangt de inflatievoet van de andere partij. Mocht aan
vastgoedbezitters dit aan de huurders door te berekenen
het einde van de overeengekomen tijdsperiode de
in de vorm van hogere huren. Hoewel beide beleggingen
opgebouwde inflatie verschillen van de opgebouwde
duidelijk aan elkaar gerelateerd zijn, zijn er ook enkele
rente, dan volgt een netto betaling. Het voordeel van een
verschillen, onder meer op het gebied van liquiditeit en
swap ten opzichte van geïndexeerde obligaties is dat
volatiliteit.
hiermee maatwerkoplossingen mogelijk zijn die specifiek aan de behoeften van beleggers kunnen worden aangepast.
Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
10
home
u
Inflatierisico is relevant voor pensioenfondsen
Figuur 3 Gevolgen van diverse scenario’s voor een typische pensioenfondsportefeuille
Het pensioenstelsel houdt momenteel veel pensioenfondsen bezig. In de huidige situatie is op alle
15
uitkeringsregelingen of Defined Benefit (DB) het nominale
10
contract van toepassing. In de nabije toekomst kunnen DB-regelingen echter kiezen voor een (puur) nominaal of een nieuw expliciet reëel contract. Als alternatief voor
%
% 12
15 10 5
5 0
0
-5
-5
-10
-10
-9
-15
-15
hetzij een nominaal, hetzij een reëel contract kunnen
-20
-20
pensioenfondsen ook kiezen voor een
-25
beschikbarepremieregeling of Defined Contribution (DC).
-24 Deflatiescenario
Centraal scenario
Bij al deze mogelijkheden is de inflatie relevant, alleen de
-25
Inflatiescenario
Bron: Kempen Capital Management, Factset Bron: Kempen Capital Management
mate waarin verschilt. Om de daling van de portefeuillewaarde te beperken en Defined Benefit - nominaal contract
de impact op de dekkingsgraad toch nog steeds te
In het huidige nominale contract zijn de verplichtingen
minimaliseren, kan een pensioenfonds ervoor kiezen om
nominaal. Dat betekent dat de pensioenbetaling een
voor een deel van de renteafdekking inflatiegerelateerde
bepaald vastgesteld bedrag is, ongeacht wat de reële
instrumenten in plaats van nominale instrumenten te
waarde van dat bedrag op de pensioendatum en daarna
gebruiken. Verder hebben DB-regelingen vaak de ambitie
zal zijn. Wanneer deelnemers met pensioen gaan, hebben
(dit is geen verplichting) om de pensioenbetalingen voor
zij recht op een nominaal pensioen. Om het risico dat niet
de inflatie te corrigeren (indexeren). Dat betekent dat er
aan die verplichting kan worden voldaan tot een minimum
sprake is van inflatiegevoeligheid: als de inflatie oploopt,
te beperken, dekken pensioenfondsen vaak het renterisico
wordt indexatie duurder. Pensioenfondsen kunnen deze
op hun verplichtingen af. Zij doen dit door te beleggen in
indexatie bewerkstelligen door een deel van hun
vastrentende waarden. De waarde van vastrentende beleg-
portefeuille in beleggingen te stoppen die
gingen en verplichtingen wordt bepaald door de huidige
inflatiebescherming bieden, zoals aandelen en vastgoed.
(nominale) rente: die bestaat uit de reële rente, de verwachte inflatie en risicopremies. Een stijging van de
Defined Benefit - reëel contract
verwachte inflatie leidt gewoonlijk tot een rentestijging en
Wanneer een DB-regeling voor een reëel contract kiest,
dus tot een lagere contante waarde van zowel de verplich-
wordt de inflatiebescherming nog relevanter, aangezien
tingen als de vastrentende instrumenten in de portefeuille.
het streven om pensioenbetalingen te indexeren dan
Indien een pensioenfonds echter het renterisico voor
explicieter wordt. De waarde van de verplichtingen wordt
100% perfect weet af te dekken, dan zal de daling van de
dan waarschijnlijk bepaald door een rentecurve die een
portefeuillewaarde gelijk zijn aan de daling van de waarde
inflatiecomponent bevat. Dit inflatiecomponent kan of een
van de verplichtingen: de dekkingsgraad zal dan niet
vastgesteld percentage zijn, bijvoorbeeld 2,5%, of
veranderen. De portefeuillewaarde kan echter wel aanzien-
gekoppeld zijn aan de feitelijke inflatie en dus variabel zijn.
lijk dalen, zoals figuur 3 laat zien.
Bij de vaste variant is het van belang om met behulp van
Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
11
home
risicodragende beleggingen minstens een rendement te
u
Conclusie
behalen dat gelijk is aan het vastgestelde percentage. Wanneer de inflatiecomponent variabel is, zijn
Inflatie maakt deel uit van ons dagelijks leven en kan op
beleggingen die een inflatiehedge bieden en die voor de
lange termijn van grote invloed zijn op ons vermogen.
inflatiecomponent zorgen, zoals geïndexeerde obligaties,
Daarom moeten beleggers bij het samenstellen van een
van belang om de toekomstige pensioenbetalingen te
beleggingsportefeuille rekening houden met inflatie en
waarborgen.
inflatierisico. De langetermijndoelstelling dient zich te richten op koopkrachtbehoud. We willen onze huidige
Defined Contribution
levensstandaard kunnen vasthouden en bij voorkeur
Bij DC-regelingen wordt het rente- en inflatierisico soms
verhogen. Daarom is het belangrijk om doelstellingen in
als minder belangrijk beschouwd, aangezien er bij deze
reële bedragen te formuleren en een portefeuille samen te
regelingen geen sprake is van ‘vaststaande’ verplichtingen.
stellen die de beste mix van beleggingen biedt om die
Dat is echter niet terecht. Het voordeel van deze
doelstelling te realiseren. Inflatie kan grote gevolgen
regelingen is dat er minder restricties voor de
hebben voor personen, de maatschappij en voor
beleggingsstrategie gelden. Daardoor zijn er meer
beleggingsportefeuilles. Het goede nieuws is dat veel van
mogelijkheden om de aandacht op reële beoogde
die risico’s beheerd en de meeste beperkt kunnen worden.
bedragen te richten. De pensioenregeling kan meer
We hoeven dus niet bang te zijn.
beleggingen aankopen die op lange termijn de inflatie verslaan en mogelijkheden voor vermogensgroei bieden.
Ivo Kuiper
De inflatie speelt tevens een rol wanneer de
Investment Strategist
pensioenleeftijd bereikt is. Het is wettelijk verplicht om op
Sascha Milovanovski
de pensioengerechtigde leeftijd een verzekeringspolis aan
Portfolio Manager
te schaffen waarmee een bepaald niveau van nominaal
Loes Wingens
pensioen gewaarborgd wordt. De inflatie die op dat
Fiduciary Manager
moment verwacht wordt, bepaalt in grote mate het pensioen dat ingekocht kan worden. Een pensioenfonds kan bij een DC-regeling de afweging maken of het op één bepaald moment in de toekomst (de pensioenleeftijd) gevoelig wil zijn voor de verwachte inflatie, of dat het zich hierop geleidelijk wil voorbereiden door aan het einde van de werkcyclus beleggingen met inflatieafdekking op te nemen.
Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
Reageren?
[email protected]
12
home
Pleidooi voor Europese smallcaps
Om maar eenvoudig te beginnen, zijn er in de eerste plaats veel meer Europese smallcap- dan largecapaandelen: 1.000 ten opzichte van minder dan 200. In de tweede plaats worden zij bij zowel brokers als vermogensbeheerders door veel minder analisten gevolgd. Vanuit het oogpunt van de stock picker lijkt het daarom redelijk om te veronderstellen dat de kleinere beleggingscategorie meer beleggingsmogelijkheden met aantrekkelijke rendementen gaat bieden. Vanzelfsprekend dient de smallcapbelegger wel over een goed toegerust team te beschikken dat dit universum zorgvuldig kan uitkammen om aantrekkelijke aandelen op te sporen. Kleinere bedrijven zijn gewoonlijk ook ondernemender, flexibeler en hebben de mogelijkheid om vanaf een
Europese smallcapaandelen hebben sinds 1996 een gemiddeld rendement van 9,1% per jaar geboekt, tegen 7,4% voor Europese largecaps.2 Voor de bovengemiddelde performance van smallcaps, beter bekend als het
kleinere basis te groeien, waardoor het groei-op-groeipotentieel veel groter is. Vrijwel alle prominente largecapaandelen van vandaag de dag waren niet zo lang geleden nog smallcaps. Bedrijven beschikken momenteel over solide balansen en robuuste resultaatsvooruitzichten. Er is bovendien sprake van een toenemende fusie- en overnameactiviteit, terwijl de huidige waarderingen eveneens steun bieden. Daarom zijn wij optimistisch over de vooruitzichten voor Europese smallcapaandelen.
‘smallcapeffect’, worden vele redenen genoemd. Wat kunnen we voor
u
Het bedrijfsleven staat er goed voor
bijzonderheden opsommen voor het Europese smallcapuniversum?
De grote recessie van 2008/2009 had verwoestende gevolgen voor de bedrijfswinsten en zette de bedrijfsbalansen onder druk. Bedrijven moesten in actie komen om hun financiële situatie zeker te stellen door de schuldenlast op hun balans af te bouwen; zij moesten kosten reduceren, investeringen inperken en dividenduitkeringen aan aandeelhouders verminderen. In de daaropvolgende jaren was de winstontwikkeling zeer gezond. De investeringsuitgaven zijn langzaam teruggekeerd naar het niveau van vóór de crisis, terwijl de exploitatie-uitgaven opliepen tot nieuwe hoogtepunten
2
Bron: MSCI
Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
13
home
(zie figuur 4). Dit alles had tot gevolg dat de schuldenlast
het smallcapuniversum. Naar onze inschatting hebben
bij bedrijven zich thans in historisch opzicht op zeer lage
Europese smallcapbedrijven een kas van zo’n € 170 miljard
niveaus bevindt. De afgelopen twee jaren hebben wij
ter beschikking die in onzekere tijden bescherming biedt.
echter een omslag in de trend van schuldafbouw gezien.
Nu het vertrouwen steeds sterker terugkeert, zullen de
Bedrijven voelen zich weer comfortabel bij een hogere
bedrijven deze kas blijven aanspreken. Wij verwachten dat
schuldenlast. Naar onze overtuiging spreekt hieruit een
deze trend de komende jaren doorzet en in een dergelijke
groeiend vertrouwen onder kleinere bedrijven en is dit een
omgeving zal de beleggingscategorie Europese smallcaps
positief teken voor de beleggingscategorie Europese
naar verwachting bovengemiddelde rendementen
smallcaps.
opleveren.
Figuur 4 Ontwikkelingen in het bedrijfsleven: investeringen en schuldhefboom
%
200
40
160
30
120
20
80
10
u
Toenemende fusie- en overnameactiviteit
Gewoonlijk valt een hoge of toenemende fusie- en overnameactiviteit samen met stijgende aandelenmarkten. Zij vormen gewoonlijk een weerspiegeling van een marktomgeving waarin smallcapaandelen het beter doen dan largecaps. De fusie- en overnameactiviteit bereikte in
40
0 2002
2004
2006
2008
2010
2012
FY1 Est FY3 Est
Ontwikkeling investeringsuitgaven Netto schuld/eigen vermogen (leverage) (rechteras) Bron: Kempen Capital Management, Factset
Bronnen: Kempen Capital Management, Factset
Europa in 2009 een dieptepunt. Sindsdien is het aantal transacties ieder jaar weer toegenomen en voor 2013 wordt zelfs een aanzienlijke toename van de fusie- en overnameactiviteit verwacht (zie figuur 5 op de volgende pagina). Een groeiend aantal West-Europese transacties gaat naar verwachting de beleggingscategorie Europese smallcaps stuwen, omdat vaak juist deze aandelen - tegen
Op basis van de huidige winstverwachtingen zou het
een premie - ten prooi vallen aan grotere partijen. Gezien
schuldenniveau de komende jaren naar verwachting nog
de kracht van de bedrijfsbalansen en het oplopende
verder kunnen dalen, maar wij achten dat onwaarschijnlijk.
vertrouwen rekenen wij voor de komende jaren op een groeiende fusie- en overnameactiviteit binnen het
Waar houden wij dan rekening mee? Wat gaat er werkelijk gebeuren? Deze verwachtingen houden geen rekening met het gebruik van kasmiddelen voor overnames. Ook kunnen bedrijven de investeringen gaan opvoeren en meer geld aan de aandeelhouders teruggeven in de vorm van dividenden. Dat alles zou een positief signaal voor de economie in het algemeen zijn, maar in het bijzonder voor
Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
Europese smallcapuniversum.
14
home
Figuur 5 Europese fusie- en overnameactiviteit & performance smallcaps versus largecaps
190
Cumulatief rendement
Transacties in mld EUR
170
500
150
400
130
Opwaarts potentieel Europese smallcaps uitgaande van een op de ROCE gebaseerde reëlewaardebenadering
120
%
350 Koopsignalen
80
300 250
40
200
0
150
300
110
200
90
100
70 50
600
Figuur 6
‘99 ‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 Geldtransacties Nog lopende transacties
0
Aandelentransacties
100 -40
50
-80
0 ‘98
‘00
‘02
‘04
‘06
Geannualiseerd rendement index Koerspotentieel smallcapuniversum
MSCI Euro Smallcap vs Largecap Indices (linkeras)
‘08
‘10
‘12
MSCI Index (rechteras)
Bron: Kempen Capital Management, Factset
MSCI Euro Smallcap TR Index (linkeras) Bron: Kempen Capital Management, Factset Bronnen: Kempen Capital Management, Citigroup, Factset. Europese smallcaps worden gedefinieerd als bedrijven met een marktkapitalisatie van € 250 miljoen tot € 3 miljard. Largecaps zijn bedrijven met een marktkapitalisatie van meer dan € 5 miljard.
Bronnen: Kempen Capital Management, Factset. Smallcaps wordt gedefinieerd als bedrijven met een marktkapitalisatie van € 250 miljoen tot € 3 miljard. De MSCI Index is de totaalrendementindex voor Europese smallcaps.
Een gebruikelijkere waarderingsmethode kijkt naar de u
Waarderingen wijzen op opwaarts potentieel
koers/winstverhouding (K/W) van de beleggingscategorie (zie tabel 3). Ten opzichte van zowel Europese largecaps als Amerikaanse smallcaps biedt de K/W-verhouding
We sluiten ons pleidooi voor Europese smallcaps af met de
momenteel steun aan ons pleidooi om Europese
waardering. Een van de voornaamste methodes die wij
smallcapaandelen te kopen.
gebruiken om de reële waarde van een aandeel te Tabel 3
berekenen, is het verwachte rendement op het K/W-verhouding
geïnvesteerde vermogen (ROCE). Daaraan ligt de overtuiging ten grondslag dat het reële economische rendement dat een bedrijf behaalt bepalend dient te zijn voor de waardering. Deze reëlewaardemethodologie kan ook worden toegepast op het gehele Europese smallcapuniversum en in het verleden is gebleken dat dit een goede indicator voor de hoogte- en dieptepunten van de markt was. Deze maatstaf gaf koopsignalen af voorafgaand aan de vier jaar durende haussemarkt vanaf 2003 en voorafgaand aan de rally vanaf 2009. Op dit moment geeft de methodologie aan dat deze beleggingscategorie zo’n 36% onder de reële waarde noteert (zie figuur 6). Dat duidt op een aanzienlijk opwaarts potentieel voor Europese smallcapaandelen in de komende jaren.
Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
(één jaar vooruit) Europese smallcaps
14,3x
Europese largecaps
15,7x
Amerikaanse smallcaps
18,8x Bron: Kempen Capital Management, Factset
15
home
u
Conclusie
Alhoewel de broze Europese economie risico’s met zich meebrengt, zijn vanuit een bottom-up aandelenmarktperspectief de signalen positief. Het bedrijfsleven staat er goed voor, de fusie- en overnameactiviteit neemt toe en de waarderingen bieden steun. Daarom zijn wij voor de komende jaren optimistisch voor Europese smallcaps.
Ewan Millar Portfolio Manager
Reageren? Kempen Insight
nr. 18
juli 2013
[email protected]
home
Contact
u Redactieadres
u Auteurs
Kempen Capital Management
Lars Dijkstra
t.a.v. Secretariaat KCM
[email protected]
Postbus 75666
Roelof Salomons
1070 AR Amsterdam
[email protected]
Telefoon 020 348 8700
Ivo Kuiper
www.kempen.nl
[email protected] Sascha Milovanovski
[email protected] Loes Wingens
[email protected] Ewan Millar
[email protected] Luuk
[email protected] [email protected]
Kempen Capital Management N.V. (KCM) is een beleggingsonderneming en heeft in die hoedanigheid een vergunning. KCM staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.
