Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta

Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta

X X . TE O R I S T R U K TU R M OD AL 1. Pendekatan Tradisional Pendekatan

tradisional

berpendapat

adanya

struktur modal yang optimal. Struktur modal yang optimal

adalah

struktur

modal

yang

dapat

meminimumkan average cost of capital. Struktur modal dapat mempengaruhi nilai perusahaan, oleh sebab itu s tr u kt u r

modal

bisa

dirubah

agar

diperoleh

nilai

perusahaan yang optimal.

2. Pendekatan Modigliani dan Miller (M M ) Pada menentang

tahun

1950-an,

pandangan

dua

tradisional

orang

ekonom

tentang

struktur

modal. Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak Wihandaru Sotya Pamungkas Teori Struktur Modal 389

Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta mempengaruhi nilai perusahaan. Kemudian pada awal tahun 1960-an, kedua ekonom tersebut memasukkan faktor

pajak

ke

dalam

analisis

mereka.

Mereka

meyimpulkan bahwa “nilai perusahaan dengan hutang lebih

tinggi

di ba n di n gk a n

nilai

p er u s a h a a n

ta n p a

hutang”. Kenaikan nilai tersebut dikarenakan adanya penghematan pajak dari penggunaan hutang.

2.1. Proposisi MM Tanpa Pajak Beberapa asumsi MM dalam membangun teori. a. Tidak ada pajak. b. Tidak ada biaya transaksi. c. Individu

dan

perusahaan

meminjam

pada

tingkat yang sama. Dengan beberapa asumsi di atas, MM mengajukan dua proposisi yang dikenal sebagai proposisi MM tanpa pajak.

Wihandaru Sotya Pamungkas Teori Struktur Modal 390


2.1.1. Proposisi 1 (Tanpa Pajak) Nilai perusahaan yang menggunakan hutang akan sama dengan

nilai

perusahaan

yang

tidak

menggunakan

hutang. VL = V U VL = Nilai untuk perusahaan yang memiliki hutang (value for leveraged companies) VU = Nilai untuk perusahaan yang tidak memiliki hutang (100% saham, atau value for unlevered companies). Dalam kondisi tanpa pajak, Modigliani dan Miller berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan (bukannya keputusan pendanaan).



2.1.2. Proposisi 2 (Tanpa Pajak) Proposisi 2 mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan yang menggunakan hutang, naik proporsional terhadap peningkatan rasio hutang dengan saham. k s = k o + [ ( B / S ) ( k o – k b) ks = Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham ko = Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutang B / S = Rasio hutang dengan saham kb = Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk hutang (tingkat bunga) Dengan

menggunakan

hutang

yang

semakin

banyak maka perusahaan bisa menggunakan sumber modal yang lebih murah yang semakin besar, hal ini dapat menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC), dengan asumsi tingkat keuntungan Wihandaru Sotya Pamungkas Teori Struktur Modal 392

Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta yang disyaratkan untuk saham (ks) konstan. Tetapi dengan semakin meningkatnya hutang dapat menyebabkan

tingkat

keuntungan

yang

disyaratkan

untuk saham (ks) meningkat karena risiko meningkat. Dua efek yang saling berlawan tersebut menghasilkan biaya modal rata-rata tertimbang yang konstan. Hal ini dapat menunjukkan bahwa “nilai perusahaan konstan”.

2.2. Proposisi MM Dengan Pajak

Gambar di atas menunjukkan bahwa roti tersebut dibagi ke dalam tiga bagian: saham, hutang, dan pajak. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti


Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak.

2.2.1. Proposisi 1 (Dengan Pajak) Nilai perusahaan dengan hutang akan sama dengan nilai perusahaan tanpa hutang plus penghematan pajak karena bunga hutang. VL = V U + T c B E B I T ( 1 – Tc ) ———————— + ko

Tc . k b . B ——————— kb

B = Besarnya hutang ks = Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham kb = Tingkat keuntungan hutang (tingkat bunga)


Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta ko = Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutang EBIT = Pendapatan sebelum bunga dan pajak Nilai perusahaan tanpa hutang merupakan present value dari EBIT, menggunakan discount rate biaya modal saham

tanpa

hutang

(ko).

Penghematan

bunga

didiskontokan dengan biaya modal hutang (kb). Perbedaan diskonto tersebut disebabkan karena risiko yang berbeda antara EBIT (aliran kas untuk pemegang saham) dengan bunga (aliran kas untuk pemegang hutang).

2.2.2. Proposisi 2 (Dengan Pajak) Proposisi 2 (dengan pajak) mengatakan bahwa biaya modal

saham

akan

meningkat

dengan

semakin

meningkatnya hutang.


Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta Tetapi penghematan dari pajak lebih besar dibanding dengan penurunan nilai, karena kenaikan biaya modal saham. ks = ko + [ ( B / S ) ( 1 – T c ) ( k o – kb )]

Implikasi dari formula di atas • Penggunaan hutang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham.

• Pe n g g u n a a n

hut ang

ya n g

lebih

banyak

dapat

menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang karena biaya hutang menurun walaupun biaya modal saham meningkat.

Teori MM tersebut sangat kontroversial • Implikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya (misal, 9 9 % ).

• Tetapi dalam kenyataan, tidak ada perusahaan yang mempunyai hutang sebesar tersebut. Wihandaru Sotya Pamungkas Teori Struktur Modal 396


3. Teori Trade-Off dalam Struktur Modal Ada

beberapa

faktor

yang

menyebabkan

perusahaan tidak bisa menggunakan hutang sebanyakbanyaknya,

karena

semakin

banyak

hutang

menyebabkan semakin tinggi kemungkinan bangkrut. Biaya Penelitian

kebangkrutan di

luar

bisa

negeri

cukup

signifikan.

menunjukkan

biaya

kebangkrutan bisa mencapai sekitar 20% dari nilai perusahaan. Biaya tersebut mencakup dua hal: a.

Biaya langsung: biaya yang dikeluarkan untuk membayar biaya administrasi, biaya pengacara, biaya akuntan, dan biaya lainnya yang sejenis.

b.

Biaya tidak langsung: biaya yang terjadi karena dalam kondisi kebangkrutan, perusahaan lain atau pihak

lain

perusahaan

tidak secara

mau

berhubungan

normal.

Misal,

dengan supplier


Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta barangkali tidak akan mau memasok barang karena mengkhawatirkan kemungkinan tidak terbayar. Biaya

lain

d a ri

peningkatan

hut ang

adalah

meningkatnya biaya keagenan hutang (agency cost of d e b t). Jika

hutang

meningkat,

pemegang

hutang

dengan

maka

pemegang

konflik saham

antara akan

meningkat, karena potensi kerugian yang dialami oleh pemegang

hutang

akan

meningkat.

Dalam

situasi

tersebut, pemegang hutang akan semakin meningkatkan pengawasan (monitoring) terhadap perusahaan. Pengawasan bisa dilakukan dalam bentuk: (a) biaya-biaya monitoring (persyaratan yang lebih ketat, menambah jumlah akuntan, dsb.) dan (b) kenaikan tingkat bunga. Dengan memasukkan biaya keagenan, persamaan nilai perusahaan di atas bisa diperluas sebagai berikut ini.


Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta VL = VU + PV Penghematan pajak – [PV Biaya kebangkrutan + PV B i a y a k ea g e n a n ] Gabungan antara teori struktur modal MM dengan memasukkan biaya kebangkrutan dan biaya keagenan mengindikasikan adanya trade-off antara penghematan pajak dari hutang dengan biaya kebangkrutan. Teori tersebut kemudian dikenal sebagai teori trade-off struktur modal, atau static trade-off capital structure theory. Teori tersebut tidak dapat memberikan formula yang pasti ”berapa tingkat hutang yang optimal”.

4. Model Miller dengan Pajak Perusahaan d a n P e r s o n al Modigliani

dan

Miller

mengembangkan

model

struktur modal tanpa pajak, dan dengan pajak. Nilai


Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta perusahaan dengan pajak lebih tinggi dibanding nilai perusahaan tanpa pajak. Selisih tersebut diperoleh melalui penghematan pajak karena bunga bisa dipakai untuk mengurangi pajak. Penghematan pajak = VL – VU = Tc . B Miller sendiri kemudian mengembangkan model struktur modal dengan memasukkan pajak personal. Pemegang saham harus membayar pajak jika mereka menerima dividen dan pemegang hutang harus membayar pajak jika mereka menerima pendapatan bunga. Nilai perusahaan yang menggunakan hutang, setelah memasukkan pajak personal.

VL =

(1 – Tc) (1 – ts) VU + { 1 – [ — — — — — — — — — ] } B 1 – tb



VL =

Nilai perusahaan dengan hutang

VU =

Nilai perusahaan tanpa hutang

Tc =

Tingkat pajak perusahaan

ts =

tingkat pajak pemegang saham (atas dividen

tb =

tingkat pajak untuk pemegang hutang (atas

B=

Hutang

dan capital gain) bunga)

Menurut model tersebut, tujuan yang ingin dicapai adalah, tidak hanya meminimalkan pajak perusahaan, tetapi meminimalkan total pajak yang harus dibayarkan (pajak perusahaan, pajak atas pemegang saham, dan pajak atas pemegang hutang). Persamaan di atas mempunyai beberapa implikasi Jika (1 – tb) = (1 – Tc) (1 – ts) maka persamaan di atas menjadi


Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta VL = V U + ( 1 – 1 ) B = V U Pada kondisi tersebut, nilai perusahaan dengan hutang sama dengan nilai perusahaan tanpa hutang. Tidak ada penghematan pajak atas bunga hutang. Pada situasi lain, dimana ts = tb, persamaan di atas menjadi. VL = V U + T c . B Persamaan perusahaan

tersebut

dengan

menunjukkan

hutang

sama

bahwa dengan

nilai nilai

perusahaan tanpa hutang ditambah penghematan pajak karena bunga hutang. P e rs a m a a n t e rs e b u t s a m a d e n g a n a r g u m e n MM dengan pajak. Dua situasi di atas merupakan situasi ekstrim. Pada situasi kebanyakan,


Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta nilai VL akan berada diantara nilai VU dan nilai VU + Tc.B VU Î VLÍ VU + Tc.B

5. Teori Pecking Order Teori

trade-off

mempunyai

implikasi

bahwa

manajer akan berfikir dalam kerangka “trade-off” antara pengehamatan pajak dan biaya kebangkrutan dalam penentuan struktur modal”. Dalam

kenyataan

empiris,

nampaknya

jarang

manajer keuangan yang berfikir demikian. Seorang akademisi, Donald Donaldson (1961) melakukan

pengamatan

terhadap

struktur

modal

perusahaan di Amerika Serikat. Hasil pengamatan menunjukkan bahwa perusahaan yang mempunyai keuntungan tinggi, menggunakan hutang yang lebih rendah.


Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta Berdasarkan “Teori Pecking Order” perusahaan mempunyai urut-urutan preferensi dalam penggunaan dana. a.

Perusahaan memilih pendanaan internal.

b.

Perusahaan menghitung target rasio pembayaran dividen

(dividend

pay-out

ratio

atau

DPR)

berdasarkan pada prakiraan kesempatan investasi. c.

Kebijakan dividen yang konstan (sticky), digabung dengan

fluktuasi

keuntungan

dan

kesempatan

investasi yang tidak bisa diprediksi, menyebabkan aliran kas yang diterima oleh perusahaan bisa lebih besar atau lebih kecil dibandingkan pengeluaran investasi pada saat-saat tertentu. d.

Jika pendanaan eksternal diperlukan, perusahaan akan mengeluarkan surat berharga yang paling aman

terlebih

dulu.

Dimulai

dengan

hutang,

kemudian surat berharga campuran (hybrid) seperti obligasi konvertibel, dan terakhir barangkali saham.


Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta Teori Pecking Order di atas hanya menjelaskan urut-urutan pendanaan, dan tidak menjelaskan tingkat hutang dan struktur modal yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi.

6. Teori Asimetri Informasi dan S i g n al i n g Konsep signaling dan asimetri informasi berkaitan erat. Teori asimetri mengatakan bahwa pihak-pihak yang berkaitan

dengan

perusahaan

tidak

mempunyai

informasi yang sama mengenai prospek dan risiko perusahaan. Pihak tertentu mempunyai informasi yang lebih baik dibandingkan pihak lainnya.

6 . 1 . M y e r s d a n M a j l uf Menurut Myers dan Majluf (1977), ada asimetri informasi antara manajer dengan pihak luar: manajer mempunyai informasi yang lebih lengkap mengenai


Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta prospek dan risiko perusahaan dibandingkan dengan pihak luar.

6.2. Signaling Ross

(1977)

“penggunaan

mengembangkan

hutang”

model

merupakan

dimana

signal

yang

disampaikan oleh manajer ke pasar. Jika manajer mempunyai keyakinan bahwa prospek perusahaan baik, dan ingin mengkomunikasikan ke investor, agar harga saham meningkat maka manajer akan menggunakan hutang lebih banyak. Karena perusahaan yang meningkatkan hutang bisa dipandang sebagai perusahaan yang memiliki prospek pada

masa

mendatang.

Investor

menangkap signal tersebut,

diharapkan

akan

dengan demikian hutang

merupakan signal positif.



7. Teori Lainnya 7.1. Pendekatan Teori Keagenan (Agency Theory Approach) Menurut pendekatan ini, struktur modal disusun untuk mengurangi konflik antar berbagai kelompok kepentingan. Konflik antara pemegang saham dengan manajer adalah konsep free-cash flow (Jensen, 1985). Free-cash flow dalam konteks ini didefinisikan sebagai aliran kas yang tersisa sesudah semua usulan investasi dengan NPV positif didanai. Tetapi ada kecenderungan manajer ingin menahan sumber

daya

(termasuk

free-cash

flow)

sehingga

mempunyai kontrol atas sumber daya tersebut. Hutang bisa dianggap sebagai cara untuk mengurangi konflik keagenan free-cash flow. Jika perusahaan menggunakan hutang,

maka

manajer

akan

dipaksa

untuk

mengeluarkan kas dari perusahaan (untuk membayar bunga).



7.2. Konteks atas Pengendalian Perusahaan Beberapa perusahaan

penemuan yang

pendekatan

menjadi

ini

target

adalah (dalam

pengambilalihan) akan meningkatkan tingkat hutangnya, dan mengakibatkan kenaikan harga saham. Tingkat hutang

berhubungan

negatif

dengan

kemungkinan

sukses tender offer (penawaran terbuka pada proses pengambilalihan usaha).



Daftar Pustaka Brigham, Eugene F. dan Philip R. Davis (2004), 8th Edition, Intermediate Financial Management, Thompson South Western, USA. Fabozzi, Frank J. (1999), Manajemen Investasi, Buku Satu, Salemba Empat, Jakarta. Hanafi, Mamduh M. (2008), Edisi Keuangan, BPFE, Yogyakarta.

1,

Manajemen

Hanafi, Mamduh M. dan Abdul Halim (2003), Analisis Laporan Keuangan, Edisi Revisi, UUP AMP YKPN, Yogyakarta. Jogiyanto, H.M. (1998), Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas, BPFE, Yogyakarta.


Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta Husnan, Suad (1998), Edisi 4, Kumpulan Soal dan Penyelesaiannya Manajemen Keuangan Teori dan Penerapan, BPFE, Yogyakarta. Riyanto, Bambang (1998), Edisi 4, Dasar-dasar Pembelanjaan Perusahaan, BPFE, Yogyakarta. Sartono, Agus R. (2000), Edisi 3, Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi, BPFE, Yogyakarta. Sartono, Agus R. (2000), Edisi 3, Ringkasan Teori Manajemen Keuangan Soal dan Penyelesaiannya, BPFE, Yogyakarta. Sharpe, William F., Gordon J. Alexander, Jefrey R. Bailey(1997), Investasi, Prenhalindo, Jakarta. Sunariyah (2006), Edisi 5, Pengantar Pengetahuan Pasar Modal, UUP STIM YKPN, Yogyakarta. Tandelilin, Eduardus (2001), Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio, BPFE, Yogyakarta.


Magister Manajemen Univ. Muhammadiyah Yogyakarta

Recommend Documents