VYSOKÁ ŠKOLA POLYTECHNICKÁ JIHLAVA Katedra Ekonomických studií
Obchody s deriváty v České republice Bakalářská práce
Autor: David Veselý Vedoucí práce: Ing. Petr Jiříček Jihlava 2012
Prohlašuji, že předložená bakalářská práce je původní a zpracoval/a jsem ji samostatně. Prohlašuji, že citace použitých pramenů je úplná, že jsem v práci neporušil/a autorská práva (ve smyslu zákona č. 121/2000 Sb., o právu autorském, o právech souvisejících s právem autorským a o změně některých zákonů, v platném znění, dále též „AZ“). Souhlasím s umístěním bakalářské práce v knihovně VŠPJ a s jejím užitím k výuce nebo k vlastní vnitřní potřebě VŠPJ . Byl/a jsem seznámen/a s tím, že na mou bakalářskou práci se plně vztahuje AZ, zejména § 60 (školní dílo). Beru na vědomí, že VŠPJ má právo na uzavření licenční smlouvy o užití mé bakalářské práce a prohlašuji, že s o u h l a s í m s případným užitím mé bakalářské práce (prodej, zapůjčení apod.). Jsem si vědom/a toho, že užít své bakalářské práce či poskytnout licenci k jejímu využití mohu jen se souhlasem VŠPJ, která má právo ode mne požadovat přiměřený příspěvek na úhradu nákladů, vynaložených vysokou školou na vytvoření díla (až do jejich skutečné výše), z výdělku dosaženého v souvislosti s užitím díla či poskytnutím licence. V Jihlavě dne ...................................................... Podpis
Poděkování Zde bych rád poděkoval panu Ing. Petru Jiříčkovi za čas, který mi věnoval v rámci konzultací, a za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této bakalářské práce. Za konečnou jazykovou úpravu děkuji Mgr. Jaroslavě Veselé. Zároveň bych chtěl poděkovat své rodině za podporu během celého studia.
Anotace Cílem bakalářské práce „Obchody s deriváty v České republice“ je analýza historie a současné situace na českém derivátovém trhu. Bakalářská práce se v úvodní části zaměřuje na historii a vznik derivátů, od prvopočátků jejich vzniku až do současnosti, a zkoumá možné úhly pohledů na deriváty. Jednotlivé druhy derivátů dále podrobněji charakterizuje a to včetně jejich možného využití, které vysvětluje na názorných příkladech. V další části se pak práce zabývá historií derivátů v České republice a na závěr seznamuje se situací na burzovním a mimoburzovním trhu České republiky.
Klíčová slova finanční deriváty, historie derivátů, futures, opce, OTC, BCPP
Annotation The goal of the bachelor thesis „Trades with derivatives in the Czech republic“ is the analysis of the history and present situation on the Czech derivatives markets. In the introductory part, the bachelor thesis is focused on the history and origins of derivatives from their earliest beginnings to the present, and explores the possible points of view of the derivatives. The thesis describes namely different kinds of derivatives further more in detail including their possible uses, which is explained on illustrative examples. The next part of the thesis deals with the history of derivatives in the Czech Republic and finally introduces the situation on the stock exchange and over the counter market in the Czech Republic.
Keywords financial derivatives, history of derivatives, futures, option, OTC, BCPP
OBSAH ÚVOD............................................................................................................................................. 8 1. HISTORIE A VZNIK DERIVÁTŮ .................................................................................................. 10 1.1. Deriváty před naším letopočtem ..................................................................................... 10 1.2. Deriváty od počátku letopočtu do 17. století .................................................................. 11 1.3. Deriváty od 18. století do 19. století ................................................................................ 11 1.4. Deriváty od 20. století do současnosti ............................................................................. 12 2. PODSTATA DERIVÁTŮ.............................................................................................................. 15 2.1. Ekonomický pohled .......................................................................................................... 15 2.2. Právní pohled ................................................................................................................... 17 2.3. Účetní pohled ................................................................................................................... 18 3. DRUHY DERIVÁTŮ.................................................................................................................... 20 3.1. Forwardy .......................................................................................................................... 20 3.2. Futures ............................................................................................................................. 21 3.3. Swapy ............................................................................................................................... 23 3.4. Opce ................................................................................................................................. 24 4. MOŽNÉ VYUŽITÍ DERIVÁTŮ ..................................................................................................... 28 4.1. Zajištění ............................................................................................................................ 28 4.1.1. Zajišťovací operace.................................................................................................... 28 4.2. Spekulace ......................................................................................................................... 29 4.2.1. Spekulativní operace ................................................................................................. 30 4.3. Arbitráž............................................................................................................................. 31 4.3.1. Arbitrážní operace..................................................................................................... 31 5. HISTORIE A VÝVOJ DERIVÁTŮ V ČR ......................................................................................... 33 5.1. Mimoburzovní trh derivátů .............................................................................................. 33 5.2. Burzovní trh derivátů ....................................................................................................... 34 6. OBCHODY S DERIVÁTY V ČR .................................................................................................... 37 6.1. Burza cenných papírů Praha, a. s. .................................................................................... 37 6.1.1. Obchody s deriváty na BCPP ..................................................................................... 38 6.2. RM-Systém, česká burza cenných papírů, a. s. ................................................................ 41 6.2.1. Obchody s deriváty na burze RM-Systém ................................................................. 42 6.3. Power Exchange Central Europe, a. s............................................................................... 45 6.3.1. Obchody s deriváty na PXE........................................................................................ 45 6.4. Český mimoburzovní derivátový trh ................................................................................ 48
ZÁVĚR .......................................................................................................................................... 52 SEZNAM LITERATURY .................................................................................................................. 56 SEZNAM TABULEK ....................................................................................................................... 59 SEZNAM GRAFŮ .......................................................................................................................... 60
ÚVOD Nejistota a možná rizika plynoucí z budoucího vývoje, v jakékoliv oblasti lidské činnosti, provází lidstvo již od samého počátku. Ať už se v minulosti jednalo například o obavu farmářů o nadcházející úrodu z důvodu záplav či velkého sucha, nebo potřebu řemeslníků zajistit pro své výrobky v nejisté době dostatečný počet zákazníků, lidé vždy hledali určitý způsob zajištění se proti těmto rizikům. Jednou z možností, jak se proti těmto rizikům zajistit, nabízejí právě deriváty. Avšak přesto, že se jedná o velmi důležitý nástroj finančního trhu, není pojem derivát u široké veřejnosti příliš znám. I přes výše zmíněnou skutečnost jsou však deriváty na finančních trzích po celém světě stále více populárními a žádanými investičními instrumenty. Důvod jejich rostoucího úspěchu lze spatřit zejména ve značném množství výhod, které poskytují. V minulosti byly derivátové kontrakty nejčastěji sjednávány za účelem zajištění se, což bylo ostatně hlavní příčinou jejich vzniku. Nicméně nyní jsou deriváty stále častěji využívány spíše ke spekulaci a to díky skutečnosti, že jsou spojeny s pákovým efektem. Ten při správném odhadnutí budoucího vývoje podkladového aktiva na finančním trhu několikanásobně zvyšuje možné zisky, ale pochopitelně také ztráty. Mnoho odborníků na problematiku kapitálových trhů dokonce zastává názor, že právě nadměrná spekulace s deriváty stála na pozadí americké hypoteční krize, která se následně v podobě finanční krize rozšířila téměř do celého světa. Téma derivátových obchodů jsem si pro svoji bakalářskou práci vybral zejména proto, že i když jsou deriváty, v rámci České republiky, nástroje nové a nepříliš známé, skrývají velký potenciál do budoucna. Dále také díky tomu, že v současné době nejistoty, kdy akciové trhy neustále kolísají a investice do státních dluhopisů již nejsou to, co bývaly, může být investice do derivátů zajímavou volbou. Hlavní cíl, který jsem si v bakalářské práci stanovil, je zmapovat historii a současný vývoj obchodů s deriváty na burzovním a mimoburzovním trhu v České republice. Kromě hlavního cíle jsem si v práci určil i několik dílčích cílů. Jako první dílčí cíl jsem si stanovil popsat samotnou historii derivátů z celosvětového pohledu. Druhým dílčím cílem je vymezit deriváty z pohledu ekonomického, právního a účetního a nalézt společné vlastnosti i případné odlišnosti těchto úhlů pohledu. Třetím dílčím cílem je popsat jednotlivé druhy derivátů. Posledním čtvrtým dílčím cílem bude nastínění
8
důvodů, proč jsou deriváty ekonomickými subjekty využívány a to včetně praktických příkladů jejich využití za účelem zajištění, spekulace a arbitráže. Samotná bakalářská práce bude kromě úvodu a závěru rozdělena do šesti kapitol. První kapitola se bude zabývat samotnou historií derivátů od jejich prvopočátků, které sahají již do období před naším letopočtem, až do současnosti. Ve druhé kapitole bude následně pozornost zaměřena na vysvětlení a definování samotného pojmu derivát a to hned z několika úhlů pohledu. Kromě ekonomického, patrně nejznámějšího úhlu pohledu na deriváty, bude kapitola obsahovat i právní pojetí tohoto finančního nástroje a nebude chybět ani účetní pohled, který upravuje deriváty i pro účely zdanění. Ve třetí kapitole je posléze pozornost věnována jednotlivým druhům derivátů. Čtvrtá kapitola poté přinese hlavní důvody, proč jsou deriváty ekonomickými subjekty vůbec využívány. Každá forma možného využití derivátů bude navíc, kromě samotného popisu, obsahovat i několik praktických příkladů. Pátá kapitola se bude opět zabývat historií derivátů, tentokrát ovšem nikoliv z hlediska celosvětového, ale zaměří se pouze na historii a vývoj na českém burzovním a mimoburzovním derivátovém trhu. Závěrečná šestá kapitola mapuje současnou situaci na českém derivátovém trhu, který je zde opět rozdělen na burzovní a mimoburzovní trh. V práci budou využity metody deskripce, komparace, analýzy a syntézy. Na základě studia literatury a internetových zdrojů přiblížím metodou deskripce historii, podstatu, druhy a možné využití derivátů. Pomocí analýzy historie poskytnu pohled na vývoj derivátů v České republice. Metodu komparace následně využiji na srovnání českého burzovního a mimoburzovního derivátového trhu. V závěru práce pak pomocí syntézy vyvodím závěrečné poznatky ke zkoumané problematice.
9
1. HISTORIE A VZNIK DERIVÁTŮ Tato část práce má za úkol seznámit s vývojem a historií derivátů od samotných prvopočátků do současnosti. I když jsou totiž deriváty považovány za relativně nové finanční nástroje, s určitými náznaky termínovaných obchodů se lze setkat již v období před naším letopočtem. Tyto původní primitivní termínové kontrakty se sice v mnohém od těch dnešních liší, ale jejich hlavní podstata, kterou je určitá forma zajištění se, zůstává stejná.
1.1. Deriváty před naším letopočtem I když největší rozvoj zaznamenaly derivátové trhy až ve druhé polovině 20. století, první zmínky o derivátových obchodech můžeme datovat již do roku 1800 př. n. l., tedy do doby vládce Chammurapiho. „Chammurapiho kodex tehdy zavedl nástroj podobný opcím. Podle paragrafu 48 v případě neúrody, kdy farmáři mají ztráty, nemusí všechny osoby, které mají ztráty (tj. nejen farmáři), splácet jeden rok úroky z půjček ve formě zrna“. Vznik opcí se ale i přesto přisuzuje řeckému filozofovi Thaletovi.1 Zmínku o derivátech bychom mohli nalézt i v antickém období, kdy patrně vznikly forwardové obchody (avalon.law.yale.edu, 2008). Dále se o derivátových obchodech můžeme dozvědět ve 29. kapitole v knize Genesis datované do roku 1700 př. n. l., která pojednává o dohodě mezi Jákobem a Lábanem. V této dohodě Lában slíbil Jákobovi svou dceru za podmínky, když pro něj odpracuje sedm let ve službě. Ve své podstatě se jednalo o jednoduchý derivátový obchod.2 „18. I miloval Jákob Ráchel.) Řekl tedy: Buduť sloužiti sedm let za Ráchel, dceru tvou mladší. 19. Odpověděl Lában: Lépeť jest, abych ji tobě dal, nežli bych ji dal muži jinému; zůstaniž se mnou“ (bkr.scripturetext.com, 2011).
1
Tento řecký filozof vynalezl opce tak, že očekával velkou úrodu oliv, a proto najmul všechny dostupné lisy na olivy. Jeho předpověď se skutečně vyplnila a díky ní získal velké bohatství. 2 Obchod můžeme považovat za opční kontrakt. Jákob měl totiž možnost od obchodu s Lábanem odstoupit.
10
1.2. Deriváty od počátku letopočtu do 17. století V tomto období se s deriváty můžeme setkat ve 12. století a to v Holandsku a Itálii. Zde se setkávali obchodníci z celé Evropy a uzavíraly zde obchody na dodávky zboží, které se ale měly uskutečnit až v budoucnu. Za velmi významné datum z pohledu derivátových obchodů lze zcela jistě označit rok 1571, ve kterém byla oficiálně otevřena londýnská Royal Exchange, která bývá označována za vůbec první burzu, na které se oficiálně obchodovalo s derivátovými kontrakty (Musílek, 2011). Další zmínku o derivátových kontraktech můžeme najít kolem roku 1637, kdy vyvrcholila tzv. „tulipánová horečka“. Tato tzv. „tulipánová horečka“ vznikla díky forwardovým kontraktům na tulipánové cibule a nadměrné spekulaci na ně. Díky těmto kontraktům se cena za tyto cibule zvedla z počáteční ceny 1 guldenu za cibuli na více než 1000 guldenů za cibuli3 (peníze.cz, 2012). Nicméně derivátové obchody nebyly v této době uskutečňovány pouze v Evropě. Existují totiž historické prameny o tom, že i v Japonsku kolem roku 1650 existovaly termínové kontrakty, které japonští pěstitelé rýže využívali ke svému zajištění. Pokud totiž chtěli pěstitelé vypěstovat rýži a tu poté se ziskem prodat, potřebovali na tuto činnost dostatečný kapitál. V případě, že tento kapitál neměli, mohli si ho zajistit tak, že svoji úrodu přislíbili v době sklizně jinému obchodníkovi. Tím získali jistotu, že v době sklizně získají pro svoji úrodu odběratele. Tyto kontrakty se velmi podobají dnešním futures kontraktům (finance.idnes.cz, 2008).
1.3. Deriváty od 18. století do 19. století Významným rokem tohoto období je bezpochyby rok 1848, rok kdy byla v Chicagu založena Chicago Board of Trade (CBOT). Tato komoditní burza se velmi brzy po svém založení stala významným centrem obchodu s obilím v této oblasti, jelikož Chicago bylo v této době hlavní obilnářskou oblastí. Díky omezenému počtu skladů na jeho území nebyly tyto sklady schopny pojmout v létě celou sklizeň a naopak na jaře tyto sklady zůstávaly nevyužity. Proto vznikaly v Chicagu při obchodování s touto plodinou časté cenové výkyvy. Obchodníci proto mezi sebou začali uzavírat smluvní
3
Cena jediné tulipánové cibule tehdy měla větší cenu než cena jídla pro posádku lodi na celý rok. Pro představu, za pár těchto cibulí byli tehdy obchodníci ochotni utratit více než za měšťanský dům ve středu města.
11
kontrakty s termínem dodání této plodiny v budoucnu za předem dohodnuté ceny. Tyto obilné kontrakty byly poprvé uskutečněny v roce 1851 a standardizovány4 v roce 1865 (Jílek, 2002). Další derivátovou burzou, která v tomto období vznikla na území Chicaga, byla Chicago Mercantile Exchange (CME) z roku 1874. Derivátové burzy v tomto období vznikaly i v jiných částech světa, nicméně nejvýznamnější roli hráli právě CBOT a CME. V tomto období se poprvé ve větší míře začali objevovat i obchodníci, kteří sjednávali kontrakty na komodity nikoliv kvůli zajištění se, ale za účelem spekulace. Jejich cílem bylo správné odhadnutí budoucího vývoje futures kontraktů a profitování z něho. K nejznámějším spekulantům v polovině 19. století patřil bezpochyby i Rusell Sage. Tento finančník a obchodník vydělal značné jmění díky obchodům, při kterých využíval „put-call parity“ opce. Princip spočíval ve fixaci nákupních a prodejních opcí tak, že od ostatních investorů tyto prodejní opce nakoupil a prodával jim zpět kupní opce. Díky těmto obchodům vznikaly půjčky se sazbou několikanásobně vyšší, než tehdy povolovaly zákony proti lichvě. Dalším známým spekulantem této doby byl Hutchinson. Tento obchodník prodal velkou část prodejních futures na obilí armádě unie během války s konfederací. Když tento konflikt skončil, získal na této transakci neskutečné bohatství. Armáda si totiž neuvědomila, že se skončením konfliktu poklesne poptávka a tím i cena po této komoditě (Záškodný, 2007). Tyto a další skutečnosti znamenaly, že byly obchody s opcemi a futures v Evropě a Japonsku na dlouhou dobu zakázány. Omezení se rovněž objevila i v některých státech USA, ale zpravidla zde neměla dlouhého trvání.
1.4. Deriváty od 20. století do současnosti Počátek tohoto období se nesl pro deriváty ve znamení vládních restrikcí, které vedly k omezení obchodů s deriváty. Na vině byly zejména nečestné praktiky malých a středních firem zprostředkovávající tyto kontrakty. Při těchto kontraktech nebylo ničím výjimečným, že klienti často po zaplacení opčních prémií těmto firmám své peníze už
4
Z pohledu kvality, množství, termínu a místa dodání obilí. Zároveň burza požadovala složení určitého počátečního vkladu z ceny kontraktu na její účet.
12
nikdy neviděli. Spekulacím s deriváty je rovněž přisuzován značný podíl na velké hospodářské krizi na počátku minulého století. K opětovné renesanci obchodů s deriváty dochází až v roce 1972, kdy byla založena Chicago Mercantile Exchange. Díky této burze vznikají první standardizované finanční deriváty a za vůbec první jsou považovány měnové futures. V roce 1973 se na sousední Chicago Board of Trade začíná obchodovat s opcemi 18 amerických akciových společností. Ve stejném roce ekonomové Fischer Black a Myron Scholes5 sestrojili „Black-Scholes model“ na oceňování opcí, který znamenal převrat a značný nárůst v jejich využívání (Musílek, 2011). K oživení derivátových obchodů přispěla i skutečnost, že v tomto období upustily vyspělé státy od bretton-woodského měnového systému. Tento systém, fungující od roku 1945, byl založen na pevných měnových kurzech a jednotlivé měny zde byly navázány na americký dolar, který byl směnitelný za zlato. Rozdílný ekonomický vývoj v Evropě a v Americe a skutečnost, že dolar byl vůči marce opakovaně devalvován, přiměla v roce 1971 amerického prezidenta k ukončení závazku povinné konvertibility dolaru za zlato. V roce 1973 proto většina vyspělých zemí tento systém opustila a přešla na volně plovoucí měnové kurzy. Nárůst volatility kurzů a zvýšená inflace měly za následek zvýšený zájem o možnost zajištění se. Tento zájem dal podnět ke vzniku nových druhů derivátů, jakými byly například měnové futures či futures na státní dluhopisy. Svoji roli v rozvoji derivátů pak sehrála zcela jistě i ropná krize v roce 1973. V roce 1973 vzniká i opční burza Chicago Board of Exchange. Tato burza v roce 1983 zavedla opční obchody na akciové indexy. Konec tohoto období se nesl především ve znamení mimoburzovních swapových operací a přinesl nové druhy opčních kontraktů nejen na indexy, měny, úroky či dluhopisy, ale objevily se i opce na počasí6 či výsledky voleb. Zatímco 80. léta se nesla ve znamení prudkého vzestupu obchodování s deriváty, naproti tomu 90. léta byla ve znamení četných krachů společností obchodujících s finančními deriváty. Bankroty a velké ztráty z obchodů s deriváty nepostihly jen malé firmy, ale zasaženy byly i velké a zkušené společnosti. Vysoké ztráty zaznamenala 5
Myron Scholes získal v roce 1997 za tento model a další ekonomickou práci Nobelovu cenu za ekonomii. Fischer Black se jí už nedočkal, zemřel totiž v roce 1995. 6 Příkladem mohou být opce na teplotu ovzduší ve vybraných městech v Evropě či USA, dále na dešťové srážky, rychlost větru, sluneční svit.
13
například v roce 1994 i tak velká a zkušená firma, jakou byla německá Metallgesellschaft. Tyto ztráty byly nakonec tak obrovské, že společnost dovedly až k bankrotu. Stejný osud potkal v roce 1995 britskou komerční banku Baring´s Bank, která musela vyhlásit bankrot díky obrovským ztrátám z futures kontraktů. Tyto ztráty způsobil její teprve osmadvacetiletý zaměstnanec pracující na pobočce v Singapuru, který se poté pokoušel tyto obchody neúspěšně zakrýt (Záškodný, 2007). Tyto bankroty a značné ztráty způsobené obchody s deriváty měly za následek značné protesty nejen proti samotným finančním derivátům, ale i proti firmám, které s nimi obchodovaly. Většina firem pak byla díky těmto skutečnostem nucena zavést mnohem přísnější kontroly nad derivátovými obchody.
14
2. PODSTATA DERIVÁTŮ Předchozí kapitola nás seznámila s dlouhou historií derivátů od jejich prvopočátků do současnosti. V této kapitole se nyní zaměřím na vysvětlení samotného pojmu „derivát“. Pokusím se zde nastínit a vysvětlit, co to vůbec „derivát“ je a jaké jsou jeho možné definice z různých hledisek pohledu. Na samotné deriváty lze totiž nahlížet z několika stran a to z: -
ekonomického pohledu
-
právního pohledu
-
účetního pohledu
2.1. Ekonomický pohled Pokud budeme na deriváty nahlížet z ekonomického úhlu pohledu, v odborné literatuře či na internetu se můžeme setkat s celou řadou definic tohoto pojmu. Velmi často se můžeme setkat s označením, tak jak ho například uvádí profesor Musílek, že derivát je instrument, jehož hodnota bývá odvozena od určitého pokladového aktiva. Je to termínovaný kontrakt, který představuje pohledávku nebo závazek koupit, prodat, popřípadě vyměnit podkladové aktivum k předem stanovenému termínu za předem sjednaných podmínek. Trochu jiný názor na deriváty má například profesor Jílek, který je považuje z ekonomického pohledu za součást hazardních her. Deriváty jsou prý nástroje sloužící především ke spekulacím, k maximalizaci zisku finančních institucí, ke krácení daní a nakonec k zajištění se proti rizikům. V samotné definici pojmu derivát se objevil pojem termínovaný kontrakt, proto je třeba vysvětlit rozdíl mezi promptním a termínovaným kontraktem. Promptní kontrakt je takový obchod, kde má kupující i prodávající zájem na fyzickém dodání podkladového aktiva a k vypořádání dochází bezprostředně po skončení obchodu.7 Naproti tomu při termínovaném kontraktu dochází k vypořádání až v budoucnu.8 Je to obchod, při kterém si kupující s prodávajícím stanoví podmínky obchodu, jako jsou cena, množství 7
Tyto obchody bývají sjednávány zejména výrobními či zpracovatelskými subjekty za účelem zajištění plynulosti výroby. Termín vypořádání bývá nejčastěji stanoven v rámci několika pracovních dní po obchodu. 8 U těchto kontraktů zpravidla nedochází k fyzickému plnění, ale pouze k finančnímu. Navíc se lze ve většině těchto obchodů setkat pouze s finančním vyrovnáním rozdílů vzniklých za dobu obchodu.
15
podkladového aktiva a datum uskutečnění plnění kontraktu. Jednotlivé termínované kontrakty je možné rozdělit podle toho, zda se jedná o (Rejnuš, 2010): -
nepodmíněné či podmíněné obchody
-
burzovní či mimoburzovní obchody
-
finanční či reálná aktiva
Za nepodmíněný kontrakt lze označit obchod, ze kterého oběma stranám vyplývají stejná práva a povinnosti. Prodávající i kupující jsou povinni dostát svým závazkům vyplývajícím ze smlouvy. Ani jedna strana zde nemá právo od obchodu odstoupit. Na druhé straně podmíněný kontrakt je typ obchodu, při kterém má jeden z účastníků právo od něj odstoupit. Za toto právo je ovšem třeba druhé straně obchodu zaplatit určitý poplatek9 sjednaný při uzavření kontraktu. Dále je třeba vymezit burzovní a mimoburzovní (OTC) obchody. Burzovní neboli standardizované obchody jsou uskutečňovány prostřednictvím burzy. Díky skutečnosti, že na burze platí přísná pravidla a obchodovat zde smějí pouze členové burzy, jsou zde obchodované deriváty vysoce likvidní. Navíc zde vystupuje clearingové centrum, které účastníkům derivátových obchodů zajišťuje, že jejich protistrana dodrží své platební závazky.10 Proto jsou burzovní obchody s deriváty z tohoto pohledu považovány za bezpečné. Za nevýhodu burzovních derivátů lze považovat zejména skutečnost, že z důvodu standardizace množství, ceny, či termínu dodání nemohou být tyto kontrakty „šity na míru“ jednotlivým účastníkům. Mezi burzovní deriváty lze zařadit kontrakty typu futures a burzovní opce (Pavlát, 2003). Naproti tomu na mimoburzovních (OTC) trzích se obchoduje s nestandardizovanými deriváty. Díky tomu jsou tyto derivátové kontrakty „šity na míru“ jednotlivým účastníkům obchodu a na těchto trzích lze sjednat deriváty prakticky na cokoliv. Daní za tuto skutečnost je, že jsou tyto deriváty málo a někdy takřka nelikvidní. Mezi mimoburzovní deriváty řadíme forwardy, swapy či mimoburzovní opce. Deriváty lze taktéž rozdělit podle toho, na jaká podkladová aktiva jsou navázána. Podkladová aktiva mohou být finanční nebo reálná. Za finanční podkladová aktiva
9
Tento poplatek bývá označován jako marže či cena opce. Cena zde závisí zejména na délce kontraktu a na druhu zvoleného podkladového aktiva. 10 Princip spočívá v tom, že jsou účastníci obchodu povinni na účet u clearingového centra složit marži. Tato marže pak pokrývá jejich případné ztráty způsobené cenovými výkyvy během trvání kontraktu.
16
označujeme akcie, úvěry, dluhopisy, zahraniční měny či burzovní indexy. Za reálná aktiva pak označujeme komodity, nemovitosti či ostatní movité věci (Dvořák, 2008).
2.2. Právní pohled V případě, že budeme chtít na deriváty nahlížet a definovat je z právního pohledu, je třeba k tomuto účelu využít legislativy, a to zákon č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu, přesněji §3 tohoto zákona. Právě §3 Investiční nástroje vymezuje deriváty tak, že deriváty jsou: „… a. opce na investiční nástroje uvedené v odstavci 1 písm. a) až c), b. finanční termínové smlouvy (zejména futures, forwardy a swapy) na investiční nástroje uvedené v odstavci 1 písm. a) až c), rozdílové smlouvy a obdobné nástroje pro přenos úrokového nebo kurzového rizika, d. nástroje umožňující přenos úvěrového rizika, e. jiné nástroje, ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích a jejichž hodnota se odvozuje zejména z kurzu investičního cenného papíru, indexu, úrokové míry, kurzu měny nebo ceny komodity…“ Za zmínku jistě stojí i další právní předpisy, které vymezují pojem derivát. Například zákon č. 591/1992 Sb. o cenných papírech definuje pojem derivát takto: „… Deriváty se rozumí penězi ocenitelná práva a závazky, jejichž hodnota se vztahuje k cenným papírům nebo je odvozena z cenných papírů, komodit, měn, jiných majetkových hodnot, úrokových měr, kurzových indexů nebo jakýchkoliv jiných faktorů stanovených pro tento účel a ke smlouvám nebo ze smluv o nich…“ Z právních definic pojmu derivát je patrné, že legislativa doznala oproti roku 1992 v roce 2004 značných změn. Zejména skutečnost, že deriváty byly v zákoně z roku 1992 o cenných papírech definovány pouze obecně, měla za následek časté novelizace tohoto zákona. Naproti tomu jsou deriváty v zákoně z roku 2004 o podnikání na kapitálovém trhu vymezeny podrobněji. Zákon již konkrétně zmiňuje derivátové instrumenty, jakými jsou například opce, forwardy, futures, swapy a další. Nicméně předkládá pouze jejich výčet a samotné definice těchto pojmů v zákoně chybí. I přes tuto skutečnost lze ale z legislativy vyčíst základní znaky derivátových obchodů, a to že mají termínový charakter a vazbu na určitý instrument.
17
Otázkou termínových kontraktů se v českém právu dále zabývá i zákon č. 248/1992 Sb. o investičních společnostech a investičních fondech a to konkrétněji § 5c tohoto zákona. Investiční společnosti mohou pro podílový fond, který obhospodařují na základě § 5c Obchody k omezení rizik tohoto zákona: „uzavírat zajišťovací obchody, zejména opční a termínové obchody, k omezení rizik z nepříznivého vývoje kurzů cenných papírů, úrokových měr nebo devizových kurzů v souvislosti s obhospodařováním majetku v podílovém fondu.“ V případě cenných papírů se pro potřeby tohoto zákona za termínovaný obchod považuje: „smlouva o jejich koupi nebo prodeji, pokud doba mezi uzavřením smlouvy a plněním závazků z této smlouvy je delší než 15 dní.“ Ze zákona dále vyplývá investičním společnostem povinnost, že pokud lze uzavírat termínové obchody na veřejném trhu, tak: „je investiční společnost povinna uzavírat je pouze na veřejném trhu.“ Zmínku o derivátech obsahuje například i devizový zákon č. 219/1995 Sb., v rámci kterého se finančními deriváty rozumí: „devizovými hodnotami peněžní prostředky v cizí měně, zahraniční cenné papíry a dále penězi ocenitelná práva a závazky od nich odvozené.“ V rámci legislativy se pak deriváty zabývá například i zákon č. 513/1991 Sb., Obchodní zákoník, či zákon o bankách č. 21/1992 Sb., a zmínky o derivátech samozřejmě obsahují i další právní předpisy.
2.3. Účetní pohled V případě, že budeme chtít na deriváty nahlížet a definovat je z účetního pohledu, je třeba využít patřičné účetní předpisy. Přesněji pak české účetní standardy pro účetní jednotky, které účtují podle vyhlášky č. 501/2002 Sb., ve znění pozdějších předpisů, jinými slovy české účetní standardy pro finanční instituce. Přesněji pak standard č. 110 této vyhlášky, který pro účely účetnictví definuje deriváty jako finanční nástroj, který splňuje tyto podmínky: „a) jeho reálná hodnota se mění v závislosti na změně úrokové sazby, ceny cenného papíru, ceny komodity, měnového kurzu, cenového indexu, na úvěrovém hodnocení (ratingu) nebo indexu, resp. v závislosti na jiné proměnné (tzv. podkladovém aktivu), b) který ve srovnání s ostatními typy kontraktů, v nichž je založena podobná reakce na změny tržních podmínek, vyžaduje malou nebo nevyžaduje žádnou počáteční investici, c) který bude vypořádán v budoucnosti, přičemž doba sjednání obchodu do jeho vypořádání je u něho delší než u spotové operace.“
18
Tyto účetní standardy rovněž vymezují deriváty podle podkladových aktiv, na které jsou navázány, a to: „na deriváty úrokové, měnové, akciové, komoditní a úvěrové a jejich kombinace.“ Stejně jako u právního i zde u účetního pohledu je z definice patrná vazba derivátu na určitý instrument a termínový charakter. Navíc zde nechybí ani zmínka o malé či žádné počáteční investici, což je další specifická vlastnost derivátových kontraktů. V rámci účetního pohledu je dále nutné deriváty dělit na deriváty zajišťovací a deriváty k obchodování. Nicméně toto rozdělení nemusí vždy vystihovat ekonomickou podstatu a to díky skutečnosti, že i zajišťovací deriváty musí být při nesplnění některé z podmínek pro zajišťovací deriváty, podle § 52 vyhlášky č. 500/2002 Sb., evidovány stejně jako deriváty k obchodování. Za zajišťovací je derivát podle § 52 této vyhlášky považován pouze tehdy, když: „a) na počátku zajištění je zajišťovací vztah zdokumentován, b) zajištění je efektivní, c) efektivita je spolehlivě měřitelná a průběžně posuzovaná.“ Vyhláška dále říká, že v případě, že derivát tyto podmínky nesplní či přestane plnit: “účtuje se o něm od tohoto okamžiku jako o derivátu k obchodování.“ Pokud nahlížíme na deriváty z účetního pohledu, je nutné se také zmínit o daňové úpravě derivátů. Touto úpravou se zabývá zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů. Podle úpravy do roku 2006 bylo nutné deriváty dělit na již zmiňované zajišťovací deriváty a ostatní deriváty. U zajišťovacích derivátů bylo možné, po prokázání jejich účelu a způsobu účtování, ponechat náklady a výnosy vzniklé při těchto transakcích jako daňově uznatelné. V případě ostatních derivátů pak byla případná ztráta vzniklá při těchto transakcích daňově neuznatelná. Byla zde sice možnost jejího uplatnění, ovšem pouze proti případným ziskům z derivátových obchodů, a to nejpozději do tří let od jejího vzniku. Od roku 2006 je účetní zachycení derivátových transakcí shodné bez dodatečných úprav i pro daňové účely. Případnou ztrátu lze poté u ostatních derivátů, které nebyly sjednány za účelem zajištění, odečíst od obecného základu daně, a to do tří let.
19
3. DRUHY DERIVÁTŮ V následující části práce bude pozornost zaměřena na popis jednotlivých druhů finančních a komoditních derivátů. Budou zde podrobněji popsány kontrakty typu forward, futures, swapy, opce a v každé části budou jednotlivé termíny podrobněji vysvětleny, včetně hlavních rozdílů mezi smluvními kontrakty typu forward a burzovními futures. V závěru této části práce pak bude následovat zmínka o opčních kontraktech typu cap, floor a collar.
3.1. Forwardy Na začátku této části je třeba definovat samotný pojem forward. Kontrakt typu forward můžeme charakterizovat jako nestandardizovaný smluvní termínovaný obchod, ve kterém si zúčastněné strany dohodnou všechny náležitosti, ale fyzicky se obchod uskuteční až v budoucnu. Jinými slovy si dnes tyto strany zafixují podmínky směny, ke které však dojde až mnohem později (Rejnuš, 2010). Za hlavní výhodu forwardových kontraktů lze považovat skutečnost, že nejsou standardizovány a z toho vyplývající smluvní volnost zúčastněných stran. Proto mohou být v těchto kontraktech stanoveny podmínky11 tak, aby co nejlépe vyhovovaly jednotlivým smluvním partnerům. Smluvní volnost má ale i druhou stranu mince. Za hlavní nevýhodu forwardů lze označit skutečnost, že právě díky volnosti, kterou mají jednotlivé strany při jeho sjednávání, jsou tyto kontrakty téměř neobchodovatelné a tudíž málo likvidní. Zároveň nelze tyto obchody vypovědět či převést na jinou osobu bez předchozí dohody obou zúčastněných stran. Také se z důvodu, že forwardové kontrakty nejsou standardizovány, zvyšuje riziko porušení či neplnění podmínek kontraktu. V takovém případě jsou tyto spory řešeny téměř vždy soudní cestou. Právě díky tomu, že jsou forwardové kontrakty špatně převoditelné a málo likvidní, nedávají mnoho příležitostí k využití za účelem spekulace12 (trading) a jsou spíše využívány k zajištění (hedging) (Musílek, 2011).
11
Těmito podmínkami mohou být cena, velikost transakce, datum uskutečnění kontraktu a v případě fyzického plnění i způsob dodání. Samozřejmostí těchto smluv bývá stanovení sankcí za nesplnění či neplnění kontraktu. 12 Důvodem je zejména skutečnost, že tyto kontrakty bývají natolik specifické, že jsou pro ostatní potencionální účastníky značně nevýhodné. Dalším důvodem je neexistence záruky, tak jak tomu bývá u burzovních obchodů.
20
Jak již bylo nastíněno výše, kontrakty typu forward jsou sjednávány smluvně, a proto je lze sjednat prakticky na cokoliv. V praxi se ale nejčastěji můžeme setkat s těmito druhy finančních forwardových kontraktů (Jílek, 2002): -
úrokový forward
-
úvěrový forward
-
akciový forward
-
měnový forward
Už samotné názvy těchto kontraktů pak naznačují, jaká podkladová aktiva jsou v nich využívána. V případě úvěrového forwardu je hlavním cílem zajištění se proti snížení úvěrové kvality dlužníka. U akciového forwardu se jedná o termínované kontrakty na nákup či prodej předem stanoveného počtu akcií za předem dohodnutou cenu. A měnový forward představuje termínovaný kontrakt na výměnu pevně sjednaných částek ve dvou rozdílných měnách. V praxi se však nejčastěji můžeme setkat s úrokovými forwardovými kontrakty, a to přesněji s kontrakty typu FRA (Forward-rate agreement). Termínované kontrakty typu FRA (Forward-rate agreement) jsou kontrakty, ve kterých na jedné straně nejčastěji vystupuje banka a na druhé straně její klient. Klient zde vystupuje v dlouhé pozici a fixuje si pro určité období úrokovou sazbu. Jinými slovy se zajišťuje proti jejímu zvýšení, či na toto zvýšení spekuluje. Banka naopak zaujímá krátkou pozici a zajišťuje se proti poklesu úrokových sazeb, či na tento pokles spekuluje. Dále se v těchto typech kontraktů setkáváme s tržní a referenční úrokovou sazbou,13 nominální hodnotou FRA a s označením začátku a konce14 FRA (Dvořák, 2008).
3.2. Futures Oproti forwardu je futures standardizovaný burzovní kontrakt, který se uskutečňuje mezi dvěma obchodními partnery. Jedná se o kontrakt, ve kterém se zúčastněné strany dohodnou, že si dodají, popřípadě vymění, podkladová aktiva a to k určitému pevnému termínu v budoucnosti (Musílek, 2011). 13
Za tuto sazbu bývá nejčastěji považována mezibankovní úroková sazba, kterou je nejčastěji LIBOR (London InterBank Offered Rate). V České republice je touto sazbou PRIBOR (Prague InterBank Offered Rate). 14 Toto období bývá označeno například 2*6 či 2x6. První číslice znamená, za jak dlouho od uzavření smlouvy vstoupí kontrakt v platnost, a druhá, za jak dlouho od uzavření smlouvy dojde k ukončení kontraktu.
21
Hlavní rozdíl, který zde vzniká oproti forwardovým kontraktům, je právě ona standardizace, která vznikne vstupem prostředníka neboli burzy. Díky této skutečnosti se jednotliví partneři obchodu neznají a partnerem obchodu je pak pro každého z nich oficiálně samotná burza. Každá derivátová burza si taktéž stanovuje určité podmínky, za kterých se na ní smí s těmito kontrakty obchodovat. Těmito podmínkami15 bývají velikost kontraktu, doba trvání, datum vypořádání kontraktu, či způsob jakým toto vypořádání proběhne. Další zvláštností futures je skutečnost, že při těchto kontraktech vstupuje mezi účastníky zúčtovací neboli clearingové centrum. Toto centrum zde působí jako záruka, že zúčastněné strany dodrží své smluvní závazky. Podstata clearingového centra spočívá v tom, že každá strana obchodu je při uzavření futures kontraktu povinna zde složit počáteční zálohu neboli marži (margin). Zúčtovací centrum pak každý obchodní den provádí zúčtování obchodu a přidělí zisky či ztráty jednotlivým stranám. V případě zisku se maržový účet klienta navýší a ten má poté právo s touto částkou disponovat. V opačném případě tato záloha slouží pro vyrovnání ztráty a strana, která utrpěla ztrátu, je vyzvána, aby opět doplnila maržový účet do předepsané hladiny či uzavřela svoji pozici16 (Záškodný, 2007). Futures kontrakty si v minulosti získaly svoji velkou oblibu díky burzovní standardizaci, která způsobuje, že jsou kontrakty typu futures velmi likvidní. Díky skutečnosti, že jsou účastníci futures kontraktu povinni skládat při jeho uzavření pouze počáteční marži (margin), která činí pouze několik procent z celkové ceny kontraktu, vznikne tzv. pákový efekt. Tento tzv. pákový efekt způsobuje, že subjekty mohou spravovat mnohem více podkladových aktiv, než jaké by si mohli dovolit na promptním trhu. Díky této skutečnosti mohou subjekty realizovat několikanásobně vyšší zisky, ale zároveň i podstatně vyšší ztráty, v případě kolísání termínovaného kurzu. V předchozí části této kapitoly bylo zmíněno, že kontrakty typu forward lze sjednat, co se podkladového aktiva týká, prakticky na cokoliv, díky smluvní volnosti při jejich uzavírání. Naproti tomu standardizované kontrakty typu futures lze vytvářet pouze
15
Datum vypořádání může být stanoveno například na každý třetí měsíc a to na každou třetí středu v tomto měsíci. Co se doby trvání kontraktu týká, mohou být futures sjednány například jako čtvrtletní či půlroční. 16 V případě, že ani po výzvě clearingového centra nedoplní ztrátová strana maržový účet do požadované hodnoty, uzavře mu pozici automaticky samotné centrum. V tomto případě clearingové centrum nepotřebuje svolení této strany.
22
prostřednictvím specializovaných burz. Proto jsou futures kontrakty z hlediska podkladového aktiva řazeny podle toho, zda se jedná o (Rejnuš, 2010): -
úrokový futures
-
měnový futures
-
akciový futures
-
indexový futures
Opět již samotné názvy těchto kontraktů naznačují, jaká podkladová aktiva jsou v nich využívána. V případě úrokového futures se jedná o budoucí výměnu pevně určené částky, která vyplyne z rozdílu mezi běžnou úrokovou sazbou a referenční sazbou ke konci kontraktu. Měnový futures představuje burzovní standardizovanou výměnu pevné částky jedné měny za měnu druhou. Akciový futures představuje burzovní termínovaný kontrakt na budoucí směnu standardizovaného počtu akcií. A indexové futures jsou odvozeny od nejznámějších a celosvětově uznávaných burzovních indexů.
3.3. Swapy Dalším druhem finančních derivátů jsou swapy17. Kontrakty typu swap lze definovat jako termínovaný obchod, ve kterém se dvě smluvní strany vzájemně zavazují, že si mezi sebou vymění buď samotná podkladová aktiva, nebo finanční toky z nich plynoucí a to za předem známých podmínek (Musílek, 2011). Díky smluvní volnosti se swapy obchodují stejně jako forwardy buď přímo mezi samotnými účastníky obchodu, nebo prostřednictvím mimoburzovního trhu. V případě členění lze pak swapové operace rozdělit na standardizované18 a nestandardizované. V praxi jsou za nejvýznamnější swapy považovány právě ty standardizované, se kterými obchodují jednotlivé obchodní banky. Za standardizované swapové kontrakty jsou považovány (Jílek, 2002): -
devizové swapy
-
měnové swapy
-
úrokové swapy
17
Tento instrument bývá někdy považován za vůbec nejdůležitější finanční derivát. Navíc je oproti ostatním derivátovým kontraktům relativně mladý, vznikl teprve na začátku 70. let 20. století. 18 Za standardizované jsou tyto operace považovány proto, že jsou založeny na všeobecně uznávaných pravidlech neboli uzancích. Díky tomu mohou být standardizované swapy přijímány po celém světě.
23
Kontrakty devizových swapů jsou realizovány formou výměny dvou rozdílných měn, které se v době splatnosti kontraktu vrátí jejich majiteli. V průběhu tohoto obchodu se žádné další platby neprovádějí. V případě měnového swapu si na jeho počátku jednotlivé strany vymění nominální částky jednotlivých měn. V průběhu kontraktu si pak vzájemně poukazují úrokové platby, které vycházejí ze směněných měn. Na konci swapového kontraktu si strany vrátí tyto měny zpět. Nejznámějším a nejčastěji uzavíraným swapovým kontraktem jsou úrokové swapy. Zde si jednotlivé strany stanoví fiktivní nominální částku, která slouží pouze pro výpočet budoucích úrokových plateb. V případě těchto obchodů si jednotlivé strany nedluží navzájem jistiny a na konci kontraktu pak proběhne pouze vyrovnání sjednaných úrokových plateb. Za nestandardizované swapy bývají považovány kontrakty, ve kterých nevystupují bankovní instituce. Obchod se tedy uskutečňuje přímo mezi jednotlivými smluvními partnery. Díky tomu může docházet k různým úpravám standardizovaných swapů podle potřeb těchto stran. A stejně jako u forwardových kontraktů, mohou být i ty swapové sjednány prakticky na cokoliv. Příkladem těchto kontraktů mohou být swapy typu úroky za akcie, pohledávky za aktiva či úroky za dividendy (Rejnuš, 2010). Při úrocích za akcie jde o výměnu kurzu určité akcie za pevnou či variabilní úrokovou sazbu. U pohledávek za aktiva spočívá kontrakt ve výměnách pohledávek za různé druhy podkladových aktiv. Při úrocích za dividendy jde o výměnu dividend za pevnou či variabilní úrokovou sazbu.
3.4. Opce Posledním dosud nedefinovaným derivátem zůstávají opční kontrakty. Opce je smlouva mezi kupujícím a prodávajícím opce, která pro majitele opce představuje právo nikoliv povinnost koupit, popřípadě prodat podkladové aktivum v budoucnu za předem sjednanou cenu. Oproti předchozím nepodmíněným kontraktům se tedy jedná o podmíněný kontrakt, v němž má majitel opce právo obchod neuskutečnit (Jílek, 2010). V opčních obchodech vždy vystupuje kupující opce a její výstavce. Na jedné straně kupující zakoupením opce získává právo volby uskutečnit či neuskutečnit obchod, za které ale musí zaplatit cenu opce neboli opční prémii. Ta bývá stanovena jako procento z celkové ceny kontraktu a díky této skutečnosti má držitel opce právo v případě nepříznivého vývoje od kontraktu odstoupit. Na druhé straně vystupuje výstavce opce, 24
který od kupujícího obdrží právě onu opční prémii. V případě uplatnění opce je poté povinen koupit popřípadě prodat podkladové aktivum za sjednanou cenu. Jednotlivé druhy opcí lze členit podle toho, zda jsou spojeny s právem koupě (call) neboli kupní opce, či s právem prodeje (put) neboli prodejní opce. V případě kupní opce získává její majitel, který se nachází v dlouhé pozici právo nakoupit podkladová aktiva v budoucnu za předem stanovenou cenu a vypisovatel opce, který se nalézá v krátké pozici, je povinen mu v případě využití opce tato podkladová aktiva prodat. V opačném případě prodejní opce má její majitel, který se nalézá v dlouhé pozici právo prodat podkladová aktiva jejímu vypisovateli, který se nalézá v krátké pozici a ten je povinen je od něj odkoupit (Dvořák, 2008). V praxi se rovněž můžeme setkat s označením evropská či americká opce. Rozdíl mezi nimi je ten, že v případě evropské opce může být opční právo uplatněno pouze v den vypršení kontraktu. Oproti tomu u americké opce lze toto právo využít po celou dobu trvání kontraktu. Za zmínku jistě stojí skutečnost, že v praxi se často kupní i prodejní opce kombinují. O kombinaci je možno mluvit v tom případě, když kupní i prodejní opce znějí na stejné podkladové aktivum. Příkladem těchto kombinací mohou být kombinace typu straddle, strangle, spread či butterfly. Kombinace typu straddle spočívá v nakoupení či prodeji stejného počtu kupních i prodejních opcí, které mají stejné realizační podmínky a liší se pouze výší opčních prémií. U typu strangle jde o kombinaci kupních i prodejních opcí, ale lišit se mohou nejen opční prémie, ale i realizační ceny. V případě kombinace spread se současně nakoupí i vypíše opce stejného typu znějící na stejné podkladové aktivum lišící se opční cenou, realizační cenou a dobou splatnosti. U butterfly se jedná o operace se dvěma kupními a dvěma prodejními opcemi lišící se v opčních prémiích (Musílek, 2011). Jak již bylo zmíněno výše, kupující opce je povinen za právo volby zaplatit opční prémii. Cena této prémie je stanovena na základě vnitřní a časové hodnoty opce. Vnitřní hodnota opce je závislá na aktuální ceně podkladového aktiva na promptním trhu a na sjednané budoucí realizační ceně. Proto se opce mohou nacházet v různých fázích. V případě, že je vnitřní hodnota pozitivní, jedná se o opce v penězích. Když je vnitřní hodnota nulová, jedná se o opce na penězích a v případě, že je vnitřní hodnota negativní, jedná se o opce mimo peníze. Časová hodnota opce je závislá na době, která 25
ještě opci zbývá do její exspirace. Čím je doba do splatnosti opce kratší, tím je nižší i časová hodnota. Stejně jako předchozí druhy derivátů, lze i opce řadit z hlediska podkladových aktiv. Dále můžeme opce rozdělit podle toho, zda se s nimi obchoduje pouze smluvně či prostřednictvím burzy. V praxi se nejčastěji můžeme setkat s těmito druhy opčních kontraktů (Musílek, 2011): -
měnové opce
-
akciové opce
-
indexové opce
Měnové opce představují právo na výměnu pevně sjednané částky v jedné měně za pevně sjednanou částku v druhé měně a to k předem dohodnutému datu. Tyto opce mohou být sjednány jak smluvně, tak také prostřednictvím burzy. Akciové opce dávají právo na možný nákup či prodej předem stanoveného počtu akcií za předem stanovenou cenu. Tyto opce jsou velmi často obchodovatelné na burze, ale pouze v případě kvalitních podkladových akcií. A indexové opce představují právo koupit či prodat předmětný index za kurz, který se odlišuje od současné hodnoty. Indexové opce patří mezi nejvíce burzovně obchodovatelné opce a díky tomu se s nimi obchoduje na nejvýznamnějších opčních burzách. V praxi se samozřejmě můžeme setkat s dalšími druhy ať již burzovních či mimoburzovních opcí. Samostatnou kapitolou jsou pak zcela jistě exotické opce,19 které svým vlastníkům poskytují celou řadu nadstandardních práv, či další druhy nestandardních opčních instrumentů. Mezi nestandardizované úrokové opční instrumenty lze například řadit smluvně sjednávané kontrakty typu cap, floor a collar. Kontrakty cap a floor jsou velmi podobné úrokovým opcím a kontrakt typu collar vzniká jejich vzájemnou kombinací. Podstata kontraktu20 cap spočívá v tom, že pokud v předem stanovených termínech překročí dohodnutá referenční úroková sazba smluvně stanovenou úrokovou sazbu, je prodejce cap kontraktu povinen uhradit kupujícímu tohoto kontraktu tento vzniklý rozdíl. K plnění zde ale dochází pouze v předem stanovených termínech a v případě, že je 19
Tyto opce jsou nejčastěji pro své neobvyklé vlastnosti obchodovány na mimoburzovních trzích. Za exotické opce jsou například považovány asijské opce, bariérové opce, ladder opce či binární opce. 20 Na začátku kontraktu je třeba vždy stanovit určité parametry platné po celou dobu kontraktu. Například nominální hodnotu a délku kontraktu, úrokové období a referenční úrokovou sazbu.
26
referenční sazba překročena v jiný termín, k žádnému plnění ze strany prodejce kontraktu jeho držiteli nedochází. V případě cap kontraktů se tedy jejich kupující chrání proti možnému vzestupu úrokových sazeb. Samozřejmostí je, že kupující cap kontraktu je povinen zaplatit určitou prémii21 jeho prodejci za riziko spojené s tímto kontraktem (Dvořák, 2008). Naproti tomu kontrakt typu floor představuje pravý opak cap kontraktu. V tomto případě je prodejce floor kontraktu povinen vyplatit kupujícímu rozdíl mezi referenční úrokovou sazbou a dohodnutou smluvní sazbou v případě, když referenční úroková sazba klesne pod sjednanou úrokovou sazbu v předem stanovených termínech. Kupující využijí floor kontraktů v případě potřeby zajištění se proti poklesu úrokových sazeb a opět jsou povinni za toto zajištění zaplatit určitou prémii. Posledním z této skupiny je kontrakt typu collar,22 který vzniká kombinací předešlých kontraktů cap a floor. Zde kupující collar kontraktu nakoupí kontrakt cap a současně prodá kontrakt floor. V případě, že referenční úroková sazba vzroste nad sjednanou úrokovou sazbu, obdrží od protistrany plnění. V opačném případě poklesu referenční sazby pod sjednanou sazbu je povinen poskytnou plnění on. Samozřejmě v opačné pozici stojí prodejce collar kontraktu, který poskytne plnění v případě vzestupu referenční sazby a v případě jejího poklesu obdrží plnění od kupujícího.
21
Tuto prémii ovlivňuje řada faktorů, které mají vliv na její výši. Patří mezi ně například samotná výše úrokové sazby, nominální hodnota, doba trvání kontraktu a kolísavost úrokových sazeb. 22 Důvodů, proč koupit kontrakt tohoto typu, může být několik. Hlavním je ale ten, že oproti kontraktu typu cap jsou prémie placené za nákup kontraktu collar nižší.
27
4. MOŽNÉ VYUŽITÍ DERIVÁTŮ Jedním z cílů, které jsem si v této práci stanovil, je popsat obchodování s finančními a komoditními deriváty na trhu v České republice. Proto považuji za důležité zmínit se o důvodech, proč jsou deriváty jednotlivými ekonomickými subjekty vůbec využívány. Hlavními důvody, proč se deriváty na finančních trzích využívají, bývá zajištění (hedging), spekulace (trading) či arbitráž. Nyní se na každou z těchto variant zaměřím podrobněji a každá z nich bude vysvětlena pomocí jednoduchých příkladů.
4.1. Zajištění Zajištění (hedging) vychází z toho, že jednotlivé ekonomické subjekty nesjednávají jednotlivé derivátové kontrakty za účelem zisku, ale za účelem zajištění se proti nepříznivým výkyvům cen podkladových aktiv směrem do budoucna. Jinými slovy díky využití derivátových kontraktů mají možnost zafixovat si ceny podkladových aktiv k přesně danému termínu v budoucnosti. Vychází se zde ze vzájemné závislosti cen jednotlivých derivátových instrumentů a jejich podkladových aktiv. Zajištěním se jednotlivé ekonomické subjekty chrání proti rizikům, které jsou spojeny s výkyvy cen podkladových aktiv a přesunují tato rizika na ostatní subjekty. Tato rizika se snaží eliminovat právě uzavíráním opačných termínovaných kontraktů na tato podkladová aktiva. Za zmínku ještě stojí, že derivátové kontrakty mohou být sjednávány buď přímo mezi jednotlivými subjekty, či mohou využít služeb třetí strany neboli dealerů (Rejnuš, 2010). Pro účely zajištění se mezi jednotlivými subjekty na mimoburzovních trzích využívají forwardové, swapové či mimoburzovní opční kontrakty, na burzovních trzích to jsou futures a burzovní opční kontrakty. V případě využití termínovaného forwardu si jednotlivé subjekty obchodu zafixují cenu podkladového aktiva směrem do budoucnosti. V době splatnosti kontraktu však musí obě zúčastněné strany dostát svým závazkům, i kdyby to pro ně mělo znamenat ztrátu.
4.1.1. Zajišťovací operace Příklad forwardového kontraktu: Český dodavatel má za šest měsíců dodat německému odběrateli zboží za 200 000 EUR při aktuálním kurzu 25,20 Kč / EUR. Jelikož se ale obává snížení kurzu, uzavře se svým protějškem forwardový kontrakt s tím, že mu za 28
šest měsíců prodá toto zboží za 200 000 EUR za cenu 25,20 Kč / EUR. V případě, že cena klesne pod tuto hranici, náš dodavatel vykáže zisk, v opačném případě vykáže ztrátu. Druhou možností může být využití opčního kontraktu. V této situaci má kupující opce právo v termínu splatnosti odstoupit od kontraktu, pokud by to pro něj mělo znamenat ztrátu. Nicméně za tuto službu musí zaplatit opční prémii neboli cenu opce. Příklad opčního kontraktu: V tomto případě Český investor vlastní 200 ks akcií daného podniku, jejichž aktuální cena je 680 Kč/ks. Náš investor se ovšem obává, že za pár měsíců spadnou z důvodu špatných finančních výsledků společnosti tyto akcie pod tuto hodnotu. Proto využije možnost zakoupit prodejní opci od jiného investora. Za toto opční právo mu zaplatí 20 Kč/ks neboli celkem zaplatí 4000 Kč. V případě, že kurz bude ke dni splatnosti nižší než 680 Kč/ks, tak toto opční právo uplatní a prodá těchto 200 ks akcií za cenu 680 Kč/ks. V případě, že tato cena bude vyšší, opci neuplatní a raději tyto akcie prodá na promptním trhu.
4.2. Spekulace Hlavní rozdíl mezi zajištěním (hedgingem) a spekulací (tradingem) je ten, že zatímco zajištěním se jednotlivé subjekty snaží chránit před možnými výkyvy v cenách, které mohou v budoucnu nastat a snaží se jim předcházet, spekulanti naopak tyto výkyvy očekávají, vyhledávají a snaží se na těchto výkyvech participovat. Dalším rozdílem mezi spekulací a zajištěním je ten, že při spekulaci daný subjekt otevírá pouze jedinou pozici na termínovaném trhu. Hlavním cílem spekulace je vždy zisk ze správného odhadu vývoje na trhu. Spekulanty můžeme rozdělit buď na býky (bulls) nebo na medvědy (bears). „Býci“ spekulují na vzestup trhu, neboli na aktiva, u kterých se domnívají, že je jejich hodnota podhodnocena, a proto zaujímají dlouhou pozici (long position) a očekávají jeho vzestup. „Medvědi“ naopak spekulují na pokles, neboť se domnívají, že jsou daná aktiva nadhodnocena, a proto zaujímají krátkou pozici (short position) a očekávají jeho pokles. Nyní si jednotlivé situace, jak spekulovat, můžeme znázornit a vysvětlit pomocí jednoduchých příkladů (Pavlát, 2003).
29
4.2.1. Spekulativní operace Příklad spekulace na pokles (bear): Uvažujme nyní spekulanta, který očekává, že akcie daného podniku do 4 měsíců klesne. Uzavře proto termínovaný kontrakt se splatností za 4 měsíce, že dodá 600 ks akcií v ceně 200 Kč/ks. Nicméně v současné době tento obchodník danou akcii vůbec nevlastní, očekává totiž, že ji za 4 měsíce koupí levněji a poté prodá za termínovanou cenu. Pokud bude cena za akcii za 4 měsíce 180Kč/ks, náš obchodník bude realizovat zisk, a to ve výši 12 000 Kč, jelikož na promptním trhu nakoupí za tuto nižší cenu a prodá za cenu sjednanou v termínovaném kontraktu. V případě, že cena bude 220 Kč/ks, bude realizovat ztrátu23 ve výši 12 000 Kč a to proto, že bude nucen nakoupit tyto akcie na promptním trhu za tuto vyšší cenu a prodat je za nižší cenu sjednanou v termínovaném kontraktu. Příklad spekulace na vzestup (bull): V tomto případě bude role opačná. Opět se jedná o obchod 600 ks akcií za cenu 200 Kč/ks. Nyní se zaměříme na spekulanta, který se nachází v opačné pozici a očekává, že cena dané akcie bude za 4 měsíce vyšší než cena sjednaná. V případě, že bude cena akcie za 4 měsíce 180 Kč/ks, bude realizovat ztrátu 12 000 Kč a naopak v případě, že cena bude 220 Kč/ks, bude realizovat zisk 12 000 Kč. Tyto jednoduché příklady měli za úkol objasnit další vlastnost derivátů, kterou je zjištění, že derivátové obchody jsou obchody s „nulovým součtem“. „Nulovým součtem“ je zde míněna skutečnost, že zisk jedné strany v termínovaném obchodu je vždy vykoupen ztrátou druhé strany a naopak (Záškodný, 2007). Dalším důvodem, proč jsou derivátové obchody pro spekulanty tak atraktivní, je bezpochyby ten, že zde vystupuje pákový mechanismus (leverage). Díky páce (leverage) lze i s poměrně malým finančním obnosem obchodovat s několikanásobně větším objemem podkladových aktiv. V praxi totiž náklady na sjednání derivátového kontraktu činí jen několik procent z celkové ceny podkladových aktiv, na které jsou určeny. Díky tomuto faktu mohou investoři i s relativně malým kapitálem obhospodařovat velké množství podkladových aktiv. Nicméně je třeba zdůraznit, že deriváty nenabízejí jen možnosti vysokých zisků, ale také značných ztrát.24
23
Zatímco zisk je v případě spekulace na pokles omezen, ztráta je zde neomezená. Je to z toho důvodu, že akcie nemohou klesat donekonečna, ale růst mohou teoreticky neomezeně. 24 Příkladem mohou být četné krachy mnoha společností obchodujících s deriváty na konci minulého století. Příkladem může být i nedávná krize, kterou do jisté míry způsobily špatné obchody s deriváty.
30
Z výše nastíněných informací lze konstatovat, že investoři, kteří nebudou nakloněni přílišnému riziku, ale současně chtějí efektivně zhodnotit své prostředky, využijí raději služeb méně rizikových instrumentů, kterými jsou například státní dluhopisy. Na opačné straně se budou nacházet investoři, kteří jsou ochotni podstoupit mnohem větší riziko, nicméně se samozřejmě mnohem větším potenciálním ziskem. Tito investoři zcela jistě využijí právě derivátových kontraktů. Někde na pomezí mezi dluhopisy a derivátovými kontrakty se nacházejí akcie (Musílek, 2011).
4.3. Arbitráž Další možností, jak využít derivátů, jsou arbitrážní obchody. Arbitráž je situace, kdy spekulant, neboli arbitražér, hledá cenové diference, které vznikají na finančních trzích a to za účelem zisku. Tyto rozdíly vznikají z různých důvodů. Hlavními důvody pro uskutečnění arbitráže je teritoriální a časové hledisko (Jílek, 2002). Teritoriální hledisko vychází ze situace, kdy existují rozdíly mezi cenami jednotlivých instrumentů z důvodu rozdílnosti geografických oblastí. Jinými slovy arbitrážní obchod se uskuteční v případě, kdy je cena akcie, dluhopisu či jiného aktiva na jednom trhu vyšší a na druhém nižší. V takovémto případě je potřeba ještě připočíst transakční náklady,25 a jestliže i po jejich přičtení zůstane cena akcie, dluhopisu na jednom trhu nižší než na druhém, vzniká zde možnost uskutečnit arbitrážní obchod. Naproti tomu časová arbitráž vzniká na základě rozdílných cen podkladových aktiv na promptním trhu a těch samých aktiv na termínovaném trhu.
4.3.1. Arbitrážní operace Příklad teritoriální arbitráže: Institucionální investor má možnost nakoupit akcie chemické společnosti, se kterými se obchoduje na pražské burze, za cenu 260 Kč/ks. Zároveň ale ví, že na varšavské burze se s těmito akciemi obchoduje za 262 Kč/ks. Transakční náklady jsou v případě nákupu 20 000 ks těchto akcií ve výši 1,2 Kč/ks. Náš investor tedy nakoupí tyto akcie na pražské burze za 5 200 000 Kč a prodá je na varšavské burze za 5 240 000 Kč. Rozdíl, který zde vznikl, znamená pro našeho investora zisk, který ale musí ponížit o vzniklé transakční náklady, které byly ve výši 24 000 Kč. Konečný zisk z využití teritoriální arbitráže tedy činí 16 000 Kč. 25
Právě transakční náklady do jisté míry znemožňují uskutečňovat arbitrážní obchody. Děje se tak díky skutečnosti, že mnohdy jsou cenové rozdíly tak malé, že po přičtení transakčních nákladů zcela zmizí.
31
Příklad časové26 arbitráže: V tomto případě má institucionální investor možnost nakoupit akcie dřevařského závodu na promptním trhu za 820 Kč/ks a současně může uzavřít derivátový kontrakt na prodej těchto akcií za dva měsíce za 822 Kč/ks. Přitom budeme uvažovat, že cena těchto akcií je stabilní a na trhu se nemění, což v praxi není příliš reálné. Náš investor tedy nyní nakoupí 60 000 ks těchto akcií za 49 200 000 Kč. Zároveň investor uzavře derivátový kontrakt, že těchto 60 000 ks prodá za dva měsíce za 49 320 000 Kč. Celkový zisk z uskutečnění časové arbitráže je tedy 120 000 Kč za prodej 60 000 ks akcií. Díky těmto rozdílům může investor při arbitráži dosáhnout okamžitého zisku a tento obchod je pro něj téměř bezrizikový. Nicméně v dnešní době díky globální propojenosti jednotlivých finančních trhů jsou možnosti pro úspěšné provádění arbitráží relativně malé. Důvodem je také to, že díky již zmiňované globalizaci finančních trhů vznikají tyto arbitrážní rozdíly pouze na několik málo sekund. Kvůli tomu faktu jsou v dnešní době tyto obchody využívány v převážné většině případů pouze velkými investory.
26
V tomto příkladu budeme uvažovat, že cena akcií je stabilní a na trhu se v čase nemění. V praxi však tento případ není příliš častý, a slouží zde pouze pro vysvětlení principu časové arbitráže.
32
5. HISTORIE A VÝVOJ DERIVÁTŮ V ČR Hlavní náplní této kapitoly bude rozbor historie obchodování s deriváty na burzovním a mimoburzovním trhu v České republice. I přesto, že prvotní zmínky o derivátech lze datovat již několik století před náš letopočet, zaznamenaly deriváty největší rozvoj prakticky až ve druhé polovině 20. století. První standardizované finanční deriváty vznikají ve světě až v polovině 70. let a na českém území se s finančními deriváty můžeme setkat teprve na začátku 90. let minulého století.
5.1. Mimoburzovní trh derivátů S prvotními derivátovými kontrakty, jak ostatně nastínila už úvodní kapitola, se zezačátku, před vznikem burz, obchodovalo pouze smluvně a neorganizovaně a stejně tomu bylo i v případě derivátových obchodů na počátku 90. let na českém území. Zejména banky si v této době, velmi brzy po přechodu na tržní ekonomiku, začaly uvědomovat možná finanční rizika, která jim hrozí. Snažily se proto hledat vhodné finanční nástroje, metody a postupy, které by jim pomohly tato rizika redukovat. Na počátku 90. let však byly finanční deriváty bankami využívány k řízení rizik zcela výjimečně a zlom nastává až v polovině 90. let, kdy banky začínají finanční deriváty využívat mnohem systematičtěji. Prvotními finančními derivátovými kontrakty uskutečněnými v tomto období byly v roce 1991 jednoduché27 měnové swapové operace. Po vzniku Burzy cenných papírů Praha v roce 1992, coby standardizovaného organizovaného trhu, se začala postupně zavádět standardizace obchodů s deriváty. Ta postupně začala ovlivňovat28 i trh mimoburzovní. Nicméně samotné mimoburzovní obchody nijak zvlášť regulovány nejsou a právě proto je jim často přisuzováno, že slouží ke krytí nelegální činnosti, ke krácení daní, k tunelování a nadměrné spekulaci. Na jaře roku 1998 byla zřízena Komise pro cenné papíry, která měla za úkol dohlížet na regulovaný i neregulovaný kapitálový trh. Již od samého počátku působení komise byl ale patrný její negativní vztah k derivátovým kontraktům a její snahy tyto obchody omezovat. Důvodem byla skutečnost, že komise považovala derivátové kontrakty za 27
Za jednoduché jsou tyto operace považovány proto, že se jednalo pouze o počáteční a konečnou výměnu sjednaných měn. Žádné úrokové platby se v těchto swapových operacích nevyskytovaly. 28 Především proto, že na mimoburzovním trhu obchodují převážně banky a obchodníci s cennými papíry, kteří současně obchodují i na burzovním trhu. Proto se na tyto subjekty vztahují burzovní podmínky.
33
nástroje sloužící ke krytí nelegální činnosti a krácení daní. Komise proto stanovila kritéria, podle kterých mohl licenci pro obchod s deriváty získat pouze kapitálově silný obchodník obchodující s cennými papíry, jehož základní kapitál je minimálně ve výši 60 miliónů korun a současně disponuje alespoň 10 milióny korun v pohotově likvidních prostředcích. Roli Komise pro cenné papíry nakonec převzala od 1. dubna 2006 Česká národní banka a sjednotila tak dohled nad českým kapitálovým trhem. Dne 28. listopadu 2002 pak uskutečnilo svoji první derivátovou operaci i Ministerstvo financí České republiky a to v podobě jednoduché úrokové swapové operace. Dnes pak kromě již zmiňovaných úrokových swapů využívá ministerstvo celou řadu finančních derivátů k řízení měnových či jiných rizik spojených s dluhovou službou státu (mfcr.cz, 2012). V dnešní době jsou banky na našem území nejen rozhodujícími zprostředkovateli derivátových kontraktů na mimoburzovním trhu, ale především jejich hlavními uživateli. V současné době jsou finanční deriváty bankami nejvíce využívány k řízení úrokového rizika a podstatně méně pak k řízení rizika měnového. Pouze minimálně pak banky obchodují s akciovými a komoditními deriváty. Již od samého začátku se obchody s finančními deriváty na našem území uskutečňují, co se objemu sjednaných kontraktů týká, převážně na mimoburzovním trhu a tento trend přetrvává i v současnosti (cnb.cz, 2010).
5.2. Burzovní trh derivátů Počátek organizovaného burzovního trhu lze na našem území datovat do roku 1861, kdy v Praze vzniká komoditní a peněžní burza, která ovšem rok po svém založení z důvodu nedostatečných obchodů opět zaniká.29 Až v roce 1871 byl pokus o založení komoditní burzy úspěšný a v tomto roce vzniká „Pražská burza pro zboží a cenné papíry“, která je po vzniku samostatného Československa známá pod názvem „Pražská burza pro cenné papíry a zboží“. S pravidelnými burzovními obchody30 se v tomto období můžeme setkávat až do roku 1939, kdy obchodování přerušila 2. světová válka. Po skončení 2.
29
Důvodem pro založení burzy byl hospodářský vzestup českých zemí, který vyvolal potřebu založit burzovní trh. Organizovaný burzovní trh do té doby v českých zemích neexistoval. 30 Nejvýznamnějšími obchody jsou v této době na burze až do počátku 1. světové války obchody s cukrem. Po skončení 1. světové války se na burze začínají rozšiřovat obchody s cennými papíry.
34
světové války v roce 1945 již k opětovnému otevření burzy nedošlo a burza je pak na dlouhá desetiletí uzavřena (Pavlát, 2003). K opětovné renesanci burzovních obchodů dochází teprve v květnu roku 1991, kdy vzniká „Přípravný výbor pro založení burzy cenných papírů“. V srpnu 1992 je pak tento výbor přeměněn na sdružení, které se později, přesněji 24. listopadu 1992, mění na obchodní společnost „Burza cenných papírů Praha, a. s.“. Za vznikem burzy stálo 12 českých a slovenských bank a 5 obchodníků s cennými papíry. První obchody31 se zde uskutečnily 6. dubna 1993 a to pouze v řádu desetitisíců korun. V lednu 1993 vznikl zápisem do obchodního rejstříku RM-Systém, který poté na dlouhá léta provozoval český mimoburzovní trh. V květnu 1993 pak oficiálně zahájil obchodování s cennými papíry (Musílek, 2011). I když se prvotní obchody s deriváty uskutečnily na pražské burze teprve v roce 2006, cesta k jejich zavedení byla mnohem delší. Již v roce 1996 uzavřela Burza cenných papírů Praha smlouvu o dodání obchodního systému pro obchody s deriváty a zároveň se předpokládalo, že již na konci roku 1997 proběhnou první derivátové obchody. Následné technické problémy se zavedením obchodního systému a skutečnost, že Komise pro cenné papíry odmítla dát BCPP licenci pro uskutečňování derivátových obchodů, způsobily několikaleté zpoždění. Tuto licenci nakonec BCPP obdržela až v srpnu 2001 a v prosinci téhož roku získalo licenci na vypořádávání těchto obchodů i vypořádací centrum UNIVYC, které vzniklo v roce 1996 přeměnou z Burzovního registru cenných papírů, s. r. o. V roce 2009 se pak UNIVYC transformoval na Centrální depozitář cenných papírů, a. s. Ten poté v následujícím roce převzal i evidenci cenných papírů, kterou do té doby vedlo Středisko cenných papírů. Ovšem skutečnost, že pro úspěšné zahájení obchodování s finančními deriváty nebyly splněny další důležité podmínky,32 vedla k opětovnému nezdaru a posunutí začátku obchodování s deriváty na pražské burze. Teprve až 18. červenec 2006 je dnem, kdy pražská burza získala od České národní banky oprávnění k obchodování s deriváty.
31
Úvodní burzovní seance nebyla, co se objemu sjednaných obchodů týče nijak zvlášť vysoká a velký nebyl ani výběr. V tento den se obchodoval pouze 1 státní dluhopis, 3 obligace, 2 podílové lisy a 1 akcie. 32 Příkladem může být neudělení licencí pro obchodování s deriváty obchodníkům s cennými papíry. I přesto, že tito obchodníci splňovali kapitálové, organizační či personálních požadavky.
35
Toto oprávnění se týkalo nejen obchodování s warranty a investičními certifikáty, ale obsahovalo i nové rozšířené oprávnění na futures kontrakty. Historickým dnem byl pak pro deriváty 5. říjen 2006, v tento den bylo na pražské burze oficiálně zahájeno obchodování s deriváty. První derivátové obchody uskutečněné v říjnu 2006 byly futures kontrakty a investiční certifikáty na index PX. Teprve v prosinci 2006 byla vypsána první emise na warranty. Pražská burza poté v lednu 2007 založila dceřinou společnost Power Exchange Central Europe, a. s., na které je možné obchodovat s elektřinou s místem dodání v Česku, Slovensku či Maďarsku. Prvotní obchody se zde uskutečnily s českou elektřinou a na burze je možné obchodovat buď ve formě komoditních futures nebo jsou zde možné spotové kontrakty. Od února 2010 se pak na burze obchoduje s futures s finančním vypořádáním. Jednotnou měnou pro obchodování na této burze je euro. V srpnu 2007 pak získává licenci na obchodování s deriváty od České národní banky i RM-Systém, a to na warranty a certifikáty. O rok později, v prosinci 2008, se poté RMSystém transformuje, vlivem novely zákona o podnikání na kapitálovém trhu, na burzu a název společnosti se mění na RM-Systém, česká burza cenných papírů, a. s.
36
6. OBCHODY S DERIVÁTY V ČR Cíl, který si klade za úkol tato kapitola, je zmapovat současnou situaci obchodů s deriváty na českém kapitálovém trhu. Samotné obchody s deriváty se na našem území uskutečňují prostřednictvím organizovaných a neorganizovaných trhů. Organizované burzovní trhy v této práci zastupuje Burza cenných papírů Praha, a. s., RM-Systém, česká burza cenných papírů, a. s. a Power Exchange Central Europe, a. s. Na opačné straně poté stojí český neorganizovaný mimoburzovní trh. Před samotnou analýzou českého derivátového trhu je třeba zmínit zdroje, ze kterých byly čerpány údaje pro tuto kapitolu. Jednotlivá data poskytnula Burza cenných papírů Praha, a. s., RM-Systém, česká burza cenných papírů, a. s., Power Exchange Central Europe, a. s. a Česká národní banka.
6.1. Burza cenných papírů Praha, a. s. Jak již nastínila předchozí kapitola, která se zabývala historií českého derivátového burzovního a mimoburzovního trhu, Burza cenných papírů Praha, a. s. vznikla sice již 24. listopadu 1992, ovšem prvotní obchody s deriváty se zde uskutečnily mnohem později a v současné době je burza největším organizátorem trhu s cennými papíry u nás. Pražská burza je založena na členském principu a obchodovat zde smějí pouze její členové,33 mezi které patří například Cyrrus, a. s., Česká spořitelna, a. s., Fio banka, a. s., Komerční banka, a. s., Patria Finance, a. s. či PPF banka, a. s. a další. Ze zákona zde smí obchodovat také Česká národní banka a Ministerstvo financí ČR. Od 8. prosince 2008 je rozhodujícím akcionářem, který drží 92,74 % akcií, Wiener Börse AG.34 V rámci uceleného pohledu na pražskou burzu je třeba se také zmínit o rozdělení burzovního trhu. Ten se zde dělí na regulovaný, do kterého patří hlavní a volný trh, a neregulovaný, který zastupuje MTF trh. Samotné obchodování pak probíhá pouze elektronickou formou, čímž se pražská burza řadí mezi elektronické burzy. Hlavní trh představuje na pražské burze místo, kde se obchoduje s cennými papíry těch největších společností. Emitenti cenných papírů zde musí splňovat určitá základní kritéria, zejména co se velikosti objemu emise týká, či minimální délky podnikatelské 33
Za zmínku jistě stojí skutečnost, že se počet členů na pražské burze rok od roku neustále snižuje. A zatímco nejvíce členů, přesněji 106, měla burza v roce 1996, v roce 2011 měla již jen 19 členů. 34 Svůj podíl později převedla na holdingovou společnost CEE Stock Exchange Goup AG. Ta má kromě akcií pražské burzy podíl i ve Wiener Börse, Ljublana Stock Exchange a Budapest Stock Exchange.
37
činnosti. Tento trh je pro emitenty zároveň spojen s rozsáhlou informační povinností. Emitenti jsou zde povinni předkládat výroční zprávy, pololetní zprávy, čtvrtletní výsledky hospodaření, či na základě mezinárodních účetních standardů sestavenou účetní uzávěrku a další informace. Na hlavním trhu se však s obchody s deriváty nesetkáme, obchoduje se zde totiž pouze s akciemi a dluhopisy (bcpp.cz, 2012). Volný trh je sice, stejně jako trh hlavní, trhem regulovaným, avšak nejsou zde kladeny již tak vysoké nároky. Vhodný je převážně pro ty společnosti, které nesplňují podmínky hlavního trhu, ale současně mají zájem obchodovat na regulovaném trhu. Do roku 2000 pak emitenti, kteří emitovali cenné papíry na volném trhu, nepodléhali žádné informační povinnosti. Tato povinnost jim vznikla teprve v roce 2001 a to vlivem novel zákonů z oblasti kapitálových trhů. Emitenti, kteří zde obchodují, jsou povinni předkládat například výroční zprávy, pololetní zprávy, účetní uzávěrku či informace o výplatě dividend a další údaje. Na volném trhu se v současné době nejčastěji obchoduje s dluhopisy a kupóny. Setkat se zde ale můžeme i s akciemi a hlavně se zde obchoduje s futures, warranty a certifikáty. Zástupcem neregulovaného trhu je pak na pražské burze MTF trh. Na společnosti, které na tomto trhu obchodují, jsou ze všech zmíněných trhů kladeny nejmenší nároky. Podmínky pro přijetí, přístup na trh či obchodování si zde totiž stanovuje samotná burza. Co se informační povinnosti týká, jsou společnosti povinny předkládat například výroční zprávu či informace o konání valné hromady. Nicméně oproti regulovaným trhům je množství zde předkládaných informací značně omezeno.
6.1.1. Obchody s deriváty na BCPP Po přehledu jednotlivých burzovních trhů je na místě zmínit se také o investičních instrumentech zde obchodovaných. Mezi investiční nástroje obchodované na pražské burze patří akcie, dluhopisy, warranty, futures a investiční certifikáty. Jednotlivé objemy obchodů s těmito instrumenty na hlavním a volném trhu35 za roky 2006 až 2011 znázorňuje tabulka 1, přičemž pod označením deriváty jsou zde uvedena data za warranty, futures a investiční certifikáty.36
35
S akciemi a dluhopisy se na pražské burze obchoduje jak na hlavním, tak i na volném trhu. Oproti tomu s warranty, futures a investičními certifikáty se obchoduje pouze prostřednictvím volného trhu. 36 Tabulka mapuje pouze období od roku 2006 do současnosti. Předchozí roky nejsou uvedeny, protože ačkoliv měla pražská burza licenci na obchody s deriváty, tak s nimi do roku 2006 neobchodovala.
38
Tabulka 1: Objem investičních nástrojů obchodovaných na BCPP, 2006–2011 (v mil. Kč) Investiční nástroje
2006
2007
Roky 2008
2009
2010
2011
Akcie 848 896 1 013 019 852 043 463 859 389 867 370 986 Dluhopisy 598 921 508 858 643 151 585 711 529 908 628 022 Deriváty 37 3 109 1 158 463 360 328 Zdroj: Burza cenných papírů Praha, a. s., statistické soubory, ročenky za jednotlivé roky, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
Z předcházející tabulky je patrné, že na burze do roku 2008 značně převládaly obchody s akciemi. Ty nicméně od roku 2009 neustále klesají a ve vedoucí pozici je zde nahradily obchody s dluhopisy. Objem samotných obchodů s deriváty je pak vzhledem k obchodům s akciemi a dluhopisy zcela minimální. Za možný důvod, proč se s deriváty na pražské burze neobchoduje více, lze považovat skutečnost, že se u nás jedná o relativně nové investiční nástroje. Svoji roli zde pak bezpochyby sehrála i finanční krize, která se na finančních trzích projevila krátce po spuštění obchodů s deriváty na pražské burze. Tuto skutečnost znázorňuje graf 1, který za jednotlivá pololetí let 2006 až 2011 zachycuje objemy obchodů s futures, investičními certifikáty a warranty v peněžních jednotkách. Graf 1: Objem obchodů s deriváty na BCPP, 2006–2011 (v mil. Kč) 1200 1000
mil. Kč
800 600
futures certifikáty
400
warranty
200 0
Zdroj: Burza cenných papírů Praha, a. s., statistické soubory, měsíční statistika, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
39
Při pohledu na graf je více než patrná skutečnost, že ihned následující rok po spuštění obchodování dosáhly obchody s deriváty svého dosavadního historického maxima. Na sklonku roku 2006 se trh s deriváty teprve startoval, aby poté v roce 2007 zaznamenal strmý vzestup. Za tímto vzestupem stál zcela jistě zájem investorů vyzkoušet nové finanční instrumenty, na které se na českém burzovním trhu čekalo tak dlouho. K růstu obchodů s deriváty poté jistě přispěla i všeobecně pozitivní nálada na kapitálových trzích. V následujícím roce ovšem zažívají obchody s deriváty z důvodu počátku finanční krize strmý pád a pozvolný pokles můžeme pozorovat až do dnešních dnů. Na celkovém objemu obchodů s deriváty na pražské burze mají za sledované období největší podíl obchody s futures (58,41 %), následují je investiční certifikáty (40,93 %) a warranty, které se na celkovém objemu podílejí necelým procentem. Jedním z důvodů, proč se warranty na celkovém objemu obchodů s deriváty nepodílejí více, je skutečnost, že se s nimi v letech 2009 až 2011 vůbec neobchodovalo. Následující graf 2 zachycuje za stejnou časovou periodu jako graf předchozí futures, investiční certifikáty a warranty obchodované na pražské burze. Oproti předchozímu grafu ovšem nezpracovává data dle objemu, nýbrž podle počtu uskutečněných obchodů s jednotlivými druhy derivátů. Graf 2: Počet obchodů s deriváty na BCPP, 2006–2011 3 500
počet obchodů
3 000 2 500 2 000 futures 1 500 1 000
certifikáty warranty
500 0
Zdroj: Burza cenných papírů Praha, a. s., statistické soubory, měsíční statistika, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
40
Oproti grafu 1, ve kterém měly, co se objemu obchodů týká, největší podíl obchody s futures, se situace v grafu 2 změnila. V počtu derivátových obchodů mají na pražské burze naopak největší podíl obchody s investičními certifikáty (55,91 %) následovány futures (43,18 %) a warranty s necelým procentem. Z dosavadního průběhu a vývoje obchodů s deriváty na pražské burze lze očekávat, že u nich v nejbližší době nedojde k žádné výraznější změně a jejich podíl zůstane na burze i nadále, oproti jiným finančním nástrojům, velmi nízký. Lze jen usuzovat, zda za neúspěchem obchodů s deriváty na burze stála více finanční krize, či zdlouhavý proces jejich zavedení na burzu. Ať tak či tak je jisté to, že poměrně obtížně vznikající derivátový trh nepřinesl na český burzovní trh výraznější oživení. Do současné doby jsou tak uskutečněné obchody s deriváty, co se objemu či počtu obchodů týká, víceméně zklamáním.
6.2. RM-Systém, česká burza cenných papírů, a. s. Po předchozí části, která se věnovala Burze cenných papírů Praha, bude nyní pozornost zaměřena na RM-Systém, českou burzu cenných papírů. Již od počátku svého vzniku v roce 1993 byl mimoburzovní RM-Systém založen na zákaznickém principu, kdy kromě licencovaných obchodníků s cennými papíry měli do RM-Systému možnost přímého vstupu i jednotliví zákazníci. Situace se pro drobné zákazníky změnila v roce 2008, kdy se systém přeměnil na RM-Systém, českou burzu cenných papírů. Od této doby zde jednotliví zákazníci mohou obchodovat již jen pomocí licencovaných obchodníků. Ostatní fyzické či právnické osoby zde smí obchodovat pouze v případě, že spravují vlastní majetek ve finančních nástrojích ve výši alespoň 1 mil. Kč, za posledních 12 měsíců realizovali objem obchodů v minimální výši 5 mil. Kč, či pokud realizovali za stejné časové období nejméně 40 transakcí a splní alespoň dvě z těchto tří podmínek. V současné době má burza RM-Systém jediného akcionáře, kterým je Fio banka, a. s. a je převážně zaměřena na drobné a střední investory. Obchoduje se zde nejen s českými a zahraničními akciemi, ale také s dluhopisy a certifikáty. Nyní je opět na místě vymezit a rozdělit burzovní trh a to na regulovaný a volný trh. Přičemž regulovaný se dále dělí na oficiální, standardní a speciální trh (rmsystem.cz,2012). Oficiální regulovaný trh burzy RM-Systém upravuje zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu a na tento trh jsou umístěny finanční nástroje, které 41
splňují podmínky stanovené v §64 až 66 tohoto zákona. Emitenti zde musí při emisi cenných papírů splňovat stejná kritéria, co se velikosti objemu emise a délky podnikatelské činnosti týká, jako na pražské burze. Standardní regulovaný trh poté opět upravuje zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu a investiční instrumenty zde umístěné splňují podmínky dané v §56, 57, 59 a 60 tohoto zákona. Zároveň ale tyto investiční instrumenty nesplňují podmínky pro přijetí na oficiální trh. V případě speciálního trhu jsou podmínky stejné jako na standardním trhu. Instrumenty umístěné na tomto trhu mají ovšem derivátový charakter. Volný trh má oproti regulovanému trhu mnohem volnější podmínky pro přijetí jednotlivých cenných papírů a zároveň není spojen s informační povinností. Co se však samotného obchodování týká, je totožný s trhem regulovaným. Samotné investiční instrumenty jsou pak na tento trh přijímány buďto na žádost samotného emitenta, či na žádost jiné osoby, nejčastěji obchodníka s cennými papíry. Investiční nástroje mohou být také přijaty i bez žádosti a to v případě návrhu kotační komise. V zákoně je tento trh definován jako mnohostranný obchodní systém.
6.2.1. Obchody s deriváty na burze RM-Systém Mezi finanční nástroje obchodované na burze RM-Systém se řadí akcie, dluhopisy a certifikáty obchodované na PX index. Samotné objemy obchodů s těmito investičními nástroji na oficiálním a volném trhu znázorňuje za období 2008 až 2011 tabulka 2, přičemž uvedené údaje se týkají aukčního typu obchodů. Na burze RM-Systém se sice ještě vyskytuje i přímý typ obchodů, ovšem z důvodu, že se na něm s certifikáty neobchoduje a jsou zde obchodovány pouze akcie a to v relativně malém množství, nejsou údaje za tento typ obchodů v tabulce uvedeny. Tabulka 2: Objem nástrojů obchodovaných na burze RM-Systém, 2008–2011 (v tis. Kč) Finanční nástroje
Roky 2008
2009
2010
2011
Akcie 7 907 611 10 444 704 9 127 498 8 860 010 Dluhopisy 0 0 39 853 24 500 Certifikáty 1 548 2 084 2 037 595 Zdroj: RM-Systém burza cenných papírů, souhrnné statistiky, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
Následující tabulka 3 pak za stejné časové období zachycuje objem obchodů s těmito investičními nástroji, tentokrát ovšem nikoliv v peněžních jednotkách, ale v kusech. 42
Tabulka 3: Objem nástrojů obchodovaných na burze RM-Systém, 2008–2011 (v tis. Ks) Finanční nástroje
Roky 2008
2009
2010
2011
Akcie 23 172 42 809 28 424 32 029 Dluhopisy 0 0 4 2 Certifikáty 12 22 17 5 Zdroj: RM-Systém burza cenných papírů, souhrnné statistiky, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
Z předchozích tabulek je zřejmé, že na burze ve sledovaném období jednoznačně převládaly obchody s akciemi a dokonce v období 2008 až 2009, v době finanční krize, svoji pozici ještě více posílily. Ovšem v následujícím roce již začaly obchody s akciemi klesat. S dluhopisy se naopak v roce 2008 a 2009 neobchodovalo vůbec. V dalších obdobích se s nimi sice již obchodovalo, ale výraznějšího úspěchu nedosáhly. V případě obchodů s certifikáty na PX index pak byly objemy obchodů oproti akciím takřka zanedbatelné. Certifikáty poté, stejně jako akcie, po růstu v letech 2008 a 2009 zaznamenaly v roce 2010 a 2011 pokles. Nicméně je třeba poznamenat, že licenci na obchodování s deriváty burza obdržela teprve v roce 2007 a to na certifikáty a warranty. Prvotní obchody s deriváty se na burze uskutečnily až v polovině roku 2008, a to právě s certifikáty. Graf 3 následně zachycuje na české burze RM-Systém, za období 2008 až 2011, vývoj obchodů se samotnými certifikáty na index PX a to z pohledu objemu v peněžních jednotkách. Graf 3: Objem obchodů s certifikáty na burze RM-Systém, 2008–2011 (v tis. Kč) 1 800 1 600 1 400
tis. Kč
1 200 1 000 certifikáty
800 600 400 200 0 1/2008 2/2008 1/2009 2/2009 1/2010 2/2010 1/2011 2/2011
Zdroj: RM-Systém burza cenných papírů, historie obchodování, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
43
Z předcházejícího grafu je patrné, že již od samého počátku, kdy se s certifikáty začalo na burze RM-Systém obchodovat, byl zjevný jejich pravidelný vzestup. Největšímu zájmu se poté certifikáty těšily v roce 2009 a ze začátku dalšího roku svoji pozici ještě vylepšily. Nicméně v polovině roku 2010 již zažívají strmý pád, který je nejvíce viditelný při pohledu na objem obchodů v ks, tak jak jej zachycuje následující graf. Z pohledu objemu peněžních jednotek však tento pokles tak výrazný nebyl. Důvodem byla skutečnost, že oproti roku 2009 vzrostl průměrný kurz za certifikát, který pokles zobchodovaných kusů částečně vyrovnal. Nejhorším rokem byl pro certifikáty v dosavadní historii burzy rok 2011, ve kterém zaznamenaly strmý pád. V tomto období u nich došlo nejen k výraznému poklesu kurzu, ale také ke značnému snížení objemu zobchodovaných kusů. Následující graf 4 zachycuje, za stejné časové období jako graf předcházející, objem obchodů s certifikáty. Tentokráte však nikoliv v peněžních jednotkách, ale v kusech. Graf 4: Objem obchodů s certifikáty na burze RM-Sytém, 2008–2011 (v tis. Ks) 16 14 12
tis. Ks
10 8
certifikáty
6 4 2 0 1/2008 2/2008 1/2009 2/2009 1/2010 2/2010 1/2011 2/2011
Zdroj: RM-Systém burza cenných papírů, historie obchodování, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
Na základě údajů z předcházejících tabulek a grafů lze konstatovat, že stejně jako v případě pražské burzy, lze objem obchodů s deriváty na české burze RM-Systém považovat víceméně za zklamání. Je třeba si ovšem uvědomit, že pro přesnější analýzu by bylo zapotřebí více údajů. Je nutno také připomenout skutečnost, že se obchody s certifikáty uskutečňovaly převážně v období finanční krize. Přes výše uvedené lze 44
však na základě předložených dat usuzovat, že se v nejbližší době objemy obchodů s certifikáty na burze nezvýší a dá se spíše očekávat jejich mírný pokles.
6.3. Power Exchange Central Europe, a. s. Po rozboru situace obchodů s deriváty na Burze cenných papírů Praha (BCPP) a české burze RM-Systém je pozornost v této části věnována obchodům s deriváty na burze Power Exchange Central Europe (PXE). Jak již zmínila předchozí kapitola o historii, burza byla založena na začátku roku 2007 jako dceřiná společnost Burzy cenných papírů Praha za účelem obchodování s elektřinou. V polovině téhož roku se uskutečnily úvodní obchody s elektrickou energií s místem dodání v České republice. O rok později byly sjednány prvotní obchody i se slovenskou elektřinou a v roce 2009 bylo zahájeno obchodování s maďarskou elektřinou. Ve východní a střední Evropě je navíc PXE prvním trhem svého druhu a jejím hlavním cílem je snaha o vytvoření silného místa pro obchodování s elektrickou energií jak z pohledu velikosti, tak i likvidity trhu. V současné době se obchodování na burze účastní 43 společností, přičemž ale pouze 14 z nich obchoduje jak s českou elektřinou s fyzickým i finančním vypořádáním, tak také se slovenskou a maďarskou elektřinou. Mezi společnosti, které obchodují na této burze, patří například ČEZ, a. s., Czech Coal, a. s., První Energetická, a. s., Pražská Energetika, a. s., Enel Trade, s. p. a., Magna E.A., s. r. o. a další (pxe.cz, 2012).
6.3.1. Obchody s deriváty na PXE Na burze Power Exchange Central Europe se, oproti Burze cenných papírů Praha a burze RM-Systém, kde se obchoduje s několika druhy investičních instrumentů a to na několika trzích, obchoduje pouze s elektrickou energií. Samotné obchody je zde možné uzavírat buď formou komoditních futures s finančním či fyzickým vypořádáním, nebo je zde možné uzavírat spotové obchody. U komoditních futures jsou poté dodávky elektřiny sjednávány jako měsíční, čtvrtletní či roční a v případě spotových kontraktů jako hodinové či denní. Zároveň mají účastníci obchodů možnost si na burze vybrat dle typu dodávky elektrické energie mezi base load a peak load produkty. Základní zatížení (base load) se týká všech hodin všech dnů v dodávkovém období. Naproti tomu špičkové zatížení (peak load) se týká doby od pondělí do pátku v čase od 8:00 do 20:00
45
hodin v dodávkovém období. Tabulka 4, za období 2007 až 2011, zachycuje spotové a futures kontrakty a to z hlediska objemu v peněžních jednotkách a v MWh. Tabulka 4: Objem kontraktů s elektrickou energií na PXE, 2007–2011 (v mil. Kč a MWh) Kontrakty Futures Spotové
2007
2008
Roky 2009
EUR mil.
1 897,82
2 440,97
1 396,11
1 171,38
1 327,43
MWh EUR mil.
34 368 318 -
32 727 366 7,07
28 939 305 0,02
24 306 334 3,86
24 343 699 1,66
Jednotky
2010
2011
MWh 93 130 240 83 872 31 355 Zdroj: Power Exchange Central Europe, a. s., roční statistika, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
Z tabulky vyplývá, že ihned v úvodním roce spuštění obchodování dosáhly futures kontrakty, co se objemu v MWh týká, ve své dosavadní historii nejvyšší hodnoty. V dalším roce se situace obrátila, a přestože objem v MWh lehce poklesl, objem v EUR zaznamenal výrazný vzestup a dosáhl nejvyšší hodnoty v historii burzy. Tyto údaje signalizovaly velký zájem účastníků burzy o komoditní futures na elektrickou energii. Pokračující vzestup však zastavil pokles objemu futures kontraktů v letech 2009 a 2010, který lze opět připočíst na vrub finanční krizi. V loňském roce však začaly komoditní futures kontrakty opět růst. Ve své další části pak tabulka poskytuje data i za spotový trh. Nicméně již při letmém pohledu je patrné, že objemy obchodů na spotovém trhu jsou na burze oproti futures kontraktům takřka bezvýznamné. Graf 5: Objem obchodů s komoditními futures na PXE, 2007–2011 (v mil. EUR) 2 000 1 800 1 600
mil. EUR
1 400 1 200 1 000
maďarská
800
slovenská
600
česká
400 200 0
Zdroj: Power Exchange Central Europe, a. s., ročenka za jednotlivé roky, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
46
Následný objem komoditních futures kontraktů obchodovaných na burze zachycuje v peněžních jednotkách, za roky 2007 až 2011, graf 5 a to včetně rozlišení místa dodání elektrické energie. Místem dodání jsou zde myšleny elektrizační soustavy na území České republiky, Slovenska a Maďarska. Na celkovém objemu kontraktů mají z hlediska peněžních jednotek největší podíl české futures (93,14 %), následují maďarské (4,50 %) a slovenské (2,36 %) futures. Graf 6: Objem obchodů s komoditními futures na PXE, 2007–2011 (v MWh) 40 000 000 35 000 000
v MWh
30 000 000 25 000 000 20 000 000 15 000 000
maďarská slovenská česká
10 000 000 5 000 000 0
Zdroj: Power Exchange Central Europe, a. s., ročenka za jednotlivé roky, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
Graf 6 předkládá za stejný časový úsek jako graf předchozí objem komoditních futures kontraktů obchodovaných na PXE a to opět i včetně rozlišení místa dodání elektrické energie. Údaje zde ovšem uvádí nikoliv v peněžních jednotkách, ale v MWh. V případě celkového objemu v MWh se procentní situace podílu jednotlivých druhů futures na burze lehce změnila. Ze své vedoucí pozice, oproti minulému grafu, pak nepatrně ztratily české futures (92,30 %) a tento vzniklý rozdíl si následně téměř rovnoměrně rozdělily maďarské (4,97 %) a slovenské (2,73 %) futures. Na základě předložených dat z dosavadní historie již uskutečněných obchodů s komoditními futures lze na PXE, oproti předchozím burzovním trhům, očekávat v budoucnu mírný pozitivní růst objemu obchodů. A to i přesto, že v minulých letech došlo k relativně strmému poklesu objemu těchto obchodů. K této domněnce vede skutečnost, že již v loňském roce došlo na burze k opětovnému mírnému oživení obchodů s komoditními futures a dále také přijetí nových účastníků na burzu. 47
6.4. Český mimoburzovní derivátový trh V předchozí části této kapitoly byla podrobně rozebrána současná situace obchodů s deriváty na českém organizovaném trhu. Nyní bude pozornost zaměřena i na český neorganizovaný trh s deriváty. Prvopočátky obchodování s deriváty na našem mimoburzovním trhu můžeme datovat do roku 1991, kdy proběhly úvodní obchody s měnovými swapy. Mimoburzovní derivátový trh tak měl oproti tomu burzovnímu, kde se s deriváty začalo prostřednictvím pražské burzy oficiálně obchodovat teprve v roce 2006, značný náskok, který je v současné době více než patrný. Do dnešních dnů se u nás totiž obchody s deriváty na organizovaném trhu nijak zvlášť nerozvinuly.37 Nyní můžeme pozorovat jejich postupný rozvoj, což na základě předložených dat doložila i úvodní část této kapitoly. Důvodů, proč se s mimoburzovními deriváty na českém území obchoduje, na rozdíl od těch burzovních, podstatně více, je hned několik. Za hlavní lze považovat zejména ten, že obchody uzavřené na mimoburzovním trhu nepodléhají takovému dohledu jako oficiální burzovní obchody a díky absenci burzovní standardizace si zde zúčastněné strany mohou dohodnout takové podmínky kontraktu, které jsou pro ně nejvýhodnější. Rovněž skutečnost, že při sjednávání mimoburzovních derivátových kontraktů není ve většině případů vyžadována počáteční záloha neboli marže, činí tyto obchody pro drobné klienty mnohem více dostupné. Svoji roli zde oproti burzovním obchodům hraje i delší historie. Nicméně díky absenci počáteční marže a chybějící standardizaci roste účastníkům na mimoburzovním trhu riziko nesplnění kontraktu protistranou. Vzhledem k výše uvedenému riziku by se dal na mimoburzovním derivátovém trhu očekávat malý počet účastníků a tím pádem i nízká likvidita, ovšem skutečnost je díky již zmíněným vlastnostem mimoburzovních derivátů zcela jiná. Zejména absence burzovní regulace a smluvní volnost zajišťují trhu vysoký počet účastníků, kteří dodávají tolik potřebnou likviditu. Samotné obchody s deriváty jsou na mimoburzovním trhu uzavírány prostřednictvím licencovaných obchodníků s cennými papíry, kteří se u nás rozdělují na banky, pobočky zahraničních bank, nebanky, organizační složky zahraničních obchodníků s cennými papíry a investiční společnosti s asset managementem. Jednotlivé údaje o derivátech 37
Za nízkým objemem burzovních obchodů s deriváty stála zejména finanční krize, krátká historie a větší regulace oproti mimoburzovnímu trhu. Svoji roli hraje i větší standardizace burzovních derivátů.
48
k obchodování, zachycených v rozvaze na straně aktiv vybraných peněžních institucí, poskytuje za roky 2008 až 2011 tabulka 5 a to vždy k poslednímu dni daného roku.38 Tabulka 5: Deriváty v rozvaze obchodníků s CP - aktiva, 2008–2011 (v tis. Kč) Peněžní instituce
2008
Stav k 31.12. 2009 2010
2011
OCP banky 93 520 009 54 989 878 47 847 843 68 324 281 OCP pobočky zahraničních bank 97 818 405 51 646 771 38 558 139 59 922 189 OCP nebanky 18 29 496 52 589 61 081 Zdroj: Česká národní banka, souhrnné informace, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
Na základě poskytnutých údajů je jasně viditelné, že největší objem derivátů mají zachycený, ke konci daných období, ve svých rozvahách obchodníci s cennými papíry typu bank a pobočky zahraničních bank. Do roku 2008 tyto subjekty zaznamenávaly každoroční nárůst objemu derivátů. Tento růst se však v letech 2009 a 2010, vlivem již několikrát zmiňované finanční krize, nejenže zastavil, ale naopak zaznamenal viditelný propad, který v roce 2009 činil u bank více jak 41 %, u poboček zahraničních bank poté 47 % oproti roku předcházejícímu. V roce 2010 tento pokles nadále pokračoval, u bank 13 %, u zahraničních poboček pak dalšími 25 % a díky této skutečnosti dosáhl propad u derivátů již více jak poloviny své hodnoty před začátkem krize. V loňském roce se nicméně situace obrátila a objem derivátů, zachycený v rozvaze na straně aktiv za bankovní subjekty, začal opět růst. Na rozdíl od bankovních institucí zaznamenali obchodníci s cennými papíry nebankovního typu za sledované období pomalý, ale postupný nárůst objemu derivátů, který je nejvíce patrný právě během působení finanční krize. Tabulka 6 posléze předkládá, za stejné období, data o derivátech k obchodování, tentokrát ovšem zachycené v rozvaze na straně pasiv. Tabulka 6: Deriváty v rozvaze obchodníků s CP - pasiva, 2008–2011 (v tis. Kč.) Peněžní instituce
2008
Stav k 31.12. 2009 2010
2011
OCP banky 95 340 901 54 554 170 48 225 190 68 155 151 OCP pobočky zahraničních bank 94 592 735 50 676 759 39 490 391 58 171 618 OCP nebanky 106 35 090 34 240 56 796 Zdroj: Česká národní banka, souhrnné informace, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
38
V tabulce obsažená data jsou pouze za deriváty k obchodování. Zajišťovací deriváty jsou zachyceny v následujícím grafu.
49
Tabulka více méně kopíruje situaci z tabulky předchozí, která zachycovala deriváty v rozvaze na straně aktiv. Také zde, v případě zachycení derivátů k obchodování v rozvaze na straně pasiv, mají majoritní postavení banky a pobočky zahraničních bank. Obchodníci nebankovního typu zde opět nedosáhli takových hodnot, avšak oproti výše zmíněným zaznamenali růst i během finanční krize. Důvody lze hledat například v tom, že přes nebankovní instituce obchoduje převážná část malých investorů, kteří ať už z důvodu nedostatečného kapitálu či vyšších poplatků neobchodují prostřednictvím bank. Tito investoři, či lépe spekulanti, začali deriváty ve větší míře využívat právě v období finanční krize, kdy byla na finančních trzích značná nejistota. Graf 7 následně porovnává k poslednímu dni v roce, za období 2008 až 2011, v rozvaze obchodníků s cennými papíry na straně aktiv a pasiv, zajišťovací deriváty a deriváty k obchodování. Graf 7: Deriváty v rozvaze obchodníků s cennými papíry, 2008–2011 (v mil. Kč) k obchodování - aktiva
zajišťovací - aktiva
k obchodování - pasiva
zajišťovací - pasiva
250 000
mil. Kč
200 000 150 000 100 000 50 000 0 31. 12. 2008
31. 12. 2009
31. 12. 2010
31. 12. 2011
Zdroj: Česká národní banka, dohled nad finančním trhem, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
Na základě předložených údajů lze konstatovat, že u nás obchodníci s cennými papíry využívají deriváty především k obchodování, k zajištění pak deriváty využívají pouze minimálně. Nicméně je zde třeba zdůraznit, že při nesplnění podmínek stanovených pro zajišťovací deriváty, jsou tyto deriváty evidovány jako deriváty k obchodování a to i přesto, že slouží k zajištění. Podrobněji se této problematice věnoval účetní pohled na deriváty v kapitole podstata derivátů. Přes výše uvedené je ale z grafu patrné, že ačkoliv objem derivátů v letech 2009 a 2010 strmě klesal, podíl zajišťovacích derivátů v tomto období naopak vrostl. Následně v loňském roce, kdy objem derivátů v rozvaze 50
obchodníků s cennými papíry zaznamenal opět vzestup, objem zajišťovacích derivátů mírně poklesl. Graf 8 posléze poskytuje, vždy za duben daného roku, údaje o objemu finančních derivátů obchodovaných na českém mimoburzovním trhu. Graf 8: Objem derivátů za Českou republiku v dubnu 2004, 2007, 2010 (v mil. USD) swapy
forwardy
opce
100 000 90 000
mil. USD
80 000 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 4/2004
4/2007
4/2010
Zdroj: Česká národní banka, devizový trh, vlastní zpracování. Dostupné na WWW:
Z předložených dat je zřejmé, že největší oblibě se na českém mimoburzovním trhu těší swapy, které za sledované období představují v průměru více jak 86 % z celkového objemu. Následují je forwardy s více jak 12 % a opce, které se podílí necelými 2 % na celkovém objemu obchodů s finančními mimoburzovními deriváty. Dále můžeme pozorovat více jak 100 % navýšení objemu finančních derivátů mezi obdobími 2004 a 2007, tedy v době před finanční krizí. Po jejím nástupu se růst objemu mimoburzovních derivátů sice výrazně zpomalil, ovšem oproti burzovním trhům nezačal klesat a zachoval si i během působení finanční krize pozitivní trend (cnb.cz, 2012). V současné době u nás objemy obchodů s mimoburzovními deriváty mnohonásobně převládají nad těmi burzovními a tento trend je patrný i celosvětově. Nicméně i mimoburzovní deriváty mají své stinné stránky. Odbornou veřejností je jim totiž často vytýkáno, že spíše než k zajištění slouží k tunelování, krácení daní a ke krytí nelegální činnosti. Přes všechna negativa, která jsou s mimoburzovními deriváty spojena, se však staly neodmyslitelnou součástí finančního trhu nejen u nás ale i po celém světě.
51
ZÁVĚR I když prvotní zmínky o derivátech lze najít již v roce 1800 př. n. l., jejich největší rozvoj můžeme pozorovat teprve ve 20. století. Zejména toto období znamenalo hlavní zlom v transformaci zpočátku primitivních kontraktů do podoby složitých finančních nástrojů, tak jak je známe dnes. I když hlavním cílem derivátových kontraktů bylo a asi zůstane zajištění se proti nenadálým cenovým výkyvům, nyní můžeme stále častěji pozorovat jejich využívání za účelem spekulace. Důvodem je zcela jistě skutečnost, že díky obchodům s deriváty lze s relativně malými prostředky dosáhnout velkých zisků. Vždy je ale dobré vidět i druhou stranu mince, že s velkými a snadnými zisky mohou stejně rychle přicházet i těžké ztráty, o čemž se opět můžeme přesvědčit v historii. Prvním dílčím cílem, který jsem si stanovil, bylo popsat historii derivátů. Na základě studia této problematiky nyní předkládám několik poznatků, ke kterým jsem dospěl. První zmínky o derivátových obchodech se sice objevují již v Chammurapiho zákoníku, v knize Genesis či v dalších historických pramenech, avšak mluvit o těchto obchodech jako o obchodech derivátových, tak jak je známe dnes, je poněkud zavádějící a to i přesto, že hlavní vlastnosti derivátových kontraktů, kterými jsou termínovaný charakter a žádná či nízká počáteční investice, tyto kontrakty splňují. K této domněnce mě vede to, že záměrem účastníků těchto obchodů zcela jistě nebylo uzavřít derivátový obchod. Splnění vlastností derivátů, tak jak je známe dnes, je v těchto případech spíše náhodou. Za historické období pro deriváty považuji zejména druhou polovinu 19. století, a to hned z několika důvodů. Především se v této době ve větší míře začali objevovat investoři, kteří začali deriváty využívat za účelem spekulace, což mělo za následek počátek vládních restrikcí proti těmto nástrojům. Dále se v tomto období, z důvodu častého neplnění smluvních závazků, uskutečnily první standardizované obchody s deriváty, ve kterých byli účastníci těchto obchodů zatíženi povinností složit určitý počáteční vklad na účet burzy. Skutečný rozkvět však deriváty zažívají až ve druhé polovině 20. století a to díky vzniku finančních derivátů, ve kterých jsou podkladovými aktivy například akcie či indexy. Do této doby se obchody s deriváty uskutečňovaly jen s komoditními podkladovými aktivy. Na deriváty lze nahlížet jak z pohledu ekonomického, tak i právního a účetního, přičemž každý pohled obsahuje vlastní definici derivátů. Patrně nejznámější definici
52
derivátů však obsahuje ekonomický pohled. Ať už se však na problematiku derivátů budeme dívat z toho či onoho úhlu pohledu zjistíme, že se jejich definice shodují v tom, že derivát je termínovaný kontrakt odvozený od určitého podkladového aktiva. Druhým dílčím cílem bylo definovat samotný pojem derivát a nastínit možné úhly pohledu na deriváty včetně nalezení společných vlastností, ale i odlišnosti definic těchto pohledů. Předně bych chtěl poznamenat, že uvedené poznatky jsou v rámci účetního a právního pohledu uváděny za Českou republiku. Jak již bylo zmíněno o pár řádků výše, všechny pohledy ve svých definicích pojmu derivát obsahují zmínku o podkladovém aktivu a termínovaném charakteru, což jsou hlavní vlastnosti derivátových kontraktů. Při analýze právní úpravy jsem vycházel zejména z definic zákona o podnikání na kapitálovém trhu a zákona o cenných papírech. Zde jsou hlavní poznatky, ke kterým jsem dospěl. Předně při porovnávání těchto dokumentů je patrné, že legislativa doznala oproti roku 1992 v roce 2004 značných změn. Zatímco v zákoně o cenných papírech byly deriváty definovány pouze obecně, v zákoně o podnikání na kapitálovém trhu jsou vymezeny již mnohem podrobněji. Nicméně i tato právní úprava derivátů vykazuje určité nedostatky, mezi které patří například absence zmínky o žádné či nízké počáteční investici, která je pro derivátové kontrakty typická. Dále zde chybí samotná definice jednotlivých druhů derivátů, úprava totiž předkládá pouze jejich výčet. Důvod, proč je právní úprava derivátů u nás oproti jiným státům nedostatečná, spatřují někteří odborníci v nátlaku lobbistů a zprostředkovatelů obchodů s deriváty. Absence zmínky o počáteční investici naopak nepostihuje účetní úpravu, jejímž prostřednictvím pohlížíme na deriváty i z hlediska daňového. Zde považuji za důležité zmínit, že do roku 2006 byly daňově uznatelné pouze ztráty u zajišťovacích derivátů. Od roku 2006 jsou pak daňově uznatelné veškeré ztráty z derivátů. Třetím dílčím cílem pak bylo popsat jednotlivé druhy derivátů. Samotné termínované kontrakty dělíme podle podmíněnosti na kontrakty podmíněné, mezi které patří kontrakty typu forward, futures a swapy a nepodmíněné, které zastupují opční kontrakty. O něco více známé je rozdělení derivátových kontraktů na burzovní a mimoburzovní. Mezi burzovní kontrakty řadíme futures a opce a mezi mimoburzovní forwardy, swapy a opce. Patrně největší množství variant pak ekonomickým subjektům nabízejí právě opční kontrakty, které lze sjednat prakticky na cokoliv.
53
Čtvrtým a zároveň posledním dílčím cílem bylo nastínit důvody, proč jsou deriváty ekonomickými subjekty vůbec využívány a to včetně názorných příkladů. Mezi hlavní možnosti jak deriváty využít řadíme zajištění se, spekulaci a arbitráž. I přesto, že hlavním důvodem vzniku derivátů bylo zajištění se proti rizikům spojeným s výkyvy cen podkladových aktiv, jsou dnes deriváty využívány spíše za účelem spekulace. Arbitrážní obchody jsou nyní díky globální propojenosti finančních trhů využívány pouze velkými investory. Důvodem je skutečnost, že rozdíly v cenách jsou na jednotlivých trzích pouze nepatrné a trvají jen několik málo minut či sekund. Po připočtení transakčních nákladů je tak potřebné dostatečné množství kapitálu, aby byl uskutečněný obchod vůbec ziskový. Hlavním cílem v této práci pak byla analýza historie a současného vývoje obchodů s deriváty v České republice. S mimoburzovními deriváty se v České republice můžeme setkat již v roce 1991 a to s měnovými swapy. Přestože organizovaný trh, který reprezentuje Burza cenných papírů Praha, a. s., vznikl již v následujícím roce, obchody s deriváty se zde uskutečnily teprve v roce 2006 a týkaly se kontraktů typu futures a investičních certifikátů na index PX. Ze začátku stály za zdržením technické problémy se zavedením obchodního systému, nicméně za hlavního viníka je považována Komise pro cenné papíry, která odmítala dát pražské burze licenci na obchody s deriváty. Tuto licenci burza získala sice již v roce 2001, avšak z důvodu malého zájmu a nedostatečného počtu licencovaných obchodníků s deriváty obchodovat nezačala. V roce 2007 obdržela licenci na obchody s deriváty i dceřiná společnost Power Exchange Central Europe, a. s., a RM-Systém, který se později transformoval na burzu. Co se samotného obchodování týká, převládají v současné době v České republice obchody s mimoburzovními deriváty, což je ostatně i celosvětový trend. Důvody lze hledat především v absenci burzovní regulace a také v delší historii mimoburzovních derivátových obchodů. Nejvíce se zde pak obchoduje se swapy, které mají před forwardy a opcemi znatelný náskok, což je opět celosvětový trend. Na mimoburzovním derivátovém trhu se sice, stejně jako na organizovaném, podepsala finanční krize, avšak i přesto si neorganizovaný trh zachoval pozitivní růst. Za zmínku jistě stojí i to, že zatímco objem derivátů k obchodování během finanční krize klesl, objem zajišťovacích derivátů stoupl. V loňském roce se nicméně situace opět vrátila do stavu, v jakém byla před začátkem krize.
54
Organizovaný trh s deriváty pak u nás zastupuje Burza cenných papírů Praha, a.s., kde se obchoduje s futures, investičními certifikáty a warranty, Power Exchange Central Europe, a. s., kde jsou obchodovány komoditní futures na elektrickou energii a RMSystém, česká burza cenných papírů, a. s., kde probíhají obchody s investičními certifikáty. Nicméně všechny tyto burzy obchodují s deriváty teprve krátce a navíc se většina těchto obchodů uskutečnila v období finanční krize. Není proto překvapením, že se zde s deriváty příliš neobchodovalo. Současná situace však není o nic lepší a ani v loňském roce, kdy mimoburzovní trh s deriváty rostl, nezaznamenal burzovní trh růst. Ba právě naopak, objem zde obchodovaných derivátů se ještě více snížil. Především obchody na pražské burze a burze RM-Systém tak lze považovat za zklamání. Situaci na organizovaném trhu částečně zachraňuje Power Exchange Central Europe, která v loňském roce zaznamenala opětovný růst. Důvod, proč se s deriváty na českém organizovaném trhu příliš neobchoduje, spatřuji jednak v již zmiňované finančním krizi a především v krátké historii burzovních derivátů. Nicméně je zde nutné zmínit to, že v České republice není samostatná derivátová burza. Na základě předložených dat se domnívám, že se situace v nejbližších letech na českém organizovaném trhu s deriváty příliš nezmění a objemy obchodů budou, přes mírný růst, stále na nízké úrovni. Závěrem je nutné podotknout, že problematika derivátů je velice obsáhlá a nelze ji proto shrnout do několika stránek této bakalářské práce. Jsem však toho názoru, že hlavní cíl, kterým bylo zmapovat historii a současný vývoj obchodů s deriváty v České republice, byl splněn.
55
SEZNAM LITERATURY Monografie DVOŘÁK, Petr. Deriváty. 2. přepracované vydání. Praha: Nakladatelství Oeconomica, 2008, 297 s. ISBN 978-80-245-1435-2. JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 2. upravené vydání. Praha: Grada Publishing, a. s., 2010, 632 s. ISBN 978-80-247-3696-9. JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. 1. vydání. Praha: Grada Publishing, a. s., 2002, 624 s. ISBN 80-247-0342-4. MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2. aktualizované rozšířené vydání. Praha: Ekopress, s. r. o., 2011, 520 s. ISBN 978-80-86929-70-5. PAVLÁT, Vladislav. Burzy cenných papírů. 1. vydání. Praha: Vysoká škola finanční a správní, o. p. s., 2003, 126 s. ISBN 80-239-0230-X. REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 2. rozšířené vydání. Ostrava: Key Publishing, s. r. o., 2010, 659 s. ISBN 978-80-7418-080-4. REJNUŠ, Oldřich. Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 5. aktualizované vydání. Brno: Cerm, s. r. o., 2010, 354 s. ISBN 978-80-214-4044-9. ZÁŠKODNÝ, Přemysl. Finanční deriváty a jejich oceňování. 1. vydání. Praha: Vysoká škola finanční a správní, o. p. s., 2007, 162 s. ISBN 978-80-86754-73-4. Zákony a právní předpisy České účetní standardy pro účetní jednotky, které účtují podle vyhlášky č. 501/2002 Sb., ve znění pozdějších předpisů, č. 110 Vyhláška č. 500/2002 Sb., kterou se provádějí některá ustanovení č. 563/1991 Sb., zákona o účetnictví Zákon č. 219/1995 Sb., devizový zákon Zákon č. 248/1992 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu Zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech
56
Internetové zdroje Brettonwoodský měnový systém a jeho pád. In: Penize.cz [online]. 2002 [cit. 2012-0501]. Dostupné z: http://www.penize.cz/inflace/15160-brettonwoodsky-menovy-systema-jeho-pad Burzovní trhy. Bcpp.cz [online]. 2012 [cit. 2012-04-30]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Cenne-Papiry/Trhy-Cennych-Papiru/ Burzovní trhy. Rmsystem.cz [online]. 2012 [cit. 2012-04-30]. Dostupné z: http://www.rmsystem.cz/burza-sluzby/burzovni-trhy Co je PXE. Pxe.cz [online]. 2012 [cit. 2012-04-30]. Dostupné z: http://www.pxe.cz/dokument.aspx?k=Co-Je-PXE Deriváty, zajištění a jejich zachycení v účetnictví. In: Fucik.cz [online]. 2011 [cit. 201205-01]. Dostupné z: http://www.fucik.cz/odborny-clanek/92/derivaty-zajisteni-a-jejichzachyceni-v-ucetnictvi/ Dohled nad finančním trhem. Cnb.cz [online]. 2012 [cit. 2012-05-01]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/dohled_financni_trh/ Finanční nástroje. Mfcr.cz [online]. 2012 [cit. 2012-04-30]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/vrsd_fin_nastroje_sd.html Genesis 29. Bkr.scripturetext.com [online]. 2011 [cit. 2012-04-18]. Dostupné z: http://bkr.scripturetext.com/genesis/29.htm Roční statistika. Pxe.cz [online]. 2012 [cit. 2012-05-01]. Dostupné z: http://www.pxe.cz/dokument.aspx?k=Statistika Souhrnné informace o finančním sektoru. Cnb.cz [online]. 2012 [cit. 2012-05-01]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/dohled_financni_trh/souhrnne_informace_fin_trhy/ Souhrnné statistiky. Rmsystem.cz [online]. 2012 [cit. 2012-05-01]. Dostupné z: http://www.rmsystem.cz/vysledky/historie-obchodovani/souhrnne-statistiky Statistické soubory. Bcpp.cz [online]. 2012 [cit. 2012-05-01]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=Statisticke-Soubory The Code of Hammurabi. Awalon.law.yale.edu [online]. 2008 [cit. 2012-04-18]. Dostupné z: http://avalon.law.yale.edu/ancient/hamframe.asp
57
Tříletý průzkum centrálních bank o aktivitě na devizovém trhu a trhu finančních derivátů. Cnb.cz [online]. 2012 [cit. 2012-05-01]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/trilety_pruzkum/index.html Tulipánová horečka (1630-37). In: Penize.cz [online]. 2012 [cit. 2012-04-12]. Dostupné z: http://www.penize.cz/15739-tulipanova-horecka-1630-37 Začínáme obchodovat s komoditami. In: Finance.idnes.cz [online]. 2008 [cit. 2012-0412]. Dostupné z: http://finance.idnes.cz/zaciname-obchodovat-s-komoditami-d4w/viteze.aspx?c=A080409_084801_inv_hla Základní údaje o sektoru obchodníků s cennými papíry. Cnb.cz [online]. 2012 [cit. 2012-04-30]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/dohled_financni_trh/souhrnne_informace_fin_trhy/zakladni_ukaz atele_fin_trhu/obchodnici_s_cp/index.html Zpráva o výkonu dohledu nad finančním trhem. Cnb.cz [online]. 2010 [cit. 2012-04-30]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/dohled_financni_trh/souhrnne_informace_fin_trhy/zpravy_o_vyk onu_dohledu/
58
SEZNAM TABULEK Tabulka 1: Objem investičních nástrojů obchodovaných na BCPP, 2006–2011 (v mil. Kč) ........ 39 Tabulka 2: Objem nástrojů obchodovaných na burze RM-Systém, 2008–2011 (v tis. Kč) ........ 42 Tabulka 3: Objem nástrojů obchodovaných na burze RM-Systém, 2008–2011 (v tis. KS).......... 43 Tabulka 4: Objem kontraktů s elektrickou energií na PXE, 2007–2011 (v mil. Kč a MWh)......... 46 Tabulka 5: Deriváty v rozvaze obchodníků s CP - aktiva, 2008–2011 (v tis. Kč) .......................... 49 Tabulka 6: Deriváty v rozvaze obchodníků s CP - pasiva, 2008–2011 (v tis. Kč) ......................... 49
59
SEZNAM GRAFŮ Graf 1: Objem obchodů s deriváty na BCPP, 2006–2011 (v mil. Kč) ........................................... 39 Graf 2: Počet obchodů s deriváty na BCPP, 2006–2011 ............................................................. 40 Graf 3: Objem obchodů s certifikáty na burze RM-Systém, 2008–2011 (v tis. Kč) ..................... 43 Graf 4: Objem obchodů s certifikáty na burze RM-Systém, 2008–2011 (v tis. Ks) ..................... 44 Graf 5: Objem obchodů s komoditními futures na PXE, 2007–2011 (v mil. EUR) ...................... 46 Graf 6: Objem obchodů s komoditními futures na PXE, 2007–2011 (v MWh) ........................... 47 Graf 7: Deriváty v rozvaze obchodníků s cennými papíry, 2008–2011 (v mil. Kč) ...................... 50 Graf 8: Objem derivátů za Českou republiku v dubnu 2004, 2007, 2010 (v mil. USD) ............... 51
60
