VYSOKÁ ŠKOLA POLYTECHNICKÁ JIHLAVA Katedra ekonomických studií
Z a j i š ť o v á n í f i re m p ro t i f i n a n č n í m r i z i k ů m Bakalářská práce
Autor: Miloš Procházka Vedoucí práce: Ing. Petr Jiříček Jihlava 2010
Vysoká škola polytechnická Jihlava Tolstého 16, 586 01 Jihlava
ZADÁNÍ BAKALÁŘSKÉ PRÁCE
Autor práce:
Miloš Procházka
Studijní program:
Ekonomika a management
Obor:
Finance a řízení
Název práce:
Zajišťování firem proti finančním rizikům
Cíl práce:
Bakalářská práce má za úkol postihnout rizika plynoucí z podnikání ve vztahu k různým aspektům jejich činnosti (měně, komoditám, úvěru a úroku). Předmětem bude analýza využívání finančních
derivátů
při
zajišťování
rizik
velkých
podnikatelských subjektů v ČR a porovnání s obdobnými firmami ve světě. Zjištění podstatných finančních rizik bude provedeno formou specializovaného dotazníku.
Ing. Petr Jiříček vedoucí bakalářské práce
Ing. Jakub Novotný, Ph.D. vedoucí katedry Katedra ekonomických studií
Anotace Moje bakalářská práce se zabývá využíváním finančních derivátů firmami ke krytí finančních rizik. V teoretické části popisuji finanční rizika, definuji finanční deriváty a jejich využití. Krátce popisuji historii finančních derivátů a derivátový trh. V praktické části popisuji tvorbu dotazníku, sběr a analýzu získaných dat. Popisuji využívání finančních derivátů ve světě a v České republice. Data o pěti-stech světových firmách jsem získal od společnosti ISDA. V České republice jsem provedl dotazníkové šetření u sta největších firem seřazených podle tržeb za rok 2008. V práci analyzuji firmy podle odvětví a rizik, proti kterým se zajišťují.
Klíčová slova Finanční rizika, finanční deriváty, využití finančních derivátů, trh derivátů, historie derivátů, zajištění, opce, futures, forwardy, swapy, cap, floor, collar, syntetické deriváty.
Annotation This bachelor work informs about how companies use derivatives to hedge themselves against financial risk. In the first part I describes financial risk, financial derivatives and their usage. I also shortly describe history of derivatives and derivatives market. In the second part is explained survey, collection and analysis of data. I describe usage of derivatives in the world and in the Czech Republic. Data about 500 companies, I acquired from ISDA company. In Czech Republic I made on-line survey among 100 companies ranked by revenue. I analyze the companies by industry and type of risk they hedge against.
Key words Financial Risks, financial derivatives, use of financial derivatives, derivatives market, history of derivatives, hedging, options, futures, forwards, swaps, cap, floor, collar, synthetic derivatives.
Na tomto místě bych chtěl poděkovat vedoucímu bakalářské práce Ing. Petru Jiříčkovi za odborné vedení a za podporu při jejím vytváření. Velký dík patří také všem firmám, které vyplnily dotazník. Bez jejich pomoci by tato práce nemohla vzniknout.
Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci na téma Zajišťování firem proti finančním rizikům vypracoval samostatně a že jsem uvedl veškerou použitou literaturu a další podkladové materiály.
V Jihlavě dne 15. května 2010
…………………………………
Obsah Úvod................................................................................................................................10 1 Teoretická část............................................................................................................12 1.1 Finanční rizika......................................................................................................12 1.1.1 Úvěrové riziko...............................................................................................12 1.1.2 Tržní riziko....................................................................................................12 1.1.3 Likvidní riziko...............................................................................................13 1.2 Finanční deriváty..................................................................................................14 1.2.1 Futures...........................................................................................................15 1.2.2 Forward.........................................................................................................16 1.2.3 Swapy............................................................................................................16 1.2.4 Opce..............................................................................................................17 1.2.5 Opční listy.....................................................................................................18 1.2.6 Caps, floors a collars.....................................................................................18 1.2.7 Syntetické deriváty........................................................................................19 1.3 Využití finančních derivátů...................................................................................20 1.4 Trh derivátů...........................................................................................................21 1.4.1 Trh derivátů v ČR..........................................................................................23 1.5 Historie..................................................................................................................24 2 Praktická část..............................................................................................................27 2.1 Tvorba dotazníku..................................................................................................27 2.2 Používání derivátů firmami...................................................................................28 2.3 Typy zajištěných rizik...........................................................................................33 2.3.1 Úrokové deriváty...........................................................................................36 2.3.2 Měnové deriváty............................................................................................38 2.3.3 Komoditní deriváty.......................................................................................40 2.3.4 Úvěrové deriváty...........................................................................................42 2.3.5 Akciové deriváty...........................................................................................44 2.3.6 Nepoužívání finančních derivátů..................................................................46 2.4 Příklady použití derivátů.......................................................................................46 2.4.1 Použití opcí....................................................................................................46 2.4.2 Použití futures...............................................................................................49 2.4.3 Použití swapu................................................................................................50
Závěr...............................................................................................................................52 Seznam literatury..........................................................................................................54 Příloha A - Dotazník pro firmy....................................................................................55 Příloha B - Seznam TOP 100 firem podle tržeb za rok 2008.....................................57
Seznam tabulek Tabulka 1: Rozděleni firem podle klasifikace ICB.........................................................29 Tabulka 2: Používání derivátů podle států......................................................................31 Tabulka 3: Používání derivátů podle velikosti firem rozdělené podle oborů ve světě....32 Tabulka 4: Druhy derivátů rozdělené podle odvětví ve světě.........................................34 Tabulka 5: Druhy derivátů podle odvětví........................................................................35 Tabulka 6: Používání úrokových derivátů podle států....................................................37 Tabulka 7: Používání měnových derivátů podle států.....................................................39 Tabulka 8: Používání komoditních derivátů podle států.................................................41 Tabulka 9: Používání úvěrových derivátů podle států.....................................................44 Tabulka 10: Používání akciových derivátů podle států...................................................45
Seznam obrázků Obrázek 1: Rozdělení finančních derivátů......................................................................15 Obrázek 2: Obchodovaní burzovních a OTC derivátů....................................................23 Obrázek 3: Rozdělení firem podle oborů ve světě...........................................................30 Obrázek 4: Používání derivátů podle odvětví ve světě....................................................32 Obrázek 5: Používání derivátů podle odvětví v ČR........................................................33 Obrázek 6: Druhy rizik zajištěných finančními deriváty ve světě...................................34 Obrázek 7: Druhy rizik zajištěných finančními deriváty v ČR.......................................35 Obrázek 8: Firmy využívající úrokové deriváty v ČR.....................................................36 Obrázek 9: Firmy využívající úrokové deriváty ve světě................................................37 Obrázek 10: Firmy využívající měnové deriváty v ČR...................................................38 Obrázek 11: Firmy využívající měnové deriváty ve světě..............................................39 Obrázek 12: Firmy využívající komoditní deriváty v ČR...............................................40 Obrázek 13: Firmy využívající komoditní deriváty ve světě...........................................41 Obrázek 14: Firmy využívající úvěrové deriváty v ČR...................................................43 Obrázek 15: Firmy využívající úvěrové deriváty ve světě..............................................43 Obrázek 16: Firmy využívající akciové deriváty ve světě...............................................45 Obrázek 17: Zisk a ztráta z call opce - nákup..................................................................47 Obrázek 18: Zisk a ztráta z call opce - prodej.................................................................47 Obrázek 19: Zisk a ztráta z put opce - nákup..................................................................48 Obrázek 20: Zisk a ztráta z put opce - prodej..................................................................48 Obrázek 21: Zisk a ztráta u futures - krátká pozice.........................................................49 Obrázek 22: Zisk a ztráta u futures - dlouhá pozice........................................................50
Úvod Volné tržní prostředí může mít za následek, že zejména dlouhodobější kontrakty jsou kvůli nejisté budoucnosti ve značné nevýhodě. Aby se mohly takovéto kontrakty sjednávat, muselo dojít k omezení rizik plynoucích z pohybu cen, úroku, měny. Tyto druhy zajišťovacích nástrojů se nazývají finanční deriváty. Finanční deriváty se staly celosvětově velmi populárními a vyhledávanými finančními nástroji posledních přibližně 30 let. V první řadě bývají finanční deriváty nástrojem využívaným k řízení rizik. Stejně tak ale mohou být využity i ke spekulaci. Spekulanti dodávají trhu likviditu a správným odhadem vývoje cen a kurzů se dá na obchodech s deriváty docela dobře vydělat. Prudký rozvoj finančních derivátů můžeme pozorovat v 70. letech minulého století, kdy v důsledku rozpadu Breton-woodského měnového systému došlo k značnému nárůstu volatility úrokových sazeb. S postupem času se kromě tradičních derivátových kontraktů začaly objevovat nové, které měly pokrýt rostoucí požadavky na řízení rizik finančních i nefinančních institucí. Od 90. let se začíná obchodovat s deriváty i v České republice. S otevřením české ekonomiky, přechodem měny na plovoucí kurz a zavedením volné směnitelnosti přišla i řada nových rizik. Obchodování s derivátovými nástroji není sice v ČR tak rozvinuté jako ve světě, ale i u nás subjekty objevily právě v derivátech efektivní nástroj, pomocí kterého se lze bránit proti finančním rizikům. Téma Zajišťování firem proti finančním rizikům jsem si vybral nejen proto, že jde o oblast relativně novou a velmi zajímavou, ale také proto, že finanční deriváty přispěli k bankrotu mnoha velkých společností a jsou spojovány se současnou ekonomickou krizí. Cílem této práce je postihnout rizika plynoucí z podnikání ve vztahu k různým aspektům jejich činnosti. Předmětem bude analýza využívání finančních derivátů při zajišťování rizik velkých podnikatelských subjektů ve světě i v České republice. V této práci jsem použil dotazníkové šetření, analýzu a syntézu a popisnou statistiku.
10
V první kapitole definuji finanční rizika. Ve druhé kapitole se zaměřuji na obecnou charakteristiku jednotlivých derivátů. Rozděluji deriváty na podmíněné a nepodmíněné. Mezi podmíněné patří opce, opční listy, cap, floor a collar, mezi nepodmíněné pak futures, forwardy a swapy. Krátce popisuji druhou generaci finančních derivátů, které vznikly kombinací podmíněných a nepodmíněných derivátů. Ve třetí kapitole rozebírám způsoby využití finančních derivátů, a to ve formě spekulace, zajišťování a arbitráže. Ve čtvrté kapitole se zabývám trhem derivátů. Popisuji rozdíly mezi burzovním a OTC trhem. Poslední pátá kapitola se zabývá historií finančních derivátů. V praktické části popisuji on-line dotazník. Popisuji využívání derivátů ve světě a v České republice. Data o pět-stech světových firmách, seřazených podle tržeb, jsem získal od společnosti ISDA. V České republice jsem provedl dotazníkové šetření u sta největších firem seřazených podle tržeb za rok 2008. V práci analyzuji firmy podle odvětví a druhu derivátů, které používají. Druhy derivátů, kterými se zabývám jsou: měnové, úrokové, komoditní, akciové a úvěrové. Na konci praktické části uvádím možné použití finančních derivátů.
11
1 Teoretická část 1.1 Finanční rizika Rizika jsou nevyhnutelným komponentem veškeré aktivity. Na finančních trzích existují finanční rizika. Finanční riziko je obecně definováno jako potenciální finanční ztráta subjektu vyplývající z daného finančního či komoditního nástroje nebo finančního či komoditního portfolia. Každá finanční ztráta snižuje hodnotu instituce. Finanční rizika dělíme na úvěrové, tržní, likvidní, operační a obchodní.1 Práce se zabývá využitím finančních derivátů k zajištění proti tržnímu a úvěrovému riziku.
1.1.1 Úvěrové riziko Kreditní (úvěrové) riziko se řadí mezi základní finanční rizika. Úvěrové riziko spočívá v tom, že dlužník nedostojí svým závazkům (nesplatí své závazky), ať už z důvodu platební neschopnosti, či platební nevůle. Příčina platební neschopnosti či nevůle dlužníka může být jak interní – na straně dlužníka, resp. ohodnocení bonity dlužníka, tak externí – tedy z vnějších příčin, jako například krize ekonomiky nebo daného odvětví. K řízení úvěrového rizika můžeme využít služeb ratingových agentur a také centrálního registru úvěrů.2
1.1.2 Tržní riziko Tržní riziko vyplývá ze změn tržních cen a jejich dopadu na zisk firmy. Výše tržního rizika závisí na struktuře bilance (výsledovky) a citlivosti jednotlivých položek aktiv i pasiv (výnosů a nákladů) na změny tržních cen. V závislosti na tom, o jaké tržní ceny se jedná, dělíme tržní riziko na měnové, úrokové, komoditní a akciové. Měnové riziko vzniká ze změny v ceně jedné měny ve vztahu k druhé. Kdykoli investor nebo firma mají aktiva nebo podnikatelské činnosti v zahraničí, čelí tak měnovému riziku, pokud jejich pozice není zajištěna. Když firma provádí operace v různých měnách, sama se vystavuje riziku. Riziko vzniká, protože poměr mezi měnami se může 1
Operační a obchodní riziko se někdy do finančních rizik nezahrnují. JÍLEK, Josef. Finanční rizika. Praha : GRADA Publishing, 2000. Druhy finančních rizik, s. 15.
2
12
pohybovat. Pokud firma nakupuje a prodává v různých měnách, příjmy a náklady se mohou pohybovat nahoru nebo dolů, neboť směnné kurzy se mezi měnami změní. Úrokové riziko ovlivňuje kolísání výnosové míry investičních nástrojů tím, že se mění hladina úrokových sazeb. Tyto změny ovlivňují dluhové investiční nástroje inverzně, tzn. že na zvýšení úrokových sazeb reagují poklesem tržních cen a naopak. Výše rizika závisí na konkrétním investičním nástroji, na jeho citlivosti na úrokovou míru i na dalších faktorech. Akciové riziko je riziko nepříznivé změny tržní ceny akciových investičních nástrojů, případně finančních derivátů odvozených od těchto nástrojů. Hlavním zdrojem tohoto rizika je obchodování s akciovými nástroji. Měření velikosti rizika používané na akciovém trhu je směrodatná odchylka ceny akcie za určité období. Komoditní riziko vyjadřuje změnu ceny nebo výnosů investičního nástroje na změnu ceny komodity (např. surovin, drahých kovů či energií). Komoditní riziko je vlastní pro investiční nástroje, jejichž podkladovým titulem je komodita.3
1.1.3 Likvidní riziko Likvidní riziko se dělí na riziko financování a riziko tržní likvidity. Riziko financování se týká schopnosti splnit požadavky na investování financování vzhledem k nesouladu v peněžních tocích. Jedná se o riziko neschopnosti zajistit hotovost na portfolio aktiv a pasiv o určitých splatnostech a úrokových mírách. Úkolem řízení likvidního rizika je zajistit, aby i za nejméně příznivých podmínek měla instituce přístup k hotovosti za přijatelnou cenu. Kromě toho je třeba zajistit, aby instituce měla dostatečné prostředky k pokrytí nepředvídatelných událostí. Z tohoto důvodu je nedílnou součástí řízení rizika silná kapitálová pozice, která umožňuje získat prostředky za rozumnou cenu na mnoha mezinárodních trzích. Riziko tržní likvidity je rizikem, které spočívá v neschopnosti dostatečně rychle zlikvidovat finanční nástroje, a to v dostatečném objemu za rozumnou cenu. Jedná se o riziko, kdy dojde k poklesu likvidity nástrojů na trhu a nebude existovat rozumná 3
JÍLEK, Josef. Finanční rizika. Praha : GRADA Publishing, 2000. Druhy finančních rizik, s. 75-93.
13
cena. Tím se rozpětí mezi cenami poptávky a nabídky rozšíří natolik, že účastník trhu nebude moci prodat nebo nakoupit nástroj, aby uzavřel své pozice.4
1.2 Finanční deriváty Firmy jsou během své podnikatelské činnosti vystaveny několika rizikům. Pro některá rizika může podnik získat ochranu od pojišťovací společnosti, například pokud se firma pojistí proti přírodním katastrofám nebo si pojistí majetek před poškozením nebo odcizením. Kromě těchto rizik existují další rizika, která není možno pojistit u pojišťovací společnosti. Mezi tato rizika patří růst (pokles) ceny komodity, které firma nakupuje, zvýšení nákladů na půjčení kapitálu nebo nepříznivý vývoj měnových kurzů. Nástroje, které mohou mohou poskytnou ochranu proti těmto rizikům, se nazývají finanční deriváty. Finanční deriváty jsou kontrakty, které jsou odvozené od hodnoty podkladových aktiv, jako např. fyzické komodity, měny obyčejné kmenové akcie nebo jiné cenné papíry. Výraz „finanční derivát“ popisuje finanční produkt nebo operaci umožňující nyní zafixovat kurs nebo cenu, za kterou může byt aktivum, které se k tomuto kontraktu vztahuje, koupeno nebo prodáno k určitému budoucímu datu. Derivátové obchody je možné uzavřít i za účelem získání pohyblivé ceny nebo kurzu. Derivátové obchody lze rozlišit na podmíněné a nepodmíněné. Podmíněné derivátové obchody zavazují pouze jednu smluvní stranu k plnění derivátového obchodu, zatímco druhá strana má právo derivátový kontrakt využít nebo nevyužít. Představitelem těchto obchodů jsou opce, opční listy, a instrumenty caps, floors a collars. Druhým typem derivátových kontraktů jsou obchody nepodmíněné, které již zavazují obě smluvní strany k plnění derivátového obchodu. Sem patří obchody typu futures, forward a swap. Nepodmíněné deriváty jsou nástroje s nulovým součtem zisků a ztrát (zero sum, game), neboť součet zisků a ztrát obou partnerů je nulový. Má-li jeden subjekt z derivátu zisk, potom partner má z daného derivátu ztrátu a naopak.
4
JÍLEK, Josef. Finanční rizika. Praha : GRADA Publishing, 2000. Druhy finančních rizik, s. 93-95.
14
Obrázek 1: Rozdělení finančních derivátů
Finanční deriváty
Nepodmíněné
Futures
Forwardy
Podmíněné
Swapy Opční listy
Opce
Caps
Floors
Collars
Pramen: vlastní zpracování
1.2.1 Futures Futures kontrakty jsou produkty vytvořené burzou. Futures kontrakty zahrnují tradiční zemědělské komodity (obilí a hospodářská zvířata), dovážené potraviny (káva, kakao, cukr) nebo průmyslové komodity. Tyto futures kontrakty jsou nazývány komoditní futures. Futures kontrakty založené na finančních instrumentech a finančních indexech se nazávají finanční futures. Mezi finanční futures se řadí futures akciových indexů, úrokové futures a měnové futures. Finanční futures je smlouva mezi kupujícím (prodávajícím) a burzou, nebo jejím zúčtovacím centrem, v které kupující souhlasil s převzetím podkladového aktiva za předem stanovenou cenu na konci dohodnutého období. Pokud se uzavře termínový kontrakt na koupi (dlouhá pozice 5), jde o závazek převzít předem stanovené množství podkladového aktiva za předem dohodnutou cenu na konci dohodnutého období. Pokud se uzavře termínový kontrakt na prodej (krátká pozice 6), jde o závazek dodat předem stanovené množství podkladového aktiva za předem dohodnutou cenu na konci dohodnutého období.
5
Nákup cenného papíru, komodity nebo měny s očekáváním růstu ceny Prodej půjčeného cenného papíru, komodity nebo měny s očekáváním poklesu ceny
6
15
1.2.2 Forward Forward kontrakt je podobný futures kontraktu. Je to dohoda o doručení podkladového aktiva za dohodnutou cenu na konci dohodnutého období. Futures kontrakt je standardizovaná dohoda, co se týče data dodání, kvality, a je obchodovatelný na specializovaných burzách. Forward kontrakt se liší tím, že není standardizovaný. Každý kontrakt je individuálně dohodnut mezi kupujícím a prodávajícím. Není zde žádné clearingové středisko. Sekundární trh téměř neexistuje, nebo je velmi malý. Forward se obchoduje na OTC trhu. Futures i forward kontrakty mají sjednány podmínky dodání podkladového aktiva, ale futures kontrakty nejsou vypořádány doručením. Obvykle méně než 2 % celkových futures kontraktů jsou vypořádány doručením podkladového aktiva, zbytek je obchodován pouze spekulanty. Naproti tomu forward kontrakty jsou určeny k dodání podkladového aktiva. Obě strany jsou vystaveny riziku protistrany (counterparty risk). To nastane, když jedna ze stran nedostojí svému závazku. Toto riziko je minimální v případě futures kontraktů, protože clearingové středisko zaručuje druhou stranu transakce.7
1.2.3 Swapy Swapy jsou dohody mezi dvěma stranami o výměně budoucích plateb z hodnoty podkladového aktiva, jako jsou dividendy a kursové změny akcií či akciových indexů, úrokové platby z dluhopisů či úvěrů nebo změny cen komodit. Swapy se používají jednak za účelem řízení rizika, ke spekulaci, ale zejména ke snížení transakčních nákladů, kdy se využívá výhody, že domácí subjekty mají na domácím trhu přístup k výhodnějším úrokovým podmínkám než subjekty zahraniční, a tak si vzájemně tyto výhodnější podmínky nabídnou. Swapy si sjednávají obě strany individuálně, takže jde o obchody mimoburzovní. Rozeznáváme swapy: •
akciové swapy („equity swaps“), kdy si subjekty navzájem směňují platby plynoucí z vývoje akciového indexu za platby úrokové,
7
FABOZZI, Frank; PETERSON, Pamela. Financial Management & Analysis. New Jersey : John Wiley & Sons, 2003. Introduction to derivatives, s. 87.
16
•
úrokové swapy („single currency interest rate swaps“), kdy si subjekty mezi sebou směňují nejčastěji fixní a variabilní úrokové platby ve shodné měně,
•
měnové swapy („currency swaps“), kdy si protistrany mezi sebou směňují úrokové platby a někdy i samotné jistiny v různých měnách,
•
komoditní swapy („commodity swaps“), kdy si subjekty mezi sebou směňují platby sjednaných fixních cen komodit za platby tržních cen těchto komodit.
Na mnoha trzích, kde jsou forwardy a futures kontrakty, není délka trvání kontraktu zdaleka tak dlouhá jako u typického swapu. Swap je více transakčně účinným nástrojem. Tímto je myšleno, že v jedné transakci subjekt může účinně vytvořit výplatu rovnající se mnoha forwardovým kontraktům, které by musely být jinak dohodnuty odděleně. Likvidita určitých typů swapů vzrostla od jejich vzniku v roce 1981. Některé swapy jsou nyní více likvidní než mnoho termínových kontraktů, zvláště dlouhotrvající forwardové smlouvy.8
1.2.4 Opce Opční kontrakty se od termínových obchodů liší především tím, že kupující opčního kontraktu má právo, nikoli povinnost, svou opci k určitému budoucímu datu realizovat. Zakoupení tzv. call opce znamená, že kupující tohoto opčního kontraktu může, ale nemusí, požadovat od prodávajícího toho opčního kontraktu dodání předmětného aktiva, které se k této operaci vztahuje. Zakoupení tzv. put opce znamená, že kupující tohoto opčního kontraktu má možnost, ne povinnost, prodat předmětné aktivum a upisovatel („writer“) put opce má povinnost toto aktivum nakoupit. Ke stanovenému datu právo realizace opce zaniká. Podobně jako u termínovaných obchodů mohou být předmětnými aktivy podkládající opční kontrakty jak fyzické komodity, tak finanční aktiva. Ceně, za které může být aktivum nakoupeno nebo prodáno, se nazývá realizační cena („exercise price“, „strike price“). Datum, po kterém je opce neplatná, se nazývá doba
8
FABOZZI, Frank; PETERSON, Pamela. Financial Management & Analysis. New Jersey : John Wiley & Sons, 2003. Introduction to derivatives, s. 98-101.
17
splatnosti („expiration date“). Prodávající opčního kontraktu inkasuje od kupujícího poplatek za opci zvaný opční prémie („option premium“).9 Opce můžeme rozlišit podle toho, kdy má kupující právo uplatnit nárok na podkladové aktivum. U americké opce může kupující uplatnit nárok kdykoli v průběhu platnosti opce. U evropské opce může kupující uplatnit nárok až na konci období. Opce může být obchodovaná na burze i na OTC trhu. Clearingové středisko má stejné funkce jako na futures trhu. Transakční náklady na burzovním trhu jsou nižší než na OTC trhu. Důvod vyšších transakční náklady na OTC trhu je způsoben tím, že firmy vyžadují opční kontrakty přizpůsobené jejich požadavkům, protože standardizované opční kontrakty nenaplňují jejich cíle.10
1.2.5 Opční listy Opční listy (též "warranty") jsou burzovní obchodované cenné papíry, které dávají svému držiteli právo ve stanoveném termínu nebo ke stanovenému datu nakoupit za předem stanovenou cenu akcie určité společnosti nebo určitý akciový index. Jde o instrumenty dlouhodobé (v řádu let), které se vydávají jako součást opčních dluhopisů, ale i samostatně.
1.2.6 Caps, floors a collars Mezi derivátové instrumenty opčního charakteru, které rovněž zavazují pouze jednu smluvní stranu k plnění, patří i dohody označované jako cap, floor a collar. Ty umožňují kupujícímu vždy k rozhodném dni uplatnit právo na úhradu úrokového rozdílu ze sjednané nominální částky, a to rozdílu mezi referenční úrokovou sazbou a mezi sjednanou horní („cap“) či dolní („floor“) hranicí, pokud referenční úroková sazba tyto hranice přesáhne. Jedná se o instrumenty, které jsou v podstatě složeny z několika úrokových opcí, přičemž se používají především k zajištění rizika pohybu úrokových sazeb. Na rozdíl od FRA11 tyto dohody nefixují úrokovou sazbu v jediné 9
BLAHA, Zdenek; JINDŘICHOVSKÁ, Irena. Opce, swapy a futures deriváty finančního trhu. Praha : Managemet Press, 1994. Úvod do finančních derivátů, s. 9-11. 10 FABOZZI, Frank; PETERSON, Pamela. Financial Management & Analysis. New Jersey : John Wiley & Sons, 2003. Introduction to derivatives, s. 89-98. 11 Forward Rate Agreement - FRA je finanční instrument, který umožňuje zajistit pro určité období v budoucnosti fixní úrokovou sazbu pro určitý závazek či pohledávku.
18
výši, ale vymezují určité hranice, v nichž se úroková sazba může pohybovat. Nad tyto hranice potom prodávající těchto instrumentů hradí rozdíly jejich kupujícímu. Dohody cap zajišťují kupujícího před růstem úrokových sazeb nad stanovenou hranici (například pokud má hradit variabilní úrokové platby ze svých závazků), kdy prodávající cap mu bude kompenzovat úrokové rozdíly, pokud referenční úroková sazba (např. PRIBOR) přesáhne k určitému rozhodnému dni určitý předem sjednaný strop. Dohody floor potom zajišťují kupujícího před poklesem úrokových sazeb pod určitou spodní hranici (například pokud má získávat variabilní úrokové platby ze svých pohledávek), kdy prodávající mu bude opět hradit rozdíly mezi referenční úrokovou sazbou a stanoveným dnem. Dohody collar jsou potom kombinací cap a floor, kdy stanovují jak horní, tak dolní hranici, neboli úrokové pásmo, v němž se referenční úroková sazba může k rozhodnému dni pohybovat. Nad tyto hranice potom opět hradí prodávající kupujícímu úrokové rozdíly ze sjednané nominální částky.
1.2.7 Syntetické deriváty Podmíněné i nepodmíněné deriváty lze vzájemně kombinovat, takže samotný derivát se potom stává podkladovým aktivem. Hovoří se o takzvaných syntetických nebo též hybridních derivátech. Tak vznikají například: •
opce na futures („future options“), kdy držitel má právo nakoupit futures kontrakt na dané podkladové aktivum za předem sjednanou cenu,
•
forwardové swapy, kdy začátek platnosti swapového obchodu je posunut do budoucna,
•
opce na swapy („swaptions“), kde kupující má právo ke stanovenému datu nebo ve stanovené době uzavřít swapový kontrakt, kdy bude platit protistraně variabilní úrokové platby a získávat od ní fixní úrokové platby nebo naopak platit fixní úrokové platby a získávat od protistrany variabilní úrokové platby,
•
opce na opce („double options“), které dávají právo nakoupit buďto kupní nebo prodejní opci. Sem patří i dohody caption, což jsou opce na dohody cap, neboli opce na práva k získávání úrokových rozdílů z nominální částky mezi referenční úrokovou sazbou a sjednaným úrokovým stropem, a dohody floortion, což jsou opce
19
na práva k získávání úrokových rozdílů mezi referenční úrokovou sazbou a sjednaným úrokovým dnem.
1.3 Využití finančních derivátů Finanční deriváty mohou být použity k zajištění proti rizikům, spekulacím a arbitráži. Zajišťování spočívá v tom, že s využitím derivátů se zafixuje cena určitého finančního instrumentu k sjednanému termínu v budoucnosti. Ve své podstatě se jedná o vytváření uzavřených pozic. Jinými slovy to znamená, že k určité dané pozici se na termínovém trhu sjedná obchod, u kterého se zisk či ztráta budou vyvíjet zrcadlově. Neboli pokud se bude
daná
pozice
zhodnocovat,
bude
se
naopak
znehodnocovat
pozice
na termínovém trhu a opačně. Jde tedy o ochranu hodnoty určitého nástroje či portfolia nástrojů proti nepříznivému vývoji úrokových měr, akciového trhu, měnového kurzu, cen komodit či rizikovosti určitého subjektu. Dlouhá pozice v určitém nástroji je kompenzována krátkou pozicí v témž nástroji a naopak. Deriváty se zde používají ke snížení tržního či úvěrového rizika konečného uživatele. Při koupi derivátu za účelem spekulace dochází k otevření termínové pozice na termínovém trhu. Spekulant otvírá svojí pozici s cílem vydělat na budoucím růstu nebo poklesu podkladového aktiva. Spekulant tedy nevyrovnává termínovým obchodem ztrátu z otevřené pozice, ale snaží se vydělat na cenovém vývoji. S využitím pákového efektu tak můžou dosahovat vysokých zisků, ale i vysokých ztrát. Pákový efekt umožňuje multiplikovat zisky (ale i ztráty). Pokud se tedy cena podkladového aktiva derivátového kontraktu pohne o 2 % v investorův prospěch a pákových efekt je 1 : 10, zisk se násobí desetkrát a dosáhne výše 20 %. Stejný princip působí i obráceně. Pokud se cena podkladového aktiva pohne o 1 % proti investorovi a pákový efekt je 1 : 10, ztráta se násobí desetkrát a dosáhne výše 10 % z investice. Další možností je nakoupit finanční derivát za účelem arbitráže. Využívá se zde rozdílu cen stejných instrumentů na různých trzích. Díky tomu se dosahuje zisku, ačkoli se nenese žádné riziko. Vzhledem tomu, že finanční trhy jsou velmi dobře propojeny, možnosti arbitráže jsou jen velmi malé.
20
Deriváty je možné využít i k daňové optimalizaci. Prostřednictvím derivátů je možné hladce přesunovat výnosy a náklady mezi jednotlivými účetními obdobími, například odsunout výnosy na několik desítek let dopředu.
1.4 Trh derivátů Finanční deriváty se dnes obchodují po celém světě. K obchodům dochází na mimoburzovním trhu (na OTC trhu, „over the counter market”) a dále na specializovaných opčních a termínových burzách. Hlavní centra obchodování jsou v USA, Evropě, Japonsku a Austrálii. Mezi burzovními trhy a OTC jsou podstatné rozdíly. Na burze derivátů dochází k uzavírání standardizovaných kontraktů. Mezi výhody obchodování s deriváty na burze patří velká likvidita právě díky standardizovaným objemům a dobám dodání. Při obchodování na burzách se účastníci trhu nevystavují takovému riziku jako při obchodování na OTC trzích. Na burzách je eliminováno kreditní riziko (nestane se, že protistrana nezaplatí). Pokud by protistrana nedostála svému závazku, rozdíl je uhrazen burzou. Standardizované kontrakty jsou výhodou burzovních obchodů, poskytují vyšší likviditu, ale pokud by firma chtěla uzavřít kontrakt přizpůsobený svým požadavkům, na burze pravděpodobně nenajde protistranu, která by kontrakt uzavřela.12 Na burzovním trhu vystupují dva subjekty. Jsou to obchodníci a tvůrci trhu („market-makers“). Ti plní funkci burzovních zprostředkovatelů v aktivní roli, což znamená, že mají povinnost ve vymezeném čase neustále kótovat nákupní a prodejní kurzy, za které jsou ochotni obchodovat na vlastní účet a riziko. Obchodníci a tvůrci trhu jsou navzájem propojeni prostřednictvím počítačových sítí. Účastníci obchodů jsou povinni u clearingového centra složit zálohovou platbu („margin“). Margin je zálohová platba, která má pokrýt kreditní riziko protistrany a tvoří pouze zlomek celkové sumy kontraktu. Tento mechanismus však umožňuje pákový efekt13 („leverage“), charakteristický pro termínové obchody. Na konci každého obchodního dne, burza určí vypořádací cenu futures kontraktu. Tato cena je použita 12
CHISHOLM, Andrew. Derivatives Demystified. England: John Wiley & Sons, 2004. The Market Background, s. 1-9. 13 Pákový efekt je mechanismus, který dělá komodity tolik atraktivními. S malou složenou zálohou může obchodník po neomezeně dlouhou dobu kontrolovat velký balík peněz (nebo i jiných komodit). Můžete tak tedy inkasovat obrovské zisky (ztráty) při minimálním pohybu trhu.
21
k určení investorovy pozice tak, že jakýkoli zisk nebo ztráta se projeví na jeho majetkovém účtu u clearingového centra. Pokud hodnota na jeho účtě klesne pod definovanou úroveň, investor je burzou vyzván o doplnění. Pokud investor nedoplní finanční prostředky do 24 hodin, futures pozice je uzavřena. Forwardové kontrakty mohou, ale nemusí, být tržně oceňovány, toto záleží na dohodě mezi oběma stranami. Pokud forward kontrakt není tržně oceňován, nedochází k přesunu peněz. Většina futures kontraktů má datum vypořádání v těchto měsících: březen, červen, září, prosinec. To znamená, že v předem stanoveném čase (v měsíci vypořádání kontraktu) se kontrakt přestane obchodovat a burza určí cenu pro vyrovnání kontraktu. Účastník má dvě možnosti jak ukončit pozici. Pozice může být zlikvidována před datem vypořádání. Pro tento účel, účastník musí vyrovnat pozici ve stejném kontraktu. Pro kupujícího to znamená prodat stejné množství futures kontraktů se stejnou dobou spatnosti a pro prodávajícího futures kontraktu to znamená koupit stejné množství futures kontraktů se stejnou dobu splatnosti. Druhá možnost ukončení je čekat do data vyrovnání. V tomto čase účastník, který nakoupil futures kontrakt přijme doručení podkladového aktiva (finanční instrument, měnu nebo komoditu) za předem dohodnutou cenu. Účastník, který prodal futures kontrakt zlikviduje pozici doručením podkladového aktiva za předem dohodnutou cenu. Mezi hlavní výhody obchodování na OTC trhu patří, že podmínky kontraktu nejsou určeny burzou, ale obchodníci se na nich sami dohodnou. Kontrakty uzavřené na OTC trhu jsou soukromé na rozdíl od burzy, kde kontrakty jsou veřejné. Mezi nevýhody OTC trhu patří vyšší dodatečné riziko než na burzovních trzích. Subjektům OTC trhu hrozí riziko selhání protistrany.14 Na obrázku dva je znázorněn vývoj používání derivátů na burzovním a OTC trhu. Vývoj používání derivátů na burze v letech 1998 až 2007 představuje lineární průběh, na OTC je vývoj exponenciální. Hnací silou dnešního rozvoje burzovních derivátů jsou spekulace, zajišťování finančních rizik, a hnací silou dnešního rozvoje OTC derivátů je maximalizace zisku finančních Institucí, spekulace a zajišťování finančních rizik. 14
HULL, John. Options, futures and other derivatives. New Jersey: Pearson Education, 2009. Introduction, s. 1-6.
22
Obrázek 2: Obchodovaní burzovních a OTC derivátů
Pramen: Hull, 2009
1.4.1 Trh derivátů v ČR Obchodování finančních derivátů v ČR je ve srovnání s vyspělými zeměmi na samém počátku. Obchodování s deriváty se provádí hlavně na mimoburzovních trzích. Burza cenných papírů Praha (BCCP) nabízí obchodování s deriváty jen krátce, od 5. října 2006. Prvním produktem se staly futures na index PX. Pražská burza jako poslední ze středoevropského regionu začala nabízet finanční deriváty. Základ mimoburzovních trhů s deriváty v ČR tvoří bankovní sektor. Počátek derivátových kontraktů se datuje od devadesátých let minulého století. První deriváty nabízely zajištění proti úrokovému riziku. I dnes jsou na trhu derivátů nejvíce zastoupené forwardy a swapy. Z pohledu 23
druhu podkladového aktiva patří mezi nejčastěji uzavírané kontrakty úrokové a měnové deriváty.15
1.5 Historie Pravděpodobně největší událostí co se týče historie Spojených států amerických, bylo vytvoření Chicago Board of Trade v roce 1848. Výhodou byla její poloha u Michiganského jezera. Chicago se vyvíjelo jako hlavní centrum pro skladování, prodej a distribuci obilí. Vzhledem k sezonnosti obilí, nebyly chicagské skladovací prostory schopny pojmout obrovské zvýšení nabídky, k nimž došlo po sklizni. Stejně tak byly jeho prostory nevyužity na jaře. Chicagské spot ceny vzrostly a padaly drasticky. Skupina obchodníků s obilím vytvořila „to-arrive“ smlouvu, která umožnila zemědělcům zafixovat cenu a dodat obilí později. To umožnilo zemědělcům ukládat obilí buď na farmě, nebo v blízkosti skladu a doručit jej do Chicaga o měsíce později. Tyto „to-arrive“ smlouvy se osvědčily jako prostředek pro zajištění a spekulování na cenové změny. Zemědělci a obchodníci si brzy uvědomili, že prodej a dodávky obilí samotného nebyly zdaleka tak důležité jako schopnost přenést cenová rizika spojená s obilím. Obilí může být vždy prodáno a dodáno kdykoli a kdekoli. Tyto smlouvy byly nakonec standardizovány kolem roku 1865 a v roce 1925 bylo vytvořeno první futures zúčtovací středisko. Od té chvíle byly futures kontrakty z velké části v takové formě jak je známe dnes. V roce 1874 byla vytvořena „Chicago Produce Exchange“16. Derivátů začali brzy využívat i spekulanti. Ti sice svým působením dodávali trhu s futures likviditu, jejich působení však bylo spojeno i se značnými problémy. Jednak měli značnou finanční páku, tj. že i s malým kapitálem mohli ovládnout velký trh, a dále prováděli tzv. „corners“, tzn. zaujali tak velké pozice, že se trh pohyboval jejich směrem.
15
MATULOVÁ, Hana. Trh derivátů v ČR ve světě. Brno, 2006. 113 s. Diplomová práce. Masarykova Univerzita v Brně, Ekonomicko-správní fakulta. 16 Jméno bylo změněno v roce 1919 na Chicago Mercantile Exchange, CME
24
V roce 1922 federální vláda vyvinula úsilí k regulaci trhu s deriváty a vydala zákon „Grain Futures Act“. O dva roky později vydal Kongres zákon o komoditních burzách („Commodity Exchange Act“), který „corners“ zakazoval. V roce 1972 CME odpověděla na volný tok mezinárodních měn vytvořením mezinárodního měnového trhu, který dovolil obchodovat měnové deriváty. Toto byly první deriváty, které neměly jako podkladové aktivum komoditu. V roce 1973 začala „Chicago Board Options Exchange“ obchodovat s opcemi na 16 akcií a první den se zobchodovalo 911 kontraktů. Také byla vydána publikace, která obsahovala nejznámější vzorec ve financích popisující opční cenový model vytvořený Fischerem Blackem a Myronem Scholesem. Tyto události provedly revoluci investičního světa takovým způsobem, jaký si nikdo z nás nedovede představit. Black-Scholes model, jak je znám, vytvořil matematický rámec, který formoval základy pro explozivní revoluci v používání derivátů. V roce 1982 CME vytvořila kontrakt na Euro-dolar, který je dnes nejvíce obchodovaný ze všech termínovaných obchodů. V osmdesátých letech dvacátého století začíná éra swapů a dalších OTC derivátů. Forwardy a opce existovaly dříve na OTC, ale finanční manažeři se teprve teď setkávali s deriváty na obchodních školách. Brzy prakticky každá velká společnost používala deriváty k zajištění a v některých případech i ke spekulaci na úrokovou míru, měnový kurz a komoditu. Nové produkty byly rychle vytvořeny k zajištění nyní rozpoznané široké palety rizik. Když se problémy staly více komplexní, „Wall Street“ se obrátila na talentované matematiky a fyziky a nabídla jim novou kariéru a velké peníze. Instrumenty se staly velice komplexní a byly někdy označovany jako „exotické“17. V roce 1993 a 1994 udeřila na svět derivátů série velkých ztrát velmi známých firem jako Procter and Gamble a Metallgesellschaft18. Metallgesellschaft
AG
byla
jedním
z
největších
německých
průmyslových
konglomerátů se sídlem ve Frankfurtu. Společnost ztratila celkem přes 2,2 miliard
17
CHANCE, Don. A Chronology of Derivatives. Derivatives Quarterly. Winter 1995, s. 1-8. JÍLEK, Josef. Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti. Praha: GRADA Publishing, 2006. Metallgesellschaft, s. 110-119. 18
25
dolarů poté, co spekulovala na růst ceny ropy. Následný pokles v ceně ropy nutil společnost kupovat ropu za vyšší než tržní cenu. V roce 1995 „Barings Bank“ vyhlásila bankrot kvůli spekulování s futures kontrakty. Nick Leeson prováděl velké derivátové sázky na směr vývoje japonského Nikkei indexu. V 1998 Long Term Capital Management (LTCM), hedžový fond, který měl bývalého obchodníka s deriváty a dluhopisy ze Salomon Brothers a jako společníky dva držitele Nobelové ceny, zkrachoval kvůli obrovským sázkám na spekulativní deriváty s měnami a dluhopisy. A nakonec krach Enronu v roce 2000 byl způsoben spekulativními deriváty a používáním derivátů ke skrytí problémů v rozvaze.19 Jsou tady další velké ztráty, které vyvolaly hodně křiku ať už proti instrumentům, tak proti firmám, které je prodaly. Zatímco nastaly malé změny ve způsobu, kterým jsou deriváty prodávány, většina firem zpřísnila kontrolu a nadále pokračuje v jejich používání. Warren Buffett označil deriváty jako zbraň hromadného ničení („Weapons of Mass Destruction“). Deriváty mají potenciál zničit celou světovou ekonomiku.20 Nyní dokonce nedokážeme definovat mnoho druhů derivátů, protože se staly velmi složitým nástrojem, přicházejí v mnoha podobách a vykazují různé vlastnosti za různých tržních podmínek.
19
JÍLEK, Josef. Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti. Praha: GRADA Publishing, 2006. LTCM, s. 163-184. 20 CHANCE, Don. A Chronology of Derivatives. Derivatives Quarterly. Winter 1995, s. 1-8.
26
2 Praktická část 2.1 Tvorba dotazníku Dotazník je jedním z nejběžnějších nástrojů pro sběr dat pro různé typy průzkumů. Skládá se ze série otázek, jejichž cílem je získat názory a fakta od určitého vzorku respondentů. Základní kroky v procesu dotazníkového šetření jsou: definovat cíl a vzorek, navrhnout strategii sběru dat, navrhnout dotazník, sběr data, připravit data k analýze, analýza dat a prezentace výsledků analýzy.21
Definovat cíl Cílem mého průzkumu bylo zjistit, jaká rizika nejvíce postihují firmy a které z těchto rizik zajišťují pomocí finančních derivátů.
Definovat vzorek populace Dotazník byl rozeslán stovce největších firem 22 v České republice. Tento soubor byl zvolen, neboť nejlépe reprezentuje Českou republika. V úvahu bylo bráno i hledisko porovnání s 500 největšími světovými firmami. Soubor pěti set největších světových firem byl získán od společnosti ISDA.23 Firma provedla dotazníkový výzkum v roce 2009. Z pěti set firem odpovědělo 493.
Návrh strategie a sběr dat Sběr dat proběhl přes internet. Každá firma obdržela e-mail, ve kterém byl odkaz na webový dotazník24. Výhodami webového dotazníku jsou nízké náklady, rychlost odpovědí, neomezený geografický dosah. Mezi nevýhody patří nízká četnost odpovědí. 21
SUE, Valerie; RITTER, Lois. Conducting online surveys. California: Sage Publications, 2007. Introduction s. 1-2. 22 Pořadí firem sestaveno za rok 2008 podle velikosti tržeb. 23 ISDA reprezentuje účastníky v soukromě vyjednaných derivátových obchodech. Patří mezi největší světové sdružení, měřeno podle počtu členských firem. ISDA byla založena v roce 1985 a dnes má přes 820 členských institucí z 57 zemí na šesti kontinentech. Mezi členy patří většina významných světových institucí, které se zabývají soukromě sjednanými derivátovými kontrakty, mnoho podniků, subjekty státní správy a jiné konečné uživatele, kteří spoléhají na over-the-counter deriváty k efektivnímu řízení rizik finančního trhu spojených s jejich hospodářskou činnosti. Informace o ISDA a její činnosti jsou k dispozici na webových stránkách: www.isda.org. 24 http://www.kwiksurveys.com/online-survey.php?surveyID=MIJJM_ffabeee6
27
Podle studie „Hamilton 2004“ se četnost odpovědí pohybuje kolem 32,52 % a rychlost odpovědí je kratší než tři dny. Podle studie „Kwak and Radler (2002)“ je četnost 27,4 % a rychlost odpovědí je 2,2 dny25, V mém případě ze sta oslovených firem reagovalo na dotazník 32 firem. Odpovědi přišly druhý a třetí den po odeslání. Dotazník byl rozeslán ve dvou kolech s odstupem 14 dnů.
Návrh dotazníku Dotazník obsahoval jedenáct otázek a byl vytvořen za použití webového rozhraní 26. První otázka zkoumala odvětví, ve kterém firma provozuje svoji činnost. Seznam druhu odvětví byl vytvořen podle firem, které jsem oslovil. Nepoužil jsem mezinárodní klasifikaci
CZ-NACE27. Druhá otázka zjišťovala právní formu firmy (akciová
společnost, společnost s ručením omezeným, veřejná obchodní společnost, komanditní společnosti a jiné). Třetí otázka se zabývala riziky, které postihují firmy; převážně úvěrové riziko a tržní rizika (měnové, úrokové, akciové, komoditní). Čtvrtá otázka zjišťovala, zda firmy používají deriváty a pátá až devátá otázka se konkrétně zabývaly jednotlivými riziky a zda firmy používají deriváty k jejímu zajištění. Poslední desátá otázka se snažila zjistit, proč se firmy rozhodly nepoužívat finanční deriváty; zdali vystavení vůči riziku nebylo dostatečné, na zajištění používají jiné nástroje než finanční deriváty, nemají dostatek znalostí o finančních derivátech, náklady na vytvoření a udržení derivátového programu převyšují jeho výhody, nebo se obávají, jak by investoři, veřejnost, regulatorní orgány vnímaly používání derivátů.
2.2 Používání derivátů firmami V roce 2009 společnost ISDA provedla výzkum mezi pěti sty největšími světovými firmami. Osm firem neposkytlo dostatečná data a proto byli klasifikovány jako společnosti nepoužívající deriváty. Deriváty používá 94 % firem. V absolutním vyjádření je to 471 společností.
25
SUE, Valerie; RITTER, Lois. Conducting online surveys. California: Sage Publications, 2007. Introduction s. 7. 26 http://www.kwiksurveys.com/ 27 klasifikace CZ-NACE nahradila klasifikaci OKEČ od 1. ledna 2008
28
ISDA provedla rozdělení firem podle klasifikace Industry Classification Benchmark (ICB). Toto je systém vytvořený společnostmi Dow Jones 28 a FTSE29. Klasifikace ICB rozděluje trh do sektorů v makroekonomice. Je použit systém deseti odvětví („industry“), který je dále členěn na devatenáct super-sektorů („supersector“), čtyřicet jedna sektorů („sector“) a sto čtrnáct podsektorů („subsector“). Tabulka 1: Rozděleni firem podle klasifikace ICB
Industry
Description
0001 Oil & Gas
Oil & Gas Producers, Oil Equipment, Services & Distribution, Alternative Energy
1000 Basic Materials
Chemicals, Forestry & Paper, Industrial Metals & Mining
2000 Industrials
Construction & Materials, Aerospace & Defense, General Industrials, Electronic & Electrical Equipment, Industrial Engineering, Industrial Transportation, Support Services
3000 Consumer Goods
Automobiles & Parts, Beverages, Food Producers, Household Goods & Home Construction, Leisure Goods, Personal Goods, Tobacco
4000 Health Care
Health Care Equipment & Services, Pharmaceuticals & Biotechnology
5000 Consumer Services
Food & Drug Retailers, General Retailers, Media, Travel & Leisure
6000 Telecommunications
Fixed Line Telecommunications, Mobile, Telecommunications
7000 Utilities
Electricity, Gas, Water & Multiutilities
8000 Financials
Banks, Insurance, Real Estate, Financial Services
9000 Technology
Software & Computer Services, Technology Hardware & Equipment
Pramen: http://www.icbenchmark.com Firma ISDA použila tyto hlavní kategorie: základní suroviny („basic materials“), průmyslové zboží („industrials“), spotřební zboží („consumer goods“), zdravotní péče („Health care“), služby („services“), technologie („technology“), energie („utilities“) a finanční sektor („financial“).
28
Dow Jones je americká vydavatelská firma poskytující finanční informace. Založena roku 1882 třemi reportéry: Charles Dow, Edward Jones, and Charles Bergstresser. 29 FTSE je nezávislá společnost vlastněná Financial Times a London Stock Exchange. FTSE pomáhá investorům na celém světě činit informovaná investiční rozhodnutí.
29
Kategorie ropa a plyn („0001 Oil & Gas“) byla zahrnuta v základních surovinách („1000 Basic Materials“) a telekomunikace („6000 Telecommunications“) byly zahrnuty v technologiích („9000 Technology“). Druhy odvětví získaných z dotazníku byly zařazeny podle klasifikace ICB. Tabulka 1: Zařazení českých odvětví do ICB
Základní materiály
petrochemie, papírenský průmysl
Průmyslové zboží
strojírenství, stavebnictví, doprava
Spotřební zboží
automobilový průmysl
Zdravotní péče
farmaceutický průmysl
Služby
velkoobchod, herní průmysl
Technologie
technologie
Energie
vodárenství, energetika
Finanční
finanční sektor
Pramen: vlastní zpracování Obrázek čtyři zobrazuje zastoupení firem v jednotlivých odvětvích. Největší podíl má finanční sektor. Ve finančním sektoru je sto dvacet tři firem z pěti set dotazovaných. Obrázek 3: Rozdělení firem podle oborů ve světě
Zakladní suroviny 17,2%
Energie 4,8%
Technologie 12,6%
Spotřební zboží 11,0%
Služby 18,0%
Finanční sektor 24,6%
Zdravotní péče 4,0%
Průmyslové zboží 7,8%
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA 30
Druhou největší skupinou jsou služby, do které patří devadesát firem. Třetí nejpočetnější skupinou jsou základní suroviny obsahující osmdesát šest firem. Nejmenší zastoupení firem je ve skupinách zdravotní péče, energie a průmyslového zboží. Skupina zdravotní péče obsahuje dvacet firem. Ve skupině energie je dvacet čtyři firem a ve skupině průmyslového zboží třicet devět firem. Společnosti ve všech odvětvích používají deriváty k řízení rizika. Tabulka 2: Používání derivátů podle států
Stát
ano
ne
%
US
139
14
91
Japan
64
France
Stát
ano
ne
%
Mexico
5
0
100
0
100 Russia
5
0
100
39
0
100 Taiwan
5
1
83
Germany
36
1
97
2
0
100
Britain
35
0
100 Denmark
2
0
100
China
18
11
62
Finland
2
0
100
Canada
14
0
100 Ireland
2
0
100
Switzerland
14
0
100 Norway
2
0
100
Netherlands
13
0
100 Luxembourg
1
0
100
South Korea
13
2
87
1
0
100
Spain
11
0
100 Poland
1
0
100
Italy
10
0
100 Portugal
1
0
100
Australia
8
0
100 Saudi Arabia
1
0
100
India
7
0
100 Singapore
1
0
100
Belgium
6
0
100 Thailand
1
0
100
Sweden
6
0
100 Turkey
1
0
100
Brazil
5
0
100 Celkem
471
29
94
Austria
Malaysia
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA Používání derivátů je rozdílené mezi státy a odvětvími. Nejméně používá deriváty Čína, pouze 62 % z dvaceti devíti čínských firem. Nejvíce firem používající deriváty je v USA, Japonsku, Francii, Německu a Velké Británii. Obrázek pět ukazuje využití derivátů podle odvětví. Největším uživatelem finančních derivátů je finanční sektor. V něm 98,4 % firem využívá finanční deriváty. Na druhém místě je sektor základních surovin, ve kterém deriváty používá 97,7 % firem. Nejméně 31
používají deriváty firmy z odvětví služeb. V tomto odvětví pouze 84,4 % firem využívá finanční deriváty. U ostatních odvětví se používání derivátů pohybuje v rozmezí od 91,7 % do 97,7 %. Obrázek 4: Používání derivátů podle odvětví ve světě
Energie
22
Technologie
60
Služby
76
Průmyslové zboží
36
Zdravotní péče
19
Finanční sektor
121
Spotřební zboží
53
Zakladní suroviny
84
0%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA Při analýze firem podle velikosti jsem rozdělil firmy do pěti skupin. Každá skupina obsahuje sto firem. Podle tabulky tři je vidět, že mezi jednotlivými skupinami není významná odchylka v používání finančních derivátů. Tabulka 3: Používání derivátů podle velikosti firem rozdělené podle oborů ve světě
Pořadí
1. - 100.
101. - 200.
201. - 300.
301. - 400.
401. - 500.
Odvětví
ano
ne
ano
ne
ano
ne
ano
ne
ano
ne
Základní suroviny
22
1
10
0
18
1
17
0
17
0
Spotřební zboží
13
0
10
0
7
0
11
2
12
0
Finanční sektor
30
0
29
0
24
2
18
0
20
0
Zdravotní péče
1
0
8
0
3
0
4
0
3
1
Průmyslové zboží
1
0
7
0
9
0
9
2
10
1
Služby
10
3
14
3
18
2
14
4
20
2
Technologie
17
0
13
1
9
1
11
1
10
0
Energie
1
1
5
0
5
1
7
0
4
0
Celkem
95
5
96
4
93
7
91
9
96
4
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA 32
V České republice dotazník vyplnilo třicet dva firem ze sta dotazovaných. Finanční deriváty používá dvacet jedna firem. Jedenáct firem je nepoužívá. Obrázek 5: Používání derivátů podle odvětví v ČR používá deriváty
nepoužívá deriváty
Energie
5
Technologie
2
Služby
3
Průmyslové zboží
6
5
Zdravotní péče
1
Finanční sektor Spotřební zboží
1
1
1
2
Základní suroviny 0%
1
4 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA Nejvíce firem používá deriváty ve skupině průmyslové zboží, energie a základní suroviny. Ve skupině energie a základní suroviny deriváty používá 100 % firem a u průmyslového zboží 54 % firem. U ostatních skupin je zastoupení firem nízké a může zde dojít k výraznému zkreslení výsledkem malého vzorku firem. Podle právní formy největší zastoupení má sedmnáct akciových společností a čtyři společnosti s ručením omezeným.
2.3 Typy zajištěných rizik Rizika, proti kterým se firmy snaží zajistit jsou následující: akciové, úrokové, komoditní, měnové a úvěrové. Podle obrázku sedm se firmy nejčastěji zajišťují proti měnovému a úrokovému riziku. Ochránit se proti měnovému riziku je velmi důležité, protože mezinárodní firmy, které poskytují zboží a služby po celém světě, jsou tímto rizikem nejvíce postiženi. Počet těchto firem je čtyři sta čtyřicet jedna. Úrokové riziko je druhé nejvíce zajišťované. Proti němu se zajišťuje čtyři sta šestnáct firem.
33
Tabulka 4: Druhy derivátů rozdělené podle odvětví ve světě
Deriváty
úrokové deriváty
měnové deriváty
komoditní deriváty
úvěrové deriváty
akciové deriváty
Odvětví
ano
ne
ano
ne
ano
ne
ano
ne
ano
ne
Základní suroviny
60
24
74
10
68
16
0
84
5
79
Spotřební zboží
46
7
53
0
26
27
1
52
6
47
Finanční sektor
116
5
117
4
75
46
93
28
97
24
Zdravotní péče
17
2
14
5
1
18
1
18
5
14
Průmyslové zboží
34
2
34
2
9
27
1
35
9
27
Služby
66
10
69
7
31
45
1
75
8
68
Technologie
55
5
59
1
10
50
4
56
11
49
Energie
22
0
21
1
20
2
0
22
2
20
Celkem
416
55
441
30
240
231
101
370
143
328
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA Největšími uživateli úvěrových a akciových derivátů jsou finanční společnosti. Toto není překvapující, jelikož úvěrové riziko a cenové riziko vlastního kapitálu jsou ve finančním sektoru důležité. Proti úvěrovému riziku se zajišťuje devadesát tři firem z finančního sektoru, a to je 92 % ze všech firem, které používají úvěrové deriváty. Obrázek 6: Druhy rizik zajištěných finančními deriváty ve světě používá deriváty
akciové úvěrové
143
328
101
komoditní
370 240
231
měnové
441
úrokové 0%
nepoužívá deriváty
30
416 10%
20%
30%
40%
55 50%
60%
70%
80%
90% 100%
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA Akciové deriváty používá devadesát sedm firem z finančního sektoru, tedy 67,8 % ze všech firem používající akciové deriváty. Komoditní deriváty jsou nejvíce
34
zastoupeny v odvětvích energie a základní materiál. Používání úvěrových a měnových derivátů je široce rozšířeno mezi firmami ve všech odvětvích. Obrázek 7: Druhy rizik zajištěných finančními deriváty v ČR používá deriváty
nepoužívá deriváty
akciové 0
21
úvěrové komoditní
4
17
1
20
měnové
19
úrokové
2
9
0%
10%
20%
12 30%
40%
50%
60%
70%
80%
90% 100%
Pramen: vlastní zpracování z dat získaných z dotazníku V České republice se nejvíce firem zajišťuje proti měnovému a úrokovému riziku. Měnové deriváty používá devatenáct firem a úrokové deriváty používá devět firem. Proti akciovému riziku se žádná z dvaceti jedna firem nezajišťuje. Tabulka 5: Druhy derivátů podle odvětví
Deriváty Odvětví
úrokové deriváty
měnové deriváty
komoditní deriváty
úvěrové deriváty
akciové deriváty
ano
ne
ano
ne
ano
ne
ano
ne
ano
ne
Základní suroviny
1
3
4
0
1
3
1
3
0
4
Spotřební zboží
1
0
1
0
0
1
1
0
0
1
Finanční sektor
1
0
0
1
0
1
0
1
0
1
Zdravotní péče
1
0
1
0
0
1
0
1
0
1
Průmyslové zboží
0
6
6
0
0
6
1
5
0
6
Služby
1
2
3
0
0
3
1
2
0
3
Technologie
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Energie
4
1
4
1
0
5
0
5
0
5
Celkem
9
12
19
2
1
20
4
17
0
21
Pramen: vlastní zpracování z dat získaných z dotazníku
35
Proti komoditnímu riziku se zajišťuje pouze jedna firma. Toto je překvapující vzhledem k zastoupení firem dle odvětví, Nejvíce firem je v odvětví průmyslové zboží, základních suroviny a energie.
2.3.1 Úrokové deriváty Úrokové riziko je v České republice druhé nejvíce zajišťované riziko. Z dotazníku vyplývá, že devět z dvaceti dvou firem používá úrokové deriváty. Nejvíce firem pochází z odvětví energie, čtyři firmy z pěti se zajišťují proti riziku. Ze skupiny průmyslové zboží žádná firma nepoužívá úrokové deriváty. Ze skupiny základní suroviny používá úrokové deriváty jedna firma ze tří. Obrázek 8: Firmy využívající úrokové deriváty v ČR používá deriváty
Energie
nepoužívá deriváty
4
1
Technologie Služby
1
2
Průmyslové zboží
6
Zdravotní péče
1
Finanční sektor
1
Spotřební zboží
1
Základní suroviny 0%
1
3
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Pramen: vlastní zpracování z dat získaných z dotazníku Firmy ve světě používají úrokové deriváty ve všech odvětvích. Celkem 88 % firem využívá úrokové deriváty k zajištění, tedy 416 ze 471 firem. Ze skupiny energie používají deriváty všechny firmy. Nejméně úrokových derivátů používají firmy ze skupiny základní suroviny, pouze 71 % firem. U těchto skupin je výrazná korelace s českými firmami. V ostatních odvětvích se používání derivátů pohybuje v rozmezí od 85 % do 95 %. Využívání úrokových derivátů podle států ukazuje, že všechny firmy, které pochází z Francie, Německa, Švýcarska, Španělska a Itálie využívají úrokové deriváty. 36
Obrázek 9: Firmy využívající úrokové deriváty ve světě používá deriváty
nepoužívá deriváty
Energie
22
Technologie
55
Služby
5
66
Průmyslové zboží
10
34
Zdravotní péče
2
17
Finanční sektor
2
116
Spotřební zboží
5
46
Základní suroviny
7
60
0%
24
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA Tabulka 6: Používání úrokových derivátů podle států
Stát
ano
ne
%
US
111
28
80
Japan
60
4
94
France
39
0
Germany
36
Britain
Stát
ano
ne
%
India
4
3
57
Austria
2
0
100
100 Denmark
2
0
100
0
100 Finland
2
0
100
33
2
94
Ireland
2
0
100
Switzerland
14
0
100 Norway
2
0
100
China
13
5
72
Russia
2
3
40
Canada
12
2
86
Taiwan
2
3
40
Netherlands
12
1
92
Luxembourg
1
0
100
South Korea
12
1
92
Poland
1
0
100
Spain
11
0
100 Portugal
1
0
100
Italy
10
0
100 Saudi Arabia
1
0
100
Australia
8
0
100 Singapore
1
0
100
Belgium
6
0
100 Turkey
1
0
100
Sweden
6
0
100 Malaysia
0
1
0
Mexico
5
0
100 Thailand
0
1
0
Brazil
4
1
80
416
55
88
Celkem
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA 37
2.3.2 Měnové deriváty Měnové riziko je nejrozšířenější zajišťované riziko v České republice, ale i ve světě. V České republice devatenáct z jednadvaceti firem používá měnové deriváty. Všechny firmy ze skupin průmyslové zboží, základní suroviny a energie používají měnové deriváty. U služeb je používají čtyři firmy. Obrázek 10: Firmy využívající měnové deriváty v ČR používá deriváty
Energie
nepoužívá deriváty
4
1
Technologie Služby
3
Průmyslové zboží
6
Zdravotní péče
1
Finanční sektor
1
Spotřební zboží
1
Základní suroviny
4
0%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Pramen: vlastní zpracování z dat získaných z dotazníku Ve světě měnové deriváty používají firmy ve všech odvětvích. Celkem 94 % firem využívá měnové deriváty k zajištění proti měnovému riziku. To je celkem 441 firem z celkových 471. Ze skupiny průmyslové zboží používají měnové deriváty všechny firmy. Nejméně měnových derivátů používají firmy ze skupiny zdravotní péče, pouze 73 %. V ostatních skupinách se používání měnových derivátů firmami pohybuje v rozmezí od 88 % do 98 %. Využívání měnových derivátů podle států ukazuje, že sto procent firem, které pochází z Japonska, Německa, Velké Británie a Švýcarska využívají měnové deriváty. Největší počet firem je zastoupen v těchto státech: Spojených státy americké, Japonsko, Francie, Německo a Velká Británie. V těchto státech sídlí celkem 292 z 471 největších světových firem, které používají měnové deriváty ke krytí měnového rizika.
38
Obrázek 11: Firmy využívající měnové deriváty ve světě používá deriváty
nepoužívá deriváty
Energie
21
Technologie
1
59
Služby
1
69
Průmyslové zboží
7
34
Zdravotní péče
2
14
5
Finanční sektor
117
Spotřební zboží
53
Základní suroviny
4
74
0%
10
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA Tabulka 7: Používání měnových derivátů podle států
Stát
ano
ne
%
US
119
20
86
Japan
64
France
Stát
ano
ne
%
Mexico
5
0
100
0
100 Russia
4
1
80
38
1
97
Taiwan
4
1
80
Germany
36
0
100 Austria
2
0
100
Britain
35
0
100 Denmark
2
0
100
China
15
3
83
Finland
2
0
100
Switzerland
14
0
100 Ireland
2
0
100
Canada
13
1
93
Norway
2
0
100
Netherlands
13
0
100 Luxembourg
1
0
100
South Korea
12
1
92
1
0
100
Spain
11
0
100 Poland
1
0
100
Italy
9
1
90
1
0
100
Australia
8
0
100 Singapore
1
0
100
India
7
0
100 Thailand
1
0
100
Belgium
6
0
100 Turkey
1
0
100
Sweden
6
0
100 Portugal
0
1
0
Brazil
5
0
100 Celkem
441
30
94
Malaysia Saudi Arabia
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA 39
2.3.3 Komoditní deriváty V České republice pouze jedna firma z dotazníkového šetření používá komoditní deriváty a patří do skupiny základní suroviny. Toto je překvapující zjištění podíváme-li se na zastoupení firem v odvětví. Nejvíce firem se nachází v odvětvích průmyslové zboží, základní suroviny a energie. Obrázek 12: Firmy využívající komoditní deriváty v ČR používá deriváty
nepoužívá deriváty
Energie
5
Technologie Služby
3
Průmyslové zboží
6
Zdravotní péče
1
Finanční sektor
1
Spotřební zboží
1
Základní suroviny 0%
1
3
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Pramen: vlastní zpracování z dat získaných z dotazníku Ve světě komoditní deriváty používají firmy ve všech odvětvích. Celkem 51 % firem využívá komoditních derivátů k zajištění proti komoditnímu riziku. 240 ze 471 firem používá tyto deriváty. Nejvíce firem je ze skupiny energie a základní suroviny. Firmy v těchto odvětvích jsou nejvíce vystaveny riziku změn cen komodit. Nejméně využívají komoditní deriváty firmy z odvětví zdravotní péče, průmyslové zboží a technologie. V ostatních skupinách není používání derivátů tak rovnoměrně rozložené jako u úvěrových a měnových derivátů. Používání derivátů se pohybuje v rozmezí od 5 % do 91 %. Využívání komoditních derivátů podle států ukazuje, že nejvíce firem využívá komoditní deriváty v Německu, Kanadě a Nizozemsku.
40
Obrázek 13: Firmy využívající komoditní deriváty ve světě používá deriváty
nepoužívá deriváty
Energie
20
Technologie
10
50
Služby
31
Průmyslové zboží Zdravotní péče
2
45
9
27
1
18
Finanční sektor
75
Spotřební zboží
46
26
27
Základní suroviny
68
0%
16
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA Tabulka 8: Používání komoditních derivátů podle států
Stát
ano
ne
%
US
68
71
49
Japan
25
39
Germany
24
Britain
Stát
ano
ne
%
Denmark
2
0
100
39
Ireland
2
0
100
12
67
Mexico
2
3
40
17
18
49
Norway
2
0
100
France
17
22
44
Russia
2
3
40
Canada
9
5
64
Austria
1
1
50
Netherlands
8
5
62
Finland
1
1
50
Switzerland
7
7
50
Luxembourg
1
0
100
China
6
12
33
Portugal
1
0
100
Italy
6
4
60
Taiwan
1
4
20
South Korea
6
7
46
Thailand
1
0
100
Spain
6
5
55
Turkey
1
0
100
Australia
5
3
63
Malaysia
0
1
0
Belgium
5
1
83
Poland
0
1
0
Brazil
5
0
100 Saudi Arabia
0
1
0
India
5
2
71
Singapore
0
1
0
Sweden
4
2
67
Celkem
240
231
51
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA 41
2.3.4 Úvěrové deriváty Úvěrové riziko je spojeno s tím, že dlužník nedostojí svým závazkům. K uspokojení potřeb investorů k zajištění tohoto rizika trh používá úvěrové deriváty. Tyto finanční instrumenty původně sloužily k ochraně bank a dalších institucí proti ztrátám vzniklých z nastání kreditní události. Kreditní událost musí být přesně definovaná např. prodlení s placením 60 dní nebo bankrot dlužníka. Hlavní podstata úvěrových derivátů je oddělit risk od podkladového aktiva. Mezi nejvíce obchodované úvěrové deriváty patří „Credit Default Swap“. CDS je finanční nástroj, který slouží k přenosu a zmírnění vystavení úvěrového rizika. Je to bilaterální smlouva mezi kupujícím, který nakupuje ochrana proti úvěrovému riziku, a prodávajícím, který tuto ochranu poskytuje. CDS nejsou nijak regulované, vypisovatelé CDS nemusí vytvářet povinné minimální rezervy a riziko v těchto kontraktech nemusí být plně pochopeno. CDS byly použity k zajištění proti riziku z amerických hypotéčních úvěrů. Část těchto úvěrů nebyly kvalitní a nazývaly se „sub-prime“. Jednou ze společností, která poskytla zajištění výměnou za pravidelné měsíční platby, byla AIG. Když občané přestávali platit splátky hypotečních úvěrů, nastala kreditní událost a investoři požadovaly vyplacení finančních prostředků z CDS kontraktů. AIG a ostatní banky neměly dostatek finančních prostředků na vyplacení všech závazků z CDS. Tímto došlo k bankrotu mnoha bank a vlády mnoha zemí poskytly velkým společnostem a bankám finanční pomoc. V lednu 2009 závazky z CDS celkem dosahovaly 600 biliónů dolarů. V České republice pouze čtyři firmy z jednadvaceti používají deriváty úvěrové. Ze skupiny průmyslové zboží jedna firma z šesti používá úvěrové deriváty. Firmy ze skupiny energie je nepoužívají. Ze skupin služeb a základní suroviny pouze jedna firma používá úvěrové deriváty. Ve světě celkem 21 % firem využívá úvěrové deriváty k zajištění proti úvěrovému riziku, tj. 110 ze 471 firem. Největším uživatelem úvěrových derivátů je finanční sektor. Ve finančním sektoru devadesát tři firem používá úvěrové deriváty. Vůbec je nepoužívají firmy ze skupin energie a základní suroviny. V ostatních skupinách se používání úvěrových derivátů se pohybuje v rozmezí od 2 % do 7 %.
42
Obrázek 14: Firmy využívající úvěrové deriváty v ČR používá deriváty
nepoužívá deriváty
Energie
5
Technologie Služby
1
Průmyslové zboží
2
1
5
Zdravotní péče
1
Finanční sektor
1
Spotřební zboží
1
Základní suroviny
1
0%
3
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Pramen: vlastní zpracování z dat získaných z dotazníku Největší procentní zastoupení firem využívajících úvěrové deriváty má Belgie, Kanada a Austrálie. Obrázek 15: Firmy využívající úvěrové deriváty ve světě používá deriváty
nepoužívá deriváty
Energie
22
Technologie
4
56
Služby 1
75
Průmyslové zboží 1
35
Zdravotní péče
1
18
Finanční sektor
93
Spotřební zboží 1
52
Základní suroviny 0%
28
84 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA Největší počet firem, v absolutním vyjádření, pochází ze Spojených státech amerických, Velké Británie, Německa, Japonska a Kanady. V těchto státech sídlí celkem 64 ze 471 největších světových firem. 43
Tabulka 9: Používání úvěrových derivátů podle států
Stát
ano
ne
%
US
27
112
19
Britain
10
25
Germany
10
Japan
Stát
ano
ne
%
Ireland
1
1
50
29
Sweden
1
5
17
26
28
Taiwan
1
4
20
9
55
14
Finland
0
2
0
Canada
8
6
57
India
0
7
0
France
6
33
15
Luxembourg
0
1
0
Switzerland
5
9
36
Malaysia
0
1
0
Australia
4
4
50
Mexico
0
5
0
Belgium
4
2
67
Norway
0
2
0
Netherlands
3
10
23
Poland
0
1
0
South Korea
3
10
23
Portugal
0
1
0
Brazil
2
3
40
Russia
0
5
0
Italy
2
8
20
Saudi Arabia
0
1
0
Spain
2
9
18
Singapore
0
1
0
Austria
1
1
50
Thailand
0
1
0
China
1
17
6
Turkey
0
1
0
Denmark
1
1
50
Celkem
101
370
21
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA
2.3.5 Akciové deriváty Žádná z dotazovaných českých firem nepoužívá akciové deriváty k zajištění proti akciovému riziku. Ve světě celkem 30 % firem využívá akciové deriváty k zajištění proti akciovému riziku, tedy 143 ze 471 firem. Největší zastoupení má finanční sektor. Tento sektor čítá devadesát sedm firem a tvoří 68 % z jejich celkového počtu. Firmy ze skupin energie a základní suroviny používají akciové deriváty nejméně. V ostatních skupinách se používání akciových derivátů pohybuje v rozmezí od 6 % do 26 %. Největší procentní zastoupení firem využívající akciové deriváty je zaznamenáno ve Švýcarsku, Kanadě a Španělsku.
44
Obrázek 16: Firmy využívající akciové deriváty ve světě používá deriváty
Energie
nepoužívá deriváty
2
20
Technologie
11
Služby
49
8
68
Průmyslové zboží
9
27
Zdravotní péče
5
14
Finanční sektor
97
Spotřební zboží Základní suroviny
24
6
47
5
0%
79 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA Tabulka 10: Používání akciových derivátů podle států
Stát
ano
ne
%
US
34
105
24
Britain
14
21
Germany
13
Japan
Stát
ano
ne
%
Finland
1
1
50
40
India
1
6
14
23
36
Ireland
1
1
50
10
54
16
Mexico
1
4
20
Switzerland
10
4
71
Norway
1
1
50
Canada
9
5
64
Russia
1
4
20
France
9
30
23
Taiwan
1
4
20
Spain
8
3
73
Austria
0
2
0
Italy
5
5
50
Luxembourg
0
1
0
South Korea
5
8
38
Malaysia
0
1
0
Belgium
4
2
67
Poland
0
1
0
Australia
3
5
38
Portugal
0
1
0
Brazil
3
2
60
Saudi Arabia
0
1
0
China
3
15
17
Singapore
0
1
0
Sweden
3
3
50
Thailand
0
1
0
Netherlands
2
11
15
Turkey
0
1
0
Denmark
1
1
50
Celkem
143
328
30
Pramen: vlastní zpracování z dat společnosti ISDA 45
2.3.6 Nepoužívání finančních derivátů V dotazníku byly také zjišťovány důvody nepoužívání finančních derivátů. Deriváty nepoužívá jedenáct firem z třiceti dvou, které odpověděly na dotazník. Hlavní důvody: •
Na zajištění používají jiné nástroje než finanční deriváty. Takto odpověděly čtyři firmy. Zajištění dle nich může být prováděno např. formou bankovních záruk,
•
Náklady na vytvoření a udržení derivátového programu přesahuje jeho výhody. Takto zní odpověď tří firem.
•
Vystavení vůči riziku není dostatečné. Takto odpověděla jedna firma.
•
Nedostatek znalostí o finančních derivátech. Dvě firmy daly tuto odpověď.
•
Používání derivátů by bylo špatně vnímáno investory, veřejností, analytiky nebo regulatorními orgány. Takto odpověděla jedna firma.
2.4 Příklady použití derivátů 2.4.1 Použití opcí Management dodavatele ropy si chce zajistit minimální cenu, kterou bude muset zaplatit za dva měsíce. Dosáhne toho nákupem put opce na ropu. Realizační cena („Strike price“) je cena, za kterou bude chtít v budoucnu ropu prodat. Předpokládejme, že realizační cena je 80 dolarů za barel. Pokud za dva měsíce cena ropy klesne pod 80 dolarů, například na 70 dolarů, management využije put opci a prodá ropu upisovateli opce za 80 dolarů. Když cena bude vyšší, například 90 dolarů, management nevyužije opci a místo toho prodá ropu na trhu za 90 dolarů a tím bude mít prospěch z vyšší ceny. Nyní se podívejme na odběratele ropy. Management chce nastavit maximální cenu od určitého dne za dva měsíce. Management nakoupí call opci. Realizační cena je například 80 dolarů za barel. Pokud cena za dva měsíce bude vyšší než 80 dolarů, využije management call opci a nakoupí ropu za 80 dolarů. Pokud cena ropy bude nižší než 80 dolarů, např. 70 dolarů, management nevyužije opci a nakoupí ropu na trhu za 70 dolarů. Opce můžeme rozdělit na nákup call a put opce, prodej call a put opce. 46
Nákup call opce Nákup call opce dává právo kupujícímu nakoupit ropu za dohodnutou cenu. Realizační cena („strike price“) je 80 dolarů za barel. Pokud cena v den vypršení opce klesne pod 80 dolarů, kupující nevyužije právo nakoupit ropu a utrpí ztrátu ve výši opční prémie, která je dva dolary. Obrázek 17: Zisk a ztráta z call opce - nákup
Pramen: vlastní zpracování Pokud cena vzroste na 82 dolarů, kupující využije opci a jeho ztráta bude nulová. Když cena ropy na trhu převýší 82 dolarů, kupující opět využije opci a začne realizovat zisk. Výše zisku není limitovaná.
Prodej call opce Obr. 18: Zisk a ztráta z call opce – prodej
Pramen: vlastní zpracování Při prodeji call opce, upisovatel („writer“, „seller“) opce má povinnost dodat ropu za dohodnutou cenu. Pokud cena v den vypršení opce klesne pod 80 dolarů, prodejce 47
obdrží zisk ve výši opční prémie. V našem případě jsou to dva dolary. Pokud cena vzroste na 82 dolarů, zisk bude nulový. Pokud cena vzroste nad 82 dolarů, upisovatel začne realizovat ztrátu, která není omezena.
Nákup put opce Nákup put opce dává kupujícímu právo prodat ropu za dohodnutou cenu. Realizační cena je 80 dolarů. Pokud cena vzroste nad 80 dolarů, kupující nevyužije právo prodat ropu a utrpí ztrátu ve výši opční prémie. Obrázek 19: Zisk a ztráta z put opce - nákup
Pramen: vlastní zpracování Pokud cena klesne na 78 dolarů, kupující využije opci a realizuje nulovou ztrátu. Když cena ropy klesne pod 78 dolarů, kupující využije opci a bude realizovat zisk. Zisk je omezen realizační cenou („strike price“).
Prodej put opce Obrázek 20: Zisk a ztráta z put opce - prodej
Pramen: vlastní zpracování 48
Při prodeji put opce má upisovatel („writer“, „seller“) opce povinnost nakoupit ropu za dohodnutou cenu. Pokud cena v den splatnosti opce vzroste nad 80 dolarů, prodejce obdrží zisk ve výši opční prémie. V našem případě jsou to dva dolary. Pokud cena bude 78 dolarů, zisk bude nulový. Pokud cena klesne pod 78 dolarů, upisovatel realizuje ztrátu. Ztráta je omezena realizační cenou („strike price“). Asymetrický vývoj zisku a ztráty u opčního kontraktu umožňuje krytí proti asymetrickému riziku.
2.4.2 Použití futures Snížení ceny ropy pro dodavatele ropy znamená pokles tržeb. Zvýšení ceny ropy pro odběratele znamená zvýšení nákladů produkce. Pokud se firmy chtějí zajistit, uzavřou futures kontrakt. Předpokládejme, že dodavatel ropy očekává její dostupnost za dva měsíce a rozhodne se prodat futures kontrakt, ve kterém se zavazuje dodat ropu za 80 dolarů za barel. Obrázek 21: Zisk a ztráta u futures - krátká pozice
Pramen: vlastní zpracování Množství barelů je odvozeno od poptávky odběratele. Dodavatel ropy si prodejem futures kontraktu zajistil od určitého dne za dva měsíce cenu 80 dolarů za barel. Na obrázku dvacet dva je znázorněn vývoj zisku a ztráty v závislosti na budoucí tržní ceně ropy. Pokud tržní cena klesne pod 80 dolarů, dodavatel obdrží 80 dolarů za barel. Pokud cena vzroste za dva měsíce na 90 dolarů za barel, dodavatel nebude moci realizovat zisk z vyšší ceny ropy. Odběratel nakoupil futures kontrakt a zajistit si budoucí cenu, která nebude vyšší než 80 dolarů. Pokud tržní cena ropy vzroste na 90 dolarů, zaplatí odběratel pouze 80 dolarů 49
za barel. Pokud cena klesne na 70 dolarů, odběratel se vzdal příležitosti realizovat zisk z nižší ceny ropy. Stejným způsobem si dvě firmy můžou zajistit měnový kurz nebo úrokovou míru. Symetrický vývoj zisku a ztráty u futures kontraktu umožňuje krytí proti symetrickému riziku. Obrázek 22: Zisk a ztráta u futures - dlouhá pozice
Pramen: vlastní zpracování
2.4.3 Použití swapu U měnového swapu se obě strany dohodly vyměnit platby na základě různých měn. Například High Quality Electronics (Americká výrobní firma) a Citibank uzavřely dohodu, kde pomyslná částka („notional amount“) činila sto milionů dolarů a její ekvivalent ve švýcarském franku (SF) v době uzavření smlouvy byl sto dvacet sedm milionů SF. Swap byl uzavřen na osm let. Po celých osm let se výrobní firma zavazuje zaplatit Citibank pět procent z pomyslné částky ve švýcarských francích (6,35 milionu SF). Na druhé straně Citibank souhlasila platit výrobní firmě 7 % z pomyslné částky („notional amount“) v dolarech (sedm milionů dolarů). Společnosti používají měnové swapy k získání finančních prostředků mimo svou domácí měnu a pak si vymění platby v domácí měně. Firmám to umožňuje odstranit měnové riziko (tj. nepřízeň směnného kurzu nebo pohyby měny) při půjčování mimo svojí domácí měnu. Protistrany u úrokového swapu si vymění platby v téže měně na základě úrokové sazby. Například jedna z protistran může platit fixní úrokovou sazbou a druhá strana pohyblivou úrokovou sazbou. Pohyblivá úroková sazba se běžně označuje jako 50
referenční sazba. Protistrany swapové dohody jsou Farm Equip Corporation (výrobní podnik) a PNC Banka. Pomyslná částka („notional amount“) tohoto swapu je sto milionů amerických dolarů a trvání swapu je pět let. Každý rok v příštích pěti letech souhlasí Farm Equip Corporation s uhrazením 9 % ročně PNC bance, zatímco PNC banka se zavazuje zaplatit podniku Farm Equip Corporation roční LIBOR 30. LIBOR je referenční sazba. To znamená, že každý rok zaplatí Firma Equip Corporation 9 milionů amerických dolarů (9 % ze sta milionů dolarů) PNC Bance. Částku, kterou PNC banka zaplatí firmě Farm Equip Corporation závisí na LIBOR. Pokud bude roční LIBOR 6 %, zaplatí PNC banka firmě Farm Equip Corporation 6 milionů dolarů (6 % ze sta milionů dolarů). Protistrany u komoditního swapu si vymění platby, které jsou založeny na hodnotě konkrétní fyzické komodity. Fyzické komodity zahrnují drahé kovy (zlato, stříbro), základní kovy, zásoby energie (např. zemní plyn nebo ropa) a potraviny. Většina komoditních swapů zahrnuje ropu. Například dvě protistrany, kterými jsou Comfort Airlines Company (komerční letecká společnost) a Prebon energy (makléř), uzavřely smlouvu, kde pomyslná částka („notional amount“) těchto smluv je jeden milion barelů ropy ročně a smlouva je uzavřena na tři roky. Swapová cena je osmdesát dolarů za barel. Každý rok po dobu tří let souhlasí letecká společnost s nákupem jednoho milionu barelů ropy za osmdesát dolarů za barel. Každý rok letecká společnost zaplatí makléři osmdesát milionů dolarů (osmdesát dolarů za barel krát jeden milion barelů) a obdrží jeden milion barelů ropy. Letecká společnost používá komoditní swap, protože jí to umožňuje zajistit cenu jednoho milionu barelů ropy za osmdesát dolarů za barel bez ohledu na to, jak se změní cena ropy v průběhu příštích tří let.
30
London interbank offered rate - Londýnská mezibankovní nabídková úroková sazba
51
Závěr V České republice jsem zjišťoval používání derivátů formou on-line dotazníku. Oslovil jsem sto největších firem (Czech TOP 100). Odpovědi jsem získal od dvaatřiceti firem a z těchto firem jednadvacet deriváty používá. Sedmnáct firem patřilo mezi akciové společnosti a čtyři patřily mezi společnosti s ručením omezeným. Mezi firmami jsou nejrozšířenější měnové deriváty. Celkem devatenáct firem se zajišťuje proti měnovému riziku. Pro české firmy je zajištění proti měnovému riziku důležitější než například pro společnosti v západní části Evropy, kde většina jejich zahraničního obchodu probíhá v euru, které je zároveň jejich domácí měnou. České firmy však musí s kurzovým rizikem počítat při každém jednotlivém obchodu. Zajištění proti měnovému riziku je nyní dostupné i pro malé a střední firmy. Na finančním trhu je sice řada společností, které nabízejí zajištění od dvaceti tisíc euro, ale také společnosti, které poskytují zajištění již od částky tisíc euro. U vyšších sum se jedná většinou o forwardy nebo měnové swapy, u nižších o kontrakty na vyrovnání rozdílu CFD, což jsou finanční deriváty podobné forwardu jen s tím rozdílem, že při vypršení kontraktu nedojde k fyzické dodávce měny nebo měnové opce. Obchodování s CFD kontrakty umožňuje například společnost X-Trade Brokers. Možné zavedení eura v budoucnu bude pro mnohé podniky znamenat úplné oproštění od kurzového rizika. Na druhém místě jsou úrokové deriváty. Proti úrokovému riziku se zajišťuje devět firem. U ostatních derivátů je počet firem velmi nízký. Analýzu ve světe jsem provedl mezi pěti-sty největšími světovými firmami (Fortune Global 500). Data jsem získal od společnosti ISDA z jejich internetových stránek. Osm firem neposkytlo dostatečné informace a byly zařazeny mezi firmy nepoužívající deriváty. Ty naopak používá devadesát čtyři procent firem a jsou využívány ve všech odvětvích. Deriváty jsou nejméně využívány v odvětví služby, pouze osmdesát čtyři procent firem. V ostatních odvětvích se používání derivátů pohybuje mezi jednadevadesáti až osmadevadesáti procenty. Nerozšířenější je používání měnových derivátů. Devadesát čtyři procent firem používá měnové deriváty. Na druhém místě je používání úrokových derivátů, kde osmdesát osm
52
procent firem se zajišťuje proti úrokovému riziku. Komoditní deriváty využívá padesát jedna procent firem. Firmy ve finančním sektoru jsou největšími uživateli všech druhů derivátů. Komoditní deriváty jsou více než finančním sektorem používány odvětvími energie a základní suroviny. Úrokové a měnové deriváty jsou rovnoměrně rozšířené mezi všemi odvětvími. Finanční společnosti jsou největším uživatelem úvěrových a akciových derivátů a vysoce převyšují ostatní odvětví. Celých devadesát dva procent firem využívajících úvěrové deriváty a šedesát osm procent firem využívající akciové deriváty patří do finančního sektoru. Někdo by si mohl myslet, že největší společnosti budou používat více deriváty než ty menší, ale tabulka tři ukazuje, že používání derivátů je rovnoměrně rozloženo mezi všech pět-set firem. Rozdíly v používání derivátů jsou však na úrovních států. Všechny firmy se sídlem v Japonsku, Francii, Velké Británii, Kanadě, Švýcarsku a Nizozemsku deriváty používají. Mezi zbytkem deseti států, kde sídlí nejvíce firem, používá v Německu deriváty devadesát sedm procent a v USA devadesát jedna procent. Nejnižší využití derivátů je v Jižní Koreji, pouze osmdesát sedm procent a v Číně pouze šedesát dva procent.
53
Seznam literatury JÍLEK, Josef. Finanční rizika. Praha : GRADA Publishing, 2000. 640 s. ISBN 80-7169-579-3. JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. 1. vyd. Praha: GRADA Publishing, 2002. ISBN 80-247-0342-4. JÍLEK, Josef. Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti. 1. vyd. Praha: GRADA Publishing, 2006. ISBN 80-247-1826-X. BLAHA, Zdenek; JINDŘICHOVSKÁ, Irena. Opce, swapy a futures deriváty finančního trhu. Praha: Managemet Press, 1994. 195 s. ISBN 80-85603-78-0. HULL, John. Options, futures and other derivatives. 7. ed. New Jersey: Pearson Education, 2009. ISBN 0-13-500994-4 CHISHOLM, Andrew. Derivatives Demystified. 1. ed. England: John Wiley & Sons, 2004. ISBN 0-470-09382-X. FABOZZI, Frank; PETERSON, Pamela. Financial Management & Analysis. second edition. New Jersey: John Wiley & Sons, 2003. 1024 s. ISBN 0-471-23484-2. SUE, Valerie; RITTER, Lois. Conducting online surveys. California: Sage Publications, 2007. 209 s. ISBN 978-1-4129-3753-5. CHANCE, Don. A Chronology of Derivatives. Derivatives Quarterly. Winter 1995, s. 1-8. MATULOVÁ, Hana. Trh derivátů v ČR a ve světě. Brno, 2006. 113 s. Diplomová práce. Masarykova Univerzita v Brně, Ekonomicko-správní fakulta. ISDA Derivatives Usage Survey [online]. Dostupné z WWW:
.
54
Příloha A - Dotazník pro firmy Dobrý den, Tento dotazník si klade za cíl zjistit využití finančních derivátů ve firmách, které se pomocí nich zajišťují proti finančním rizikům. Dotazník je anonymní a jeho výsledky budou použity pro potřeby mé bakalářské práce. Dotazník má celkem jedenáct otázek a nezabere více jak pět minut. Děkuji za Váš čas a spolupráci. Miloš Procházka 1. V jakém odvětví provozujete činnost? • automobilový průmysl • banka • energetika • letecká doprava • logistika • maloobchod • petrochemie • pojišťovnictví
• • • • • • • •
potravinářství stavebnictví strojírenství telekomunikace výroba elektroniky velkoobchod zdravotnictví jiné: ................................
2. Právní forma firmy? • Veřejné obchodní společnosti • Společnosti komanditní • Společnosti s ručením omezeným • Akciové společnosti • jiné: ................................ 3. Jaká rizika podstupujete? • měnové • úrokové • komoditní • akciové • úvěrové • jiné: ................................ 4. Používáte finanční deriváty (Futures, Forwardy, Opce, Swapy)? • ano • ne
55
5. Proti jakým rizikům se zajišťujete? • měnové • úrokové • komoditní • akciové • úvěrové • jiné: ................................ 6. Zajišťujete se proti měnovému riziku? Jaký instrument používáte? • ano • ne Název zajišťovacího instrumentu (nepovinné): ............................... 7. Zajišťujete se proti úrokovému riziku? Jaký instrument používáte? • ano • ne Název zajišťovacího instrumentu (nepovinné): ............................... 8. Zajišťujete se proti komoditnímu riziku? Jaký instrument používáte? • ano • ne Název zajišťovacího instrumentu (nepovinné): ............................... 9. Zajišťujete se proti akciovému riziku? Jaký instrument používáte? • ano • ne Název zajišťovacího instrumentu (nepovinné): ............................... 10. Zajišťujete se proti úvěrovému riziku? Jaký instrument používáte? • ano • ne Název zajišťovacího instrumentu (nepovinné): ............................... 11. Proč nepoužíváte finanční deriváty pro zajištění? • Vystavení vůči riziku není dostatečné. • Na zajištění používám jiné nástroje než finanční deriváty. • Nedostatek znalostí o finančních derivátech. • Používání derivátů by bylo špatně vnímáno investory, veřejností, analytiky nebo regulatorními orgány. • Náklady na vytvoření a udržení derivátového programu přesahuje jeho výhody. • Jiné: ................................
56
Příloha B - Seznam TOP 100 firem podle tržeb za rok 2008 Pořadí 2008
Název firmy
Tržby
1
ŠKODA AUTO a.s.
200 182 000 Kč
2
ČEZ, a. s.
181 638 000 Kč
3
RWE Transgas, a.s.
108 531 500 Kč
4
AGROFERT HOLDING, a.s.
101 364 829 Kč
5
UNIPETROL, a.s.
98 143 951 Kč
6
FOXCONN CZ s.r.o.
89 866 266 Kč
7
MORAVIA STEEL a.s.
65 239 080 Kč
8
Telefónica O2 Czech Republic, a.s.
64 709 000 Kč
9
ČEPRO, a.s.
54 032 257 Kč
10
Panasonic AVC Networks Czech, s.r.o.
50 867 797 Kč
11
Shell Czech Republic a.s.
50 298 338 Kč
12
OKD, a.s.
50 007 176 Kč
13
Agip Česká republika, s.r.o.
49 143 505 Kč
14
Toyota Peugeot Citroën Automobile Czech, s.r.o.
49 110 345 Kč
15
ArcelorMittal Ostrava a.s.
48 555 973 Kč
16
SIEMENS Group ČR
45 088 382 Kč
17
MAKRO Cash & Carry ČR s.r.o.
39 700 000 Kč
18
AHOLD Czech Republic, a.s.
39 580 784 Kč
19
Skanska CS a.s.
37 607 153 Kč
20
TŘINECKÉ ŽELEZÁRNY, a. s.
37 084 851 Kč
21
BOSCH Group ČR
35 300 000 Kč
22
OMV Česká repulblika, s.r.o.
34 034 441 Kč
23
T-Mobile Czech Republic a.s.
33 139 779 Kč
24
Metrostav a.s.
29 641 165 Kč
25
České aerolinie a.s.
23 176 602 Kč
26
Stavby silnic a železnic, a.s.
23 010 658 Kč
27
Slovnaft Česká republika, spol. s r.o.
22 011 095 Kč
28
Ferona, a.s.
21 815 866 Kč
29
Vítkovice Holding a.s.
20 941 712 Kč
30
EVRAZ VÍTKOVICE STEEL, a.s.
20 214 306 Kč
31
BOSCH DIESEL s.r.o.
19 631 250 Kč
32
Česká pošta, s.p.
19 273 668 Kč
33
Pražská energetika, a.s.
19 013 197 Kč
57
34
Vodafone Czech Republic a.s.
18 986 848 Kč
35
Zentiva, a.s.
18 377 921 Kč
36
STRABAG a.s.
18 034 037 Kč
37
ČD Cargo, a.s.
17 197 254 Kč
38
České dráhy, a.s.
16 510 207 Kč
39
Plzeňský Prazdroj, a. s.
15 837 289 Kč
40
ČEPS, a.s.
14 552 260 Kč
41
Veolia Voda Česká republika, a.s.
14 311 494 Kč
42
AGC Flat Glass Czech a.s., člen AGC Group
13 546 845 Kč
43
ALTA, akciová společnost
13 422 040 Kč
44
GECO TABAK, a. s.
13 081 180 Kč
45
METALIMEX a. s.
12 936 161 Kč
46
Import Volkswagen Group s.r.o.
12 824 263 Kč
47
Iveco Czech Republic, a. s.
12 432 615 Kč
48
PARAMO, a.s.
12 338 407 Kč
49
OHL ŽS, a.s.
12 083 703 Kč
50
PHARMOS, a.s.
12 018 677 Kč
51
Pražská plynárenská, a.s.
11 496 752 Kč
52
Sokolovská uhelná, právní nástupce, a.s.
11 401 379 Kč
53
eD' system Czech, a.s.
11 265 000 Kč
54
Visteon - Autopal, s.r.o.
11 258 434 Kč
55
ŠKODA PRAHA Invest s.r.o.
11 169 079 Kč
56
Nestlé Česko s.r.o.
10 775 074 Kč
57
Czech Coal, a.s.
10 416 647 Kč
58
ČESKÁ RAFINÉRSKÁ, a.s.
10 409 212 Kč
59
Dalkia Česká republika, a.s.
10 321 708 Kč
60
Severočeské doly a.s.
10 278 040 Kč
61
Česká lékárnická, a.s.
10 044 692 Kč
62
Philip Morris ČR a.s.
9 901 566 Kč
63
Správa železniční dopravní cesty, státní organizace
9 888 543 Kč
64
Siemens Elektromotory s.r.o.
9 605 919 Kč
65
HOCHTIEF CZ a. s.
9 514 099 Kč
66
COOP Centrum družstvo
9 260 685 Kč
67
DEZA, a.s.
9 224 233 Kč
68
NOWACO Czech Republic s.r.o.
8 936 502 Kč
69
ABB s.r.o.
8 731 030 Kč
58
70
První novinová společnost a.s.
8 668 606 Kč
71
Lucas Varity s.r.o.
8 494 990 Kč
72
AT Computers, a.s.
8 422 120 Kč
73
Lesy České republiky, s.p.
8 404 485 Kč
74
Robert Bosch, spol. s r.o.
8 087 541 Kč
75
SAZKA, a.s.
8 072 200 Kč
76
DEMONTA Trade SE
7 930 854 Kč
77
TATRA, a.s.
7 869 262 Kč
78
LUKOIL Czech Republic s.r.o.
7 862 918 Kč
79
Cadence Innovation s.r.o.
7 718 964 Kč
80
H R U Š K A , spol. s r.o.
7 516 158 Kč
81
MITAS a.s.
7 457 687 Kč
82
ŽDB GROUP a.s.
7 368 681 Kč
83
Automotive Lighting s.r.o.
6 898 131 Kč
84
DEK a.s.
6 853 729 Kč
85
Mondi Štětí a.s.
6 798 953 Kč
86
MADETA a. s.
6 716 227 Kč
87
Z - group a.s.
6 640 317 Kč
88
Philips Česká republika s.r.o.
6 550 838 Kč
89
Tech Data Distribution s.r.o.
6 382 688 Kč
90
Agip Oil Česká republika s.r.o.
6 230 958 Kč
91
DENSO MANUFACTURING CZECH s.r.o.
6 217 734 Kč
92
ČESKÁ TELEVIZE
6 209 029 Kč
93
Všeobecná fakultní nemocnice v Praze
6 039 229 Kč
94
HEWLETT-PACKARD s.r.o.
5 971 000 Kč
95
GTS NOVERA a.s.
5 733 470 Kč
96
Coal Energy, a.s.
5 672 808 Kč
97
HP TRONIC Zlín, spol. s r.o.
5 604 991 Kč
98
Linde Gas a.s.
5 566 044 Kč
99
Sochorová válcovna TŽ, a.s.
5 503 926 Kč
100
TOTAL ČESKÁ REPUBLIKA s.r.o.
5 381 644 Kč
59
