Právnická fakulta Masarykovy univerzity Obor Právo Katedra obchodního práva. diplomová práce. Finanční deriváty

Právnická fakulta Masarykovy univerzity Obor Právo Katedra obchodního práva

diplomová práce

Finanční deriváty Martin Eliášek 2009/2010

0

„Prohlašuji, že jsem diplomovou práci práci na téma: Finanční deriváty zpracoval sám. Veškeré prameny a zdroje informací, které jsem použil k sepsání této práce, byly citovány v poznámkách pod čarou a jsou uvedeny v seznamu použitých pramenů a literatury“.

1

Obsah 1. 2.

Úvod ................................................................................................................................... 4 Historický exkurs ............................................................................................................... 5 2.1 Prehistorie derivátů .......................................................................................................... 5 2.2 Vývoj amerických derivátových trhů ............................................................................... 5 2.3 Finanční krize ................................................................................................................... 7 3. Finanční deriváty ................................................................................................................ 9 3.1 Klasifikace finančních derivátů ...................................................................................... 10 3.1.1 Finanční a komoditní deriváty................................................................................. 10 3.1.2 Pevné termínové operace a opční kontrakty ........................................................... 11 3.1.3 Úrokové, měnové, akciové, komoditní a úvěrové deriváty..................................... 11 3.2 Typy finančních derivátů ............................................................................................... 12 3.2.1 Forwardy a futures .................................................................................................. 12 3.2.2 Opce a warranty ...................................................................................................... 12 3.2.3 Swapy ...................................................................................................................... 13 3.2.4 Rozdílové kontrakty ................................................................................................ 13 3.2.5 Spreadové sázky ...................................................................................................... 14 4. Swapy úvěrového selhání ................................................................................................. 15 4.1 Účel smlouvy.................................................................................................................. 15 4.1.1 Zajištění ................................................................................................................... 15 4.1.2 Spekulace ................................................................................................................ 16 4.1.3 Arbitráž.................................................................................................................... 17 4.2 Smluvní prvky ................................................................................................................ 18 4.2.1 Referenční subjekt ................................................................................................... 18 4.2.2 Prémie...................................................................................................................... 18 4.2.3 Úvěrová událost....................................................................................................... 19 4.3 Uzavření smlouvy .......................................................................................................... 20 4.3.1 Obchodníci (struktura trhu) ..................................................................................... 20 4.3.2 Obchodní praxe ....................................................................................................... 20 4.4 Ukončení smlouvy.......................................................................................................... 23 4.5 Plnění smlouvy ............................................................................................................... 24 4.5.1 Fyzické vypořádání ................................................................................................. 25 4.5.2 Peněžní vypořádání ................................................................................................. 25 4.5.3 Aukce ...................................................................................................................... 25 4.6 Zajištění smlouvy ........................................................................................................... 26 5. Regulace trhu swapů úvěrového selhání .......................................................................... 28 5.1 Rizika ............................................................................................................................. 28 5.1.1 Morální hazard ........................................................................................................ 28 5.1.2 Informační asymetrie............................................................................................... 29 5.1.3 Systémové riziko ..................................................................................................... 29 5.2 Výhody ........................................................................................................................... 32 5.2.1 Dostupnost kapitálu ................................................................................................. 32 5.2.2 Informační benefity ................................................................................................. 33 5.2.3 Zlepšení řízení rizik ................................................................................................. 33 6. Regulace ve světě ............................................................................................................. 34 6.1 Úplný zákaz .................................................................................................................... 34 6.2 Zákaz „nahých“ swapů ................................................................................................... 34 6.2.1 Swap úvěrového selhání jako sázka ........................................................................ 35 6.2.2 Nevýhody ................................................................................................................ 35 6.3 Regulace jako pojištění .................................................................................................. 35 2

6.3.1 Swap úvěrového selhání jako pojistná smlouva ...................................................... 36 6.3.2 Prodávající úvěrové ochrany jako pojišťovna ......................................................... 36 6.3.3 Nevýhody ................................................................................................................ 37 6.4 Povinný clearing ............................................................................................................. 37 6.4.1 Role clearingového centra ....................................................................................... 38 6.4.2 Multiplicita clearingových center............................................................................ 40 6.4.3 Nevýhody ................................................................................................................ 41 7. Regulace v EU .................................................................................................................. 43 7.1 Předpisy .......................................................................................................................... 44 7.1.1 MiFID ...................................................................................................................... 44 7.1.2 Nařízení o OTC derivátech ..................................................................................... 45 7.1.3 Nařízení o krátkém prodeji ...................................................................................... 46 7.2 Orgány ............................................................................................................................ 47 7.2.1 CESR ....................................................................................................................... 47 7.2.2 ESMA ...................................................................................................................... 47 8. Regulace v ČR .................................................................................................................. 48 8.1 Orgány ............................................................................................................................ 48 8.2 Právní kvalifikace ........................................................................................................... 48 Investiční nástroj .............................................................................................................. 48 Hra a sázka ....................................................................................................................... 49 Pojištění ............................................................................................................................ 49 8.3 Zajištění některých institucí ........................................................................................... 50 9. Závěr................................................................................................................................. 51 Použitá literatura ...................................................................................................................... 52 Knihy .................................................................................................................................... 52 Články .................................................................................................................................. 52 Diplomové práce .................................................................................................................. 53 Prameny práva ...................................................................................................................... 53 Evropské právo ................................................................................................................. 53 České právo ...................................................................................................................... 54

3

1. Úvod Finanční trhy se rychle vyvíjejí. Jednou z posledních „novinek“ v oboru představují obchodovatelné finanční nástroje odvozené od jiných nástrojů – finanční deriváty. Jedná se o široké spektrum obchodních závazků, sloužící k uspokojování nejrůznějších ekonomických potřeb. Vzhledem k tak rozsáhlému záběru jsem se rozhodl, po dohodě s vedoucím této práce, že se v této práci zaměřím především na jeden konkrétní typ derivátu, který se pokusím představit v širších souvislostech. Vybral jsem si swap úvěrového selhání, neboť jde o finanční derivát často zmiňovaný v souvislosti s největší ekonomickou událostí posledních let – finanční krizí. Cílem práce bylo provést komparační studii legislativních iniciativ vzniklých jako reakce na finanční krizi, které se dotýkají swapů úvěrového selhání. Vycházím při tom především z anglicky psané akademické literatury, která je dostupná na internetu 1. Z těchto pramenů jsem se snažil vyextrahovat nejdůležitější právní aspekty swapů úvěrového selhání, včetně obchodní praxe a standardní obchodní dokumentace. Podrobně jsem se zabýval motivací stran, smluvním mechanismem a nejčastějšími problémy spojenými s obchodováním s tímto derivátem. V prvních dvou kapitolách se na základě historického a teoretického výkladu pokusím přiblížit čtenáři samotný pojem finanční derivát, jeho původ, smysl a nejčastější použití. Následující kapitola již bude zaměřena na swap úvěrového selhání. Zde bude tento popsán ze soukromoprávního hlediska, tj. jako smlouva. Další kapitola se věnuje otázce nezbytnosti veřejnoprávní regulace. Navazující kapitola obsahuje onu komparační studii legislativních iniciativ. V závěrečných dvou kapitolách se budu snažit popsat výsledky těchto iniciativ v Evropské unii, a právní stav v České republice. V těchto kapitolách se budu zabývat jak regulativním rámcem vztahujícím se na deriváty obecně, tak specifiky swapů úvěrového selhání. Jako cíl této práce si vytyčuji alespoň částečně zaplnit mezeru v české literatuře, ve které zatím nenalezneme mnoho informací týkajících se finančních derivátů. Chtěl bych tedy podat pokud možno co nejucelenější přehled právních problémů spojených se swapy úvěrového selhání, potažmo také ostatními finančními deriváty. 1

Především na webu Social Science Research Network (www.ssrn.com)

4

2. Historický exkurs 2.1 Prehistorie derivátů Ačkoliv je termín derivát poměrně moderní, smlouvy, které by mohly být považovány za ten či onen typ derivátu byly uzavírány dávno před tím, než jim byla tato terminologie vyhrazena. Například čistý forward (blíže viz 3.2.1) je vlastně obyčejná kupní smlouva s tím, že plnění obou stran proběhne v budoucnu. Proto nepřekvapí, že se takovéto smluvní konstrukce objevovaly již ve Starém Římě 2 a při troše fantazie lze derivativní kontrakt nalézt i v Bibli 3. Derivátové smlouvy se po většinu historie nijak zvlášť nelišily od ostatních smluv. Zásadní okamžik v jejich vývoji byl, když se tyto smlouvy staly předmětem obchodování na trzích. Historicky první burzou, která umožňovala forwardové obchodování, byla na počátku 17. století londýnská Royal Exchange. První zdokumentované standardizované deriváty, jakousi obdobu dnešních futures 4, nalezneme kolem roku 1650 v japonské Osace, na rýžovém trhu Yodoya. 5 Za historicky nejdůležitější derivátovou burzu bývá však považována až v roce 1848 založená Chicago Board of Trade v Severní Americe. 6 Právě s ní bývá spojován vznik derivátů.

2.2 Vývoj amerických derivátových trhů Nejstarší derivátové trhy na světě byly trhy se základními zemědělskými surovinami, jako jsou rýže, obilí či kukuřice. Díky sezónnosti úrody docházelo k pravidelným výkyvům na straně nabídky; skladiště bývala zahlcená přívalem úrody v době sklizně a jindy zela prázdnotou. Díky tomu ceny těchto surovin drasticky rostly a klesaly. Výkyvy cen se samozřejmě projevovaly i u potravin a ceny chleba a jiných základních potravin tak rovněž neustále klesaly a stoupaly. Tomuto cenovému riziku a nejistotě s ním spojené se účastníci trhu snažili bránit uzavíráním smluv, které jim umožňovaly stanovit cenu hned a zboží dodat později. 7

JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. Praha : GRADA Publishing a.s., 2002. CHANCE, Don. Essays in Derivatives [online]. [s.l.] : Financial Engineering News, 1998 [cit. 2010-11-23]. A Brief History of Derivatives. Dostupné z WWW: . 4 Futures je standardizovaný forward. Blíže viz 3.2.1 5 CHANCE, Don. A Brief History of Derivatives. 6 Shodně oba autoři Chance a Jílek 7 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. s. 99 2 3

5

První takovéto smlouvy (forwardy) byly na Chicagské burze uzavírány v roce 1851 říčními obchodníky s kukuřicí. 8 Následně se tato praxe rozšířila i mezi ostatními obchodníky a farmáři, kteří se pomocí forwardů zajišťovali proti cenovému riziku a zároveň spekulovali na změny cen. Další významnou fází ve vývoji derivátů představovala standardizace smluv. K ní došlo v roce 1865 a díky ní se jednotlivé smlouvy staly co do obsahu identické, zaměnitelné a tudíž obchodovatelné. Tyto standardizované forwardy, nově nazvané futures, měly pevně stanovenou kvalitu, množství, termín a místo dodání a proměnnými zůstaly pouze strany smlouvy a cena, která se určovala na burzovním parketu. Ve stejném roce byla také zavedena povinnost obchodníků zajišťovat splnění svých závazků poskytováním systému záloh v rámci tzv. maržového systému (více k systému marží viz 4.6). 9 Tato opatření zvýšila bezpečnost a likviditu trhu, což vedlo k ohromnému nárůstu obchodování. Dalším obdobně významným opatřením bylo zavedení clearingového centra v roce 1925 (více ke clearingu viz 6.4). Finanční deriváty, jakožto deriváty u nichž se neobchoduje s komoditami, se zrodily v období boomu finančního inženýrství v 70. letech dvacátého století. V roce 1972 byly jako odpověď na uvolnění mezinárodních měnových kurzů zavedeny měnové futures. Šlo o vůbec první deriváty, které neměly hmotný podklad. 10 Krátce na to následovaly další: o rok později přišly první deriváty (opce) na akciové indexy a další rok vznikly futures na úrokovou míru.11 O několik let později pak vznikly první swapy, které měly ze všech derivátů nejdynamičtější nárůst. 12 V té době také vzniknul slavný Black-Scholesův model oceňování opcí, který vyvolal explozivní revoluci na trzích s deriváty. Za tento model, vycházející z myšlenky, že opce je implicitně oceňována obchodováním s podkladovou akcií, dostali jeho autoři v roce 1997 Nobelovu cenu za ekonomii. V 80. letech přišla nová generace finančních manažerů, kteří deriváty a jejich aplikaci v obchodní praxi znali již ze školy. Brzy prakticky každá větší obchodní společnost začala používat deriváty k zajišťování a v některých případech i spekulaci 13. Rychle vznikaly nové

JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. s. 100 tamtéž 10 CHANCE, Don. A Brief History of Derivatives. 11 CHANCE, Don. A Brief History of Derivatives. 12 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. s. 104 13 Zajišťování a spekulace jsou blíže vysvětleny v kapitole 4.1 8 9

6

produkty k zajišťování nově identifikovaných druhů rizika. Jak složitost problémů rostla, musel se Wall Street stále častěji obracet na talentované matematiky a fyziky. 14 Konec 20. století byl ve znamení úvěrových derivátů, jimiž se subjekty mohou zajišťovat proti úvěrovému riziku (tj. riziku nesplacení pohledávek). Mezi nimi čelní místozaujímají swapy úvěrového rizika, které „vynalezla“ banka JPMorgan 15 v roce 1997 a jejichž trh zažil největší rozkvět v roce 2008. 16

2.3 Finanční krize Od poloviny devadesátých let jsme zažívali silný makroekonomický růst. Byla nízká inflace, nízké úrokové sazby a přebytek hotových peněz. 17 Investoři, aktivně hledající příležitosti vyšších zisků, začali využívat nových finančních nástrojů, které za využití pákového efektu 18 a za cenu vyšší rizikovosti tyto vyšší zisky slibovaly. V období přebytku peněz však byla „poptávka po riziku“ velká a jeho cena (tj. odměna pro toho, kdo na sebe riziko bere) příliš nízká. Nejobchodovanějším rizikem té doby bylo úvěrové riziko, které bylo možné převádět pomocí nově vzniklých úvěrových derivátů, tj. především pomocí zajištěných dluhových obligací a swapů úvěrového selhání. Většina obchodníků preferovala tyto rizikovější instrumenty s vyšším výnosem před dlouhodobými investicemi. Díky celkovému tržnímu optimismu a nezkušenosti obchodníků docházelo k zásadním nedostatkům při oceňování rizika. Navíc nově vznikající finanční trhy byly značně komplexní a netransparentní, takže ani sofistikované finanční instituce ani specializované ratingové agentury a ani orgány státního dozoru nedokázaly správně odhadnout jakému riziku se finanční instituce vystavují. 19 K problémům začalo docházet, když na relativně malém trhu s rizikovými hypotékami ve Spojených státech došlo k bublině, která v roce 2007 „praskla“. Ztráty z těchto hypoték byly pomocí úvěrových derivátů odvedeny od původních poskytovatelů půjček na nejrůznější investory a finanční instituce všude ve světě. Pozice v těchto derivátech bývají často nazývány jako „toxická aktiva“. Jakmile se ukázalo, že tato 14

CHANCE, Don. A Brief History of Derivatives. JPMorgan dodnes drží primát na trhu s těmito deriváty, je stranou prakticky každého třetího takového derivátu na světě. 16 CONT, Rama. Credit Default Swaps and Financial Stability, Banque de France – Financial Stability Review [online]. No. 14, červenec 2010 17 Zpráva skupiny na vysoké úrovni pro finanční dohled v EU, jejímž předsedou byl Jacques de Larosière zveřejněná dne 25. února 2009 18 Blíže k pákovému efektu viz 4.6 19 Zpráva skupiny na vysoké úrovni pro finanční dohled v EU, jejímž předsedou byl Jacques de Larosière zveřejněná dne 25. února 2009 15

7

aktiva nejsou tak bezriziková, jak se předpokládalo, snažili se jich investoři zbavit, čímž rapidně poklesla jejich cena. Tento pokles cen spolu se zhoršeným ratingem jednotlivých aktiv vyvolal u finančních institucí držících tato aktiva potřebu dodatečného kapitálu, aby dostály maržovým požadavkům a regulačnímu požadavku minimální kapitalizace. 20 Jelikož finanční instituce začaly poptávat kapitál prakticky ve stejnou dobu, vznikl na trzích nedostatek likvidních aktiv, čímž se nastartovala finanční krize a ekonomická recese. Banky se pak často 21 obracely na vlády, aby jim pomohly překonat jejich finanční obtíže. V důsledku toho, že státy musely poskytnout ohromné finanční prostředky ke stabilizaci bankovního sektoru, objevilo se nové volání po silnější regulaci a dohledu na finančních trzích. Veřejnost trpící zvýšenou nezaměstnaností a ekonomickou recesí 22 chtěla záruky, že se podobná situace nebude opakovat. Finanční krize tak odstartovala novou éru v oblasti regulace finančních trhů.

Zpráva skupiny na vysoké úrovni pro finanční dohled v EU, jejímž předsedou byl Jacques de Larosière zveřejněná dne 25. února 2009 21 Do milionů dolarů šla pomoc bance Bear Sterns a pojišťovně AIG. Žádost Lehman Brothers nebyla vládou Spojených států vyslyšena a proto tato banka zbankrotovala. 22 Zpráva skupiny na vysoké úrovni pro finanční dohled v EU, jejímž předsedou byl Jacques de Larosière zveřejněná dne 25. února 2009 20

8

3. Finanční deriváty V českém právním řádu neexistuje použitelná definice finančního derivátu. Pouze devizový zákon 23 využívá tento pojem jako legislativní zkratku pro „penězi ocenitelná práva a závazky odvozené od cenných papírů a peněžních prostředků“. Tuto definici považuji pro komplexní studium finančních derivátů jako nevhodnou. Proto je třeba se podívat po tomto pojmu do literatury, ať už právnické či obchodní. Většina definic derivátů se opírá o sémantický výklad slova derivát, což znamená „odvozenina“, a deriváty definují jako smlouvy, jejichž hodnota se odvozuje od určitého podkladového nástroje. Mě osobně však připadá daleko přínosnější na tyto smlouvy hledět jako na termínové obchody, tj. obchody s vypořádáním v budoucnu, jak to činí např. Rejnuš 24. Už jen proto, že pojmy jako „hodnota smlouvy“ a „podkladový nástroj“ nejsou právní teorii známé. Navíc ono podkladové aktivum může být v dnešní době prakticky cokoliv, dokonce i další derivát, a proto mi nepřipadá užitečné jej do definice vůbec zahrnovat – dá rozum, že hodnota vypořádání se bude od něčeho odvozovat, ať už od pevné částky uvedené ve smlouvě (v případě forwardů) nebo od počasí (v případě tzv. derivátů na počasí). Evropská centrální banka v jednom ze svých metodických pokynů 25 definuje finanční deriváty jako „finanční nástroje, které jsou spojeny s určitým finančním nástrojem, indikátorem nebo komoditou, prostřednictvím nichž lze samostatně obchodovat finanční riziko na finančních trzích“. Zde je dle mého názoru vidět druhý podstatný faktor derivátů – že jejich smyslem je obchod s určitým rizikem. Lze je použít k úplnému nebo částečnému převedení rizik souvisejících s hospodářskou činností z hospodářských subjektů, které nejsou ochotny je nést, na subjekty, které k tomu ochotny jsou. 26 Vypořádání těchto smluv se vždy odvíjí od skutečností, ke kterým dojde až po uzavření smlouvy, a vypořádání je téměř vždy v penězích. Z toho vyplývá, že určité skutečnosti budou pro jednu stranu ziskové a pro druhou ztrátové. Z tohoto hlediska mají finanční deriváty velice blízko ke hrám a sázkám. Podle teorie her by bylo možné je označit za hry s nulovým součtem: zisk jedné strany je ztrátou druhé. Zákon č. 219/1995 Sb. §1 písm d) REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. Ostrava : Key Publishing, 2008. 25 Guideline of the European Central Bank of 2 May 2003 on the statistical reporting requirements of the European Central Bank in the field of balance-of-payments statistics, the international reserves template and international investment position statistics (ECB/2003/7) 26 Sdělení Komise KOM(2009) 563 Zajištění efektivních, bezpečných a stabilních trhů s deriváty: budoucí opatření politiky. Dostupné na adrese: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2009:0563:FIN:CS:PDF . 23 24

9

Z důvodu úplnosti zde ještě uvedu definici derivátu podle českého účetního standardu pro finanční instituce 27, která je nečekaně složitá a skládá se ze 4 částí: • Jde o právní skutečnost na jejímž základě vzniká finanční aktivum jednoho subjektu a finanční závazek nebo kapitálový nástroj jiného subjektu (jde o tzv. finanční nástroj) • Jeho reálná hodnota se mění v závislosti na změně určité proměnné (tzv. podkladové aktivum) jako je např: o cena cenného papíru nebo komodity o cenový nebo jiný index o měnový kurz o úroková sazba o úvěrové hodnocení (rating) • Vyžaduje malou nebo nevyžaduje žádnou počáteční investici (tzn. má pákový efekt) • Bude vypořádán v budoucnosti (tzn. jde o termínový obchod) Český účetní standard obsahuje dále též negativní vymezení derivátu, které je taktéž obsáhlé a které zde vzhledem k úzké závaznosti tohoto předpisu (vztahuje se pouze na účetnictví) nebudu uvádět.

3.1 Klasifikace finančních derivátů Finančních derivátů je nepřeberné množství a nové druhy neustále přibývají. Z didaktických a terminologických důvodů je možné je dělit do různých skupin. 3.1.1 Finanční a komoditní deriváty Komoditní deriváty jsou historicky starší a, jak bylo v historickém exkursu vysvětleno, sloužily především k tomu, aby byla cena zboží dohodnuta předem a zboží dodáno později. Někdy28 se možnost fyzického dodání zboží pokládá za kritérium odlišující komoditní od finančních derivátů. Finanční deriváty tedy, na rozdíl od komiditních, nemají za cíl dodání podkladového nástroje, ale pouze finanční vypořádání (jeho způsob se pro každý finanční derivát liší, příklad finančního vypořádání pro forward obsahuje následující oddíl).

Oznámení ministerstva financí č. FZ03/2004 České účetní standardy pro účetní jednotky, které účtují podle vyhlášky č. 501/2002 Sb., ve znění pozdějších předpisů 28 JEKL, Adam. Transpozice směrnice MiFID do českého právního řádu [online]. Brno, 2008. 54 s. Diplomová práce. Masarykova Univerzita. 27

10

Často 29 se však používá termín komoditní derivát pro derivát, jehož podkladový nástroj je komodita, tj. způsob vypořádání, ať už fyzické nebo peněžní, se odvozuje od ceny komodit (např. ropy, kukuřice, elektřiny atd.) 3.1.2 Pevné termínové operace a opční kontrakty Český účetní standard rozlišuje „pevné termínové operace“ a „opční kontrakty“. Jde o rozdělení na základě toho, zda derivátová smlouva zakládá oběma stranám povinnost provést určitou transakci (nejčastěji prodat nebo koupit podkladový nástroj) nebo zda má právo tuto transakci požadovat jen jedna strana. V prvním případě se jedná o pevnou termínovou operaci jako je např. forward, futures či swap, v druhém případě jde o opční kontrakt jako je např. opce, warrant nebo swapce. U finančních derivátů je tato konstrukce čistě teoretická, neboť v praxi k oné transakci stejně vůbec nedochází a strany se vypořádají pouze finančně. Pokud např. forward zněl na nákup 10 akcií společnosti ABC a.s. za 500 Kč za kus a v době stanovené k vypořádání stojí akcie pouze 400 Kč, zaplatí „kupující“ druhé straně 10 x 100 Kč, což odpovídá jeho ztrátě, kdyby měl skutečně akcie podle derivátu koupit za 500 Kč a následně je za tržní cenu 400 Kč prodat, a zároveň to odpovídá zisku „prodávajícího“, kdyby měl akcie na trhu koupit za 400 Kč a skutečně je podle derivátu prodat za 500 Kč. U opce je rozdíl v tom, že pokud by měla platit strana, která má právo požadovat onu transakci, rozhodne se transakci nerealizovat. Ve skutečnosti tak nezávisí na subjektivním rozhodnutí strany, ale na objektivním stavu trhu, zda se bude realizovat konečné vypořádání opčního kontraktu. 30 Jelikož by z takto ideálního opčního kontraktu mohla mít jedna strana pouze zisk a druhá pouze ztrátu, je obchodní praxí, že strana „oprávněná“ platí protistraně určitý poplatek (tzv. prémii), který jí zůstane (a bude činit její zisk) i v případě, že se opční kontrakt realizovat nebude. 3.1.3 Úrokové, měnové, akciové, komoditní a úvěrové deriváty Z popisných důvodů lze jednotlivé deriváty označovat jako úrokové, komoditní aj. podle jejich podkladového nástroje. Úrokové deriváty ke stanovení vypořádání využívají jednu či více úrokových měr, měnové zase využívají měnových kurzů. Komoditní a akciové deriváty odvozují svou hodnotu od ceny určitých komodit, akcií nebo jejich indexů.

29 30

Tuto terminologii takto používá např. Jílek a drtivá většina anglické literatury. JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. Praha : GRADA Publishing a.s., 2002. s. 52

11

Pokud na deriváty pohlížíme jako na smlouvy obchodující riziko, pak úrokové deriváty převádějí riziko z nepříznivé změny úrokových sazeb, měnové převádějí riziko z nepříznivé změny měnového kurzu, akciové a komoditní převádějí tržní riziko změny cen na příslušném trhu a úvěrové deriváty převádějí riziko nesplacení úvěru. Úvěrové deriváty je proto někdy obtížné odlišit od pojištění či záruk, hlavní rozdíl je spatřován v tom, že pro vyplacení „kompenzace“ z úvěrového derivátu není podstatné zda skutečně vznikla nějaká újma. Újma z nesplacení pohledávky je zde totiž stejně fiktivní jako převod podkladového nástroje. Mezi úvěrové deriváty patří i swapy úvěrového selhání a jejich komparací s pojištěním se bude tato práce blíže zabývat v části 6.3. V současnosti se vyvíjí stále nové deriváty se stále širším spektrem podkladových nástrojů, může jím nyní být i elektřina, počasí, inflace, znečištění přírodního prostředí aj.

3.2 Typy finančních derivátů 3.2.1 Forwardy a futures Forward i futures jsou deriváty, jejichž předmětem je vypořádání podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti 31, jinými slovy jde o budoucí jednorázovou výměnu určitého nástroje (např. akcie, komodity, úvěru) za pevnou částku. Často používaným typem je měnový forward, kdy dochází k výměně pevných částek v různých měnách a kterým se strany zajišťují proti změně měnových kurzů, a dohoda o forwardové úrokové míře (forward rate agreement, FRA), kdy dochází k výměně pevné částky za částku stanovenou na základě proměnlivé úrokové sazby a díky níž může být jedna strana inertní vůči změnám této úrokové sazby. Futures je na rozdíl od forwardu standardizovaný a obchodovaný na burzovních trzích. Díky tomu mohou být zisky a ztráty z futures vypočítávány a vyrovnávány na denní bázi. To znamená, že strany nemusí čekat do data vypořádání určené ve smlouvě, ale k vypořádání dochází prakticky neustále. Zdůrazňuji, že nejde o neustálou výměnu podkladových nástrojů, ale pouze o peněžní vyrovnání, které by z takové výměny pro daný den vyplývalo. 3.2.2 Opce a warranty Opce je derivát s právem jednoho partnera (tzv. vlastník opce 32) na vypořádání podkladových nástrojů v jednom okamžiku v budoucnosti (tzv. evropská opce) nebo během určitého období Metodika ČNB: Druhy cenných papírů a odvozených kontraktů (derivátů) Tato i následující terminologie byla převzata z JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. Praha : GRADA Publishing a.s., 2002. Strana 51 31 32

12

(tzv. americká opce). Vlastník opce zaplatí opční prémii a získá právo ke koupi (tzv. kupní opce) nebo k prodeji (tzv. prodejní opce) podkladového nástroje za stanovenou cenu (tzv. realizační cena) od protistrany (tzv. vystavitel nebo prodávající opce). Warrant je speciální forma opce, kdy podkladový nástroj bude teprve emitován prodávajícím opce. Jde především o opční listy podle §217a obchodního zákoníku 33. 3.2.3 Swapy Swapy jsou neburzovní deriváty s vypořádáním podkladových nástrojů ve více okamžicích v budoucnosti. 34 Prakticky jde o několik forwardů, ale peněžní vypořádání může být redukováno do jediné vyrovnávací platby. 35 Nejčastějšími swapy jsou měnový a úrokový swap, které jsou analogické k měnovému forwardu a dohodě o forwardové úrokové míře, a křížový měnový swap, který je kombinací obou, tj. výměna pevných částek za částky v jiné měně stanovené na základě proměnlivé úrokové sazby. Zvláštní skupinu swapů tvoří úvěrové deriváty swap veškerých výnosů (total return swap) a swap úvěrového selhání (credit default swap, CDS). Swap veškerých výnosů je výměna pevných (případně i proměnných) částek za všechny peněžní toky spojené s podkladovým nástrojem. Pokud je tímto nástrojem např. akcie, spadá do těchto peněžních toků především výplata dividend a změna v tržní hodnotě akcie. Prodávající swapu získává veškeré výhody i nevýhody vyplývající z držení předmětného nástroje, zatímco kupující se jich zbavuje za pravidelnou platbu. V případě, že dojde ke snížení ceny podkladového nástroje, je peněžní tok záporný prodávající musí kupujícího kompenzovat. Ze swapu veškerých výnosů se vyvinul swap úvěrového selhání, jehož mechanismem se tato práce bude detailně zabývat ve čtvrté části. 3.2.4 Rozdílové kontrakty Rozdílová smlouva (contract for difference, CfD) je derivát založený na změně ceny podkladového nástroje. Pokud cena podkladového nástroje roste, platí rozdíl jedna strana, pokud cena klesá, platí druhá. Jinými slovy jedna strana hradí v případě růstu cen

Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů Metodika ČNB: Druhy cenných papírů a odvozených kontraktů (derivátů) 35 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. Praha : GRADA Publishing a.s., 2002. Strana 51 33 34

13

podkladového nástroje vzniklý rozdíl, druhá strana naopak hradí rozdíl cen v případě jejich poklesu. Rozdílové kontrakty byly ve Spojených státech zakázány. 36 3.2.5 Spreadové sázky Sázka na spread je patrně nejdiskutabilnější derivát, jelikož jeho podstatou je obyčejná sázka, v níž si jedna strana dohodne kolik vsadí na pohyb podkladového nástroje (tím může být prakticky cokoliv vyčíslitelného, nejčastěji však cena). Jde-li pohyb očekávaným směrem, sázející vyhraje s každým např. procentem nebo eurem navíc vsazenou částku. Pokud dojde k pohybu na druhou stranu, sázející podle stejného vzorce platí. Spreadová sázka může a nemusí být časově omezena. Spreadové sázky sice nejsou, na rozdíl od rozdílových kontraktů, finančním nástrojem podle Evropského práva 37 ale Evropský výbor regulátorů trhů s cennými papíry (viz 7.2.1) je v interních dokumentech 38 mezi deriváty uvádí.

36

Contract for difference. In Wikipedia : the free encyclopedia [online]. St. Petersburg (Florida) : Wikipedia Foundation, naposledi upraveno 22. května 2006 [cit. 2010-11-23]. Dostupné z WWW: . 37 Podle přílohy I oddíl C Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004, o trzích finančních nástrojů, o změně směrnice Rady 85/611/EHS a 93/6/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2000/12/ES a o zrušení směrnice Rady 93/22/EHS 38 Metodika Evropského výboru regulátorů trhů s cennými papíry CESR/10-661 ze dne 8. října 2010, How to report OTC derivatives

14

4. Swapy úvěrového selhání 4.1 Účel smlouvy Swap úvěrového selhání je smlouva, kterou se strana zvaná kupující úvěrové ochrany zavazuje po dobu trvání smlouvy platit určitý pravidelný poplatek (tzv. prémii) výměnou za závazek prodávajícího úvěrové ochrany uspokojit kupujícího, maximálně do nominální hodnoty smlouvy, v případě, že nastane určitá specifikovaná úvěrová událost (např. bankrot) u určitého referenčního subjektu. Referenční subjekt není stranou smlouvy, proto k platnosti swapu úvěrového selhání není třeba souhlasu ani vědomí tohoto subjektu. Prodávající úvěrové ochrany přebírá riziko, které je ekvivalentní riziku, jenž by podstupoval, kdyby referenčnímu subjektu půjčil přímo. V případě, že úvěrová událost skutečně nastane, bude totiž prodávající nést ztrátu z neuspokojení stanovených pohledávek kupujícího za tímto subjektem. Výhodou oproti přímé půjčce je však skutečnost, že prodávající úvěrové ochrany nemusí půjčku nijak financovat, jelikož až do úvěrového selhání referenčního subjektu, které nemusí vůbec nastat, má ze smlouvy pouze příjmy. Kupující úvěrové ochrany se sice zbaví rizika úvěrové události u referenčního subjektu, avšak podstupuje riziko obdobné události u prodávajícího. V případě, že jak referenční subjekt, tak prodávající zkrachují, nebude jeho pohledávka pochopitelně uspokojena. Proto se někdy používá speciální typ swapu úvěrového selhání, tzv. „credit linked note“, kdy je částka potřebná k uspokojení kupujícího předem převedena na účet kupujícího ve formě půjčky. 39 V tomto případě však odpadá výhoda prodávajícího uvedená v předchozím odstavci. Jako většinu finančních derivátů, lze i tento použít ke třem základním operacím: zajištění, spekulace, arbitráž. 4.1.1 Zajištění Swapy úvěrového selhání jsou zásadním nástrojem pro řízení úvěrového rizika. Ještě donedávna se nebylo možné se proti úvěrovému riziku nijak zajistit. Pojišťovny odmítaly pojišťovat pohledávky, protože tržní situace a s ní spojená volatilita byly pro pojišťovnu příliš nepřehledné a nebyly schopny spolehlivě určit míru rizika a z ní pak vycházet při stanovování výše prémie. S příchodem úvěrových derivátů, jako byl swap 39

MENGLE, David. Credit Derivatives: An Overview [online]. ISDA 2007 [cit. 2010-11-28].

15

veškerých výnosů a swap úvěrového selhání, otevírá se obchodníkům možnost převést riziko z neuspokojení pohledávky na třetí osobu bez využití pojišťovny. Stejně jako u jiných derivátů, zajištění není zdarma a subjekt, který se touží zbavit se rizika, za tuto službu musí zaplatit. Z obchodního hlediska zajištění je vždy ztrátové 40, a to bez ohledu na to, jestli k úvěrové události dojde či nikoliv. Jednou proplacená prémie se totiž pochopitelně nevrací a je pro zajišťujícího věřitele vždy nákladem. Swapy úvěrového selhání se sjednávají pouze pro pohledávky vyšších nominálních hodnot, jelikož při nižších částkách náklady na zajištění přesahují možný užitek ze zajištění. Náklady na zajištění jsou nejenom prémie, ale taktéž náklady na znalé pracovníky, na informační systémy (Reuters, Bloomberg apod.) a v neposlední řadě náklady na seznámení se s právními, daňovými a účetními aspekty derivátů. 41 Dle českých účetních osnov musí zajišťovací smlouva splňovat současně tyto podmínky: -

Odpovídá strategii účetní jednotky v řízení rizik

-

Zajišťovací vztah je na počátku formálně zdokumentován

-

Zajištění je efektivní

Efektivní zajištění znamená, že v průběhu smlouvy budou změny reálných hodnot zajišťovacích nástrojů odpovídat v rozmezí mínus 80%-125% změn reálných hodnot zajišťovaných nástrojů. Vedle těchto obecných účetních požadavků, existují pro banky a jiné finanční instituce speciální požadavky týkající se zajišťování prostřednictvím úvěrových derivátů (více viz 8.3). Je známou skutečností, že naprostá většina derivátů, které subjekty označují za zajišťovací, jsou ve skutečnosti spekulační. Dealeři běžně tvrdí, že všechny jimi sjednané deriváty jsou zajišťovací, přestože v mnoha případech dealeři ani neví, co tyto deriváty zajišťují.42 4.1.2 Spekulace Záměrem spekulanta není snížení vlastního rizika, ale podstoupení tržního rizika a s tím spojenou možností zisku. U swapů úvěrového selhání spekulant na straně kupujícího úvěrové ochrany uzavírá smlouvu v naději, že úvěrové riziko referenčního subjektu vzroste a díky tomu vzroste i výše

JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. Praha : GRADA Publishing a.s., 2002. s. 22 Tamtéž s. 23 42 Tamtéž s. 69 40 41

16

prémie u nově uzavíraných swapů. Pokud se tak skutečně stane, uzavře nově smlouvu jako prodávající úvěrové ochrany s vyšší prémií. Rozdíl mezi výší prémie, kterou platí původnímu prodávajícímu a kterou dostává od svého kupujícího, je pro něj zisk. Riziko spojené s úvěrovou událostí přitom osobně nenese, neboť je sám zajištěn první smlouvou. Pokud bude spekulant věřit, že se úvěrové riziko sníží, může na trhu vystupovat jako prodávající úvěrové ochrany. Smlouvu, jíž se zajistí proti případné úvěrové události, uzavře až následně, tj. až se riziko a tedy i výše prémie sníží. Spekulanti využívají toho, že k uzavření swapu úvěrového selhání není třeba mít zajišťovanou pohledávku. To v praxi vede k tomu, že většina swapů úvěrového selhání bývá sepsána na neexistující závazky. Je běžné, že součet nominálních hodnot všech swapů za referenčním subjektem je vyšší, než dluh tímto subjektem emitovaný. To bývá kritizováno, jelikož případná úvěrová událost referenčního subjektu vlastně vyvolá celkově větší ztráty u prodávajích úvěrové ochrany, než by byly celkové ztráty věřitelů referenčního subjektu, kdyby swapy úvěrového selhání neexistovaly. Obchodování se swapy úvěrového selhání je pro spekulanta lepší než obchodování s podkladovými obligacemi, protože trh se swapy je likvidnější. Jednotlivé obligace, které referenční subjekt vydává, se mohou lišit splatností, zajištěním, úrokem, a většina investorů na trhu s obligacemi je nakupuje, aby je držela, proto je likvidita na tomto trhu nízká. Také je bezpečnější investovat do swapů úvěrového rizika než investovat přímo do akcií referenčního subjektu. 43 4.1.3 Arbitráž Arbitráže jsou určité postupy, jimiž obchodníci využívají nedostatků v korelaci mezi jednotlivými trhy. K tomu zpravidla dochází, pokud je na jednom z dotčených trhů momentální nedostatek kupujících nebo prodávajících. Arbitrátor využije krátkodobosti tohoto stavu a uzavře takové smlouvy, které za předpokladu brzkého obnovení korelace přináší zisk. Z mnoha různých takových strategií zde zmíním dvě. V obou případech jde o arbitráže, kdy jedním z dotčených trhů je právě trh se swapy úvěrového selhání. Korelace mezi tržní cenou společnosti (tj. cenou akcií) a výší prémie u swapu úvěrového selhání je negativní. Když např. společnost oznámí špatnou zprávu, měly by ceny akcií klesnout a výše prémie vzrůst. Pokud se tak nestane a výše prémie se nezmění, může 43

RAUNIG, Burkhard. SCHEICHER, Martin. A value at risk: Analysis of Credit Default Swaps [online]. Pracovní dokument Evropské centrální banky č. 968. 2008 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z < http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1297184>.

17

obchodník nakoupit swap úvěrového selhání s očekáváním, že sazba prémie v budoucnu vzroste. Na rozdíl od čisté spekulace, zde se obchodník ještě zajistí nákupem akcií dané společnosti; v případě že se jeho předpoklad s růstem u swapů nevyplnil, vydělá alespoň na akciích, které by se v takovém případě měly přirozeně vrátit nahoru. Další, tentokrát pozitivní, korelaci nacházejí obchodníci mezi prémií (spreadem) asset swapů a swapů úvěrového selhání. Prémie u asset swapu reprezentuje rizikovost jednotlivých referenčních obligací, zatímco prémie u swapu úvěrového selhání reprezentuje rizikovost referenčního subjektu; rozdíl mezi těmito prémiemi by proto měl být nulový. V případě, že tomu tak není, může toho arbitrátor využít.

4.2 Smluvní prvky 4.2.1 Referenční subjekt Referenčním subjektem (někdy též „referenční emitent“) je jakákoliv entita na jejíž dluh se smlouva odkazuje. Nejčastěji jde o právnickou osobu nebo stát. Swap úvěrového selhání může mít jeden nebo i více referenčních subjektů. V případě multiplicity subjektů se takový kontrakt někdy nazývá „basket“ (košový) a zpravidla zavazuje ke kompenzaci v případě prvního úvěrového selhání. Lze však uzavřít i takovou smlouvu, kde ke kompenzaci dojde až v případě úvěrové události u určitého procenta referenčních subjektů, případně u všech. 44 Problémy mohou nastat v případě, že v průběhu smlouvy dojde objektivně ke změně referenčního subjektu, například pokud dojde k akvizici referenčního subjektu jiným subjektem, referenční subjekt se rozdělí nebo vytvoří pobočku. Smlouva pro takové případy může obsahovat ustanovení, která stanoví pravidla, jimiž se určí náhradní referenční subjekt po takovéto události. 45 Entitou, na kterou odkazuje swap úvěrového selhání, nemusí být pouze právní subjekt, ale přímo určitý dluh, nejčastěji jde o cenné papíry kryté aktivy (asset backed securities, ABS). V takovém případě smysl smlouvy zůstává stejný, jen úvěrová událost není vázána na žádný konkrétní právní subjekt. 4.2.2 Prémie Jedním ze základních znaků swapu úvěrového selhání je smluvení výše prémie, kterou bude kupující platit prodávajícímu po dobu trvání smlouvy. Prémie bývá zpravidla vyjádřena jako 44

GIESECKE, Kay. An Overview of Credit Derivatives [online]. Stanford University, Stanford 2009 [cit. 201011-28]. Dostupné z . 45 MENGLE, David. Credit Derivatives: An Overview [online]. ISDA 2007 [cit. 2010-11-28].

18

určité procento nominální hodnoty smlouvy. Nominální hodnota je vlastně výše dluhu, který swap zajišťuje a prémie představuje jakousi pravděpodobnost úvěrové události. Výše prémie se za života určité smlouvy zpravidla nemění. Jenže vzhledem k tomu, že se nacházíme v tržním prostředí, kde ceny neustále kolísají, mají swapy úvěrového selhání uzavírané v různou dobu různé prémie. Toho mohou obchodníci využívat při arbitrážích a na spekulaci. Někdy se však používá swap s konstantní splatností (tzv. „constant maturity credit default swap“) a v takovéto smlouvě je zaveden mechanismus periodického určování výše prémie podle aktuální ceny na určitém trhu. Způsoby určení výše prémie se mohou lišit, procento p.a. z nominální hodnoty zajišťované pohledávky je však nejčastější, protože usnadňuje porovnávání smluv s různými nominálními hodnotami. Variabilní může být taktéž způsob placení prémie, avšak nejčastěji se platí ve čtvrtletních splátkách. 46 4.2.3 Úvěrová událost Úvěrovou událostí může být libovolná událost, případně skupina událostí, které musí nastat, aby došlo ke „spuštění“ swapu úvěrového selhání, tj. ke kompenzaci kupujícího prodávajícím. ISDA vytvořila standardizovaný seznam těchto událostí, včetně jejich detailních definic a kontrahenti využívající těchto standardů mohou volit, které události z tohoto seznamu budou pro jejich smlouvu rozhodné. Nejčastěji používané úvěrové události jsou prodlení, insolvence a restrukturalizace pohledávky, méně časté jsou popření pohledávky, vyhlášení moratoria, urychlení splatnosti pohledávky a zánik pohledávky (např. pro porušení smlouvy). Pokud jde o prodlení, může být zajímavé, že podle standardu ISDA 47 stačí prodlení s libovolnou pohledávkou, aby se spustil swap úvěrového selhání za referenčním subjektem, který je v prodlení. Avšak pro výpočet kompenzace se nepoužije tato pohledávka, ale nominální hodnota uvedená ve swapu. To ve výsledku znamená, že i prodlení u malé pohledávky může vyvolat velké kompenzace. Na druhou stranu, výše kompenzace se odvíjí od aukčního mechanismu (viz 4.5.3), který reflektuje kredibilitu referenčního subjektu, a tudíž malé pochybení solventního referenčního subjektu nevyvolá příliš velký výnos ze swapu. Proto lze očekávat, že se jej kupující úvěrové ochrany ani nebudou dovolávat. Restrukturalizace pohledávky, jako je například snížení úroků nebo prodloužení splatnosti, bývá někdy označována jako „měkká“ úvěrová událost, protože není vždy zřejmé, 46 47

MENGLE, David. Credit Derivatives: An Overview [online]. ISDA 2007 [cit. 2010-11-28]. 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions

19

jak velká změna již spouští swap a která nikoliv. 48 Existují obavy, že by někteří obchodníci mohli této vágnosti zneužívat a u smluv, v nichž vystupují jako kupující úvěrové ochrany, se dovolávat úvěrové události, zatímco u smluv, v nichž vystupují jako prodávající, existenci úvěrové události popírat.

4.3 Uzavření smlouvy Swapy úvěrového selhání se jako drtivá většina derivátů obchodovaly nejdříve bilaterálně, mimo regulovaný trh (over-the-counter, OTC). To znamená, že smluvní strany uzavíraly smlouvu a vypořádávaly vzájemné pohledávky pouze mezi sebou, bez zásahu prostředníka jako je burza nebo clearingové centrum. V takovém prostředí si strany mohly sjednat prakticky libovolné podmínky, které odpovídaly jejich potřebám. Naopak při burzovním obchodování, které je dnes stále častější, si strany mohou pouze zvolit některý ze standardizovaných produktů, a zpravidla spolu nejednají. 4.3.1 Obchodníci (struktura trhu) Nejaktivnějšími účastníky na trhu se swapy úvěrového selhání jsou banky, pojišťovny a investiční společnosti. 49 Zatímco mezi kupující úvěrové ochrany patří i menší subjekty a jsou heterogení skupina, prodávajícími úvěrové ochrany je pouze několik největších dealerů – bank. 50 Dealeři jsou ideální protistranou, protože jakožto regulované subjekty jsou pro investory bezpečnější. 4.3.2 Obchodní praxe Ve mnoha zemích, stejně jako v České republice, neexistuje speciální úprava smluvního typu pro žádný finanční derivát. Finanční deriváty jsou tedy nejčastěji inominátní smlouvy, pro které sice platí stejná pravidla jako pro ostatní smlouvy, avšak chybí jim jakákoliv zákonem předepsaná struktura práv a povinností jednotlivých stran. Celý systém finančních derivátů, včetně jejich typologie, se vyvinul, nezávisle na vůli zákonodárce, mezi obchodníky převážně angloamerického původu (to vysvětluje zaužívané anglické názvosloví). Nejinak tomu bylo se swapy úvěrového selhání, které, jak bylo uvedeno, „vynalezla“ americká banka.

48

MENGLE, David. Credit Derivatives: An Overview [online]. ISDA 2007 [cit. 2010-11-28]. PARTNOY, Frank. SKEEL, David A. The Promise and Perils of Credit Derivatives [online]. University of Cincinnati Law Review, Vol. 75, p. 1019, 2007. U of Penn, Inst for Law & Econ Research Paper No. 06-22. U of Penn Law School, Public Law Working Paper No. 06-36; San Diego Legal Studies Paper. No. 07-74. [cit. 2010-11-28]. Dostupné z . 50 KRESS, Jeremy C. Credit Default Swap Clearinghouses and Systemic Risk: Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity [online]. 2010 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z . 49

20

Jelikož se tedy tyto smlouvy řídí lex mercatoria, bylo v zájmu právní jistoty zapotřebí, aby vznikly určité standardy pro tyto smlouvy. Pokud jde o swapy úvěrového selhání, o vypracování jejich standardů několik institucí. Z nich majoritní pozici mezi obchodníky získaly standardy ISDA. Ostatní se dnes již prakticky nepoužívají. ISDA Mezinárodní asociace pro swapy a deriváty (International Swaps and Derivatives Association, ISDA) je globální obchodní asociace reprezentující účastníky neregulovaných trhů s deriváty. Byla založena v roce 1985 a dnes má přes 830 členských institucí z 59 zemí světa. Mezi její členy patří jak největší dealeři, tak i koneční uživatelé těchto derivátů, včetně různých vládních organizací. Jejím cílem je pomáhat při řízení rizika na finančních trzích s deriváty. ISDA poskytuje právní konzultace a literaturu vztahující se k neregulovaným derivátům a vytváří standardizované formulářové smlouvy. Nejvýznamnější takovou smlouvou je rámcová smlouva ISDA Master Agreement z roku 2002, jíž mezi sebou uzavírají všichni její členové. Znění této smlouvy ani další dokumentace však nejsou zdarma dostupné veřejnosti, v této práci tedy mohu vycházet pouze z toho, co jsem se o těchto dokumentech zjistil v dostupné literatuře. Přikláním se tudíž k názoru 51, že by ISDA v zájmu transparentnosti měla poskytnout veškerou svoji dokumentaci k úvěrovým derivátům zdarma prostřednictvím internetu. V současné době, kdy na ně má monopol, musí všichni účastníci trhu, kteří chtějí její definice či vzory využívat, odvádět ISDA poplatky. ISDA se brání tím, že se k daným dokumentům vztahuje ochrana práva autorského. Dokumentace Smluvní strany, které chtějí mezi sebou obchodovat, nejdříve uzavřou rámcovou smlouvu ISDA Master Agreement, která upravuje základní otázky jejich vzájemné interakce, jako je rozhodné právo, pravidla smluvní odpovědnosti apod. V případě komplexnějších derivátů, jako jsou i swapy úvěrového selhání, strany uzavírají ještě jednu sektorovou rámcovou smlouvu; pro úvěrové deriváty jde o ISDA 2003 Credit Derivatives Master Confirmation Agreement. Její součástí je formulář obsahující obecné podmínky společné pro všechny transakce, zde se například strany mohou dohodnout 51

PARTNOY, Frank. SKEEL, David A. The Promise and Perils of Credit Derivatives [online]. University of Cincinnati Law Review, Vol. 75, p. 1019, 2007. U of Penn, Inst for Law & Econ Research Paper No. 06-22. U of Penn Law School, Public Law Working Paper No. 06-36; San Diego Legal Studies Paper. No. 07-74. [cit. 2010-11-28]. Dostupné z .

21

s jakými druhy úvěru budou obchodovat, jaké úvěrové události budou uznávat, zda lze požadovat fyzické vypořádání a podobně. Vedle toho mohou stanovit jaké náležitosti smlouvy bude třeba dohodnout až při uzavírání samotného obchodu. Tato rámcová smlouva odkazuje jak na ISDA Master Agreement, tak na ISDA 2003 Credit Derivatives Definitions. Tyto Definice tvoří samostatný dokument, který se použije k výkladu všech pojmů obsažených ve smlouvě i v další dokumentaci. K uzavření konkrétní transakce je pak třeba, aby strany specifikovaly podstatné náležitosti ve formulářové smlouvě zvané Confirmation. Jde o velmi strohý dokument obsahující pouze několik kolonek (referenční subjekt, nominální hodnota, výše prémie, datum…) a jednu kolonku pro případná další ustanovení. Swap úvěrového selhání je tedy uzavřen až poté, co obě strany odsouhlasí danou Confirmation. Díky shodnému používání Definic a také díky srovnatelnému obsahu rámcových smluv, došlo ke standardizaci, která prospívá obchodovatelnosti jednotlivých smluv. Nejběžnější metodou obchodování je praktika, kterou jsem nazval řetězení smluv. Řetězení smluv Jak bylo uvedeno v části o spekulaci, může spekulant, který stojí na jedné straně smlouvy např. jako kupující, uzavřít novou smlouvu, kde bude stát na opačné straně a z rozdílné výše prémie těžit zisk, aniž by byl sám vystaven úvěrovému riziku. Pokud bude jeho protistranou další spekulant, vytváří se jakýsi řetěz, u něhož na jednom konci stojí zajištěný kupující úvěrové ochrany a na druhém prodávající úvěrové ochrany, který nese riziko prvního kupujícího. Dealeři zpravidla nemají zájem sami nést úvěrové riziko svých klientů, a proto se dál zajišťují u jiných institucí. Úvěrová ochrana tak zpravidla končí na bedrech pojišťoven nebo spekulantů, kteří se nestihli svého rizika včas zbavit. Představa řetězu je samozřejmě zjednodušující model, jedna transakce může krýt více transakcí menšího objemu a naopak. Autoři často hovoří o „propojené síti“ (interconnected web), která vzbuzuje obavy pro svou vysokou komplexitu a nízkou transparentností. Jednotlivé články řetězu sice nejsou vystaveny úvěrovému riziku, ale zůstává u nich riziko protistrany, tj. riziko že jejich partneři nebudou s to dostát svým závazkům, které roste s přibývajícím počtem článků. V případě, že nastane úvěrová událost, budou všichni prodávající muset začít kompenzovat kupující, což v bilaterálním prostředí bude obtížně zvladatelná situace. Lze očekávat, že každý prodávající (kromě posledního) bude čekat, až mu zaplatí jeho prodávající. 22

Katastrofa může nastat, pokud jeden z článků řetězu vypadne – např. zbankrotuje. Jeho kupující totiž spoléhal na to, že je proti úvěrové události zajištěn, a když se na něj obrátí jeho vlastní kupující s žádostí o kompenzaci, může sám čelit finančním problémům a zbankrotovat. Takto může bankrot jednoho subjektu vyvolat bankrot dalšího a dalšího subjektu, až po samotného zajištěného kupujícího, který bude mít taktéž ztráty s nimiž nepočítal. Možnost dominového efektu je jedním ze systémových rizik trhu se swapy úvěrového selhání (více viz 5.1.3).

4.4 Ukončení smlouvy 52 Smlouva může teoreticky skončit uplynutím doby na kterou byla uzavřena, většina swapů úvěrového selhání bývá uzavírána na dobu pěti let. Častějším důvodem ukončení smluvního vztahu je úvěrová událost, po níž následuje vypořádání. O postupu stran v případě úvěrové události pojednává další kapitola. V prostředí derivátových trhů, kde obchodníci neustále upravují svoje portfolio, je časté tzv. uzavření pozice. Může jít buďto o převedení smlouvy na třetí osobu, dohodu stran nebo o započtení. Pro uzavření pozice hraje hlavní roli „hodnota smlouvy“ neboli její cena. Způsobů určení ceny existuje více a nehodlám se zde jimi blíže zabývat – považuji to za čistě ekonomickou otázku; každý tržní subjekt má vlastní model podle něhož vypočítá, za kolik je ochoten smlouvu obchodovat. Pro ilustraci však uvedu příklad jednoho primitivního modelu: Cenu lze určit jako rozdíl mezi celkovou výší všech plateb, které by byl kupující povinen odvést prodávajícímu, podle původního kontraktu a podle aktuálního tržního kurzu. Pokud A koupil úvěrovou ochranu na 1 milion na 5 let od B za 1% p.a. a trh se za rok posunul na 1,5% p.a., pak A „vydělal“ 0,5% z milionu krát 4 roky, což je 20 tisíc. Stejnou částku B „prodělal“, protože cena smlouvy je pro něj záporná. A bude ochoten zbavit se svého smluvního postavení (tj. uzavřít pozici), pokud mu za to někdo nabídne alespoň oněch 20 tisíc, zatímco B bude ochoten za uzavření pozice i zaplatit, a to až 20 tisíc. Pokud se obchodník rozhodne uzavřít pozici, může jednat přímo s protistranou, která bude ochotna smlouvu ukončit dohodou. Za tuto dohodu bude muset jedna strana podle tržní situace zaplatit určitou částku. Tato částka může odpovídat výše uvedenému modelu, avšak roli bude hrát i očekávání stran, jejich tržní síla apod. Nebudou-li obchodní podmínky protistrany příznivé, může najít lepšího partnera a na něj smlouvu výměnou za platbu převést. V této kapitole mluvím jak o ukončení smlouvy jako celku, tak o ukončení jednotlivého vztahu (v případě převodu). Oboje uvádím pod jedním nadpisem, neboť jde o obchodní praktiky totožného významu – vyvázání se ze smlouvy. 52

23

Nejčastějším řešením je započtení. Strana, která chce uzavřít pozici, uzavře s protistranou novou smlouvu za stejných smluvních podmínek, avšak za nový tržní kurz. Ve skutečnosti se tento postup nebude lišit od ukončení smlouvy dohodou, neboť strany si vyplatí rozdíl podle určitého oceňovacího modelu a obě smlouvy zruší. Výhoda tohoto postupu spočívá v tom, že jej lze aplikovat i na případy, kdy stranou druhé smlouvy není protistrana smlouvy první, a to za předpokladu, že obchodování probíhá přes prostředníka – nejčastěji clearingové centrum. K započtení dojde pouze mezi obchodníkem opouštějícím pozici a prostředníkem, ostatní obchodníci budou tímto ukončením pozice nedotčeni; budou dále vázáni ze svých smluv k prostředníkovi. Započítávání jednotlivých pohledávek u clearingového centra se nazývá netting (více viz 6.4.1).

4.5 Plnění smlouvy Vedle pravidelného placení prémie kupujícím úvěrové ochrany, je pro plnění smlouvy klíčový okamžik úvěrové události. V této části se budu zabývat pouze takovým plněním, které nastává po úvěrové události, tedy kdy vzniká kupujícímu nárok na vyplacení kompenzace prodávajícím. Jakmile nastane úvěrová událost, musí jedna strana druhé podat Oznámení o úvěrové události. Toto oznámení může mít jakoukoliv formu (např. telefonickou) a musí obsahovat popis úvěrové události a čas, kdy k úvěrové události došlo. Oznámení o úvěrové události může podat kterákoliv strana a nelze jej vzít zpět. 53 Následuje proces, při němž prodávající úvěrové ochrany hradí kupujícímu (fiktivní) ztrátu vzniklou úvěrovou událostí, tj. rozdíl mezi nominální hodnotou swapu (pojištěného dluhu) a cenou dluhu za referenčním subjektem po úvěrové události. Tato cena (anglicky nazývaná recovery rate a uváděná v procentech) reprezentuje výtěžnost dluhu po úvěrové události. Kupující i prodávající mají zájem na tom, aby toto vyrovnání bylo co nejrychlejší. Kupující, který si swapem zajistil selhání subjektu, jehož obligace skutečně drží, je často zajištěn pouze ve výši nominální hodnoty zajištěné půjčky. To znamená, že takový zajištěný kupující přichází o úroky a případně i úroky z prodlení každým dnem, kdy je jeho referenční subjekt (dlužník) v prodlení a bude chtít co nejdříve vrácení alespoň jistiny po prodávajícím úvěrové ochrany.

54

Na druhou stranu prodávající může mít obavy, že se stav referenčního

53

ISDA Guide str. 99 DAVI, Charles. In Defense Of Credit Default Swaps. New York University School of Law [online]. 2008 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z . 54

24

subjektu dále zhorší a výše kompenzace bude vyšší. Může mít také obavu, že kupující bude tomuto zhoršení napomáhat, pokud u něj bude existovat tzv. negativní ekonomický zájem (více viz 5.1.1). Proto ISDA předepisuje lhůtu 30 dnů k vyrovnání pohledávek ze swapu, reálně však dochází k vyrovnání daleko dříve. 4.5.1 Fyzické vypořádání Při fyzickém vyrovnání dochází k převodu postiženého podkladového aktiva (tj. zpravidla dluhopisu) na prodávajícího, který za něj kupujícímu vyplatí jeho nominální hodnotu stanovenou ve smlouvě. Tato metoda se opouští, jednak proto, že hodnota postižené pohledávky bývá v době realizace swapu zanedbatelná a jednak proto, že swapy úvěrového selhání jsou často používány ke spekulaci, a kupující zpravidla nevlastní pohledávku, na níž je úvěrová ochrana vypsána. Kupujícímu však zůstává právo požadovat fyzické vypořádání, pokud o to včas požádá; prodávající takové právo nemá. Fyzickým vypořádáním se prodávající úvěrové ochrany stane majitelem podkladového aktiva, tedy věřitelem dlužníka, a může po něm požadovat splacení celého dluhu. V případě bankrotu dlužníka bude reálně z dluhu vyplacena pouze část, tato část by teoreticky měla odpovídat ceně dluhu stanovené v aukčním mechanismem. 4.5.2 Peněžní vypořádání Při peněžním vyrovnání je třeba nejdříve určit cenu postiženého aktiva, a to se provádí pomocí aukce, na níž dá kupující k dispozici svou pohledávku. Po aukci prodávající doplatí kupujícímu to, co mu po aukčním prodeji pohledávky zbývá do nominální hodnoty, která je stanovena ve smlouvě. K tomu má prodávající stanovenu lhůtu 3 dny. 55 4.5.3 Aukce V dubnu roku 2009 vydala ISDA protokol, podle něhož musí být veškeré swapy úvěrového selhání vypořádávány prostřednictvím aukčního mechanismu, a to do 30 dní od úvěrové události. Cílem těchto aukcí je zlepšení procesu vypořádání swapů úvěrového selhání, které přinese stranám snížení nákladů na započítávání a likvidaci vícečetných pohledávek vyplývajících z těchto smluv. U

kontraktů vyžadujících fyzické dodání podkladového aktiva mohlo docházet

k umělému navýšení ceny. Kupující úvěrové ochrany nemuseli mít podkladové aktivum ve vlastnictví, a rychlý nárůst poptávky po těchto aktivech ze strany těchto subjektů by zbytečně

55

ISDA Master Agreement §4

25

vyhnal ceny vzhůru. Prostřednictvím aukčního mechanismu jsou všechny tyto obchody provedeny za stejnou cenu. Také se pomocí tohoto mechanismu ruší rozdíl mezi jednotlivými třídami pohledávek, různými splatnostmi apod., a veškerému dluhu za referenčním subjektem je přiřazena identická cena. Tyto aukce organizuje přímo ISDA a účastní se jich všichni kupující či prodávající úvěrové ochrany, pokud jí oznámí, že chtějí postupovat podle výše uvedeného protokolu. Aukční proces má dvě fáze. V první fázi dávají účastníci aukce nabídky na nákup či prodej draženého dluhu, tím se určí jeho předběžná cena. Dále účastníci mohou požádat o fyzické vypořádání a pomocí toho se vypočítá kolik je k vyrovnání třeba dodat podkladových aktiv a zda převládá poptávka či nabídka (vypočítá se tzv. open interest). V případě, že o fyzické vypořádání nikdo nepožádal, druhá fáze se nekoná a dojde k peněžnímu vyrovnání za předběžnou cenu. V opačném případě jsou ti, kteří požádali o fyzické vyrovnání, vyzváni, aby stanovili nejvyšší částku, za kterou jsou ochotni koupit, a nejnižší částku, za kterou jsou ochotni prodat (podají tzv. limit orders) a proběhne tzv. holandská aukce, která z těchto příkazů stanoví konečnou cenu. K fyzickému vypořádání dojde tak, že kupující úvěrové ochrany prodá podkladové aktivum za finální cenu, a dostane od prodávajícího úvěrové ochrany rozdíl mezi touto cenou a nominální hodnotou. Zde je nutno podotknout, že kupující dluhopisu a prodávající úvěrové ochrany nemusí být jeden subjekt. Podle ISDA dokumentace však jde o jednu transakci.

4.6 Zajištění smlouvy Existuje určité riziko, že protistrana nebude moci dostát svým závazkům vyplývajícím ze smlouvy. Toto riziko je daleko nižší u kupujícího úvěrové ochrany, jelikož výše prémie i termíny plateb jsou mu známy dopředu a může si včas zajistit dostatečné prostředky k plnění. V daleko obtížnějším postavení je prodávající úvěrové ochrany, zpravidla musí poskytnout několikanásobně vyšší plnění, relativně nečekaně a v předem nejisté výši (ta je stanovena až při aukci). Riziko, že v případě úvěrové události nebude prodávající schopen kompenzovat kupujícího je o to vyšší, že této události předchází zvyšování prémie na trzích, což u obchodujících prodávajících úvěrové ochrany vyvolává ztráty. 56 Dále je možné zmínit, že

Prodávající úvěrové ochrany je povinen kompenzovat kupujícícho v momentě, kdy k tomu má nejméně prostředků.

56

26

v nepříznivých makroekonomických podmínkách se riziko bankrotu zvyšuje u všech subjektů, a to jak pro referenční subjekt, tak pro prodávajícího úvěrové ochrany. 57 Tak jako u jiných smluv, tomuto riziku lze předcházet zajištěním v podobě zástavy (kolaterálu, marže). Výše požadované zástavy by měla teoreticky odrážet rizikovost, jakou strany připisují jednak tržní pozici a jednak jeden druhému. Více než polovina swapů úvěrového selhání je dnes zajištěna, avšak více než třetina z celkového rizika nepodléhá žádnému zajištění.58 Pákový efekt Zástava se v praxi užívá vždy při obchodování na burzách či prostřednictvím clearingového centra. Institut zástavy (marže) dal vzniknout pojmu maržový obchod. Burza při obchodování derivátů zpravidla požaduje složení pouze části nominální hodnoty obchodovaných derivátů, např. pro swap úvěrového selhání s nominální hodnotou 10 milionů by se spokojila se zálohou ve výši 100 tis., což je 1% objemu obchodu. Obchodník tak v praxi musí složit pouze toto malé procento a přitom disponuje ohromným množstvím kapitálu. Tomuto jevu se říká pákový efekt a je hlavním lákadlem derivátových trhů pro spekulanty. Pokud se cena smlouvy změní, musí strana, v jejíž neprospěch došlo k pohybu, dodat zálohu kryjící tuto změnu. Záloha, kterou bylo třeba složit na začátku smluvního vztahu, se nazývá počáteční marže (initial margin) a záloha odrážející pohyb trhu se nazývá variační marže (variation margin). Díky pákovému efektu může změna ceny, která je relativně malá vůči nominální hodnotě (např. 5%), být relativně velkou vůči složené záloze (5% z 10 milionů je 500 tis, což je 5x víc než celková výše zálohy). Obchodník jako náklad počítá pouze výši zálohy, ale tržní výnosy (i ztráty!) se počítají z nominální hodnoty; optikou obchodníka to pak vypadá, jako by jeho investice byla vynásobena. Výše uvedené platí v zásadě pro všechny deriváty. Swapy úvěrového selhání mají pouze jedno specifikum, a to, že hrozí úvěrová událost, platbu z níž lze zástavou pokrýt jen velmi obtížně.

57

Charles Davi, How to Understand the OTC Derivative Market, THE ATLANTIC BUSSINESS CHANNEL, 16. 7. 2009, dostupné z: http://bussiness.theatlantic.com/2009/07/undertanding_the_otc_derivatives_market.php 58 ISDA Margin Survey 2009, ISDA (2009) dostupné z: www.isda.org/c_and_a/pdf/ISDA-Margin-Survey2009.pdf

27

5. Regulace trhu swapů úvěrového selhání Swapy úvěrového selhání se, jak bylo uvedeno výše, vyvinuly na neregulovaných trzích, které v posledních letech expanzivně rostly. Existence takových trhů však s sebou vedle určitých výhod přináší i jistá rizika. Regulace má pak za úkol působit k minimalizaci rizik za současného, pokud možno co největšího, ponechání výhod.

5.1 Rizika 5.1.1 Morální hazard V běžném bankovním systému banky v případě finančních obtíží svých klientů fungují jako silný hybatel. Mohou požadovat odstoupení představenstva nebo provedení restrukturalizace, a to především díky tomu, že jsou schopny také postižené společnosti poskytnout překlenovací úvěr nebo stanovit výhodnější podmínky pro splácení úvěru stávajícího. Problém nastává, pokud má banka svůj dluh zajištěn pomocí swapu úvěrového selhání. Tím ztrácí motivaci sledovat dlužníkovo počínání a jakkoliv dlužníkovi pomáhat v případě finanční tísně. A to je velká škoda, vzhledem k nápravnému potenciálu, který banka má, využívaje informací o finančním stavu dlužníka a svého sofistikovaného aparátu. Na druhou stranu ten, na koho bylo riziko převedeno, nemá s dlužníkem žádné styky a nemá ani možnost obtíže předvídat nebo jim předcházet či je aktivně řešit. Věřitel, který se zajistil prostřednictvím swapu úvěrového selhání, může mít dokonce tzv. negativní ekonomický zájem na kvalitě pohledávky. Věřitel, který bude mít vyšší zisk ze swapu, než z plnění zajištěné pohledávky, bude mít spíše motivaci neústupně vynucovat splnění dohodnutých podmínek, aby dlužníka přivedl ještě do tíživější finanční situace. Je-li tímto věřitelem banka, nebude pro dlužníka snadné vyjednat na ní překlenovací úvěr, a taktéž banka nemá žádný zájem dlužníkovi radit, jak se svou situací správně naložit. Objevily se i obavy 59, že by takoví věřitelé mohli vystupovat v insolvenčním řízení a negativně jej ovlivňovat ve prospěch větší výnosnosti zajišťujícího úvěrového derivátu, tj. menší výnosnosti zajištěné pohledávky. Vzhledem k tomu, že mezi úvěrovou událostí a vypořádáním derivátu neuplyne podle standardů ISDA více než 30 dní, však není příliš pravděpodobné, že by zajištění věřitelé dokázali za tak krátkou dobu výrazně zhoršit dlužníkovu situaci. 59

DAVI, Charles. In Defense Of Credit Default Swaps. New York University School of Law [online]. 2008 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z .

28

5.1.2 Informační asymetrie Současný problém trhu se swapy úvěrového selhání je jeho netransparentnost. Ta je způsobena především tím, že tyto deriváty nejsou obchodovány na burzách a vyvinuly se mimo jakoukoliv regulaci. Původní charakter těchto smluv je čistě bilaterální a ke stanovení ceny musí obchodník jednat s dalšími obchodníky v odvětví. Jednotliví dealeři mají samozřejmě daleko více informací než konečný uživatel a této informační asymetrie je pochopitelně zneužíváno. Dalším problémem další problematickou oblastí jsou autorská práva ISDA, která je autorem prakticky veškeré dokumentace vztahující se ke swapům úvěrového selhání, a která tyto dokumenty aktivně chrání před zveřejněním. Existují sice určité tlaky na to, aby ISDA tyto materiály zveřejnila a dala zdarma k dispozici, tyto snahy však prozatím nepadají na úrodnou půdu. Velmi často kritizovaným je také samotný aspekt obchodovatelnosti tohoto derivátu. Lze jej totiž převést na třetí stranu bez souhlasu protistrany, a to dokonce bez toho, aby se o tom druhá strana vůbec dozvěděla. To vyvolává značné obtíže při řízení rizik, neboť žádná společnost nemůže spolehlivě říct, kdo ji vlastně zajišťuje a tudíž, jakému riziku je vystavena. Jelikož prodávající úvěrové ochrany nemá s dlužníkem, na rozdíl od věřitele, zpravidla žádný bližší vztah, může jen stěží monitorovat jeho situaci. Díky tomu narůstají na významu ratingové agentury, které mohou pro určité dlužníky, zpravidla pro zvláštní právnické osoby vydávající zajištěné dluhové obligace, vydávat různá hodnocení. Postupy těchto agentur však bývají často nesystematické a jejich metodika nedostačující. Lze taktéž zmínit morální hazard z jejich strany způsobený tím, že dlužník může být jejich klientem a proto mohou být při hodnocení jeho solventnosti nepřiměřeně shovívavé. 5.1.3 Systémové riziko Obvykle při uzavírání swapu úvěrového selhání nemusí prodávající úvěrové ochrany mít stranou odložený kapitál, kterým by jistil splnění svých závazků. Toto je výhoda především pro banky, jelikož se tak mohou vystavovat stejnému úvěrovému riziku, jako při poskytování úvěrů, a přitom nemusí zvyšovat povinnou rezervu. Nízká míra zajištění plnění smlouvy spolu s faktem, že banky mohou na svá bedra naložit bezprecedentní množství rizika, nahrává zvýšené četnosti bankrotů, a to jak mezi malými podnikateli, tak i bankami. Hlavním problémem je však řetězení smluv, čímž se vytváří síť navzájem provázaných pohledávek. Existují obavy, že neplnění jedné z nich může vyvolat dominový 29

efekt. Obavy z dominového efektu přiměly vlády jednotlivých států, aby veřejnými penězi přímo či nepřímo podpořily subjekty velkého systémového významu. Takovýto stav by byl však z dlouhodobého hlediska neúnosný, neboť by u daných subjektů vyvolal nepřiměřený morální hazard – snížila by se u nich motivace řádně hospodařit. Zavedením clearingových center jakožto prostředníků všech transakcí se sníží riziko, že bankrot jedné ze stran vyvolá další. Jedním ze specifik trhů se swapy úvěrového selhání je to, že je koncentrován, pokud jde o prodávající úvěrové ochrany. Takové prostředí je obzvláště vhodné pro šíření dominového efektu. 60 Navíc selhání jednoho z těchto dealerů vyvolá úvěrovou událost u swapů, v nichž tento dealer vystupoval jako referenční subjekt, což může také nastartovat dominový efekt. Zajímavé je, že z pohledu systémového rizika není ani tak důležité, zda jsou na trhu uzavírány spekulativní swapy úvěrového selhání (to znamená zda kupující úvěrové ochrany je skutečně vystaven nějakému úvěrovému riziku), ale zda má prodávající úvěrové ochrany dostatek kapitálu a likvidity, aby pokryl své závazky v případě úvěrové události referenčního subjektu. Klíčovým tak je adekvátní řízení rizik ze strany prodávajících úvěrové ochrany. 61 Role swapů úvěrového selhání ve finanční krizi Je pochopitelné, proč se po finanční krizi velká část pozornosti věnovala právě swapům úvěrového selhání. V roce 2008 byly v platnosti swapy s nominální hodnotou 57 trilionů dolarů a v průběhu předchozích tří let objem trhu exponenciálně rostl. 62 Přitom tento trh se vytvořil mimo jakoukoliv regulaci a státní dohled. Finanční krize byla v základu způsobena špatným oceněním hypotečních úvěrů. Nejčastěji uváděným 63 důvodem, proč došlo k takto rozsáhlému omylu, je syntetická sekuritizace. Syntetická sekuritizace je nový nástroj bank, jak se zbavit dluhu ze svých účetních knih, jde o vytváření jakýchsi balíků úvěrů, které mohou vystupovat jako samostatné právnické osoby (tzv. special purpose vehicle, SPV), jenž banka prodá upisovatelům těchto 60

Rama Cont et al., Too Interconnected to Fail: Contagion and Systemic Risk in Financial Markets (2009), available at cermics.enpc.fr/cnf/Cont.pdf 61 CONT, Rama. Credit Default Swaps and Financial Stability. Banque de France – Financial Stability Review [online]. No. 14, červenec 2010 62 Bank for International Settlements, Quarterly Report: International Banking and Financial Market Developments A103 63 SHADAB, Houman B. Guilty by Association? Regulating Credit Default Swaps. Enterpreneurial Business Law Journal [online]. 2010 [cit. 2010-11-28]. Vol. 4, No. 2, p. 407-466. Dostupné z ., Zpráva skupiny na vysoké úrovni pro finanční dohled v EU, jejímž předsedou byl Jacques de Larosière zveřejněná dne 25. února 2009

30

nových entit. Upisovatelé tak získají podíl na zisku z těchto úvěrů pomocí úvěrového derivátu zvaného zajištěná dluhová obligace (collateralized debt obligation, CDO). Vedle toho byly na tyto entity pochopitelně vypisovány swapy úvěrového selhání. Úvěrové hodnocení těchto SPV pak bylo zásadně příznivější, než by bylo pro samotné úvěry, na nichž byly založeny. Pravděpodobně ratingové agentury přecenily význam diverzifikace rizika 64 a opomenuly systémové riziko, které je ze své podstaty nediverzifikovatelné. Častým omylem je přisoudit tržní selhání oběma typům úvěrového derivátu, mezi nimiž jsou však některé podstatné rozdíly. Jeden rozdíl lze spatřovat v tom, že zajištěné dluhové obligace se, na rozdíl od swapů úvěrového selhání, po emisi obchodují velice zřídka. Zásadní je však to, že emitenti dluhových obligací se nacházejí ve zcela jiné ekonomické i právní pozici než dealeři derivátů; zatímco emitenti jsou v zásadě prodavači, dealeři jsou obchodníci a překupníci. 65 Zisk emitentů spočíval v tom, že se jim podařilo prodat dluh jako relativně bezpečnou dlouhodobou investici, který byl však daleko rizikovější, než jak tvrdily ratingové agentury, a který se nakonec ukázal jako špatná investice. Zato dealeři vydělávají na rozdílu v prémii mezi prodanou a nakoupenou úvěrovou ochranou, tj. že prodávají co nejlevnější úvěrovou ochranu co nejdráž. Ztráty finančních institucí byly v základu způsobeny selháním jednotlivých SPV, a to ať už přímo prostřednictvím zajištěných dluhových obligací, nebo nepřímo prostřednictvím swapů úvěrového selhání na tyto SPV. Zatímco trh se swapy úvěrového selhání zůstal stabilní i v průběhu finanční krize, trh se zajištěnými dluhovými obligacemi dramaticky zeslábl. 66 Kromě úvěrových událostí u četných SPV došlo v letech 2008-9 k mnoha dalším bankrotům obchodních společností, mezi nimiž byl i americký bankovní gigant Lehman Brothers. Tyto události spustily masivní výplaty ze swapů úvěrového selhání a prodávající úvěrové ochrany tak čelili ohromným ztrátám. Očekávané bankroty prodávajících se však

64

SHADAB, Houman B. Guilty by Association? Regulating Credit Default Swaps. Enterpreneurial Business Law Journal [online]. 2010 [cit. 2010-11-28]. Vol. 4, No. 2, p. 407-466. Dostupné z . 65 Tamtéž 66 SECURITIES INDUSTRY AND FINANCIAL MARKETS ASSOCIATION, MORTGAGERELATED ISSUANCE (červen 2009); Securities Industry and Financial Markets Association, Global CDO Market Issuance Data (15. ledna, 2009)

31

nekonaly a drtivá většina všech kupujících ochrany byla uspokojena. 67 Dalo by se říct, že trh se swapy fungoval efektivně. Na závěr je však třeba uvést, že swapy úvěrového selhání mohou být rovněž užity nerozumně, jak tomu bylo v případe AIG, která se specializovala právě na prodej ochrany proti selhání hypotečních SPV a která se dostala do ohromných potíží, když se tyto investice ukázaly jako ztrátové. Bankrot AIG by znamenal velký otřes finančního systému, a proto se americká vláda rozhodla tuto společnost zachránit.

5.2 Výhody 5.2.1 Dostupnost kapitálu Pokud jde o zvýšení dostupnosti kapitálu, názory se rozcházejí. Jedni tvrdí, že jelikož swapy úvěrového selhání umožňují věřitelům odvádět riziko ze svého portfolia, mohou si dovolit půjčovat více a za lepších podmínek, než kdyby se pomocí derivátů zajistit nemohli, a tím se zlepšuje postavení dlužníků. Existuje však poměrně sofistikovaný model 68, který demonstruje, že investor při rozhodování, zda investovat do swapu úvěrového selhání či dluhopisů referenčního subjektu, bude volit swap, jelikož je to pro něj výhodnější. Tento názor podporuje i studie Evropské centrální banky 69, která hodnotí investice do swapů úvěrového selhání jako bezpečnější ve srovnání s investicí do dluhopisů. Ttřetím protiargumentem pak je, že v prostředí regulatorního vakua jsou pro banky swapy úvěrového selhání výhodnější než samotné poskytování úvěrů, protože si nemusí odkládat rezervní kapitál. V případě, že za hlavní funkci finančního trhu považujeme přesun disponibilního kapitálu od investorů k dlužníkům, by mohly by swapy úvěrového selhání znamenat pro trhy zásadní problém. Tato otázka je v současnosti předmětem odborného ekonomického diskursu a proto nechávám tento problém otevřený.

67

SHADAB, Houman B. Guilty by Association? Regulating Credit Default Swaps. Enterpreneurial Business Law Journal [online]. 2010 [cit. 2010-11-28]. Vol. 4, No. 2, p. 407-466. Dostupné z . 68 CHE, Yeon-Koo. SETHI, Rajiv. Economic Consequences of Speculative Side Bets: The Case of Naked Credit Default Swaps, Colombia University [online]. srpen 2010 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z . „Investor, který je optimistického smýšlení o budoucnosti emitenta dluhopisu a který by přirozeně nakoupil jeho dluhopisy, raději prodá úvěrovou ochranu. To odčerpává kapitál od těch, kteří jej poptávají, a přesouvá jej do záloh pro spekulativní pozice.“ 69 RAUNIG, Burkhard. SCHEICHER, Martin. A value at risk: Analysis of Credit Default Swaps [online]. Pracovní dokument Evropské centrální banky č. 968. 2008 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z < http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1297184>.

32

5.2.2 Informační benefity Před vznikem trhu se swapy úvěrového selhání bylo obtížné ohodnotit rizikovost jednotlivých pohledávek. Samozřejmě, že jednotliví obchodníci si pro tento účel vyvíjeli vlastní metodiky, a to jak pro obchodní účely, tak pro vedení účetnictví. Proto také vznikly specializované ratingové agentury, které posuzují rizikovost investic pomocí svých interních modelů a udávají typizovaná hodnocení. Ale ani nejlepší ratingová agentura není schopna v reálném čase ohodnocovat pohledávky tak efektivně, jako účastníci trhu. Představy o rizikovosti jednotlivých referenčních subjektů je možné vyčíst z výše prémie, která byla stranami ve smlouvě dohodnuta. Jelikož tato prémie odráží situaci na trhu, reprezentuje tak celkovou náladu trhu a představy o rizikovosti všech zúčastněných subjektů. To má pochopitelně daleko větší vypovídací hodnotu než odborná expertíza jednoho subjektu. Existuje dokonce často používaná praxe výpočtu tzv. implikované pravděpodobnosti bankrotu pomocí výše prémie na trzích se swapy úvěrového selhání. Tento výpočet samozřejmě neříká, s jakou pravděpodobností referenční subjekt zkrachuje, ale pouze odráží tržní konsensus ohledně této pravděpodobnosti. 70 Objevily se hlasy 71, že tyto informace mohou mít i negativní vliv na tržní postavení referenčních subjektů. V případě, že dojde k výraznému nárůstu prémie (tj. zvýší se očekávání úvěrové události), sníží se pochopitelně kredibilita referenčního subjektu, což může ještě dál zhoršit jeho postavení. Tato situace je podobná jako run na banku, kdy informace o insolvenci sama o sobě vyvolá insolvenci. 5.2.3 Zlepšení řízení rizik Bez úvěrových derivátů a především swapu úvěrového selhání by bylo možné řídit riziko leda prodejem a nákupem rizikového aktiva (např. dluhopisu). Maximálně by se dalo uvažovat o pojištění pohledávky, což však není příliš rozšířená praxe. Díky swapu může obchodník upravit rozsah, v jakém se vystavuje úvěrovému riziku, bez toho, aby měnil svou pozici v podkladovém aktivu.

70

CONT, Rama. Credit Default Swaps and Financial Stability, Banque de France – Financial Stability Review [online]. No. 14, červenec 2010 71 Zejména v případě Řecka, které vinilo trhy s deriváty za zhoršení vlastní pozice na trzích státních obligací. Ve skutečnosti prémie na trhu se swapy úvěrového selhání odpovídaly úročení státních dluhopisů Řecka a nezdá se, že by jeden ovlivňoval druhý.

33

6. Regulace ve světě 6.1 Úplný zákaz Nejednou v historii vyvstala otázka, zda je moudré ponechat dodávku surovin, a zejména potravin (v období komoditních derivátů), v rukou několika obchodníků, kteří hledí více na svůj zisk než na veřejné blaho. Společně s různými aférami a tržními selháními pak byly různé druhy derivátů na různých místech světa mnohokrát zakazovány, a to jak v Evropě, tak v Japonsku či Spojených státech 72. Některé takové historické zákazy, jako je například americký zákaz futures na cibuli, trvají dodnes. 73 Burzy obecně, a o to více derivátové trhy, bývají označovány za „hráčská doupata“ a jsou veřejností negativně vnímány. Nejhůře jsou vnímány finanční deriváty, u nichž není dodávka podkladového nástroje nutná. Veřejné mínění pak vnímá úplný zákaz určitého typu derivátu zpravidla kladně a často se snaží jeho zákaz přímo iniciovat. Z tohoto důvodu byly např. v roce 1934 ve Spojených státech zakázány veškeré opce na komodity. 74 Podobné hlasy se zvedly i proti swapům úvěrového selhání, a to zejména v období finanční krize. Není mi však známo, že by někde padl požadavek úplného zákazu na úrodnou půdu. Regulátoři a zákonodárci zpravidla vyslechli spíše názory zástupců finančního průmyslu a zvolili mírnější řešení.

6.2 Zákaz „nahých“ swapů „Nahý“ swap je takový swap úvěrového selhání, při němž kupující úvěrové ochrany není vystaven žádnému úvěrovému riziku, tj. nemá žádnou pohledávku za referenčním subjektem. Uzavírání nahých swapů úvěrového selhání bývá přirovnáváno ke koupi požárního pojištění na cizí dům. Opakem nahého swapu je tzv. „krytý“ swap. Prvním významným státem, který zakázal nahé swapy úvěrového selhání, bylo v roce 2010 Německo. Německý regulátor trhu BaFin toto rozhodnutí zdůvodnil tím, že „pohyby na trzích se swapy úvěrového selhání ohrožují finanční systém jako celek“. 75 Šlo o zákaz

72

CHANCE, Don. Essays in Derivatives [online]. [s.l.] : Financial Engineering News, 1998 [cit. 2010-11-23]. A Brief History of Derivatives. Dostupné z WWW: . 73 Tamtéž 74 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. Praha : GRADA Publishing a.s., 2002. 624 s. ISBN 80-2470342-4. 75 CONT, Rama. Credit Default Swaps and Financial Stability. Banque de France – Financial Stability Review [online]. No. 14, červenec 2010

34

v souvislosti s tzv. Řeckou krizí a zákaz se týkal pouze swapů, u nichž referenčním subjektem byl stát nebo státní dluh. 6.2.1 Swap úvěrového selhání jako sázka Ačkoliv swap úvěrového selhání může být použit k zajištění, daleko častějším motivem, jak ze strany kupujícího, tak ze strany prodávajícícho úvěrové ochrany, je spekulace na budoucí vývoj kredibility referenčního subjektu. Jelikož kupující úvěrové ochrany nemusí být vystaven žádnému úvěrovému riziku, může být na takovou smlouvu pohlíženo jako na sázku mezi kupujícím a prodávajícím. Kupující sází na to, že se situace referenčního subjektu zhorší, naopak prodávající má za to, že se situace referenčního subjektu zlepší. 6.2.2 Nevýhody Spekulace je nedílnou součástí trhů a jejím hlavním pozitivním přínosem je zvýšení likvidity pro ostatní (nespekulativní) účastníky trhu. Zákazem nahých swapů úvěrového selhání dojde ke snížení likvidity na trzích s úvěrovým rizikem a tím i informačního potenciálu těchto trhů.

6.3 Regulace jako pojištění Do roku 2000, tj. do schválení federálního zákona o modernizaci komoditních futures (Commodity Futures Modernization Act), bylo ve Spojených státech amerických třeba předchozího souhlasu obdoby Komise pro cenné papíry (Commodities Future Trading Commission) se všemi obchodovanými deriváty. 76 Zmíněným zákonem byla tato povinnost zrušena mj. pro všechny swapy, a swapy úvěrového selhání se tak mohly v klidu vyvíjet mimo regulovaný trh. Tak tomu bylo až do roku 2009, kdy guvernér státu New York prohlásil, že swapy úvěrového selhání budou do budoucna regulovány Úřadem pro pojištění (New York State Insurance Department) jako pojištění. Americké pojišťovnictví není centralizované a každý stát v rámci federace má samostatné pojišťovací právo i orgány dozoru. Podle newyorkského práva jsou pojistné smlouvy bez „pojistného zájmu“ (insurable interest) nevymahatelné. Pokud přijmeme interpretaci, podle které jsou swapy úvěrového selhání pojistné smlouvy, pak nahé swapy úvěrového selhání by byly nevymahatelné a kryté swapy úvěrového selhání by mohl prodávat pouze orgán držící licenci v pojišťovnictví. Tyto úvahy nejsou žádným

76

ZOLNOR, Matthew A. Regulating Credit Default Swaps as Insurance: A Law and Economics Perspective [online]. 2009 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z .

35

specifikem pro New York; z teorie pojistného zájmu vychází pojišťovací právo v celém světě 77, liší se snad jen přístupem k jeho absenci. 6.3.1 Swap úvěrového selhání jako pojistná smlouva Z ekonomického hlediska lze na swap úvěrového selhání nahlížet jako na pojistnou smlouvu, která poskytuje ochranu před specifickým selháním. Platba prémie je analogická platbám pojistného. 78 Kompenzace v případě selhání referenčního subjektu odpovídá ztrátě, kterou utrpěla pohledávka za referenčním subjektem v nominální hodnotě swapu. Rozdílem tedy v podstatě zůstává pouze možnost absence pojistného zájmu. Teorie pojistného zájmu vznikla již někdy v 18. století a byla spojena s negativními společenskými dopady, když tehdejší životní pojištění umožňovalo uzavřít pojištění na cizí život. Nejen, že na tyto smlouvy bylo pohlíženo jako nemorální a připomínaly hazardní hru, ale dokonce byly zdokumentovány případy, kdy kupující životního pojištění pojištěnou osobu zabil. Zde nejde pouze o možnost pojistného podvodu, ale především o existenci morálního hazardu, který není příliš odlišný od negativního ekonomického zájmu u swapů úvěrového selhání. V mnoha zemích je pojistný zájem základním odlišovacím znakem mezi sázkou a pojištěním. V České republice nepatří pojistný zájem mezi podstatné náležitosti pojistné smlouvy (více viz Regulace v ČR). Z hlediska teorie pojistného zájmu jde proto u nahých swapů o hazard, zatímco swapy úvěrového selhání, kde kupující by v případě úvěrové události skutečně utrpěl finanční ztrátu, jsou (patří mezi, lze zařadit pod pojem…) pojištění. Zde je důležité, že tento přístup nepožaduje po kupujícím úvěrové ochrany, aby měl pohledávku za referenčním subjektem, ale aby z úvěrové události utrpěl finanční ztrátu. To by tedy nebylo na překážku současné obchodní praxi řetězení smluv (viz 4.3.2) a pouze by se vyloučily čistě spekulativní pozice. 6.3.2 Prodávající úvěrové ochrany jako pojišťovna Kritika trhu se swapy úvěrového selhání často připomíná, že prodávající úvěrové ochrany může být kdokoliv, a to snižuje pravděpodobnost uspokojení kupujícího. V praxi je sice prodávajícím většinou regulovaná finanční instituce, tj. banka nebo pojišťovna, ale díky nedostatečné transparentnosti trhu jím může být i spekulant, který nemá dostatek kapitálu

Minimálně pro oblast common law SQUAM, Lake et al. Credit Default Swaps, Clearinghouses, and Exchanges [online]. Council on Foreign Relations, červenec 2009 [cit. 2010-11-28]. 77 78

36

k uspokojení kupujícího v případě úvěrové události. Požadavek, aby prodávajícím úvěrové ochrany byla vždy pojišťovna, se proto může jevit jako rozumný. Paradoxně, jedním ze subjektů, který měl obrovské finanční obtíže spojené s prodejem úvěrové ochrany, byla AIG – americká pojišťovna. Dalším argumentem, proč preferovat na straně prodávajícího úvěrové ochrany pojišťovnu, je ten, že pojišťovna, jakožto sofistikovaná instituce, má ze své obchodní činnosti značný objem informací a výpočetního potenciálu, který by měl zaručit adekvátní ocenění rizika. Na druhou stranu jsou to banky, které mají nejlepší zkušenosti na trhu s úvěry a mají nejlepší informace o pravděpodobnosti jejich splacení v jednotlivých segmentech ekonomiky. Banky tak mají lepší možnost odhadnout kredibilitu určitého dlužníka než pojišťovny. Ale banka má z ekonomického hlediska opačný chod než pojišťovna. Zatímco banka nejdříve nakumuluje kapitál, aby jej mohla investovat a mít z něj výnosy, pojišťovna nejdříve dostává výnosy, aby mohla nakumulovat kapitál nezbytný pro výplaty v případě pojistné události. Swapy úvěrového selhání svým průběhem spíše odpovídají podnikání pojišťovny, lze proto předpokládat, že pojišťovna a její státní dozor budou schopni s rizikem ze swapů úvěrového selhání lépe zacházet. 6.3.3 Nevýhody Pokud by musela stranou swapu úvěrového selhání být vždy pojišťovna, došlo by k zásadní změně charakteru trhu, který je dnes ovládán dealery – bankami. Zamezilo by se řetězení smluv a drasticky by poklesla likvidita na těchto trzích. Lze proto očekávat, že finanční inženýrství přijde s novým derivátem, který bude tento požadavek obcházet, a stávající trhy budou opuštěny. Pokud by swap úvěrového selhání musel mít jako základní náležitost pojistný zájem, aby byl uznán jako vymahatelná smlouva, bude to znamenat velký pokles spekulací, a tudíž i pokles likvidity trhu. Informační benefity těchto trhů by tak byly oslabeny. Na druhou stranu se omezí morální hazard, a swapy úvěrového selhání tak budou využívány skutečně především k zajištění.

6.4 Povinný clearing Jak ve Spojených státech amerických, tak v Japonsku či Evropské unii došla jednání k závěru, že je třeba zavést povinnost stran swapů úvěrového selhání využívat clearing. Clearing je obchodní technika již více než století používaná na akciových trzích. Prvním moderním 37

derivátovým clearingovým centrem byla Chicagská burza. Dnes tuto techniku využívají všechny derivátové burzy ve Spojených státech amerických. 79 Ve Spojených státech amerických již od roku 2009 umožňuje clearing swapů úvěrového selhání ICE Trust, a to jak indexových, tak i jednojmenných. Tento clearing je však zatím dobrovolný, ačkoliv již byly legislativní snahy jej uzákonit jako povinný (federální zákony Derivatives Markets Transparency and Accountability Act ani Financial System Stabilization and Reform Act nebyly po dlouhých jednáních schváleny). Obamova vláda se v současnosti snaží prosadit zákon, který stanoví povinnost využít clearingu jen pro „standardizované“ swapy úvěrového selhání. Které swapy jsou standardizované má určit trh tak, že standardizovaný je takový swap, který je možné vypořádat u alespoň jednoho clearingového centra; jinými slovy, který alespoň jedno clearingové centrum akceptuje ke clearingu. 6.4.1 Role clearingového centra Clearingové centrum v podstatě funguje jako prostředník, který je vůči každé straně obchodu protistranou; je prodávající vůči všem kupujícím a kupující vůči všem prodávajícím. 80 Strany místo toho, aby uzavřely smlouvu bilaterálně, ji uzavírají přes clearingové centrum, což právně znamená, že se uzavřou dvě identické smlouvy, lišící se pouze subjekty. V první z nich vystupuje kupující a clearingové centrum a v druhé prodávající a clearingové centrum. Clearingové centrum tak vstupuje do původně bilaterálního smluvního vztahu a zprostředkovává veškeré platby mezi stranami. Má-li plnit prodávající, musí plnit clearingovému centru, a clearingové centrum zároveň musí plnit kupujícímu. Tyto platby jsou identické a clearingové centrum z nich nemá, kromě poplatků, žádnou ztrátu ani zisk. Snižování rizika Význam clearingového centra je především v tom, že svým protistranám garantuje plnění. V případě, že dojde k selhání např. prodávajícího a ten nebude schopen plnit, je clearingové centrum stále povinno plnit kupujícímu. Tím chrání strany smlouvy před bankrotem protistrany a brání tak, aby se nepříznivá finanční situace jednoho subjektu přenášela na jiný

79

Randall S. Kroszner, Can the Financial Markets Privately Regulate Risk? The Development of Derivatives Clearinghouses and Recent Over-the-Counter Innovations, 31 J. OF MONEY, CREDIT, & BANKING 596, 598-604 (1999). 80 Recommendations for Central Counterparties, Bank for International Settlement Systems, Committee on Payment and Settlement Systems, and Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, Prosinec 2004

38

subjekt. Obecně lze tedy říct, že hlavní funkcí clearingového centra je snižovat systémové riziko. Clearingové centrum je sice inertní vůči tržním rizikům (součet plateb z jednotlivých smluv je vždy nulový bez ohledu na vývoj trhu), ale přebírá na sebe riziko selhání jednotlivých účastníků trhu (musí plnit navzdory jejich selhání). Aby toto riziko co nejvíce minimalizovalo, obchoduje pouze se solventními partnery, kteří vykazují dostatečnou kapitalizaci a likviditu, a vyžaduje od svých obchodních partnerů pravidelné a dostatečně vysoké zálohy. 81 Clearingové služby jsou tak omezeny pouze na úzký okruh subjektů – členů, nad kterými clearingové centrum provádí dohled a kontroluje jejich solventnost, jakým rizikům jsou vystaveni apod. Ostatní subjekty se mohou účastnit clearingu pouze prostřednictvím těchto členů. 82 V případě, že i přes všechna tato opatření jeden z clearingových členů nebude plnit, budou ztráty clearingového centra hrazeny primárně ze záloh poskytnutých tímto členem a sekundárně pak z garančního fondu, do nějž jsou všichni členové povinni přispívat; tak se ztráty rozloží na všechny účastníky trhu. Tím přispívá ke stabilitě trhu, jelikož ze systémového hlediska je výhodnější, aby více subjektů neslo malé ztráty, než aby několik propojených subjektů neslo velké ztráty. 83 Netting Díky koncentraci veškerých transakcí pod jednou střechou může tato instituce provádět započítávání vzájemných pohledávek, tzv. netting, což by bylo nemožné či příliš obtížné v bilaterálním prostředí, které je silně netransparentní a strany mají špatné či žádné informace o protistranách svých protistran. Tím, že clearingové centrum snižuje počet stávajících smluv, účastníci trhu ušetří na zálohách, a účastníkům se umožní elegantně opustit trh pomocí uzavření opačné smlouvy, tzv. offset. Příklad: A prodá úvěrovou ochranu B a B prodá tutéž úvěrovou ochranu C. Ve skutečnosti tady máme čtyři smlouvy: A prodávající CC, CC prodávající B, B prodávající CC a CC prodávající C. Všimneme si, že druhá a třetí smlouva mají totožné strany, a proto je možné je započíst a zrušit. Zůstane smlouva A prodávající CC a CC prodávající C. Bez toho, 81

KRESS, Jeremy C. Credit Default Swap Clearinghouses and Systemic Risk: Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity [online]. 2010 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z . 82 EUROPEAN CENTRAL BANK, CREDIT DEFAULT SWAPS AND COUNTERPARTY RISK 9 (2009), available at www.ecb.int/pub/pdf/other/creditdefaultswapsandcounterpartyrisk2009en.pdf. 83 KRESS, Jeremy C. Credit Default Swap Clearinghouses and Systemic Risk: Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity

39

aby se situace jakkoliv změnila, je výsledný stav stejný, jako by A prodal úvěrovou ochranu C 84. B, který uzavřením druhé smlouvy provedl offset, je ze svých smluvních povinností vyvázán, není vystaven už žádnému riziku a nemusí poskytovat žádné zálohy. Nutno podotknout, že k efektivnímu nettingu je třeba určitá úroveň standardizace smluv, jelikož smlouvy musí být totožné. Pokud se smlouvy liší v nominální hodnotě, lze provést částečný netting rušící smlouvu s menším nominálem. Pokud se smlouvy liší ve výši prémie, lze provést netting až po určitých vyrovnávacích platbách. Homogenizace rizika Místo toho, aby byly strany při obchodování s různými protistranami vystaveny různému riziku, čelí všichni homogenímu riziku – riziku selhání clearingového centra. To jim snižuje náklady na monitorování kredibility svých (četných) protistran a postačí sledování situace clearingového centra. Sběr informací Clearingové centrum funguje také jako významný agregát informací. Jednak v rámci řízení rizik získává informace o členech clearingu (a to i takové, které by v bilaterálním prostředí obchodníci svým kompetitivním protějškům neprozradili 85) a jednak má k dispozici informace o všech transakcích. Tyto informace mohou výrazně pomoci jak regulátorům trhu, tak i jeho účastníkům. Clearingové centrum například může zveřejňovat objemy a ceny jednotlivých transakcí, čímž se zvýší transparentnost trhu. 6.4.2 Multiplicita clearingových center Jednou z diskutovaných otázek při regulaci clearingu je, zda ponechat v existenci několik clearingových center či zda koncentrovat veškerý clearing v jednom subjektu. V současné době, kdy chybí jakákoliv regulace, vznikají spontánně clearingová centra po celém světě, např. CMDX, Eurex a LCH Clearnet 86. Existence jediného clearingového centra de facto koncentruje veškeré systémové riziko u jednoho subjektu, který tak získá zásadní systémový význam a který tudíž žádná

Právně však A není vůči C prodávajícím úvěrové ochrany. Otázkou zůstává, kdo tedy? Bob Hills et al. Central Counterparty Clearing Houses and Financial Stability, FIN. STABILITY REV., Červen 1999, str. 125 86 CONT, Rama. Credit Default Swaps and Financial Stability. Banque de France – Financial Stability Review [online]. No. 14, červenec 2010 84 85

40

vláda nenechá padnout (anglická literatura pro takovéto subjekty používá termín „Too Big To Fail“ 87). Taková instituce pak ztrácí motivaci řádně a šetrně hospodařit. Na druhou stranu, v soutěžním prostředí se budou jednotlivá clearingová centra snažit přilákat členy a toho mohou dosáhnout nižšími zálohami a nižšími požadavky na jejich kapitalizaci. 88 Na to může být nahlíženo jako na přínos pro jednotlivé účastníky trhu a zároveň

jako

na

systémové

nebezpečí,

protože

nižšími

požadavky

se

zvyšuje

pravděpodobnost, že clearingové centrum nebude mít v případě potřeby k dispozici dostatečný kapitál k uhrazení ztrát. Proto bude, podobně jako v případě bank nebo jiných systemicky důležitých subjektů, potřeba silný státní dohled a stanovení zákonných limitů pro zálohy a kapitalizaci členů clearingu. Ačkoliv soutěžní prostředí bude clearingová centra nutit zlepšovat své služby, čím jich bude více, tím horší bude poskytování jejich základní služby – nettingu. Smlouvy, které by bylo možné vzájemně vyrušit, kdyby byly uzavřeny pod jedním clearingovým centrem, nebude možné nebo bude velmi obtížné je zrušit, budou-li uzavřeny prostřednictvím různých clearingových center. 6.4.3 Nevýhody Jak již bylo uvedeno výše, clearing vyžaduje určitou standardizaci smluv. Ta je sice výhodná pro své informační benefity – jednotlivé smlouvy jsou srovnatelné a trh se stává transparentním, ale brání smluvním inovacím. Bude-li clearing povinný, účastníci trhu si už nebudou moci sjednat smluvní podmínky podle své situace a svých potřeb, ale budou si pouze moci vybrat ze seznamu standardizovaných typů smluv. To ztíží pozici především zajišťovatelům, kteří nebudou moci stanovit přesný objem zajišťované pohledávky, její splatnost atd. Navíc nebudou moci vznikat nové typy smluv, doložek a dalších praktických inovací. Jelikož každá nová věc je ze své podstaty vzácná a tudíž inovativní smlouvy budou nelikvidní, budou se jejich zavádění clearingová centra bránit. Základní funkcí finančního trhu je uspokojovat potřeby jednotlivých podniků, které jsou v zásadě vždy nestandardní. Standardizované a zejména indexové obchody jsou užitečné pro instituce, které se jimi zajišťují proti rizikům, která jim vznikají ze specifických smluv 87

KRESS, Jeremy C. Credit Default Swap Clearinghouses and Systemic Risk: Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity. 88 SQUAM, Lake et al. Credit Default Swaps, Clearinghouses, and Exchanges [online]. Council on Foreign Relations, červenec 2009 [cit. 2010-11-28].

41

s jejich klienty, ale nenahradí je. 89 Proto by nestandardizované smlouvy neměly v žádném případě být zakázány. Dále, pokud by povinný clearing znamenal pro účastníky trhu zvýšení nákladů, ti se budou snažit tento příkaz obcházet a využívat právě nestandardizované smlouvy. Vhodným opatřením minimalizujícím tyto snahy by byl požadavek vyšší kapitalizace pro nestandardizované smlouvy. 90 Banky a jiné finanční instituce by pak ve snaze snížit své náklady využívaly právě standardních kontraktů.

89

SQUAM, Lake et al. Credit Default Swaps, Clearinghouses, and Exchanges [online]. Council on Foreign Relations, červenec 2009 [cit. 2010-11-28]. 90 Tamtéž

42

7. Regulace v EU V rámci integrace finančního trhu dochází na úrovni Unie k přijímání jednotných pravidel pro finanční nástroje, které se tak stávají obchodovatelné ve všech členských státech. Pro regulaci finančních nástrojů před a po finanční krizi mají dle mého názoru zásadní význam pojmy Lamfalussyho proces a de Larosièrova zpráva. Lamfalussyho proces Tzv. Lamfalussyho proces je rámec regulace finančního sektoru započatý v roce 2001. Jeho cílem bylo jednak sbližování finančního dohledu v členských státech a jednak (a také) zkvalitnění a zrychlení přijímání právních předpisů a opatření týkajících se finančních trhů. Lamfalussyho proces rozdělil regulaci finančních trhů do čtyř úrovní. První úroveň tvoří rámcové právní předpisy stanovující hlavní zásady a prováděcí pravomoci. Druhou úroveň tvoří prováděcí předpisy k předpisům první úrovně, které stanovují technické podrobnosti. Třetí úroveň tvoří návrhy a doporučení, které Komisi poskytují tzv. výbory třetí úrovně: výbor pro bankovnictví 91, výbor pro pojišťovnictví 92 a výbor pro cenné papíry93. Čtvrtou úrovní je pak prosazování včasného a správného provedení právních předpisů členskými státy. Z předpisů první úrovně jsou pro deriváty relevantní pouze směrnice o trzích finančních nástrojů 94 a směrnice o zneužívání trhu 95. Vzhledem k tomu, že směrnice o zneužívání trhu nestanoví pro deriváty žádný zvláštní režim, nebudu se jí zde zabývat. Z výboru třetí úrovně spadají derivátové trhy do působnosti výboru pro cenné papíry (viz 7.2.1). De Larosièrova zpráva Po finanční krizi se Komise obrátila na skupinu odborníků na vysoké úrovni, které předsedal Jacques de Larosière, aby analyzovala příčiny krize a doporučila reformy regulace a dohledu nad finančním sektorem. Výsledný dokument, tzv. de Larosièrova zpráva, obsahuje Evropský výbor orgánů bankovního dohledu založený rozhodnutím Komise 2004/5/ES Evropský výbor orgánů dozoru nad pojišťovnictvím a zaměstnaneckým penzijním pojištěním založený rozhodnutím Komise 2004/6/ES 93 Evropský výbor regulátorů trhů s cennými papíry zřízený rozhodnutím Komise 2001/527/ES, které bylo nahrazena rozhodnutím 2009/77/ES 94 Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004, o trzích finančních nástrojů, o změně směrnice Rady 85/611/EHS a 93/6/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2000/12/ES a o zrušení směrnice Rady 93/22/EHS 95 Směrnice Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES ze dne 28. ledna 2003, o obchodování zasvěcených osob a manipulaci s trhem 91 92

43

doporučení dotýkající se 31 různých oblastí; jednou z nich jsou deriváty. Zpráva doporučuje „zjednodušení a standardizaci“ všech derivátů a zavedení clearingového centra pro swapy úvěrového selhání. Zpráva dále doporučuje vytvoření nových orgánů finančního dohledu - jde o Evropskou radu pro systémová rizika a Evropský systém orgánů finančního dohledu, který bude sestávat ze stávajících výborů 3. úrovně, které získají právní subjektivitu a výkonnou pravomoc.

7.1 Předpisy 7.1.1 MiFID Směrnice o trzích finančních nástrojů (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID)96 je prvním a klíčovým právním předpisem přijatým v rámci Lamfalussyho procesu. Jejím cílem je posílení volného pohybu služeb na finančních trzích; za tímto účelem stanoví podmínky poskytování finančních služeb a organizaci trhů s finančními nástroji. Seznam finančních nástrojů je obsažen v příloze I oddílu C směrnice MiFID a upřesnění některých pojmů obsahuje prováděcí nařízení. 97 Finanční nástroje lze podle této přílohy v podstatě rozdělit na převoditelné cenné papíry, nástroje peněžního trhu, podílové jednotky subjektů kolektivního investování a deriváty. Deriváty se pak dále dělí následujících kategorií: A) Derivátové smlouvy a jiné derivátové nástroje týkající se cenných papírů, měn, úrokových sazeb či výnosů B) Derivátové smlouvy týkající se komodit (má 3 subkategorie 98) C) Derivátové nástroje k převodu úvěrového rizika (např. swapy úvěrového selhání) D) Finanční rozdílové smlouvy E) Ostatní smlouvy které mají znaky derivátových finančních nástrojů 99.

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004, o trzích finančních nástrojů, o změně směrnice Rady 85/611/EHS a 93/6/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2000/12/ES a o zrušení směrnice Rady 93/22/EHS 97 Nařízení Komise (ES) č. 1287/2006 ze dne 10. srpna 2006, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES, pokud jde o evidenční povinnosti investičních podniků, hlášení obchodů, transparentnost trhu, přijímání finančních nástrojů k obchodování a o vymezení pojmů pro účely zmíněné směrnice 98 Do první skupiny patří deriváty týkající se komodit, které musí být vypořádána v penězích (buď automaticky nebo na žádost strany), ostatní deriváty týkající se komodit patří do druhé skupiny, pokud jsou obchodovány na regulovaných trzích nebo MTF, nebo do třetí, pokud nejsou určeny k obchodním účelům. 99 Podle prováděcího nařízení má smlouva znaky derivátového finančního nástroje, jestliže: a) vypořádání smlouvy musí být provedeno v hotovosti (nebo může být provedeno v hotovosti pokud tuto možnost strana zvolí), nebo b) smlouva je obchodována na regulovaném trhu nebo mnohostranném obchodním systému, nebo 96

44

Právnická osoba, která s deriváty obchoduje na profesionálním základě, (tj. investiční podnik) musí mít na základě čl. 5 MiFID předchozí povolení příslušného orgánu domovského členského státu. Má-li toto povolení, může na základě tzv. evropského pasu provozovat licencovanou činnost v kterémkoliv státu Unie. Nemá-li ho, mají členské státy stanovit sankce za porušení této povinnosti. Jelikož se směrnice výslovně nevztahuje na pojišťovny, subjekty kolektivního investování a penzijní fondy, mohou tyto uzavírat derivátové smlouvy na základě licence pro daný typ subjektu. Podobně banky mohou uzavírat derivátové smlouvy v souladu s bankovní licencí udělené na základě bankovní směrnice 100. Investiční podniky jsou povinny uchovávat údaje týkající se všech transakcí s finančními nástroji. Jde-li o transakce s finančními nástroji, které byly přijaty k obchodování na regulovaném trhu, musí být příslušnému orgánu podáno okamžitě hlášení o těchto transakcích. 101 Příslušné orgány některých členských států vyžadují hlášení také o finančních nástrojích, které nebyly přijaty k obchodování na regulovaném trhu, jelikož některé OTC nástroje mohou odrážet chování finančních nástrojů na regulovaných trzích a může jejich prostřednictvím docházet ke zneužití trhu. 102 7.1.2 Nařízení o OTC derivátech Toto nařízení 103, které vychází mj. z de Larosièrovy zprávy, stanoví jednotná pravidla pro všechny deriváty uvedené příloze MiFID, které nejsou obchodovány na regulovaných trzích podle MiFID (neboli jsou obchodovány over-the-counter, OTC). Komise za účelem zajištění stability na finančních trzích podporuje standardizaci a transparentnost derivátových obchodů, proto zavádí oznamovací povinnost registrům obchodních údajů a požaduje zúčtování ústřední protistranou (tj. clearingovým centrem).

c) jde o termínový (tj. doba vypořádání je delší než standardní dodací lhůta), clearingový (tj. je zúčtován prostřednictvím centrální protistrany) nebo alespoň maržový (tj. existuje dohoda o maržích v souvislosti se smlouvou), standardizovaný (tj. podmínky se určují především odkazem) obchod, který se podle dohody stran řídí pravidly regulovaného trhu nebo mnohostranného obchodního systému nebo který je výslovně rovnocenný kontraktu obchodovanému na těchto trzích. Podkladovým aktivem takové smlouvy může být: klimatická, geologická, environmentální nebo jiná fyzikální veličina, míra inflace, index cen, hodnota a objem obchodů nebo jiný oficiální ekonomický statistický údaj, přenosová kapacita telekomunikačních sítí, dopravní či skladovací kapacita komodit, podpora, úvěr, povolenka nebo jakékoliv jiné aktivum nebo právo zaměnitelné povahy, kromě práva být příjemcem služby, kterou lze převádět. 100 Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2006/48/ES ze dne 14. Června 2006, o přístupu k činnosti úvěrových institucí a o jejím výkonu (přepracované znění) 101 Článek 25 odst. 2 a 3 MiFID 102 Metodika Evropského výboru regulátorů trhů s cennými papíry CESR/10-661 ze dne 8. října 2010, Jak hlásit transakce OTC derivátů 103 Návrh nařízení Evropského parlamentu a Rady o OTC derivátech, ústředních protistranách a registrech obchodních údajů ze dne 2010/0250 (COD) 15.9.2010

45

Registry obchodních údajů mají za účel přispět k transparentnosti trhu. Nízká transparentnost nejenom že ztěžovala účastníkům trhu posuzování rizik a jejich oceňování, ale také bránila regulačním orgánům v účinném dohledu. Aby měly tyto orgány o trhu s deriváty přehled, budou mít všechny strany derivativních smluv (i nefinanční instituce, pokud přesáhnou určitý práh), povinnost ohlašovat derivátové transakce (tj. uzavření, změnu a ukončení) registrům obchodních údajů. Nařízení stanoví pevný právní rámec pro fungování těchto registrů, včetně povinnosti mít licenci od Evropského orgánu pro cenné papíry a trhy (ESMA, viz 7.2.1). Pokud jde o ústřední protistrany, budou také muset mít licenci od ESMA, který bude spolu s vnitrostátními orgány kontrolovat jejich činnost, zejména pokud jde o řízení rizik. ESMA rozhodne, na které deriváty se vztahuje povinnost provádět zúčtování prostřednictvím ústřední protistrany (tzv. zúčtovací povinnost). Lze očekávat, že půjde v prvé řadě o swapy úvěrového selhání, které jsou podle průzkumu trhu prováděných ISDA 104 v drtivé většině standardizované a vhodné pro clearing, a které znamenají vysoké systémové riziko. Pro ostatní, tj. nestandartní deriváty, hodlá Komise zavést dalším předpisem povinnost dostatečného zajištění pozic výměnou zástav (kolaterálu) a požadavek vyšší kapitalizace. 7.1.3 Nařízení o krátkém prodeji Pro oblast swapů úvěrového selhání má patrně největší význam návrh Komise o krátkém prodeji a některých aspektech swapů úvěrového selhání 105. Komise v něm reaguje na možné negativní aspekty krátkého prodeje, který může zhoršit sestupnou spirálu u cen akcií finančních institucí, která může v konečném důsledku ohrozit životaschopnost těchto institucí a vést ke vzniku systémových rizik. Swapy úvěrového selhání jsou upraveny spolu s krátkým prodejem, jelikož v obou případech jde o transakci, jejímž důsledkem je získání finanční výhody v případě poklesu hodnoty podkladového aktiva. Toto navrhované nařízení se týká pouze swapů úvěrového selhání na státní dluh eurozóny, tj. kdy referenčním subjektem je členský stát nebo Unie. Hlavním zájmem jsou pak nahé swapy, resp. „nekryté pozice“ v těchto swapech. Nekrytou pozicí nařízení chápe pozici kupujícího úvěrové ochrany, který se nezajišťuje 106 proti riziku selhání emitenta.

ISDA Market survey, podobně v FAQ na adrese: www.isdacdsmarketplace.com/about_cds_market/cds_faq Návrh nařízení Evropského parlamentu a Rady o krátkém prodeji a některých aspektech swapů úvěrového selhání 2010/0251 (COD) ze dne 15.9.2010 106 Zda jde o zajištění či nikoliv má specifikovat opatření Komise přijaté v přenesené pravomoci na základě tohoto nařízení. 104 105

46

Nařízení pro tyto transakce ukládá všem osobám (tj. i osobám s bydlištěm či sídlem mimo Unii) povinnost ohlašovat všechny nekryté pozice ve swapech úvěrového selhání týkajících se závazku členského státu, pokud objem této pozice (nominální hodnota smlouvy) přesáhne určitou hranici. Hranice pro jednotlivé členské státy a Unii má Komise stanovit prováděcím předpisem. Hlášení se má poskytnout příslušnému orgánu státu, který je referenčním subjektem předmětného swapu. Sankce za porušení oznamovací povinnosti mají stanovit jednotlivé členské státy. Dalším důsledkem přijetí tohoto nařízení by bylo zmocnění příslušných orgánů členských států, aby v případě vážného ohrožení finanční stability nebo důvěry na trhu ukládaly omezení transakcí se swapy úvěrového selhání na státní dluh eurozóny (především omezení hodnoty nekrytých pozic, do kterých lze vstupovat).

7.2 Orgány Vedle základních orgánů Unie jako jsou Komise a Parlament, které bezpochyby mohou uplatňovat své pravomoci i v oblasti finančních trhů, existuje pro tuto oblast speciální orgán unie, o němž bych se tu chtěl kráce zmínit. 7.2.1 CESR Evropský výbor regulátorů trhů s cennými papíry (Committee of European Securities Regulators, CESR) je poradní orgán Komise pro přípravu návrhů prováděcích opatření v oblasti cenných papírů. Mezi jeho další funkce patří sledování vývoje v odvětví cenných papírů a podpora spolupráce vnitrostátních orgánů dohledu. Výbor se skládá z vysokých zástupců věřejných orgánů členských států pro oblast cenných papírů. Před podáním svého stanoviska je CESR povinen se radit s hospodářskými subjekty, spotřebiteli a konečnými uživateli. 7.2.2 ESMA Nástupcem CESRu má být podle návrhu Komise 107 od 1.1.2011 Evropský orgán pro cenné papíry a trhy (European Securities and Markets Authority, ESMA). Tento návrh je součástí reformy finančního dohledu v reakci na finanční krizi vycházející z de Larosièrovy zprávy108. V dalších návrzích legislativních aktů Komise již s existencí tohoto nového orgánu počítá.

Návrh nařízení Evropskéh parlamentu a Rady o zřízení Evropského orgánu pro cenné papíry a trhy 2009/0144 (COD) ze dne 23.9.2009 108 Zpráva skupiny na vysoké úrovni pro finanční dohled v EU zveřejněná dne 25. února 2009. Předsedou skupiny byl Jacques de Larosière. 107

47

8. Regulace v ČR 8.1 Orgány Pokud jde o orgány dozoru, je od roku 2006 Česká národní banka jediným orgánem dozoru nad finančními trhy109. Vykonává dohled nad bankami, pojišťovnami, osobami podnikajícími na kapitálovém trhu a dalšími finančními institucemi. Všechny tyto regulované instituce jsou jí povinny prostřednictvím informačního systému podávat výkazy, které musí na základě vyhlášky ČNB 110 mj. obsahovat informaci o tom, jaké derivátové smlouvy regulované subjekty uzavřely a zda jde o deriváty zajišťovací nebo k obchodování. Metodické pokyny ČNB výslovně počítají i s kategorií swapů úvěrového selhání.

8.2 Právní kvalifikace Swap úvěrového selhání není zvláštním smluvním typem a jakožto na inominát se na něj vztahují pouze obecná ustanovení občanského nebo obchodního zákoníku. Investiční nástroj Zákon o podnikání na kapitálovém trhu 111 vychází ze směrnice MiFID. To, co evropské právo označuje jako finanční nástroje, jsou podle českého práva investiční nástroje. Mezi investiční nástroje (stejně jako mezi finanční nástroje) patří deriváty včetně swapů úvěrového selhání. Jelikož je swap úvěrového selhání investiční nástroj, může být například přijat k obchodování na regulovaném trhu. Obchodování s ním je investiční službou, na kterou se může vztahovat povolení ČNB a jehož absence může být penalizována pokutou až 20 milionů. Jakožto investiční nástroj je chráněn před manipulací a insider tradingem podle hlavy IV zákona o podnikání na kapitálovém trhu, jehož porušení může mít až trestněprávní následky 112. Pokud je stranou smlouvy spotřebitel, je chráněn ustanoveními §54a an. občanského zákoníku 113 upravujícím smlouvy o finančních službách uzavíraných na dálku.

Je tak příslušným orgánem dozoru podle směrnice MiFID, bankovní směrnice a dalších předpisů týkajících se evropského finančního trhu 110 Vyhláška České národní banky č. 307/2004 Sb., o předkládání informací a podkladů České národní bance osobami, které náleží do sektoru finančních institucí, ve znění pozdějších předpisů 111 Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů 112 Jde o trestný čin manipulace s kurzem investičních nástrojů (§250) a zneužití informace a postavení v obchodním styku (§250) podle zákona č. 440/2009 Sb., trestní zákoník 113 Zákon č. 40/1964 Sb., občanský zákoník 109

48

Obsahuje-li smlouva ujednání o zástavě (kolaterálu), půjde o finanční zajištění podle §323a an. obchodního zákoníku 114, pokud stranami smlouvy budou právnické osoby uvedené tam v odst. 3. Hra a sázka Český právní řád nedefinuje hru ani sázku. Podle Fialy115 je pojmovým znakem sázky protichůdnost tvrzení stran o tom, zda určitá skutečnost existovala, existuje nebo zda nastane. U finančních derivátů se vždy plnění odvíjí od skutečností, které teprve nastanou, avšak v českém právním řádu se zatím žádný orgán ve své rozhodovací praxi nezabýval myšlenkou vymahatelnosti derivátů. Z podobných úvah by dle mého názoru vyplynula otázka, zda lze použít §845 občanského zákoníku či nikoliv. Vzhledem k ohromnému ekonomickému významu trhů s finančními deriváty nelze očekávat, že by došlo k jejich plošnému označení za sázky, jelikož by to vedlo ke zvýšení právní nejistoty všech účastníků trhu. Otázkou zůstává, zda swapy úvěrového selhání již nepřekročily pomyslnou hranici mezi obchodem a sázkou. Podle rozhodnutí Amerického Court of Appeals 116 jsou však swapy úvěrového selhání vymahatelné (nejde však ani o precedenční rozhodnutí, ani o oblast kontinentálního práva). Jelikož není žádná jiná judikatura k dispozici, mohu pouze hádat. Dle mého názoru by bylo možné tvrdit vymahatelnost swapů úvěrového selhání na základě úředního povolení podle §845 odst. 2. Tu či onu formu povolení totiž musí mít každá finančních instituce, aby mohla obchodovat s investičními nástroji, mezi které swapy úvěrového selhání patří. Pokud by však šlo o smlouvu uzavřenou mezi dvěma nefinančními subjekty, bylo by možné uvažovat o nevymahatelnosti takového kontraktu. Pojištění Pojistná smlouva 117 je finanční služba 118, ve které se pojistitel zavazuje v případě vzniku nahodilé události poskytnout ve sjednaném rozsahu plnění a pojistník se zavazuje platit pojistiteli pojistné. Pokud tedy nepůjde o swap s fyzickým dodáním, lze dle mého názoru swap úvěrového selhání podřadit pod pojistnou smlouvu bez větších obtíží. Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník FIALA, Josef, et al. Občanský zákoník : komentář II. díl. Praha : Wolters Kluwer ČR, 2009. 116 Rozhodnutí US Court of Appeals ve věci URSA MINOR LIMITED, and BANKERS TRUSTEE COMPANY LIMITED v. AON FINANCIAL PRODUCTS, INC. ze dne 11. dubna 2001. Ve sporu šlo o to, zda je možné uzavřít swap úvěrového selhání na dluhopis, který se nakonec ukázal jako neplatný. Soud s odkazem na dřívější judikaturu rozhodl, že pokud strany mezi sebou smlouvou výslovně alokovaly rizika, soudu nepřísluší do toho zasahovat. Jelikož smlouva výslovně uváděla mezi úvěrové události nezákonnost referenčního dluhu, uznal soud platnost swapu a jeho vymahatelnost. 117 Podle zákona č. 37/2004 Sb. o pojistné smlouvě a o změně souvisejících zákonů 118 Stejně jako smlouva týkající se obchodu s deriváty, mají tedy v zásadě stejnou povahu. 114 115

49

Pojišťovací činností, tj. činností na kterou se podle zákona o pojišťovnictví 119 vztahuje povinnost licence ČNB, je přejímání rizika z uzavíraných pojistných smluv. Tomu rozumím tak, že pokud někdo uzavře více swapů úvěrového selhání jako prodávající, musí k tomu mít povolení a podléhat dozoru ČNB – musí jít o pojišťovnu. Tato konstrukce se mně jeví velmi vhodná. Navíc pojistná smlouva může být podle §47 zákona o pojistné smlouvě pojištění úvěru, což je „ochrana před majetkovými důsledky nesplácení peněžních prostředků dlužníkem nebo z jiných důvodů“ a použitelnost takové smlouvy odpovídá krytému swapu úvěrového selhání. Rozdíl mezi takovou pojistnou smlouvou od většiny swapů úvěrového selhání je ten, že zde je referenční entitou konkrétní dluh u konkrétního věřitele a nikoliv abstraktní (nominální) dluh za konkrétním (referenčním) dlužníkem. Vzhledem k velmi široké definici pojistné smlouvy však lze uvažovat i o takových pojistných smlouvách, kde se vyrovnání určí podle stejných pravidel, jako u swapů úvěrového selhání.

8.3 Zajištění některých institucí Pro potřeby obezřetného podnikání bank, spořitelních a úvěrových družstev a obchodníků s cennými papíry stanoví ČNB ve svojí vyhlášce 120 podmínky uznatelnosti swapů úvěrového selhání jako zajištění. Vedle podmínky, aby byla smlouva právně účinná a vymahatelná, požaduje též, aby se vztahovala alespoň na několik základních úvěrových událostí (neplacení, prohlášení o neplacení, insolvenční řízení a restrukturalizace pohledávky) a aby stanovila, kdo o existenci úvěrové události rozhodne (nesmí jít o výlučnou pravomoc prodávajícího) a kdy dojde k výpočtu zbytkové hodnoty postiženého aktiva. Vyhláška také požaduje po kupujícím úvěrového rizika, stejně jako v případě jiného zajištění, aby byl schopen prokázat, jakým způsobem je jeho strategie využívání swapů úvěrového selhání napojena na celkové řízení rizika, a že má k dispozici systémy k řízení případné koncentrace rizika z těchto smluv vyplývající. Vyhláška z pochopitelných důvodů neuznává jako zajištění smlouvy, které obsahují ustanovení, jehož splnění je mimo přímou kontrolu kupujícího úvěrové ochrany a které by zvyšovalo náklady na zajištění (tj. prémii) nebo umožňovalo prodávajícímu jednostranně zrušit smlouvu, zkrátit dobu její platnosti nebo neplnit včas. Zákon č. 277/2009 Sb. o pojišťovnictví Vyhláška České národní banky č. 123/2007 Sb., o pravidlech obezřetného podnikání bank, spořitelních a úvěrních družstev a obchodníků s cennými papíry 119 120

50

9. Závěr Na základě událostí finanční krize se začalo hovořit o swapech úvěrového selhání jako o možné příčině. Ačkoliv byly tyto myšlenky veskrze odmítnuty, některé státy se přesto rozhodly, že je třeba tyto smlouvy regulovat. Mohli volit z několika základních přístupů, buďto je zcela zakázat nebo učinit nevymahatelnými, označit je jako sázku (hazard) nebo jako pojištění a podle toho je regulovat, nebo přijmout jiná opatření jako je povinnost hlášení všech uzavíraných smluv dozorovému orgánu a povinnost využívat při obchodování profesionálního prostředníka. Evropská unie šla cestou nejmenších zásahů do stávajících trhů a přijala pouze dílčí opatření. Swapy úvěrového selhání, které jsou prozatím obchodovány především bilaterálně, se podle názorů odborníků přesunou na regulované trhy, jelikož to jejich povaha umožňuje. Jsou totiž dostatečně standardní a to především díky využívání vzorových smluv ISDA. Proto taky asi nikdy nebude třeba, aby práva a povinnosti jednotlivých stran regulovalo právo jako určitý smluvní typ. Swapy úvěrového selhání tak patrně zůstanou inomináty na pomezí hry, pojištění a investice pod bedlivým dohledem regulačních orgánů, a budou dál hrát významnou roli při řízení úvěrového rizika finančních institucí.

51

Použitá literatura Knihy

• JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. Praha : GRADA Publishing a.s., 2002. 624 s. ISBN 80-247-0342-4. • KOTÁSEK, Josef, et al. Kurs obchodního práva : právo cenných papírů. Praha : C.H. Beck, 2004. 205 s. ISBN 80-717-985-5X • REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. Ostrava : Key Publishing, 2008. 559 s. ISBN 9788087071878 • FIALA, Josef, et al. Občanský zákoník : komentář II. díl. Praha : Wolters Kluwer ČR, 2009. ISBN 9788073573959

Články

• CHANCE, Don. Essays in Derivatives. A Brief History of Derivatives. Financial Engineering News [online]. 1998 [cit. 2010-11-23]. Dostupné z . • CHANDER, Anupam, COSTA Randall. Clearing Credit Default Swaps: A Case Study in Global Legal Convergence. Chicago Journal of International Law. [online]. 2010 [cit. 2010-11-28]. Vol. 10, No. 639. Dostupné z . • CHE, Yeon-Koo. SETHI, Rajiv. Economic Consequences of Speculative Side Bets: The Case of Naked Credit Default Swaps, Colombia University [online]. srpen 2010 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z . • CONT, Rama. Credit Default Swaps and Financial Stability, Banque de France – Financial Stability Review [online]. No. 14, červenec 2010 • DAVI, Charles. In Defense Of Credit Default Swaps. New York University School of Law [online]. 2008 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z . • GIBSON, Michael S. Credit Derivatives and Risk Management, Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve Board [online]. Washington 2007 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z . • GIESECKE, Kay. An Overview of Credit Derivatives [online]. Stanford University, Stanford 2009 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z . • HELWEGE et al. Credit Defaul Swap Auctions. [online]. Federal Reserve Bank of New York Staff Reports květen 2009 [cit. 2010-11-28]. • JOHNSON, Kristin N. Things Fall Apart: Regulating Credit Default Swaps in the Battle of Man vs. the Gods of Risk [online]. Public Law & Legal Research Series, Seton Hall • KRESS, Jeremy C. Credit Default Swap Clearinghouses and Systemic Risk: Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity [online]. 2010 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z . • MASTERS, Blythe. JP Morgan Guide to Credit Derivatives [online]. New York, 2006 [cit. 2010-11-28]. 52

• MENGLE, David. Credit Derivatives: An Overview [online]. ISDA 2007 [cit. 201011-28]. • PARTNOY, Frank. SKEEL, David A. The Promise and Perils of Credit Derivatives [online]. University of Cincinnati Law Review, Vol. 75, p. 1019, 2007. U of Penn, Inst for Law & Econ Research Paper No. 06-22. U of Penn Law School, Public Law Working Paper No. 06-36; San Diego Legal Studies Paper. No. 07-74. [cit. 2010-1128]. Dostupné z . • RAUNIG, Burkhard. SCHEICHER, Martin. A value at risk: Analysis of Credit Default Swaps [online]. Pracovní dokument Evropské centrální banky č. 968. 2008 [cit. 201011-28]. Dostupné z < http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1297184>. • SHADAB, Houman B. Counterparty Regulation and Its Limits: The Evolution of the Credit Default Swaps Market. New York Law School Review [online]. 2009 [cit. 201011-28]. Vol. 54, No. 2. Dostupné z . • SHADAB, Houman B. Guilty by Association? Regulating Credit Default Swaps. Enterpreneurial Business Law Journal [online]. 2010 [cit. 2010-11-28]. Vol. 4, No. 2, p. 407-466. Dostupné z . • SQUAM, Lake et al. Credit Default Swaps, Clearinghouses, and Exchanges [online]. Council on Foreign Relations, červenec 2009 [cit. 2010-11-28]. • STULZ, René M. Credit Default Swaps and the Credit Crisis [online]. Charles A. Dice Center Working Paper No. 2009-16 ; Fisher College of Business Working Paper No. 2009-03-16; ECGI - Finance Working Paper No. 264/2009. 2009 [cit. 2010-1128]. Dostupné z . • ZOLNOR, Matthew A. Regulating Credit Default Swaps as Insurance: A Law and Economics Perspective [online]. 2009 [cit. 2010-11-28]. Dostupné z .

Diplomové práce

• VLHA, Ondřej. Regulace finančního trhu : ekonomické a právní aspekty [online]. Brno, 2006. 79 s. Diplomová práce. Masarykova Univerzita. • MAŘATA, Jan. Změny v regulaci a dohledu nad finančním trhem v České republice [online]. Brno, 2007. 113 s. Diplomová práce. Masarykova Univerzita. • JEKL, Adam. Transpozice směrnice MiFID do českého právního řádu [online]. Brno, 2008. 54 s. Diplomová práce. Masarykova Univerzita.

Prameny práva Evropské právo • Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004, o trzích finančních nástrojů, o změně směrnice Rady 85/611/EHS a 93/6/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2000/12/ES a o zrušení směrnice Rady 93/22/EHS • Nařízení Komise (ES) č. 1287/2006 ze dne 10. srpna 2006, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES, pokud jde o evidenční povinnosti investičních podniků, hlášení obchodů, transparentnost trhu, přijímání finančních nástrojů k obchodování a o vymezení pojmů pro účely zmíněné směrnice • Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2006/48/ES ze dne 14. června 2006, o přístupu k činnosti úvěrových institucí a o jejím výkonu (přepracované znění) • Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2006/49/ES ze dne 14. června 2006 o kapitálové přiměřenosti investičních podniků a úvěrových institucí (přepracované znění) 53

• Rozhodnutí Komise 2001/527/ES ze dne 6. června 2001, o zřízení Evropského výboru regulátorů trhů s cennými papíry Navrhovaná legislativa • Návrh nařízení Evropskéh parlamentu a Rady 2009/0144 (COD) ze dne 23.9.2009, o zřízení Evropského orgánu pro cenné papíry a trhy • Návrh nařízení Evropského parlamentu a Rady 2010/0250 (COD) ze dne 15.9.2010, o OTC derivátech, ústředních protistranách a registrech obchodních údajů • Návrh nařízení Evropského parlamentu a Rady 2010/0251 (COD) ze dne 15.9.2010, o krátkém prodeji a některých aspektech swapů úvěrového selhání Interní dokumenty • Zpráva skupiny na vysoké úrovni pro finanční dohled v EU, jejímž předsedou byl Jacques de Larosière zveřejněná dne 25. února 2009 • Sdělení Komise Evropskému parlamentu, Radě, Evropskému hospodářskému a sociálnímu výboru, Výboru regionů a Evropské centrální bance KOM(2009) 563 ze dne 20.10.2009, Zajištění efektivních, bezpečných a stabilních trhů s deriváty: budoucí opatření politiky • Metodika Evropského výboru regulátorů trhů s cennými papíry CESR/10-661 ze dne 8. října 2010, Jak hlásit transakce OTC derivátů • Konzultační dokument Evropského výboru regulátorů trhů s cennými papíry CESR/10-610 ze dne 19. července 2010, Standardizace a burzovní obchodování OTC derivátů České právo • Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů • Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů • Zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance, ve znění pozdějších předpisů • Vyhláška ČNB č. 123/2007 Sb., o pravidlech obezřetného podnikání bank, spořitelních a úvěrních družstev a obchodníků s cennými papíry, ve znění pozdějších předpisů • Zákon č. 40/1964 Sb., občanský zákoník, ve znění pozdějších předpisů • Zákon č. 40/2009 Sb., trestní zákoník, ve znění pozdějších předpisů • Zákon č. 37/2004 Sb., o pojistné smlouvě, ve znění pozdějších předpisů • Zákon č. 277/2009 Sb., o pojišťovnictví, ve znění pozdějších předpisů

54

Summary This paper describes financial derivatives with a focus on credit default swaps. Also it examines recent regulatory proposals in the area. In the first part the paper maps historical evolution of derivative contracts in the last 200 years. The historical focus is on the financial crisis of 2008 that has been said to be caused by derivative contracting, namely the very credit default swaps. In the next chapter the paper presnets a contemporary division of derivative contracts based on commonly used nomenclature and some reporting or accounting standards. This is the last chapter dealing with various types of derivatives. The rest of the paper is mostly about credit default swaps, though some of its aspects are applicable to derivatives in general (speculation, leverage effect, clearing etc.) The mechanics of a credit default swap are described in great detail based mainly on academic literature from the USA. The paper deals with motives of the parties and purpose of the contract, whether speculative or hedging, and describes the process of contracting and trading. The process of contracting is based on ISDA standards that are said to be the most widely used among credit default swap traders. Unfortunately these standards are not available to public, therefore I don’t describe the standards themselves and rather describe what is said to be the common practice among traders. The process of trading is dealt with under the header of contract termination. Because this is supposed to be a legal study, the trading practices are not described with the view of making income but for the purpose of legal assessment. Also the leverage effect that is so important to traders is mentioned only in the context of collateral as that is more legal concept. Then the paper looks at the credit default swaps from the economy‘s point of view so as to assess the overall risks and benefits. Some specific issues, such as moral hazard and information assymetry are discussed and some regulatory proposals are made. But for the most part the paper tries to describe the various ways the policymakers all over the world have responded to those problems. A few legal initiatives are followed and described in more detail. In this part, the paper focuses especially on mandatory clearing proposal as it appears to be agreed upon by the majority of authors as a suitable solution. In the last two chapters the paper deals with rules applicable to credit default swaps in the EU and Czech Republic respectively. The Lamfalussy procedure and de Larosière report are 55

deemed to be the key concepts of contemporary financial regulation in the European Union. Several legal documents (directives and regulations) with the greatest impact on credit default swaps are presented. Most of those documents have not yet been enacted therefore a change in the policy is still possible, though not likely. As for the Czech law, the paper tries to categorize credit default swap as either an investment a bet or an insurance contract. The opinions presented in this paper are not based on any reliable decision of any authority and are highly speculative. The author establishes that the credit default swap may in fact be looked at as an insurance contract. That would probably solve some of the aforementioned economic risks, but perhaps create some new ones. The author does not go that far as to speculate on how his assessment of credit default swaps would affect the market, nor he tries to propose a regulatory measure. Keywords: derivatives, OTC derivatives, credit default swaps, financial crisis, hedging, speculation, arbitrage, leverage effect, moral hazard, systemic risk, clearing, Lamfalussy procedure, de Larosière report, financial instrument, investment instrument, bet, insurance

56