VYSOKÁ ŠKOLA FINANČNÍ A SPRÁVNÍ, o.p.s. Katedra bankovnictví, finančního investování a pojišťovnictví Magisterské prezenční studium
Bc. Šárka Chadtová Fúze a akvizice a jejich význam pro současnou etapu rozvoje národních i nadnárodních finančních trhů The Importace of Mergers and Acquisitions in the Period of Development at National and International Financial Markets
DIPLOMOVÁ PRÁCE
Praha 2009
Vedoucí diplomové práce: doc. Ing. Antonín Kubíček, CSc.
Poděkování Ráda bych poděkovala panu docentu Ing. Antonínu Kubíčkovi, CSc. za cenné rady, připomínky a trpělivost, které mi při zpracování diplomové práce poskytl.
Prohlášení
P r o h l a š u j i, že jsem tuto diplomovou práci vypracovala zcela samostatně a veškerou použitou literaturu a další podkladové materiály, které jsem použila, uvádím v Seznamu použité literatury.
Abstrakt: Tato diplomová práce se zabývá otázkou fúzí a akvizicí a jejich
vlivu
na
současnou
etapu
rozvoje
národních
a
nadnárodních finančních trhů. První část je věnována teoretické problematice fúzí a akvizicí, jejich historickému pozadí a motivům k jejich uskutečňování. V praktické části je popsán současný stav českého i světového trhu fúzí a akvizicí, zároveň je zde nastíněna republice,
nová
právní
úprava
problematika
fúzí
spojení
a
akvizicí
firemních
v České
kultur
a
přeshraničních fúzí a akvizicí.
Klíčová slova: sloučení, splynutí, nabídka převzetí, přátelské převzetí, nepřátelské převzetí, horizontální integrace, vertikální integrace, kultur
konglomerátní
integrace,
splynutí
firemních
Abstract:
This graduation thesis deals with problem of M&A and their
influence
at
present
period
of
development
of
national and multinational financial markets. The first part deals with the theoretical problem of M&A,
historical
background
of
M&A
and
motives
for
realizing M&A. The current period of Czech and world M&A markets and the new legal regulations are described in the second – practical – section. The thesis also gives information about collision of company culture and cross - border M&A.
Key words:
merger,
confusion, acqusition, a takeover bid, a raid,
synergy,
horizontal
integration,
vertical
integration,
conglomerate integration, collision of company culture
OBSAH: Úvod ................................................... 8 1.Teoretická východiska a specifika fúzí a akvizicí ... 11 1.1 Fúze, akvizice a Joint Ventures – nástroje k restrukturalizaci podniku ........................... 14 1.2 Historické pozadí fúzí a akvizicí ................. 22 1.2.1 První a druhá vlna fúzí a akvizicí .............. 24 1.2.2 Třetí vlna a Čtvrtá vlna ........................ 24 1.2.3 Pátá vlna (90. léta 20. století) ................ 26 1.2.4 Fúze a akvizice od roku 2003 – šestá vlna ....... 27 1.2.5 Finanční krize a sedmá vlna ..................... 29 2. Motivy pro realizaci fúzí a akvizicí ............... 31 2.1 Teorie efektivnosti ............................... 31 2.2 Teorie monopolu ................................... 32 2.3 Procesní teorie ................................... 33 2.4 Teorie přenosu .................................... 33 3. Současný trh fúzí a akvizicí v ČR a ve světě ....... 35 3.1 Fúze a akvizice v bankovním sektoru ............... 36 3.2 Fúze formou sloučení eBanky a Raiffeisenbank ...... 39 3.2.1 Představení Raiffeisenbank a eBanky ............. 39 3.2.2 Proces slučování eBanky a Raiffeisenbank ........ 40 3.3 Fúze a akvizice v automobilovém průmyslu .......... 43 3.4 Fúze a akvizice ve farmaceutickém průmyslu ........ 45 3.5 Převzetí Zentivy společností Sanofi–Aventis ....... 46 3.5.1 Představení společnosti Zentiva ................. 47 3.5.2 Představení společnosti Sanofi-Aventis .......... 49 3.5.3 Nabídka převzetí od společnosti Sanofi-Aventis .. 49
3.5.4 Průběh procesu převzetí ......................... 50 3.5.5 Nabídka převzetí společností Anthiarose Limited . 53 3.5.6 Zhodnocení výsledků převzetí Zentivy společností Sanofi-Aventis ........................................ 53 4. Právní úprava fúzí a akvizicí v ČR ................. 55 4.1 Zákon o přeměnách obchodních společností a družstev55 4.2 Zákon o nabídkách převzetí ........................ 59 5. Spojení firemních kultur při změně vlastníka ....... 64 5.1 Firemní kultura společnosti a corporate governance 64 5.2 Model Watson Watt Deal Flow ....................... 66 5.3 Klíčová role oddělení lidských zdrojů ............. 67 5.4 Znalosti a příprava aktérů fúzí a akvizicí – technologie due diligence ............................. 68 5.4.1 Postup procesu due diligence .................... 70 5.5 Stanovení nákupní strategie ....................... 72 5.6 Stanovení strategie prodávajícího ................. 73 6. Přeshraniční fúze a akvizice ....................... 76 6.1 Přeshraniční fúze a akvizice v současnosti ........ 78 6.1.1 Přeshraniční fúze a akvizice v energetickém průmyslu ve střední a východní Evropě ................. 80 Závěr ................................................. 83 Seznam použité literatury ............................. 85 Přílohy: .............................................. 87
Úvod Obrovská
integrační
vlna
ve
světovém
finančním
i nefinančním průmyslu je důvodem toho, že v posledních letech patří mezi nejdůležitější investiční obchody bank, velkých
obchodníků
poradenských
firem
s cennými
papíry
zprostředkování
a
fúzí
a
velkých akvizicí.
Téma této práce považuji za velmi zajímavé a především aktuální, neboť
se věnuje
otázkám,
které
v posledních
letech přitahují stálou pozornost odborné, ale i širší veřejnosti a bude tomu tak ve větší míře i v budoucnu.
Fúze a akvizice, stejně tak jako další kapitálové transakce,
jsou
ekonomického, světové
velice
tak
významné
především
ekonomiky.
Tyto
jak
z hlediska
z hlediska
transakce
jsou
globalizace
stále
častěji
považovány za jeden z nejefektivnějších způsobů realizace obchodní a rozvojové strategie v praxi. Aby byla tato strategie úspěšná a přinesla očekávané výsledky jako je například snížení nákladů nebo zvýšení podílu na trhu, je třeba zajistit, aby vstup na příslušné tržní segmenty maximalizoval hodnotu dané investice.
V roce
2007
objem
fúzí
a
akvizicí
vzrostl
na
4, 4 bilionů dolarů, v současné době mají však trhy fúzí a
akvizicí
tendenci.
díky
Pokles
finanční aktivity
krizi se
dočasně
projevil
klesající
v globálních
číslech, které vypovídají o tom, že celosvětový trh fúzí a akvizicí poklesl za rok 2008 meziročně o 30 procent na rozdíl od roku 2007.
8
Této
problematice
je
věnována
poměrně
značná
pozornost i v literatuře, zejména bych se chtěla v této souvislosti zaměřit na práce doc. Ing. Musílka1, Ph.D., JUDr.
Dvořáka2,
JUDr. 3
Havla,
Ph.D.
a 4
JUDr. Pihery, Ph.D. ,
prof. Ing. Kinslingerové, Csc.
a
pana Grega N. Gregorioua a Luca Rennebooga.5
Cíl této práce je rozdělen do makroekonomické roviny a do roviny mikroekonomické. Na makroekonomické úrovni se pokusím o zodpovězení otázky jak se trh fúzí a akvizicí bude dále vyvíjet a jaká bude váha jeho vlivu na současný vývoj národních a nadnárodních finančních trhů. Na úrovni mikroekonomické
je
firemních kultur,
cílem která
analýza je
jedním
problematiky
spojení
z klíčových
faktorů
úspěchu při realizaci fúzí a akvizicí. Proto,
abych
byla
schopna
analyzovat
danou
problematiku, musím se vypořádat s teoretickým problémem fúzí a akvizicí, o což se pokusím v první kapitole pomocí metody popisu a literární rešerše. Tato kapitola obsahuje základní
rozdělení
jednotlivých
forem
a
vysvětlení
kapitálových
pojmů
a
transakcí,
vymezení
mezi
které
patří fúze, tj. zánik společnosti bez likvidace s právním nástupcem, akvizice a v neposlední řadě Ventures. vysvětlení
V této
části
podstaty
práce
fúzí
a
1
se
také tzv. Joint
rovněž
akvizicí,
zaměřuji tj.
dosažení
Musílek, P.Trhy cenných papírů. 1. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2002. 459 s. 2 Dvořák, S. Kontrola spojování soutěžitelů. 1. vydání. Praha: C.H.Beck, 2002. 111 s. 3 Havel B., Pihera V. Zákon o nabídkách převzetí.Komentář. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2009. s. 258 4 Kislingerová, E., Nový, J. Chování podniků v globalizujícím se prostředí. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2007. 422 s. 5 Greg N. Gregoriou & Luc Renneboog. International Mergers and Acquisitions Aktivity Since 1990. 1. vydání. USA: Academic Press Elsevier 2007. 304 s.
9
na
synergického efektu na základě horizontální, vertikální a konglomerátní integrace. Dále
tato
kapitola
zahrnuje
popis
a
analýzu
historického pozadí fúzí a akvizicí, neboť při pozorování vývoje fúzí a akvizicí najít
období, ve
z hlediska jejich počtu, je možné
kterých
docházelo k jejich
neobvyklé
intenzitě, k takzvaným vlnám fúzí.
Druhá fúzí
a
kapitola
je
akvizičních
věnována
investic,
motivům
kterých
se
pro
realizaci
na
akciových
trzích může vyskytovat celá řada. Nejjednodušším motivem je odhalení podhodnocených titulů, dále je to synergický efekt
umožňující
dosáhnout
zvýšení
hodnoty
spojených
společností. Může to být také předcházení bankrotu cílové společnosti nebo zájmy managementu aj.
Praktická část je koncipována do čtyř kapitol, ve kterých se zabývám analýzou současné situace na trhu fúzí a akvizicí. Konkrétně se zde zaměřuji na bankovní sektor, automobilový a farmaceutický průmysl. Dále pak popisem legislativního
rámce
fúzí
a
akvizicí,
zvlášť
se
zde
zaměřuji na nové zákony týkající se této problematiky, tj. zákonem o přeměnách obchodních společností a družstev a také zákonem o nabídkách převzetí.
V předposlední problematiku kultury
kapitole
splynutí
různých
firemních
firem
mohou
se
soustředím
kultur, mít
neboť
odlišnou
na
firemní
podobu
a
realizace jejich srůstání či prolínání má velký význam pro úspěšnost fúzí a akvizicí.
Poslední kapitola je věnována přeshraničním fúzím a akvizicím,
které
jsou
v současném
globalizace, jednou z řídicích sil. 10
období
světové
1.Teoretická východiska a specifika fúzí a akvizicí Tendence využívání společného podnikání ve stále větším nadnárodním až světovém měřítku je podporována procesem globalizace. Stále více se prosazuje zkušenost, že větší pravděpodobnost úspěchu mají organizace, které podnikají ve světovém měřítku. Vhodnou cestou jsou právě kapitálové transakce mezi, které řadíme např. (fúze, akvizice, Joint Ventures) s domácími,
ale i
se
zahraničními
partnery,
kteří mají potřebné zkušenosti a jsou ochotni je sdílet výměnou za jim poskytované výhody. Mezi tyto výhody patří např.
přístup ke zdrojům,
pozitivní efekty ze spolupráce,
zmírnění rizik,
snížení transakčních nákladů6.
Kapitálové všechny
neboli
situace,
společnosti akcionářů,
nebo
vlastnické
kdy
se
družstva
společníků,
transakce
subjekty mění
ale
také
zahrnují
v roli
v roli v roli
obchodní
vlastníků,
tj.
individuálního
podnikatele. Při těchto transakcích vzniká podnikatelský subjekt, podnik.
tj.
společnost
Zároveň
společnosti,
se
jejím
určité
určité
právní
subjekty
prostřednictvím
formy
stávají ovládají
a
její
vlastníky podnik
podílejí se na jejím zisku.
6
Kislingerová, E., Nový, J. Chování podniků v globalizujícím se prostředí. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2007. ISBN 80-7179-847-9. s. 250
11
a
Mezi kapitálové transakce patří:
založení a vznik společnosti,
fúze, tj. přeměny společnosti – zánik společnosti bez likvidace s právním nástupcem,
kapitálové
akvizice,
tj.
změny
vlastníků
za
existence společnosti, a to převodem vlastnických podílů nebo vypořádáním,
majetkové
akvizice,
tj.
vklady
podniku,
prodejů
podniků hrazené obchodními nebo akciovými podíly,
zánik společnosti likvidací.
Důležité je také si uvědomit, že tyto kapitálové neboli vlastnické transakce probíhají ve dvou základních úrovních.
V
první
úrovni
probíhá
tento
obchod
mezi
společnostmi přímo, ve druhé úrovni vystupuje ještě třetí strana, tj. zprostředkovatel (příp. poradce). Poradce společnosti malých
hraje
v procesu
nezastupitelnou
transakcí,
kdy
je
nákupu
roli. obchod
Jen
nebo
prodeje
v případě
dojednán
velmi
přímo
mezi
konkrétním prodávajícím a konkrétním kupujícím, kteří se navzájem znají a mají k sobě vzájemnou důvěru, se lze bez služeb poradce obejít. Úlohou poradce je zprostředkovat klientovi
adekvátního
transakčního
partnera
za
co
nejvýhodnějších podmínek. Role
poradce
se
liší
podle
toho,
kterou
stranu
potenciální transakce reprezentuje. V případě, že poradce stojí
na
straně
prodávajícího,
má
prodejní
mandát.
V opačném případě hovoříme o mandátu k nákupu podniku. Investiční poradce může být z řad různých subjektů. V případě
velkých
investiční
banky,
kontakty.
Tyto
transakcí jednou
banky
jsou
z výhod
spolupracují
12
obvykle jsou
angažovány
jejich
s týmem
široké
oborových
analytiků, kteří jsou specialisty na dané odvětví. Banka tak
disponuje
dostatečnými
informacemi
o
„náladě“
na
trhu, která je důležitá k posouzení aktuální reálnosti prodeje podniku nebo vhodnosti klientem vybraného podniku jako akvizičního uchazeče. K dalším důležitým přednostem patří,
že
investiční
banky
disponují
výbornými
specialisty a velmi dobrým oceňovacím know-how. Důvodem je dokonalá znalost trhu. Nevýhodou zapojení investiční banky je vyšší odměna za provedenou práci. Je to dáno jednak
cenou
za
možnost
spolupracovat
s renomovanou
institucí a jednak skutečností, že velké instituce musí pečlivě poměřovat čas strávený na projektu s náklady ušlé příležitosti
za
to,
že
se
nebudou
věnovat
projektům
jiným. Z toho plyne, že investiční banky se tak zaměřují na
projekty
nejvýnosnější,
V České republice provádějí akvizic
komerční
zabývajících
banky.
se
tedy
dostatečně
aktivity v oblasti
Výhodou
zapojení
problematikou
fúzí
velké. fúzí
a
specialistů, a
akvizicí,
z komerčních bank v podmínkách České republiky je jejich dostupnost, tj. ochota věnovat se i projektům, které svým rozměrem nepatří k největším.
České
komerční
banky
si
uvědomují, že v segmentu větších středních podniků je na trhu větší prostor k realizaci. Je-li potenciální klient také bankovním klientem, má výhodu, že může v rámci jedné banky
dostat
poskytnou podniku,
kompletní
nejen ale
servis.
poradenské
také
Banka
služby
doprovodné
při
služby
obchodu, kdy např. prostřednictvím tzv.
mu
totiž
může
nákupu/prodeji při
vyrovnání
vázaného
účtu
(escrow account) poskytne prodávajícímu jistotu, že za svůj podíl dostane skutečně zaplaceno. V případě, že je klientem banky kupující, budou finanční prostředky z jeho účtu uvolněny až v okamžiku, kdy se stane nabyvatelem vlastnického
podílu
jiné
či
13
majetkové
hodnoty.
Nevýhodou
použití
banky
jako
poradce
je
však
poměrně
vysoká účtovaná odměna, a to z důvodu podobného jako u investiční banky7. Specifickým příkladem jsou velké poradenské firmy jako např.
PriceWaterhauseCoopers,
Deloitte
&
Touche,
Ernst & Young, KPMG a Andersen), mezi jejichž služby patří také poradenství při realizování fúzí a akvizicí.
1.1
Fúze
Fúze, akvizice a Joint k restrukturalizaci podniku patří
do
oblasti
Ventures
právních
–
přeměn
nástroje
obchodních
společností a družstev. Přeměny obchodních společností jsou procesy, kdy alespoň jedna ze společností zaniká bez likvidace a její podnik s majetkem a závazky přechází na právního nástupce. Tím může být společnost, která již existuje nebo která bude nově vytvořena. Právní nástupce za převzatý podnik s majetkem a závazky předá vlastníkům zaniklé společnosti podíly nebo akcie na svém základním a vlastním kapitálu8.
Fúze
sloučením
v českém
prostředí
nastává
za
situace, kdy se slučují dvě a více společností v jedinou, přičemž
alespoň
jedna
ze
slučovaných
společností
je
zrušena bez likvidace a její jmění přechází na právního nástupce. Fúze
splynutím
představuje
dohodu
podnikatelů
o
splynutí dvou nebo více podniků v jediný podnik. Fúzí může
vzniknout
nová
společnost
7
(původní
společnosti
Kislingerová, E., Nový, J. Chování podniků v globalizujícím se prostředí. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2007.ISBN 80-7179-847-9. s. 262 8 DRLÍKOVÁ, Zuzana.Vývoj fúzí a akvizic v ČR. [Development of Mergers and Acquisitions in the Czech republic].Praha, 2006. 105 s. Diplomová práce. Univerzita Karlova v Praze, Fakulta sociálních věd. Institut ekonomických studií.
14
zanikají), popř. vzniklá společnost pokračuje pod názvem jedné z původních firem. schéma č. 19
Akvizicí se rozumí získání vlastnictví a manažerské kontroly
jedné
základní
typy
společnosti akvizic,
a
nad
druhou.
to
Existují
akvizice
dva
majetkové,
při kterých dochází k získaní aktiv podniku, a akvizice kapitálové,
při
kterých
jde
o
získání
rozhodujícího
podílu na hlasovacích právech společnosti. Po provedení akvizice žádná
obě
společnosti
nezaniká. Akvizice
pokračují
ve
své
mají velmi podobný
činnosti
a
charakter
jako fúze a často akvizice fúzi předcházejí. Základní odlišností těchto dvou kapitálových transakcí je, že při akvizicích
společnosti
formálně
nezanikají,
avšak
při
fúzích dochází ke zrušení jedné nebo obou společností bez likvidace10.
9
Kislingerová, E., Nový, J. Chování podniků v globalizujícím se prostředí. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2007.ISBN 80-7179-847-9. s.250 10 SUCHÁNEK, David. Fúze [Mergers]. Praha, 2004. 122 s. Diplomová práce. Univerzita Karlova v Praze, Fakulta sociálních věd. Institut ekonomických studií.
15
schéma č. 211
Akvizice (převzetí, takeover) představuje převzetí podniků na základě koupě a prodeje a může mít charakter převzetí přátelského (musí být schváleno akcionáři obou společností), převzetí nesouhlasí
kdy
obě
společnosti
nepřátelské,
kdy
s převzetím.
vedení
Jinými
spolupracují
nebo
převzaté
firmy
slovy,
nepřátelské
převzetí neboli hostile takeover je takové převzetí, kdy se přejímající společnost, tzv. nájezdník, snaží koupit a manažersky
ovládnout
cílovou
společnost
přes
její
nesouhlas jako budoucí přejímanou společnost. Cílové
firmy
se
snaží
najít
účinné
obranné
prostředky, jak se proti nepřátelskému převzetí bránit. Nejvíce aktivní je v tomto souboji top management, který se
obává
propuštění
a
nahrazení
novým
managementem,
jmenovaným novým vlastníkem. Proti
nepřátelskému
převzetí
se
lze
bránit
prostřednictvím různých metod obrany proti tomuto způsobu převzetí12. Patří sem např.:
Znesnadnění podmínek koupě – Zlatý padák, Otrávené pilulky, Sebevražedné pilulky
11
Kislingerová, E., Nový, J. Chování podniků v globalizujícím se prostředí. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2007.ISBN 80-7179-847-9. s.250 12 Prezentace doc. Ing. Antonín Kubíček, Csc., konference VŠFS, „Fúze a akvizice v dnešním globalizujícím se světě“
16
Pomoc třetí strany – Bílý rytíř, Pomoc banky, Včely – zabijáci, Šedý rytíř, Žlutý rytíř, Pytel písku
Vlastní
aktivní
obrana
–
Repelent
na
žraloky,
Vinkulace akcií, Zadlužený výkup Zařazení společnosti
tzv. je
„sprejů
jednou
na
žraloky“
z možností,
které
do
stanov
při
hrozbě
převzetí mohou ochránit společnost od převzetí,
resp.
nepřátelské převzetí hodně zkomplikuje (a zejména chrání dosavadní vedení). Patří sem například „zlaté padáky“ pro management společnosti, zvýšení procenta akcionářů, kteří musí
schválit
zmenšení
fúzi,
volných
vyplacení
zdrojů
mimořádné
společnosti,
dividendy
rozdělení
a
členů
volených orgánů do několika úrovní, což znemožní jejich jednorázovou výměnu apod. Velmi rytíře“,
oblíbeným
způsobem
společnosti,
která
převezme přátelským způsobem, akcionáře,
nebo
spíše
vedení
je
získání
tzv.
přebíranou který
je
„bílého
společnost
výhodnější pro
přebírané
společnosti.
Dalším způsobem je tzv. „otrávená (jedovatá) pilulka“, kdy je akcionářům převzaté společnosti (ale ne tomu, kdo jí chce převzít) umožněno nakoupit velké množství akcií společnosti s velkou slevou, čímž dojde ke znehodnocení podílu už nakoupeného přebírající společností. Obrana proti nepřátelskému převzetí představuje pro cílové finančně
společnosti oslabené
značné
finanční
společnosti
se
pak
vyčerpání. stávají
Takto snadnou
kořistí pro nájezdníky a obrana se míjí účinkem. Proto by tyto společnosti měly obranu vždy důkladně zvážit.
Většina převzetí je dohadována mezi managementy obou společností. Pokud však obě strany k žádné shodě nedojdou
17
je možné, že se kupující obrátí přímo na akcionáře cílové společnosti.
Na principu nepřátelského převzetí je založeno velké množství strany
akvizičních
je
protože
převzít
z této
operací,
správu
operace
nad
je
kdy
cílem
přebírající
přebíranou
možné
společností,
dosáhnout
pozitivní
hodnoty. Ta je dána hodnotou restrukturalizačních změn, realizovaných
novou
investiční
skupinou.
Mezi
nejvýznamnější restrukturalizační opatření patří zejména: výměna
managementu,
změna
organizačního
uspořádání,
odprodej aktiv, změna investiční, finanční a dividendové strategie,
změna
cenové
politiky
a
podpora
inovační
aktivity. Hodnota správy společnosti je obvykle vyjadřována jako
rozdíl
mezi
hodnotou
společnosti
po
provedené
restrukturalizaci a hodnotou společnosti před provedenou restrukturalizací, což je možné vyjádřit pomocí vzorce:
VC = VR - VNR13 kde
VC
je hodnota správy společnosti,
VR
je hodnota společnosti po restrukturalizaci,
VNR
je hodnota společnosti před restrukturalizaci.
Hodnota
správy
efektivně
řízených
společností
se
blíží nule. Naopak je tomu u špatně řízených společností, kdy je hodnota správy vysoce pozitivní.14
Joint
Ventures
(společné
riziko)
je
podnik
se
zahraniční majetkovou účastí. Obchodní společnost vzniká 13
Musílek, P.Trhy cenných papírů. 1. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2002, ISBN 80-86119-55-6.s. 203 14 Musílek, P.Trhy cenných papírů. 1. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2002, ISBN 80-86119-55-6.s. 204
18
spojením
domácího
společného
a
zahraničního
podnikání.
Účastníci
se
kapitálu dělí
o
za
účelem
zisk
podle
vloženého kapitálu (podle akcií)15. Joint
Venture
většinou
funguje
tak,
že
domácí
podnik
spolu s další zahraniční firmou vytvoří novou společnost. Jejich
cílem
je
propojení
konkurenčních výhod na může
nabídnout
trhu.
finanční
znalostí, Např.
zkušeností
zahraniční
prostředky
nebo
a
subjekt
prověřenou
značku, domácí subjekt má zase lepší přehled o místním trhu16. Založení společného podniku s výhod.
Investor stejně
jako
sebou
lokální partner
nese
řadu
získávají
přístup na nové trhy, a to mnohem rychleji než v případě výstavby nové pobočky či závodu, současně za podstatně nižších
nákladů.
Dochází
k
vzájemnému
využívání
distribučních kanálů a marketingu. Na druhou stranu oba partneři sdílejí případná rizika či vysoké náklady na výzkum a vývoj. schéma č. 317
15
Kislingerová, E., Nový, J. Chování podniků v globalizujícím se prostředí. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2007.ISBN 80-7179-847-9 s.250 16 http://cs.wikipedia.org/wiki/Joint_venture 12. 11. 2008 17 Kislingerová, E., Nový, J. Chování podniků v globalizujícím se prostředí. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2007.ISBN 80-7179-847-9.s.250
19
Efektivnost a úspěšnost realizace fúzí a akvizicí závisí na schopnosti akvizičních investorů ve spolupráci s investičními synergických finančních.
zprostředkovateli efektů,
Podle
a
to
P.Musílka
ocenit
hodnotu
jak
provozních,
je
synergických
tak
i
efektů
docíleno“,…pokud hodnota kombinované akciové společnosti je vyšší než součet hodnot přebírané a přebírající firmy, které podnikají odděleně…“18 jsou
dosahovány
tím,
že
Provozní synergické efekty
přebíraná
společnost
vlastní
určité výrobní faktory, jejichž hodnota se zvýší, pokud jsou
spojeny
s výrobními
faktory
přebírající
akciové
společnosti.
Provozního
synergického
efektu
je
možné
dosáhnout
na
základě19:
horizontální integrace,
vertikální integrace,
konglomerátní integrace.
Horizontální akciových
integrace
společností
Synergický
efekt
je
se
představuje
stejným
vytvářen
sloučení
předmětem
úsporami
dvou
podnikání.
z rozsahu
(tj.
zvýšení produktivity nebo snížení výrobních nákladů, ke kterému
dochází
Například
akciová
v důsledku
zvýšení
společnost,
která
velikosti pracuje
podnik. s velkými
objemy, může často získat slevy na velké nákupy, nebo může
rozdělit
určité
úkoly,
aby
dosáhla
efektivnosti.)
18
Musílek, P.Trhy cenných papírů. 1. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2002, ISBN 80-86119-55-6.s. 202 19 Musílek, P.Trhy cenných papírů. 1. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2002, ISBN 80-86119-55-6.s. 201
20
vyšší
Vertikální integrace znamená propojování akciových společností, které
provozují svoji
na
činnost
různých
stupních výrobního procesu. Cílem je snaha o co možná nejvíce kontrolovaný obchodní proces, a proto se výrobci snaží
převzít
často
odběratele.
Zdrojem
společnost
synergického
dodavatele
efektu
je
nebo
kontrola
jednotlivých fází výrobního a distribučního procesu.
Při konglomerátní integraci je cílem sloučení dvou akciových
společností
s různým
předmětem
podnikání.
Zdrojem synergického efektu jsou úspory ze sortimentu.
Při stanovení hodnoty provozního synergického efektu se zpravidla postupuje tak, že se nejdříve určí odděleně hodnoty přebírající a poté
sečtou
a
přebírané
tím
společnosti,
vznikne
hodnota
které
se
kombinované
společnosti, ale bez synergického efektu. Poté se stanoví hodnota kombinované společnosti na základě synergických vlivů. Hodnota synergického efektu je získána jako rozdíl hodnoty kombinované společnosti se synergickým vlivem a hodnoty kombinované společnosti bez synergického vlivu.
Akviziční
operací
lze
docílit
také
vytvoření
finančního synergického efektu, jehož zdrojem mohou být diverzifikace, nedostatečné finanční prostředky, daňové faktory
a
dluhové
vlivy.
Dále
se
může
jednat
o efektivnější a levnější přístup k finančním zdrojům, a to
tím,
že
společnosti,
předmětem které
převzetí
disponují
se
stanou
volnými
akciové
finančními
prostředky. Dosáhnout
synergického
efektu
není
vůbec
snadnou
záležitostí. Synergického efektu je dosaženo tehdy, pokud hodnota
kombinované
akciové
21
společnosti
je
vyšší
než
součet
hodnot
přebírané
a
přebírající
firmy,
které
podnikají odděleně. To lze vyjádřit:
V(XY)>V(X)+V(Y)20 kde
V(XY) je hodnota kombinované společnosti, která vznikla spojením společností X a Y,
V(X) je hodnota akciové společnosti X, která podniká samostatně,
V(Y) je hodnota akciové společnosti Y, která podniká samostatně.
1.2 Historické pozadí fúzí a akvizicí V posledním
desetiletí
20.
století
jsme
byli
svědky
celosvětového trendu v nárůstu počtu uskutečněných fúzí a akvizicí.
V letech
1990
–
2000
bylo
množství
fúzí
a
akvizicí třikrát větší než v předchozím desetiletí. Při pozorování vývoje počtu fúzí a akvizicí v čase můžeme nalézt období, ve kterých docházelo k jejich neobvyklé intenzitě, k takzvaným vlnám fúzí. V průběhu 20. století je možno zaznamenat 5 velkých vln fúzí. Od roku 2003 měly fúze a akvizice opět rostoucí tendenci, proto vyvstává otázka, zda přijde šestá vlna.
Každá rozdílnou
vlna řadou
fúzí
a
akvizicí
„spouštěčů“
je
(tzv.
charakterizována
triggers,
drivers).
Avšak souhrnně jsou vlny fúzí a akvizicí na svém počátku spouštěny průmyslovými šoky. Na
akviziční
manažerů:
činnost
arogantní
a
mohou
horlivé
20
mít
vliv
chování
osobní manažerů
Musílek, P.Trhy cenných papírů. 1. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2002, ISBN 80-86119-55-6. s. 203
22
cíle se
objevuje často během vln fúzí a akvizicí a často vede k neúčinným fúzím a akvizicím. Akviziční činnost se také obvykle hroutí společně s tržním úpadkem a při ekonomické recesi. Porozumění spouštěčům (tzv. triggers, drivers) fúzí a akvizicí znamená porozumění jejich pravidelné povaze: obecně je známo, že existuje pět hlavních vln fúzí a akvizic:
v 90.
letech
19.
století,
ve
20.
letech,
60. letech, 80. letech a 90. letech 20. století. Poslední vlna stojí za povšimnutí především pro svůj rozsah a zeměpisnou nárůst
distribuci.
fúzí
a
Tato
akvizicí
vlna
v USA,
zaznamenala
ale
byla
obrovský
také
svědkem
stoupající úrovně fúzí a akvizicí v Evropě, protože tamní společnosti se začaly
aktivně spojovat
s americkými
a
britskými firmami.
Akviziční různorodostí
je
činnost zpravidla
často končící
spouštěna
nadměrnou
některým
typem
ekonomického šoku jako je recese. Zdá se, že ekonomická regenerace vede k akvizičním vlnám, které často splývají s obdobím
prudké úvěrové
expanze.
Důležitými
spouštěči
akvizičních vln jsou také regulatorní změny. Má se za to, že nejstarší vlny fúzí a akvizic v 90. letech
19.
století a
ve
20.
letech 20. století
byly
faktorem směřujícím ke vzniku antimonopolního zákona21.
21
Gregoriou, G. International Mergers and Acquisition Activity Since 1990: Recent Research and Quantitative Analysis. Academic Press, 2007. ISBN 14942 9780750682893. s. 3
23
1.2.1 První a druhá vlna fúzí a akvizicí První vlna fúzí v 90. letech 19. století byla způsobena ekonomickou
depresí,
začleněním
legislativy
a
růstem
průmyslových akcií. Hlavním cílem této první vlny byla konsolidace
průmyslové
produkce
a
omezení
konkurence.
Tato vlna vedla k vytvoření společností, které se staly virtuálními Zhroucení
monopoly
hodnoty
vztahující
majetku
na
se
k jejich
trhu
průmyslu.
způsobilo,
že
tato
první vlna skončila okolo roku 1905. Fúze a akvizice zůstala ve 20. letech 20. století na průměrné úrovni převážně v důsledku 1. světové války. Okolo roku 1910 byl v USA
přijat antimonopolní
zákon,
stejně
tak v Evropě
pravděpodobně z důvodu předešlých monopolizačních pokusů. V průběhu druhé vlny fúzí a akvizicí došlo k vytvoření oligopolistické
struktury.
Výsledné
konglomeráty
20. let 20. století se zaměřily na úspory z rozsahu.
1.2.2 Třetí vlna a Čtvrtá vlna Třetí
vlna
proběhla
v období
50.
let
20.
století
a
skončila okolo roku 1973. Důvodem byla ropná krize a následná recese. Rozdíly mezi akviziční činností v USA a Velkou Británií: Zatímco převzetí v USA byly zamřeny na vytváření velkých konglomerátů, horizontální
znakem
převzetí
integrace.
akvizicí v USA
ve
Začátek
Velké
Británií
třetí
vlny
byly
fúzí
a
splýval se zpřísněnými antimonopolními
nařízeními, která vytvořily horizontální expansi nejen více
obtížnou,
ale
také
způsobily,
že
se
více
firem
spojovalo s firmami mimo jejich obor. Je více než jedno přijatelné
vysvětlení
pro
růst
třetí
vlny
fúzí
a
akvizicí. Diverzifikace během 60. let 20. století může
24
být
připsána nejrůznějším příčinám jako
antimonopolní
nařízení,
(zahraniční)
kapitálové
stejně
tak
jako
málo
rozvíjející
trhy,
množství
jsou striktní se
nevýkonní
ekonomických,
externí
zaměstnanci sociálních
a
technologických změn.
Čtvrtá akviziční vlna je obecně připisovaná k období 80. let 20. století, v tomto období trh s cennými papíry znovu získal svou pozici (své postavení) po ekonomické krizi.
Bylo
to
období
změn
týkající
se
antimonopolní
politiky, deregulace finančních služeb, nových finančních nástrojů
a
trhů
rostoucích
technologických
pokroků.
Objevil se také rekordní počet zbavení se majetku a práv (divestitures), nepřátelských převzetí, transakcí jako je účelový odkup akcií a zaměření investorů na korporátní kontrolu.
Mezi znaky této čtvrté akviziční vlny patří uvolněná antimonopolní nařízení, více konkurenceschopné kapitálové trhy a zlepšení akcionářských kontrol. Společnosti začaly vidět výhody slučování a zaměřily se na jádro obchodních ideálů.
Toto
nepřátelských
desetiletí
bylo
nájezdníků,
kteří
také byli
svědkem stále
vzniku
připraveni
přepadnout méně výkonné společnosti. Někteří autoři věří, že
vnější
výkonnými
(zahraniční)
kapitálové
vzhledem
technologických a
trhy
k množství
regulatorních
změn,
se
staly
více
ekonomických, ke kterým
došlo
během 80. let 20. století. Tato skutečnost mohla učinit vnitřní (domácí) kapitálové
trhy méně potřebné.
Za spouštěče této vlny byly považovány ekonomické šoky
způsobené
deregulací,
politickými
událostmi
a
ekonomickými faktory, například v ropném průmyslu vznik
25
OPEC
v roce
1973,
spustily
vlnu
korporátních
restrukturalizací22.
1.2.3 Pátá vlna (90. léta 20. století) Pátá
vlna
fúzí
a
akvizicí
je
obecně
považována
za
nevídanou z důvodu velkého množství uzavíraných obchodů ve vysokých hodnotách. Tato vlna měla úspěch i vedle ekonomického býčího trhu, který se roku 2000 zhroutil, jako V
oběť
USA
poklesu
bylo
obchodů
a
během
kapitálového této
v Evropě
117
páté
trhu
vlny
v daném
uzavřeno
obchodů23.
tisíc
Na
čtvrté vlny fúzí a akvizicí, kde v USA tisícům
obchodům
a
v Evropě
bylo
roce.
119
tisíc
rozdíl
od
došlo ke 34
uzavřeno
13
tisíc
obchodů. Avšak pátá vlna převyšuje čtvrtou vlnu v jiných směrech: celková dosažená hodnota obchodů byla 20 bilionů dolarů, což je pětkrát více než tomu bylo ve čtvrté vlně. Pátá vlna fúzí a akvizicí zaznamenala také o mnoho více aktivity v zahraničí. Během tohoto období byla Evropská vlna
„plodnější“
než
vlna
v USA
a
v Asii
došlo
ke
značnému rozvoji trhu fúzí a akvizic. Jak již bylo řečeno mnoho transakcí bylo uzavřeno se zahraničními partnery, jako reakce na rostoucí globalizaci na kapitálovém trhu.
Rostoucí deregulace a privatizace probíhající během tohoto v
období vedly
sektorech
jako
ke
spuštění
finance
a
zahraničních akvizicí
telekomunikace.
Fúze
a
akvizice během páté vlny, ať už zahraniční nebo domácí probíhaly
převážně
společnosti vybrat
mezi
uvnitř
potřebovaly „vydáním“
průmyslu.
finanční kapitálu
22
Ale
prostředky. anebo
k navýšení Mohly
získáním
si
úvěru.
Gregoriou, G. International Mergers and Acquisition Activity Since 1990: Recent Research and Quantitative Analysis. Academic Press, 2007. ISBN 14942 9780750682893. s. 5 23 tamtéž s. 5
26
Nabízející
strany
podhodnocených
používají
společností.
kapitál Během
ke
tohoto
koupi
aktiv
období
také
roste trh korporátních dluhopisů. Vysoká aktivita v této vlně
může
být
spuštěna
nízkými
úrokovými
mírami
a
snadnějšími úvěrovými podmínkami.
Dle nabídek
„Thomsonovy
databáze“24
ve
Británií
Velké
počet a
nepřátelských
Spojených
států
v devadesátých letech dramaticky klesl ve srovnání s lety osmdesátými. Tento pokles lze připsat býčímu trhu: cílem akcionářů
je
být
více
vnímaví,
přístupní
k nabídkám
převzetí jejich nadhodnocených akcií. Regulační změny během 80. let 20. století jsou také odpovědné za pokles v nepřátelských převzetí. Striktní zákony
proti
převzetí
byly
během
tohoto
období
v některých státech schváleny. Souhrnně lze říci, že pátá vlna fúzí a akvizicí byla spuštěna širokou škálou faktorů spojených s globalizací, dále pak technologickými inovacemi, finančním býčím trhem a
privatizací.
v této
době,
Mnoho se
článků
týkají
předpokládá,
především
že
převzetí
snižování
nákladů,
zahraniční expanze, nahodnocení nebo podhodnocení25.
1.2.4 Fúze a akvizice od roku 2003 – šestá vlna Dle mého mínění byl rok 2003 počátkem šesté vlny fúzí a akvizicí, neboť v USA, Evropě a Asii měly tyto aktivity rostoucí tendenci. Zdá se, že spouštěčem šesté vlny mohlo být obnovení trhů po poklesu v roce 2000.
24
Gregoriou, G. International Mergers and Acquisition Activity Since 1990: Recent Research and Quantitative Analysis. Academic Press, 2007. ISBN 14942 9780750682893. s. 6 25 Gregoriou, G. International Mergers and Acquisition Activity Since 1990: Recent Research and Quantitative Analysis. Academic Press, 2007. ISBN 14942 9780750682893. s. 7
27
Dle
Thomsonovy26
vzrostl
v roce
databáze
2004
o
objem 71
fúzí
%,
a
akvizicí
tj.
celkově
o 1 bilion USD. V roce 2002 to bylo 500 miliard USD. Stejně tomu tak bylo i v Evropě. V roce 2004 byla celková hodnota těchto kapitálových transakcí v USA
přibližně
760 miliard dolarů, což je o 517 miliard dolarů více než tomu bylo v roce 2002. Zahraniční akvizice od roku 2002 do
poloviny
roku
2005
činily
více
než
43
%
celkové
hodnoty evropských fúzí a akvizicí a 13 % celkové hodnoty amerických fúzí a akvizicí. V Číně jejich počet v roce 2002 dramaticky vzrostl ve srovnání s USA o 3 miliardy USD
a
v první
polovině
roku
2005
téměř
o 19 miliard dolarů.
Ještě není možné vytvořit závěr o tzv. spouštěčích vln fúzí a akvizicí, ale některé znaky jsou již nyní zřejmé. Prvním je událost z 11. září 2001, která měla z velké
části
vliv
nebo
byla
základem
pro
určité
transakce, které se nyní uskutečňují. Druhým znakem je existence rostoucí tendence státu prodávat své podíly ve významných národních společnostech (tento znak je typický především
pro
Čínu).
operující s hotovostí
Třetím získanou
znakem
je
to,
že
firmy
z býčího trhu
se
snaží
expandovat na nové trhy. A čtvrtým znakem je dramaticky se
zvyšující
trend
investování
kapitálu
firem
do
nemovitostí a maloobchodního prodeje. Mezi další znaky je možné
zařadit
významných
např.
národních
prodej
podílů
společnostech,
mnoha
států
investování
ve do
nemovitostí a maloobchodních sítí, expanze do zahraničí apod.
26
Gregoriou, G. International Mergers and Acquisition Activity Since 1990: Recent Research and Quantitative Analysis. Academic Press, 2007. ISBN 14942 9780750682893. s. 7
28
Vrcholem šesté vlny fúzí a akvizicí byl dle mého názoru rok 2007. Důkazem toho může být fakt, že např. celková hodnota finančních služeb dosáhla v roce 2007 207,7 mld. EUR, což představuje oproti roku 2006 (136,9 mld. EUR) nárůst o 52 %. Počet transakcí se zvýšil o 61 % na 281. Z uvedených výsledků je patrné, že v roce 2007 byla
hodnota
uskutečněných
transakcí
v porovnání
s uplynulými lety mnohem vyšší.
1.2.5 Finanční krize a sedmá vlna Situaci na trhu fúzí a akvizicí výrazně změnila finanční krize,
díky
které,
v roce
2008
obzvláště
v posledním
čtvrtletí došlo k poklesu počtu realizovaných obchodů. Na podzim
roku
2008
docházelo
k tomu,
že
řada
transakcí
skončila těsně před svou realizací nezdarem. Zajímavá je skutečnost,
že
největší
stornováno
v posledním
množství
transakcí
bylo
minulého
čtvrtletí
roku.
Na počátku roku 2008 byl počet fúzí a akvizicí poměrně velký, avšak finanční krize a celkové zpomalení ekonomiky USA
vedly
k poklesu
počtu
transakcí
ve
srovnání
se
stejným obdobím roku 2007. Z výše uvedeného tedy vyplývá, že investoři utratili výrazně méně peněz než tomu bylo v roce 2007, tudíž lze usuzovat,
že
trh
fúzí
a
globálně spíše klesající
akvizicí
má
v současné
tendenci. Mezi
době
důvody tohoto
poklesu patří především to, že je již nějakou dobu velmi obtížné získat od bank peníze na realizaci akvizicí a rovněž skutečnost, že potenciální kupci čekají až ceny firem ještě více klesnou. klesající
trend
pouze
Avšak dle mého mínění je tento dočasný,
neboť
podle
názorů
analytiků objem celosvětově uzavíraných fúzí a akvizicí dosáhne
minima
ve
druhém
29
a
třetím
čtvrtletí
a
k postupnému oživování tohoto trhu dojde na konci roku 2009.
Poté
akvizicí
budou
ti,
transakce. vytvořily
významnými
kteří
Tedy
a
To
firmy,
budou by
trhu
fúzí
realizovat
sebejisté
rezervy
společnosti.
na
schopni
například
peněžní
podhodnocené
budou
aktéry
mohlo
být
peněžní
které
kupovat
a
si
výrazně
spouštěčem
„sedmé vlny“ fúzí a akvizicí. Zajímavá je také skutečnost, že se znovu vracíme ke státnímu vlastnictví čili ke znárodňování. Státy totiž kupují podíly v ohrožených finančních subjektech, což je jednou z obranných reakcí proti krizi. Důvodem je podle mého
názoru
to,
že
kolaps
nějaké
velké
instituce
by
způsobil obrovský chaos a tolik nežádoucí paniku, která způsobuje celkové zpomalení ekonomiky.
30
2. Motivy pro realizaci fúzí a akvizicí Každá
společnost,
akvizici
má
nejhlavnější
která
několik patří
se
rozhodne
základních
ovládnutí
a
provést
motivů,
fúzi mezi
kontrola
či ten
vybraného
subjektu a jeho tržního prostoru za ekonomicky výhodných podmínek. Běžné také bývá, že ekonomicky slabý subjekt, který
má existenční
s ekonomicky
problémy, využije možnost
silným
partnerem,
za
přesně
fúzovat
stanovených
podmínek. Tento ekonomicky slabý subjekt ztrácí sice část svých rozhodovacích pravomocí, ale získá alespoň možnost pokračovat
ve
své
existenci,
tzn.
že
nemusí
zavírat
vybudované provozovny a propouštět zaměstnance. Postupem doby byly okolnosti Teorie
vzniku
vyvinuty
fúzí.
efektivnosti,
různé
teorie
vysvětlující
tyto
teorie
patří
Mezi
Teorie
monopolu,
Teorie
např.
hodnoty,
Procesní teorie a Teorie přenosu27.
2.1 Teorie efektivnosti Primárním cílem fúzí a vzniku společných podniků dle této teorie je dosahování synergických efektů. Těch může být dosaženo ve třech směrech:
Finanční
synergie
investičního
–
rizika
vzniká
kupujícího
rozložením
prostřednictvím
akvizice v nové oblasti podnikání. Dalším efektem jsou
výhody
získané
zlepšenými
finančními
příležitostmi jako důsledek zvětšení společnosti.
27
Kislingerová, E., Nový, J. Chování podniků v globalizujícím se prostředí. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2007.ISBN 80-7179-847-9. s. 253
31
Operační synergie – vzniká spojením jednotlivých oblastí v rámci nové společnosti (např. fúze dvou výrobních částí společnosti). Dalším efektem této synergie
je
transfer
znalostí.
Know-how
je
zvyšováno kombinací schopností, kterými disponují jednotlivá inovační
oddělení sílu
společnosti.
zintensivnit
Dále
tím,
že
je
možné
všichni
experti společnosti budou koncentrováni do jediné geografické oblasti.
Synergie managementu – pokud vedení společnosti, která
fúzi
iniciovala,
dostatečné
schopnosti
přispěla
řízení
k
má
k tomu,
procesů
kvalifikaci aby
cílové
či
efektivně
společnosti,
dochází ke zvýšení synergického efektu28.
2.2 Teorie monopolu Motivem spojování společností je dosažení silné pozice na trhu a omezení síly konkurence a ztížení jejího vstupu na trh. Přínosů z monopolistického
postavení na
trhu lze
dosáhnout zapojením získaných výrobních linek, kdy zisky pocházející z určité oblasti, ve které má podnik silnou pozici, jsou využívány k financování vstupu na nové trhy. Dále pak omezením konkurence subjektů, které se spojily do společného podniku a zavedením vstupních bariér do odvětví, kdy je cílem odradit konkurenci při vstupu na daný trh, to může být dosaženo akvizicemi na okolních trzích29. 28
Kislingerová, E., Nový, J. prostředí. 1. vydání. Praha: s. 254 29 Kislingerová, E., Nový, J. prostředí. 1. vydání. Praha: s. 254,255
Chování podniků v globalizujícím se C.H. Beck 2007.ISBN 80-7179-847-9. Chování podniků v globalizujícím se C.H. Beck 2007.ISBN 80-7179-847-9.
32
2.3 Procesní teorie „Fúze jsou výsledkem komplexního rozhodovacího procesu. Myšlenka plánování je v případě fúzí opuštěna a podílníci na společném podniku jsou nuceni vzájemně vyjednávat o svých zájmech během vývoje (procesu) společného podniku. Jako významné byly identifikovány tři aspekty“30. Prvním je omezená schopnost jednotlivců přijímat a zpracovávat informace.
Rozhodnutí
mohou
být
přijímána
na
základě
neúplných informací. Druhým aspektem je rozmach určitých pracovních návyků v organizaci. Tyto návyky mohou vést k novým problémům v rámci organizačního systému. Třetím a posledním aspektem je význam politických vztahů a jejich vliv na procesy a výsledky rozhodování podniku, tzn., že rozhodování ovlivňují jednotlivci nebo skupiny, které se chovají podle svých taktických uvážení.
2.4 Teorie přenosu Dle
této
ekonomické
teorie
komodit,
patří
události nebo
v periodických
a
mezi
trendy,
spouštěče např.
efekty
globalizace,
vlnách.
Ekonomické
fluktuace
které šoky
(triggers)
se
nebo
cen
objevují nejistota
postavení „hráčů“ na trhu může být motivem pro realizaci fúzí či akvizicí. Do nedávné doby byla vlna fúzí pod tlakem
mezinárodní
soutěže,
finančních
inovací,
liberálnější antitrustové politiky a dalších faktorů31. Současná vlna fúzí je poznamenána finanční krizí. Fúze společnosti je jednou z cest, kterou firmy posílí svou 30
Kislingerová, E., Nový, J. prostředí. 1. vydání. Praha: s.255 31 Kislingerová, E., Nový, J. prostředí. 1. vydání. Praha: s.255,256
Chování podniků v globalizujícím se C.H. Beck 2007.ISBN 80-7179-847-9. Chování podniků v globalizujícím se C.H. Beck 2007.ISBN 80-7179-847-9.
33
pozici a mají pak větší vyjednávací sílu vůči dodavatelům a
zákazníkům.
z trhu
Krize
odejdou
a
povede
jiné
k tomu,
naopak
že
posílí.
některé
firmy
Trh
během
se
několika let pročistí.
Dle mého mínění se v praxi můžeme setkat s celou řadou dalších motivů k uskutečňování fúzí a akvizicí. Jedním z nich je např. daňový motiv, kdy k fúzi dochází mezi společnostmi, z nichž jedna má kladný daňový základ a druhá má vysokou daňovou ztrátu. Hlavním cílem je zde uspořit v přítomnosti a v budoucnosti na dani z příjmu. V tomto případě je nutné si uvědomit, že daňová úspora podle
stanoviska
Finančního
úřadu
nesmí
být
jediným
motivem pro uskutečnění fúze. Jinak by se jednalo o tzv. „zastřený
stav“
doměřena.
Dalším
motivy
a
vedoucích
daň
by
motivem
mohla mohou
pracovníků,
být být
kteří
finančním
úřadem
například
osobní
se
na
fúzích
a
akvizicích většinou významně podílejí. Výše finančního ohodnocení manažerů bývá velmi často vázána na výši tržeb dané růstu
společnosti. hodnoty
Manažeři
akcií
jsou
společnosti.
rovněž Po
ohlášení
velmi častým jevem právě růst cen akcií.
34
hodnoceni fúze
dle je
3. Současný trh fúzí a akvizicí v ČR a ve světě Zdrženlivější chování investorů a menší objemy volného kapitálu mají velmi výrazný vliv na tuzemský i zahraniční trh fúzí a akvizicí. Investoři totiž začali méně utrácet, což
se
negativně
promítlo
v počtu
uskutečněných
transakcí. Soukromí investoři loni utratili za fúze a akvizice o desítky procent méně peněz než v roce 2007. Vlivem
finanční
krize
dochází
k poklesu
cen
prodávaných subjektů. Zde je možné vidět příležitost pro velké a silné hráče, kteří vyčkávají až pokles ekonomiky dosáhne
dna.
Potom
tito
využijí
situace
a
budou
realizovat kapitálové transakce za výrazně nižší ceny než tomu bylo dříve. Už jen výjimečně dostanou majitelé firem stejně dobrou cenu, jakou by dostali ještě např. před půl rokem. Cena, za kterou by prodávající chtěli prodat, se tak
dál
čím
tím
více
rozchází
s tím,
za
kolik
jsou
ochotni kupující jejich firmy koupit. Na druhé straně podle nejnovějších studií, věnovaným fúzím a akvizicím, společností PriceWaterhouseCoopers a Deloitte nových
pokračují
transakcí
i
evropští přes
podnikatelé
krizi
na
v plánování
finančních
trzích.
Nejvíce lákavá je pro strategické i finanční investory západní
a
východní
Evropa,
i
když
jejich
pozornost
přitahují i nově se rozvíjející asijské trhy. Ze studie společnosti Deloitte nazvané „Držet si směr – fúze a akvizice v Evropě“ vyplývá, že podnikatelé jsou velice optimističtí
a
plánují
fúze
a
akvizice
pro
období
budoucích 18ti měsíců. Tyto nástroje, globálních
kapitálové které
transakce
společnostem
trzích
je
možné
napomáhají
dlouhodobý
vnímat zajistit
úspěch.
jako na
Faktorem
ovlivňujícím fúze a akvizice je strategická transakce,
35
která
má za
cíl především
posílit
konkurenceschopnost
společnosti. Za
faktory,
transakcí
lze
plánování
činností
které
rozhodují
považovat po
o
úspěchu
postupy
jako
např.
provedení
fúze
a
těchto
efektivní
stanovení
si
dlouhodobého cíle a kriteria úspěšnosti pro účely fúzí a akvizicí. Po samotné realizaci fúze úspěšné společnosti zpravidla
plánují
a
provádějí
své
strategie,
které
přihlížejí ke kulturním faktorům a navazují na strategie z personální oblasti32.
3.1 Fúze a akvizice v bankovním sektoru V loňském roce naplno vypukla celosvětová finanční krize, která
původně
Spojených krize
začala
státech
problémem,
v současnosti
díky
jako
krize
amerických. který
se
hypotečního
Zpočátku týkal
globalizaci
byla
pouze
světové
trhu
ve
hypoteční
USA,
avšak
ekonomiky,
se
s krizí potýkají i ostatní státy světa. Názory na důvody vzniku hypoteční krize jsou velice odlišné. Mezi tyto důvody
patří
masové
poskytování
hypotečních
úvěrů
nebonitním klientům, snížení úrokových sazeb americkou centrální bankou v roce 2001 a také emise nových druhů derivátových nástrojů, jejichž podkladovými aktivy byly tzv. Novým tzv.
subprime
hypotéky
druhem CDO33
neboli
těchto
substandardní
cenných
(Collateralized
32
Debt
hypotéky.
papírů
jsou
Obligation)
neboli
http://www.prosperita.info/Diplomový seminář 2.docdwn/casopis/2008-09_issue.pdf 33 CDO – finanční instrument vytvořený za účelem přenosu kreditního rizika portfolia podkladových aktiv do jiných finančních instrumentů a na jiné subjekty.
36
Zajištěná
dluhová
obligace“
a
CDS34
(Credit
default
swaps). Krize negativně ovlivnila především banky, které zmiňované úvěry poskytly. Tradiční Wall Street se svými pěti
investičními
velkou
obětí
investiční americké Chase.
bankami
krize
banka
stala
Bear
centrální Prodejní
se
již
Fed
byla
neexistuje.
v březnu
Stearns,
banky
cena
dnes
236
loňského
kterou
koupila
První
za
banka
milionů
roku
asistence JP
Morgan
dolarů,
což
odpovídá ceně 2 dolary za akcii. V září 2008 vyhlásila bankrot
banka
Lehman
Brothers.
1.
ledna
2009
nabyla
účinnosti akvizice Merill Lynch Bank of America. Goldman Sachs a Morgan Stanley změnili svou firemní strukturu na bankovní holdingy. Tyto banky budou moci nově přijímat i
vklady,
tím
pádem
mohou
rozšířit
své
podnikání
o komerční bankovnictví a zlepšit tak svoji likviditu. Čisté
výnosy
deseti
nejvýkonnějších
světových
investičních bank poklesly v roce 2008 meziročně o 27 až 46
%.
Pokles
u
fúzí
a
akvizicí,
které
jsou
jedním
z hlavních zdrojů jejich výnosů, se pohyboval v rozmezí od 17 do 42%.
34 CDS – finanční instrument, který slouží k zajištění dluhopisů proti kreditnímu riziku.
37
Tabulka č. 135 Pořadí světových investičních bank podle čistých výnosů za rok 2008 a příspěvky jednotlivých produktů
Mezi i to, že které
důsledky
krize
v oblasti
bankovnictví
patří
akvizice bank ve střední a východní Evropě,
v posledních
bankovních
skupin
letech
hnaly
UniCridet,
vzhůru
Raiffeisen
kurzy
akcií
nebo
Erste,
začínají mateřským bankám škodit. Důvodem je nestabilita jejich měn stahují hodnotu těchto globálních skupin o desítku
let
v regionu oslabování
zpět.
Bankám,
východní místních
a měn
které
střední
mají
většinu
Evropy,
potíže
aktivit
hrozí
s přeceněním
kvůli hodnoty
regionálních akvizic. Kurzové ztráty totiž povedou podle analytiků
zřejmě
k postupnému
snižování
hodnoty
tzv.
goodwill, tedy k rozdílu mezi zaplacenou kupní cenou za jednotlivé bankovní akvizice a jejich skutečnou účetní hodnotou.
35 http://bankovnictvi.ihned.cz/c1-35745060-tajici-vynosyinvesticnich-bank 19. 3. 2009
38
3.2 Fúze formou sloučení eBanky a Raiffeisenbank Skutečné fúzi eBanky a Raiffeisenbank nejprve předcházela nabídka
převzetí
finanční
skupinou
Raiffeisen
International Bank-Holding AG skupině PPF. Tato nabídka byla realizována podpisem smlouvy o prodeji akcií eBanky v červenci roku 2006. Smlouva mezi oběma stranami byla podepsána v Praze. Kupní cena banky s kapitálem ve výši 1,18 miliardy korun byla stanovena na 130 milionů eur, což
v té
době
činilo
cca
3,7
miliardy
korun.
Touto
akvizicí zvýšila skupina Raiffeisen International počet klientů o více než 70 % na téměř 300 tisíc zákazníků. Následoval proces sloučení eBanky a Raiffeisenbank, který byl zahájen v srpnu 2006, tedy pouze měsíc po podepsání smlouvy o prodeji eBanky.
3.2.1 Představení Raiffeisenbank a eBanky Raiffeisenbank republice
a.s.
široké
poskytuje
spektrum
od
roku
bankovních
1993
služeb
v
České
soukromé
i podnikové klientele. Majoritním akcionářem obou bank je rakouská finanční instituce Raiffeisen International Bank Holding AG, která na 17 trzích střední a východní Evropy obsluhuje
přes
14
milionů
klientů
na
více
než
3000
pobočkách. Od roku 2005 jsou akcie skupiny kótovány na vídeňské burze. Jejím majoritním vlastníkem je se 68, 5% RZB Group a zbývající část je volně obchodována. eBanka byla založena v roce 1997 jako Expandia Banka převzetím banky Olomouc. Ta byla zapsána do obchodního rejstříku
již
v roce
1990
jako
Agrobanka
Olomouc.
Podnikatelský projekt připravovaný skupinou Expandia od poloviny roku 1997 vyvrcholil zahájením provozu v květnu 1998 a to jako banky, která jediná nabízí své služby plně
39
formou přímého bankovnictví. Jejím cílem bylo stát se bankou
plně
elektronickou,
prostřednictvím V listopadu
tj.
poskytovat
a
mobilního
internetu
1999
byla
uzavřena
smlouva
své
služby
telefonu. mezi
Českou
pojišťovnou ze skupiny PPF a skupinou Expandia o koupi 50,1 % akcií. Během roku 2000 Česká pojišťovna zvýšila svůj podíl na necelých 98 % a byl mimo jiné navýšen i základní kapitál. V roce 2001 se opakovaně navýšil podíl pojišťovny
České
v eBance
na
99,
35
%.
V roce
2005
provedla Česká pojišťovna squeezout a získala tak 100 % akcií banky.
3.2.2 Proces slučování eBanky a Raiffeisenbank Cílem Raiffeisenbank bylo z obou bank vybrat to nejlepší a to nabídnout klientům obou bank. Otázkou však může být, co je nejlepší. Klient každé banky využívá jiné služby a má jiné preference, to je přeci důvod, proč si volíme buď jednu nebo druhou banku. Dalším cílem bylo rozšiřování pobočkové sítě, přesto byly čtyři, z původně sedmi plánovaných poboček, uzavřeny. Integrační proces obou bank byl rozdělen do několika kroků. V první fázi se jednalo o masivní cross-selling, kdy
bylo
produktové prodej
cílem
Raiffeisenbank
nabídky pro
produktů
obou
všechny bank
na
postupné segmenty pobočkách
sjednocování klientů, té
tzn.
druhé
a
nabízení nových služeb klientům. V praxi to znamenalo, že na
pobočkách
s platebními
eBanky kartami,
se
klienti
úvěry
a
setkávali
investičními
např.
produkty
Raiffeisenbank a na pobočkách Raiffeisenbank bylo možné např. zřídit běžný účet u eBanky. Tyto první změny mohli klienti vnímat také díky duálnímu označení produktů i poboček. Během roku 2007 obě banky své zákazníky společně 40
obsluhovaly
na
více
než
stovce
poboček
a
klientských
centrech po celé České republice. Obě banky byly tedy schopny komplexně obsloužit
své
zákazníky
a
nabídnout
celé portfolio produktů jedné nebo druhé banky. V té době celková aktiva obou bank přesahoval 143 miliard korun a počet zaměstnanců byl vyšší než 2 500. Tato fúze se dotkla také zaměstnanců, jejichž počet byl redukován o několik set. Počet výpovědí ze strany bank byl
však pouze v řádech
desítek, ostatní
zaměstnanci,
kteří odešli, se tak z různých důvodů rozhodli sami. Další krok byl ve znamení spojení IT a operations. Mezi
klienty
eBanky
internetové
bylo
bankovnictví,
nejcitlivější které
bylo
záležitostí v nesčetných
anketách a srovnání vyhodnocováno jako nejlepší v České republice. napojeno
Internetové
na
informační
vnitřní
struktura
bankovnictví
počítačový
eBanky
systém
mezi bankami
bylo
banky,
přímo
což
netradiční. To
je
bylo
podle mého mínění jednou z komplikací při slučování bank. Mimo jiné i proto byl jednotný IT systém plánován až v závěrečné
fázi
fúze.
Nicméně
vedení
banky
se
zde
rozhodlo pro paralelní fungování systému „MIDAS“ původem z Raiffeisenbank
a
transakčního
systému
používaného
v eBance. Dle názoru generálního ředitele Raiffeisenbank je toto řešení složitější než bylo původní očekávání, ale vše má své kladné i záporné stránky. Závěrečnou
fází
integrace
bylo
zahájení
procesu
právní fúze. K jejímu dokončení došlo 7. července 2008, od
té
doby
banky
Raiffeisenbank
a
vystupují využívají
pod
jeden
jednotnou bankovní
značkou
kód
5500.
Bankovní kód 2400 tedy k 7. červenci 2008 zanikl. Důležité
je
také
říci,
jak
byl
vyřešena
otázka
bankovního tajemství při realizaci tohoto sloučení. Dle vyjádření
tiskového
mluvčí
Raiffeisenbank
pana
Tomáše Kofroňe, byl použit tzv. front to end způsob fúze. 41
To znamená, že nejdříve byly banky právně spojeny, byla vytvořena jednotná organizační struktura, jednotné vedení a
jedna
banka.
Z toho
důvodu
nebyl
následně
problém
sdílet veškerá data. Pro představu, Raiffeisen oznámila koupi eBanky v červenci 2006 a od října 2006 už pracovaly týmy obou bank pohromadě a mohly sdílet veškeré potřebné údaje. Dalším klíčovým úkolem, kterému musely banky čelit, bylo splynutí jejich firemních kultur. Podle mého názoru to
byla
jedna
z nejsložitějších
úloh
celé
integrace.
Narazily na sebe banky, které se sice vzájemně výborně doplňovaly, ale
firemní kultury
obou těchto
institucí
byly velmi rozdílné. eBanka jako internetová banka měla více
neformální
prostředí,
Raiffeisenbank
jako
silně
rostoucí banka byla zase více orientována na výsledek, dynamiku a funkčnost. A právě proto bylo jedním z prvních kroků vzájemné propojení týmů. Hned v říjnu 2006 byla uspořádána akce pro všechny zaměstnance, kde se všichni mohli navzájem seznámit. Poté vedení oznámilo, kdo povede jednotlivé týmy, heslem bylo „To nejlepší z obou“, tudíž rozhodujícím faktorem nebylo, kdo je z jaké banky, ale jaké
jsou
pracovat
jeho
schopnosti.
společně,
navzájem
Týmy se
pak
okamžitě
poznávat
a
začaly
přebírat
zkušenosti svých kolegů. Dle slov pana Kofroňe nešlo o nepřátelské
převzetí,
ale
spojení
dvou
bank,
jejichž
výsledkem je silnější banka. A to se povedlo jak externě, tak i interně. Fúzi
eBanky
lze
podle
mého
mínění
považovat
za
zdařilou. Důkazem toho může být to, že společný zisk obou bank v roce 2007 přesáhl miliardu korun a v roce 2008 byl čistý zisk zvýšen o 39 % na 1,4 miliardy korun. Rovněž se zvýšil počet klientů ve všech odvětvích.
42
3.3 Fúze a akvizice v automobilovém průmyslu Úvěrová krize a celkové zpomalení ekonomiky USA vedly k poklesu počtu transakcí ve srovnání se stejným obdobím roku
2007.
Nicméně
první
polovina
roku
2008
byla
srovnatelná s rokem 2005 a jen mírně nižší než průměrný počet transakcí provedených během prvních šesti měsíců v letech
2005
až
2007.
Celkový
počet
289
transakcí
v hodnotě 13,2 mld. USD uzavřených v první polovině roku 2008
znamenal
30%
pokles
v porovnání
s
první
polovinou roku 2007 (333 transakcí v hodnotě 19 mld. USD) a 25% pokles oproti průměrnému počtu transakcí v daném období
předcházejících
třech
let,
což
je
možné
vidět
v následujícím grafu. Graf č. 236
Automobilky od loňského podzimu, kdy na ně dolehla finanční krize, po celém světě zrušily zhruba půl milionu pracovních míst. Podle údajů zveřejněných na ženevském autosalonu v souhrnu 36
jim kvůli citelnému obrat
minimálně
o
www.pwc.com
43
50
úbytku zákazníků miliard
dolarů.
klesl Podle
světových výzkumných společností jsou vytíženy jenom na 62 procent ve srovnání s průměrnými 75 procenty v loňském roce. Celý sektor je v krizi a jeho ztráty se letos ještě prohloubí. Ale vůdcům automobilového průmyslu se přesto nechce realizovat fúze a akvizice, v jejichž důsledku by zmizelo velké množství závodů a s nimi další desetitisíce pracovních míst. Světový automobilový průmysl se už po dlouhou dobu potýká s nadbytečnými kapacitami. Nabízených značek a výrobců je pravděpodobně příliš mnoho, proto by konsolidace automobilového průmyslu byla namístě. Největší
evropská
automobilka
v březnu 2008 převzala nákladních švédských
vozidel korun
kontrolu
Scania.
(v
německý
nad švédským výrobcem
Volkswagen
přepočtu
Volkswagen
téměř
za
1,9
27
miliard
miliardy
eur)
navýšil ve Scanii svůj majetkový podíl z 20,9 % na 37,7 %. Tento balík jim poskytl 68,6 % hlasovacích práv. Mohou tak prosadit jakékoli strategické rozhodnutí. V letošním
roce
došlo
rovněž
k akvizici
pětatřicetiprocentního podílu italskou automobilkou Fiat v americkém Chrysleru. Fiat tak získá v Chrysleru více než třetinový majetkový podíl, součástí dohody je také opce na získání nadpolovičního Celá
operace
v americkém
nestála
kolosu
Fiat
nabídla
podílu ve
žádné své
společnosti.
peníze.
know-how.
Za
Účelem
podíl této
akvizice má být pomoc překonat problémy, se kterými se Chrysler potýká. Chrysler je nejmenší z americké velké trojky,
do
které
patří
ještě
General
Motors
a
Ford.
V loňském roce utrpěl propad prodeje o 30 % a byl nucen uzavřít na měsíc všechny své továrny, aby snížil náklady i zásoby neprodaných automobilů. Před
vypuknutím
krize
v automobilovém
průmyslu
zkoumal Fiat způsoby, jak na americký trh proniknout, a
44
jednal
s některými
využití
jejich
s Chryslerem
výrobních
by
severoamerický
americkými
mohla
trh.
automobilkami
linek.
být
pro
Americká
o
Právě Fiat
možném
spolupráce
vstupenkou
automobilka
na
disponuje
výrobními a prodejními kapacitami a Fiat nabízí přístup k technologiím výroby malých aut. Kromě
Chrysleru
hledají
v Evropě
partnery
pro
překonání krize i ostatní americké automobilky – GM a Ford. Chtějí s jejich pomocí překlenout finanční krizi a uvést na trh v co nejkratším čase malé modely s nízkou spotřebu a emisemi.
3.4 Fúze a akvizice ve farmaceutickém průmyslu V posledních letech se na sloučení podniků dohodlo velké množství farmaceutických firem. Letošní rok vlnu fúzí a akvizicí nastartoval americký Pfizer, když v lednu za 68 miliard
dolarů
převzal
konkurenční
firmu
Wyeth.
To
přimělo švýcarskou Roche, aby urychlila své rozhodnutí nepřátelsky převzít Genentech. Nelenil ani americký Merck a za rivala Shering-Plouhg nabídl 41,1 miliardy dolarů. Hodnota
fúzí
vzrostla
a
v 2008
akvizicí pětkrát
a
ve
farmaceutickém
vyšplhala
se
na
průmyslu rekordních
125,5 miliardy dolarů. Celkově ale jejich hodnota výrazně klesá. Za posledních dvanáct měsíců se propadla o 36 procent na 475,6 miliardy dolarů. V roce 2006 to bylo 746,7 miliardy dolarů. Ačkoliv farmaceutický průmysl není imunní
vůči
světové
recesi,
je
stále
jedním
z mála
odvětví, které je relativně stabilní. Přesto se odhaduje, že
tržby
farmaceutických
firem
v následujících
pěti
letech klesnou o více než sto miliard dolarů, protože jim vyprší patentová ochrana a na trh se pak vrhnou výrobci
45
generik. Výrobcům léků tak nezbývá nic jiného než se spojit. Firmy
volí
také
neobvyklý
způsob
financování.
Například americký Merck za konkurenční firmu ScheringPlough zaplatí částečně v hotovosti a částečně akciemi. Pokud
však
nebude
Merck
schopný
obchod
financovat,
zaplatí svému rivalovi 2,5 miliardy dolarů pokutu. Obvykle společnosti financují své obchody tak, že si nejdříve získají záruky na půjčky u banky a až potom peníze. Společnost Roche si ale vybrala opačný postup. Nepůjčila
si
od
banky,
ale
o
peníze
požádala
přímo
investory, kterým prodala podnikové dluhopisy ve výši 30 miliard dolarů. Touto cestou jí mají pomoci financovat nepřátelskou
nabídku
Genentechu, který
převzetí
51procentního
ještě nevlastní. Tato
podílu
strategie ale
pro společnost znamená riziko. Neboť pokud v nabídce na převzetí neuspěje, zůstane jí velká hotovost a bude muset splácet vysoké úroky37.
3.5 Převzetí Zentivy společností Sanofi–Aventis Jednou z výrazně sledovaných kapitálových transakcí je v současnosti N.V.(dále
jen
nabídka
převzetí
„Zentiva“),
kterou
společnosti učinila
Zentiva
společnost
Sanofi-Aventis Europe, jež je plně vlastněnou dceřinou společností Sanofi-Aventis. Tato společnost je považována za přední světovou globální farmaceutickou společnost, jejíž akcie jsou kótovány na burzách v Paříži a v New Yorku.
37
Hospodářské noviny, str. 24, čt, 12. března 2009
46
3.5.1 Představení společnosti Zentiva Společnost Zentiva je moderní farmaceutická společnost, která se zaměřuje na vývoj, výrobu a prodej generických farmaceutických produktů. Společnost má přední postavení na farmaceutických trzích v České republice, Slovensku, Rumunsku, Turecku a rychle roste také v Polsku, Rusku, Bulharsku, zaměstnává
Maďarsku 6 000
a
Ukrajině.
zaměstnanců
a
má
Skupina výrobní
Zentiva
provozy
na
Slovensku, v Rumunsku a v Turecku. Akcie Zentivy byly přijaty k obchodování na pražské burze a její globální depozitní akcie38 jsou obchodovány na londýnské burze. Na základě oficiálních oznámení, ze strany
akcionářů
nizozemskému
dozorovému
orgánu,
byli
největšími akcionáři Zentivy:
Sanofi–Aventis (24,9%)
PPF Group a Generali PPF Holding B.V. jednající ve shodě (24,3%)
Belviport Trading Ltd. (10,1%)
Fervent Holdings Limited (7,6%)
management Zentivy vlastní 5,9% akcií společnosti Zentiva
ostatní institucionální a soukromí investoři drží 27,2% akcií společnosti
Za
rok
provozních
2008
dosáhla
výsledků,
společnost
které
jasně
Zentiva
dokazují,
silných že
tato
společnost splnila své dva hlavní cíle, tj. celkový růst 38
Globální depozitní certifikáty (Global Depository Recipts)představují obchodní podíl na běžných tzv. podkladových akciích emitenta, které jsou uloženy u depozitáře. Tzn, že část kmenových akcií domácího emitenta je nahrazena těmito depozitními certifikáty, přičemž práva spojená s vlastnictvím původních akcií – především právo na dividendu či právo na upsání nových akcií při zvyšování základního kapitálu – přecházejí na vlastníky GDR, kromě práva hlasovacího.
47
a vyšší provozní ziskovost. V loňském roce vzrostly tržby Zentivy o 10,2 % na 18 377,9 mil. Kč. K tomu přispěla především která
akvizice
byla
turecké
uskutečněná
společnosti
v roce
2007.
Eczacibasina, Vyšší
tržby
společnost zaznamenala také v Turecku, Rusku, na Ukrajině a v Bulharsku.
Hlavní finanční výsledky společnosti Zentiva za rok 2008:
tržby
čisté
18 377,9
činily
mil.
Kč
(meziroční
nárůst o 10,2 %)
hrubý zisk činil 10 880 mil Kč (meziroční nárůst 11,1 %)
EBIT39 dosáhl výše 3 251,4 mil. Kč (meziroční nárůst o 49,9 %)
čistý zisk40 činil 948 mil Kč (meziroční pokles o 32,9 %, a to zejména díky kurzovým ztrátám)
EBIDTA41 dosáhla 4 803, 6 mil. Kč (meziroční nárůst o 35,5 %)
investiční
výdaje
činily
1 242,4
mil.
Kč
(6,8
%
tržeb)
Tyto zisků
díky
výkonnosti
výsledky růstu
jasně tržeb
společnosti.
ukazují
a
zlepšení
výraznému
Společnost
pokroku lze
provozních v celkové
považovat
za
silnou organizaci, která je v současné době velmi dobře diverzifikovaná napříč trhy ve střední a východní Evropě.
39
Zisk před zdaněním a finančními náklady Výsledek hospodaření připadající na akcionáře mateřské společnosti 41 Zisk před zdaněním, finančními náklady, odpisy a amortizací a snížením hodnoty majetku 40
48
3.5.2 Představení společnosti Sanofi-Aventis Sanofi-Aventis
je
farmaceutických
jednou
společností,
z velmi
která
významných
účinně
a
efektivně
reaguje na potřeby zdravotnictví po celém světě. Tato společnost se řadí mezi přední farmaceutické společnosti na světě díky své přítomnosti ve více než 100 zemích světa s více než 100 000 zaměstnanci. Sanofi-Aventis získala významný podíl ve výši 24,876 % akcií
Zentivy
v březnu
roku
2006.
Tehdy
odkoupila
19,634 % podíl od společnosti Warburg Pincus (investor soukromého
kapitálu,
který
investuje
do
oborů),
řady
4,507 % podílu od managementu a zaměstnanců Zentivy a 0,734 % podílu od bývalých manažerů Zentivy. Nabyla tak 9 486 663 kmenových akcií ve společnosti Zentiva.
3.5.3 Nabídka převzetí od společnosti Sanofi-Aventis První
zprávy
o
zvažované
nabídce
převzetí
společnosti Sanofi-Aventis Europe se objevily
ze
2008,
kdy
byla
společnosti
Zentiva
strany
18. června
učiněna
nabídka
převzetí za účelem nabytí jejich akcií za cenu ve výši 1050,- Kč za akcii. Oficiálně svou nevyžádanou nabídku převzetí oznámila společnost Sanofi-Aventis Europe 11. července 2008. O týden později, tj. 18. července 2008 představenstvo Zentivy doporučilo akcionářům, aby nabídku Sanofi-Aventis nepřiměřenost neodpovídá
Europe ceny
skutečné
perspektivám,
tzn.
za
neakceptovali. akcii
hodnotě zlepšující
a
přesvědčení,
Zentivy se
Důvodem
a
že
jejím
finanční
byla cena
dalším
výkonnost,
budoucí výnosy, kterých je společnost schopna dosáhnout. 22. září 2008 Sanofi-Aventis Europe a Zentiva oznamují, že
dosáhly
dohody,
na
základě
49
které
představenstvo
Zentivy
doporučuje
zvýšenou
nabídku
převzetí
ve
výši
1 150,-Kč v hotovosti za jednu akcii, učiněnou ze strany Sanofi-Aventis
Europe
za
účelem
nabytí
všech vydaných
kmenových akcií společnosti Zentiva. Tato nabídková cena bude představovat 25,5% bonus oproti ceně 916,60 Kč, za níž
akcie
Zentivy
ukončily
obchodování
dne
30.
dubna
2008, tj. poslední den obchodování před oznámením záměru učinit nabídku převzetí Zentivy, a navýšení 9,5% oproti původní ceně nabídnuté ze strany Sanofi-Aventis Europe. Posudek
o
přiměřenosti
společností
Merill
finančním poradcem
nabídkové
Lynch
ceny
byl
International,
společnosti
dodán
která
Zentiva. Tato
dohoda
je o
realizaci tzv. Zvýšené nabídky obsahovala také ustanovení o
zdržení
se
ustanovení
aktivního
o
právu
na
vyhledávání dorovnání
jiných
nabídky,
nabídek, ustanovení
týkající se ukončení této dohody za určitých okolností a poplatek za zrušení transakce ve výši 25 milionů eur v případě, že Zentiva vezme zpět své doporučení ohledně „Zvýšené nabídky“.
3.5.4 Průběh procesu převzetí 4.
února
2009
oznámila
světová
farmaceutická
trojka
Sanofi-Aventis, že na základě povolení Evropské komise, může
začít
přebírat
českého
nadnárodního
výrobce
generických léčiv Zentivu. 23.
února
společnost nabídku
2009
Frevent
společnosti
bylo
Holdings
veřejnosti ze
Sanofi-Aventis
skupiny Europe
oznámeno,
že
J&T
přijala
na
převzetí
akcií společnosti Zentiva. Sanofi tak získala jejich 7,62 procenta v Zentivě a českou farmaceutickou jedničku díky tomu ovládla. Nabídku přijaly rovněž firmy PPF a Generali PPF Holding, které držely v Zentivě 24,3 procenta akcií.
50
Vedení a zaměstnanci Sanofi-Aventis Europe rovněž prodaly svých 6 procent akcií. Zetniva
vydala
11.
března
kmenových akcií s nominální
2009
hodnotou
986 520 jedné
nových
akcie
0,01
eur, k pokrytí zaměstnaneckých opcí. Tyto emitované akcie prodala v rámci nabídky Sanofi-Aventis. V důsledku vydání nových
akcií
navýšila
Zentiva
akciový
kapitál
na
391 227,50 eur a počet kmenových akcií na 39 122 750. Představenstvo
Zentivy
má
v úmyslu
ukončit
obchodování akcií na Burze cenných papírů Praha a na londýnské burze v co nejkratší době. Pražská burza tak přijde o pátou nejvíce obchodovanou společnost na burze v roce
2008.
Akcionáři
mají
však
obavy
z toho,
že
ukončení obchodování akcií na burzách povede k poklesu jejich
likvidity. Zároveň
Zentiva
nebude již podléhat
informačním povinnostem v takovém rozsahu, jako tomu bylo před jejím odchodem. Sanofi-Aventis se stala 12. března 2009 majoritním vlastníkem Zentivy. Její podíl na akciovém kapitálu a hlasovacích právech je 96, 8 %, kontroluje tedy více než 37,8 milionů akcií Zentivy. Stalo se tak po úspěšném vypořádání
její
dobrovolné
nabídky
převzetí
ve
výši
1 150,- Kč za jednu akcii a současném vypořádání dalších nákupů
akcií.
Zbývajících
3,2
%
akcií
drží
ostatní
institucionální a soukromí investoři. Sanofi-Aventis procent
akcií,
nizozemských menšinových vytěsnění
v současnosti
jsou
zákonů
splněny
(squeeze
podmínky
k zahájení
akcionářů. out42)
drží
42
co
než
nutné
procesu
Sanofi-Aventis zahájit
více
96
podle
vytěsnění
hodlá
nejdříve.
proces O
tom
Squeeze - out, neboli proces zákonného vytěsnění minoritních akcionářů. Jedná se o proces, při kterém je majoritní akcionář společnosti oprávněn požadovat, aby představenstvo společnosti, ve které vlastní alespoň 90 % základního kapitálu, svolalo valnou hromadu, která rozhodne o přechodu všech ostatních účastnických cenných papírů společnosti na jeho osobu.
51
svědčí
fakt,
oznámila,
24.
března
Britskému
Autority“), seznamu
že
že
si
vydané
výboru
pro
přeje
globální
2009
společnost
kotaci
vyřadit
(„UK
z tzv.
depozitní
Zentiva Listing
Oficiálního
akcie
(„GDS“),
kde
jedna GDS představuje jednu kmenovou akcii Zentivy se jmenovitou
hodnotou
v souladu
s požadavkem
prostřednictvím
0,01
tzv.
eur na
na
jednu
oznámení
Regulatory
akcii,
a
tohoto
to
úmyslu
Information
Service
minimálně 20 pracovních dnů předem. Do okamžiku ukončení kotace
GDS
bude
obchodování
běžným
způsobem.
Úmyslem
s vydanými
Zentivy
GDS
je,
že
probíhat
GDS
budou
vyřazeny z Oficiálního seznamu a jejich obchodování na trhu kotovaných cenných papírů na Burze cenných papírů v Londýně bude ukončeno s účinností od 24. dubna 2009, posledním dnem obchodování bude 23. dubna 2009. O ukončení obchodování svých akcií na Burze cenných papírů 24.
Praha
března
podána
na
požádala
2009.
společnost
Žádost
základě
§
o
60
Zentiva
ukončení
zákona
rovněž
obchodování 256/2004
č.
byla
Sb.,
o
podnikání na kapitálovém trhu a na základě článku 10 Podmínek přijetí cenného papíru k obchodu na hlavním trhu burzy.
Zetniva
požádala
o
ukončení
obchodování
svých
akcií s účinností ode dne 28. dubna 2009, to znamená, že posledním
dnem
obchodování
Společnost
Zentiva
podle
bude
očekávání
27.
duben
2009.
také
poukazuje
na
záměr svého majoritního akcionáře, společnosti SanofiAventis
Europe,
minoritních
akcionářů
s příslušnými Aventis
zahájit
proces (tzv.
ustanoveními
Europe
vytěsnění
zbývajících
squeeze-out)
holandského
pravděpodobně
v souladu
práva.
zahájí
Sanofi-
odpovídající
proceduru u holandského soudu v květnu 2009 a v rámci této
procedury
squeeze-outu,
soudu která
předloží bude
návrh
totožná
52
ceny
s cenou
akcie
při
nabídnutou
akcionářům
v rámci
zvýšené
nabídky
převzetí
ve
výši
1 150,-Kč na akcii. Konečná cena akcie při squeeze-outu bude podléhat schválení ze strany soudu.
3.5.5 Nabídka převzetí společností Anthiarose Limited Zájem o vstup do společnosti Zentiva měla rovněž skupina PPF
Group
N.V.
(dále
jen
„PPF“).
Její
stoprocentní
dceřiná společnost Anthiarose Limited učinila 17. června 2008 dobrovolnou nabídku převzetí určenou všem držitelům akcií
Zentivy. Nabídka
akcii.
Motivem
PPF
představovala 950,-Kč
bylo
získání
takového
za
jednu
podílu
ve
společnosti Zentiva, který by umožnil aktivně ovlivňovat strategii
i
operativní
řízení.
Představenstvo
však
doporučilo akcionářům nabídku neakceptovat.
3.5.6 Zhodnocení výsledků převzetí Zentivy společností Sanofi-Aventis Zatím není možné jednoznačně odpovědět na otázku, zda toto provedené převzetí povede ke snížení nákladů, růstu zisku nebo kde a jakým způsobem se projeví synergický efekt.
Predikovat
to,
zda
hodnota
nové
společnosti
poroste je velmi náročné. Na základě výsledků obchodování na pražské burze je možné
říci,
že
po
dni
oznámení
úspěšného
převzetí
Zentivy, tj. 12. března 2009, cena akcií měla nejprve klesající tendenci, klesla na cenu 1085,-Kč za akcii, ale od tohoto propadu cena denně roste a pohybuje se nad hodnotou zvýšené nabídky převzetí. Největší nárůst ceny akcií byl zaznamenán v den, kdy se společnost SanofiAventis
stala
majoritním
akcionářem
Zentivy.
Avšak
vzhledem k tomu, že v nejbližší době společnost Zentiva
53
opustí pražskou burzu, nebude již možné pozorovat další vývoj akcií. Následující tabulky demonstrují vlastnickou strukturu před a po realizaci nabídky převzetí. Tabulka č. 1 a 243
Vlastnická struktura Zentivy (stav ke konci 3. čtvrtletí 2008, podíly v procentech) Sanofi-Aventis
24,9
PPF and Generali
24,3
Belviport Trading
10,1
Frevent Holding
7,6
Management
5,9
soukromí investoři
27,2
Vlastnická struktura Zentivy (stav k 1. čtvrtletí 2009, podíly v procentech) Sanofi-Aventis soukromí investoři
Prament: www.zentiva.cz
43
www.zentiva.cz
54
94,25 5,75
4. Právní úprava fúzí a akvizicí v ČR Základní
právní
úpravou
týkající
fúzí
a
akvizicí
je
v České republice z. č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník a z. č. 125/2008 Sb., o přeměnách obchodních společností a družstev, který vnitrostátní
s účinností od 1. července 2008 upravuje
a
přeshraniční
fúze.
Dále
pak
zákon
č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí a o změně některých dalších
zákonů,
který
je
účinný
od
1.
dubna
2008
a
v neposlední řadě také zákon č. 126/2008 Sb., kterým se mění některé zákony
v souvislosti
s přijetím
zákona
o
přeměnách obchodních společností a družstev.
4. 1 Zákon o přeměnách obchodních společností a družstev V souvislosti s obrovským rozvojem trhu fúzí a akvizicí se
právní rámec upravující
oblast
těchto
kapitálových
transakcí stal nedostatečným, proto bylo nutné uskutečnit ve výše zmíněných právních normách určité změny. S účinností k 1. 7. 2008 ruší zákon č. 126/2008 Sb. dosavadní ustanovení obchodního zákoníku, jež upravovala přeměny obchodních společností a družstev, a současně se tato v zákoně
problematika č.
nahrazuje
125/2008
Sb.,
o
úpravou
obsaženou
přeměnách
obchodních
společností a družstev (dále jen „zákon o přeměnách“). Obchodní
zákoník
skutečnosti
se
nadále
reguluje
zapisují
pouze
v souvislosti
to,
jaké
s přeměnami
obchodních společností a družstev do obchodního rejstříku (§ 38 až 38e ObchZ), vymezuje listiny, které se při té příležitosti
ukládají
do
sbírky
listin
rejstříkového
soudu (§ 38i odst. 1 písm. d) až g) ObchZ) a upravuje zánik obchodní společnosti nebo družstva při přeshraniční fúzi (§ 68 odst. 1 a 254 ObchZ).
55
Zákon
125/2008
č.
Sb.,
o
přeměnách
obchodních
společností a družstev je výsledkem implementace směrnice Evropské unie do české legislativy. Zákon o přeměnách upravuje
právní
normy
společností. Důvodem
týkající
pro
přijetí
se
přeměn
tohoto
obchodních
nového zákona
byla především snaha zjednodušit a zpřehlednit dosavadní právní úpravu přeměn obchodních společností a přenést do českého právního řádu směrnici Evropského parlamentu a Rady o přeshraničních fúzích kapitálových společností44. Dříve
nebylo
možné
přeshraniční fúze
provádět,
a
proto docházelo k výraznému prodražování a komplikování podnikatelských aktivit. Podnikatelé tedy museli volit jiné způsoby, jak realizovat své záměry a jak dosáhnout potřebné
efektivity
podnikání.
Proto
je
ve
směrnici
o přeshraničních fúzích kapitálových společností možné vidět velký přínos pro podnikatelský sektor. Nový
zákon
přináší
rovněž
obecnou
právní
úpravu
přeměn, která doposud neexistovala. Na všechny obchodní společnosti
se
vnitrostátních
fúzí
subsidiárně akciových
vztahovala
společností
úprava
a
rozdělení
akciových společností obchodního zákoníku45. Tato úprava velmi výrazně zatěžovala ostatní obchodní společnosti a družstva standardy a požadavky, které mají význam pouze pro
akciové
družstva a
společnosti.
Tento
zákon
jiné obchodní společnosti
však
zbavuje
břemene v podobě
omezení a restrikcí účelných jen pro přeměnu akciových společností. Zákon o přeměnách obchodních společností a družstev je koncipován do sedmi částí. První část obsahuje obecná ustanovení, konkrétně uskutečnit:
fúzí,
v §
2
se
rozdělením,
44
říká,
že
převodem
přeměnu lze jmění
na
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2005/56/ES, o přeshraničních fúzích kapitálových společností 45 zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník
56
společníka, nebo změnou právní formy. Fúzí se pak nazývá proces,
při
kterém
majetek
a
závazky
dvou
nebo
více
samostatně existujících právnických osob přejdou na jednu z nich nebo na novou právnickou osobu. První část
tohoto zákona se týká také projektu
přeměny, na základě kterého se provádí přeměna obchodní společnosti
nebo
družstva,
( § 14). Tento projekt je vypracován statutárními orgány zúčastněných
obchodních
společností
nebo
družstev
písemnou formou a musí být schválen ve stejném znění všemi
zúčastněnými
družstvy46.
obchodními
Statutární
orgán
společnostmi
každé
ze
nebo
zúčastněných
obchodních společností nebo družstev je povinen zpracovat podrobnou písemnou zprávu o přeměně, ve které je povinen objasnit a odůvodnit důsledky přeměny (§ 24). Druhá část tohoto zákona je věnována fúzím, podle § 60
„fúze
může
mít
formu
vnitrostátní
fúze
nebo
přeshraniční fúze a může se uskutečnit formou sloučení nebo splynutí“47. „Vnitrostátní fúzí se rozumí fúze mezi obchodními společnostmi nebo družstvy se sídlem na území České republiky“48. Na druhé straně „přeshraniční fúzí se rozumí fúze jedné nebo více obchodních společností nebo družstev
s jednou
V tomto
zákoně
uskutečněním „Fúzí nebo
je
fúze
sloučením družstva
nebo
více rovněž
formou
dochází nebo
více
korporací“49.
zahraničních definován
sloučení k zániku
a
rozdíl
formou
obchodní
obchodních
mezi
splynutí.
společnosti
společností
nebo
družstev, jemuž předchází zrušení bez likvidace, jmění zanikající obchodní společnosti nebo družstva včetně práv a povinností z pracovněprávních vztahů přechází na jinou 46
§ 15 zákon č. 125/2008 Sb., o přeměnách obchodních společností a družstev 47 § 60 zákon č. 125/2088 Sb., o přeměnách obchodních společností a družstev 48 § 67 tamtéž 49 § 68 tamtéž
57
obchodní
společnost
družstvo“50.
nebo
Fúze
formou
splynutí je dle této právní normy definována následujícím způsobem: „ Fúzí splynutím dochází k zániku dvou nebo více
obchodních
předchází
společností
jejich
zrušení
nebo bez
družstev,
jemuž
likvidace,
jmění
zanikajících obchodních společností nebo družstev včetně práv a povinností z pracovněprávních vztahů přechází na nově
vznikající
nástupnickou
obchodní
společnost
nebo
družstvo.“51 Ve
druhé
společností
a
částí družstev
zákona se
o
také
přeměnách
obchodních
hovoří
zvláštních
o
ustanoveních o vnitrostátních a přeshraničních fúzích. Zvláštní ustanovení o vnitrostátní fúzi jsou odlišná pro jednotlivé druhy obchodních společností. Ve zvláštních ustanoveních o přeshraničních fúzích se například hovoří o
tom,
že
při
realizaci
mezinárodní
fúze
musí
mít
zanikající i nástupnické korporace stejnou právní formu. Třetí část zákona se týká rozdělení, čtvrtá část převodu
jmění
na
společníka,
pátá
část
změny
právní
formy, šestá část společných a přechodných ustanovení a část sedmá účinnosti. Kromě již výše zmíněných změn přináší tento zákon i několik málo menších novinek, jako např. prodloužení lhůty pro podání návrhu na zápis fúze, rozdělení nebo převod
jmění
na
společníka
do
obchodního
rejstříku,
z 9 na 12 měsíců od rozhodného dne přeměny a také právo akcionáře na vyplacení doplatků se při fúzi nepromlčuje.
50
§ 61 zákon č. 125/2008 Sb., o přeměnách obchodních společností a družstev 51 § 62 tamtéž
58
4.2 Zákon o nabídkách převzetí Dalším, pro uskutečňování kapitálových transakcí velmi významným zákonem, je zákon č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí a o změně některých dalších zákonů (dále jen „zákon o nabídkách převzetí“). „Tento zákon zapracovává příslušné předpisy Evropských společenství52 a upravuje nabídku převzetí určenou vlastníkům účastnických cenných papírů vydaných akciovou společností se sídlem v České republice,
jejíž účastnické
cenné
papíry jsou
k obchodování na regulovaném trhu v České
přijaty
republice
a
některé otázky spojené s nabídkou převzetí se zahraničním prvkem a některé další otázky s tím spojené.“53 „Podle třetího
odstavce
čl.
249
(dříve
čl.
189)
Smlouvy
o
založení Evropského společenství je směrnice závazná pro každý stát, kterému byla určena, pokud jde o výsledek, jehož má být dosaženo, avšak volba formy a prostředků jsou plně v dispozici členských států.“54 V první části každého zákona jsou vymezeny pojmy, s nimiž zákon pracuje, stejně je tomu i v případě zákona o nabídkách převzetí. Je zde definována např. nabídka převzetí nebo účastnické cenné papíry. „Nabídkou převzetí je veřejný návrh smlouvy na koupi nebo směnu účastnických cenných papírů, kterým účastnické ovládnutí ovládnutí převzetí
cenné cílové cílové
vychází
navrhovatel projevuje vůli nabýt
papíry
v rozsahu,
společnosti
nebo
který
společnosti.“55 z předchozí
který
právní
umožňuje
následuje
Definice úpravy,
po
nabídky konkrétně
§ 183 odst.1 ObchZ. Podle tohoto zákona je tedy nabídkou
52
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/25/ES ze dne 21. dubna o nabídkách převzetí 53 Zákon č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí 54 Havel B., Pihera V. Zákon o nabídkách převzetí.Komentář. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2009.ISBN 978-80-7400-051-5. s.33 55 § 2 zákona č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí
59
převzetí pouze ten veřejný návrh smlouvy, jehož cílem je ovládnutí cílové společnosti, v této souvislosti zákon hovoří
o
dobrovolné
nabídce
převzetí,
nebo
ten
který
následuje po ovládnutí cílové společnosti jako povinná nabídka
převzetí.
předchozí
právní
Zákon
se
úpravy,
zde
která
tedy
jako
odchyluje
nabídku
od
převzetí
chápala též takový návrh smlouvy, který směřuje k pouhému zvýšení
vlivu
v již
ovládané
společnosti.
Podle
nové
právní úpravy by se takový veřejný návrh smlouvy řídil pouze
novým
nabídku
§
ObchZ56.
183a
převzetí,
Navrhovatelem
zákon
může
být
Osobu,
označuje jakýkoliv
která jak
uskutečňuje
navrhovatele.
právní
subjekt
bez
ohledu na svoji formu, pokud je svéprávný. Navrhovateli tedy mohou být také zahraniční právnické osoby. Otázku jejich právní způsobilosti je povinné řešit podle českých právních předpisů soukromého mezinárodního práva, který však v tomto směru odkazuje zásadně na zahraniční právní řád57. Účastnickými rozumí kterými
„cenné je
hlasovacích
cennými
papíry
spojen
papíry
vydané
podíl
právech
na
cílové
se
dle
cílovou
tohoto
zákona
společností,
základním
kapitálu
společnosti,
a
dále
se nebo
cenné
papíry vydané cílovou společností, se kterými je spojeno právo
takové
cenné
papíry
získat.“58
V případě,
že
veřejný návrh smlouvy bude omezen pouze na takový počet účastnických
cenných
navrhovateli
umožnit
papírů,
jejichž
ovládnout
nabytí
cílovou
nemůže
společnost,
nepůjde o nabídku převzetí. Účastnické cenné papíry jsou zde
definovány
poměrně
široce,
náleží
k nim
totiž
i
zatímní listy, prioritní akcie, ale i cenné papíry typu vyměnitelných
dluhopisů,
to
56
vše
za
předpokladu,
Havel B., Pihera V. Zákon o nabídkách převzetí.Komentář. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2009.ISBN 978-80-7400-051-5. s.36 57 tamtéž s. 37 58 § 2, odst. 3 zákona č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí
60
že
emitentem těchto cenných
papírů
je
cílová společnost.
Z toho vyplývá, že mezi účastnické cenné papíry nepatří cenné papíry typu GDR, které jsou obvykle vydávány osobou odlišnou od cílové osoby. Vymezení účastnických cenných papírů je důležité také pro určení toho, na které cenné papíry
vydané
povinná
cílovou
společností
převzetí59.
nabídka
se
Naopak
musí
vztahovat
cílem
dobrovolné
nabídky převzetí mohou být i jen některé z účastnických cenných papírů (např. jen akcie s hlasovacími právy). Důležité právech,
tím
je
také
vymezení
se
rozumí
„přímý
podílu podíl
na
hlasovacích
hlasů
plynoucích
z účasti akcionáře ve společnosti na celkovém počtu hlasů plynoucích
z účasti ve
společnosti.
Akcie,
se
kterými
není spojeno hlasovací právo, se pro účely výpočtu podílu na hlasovacích právech považují za akcie bez hlasovacích práv i v případech, kdy jich podle zvláštního právního předpisu
dočasně
hlasovacích
nabývají.
právech
se
Při
výpočtu
nezohledňují
podílu
hlasy
na
z akcií
v majetku cílové společnosti nebo jí ovládané osoby ani hlasy
z akcií,
které
jsou
drženy
na
účet
cílové
společnosti nebo jí ovládané osoby.“60 „Rozhodným
podílem
společnosti
je
podíl
společnosti
představující
na
na
hlasovacích
právech
hlasovacích
právech
alespoň
%
30
cílové
všech
hlasů
spojených s účastnickými cennými papíry vydanými cílovou společností“61.
Členský
stát
chápe
zákon
v souladu
s obecným pojetím tohoto pojmu a v souladu se směrnicí o nabídkách převzetí. Zajímavé je, že mezi členské státy patří kromě států Evropské unie také Norsko, Island a Lichtenštejnsko.
Dále
zákon
59
definuje
regulovaný
Havel B., Pihera V. Zákon o nabídkách převzetí.Komentář. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2009.ISBN 978-80-7400-051-5. s.38 60 § 2, odst. 5 zákona č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí 61 § 2, odst. 6 zákona č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí
61
trh.
Regulovaným trhem je regulovaný trh ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. Za
zdaleka
nejvýznamnější
tohoto
část
zákona
je
možno považovat HLAVU III – Nabídka převzetí. § 8 hovoří o ochraně vnitřních informací a o ochraně před deformací trhu. Navrhovatel má povinnost zajistit, aby nedocházelo k předčasnému a nerovnému šíření informací, o tom, že má v úvaze nebo v záměru učinit nabídku převzetí. Nabídka
převzetí
může
být
realizována
pouze
prostřednictvím uveřejnění nabídkového dokumentu, který musí obsahovat alespoň obchodní firmu nebo název a sídlo, nebo
jméno,
příjmení
a
bydliště
navrhovatele,
cílové
společnosti a osob spolupracujících s navrhovatelem. Dále pak
podíly
navrhovatele
a
osob
spolupracujících
s navrhovatelem na základním kapitálu cílové společnosti a
výši
musejí
jejich být
podílu
obsahem
na
hlasovacích
nabídkového
právech.
dokumentu
Rovněž
podstatné
náležitosti kupní nebo směnné smlouvy, především označení účastnických cenných papírů, které jsou předmětem nabídky převzetí, údaje
o
protiplnění nabízeném
za
účastnický
cenný papír, apod. Dle tohoto zákona má navrhovatel vedle řady jiných povinností
také
povinnost
předložit
návrh
nabídkového
dokumentu České národní bance do 15 pracovních dnů od okamžiku
vzniku
oznamovací
povinnosti.
Česká
národní
banka může od navrhovatele požadovat, aby prokázal, že má dostatek
finančních
prostředků
k financování
nabídky
přináší
spojeny
převzetí a také jejich původ62. Změny,
které
tento
zákon
jsou
zejména s tzv. povinnou nabídkou převzetí, jejímž smyslem je ochrana minoritních akcionářů. Díky tomuto zákonu je jim umožněno, aby mohli včas prodat své akcie, pokud se
62
§ 12, odst. 1,3 zákona č. 104/2008, o nabídkách převzetí
62
změní vlastnická struktura společnosti. Povinnost učinit nabídku převzetí vznikne po dni získání nebo překročení 30% podílu na hlasovacích právech cílové společnosti. Protiplnění v povinné nabídce převzetí může spočívat v penězích nebo v cenných papírech, popřípadě v kombinaci obou těchto alespoň
možností.
prémiové
ceně,
Výše protiplnění tzn.
nejvyšší
musí
ceně,
odpovídat za
kterou
nabízející nebo osoba jednající s ním ve shodě nabyly v posledních povinnosti prémiovou
12
měsících
předmětné cenu
nelze
cenné
před
vznikem
papíry.
stanovit,
musí
nabídkové
V případě, výše
že
protiplnění
odpovídat alespoň váženému průměru z cen, za které byly uskutečněny
obchody
s těmito
cennými
papíry
na
regulovaném trhu v době 6 měsíců před vznikem nabídkové povinnosti. Výše protiplnění podléhá
přezkoumání a
souhlasu
národní banky63.
63
www.patria.cz, Nový zákon o nabídkách převzetí akcionářských podílů, ze dne: 26.3.2008
63
České
5.
Spojení firemních vlastníka
Při
realizaci
transakce
a
nestačí,
očekávaných vyššího
fúzí
akvizicí
je
výsledků,
finančního
kultur
při
samotná
nutné,
aby
změně
kapitálová
bylo
dosaženo
tj.
diverzifikace,
synergie
a
zisku.
Zainteresované
společnosti
mohou být velmi dobře srovnatelné po stránce strategické, finanční, produktové, avšak mohou nastat rozdíly týkající se
způsobu
systémů v tom,
dosahování
dále v
co
pak
výsledků,
mohou
věří,
být
jaké
v
tyto
druzích používaných společnosti
hodnoty
vyznávají,
rozdílné
jaké
bylo
jejich poslání, tedy jaká je jejich firemní kultura.
5.1 Firemní kultura společnosti a corporate governance Právě fúze a akvizice jsou mnohdy jedinečnou příležitostí ke změně zakořeněné a dlouhodobě neměnné firemní kultury. Důležité je mít napaměti, že tato změna vyžaduje velmi pečlivou přípravu a dodržování určitých pravidel etiky. Firemní
kulturu
chování,
které
můžeme jsou
charakteristické.
pro
Tato
definovat danou
jako
soubor
společnost
firemní
vzorců podnik
či
kultura
může
být
konkurenční výhodou nebo také významným zdrojem rizik. To platí jak v národním, tak i v
nadnárodním měřítku.
Je nutné si uvědomit, že v současné době hodnotu společnosti
tvoří
především
její
strategie,
kvalita
zaměstnanců a kulturní faktory. Tedy to, co nenajdeme v rozvaze či jiných výkazech a zprávách o společnosti. Změnit Základem
je
firemní
kulturu
porozumět
není
kořenům,
vůbec
jednoduché.
sdíleným
hodnotám
v organizacích. Dále pak definování požadovaných vzorců chování
a
jejich
podpora.
Nezbytností
je
také
implementace managementu firemní kultury a etiky do nově 64
vznikající organizace. To vše musí mít velmi výraznou podporu
top
managementu
neboli
správy
obchodní
společnosti(corporate governance), tj.“systému, kterým je společnost
vedena
distribuci
práv
stranami
ve
a a
kontrolována. povinností
společnosti
jako
Systém
mezi jsou
definuje
zainteresovanými
akcionáři,
výkonný
management, statutární orgány, zaměstnanci a zákazníci, případně další zainteresované osoby. Jedná se o soubor právních a exekutivních metod a postupu, které zavazují společnosti
udržovat
vyvážený
vztah
mezi
touto
společností a těmi osobami, jež ji tvoří“64.
Na světovém trhu fúzí a akvizicí bylo v posledních letech uskutečněno velké množství těchto obchodů. Zatímco v roce 1995 byl světový objem fúzí a akvizicí asi 700 miliard USD, potom o 10 let později dosáhl hodnoty téměř 3 bilionů USD a v roce 2007 přesáhl hodnotu 4 bilionů USD. Vize toho, že hodnota dvou sloučených firem bude větší než firem samostatně fungujících, je hlavním cílem vedení
firem,
akvizice.
které
Teorie
se
snaží
synergií
a
fúzovat zvýšené
provádět
či
hodnoty
nové
společnosti je velmi lákavá. Realita však bývá mnohdy odlišná. Ve velkém množství případů tyto fúze a akvizice nejsou úspěšné a nepřinášejí očekávané předpokládané
synergie
nejsou
zvýšení hodnoty,
dosaženy
a
v některých
případech dokonce dochází k opětovnému prodeji převzaté společnosti.
Příkladem
z největších
fúzí
nenaplnění
v automobilovém
synergie průmyslu
je –
jedna německý
Daimler s americkým Chryslerem. Tato fúze zničila více než 36 miliard USD z hodnoty jinak samostatně fungujících
64
http://cs.wikipedia.org/wiki/Corporate_governance
65
firem. Některé studie ukazují, že v 70% případů nejsou dosaženy
předpokládané
synergie
a
pouze
23%
fúzí
a
akvizicí přináší zpět vlastníkům náklady kapitálu. Navíc
v prvním
roce
po
převzetí
odchází
ze
společnosti 47% vedoucích pracovníků. V prvních čtyřech až
osmi
měsících
produktivity pracovníků spojení
převzetí
společnosti
uvádí
či
problémy
po
jako
převzetí
této
až
o
příčinu
a
může
dojít
50%.
Většina
neúspěchu
zejména
integrace.
ke
vedoucích
integraci
„kulturní“
Nicméně
snížení
této
a
po
„lidské“
oblasti
se
společnosti dostatečně nevěnují a zaměřují se hlavně na technické oblasti integrace, jako jsou finance či IT, které
považují
za
prioritu
při
integraci
převzaté
či
spojené společnosti.
5.2 Model Watson Watt Deal Flow Celý
proces
fúzí
či
akvizicí
můžeme
charakterizovat
pomocí modelu Watson Wyat Deal Flow, který velmi dobře zachycuje
jednotlivé
fáze
od
formulování
cílů
až
po
integraci po spojení či převzetí společnosti. Společnosti věnují velkou pozornost všem oblastem předcházejícím fúzím a akvizicím, ať už to jsou formulace cílů a strategií, oceňování a plánování možné dosažené hodnoty
i
samotnému
vyjednávání.
Skutečná
realizace
hodnoty fúze a akvizice je ale dosažena až při integraci – většinou nazvané post-merger (postakviziční) integrace neboli integrace po spojení či převzetí. V této poslední fázi
celého
integrace,
procesu riziku
společnosti spojeném
čelí
zejména
s rozdílnými
riziku
kulturami
společností a riziku využití lidského kapitálu. To jsou většinou
„soft“
oblasti
spojené
zdrojů.
66
s oddělením
lidských
5.3 Klíčová role oddělení lidských zdrojů Klíčovou roli při procesu integrace hraje oddělení human resources
-
HR
neboli
oddělení
lidských
zdrojů.
Toto
oddělení by mělo být zapojeno do procesu fúzí a akvizicí už
od
samého
počátku
uskutečňování
těchto
transakcí.
Obvykle se však stává součástí procesu, až po provedení tzv. due diligence, což v některých případech s ohledem na rizika v oblasti rozdílnosti kultur společností nebo rizika využití v oblasti lidského kapitálu společností, které mohou vést k neúspěšné integraci společnosti a tím i nerealizované hodnotě celé fúze nebo akvizice, může být pozdě
pro
rozhodnutí
o
vhodnosti
převzetí
či
spojení
společnosti. Změny obecně nejsou příliš oblíbené a při fúzích a akvizicích se lidé musí potýkat s velkým počtem různých změn.
Neúspěch
většiny
fúzí
a
akvizicí
nespočívá
v neschopnosti provést technické změny, ale především
ve
vnitřním projevu odporu organizace. Oddělení
lidských
zdrojů
by
mělo
hrát
jednu
z předních úloh před i při integraci společnosti a to především v oblastech:
stanovení role a odpovědnosti vedoucích pracovníků
plánování a implementace integrace
interní komunikace
definování organizační struktury
znovuobsazení pozic, tzv. re-recruiting
kulturní integrace
integrace lidského kapitálu
sledování výsledků a zpětné vazby
67
Jak již bylo řečeno oddělní lidských zdrojů je velmi důležitou
součástí
integrace
při
realizaci
fúzí
a
akvizicí a působí zároveň na 3 úrovních společnosti. Toto oddělení by
mělo
zaujímat
strategickou
roli
v procesu
integrace a být součástí rozhodování o cílech a krocích integrace a rovněž být součástí celého procesu fúzí a akvizicí
od
samého
počátku.
Dále
by
mělo
provádět
operativní podporu ostatních oddělení a částí společnosti při jejich činnostech. Také by mělo realizovat integraci procesů i celé nové organizace. Úspěšné fúze a akvizice jsou
od
těch
neúspěšných
většinou
oddělovány
prostřednictvím toho jak oddělení lidských zdrojů plní svou funkci.
5.4
Znalosti a příprava aktérů technologie due diligence
Z hlediska
strategie
i
taktiky
fúzí
je
a
pro
akvizicí
obě
–
zúčastněné
strany transakce ve stejné míře důležité vědět, co je předmětem daného obchodu. Proto má velký význam tzv. due diligence, oceňování rizika
což
„proces
informací spojená
popřípadě
jejich
přijatelnou. oběma
je
optimalizovat
s cílem
identifikovat
s určitou snížení
Znalost
stranám
systematického
technologie
velkou
výnosy
úroveň
výhodu
z daného
„due
a
pro
ovládnout
společnost
diligence“
v podobě
obchodu
a
transakcí“65,
majetkovou na
získávání
ve
dává
možnosti všech
jeho
fázích tím, že dovedou správně ocenit pravděpodobné vlivy určených rizik na hodnotu převáděného majetku v delším časovém horizontu. Jinými slovy, tento proces znamená, že prodávající dá kupujícímu k dispozici všechny relevantní
65
Klírová, J. Corporate Governance Správa a řízení obchodních společností. 1. vydání. Praha: Management Press 2001.ISBN 80-7261052-X. s.90,91
68
informace a údaje a tím umožní kupujícímu kvalitně ocenit cílový
objekt
a
postavit
svoji
vyjednávací
pozici
na
rovnoprávném vztahu. Kupující
a
prodávající
musí
několika
čelit
skupinám
rizik, především se jedná o riziko:
politické, které je spojeno se zemí, ve které má prodávající
subjekt
sídlo
a
realizuje
svou
podnikatelskou činnost,
riziko
přesnosti
a
věrohodnosti
účetní
evidence
cílového objektu v minulých obdobích,
riziko,
zda
cílový
objekt
skutečně
vlastní
svá
aktiva,
riziko existence závazků, které by se mohly objevit v budoucnu
a
ohrozit
finanční
výkonnost
cílového
objektu,
riziko spočívající ve schopnosti zachovat si všechny klíčové zaměstnance, dodavatele a zákazníky.
Některá
rizika
mají
vliv
na
kupujícího
např.
politické riziko, jiná na prodávajícího např. přesnost a věrohodnost účetnictví v minulých obdobích. O rizicích však obě strany vyjednávají. Během tohoto vyjednávání je v nevýhodě strana kupujícího pokud nemá data, ze kterých by mohl přesně rozpoznat a stanovit tato rizika. Z tohoto důvodu
je
jedním
z nejdůležitějších
rozhodnutí,
které
musí každý investor učinit již ve velmi raném stadiu vyjednávání,
určení,
do
jaké
míry
je
nutné
odstranit
informační asymetrii mezi jím samotným a prodávajícím. V tomto případě se již setkáváme s přímými náklady na právní služby, služby znalců a auditorů. Na druhé straně, pokud prodávající neprovede před prodejem svou vlastní
69
due diligence, tak se vystavuje riziku, že kupující získá informační výhodu. V zahraničí je toto riziko ještě vyšší. Pokud se transakce
odehrává
mimo
domácí
prostředí,
roste
nebezpečí, že do ceny transakce nebudou zahrnuta rizika politická, sociální, ekonomická a podnikatelská, neboť nebudou včas rozpoznána.
5.4.1 Postup procesu due diligence Tento
proces
je
obvykle
uskutečňován
na
základě
dvou
skupin dat, mezi které patří:
tzv.
predeterminační
data,
která
poskytuje
prodávající dle svého vlastního uvážení, jedná se o omezené informace poskytnuté přímo kupujícímu nebo právnímu
zástupci
kupujícího
v jednací
místnosti
prodávajícího,
data
získána
od
prodávajícího
jako
odpovědi
na požadavky a otázky ze strany kupujícího66.
Při prezentování tzv. predeterminačních dat je pro prodávajícího
výhodou,
že
plně
kontroluje
proces
získávání dat a jejich předávání kupujícímu. Na druhé straně
kupující
dostává
nižší
úroveň
kvality
dat
ve
srovnání s jinými metodami.
V případě,
že
informace
a
potřebná
data
jsou
prodávajícím předávána mimo jeho firmu, má proces due diligence následující průběh. První kroky v tomto procesu
66
Klírová, J. Corporate Governance Správa a řízení obchodních společností. 1. vydání. Praha: Management Press 2001.ISBN 80-7261052-X. s.92
70
uskutečňuje obchodní riziky. formou
Základní
banka,
due
rozhovoru
která
diligence
s prodávajícím
se
je
zabývá
rámcovými
kupujícím
v sídle
zahájeno
prodávajícího.
Dále se také vedou rozhovory s auditory a účetními obou zúčastněných
stran.
Po
tomto
vyjednávání
informuje
pověřený zástupce kupujícího svůj tým, který je odpovědný za due diligence. Poté obě strany dávají pokyny svým právním
zástupcům
k zahájení
Právníci
kupujícího
pokládají
právnímu
oddělení
písemnou formou
strany
přípravy řadu
předběžných
prodávajícího
kupujícímu
dokumentace.
a
ten
zaručit přesnost
otázek by
a
měl
úplnost
předaných dat. Dalším
krokem
předběžných
tohoto
otázek
procesu
kupujícího,
je
předání
osobám
k vyjednávání na straně prodávajícího.
těchto
pověřeným
Tyto osoby na
dané otázky odpoví a připraví potřebnou dokumentaci. Vše je předáno právnímu oddělení prodávajícího, kde dochází ke kontrole odpovědí a jejich odeslání právním zástupcům kupujícího. Vlastním tzv. due diligence report je pověřen tým
prodávajícího,
dále
účetní
kupujícího
a
právníci
kupujícího. V další
fází
procesu
se
jednání
soustřeďují
na
případné náhrady škod, ke kterým může v budoucnu dojít a připravuje se výměna smlouvy o prodeji tzv. exchange of sale
agreement67.
Mezi
projednávané
druhy
záruk
patří
tzv. „indemnities, což je závazek jedné osoby chránit druhou ztrátou.
osobu
Například
potenciální vzniknou
před
budoucí
jako
předpokládanou slib
prodávajícího
závazky
důsledek
nebo
jeho
67
(např. minulých
potenciální
převzít
určité
daňové),
které
podnikatelských
Klírová, J. Corporate Governance Správa a řízení obchodních společností. 1. vydání. Praha: Management Press 2001.ISBN 80-7261052-X. s.92,93
71
aktivit“68.
Dalším
typem
záruk
jsou
tzv.
warranties,
jedná se o „ prohlášení učiněná prodávajícím k některým prvkům
navrhované
cílového
objektu
transakce ke
dni
(např.
finanční
dokončení
postavení
transakce,
úroveň
dosažených prodejů, vymahatelnost pohledávek, vypjatost ekologové zátěže atd.), která v případě, že se ukáží jako nepravdivá,
založí
u
kupujícího
právo
vymáhat
na
prodávajícím vzniklou škodu“69. Pro kupujícího i pro prodávajícího je dobré, když mají vlastní strategii a určí si své strategické cíle due diligence,
protože
tento
proces
se
tak
stává
více
efektivním.
5.5 Stanovení nákupní strategie Při
realizaci
kupujícího
fúze
snahu
akvizice
či
zjistit
o
zahrnuje
cílovém
strategie
objektu
taková
relevantní data, která mu dovolí ovládnout vyjednávání. Přestože kupující přebírá iniciativu, nemá ještě všechny výhody na své straně. Prodávající má totiž přirozenou výhodu v tom, že zná svoji firmu jako objekt prodeje. Z toho
plyne,
že
by
mělo
být
cílem
kupujícího,
aby
překonal svoji neznalost a získal při jednání rovnocenné postavení. Kroky předem stanovené strategie kupujícího mohou vést
ke
snaze
zajistit
lepší
podmínky
k identifikaci
faktorů, které mohou snížit hodnotu aktiv nebo zvýšit hodnotu závazků, a tím aktivně zlepšovat svoji pozici. Na druhé straně jeho cílem může být i kontrola, že nejsou 68
Klírová, J. Corporate společností. 1. vydání. 052-X. s.93 69 Klírová, J. Corporate společností. 1. vydání. 052-X. s.93
Governance Správa a řízení obchodních Praha: Management Press 2001.ISBN 80-7261Governance Správa a řízení obchodních Praha: Management Press 2001.ISBN 80-7261-
72
s cílovým
objektem
spojeny
žádné
potenciální,
dosud
skryté závazky, a další aktivity ke zlepšení vyjednávací pozice
nemá
v úmyslu
vyvíjet.
Dále
cílem
může
být
i kontrola, že je zajištěna hodnota klíčových aktiv, mezi které patří např. klíčoví zákazníci, klíčoví dodavatelé, dobrý management, nositelé strategií, know-how a inovací značky, technologie, výrobní kapacity, distribuční síť, atraktivní budovy a pozemky. Nebo kontrola jen určité klíčové
oblasti
závazků
aktiva
jsou
důležitá
určují
cenu
a
některá
ze
jeho
stran
tzv.
také
deal
pro
breakers.
Klíčová
prodávajícího,
protože
vyjednávací klást
strategii.
největší
důraz
Dále na
může
záruky
(warranties) a chránit se proti i nejmenšímu budoucímu poklesu hodnoty aktiv nebo zvýšení závazků. Při určování strategie due diligence jsou důležité především dva přední faktory, tj. která klíčová aktiva si kupující
přeje
zajistit
a
jaká
jsou
klíčová
rizika,
kterým cílový objekt musí čelit. Jsou to rizika, kterým může být cílový objekt vystaven. Tato rizika jsou, stejně jako klíčová aktiva, důležitá pro obě strany70.
5.6 Stanovení strategie prodávajícího Prodávající
se
při
především
na
obranu
především
ve
snaze
vytváření své
své
pozice.
zabránit,
strategie Jeho
aby
zaměřuje
obrana
kupující
spočívá
při
svých
šetřeních odhalil faktory, které by vyústily ve zhoršení vyjednávací
pozice
prodávajícího
nebo
které
by
ho
donutily převzít ručení za velký balík rizik vyvolaných těmito
faktory.
Při
procesu
70
due
diligence
může
Klírová, J. Corporate Governance Správa a řízení obchodních společností. 1. vydání. Praha: Management Press 2001.ISBN 80-7261052-X. s.94
73
prodávající vytvářet bariéry, které zabrání kupujícímu získat
informace,
které
nejsou
pro
prodávajícího
ve
vztahu k cílovému objektu výhodné. Je to sice v rozporu s povinností
vyvíjet
součinnost,
ale
velké
nadnárodní
korporace a renomované právní firmy takto velmi často postupují.
Existují
různé
strategie,
přijmout.
Prodávající
bránit
útočit
a
strana
s cílem
které se
prodávající
může
zajistit
si
např. lepší
může
střídavě vztahy
ke
straně kupující a silnější vyjednávací postavení. Další možností je se pouze bránit a redukovat balík závazků, které
pro
kupujícího
z transakce
vyplynou
po
jejím
ukončení. Cílem je především poskytnutí minimální záruky vzniklé kupujícímu a snaha prodávajícího případné náklady spojené s riziky přenést na kupujícího.
V případě,
že
se
v průběhu
due
diligence
objeví
nějaké nepříznivé faktory jako výsledek tohoto procesu, má
prodávající
taktiky.
možnost
použít
pro
tyto
faktory
různé
Jestliže prodávající tyto nepříznivé negativní
faktory objeví sám, musí zvažovat pravděpodobnou reakci kupujícího
a
zvolit
vhodnou
taktiku.
Má
celou
škálu
možností, může např. napravit závady ještě před jednáním, nabídnout
kupujícímu
k nepříznivým
lepší
faktorům
výchozí
nebo
postavení
problémy
před
vzhledem kupujícím
otevřeně odhalit a přijmout závazek uhradit v budoucnu případné škody. Velice riskantní je problém ignorovat a doufat,
že
ho
kupující
strana
pokryt ani zárukami.
74
neodhalí
a
tím
nebude
V případě, že prodávající chce, aby průběh transakce byl rychlý a bez komplikací, je nejlepší problémy vyřešit ještě před zahájením procesu due diligence kupujícím. To ovšem
znamená,
že
rozhodnutím analýzu
prodávající poměru
mezi
musí náklady
provést na
před
odstranění
71
problému a výnosy transakce .
71
Klírová, J. Corporate Governance Správa a řízení obchodních společností. 1. vydání. Praha: Management Press 2001.ISBN 80-7261052-X. s.95
75
6. Přeshraniční fúze a akvizice Zákon
o
přeměnách
obchodních
společností
definuje
přeshraniční fúzi jako fúzi jedné nebo více obchodních společností s jednou nebo více zahraničními korporacemi. Na
základě
detailních
a
objemných
souborů
dat
o zahraničních fúzích a akvizicích byl vytvořen vztah mezi
teorií
a
následně
zaregistrovanými
empirickými
charakteristikami těchto transakcí:
firmy zapojené do procesů fúzí a akvizicí se zdají být tzv. „hledané trhem“
fúze a akvizice přicházejí ve vlnách
ekonomická integrace stimuluje fúze a akvizice
velikost a nerovnost mezi fúzemi a akvizicemi roste postupem času
Jednou z řídicích sil mimo současné vlny globalizace jsou zahraniční přímé investice. Tyto se dělí na tzv. Greenfield investments72 – investice na „zelené louce“ (22 %) a na fúze a akvizice (78 %), ty se dále dělí zvlášť
na
fúze
(3
%)
a
zvlášť
na
akvizice
(97
%).
Akvizice se dále dělí na tzv. Full acqusition (65 %), na More than 50 % acquisition a na 10-49 % acquisition. Tato
dekompozice
ukazuje,
že
ze
zahraničních
přímých
investic je zřejmé, že fúze a akvizice představují velký objem
těchto
investic,
přičemž
Greenfield
investments
jsou méně důležité než fúze a akvizice73.
72
Greenfield investment (investice na zelené louce), kde je charakteristickým rysem výstavba nových závodů a výrobních prostor, vysoký počáteční příliv investic, vytváření nových pracovních míst 73
Gregoriou, G. International Mergers and Acquisition Activity Since 1990: Recent Research and Quantitative Analysis. Academic Press, 2007. ISBN 14942 9780750682893. s. 23,24
76
Obvykle neexistuje časový rozdíl mezi datem oznámení o zahájení těchto kapitálových transakcí a datem jejich skutečného
průběhu
nebo
je
jen
velmi
krátký.
Datum
oznámení je stejné jako skutečné datum realizace obchodů v 38 % fúzí a akvizicí. V průměru je rozdíl mezi těmito dvěma daty 0,18 roku. Obecně je velký podíl společností získán tom,
obchodem
co
byl
vedoucím
obchod
k majoritnímu
uzavřen.
vlastnictví
V průměru
se
jedná
po asi
o 80,1 % získaných společností. Majoritou získaných firem jsou veřejné společnosti (57 %), následují dceřiné společnosti (24,7 %) a soukromé firmy (14,8 %). V průměru okolo poloviny fúzí a akvizicí jsou
horizontální
obchody,
tzn.,
že
velké
investice
probíhají ve stejných sektorech. Historický
pohled
charakteristiky
fúzí
a
odhaluje
akvizicí.
Tyto
pozoruhodné transakce
jsou
hodnoceny, měřeny na základě počtu realizovaných obchodů a
na
jejich
hodnotě,
která
je
obvykle
vyjadřována
v amerických dolarech či eurech. Existuje značné kolísání těchto
transakcí
následováno
v čase.
obdobím
Období
značného
rapidního
poklesu.
vzrůstu
Vlny
fúzí
je a
akvizicí jasně korelují se vzrůstáním akciových kurzů a s „p/e ratio“, stejně jako s hospodářskými cykly. Někteří ekonomové
argumentují,
považovány
za
nejlepší
že
vlny
důvod
fúzí
pro
a
akvizicí
nadhodnocení
jsou
akcií.
V USA se dříve s každou vlnou fúzí a akvizicí hodnota těchto transakcí masivně zvyšovala. V Evropě tyto vlny následovaly trend v USA s malým opožděním74. Ze
skutečnosti,
že
fúze
a
akvizice
většinou
probíhají mezi vysoko příjmovými státy lze usoudit, že je velmi
důležité
rozlišovat
74
mezi
horizontálními
a
Gregoriou, G. International Mergers and Acquisition Activity Since 1990: Recent Research and Quantitative Analysis. Academic Press, 2007. ISBN 14942 9780750682893. s. 25
77
vertikálními rozdíl
je
zahraničními
neboť
v případě
přímých
investic,
firmy
trhy,
zahraničních faktor.
investicemi.
podstatný,
zahraničních ziskové
přímými
namísto
přímých
V prvním
toho
případě
horizontálních
hledají
v případě
investic
firmy
firmy
Tento
velké
a
vertikálních
motivuje
zajímají
tržní
vysoké
mzdy
spotřebitelů namísto nízkých nákladů v tržních faktorech. Pro každou z těchto investic je třeba rozdílného pohledu.
Jedním pozornost
z důvodů odborné
proč
stejně
fúze tak
a
i
akvizice
širší
přitahují
veřejnosti
je
nepochybně zahrnutí národní hrdosti do těchto transakcí, ať už v rovině pozitivní či negativní. Dalším důvodem, který je snad ještě více důležitý je velikost některých zahraničních fúzí a akvizicí. Některé obchody jsou totiž tak velké, že mohou mít podstatný vliv na pozici dané země.
6.1 Přeshraniční fúze a akvizice v současnosti Dle
analýzy
společnosti
Deloiite
drží
přední
v uskutečňování zahraničních fúzí a akvizicí
příčky
západní a
východní Evropa. Nicméně pozadu nezůstává ani Rusko a Asie,
které
obsazuje
až
vyplývající kupců,
kteří
posílení
vytlačují pátou z grafu jak
se
obchodních
Ameriku.
příčku. je
Např.
Tento
ovlivněn
zdá
mají
vztahů
Severní
konkrétní názory
výsledek
korporátních
neobyčejné
s Ruskem.
Amerika
nadšení
Rusko
je
pro
velmi
atraktivní především pro nabyvatele z východní Evropy, a proto
ho
v průzkumu
společnosti
respondentů, následují země
Deloitte
střední
volilo
62
%
a východní Evropy
s 59 %, třetí příčku obsadila západní Evropa s 54 %, pátou
Asie
s 38
%.
Méně
78
lákavá
je
pro
korporátní
nabyvatele
Severní
Amerika,
volilo
ji
pouhých
20
%
dotázaných. Graf č. 275
Důvodem realizaci
proč
fúzí
a
je
Rusko
akvizicí
tak je
atraktivní
rychle
se
zemí
pro
rozvíjející
ekonomika a vlna privatizace. Rusko se za poslední tři roky
stává
akvizice.
důležitým Mnoho
„polem
transakcí
působnosti“ je
v Rusku
pro
fúze
a
realizováno
tamějšími investory, kteří jsou hlavními hráči. Jejich aktivity představují 70 % z celkového počtu uzavřených obchodů. Důležité je také zmínit jaký byl zájem o realizaci kapitálových oblastech,
jako např.
technologii, službách,
transakcí
médiích
energetickém
v jednotlivých
průmyslových
ve spotřebním průmyslu, a
telekomunikacích,
průmyslu,
75
leteckém
výrobě,
finančních a
dopravním
Analýza společnosti Deloitte „Držet si směr – fúze a akvizice v Evropě“(Staying on course M&A in Europe) 2008, s. 13
79
průmyslu a v oblasti nemovitostí. Technologie, mediální průmysl
a
sektor
telekomunikací
byl
poměrně
důležitý
v západní Evropě. Oproti tomu ve východní Evropě výrazně stoupal zájem v energetickém průmyslu (viz. graf) Graf č. 276
6.1.1
Přeshraniční fúze a akvizice v energetickém průmyslu ve střední a východní Evropě
Nejlepším příkladem přeshraničního konsolidačního procesu ve střední a východní Evropě jsou transakce skupiny ČEZ. V roce
2003
v České
ČEZ,
republice,
distribučními s dalšími
se
jako
největší
spojil
s několika
společnostmi.
dodavateli
výrobce
elektrické
regionálními
Následovaly energie
elektřiny
a
akvizice jadernými
elektrárnami v Bulharsku, Rumunsku a Polsku. Skupina ČEZ
76
Analýza společnosti Deloitte „Držet si směr – fúze a akvizice v Evropě“(Staying on course M&A in Europe) 2008, s.14
80
se tak stala multinacionálním podnikem tvořící přes 90 společností. Dnes patří skupina ČEZ mezi deset největších energetických
společností
v Evropě,
jak
z hlediska
instalovaného výkonu, tak z hlediska počtu zákazníků. Graf č. 377
Dnešní období je stále ve znamení globalizace, a proto přeshraniční fúze a akvizice mají a budou mít svůj význam.
Stále
větší
množství
mezinárodních
transakcí
s sebou přináší nové výzvy a nová rizika – od pochopení pravidel a zákonitostí charakteristických pro zahraniční subjekty po zvládnutí integrace z hlediska kultury dané země. Dle analytiků společnosti Deloitte patří mezi velmi významné
faktory
úspěchu,
pro
realizaci
těchto
integračních obchodů, především účetní a finanční stránka subjektů,
proces
Due
diligence
77
z hlediska
životního
Analýza společnosti Deloitte „Držet si směr – fúze a akvizice v Evropě“(Staying on course M&A in Europe) 2008, s. 16
81
prostředí
a
z hlediska
legislativy
a
rovněž
kulturní
integrace. Tyto faktory úspěchu jsou stále podceňovány78.
78
Analýza společnosti Deloitte „Držet si směr – fúze a akvizice v Evropě“(Staying on course M&A in Europe) 2008, s. 27
82
Závěr Cíl mé diplomové práce byl koncipován do dvou rovin, do roviny
makroekonomické
a
mikroekonomické.
V makroekonomické rovině jsem se snažila nalézt odpověď na otázku jak se trh fúzí a akvizicí bude dále vyvíjet a jaký
bude
jeho
vliv
na
současný
vývoj
národních
a
nadnárodních finančních trhů. Při psaní této práce jsem dospěla k závěru, že fúze a
akvizice
jsou
v konkurenčním
stále
využívaným
častěji
boji
na
globálních
nástrojem finančních
i nefinančních trzích. Rovněž lze konstatovat, že fúze a akvizice
jsou
také
k restrukturalizaci určitého stupně
velmi
firem
a
významným
nástrojem
prostředkem
k dosažení
rozvoje ve všech oblastech
podnikání,
neboť jsou nejkomplexnější problematikou, která se skládá z mnoha
různých
oborů.
Například
i
ve
farmaceutickém
průmyslu jsou fúze a akvizice oblíbeným nástrojem pro rozvoj
společnosti
Příkladem Zentiva
může
být
a
další
akvizice
francouzským
expanzi
na
nové
farmaceutické
nadnárodním
trhy.
společnosti
koncernem
Sanofi-
Aventis, která je zevrubně popsána ve třetí kapitole.
Domnívám se, že i přes současné ne příliš příznivé ekonomické názoru
prostředí,
pouze dočasný,
a
s ním
pokles
související,
dle
mého
aktivity v této oblasti,
budou tyto kapitálové transakce stále jednou z řídicích sil v dnešním globalizujícím se světě.
V rovině
mikroekonomické
bylo
mým
cílem
provést
analýzu problematiky spojení firemních kultur. Domnívám se, že splynutí kultur je rozhodujícím faktorem úspěchu, protože
je
důležité
hodnotu
společnosti
si
uvědomit,
tvoří
že
především
83
v současné její
době
strategie,
kvalita
zaměstnanců
nenajdeme o
v rozvaze
společnosti.
a
kulturní
nebo
faktory.
jiných
Zároveň
lze
Tedy
výkazech že
říci,
a
to,
co
zprávách
nejčastějšími
příčinami neúspěchu, tj. nedosažení očekávaných přínosů v oblasti zvýšené hodnoty pro akcionáře je nedostatečná hodnota
akvizice,
synergických
a
zpravidla
z důvodů
strategických
nadhodnocení
přínosů
a
především
nezdařená integrace obou společností.
Klíčovou roli při procesu integrace hraje oddělení human
resources neboli
oddělení by
mělo
oddělení
zaujímat
lidských zdrojů.
strategickou
roli
Toto
v procesu
integrace a spolurozhodovat o cílech a krocích integrace a rovněž být součástí celého procesu fúzí a akvizicí od samého počátku. Obvykle se však stává jeho součástí, až po
provedení
tzv.
due
diligence,
což
je
proces,
při
kterém obě strany transakce získávají informace o tom, co je předmětem daného obchodu. Záměrem tohoto procesu je především identifikovat rizika s ním spojená a tím získat možnost jim čelit a popřípadě je snížit na úroveň pro společnost přijatelnou. Dle
mého
názoru
lze
za
úspěšnou
transakci
z hlediska splynutí firemních kultur považovat sloučení eBanky
s Raiffeisenbank,
kterému
se
věnuji
ve
třetí
kapitole.
Tato práce ukazuje, že fúze a akvizice jsou jednou z nejkomplexnějších problematik, je možné se zde setkat s problematikou oddělení
legislativy,
lidských
zdrojů,
účetnictví, apod.,
avšak
managementu, není
možné
vymyslet či nalézt univerzální proces, dle kterého by bylo možné fúzi nebo akvizici provádět, protože každá fúze je svým způsobem jedinečná.
84
Seznam použité literatury 1.
Dvořák, S. Kontrola spojování soutěžitelů. 1. vydání. Praha: C.H.Beck, 2002. s.111 ISBN 80-7179-783-9
2.
Gregoriou, G. International Mergers and Acquisition Activity Since 1990: Recent Research and Quantitative Analysis.
Academic
Press,
2007.
s.304
ISBN
14942
9780750682893. 3.
Havel
B.,
Pihera
V.
Zákon
o
nabídkách
převzetí.Komentář. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2009. s. 258 ISBN 978-7400-051-5. 4.
Kislingerová,
E.,
Nový,
J.
Chování
podniků
v globalizujícím se prostředí. 1. vydání. Praha: C.H. Beck 2007. s.422 ISBN 80-7179-847-9. 5.
Klírová,
J.
Corporate
Governance
Správa
a
řízení
obchodních společností. 1. vydání. Praha: Management Press 2001. 126 s. ISBN 80-7261-052-X. 6.
Musílek,
P.
Trhy
cenných
papírů.
1.vydání.
Praha:
Ekopress, s.r.o., 2002. 459 s. ISBN 80-86119-55-6. 7.
Šantrůček,
J.
Fúze
a
akvizice:
obchodní
právo
a
hodnota. 1. vydání. Praha: VŠE, 2001. 129 s. ISBN 80245-0235-6.
85
Právní předpisy a výroční zprávy:
1. zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník 2. zákon č. 125/2008 Sb., zákon o přeměnách obchodních společností a družstev 3. zákon č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí 4. Výroční zprávy Raiffeisenbank 2007 - 2008 Seznam použitých periodik:
1. Hospodářské noviny 2. Deník e15
Seznam použitých studií poradenských firem:
1. Analýza společnosti Deloitte „Držet si směr – fúze a akvizice v Evropě“(Staying on course M&A in Europe) 2008 2. Analýza společnosti PriceWaterhouseCoopers „Analýza transakcí v automobilovém průmyslu 2007 – 2008“
Internetové odkazy:
1. www.pwc.com 2. www.deloitte.com 3. www.kpmg.com 4. www.businessinfo.cz 5. www.bankovnictvi.ihned.cz 6. www.idnes.cz 7. www.mesec.cz 8. www.lidovky.cz
86
Přílohy: Příloha A
Schéma modelu Watson Watt Deal Flow
87
Příloha B
Právní stuktura skupiny Zentiva
Zdroj:http://www.zentiva.cz/default.aspx/cz/aboutus/zentivagro up/legalstructure
88
Příloha C Stručný modelový společností:
postup
sloučení
dvou
akciových
sestavení tzv. konečných účetních závěrek ve formě mimořádných
účetních
závěrek
všech
zúčastněných
společností
žádost představenstva na dozorčí rady o souhlas se jmenováním znalců pro zpracování společné znalecké zprávy o přezkoumání návrhu smlouvy o sloučení
jmenování znalců soudem – soud by měl do 15 dnů od podání návrhu ve věci rozhodnout
vyhotovení konečných účetních závěrek zúčastněných společností
vyhotovení
zprávy
auditora
o
ověření
konečných
účetních závěrek obou společností
zpracování návrhu Smlouvy o sloučení
schválení
návrhu
Smlouvy
o
sloučení,
konečných
závěrek a zahajovací rozvahy představenstva
uložení návrhu Smlouvy o sloučení do sbírky listin vedené
pro
zanikající
společnosti
oznámení
akcionářům
i
nástupnickou
společnost
zveřejnění
a
věřitelům
v obchodním věstníku
uveřejnění
oznámení
o
konání
valných
hromad
zúčastněných společností
sepsání
Smlouvy
o
sloučení
ve
formě
notářského
správce
daně
s výmazem
zápisu
právní
moc
souhlasu
zanikajících společností
zápis sloučení do obchodního rejstříku – tj. den zániku zanikajících společností
Zdroj: Úřad pro ochranu hospodářské soutěže, www.businessInfo.cz
89
Příloha D
Vývoj globálních čistých výnosů investičních bank v členění podle produktů
Zdroj: http://bankovnictvi.ihned.cz/c1-35745060-tajici-vynosyinvesticnich-bank 19. 3. 2009
90
