BAB III KAJIAN PUSTAKA, KERANGKA PEMIKIRAN DAN HIPOTESIS

BAB III KAJIAN PUSTAKA, KERANGKA PEMIKIRAN DAN HIPOTESIS

3.1. Pengertian Pasar Modal Menurut Abdul Aziz (2010:62) pasar modal adalah wahana yang mempertemukan pihak yang membutuhkan dana dengan pihak yang menyediakan dana sesuai dengan aturan yang ditetapkan oleh lembaga dan profesi yang berkaitan dengan efek atau surat berharga. Undang-undang Pasar Modal No. 8 tahun 1995 mendefinisikan : “Pasar Modal yaitu sebagai suatu kegiatan yang bersangkutan dengan penawaran umum dan perdagangan efek, perusahaan publik yang berkaitan dengan efek yang diterbitkannya, serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan efek.” Sementara Darmadji dan Fakhruddin (2011:1), mendefinisikan pasar modal sebagai berikut: “Pasar modal (capital market) merupakan pasar untuk bebagai instrumen keuangan jangka panjang yang bisa diperjualbelikan baik dalam bentuk uang ataupun modal sendiri.” Jadi, pasar modal (capital market) merupakan pasar untuk berbagai instrumen keuangan jangka panjang yang bisa diperjualbelikan, baik surat utang (obligasi), saham, reksadana, instrumen derivatif dan instrumen lainnya. Pasar modal merupakan sarana pendanaan bagi perusahaan maupun institusi, dan sebagai sarana berinvestasi.

15

http://digilib.mercubuana.ac.id/

16

3.2. Signalling Theory Signalling Theory menekankan kepada pentingnya informasi yang dikeluarkan oleh perusahaan terhadap keputusan investasi pihak di luar perusahaan. Perusahaan mengetahui lebih banyak mengenai kondisi internalnya sendiri dan prospek yang akan datang daripada pihak luar (investor, kreditor). Kurangnya informasi pihak luar mengenai perusahaan menyebabkan mereka melindungi diri dengan memberikan harga yang rendah untuk perusahaan. Perusahaan dapat meningkatkan nilai perusahaan dengan mengurangi asimetri informasi. Salah satu caranya adalah dengan memberikan sinyal pada pihak luar. Menurut Jogiyanto (2010:392), informasi yang dipublikasikan sebagai suatu pengumuman akan memberikan sinyal bagi investor dalam pengambilan keputusan investasi. Pada waktu diumumkan dan semua pelaku pasar sudah menerima informasi tersebut, pelaku pasar terlebih dahulu menginterpretasikan dan menganalisis informasi tersebut sebagai sinyal baik (good news) atau sinyal buruk (bad news). Jika pengumuman informasi tersebut sebagai sinyal baik bagi investor, maka terjadi perubahan dalam return saham. Salah satu informasi yang dapat dijadikan suatu sinyal adalah pengumuman yang dilakukan oleh suatu emiten. Informasi dapat berupa pengumuman penerbitan obligasi maupun perubahan atas peringkat obligasi yang diterbitkan. Hal tersebut diharapkan dapat menjadi sinyal kondisi keuangan perusahaan dan menggambarkan kemungkinan yang terjadi terkait return saham yang dimiliki.


17

3.3. Efisiensi Pasar Efisiensi pasar dapat dilihat dari bagaimana suatu pasar bereaksi terhadap suatu informasi untuk mencapai harga keseimbangan yang baru. Kunci utama untuk mengukur pasar yang efisien adalah hubungan antara harga sekuritas dengan informasi. Tiga macam bentuk utama efisiensi pasar secara informasi antara lain (Sunariyah, 2011:181) : 1.

Hipotesa Pasar efisien bentuk lemah (weak form) Adalah suatu pasar modal dimana harga saham mereflesikan semua harga

historis. Harga saham sekarang dipengaruhi oleh harga saham masa lalu. Lebih lanjut informasi masa lalu dihubungkan kepada hrga saham untuk membantu menentukan harga saham sekarang. Hal ini berarti bahwa dalam pasar yang efisien bentuk lemah, investor tidak dapat menggunakan informasi masa lalu untuk mendapatkan keuntungan yang tidak normal (abnormal return). 2.

Hipotesa pasar efisien bentuk setengah kuat (semistrong form) Harga saham pada suatu pasar modal menggambarkan semua infomrasi

yang dipublikasi sampai ke masyarakat keuangan, tujuannya adalah untk meminimalkan ketidaktahuan mengenai operasi perusahaan, dan dimaksudkan untuk menjelaskan dan menggambarkan kebenaran nilai dari suatu efek yang telah dikeluarkan oleh perusahaan. Dengan kata lain, semua informasi yang relevan dipublikasi menggambarkan harga saham yang relevan. 3.

Hipotesa pasar modal efisien bentuk kuat (strong form) Pasar dikatakan efisiensi bentuk kuat jika harga-harga dari sekuritas secara

penuh mencerminkan semua informasi yang tersedia termasuk informasi yang


18

privat. Dalam pasar efisein bentuk kuat ini tidak ada investor yang memperoleh keuntungan tidak normal (abnormal return) karena mempunyai informasi privat. Tujuan dibedakan menjadi 3 (tiga) macam bentuk pasar efisien ini adalah untuk mengklasifikasikan penelitian empiris terhadap efisiensi pasar. Ketiga bentuk efisiensi pasar ini berhubungan satu dengan yang lain. Hubungan ini berupa tingkatan yang kumulatif yaitu bentuk lemah merupakan bagian dari bentuk semi kuat dan bentuk semi kuat merupakan bagian dari bentuk kuat.

3.4. Obligasi 3.4.1. Pengertian Obligasi Menurut Bursa Efek Indonesia, obligasi merupakan surat utang jangka menengah-panjang yang dapat dipindahtangankan yang berisi janji dari pihak yang menerbitkan untuk membayar imbalan berupa bunga pada periode tertentu dan melunasi pokok utang pada waktu yang telah ditentukan kepada pihak pembeli obligasi tersebut. Sedangkan Sunariyah (2011:210) mendefinisikan obligasi sebagai efek hutang pendapatan tetap dimana penerbit (emiten) setuju untuk membayar sejumlah bunga tetap.untuk jangka waktu tertentu dan akan membayar kembali jumlah pokoknya pada saat jatuh tempo. Rahardjo (2006:2) menyatakan bahwa instrumen obligasi merupakan bagian dari instrumen investasi berpendapatan tetap, sebab jenis pendapatan dan keuntungan yang diberikan kepada investor obligasi didasarkan pada tingkat suku bunga yang telah ditentukan sebelumnya menurut perhitungan


19

tertentu. Tingkat pendapatan tersebut bisa berbentuk tingkat suku bunga tetap (fixed rate) dan tingkat suku bunga mengambang (variabel rate).

3.4.2. Karakteristik Obligasi Secara umum obligasi merupakan produk pengembangan dari surat utang jangka panjang. Prinsip utang jangka panjang dapat dicerminkan dari karakteristik atau struktur yang melekat pada sebuah obligasi. Adapun karakteristik umum yang tercantum pada sebuah obligasi antara lain sebagai berikut (Rahardjo, 2006:8): 1.

Nilai penerbitan obligasi (jumlah pinjaman dana) Dalam penerbitan obligasi maka pihak emiten akan dengan jelas menyatakan berapa jumlah dana yang dibutuhkan melalui penjualan obligasi. Istilah yang ada yaitu dikenal dengan “jumlah emisi obligasi”.

2.

Jangka waktu obligasi Setiap obligasi mempunyai jangka waktu jatuh tempo (maturity). Semakin pendek jangka waktu obligasi, maka akan semakin diminati oleh investor karena dianggap risikonya semakin kecil. Pada saat jatuh tempo, pihak penerbit obligasi berkewajiban melunasi pembayaran pokok obligasi tersebut.

3.

Tingkat suku bunga Istilah tingkat suku bunga obligasi biasanya dikenal dengan nama kupon obligasi. Jenis kupon bisa berbentuk fixed rate dan variable


20

rate untuk alternatif pilihan bagi investor. Penentuan tingkat suku bunga biasanya ditentukan dengan membandingkan tingkat suku bunga perbankan pada umumnya. 4.

Jadwal pembayaran suku bunga Kewajiban pembayaran kupon dilakukan secara periodik sesuai kesepakatan sebelumnya, bisa dilakukan triwulanan atau semesteran. Ketepatan waktu pembayaran kupon merupakan aspek penting dalam menjaga reputasi penerbit obligasi.

5.

Jaminan Obligasi yang memberikan jaminan berbentuk aset perusahaan akan lebih mempunyai daya tarik bagi calon pembeli obligasi tersebut. Penyediaan jaminan obligasi ini tidak harus mutlak. Jaminan dapat berupa asep perusahaan ataupun tagihan piutang perusahaan.

3.4.3. Jenis-jenis Obligasi Jenis-jenis obligasi berdasarkan kategorinya dibagi menjadi sebagai berikut: 1.

Berdasarkan Issuer atau Penerbit a.

Government Bond : obligasi ini terbitkan oleh pemerintah pusat dengan tujuan untuk kepentingan pemerintah atau skala nasional. Jaminan yang diberikan berupa alokasi pendapatan pemerintah yang didapatkan dari pajak atau penerimaan negara lainnya.


21

b.

Municipal Bond : obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah daerah dalam rangka mengembangkan proyek fasilitas umum di wilayah daerah tersebut.

c.

Corporate Bond : obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan swasta/komersial yang bertujuan untuk mendukung kepentingan bisnisnya.

2.

Berdasarkan suku bunga a.

Fixed Rate Bond : obligasi dengan tingkat suku bunga tetap mempunyai

pengertian

bahwa

investor

akan

mendapatkan

keuntungan atas investasi obligasinya dalam jumlah yang pasti (fixed). b.

Floating Rate Bond : obligasi dengan bunga mengambang ini berdasarkan tingkat suku bunga variabel yang tingkat penyesuaian bunganya dilakukan secara berkala.

c.

Mixed Rate Bond

: kombinasi dari suku bunga tetap dan

mengambang (fixed and floating), jenis obligasi ini memberikan keuntungan bagi investor yang sifatnya konservatif. d.

Zero Coupon Bond : dengan obligasi tanpa bunga ini investor mendapatkan keuntungan dari selisih potongan nilai prinsipal dan nilai investasi. Keuntungan investasi zero coupon bond

adalah

bahwa semakin lama waktu jatuh tempo akan semakin menarik karena pembayaran awal relatif lebih kecil.


22

3.

Berdasarkan kepemilikan a.

Register Bond (Obligasi terdaftar/Atas Nama) : pada obligasi jenis ini, nama pembeli tercantum dalam sertifikat obligasi tersebut. Setiap melakukan transaksi (berpindah tangan), nama pembeli terakhir harus di endorse (ditulis dan dicap stempel) di balik sertifikat obligasi. Pemilik nama yang tercantum dalam endorse terakhirlah yang berhak mencairkan obligasi tersebut.

b.

Bearer Bond (Atas Unjuk) : jenis obligasi ini memberikan hak kepada siapa saja yang memegang sertifikat obligasi ini untuk dapat menjadikan uang tunai serta secara hukum tidak perlu endorsement.

4.

Berdasarkan jaminan a.

Guaranteed Bond (obligasi dijamin garansi) : obligasi yang pembayaran bunga dan pokoknya dijamin oleh institusi atau perusahaan yang bukan penerbi obligasi tersebut.

b.

Mortgage Bond (obligasi dijamin properti) : obligasi ini diterbitkan dengan jaminan properti milik penerbit obligasi. Apabila terjadi wan prestasi atau gagal bayar maka pihak pemegang obligasi bisa melakukan penjualan aset properti tersebut untuk melunasi gagal bayar.

c.

Collateral Trust Bond (obligasi dijamin surat berharga) : obligasi ini penjaminannya didasarkan atas surat berharga lainnya, biasanya disimpan oleh pihak bank atau wali amanat.


23

d.

Equipment Bond (obligasi dijamin dengan peralatan) : penjaminan obligasi ini didasarkan atas hak gadai atau hak jual atas peralatan tertentu kepada pemegang obligasi. Sehingga apabila terjadi gagal bayar maka pemegang obligasi bisa mengeksekusi penjualan atas peralatan tersebut.

e.

Debenture Bond (obligasi tanpa jaminan) : obligasi ini dijamin biasanya hanya dengan itikad baik (goodwill/integritas) penerbit, biasanya diterbitkan oleh pemerintah atau dikenal dengan istilah unsecured bond.

5.

Berdasarkan pelunasan a.

Serial Bond (obligasi berseri) : metode pelunasan obligasi ini dilakukan secara bertahap sesuai tanggal jatuh tempo yang dijadwalkan pada periode tertentu sampai pelunasan keseluruhan obligasi.

b.

Callable Bond (obligasi yang dilunasi sebelum jatuh tempo) : obligasi ini diterbitkan dengan hak emiten untuk membeli kembali/menebus obligasi sebelum masa jatuh tempo.

c.

Putable Bond (obligasi put) : obligasi ini memberikan hak kepada pemegang obligasi untuk mendapatkan pelunasan sebelum jatuh tempo serta menerima nilai unjuk penuh.

d.

Singking Fund Bond (obligasi dengan dana pelunasan) : obligasi ini metode pelunasannya didukung dengan dana pelunasan yang diakumulasikan secara tetap dari penyisihan laba bersih emiten.


24

e.

Convertible Bond (obligasi konversi) : obligasi ini dapat ditukarkan dengan saham emiten pada perhitungan harga yang telah ditetapkan sebelumnya.

f.

Perpetual Bond (obligasi tanpa jatuh tempo) : obligasi ini tidak memiliki waktu jatuh tempo, tidak dapat ditebus, serta mempunyai kewajiban membayar pendapatan bunga tetap (annuity bond).

6.

Berdasarkan penukaran a.

Obligasi konversi : obligasi yang dapat dikonversi/ditukarkan dengan saham emiten tersebut.

b.

Exchangeable Bond : obligasi ini dimana prinsipal pinjamannya dibayar dengan menggunakan saham perusahaan lain.

7.

Berdasarkan lokasi penerbitan a.

Domestic Bond : jenis obligasi ini diterbitkan untuk jangkauan pasa domestik dan biasanya menggunakan denominasi mata uang negara dimana obligasi diterbitkan.

b.

International Bond : obligasi ini merupakan obligasi emiten di suatu negara yang diterbitkan untuk pasar luar negeri.

3.4.4. Pendapatan Obligasi Beberapa jenis pendapatan yang diperoleh daripembelian obligasi secara umum meliputi (Rahardjo, 2006:13) : 1.

Nominal Yield (Coupon Yield) : pendapatan kupon yang didasarkan pada nilai nominal obliasi.


25

2.

Curent Yield : pendapatan kupon yang didasarkan pada harga pasar obligasi tersebut.

3.

Yield to Maturity : pendapatan tingkat suku bunga obligasi apabila investor memegang obligasi tersebut sampai dengan jatuh tempo.

3.4.5. Risiko Investasi Obligasi Beberapa jenis risiko dari investasi pada obligasi adalah sebagai berikut: 1.

Risiko perubahan tingkat suku bunga/Interest rate risk Untuk transaksi jual beli obligasi, seorang bond trader harus mampu melakukan antisipasi trend kenaikan tingkat suku bunga untuk menghindari kerugianyang bisa terjadi pada saat beli/jual obligasi tersebut.

2.

Risiko likuiditas/Liquidity risk Untuk mengantisipasi kenaikan nilai suatu obligasi, harus dipastikan bahwa investor yang akan membeli atau menjual obligasi bisa memilih obligasi yang cukup banyak beredar dan setiap perdagangannya tidak mempengaruhi obligasi di pasar sekunder.

3.

Risiko perubahan kurs valuta asing/Foreign ex-change rate risk Risiko atas kerugian yang disebabkan pergerakan foreign exchange rate yang tidak stabil.


26

4.

Risiko pelunasan/Call risk Pemilik obligasi yang memiliki call option bisa mendapatkan risiko kerugian bila harga call price lebih rendah dibanding purchase price. Oleh karena itu setiap pembeli obligasi yang memiliki call option harus memperhitungkan risiko apabila obligasi tersebut di-“call”.

5.

Risiko pembayaran/credit risk (default) Risiko yang terjadi apabila emiten/issuer yang mengeluarkan obligasi mengalami kesulitan keuangan untuk memenuhi kewajiban pembayaran bunga ataupun prinsipal pada saat jatuh tempo.

6.

Risiko investasi kembali/Reinvestment rate risk Jenis ini merupakan risiko kesalahan perhitungan terhadap pendapatan yang seharusnya bisa diinvestasikan pada skala tingkat investasi yang wajar dalam periode tertentu.

7.

Risiko jatuh tempo/Maturity risk Investasi obligasi yang berjangka waktu panjang mempunyai risiko sangat tinggi karena pada saat pembelian cenderung sulit memprediksi kondisi perusahaan dan ekonomi di suatu negara dalam jangka waktu yang panjang.

8.

Risiko inflasi/Inflation risk Apabila tingkat inflasi yang semakin tinggi, hal itu akan mengakibatkan purchasing power semakin menurun sehingga likuiditas obligasi itu sendiri terpengaruh.


27

3.5. Obligasi Syariah (Sukuk) 3.5.1. Pengertian Obligasi Syariah (Sukuk) Menurut bahasa, obligasi berasal dari dari bahasa Belanda yaitu obligate, kemudian dibakukan ke dalam bahasa Indonesia menjadi obligasi yang berarti “kontrak”. Sedangkan menurut Brigham dan Houston (2006:346) mendefiniskan Obligasi sebagai suatu instrumen jangka panjang atau disebut juga kontrak jangka panjang dimana peminjam dana setuju untuk membayar bunga dan pokok pinjaman pada tanggal tertentu, kepada pemegang obligasi tersebut. Dalam Islam, obligasi yang bersifat utang dengan kewajiban membayar bunga (sistem riba) tidak dibenarkan. Semenjak ada konvergensi pendapat bahwa bunga bank adalah riba, maka dari itu diumumkan solusi investasi yang dinamakan obligasi syariah. Dalam dunia internasional, obligasi syariah lebih dikenal dengan istilah sukuk. Kata sukuk merupakan bentuk jamak dari “sakk” merupakan istilah bahasa Arab yang dapat diartikan sebagai sertifikat. Dalam sejarah Islam, istilah sukuk dikenal sejak abad pertengahan, dimana umat Islam menggunakannya

dalam

konteks

perdagangan

internasional.

Sukuk

digunakan oleh para pedagang pada masa itu sebagai dokumen yang menunjukkan kewajiban financial yang timbul dari usaha perdagangan dan aktivitas komersial lainnya. (Abdul Aziz, 2010:121) Menurut Peraturan Bapepam dan LK Nomor IX.A.13 tentang Penerbitan Efek Syariah memberikan definisi bahwa Sukuk adalah Efek


28

Syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan mewakili bagian yang tidak tertentu (tidak terpisahkan atau tidak terbagi (syuyu’/undivided share)) atas: a)

Aset berwujud tertentu (ayyan maujudat);

b) nilai manfaat atas aset berwujud (manafiul ayyan) tertentu baik yang sudah ada maupun yang akan ada; c)

jasa (al khadamat) yang sudah ada maupun yang akan ada;

d) aset proyek tertentu (maujudat masyru’ muayyan); dan atau e)

kegiatan investasi yang telah ditentukan (nasyath ististmarin khashah). Adapun Dewan Syariah Nasional Majelis Ulama Indonesia (DSN-

MUI) belum menggunakan istilah sukuk dan masih menggunakan istilah obligasi syariah. Dalam fatwa No. 32/DSN-MUI/IX/2002 tentang Obligasi Syariah DSN-MUI mendefinisikan obligasi syariah sebagai: “... suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan Emiten kepada Emiten

pemegang

Obligasi

Syariah

yang

mewajibkan

untuk membayar pendapatan kepada pemegang Obligasi Syariah

berupa bagi hasil/margin/fee serta membayar kembali dana obligasi pada

saat

jatuh tempo”. Merujuk pada Fatwa DSN tersebut, dapat

diketahui bahwa penerapan obligasi syariah ini menggunakan akad antara lain: akad musyarakah, mudarabah, murabahah, salam, istisna, dan ijarah. Emiten adalah mudharib sedang pemegang obligasi adalah shahibul mal (investor). Bagi emiten tidak diperbolehkan melakukan usaha yang bertentangan dengan prinsip-prinsip syariah.


29

3.5.2. Karakteristik Obligasi Syariah (Sukuk) Pada dasarnya instrument Obligasi konvensional dan Obligasi syariah (sukuk) memiliki mempunyai banyak kesamaaan namun dalam berbagai hal terdapat juga perbedaan-perbedaan mendasar yang menjadi karakteristik kedua instrument tersebut, yakni: Pertama, Obligasi Syariah (sukuk) merupakan bukti kepemilikan suatu aset berwujud (tangible) atau hak manfaat (benefecial title) dari suatu aset yang menjadi dasar penerbitan sukuk, sedangkan bila dibandingkan dengan obligasi, dapat disimpulkan bahwa obligasi merupakan instrument utang. Kedua, Obligasi syariah (sukuk) diterbitkan berdasarkan sebuah kontrak yang dirujuk sesuai dengan ketentuan syariah yang mengatur penerbitan dan perdagangannya. Selain itu, penggunaan dana hasil penjualan sukuk juga tidak boleh bertentangan dengan prinsip syariah. Berbeda dengan obligasi konvensional yang dapat digunakan secara bebas tanpa memperhatikan ketentuan syariah. Ketiga, Penerbitan sukuk memerlukan adanya underlying transaction sebagai dasar penerbitan, yaitu berupa adanya jumlah tertentu aset yang menjadi dasar penerbitan sukuk dan adanya akad atau perjanjian antara para pihak yang disusun berdasarkan prinsip-prinsip syariah. Sedangkan obligasi konvensional tidak memerlukan hal tersebut. Keempat, Obligasi syariah menekankan pendapatan investasi bukan berdasar kepada tingkat bunga (kupon) yang telah ditentukan sebelumnya.


30

Tingkat pendapatam dalam obligasi syariah (sukuk) berdasar kepada tingkat rasio bagi hasil (nisbah) yang besarnya telah disepakati oleh pihak emiten dan investor (Nurul Huda, 2007:82). Kelima, Penerbitan sukuk pada umumnya memerlukan Special Puposive Vehicle (SPV) yang merupakan wali amanat penerbitan sukuk di pihak investor, maka mekanisme obligasi syariah juga diawasi oleh Dewan Pengawas Syariah sejak dari penerbitan obligasi syariah sampai akhir dari masa penerbitan obligasi syariah tersebut.

3.5.3. Dasar Hukum Obligasi Syariah (Sukuk) di Indonesia Pada dasarnya pengaturan mengenai obligasi dalam hukum positif, baik yang konvensional maupun yang berdasarkan prinsip syariah adalah sama yaitu diatur dalam Undang-Undang No 8 Tahun 1995 Tentang Pasar Modal dan peraturan teknis berupa Peraturan Pemerintah, Keputusan Menteri Keuangan, dan peraturan-peraturan yang dkeluarkan oleh Otoritas Jasa Keuangan (OJK) dan peraturan-peraturan lain yang dikeluarkan oleh Bursa Efek selaku Self Regulatory Organization (SRO). Perbedaannya antara obligasi konvensional dan obligasi syariah terletak pada pengaturan terhadap obligasi syariah oleh Dewan Syariah Nasional Majelis Ulama Indonesia (DSN-MUI) dalam bentuk fatwa, serta pengaturan mengenai akad-akad dalam penerbitan efek syariah. Adapun sejauh ini dasar hukum dan Fatwa DSN-MUI mengenai pelaksanaan Obligasi Syariah (Sukuk) antara lain sebagai berikut:


31

1) Fatwa DSN-MUI No. 32/DSN-MUI/IX/2002 tentang Obligasi Syariah; 2) Fatwa DSN-MUI No. 33/DSN-MUI/IX/2002 tentang Obligasi Syariah Mudharabah; 3) Fatwa DSN-MUI No. 40/DSN-MUI/X/2003 tentang Pasar Modal dan Pedoman Umum Penerapan Prinsip Syariah di Bidang Pasar Modal; 4) Fatwa DSN-MUI No. 41/DSN-MUI/III/2004 tentang Obligasi Syariah Ijarah; 5) Fatwa DSN-MUI No. 59/DSN-MUI/V/2007 tentang Obligasi Syariah Mudharabah Konversi; dan 6) Fatwa DSN-MUI No. 72/DSN-MUI/VI/2008 Tentang Surat Berharga Syariah Negara Ijarah Sale And Lease Back. Selain itu, pada tanggal 7 Mei 2008 disahkan UU No. 19 Tahun 2008 Tentang Surat Berharga Syariah Negara (SBSN) yang menjadi legal basis bagi penerbitan dan pengelolaan sukuk negara atau SBSN. SBSN adalah surat berharga negara yang diterbitkan berdasarkan prinsip syariah, sebagai bukti atas bagian penyertaan terhadap aset SBSN, baik dalam mata uang rupiah maupun valuta asing (Soemitro, 2009:142).

3.5.4. Jenis Obligasi Syariah (Sukuk) Jenis Obligasi Syariah (sukuk) sebagai bentuk pendanaan (financing) dan sekaligus investasi (Investment) terbagi dalam 7 (tujuh) akad yang telah diaplikasikan di dunia. Jenis-jenis sukuk tersebut antara lain : 1) Sukuk Ijarah (Sale and Lease Back)


32

Berdasarkan fatwa DSN-MUI No. 72/DSN-MUI/VI/2008 Tentang Surat Berharga Syariah Negara Ijarah Sale And Lease Back , SBSN ijarah sale and lease back adalah surat berharga negara yang diterbitkan berdasarkan prinsip syariah, sebagai bukti atas bagian kepemilikan aset SBSN yang diterbitkan dengan menggunakan akad ijarah dengan mekanisme sale and lease back. Mekanisme sale and lease back adalah jual beli suatu aset yang kemudian pembeli menyewakan kembali aset tersebut kepada penjual. 2) Sukuk Mudharabah (bagi hasil/profit and lost sharing) Mudharabah adalah akad kerjasama usaha antara dua pihak yakni pihak pertama sebagai shahibulmaal/penyedia seluruh modal dan pihak kedua sebagai mudharib/pengelola usaha. Sedangkan keuntungan secara mudharabah dibagi menurut kesepakatan yang tertuang dalam kontrak. 3) Sukuk Musyarakah (Penyertaan Modal) Sukuk Musyarakah adalah sertifikat nilai yang sama yang diterbitkan untuk memobilisasi dana, yang digunakan berdasarkan persekutuan atau firma sehingga pemegang-pemegangnya menjadi pemilik proyek atau aset berdasarkan bagian masing-masing (Nurul Huda, 2007:143). 4) Sukuk Murabahah (cost lost sharing) Dalam obligasi syariah dengan akad Murabahah, investor membiayai sebagian atau seluruh harga pembelian barang yang telah disepakati


33

kualifikasinya dengan emiten, dan keuntungan investor diperoleh dari selisih harga beli dari produsen dengan harga jual kepada emiten. 5) Sukuk Istishna’ Pembiayaan dengan menggunakan prinsip istishna’ diadopsi untuk membiayai suatu proyek yang spesifikasinya harus dideskripsikan oleh pembeli (emiten) seperti spesifikasi pembangunan gedung, pembuatan kapal, pesawat. Atas penjelasan spesifikasi yang dideskripsikan oleh pembeli, investor sepakat untuk membiayai proyek dengan perjanjian istishna’. Lalu investor membeli barang dari produsen sesuai spesifikasi yang disebutkan oleh pembeli (emiten). Kemudian investor menjual barang tersebut kepada pembeli (emiten). Hak kepemilikan atas proyek yang dibiayai

oleh

investor

beralih

kepada

emiten

terhitung

sejak

penandatanganan perjanjian istishna’, dan tidak digantungkan pada perjanjian penjualan barang ataupun penyerahan barang.

3.5.5. Perbedaan Obligasi Syariah (Sukuk) dan Obligasi Konvensional Departemen Keuangan (2010) mengemukakan perbedaan sukuk dan obligasi konvensional sebagai berikut: Tabel 3.1 Perbedaan Obligasi Syariah (Sukuk) dan Obligasi Konvensional Deskripsi

Obligasi Syariah (Sukuk)

Penerbit Sifat Instrumen

Pemerintah, Korporasi Sertifikat kepemilikan/penyertaan atas suatu aset


Obligasi Konvensional Pemerintah, Korporasi Instrumen pengakuan utang

34

Penghasilan

Imbalan, bagi margin Pendek-Menengah Perlu

hasil, Bunga/kupon, capital gain

Jangka waktu Underlying Asset Pihak yang Obligor, SPV, investor, terkait trustee Price Market Price Investor Islami, Konvensional Pembayaran Bullet atau amortisasi pokok Penggunaan Harus sesuai syariah hasil penerbitan Sumber : Departemen Keuangan, 2010

Menengah-panjang Tidak perlu Obligor/issuer, investor Market Price Konvensional Bullet atau amortisasi Bebas

MI. Sigit Pramono dan A. Aziz (2008:8) mengemukakan perbandingan kedua obligasi tersebut di atas dengan memasukkan obligasi mudharaban dan obligasi ijarah sebagai berikut: Tabel 3.2 Perbandingan Obligasi Konvensional dan Obligasi Syariah Obligasi Konvensional Tidak ada

Sukuk Mudharabah

Sukuk Ijarah

Jenis Transaksi Sifat Harga Penawaran Pokok Obligasi saat jatuh tempo Kupon

-

Mudharabah (Bagi Hasil) Uncertanty contract

Surat Hutang 100%

Investasi 100%

Investasi 100%

100%

100%

100%

Bunga

Imbalan/Fee

Return

Float/Tetap

Pendapatan/Bagi hasil Indikatif berdasarkan Pendapatan/income No. 33/DSNMUI/IX/2002

Akad

Fatwa Dewan Tidak ada Syariah Nasional Jenis Investor Konvensional Sumber: Aziz, et.al , 2008

Ijarah (Sewa/Lease) Certainty contract

Ditentukan sebelumnya No. 41/DSNMUI/III/2004

Syariah/Konvensional Syariah/Konvensional


35

3.6. Penerbitan Obligasi Syariah (Sukuk) Setiap

perusahaan

memerlukan

modal

untuk

melakukan

kegiatan

operasionalnya. Modal yang digunakan oleh perusahaan tersebut bisa berasal dari luar ataupun dari dalam perusahaan sendiri. Modal dari dalam bisa berasal dari laba yang ditahan, saham biasa dan saham preferen yang diterbitkan perusahaan. Sedangkan modal yang berasal dari luar adalah hutang yang diambil oleh perusahaan. Momentum penerbitan obligasi syariah (sukuk) harus menjadi informasi strategis yang berlevel tinggi yang menempatkan isu, tantangan dan peluang Sustainbility Development bagi perusahaan dan sektor keuangan, khususnya keuangan islam. Untuk melihat sejauh mana investor bereaksi terhadap peristiwa tersebut dilakukan pengujian kandungan informasi peristiwa pengumuman atau penerbitan obligasi syariah (sukuk) dapat diukur dengan menggunakan tingkat return saham. Dalam penerbitan obligasi pihak emiten akan dengan jelas menyatakan berapa jumlah dana yang dibutuhkan melalui penjualan obligasi. Istilah yang ada yaitu dikenal dengan jumlah emisi obligasi. Penentuan besar kecilnya jumlah penerbitan obligasi berdasarkan kemampuan aliran kas perusahaan serta kinerja bisnisnya. Dari banyaknya jumlah perusahaan yang bisa menjadi emiten, tidak semua emiten dapat menerbitkan sukuk. Ada beberapa syarat yang harus dipenuhi emiten agar dapat menerbitkan sukuk. Beberapa syarat penerbitan sukuk tersebut adalah: (Burhanuddin, 2009:59-60)


36

1) Aktifitas Utama (Core Business) ada usaha yang halal. Sebagaimana dalam Fatwa DSN-MUI No. 20/DSN-MUI/IV/2001 tentang Pedoman Pelaksanaan Investasi untuk Reksa Dana Syariah, Pasal 8 menyatakan bahwa Jenis kegiatan usaha yang bertentangan dengan syariah Islam, antara lain: a) Usaha perjudian dan permainan yang tergolong judi atau perdagangan yang dilarang; b) Usaha lembaga keuangan konvensional (ribawi), termasuk perbankan dan asuransi konvensional; c) Usaha yang memproduksi, mendistribusi, serta memperdagangkan makanan dan minuman yang haram; d) Usaha yang memproduksi, mendistribusi, dan/atau menyediakan barangbarang ataupun jasa yang merusak moral dan bersifat mudarat. 2) Peringkat investment grade: yaitu yang memiliki fundamental usaha yang kuat, keuangan yang kuat, dan memiliki reputasi yang baik dalam masyarakat; 3) Keuntungan tambahan jika termasuk dalam komponen Jakarta Islamic Index/JII.

3.7. Rating Penerbitan Obligasi Syariah (Sukuk) 3.7.1. Fungsi (Keunggulan) Rating Obligasi Dalam investasi, baik saham, reksadana, maupun obligasi, perubahan rating terutama rating suatu negara bisa menjadi salah satu faktor yang mempengaruhi

arah

investasi.

Maka

dari


itu,

investor

perlu

37

mengetahuinya. rating merupakan salah satu hal yang sangat penting karena menentukan suatu perusahaan atau negara bisa mendapatkan pendanaan dari penerbitan obligasi atau tidak dan berapa besar kupon atau imbal hasil yang harus dibayarkan agar diterima investor. Rating adalah suatu penilaian yang terstandarisasi terhadap kemampuan suatu negara atau perusahaan dalam membayar hutanghutangnya. Karena terstandarisasi artinya rating suatu perusahaan atau negara dapat dibandingkan dengan perusahaan atau negara lain sehingga dapat dibedakan siapa yang mempunyai kemampuan lebih baik, siapa yang kurang. Rating dikeluarkan oleh perusahaan pemeringkat dan biasanya untuk menjadi perusahaan pemeringkat harus mendapat izin resmi dari pemerintah (Pefindo). Peringkat obligasi adalah skala risiko dari beberapa obligasi yang diperdagangkan. Skala ini menunjukkan seberapa aman bagi investor. Keamanan ini ditunjukkan oleh kemampuan dalam membayar bunga dan pelunasan pokok peminjaman. Untuk menentukan skala tersebut, diperlukan variabel-variabel yang memperngaruhi obligasi, kemudian dihitung. Dari perhitungan tersebut ditemukan standar untuk mendapatkan peringkat tertentu. Sebelum melakukan penjualan obligasi, kebanyakan korporasi akan meminta lembaga pemeringkat untuk memberikan peringkat. Dalam proses pemeringkatan ini, hal yang paling penting adalah pertemuan dengan

manajemen

korporat.

Pertemuan ini


dimaksudkan

untuk

38

melakukan review yang detail terhadap rencana operasional dan finansial perusahaan, kebijakan manajemen, dan faktor-faktor kredit lain yang dapat mempengaruhi peringkat. CFO dan CEO perusahaan biasanya mewakili manajemen dalam pertemuan yang dijadwalkan beberapa kali ini. Pada umumnya, lembaga pemeringkat akan meminta laporan keuangan yang sudah diaudit, laporan keuangan interim, deskripsi tentang kegiatan operasi dan produk perusahaan, dan draft pernyataan registrasi. Peringkat obligasi akan mempengaruhi tingkat pengembalian obligasi yang diharapkan oleh investor. Semakin buruk peringkat suatu obligasi, maka akan semakin tinggi pula tingkat pengembalian hasil yang akan dituntut investor atas suatu obligasi. Obligasi berperingkat rendah akan menyediakan tingkat kupon yang tinggi. Sebaliknya obligasi dengan peringkat tinggi menandakan bahwa kualitas obligasi teersebut bagus sehingga dapat memberikan tingkat kupon yang rendah (dalam penelitian Darmawan; 2010). Peringkat obligasi penting karena obligasi dengan peringkat yang rendah biasanya memiliki biaya bunga yang lebih tinggi. Tetapi, penelitian-penelitian terakhir menunjukkan bahwa peringkat obligasi kurang mencerminkan risiko obligasi. Harga saham dan harga obligasi dari suatu perusahaan tidak memperlihatkan efek yang abnormal diakibatkan oleh perubahan peringkat. Hal ini mungkin disebabkan oleh karena peringkat obligasi didasarkan pada informasi yang tersedia di publik dan tidak menambahkan informasi baru bagi pasar.


39

Perusahaan-perusahaan mempertahankan

peringkat

umumnya obligasi

yang

berusaha dimilikinya

untuk karena

menguntungkan bagi perusahaan. Beberapa keuntungan yang dapat diperoleh adalah kemampuan untuk menerbitkan commercial paper, jalan masuk ke pasar modal dan investor, dan hubungan yang lebih baik dengan pihak ketiga. Keuntungan-keuntungan yang diperoleh tersebut mendorong perusahaan

untuk

mempertahankan

peringkat

obligasinya

dengan

mengurangi penggunaan hutang pada saat menjelang penerbitan peringkat obligasi. Penggunaan

hutang yang lebih sedikit dapat mencegah

penurunan peringkat obligasi dan mendorong peningkatan peringkat obligasi tersebut.

3.7.2. Aspek Penting dan Manfaat Rating Obligasi Syariah (Sukuk) Peringkat obligasi saat ini dipandang penting. Securities and Exchange Commission (SEC), dalam laporannya mengenai peran dan fungsi lembaga pemeringkat, menyatakan bahwa pentingnya peringkat obligasi bagi investor telah meningkat secara signifikan sehingga mempengaruhi struktur transaksi finansial, akses penerbit obligasi terhadap modal, dan kemampuan investor dalam melakukan investasi. Bahkan majalah The Economist

(2005)

menyatakan

bahwa

saat

ini

lembaga-lembaga

pemeringkat adalah salah satu institusi yang paling berpengaruh di pasar modal.


40

Manfaat

umum dari proses pemeringkatan obligasi adalah

(Rahardjo; 2006:100): 1) Sistem informasi keterbukaan pasar yang transparan yang menyangkut berbagai produk obligasi akan menciptakan pasar obligasi yang sehat dan transparan juga. 2) Efisiensi biaya. Hasil peringkat obligasi yang bagus biasanya memberikan keuntungan, yaitu menghindari kewajiban persyaratan keuangan yang biasanya memberatkan perusahaan, seperti penyediaan sinking fund dan jaminan aset. 3) Menentukan besarnya coupon rate, semakin bagus peringkatnya, cenderung semakin rendah nilai coupon rate dan sebaliknya. 4) Memberikan informasi yang obyektif dan independen menyangkut kemampuan pembayaran hutang, tingkat risiko investasi yang mungkin timbul, serta jenis dan tingkatan hutang tersebut. 5) Mampu menggambarkan kondisi pasar obligasi dan kondisi ekonomi pada umumnya. Adapun beberapa manfaat yang akan didapatkan oleh emiten adalah (Rahardjo; 2006:101): 1) Informasi posisi bisnis. Pihak perusahaan dapat mengetahui posisi bisnis dan kinerja usahanya dibandingkan dengan perusahaan sejenis lainnya. 2) Menentukan struktur obligasi. Perusahaan dapat menentukan beberapa syaratatau struktur obligasi yang meliputi tingkat suku bunga, jenis obligasi,


41

jangka waktu jatuh tempo, jumlah emisi obligasi serta berbagai struktur pendukung lainnya. 3) Mendukung kinerja. Apabila emiten mendapatkan peringkat yang cukup bagus maka kewajiban menyediakan sinking fund atau jaminan kredit bisa dijadikan pilihan alternatif. 4) Alat pemasaran. Peringkat obligasi yang baik terlihat lebih menarik sehingga dapat membantu pemasaran obligasi tersebut. 5) Menjaga kepercayaan investor. Peringkat obligasi yang independen akan membuat investor merasa lebih aman sehingga kepercayaan bisa lebih terjaga.

3.7.3. Proses dan Metodologi Rating di Indonesia Rating obligasi di Indonesia dilakukan oleh PT Pemerintah Efek Indonesia (PEFINDO) yang didirikan pada tahun 1993. Rating dilakukan untuk mengevaluasi risiko instrument utang. Dengan demikian, saham tidak dirating oleh Pefindo. Proses rating dilakukan melalui 2 (dua) tahap. Tahap pertama, analisis pefindo menyiapkan review internal terhadap perusahaan yang mengeluarkan instrumen utang. Analisis tersebut kemudian menyajikan review ke manajemen Pefindo untuk didiskusikan. Tahap kedua, rekomendasi rating diberikan kepada komite rating kemudian akan menentukan rating perusahaan tersebut. Komite rating terdiri dari analisis dan manajemen Pefindo, ditambah dua orang dari luar


42

Pefindo dengan tujuan untuk menjaga objektivitas, profesionalisme, dan independensi rating. (Mamduh M. Hanafi, 2004:476-477). Interpretasi rating dari Pefindo diklasifikasikan sebagaimana pada tabel 3.3 di bawah ini. Tabel 3.3 Interpretasi Rating Pefindo idAAA

idAA

idA

idBBB

idBB

idB

idCCC

Obligasi yang diperingkat sebagai AAA adalah obligasi dengan peringkat tertinggi yang diberikan oleh Pefindo. Kapasitas penerbit obligasi untuk membayar kewajiban jangka panjangnya sangat superior dibandingkan dengan penerbit obligasi Indonesia lainnya. Obligasi dengan peringkat AA hanya berbeda sedikit dengan obligasi dengan peringkat AAA. Kapasitas penerbit obligasi untuk membayar kewajiban jangka panjangnya sangat kuat dibandingkan dengan penerbit obligasi Indonesia lainnya. Obligasi dengan peringkat A mengindikasikan kapasitas penerbit obligasi untuk memenuhi kewajiban jangka panjangnya relatif kuat dibandingkan dengan penerbit obligasi lainnya, tetapi obligasi ini tetap lebih mudah terpengaruh oleh perubahan keadaan dan kondisi ekonomi daripada obligasi peringkat AAA dan AA. Obligasi berperingkat BBB mengindikasikan parameter yang cukup aman dibandingkan dengan obligasi Indonesia lainnya. Memburuknya kondisi ekonomi atau perubahan keadaan akan mempengaruhi kapasitas penerbit obligasi untuk membayar kewajiban jangka panjangnya. Obligasi dengan peringkat BB menggambarkan parameter perlindungan yang relatif agak lemah dibandingkan dengan obligasi lainnya. Kapasitas dari penerbit obligasi untuk membayar kewajiban jangka panjangnya cukup rawan terhadap ketidakpastian terhadap kondisi bisnis, finansial, dan ekonomi. Obligasi dengan peringkat B menggambarkan parameter perlindungan yang relatif lemah dibandingkan dengan obligasi lainnya. Penerbit obligasi masih mempunyai kapasitas untuk membayar kewajiban jangka panjangnya tetapi adanya kondisikondisi ekonomi, bisnis, dan finansial yang buruk akan sangat mempengaruhi kapasitas dan kemauan penerbit obligasi untuk membayar kewajiban jangka panjangnya. Obligasi dengan peringkat CCC berpotensi untuk tidak membayar kewajibannya dan tergantung pada kondisi finansial dan bisnis yang baik untuk dapat membayar


43

kewajibannya tersebut. Obligasi diberi peringkat D jika penerbit obligasi tersebut gagal membayar kewajibannya dan otomatis diberikan pada saat penerbit pertama kali gagal membayar kewajibannya. Pengecualian diberikan jika pembayaran bunga telah lewat dari tanggal jatuh tempo tetapi masih di dalam periode grace atau telatnya pembayaran terjadi karena adanya perselisihan komersial bonafide. Sumber : Pefindo, 2016 idD

Pada peringkat obligasi dari AAA sampai B dapat dimodifikasi menggunakan notasi plus (+) atau minus (-) untuk menunjukkan kekuatan relatif dalam kategori peringkat tersebut. Suatu rating terdiri dari dua bagian yaitu rating dan outlook. Rating adalah

kemampuan

membayar

hutang

sedangkan

outlook

adalah

pandangan dari perusahaan pemeringkat, apakah rating akan naik, turun, atau tetap pada periode penilaian berikutnya. Rating sendiri terdiri dari dua yaitu 3 huruf yang disertai dengan tanda atau angka tergantung perusahaan pemeringkat. Sebagai contoh urutan dari yang paling tinggi hingga paling rendah secara umum adalah sebagai berikut: 1)

Investment Grade Invesment Grade adalah kategori bahwa suatu perusahaan atau

negara dianggap memiliki kemampuan yang cukup dalam melunasi hutangnya. Sehingga bagi investor yang mencari investasi yang aman, umumnya memilih rating Investment Grade. Praktek pada perusahaan lebih detail lagi. Perusahaan yang menerapkan screening yang lebih mendalam seperti BUMN investment grade nya minimal A karena rating BBB masih dianggap belum aman.


44



AAA atau Aaa



AA+, AA dan AA- ATAU Aa1, Aa2, dan Aa3



A+, A, dan A- ATAU A1, A2, dan A3



BBB+, BBB, dan BBB- atau Baa1, Baa2, Baa3

2)

Non Investment Grade (Junk Bond) dengan rating di bawah BBB atau Baa Non Invesment Grade adalah kategori bahwa suatu perusahaan atau

negara dianggap memiliki kemampuan yang meragukan dalam memenuhi kewajibannya. Perusahaan yang masuk ketegori ini biasanya cenderung sulit

memperoleh

pendanaan.

Supaya

berhasil

umumnya

mereka

memberikan kupon atau imbalan hasil yang tinggi sehingga disebut juga dengan High Yield Bond. Investor yang memilih jenis obligasi ini biasanya cenderung memiliki sifat spekulatif. Sebab jika ternyata perusahaan berkomitmen melunasi seluruh kewajibannya, imbal hasil yang diterima bisa sangat tinggi. 

BB+, BB dan BB- atau Ba1, Ba2, dan Ba3



B+, B dan B- atau B1, B2, dan B3



CCC+, CCC dan CCC- atau Caa1, Caa2, dan Caa3



CC+, CC dan CC- atau Ca1, Ca2, dan Ca3



C+, C dan C- atau C1, C2, dan C3



Default


45

Pada prinsipnya, semakin rendah rating, berarti semakin tinggi risiko gagal bayar dan berarti semakin tinggi pula imbal hasil (return) yang diharapkan oleh investor.

3.8. Return Saham Return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi atau tingkat keuntungan yang dinikmati oleh pemodal atas suatu investasi yang dilakukannya (Jogiyanto, 2010:107). Setiap investasi, baik jangka pendek maupun jangka panjang mempunyai tujuan utama yaitu memperoleh keuntungan yang disebut return, baik secara langsung maupun tidak langsung. Konsep return adalah tingkat keuntungan yang dinikmati oleh pemodal atas suatu investasi yang dilakukannya. Menurut Jogiyanto (2010:107), return dapat dibedakan menjadi 2 (dua) jenis, yaitu return sesungguhnya (realized return) dan return yang diharapkan (expected return). Return sesungguhnya merupakan return yang sudah terjadi dihitung berdasarkan data historis. Return sesungguhnya dapat digunakan sebagai salah satu pengukuran kinerja perusahaan dan dapat digunakan sebagai dasar penentu return ekspektasi dan risiko di masa yang akan datang. Sedangkan return ekspektasi merupakan return yang diharapkan terjadi di masa mendatang dan masih bersifat tidak pasti.

3.9. Cumulative Abnormal Return Saham Menurut Jogiyanto (2010:450), abnormal return merupakan kelebihan dari return yang sesungguhnya terjadi terhadap normal return yang merupakan


46

return yang diharapkan oleh investor (expected return). Selisih return akan positif jika return yang didapatkan lebih besar dari return yang diharapkan atau return yang dihitung. Sedangkan return akan negatif jika return yang didapat lebih kecil dari return yang diharapkan atau return yang dihitung. Abnormal return adalah selisih antara return sesungguhnya yang terjadi dengan return ekspektasi. Formulasinya adalah, sebagai berikut (Jogiyanto, 2010): ARi,t

=

Ri,t – E [Ri,t]

Keterangan: ARi,t

: abnormal return sekuritas ke-i pada periode peristiwa ke-t.

Ri,t

: return sesungguhnya yang terjadi untuk sekuritas ke-i pada periode peristiwa ke-t.

E [Ri,t] : return ekspektasi sekuritas ke-i untuk periode peristiwa ke-t. Return sesungguhnya merupakan return yang terjadi pada waktu ke-t yang merupakan selisih harga sekarang relatif terhadap harga sebelumnya atau dapat dihitung dengan rumus: Ri,t = (Pi,t – Pi,t-1)/Pi,t-1 Keterangan: Ri,t

: return sesungguhnya

Pi,t

: harga sekarang pada waktu ke-t

Pi,t-1 : harga sebelum pada waktu ke-t Sedangkan return ekspektasi merupakan return yang harus diestimasi. Brown & Warner (1985) dalam Jogiyanto (2010:450) menyatakan bahwa


47

expected return dapat dihitung dengan menggunakan 3 (tiga) model estimasi, yaitu : 1)

Market Adjusted Model Model ini beranggapan bahwa penduga yang terbaik untuk mengestimasi return suatu ekuitas adalah return indeks pasar pada saat tersebut. Dengan menggunakan model ini, maka tidak perlu menggunakan periode estimasi untuk membentuk model estimasi, karena return sekuritas yang diestimasi adalah sama dengan return indeks pasar.

2)

Mean Adjusted Model Model ini beranggapan bahwa return ekpektasi bernilai konstan yang sama dengan rata-rata return realisasi sebelumnya selama periode estimasi sebagai berikut:

3)

Market Model Perhitungan return ekspektasi dengan model ini dilakukan melalui dua tahapan yaitu: a.

Membentuk model ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama periode estimasi; dan

b.

Menggunakan model ekspektasi ini untuk mengestimasi return ekspektasi

di periode jendela. Model ekspektasi dapat dibentuk

menggunakan teknik Ri,t = αi + βi – Rmj + εi,j Keterangan : Ri,t

= return sesungguhnya


48

αi

= intercept untuk sekuritas ke-i

βi

= koefisien slope yang merupakan beta dari sekuritas ke-i

Rmj

= return indeks pasar pada periode estimasi ke-j

εi,j

= kesalahan residu sekuritas ke-i pada periode estimasi ke-j

Untuk dapat menguji nilai abnormal return pada harga saham, maka abnormal return diakumulasikan. Perhitungan Akumulasi Return Tidak Normal (ARTN) atau Cummulative Abnormal Return (CAR) untuk masing-masing perusahaan merupakan akumulasi dari rata-rata abnormal return selama periode tertentu dengan menggunakan rumus berikut ini: (Jogiyanto, 2010:450) ∑ Keterangan : ARi.t : Akumulasi Return Tidak Normal (cummulative abnormal return) sekuritas i pada waktu t Ri.a

: Return tidak normal (abnormal return) untuk sekuritas ke-i pada hari ke-a, yaitu hari awal periode jendela sampai hari ke-t

3.10. Penelitian Terdahulu Tabel 3.4 Penelitian Terdahulu Nama Peneliti Suryanto (2015)

Judul Penelitian Analysis of  Abnormal Return Before and After  The Announcement

Variabel

Hasil Penelitian

Jurnal Internasional Abnormal  Ada pengaruh yang signifikan abnormal Return return sebelum pengumuman investment Investment grade. Grade  Tidak ada perbedaan rata-rata abnormal


49

Ahmed Lebbe AR dan Yusnidah bt Ibrahim (2014)

of Investment  Grade Indonesi A Sectoral Analysis  of Sukuk Market  Based on Determinants of  Risk and Return  Performance 

Debt Rating Market Risk  Operational Risk Credit Risk Liquidity Risk Change in Sukuk Return 

return sebelum dan sesudah pengumuman investment grade. Indeks Sukuk NASDAQ secara sektoral ditemukan memiliki 4 model yang menjelaskan dari 84% menjadi 91% dari macam-macam jenis return, seperti return sukuk global, sukuk negara, sukuk perusahaan dan return sukuk keuangan masing-masing dijelaskan oleh 84%, 91%, 86% dan 88%. Hasil tersebut juga mungkin dipengaruhi oleh risiko suku bunga, risiko inflasi risiko sukuk dollar, risiko maturity, risiko kredit, dan risiko syariah compliance, risiko likuiditas dan risiko reinvestasi. Pengumuman perubahan bond rating berpengaruh signifikan terhadap abnormal return, terutama pada perusahaan yang mengalami downgrade.

Sehgal dan Mathur (2013)

Cross Sectional  Variation in Stock Price Reaction to Bond Rating Change : Evidence from India

Stock Price Bond Rating



Michael Leonard dan Alan Olinsky (2013) Fathia Hapsari Pirenaningtyas dan Umanto Eko P (2013)

The Stock Market Impact of Bond  Rating Changes

Bond Rating CAR

Bond Rating  Change Announcement and The Effect on Stock and Bond Return

Abnormal Return Bond Rating Change Spread Yield

Chandrashekar

Impact of Bond 

Bond Rating

 Peneliti menemukan bahwa ada abnormal return yang signifikan secara statistik pada hari penurunan rating dan pada hari yang mengelilinginya.  Tidak terdapat perbedaan yang signifikan pada average abnormal stock return dan abnormal bond return baik sebelum pengumuman, saat pengumuman, dan setelah pengumuman perubahan peringkat obligasi;  Imbal hasil kumulatif untuk saham meningkat ketika pengumuman upgrade peringkat obligasi dan menurun ketika pengumuman downgrade peringkat obligasi, sementara itu, imbal hasil kumulatif untuk obligasi menurun ketika pengumuman upgrade peringkat obligasi dan meningkat ketika pengumuman downgrade peringkat obligasi  Besaran perubahan peringkat obligasi berpengaruh positif (tetapi tidak signifikan) terhadap average abnormal stock return dan abnormal bond return.  Perubahan peringkat obligasi tidak


50

Pascal Gantenbein dan Balazs Harasta (2012)

Rating on Stock  Returns Cross-Market  Analysis : The  Effect of Rating  Events on Bonds, CDS and Equities

Jason West (2011)

Convertible Bonds and Stock Liquidity 

Anthony D. May (2010)

The Impact of Bond  Rating Changes on Corporate Bond  Prices : New  Evidence from the Over the Counter Market

Philippe Jorion and Gaiyan Zhang (2010)

Information Effects  of Bond Rating Changes :The Role of Bond Rating  Prior to The  Annoucement A Stock Market  Reaction Following Convertible Bond Issuance : Evidence From Japan

 Peneliti secara statistik menemukan bahwa reaksi abnormal untuk obligasi dan CDS pada pengumuman watchlisting negatif adalah menunjukkan sebuah rata-rata yield abnormal yang positif berubah dari 4,16 bps untuk obligasi dan sebuah rata-rata abnormal CDS yang positif menyebar selama 2 hari event kejadian.  Secara statistik, reaksi abnormal signifikan dapat ditemukan sebelum sebuah pengumuman watchlisting dengan tanda negatif. Liquidity  Hubungan antara obligasi konversi dengan Convertible likuiditas saham terutama disebabkan oleh Bond harapan peningkatan jumlah saham yg tersedia untuk diperdagangkan dan dalam struktur modal perusahaan. Corporate  Reaksi pasar obligasi yang ditandai dengan Bonds abnormal return utk periode pengamatan 2 Bond Prices hari, baik downgrade (upgrade) negatif Bond Rating (positif) secara statistik menunjukkan efek Changes yang signifikan meskipun reaksi upgrade secara ekonomi masih kecil.  Reaksi pasar modal untuk upgrade secara hasil tidak signifikan. Credit Rating Dampak informasi perubahan rating sangat Agencies kuat dalam pengukuran harga saham/reaksi Market Reaction pasar Event Study Default probability Stock Market  Cumulative abnormal return tidak Reaction berpengaruh positif pada pengumuman Convertible convertible bond di pasar modal jepang. Bond Issuance  Dan tidak ada cukup bukti untuk menjelaskan adanya hubungan asosiasi antara leverage dan abnormal return.

Pengaruh  Pengumuman Penawaran Sukuk dan Obligasi serta Karakteristik 

Jurnal Indonesia Nilai Penerbitan Nilai penerbitan sukuk dan obligasi tidak Sukuk dan Bond berpengaruh signifikan terhadap reaksi pasar Maturity  Rasio utang memiliki pengaruh yang negatif Rasio Utang terhadap reaksi pasar Rating Sukuk  Rating tidak berpengaruh signifikan

(2013)

Wei Cheng, Nuttawat Visaltanachoti dan Puspakaran Kesaya (2010) Siti Ma’sumah (2015)

Stock Return

mengandung informasi penting bagi pasar.

Bonds CDS, Equity Rating Watchlisting


51

Srianingsih dan Moh. Khoiruddin (2015) Mochamad Rizki Pratama (2013)

Desak Nyoman S.W, dkk. (2012) Devi Adelin Septianingtyas (2012)

Annisa Maulida Harahap dan Syahyunan (2012)

Gatot Nazir Ahmad dan Mohammad Zakaria (2011) Michell Suharli (2010)

Perusahaan Terhadap Reaksi Pasar Pada Perusahaan yang terdaftar di BEI Pengaruh  Pengumuman  Peringkat Sukuk terhadap Reaksi Pasar Pengaruh  Penerbitan Obligasi  Syariah (Sukuk) Tehadap Reaksi  Pasar Analisis Reaksi  Pasar dalam  Merespon  Penurunan Peringkat Obligasi Perusahaan Pengaruh Nilai dan Rating Penerbitan Obligasi Syariah terhadap Return  Saham  Pengaruh  Pengumuman Peringkat Obligasi Terhadap Reaksi Pasar Saham di Bursa Efek Indonesia Pengaruh Bond  Rating Terhadap Imbal Hasil Saham di Bursa Efek Indonesia Studi Empiris  terhadap Dua  Faktor Yang Mempengaruhi  Return Saham pada 

dan Obligasi Reaksi Pasar

terhadap reaksi pasar

Peringkat sukuk Reaksi Pasar 

Terdapat pengaruh pengumuman peringkat sukuk terhadap reaksi pasar selama 2 hari. Tidak ada perbedaan yang signifikan antara return saham sebelum dan sesudah pengumuman peringkat sukuk. Bahwa penerbitan obligasi syariah tidak berpengaruh signifikan terhadap reaksi pasar

Obligasi Syariah Sukuk Equity Ratio Cumulative Abnormal Return Rating obligasi  Reaksi pasar Abnormal return

Nilai Penerbitan Sukuk Perusahaan Rating Sukuk Perusahaan Return Saham Peringkat  Obligasi Reaksi Pasar Saham 

Bond Rating Imbal Hasil Saham Return Saham Debt to Equity Ratio Tingkat Risiko

Pasar bereaksi positif terhdap penurunan rating obligasi

Nilai penerbitan dan rating sukuk perusahaan baik secara parsial maupun simultan berpengaruh terhadap return saham dan signifikan. Pengumuman kenaikan peringkat obligasi berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap reaksi pasar saham di Bursi Efek Indonesia. Pengumuman penurunan peringkat obligasi berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap reaksi pasar saham di Bursa Efek Indonesia. Adanya pengaruh yang positif antara bond rating terhadap return saham namun terlihat tidak signifikan mempengaruhi return saham Terdapat hubungan yang kuat antara variabel makroekonomi terhadap return saham.


52

Industri Food & Beverages di BEI Mujahid dan Pengaruh  Nilai Penerbitan Tettet Fitrijanti Penerbitan Obligasi Sukuk (2010) Syariah (Sukuk) Perusahaan Perusahaan  Rating Sukuk Terhadap Reaksi Cumulative Pasar Abnormal (Survey terhadap Return perusahaanperusahaan yang menerbitkan obligasi syariah dan terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun 2002-2009) Sumber: Diolah Penulis, 2016

Bahwa nilai dan rating penerbitan obligasi syariah, baik secara simultan maupun parsial tidak berpengaruh secara signifikan terhadap cumulative abnormal return.

3.11. Kerangka Pemikiran Sebuah

Perusahaan

dalam

melakukan

sebuah

ekspansi

untuk

mengembangkan usahanya seringkali ditemukan berbagai kendala, salah satunya adalah pemenuhan kebutuhan dana.

Hal tersebut menyebabkan pasar modal

menjadi sebuah alternatif dalam usaha pencarian sumber-sumber dana, termasuk di dalamnya adalah upaya perusahaan dengan menerbitkan surat utang (obligasi). Keputusan perusahaan dalam menerbitkan obligasi dipengaruhi oleh kondisi pasar. Menurut Jogiyanto (2010:450) reaksi pasar dapat diukur dengan menggunakan return sebagai nilai perubahan harga. Return saham diasumsikan mengalami perubahan ketika ada informasi baru dan diserap oleh pasar. Salah satu informasi tersebut adalah pengumuman bond rating dan nilai penerbitan Obligasi. Artinya ketika ada pergerakan perubahan peringkat suatu obligasi dan nilai emisi suatu obligasi, maka hal tersebut diangkap sebuah informasi oleh Pasar


53

dan menjadi hal yang harus dipertimbangkan dalam memilih instrumen investasi, sehingga return saham akan mengalami perubahan. Apabila ketiga hal tersebut digunakan oleh investor sebagai informasi dalam melakukan keputusan investasinya, maka hal tersebut akan membawa dampak terhadap reaksi pasar yang ditandai dengan return saham. Berdasarkan tujuan penelitian, landasan teori dan penelitian terdahulu sebelumnya serta permasalahan penelitian yang dikemukakan, maka sebagai dasar peneliti dalam merumuskan hipotesis, dibawah ini disajikan kerangka pemikiran model penelitian sebagaimana Gambar 3.1 yang menunjukkan pengaruh penerbitan sukuk perusahaan, rating sukuk perusahaan terhadap reaksi pasar baik secara parsial maupun secara simultan. Gambar 3.1 Kerangka Pemikiran Nilai Penerbitan Sukuk Perusahaan Periode 2003-2015 (X1)

Rating Sukuk Perusahaan Periode 2003-2015 (X2)


Reaksi Pasar Saham (Cumulative Abnormal Return) (Y)

54

3.12. Hipotesis Adapun hipotesis yang ditetapkan dalam penelitian ini antara lain: Ho1 : β = 0, Nilai penerbitan sukuk perusahaan dan rating sukuk perusahaan secara simultan tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap reaksi pasar saham Ha1 : β ≠ 0, Nilai penerbitan sukuk perusahaan dan rating sukuk perusahaan secara simultan mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap reaksi pasar saham. Ho2 : β = 0, Nilai penerbitan sukuk perusahaan tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap reaksi pasar saham . Ha2 : β ≠ 0, Nilai penerbitan sukuk perusahaan mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap reaksi pasar saham. Ho3 : β = 0, Rating sukuk perusahaan tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap reaksi pasar saham. Ha3 : β ≠ 0, Rating sukuk perusahaan mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap reaksi pasar saham.


BAB III KAJIAN PUSTAKA, KERANGKA PEMIKIRAN DAN HIPOTESIS

Recommend Documents