Vysoká škola ekonomická v Praze. Diplomová práce Tereza Slavíková

Vysoká škola ekonomická v Praze

Diplomová práce

2007

Tereza Slavíková

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta podnikohospodářská Hlavní specializace: Podniková ekonomika a management

Název diplomové práce:

Rizikový a rozvojový kapitál

Vypracovala: Tereza Slavíková Vedoucí diplomové práce: Ing. Helena Kopalová, Ph.D.

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci vypracovala samostatně. Použitou literaturu a podkladové materiály uvádím v přiloženém seznamu literatury.

V Praze dne 11. května 2007

podpis studenta

Obsah Úvod.............................................................................................................. 3 1

Pojem rizikového kapitálu................................................................... 5 1.1

Příčny existence odvětví rizikového kapitálu ................................. 5

1.2

Typy investic rizikového kapitálu ................................................... 8

1.2.1

Seed Capital – Předstartovní financování ................................................ 8

1.2.2

Start-up Capital – Startovní financování.................................................. 9

1.2.3

Early Stage Development Capital – Financování počátečního rozvoje ... 9

1.2.4

Later Stage Development – Expansion Capital – Rozvojové financování 9

1.2.5

Rescue Capital – Záchranné financování............................................... 10

1.2.6

Debt Replacement Capital – Náhradní financování............................... 10

1.2.7

Acquisition Capital – Financování akvizic............................................. 10

1.2.8

Manažerské odkupy................................................................................. 10

1.2.9

Mezzanine ............................................................................................... 11

1.2.9.1

Jaké formy může mezaninový kapitál nabývat technicky? ................ 12

1.2.9.2 Výhody mezaninového financování (většinou v porovnání s rizikovým a rozvojovým kapitálem) .................................................................................... 13 1.2.9.3

Nevýhody mezaninový kapitál ........................................................... 14

1.2.9.4

KDY – Investiční kritéria pro Mezzanine Financing.......................... 15

1.2.9.5 Náklady na mezaninového kapitálu resp. výnosy mezaninového investora (fondu)................................................................................................. 18 1.2.9.6

2

Základní dohody, které se používají ................................................... 19

Subjekty působící na trhu rizikového kapitálu ............................... 21 2.1

Investoři......................................................................................... 22

2.1.1

Institucionální investoři .......................................................................... 22

2.1.2

Korporátní investoři ............................................................................... 22

2.1.3

Státem podporované organizace............................................................. 22

2.1.4

Fondy rizikového kapitálu ...................................................................... 23

2.1.4.1

Struktura fondu ................................................................................... 23

2.1.4.2

Manažerská společnost ....................................................................... 24

2.1.4.3

Investiční výbor .................................................................................. 24

2.1.4.4

Domicil ............................................................................................... 24

2.1.4.5

Fáze odprodejů.................................................................................... 25

2.1.4.6

Nedostatky manažerské společnosti ................................................... 25

2.1.5

Obchodní andělé ..................................................................................... 26

3

2.1.5.1

Rozdíly mezi „Anděli“ a rizikovým kapitálem................................... 27

2.1.5.2

Odchod „Anděla“ z firmy ................................................................... 28

2.1.5.3

Na čem „Anděl“ vydělává .................................................................. 28

Trh rizikového kapitálu ve Spojených státech amerických ........... 30 3.1

Vývoj trhu rizikového kapitálu ve Spojených státech amerických... ....................................................................................................... 30

3.2 Vztahy mezi investorem rizikového kapitálu a firmami v jeho portfoliu ................................................................................................... 34 3.3

Specializace a spojování investorů rizikového kapitálu................ 36

3.4

Vztah mezi aktivními a pasivními investory rizikového kapitálu. 37

3.5 Zvýšení hodnoty cílové firmy a působení investora rizikového kapitálu..................................................................................................... 40 4 Trhy rizikového a rozvojového kapitálu v zemích EU před rokem 2004 ............................................................................................................. 43 4.1

Velikost trhu rizikového kapitálu.................................................. 43

4.2

Vliv pasivních investorů na trhu rizikového a rozvojového kapitálu ....................................................................................................... 44

4.3 Investice rizikového a rozvojového kapitálu: Fáze vývoje a technologie............................................................................................... 47 4.4 Výkonnost rizikového a rozvojového kapitálu a role možností výstupu z investice................................................................................... 52 5 Trh rizikového a rozvojového kapitálu ve střední a východní Evropě ........................................................................................................ 56 5.1 Poskytovatelé rizikového a rozvojového kapitálu ve střední a východní Evropě ...................................................................................... 57 5.2

Typy investic rizikového kapitálu ve střední a východní Evropě. 60

5.3 Možnosti výstupu z investice rizikového a rozvojového kapitálu ve střední a východní Evropě ....................................................................... 61 5.4

Trh rizikového a rozvojového kapitálu v České republice ........... 63

Závěr........................................................................................................... 65 Použité zdroje ............................................................................................ 66

Úvod

Úvod Ekonomický vývoj v posledních několika desetiletích je doprovázen značným technickým pokrokem. Vzniká velké množství inovací orientovaných na zákazníka a přinášejících mu vysokou přidanou hodnotu. Tvůrci těchto inovací jsou často malé a střední firmy se značným inovačním potenciálem. Tyto firmy pomáhají rozvoji nových technologií a slouží jako most mezi základním výzkumem, vývojem a jeho komerčním využitím. Financování těchto firem a jejich projektů má svá specifika. Především jde o vysokou rizikovost a z ní vyplývající potřeba tyto rizika minimalizovat a do určité míry také diverzifikovat a kontrolovat. Dalším rysem, který souvisí s vysokou rizikovostí, je vysoká míra ziskovosti v případě úspěchu těchto projektů. Kromě nedostatku finančních zdrojů se mladé rychle rostoucí firmy často potýkají s potřebou strategického poradenství a manažerské a marketingové pomoci. Vzhledem k tomu, že u těchto firem většinou nelze použít klasické formy financování, vyčlenil se rizikový kapitál jako specifická forma financování, která je spojena s poskytováním nefinanční pomoci a je zaměřena na mladé firmy s vysokým růstovým potenciálem. O rizikovém kapitálu se často hovoří jako o předpokladu pro růst produktivity a zaměstnanosti. Role rizikového kapitálu, kterou v této roli sehrává, se stala zdrojem inspirace pro politiky. Vlády se pokouší zjednodušit přístup mladých firem s inovačním potenciálem ke zdrojům finančních prostředků změnami regulace investorů rizikového kapitálu. Proto jsem si vzala za cíl seznámit čtenáře s problematikou trhů rizikového a rozvojového kapitálu a podat mu informace o tom, s jakými typy těchto investic se ve vybraných teritoriích může nejčastěji setkat. V této práci naleznete analýzu rozvoje trhu rizikového a rozvojového kapitálu v zemích Evropské unie (před rokem 2004) a ve Spojených státech amerických. Porovnáním poté zjistíme, zda jsou si oba trhy podobné, co se efektivity poskytování rizikového kapitálu týče. Dále se zaměřím na roli, kterou rizikový kapitál hraje v zemích střední a východní Evropy. První a druhá kapitola jsou věnovány všeobecnému úvodu do dané problematiky, v obou je podrobněji rozvedena část, kterou považuji, za velice zajímavou. Obě kapitoly vymezují pojmy a definice subjektů a typu investic rizikového kapitálu. Ve třetí kapitole naleznete podrobnou analýzu amerického trhu rizikového kapitálu, následující kapitola se poté zaměřuje na porovnání vývoje, stanovení rozdílů a 3

Úvod

podobností na trzích rizikového kapitálu v zemích EU a na porovnání těchto trhů s americkým trhem v charakteristikách investic, výstupu z investic a v nově získaných finančních prostředcích pro investice rizikového kapitálu. V páté kapitole jsem se zaměřila na střední a východní Evropu. Pro tuto kapitolu jsem získala novější informace než pro předcházející části týkající se trhů rizikového kapitálu v EU a USA.

4

1 Pojem rizikového kapitálu

1 Pojem rizikového kapitálu V následujících odstavcích jsou stručně shrnuty základní poznatky o odvětví rizikového kapitálu. Jsou zde uvedeny různé definice, jak je uvádějí jednotliví autoři a je zde objasněna struktura rizikového kapitálu. Pojem „Ventura capital“ poprvé použil Jean Winter v projevu na sjezdu Investment Bankers Association of America v roce 1939[19]. Od té doby se v tomto odvětví hodně změnilo a rizikový kapitál se stal významným nástrojem při financování mladých začínajících firem. V odborné literatuře a v praxi se můžeme setkat s dvěma anglickými termíny, private equity a venture capital, které se do češtiny nejčastěji překládají jako rizikový kapitál nebo rizikový a rozvojový kapitál. Mezi oběma termíny existují drobné rozdíly. Private equity financování zajišťuje firmám bez veřejné obchodovatelnosti prostředky k dalšímu rozvoji prostřednictvím navýšení základního kapitálu. Private equity bývá např. využíváno k financování výzkumu a vývoje nových technologií a produktů, k akvizicím nebo k posílení struktury majetku a zdrojů v bilanci podniku. Private equity je také vnímáno jako zdroj financování pro významné změny ve vlastnické struktuře firem. Jedná se především o vstupy subjektů do soukromých firem, které dosud byly v rodinném vlastnictví nebo odkupy majetkových podílů ve firmách stávajícím managementem či externí manažerskou skupinou. Venture kapitál je podtřídou private equit znamená investice do vlastního kapitálu s cílem nastartovat, rozvinout a expandovat firmu. Ve světě existují různé výklady anglických termínů private equity a ventura capital. Zatímco v Evropě jsou oba termíny vzájemně zastupitelné a venture capital zahrnuje i manažerské odkupy, tak v USA se manažerské odkupy do aktivit venture kapitálu nezahrnují. V této práci budu vycházet z evropského pojetí obou pojmů a termíny venture capital a private equity budu používat jako synonyma.

1.1 Příčny existence odvětví rizikového kapitálu Vznikne-li kvalitní podnikatelský záměr, má jeho tvůrce několik možností, jak získat finanční prostředky na jeho uskutečnění. Mohou to být úspory, úvěr, emise cenných papírů na veřejných trzích a rizikový kapitál.

5


Jednotlivé výše uvedené způsoby financování mají své výhody a specifika. V praxi i teorii firemních financí existuje pro každý typ firmy optimální způsob financování. Vhodnost finančního nástroje je dána např. průmyslovým odvětvím, použitou technologií, rozsahem zásob a dalšími charakteristikami firmy. Na straně druhé musí povaha financování odpovídat typu investorů, jejich časovým požadavkům a poměru očekávané návratnosti a rizika, které jsou ochotni přijmout. Vhodným doplňkem „tradičních“ nástrojů financování jsou přímé investice do vlastního kapitálu firmy či investice rizikového kapitálu. Snižují poměr závazků ke jmění, mají dlouhodobý charakter a investor často monitoringem a podporou přispívá k úspěšnému rozvoji firmy. Navíc investor více hledí na budoucí potenciál firmy, než na historii a finanční ukazatele. Z předešlého textu je zřejmé, že projekty financované rizikovým kapitálem se vyznačují určitými specifiky. Prvním z nich je značná nejistota spojená s budoucím vývojem firmy. Firma nabízí konkrétní podnikatelský plán, z jehož realizace vyplývá významná konkurenční výhoda pro danou firmu. Tím se projekt stává zajímavým pro rizikový kapitál. Problém nastává v reálném světě při existenci nejistoty. Projekt je založen na konkrétních předpokladech, které nemusí být v realitě splněny. Nejistota existuje např. ohledně reakce konkurence, změny preferencí spotřebitelů, zásahu regulačních orgánů, dalšího technologického pokroku a dalších vlivů. To v konečném důsledku ovlivňuje ochotu investorů vložit finanční prostředky do realizace projektu a také výši požadovaného výnosu. S nejistotou souvisí i další rys a to je povaha majetku firmy. Investice rizikového kapitálu obvykle směřují do firem s vysokým podílem nehmotného majetku jako patentů, výsledků výzkumu a vývoje, jedinečného know-how apod. Významnou částí hodnoty firmy je její podnikatelský plán a schopní zaměstnanci. Dalším rysem investice rizikového kapitálu je výrazná asymetrie informací a to v průběhu celého investičního procesu. Asymetrická informace se v předinvestiční fázi projevuje tím, že právě management zná nejlépe firmu a prostředí, v kterém podniká, a tak je nejlépe schopen odhadnout perspektivy firmy oproti externím subjektům. Ve fázi monitoringu investice znovu právě management díky přímému zapojení do každodenních aktivit firmy je schopen nejlépe posoudit, jakým směrem se vývoj firmy

6


ubírá. Ve fázi exitu při stanovování ceny firmy to je opět management, který má nejlepší předpoklady určit nejobjektivnější cenu. Významným rysem investic rizikového kapitálu je také skutečnost, že se převážně jedná o investice do malých firem, které mají krátkou historii a často také nezkušený management. Z výše uvedených charakteristik plynou značná omezení pro „tradiční“ finanční nástroje oproti investicím formou rizikového kapitálu. Argumenty zdůvodňující důležitost odvětví rizikového kapitálu na následujících řádcích jsou postaveny na nevhodnosti financování úvěrovými nástroji pro firmy odpovídající výše uvedeným charakteristikám. Firma, která splňuje požadavky na vstup rizikového kapitálu, mnohdy nemá čím ručit při úvěrovém financování – ručení nehmotným majetkem je pro banky prakticky nepřijatelné a ručení atraktivním podnikatelským plánem, obchodním tajemstvím a schopnostmi zaměstnanců již vůbec nepřichází v úvahu. A právě tyto položky tvoří nejvýznamnější část hodnoty pro investora rizikového kapitálu. Nevhodnost úvěrového financování někdy také vyplývá z bankovní regulace. Ta může omezovat možnost banky podílet se na základním kapitálu společnosti. I při neexistenci výše uvedeného omezení je otázkou, zda by banka byla schopná stanovit takovou úrokovou sazbu, která by kompenzovala její značné vystavení se riziku. Naproti tomu investor rizikového kapitálu realizuje svůj výnos odprodejem svého zhodnoceného podílu ve firmě. Tedy v podobě kapitálového zisku, který není shora omezen. Podílem na základním kapitálu firmy si investor zajišťuje, že v případě úspěchu a růstu hodnoty firmy poroste i jeho výnos. Což u bankou stanovených fixních úrokových sazeb neplatí a pravděpodobně by úvěrové financování ani nebylo pro firmu přijatelné. Vysoké pravidelné platby úroků by vznikající firmu značně zatěžovaly, ze stejného důvodu se pak i leasing jeví jako nevhodný. Fondy rizikového kapitálu (jako největší investoři) se pokoušejí čelit problému principal-agent a s tím související asymetrií informací pečlivým prověřováním cílové firmy před investicí, ale i důkladným monitoringem během celého trvání investice, což je pro fondy představuje značné finanční náklady. Dá se proto říci, že fond rizikového kapitálu a cílová firma jsou v daleko těsnějším kontaktu než je banka a její klient. Banka pro zevrubný monitoring není dostatečně vybavena.

7


Další překážkou úvěru je krátká historie firmy. Finanční výkazy jsou k dispozici jen za krátké časové období. Chybí zde jak možnost hodnocení finanční stability firmy tak i schopností managementu, což jsou pro banku dva velmi důležité vstupy při poskytování úvěru. Výše uvedené problémy a jiné se objevují i při financování prostřednictvím emise cenných papírů, např. aby firma mohla emitovat akcie, musí splňovat řadu kritérií týkajících se její velikosti, ziskovosti, historie atd. Tato kritéria jsou pro začínající firmy obvykle nesplnitelná.

1.2 Typy investic rizikového kapitálu Investice rizikového kapitálu lze rozdělit dle několika hledisek. Obvykle jsou tyto investice členěny podle vývojové fáze, ve které se cílová firma nachází. Ve statistikách se také investice rizikového kapitálu často člení podle oboru, do kterého jsou směřovány. Je možné se také setkat se členěním investic dle způsobu jejich ukončení, tzn. způsobu, jakým je proveden výstup z investice. V následujícím přehledu jednotlivých typů rizikového kapitálu se budu držet členění dle vývojových fázi cílové firmy. Upozorňuji, že níže uvedené členění není jediné a lze se setkat i s jiným rozdělením. Při charakteristice jednotlivých typů investic vycházím z velké části z publikace Rizikový a rozvojový kapitál autorů Dvořáka a Procházky[14].

1.2.1 Seed Capital – Předstartovní financování Jde o financování velmi raných stádií podnikání (podnik jako obchodní společnost často ještě neexistuje). Prostředky jsou určeny k financování vývoje nového výrobku a jeho patentové ochrany, tržních průzkumů, ale i k zpracování podnikatelského plánu, výběru manažerského týmu a založení firmy. Tato fáze vývoje firmy představuje pro investory nejrizikovější investici. To je dáno tím, že v této fázi je celý projekt ve fázi počátku svého vývoje. V průběhu dalších fází rozvoje firmy může dojít k mnoha neočekávaným zvratům a celá investice může přijít vniveč. Tomu také odpovídá požadovaná míra zhodnocení investice a množství investorů ochotných podstoupit takto vysoké riziko. Z výše uvedených důvodů se na tomto typu financování podílí jen velmi malá část společností nabízejících rizikový kapitál, zpravidla pouze 1 – 2 % společností či jednotlivců působících v odvětví rizikového kapitálu.

8


1.2.2 Start-up Capital – Startovní financování Druhým typem je startovní financování. V tomto případě jde o financování začátku činnosti firmy. Obvykle se předpokládá existence produktu či služby, manažerského týmu a potřebných průzkumů trhu a nebo firma může již do určité míry fungovat. Významnou úlohou této fáze je příprava produkce a vyhodnocování odbytišť. Tato fáze vyžaduje kvalitní spolupráci managementu firmy i investorem kapitálu. Ten může díky svým zkušenostem usnadnit vstup na trh a zkrátit čas, po který firma není zisková. Riziko je nižší než v předchozím případě, ale stále je dosti značné. Tento typ financování nabízí cca 5 % investorů. Výše uvedené typy financování jsou někdy souhrnně nazývané Early Stage Investments.

1.2.3 Early Stage Development Capital – Financování počátečního rozvoje V tomto případě jde většinou o investice do firem, které fungují méně než tři roky a které dosud nedosahují zisku, ale mají potenciál dalšího růstu. Nejsou si schopny zajistit financování úvěrem, protože většinou nemají čím úvěr zajistit. I v této fázi rizikový kapitál výrazně akceleruje rozvoj perspektivní firmy a zkracuje dobu potřebnou pro expanzi oproti jiným způsobům financování. Riziko investice je menší, než v předchozích fázích, ale i tak je dost vysoké. Tento typ financování nabízí na trhu okolo 10 % investorů. Předchozí typy investic rizikového kapitálu představují pro investora největší riziko. V americké literatuře jsou označovány jako „venture capital“. Typy investic rizikového kapitálu, které budou následovat, jsou podstatně méně rizikové, a proto je nabízí mnohem více investorů. V americké literatuře, jsou tyto typy investic označovány jako „private equity“.

1.2.4 Later Stage Development – Expansion Capital – Rozvojové financování Rozvojové financování představuje investice do fungující firmy, která má potenciál na významnou expanzi (do nových teritorií). Riziko takovéto investice je významně nižší než v předchozích případech. Tento typ financování poskytuje podle odhadů přes 50 % investorů.

9


1.2.5 Rescue Capital – Záchranné financování Jedná se o poskytnutí finančních prostředků nutných k záchraně firmy. Nejde o běžnou investici venture kapitálu. Tento typ investice je většinou spojen s jinými typy rizikového kapitálu, jak financování manažerských odkupů. Často je tento druh investice spojen s typem rizikového kapitálu nazývaného „debt replacement capital“, protože zachraňovaná firmy bývá zatížena vysokým podílem závazků. Podmínkou pro poskytnutí kapitálu je obvykle existence růstového programu, který by po dokončení záchrany firmě umožnil expanzi. Riziko zde bývá poměrně nízké a také tomu odpovídá míra výnosnosti investice. Tímto typem investic se zabývají převážně specializované fondy rizikového kapitálu.

1.2.6 Debt Replacement Capital – Náhradní financování Náhradní financování se využívá u firem, kde vysoký podíl cizích zdrojů způsobuje silné negativní zatížení nákladovými úroky a tak dochází ke kolapsu cashflow. Tento druh investice představuje poměrně výrazné riziko. Investor musí vy svých analýzách dospět k nezvratnému závěru, že pouze vysoké úrokové zatížení brání úspěšnému rozvoji firmy, aby byl ochoten dané riziko podstoupit a poskytnout kapitál.

1.2.7 Acquisition Capital – Financování akvizic Dalším specifickým typem rizikového kapitálu je financování akvizic. V tomto případě je investovaný kapitál určen k financování nákupu jiné firmy nebo její části. Riziko u těchto investic bývá malé, protože o subjektu, který je odkupován, je k dispozici velké množství informací. Firma má za sebou obvykle několikaletou historii, což umožňuje zhodnotit schopnosti managementu, finanční situaci a budoucí potenciál. Speciálním případem odkupů jsou manažerské odkupy, kterým se budu věnovat posléze.

1.2.8 Manažerské odkupy Jde o speciální typ financování akvizic, kdy je fungující firma odkoupena stávajícím nebo cizím managementem. Tento odkup není možné jistit aktivy prodávané firmy, a proto se management

obrací na investory rizikového kapitálu. Jediným

zdrojem pro zaplacení prostředků na odkup poskytnutých investorem rizikového kapitálu jsou výnosy firmy. To znamená, že se musí jednat o odkup firmy, která je nebo bude značně zisková. Jsou-li tyto podmínky splněny, jedná se o investici s nízkým rizikem. Financování manažerských odkupů nabízí většina investorů, kteří na trhu působí. 10


Manažerské odkupy se dále člení podle toho, zda kupuje současný (MBO) nebo cizí (MBI) management, či jejich kombinace (BIMBO), dále podle toho, zda je k financování odkupu kromě venture kapitálu použito také úvěru (LBO, LMBO).

1.2.9 Mezzanine Často se můžeme setkat s pojmem „mazzanine“, znamená poskytování „quazi kapitálu“, který stojí na pomezí mezi vstupem do základního jmění a úvěrem. Využívá se při dočasném profinancování akvizic a jiných speciálních operací předtím, než je transakce dlouhodobě profinancována

jiným způsobem. Tomu to zvláštnímu typu

rizikového kapitálu se budu na následujících stránkách věnovat trochu podrobněji. Pokud je pasivní strana rozvahy poměrně přesně rozdělená na dvě části a to vlastní kapitál a cizí zdroje, potom se z tohoto hlediska Mezzanine Capital považuje za zdroj financování, který se nachází právě mezi vlastním kapitálem a cizími zdroji. Tedy se dá říci, že části mezaninového kapitálu mají vlastnosti jak vlastní kapitál tak cizí zdroje. Mezaninové financování je financování společnosti za použití mezaninový kapitál (pro zajímavost, také se používá pojem hybridní financování – hybrid vlastního kapitálu a cizích zdrojů) Představme si nyní „Mezzanine Capital“ blíže, jeho formy, vlastnosti atd. Z účetního hlediska z něj samozřejmě nelze vytvořit vlastní vrstvu pasiv. Mezaninový kapitál je tedy řazen dle druhu buď do vlastního kapitálu nebo do cizích zdrojů, ale vždy má některé vlastnosti, které ho od obou kategorií odlišují. Mezaninový kapitál je kombinace vlastností vlastních a cizích zdrojů Vlastnosti vlastního kapitálu: Dlouhodobý kapitál s vysokým stupněm rizika Při konverzi se dluh nesplácí do vlastnických podílů (jen se mění jeho druh) Opce na majetkové podíly Změna výnosu podle vývoje hospodaření společnosti (dividenda) Vlastnosti cizích zdrojů: Povinnost splácení Úroková sazba je nezávislá na vývoji hospodaření společnosti Daňově uplatnitelná položka Orientace na vývoj poměrových ukazatelů 11


1.2.9.1 Jaké formy může mezaninový kapitál nabývat technicky? Blízké vlastnímu kapitálu (Equity Mezzanine Capital)

Blízké cizím zdrojům (Debt Mezzanine Capital)

Equity Mezzanine Capital (EMC) – (Junior Mezzanine, Sweet Equity):

Tichý společník – podle Obchodního zákoníku má některé povinnosti a práva klasického společníka, jiné se dají zakotvit do stanov společnosti

Požitková akcie

Prioritní akcie – přednost vyplácení před standardními akciemi při konkurzu, ale i při výplatách dividend, není s nimi však spjato hlasovací právo

Půjčka s opcí – opce na podíly společnosti za předem dohodnutou cenu

Konvertibilní půjčka – půjčka se nesplácí v penězích, ale je převedena do vlastního kapitálu

Diskontovaný opční dluhopis (Equity linked Zero Bond) – bez kupónů a s opcí

Shadow warant – vypočítaná hodnota opce a jeho vyplácení v penězích

Debt Mezzanine Capital (DMC) – (Senior Mezzanine, Smart Loan):

Tichý společník se stanovenou výstupní dobou + opce

Podřízený dluh (Subordinated debt/Junior debt) – je podřízený všem ostatním závazkům

v případě

konkurzu.

Je

však

nadřazený

nad

akcionáři

(„předposlední“). Nebývá zajištěn.

Dluh bez zabezpečení (collateral)

High-Yield Bonds/Junk Bonds

Konvertibilní dluhopisy (Convertible bonds) – v době zralosti se převádějí do vlastního kapitálu

Dluhopisy s opcí na Going Public – opce se vykonává při IPO, při ceně na primárním či sekundárním trhu (Going Public opce je nejlacinější a při tom nejvýhodnější formou výstupu, je tu však implicitní podmínka vstupu firmy na veřejný trh, což je jen velmi zřídka realizovatelné) Nejčastěji se využívá různých forem podřízeného dluhu (sekuritizovaného nebo

ne), který je buď konvertibilní nebo s opcí. Často se používá také kombinace různých forem. Užitečná je možnost adaptability na konkrétní situaci v čase a možnost úspěšného, rychlého a jednoduchého výstupu. Při výstupu dochází většinou k výplatě jistiny (nebo její částí) nebo konverzi do vlastního kapitálu.

12


Příklad typického průběhu je forma kontinuálního placení úroků (s možností odložení splátek o 1 – 2 roky) podle dohody. Při výstupu podnik splatí jistinu a investor prodá opci nebo investor prodá nabytý majetkový podíl přes trade-sale. Schéma I

Podíl mezaninového kapitálu na financování

Private Equity 20 – 35 %

Mezzanine Capital 15 – 20 %

Senior Loan 45 – 65 %

1.2.9.2 Výhody mezaninového financování (většinou v porovnání s rizikovým a rozvojovým kapitálem) Nemění se akcionářská struktura (no dilusion – nerozmělní se vlastní kapitál). Pro firmu je výhodnější než rizikový kapitál. Očekávaná výnosnost (náklad pro společnost) při mezaninovém financování se pohybuje kolem 15 - 25 %. Pro rizikový kapitál se však nákladovost kapitálu pohybuje kolem 25 – 30 %. Používá se postupné splácení úroků, při kterém se nekapitalizují všechny vložené prostředky. Toto a celková nižší cena má za efekt, že při výstupu ztratí původní akcionář (akcionáři) pouze malý podíl na vlastním kapitálu. Při financování rizikovým kapitálem nastává někdy dokonce ztráta majority (hlavně pro early-stage). Pro investora je méně rizikový než rizikový kapitál. Pokud je tu i komponent postupného úrokového splácení a různé formy výstupu (např. jen prodej opce). Investorův kapitál není přímo svázán s akciemi společnosti (tedy i s právy a povinnostmi s toho vyplývajícími). Mezaninový kapitál je více flexibilní a je dobře modifikovatelný ve smluvním vztahu mezi investorem a klientem, není závislí na Obchodním zákoníku jako je to v případě rizikového kapitálu. Zvyšuje možnosti firmy pro získání cizího kapitálu, pokud snižuje zadluženost společnosti (procentuální – poměrové ukazatele zadluženosti). Podřízený dluh od 13


renomovaného fondu také představuje určitou formu potvrzující bonitu klienta. Pokud se fond, který je většinou součástí větší finanční skupiny, podílí na financování společnosti

s rizikem

nulového

zabezpečení

(collaterálu/sekundárního

výnosu)

představuje to také určitou známku kvality společnosti. Většinou se nevstupuje a nezasahuje do řízení firmy. Tuto možnost je však možné upravit ve smlouvě – covenants (podmínky pro finanční výsledky), členství v dozorčí radě společnosti, atd. Možnost výstupu ze strany podnikatele – až žádné pokuty za předčasné splacení (Prepayment penalty/Redemption Premium) pokuta cca – 1.rok: 2-4 % v druhém roce 1-3 %, později se většinou ani s penalizací nepočítá. Flexibilita/modifikovatelnost – dovoluje průběžnou modifikaci podmínek, použitých instrumentů, refinancování nebo přidání další mezaninové vrstvy (př. při vynikajícím růstu výnosů). Při financování v konzorciu, kde se účastní investoři rizikového kapitálu, mezaninového kapitál a banka, je možné rychle a podle potřeby měnit strukturu pasiv. Rychlý nárůst zisku navýší vlastní kapitál na takovou úroveň, že je možné zvýšit cizí zdroje. Mezaninový kapitál se tedy refinancuje bankovním úvěrem (Senior Debt), který je mnohem lacinější nebo (u kapitálově silné společnosti) vydáním dluhopisů (Bonds) anebo High-Yeld Bonds/Junk Bonds, které jsou ještě o něco výhodnější než bankovní úvěr. BASEL II – Basilejská dohoda pro banky, finanční instituce, obchodníky s cennými papíry atd. (nahrazuje dřívější minimální 8 % hodnotu vlastního kapitálu na rizikově vážených aktivech) Tyto nové předpisy zlepšují podmínky firem pro hybridní financování1. Použitelný téměř ve všech hospodářských sektorech. Kde se nepoužívá je např. při financování finančních institucí nebo obchodu s nemovitostmi. 1.2.9.3 Nevýhody mezaninový kapitál Složitost/náročnost – mezaninový kapitál je většinou „šitý“ na míru, což zvyšuje technické náklady na přípravu obchodu a je proto vhodný spíše pro střední nebo větší podniky. Pro malé a začínající firmy je tato forma financování vhodná jen zřídka. Cena – je vyšší než financování z cizích zdrojů.

1

Možnost lepšího interního ratingu u banky podle nových rizikových vah a následný nižší úrok pro bankovní úvěry

14


Není sekuritizovaný – neexistují standardy a možnost obchodování s ním jako např. s akciemi, dluhopisy, deriváty, či opcemi… Na druhou stranu ale přináší již zmíněnou flexibilitu a nastavitelnost na individuální požadavky a konkrétní situaci v jednotlivých fázích obchodního vztahu. 1.2.9.4 KDY – Investiční kritéria pro Mezzanine Financing Je dostatečný potenciál návratnosti? – návratnost (rizikově a časově vážená) je vyšší při navýšení kapitálu i při následných vyšších úrokových nákladech. Je potřeba dodatečný kapitál, přičemž vlastní kapitál nepostačuje a kvůli již vysokému zadlužení není možné získat další cizí zdroje. Podnik nechce přistoupit k redukci vlastních zdrojů (nežádoucí je změna poměrné struktury vlastníků a tím také poměrného rozložení hlasovacích práv). Při výstupu však stejně většinou dojde ke vstupu do vlastního kapitálu firmy, dochází k tomu ale až v horizontu 5-10 let a i tak to je tato část nižší než při financování rizikovým kapitálem. Při dostatečném generování cash-flow nebo zisku je při výstupu možné zpětně odkoupit opci na konverzi a tak se vyhnout změně poměrné struktury vlastníků. Existuje ještě potenciál úrokového krytí na další úrokové náklady. Dostatečné finanční toky v budoucnosti pro dodatečné splátky jistiny a úroků. Existuje také trvalý a udržitelný potenciál růstu hodnoty podniku. Je možné pro investora úspěšně vystoupit – Realizovatelnost exitu (Likvidní sektor, dostatečná velikost pro IPO, atd.)

15


Schéma II

Dopad mezaninového financování na vlastní kapitál firmy

Růst hodnoty podniku díky dalšímu růstu

Vlastní jmění

Vlastní jmění

Růst hodnoty podniku díky změně poměru financování

Cizí zdroje Cizí zdroje

Schéma III

KDY – ČAS – Aplikace v životním cyklu

16


Formy financování v životním cyklu firmy Start: Vlastní zdroje „3F“ – „Family, Friends and Fools“ Státní podpora – podpůrné programy ministerstev, implementační agentury, atd. Business Angels – Fyzické osoby – malý vklad, přísun know-how + kontakty Počáteční růst:

Early Stage VC

Akciový kapitál (navýšení základního kapitálu, emise akcii)

Strategičtí investoři – odprodej minority/majority velké společnosti v odvětví

Mikroúvěry – banky

Expazne: Bankovní úvěry Dluhopisy Venture Capital Mezaninové fondy Investiční banky Corporate Venture Funds – kombinace strategického investora a VC fondu Příležitosti pro použití Mezaninového Financování Expanze Bridge – přechodné financování Internacionalizace – expanze na nové trhy prodejem nebo výrobou Změna strategické orientace – nutnost nových investic Řešení následného vlastnictví – prodej, MBO, MBI, LBO, IBO… Akvizice/Převzetí firmy – ať již dobrovolné či nikoli Restrukturalizace/Sanace/Optimalizace finanční struktury společnosti Při IPO – zlepšení fundamentů + lehký a levný výstup Spin-off (odloučení) – outsourcing, z rozhodnutí antimonoponího soudu,… Projektové financování Koupě podniku – Buy-outs Leveraged Buy-out (LBO) Management Buy-out (MBO) Management Buy-in (MBI) Owner Buy-out (OBO) 17


Institutional Buy-out (IBO) Buy-in Management Buy-out (BIMBO) Leveraged Management Buy-out (LMBO) Nejčastěji se pomocí mezaninového kapitálu financuje LMBO – převzetí firmy jeho managementem při velkém dluhovém financování této transakce. 1.2.9.5 Náklady na mezaninového kapitálu resp. výnosy mezaninového investora (fondu) Úrokový náklad, který je kapitalizovaný nebo průběžně placený. S fixní nebo vázanou úrokovou měrou Podíl na zisku – platba jsou odvozené od výnosů společnosti, aby společnost v případě nedostatečného cash-flow nebyla splátkami ohrožená (a tím i celá investice investora mezaninového kapitálu) Součást vlastního kapitálu (Equity Kicker) – většinou opce na koupi části podílů za předem určenou cenu Pokuta za předčasné splacení Je třeba zdůraznit, že záleží případ od případu, tedy jak na instrumentu tak na smluvním

vztahu,

použití

jednotlivých

forem

zpoplatňování

poskytnutého

mezaninového kapitálu. Součást vlastního kapitálu nemusí být v extrémním případě vůbec použita, přičemž by byl o to vyšší úrok. Úrokový náklad však nebývá vynechán nikdy. Pokud by byl vynechán – forma splácení by byla velmi podobná jako při financování rizikovým kapitálem, přičemž požadovaná výnosnost z mezaninového kapitálu by byla nižší. Zajištění a kontrola rizika aneb co jsou to „Covenants“ Riziko se nezajišťuje jako při standardních cizích zdrojích určitým kolaterálem, ale naopak podobně jako při vlastních zdrojích (resp. zajištění a kontrole investice) a to „zaručením“ dosažením určitých výsledků firmou a dohody o postupech pro určité situace – Covenants. Dohodnuté Covenants jsou jednak cíloví ukazatelé v určitých předem stanovených časových horizontech, které musí firma dosáhnout, jako určité omezení pro management firmy, kde při velkých nebo rizikových rozhodnutích jsou limity od kdy musí být konzultované anebo schválené Ventru/Mezaninovým investorem.

18


1.2.9.6 Základní dohody, které se používají Finanční dohody: Ukazatele rentability, likvidity, aktivity, zadluženosti,… Minimální obrat, příjmy, zisk,… Omezení velkých výdajů Omezení rozdělování dividend, zpětného odkupu akcií,… Omezení v oblasti vnějšího zadlužení Právní dohody: Omezení s obchodováním s podíly a změn struktury akcionářů Omezení změn stanov a některých vnitřním předpisů Omezení organizačních změn Informační a kontrolní práva: Právo investora na místo v dozorčí radě, představenstvu anebo na jiném klíčovém místě ve firmě Povinnost informovat o všech důležitých a rizikových událostech Následující tabulka přehledně shrnuje vlastnosti jednotlivých typů investic rizikového kapitálu. Tabulka I Vlastnosti jednotlivých typů investic rizikového kapitálu Typ investice Doba trvání Velikost Očekávaný (roky) investice (mil. výnos (% p.a.) Kč) Předstartovní Startovní Počáteční fáze Expanzní fáze Manažerské převzetí

7 – 12 5 – 10 4–7 2–5 2–4

0,2 – 4 4 – 20 10 – 40 20 – 80 200 – 1000

až 100 35 – 50 30 25 20 – 25

Procento investorů nabízejících tento typ financování 1–2 5 10 50 100

(zdroj: Dvořák, I., Procházka, P. (1998))

Investice rizikového kapitálu nelze jednoznačně zařadit do jedné z výše uvedených kategorií. Většinou se jedná o kombinaci několika kategorií. Typ investice také závisí na regionálních odlišnostech. Tato skutečnost je ovlivněna zejména ekonomickou a politickou situací v regionu a stupněm rizika, které jsou investoři ochotni podstoupit. Používání jednotlivých typů investic v jednotlivých regionech je uveden v následující tabulce.

19


Tabulka II Typy investic rizikového kapitálu v jednotlivých regionech Druh investice Nové Evropa USA ekonomiky Ne Málo Ano Předstartovní Málo Ano Ano Startovní Málo Ano Ano Počáteční fáze Ano Ano Ano Expanzní fáze Ano Ano Ano Manažerské převzetí

Asie Ne Ano Ano Ano Málo

(zdroj: EVCA, PricewaterhouseCoopers)

Jak investoři chápou různá rizika a příležitosti podle regionů ukazuje následující graf. Zobrazuje předpokládaný podíl investic podle regionů v roce 2002. Graf I

Předpokládané investice rizikového kapitálu podle regionu v roce 2002

13,2%

13,2%

9,4%

Asie 18,9%

7,5%

Evropa USA Izrael Austrálie Kanada

37,7%

Zdroj: Ernst&Young (2002)

20

2 Subjekty působící na trhu rizikového kapitálu Investice rizikového kapitálu se v průběhu let vyvinula ve velmi složitý a komplexní investiční nástroj, který vyžaduje vysokou míru řízení rizika. Na rozvinutých trzích působí velké množství subjektů, zjednodušeně je lze rozdělit do tří skupin. První skupinou jsou investoři rizikového kapitálu, patří mezi ně institucionální investoři, finanční instituce, fyzické osoby a státem podporované organizace. Další skupinou jsou vlastní cílové firmy, které vyhledávají zdroje financování. Spojovacím článkem mezi výše uvedenými skupinami jsou společnosti souhrnně nazývané fondy rizikového kapitálu, aktivní investoři. Vystupují v roli zprostředkovatelů transakce, prostředníků mezi investory a cílovými firmami. Tok finančních prostředků mezi investory a cílovými firmami i samotný trh rizikového kapitálu by zcela jistě nemohl existovat bez fondů rizikového kapitálu. Schéma IV

Tok finančních prostředků a informací mezi jednotlivými subjekty na trhu rizikového kapitálu

Investoři

Finanční prostředky

Fondy rizikového kapitálu

Manažerské společnosti Manažerská pomoc

Finanční prostředky

Monitoring Poskytnutí reputace

Cílové společnosti Kontrolní a výkonné mechanismy Finanční toky

Zdroj: Drořák, I., Procházka, P. (1998)

Ze schématu IV plyne, že se fond po investování stává vlastníkem podílu na základním kapitálu cílové firmy. Správu portfolia ale provádí fondem vytvořená nebo najatá manažerská společnost. Fond rizikového kapitálu bývá většinou pouze účelově

21

2 Subjekty působící na trhu rizikového kapitálu

založená společnost, která shromažďuje finanční prostředky od investorů. Více se fondům rizikového kapitálu budeme věnovat na následujících stránkách.

2.1 Investoři Na vyspělých trzích rizikového kapitálu existuje velké množství pasivních investorů. Fondy rizikového kapitálu od nich získávají finanční prostředky. V roli investorů vystupují převážně tyto subjekty:

institucionální investoři

soukromé fyzické osoby (business angels)

korporátní investoři

státem podporované organizace Vzhledem k tomu, že se fondům rizikového kapitálu a obchodním andělům chci

věnovat podrobněji v jejich vlastních podkapitolách, popíši zbývající skupiny jen krátce.

2.1.1 Institucionální investoři Jako institucionální investoři vystupují na trhu rizikového kapitálu bankovní domy, penzijní fondy a pojišťovny. tyto finanční instituce investují svěřené finanční prostředky do fondů rizikového kapitálu, které již existují nebo samy tyto fondy zakládají. Motivem jejich investice je zhodnocení, které odpovídá podstupovanému riziku, a díky němu navýšení jimi spravovaných finančních prostředků.

2.1.2 Korporátní investoři V souvislosti s korporátními investory se někdy setkáváme s pojmem „internal start-ups“ nebo „start-ins“. Jedná se o případy, kdy velké podniky zavádějí přístup jako u investic rizikového kapitálu do vnitropodnikového prostředí. Mnohdy také velké korporace svěřují finanční prostředky specializovaným fondům rizikového kapitálu, např. fondu investujícímu do nových technologií, aby pak mohli tyto technologie vznikající v začínajících firmách získat levněji. Souvisí to také s obavou velkých korporací z konkurence nových firem, které disponují převratnou technologií.

2.1.3 Státem podporované organizace jako státem podporované organizace jsou označovány subjekty, které získaly finanční prostředky nebo jejich část pro svoji činnosti buď přímo nebo nepřímo ze státních zdrojů, nebo jsou jiným způsobem státem podporovány. Zejména se jedná o subjekty, které mají podporovat malé a střední podnikání. Jedná se o menší investice, 22


o které nemají fondy zájem z důvodu přílišných nákladů na monitoring a vyhodnocování investice. Hlavním motivem je podpora zaměstnanosti, zvyšování přizpůsobivosti ekonomiky, zpřístupnění moderních technologií malým a středním firmám a podpora podnikatelského prostředí.

2.1.4 Fondy rizikového kapitálu Z předcházejícího textu vyplývá, že rizikový kapitál je jedním z méně obvyklých typů investic. Jde o soukromý kapitál určený k založení, rozvoji nebo odkupu společností s rychlým růstovým potenciálem. Tento kapitál poskytují buďto jednotliví investoři, kteří se pak stávají podílníky v příslušné firmě, nebo jej poskytují fondy rizikového kapitálu, které sdružují individuální investory, a pak v roli podílníků vystupují správci těchto fondů. Na celém světě je ve fondech rizikového kapitálu investováno téměř 200 miliard dolarů. V USA se ročně uzavřou asi dva tisíce transakcí v hodnotě 20 miliard dolarů, v Evropě zhruba tisíc transakcí v hodnotě 4 miliard dolarů. V České republice, kde se ročně uzavře jen několik desítek transakcí v řádech desítek až stamilionů korun, je dvacet fondů rizikového kapitálu. Mezi nejznámější z nich patří Fond rizikového kapitálu, s.r.o.; jen pro zajímavost, průměrné roční zhodnocení majetku tohoto fondu po dobu investice činilo do roku 2000 zhruba 50 %. 2.1.4.1 Struktura fondu Investoři zakládají fondy rizikového kapitálu za účelem nashromáždění finančních prostředků od investorů. K zabezpečení vlastní investiční činnosti si fond najímá profesionální manažerskou společnost, která posuzuje investiční příležitosti, provádí jejich výběr, monitorování a správu portfolia a nakonec zabezpečuje odprodej držených podílů v jednotlivých cílových společnostech. Tyto služby poskytuje manažerská společnost na základě kontraktu. Schopní investiční manažeři dokáží zhodnotit tento kapitál podstatně více než schopní portfolioví investoři investičních společností a fondů, ale na druhé straně podstupují také mnohem větší riziko, že tyto peníze prodělají. Ne všechny investice rizikového kapitálu jsou úspěšné, proto existuje tzv. „magické číslo“ 35 % p.a. jako obecně známá spodní hranice zhodnocení investice, kterou jsou ochotni investiční manažeři fondů rizikového kapitálu akceptovat. Fond se po provedení investic stává vlastníkem podílů v cílových společnostech. Správu portfolia vykonává manažerská společnost, která zastupuje skutečného

23


vlastníka.Vztah mezi fondem a manažerskou společností je stanoven ve smlouvě o poskytování poradenských služeb. 2.1.4.2 Manažerská společnost Manažerská společnost vykonává všechny administrativní a technické práce spojené s vyhledáváním investičních příležitostí, s jejich prověřováním a filtrováním, s vlastní realizací investic a jejich monitorováním. To je také důvodem, proč fondy rizikového kapitálu zpravidla nemají stálé zaměstnance. Fond rizikového kapitálu je vybaven investičním výborem, který má definitivní slovo při schvalování či zamítání investic. 2.1.4.3 Investiční výbor Ve výboru zasedají zástupci investorů, často i reprezentanti manažerské společnosti. Investiční výbor má charakter externího orgánu, který se schází pravidelně jednou za 3 měsíce. V případě investice, která nesnese odkladu, je možnost jeho mimořádného svolání. Schéma V

Nejběžnější forma uspořádání fondu rizikového kapitálu

promotér

Běžní investoři

Zakládající investoři

komanditisté

Manažerská společnost

komplementář

Komanditní společnost Poradenská spolupráce

Portfolio cílových firem

2.1.4.4 Domicil Největší počet fondů rizikového kapitálu je možno nalézt v lokalitách s velmi liberálním daňovým režimem. Tyto tzv. off- shore fondy se snaží registrací na území daňových rájů snížit daňové zatížení, kterému by jinak podléhaly při registraci ve svých 24


domovských zemích. Americké fondy volí zejména Kajmanské ostrovy, Panenské ostrovy a Bermudy. Evropské fondy dávají přednost ostrovům v kanálu La Manche, případně Irsku nebo Kypru. 2.1.4.5 Fáze odprodejů Posledním obdobím existence fondu je období odprodeje podílů v cílových společnostech. V této fázi se rozhoduje o skutečně dosažených výnosech jak pro investory, tak i o výši podílu manažerské společnosti na výnosech fondu. Doba trvání této fáze závisí na tom, kdy nastane vhodný okamžik pro maximální zhodnocení jednotlivých investic. 2.1.4.6 Nedostatky manažerské společnosti Pokud nastane situace, kdy dosažené výsledky fondu jsou hluboko pod očekávanou hranicí nebo činnost manažerské společnosti vykazuje hrubé nedostatky, pak v takových případech většina fondů umožňuje kvalifikované většině investorů (75 %) kdykoli manažerskou společnost odvolat. Krajní situací je okamžité ukončení činnosti fondu. Tabulka III Přehled fondů sdružených v CVCA Název Start Minimální investice AIG New Europe Fund 01/06/98 ARGUS Capital Partners Fund 03/01/99 5 mil. USD Baring Communications Equity 09/11/97 1 mil. USD (Emerging Europe) CASH REFORM 09/11/92 neomezená Charles Investment Partners, L.P. 30/06/97 3 mil. USD CSPEF 01/01/99 2 mil. USD Czech Direct Equity Fund I. L.P. 09/11/98 3 mil. USD Czech Top Venture Fund B.V. 14/05/2003 0,75 mil. EUR DBG Eastern Europe II Ltd. DBG Osteuropa-Holding GmbH 01/01/96 50 mil. CZK Erste Private Equity Limited, 1 mil. USD managed by Erste Bank Acquisition Finance, CE European Renaissance Capital II 30/06/93 bez limitu Fond rizikového kapitálu, 01/01/95 0 spol. s r.o. Genesis Private Equity Fund 04/09/2003 1 mil. EUR GIMV Czech and Slovak SME 28/07/2000 neurčeno Fund GIMV Czech Ventures 28/07/2000 neurčeno Regionální podnikatelský fond 23/06/94 Riverside s.r.o. 06/07/2001 5 mil. USD Technologieholding Central and 0,5 mil EUR Eastern European Parallel Fund B.V.

Maximální investice 25 mil.USD 15 mil. USD 50 - 100 mil. CZK neurčeno 4 mil. USD 10 mil. USD 3 mil. EUR 5 mil. USD 4 mil. USD 20 mil. CZK 3 mil. EUR 1 mil. EUR 3 mil. EUR 50 mil. USD 5 mil. EUR

25


2.1.5 Obchodní andělé Business Angels jsou někdy vnímáni jako předstupeň pro rizikový kapitál. Na malém českém trhu už obsadil, co se dalo. Investoři hledají, co by mohli zafinancovat. Dobrých projektů, do nichž je možné investovat miliony dolarů, už tolik není. Investice rizikového kapitálu jsou pro malého a středního podnikatele, pokud není dobře zavedený a nemá nepominutelné postavení na trhu, prostě moc vysoké. A na získání prostředků na kapitálovém trhu může v tuzemsku zapomenout. Určitým řešením mohou být Business Angels - bývalí podnikatelé či manažeři, kteří chtějí investovat své peníze do firmy a aktivně se podílet na jejím vývoji. Business Angels se začali „líhnout“ ve Spojených státech, rozšířili se do Evropy a objevují se i v Česku. A to nejen z řad cizinců, ale imezi tuzemci. Vyhledat takového "anděla" však není jednoduché, protože se svým majetkem nechlubí. U Business Angels je důležité vědět i to, jak k penězům přišli. Zhruba jeden z deseti investorů v tuzemsku je podle analytičky společnosti Central European Advisory Group Kamily Hrochové českého původu. Jedná se z valné části o restituenty. V České republice je financování prostřednictvím

Business

Angels

celkem

novinka.

Také

firem,

které

se

zprostředkováváním kontaktů s těmito poměrně plachými investory zabývají, není mnoho. Jsou to například Business Angels Czech či Central European Advisory Group. Většinu "andělů" tvoří američtí podnikatelé, které se podařilo přesvědčit, že střední Evropa je pro ně zajímavá, a také západoevropští investoři, kteří mají zájem o šikovné menší české firmy, jejichž prostřednictvím by se snadno (a ne draho) zabydleli na českém trhu. Pravdou je, že každý finanční zdroj se hodí na určitou situaci a peníze od Business Angels rozhodně nejsou zadarmo. "Stále se nám stává, že přicházejí podnikatelé, kteří by klidně dosáhli na bankovní úvěr, pokud by přišli do banky trochu lépe připraveni. Z deseti podnikatelů jeden ví, co chce a má vše v pořádku. Další přijdou třeba s úplně začínajícími projekty nebo s představou, že jim někdo bude platit podnikatelský experiment."2 Zatímco ve Spojených státech se prostředky na začáteční projekt prostřednictvím Business Angels získat dají, v České republice chtějí investoři nejdříve vidět alespoň kousíček historie firmy. Ale i v USA je spíše trendem dávat od počátečních projektů ruce pryč.

2

http://www.profit.cz/archiv: 26.01.2004, DANA RYBÁKOVÁ, Finanční andělé létají i nad Českem

26


Jak v případě rizikového kapitálu, tak v případě Business Angels vstoupí do firmy finanční investor. Na začátku je přesně řečeno, za jak dlouho z firmy vystoupí a často se také hned definuje způsob, jak to udělá. Investor vloží peníze, za které získá podíl na firmě. Na základě jeho finanční injekce firma roste a s ní roste i cena jeho podílu. Ten investor nakonec prodá se ziskem. Jedním z velkých omylů týkajících se rizikového kapitálu a Business Angels je, když si podnikatelé myslí, že cílová výnosnost, která je obvykle třicet procent, se dosahuje každý rok. Je důležité uvědomit si, že to je výnos spojený s prodejem podílu. 2.1.5.1 Rozdíly mezi „Anděli“ a rizikovým kapitálem Business Angel investuje nižší částky. Je to fyzická osoba, která sahá do vlastní kapsy, nestojí za ním institucionální investoři (pojišťovny nebo banky), kteří stojí za rizikovým kapitálem. Obvyklá investice je 300 až 500 tisíc dolarů, u rizikového kapitálu 3 až 5 milionů dolarů. S tím je spojen i podíl, který investor získává ve firmě. Podíl rizikového kapitálu je přirozeně vyšší než podíl, který za svou investici získá Business Angel. V každém případě je to minorita. Business Angel nemá zájem chovat se jako majoritní vlastník a firmu řídit. Rizikové fondy často jen investují, vyžadují měsíční reporty, a to jim v zásadě stačí. "Motivací Business Angels je skoro z padesáti procent nejen vydělat peníze, ale zůstat v podnikání. Souvisí to s anglosaskou mentalitou předávat získané zkušenosti dál."3 Střední Evropa je region, s nímž se tito investoři dokáží identifikovat a dokáží mu fandit. Vytvářejí intimnější vztah s firmou než rizikový kapitál. Předpokládá se naprosto otevřený vztah i v poskytování informací. Rizikový kapitál si může dovolit některé investice odepsat - i když se přirozeně snaží, aby to tak nebylo. Business Angel získává za svůj podíl místo v představenstvu či dozorčí radě podle toho, který orgán je ve společnosti silnější a má pravomoc činit určitá spolurozhodnutí. I když má "jen" 15 % podíl, má určité pravomoci, které zabraňují "tunelování". Snaží se zajistit, aby peníze, které do společnosti vložil, neodplynuly na splátky úvěrů, na odměny managementu. Jakákoli investice nad určitou částku či přijímání drahých nových pracovníků podléhá jeho souhlasu. Snaží se intenzivně ovlivňovat strategii společnosti. To většinou lidi, hlavně z rodinných firem vypiplaných z nuly, vyděsí. Taková je ale realita, nikdy nejde jen o poskytnutí peněz. Pokud podnikatelé očekávají jen toto, pak je asi opravdu vhodnější počkat si pár let a jít do banky.

3

http://www.profit.cz/archiv: 26.01.2004, DANA RYBÁKOVÁ, Finanční andělé létají i nad Českem

27


2.1.5.2 Odchod „Anděla“ z firmy Angel zůstává ve firmě zhruba stejně dlouho jako rizikový kapitál. Možnosti vystoupení z firmy jsou tři. Může buďto prodat podíl silnějšímu finančnímu investorovi, což se docela osvědčuje, a to nejen v USA, ale i v Evropské Unii. Například v Rakousku je finanční injekce od Business Angels předstupeň k tomu, aby firma byla dost zajímavá pro rizikový kapitál. Firma získá nové trhy, obsadí zajímavý segment a investoři se na ni dívají jinak, když vidí, že v ní nějakou dobu působil finanční investor. Nebo mu odchod umožní existence nějakého strategického partnera - konkurenta či někoho na začátku nebo na konci dodavatelského řetězce, s nímž firma spolupracuje a rýsuje se tam možnost akvizice dané společnosti. Vzhledem k tomu, že investor prodává třeba jen patnáctiprocentní podíl, není to pro strategického partnera zajímavé (stejný výstup je například u rizikového kapitálu, kde však je podíl ve firmě vyšší). V takovém případě je nutná nějaká kooperace a společný postup se stávajícím majitelem. Potom se prodává nejen podíl Business Angels, ale i část podílu majitele firmy, aby měl strategický investor možnost kontrolovat firmu. Statisticky snad osmdesát procent všech výstupů jde ke strategickému investorovi. A nebo poslední možnost, podnikatel si koupí podíl Business Angel zpět. Zní to sice hezky, ale takové řešení má svá úskalí. Znamená to s devadesátiprocentní jistotou, že se podnikatel zadluží, pokud nemá jiné aktivity a není schopen z výdělků z jiných činností zaplatit za "andělův" podíl okamžitě. A zadlužení může firmu brzdit. Business Angels samozřejmě chtějí prodat svůj podíl tomu, kdo dá nejvíc. 2.1.5.3 Na čem „Anděl“ vydělává O které obory mají "andělé" největší zájem? O ty, které jsou nějakým způsobem růstové a překročí hranice Česka, protože český trh je omezený. Lehce inklinují ke společnostem, které jsou schopné exportovat a získávat nové trhy. Investice jdou do značné míry právě na získání nového trhu, vyvinutí nového výrobku, tedy to, co firmu posune. Nesmí chybět kvalifikovaný management a představa o růstu. Oborem, o který investoři nemají zájem, je například zemědělství. Dalším, od čeho dávají investoři ruce pryč, je turizmus a služby s ním spojené. Nezajímají je ani obory, v nichž vlastně může podnikat každý, kde není růst podložený vlastními silnými stránkami, ale pouze momentální situací na trhu.

28


Business Angel je dobře situovaný, obvykle bývalý aktivní podnikatel, často bývalý top manager. Má dostatek peněz, k nimž přišel průhledným a zákonným způsobem. Chce je rozmnožit a přitom předat i něco ze svých zkušeností. Motiv výdělku a aktivní účasti bývá často vyvážený. Má zájem na spolurozhodování o strategických záležitostech a rozvoji firmy. Ta bývá z oboru, v němž sám podnikal. Typická výše investice se pohybuje do půl milionu dolarů. Tabulka IV

Trendy investic Business Angels ve Velké Británii Rok 93/94 94/95 95/96 96/97 97/98 Počet investic 99 170 209 190 225 Počet firem, které získaly financování Počet registrovaných Business 247 326 385 341 365 Angels Investovaná částka 6,9 15,7 21,7 17,4 23,4 (v mil. liber) Částka získaná firmami z 18,5 22,8 19,3 17,0 ostatních finančních zdrojů (v mil. liber) zdroj: National Business Angel Network

98/99 192

99/2000 00/01 224 217

-

-

-

280

386

346

20,0

28,3

30,0

14,1

23,2

19,6

Tabulka V

Příklady Business Angels investic pocházejících z Rakouska Oblast investic místo částka euro Odkyselování knih - záchrana starých knižních Německo 1 200 000 exemplářů Solární elektrárna Slovensko 300 000 Centrum péče o zákazníka, call center Horní Rakousko 255 000 Vyhodnocovací metoda pro lékařskou Vídeň, Rakousko 240 000 diagnostiku Společenské hry založené na počítačové simulaci Vídeň, Rakousko 60 000 lidského chování Výroba bezbariérového nábytku Korutany, Rakousko 20 000 zdroj: www.innovation.co.at

rok investice v přípravě v přípravě 1999 2002 2003 2002

29

3 Trh rizikového kapitálu ve Spojených státech amerických

3 Trh rizikového kapitálu ve Spojených státech amerických Trh rizikového kapitálu ve Spojených státech amerických je nejstarším a nejvíce rozvinutým trhem rizikového kapitálu na světě. Proto jsem si tento trh vybrala jako měřítko pro analýzu trhu rizikového kapitálu v zemích EU. V americkém významu zahrnuje termín rizikový kapitál poskytnutí finančních prostředků, ale i manažerskou podporu pro začínající firmy, které působí v oblasti špičkových technologií. jak ukáži v následujících kapitolách, investice rizikového kapitálu v USA téměř výhradně směřují do sektoru začínajících firem působících v high-tech oborech.

3.1 Vývoj trhu rizikového kapitálu ve Spojených státech amerických Odvětví rizikového kapitálu v USA je přibližně 75 let staré. USA je konstantně na prvním místě mezi státy OECD v množství investic rizikového kapitálu k HDP do firem v počáteční a expanzní fázi vývoje. V posledních několika letech zaznamenalo odvětví rizikového kapitálu výrazný růst i pokles. Graf II

Podíl jednotlivých investičních fázi rizikového a rozvojového kapitálu v některých zemích OECD, 1998 - 2001

Zdroj: OECD venture capital database, 2002

Aktivita na americkém trhu rizikového a rozvojového kapitálu je značně cyklická. Období vysokého růstu nově upsaných prostředků ve fondech rizikového kapitálu a růstu objemu investic rizikového kapitálu v 80. a 90. letech minulého století 30


vystřídal pokles na těchto trzích na počátku 21. století, což negativně ovlivnilo schopnost malých firem přežít a rozvíjet se. Vývoj investic rizikového kapitálu v USA ukazuje, že zvýšení aktivity na těchto trzích začalo v roce 1996, kdy se objem investovaného rizikového kapitálu zvýšil téměř dvakrát proti předchozímu roku. Pokud ale tento vzrůst investic porovnáme s koncem 90. let, tak by se jednalo spíše o mírný nárůst. V roce 1998 poskytli investoři rizikového kapitálu v USA prostředky dosahující 16 miliard eur, zatímco v roce 2000 to bylo již 100 miliard eur. Tento mimořádný růst byl vystřídán poklesem. Korekce nastala ve druhé polovině roku 2000. Firmy zaměřené na high-tech oblast, hlavně telekomunikace a počítačově orientované firmy, trpěly poklesem domácí i zahraniční poptávky po jejich produktech a službách. To vedlo ke ztrátám, které ovlivnily akciové trhy, ceny akcií spadly a IPOs4 se téměř zastavily. Došlo ke snížení nově upsaných prostředků ve fondech rizikového kapitálu, protože investoři začali očekávat nižší výnos těchto fondů. V roce 2002 poklesly investice pod úroveň roku 1998. Investice do cílových firem dosáhly přibližně 18 miliard eur, což je asi poloviční úroveň oproti roku 2001 a o 80 % méně než v roce 2000. Ale stále se investice rizikového kapitálu pohybují nad historickými průměry let 1985 - 1995[29]. Velká část amerického rizikového kapitálu už tradičně směřuje do firem, které se nacházejí v počáteční nebo expanzní fázi vývoje. Mezi roky 1990 a 1999 směřovalo právě do těchto firem okolo 70 % ročních investic rizikového kapitálu. Od poloviny roku 2000 začíná korekce tohoto stavu, která plně vyvrcholila v roce 2001. Nejvíce byly poškozeny firmy v počáteční fázi vývoje. Investice do těchto firem klesly o 73 % oproti předchozímu roku. Celkový počet firem financovaných rizikovým kapitálem se snížil o 40 % oproti roku 2000. Americké fondy rizikového kapitálu pozměnily investiční strategii a zaměřily se převážně na financování stávajících firem v jejich portfoliu a tím snížily možnost přístupu začínajících firem k finančním prostředkům. Firmy, které se nacházely ve fázi expanze, nebyly poškozeny takovým způsobem jako firmy, které byly na začátku. Objem investic rizikového kapitálu k HDP do firem v expanzní fázi vývoje vykazoval výraznější růst mezi rokem 1998 a 1999 než srovnatelné investice do firem v počáteční fázi vývoje. Důvodem tohoto rozdílu může být značný nárůst v celkovém objemu investic, vyšší objem investic může být důsledkem investic do firem v expanzní 4

Initial Public Offerings = veřejná nabídka k obchodování

31


nebo pozdější fázi vývoje firmy, protože v těchto fázích jsou firmy více schopné využít větší množství prostředků než firmy v počáteční fázi. Množství poskytnutého kapitálu se dá vysvětlit investicemi, které byly velké co do objemu, ale ne co do množství firem, kterým byl rizikový kapitál poskytnut, protože každý investor si může vybrat, monitorovat a podporovat jen určité portfolio firem. Investorův čas je omezený a nabídka investičních manažerů působících na trhu rizikového kapitálu je konstantní v krátkém období. Investice rizikového kapitálu v USA se z velké části omezují jen na malou část odvětví špičkových technologií. Podíl investic rizikového kapitálu do firem v sektoru komunikací a počítačově orientovaných firem nikdy v průběhu 90. let 20. století neklesl pod 45 % celkových investic rizikového kapitálu. Po roce 1994 se tento podíl značně zvýšil a v roce 1999 dosáhl 78 % celkových investic rizikového kapitálu. Podíl investic do firem působících v oblasti biotechnologií a medicíny vzrostl absolutně ale už ne relativně. V roce 1999 tento podíl klesl z 26 % celkových investic na pouhých 7,5 %. V roce 2001 pak došlo k poklesu investic do komunikací a do počítačově orientovaných firem o více než 60 % oproti roku 2000. Zvýšení aktivity na trhu rizikového kapitálu v 90. letech 20. století můžeme také pozorovat ze zvýšení celkového množství nově upsaných prostředků ve fondech rizikového kapitálu. Mezi roky 1993 a 1994 došlo ke zvýšení nově upsaných prostředků z 3,6 na 6,2 miliardy eur. Další výrazný nárůst byl v letech 1996 a 1997, během nichž se objem prostředků zvýšil z 8,1 na 13,1 miliard eur. V dalším roce investoři upsali nově dalších 23 miliard eur, zatímco částka odpovídající roku 1999 byla 39 mld. eur. Přelom tisíciletí byl rekordní z hlediska nově upsaného kapitálu. Fondy nově upsaly více než 110 mld. eur. Institucionální investoři jsou hlavním poskytovatelem fondů pro investice rizikového kapitálu v USA. Nejvýznamnějším poskytovatelem rizikového kapitálu jsou penzijní fondy. Korporace, finanční a pojišťovací instituce hrají okrajovou roli. Penzijní fondy se podílely na 35 % až 60 % upsaných prostředků v 90. letech minulého století. Podíl ostatních typů „limited partners“, pasivních investorů, jako jsou velké společnosti, finanční a pojišťovací instituce nebyl ve většině případů větší než 20 %. I po roce 2001 si jednotlivý institucionální investoři podíly na nově upsaném kapitálu udržely, i přestože se objem nově upsaného kapitálu snížil až o 60 %.

32


Tato výjimečná situace na trhu rizikového kapitálu v USA na přelomu tisíciletí nebyla první změnou, která tento trh postihla od jeho nevýrazného začátku ve 30. letech 20. století. Dvě období mimořádné aktivity se dají identifikovat na trhu rizikového kapitálu v USA. První období nastalo v polovině 60. let a druhé začátkem 80. let. Obě tato období se vyznačují značnou aktivitou na trhu rizikového kapitálu, ale v porovnání s koncem let 90. byla aktivita na trhu v obou předcházejících obdobích podstatně menší. V roce 1958 vznikl program „The Small Bisiness Investment Company Program“ (SBIC Program), který měl podpořit vznik SBIC, což byly investiční firmy, které byly vlastněny a řízeny soukromým subjektem. Agentura (SBA) půjčovala za úrokovou míru státních pokladničních poukázek těmto SBIC investičním firmám 4 USD za každý jeden investovaný dolar[22]. Investiční firmy typu SBIC dominovaly trhu rizikového kapitálu v USA v polovině šedesátých let 20. století. V tomto období bylo vydáno téměř 700 SBIC licencí. Kapitál, který poskytovala agentura SBA, značně ovlivnil chování investorů typu SBIC. Vzhledem k podmínkám a způsobu splácení závazků SBIC u federální vlády byly investiční firmy typu SBIC více zainteresovány na poskytování úvěrů firmám s reputací než na vstupu do mladých firem působících na poli špičkových technologií. Podpora investičních firem typu SBIC týmům manažerů ve firmách, které byly v jejich portfoliu, byla spíše slabá až žádná. Tato situace byla způsobena tím, že se SBIC nemohly podílet na dosaženém zisku firem v jejich portfoliu, protože většina byla financována dluhově. Tyto problémy, které vznikly díky struktuře stimulů v zákoně o firmách SBIC. Zkušenost s investičními firmami vedla ke vzniku struktury desetiletého partnerství investora rizikového kapitálu a příjemce investice, která převládá na trhu rizikového kapitálu USA dodnes. V roce 1992 byl novelizován zákon, který upravuje investiční společnosti SBIC, a to vedlo k novému zvýšení aktivity na trhu rizikového kapitálu. Mezi říjnem 2002 a zářím 2003 investovaly společnosti SBIC 2,7 mld. eur[25]. Z celkového objemu investic bylo investováno více než 27 % do firem, které byly mladší než 2 roky a více než 52 % do firem, které byly mladší 4 let. Investiční firmy SBIC se do jisté míry také zaměřují na oblast špičkových technologií. V tomto období tyto firmy investovaly 460 mil. eur do firem z oblasti komunikací a informačních technologií. To přestavuje 17 % celkového objemu investic. 33


Na konci 70. let se začali vláda, investoři rizikového kapitálu a podnikatelé pokoušet obnovit trh rizikového kapitálu, který byl těžce zasažen recesí v 70. letech. Vzniklo několik právních norem, které usilovaly o zlepšení klimatu pro fungování trhu rizikového kapitálu. SOučáastí těchto snah byl „The Revenue Act“, který snížil daň z kapitálového výnosu z 49,5 % na 28 %. V roce 1981 byla tato daň dále snížena na 20 %. Novelizace zákona „The Employee Retirement Income Security Act“ v roce 1979 umožnila penzijním fondům zvýšit míru rizika. V roce 1980 další novelizace tohoto zákona zlepšila podmínky pro upisování prostředků pro investice rizikového kapitálu od penzijních fondů. Penzijní fondy tak mohly nově figurovat ve fondech rizikového kapitálu jako pasivní investoři (limited partners). Tyto novelizace měly zcela nepochybně podstatný vliv na zvýšení aktivity na trhu rizikového kapitálu v USA na počátku 80. let. Hlavně penzijní fondy a jejich deregulace hrály ve vývoji trhu rizikového kapitálu USA velmi důležitou roli. Ve Venture Capital Journal identifikovali dva důvody mohutného oživení investic rizikového kapitálu na přelomu 20. století do firem v počáteční a expanzní fázi vývoje. Jedním z důvodů je, že investoři rizikového kapitálu mimořádně zhodnotili prostředky pasivních investorů, což vedlo k značnému reinvestování těchto prostředků. Hlavně institucionální investoři reinvestovali velkou část výnosů. Druhým důvodem je rozvoj akciových trhů, který umožnil institucionálním investorů prodat část jejich portfolia, a takto získané prostředky mohli znovu investovat do fondů rizikového kapitálu.

3.2 Vztahy mezi investorem rizikového kapitálu a firmami v jeho portfoliu Vztah mezi investorem rizikového kapitálu a firmami z jeho portfolia v USA lze popsat čtyřmi charakteristikami: zakladatelé cílové firmy nebo její manažeři jsou odměňováni speciálním způsobem investoři poskytují požadovaný kapitál ve fázích investoři téměř výlučně využívají při financování cílových společností konvertibilní cenné papíry investoři aktivně vybírají, monitorují a podporují firmy, které financují Zakladatelé i manažeři firem, které jsou financovány rizikovým kapitálem, dostávají nižší platy než ve srovnatelných firmách nefinancovaných stejným způsobem. 34


Akciové podíly top managementu jsou podstatně nižší. Ale na druhou stranu elasticita bohatství tom manažerů k bohatství akcionářů, která je definovány jako procentuelní změna v bohatství tom manažerů k procentuelní změně hodnoty firmy, je vyšší pro firmy financované rizikovým kapitálem než u jiných firem. Z toho plyne, že odměňování top manažerů firmy financované rizikovým kapitálem je více citlivé na zisk firmy než odměňování manažerů ostatních firem. Odměňování zakladatelů cílové firmy formou základní mzdy a podílů na zisku je považováno za mechanismus, který poskytuje zakladateli firmy silné stimuly k poskytnutí jeho specifických technologických znalostí k rozvoji firmy, i přestože kontrakt mezi investorem a zakladatelem už byl uzavře. Druhou charakteristikou rizikového kapitálu je investování ve fázích, které analyzoval Gompers. Podle jeho studie se firmy financované rizikovým kapitálem liší s ohledem na velikost investice v jednotlivých kolech i vzhledem k počtu investičních kol. Dochází k závěru, že čím více má firma hmotného majetku, tím je větší částka peněz investovaných v jednom kole a tím je nižší počet investičních kol. Z toho plyne, že do firem v počátečních stádiích vývoje směřuje méně finančních prostředků na jedno investiční kolo než do firem v pozdějších stádiích vývoje. Investování v kolech se často vysvětluje jako důsledek problému asymetrické informace, která vzniká z nestejného přístupu k informacím o firmě u investora a zakladatele firmy. Investování v kolech umožňuje investorovi upustit od financování projektu po každém kole, pokud určitá finanční i nefinanční kritéria stanovená v kontraktu nejsou splněna. Tato skutečnost poskytuje zakladateli firmy silnou motivaci k vynaložení značného úsilí a k vyvarování se vysokého rizika. Obecně lze říci, že investování v kolech omezuje chování podnikatele, které bych mohla nazvat „tunelováním“. Ale na druhou stranu má způsob financování v kolech také své nevýhody. Cornelli a Yosha ukázali, že podnikatel má silné stimuly k manipulaci s výkonností firmy v krátkém období, pokud jsou investice rizikového kapitálu poskytovány v kolech. Američtí investoři se sdružují ve fondech, které mají právní formu tzv. „limited partnership“ a využívají konvertibilní cenné papíry s automatickou konverzí, pokud je dosaženo určitého pevně stanoveného cíle, při financování investic rizikového kapitálu. Ve 189 z 200 kol investic, které analyzovali Kaplan a Strömberg, bylo použito konvertibilních prioritních akcií. Pouze v sedmi z 200 kol investice tyto cenné papíry 35


použity nebyly. Ve vzorku 50 konvertibilních prioritních akciových kontraktů zkoumali Gompers a Baker roli automatické konverze. Dospěli k výsledku, že u 92 % konvertibilních prioritních akciových kontraktů došlo k automatické konverzi v čase IPO. V teorii se použití konvertibilních cenných papírů spojuje s problematikou motivace. Použití těchto cenných papírů motivuje zakladatele firmy k použití jeho znalostí k rozvoji firmy. Protože zakladatelé mají reziduální nároky, tak značně usilují o zvyšování výkonnosti firmy, ale nemají prospěch ze zvyšujícího se rizika. Konvertibilní cenné papíry také motivují investora rizikového kapitálu, aby pečlivě monitoroval a podporoval tým manažerů cílové firmy. Konvertibilní cenné papíry jsou tedy používány na trhu rizikového kapitálu, tak, že motivují obě strany kontraktu k úsilí o zvyšování hodnoty firmy po uzavření kontraktu. Poslední charakteristikou, kterou se budu zabývat v této části, je zapojení investorů ve firmách z jejich portfolia. Američtí investoři rizikového kapitálu jsou aktivní ve smyslu výběru, monitoringu a podpory firmy, kterou financují. Nejenom, že poskytují finanční zdroje cílové firmě, ale poskytují také tři významné služby: zastupují skupinu investorů rizikového kapitálu pomáhají formulovat firemní strategii pomáhají při výběru klíčových zaměstnanců Pokud je firma v počáteční fázi vývoje, zástupce investorů rizikového kapitálu stráví monitorováním a podporou cílové firmy v průměru dvě hodiny týdně. Nesmíme se ale domnívat, že investor se podílí na každodenním chodu firmy, Jeho aktivní působení v cílové firmě je spíše orientováno na pomoc při přípravě projektu, strategií a při řešení krizí. Efekt zapojení investora rizikového kapitálu na řízení cílové firmy lze pozorovat i empiricky. Zapojení investorů do řízení firmy vede ke snížení počtu insiderů v dozorčí radě. Ve svém článku Gompers a Lerner[17] podporují aktivní účast investora ve vedení firmy zvláště při řešení krizí, došli také k závěru, že počet zástupců investora v dozorčí radě se zvyšuje v situacích, kdy je monitoring nejdůležitější, např. v období odchodu klíčového manažera firmy.

3.3 Specializace a spojování investorů rizikového kapitálu Význam specializace a spojování investorů rizikového kapitálu v USA je nutné vyzdvihnout mezi ostatními charakteristikami. Investoři v USA tíhnou k investicím do 36


určitých průmyslových oborů nebo do firem v určité fázi vývoje. Aktivní investoři sdružují investice pasivních investorů, tzn. že několik investorů rizikového kapitálu financuje jednu cílovou firmu a pouze jeden z nich ji monitoruje. Tento investor je nazýván „lead venture capitalist“, aktivní investor rizikového kapitálu. Specializace i spojování investic je velmi citlivá na cyklické změny v ekonomice. Investoři spravují portfolia, která často obsahují firmy z určité průmyslové oblasti nebo v určitém stádiu vývoje. Tato portfolia nejsou dobře diverzifikovaná, což vede k tomu, že nesystematické riziko není zcela rozmělněno. Stupeň specializace závisí na následujících faktorech: investoři, kteří vkládají své prostředky do firem v počáteční fázi vývoje, jsou v průměru více specializováni na investice do firem v určitém průmyslovém odvětví než investoři, kteří investují do firem v pozdějších stádiích vývoje investoři, kteří spravují velké fondy rizikového kapitálu preferují větší odvětvovou diverzifikaci firem v jejich portfoliu než investoři spravující menší fondy rizikového kapitálu Specializace investoru rizikového kapitálu je také ovlivněna jejich vztahem k pasivním investorům. Korporátní investoři mají větší stupeň odvětvové specializace než investoři nekorporátní. SBIC nemají žádné preference týkající se investic do firem v určitém odvětví. Zdá se, že stupeň propojení investic závisí na stupni nejistoty, čím větší je nejistota spojená s investicí, tím větší je stupeň syndikace investice. Např. investoři v USA preferují vyšší stupeň propojení, když financují firmu v počáteční fázi vývoje, ačkoli výše investice na jednu firmu je v průměru menší než u firem v pozdějších fázích. Některé studie poukazují na fakt, že rozložení finančního rizika není hlavním důvodem spojení. Naznačují, že spojení investic slouží hlavně ke sdílení informací. V prvním kole financování investoři spojují investice s investory, kteří mají podobné zkušenosti, naproti tomu v pozdějších kolech se spojí i s investory s menšími zkušenostmi.

3.4 Vztah mezi aktivními a pasivními investory rizikového kapitálu Vztah mezi aktivními a pasivními investory rizikového kapitálu se dá popsat pomocí čtyř charakteristik: jak jste si mohli přečíst dříve, penzijní fondy jsou největším investorem do fondů rizikového kapitálu 37


investoři rizikového kapitálu se specializují na investice do firem v určité fázi nebo v určitém odvětví fondy rizikového kapitálu v USA jsou převážně v právní formě „limited partnership“; hlavní partner, aktivní investor, je nezávislý na svých partnerech, pasivních investorech pasivní investoři organizovaní ve formě „limited partnership“ si rozdělují výnosy fondu rizikového kapitálu a aktivní investoři inkasují konstantní manažerský poplatek Aktivní investoři rizikového kapitálu v USA inkasují manažerský poplatek okolo 2,5 % z finančních prostředků svěřených fondu rizikového kapitálu. Také inkasují část z výnosů fondu, který se nazývá „carried interest“, a pohybuje se obvykle okolo 20 % z výnosů fondu. Tento systém kompenzace pomáhá pasivním investorům nabídnout dostatek impulsů, které motivují aktivní investory k důkladnému monitoringu a podpoře cílových firem, i přestože kontrakt mezi pasivními a aktivními investory je již uzavřen. Tento mechanismus je nezbytný z důvodu asymetrie informací. Pasivní investoři nejsou schopni monitorovat, zda aktivní investoři plní podpůrnou funkci v cílových firmách nebo jen plnění předstírají. V USA existuje okolo 80 % společností poskytujících rizikový kapitál ve formě „limited partnership“. Tato právní forma je speciálně vytvořena pro investory rizikového kapitálu. Forma „limited partnership“ vytlačila postupem času ostatní právní formy jako třeba SBIC. Institucionální investoři shledávají tuto právní formu společnosti velmi atraktivní, protože daně jsou placeny pouze investory a nikoli společností. Z toho plyne, že organizační forma vztahu mezi aktivními a pasivními investory je podstatně ovlivněna daňovými a právními předpisy. Společnosti působící jako „limited partnership“ musí splňovat několik zákonných omezení: musí mít dopředu pevně stanovenou dobu činnosti, obvykle 10 let působení pasivních investorů při aktivním řízení fondu a převod podílu pasivního investora nejsou dovoleny na konci činnosti fondu obvykle správce fondu, aktivní investoři, distribuuje výnosy fondu mezi pasivní investory Americká forma společnosti „limited partnership“ má několik výhod oproti jiným právním formám společnosti. Američtí investoři rizikového kapitálu jsou nezávislí na jejich pasivních investorech. Investoři nemusí dodržovat žádná omezení od 38


pasivních investorů, která by se týkala investičních strategií. Rozhodování investorů o směřování investice do firmy v určitém oboru nebo v určité fázi vývoje je založeno na podmínkách trhu a očekávaném výnosu. Omezená a předem stanovená doba působení fondu rizikového kapitálu chrání pasivní investory před možností, že aktivní investor by jednal proti jejich zájmům. Na druhou stranu omezená a předem stanovená doba působení fondu rizikového kapitálu může investora nutit k výstupu z investice příliš brzy a k výběru pouze těch cílových firem, ze kterých bude moci uskutečnit výstup v určitém čase. Nesmíme také zapomínat, že jakmile jsou investoři organizování ve fondu ve forma „limited partnership“, tak nemají zájem pouze o výkonnost portfolia firem, ale i o získání nových finančních prostředků do fondu. Gifford ukázal na modelu, že investoři stráví méně času při podpoře managementu cílové firmy, než by bylo optimální z pohledu zakladatelů cílových firem, tak i z pohledu pasivních investorů, protože investoři potřebují čas na získávání nových finančních zdrojů. U závislých fondů rizikového kapitálu se investoři mohou zaměřit pouze na podporu a monitoring managementu cílových firem. V teoretické literatuře jsou zatím prozkoumány pouze dílčí efekty výkonnosti různých organizačních forem fondů rizikového kapitálu a bohužel není dostupná komparativní analýza efektivnosti organizačních forem fondů. Investiční chování investorů je bezesporu ovlivněno jejich organizační formou. Dá se tvrdit, že investiční chování nezávislých investorů se liší od chování závislých investorů. Fondy rizikového kapitálu působící jako „limited partnership“, které jsou zcela nezávislé, využívají více instrumentu konvertibilních cenných papírů a investují relativně více do firem v počáteční fázi vývoje než korporátní fondy rizikového kapitálu. Empirická studie Gomperse a Lernera[17] také potvrzuje, že existují rozdíly v chování mezi nezávislými a závislými investory. Podle nich korporátní fondy rizikového kapitálu investují do začínajících firem méně častěji. Preferují investice do firem v pozdějším stádiu vývoje a upřednostňují investice ve větším objemu do jednotlivých projektů než nezávislé fondy rizikového kapitálu. Nutno poznamenat, že skupina korporátních fondů není homogenní. Organizační forma fondů může také ovlivnit citlivost těchto fondů na nabídku dostupných zdrojů finančních prostředků. Fondy, které jsou nezávislé na zdroji financování, by měli být více ovlivněny změnou nabídky a poptávky finančních prostředků než fondy závislé. Toto tvrzení podporuje Gompers a Lerner[17], kteří 39


dokázali, že fondy rizikového kapitálu jsou skutečně ovlivněny změnami nabídky a poptávky. vyjednávací pozice aktivního investora je lepší, pokud finančních zdrojů od pasivních investorů poroste.

3.5 Zvýšení hodnoty cílové firmy a působení investora rizikového kapitálu Otázka, zad investoři rizikového kapitálu zvýší hodnotu cílové firmy díky svému působení v ní, vedla ke vzniku velkého množství studií, které se liší vzorkem dat a použitou metodologií. Někteří autoři zkoumají vývoj firmy financované rizikovým kapitálem a srovnávají změnu hodnoty firmy s firmami financovanými jiným způsobem. Jiní autoři předpokládají, že fondy rizikového kapitálu by měly dosáhnout lepšího poměru rizika a výnosu, při srovnání s jinými investičními příležitostmi, díky jejich specifické roli při financování mladých technologických firem. Pokud by opravdu investoři zvýšili svým působením ve firmě její hodnotu, a tím vytvořili výnos, tak existují tři skupiny, které by se o tento výnos podělily: investor rizikového kapitálu jako odměnu za úsilí, které vynaložil při výběru, monitorování a podpoře managementu firem ve svém portfoliu firma financovaná rizikovým kapitálem jako odměnu za omezení své nezávislosti a za umožnění monitoringu pasivní investor jako odměnu za poskytnutí finančních zdrojů do fondu rizikového kapitálu Jsou opravdu investoři rizikového kapitálu příjemci části tohoto výnosu? Abych mohla určit adekvátní část výnosu pro investora rizikového kapitálu, musím nejdříve stanovit, jaký by byl alternativní příjem investora, pokud by pracoval někde jinde. Tento příjem by měl být odpovídající jeho zkušenostem a kvalifikaci a byl by teoreticky hodnotou jeho ušlé příležitosti. Tento teoretický příjem by se měl porovnat se současným příjmem investora, který by mohl zahrnovat poplatek za správu a podíl na výnosech. Protože odměňování investora rizikového kapitálu je ovlivněno několika proměnnými, které pravděpodobně neovlivňují jeho hodnotu ušlé příležitosti, je nutné analyzovat jeho kompenzaci v průběhu delšího časového úseku. Nejdůležitější proměnou je nabídka a poptávka na trhu rizikového kapitálu. Schopnosti investora získat část výnosu, který pravděpodobně vytvoří v cílové firmě, závisí přímo úměrně na množství podnikatelů hledajících finanční zdroje pro uskutečnění inovací, ale také nepřímo úměrně na počtu investorů rizikového kapitálu, 40


kteří získali podobnou odbornost ve financování inovací. Bohužel není k dispozici komparace příjmu investora s příjmem vysoce postaveného manažera. Jsou firmy financované rizikovým kapitálem výkonnější z hlediska výnosů, ROE a zvyšování zaměstnanosti než firmy rizikovým kapitálem nefinancované? Rozvoj firmy lze analyzovat v období působení investora i v období, kdy už tam nepůsobí. Empiricky pozorovaný kladný dopad působení investora v cílové firmě může mít dva důvody: investor zvýší hodnotu portfolia firem podporou a monitoringem managementu firmy cílové firmy mají lepší výkonnost než firmy ostatní, protože investoři investují do firem s předpoklady pro lepší výkonnost v budoucnosti. Několik empirických studií ukazuje na datech z USA, že financování firmy rizikovým kapitálem má opravdu vliv na její rozvoj. Tyto firmy překonaly ve výkonnosti ostatní firmy i po IPO. Ve vzorku dat, který testovali Brav a Gompers[8], firmy s rizikovým kapitálem zvýšily svou hodnotu za pět let po IPO o 44,6 %, zatímco ostatní firmy získaly v průměru pouze 22,5 %. Přítomnost rizikového kapitálu ve firmě také ovlivňuje patentový potenciál těchto firem, ty totiž předkládají mnohem více patentů než ostatní firmy z daného odvětví. Tato skutečnost mi ale nedovoluje rozlišit, zda hodnotu firmy zvyšují investoři rizikového kapitálu díky svému výběru slibných začínajících firem nebo proto, že efektivně podporují management

daných firem. Znakem toho, že podpora, kterou

poskytuje investor managementu cílové firmy, zvyšuje hodnotu firmy, je empiricky pozorované zvýšení patentového potenciálu vybraných firem oproti ostatním firmám v odvětví. Zajímavá je také otázka, zda pasivní investoři, kteří investují své prostředky přes fondy rizikového kapitálu získávají výhodnější vztah mezi rizikem a výnosem než u alternativních investic. Existují dva způsoby analýzy tohoto problému, buď je založena na jedné investici rizikového kapitálu nebo na fondu rizikového kapitálu. Cochrane analyzoval vzorek dat jednotlivých investic a vzal v potaz předpoklad, že investoři si vybírají pouze slibné firmy. Došel k zvěru, že jednotlivá investice rizikového kapitálu není sama o sobě zajímavá, i přes v průměru vysoký výnos. Při použití metody maximální věrohodnosti spočítal, že průměrný výnos je 57 % při

41


standardní odchylce 119 %. Tento vztah mezi rizikem a výnosem se zdá být nevýhodný vzhledem k jiným investičním příležitostem. A jak se chová dobře diverzifikované portfolio obsahující množství investic rizikového kapitálu? Toto portfolio může přinést více než normální výnos, pokud je všechno nesystematické riziko rozmělněno. Cochrane[10] ale argumentuje, že je prakticky nemožné sestavit portfolio bez nesystematického rizika, protože investice rizikového kapitálu mohou obsahovat společnou složku jako třeba vysokou úroveň krachujících firem na podzim roku 2000. Právě proto, že se fondy rizikového kapitálu zaměřují na investice do firem v určitém odvětví, by pasivní investoři neměli mít ve svém portfoliu pouze investice do fondů rizikového kapitálu. Je obtížné zhodnotit, zad pasivní investoři získávají část výnosu, který pravděpodobně vytvářejí investoři rizikového kapitálu, protože díky existenci fondů mohou pasivní investoři lépe diverzifikovat riziko. Pasivní investoři s averzí vůči riziku zcela jistě nebudou investovat do fondů rizikového kapitálu, pokud vztah mezi rizikem a výnosem je méně příznivý než tento vztah u alternativních investičních příležitostí. Závěrem této kapitoly lze říci, že všechny tři skupiny působící na trhu rizikového kapitálu, firmy, aktivní a pasivní investoři, mohou být přitahovány výnosem, který vytváří přítomnost rizikového kapitálu v cílových firmách. Toto musíme mít na zřeteli, pokud se pokoušíme o analýzu efektu působení rizikového kapitálu ve firmě. Skutečnost, že pasivní investor získá nízký výnos při investici do fondu rizikového kapitálu nebo že vztah mezi rizikem a výnosem je nepříznivý, nemusí znamenat, že rizikový kapitál snižuje efektivnost a tím i celkové bohatství do té doby než investice do rizikového kapitálu nebudou preferovány oproti alternativním investičním příležitostem. Pro zjištění změny efektivnosti způsobené rizikovým kapitálem by bylo potřeba analyzovat změnu výnosu všech tří skupin působících na trhu rizikového kapitálu. Teoreticky se to může zdát možné, ale ve skutečnosti je tato analýza téměř neproveditelná. Pro americký trh můžeme tvrdit, že přítomnost rizikového kapitálu ve firmách přináší určitou hodnotu, protože firmy takto financované jsou výkonnější než ostatní firmy a protože se zdá, že pasivní investoři jsou dostatečně motivování k investicím do fondů rizikového kapitálu i po zhroucení trhu IPO v roce 2000.

42

4 Trhy rizikového a rozvojového kapitálu v zemích EU před rokem 2004

4 Trhy rizikového a rozvojového kapitálu v zemích EU před rokem 2004 V této části se zaměřuji na identifikaci shod a rozdílů na trzích rizikového a rozvojového kapitálu v evropských zemích. Používám termínu rizikový a rozvojový kapitál namísto pouze rizikový kapitál, protože evropská data o investovaném a upsaném rizikovém a rozvojovém kapitálu zahrnují i aktivity jako jsou manažerské odkupy. Zvláště se zaměřuji na trhy rizikového kapitálu. Jako dobrou aproximaci aktivity na trhu rizikového kapitálu v evropských zemích použiji investice do firem, které se nacházejí v počátečních fázích rozvoje nebo které působí v high-tech sektoru. Dále se v této části pokusím o srovnání trhu rizikového kapitálu v EU a USA. Srovnání faktů obou trhů nám ale neposkytne informace o míře efektivnosti evropského trhu. I když existují známky výnosu vytvořeném investory rizikového kapitálu v USA, nevím, zda americký model trhu, který by za jistých podmínek mohl být efektivní, by byl efektivní také na trzích v zemích Evropské unie.

4.1 Velikost trhu rizikového kapitálu Před rokem 1995 se zdálo, že rizikový kapitál nebude nikdy hrát kvantitativně důležitou roli při financování vznikajících firem v zemích EU. V polovině devadesátých let minulého století však došlo k významné změně. Došlo k vysokému nárůstu investic do firem v zárodečné a startovní fázi vývoje. V porovnání s ostatními fázemi vývoje jsou firmy v obou počátečních fázích nejrizikovější. Mezi roky 1990 a 1999 rostly investice rizikového kapitálu do firem v počátečních fázích v průměru o 20 %, mezi roky 1995 a 1999 dokonce o 46 % v průměru. V roce 1995 bylo investováno 0,27 mld. eur, zatímco v roce 1999 byla tato částka již 2,7 mld. eur. Investice do firem v expanzní fázi vývoje se také zvýšily, ale jejich růst byl menší. Firmy v expanzní fázi často vyžadují velké částky z externích zdrojů, protože jejich cash-flow není schopné generovat dostatečnou likviditu pro financování expanze firmy z vnitřních zdrojů. Objem investic do těchto firem rostl ročně v průměru o 11,6 % mezi roky 1990 až 1999. Míra růstu byla ještě vyšší v druhé polovině devadesátých let, mezi roky 1995 a 1999 se pohybovala kolem 22,4 %, tj. z 2 mld. eur v roce 1995 vzrostly na 6,2 mld. eur v roce 1999. Korekce tohoto závratného růstu objemu investic začala počátkem roku 2001. Nedá se říci, že by odvětví rizikového a rozvojového kapitálu stagnovala, naopak, stále hraje významnou roli v ekonomikách zemí EU. Rok 2002 byl z hlediska objemu 43


investic druhý nejúspěšnější v historii, sice převážně díky manažerským odkupům, ale přeci. Naproti tomu byl tento rok také charakteristický množstvím odpisů a výstupů z investic. Členské státy EU se podstatně liší ve výši investice do firem na počáteční fázi vývoje k HDP. Ve všech těchto zemích došlo v 90. letech k pozitivnímu vývoji v objemu investic. Relativně k HDP byly největší investice do těchto firem ve Švédsku, Nizozemí a Belgii, zatímco v Rakousku tento typ investic rizikového a rozvojového kapitálu nehrál téměř žádnou roli. Význam investic k HDP do firem v počáteční fázi vývoje vzrostl ve Švédsku a Belgii až v posledních letech, zatímco nizozemský trh byl v tomto segmentu firem významný už od poloviny devadesátých let. Úroveň investic k HDP do firem v expanzní fázi je také značně odlišná v jednotlivých zemích EU. Velká Británie, Nizozemí a Belgie mají největší úroveň těchto investic, více než 1,5 ‰ HDP. Už v polovině devadesátých let měly tyto tři země vedoucí postavení v objemu investic v této oblasti. Investice do firem v expanzní fázi vývoje byly v Rakousku pouze 0,2 ‰ HDP, následované Itálii a Dánskem s téměř 0,3 ‰ HDP. Trhy rizikového a rozvojového kapitálu v Belgii a Nizozemí jsou nejvíce srovnatelné s americkým trhem co se týče investic k HDP do firem v počáteční a expanzní fázi vývoje. Investice do počáteční a expanzní fáze k HDP nebyly v Belgii významné v polovině 90. let, zatímco v Nizozemí začaly získávat na významu. Nizozemské investice do počáteční fáze vývoje firmy byly 0,25 ‰ HDP v roce 1995 a do expanzní fáze více než 0,7 ‰ HDP. Aby se mi podařilo zjistit, který trh rizikového a rozvojového kapitálu se nevíce blíží americkému, nestačí pouze srovnávat objemy investic, je třeba také prozkoumat roli, kterou aktivně hrají jednotlivý investoři na trhu.

4.2 Vliv pasivních investorů na trhu rizikového a rozvojového kapitálu Zkušenost z USA ukazuje, že pasivní investoři, jako jsou banky a penzijní fondy, mohou mít velký vliv na investiční chování investorů. Dva nejdůležitější zdroje finančních prostředků pro evropský trh rizikového a rozvojového kapitálu jsou banky a penzijní fondy. V USA penzijní fondy také hrají významnou roli, ale banky téměř vůbec nepůsobí jako upisovatelé rizikového kapitálu. V Evropě význam bank poklesl ke konci 90. let, zatímco význam penzijních fondů rostl. V roce 1990 se banky podílely na více než 40 % nově získaných prostředků pro 44


investice rizikového a rozvojového kapitálu, naproti tomu penzijní fondy se na těchto zdrojích podílely je asi 16 %. Od poloviny 90. let se situace změnila. Od roku 1995 oba tyto typy pasivních investorů poskytly přibližně čtvrtinu nových prostředků získaných pro investice rizikového a rozvojového kapitálu. Graf III

Upsaný rizikový a rozvojový kapitál mezi roky 1998 – 2002 podle typu investora

9,40% Fondy fondů 25,70% 12,70%

Pojišťovny Penzijní fondy Korporátní investoři Business Angels Akademické instituce

6,50%

N/A 23,10%

5,70%

Agentury podporované státen Banky

1% 7% 8,90%

Zdroj: EVCA

Pozici, kterou si postupně získávají penzijní fondy na trhu rizikového a rozvojového kapitálu v celé Evropě, si začaly budovat již na počátku 90. let ve Velké Británii. V žádné jiné zemi v Evropě nebyly penzijní fondy dominantním pasivním investorem. Význam penzijních fondů rostl i v jiných zemích. V roce 1995 v Německu poskytly penzijní fondy kolem 8 % nově upsaných prostředků, zatímco v roce 2002 to už bylo téměř 36 % prostředků z tohoto zdroje. Finsko je dalším příkladem, kde se význam penzijních fondů jako poskytovatelů finančních prostředků zvýšil v posledních letech, zatímco Dánsko je spíše opačným směrem. Penzijní fondy ztratily zájem o dánský trh rizikového a rozvojového kapitálu kole roku 1995. Lerner a Gompers[17] tvrdí, že reforma penzijního systému v USA na konci 70. let podpořila vysokou úroveň růstu investic. Kapitál poskytnutý penzijními fondy zvýší podstatně celkový objem poskytnutého kapitálu v průběhu času, zatímco u bank tomu tak není. 45


Kapitálový výnos realizovaný prostřednictvím např. prodeje podílu nebo IPO je dalším důležitým zdrojem financování. Pro francouzský, belgický, irský a nizozemský trh rizikového kapitálu je reinvestovaný kapitálový výnos důležitým zdrojem nových finančních prostředků. Vysoký podíl těchto výnosů na celkovém objemu nových prostředků upsaných pro investice rizikového kapitálu je často interpretováno jako důkaz vyspělosti trhu. Využití kapitálových výnosů může být však značně odlišné, protože investoři na evropském trhu mají různé organizační formy a tak samotné využití kapitálových výnosů nemůže přímo ukázat, zda je trh rizikového a rozvojového kapitálu vyspělý. Např. ve Francii je kapitálový výnos jako zdroj financování ovlivněn daňovou legislativou. Korporátní investoři jsou posledním poskytovatelem zdrojů, o kterých se v této části chci zmínit. Oddělení tohoto druhu poskytovatele prostředků je důležité, protože tito investoři často vytvářejí fond rizikového a rozvojového kapitálu se zaměřením na inovace v high-tech oblasti. V zemích EU poskytli tito investoři více než 10 % z celkového objemu nových prostředků pouze ve dvou letech 90. let. V ostatních letech tohoto období poskytli značně méně. Na počátku 90. let hráli korporátní investoři významnou roli pouze ve Finsku a Portugalsku. Na konci zmíněného období pak ve Švédsku a Rakousku. V těchto zemích se korporátní investoři podílely zhruba na 20 % nově upsaných prostředků. Evidence z amerického trhu naznačuje, že chování investorů závisí na tom, zda jiná společnost, např. mateřská společnost, může ovlivňovat investiční strategii. EVCA ve svých datech rozlišuje mezi čtyřmi druhy investorů rizikového a rozvojového kapitálu: nezávislí, pokud žádný z jejich pasivních investorů nevlastní více než 20% semi-závislí, pokud jeden pasivní investor vlastní 20 až 50 % závislí, pokud jeden pasivní investor vlastní alespoň 50 % tzv. veřejní investoři, kteří jsou zřízeni a ovládáni vládou nebo místní samosprávou Role těchto čtyř typů investorů se liší v Evropě i v USA. V Evropě tvoří investice nezávislých investorů přibližně 50 % všech investic rizikového a rozvojového kapitálu. Naproti tomu v USA je tento podíl o dost vyšší. Závislý a semi-závislý investoři se v Evropě podílejí na 40 – 50 % objemu všech investic. Tito investoři 46


existují také na americkém trhu, ale jejich podíl na investicích je zanedbatelný. Veřejní investoři se podílejí na malé části celkového nově upsaného kapitálu, něco mezi 2 – 6%. V USA bohužel nejsou tato data k dispozici. Rozdíly mezi jednotlivými zeměmi EU jsou značné. Velká Británie má v porovnání s ostatními nejvyšší počet nezávislých investorů, následuje ji Nizozemí. Francouzskému trhu dominují závislí a semi-závislí investoři, kteří jsou často ovládáni bankami. Nezávislí investoři hrají zcela bezvýznamnou roli v Belgii. Belgickému trhu dominuje veřejný sektor. V dalších zemích jako Finsko, Portugalsko a Švédsko se veřejný sektor také podílí na velké části celkových investic. V zhledem k významné roli veřejného sektoru při financování investic do mladých firem v high-tech odvětví je nutné přehodnotit, který z trhů rizikového a rozvojového kapitálu v EU se nejvíce blíží americkému. Trhy v Belgii a Nizozemí se zdají do určité míry podobné, protože investice do firem v počáteční a expanzní fázi relativně k HDP se přibližují americkým číslům. Naproti tomu se ale veřejný sektor v Belgii podílel na 36,5 % všech investic v roce 2001 a to se s americkými čísly příliš neslučuje. Zato v Nizozemí se veřejný sektor podílel pouze z 2,7 %.

4.3 Investice rizikového a rozvojového kapitálu: Fáze vývoje a technologie Západoevropský trh rizikového a rozvojového kapitálu je přednostně zaměřen na financování firem v expanzní fázi vývoje nebo na manažerské odkupy. Do roku 1995 byl objem investic do těchto aktivit téměř konstantní. Od roku 1996 došlo ke zvýšení investic do firem v expanzní fázi. Ve stejném roce se ještě o něco více zvýšily investice do manažerských odkupů. Přesto podíl investic do expanze firem klesl z 60 % na počátku 90. let na méně než 30 % na konci tohoto období.

47


Graf IV

Objem investic rizikového a rozvojového kapitálu podle fáze vývoje mezi roky 1998 – 2002 v zemích EU 4,20%

12,90% 1,80%

Fáze vzniku Počáteční fáze Fáze expanze

49,70%

31,30%

Manažerská převzetí Náhradní financování

Zdroj: EVCA

Evropské země se tedy také liší objemem investic, které směřují do firem v určité fázi vývoje. Investice do firem v počáteční fázi hrají zanedbatelnou roli ve Velké Británii, tyto investice se podílejí zhruba 3 % na celkových investicích. U ostatních zemí nebyly tyto podíly na počátku 90. let o mnoho větší, ale postupně se začaly zvyšovat. Ke konci období směřovalo ve Francii a Nizozemí do firem v počáteční fázi téměř 20 % objemu investic, v Německu to bylo dokonce 30 %. Na britském trhu rizikového a rozvojového kapitálu hrají tradičně významnou roli manažerské odkupy a jejich podíl na celkových investicích se ještě v posledních letech zvýšil. Na začátku 90. let více než 50 % investic směřovalo do manažerských odkupů, na konci období to již bylo 75 % celkových investic. Je třeba zmínit, že tyto čísla jsou výsledkem malého množství manažerských odkupů, na které bylo nutné vynaložit obrovské sumy. Poměr počtu manažerských odkupů k celkovému množství firem, kterým byl rizikový a rozvojový kapitál poskytnut, se na počátku devadesátých let ve Velké Británii pohyboval kolem 27 % a ke konci to bylo 35 %. Porovnávání národních trhů rizikového a rozvojového kapitálu na základě investic do firem v počáteční fázi vývoje vzhledem k celkovým investicím může být v určitém smyslu nesprávné, protože mohou existovat značné rozdíly mezi poskytovateli kapitálu na jednotlivých národních trzích a protože národní politiky 48


mohou různě ovlivňovat investice do firem v počáteční fázi. Pro financování začínajících firem se celkově zdají být velmi důležití „business angels“ a „neformální“ rizikový kapitál. Některé z neformálních trhů rizikového kapitálu byly analyzovány v odborné literatuře. Bohužel jsou k dispozici pouze odhady velikosti neformálního trhu, protože oficiální čísla nejsou k dispozici. Odhaduje se, že ve Velké Británii je objem investic z neformálních zdrojů do firem v počáteční fázi vývoje desetkrát větší než u investic z formálních zdrojů. Ve Finsku je množství neformálních investorů okolo 1500. V Nizozemí se odhaduje, že tento neformální trh rizikového kapitálu je alespoň stejně velký jako trh formální. Na dánském neformálním trhu se předpokládá okolo 2000 – 3500 aktivních obchodních andělů. V Německu působí podle odhadů téměř 27000 těchto andělů s investicemi kolem 1 miliardy eur. Předpokládaná velikost německého neformálního trhu rizikového kapitálu se odhaduje na osminásobek investic aktivních obchodních andělů. Pokud se snažíme porovnávat čísla vztahující se k trhu rizikového a rozvojového kapitálu v několika zemích, nesmíme zapomenout na neformální investice, protože tento ty investic je blízkým substitutem pro investice do firem v počáteční fázi vývoje jdoucí formální cestou. Téměř všechny státy Evropské unie uplatňují politiku, která usnadňuje přístup mladých high-tech firem ke kapitálu. Vlády se tyto investice pokoušejí podpořit. Jako nástroje využívají nejrůznější daňová zvýhodnění pro pasivní investory, poskytují závislým i

nezávislým investorům finanční zdroje za výhodnějších podmínek a

zakládají státem vlastněné fondy, které investují do mladých firem. Investice do začínajících firem se stávají atraktivnějšími oproti ostatním investičním příležitostem, pokud vláda refinancuje pozici investora v začínající firmě formou úvěru s výhodnou úrokovou sazbou. Tyto vládní intervence mohou vést k podstatnému zvýšení investic rizikového a rozvojového kapitálu do začínajících firem. Jaké jsou tedy typy politik, které jednotlivé vlády používají? Britská vláda používá pouze daňové zvýhodnění, jiné vlády zemí EU kombinují daňová zvýhodnění s výhodným poskytováním kapitálu. Švédsko nabízí daňové výhody pro investice do začínajících firem a poskytuje úvěry mladým firmám, které působí v high-tech odvětví. Belgie kombinuje garance krytí případné ztráty investora a opět daňové výhody. Ve Francii a Německu jsou investice odporovány spoluinvesticemi a garancemi. Při 49


spoluinvesticích veřejný investor doplňuje soukromého investora. Francie navíc poskytuje daňové výhody pro investory, kteří investují určitou část svých zdrojů do mladých firem high-tech oboru. V Nizozemí pomohlo poskytování úvěrů investorům za výhodných podmínek vzniku fondů rizikového a rozvojového kapitálu. Tyto fondy investují výhradně do začínajících firem v oblasti high-tech. Od roku 1996 podporuje nizozemská vláda také pasivní investory pomocí daňových úlev. Aktivita na trhu rizikového a rozvojového kapitálu v Evropě lze popsat jako investice do firem v jednotlivých fázích vývoje tak i jako investice do firem v high-tech oblasti. Oblasti komunikací, biotechnologií, léků a medicíny a počítačově orientovaných firem jsou příjemci větší části investic rizikového a rozvojového kapitálu v devadesátých letech. Zatímco oblast biotechnologií, léků a medicíny vzrostla pouze v absolutním objemu, objem investic do oblasti komunikací a počítačově orientovaných firem vzrostly i relativně k celkovým investicím rizikového a rozvojového kapitálu. V porovnání s americkým podílem investic do oblasti komunikací a počítačů však objem investic v zemích EU byl pouze malý. Existuje tu ale i určitá podobnost. Americký i evropský podíl investic do oblasti komunikací a počítačů se podstatně zvýšil v druhé polovině 90. let. Objem investic rizikového a rozvojového kapitálu do oblastí komunikací, biotechnologií, léků a medicíny a počítačů se liší v jednotlivých zemích EU. Německý podíl je podstatně vyšší než evropský průměr od roku 1994. Také jejich investice do biotechnologií, léků a medicíny jsou vyšší než evropský průměr. Podíl francouzských a britských investic do high-tech oborů se naopak výrazně neliší od průměru zemí EU. Musím také zmínit další čtyři země, které zaznamenaly rozmach v investicích do high-tech firem. Tyto investice výrazně vzrostly a dosáhly podobných objemů ve Finsku a Dánsku. Dánské investice do těchto oblastí také významně rostly po celá 90. léta, zatímco ve Finsku vzrostly až v posledních letech. Další dvě země, o kterých se chci zmínit jsou Belgie a Irsko. V obou zemích došlo ke značnému zvýšení investic do zmíněných oblastí po roce 1995. V Belgii 50 % veškerého objemu investic rizikového a rozvojového kapitálu směřovala do těchto oblastí, v Irsku to bylo dokonce kolem 67 %. Analýza úrovně aktivity na národních trzích rizikového a rozvojového kapitálu na základě objemů investic v jednotlivých zemích může být do určité míry zavádějící, protože investice zahrnuté do národních statistik nemusejí být uskutečněny v tuzemsku. Studie OECD analyzovala mezinárodní pohyb rizikového a rozvojového kapitálu v roce 50


1999. Podle této studie je Velká Británie největší exportér rizikového a rozvojového kapitálu, následuje Belgie a Nizozemí. Britští investoři investovali 33 % všech britských investic v jiných evropských a neevropských zemích. Naopak investoři mimo Velkou Británii investovali do britských společností. Tento příliv kapitálu tvořil cca 5 % všech investic rizikového a rozvojového kapitálu ve Velké Británii. Nejvyšší čistý příliv investic byl zaznamenán v Irsku a Dánsku, tamní trhy rizikového a rozvojového kapitálu jsou v porovnání s Velkou Británii poměrně malé. I velký trh v Německu byl čistým příjemcem investic. Tabulka VI

Srovnání zvolených charakteristik trhů v zemích EU s americkým trhem rizikového kapitálu v roce 2000 Počáteční fáze k HDP

Expanzní fáze k HDP

Role veřejného sektoru

Zaměření na technologie

Čistý příliv investic

+++

+++

+

+++

+

Dánsko

+

+

+++

+

+++

Finsko

++

++

++

++

+++

Francie

++

++

+++

++

+

Irsko

++

+

+

+++

+++

Itálie

+

+

++

+

+++

Německo

++

++

++

++

+++

Nizozemí

+++

+++

+++

++

+

Portugalsko

+

+

++

++

+++

Rakousko

+

+

+++

+

+++

Španělsko

+

++

++

+

+++

Švédsko

+++

++

++

++

+

Velká Británie

++

+++

+++

+

+

USA

+++

+++

+++

+++

N/A

Belgie

Poznámky: Investice do počáteční fáze k HDP: +(+++) je použito, pokud investice do počáteční fáze jsou nižší než 0,3 ‰ (1,0 ‰) k HDP; Investice do expanzní fáze k HDP: + (+++) je použito, pokud jsou tyto investice nižší než 0,5 ‰ (1,0 ‰); Role veřejného sektoru: + (+++) je použito, pokud se veřejný sektor podílel na více (méně) než 20 % (5 %) investic; Zaměření na technologie: + (+++) je použito, pokud méně (více) než 30 % (50 %) investic bylo investováno do firem z high-tech odvětví; Čistý příliv investic: + (+++) je použito, pokud země je čistým exportérem (importérem rizikového a rozvojového kapitálu

Zdroj: EVCA (1995-2002), Baygan, G., Freudenberg, M. (2000)

51


Který ze západoevropských trhů rizikového a rozvojového kapitálu se tedy nejvíce podobá trhu americkému? Tabulka VI. nabízí odpověď. Belgický trh je v určitém směru velmi podobný americkému. Investici do firem v počáteční a rozvojové fázi vývoje vzhledem k HDP dosahují podobného rozsahu jako v USA. Dále na belgickém trhu dochází k velkému množství investic do oblasti technologií. Na druhou stranu je role veřejného sektoru v Belgii významná. Nizozemský trh má také určité podobnosti s americkým trhem. Podobně jako v Belgii dosahují investice do firem v počáteční a rozvojové fázi vývoje vzhledem k HDP podobného rozsahu jako v USA. Nizozemská vláda nehraje významnou roli na trhu rizikového a rozvojového kapitálu jako v Belgii. Naproti tomu na nizozemském trhu nedochází k takové koncentraci investic do oblasti technologii jako v Belgii. Na belgickém i nizozemském trhu dochází k čistému odlivu rizikového a rozvojového kapitálu.

4.4 Výkonnost rizikového a rozvojového kapitálu a role možností výstupu z investice Výkonnost investic rizikového a rozvojového kapitálu z hlediska ekonomické efektivnosti je velmi obtížné hodnotit, protože vztah mezi investory a firmami v jejich portfoliu na jedné straně a vztah mezi investorem a pasivním investorem na straně druhé jsou vztahy velmi specifické. Analýzy výkonnosti firem financovaných rizikovým a rozvojovým kapitálem a firem nefinancovaným tímto kapitálem se odehrávají výhradně na poli ekonomického výzkumu, zatímco výnosy investic pasivních investorů ve fondech rizikového kapitálu jsou často analyzovány poradenskými společnostmi, aby přesvědčili pasivní investory o výhodnosti vložit své prostředky do těchto fondů. Tyto analýzy se zaměřují na zkoumání výnosů jednotlivých investic nebo výnosnosti celých fondů rizikového kapitálu, místo aby analyzovaly vztah mezi rizikem a výnosem. Nejpoužívanější technikou k odhadování výnosů je vnitřní výnosové procento, IRR. Je definována jako diskontní míra, při které se současná hodnota všech budoucích investic rovná současné hodnotě všech budoucích výnosů z investic, které realizuje investor v průběhu času. Při počítání IRR se setkáváme s několika problémy, např. všechny budoucí výnosy z investice musí být odhadnuty. Od roku 1996 prování Venture Economics roční studie Pan-European Benchmarks Study, ve které používá IRR a data o fondech, aby poskytl srovnání výkonnosti rizikového a rozvojového kapitálu v Evropě v porovnání s jinými skupinami aktiv.

52


Podle této studie celkový výnos evropských fondů rizikového kapitálu z velké části odráží úspěch fondů, které se zaměřují na manažerské odkupy, a „balancovaných“ fondů. Naopak „generalists“ fondy, které se nespecializují na investice do určité fáze vývoje firmy, společně s fondy investujícími do firem v počáteční fázi vývoje měly nejnižší výnos ze všech podskupin investorů. Investoři, kteří se podílejí na financování soukromé firmy v určitém časovém období, zrealizují podstatnou část svého zisku v situaci, kdy vystupují z investice. Proto možnosti výstupu z investice, někdy nazývané „exit channels“, jako prodej podílu nebo IPO, hrají významnou roli při rozvoji trhu rizikového a rozvojového kapitálu. Podle studie autorů Blacka a Gilsona, je IPO nejlepším možným způsobem výstupu z investice, protože už i pouhá možnost výstupu přes IPO zvyšuje motivaci zakladatele firmy tím, že mu ulehčuje uzavřít s investory samonaplňující se implicitní kontrakt týkající se vedení firmy. Prodej podílu informovanému vnějšímu investorovi ze stejného odvětví je druhá nejlepší možnost. Existence likvidního sekundárního akciového strhu by měla mít positivní dopad na investice rizikového kapitálu do firem v počáteční a expanzní fázi vývoje, protože to ulehčuje investorovi získat reputaci úspěšného investora rizikového kapitálu do začínajících firem. Díky této reputaci může nezávislý investor snížit náklady na získání nových finančních zdrojů. Jeng a Wells ve své studii potvrdili, že celková tržní hodnota realizovaných IPOs má pozitivní vliv na objem investic do firem v expanzní fázi vývoje. Nepodařilo se jim však dokázat, že by došlo ke zvýšení investic i do firem v počáteční fázi. V druhé polovině 90. let vzniklo velké množství sekundárních akciových trhů v Evropě, které se snažily přilákat mladé, rychle rostoucí firmy s inovačními potenciálem. První vznikl trh Alternative Investment Market v Londýně v roce 1995, následován EASDAQ, pan-evropským trhem akcií, který vznikl v roce 1996. Další sekundární akciové trhy vznikly v Německu, Francii a Belgii. Úspěšnost těchto trhů lze vyčíst z množství firem, které vstoupily na trhu pomocí IPO. Neuer Market ve Frankfurtu, který vznikl v roce 1997, měl největší množství IPO za měsíc, v průměru 6 IPOs měsíčně.

53


Tabulka VII

Alternativní západoevropské sekundární trhy

Země (akciový trh)

Počet IPOs

Počet kótovaných společností

Rok vzniku

1999

2000

2001

2002

1999

2000

2001

2002

Velká Británie (AIM)

1995

67

203

109

78

347

524

629

704

Německo (Neuer Markt)

1997

132

132

11

1

201

338

326

240

Francie (Nouveau marché)

1996

32

52

9

2

11

158

164

154

1997

1

2

---

---

13

15

---

---

1997

6

3

---

---

13

16

---

---

1996

---

---

---

---

56

62

---

---

2001

---

---

---

---

---

---

49

43

Nizozemí (EURO.NM Amsterdam) Belgie (EURO.NM Belgium) Evropa (EASDAQ) NASDAQ Europe

Zdroj: Baygan, G. (2003)

Na Alternative Investment Market bylo také uskutečněno relativně vysoké množství IPOs. Nouveau marché je průměrně úspěšný mezi posuzovanými trhy. Trhy EASDAQ a EuroNM jsou nejvíce neúspěšné. Přepokládaný pozitivní efekt vytvoření sekundárního trhu na množství IPOs závisí na likviditě takového trhu. Je méně pravděpodobné, že investoři se pokusí o výstup z investice pomocí IPO, pokud je likvidita na akciovém trhu nízká. Podle těchto předpokladů by vznik Alternative Investment Market, Nouveau Marché a Neuer Markt mělo mít pozitivní dopad na množství firem, u kterých investoři rizikového a rozvojového kapitálu svolí IPO jako způsob výstupu z investice. O tm svědčí množství kótovaných firem na těchto trzích a jejich relativně vysoká tržní kapitalizace. Musím ale dodat, že těmto pokusům předcházely i neúspěchy. Ve Velké Británii vznikl v roce 1980 Unlisted Securities Market, na kterém byly kórované mladé a malé firmy. Tento trh zanikl v roce 1996 po vzniku AIM. V Německu také existoval Regulierter Markt, který byl méně úspěšný než Neuer Markt. Množství investorů rizikového kapitálu, kteří zvolili jako formu výstupu z investice IPO vzrostlo pouze nepatrně v 90. letech. Relativní význam této možnosti výstupu z investic se výrazněji neliší v průběhu celých 90. let, přestože sekundární trhy začaly vznikat již v druhé polovině období. Jedním z důvodů tohoto stavu mohou být národní rozdíly. Sekundární akciové trhy jsou atraktivní pro národní firmy, a tak vznik 54


specializovaného sekundárního trhu ovlivní pouze národní trh rizikového a rozvojového kapitálu, ale již ne způsob výstupu z investice v uvedených zemích jako celku .

55

5 Trh rizikového a rozvojového kapitálu ve střední a východní Evropě

5 Trh rizikového a rozvojového kapitálu ve střední a východní Evropě V posledních patnácti letech podstoupil region střední a východní Evropy množství významných změn. Odpoutal se od centrálně řízeného hospodářství a začal přeměnu k tržně orientované ekonomice evropského typu. Zatímco transformace směřující k tržní ekonomie připravila cestu pro budoucí ekonomický růst, v krátkodobé perspektivě je taková transformace často spojena s těžkým dopadem na sociální a ekonomickou sféru v jednotlivých ekonomikách. Největším přínosem přítomnosti rizikového kapitálu v regionu střední a východní Evropy je jeho funkce jako zdroje financování. Průzkumy ukazují, že nedostatek zdrojů financování je největším problémem firem v tomto regionu. Pouze 14 % firem v zemích EU v roce 2001 shledalo přístup ke zdrojů financování jako problém, naproti tomu to byl důležitý problém pro 73 % firem v regionu střední a východní Evropy. Naštěstí se tyto rozdíly již částečně podařilo setřít. EVCA si zadala úkol sledování rizikového a rozvojového kapitálu ve střední a východní Evropě v roce 2003 na jehož základě přišla spousta výhod pro členy EVCA střední a východní Evropy. Tyto výhody jsou speciálně zaměřeny na rozvoj a propagaci trhu rizikového a rozvojového kapitálu v tomto regionu. Výsledkem je dokument, který poskytuje aktualizované výroční statistky aktivit na trzích rizikového a rozvojového kapitálu v střední a východní Evropě za rok 2005. Podobně jak tomu bylo v letech 2003 a 2004. Statistická data zde uvedená jsou založená na přiblížení trhů podle EVCA sestavených tak, aby dokázala ukázat aktivity podílejících se zemí, lépe nežli „průmyslový“ přístup, který ukazuje aktivity manažerů fondů založených zeměmi. EVCA věří, že toto dá podrobnější obrázek o celkových investičních trendech a aktivitách na středoevropských trzích zásluhou převahy regionálních fondů a jejich manažerů. Pro potřeby tohoto dokumentu zahrnuje střední a východní Evropa tyto země: Bulharsko, Chorvatsko, Českou Republiku, Estonsko, Maďarsko, Lotyšsko, Litvu, Polsko, Rumunsko, Slovenskou Republiku a Slovinsko a poprvé v roce 2005 také Bosnu a Hercegovinu, Srbsko a Černou Horu.

56


5.1 Poskytovatelé rizikového a rozvojového kapitálu ve střední a východní Evropě Objem získaných zdrojů pro střední a východní Evropu překročil v roce 2005 rekord svými 1,29 mld. eur, což znamená nárůst oproti roku 2004 na 161 %. Tento úspěch zahrnuje také vůbec největší nárůst fondů v daném regionu o 650 mil. eur upsaných prostředků. Velká většina zdrojů rizikového kapitálu tekla do regionu střední a východní Evropy jako do celku a nikoli do specifické země, proto raději ukážeme nárůst celkového objemu kapitálu. Tabulka VIII Objem upsaných prostředků podle zdroje, 2004 – 2005 (v eurech) Nárůst podle zdroje 2004 2005 % z celku Nezávislí investoři za rok 370 620 1 120 257 86,6 % Závislí investoři 108 008 51 817 4,0 % Celkem nových zdrojů 408 628 1 172 074 90,6 % Reinvestované výnosy 17 391 121 145 9,4 % Celkový nárůst prostředků 496 019 1 293 219 100 % Tabulka IX

Objem uspaných prostředků podle geografické specifikace rizikového kapitálu Geografická specifikace 2004 2005 % z celku Domácí 72 847 48 615 3,8 % Ostatní Evropané 313 257 822 129 63,6 % Neevropané 109 915 422 475 32,6 % Celkový nárůst 496 019 1 293 219 100 %

zdroj: EVCA

Graf IV

Získané zdroje rizikového kapitálu v letech 2003 – 2005 (v mil. eur)

1400 1200 1000 800 1293

600 400 200

312

496

0 2003

2004

2005

zdroj: EVCA

Je nutno poznamenat, že výše uvedená data jsou zaměřena pouze na objem rizikového kapitálu ve fondech investujících do střední a východní Evropy jako cílového regionu. Tato data nezahrnují ty fondy, které alokují část svého kapitálu do tohoto regionu, ale jejichž základní záměr je jinde. 57


Objem ohlášených investic rizikového kapitálu napříč střední a východní Evropou byl v roce 2005 celkem

508 milionů eur, což je o 7 % méně než

v předcházejícím roce. Přesto zde bylo pár dramatických změn v množství investovaných uvnitř specifické země. Bulharsko ukázalo význačné snížení v oblasti neohlášených investic v roce 2005 ve srovnání s jejich množstvím v roce 2004. Maďarsko, kam putoval největší objem investic, celkem 147 mil. eur, pozorovalo nárůst o 21 % oproti roku 2004. S výjimkou Bulharska, Polska a Lotyšska, ve všech ostatních zemích investiční aktivity narůstaly. Závěr je jasný – manažeři fondů rizikového a rozvojového kapitálu v střední a východní Evropě hledají napříč regionem atraktivní příležitosti a investují do nejhodnotnějších dostupných projektů. To vysvětlují snížení investic v Bulharsku v roce 2005, kde dvě z největších dohod rizikového kapitálu byly úspěšně ukončeny v roce 2004. Více než 85 % regionálních investičních aktivit v roce 2005 bylo koncentrováno v Maďarsku, České republice, Polsku a Rumunsku. Graf V

Objem ročních investic ve střední a východní Evropě v letech 2004-2005 (v mil. eur) 54 6,5 50 8,3

600 500 400

2004

19 ,1

Ce ke m

4

0

os ta tn í*

ha rs ko

0,4 12 ,7

Bu l

1,2 14 ,4

Es to ns ko

Lo ty šs ko

Sl ov en sk o

un sk o Ru m

ls ko Po

aď ar sk o M

ČR

0

Li tv a

13 ,3 8,7

16 ,1

32 ,5 70

100

7,1 19 ,5

13 4,4 10 7,8

12 1,6 14 7,3

10 9

200

21 6

300

2005

*) Chorvatsko, Slovinsko, Bosna a Hercegovina, Srbsko, Černá Hora zdroj: EVCA

58


Tabulka X

Podíl investic ve střední a východní Evropě na HDP v letech 2004- 2005 (v tis. eur) Celkové investice 2004

% podíl na HDP

2005

Maďarsko

121 562

Bosna a Hercegovina

---

2004

2005

147 247

0,150

0,167

9 974

0,000

0,123

365

12 652

0,004

0,120

16 074

108 952

0,019

0,112

33

70 000

0,055

0,088

1 182

14 359

0,007

0,070

13 261

8 719

0,120

0,068

7 059

19 467

0,021

0,052

Poland

134 437

107 818

0,069

0,045

Srbsko a Černá Hora

---

6 367

0,000

0,030

Slovinsko

---

2 009

0,000

0,007

756

0,015

0,002

Estonsko Česko Rumunsko Litva Lotišsko Slovensko

Chorvatsko

4 021

Bulharsko

215 976

---

1,110

0,000

Celkem

546 480

508 320

0,096

0,073

Zdroj: EVCA; Thomson Financial Datastream (GPD)

Graf VI

Investice rizikového kapitálu jako procentní podíl na HDP v evropských zemích v roce 2005 (v %)

1,223

1,400

1,200

0,861

1,000

Chorvatsko 0,002

0,03

Slovinsko 0,007

0,045 Polsko

Srbsko a Černá Hora

0,068

0,052

Lotyšsko

Slovensko

0,073 Střední a Východní Evropa

0,07

0,079 Irsko

Litva

0,088

0,083 Rakousko

Česko

Rumunsko

0,12

0,112

Estonsko

0,159

0,123

Belgie

Bosna a Hercegovina

0,18

0,167

Itálie

Maďarsko

0,203

Řecko

Německo

Švýcarsko

Evropa

Nizozemí

Velká Británie

Dánsko

0,000

Švédsko

0,200

Portugalsko

0,24

0,217

Norsko

0,305

0,247

0,471

0,453

Finsko

Francie

0,400

0,388

0,475

0,600

Španělsko

0,6

0,662

0,800

Zdroj: Výroční zpráva EVCA; Thomson Financial Datastream (GPD)

59


5.2

Typy investic rizikového kapitálu ve střední a východní Evropě V roce 2005 byla manažerská převzetí největší částí investic rizikového kapitálu

ve střední a východní Evropě, zaznamenaly proporcionální nárůst ve srovnání s rokem 2004. Pokud sečteme dohromady manažerské odkupy a náhradní financování, zaujme nás hodnota 72 % na veškerých investicích rizikového kapitálu, uskutečněných v roce 2005, ve střední a východní Evropě, podobně tomu bylo u těchto dvou typů investic v celé Evropě. Expanze transakcí rizikového kapitálu ve střední a východní Evropě byly proporcionálně vyšší než v Evropě v roce 2005, ačkoli investice do firem v počáteční fázi vývoje významně klesly. Tabulka XI

Typy investic ve střední a východní Evropě v porovnání s Evropou v roce 2005 (v tis. eur) Celkem střední a východní Evropa

Typ investice Předstartovní

% z celku

Celkem Evropa

---

Startovní

%z celku

96 847

0,21%

8 994

1,77%

2 360 704

5,01%

Expanzní fáze

131 646

25,90%

10 282 362

21,82%

Náhradní financování

125 837

24,76%

2 278 221

4,83%

Manažerské převzetí

241 844

47,58%

32 108 891

68,13%

Celkem v roce 2005

508 321

100,00%

Celkem v roce 2004

546 480

47 127 025 100,00% 36 952 185

Zdroj: EVCA

Tabulka XII

Typy investic v zemích střední a východní Evropy v roce 2005 (v tis. eur)

Typ investice

Česko

Maďarsko

Polsko

Předstartovní

---

---

---

Startovní

408

1 865

Rumunsko Slovensko ---

667

3 751

-----

Pobaltské republiky

Ostatní*

---

---

1 100 Expanzní fáze 10 621 62 349 2 196 11 358 1 460 25 789 Náhradní --financování 31 331 18 495 55 283 18 037 2 690 Manažerské --převzetí 66 593 64 538 49 671 54 890 6 151 Celkem v 108 953 147 247 107 817 69 999 19 497 35 730 roce 2005 Celkem v 16 074 121 562 134 437 32 543 7 059 14 808 roce 2004 Poznámka: *) Bulharsko, Chorvatsko, Slovinsko, Bosna a Hercegovina, Srbsko a Černá Hora Zdroj: EVCA

1 203 17 902 ----19 105 219 997

60


Další zajímavý pohled nám poskytne trochu obsáhlejší tabulka. Tabulka XIII Výdaje na rizikový kapitál podle fází rozvoje firmy (v % HDP) Předstartovní a startovní fáze EU-15 Belgie Česká republika Dánsko Estonsko Finsko Francie Irsko Itálie Kypr Litva Lotyšsko Lucembursko Maďarsko Malta Německo Nizozemsko Polsko Portugalsko Rakousko Řecko Slovensko Slovinsko Španělsko Švédsko Velká Británie

Fáze expanze a přesunu vlastnictví

2000 2001 2002 2003 2004 2000 2001 2002 2003 2004 0,075 0,045 0,029 0,021 0,023 0,154 0,099 0,081 0,088 0,085 0,107 0,039 0,042 0,014 0,017 0,108 0,082 0,047 0,032 0,063 0,026

0,01

0,001 0,001 0,000 0,201 0,029 0,037 0,002 0,010

0,020 --0,104 0,081 0,109 0,046 --------0,003 --0,081 0,093 0,023 0,027 0,029 0,007 0,000 --0,033 0,088 0,103

0,085 --0,104 0,038 0,033 0,024 ----0,000 --0,027 --0,056 0,043 0,012 0,013 0,020 0,024 0,012 --0,017 0,097 0,058

0,075 --0,071 0,032 0,021 0,005 --------0,003 --0,027 0,045 0,005 0,008 0,013 0,009 0,003 --0,015 0,097 0,036

0,050 --0,059 0,025 0,025 0,005 --------0,000 --0,014 0,008 0,009 0,043 0,013 0,007 0,000 --0,008 0,064 0,039

0,085 --0,027 0,025 0,019 0,002 --------0,000 --0,016 0,008 0,000 0,027 0,007 0,002 0,006 --0,008 0,083 0,048

0,092 --0,089 0,150 0,103 0,091 --------0,057 --0,112 0,295 0,089 0,093 0,043 0,151 0,007 --0,100 0,129 0,295

0,095 --0,055 0,054 0,078 0,072 ----0,253 --0,018 --0,079 0,200 0,059 0,051 0,041 0,053 0,025 --0,140 0,315 0,133

0,053 --0,139 0,057 0,060 0,080 --------0,022 --0,038 0,167 0,044 0,040 0,046 0,023 0,008 --0,090 0,166 0,136

0,057 --0,145 0,091 0,035 0,055 --------0,029 --0,020 0,098 0,045 0,042 0,032 0,007 0,010 --0,123 0,089 0,217

0,060 --0,049 0,078 0,023 0,040 0,000 0,000 0,000 0,000 0,119 --0,033 0,081 0,049 0,089 0,044 0,001 0,006 --0,146 0,160 0,184

Zdroj: EUROSTAT - Structural Indicators, Research and Innovation, k 1. 11. 2005

5.3

Možnosti výstupu z investice rizikového a rozvojového kapitálu ve střední a východní Evropě Výstupní aktivity (měřeny podle nákladů na investici) v roce 2005 znatelně

vzrostly v porovnání s předešlým rokem, o cca 224 %. V roce 2005 dominovaly „trade sales“ díky množství prodejů telekomunikačních operátorů klíčovým hráčům odvětví v průběhu roku. Odprodeje pomocí veřejné nabídky zůstaly přiměřeně silné, vzrostly o více než 70 % oproti roku 2004. Ačkoli prodeje na sekundárních trzích akcií rizikového a rozvojového kapitálu značně vzrostly, základ byl velmi nízký a ve srovnání s Evropou jako celkem, nebyl tento způsob odkupů ve střední a východní Evropě nijak dominantní. Polsko v roce 2005, následováno Rumunskem, mělo největší trh s odkupy 61


se svými 25 % na celkových výstupech. Polsko, Rumunsko, Česko a Slovensko se dohromady podílely na 77 % výstupních aktivit v roce 2005. Tabulka XIV Výstupy z investic ve střední a východní Evropě v porovnání s celou Evropou v roce 2005 (ročně v tis. eur) Celkem střední a východní Evropa

% z celku

Celkem Evropa

% z celku

293 907 44 915 13 507

69,70 % 10,70 % 3,20 %

6 746 933 2 658 969 1 406 802

22,60 % 8,90 % 4,70 %

Splacení podřízeného dluhu

8 122

1,90 %

6 964 814

23,30 %

Prodej jiného poskytovateli rizikového kapitálu

25 065

5,90 %

5 476 272

18,30 %

Prodej finanční instituci Prodej managementu Výstup jinými způsoby

629 15 205 20 345

0,10 % 3,60 % 4,80 %

1 206 962 1 592 632 3 790 390

4,00 % 5,30 % 12,70 %

Celkové výstupy z investice 2005

421 693

100,00 %

29 843 774

100,00 %

Celkové výstupy z investice 2004

122 561

Výstup odprodejem Výstup veřejnou nabídkou Výstup odepsáním

19 562 478

Zdroj: EVCA

Výstupy z investic v nákladech na ni v zemích střední a východní Evropy, 2004 – 2005 (ročně v mil. eur) 421, 7

Graf VII

450 400 350 300 250

122, 6

Ce lk

em

1,5 21,2

Os tat ní*

3,5 16,4

0

Bu lha rsk o

Po bal stk ér ep ub liky

1,7

Slo ven sko

22,4

69,9

87,5 10,8

2005

Ru mu ns ko

Ma ďa rsk o

2004

Po lsk o

Če sko

0

36,8

50

0,9

100

18,4 60,7

150

85,9 106, 9

200

Poznámka: *) Chorvatsko, Slovinsko, Bosna a Hercegovina, Srbsko a Černá Hora Zdroj: EVCA

62


Z výše uvedených skutečností je patrné, že trh rizikového a rozvojového kapitálu ve střední a východní Evropě se rychle rozvíjí. Obrovské meziroční nárůsty to jasně dokazují.

5.4 Trh rizikového a rozvojového kapitálu v České republice V České republice dochází od začátku 90. let 20 st. k rozvoji trhu rizikového a rozvojového kapitálu převážně díky zahraničním investorům rizikového a rozvojového kapitálu a státním organizacím. První fondy rizikového a rozvojového kapitálu vznikly za podpory vlád USA a zemí EU. Byly to Českoamerický podnikatelský fond v roce 1991 a později Ministerstvo průmyslu a obchodu, které zřídilo dva fondy, regionální podnikatelský fond a Fond rizikového kapitálu, které využívaly finančních zdrojů poskytovaných z programu PHARE. V roce 1994 zahájil svoji činnost v České republice první fond financovaný ze soukromých zdrojů, Renaissance. V následujících letech rozšiřují svoji působnost na Českou republiku i další mezinárodní investoři rizikového a rozvojového kapitálu, kteří využívají soukromých zdrojů. Od poloviny 90. let 20. st. Se začínají objevovat první známky syndikace investic fondů rizikového a rozvojového kapitálu. Současný počet fondů rizikového a rozvojového kapitálu se pohybuje okolo 30 fondy. Přesné číslo je obtížné stanovit, protože existuje řada mezinárodních investorů rizikového a rozvojového kapitálu, kteří v České republice nemají svoji pobočku a jsou zde přítomní pouze jedinou investicí. Situaci na trhu rizikového a rozvojového kapitálu v České republice nelze stále označit za stabilizovanou. Působí zde vlastní asociace rizikového a rozvojového kapitálu, CCA (Czech Venture Capital Association) a formálně tak trh vykazuje rysy vyspělého trhu rizikového a rozvojového kapitálu. S EVCA (European Venture Capital Association) také spolupracuje mnoho subjektů v České republice nebo jsou přímo jejími členy. Přes všechny tyto formální rysy vyspělého trhu je velikost českého trhu rizikového a rozvojového kapitálu stále omezená co do množství poskytnutého a nově upsaného kapitálu. I přestože trh vykazuje jistou míru organizovanosti, je stále problém získat relevantní data o vznikajících firmách a o fondech rizikového a rozvojového kapitálu. Rizikový a rozvojový kapitál je ve vyspělých ekonomikách partnerem firem, které mají inovační potenciál. V tomto směru český trh rizikového a rozvojového kapitálu stále pokulhává za vyspělými trhy, kde investice rizikového a rozvojového kapitálu dosahují 0,25 % HDP. Investoři rizikového a rozvojového kapitálu v České 63


republice se více zaměřují na tradiční průmyslové obory než na firmy s inovačním potenciálem. Jedinou výjimkou jsou komunikace a informační technologie5. Existuje také řada překážek, které omezují rozvoj trhu rizikového a rozvojového kapitálu. Ve všech ekonomicky vyspělých zemích existují programy podpory investic a investorů rizikového a rozvojového kapitálu. Česká republika v tomto směru zaostává. Mnoho fondů rizikového kapitálu je z toho důvodu registrováno „off-shore“, což jim přináší daňové výhody, možnost větší flexibility při budování vlastnické a řídící struktury fondu, při emisi různých druhů akcií a při stimulaci managementu cílové firmy prostřednictvím opčních plánů. Chybí i speciální zákonná norma, která by vymezovala činnost fondů

rizikového kapitálu. Česká republika má obrovský

nedostatek moderních průmyslových odvětví založených na uplatnění znalostí. Jen výjimečně jsou některé inovačně zaměřené firmy srovnatelné s podobnými firmami ve vyspělých ekonomikách. Je jich tak zanedbatelné množství, že mají minoritní vliv na zbytek ekonomiky. Další překážkou rozvoje je neexistence propojení mez základním výzkumem a vývojem a jeho komerčním využitím. Nedostatečné je také množství studentů vysokých škola infrastruktura nezbytná pro rozvoj odvětví komunikací a informačních technologií. Dalším negativním faktorem, který brzdí rychlejší rozvoj trhu rizikového a rozvojového kapitálu je stav kapitálových trhů v České republice. Limitujícím faktorem je také relativní nedostatek domácích, zkušených a kvalifikovaných investičních manažerů, kteří by plnili konzultační a monitorovací funkci v cílových firmách. Nedostatečné povědomí o užitečnosti a roli rizikového a rozvojového kapitálu při stimulaci hospodářského růstu a zaměstnanosti přispívá také k zpomalení rozvoje odvětví rizikového a rozvojového kapitálu.

5

Firmy působící z oblastí medicíny a biotechnologií jsou stále považovány za příliš rizikové

64

Závěr

Závěr Cílem této práce bylo přiblížit čtenáři problematiku trhů rizikového a rozvojového kapitálu, analyzovat trhy EU a USA a porovnat je, co se do efektivity poskytování rizikového kapitálu týče a pokusit se charakterizovat roli, kterou rizikový kapitál hraje ve střední a východní Evropě. Zjistili jsme, že jednotlivé trhy rizikového a rozvojového kapitálu v zemích EU se podstatně liší, pokud jde o objem investic k HDP, které směřují do firem v počáteční fázi vývoje. Trhy rizikového a rozvojového kapitálu v EU se také liší zdrojem fondů pro investice. V některých zemích jsou hlavními upisovateli nových zdrojů banky, zatímco v jiných hrají významnou roli penzijní fondy. Role vlády se také liší, v některých zemích vlády využívají daňových výhod pro pasivní investory, aby zjednodušily přístup mladým technologicky orientovaným firmám k finančním zdrojům, zatímco jiné používají záruk a spoluinvestice. Na druhou stranu existují zajímavé podobnosti mezi jednotlivými trhy rizikového kapitálu, všechny trhy totiž zaznamenaly významný nárůst investic do firem v počáteční a expanzní fázi vývoje, a také v růstu nově upsaných prostředků pro fondy rizikového kapitálu. Druhým prvkem, ve kterém se trhy shodují, je klesající význam bank jako poskytovatele finančních zdrojů pro investice a na straně druhé vzrůstající význam penzijních fondů. V porovnání s trhem v USA mají některé trhy podobnou úroveň investic k HDP do začínajících firem, zatímco trhy v zemích EU se vyznačují podstatně nižší úrovní investic rizikového kapitálu k HDP do firem v expanzní fázi vývoje v porovnání právě s trhem USA, ten je také více zaměřen na investice do firem v odvětví high-tech. Trhy v regionu střední a východní Evropy jsou stále v „plenkách“ ačkoli výzkumy dokazují, že odvětví rizikového a rozvojového kapitálu si našlo cestu i k nim. Doufejme jen, že ve všech těchto zemích se podaří odstranit bariéry, které stále znesnadňují jeho širší zapojení do financování mladých perspektivních firem. Věřím, že jsem cíl, který jsem si dala v úvodu své práce splnila a že pro čtenáře bude tato práce stejným přínosem, jako byla pro mě, v poznávání problematiky rizikového a rozvojového kapitálu.

65

Použité zdroje [1] BAKER, M., GOMPERS, P. A.: Executive ownership and control in newly public firms: the role of venture capitalists [online]. 1999. [2] BANCE, A.: An EVCA Investor Relations Committee: Why and How to Ivest in Private Equity, 2004 [3] BAYGAN, G., FREUDENBERG, M.: The internationalisation of venture capital activity in OECD countries: implications for measurement and policy. STI Working Paper [online]. 2000. [4] BAYGAN, G.: Venture capital policz review: United States. STI Working Paper[online]. 2003. [5] BJORKLUND, K.: Czech Republic: private equitz and venture capital developments. International Financial Law Review [online]. 2001. [6] BLACK, B., GILSON, R. J.: Does venture capital require and active stock market?. [online]. 1999. [7] BORRELL, J.: IPO level hits the lowest level since 1996. Venture Capital Journal [online]. 2003. [8] BRAV, A. GOMPERS, P. A.: Myth or reality? The long-run underperformance of initial public offerings: evidence from venture and nonventure capital-backed companies. The Journal of Finance[online]. 1997. [9] BVCA. A Guide to private equity. [online]. [10] COCHRANE, J. H.: The risk and return of capital. NBER Working Paper[online]. 2001. [11] CORNELLI, F. YOSHA, O.: Stage financing and trh role of convertible securities. [online] 2002. [12] CVCA. Ekonomické dopady rizikového kapitálu v České republice. [online]. 1997. [13] CVCA. Přehled řádných členů. [online]. 2003. [14] DVOŘÁK, I., PROCHÁZKA, P.: Rizikový a rozvojový kapitál, 1. vyd., 1998. Praha, Management Press, ISBN 80-85943-74-3, 170 stran [15] ERNST&YOUNG. Corporate venture capital report.

[online]

2002.

[16] EVCA: An EVCA Special Paper: Central and Eastern Europe Statistics 2005, 2006 [17] GOMPERS, P. A., LERNER, J.: články publikované v rámci časopisu Invest Policy [online]. [18] HORÁK, J.: Czech venture capital market[online]. 2002. DBG Eastern Europe.

66

[19] KENNEY, M.: Note on “ventrure capital”. BRIE Working Paper[online].2000. [20] OECD: Risk capital in OECD Countries: recent development and structural issues. Financial Markter Trends[online]. 2002. [21] OECD: Venture capital in OECD Countries. Financial Markter Trends[online]. 1996. [22] PFIRRMANN, O., WALTER, G.: Small firms and estrepreneurship in central and eastern Europe, 1st ed., 2002, Heidelberg, ISBN 3790814679, 321 stran [23] PPEA. Yearbook 2003.[online]. 2003. [24] RYBÁKOVÁ,D.: Finanční andělé

létají

i

nad

Českem.

2004.

[25] SBIC program report. [online]. 2003. [26] SCSMIDT, K. M.: Convertible securietis and venture capital finance. The Journal of Finance[online] 2003. [27] SCHÖFER, P., LEITINGER, R.: Framework for venture capital in the accession countries to the European Union. [online]. 2002. EFMA. [28] SKUPINA AUTORŮ: Performace Measurement and Asset Alocation for European Private Eguity Funds, 2004 [29] SMITH, A., ROWE-RALLS,

L.:

Venture

report.

[online].

2002.

[30] WESTON, D., et al.: Central and eastern european overview. International Finacial Law Review[online]. 2001.

67

Vysoká škola ekonomická v Praze. Diplomová práce Tereza Slavíková

Recommend Documents