Vysoká škola ekonomická v Praze
Diplomová práce
2013
Bc. Tereza Hofmanová
Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta podnikohospodářská Studijní obor: Podniková ekonomika a management
Název diplomové práce:
Indikativní ocenění fúzí a akvizic - CK Fischer a Nev Dama
Autor diplomové práce:
Bc. Tereza Hofmanová
Vedoucí diplomové práce:
Ing. Jaroslav Schönfeld, Ph.D.
Prohlášení
Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma „Indikativní ocenění fúzí a akvizic – CK Fischer a Nev Dama“ vypracoval/a samostatně s využitím literatury a informací, na něž odkazuji.
V Praze dne 5. května 2013
Podpis
Poděkování: Touto cestou bych ráda poděkovala vedoucímu mé diplomové práce panu Ing. Jaroslavu Schönfeldovi, Ph.D. za jeho cenné rady, pomoc a čas, který mi věnoval. Zároveň bych ráda poděkovala i mým kolegům, kteří mi při psaní této práce byli velkou inspirací.
4
Název diplomové práce: Indikativní ocenění fúzí a akvizic – CK Fischer a Nev Dama
Abstrakt: Cílem diplomové práce je odhad hodnoty společnosti NEV-DAMA, a.s. na základě výnosového ocenění konkrétně metodou DCF entity k 30.6.2011 a popsání akvizice mezi CK Fischer, a.s. a NEV-DAMA, a.s. Výslednému ocenění předchází strategická analýza, finanční analýza, ze kterých pak vyplývá analýza generátorů hodnoty a finančního plánu. V závěru je doplněna tržní metoda ocenění na základě srovnatelných podniků a synergie vyplývající z dané akvizice. Klíčová slova: Výnosové ocenění, fúze a akvizice, cestovní kancelář, synergie
5
Title of the Master´s Thesis: Indicative Valuation of Mergers and Acquisitions – CK Fischer and NEV-DAMA
Abstract: The main goal of this diploma thesis is to estimate the value of an entity NEVDAMA, a.s. as of 30.6.2011; to describe the acquisition processes between CK Fisher, a.s. and NEV-DAMA, a.s. To achieve the former one, a discounted cashflow method, namely DCF entity, was used. The valuation itself consists of a strategic and financial analysis. These constitute the cornerstone for value drivers analyses and financial plan. Lastly, both the market valuation using comparable enterprises was conducted and the outline of synergies from the above mentioned acquisition was compiled. Key words: Business evaluation – revenue method, mergers and acqusitions, travel agency, synergies
6
Obsah 1.
Úvod .................................................................................................................................................... 10
2.
Teoretická část .................................................................................................................................... 11 2.1.
Hodnota podniku ........................................................................................................................ 11
2.2.
Důvody ocenění podniku ............................................................................................................ 12
2.3.
Průběh oceňovacího procesu ...................................................................................................... 12
2.4.
Pozadí spojení podniků ............................................................................................................... 13
2.5.
Způsoby přeměn ......................................................................................................................... 13
2.6.
Důvody fúzí a akvizic ................................................................................................................... 19
2.7.
Trendy v oblasti M&A.................................................................................................................. 22
2.8.
Časový harmonogram převzetí společnosti ................................................................................ 24
2.9.
Omezení akvizic a fúzí ................................................................................................................. 31
2.10.
Metody ocenění ...................................................................................................................... 32
2.10.1.
Účetní metoda..................................................................................................................... 32
2.10.2.
Výnosová metoda – DCF entity ........................................................................................... 33
2.10.3.
Metoda srovnatelných transakcí......................................................................................... 35
2.11. 3.
Výhody a nevýhody jednotlivých metod ................................................................................. 35
Praktická část ...................................................................................................................................... 36 3.1.
Předmět, účel a datum ocenění .................................................................................................. 36
3.2.
Základní údaje oceňované společnosti ....................................................................................... 36
3.3.
O společnosti ............................................................................................................................... 37
3.4.
Organizační struktura .................................................................................................................. 37
3.5.
Převzetí společnosti .................................................................................................................... 38
3.6.
Možní zájemci o NEV-DAMU ....................................................................................................... 38
3.6.1.
Strategičtí investoři ............................................................................................................. 38
3.6.2.
Finanční investoři ................................................................................................................ 39
3.7.
Výběr zájemce ............................................................................................................................. 41
3.8.
CK Fischer .................................................................................................................................... 41
3.8.1.
Trh ČR v segmentu Léto ...................................................................................................... 43
3.8.2.
Důvody akvizice ze strany CKF ............................................................................................ 44
3.8.3.
Trh v ČR v segmentu Hory ................................................................................................... 45
3.9.
Samotný proces fúze ................................................................................................................... 46
3.10.
Časový harmonogram a struktura........................................................................................... 46
3.11.
Vývoj M&A .............................................................................................................................. 47
3.12.
Strategická analýza.................................................................................................................. 48 7
3.12.1.
Globální ekonomická situace .............................................................................................. 48
3.12.2.
Makroekonomické ukazatele .............................................................................................. 48
3.12.3.
Vývoj nezaměstnanosti ....................................................................................................... 49
3.12.4.
Směnný kurz ........................................................................................................................ 51
3.12.5.
Analýza cestovního ruchu v Evropské unii .......................................................................... 51
3.12.6.
Analýza cestovního ruchu v České republice ...................................................................... 52
3.12.7.
Identifikace hlavních konkurentů........................................................................................ 54
3.12.8.
Nejoblíbenější destinace ..................................................................................................... 55
3.12.9.
Sezónnost dovolených ........................................................................................................ 57
3.12.10. 3.13.
Závěr strategické analýzy ........................................................................................................ 59
3.14.
Prognóza relevantního trhu .................................................................................................... 60
3.14.1.
Stanovení tržního podílu ..................................................................................................... 60
3.14.2.
Predikce tržeb podle zaměstnanosti ................................................................................... 62
3.15.
Finanční analýza ...................................................................................................................... 62
3.15.1.
Struktura rozvahy ................................................................................................................ 64
3.15.2.
Poměrové ukazatele ............................................................................................................ 67
3.15.3.
Bilanční pravidla .................................................................................................................. 70
3.15.4.
Index IN 05 .......................................................................................................................... 71
3.15.5.
Altmanův index ................................................................................................................... 72
3.16.
Generátory hodnoty a finanční plán ....................................................................................... 73
3.16.1.
Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná ........................................................ 74
3.16.2.
Provozně nutný investovaný kapitál ................................................................................... 75
3.16.3.
Korigovaný provozní výsledek hospodaření........................................................................ 76
3.16.4.
Generátory hodnoty............................................................................................................ 76
3.16.5.
Sestavení finančního plánu ................................................................................................. 84
3.16.6.
Plán rozvahy ........................................................................................................................ 85
3.17.
4.
Platební bilance cestovního ruchu .................................................................................. 58
Vlastní ocenění ........................................................................................................................ 87
3.17.1.
Metoda diskontovaného cashflow ...................................................................................... 87
3.17.2.
Výsledná hodnota ............................................................................................................... 89
3.18.
Tržní ocenění ........................................................................................................................... 89
3.19.
Synergie ................................................................................................................................... 91
3.20.
Další vývoj skupiny CKF ........................................................................................................... 93
Závěr.................................................................................................................................................... 95
Zdroje .......................................................................................................................................................... 97 8
Seznam obrázků ........................................................................................................................................ 101 Seznam tabulek ......................................................................................................................................... 101 Seznam grafů............................................................................................................................................. 102 Seznam vzorců .......................................................................................................................................... 102 Použité vzorce pro finanční analýzu.......................................................................................................... 103 Přílohy ....................................................................................................................................................... 105
9
1. Úvod Fúze a akvizice jsou v dnešní době jedním z nejobvyklejších a nejdůležitějších právních úkonů probíhající ze strany obchodování společností. Společnosti k tomuto právnímu úkonu přistupují zejména z hlediska vidiny, že nemusí budovat novou společnost na tzv. zelené louce a trápit se tím, zdali se společnost na dnes již přeplněném trhu uchytí, ale obvykle s určitou přesností ví, co od společnosti může očekávat a jak se bude vyvíjet. Cílem těchto typů obchodních přeměn je zpravidla získání určitého typu synergií, v podobě nejčastěji získání většího tržního podílu, know-how či managementu zúčastněných společností a zvýšení tržeb. Tématem diplomové práce je Indikativní ocenění fúzí a akvizic, CK Fisher a Nev-Dama. Toto téma jsem si vybrala z důvodu studia vedlejší specializace finanční manažer, kdy byl předmět ocenění podniku těžištěm této specializace. Jak z názvu vyplývá, cílem diplomové práce však není celistvé ocenění podniku, jak je obvyklé pro potřeby přeměn či jiných právních úkonů, ale indikativní ocenění, které vyhovuje potřebám fúzí a akvizic v podnikové praxi. Proto v teoretické části není zohledněn pouze teoretický přístup k oceňování podniku, ale značná část je věnována analýze celého procesu fúzí či akvizic a také je v rámci praktické části zohledněna situace obou cestovních kanceláří, v rámci nichž akvizice proběhla. Těžištěm této diplomové práce však i přesto zůstává ocenění společnosti NEV-DAMA, a.s. a to pro účely zjištění její možné hodnoty v rámci fúze se společností SKI-TRAVEL, a.s., která je součástí skupiny CK Fischer, a.s. Po následném výnosovém ocenění na základě metody DCF entity je tato metoda doplněna ještě tržní metodou na základě srovnatelných podniků a dále zhodnocení možných synergií vyplývající právě tímto právním úkonem. Cílem této diplomové práce je stanovení hodnoty NEV-DAMA, a.s. na základě výnosového ocenění a tím zjištění možné nabídnuté ceny ze strany CK Fischer, a.s. na cestovní kancelář NEVDAMA, a.s. a tím také zhodnocení celého procesu fúze. V teoretické části jsou nejprve vysvětleny pojmy pro ocenění podniku a možný postup v rámci ocenění, a dále jsou vysvětleny pojmy fúzí a akvizic a popsán celý proces možného prodeje podniku touto formou. V závěru teorie jsou pak ještě popsány metody oceňování. Praktická část se pak věnuje popisu jednotlivých účastníků fúze a jejímu důvodu, analýze trhu cestovního ruchu v Evropě a České republice v rámci strategické analýzy. Další kapitolou je pak finanční analýza NEV-DAMY, a.s. a krátký finanční pohled na cestovní kancelář Fischer, a.s.. Po finanční analýze pak následuje samotné ocenění spolu s generátory hodnoty, stanovení ziskové marže a analýze a prognóze pracovního kapitálu, finančního plánu, rozvahy a výsledovky. Závěrem je doplněno tržní ocenění a zhodnocení synergií plynoucí z dané akvizice. Ocenění je provedeno z pohledu externího uživatele na základě informací, které jsou veřejně dostupné.
10
2. Teoretická část 2.1.
Hodnota podniku
Fúze a akvizice jsou v uplynulém čtvrt století velmi častým předmětem obchodování mnohých společností, jelikož toto odvětví zaznamenalo velmi velký rozvoj. Obor fúzí a akvizic (dále „M&A“) je využíván jako jeden z nástrojů jak rozšířit své působení na stávajícím trhu, diverzifikovat své portfolio aktivit a expandovat i na jiné zahraniční trhy. V poslední době lze pozorovat stále rostoucí trend M&A napříč celou Evropou, kdy objem transakcí, jež proběhly v Evropě, lze již srovnat s objemy těchto typů obchodů v USA. Na druhou stranu jak v Evropě, tak v USA proběhla již značná řada tzv. vln fúzí a akvizic, které s sebou nepřinášely pouze úspěchy. Je evidovaná celá řada neúspěchů, které čím dál více rostou a které ve většině případů mají společné znaky, ač je logické, že pokud dojde k nějakému nezdaru u jedné firmy, ostatní společnosti by se z toho mohly poučit. Opak je však pravdou. Ač v této diplomové práci v její teoretické části je přikládán větší důraz na popis a fungování procesu fúzí a akvizic, důležité je neopomenout i hlavní aspekty v rámci stanovení hodnoty podniku. Na začátek je důležité definovat si vůbec danou hodnotu podniku, tedy jaké možnosti může nabývat. Profesor Mařík ve své publikaci1 uvádí, že: „něco jako objektivní hodnota podniku neexistuje,“ jelikož hodnota podniku je závislá na prognóze budoucího vývoje, na účelu ocenění a také na subjektu, který se snaží danou hodnotu stanovit. Hodnota tedy není skutečnost, ale určitý odhad možné ceny. Existují určité kategorie hodnot, a to: -
tržní hodnota, subjektivní hodnota, objektivizovaná hodnota.
Definice tržní hodnoty dle profesora Maříka je následující: „Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku.“2 Subjektivní hodnota je pak „hodnota majetku pro konkrétního investora nebo třídu investorů pro stanovené investiční cíle.“ 3 Objektivizovanou hodnotou se rozumí hodnota podniku na základě výnosového ocenění určitými subjekty na základě předpokladu, že daný podnik bude fungovat v nezměněné formě na základě využití určitých prognóz a očekávání plynoucích z trhu. 4 Daný předpoklad, že daný podnik bude fungovat v nezměněném konceptu, je v oblasti oceňování velmi důležité. Hodnota pokračujícího podniku, tedy tvz. going concern princip je pro 1 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: Proces ocenění - základní metody a postupy. 3. upravené a rozšířené vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011. ISBN 978-80-86929-67-5., str. 20 2 MAŘÍK, str. 22 3 MAŘÍK, str. 26 4 MAŘÍK, str. 27
11
výnosové ocenění velmi důležité. V opačném případě, při nezachování tohoto principu je uvažována tzv. likvidační hodnota.
2.2.
Důvody ocenění podniku
Důvodů pro ocenění podniku se nabízí hned několik. Na začátku je důležité si uvědomit, jestli při daném účelu, pro které je ocenění zpracováno, dojde ke změnám vlastnické struktury. V tomto případě se rozlišuje několik přístupů, které v sobě zahrnují další možnosti: 1) ocenění související s vlastnickými změnami, a. koupě a prodej podniku na základě smlouvy o prodeji podniku, b. nepeněžitý vklad do obchodní společnosti, c. ocenění v souvislosti s povinnou nabídkou na převzetí při ovládnutí cílové společnosti, d. ocenění v souvislosti s fúzí, které pracuje na základě Zákona č. 104/2008 Sb., o nabídkách a převzetí, e. ocenění v souvislosti s rozdělením společností. 2) ocenění, kdy nedochází k vlastnickým změnám, a. změna právní formy podnikání, b. ocenění v souvislosti s poskytnutím úvěru, c. ocenění v souvislosti se sanací podniku.5
2.3.
Průběh oceňovacího procesu
Samotný proces oceňování má určitý pevný standardní průběh, který může být v určitých částech modifikován zejména z důvodu dat, který má daný uživatel k dispozici. Doporučený průběh analýzy celého procesu je následující: Obrázek č. 1: Průběh oceňovacího procesu
Zdroj: MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: Proces ocenění - základní metody a postupy., str.53 5
MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: Proces ocenění - základní metody a postupy. 3. upravené a rozšířené vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011. ISBN 978-80-86929-67-5., str. 35 - 36
12
V tomto případě je ocenění společnosti prováděno z důvodu fúze s jinou společností, a proto přikládám za důležité rozlišit možnosti fúzí a akvizic.
2.4.
Pozadí spojení podniků
Fúze je ve svém smyslu kombinace či spojení dvou společností, kde pouze jedna společnost funguje dále a u fúzované společnosti obvykle dojde k jejímu zrušení, a to bez likvidace. Další možností fúze je kdy dochází k zániku jak fúzované společnosti, tak společnosti, která ji přebírá a vzniká zcela nová nástupnická společnost. V praxi ve většině případů dochází k prvnímu případu a to že určitá společnost přebírá tzv. cílovou společnost, u které dochází k jejímu zrušení. Na základě informací, které poskytuje Mergerstat Review, obvykle dochází k tomu, že nástupnickou společností je většinou větší, silnější korporace, která přebírá menší společnost například s menším podílem na trhu. V souvislosti se spojením podniků obvykle dochází k tomu, že se přebírají nejen veškerá aktiva společnosti, ale i její závazky. Pokud dochází k tomu, že se daná společnost přebírá, rozlišují se tvz. nepřátelská či přátelská převzetí (tzv. veřejná nabídka). Nepřátelským převzetím se rozumí převzetí společnosti proti vůli stávajícího managementu či samotného vedení podniku. Na druhou stranu lze vyvodit určitou myšlenku a to, že když je to proti vůli managementu, neznamená to automaticky, že je to i proti vůli akcionářů. Důvodem jsou totiž odlišné cíle obou těchto skupin. Ve většině případů zejména v České republice či střední Evropě probíhá většina obchodů v přátelském duchu. Jediným nepřátelským elementem bývají neustále dohady o ceně a dalších přidružených podmínkách. Pokud dojde k nepřátelskému převzetí, obvykle není doprovázen přímým kontaktem mezi zúčastněnými stranami a ve většině případů se dané převzetí táhne přes soudy a právní zástupce společností, což může trvat i roky, jako například v případě společností Oracle a People-Soft, kde proběhlo nepřátelské převzetí v roce 2004. Nepřátelská převzetí jsou tedy logicky většinou dražší než přátelská, jelikož tento proces zaručuje většinou i vyšší prémie. Přátelská převzetí mají vyšší míru pravděpodobnosti úspěchu, kdy nejznámější formou je tzv. tender, kdy nabídky jsou přímo namířeny na akcionáře. Obvykle se ale začíná u managementu, a když to projde u nich, tak se jde dál – k akcionářům. 6
2.5.
Způsoby přeměn
Existují určité způsoby přeměn společností, které bere v úvahu zákon o přeměnách a to: -
fúze, rozdělení, převod jmění na společníka, a změna právní formy.
6
REED, Stanley Foster, Alexandra Reed LAJOUX a H NESVOLD. The art of M: a merger, acquisition, buyout guide. 4th ed. New York: McGraw Hill, c2007, ix, 1069 p. ISBN 978-007-1403-023.
13
2.5.1.
Fúze
Obvykle lze rozeznávat dvě možnosti v rámci fúze a to fúze probíhající mezi společnostmi, které se řídí českou judikaturou či fúze, kdy transakce se účastní i zahraniční subjekt, tedy přeshraniční fúze. Jak uvádí autoři Josková, Šafránek, Čouková a Podškupka: “podstatou fúze je vždy zánik alespoň jednoto subjektu bez likvidace a přechod jmění tohoto zanikajícího subjektu na právního zástupce a obvykle i to, že společníci (členové) zanikající společnosti (družstva) se stávají společníky (členy) nástupnické společnosti (družstva), ledaže zákon o přeměnách stanoví z tohoto základního pravidla výjimku.“ 7 Pojem fúze může probíhat ve dvou rovinách, a to sloučením a splynutím. Sloučením se rozumí, že dochází k zániku společnosti či družstva a to bez likvidace. Tím, že daná společnost zanikne, přechází její jmění na tzv. nástupnickou společnost či družstvo. Důležitým faktem je, že zanikajících společností může být více, na druhou stranu nástupnická společnosti může být pouze jedna. 8 Tím, že dojde k zániku společnosti, při fúzi sloučením dochází k určitým právním náležitostem s ohledem na obchodní rejstřík a to: -
zanikající společnost zaniká, jmění společnosti, která zaniká, přechází na nástupnickou společnost, společníci zanikající společnosti se stávají společníky nástupnické společnosti, nástupnická společnost vstupuje i ve všech ostatních aspektech do právního postavení zanikající společnosti. 9
Jako další možnost se jeví fúze formou splynutím. V tomto případě ale zanikají minimálně 2 společnosti bez likvidace a nástupnická společnost, na kterou přechází jmění zanikajících společností, je opět pouze jedna. Fúzi splynutím lze graficky vyjádřit následovně: Obrázek č. 2: Fúze splynutím
Zdroj: JOSKOVÁ, Lucie, Jan ŠAFRÁNEK, Pěva ČOUKOVÁ a Tomáš PODŠKUBKA. Fúze - právo, účetnictví a daně., str.15
Nástupnická společnost vznikne pouze za předpokladu, že došlo k zániku uvažovaných společností.
7
JOSKOVÁ, Lucie, Jan ŠAFRÁNEK, Pěva ČOUKOVÁ a Tomáš PODŠKUBKA. Fúze - právo, účetnictví a daně: Praktická příručka pro realizaci vnitrostátních fúzí společností s ručením omezeným a akciových společností. Praha: Linde Praha, a.s., 2012. ISBN 978-80-7201-885-7. str. 13 8 JOSKOVÁ a kol.: str. 13 9
JOSKOVÁ a kol., str. 13
14
Typy fúzí Bereme-li v úvahu přeměnu obchodní společnosti fúzí, je nutné specifikovat její typy, mezi které odborná literatura řadí: -
horizontální, vertikální, kongenerická konglomentární.
Horizontálním typem fúze se rozumí spojení či splynutí zúčastněných společností pohybující se ve stejném oboru. Probíhá na úrovni například dvou konkurentů. Tento typ fúze se projevoval zejména v první vlně M&A v USA. Horizontální fúze a důvod jejích uskutečnění přináší zúčastněným společnostem řadu synergických efektů. Na druhou stranu pro samotné zákazníky daných korporací to může znamenat určité mínus. Je všeobecně známo, že čím více konkurence na trhu je, tím lepší podmínky pro zákazníky společnosti přináší, jako například nižší cenu. Při vertikální fúzi obvykle dochází ke spojení obchodních partnerů, jako dodavatel a odběratel. O kongenerickou fúzi jde v případě, že předmětem fúze jsou společnosti, které pocházejí z příbuzných oborů podnikání, které ovšem nevyrábějí stejný produkt. Snadným příkladem může být fúze společnosti vyrábějící počítače s poskytovatelem softwaru. Konglomentární fúze je posledním příkladem, kdy dochází ke spojení či sloučení zúčastněných společností, které jsou z naprosto odlišného oboru podnikání. 10 2.5.2.
Rozdělení
Další možností přeměny společností je rozdělení. Jeho podstata je založena na principu, že dochází k přechodu jmění, a to veškerého či pouze jeho části, na jinou společnost. Daná nová, nástupnická společnost může nově vzniknout za účelem tohoto rozdělení anebo může již existovat. Rozdělení probíhá ve formě rozštěpení nebo odštěpení. V případě rozštěpení přechází na jiné subjekty veškeré jmění společnosti a daná rozdělovaná společnost zaniká a to bez likvidace. Stejně jako v předcházejících variantách se společníci zanikající společnosti stávají vlastníky i nově vzniklé nástupnické společnosti, popřípadě na základě dohody se mohou členy či vlastníky společnosti stát pouze někteří. Jmění dané společnosti se rozděluje podle předem stanoveného klíče, který si daní společníci zvolí. Další možností rozdělení obchodní společnosti je odštěpení. Tím se rozumí, že část jmění společnosti přechází na nástupnickou společnost, ale v tomto případě nedochází k jejímu zániku. Tzv. život společnosti i nadále existuje, ovšem jako právnická osoba bez odštěpené části jmění. 11
10
KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 2. přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck, 2007. ISBN 978-80-7179-903-0., str. 623
11
JOSKOVÁ, Lucie, Jan ŠAFRÁNEK, Pěva ČOUKOVÁ a Tomáš PODŠKUBKA. Fúze - právo, účetnictví a daně: Praktická příručka pro realizaci vnitrostátních fúzí společností s ručením omezeným a akciových společností. Praha: Linde Praha, a.s., 2012. ISBN 978-80-7201-885-7., str.15
15
2.5.3.
Převod jmění na společníka
Při převodu jmění na společníka přechází jmění společnosti na společníka, který drží stanové množství podílů a tím se tak stává jejím tzv. univerzálním právním nástupcem. V případě kapitálových společností je nutné držet 90%. U typické fúze dochází k tomu, že společníci, kteří jsou stávajícími společníky dané firmy, se stávají i společníky nástupnické společnosti. V tomto případě však stávající společníci ztrácí svoji pozici, za tuto ztrátu však členům náleží určitá peněžní kompenzace. Nutné podotknout, že daný přejímající společník může být jak právnickou, tak fyzickou osobou.12 2.5.4.
Změna právní formy
Změna právní formy znamená zajištění další existence stávající společnosti, s tím rozdílem, že dochází k transformaci vlastnických vztahů uvnitř společnosti a mění se tak vnitřní právní poměry. Členové společnosti jsou i nadále společníky dané transformované společnosti, ovšem jejich práva a povinnosti mohou být vzhledem k nové právní formě odlišné. 2.5.5.
Přeshraniční přemístění sídla
Poslední možností přeměny obchodních společností je přeshraniční přemístění sídla. Tím se rozumí na jedné straně přemístění české právnické osoby do jiného zahraničního státu či přemístění zahraničního subjektu na český trh. Při přemístění českého subjektu do zahraničí je zachována kontinuita dané právnické osoby s tím, že se subjekt stále řídí českým právem anebo se transformuje na takovou právní formu, která vyhovuje daným podmínkám zahraničního trhu. Při změně sídla zahraničního subjektu na český trh je důležité, že nedochází k jejímu zániku v původním státě a vzniku nového subjektu na území ČR, ale dochází k její změně, co se týče právní formy a to na českou společnost. 13 2.5.6.
Právní úprava přeměn obchodních společností
Jako legislativní rámec pro přeměnu obchodních společností sloužil od 1.1.2000 do 30.6.2008 zákon č. 5213/1991 Sb., obchodní zákoník ( dále jen „ObchZ“), ve znění pozdějších předpisů. Od 1.7.2008 však vstoupil v platnost zákon č. 125/2008 Sb., o přeměnách obchodních společností a družstev („ZoPS“). Tento zákon se od ObchZ odlišuje zejména přijetím harmonizovaných směrnic EU a liší úpravami ohledně vnitrostátních fúzí akciových společností a to zejména podle požadavků přijaté Směrnice Rady ES č. 78/855 v oblasti práva obchodních společností.14
12
JOSKOVÁ, Lucie, Jan ŠAFRÁNEK, Pěva ČOUKOVÁ a Tomáš PODŠKUBKA. Fúze - právo, účetnictví a daně: Praktická příručka pro realizaci vnitrostátních fúzí společností s ručením omezeným a akciových společností. str. 20 13 14
JOSKOVÁ, str.22 SKÁLOVÁ, Jana. Účetní a daňové souvislosti přeměn obchodních společností., str. 131
16
2.5.7.
Akvizice
Akvizice představuje postup, kdy jeden z podniků, tvz. „nabyvatel, získá kontrolu nad čistými aktivy a operacemi jiného podniku (postupujícího podniku) výměnou za převod aktiv, vytvoření závazků nebo vydání vlastního kapitálu.“15 V praxi se uplatňují základní dva případy převzetí cílové společnosti formou akvizice, a to: -
majetkové akvizice, tzv. asset deal kapitálové akvizice, ve smyslu koupě podílů na vlastním kapitálu, především akcií, tzv. share deal.
2.5.7.1.
Asset deal
Pod pojmem asset deal se rozumí převod pouze vybraných aktiv, popřípadě závazků či prodej části podniku nebo podniku jako celku. V České republice je tento případ upraven smlouvou o prodeji podniku. 16 Obrázek č. 3: Asset deal
Zdroj: HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem.str.56
V právní úpravě České republiky je předmětem převodu soubor všech složek, které tvoří základ podniku, jedná se o složky hmotné, jako dlouhodobý a oběžný majetek, nehmotné, kam se řadí zejména samotní zaměstnanci uvažované části podniku, či celého podniku a poslední složkou je nehmotná část majetku, kde se jedná o goodwill či průmyslová práva jako patenty, licence a průmyslové vzory. Při variantě převodu vybraných aktiv či závazků je důležité, že nezaniká právní subjektivita subjektu, který daný podnik prodal, ale pouze se mění obsahová struktura aktiv a pasiv jeho podniku. Nedochází k převodu závazků či ručení a jiných povinností. V případě, že k tomuto procesu dojde, je nutné mít souhlas věřitelů, jejichž pohledávky jsou předmětem převodu. Mezi vlastníky prodávané firmy a zájemci o daná aktiva se sjednávají smlouvy o převodu jednotlivých aktiv. Pokud dojde k uskutečnění převodu vybraných aktiv a daný nabyvatel bude požadovat změnu smluv, nebo pokud dojde k převodu smluv s obchodními
15
MAŘÍK, Miloš. Koupě podniku jako součást podnikové strategie: (akvizice a fúze podniků). str. 90 HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356., str. 56
16
17
partnery, je vyžadováno v tomto případě souhlas jednak kupujícího a obchodního partnera, ale také prodávajícího. Při převodu vybraných aktiv se nebere v úvahu převod i zaměstnanců. Druhou možností asset dealu je převod podniku nebo části podniku. Při tomto převodu na nabyvatele přechází dané činnosti související s danou částí podniku či tvořící podnik jako celek, který je předmětem převodu: -
-
aktiva a závazky, veškeré smluvní vztahy, zaměstnanci, závazky bez souhlasu věřitele, prodávající však určí za splnění převedených závazků kupujícím a také nabyvateli přechází i veškeré potenciální a možné závazky související s minulou činností podniku a to i v případě, že nabyvatel prodávajícím o daných skutečnostech nebyl seznámen, popřípadě ani samotných prodávajících nemůže o možných budoucích závazcích vědět, povinnost oznámení obchodním partnerům, na kupujícího přechází také práva v souvislosti s ochranou průmyslového či duševního vlastnictví, v případě, že dojde k překročení zákonných limitů je vyžadován povolení Úřadu pro ochranu hospodářské soutěže. 17
Pokud dojde k převodu části podniku, je zapotřebí, aby byla splněna podmínka organizační samostatnosti. To znamená, že prodávající, který se „zbavuje“ dané části podniku, musí být schopen provozovat zbývající část podniku bez negativního dopadu. 2.5.7.2.
Share deal
Jedná se o převod obchodních podílů z dané uvažované společnosti na cílovou společnost. Strategie kapitálové akvizice nejčastěji probíhá mezi mateřskými a dceřinými společnostmi. Daná koupě akcií může probíhat více způsoby a to následujícími: -
veřejnou nabídkou na odkup, soukromou nabídkou na odkup jednotlivých akcionářů, postupným odkupem akciím na veřejných trzích běžnými metodami.
Jedním z důvodů tohoto typu akvizice je získání obchodní podílu dané společností a tím tak získání podstatného nebo rozhodujícího podílu na kupované společnosti a tím tak získání kontroly dané společnosti, což je většinou případ mateřských a dceřiných společností. Koupě akcií má ve srovnání s asset dealem určitou výhodu a to zejména tu, že převzetí daného podniku je jak administrativně, tak právně méně náročné. Proces kapitálové akvizice zobrazuje následující schéma:
17
HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356., str. 57
18
Obrázek č. 4: Share deal
Zdroj: HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. str. 59
Hlavními aspektem této formy převodu je, že přebírající společnosti odpadají problémy s právním nástupnictvím, je zde minimální změna ve vztahu k obchodním partnerům společnosti. Ze společnosti přechází na nabyvatele veškeré závazky a jiné povinnosti. 18
2.6.
Důvody fúzí a akvizic
Existuje celá řada důvodů, proč se společnosti uchylují k možnosti zfúzování či zakvírování s tzv. akvizičním kandidátem. Některé motivy pro M&A jsou více než typické, jako například synergie či růst. Konstatování, že hlavním cílem fúze nebo akvizice je získání růstu, může se zdát jako snadné prohlášení, ale interpretováno může být různými způsoby. Hlavními rozdíly v interpretaci růstu mohou být to, zdali cíl firmy je v rámci přeměny obchodní společnosti růst tržeb, růst ziskovosti či růst velikosti společnosti a jejího podílu na trhu. Což je velmi častou otázkou většiny manažerů, tedy co je hlavním cílem managementu, maximalizace zisku či maximalizace tržeb? Při podrobnějším prozkoumání již zmiňovaného růstu, se společnost může uchýlit ke dvěma krokům, jak tento růst realizovat. A to buď přirozeným růstem uvnitř společnosti, který je však velmi pomalý a je doprovázen celou řadou rizik. Oproti tomu samotné M&A přináší společnostem rychlou příležitost jak se realizovat například na novém trhu. S M&A je společnost schopna operovat již s hotovým podnikem, jelikož dochází k nákupu jak hmotných tak nehmotných aktiv a nemusí tak vytvářet podnik na zelené louce. Z tohoto pohledu je tak akvizice určitou investiční alternativou k vytvoření stejné společnosti interními silami společnosti. To, zdali se má podnik rozhodnout pro přirozený růst nebo akvizici závisí také na ztotožnění se managementu společnosti k akvizičnímu kandidátovi, zdali je management přesvědčen o výhodnosti akvizice a o jejím převzetí za, pro ně, výhodných podmínek. Výhodné podmínky jsou zejména v případě, kdy prodávaná společnost není schopna nadále udržet danou společnosti na schopné úrovni generující zisk a není schopna například dlouhodobě dostát svým závazkům a dojde tedy k jejímu prodeji v rámci konkurzu. Ale v praxi je zvýšení hodnoty společnosti, která usiluje o nákup velmi náročné a to zejména v případě, když zanikající společnost požaduje vysokou akviziční prémii z prodeje společnosti.
18
HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem, str. 59
19
2.6.1.
Synergie19
Další možností proč se společnosti uchylují k M&A je tvorba hodnoty díky synergiím. Samotný pojem synergie definuje autor Hlaváč jako: Pozitivní efekt ze spojení (firem, činností, majetku), který se projevuje ve zlepšení budoucích cash flow entity vzniklé spojením v porovnání se samostatnými entitami před spojením.20 Tím se rozumí, že smyslem synergie je výsledek, vznikající při koupi společnosti, který se jeví jako mimořádná hodnota či hodnota získaná navíc. Mezi typické synergie realizované společnostmi lze zařadit: -
zvýšení výnosů, snížení nákladů, daňové úspory, a snížení rizika a nákladů cizího kapitálu.
2.6.1.1.
Zvýšení výnosů
Hlavním zdrojem přínosu je zejména zvýšení podílu na trhu. Účelné je to zejména v případě, že při vstupu na daný trh existují překážky ve formě určitých bariér, na které by společnost sama nestačila. Tím, že posílí svoje místo na stávajícím trhu, získá lepší vyjednávací pozici s obchodními partnery. Zvýšení výnosů může být realizováno i účinnějšími marketingovými nástroji. Doposud mohla společnost využívat neefektivní reklamní média či měla nedostatky v marketingovém mixu a jejím zlepšením může dojít k růstu objemu tržeb a omezení činnosti konkurence. Co se týče konkurence, může dojít i k tomu, že finančně silná společnost koupí konkurenci a tím si může dovolit nastavit nové a vyšší ceny na trhu. Tím, že získá konkurenční podnik, nabije či doplní své portfolio produktů. Na druhou stranu ne vždy je to jednoduché, jelikož tuto možnost snižují antimonopolní zákony. 2.6.1.2.
Snížení nákladů
Snížení nákladů je velmi častým důvodem, proč většina firem fúzi či akvizici realizuje. Nejčastějším případem je snížení nákladů v podobně horizontální fúze, kdy dochází zejména k úsporám z množství. Na druhou stranu významné jsou v této oblasti i vertikální fúze, kdy dochází zejména k lepší koordinaci činností mezi jednotlivými útvary uvnitř podniku. Získání synergie v podobě snížení nákladů může být realizováno: -
snížením přebytečných kapacit, vyšší vyvážeností ve výrobě, marketingu, prodejní a distribuční síti, logistice, využívání značky, výzkumu a vývoji, snížení nákladů na nákup vstup (vyšší objem, centrální nákup, aukce), eliminace duplicitních nákladů,
19
REED, Stanley Foster, Alexandra Reed LAJOUX a H NESVOLD. The art of M: a merger, acquisition, buyout guide. 4th ed. New York: McGraw Hill, c2007, ix, 1069 p. ISBN 978-007-1403-023. 20
HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. str. 37
20
-
optimalizace vzdělávání zaměstnanců.21
Je jisté z uvedených předpokladů, že firma realizuje fúzí či akvizicí celou řadu úspor nákladů, ale na druhou stranu je nutné vzít v úvahu, že daná transakce přeměny obchodních společností vyžaduje celou řadu důležitých znalostí. Většina společností proto využívá poradenských společností, jejichž předmětem zájmu je transakční poradenství, kdy za jejich služby vyžadují často značné poplatky, které pro mnohé společnosti znamenají nemalé finanční zatížení. Ale při úspěšném vyřízení daného obchodu nejsou oproti plynoucím synergiím natolik markantní. V souvislosti s transakčním poradenstvím je nutné vzít v úvahu, že s fúzí nejsou spojeny pouze náklady přímé, jako jsou různé fixní poplatky ze strany poradenských firem, znalců a odhadců, právníků či notářů, ale i celá řada nepřímých nákladů i ve formě zapojení interních zaměstnanců a jejich času, které musí dané osoby věnovat nad rámec pracovních povinností. V souvislosti s přímými náklady je nutné věnovat pozornost, že s realizací fúze vznikají soudní a správní poplatky, jejichž výše je pevně dána právními předpisy a nelze tudíž o jejich výši vyjednávat. 2.6.1.3.
Daňové úspory
Daňovou optimalizaci při akvizicích a fúzích je nutné posuzovat z hlediska platné daňové soustavy v příslušné daňové jurisdikci na straně kupujícího i prodávajícího. Mezi významné efekty patří: -
využití čistých provozních ztrát, přecenění majetku, který se odepisuje, zvýšení kapacity zadluženosti, využití rezervních fondů.
Daňové úspory mohou vyplývat i tím, že se spojí-li se dvě společnosti, dojde k vytvoření větší firmy, která má lepší přístup k dluhovému financování a větší šanci získat úvěr od banky. Tím dochází k vyššímu využití úvěrů a využití daňového štítu, jelikož úroky zatíží vykazovaný zisk a tím i odvedenou daň. 22 Posledním možným efektem je snížení rizika a nákladů cizího kapitálu. Nejvíce běžnými důvody pro využití fúze či akvizice jsou zejména růst a synergie.
21 22
HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356., str. 120 MAŘÍK, Miloš a Jan DĚDIČ. Akvizice a oceňování podniků. Vyd. 1. V Praze: Vysoká škola ekonomická, 1992, 83 s. ISBN 80-707-9938-2str. 53
21
2.7.
Trendy v oblasti M&A
Trh USA Fúze a akvizice se obvykle projevují v určitých cyklických modelech. Určité objemy obchodních transakcí probíhají neustále, jsou však doprovázeny určitými výkyvy a to ve smyslu jejich nárůstu či poklesu. V odborné literatuře se tyto cykly označují jako vlny fúzí a akvizic, jejichž vývoj je zaznamenán zejména v USA, kde proběhlo 5 vln tzv. merger waves a v současnosti probíhá tzv. šestá vlna. K první vlně fúzí a akvizic došlo v období 1897 – 1904 a byla doprovázena řadou horizontálních M&A. Spojování společností v tomto období je pokládáno za spojování za účelem získání monopolního postavení. Na počátku tohoto období byla řada průmyslových odvětví tvořena zejména malými společnostmi, ale postupem času docházelo ke spojování těchto malých a operativních společností, jejichž koncentrace na trhu získávala na velké síle a docházelo k vytváření monopolů. Toto období je charakterizováno zejména spojováním firem v řadě odvětví jako: ropné produkty, kovy, potraviny a doprava. V rámci této vlny zanikla celá řada firem, ale velkým plusem této akviziční vlny byl fakt, že vznikly gigantické společnosti jako General Eletric, Kodak či Dupot. Praktický příklad v této vlně může být zobrazen například na společnostech JP Morgan, US Steel a Carnegie Steel, kdy došlo ke spojení více než 700 menších ocelových společností a výsledkem byla gigantická společnost ovládající 70 – 80% výroby oceli v celých Spojených státech.Trvání a vývoj této první akviziční vlny bylo pozastaveno v důsledku propadu a špatného hospodaření trhu jako celku a tlak na tento způsob vyjednání byl utlumen. Druhý tzv. boom v oblasti M&A byl zaznamenán jako druhá akviziční vlna v období dvacátých let a během první světové války. Toto období je charakterizováno nejen horizontálními, ale i vertikálními typy transakcí. Vzhledem k tomu, že ke konci první akviziční vlny docházelo ke stále větším zásahům státu a to z důvodu vytváření monopolních postavení na trhu, druhá vlna čelila významným vládním restrikcím, které měly zabránit vedoucím postavením velkých monopolních firem na trhu. Ke spojování podniků docházelo tedy zejména za účelem posílení oligopolního postavení firem na trhu. Ke konci tohoto období však opět došlo ke kolapsu trhu a k jeho hlubokému propadu. Díky této recesi zaznamenal vývoj fúzí a akvizic velmi významný útlum a to až do roku 1960, když se začal opět projevovat rostoucí trend, jehož výsledkem byla třetí vlna M&A. I ona měla určitou typickou charakteristiku a to spojování společností v rámci konglomerátních transakcí a nebyla realizována pouze gigantickými společnostmi. Velká většina transakcí probíhala na přátelské bázi, nepřátelská převzetí se projevovala pouze v rámci malých firem, které se snažily o převzetí ještě menších společností. Čtvrtá akviziční vlna probíhala v osmdesátých a devadesátých letech 20. století a je považována za nejdelší poválečnou ekonomickou expanzi. V tomto období se začal projevovat trend nepřátelských převzetí obchodních společností. Samotné nepřátelské převzetí se projevilo již před tímto obdobím, jak již ale bylo uvedeno, většinou byly nabídky směřovány relativně od malých do malých společností. Předtím bylo tedy nemožné, aby nepřátelská 22
převzetí probíhala v rámci větších společností. Čtvrtá vlna však toto tvrzení změnila. Typickým znakem všech akvizičních vln je jejich pozastavení z důvodu recese na trhu. I čtvrté vlny se tento jev dotkl a to díky zpomalení ekonomiky a kolapsu na trhu cenných papírů. Velikost transakcí v tomto odvětví měla několikamilionové objemy, což byl oproti předcházejícím vlnám velmi významné a odlišné měřítko. Fúze probíhaly v několika bilionech dolarů a byly v této době běžné. Odlišnost této vlny je také vnímaná ve financování těchto obchodů, protože ve čtvrté vlně se začalo využívat k financování více cizího kapitálu, což nebylo v předcházejících vlnách úplně běžné. Trh se však neustále vyvíjí a roste, a proto došlo i k páté akviziční vlně, jejíž vyvrcholení proběhlo v roce 2000. Charakteristickým rysem této vlny je globalizace a tím propojování globálních trhů, kdy byl nárůst obchodních transakcí v oblasti M&A zapříčiněn zejména vývojem informačních technologií a internetem. Tato pátá vlna je charakterizována mnohem větším objemem transakcí než ve vlnách předcházejících a to do svého objemu až 5-ti či 6-ti násobně vyšší. Poslední zaznamenanou vlnou je vlna šestá, která probíhá od roku 2008. 23 Trh Evropy Obecně lze říci, že vyšší nárůst M&A v Evropě lze vypozorovat jako určitou reakci na změnu ekonomických podmínek na trhu, jako například při technologických či regulačních změnách. Evropské společenství má oproti americkému trhu velmi malé zkušenosti v oblasti M&A. Vzhledem k proběhlým pěti vlnám v USA se evropský trh může „pochlubit“ pouhými dvěma vlnami. Velký boom evropských fúzí a akvizic byl zaznamenán poprvé v roce 1987 a trval do konce roku 1992. Z toho lze odvodit, že evropský trh je v této oblasti oproti americkému velmi málo rozvinutý, neboť první akviziční vlna v USA proběhla již v roce 1890. Druhá vlna proběhla v letech 1995-2001. Ve srovnání s USA se tyto vlny kryjí. Velký nárůst evropských akvizic a fúzí byl zapříčiněn především v roce 1992, kdy vznikl projekt jednotného evropského trhu a v roce 1999 byla přijata ve většině členských států Evropské unie společná měna Euro. Velký boom evropských fúzí a akvizic byl zaznamenán v roce 2005, kdy hodnota všech transakcí přesáhla 1 bilion dolarů, kdy téměř polovina těchto peněz byla doprovázena příhraničními obchody. 24 Trh České republiky Podle studie poradenské společnosti Pricewaterhousecoopers, trh České republiky pozitivně kopíruje rostoucí trend M&A v celé Evropě a zažívá velmi silný růst. Daná studie ukazuje, že mezi roky 2006 a 2005 se počet těchto transakcí zvýšil o 11 %. V roce 2006 proběhlo v rámci českého trhu fúzí a akvizic celkem na 269 transakcí. Oproti tomu objemy těchto transakcí 23
HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356. str. 15 – 17, REED, Stanley Foster, Alexandra Reed LAJOUX a H NESVOLD. The art of M: a merger, acquisition, buyout guide. 4th ed. New York: McGraw Hill, c2007, ix, 1069 p. ISBN 978-007-1403-023., str. 26-29, A Beechmont crest online guide: Mergers&Acquisitions, dostupné z: http://www.beechmontcrest.com/merger_waves.htm 24
HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356., str.17, Studie společnosti Pricewaterhousecoopers. Fúze a akvizice ve střední a východní Evropě, dostupné z: http://www.pwc.com/cs_CZ/cz/studieanalyzy/fuze-a-akvizice-ve-stredni-a-vychodni-evrope-2006-cr.pdf
23
v uplynulých letech, tedy v roce 2005 a 2004, činily 242, respektive 185 transakcí. Významnou většinu transakcí tvoří přeshraniční obchody, zvláště pak transakce do zemí střední a východní Evropy. Mnohé obchody z Česka směřují zejména pak na Slovensko, kde z celkového počtu uskutečněných transakcí v zahraničí (44) v roce 2006, jich bylo do Slovenské republiky právě 18. Pro srovnání jejich prudkého nárůstu lze uvést, že v roce 2005 bylo uskutečněných M&A transakcí 25, z nichž 12 bylo uskutečněno ve Slovensku. Tento pozitivní trend českých společností a jejich aktivit v zahraničí dokazuje, že mnohé společnosti svou působností přesáhly hranice České republiky a aby si udržely určitou konkurenceschopnost, musí nadále zvyšovat své aktivity v zahraničí. Mezi významné nadnárodní skupiny, které patří mezi klíčové hráče na českém trhu fúzí a akvizic například patří PPF, ČEZ, Zentiva, Agrofert Holding či KKCG a.s.25
2.8.
Časový harmonogram převzetí společnosti
Postupem akvizičního procesu se rozumí ucelená řada činností, jejímž hlavním účelem je získání uvažované společnosti. V první řadě celého procesu si musí zúčastněné společnosti definovat, co danou akvizicí sledují a čeho chtějí dosáhnout, tj. cíl. I přesto, že se daná akvizice jeví jako nejlepší řešení, které se dané společnosti naskýtá, je nutné zanalyzovat veškeré procesy a to z hlediska účetního, daňového, právního atd. V každém akvizičním projektu probíhají základní procesy, mezi které se řadí: 1) Iniciační procesy – kam patří činnosti jako autorizace projektu a jeho rozdělení do fází. 2) Plánovací procesy – za plánovací proces lze označit definici cílů a tím i výběr těch nejvhodnějších cest k jejich dosažení. 3) Prováděcí procesy – koordinace účastníků a ostatních zdrojů k provedení plánovaných akcí a vedoucí k reportování výstupů. 4) Řídící procesy – jako zajištění cílů projektu. 5) Ukončovací procesy – kde dochází ke schválení projektu jako celku či jeho jednotlivých částí a daných výstupů. 26 Akviziční projekt je nutné identifikovat s určitým časovým harmonogramem. To, jak dlouho bude daná akvizice trvat, závisí na několika skutečnostech a je zcela individuální. Neexistuje žádné pravidlo, jak dlouho akviziční projekt trvá, ale obvyklá doba se pohybuje mezi 4 – 7 měsíci u menších společností a u větších firem se doba pohybuje kolem jednoho roku. Délku projektu ovlivňuje zejména to, o jaký objem transakce se jedná, tedy zdali je to obchod za milióny či miliardy korun a důležitým bodem je i rozsah transakce, a to jedná-li se o prodej jedné firmy či celé finanční skupiny. Je proto důležité, aby si management stanovil jednotlivé styčné body projektu a předpokládanou dobu splnění těchto nadefinovaných činností. 27 Jednotlivé kroky v rámci časového harmonogramu zobrazuje následující grafické zpracování:
25
Studie společnosti Pricewaterhousecoopers. Fúze a akvizice ve střední a východní Evropě, dostupné z: http://www.pwc.com/cs_CZ/cz/studieanalyzy/fuze-a-akvizice-ve-stredni-a-vychodni-evrope-2006-cr.pdf 26 HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356., str.79 27
HLAVÁČ, str. 83-84
24
Obrázek č. 5: Harmonogram akvizičního procesu
Zdroj: HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem, str.84
Každá z jednotlivých fází, tvořící harmonogram celého akvizičního procesu, se vyznačuje určitými činnostmi, specifickými pro danou fázi. 2.8.1.
Příprava transakce
Milníky pro jednotlivé fáze akvizičního projektu je nutné rozlišovat z hlediska prodávajícího i kupujícího. Pro prodávající společnost se tato fáze se vyznačuje sestavením krátkého profilu. Krátký profil znamená, že se jedná o stručné představení společnosti, které obsahuje pouze základní údaje a poskytnutí těchto informací druhým stranám pro společnost neznamená žádné potíže. Sestavení profilu může být buď anonymní, nebo s uvedením společnosti. Existují určitá obecná doporučení, co by měl krátký profil obsahovat, mezi která patří například obor podnikání společnosti, hrubé umístění společnosti, ze kterého by však nemělo být vidno, o jakou společnost se jedná, pokud se jedná o anonymní profil. Dále popis trhu, na kterém firma působí, vývoj hospodaření společnosti a její silné stránky. A nakonec i motiv, proč prodávající usiluje o prodej společnosti. Na krátký profil dále navazuje informační memorandum, které je od profilu již o něco podrobnější a představuje určitou vizitku společnosti. Informační memorandum sestavuje managament společnosti spolu ve spolupráci s externím poradcem, který zabezpečuje další bližší vyjednávání. Informační memorandum je první podklad pro rozhodnutí kupujícího a zobrazuje činnost společnosti v číslech a to s ohledem na vývoj jejího hospodaření v minulosti a dále sestavení finančního plánu na období 3 – 5 let. Obsah memoranda musí být srozumitelný, věcný a management společnosti by si měl uvědomit, jaká data mohou být vůbec veřejně zpřístupněna. Doporučeným obsahem memoranda jsou následující shrnutí: -
stručné shrnutí, obsahující úvodní informace a informace pro potenciální kupující, 25
-
obchodní činnost a výroba, kam lze zahrnout popis obchodní činnosti, výzkum a vývoj, investice, obchodní partneři a postavení na trhu, podniková strategie a organizační struktura, finanční údaje za minulá období, finanční plán.28
Z pohledu kupující společnosti je obsahem přípravné fáze stanovení kritérií pro výběr tzv. targetu a následné získání informací o daných cílových společnostech. 2.8.2.
Oslovení investorů
Pro variantu jak prodejních, tak nákupních akvizic je důležitým milníkem sestavení long a short listu. Jsou to tzv. seznamy potenciálních investorů z hlediska prodávající společnosti či možných targetů z hlediska kupující společnosti. V prvním kroku se jedná o long list, kde jsou druhé strany identifikovány z poměrně širokého hlediska. V případě nákupních akvizic, tzv. buyside mandate se potenciální target identifikuje nejčastěji prostřednictvím databází, které jsou vedeny samotnými společnostmi, či na základě analýzy trhu samotných poradenských firem v závislosti na činnosti firem s předpokladem, o které by nakupující strana mohla mít zájem. U short listu se jedná o zúžení skupiny jak investorů a vlastníků cílových společností, tak jejich vyřazení, podle stanovených kritérií, které nebyly danými skutečnostmi splněny. 2.8.3.
Výběr investorů
Výběr investorů je založeno na sestavení short listu, a jedná se o uvědomění si, kdo má o „naši“ firmu vlastně zájem. Typů daných investorů je hned několik a rozlišují se podle jim vlastních kritérií na tyto skupiny: -
strategický investor, finanční investor, obchodní andělé (business angels), vlastní/cizí management, vládou podporované organizace.
Strategický investor Tento typ investora se obvykle pohybuje ve stejném oboru podnikání jako cílová společnost. Často se může jednat i o vrcholového vlastníka určité skupiny, kde se objevuje i několik firem s podobným předmětem činnosti. Strategický investor usiluje o získání kontrolního vlivu v cílové společnosti, tedy jeho předmětem zájmu bývá získání většinového podílu. Získání tohoto kontrolního vlivu bývá často zabezpečeno pomocí opce na navýšení či získání dalšího podílu. Je tedy zřejmé, že tento investor má zájem na řízení společnosti a to ze střednědobého či dlouhodobého hlediska, tudíž v krátkodobém horizontu není plánován exit. Financování tohoto
28
HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356.,str. 90- 91
26
vstupu do cílové společnosti je obvykle řešeno vlastními finančními prostředky. Motivem akvizice bývá většinou: -
získání nového tržního podílu, navýšení stávajícího tržního podílu, přístup k významným know-how, licencím či patentům, získání výjimečných zaměstnanců, dosažení synergií ze spojení, převzetí konkurence, obchodních partnerů.29
Finanční investor Pod pojmem finanční investor si lze představit private equity a venture capital fondy, mezaninové fondy či ostatní finanční skupiny. Tento typ investorů obvykle usiluje o získání menšinového podílu v cílové společnosti a jeho úloha v cílové společnosti je na úrovni statutárního orgánu či dozorčí rady a v tomto případě nedochází ani k obsazení vlastního managementu do dané společnosti. Cílem získání menšinového podílu je krátkodobé zhodnocení investice, kdy obvykle počítá s exitem v horizontu do pěti let. Základním požadavkem tohoto investora je zhodnocení investice na základě požadované míry výnosnosti zobrazené většinou vnitřním výnosovým procentem a to ve výši, které se pohybuje mezi 2030% p.a. během 2-7 let. Hlavním zájmem společnosti je cílovou společnost určitým způsobem stabilizovat či restrukturalizovat, popřípadě dosáhnout určité výše zisku, aby mohla zajistit vstup společnosti na veřejně obchodovatelné trhy (dále „IPO“, zkratka Initial public offering), jako výsledek již zmíněného exitu. Výstup finančního investora může kromě IPO probíhat i formou prodeje strategickému investorovi, možností zpětného odkupu, refinancováním či tzv. write-off. Zmíněný pojem write-off znamená výstup z neúspěšné investice, kdy jde o nedobrovolné vystoupení z investice s cílem zachránit ještě, co se dá. Prodej společnosti pak většinou probíhá pod cenou, částečným prodejem aktiv či formou likvidace. 30 Vlastní nebo cizí management Důležitou součástí prodeje je již uvedený zpětný odkup. Ten probíhá formou prodeje společnosti managementem, označované jako management buy in, („MBI“); management buy out, („MBO“). MBO je typickým pro tyto transakce a jedná se o manažerský odkup vlastním managementem cílové společnosti. Motivem tohoto jednání ze strany managementu většinou bývá to, že manažeři chtějí být svým vlastním pánem. Tato forma přináší několik výhod ve smyslu, že kupující znají detaily veškerých procesů probíhajících ve společnosti a jsou předem obeznámeni s finanční situací společnosti. Na druhou stranu, když se jedná o současný management, veškeré synergické efekty jsou realizovány při jejich výkonu, a proto zde není prostor pro uplatnění dalších výhod. Forma MBI zobrazuje případ, kdy je cílová společnost odkoupena manažery jiných společností, obvykle takových, které mají stejný předmět oboru. 31
29 30 31
HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356, str. 93 HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356, str. 94, HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356, str.74-75,
27
Business angels Business angel znamená v překladu kmotr či anděl podnikatelů. Jedná se o fyzickou osobu, většinou úspěšného podnikatele, který disponuje přebytečnými zdroji. Zaměřuje se na oblasti podnikání, které mu jsou blízké, obvykle se jedná o bývalé manažery, kteří sami v minulosti prováděli akviziční projekty a jejich cílem není zisk, ale dobrý pocit či radost být určité společnosti nápomocný. Investice pro investora samotného musí být atraktivní a požaduje za poskytnutí svých prostředků obvykle menšinový podíl v cílové společnosti, za účelem udržení motivace majitelů. Jeho výdělkem nejsou úroky, protože BA své peníze nepůjčuje, jeho výdělkem je pozdější prodej svého podílu, popřípadě firmy. 32 2.8.4.
Metody výběru potenciálních zájemců Obrázek č. 6: Metody výběru potenciálních zájemců
Zdroj: HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem, str. 99
Exkluzivní vyjednávání znamená, že pro daný akviziční proces je vybrán pouze jeden vybraný potenciální zájemce, kterému je udělena určitá exkluzivita a další osoby se do procesu nezapojují. Pojem Bullet shot vychází širší oslovení zájemců, které je ale omezené. Obvykle se jedná o předem definovanou skupinu zájemců. Shot gun je oslovení širší skupiny zájemců, kteří by o danou společnost mohli mít zájem a které je předem prodávajícím nadefinované. A konečně tendr, je veřejně vyhlášené výběrové řízení a to buď s omezujícími kritérii pro účast zájemců či s neomezeným přístupem zájemců. 2.8.5.
Prezentace zájemcům
V rámci tzv. milníku prezentace zájemcům je z pohledu kupující společnosti důležité sjednání dokumentu, který je známým pod pojmem Letter of Intent. Tento dokument představuje tzv. gentlemanskou dohodu mezi prodávajícím a kupujícím o tom, jaké parametry by v rámci akvizice či fúze měly být dodržovány a že danou transakci chtějí provést. Jeho formy jsou velmi různorodé, počínaje smlouvou až po zápis z jednání. Základním obsahem LOI by měla být cena a způsob jejího určení, financování, požadované záruky, struktura transakce, popis zbylého procesu.33
32 33
HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356, str. 95 HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356, str. 100
28
2.8.6.
Due Diligence
Proces Due diligence (dále „DD“) začíná okamžikem, kdy kupující vycítí příležitost možné akviziční příležitosti. Pro provedení celé transakce je nutné, aby strana kupujícího měla dostatek informací o cílové společnosti. Proto daný kupující musí provést analýzu daného targetu a to ze všech hledisek. Kupující postupuje nejprve z informací, které mu jsou veřejně dostupné. U veřejných společností využívá obvykle informací odvozeny z veřejných dokumentů, včetně tiskových zpráv, kdy tato počáteční fáze přezkumu začíná obvykle na základě hledání a monitorování informací a jejich následné využití v oblasti oceňování a analýzy finančních procesů. Během této fáze by si měl kupující položit a odpovědět na otázky, zdali je vůbec v dlouhodobém zájmu akcionářů společnosti cílovou společnost vlastnit a provozovat, jaké náklady bude nutno na tento proces vynaložit a jestli si to společnost může vůbec dovolit. Pokud dojde k tomu, že prodávající společnost o prodeji uvažuje v souvislosti s daným kupujícím a objeví se tedy v tzv. short listu, jeho analýza může postoupit do hlubšího zkoumání a to na základě due diligence. Základní funkcí DD je prověrka cílové společnosti, kde hlavní účel tohoto rozboru je identifikovat veškeré příležitosti a hrozby, které jsou s targetem spjaty. Tohoto procesu se obvykle zúčastňují buď zástupci samotného podniku, kteří se na dané transakci podílejí, nebo pak zástupci poradenských institucí jako poradenské firmy či M&A specialisté, které s firmou na projektu spolupracují. Základním předpokladem je, že tyto skupiny mezi sebou vzájemně spolupracují a poskytují si veškeré informace. Podle autora Hlaváče, cílem due diligence je: „Poskytnout údaje pro rozhodnutí kupujícího o tom, zda pokračovat dále v akvizičním procesu a pokud ano, jaká rizika je třeba řešit v rámci strukturace a poskytnutí vstupů pro nastavení podmínek dokončení transakce.“34 Aby nedošlo k úniku či zneužití poskytnutých informací prodávající firmy, je obvyklé, že zúčastněné společnosti mezi sebou uzavírají smlouvu, která je známá pod anglickým pojmem Non Disclosure Agreement (dále „NDA“), v překladu Smlouva o ochraně a důvěrnosti informací, a uzavřením této smlouvy dochází formální proces DD. V oblasti DD jsou ale důležité dva milníky, jedná se o podpis již uvedené NDA a dopis se záměrem koupě společnosti, známý jako již uvedený LOI. V procesu DD je obvyklým postupem cílové společnosti poskytování informací zájemcům v určitých blocích či kolech, kdy si tímto daný target zajišťuje uchování důležitých strategických informací až pro konečného kupujícího. Základní úlohou Due Diligence by mělo být ověření minulých, stávajících a budoucích aktivit společnosti. Aby byla splněna základní norma DD, měla by prověrka obsahovat tyto základní činnosti, kdy pečlivá kontrola daných oblastí může předejít mnohým problémům pro provedení transakce: -
34
hodnocení výkazů společnosti – zde dochází k potvrzení si veškerého stavu majetku, závazků a také vlastního kapitálu na základě rozvahy, a určení finančního zdraví společnosti na základě analýzy výkazu zisku a ztrát; tato část zahrnuje finanční a
HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356., str. 100
29
-
-
daňovou DD, jejímž primárním cílem je analyzovat a ne poskytovat a ověřovat věrný a poctivý obraz účetní závěrky. Tato fáze obsahuje: účetní DD – jedná se o ověření souladu údajů účetnictví se skutečným stavem či rozdíly v účetní metodice ve vztahu ke kupujícímu a jeho účetním metodikám, daňová DD – zaměření se na daňová přiznání za relevantní období, jako daň z příjmů PO, FO či DPH, a ostatní daň dle významnosti, finanční DD – analýza klíčový ukazatelů dle finanční analýzy i co se týče porovnání s odvětvím, zhodnocení finanční stability podniku, rating targetu a vztah hlavních klíčových a výkonových ukazatelů s vývoj ekonomiky. hodnocení managementu a produkčního procesu – slouží k ověření kvality a spolehlivosti finančních výkazů a také nabytí informací, získané mimo účetní výkazy, zde by mělo dojít k ověření, že provozní výsledky a cash flow jsou udržitelné, právní DD – dochází k rozboru dokumentace cílové společnosti a prověření veškerých legislativních procesů, DD v oblasti informačních technologií a environmentální.35
Dané informace může kupující získat pomocí tzv. dataroomu a z podkladů, které zpřístupní samotná cílová společnost. Kupující má tak zdarma neomezený přístup k informacím a je mu umožněn volný vstup do cílové společnosti a to během běžné pracovní doby. Možnou formou dataroomu je i elektronická verze, kdy jsou informace umístěny na webové stránky, kde po přihlášení jsou kupujícímu zobrazeny dokumenty jako finanční výkazy, smlouvy s obchodními partnery, se zaměstnanci atd. Pro samotného kupujícího to znamená, že by se na tento proces měl připravit. V rámci DD šetření by si každá společnost měla dávat pozor na určité varovné signály, uplatňované v praxi pod pojmem „red flags“, červené vlajky. Kupující by měli být ostražití v každé části prověrky: 2.8.7.
Uzavření smlouvy
Procesy akviziční projektu, které zde byly doposud popsány, vrcholí uzavřením smlouvy, tedy tzv. closingem mezi zúčastněnými stranami. Tato transakční smlouva bývá označována pod zkratkou SPA (Sale purchase agreement). Uzavírání je událost, jejímž prostřednictvím zúčastněné strany završí provedení akvizičního projektu zasláním potřebných dokumentů, a pokud splňují daný účel, může dojít k převodu finančních prostředků. 36
2.8.8.
Poakviziční začlenění
Po uzavření celého akvizičního projektu si většinou jak strana kupujícího, tak strana prodávajícího oddechne, protože ví, že veškeré činnosti jako plánování, vyhledávání informací, 35
HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010. ISBN 978-802-4516-356, str. 105
36
REED, Stanley Foster, Alexandra Reed LAJOUX a H NESVOLD. The art of M&A: a merger, acquisition, buyout guide. 4th ed. New York: McGraw Hill, c2007, ix, 1069 p. ISBN 978-007-1403-023.
30
oceňování, finanční analýzy, due diligence či financování je za nimi. Ale na druhou stranu je zřejmé, že získání cílového podniku otevírá možnosti pro nové procesy, tedy kombinace dvou společností do jednoho celku. Tento integrační proces obvykle bývá kritickým místem celé akvizice a je proto důležité, předem celou integraci naplánovat. Důležité je na tomto místě podotknout, že tato forma integrace, která vyžaduje určité dovednosti, neprobíhá pouze na poli M&A, ale také v souvislosti s joint-venture, či se strategickými aliancemi, které mohou vyžadovat určitou integrační práci také. Plánování integračního procesu by mělo být již na počátku akvizičního projektu. 37
2.9.
Omezení akvizic a fúzí
V praxi existuje několik omezení, se kterými je možné se v průběhu akvizičního projektu setkat. Každá zúčastněná společnost by měla brát tato omezení v úvahu, jelikož práce s nimi je prvním předpokladem úspěšného dokončení projektu. Rozlišují se tyto typy omezení: Tabulka č. 1: Typ omezení
Zdroj: HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem, str. 121-122
Co se týče strukturálních bariér, jako projev omezení jsou v uvedené tabulce jmenována zákonná omezení. Tím se rozumí např. rozdílná hlasovací práva pro různé typy akcií a požadavek na souhlas s akvizicí či možná práva zaměstnanců či jejich zastoupení ve formě odborů a jejich zásahy do akvizičního procesu. Co se týče regulačních orgánů, zde svou roli v rámci fúzí a akvizic zastupuje zejména antipomonolní úřad, jehož schválení je nutné pro zamezení vzniku monopolních postavení na trhu. Jejich úloha je důležitá i při poskytování různých licencí či povolení pro vstup na dané odvětví, což se pro většinu společností může jevit jako bariéra pro daný vstup.
37
REED, Stanley Foster, Alexandra Reed LAJOUX a H NESVOLD. The art of M&A: a merger, acquisition, buyout guide. 4th ed. New York: McGraw Hill, c2007, ix, 1069 p. ISBN 978-007-1403-023.
31
2.10.
Metody ocenění
Ocenění akvizice bývá jednou z nejsložitějších záležitostí. Při samotném ocenění podniku je důležité brát v úvahu dvě roviny podniku, a to: 1) ocenění podniku na základě předpokladu going concern principu, tedy jak si podnik „stojí a leží“, a tedy podle znalostí, které máme k určitému datu, a nelze v tomto ocenění uvažovat zásadní změny, pouze se bere v úvahu předpokládaný vývoj podniku, 2) ocenění podniku na základně zahrnutí efektů ze synergií, tedy v souvislosti s realizací budoucí záměrů a lze sem zahrnout zásadní změny, které se podniku týkají. Pro ocenění na základě současného stavu se uvažuje celá řada technik, které lze rozdělit do následujících skupin: 1) určení hodnoty vlastního kapitálu 2) metody založené na oceňování výnosů podniku: a. metoda diskontovaného cash flow, b. metoda kapitalizovaných zisků, c. korigované výnosové metody, 3) určování tržní hodnoty: a. hodnota na bázi srovnatelných podniku, b. hodnota na bázi srovnatelných transakcí, c. hodnota na báze odvětvových multiplikátorů. 4) oceňování synergií. 38
Pro praktickou část diplomové práce bude využita pouze metoda ocenění podniku založené na diskontování cash flow a analýze trhu, přesněji na analýze srovnatelných transakcí. Proto následující text uvažuje pouze tyto metody. Již na začátku je potřeba upřesnit, že metoda ocenění podniku založená na analýze trhu je vhodná pouze tehdy, pokud jsou rozdíly mezi aktivy uvažovaných společností malé. Pokud ne, tak v rámci tohoto ocenění nastávají problémy. 2.10.1. Účetní metoda Obecně lze tuto metodu zařadit do majetkových metod ocenění. Tato metoda vychází z principu historických, respektive reprodukční cen, které napomohou k tomu, za kolik byl majetek skutečně pořízen. Výslednou hodnotou společnosti u této metody je rozdíl mezi účetní hodnotou aktiv a účetní hodnotou cizích zdrojů společnosti. Tato metoda slouží spíše jako doplňková metoda pro ověření si výsledků, které vyplývají z ostatních uvedených metod, a nehraje zde významnou roli.
38
MAŘÍK, Miloš. Koupě podniku jako součást podnikové strategie: (akvizice a fúze podniků). Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 1995, 176 s. ISBN 80-707-9558-1
32
2.10.2. Výnosová metoda – DCF entity U této metody je základem využití volného peněžního toku FCFF, tedy free cash flow to firm, který je v české úpravě známý pod pojmem peněžní tok pro akcionáře a věřitele. U výpočtu FCFF je nejprve zapotřebí získat tzv. korigovaný výsledek hospodaření a investic. U tohoto výsledku hospodaření je pro potřebu DCF entity nutné zohlednit položky, které se tváří jako jednorázové. Tedy je zde předpoklad, že se nebudou pravidelně opakovat. Dále by tento výsledek hospodaření neměl obsahovat žádné výnosy a náklady, které souvisejí s neprovozním majetkem společnosti. Daný výpočet zobrazuje následující schéma: Vzorec č. 1: Volný peněžní tok
Korigovaný provozní výsledek hospodaření před daněmi - upravená daň z příjmů = korigovaný provozní výsledek hospodaření po daních + odpisy + ostatní náklady započtené v provozním VH, které nejsou výdaji v běžném období = předběžný peněžní tok z provozu - investice do upraveného pracovního kapitálu - investice do pořízení dlouhodobého majetku = Volný peněžní tok 39
Stanovení diskontní míry Velmi důležitý krokem pro metodu DCF entity je stanovení diskontní míry, která je u této metody na úrovni průměrných vážených nákladů na kapitál, (WACC). Stanovení diskontní míry je velmi důležité, jelikož získané FCFF je potřeba převést na jeho současnou hodnotu. Pojem WACC, tedy náklady kapitálu, ve své podstatě zobrazují příjmy, které plynou z dané investice a které jsou investory očekávány a odpovídá tomu i určité riziko spojené s jejich dosažením. Obecný vzorec pro výpočet je následující: Vzorec č. 2: Výpočet WACC
Zdroj: KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance, str. 35
kde: rd – náklady na cizí kapitál, d – sazba daně z příjmů, D – hodnota cizího úročeného kapitálu, přičemž cizí kapitál může zahrnovat: bankovní úvěry, obligace všeho druhu, leasingové financování, 39
MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: Proces ocenění - základní metody a postupy, str. 170
33
jiné druhy úvěrů. re – náklady na vlastní kapitál, E – tržní hodnota vlastního kapitálu, C – celková tržní hodnota investovaného kapitálu.40 Náklady na vlastní kapitál – CAPM Pro odhad nákladů na kapitál akcionářů se v praxi nejvíce využívá model CAPM, jehož tvar je: Vzorec č. 3: Výpočet nákladů na vlastní kapitál
Zdroj: KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance, str. 353
kde: Re – požadovaná výnosnost akcionáři, rf – bezriziková míra výnosu, β – měřítko pro systematické riziko, – očekávaná prémie za riziko. Bezriziková míra výnosu je založena na výnosnosti státních dluhopisů, které mají velmi nízké riziko a likviditu a obvykle v sobě zahrnují dlouhodobé inflační prémie.41 Co se týče nákladů na cizí kapitál, ty se většinou stanovují na základě zjednodušujícího předpokladu a tedy na základě úrokových měr bankovních úvěrů. Hodnota podniku jako celku se pak určí na základě tzv. Gordonova vzorce, který pro druhou fázi předpokládá stabilní a trvalý růst volného peněžního toku, kdy tento vzorec zobrazí pokračující hodnotu podniku:42 Vzorec č. 4: Pokračující hodnota podniku
Pokračující hodnota podniku = MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: Proces ocenění - základní metody a postupy, str. 183
kde:
40 41 42
T – je poslední rok prognózovaného období, ik – průměrné náklady kapitálu, g – předpokládané tempo růstu volného peněžního toku během celé druhé fáze, FCFF – volný peněžní tok do firmy.
KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 2. přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck, 2007. ISBN 978-80-7179-903-0., str. 352 KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 2. přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck, 2007. ISBN 978-80-7179-903-0, str. 353, MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: Proces ocenění - základní metody a postupy, str. 183
34
2.10.3. Metoda srovnatelných transakcí Základním předpokladem této metody je to, že daný subjekt je ochoten zaplatit za daný podnik jen tolik, za kolik je běžně prodáván na trhu. Podnik, je však považován za zvláštní druh aktiva, který je jedinečný, proto jednotlivé odlišnosti mezi podniky je nutné zohlednit i do dané konečné ceny. Princip metody srovnatelných transakcí vychází z výpočtu tzv. násobitele, který vychází ze skutečně zaplacené ceny za srovnatelné podniky, které byly prodány na trhu a to v poslední uvažované době. Při volbě daného násobitele lze využít dvě formy: 1) použijí se hodnoty ze souboru srovnatelných podniků, násobitele se zde vztahují k celému podniku, 2) použijí se násobitelé, kteří jsou obvyklé pro určité odvětví. 43
2.11.
Výhody a nevýhody jednotlivých metod
V ekonomické praxi neexistuje žádné univerzální pravidlo, jaká z výše uvedených metod má ten nejlépe vypovídací rozměr. Za nejobjektivnější metodu, která se využívá zejména u prosperujících podniků, je považována metoda výnosového ocenění na bázi DCF. Obvykle horní hranicí pro kupujícího je obvykle tržní cena stanovená na základě tržního ocenění, protože vychází z toho, že nebude platit za podnik více, než je obvyklá cena na trhu a na druhou stranu prodávající nebude prodávat svůj podnik za cenu nižší, než by mohl dostat na trhu. Zároveň informace nutné pro tržní ocenění bývají často velmi náročné na jejich získání. Obecně lze říci, že výběr metody závisí zejména na účelu ocenění. V souvislosti s touto prací je hlavním cílem stanovení přibližné hodnoty, za kterou mohla být cílová společnost NEV-DAMA, a.s. získána skupinou Cestovní Kanceláře Fischer, a.s. Celková hodnota podniku pak může být v praxi stanovena na základě následujícího zobrazení: Obrázek č.7 : Hodnota podniku
Zdroj: Podklady z přednášek z předmětu Systém řízení akvizicí a fúzí
43
MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: Proces ocenění - základní metody a postupy. 3. upravené a rozšířené vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011. ISBN 978-80-86929-67-5., str. 313 – 314,
35
3. Praktická část Tato kapitola zobrazuje ocenění společnosti NEV-DAMA, a.s., kdy však nepůjde o obvyklý znalecký posudek. Jednotlivé fáze běžného ocenění budou doplněny i o popis procesu fúze.
3.1.
Předmět, účel a datum ocenění
Předmětem ocenění je stanovení indikativní hodnoty cestovní kanceláře NEV-DAMA, a.s. z pohledu nezávislého externího uživatele na základě veřejně dostupných dat o společnosti a účetních závěrek. Účelem ocenění je zjištění objektivizované a tržní hodnoty na základě výnosového ocenění při použití metody DCF entity a tržního ocenění při použití metody srovnatelných podniků. Dané ocenění slouží pro účely restrukturalizace podniku NEV-DAMA a.s., v rámci něhož proběhla přeměna fúzí splynutím se společností SKI-TRAVEL a.s., která je dceřinou společností Cestovní kanceláře Fischer, a.s. Daná fúze proběhla z důvodu získání většího tržního podílu z hlediska CK Fischer, která dlouhodobě není schopna obstát na trhu zimních zájezdů a zájezdů tzv. střední třídy. Daná fúze proběhla přes dceřinou společnost SKI-TRAVEL a.s., kdy obchodní jmění společnosti NEV-DAMA a.s. přešlo na nástupnickou společnost SKI-TRAVEL a.s. a pro následné fungování společnosti bude fungovat pod obchodní značkou NEV-DAMA, a.s.. Od fúze si CK Fischer slibuje výhru v podobě určité efektivity z hlediska synergií ve smyslu snížení nákladů a administrativy a také lepší podnikatelské strategie na trhu. Rozhodným dne fúze byl 1. červenec 2011. Ocenění je provedeno k 30.6.2011.
3.2.
Základní údaje oceňované společnosti
Obchodní jméno: NEV – DAMA, a.s. Sídlo: Revoluční 1006/5, Praha 1 – Staré Město, 110 00 IČO: 256 82 474 Právní forma: Akciová společnost Datum vzniku: 17. července 1998 Předmět podnikání: -
provozování cestovní kanceláře, reklamní činnost, výroba, obchod a služby neuvedené v přílohách 1 až 3 živnostenského zákona.
Základní kapitál: 1 000 000 Kč – splaceno 100% Počet zaměstnanců: 35 36
3.3.
O společnosti
Cestovní kancelář Nev-Dama byla svého času (a po akvizici stále je) na trhu jedničkou co se týče lyžařských zájezdů a na druhé straně je pátým nejúspěšnějším poskytovatelem letních zájezdů k moři v České republice. Cestovní kancelář Nev-Dama (dále jen „ND“) vznikla v roce 1998, na základě spolupráce několika cestovních kanceláří jako Vesta, Nemo, Dama a Nev. Základním stavebním kamenem pro cestovní kancelář ND byla spolupráce těchto cestovních kanceláří a myšlenka vytvořit velkého tour-operátora, který by se na trhu České republiky zařadil mezi největší cestovní kanceláře. Spojením těchto kanceláří vznikla samotná kancelář NEV-DAMA, a.s.. Danou skupinu ND tvoří 2 společnosti, a to cestovní kancelář NEV-DAMA a.s. a cestovní agentura DAMA spol. s.r.o., která je dceřinou společností ND, která v ní vlastní 100% podíl. Vlastníkem skupiny je 5 fyzických osob, které ji založili a vybudovali do současné podoby. Hlavní myšlenkou této „cestovky“ bylo zajištění servisu svým klientům v rámci jejich dovolené. Zpočátku se samotní akcionáři podíleli na chodu a fungování společnosti jako takové, když ale v roce 2004, i přes velmi výraznou konkurenci, obsadila CK čtvrté místo na trhu cestovního ruchu, převedli chod společnosti částečně i na další zaměstnance. Zájezdy cestovní kanceláře ND byly zpočátku orientovány na trh České republiky. Díky kvalitním službám a servisu, které cestovní kancelář poskytovala, se začaly její produkty rozšiřovat i na trhy zahraniční. Co se týče letních zájezdů, tak poskytovala dovolené v destinacích, při kterých samotní zákazníci využívali buď vlastní či autobusovou dopravu. Letní sezóna je pro tuto kancelář ve znamení pobytových zájezdů u Jaderského či Středozemního moře, což převážně využívají rodiny s dětmi, které jsou hlavní cílovou skupinou této kanceláře. Cestovní kancelář Nev-Dama se tedy zaměřuje spíše na nižší až střední třídu, což je pravým opakem od CKF. Na druhou stranu, tato cestovní kancelář si za svou dobu působnosti na trhu byla schopna vybudovat jméno, jako jeden z nejlepších poskytovatelů právě zimních zájezdů, zejména do Alp, kdy v jejím portfoliu lze nalézt jednu z nejkomplexnějších nabídek lyžařských zájezdů ve střediscích jako Itálie, Rakousko či Francie. Z dlouhodobého hlediska si tak udržuje dominantní postavení na českém trhu v segmentu „Hory“, který představuje veškeré lyžařské zájezdy. Mezi další produkty, které společnost poskytuje, patří akce šité na míru, golfové zájezdy a usnadňuje nákup svých zájezdů online. Skupina ND, se může pochlubit ročními zákazníky ve výši 120 tisíc, kdy pro segment „Hory“ to znamená 90 tis. zákazníků a pro segment „Léto“ 30 tis. zákazníků.44
3.4.
Organizační struktura
Jak již bylo uvedeno CK ND má na 35 zaměstnanců. Organizačně se struktura ND rozděluje na několik oddělení a to: 44
oddělení obchodu a prodeje, oddělení IT, oddělení produktu a finanční oddělení.
Výroční zprávy společnosti NEV-DAMA, a.s. za období 2007 - 2011, dostupné z www.justice.cz
37
Představenstvo společnosti tvoří zakladatelé společnosti Tomáš Dimun a Pavel Smeták, kdy i po dané fúzi se počítá se zachováním stávajících zaměstnanců a organizační struktury, aby nebyla porušena kontinuita fungování celé společnosti.
3.5.
Převzetí společnosti
Vlastníci Nev-Damy primárně neusilovali o její prodej. Prvním, kdo se snažil tuto cestovní kancelář získat, byla cestovní kancelář Čedok, a.s. a to prostřednictvím skupiny ODIEN, pod kterou tato CK spadá. Jednání zúčastněných stran však ztroskotala na neschopnosti domluvit se na prodejní ceně. Další náznak prodeje byl iniciován hned záhy po neúspěšném převzetí skupinou ODIEN. Zájemců bylo hned několik, kdy možné zájemce o tuto cestovní kancelář bude zobrazeno dále.
3.6.
Možní zájemci o NEV-DAMU
Co se týče možných investorů, zajímajících se o skupinu NEV-DAMA, a.s., tak s největší pravděpodobností se jednalo o kupující s následujícími charakteristikami: 1) partneři z jiných odvětví se záměrem vertikálně se začlenit, mezi potenciální kandidáty by se daly zařadit maloobchodní řetězce, jako například Billa Travel či Tesco Travel&Leisure, či společnosti, které se snaží diverzifikovat své portfolio a mají stabilní zdroj příjmů pro jejich základní operace, 2) mezinárodní cestovní kanceláře, které doposud nemají/anebo mají pouze omezenou působnost na českém trhu, 3) velcí hráči na českém či středním a východním trhu s velmi silnými manažerskými týmy, 4) cestovní kanceláře působící v Rusku a v přilehlých zemích, 5) společnosti působící v odvětví Media&Internet. Skupina NEV-DAMA se díky své pozici na českém trhu může jevit jako velmi atraktivní, strategická příležitost k nákupu zejména pro velké společnosti v oblasti cestovního ruchu, ale na druhou stranu také i pro společnosti z jiných odvětví, který chtějí diverzifikovat své portfolio činností a které mají přístup k potřebným finančním prostředkům. 3.6.1. Strategičtí investoři REWE Touristik Tato německá společnost je součástí skupiny REWE, která je lídrem na německém trhu v oblasti obchodu s potravinami a v oblasti cestovního ruchu. Tato skupina dosahuje roční obrat přesahující téměř 48 mld. EUR a čítá na 320 000 zaměstnanců. V oblasti cestovního ruchu se skupina soustřeďuje na střední a východní Evropu. Aktivní účast má REWE Touristik i v České republice, kde provozuje cestovní agenturu ITS Billa Travel, jejíž roční tržby se pohybují kolem 5 mil. EUR. Její zájem o český trh může být ilustrován na nedávné akvizici s cestovní kanceláří EXIM Tours. 38
Thomas Cook Group plc Cestovní kancelář Thomas Cook opět přichází na český trh z německého trhu, a patří mezi přední světovou cestovní skupinu, sdružující ve svém portfoliu několik cestovních kanceláří. Přesněji patří mezi druhého největšího hráče ve svém oboru. Její roční prodej se pohybuje okolo 9,8 bil. GBP a světově má na 23,6 mil. zákazníků a to díky jejímu geografickému působení, kdy tato cestovní skupina operuje v šesti základních segmentech, které má rozdělené do 22 zemí. Tato cestovní kancelář je jedničkou na jejích hlavních trzích. Tato skupina provozuje více než 1000 prodejen a vlastní i 5 letadel. 60% její distribuce je skrz právě zmíněné prodejny a 40% je na základě online distribuce. Společnost operuje i na českém trhu, a to díky své přidružené cestovní kanceláři Neckerman, která vstoupila na český trh v roce 2007, a to skrz akvizici s Travel Plus s.r.o. Na základě tohoto předpokladu lze usuzovat s určitou pravděpodobností, že i tato skupina bude do budoucna chtít zvýšit svůj tržní podíl na českém trhu, což mohla realizovat právě skrz Nev-Damu. Migros Společnost Migros pochází ze Švýcarska a jedná se o velmi finančně silnou společnost, která je schopna a je to i v jejím zájmu, expandovat na další trhy, zejména na trhy střední a východní Evropy. Jedná se o číslo jedna v maloobchodu na svém domovském trhu, vlastní online cestovní agenturu – Travelwindow, poskytuje ubytování ve více než 21 zemích, je aktivní na trhu Velké Británie a Ruska, a vlastní také velké potravinové řetězce jako Globus, OBI a mnohé další. Adriatica.net Poslední uvažovanou společností, je chorvatská cestovní kancelář Adriatica.net, která má vedoucí postavení mezi online cestovními kancelářemi na chorvatském trhu. Tato skupina se sestává z několika touroperátorů, poskytující dovolené s komplexními službami či charterové lety a provozující maloobchod. V roce 2006 provedla akvizici se slovenskou cestovní kanceláří Kompas, která operuje i na českém trhu a díky jejímu zájmu rozšiřovat se na trhy střední a východní Evropy, a specializaci NEV-DAMY na segment „Hory“, by mohla připadnout v úvahu potencionálního zájemce. 3.6.2. Finanční investoři Níže jsou uvedeni možní investoři, kteří by mohli mít o cestovní kancelář zájem. Jedná se ve většině případů o investory, kteří již ve svém portfoliu mají cestovní kancelář či určité renomé v daném odvětví. AXA Private Equity Jedná o velkou private equity (dále jen „PE“) skupinu, která má velmi široký rozsah svého portfolia. Tento PE fond získal v roce 2010 společnosti Go Voyages, která nabízí širokou škálu výrobků pro volný čas, který zahrnuje služby jako hotely, plavby, letní pronájmy, půjčování aut atd. 39
Odien Skupina Odien je poradenskou firmou zabývající se restrukturalizacemi, jež byla založena roku 2011. Tato skupina patří mezi největší společnosti v oblasti přímých soukromých investic, a to ve střední a východní Evropě, hledající společnosti nacházející se v „tíživé“ finanční situaci a zaměřující se na jejich následný rozvoj. Společnost Odien zaměřuje své činnosti zejména na trh Turecka a ve svém portfoliu má mimo jiné i cestovní kancelář Čedok, a.s., kterou získala v roce 2007 a která je největší cestovní kanceláří v České republice a patří do TOP 3 cestovních kanceláří na českém trhu. Permira Tato skupina se zaměřuje zejména na akvizice se zralými společnostmi, vyznačující se přirozeným, organickým růstem a snaží se o určitou odvětvovou konsolidaci. V nedávné době se začala zaměřovat i na trh cestovního ruchu, kdy získala cestovní kancelář eDreams a Opodo. Na druhou stranu, tento PE fond disponuje značným množstvím volných prostředků a má zájem o velké investice, kdy společnost NEV-DAMA by znamenala, oproti ostatním investicím, nevýrazný obchod v rámci jejich portfolia. WISE SGR Společnost WISE SGR je italským PE fondem, u něhož v roce 2011 proběhla akvizice s cestovní kanceláří Alpi tour. Jedná se o tour operátora, který má vedoucí postavení na italském trhu a má integrovanou leteckou základnu a operuje na hlavních turistických destinacích. Daná cestovní kancelář by mohla zainteresována z hlediska vstupu na nový trh, avšak ve spolupráci s dalším investorem, jelikož nemá dostatečné investice, aby mohla jednat na vlastní pěst. Enterprise Investors Tento velký prive equity fond se zaměřuje na trhy střední Evropy a na akvizice formou buy-outs. Tato private equity skupiny vlastních několik tour operátorů, jako například Orbis Travel, což je jedna z největších polských cestovních kanceláří a Novaturas, která je vedoucím tour operátorem v pobaltských státech. LBO France Posledním možným private equity fondem je italská skupina LBO France, která rozšiřuje v poslední době svoje aktivity v cestovním ruchu, zejména prostřednictvím akvizice se společností Karavel – Promovacances, která je sedmým nejlepším tour operátorem ve Francii a patří ke klíčovým cestovním kancelářím, které distribuují své služby online. Její roční obrat se pohybuje kolem 400 mld. EUR.
40
3.7.
Výběr zájemce
V konečném efektu byl výběr investora proveden na základě udělení exkluzivního vyjednávání, kdy toto vyjednání získala Cestovní kancelář Fischer. Jak již bylo uvedeno, a proto pokládám za důležité popsat i tuto společnost. Je nutné podotknout, že velmi dlouhou dobu o ND stála cestovní kancelář Čedok, a.s., ale po několika letech jednání bylo ze strany NEV-DAMY od obchodu upuštěno, jelikož Čedok nebyl ochoten přistoupit na podmínky ze strany vlastníků ND. Hlavní podmínkou bylo především to, že majitelé chtěli i nadále zůstat ve vedení společnosti, kdy tento slib ze strany CK Fischer byl dodržen.
3.8.
CK Fischer45
Skupina cestovní kanceláře Fischer (dále „CKF“) je jedna z největších společností na trhu cestovního ruchu v České republice a zároveň lídrem v tvorbě inovací produktů v této oblasti. Jejím hlavním předmětem podnikání je: -
provozování cestovní kanceláře, činnost účetních poradců, vedení účetnictví a daňové evidence, výroba, obchod a služby neuvedené v přílohách 1 až 3 živnostenského zákona.
Za důležité považuji zhodnocení vývoje i této cestovní kanceláře. CKF byla založena v roce 1999 Václavem Fischerem, který byl jejím majoritním akcionářem, jehož podíl činil 99 %. Podíl ve výši 1 % držela společnost Fischer, s.r.o. Majoritním akcionářem byl Václav Fischer do roku 2003. Za jeho působnosti se CKF stala jedničkou na trhu a jednou z největší cestovních kanceláří a to podle počtu klientů zejména v segmentu výjezdové turistiky, která je hlavní specializací kanceláře. Na druhou stranu však došlo k velmi výraznému zadlužení této společnosti a stav CKF se pohyboval na pomezí bankrotu, kdy v roce 2003 byl záporný vlastní kapitál společnosti CKF ve výši 501 067 tis. Kč. Zároveň v tomto uvedeném roce, uzavřel dosavadní majoritní akcionář Václav Fischer obchodní partnerství se skupinou K&K Capital Group a.s., dnes známou pod názvem KKCG a.s., a to z důvodu vysokého zadlužení. Na základě tohoto partnerství byl realizován vstup skupiny K&K Capital Group, a.s. (dále „K&K“)do všech společností skupiny CKF, kdy majoritní podíl této skupiny činil v jednotlivých společnostech skupiny CKF 75 %. Skupinu CKF v té době tvořily Cestovní kancelář FISCHER, a.s., Fischer, s.r.o. a FISCHER AIR, s.r.o. Právní moci nabyl vstup skupiny K&K na základě rozhodnutí Úřadu pro ochranu hospodářské soutěže ČR a to dne 5. prosince 2003. Představenstvo společnosti bylo dne 18. prosince 2003 ustanoveno ve složení ještě s Václavem Fischer a to v čele předsedy představenstva. O měsíc později však Václav Fischer podal rezignaci na svůj post a jeho působení ve skupině CKF skončilo. Další počínání skupiny Karla Komárka vedlo k velmi výrazným a jednoznačným krokům. Došlo k navýšení základního kapitálu o 10 mil. Kč a to úpisem nových akcií. Díky navýšení základního kapitálu došlo k posílení finančního statusu společnosti CKF a tím i poskytování lepších služeb svým zákazníkům. V roce 2004 byla zahájena restrukturalizace Výroční zprávy NEV-DAMA, a.s. za období 2007 – 2011, dostupné z www.justice.cz Rozhovor s p.Jelínem dostupné z KKCG, a.s., stránky společnosti Kkkcg, a.s., dostupné z www.kkcg.eu
45
41
společnosti a byl jmenován nový výkonný ředitel Jiří Jelínek, který na svém postu zůstal doposud. Jeho primárním úkolem byla reorganizace a změna organizační struktury a tím i obsazení standardních manažerských pozic, tak aby výkon společnosti byl co nejefektivnější. Pod jeho vedením a samozřejmě skupiny KKCG, a.s., která společnost CKF koupila se stomilionovými dluhy, poté co byla cestovní kancelář před krachem, došlo výraznému posílení finanční situace společnosti. Velmi výrazným krokem jak snížit náklady skupiny CKF bylo rozhodnutí a uzavření spolupráce s ČSA, kdy se společnost už nemusela více zabývat tím, zdali je schopna vytížit celé letadlo, ale ve spolupráci s ČSA si rezervuje jen určitý počet míst a o ostatní místa se stejně tak mohou rozdělit mezi konkurenci. Díky tomuto kroku se skupina CKF stala mnohem flexibilnější v poskytování svých zájezdů a posílala tak nabídku svých odletových míst i termínů. Daná restrukturalizace, která trvala téměř dva roky, vrátila skupinu CKF z červených čísel zpět do ziskového pásma, a došlo k její stabilizaci a většímu zaměření na další rozvoj. Společnost opustila asi třetina zaměstnanců a došlo k opuštění od k poskytování dovolených v rámci České republiky a zrušení příjezdové turistiky. Pod vedením Václava Fischera docházelo k velmi markantním výdajům na marketing, zejména na reklamu. Nové vedení tyto náklady razantně zarazilo, kdy zpočátku náklady činily 3 % z obratu společnosti. Dalším prvotním záměrem nového vedení byla nabídka zájezdů pro střední a vyšší třídu, kdy průměrná cena zájezdu byla například v roce 2006 15 500 Kč, což bylo v porovnání s ostatními cestovními kancelářemi poměrně vysoké číslo, jelikož řada „cestovek“ nabízí své zájezdy kolem 10 000 Kč. Tím, že byla průměrná cena zájezdů vyšší, změnily se i nabízené služby a jejich kvalita. Skupina CKF ukončila spolupráci s řadou hotelů, u kterých si byla jistá, že jejich nabízené služby by nedokázaly za danou průměrnou cenu zájezdu, uspokojit přání a potřeby svých zákazníků. V roce 2004 došlo k rozhodnutí vedení společnosti o fúzi splynutím čtyř stávajících společností skupiny CKF do jedné nástupnické společnosti. Skupina Karla Komárka držela do roku 2007 majoritní podíl ve výši 97,89%. V tomto roce došlo k odkoupení zbývajícího podílu, ve výši 2,11 % od drobných akcionářů a skupina KKCG, a.s. se tak stala 100 % vlastníkem skupiny CKF. (Vstupem akcionáře KKCG Investments B.V., se skupina CKF stala součástí celku skupiny KKCG SE.) Za důležitý milník v rámci celého procesu fúze a restrukturalizace skupiny CKF je nutné podotknout, že tento proces se neobešel bez problémů ze strany dřívějšího akcionáře Václava Fischera. Ten skupinu KKCG zažaloval za neoprávněné nakládání se jménem Fischer v názvu společnosti. Dementoval to faktem, že ve skupině CKF již nadále nepůsobí, tudíž by skupina Karla Komárka neměla nadále „parazitovat“ a využívat výhody s tím spojené. Daná žaloba byla založena na jednom z paragrafů obchodního zákoníku, v němž je dáno, že pokud je součástí názvu firmy jméno společníka, který nadále ve společnosti již nepůsobí, může ho firma užívat jen s jeho souhlasem, který Václav Fischer skupině KKCG odmítá poskytnout. Ovšem CKF byla koupena spolu s ochrannou známkou Cestovní Kancelář Fischer, tedy název společnosti byl a je jejím majetkem. V okamžiku, kdy přišlo nové vedení skupiny CKF, byly vytyčeny důležité cíle pro rozvoj celé společnosti, a to následující: 42
-
posílení stávajících a rozvoj nových prodejních kanálů, optimalizace produktového portfolia a pravidelné rozšiřování nabídky o nové produkty, zvýšení kvality nabízených služeb a produktů, zlepšení fungování veškerých úseků ve společnosti.
Základním produktem společnosti je zajišťování turistických zájezdů a služeb s nimi spojenými, které jsou členěny dle následujících skupin produktů: -
dovolená u moře – značená pod produktem „Blízká moře“, exotická dovolená – produkt „Exotika“, City Breaks, golfové zájezdy na míru, produkt „Golf“, prodej samostatných letenek, poznávací zájezdy.46 3.8.1. Trh ČR v segmentu Léto
Z následujícího výčtu produktu CKF je na první pohled jednoznačné, že cestovní kancelář je lídrem na českém trhu cestování z hlediska zájezdů k moři. Co se týče České republiky, tak celkový trh v tomto segmentu zájezdů k moři, tedy segmentu léto, který je kombinován buď s leteckou dopravou, autokarem či individuálně, představuje celkem cca 1 mil. zákazníků a Cestovní Kancelář Fischer je v tomto segmentu třetí cestovní kanceláří, která vykazuje nejlepší výsledky a služby. Pro výklad segmentu léto je důležité, že tento trh představuje určité rozdělení, které je zobrazeno následovně: Graf č. 1: Rozdělení trhu Léto
Rozdělení trhu Léto dle produktů
Pozice CK Fischer v segmentu Léto
9% Letecky
12% Zákazníci CK Fischer
20% BUS + individuální 71%
Exotika
88%
Zákazníci ostatních CK
Zdroj: Interní materiály společnosti KKCG, a.s.
V roce 2010 zobrazoval obrat v rámci segmentu Léto cca 14 mld. Kč. a tento obrat tvořilo na 720 tis. Zákazníků. Pro CKF byl podíl na tomto obratu 12% oproti ostatní cestovním kancelářím, kdy za nejdůletištější produkt v segmentu „Léto“ jsou u Fischera považovány letecké zájezdy. 46
Výroční zprávy společnosti CK Fischer, dostupné z www.justice.cz
43
V rámci optimalizace produktového portfolia bylo již uvedeno, že se skupina CKF snažila upustit od tuzemských dovolených a zrušení příjezdové turistiky. Ale na jednu stranu byla tato třetí největší cestovní kancelář v ČR orientována pouze na zájezdy k moři, tudíž její hlavní sezóna byla realizována v letním období a což způsobovalo, že společnost nevyváženost cash flow v průběhu roku. Tento fakt a dále fakt, že skupina chtěla posílit svoji pozici na trhu, vedlo vedení k rozhodnutí o vytvoření společnosti produktu „Hory“, který se měl orientovat pouze na zimní zájezdy. Podle průzkumů společnosti je segment hor velmi široký a zákazníci využívají nabídek cestovních kanceláří až z 50%. Od roku 2009 se tedy společnost snažila o zavedení produktu „Hory“, avšak s rozporuplnými výsledky. V roce 2009 byl Fischer schopen na zimní zájezdy odbavit jen 1 278 klientů a v roce 2010 2 811. Strategie produktu „Hory“ nebyla pro zákazníky CKF příliš atraktivní, a tento produkt se na trhu příliš neuchytil. Samotné vedení společnosti počítalo s úplně jinými čísly, tudíž v důsledku špatných výsledků se změnila strategie v rámci produktu „Hory“ a jejího budování k akvizici se společností, která bude splňovat požadavky v tomto segmentu a bude velmi úspěšnou společností v tomto, pro CKF neúspěšném segmentu. stala se tzv. SPV, díky níž měla být realizována daná fúze splynutím. K červnu roku 2011 byla vlastnická struktura společnosti CKF zobrazena následovně: Obrázek č. 8: Vlastnická struktura CKF
Zdroj: vlastní zpracování na základě Výroční zprávy CK Fischer, dostupné z www.justice.cz
3.8.2. Důvody akvizice ze strany CKF Důvodů akvizice bylo hned několik, kromě již uvedeného nevyváženého cash flow v průběhu roku, a nepovedeného uvedení produktu „Hory“ na trh, se společnost CKF snažila o: -
schválení záměru přechodu CK Fischer na plnoformátovou cestovní kancelář, danou akvizicí si slibovala získání silné a věrné klientské databáze, získání know how, silné obchodní značky a konkurenceschopného produktu, eliminace rizik souvisejících s posílením konkurence, 44
-
zhodnocení volných finančních zdrojů a zvýšení hodnoty pro akcionáře.
Důležité je také podotknout, že organizačně CK Fischer spadá pod KKCG Investments B.V. Tato část celé skupiny se zabývá zejména strategickými investicemi mimo jiné v oblasti ropy a zemního plynu. CK Fischer znamenalo pro skupinu také strategickou investici, ale skupina si ji nebude držet trvale, oproti jejím hlavním obchodům s ropou. Společnost uvažuje, že pokud se naskytne určitá dobrá nabídka, přichází v úvahu exit celé skupiny CK Fischer. 3.8.3. Trh v ČR v segmentu Hory Co se týče segmentu „Hory“ představuje v ČR cca 530 tis. zákazníků, a to bez ohledu na to, zdali využívají ke své dovolené cestovní kancelář či ne. Rozdělení trhu v segmentu Hory, v rámci jednotlivých cestovních kanceláří, přestavuje následující zobrazení: Graf č. 2: Rozdělení segmentu Hory
Rozdělení trhu v segmentu Hory - s CK + bez CK
16,98%
0,26%
Nev Dama CK Fischer
82,75%
Rozdělení trhu v segmentu Hory - jen s CK
Nev Dama 47,37% 51,89%
Ostatní CK
CK Fischer Ostatní CK
0,74% Zdroj: interní materiály společnosti KKCG, a.s.
Z daných grafů vyplývá, že pokud zákazníci využívají cestovní kanceláře k výběru svých zimních zájezdů, velmi značný podíl na trhu ČR zastává cestovní kancelář NEV-DAMA, která se v souvislosti s hledáním možného targetu zimních zájezdů stala akvizičním cílem skupiny CK Fischer. Na základě tohoto dominantního postavení v oblasti segmentu Hory, a neúspěšného počínání skupiny CKF v tomto odvětví, byla skupina NEV-DAMA identifikována jako ten pravý akviziční cíl, který by skupina CKF chtěla získat. První jednání ze strany CKF bylo realizováno již v roce 2009, které ovšem nebylo úspěšné a skupina ND neakceptovala nabízenou cenu. Tou dobou byla skupina ND v jednání ještě s dalším klíčovým hráčem na českém trhu a to s cestovní kanceláří ČEDOK, který je jedním z největších konkurentů samotné CKF. Jednání mezi NEVDAMOU a ČEDOKEM probíhalo v letech 2009 – 2010 a nebylo tak jako s CKF úspěšné, kdy trnitým bodem zde byla opět nabízená cena. Proto svoji šanci zkusila využít opět CKF, kdy došlo k obnovení jednání mezi jednotlivými skupinami, přičemž nabízená cena ze strany CKF byla stále stejná jako při první nabídce. Ze strany ND byla cena akceptována a v roce 2011 postupně došlo k realizaci dané transakce. 45
3.9.
Samotný proces fúze
Zúčastněnými stranami celého procesu byly společnosti SKI-TRAVEL, a.s. a NEV-DAMA, a.s,. kdy obě společnosti byly zanikajícími společnostmi prostřednictvím fúze splynutím na základě zákona č. 125/2008 Sb., o přeměnách obchodních společností a družstev. Fúzí splynutím došlo tedy k zániku zúčastněných společností a to bez likvidace a včetně jejich jmění, kdy veškeré práva a povinnosti přešly na nově vznikající nástupnickou společnost, společnost SKI-TRAVEL, a.s. Daná nástupnická společnost převzala veškeré jmění bez omezení. Rozhodným dnem fúze bylo 1. července 2011. Společnost Cestovní kancelář FISCHER byla před fúzí splynutím jediným akcionářem SKI TRAVEL, což odpovídá 100% podílu, tedy 2.000.000 Kč na základním kapitálu společnosti. Tento akcionář zanikající společnosti SKI-TRAVEL obdržel akcie v nástupnické společnosti ve 100% podílu. Nově vzniklá společnost bude i nadále fungovat pod obchodní značkou NEV-DAMA, a.s.47
3.10.
Časový harmonogram a struktura
Akvizice probíhala ve formě share dealu, kdy 100% podíl ve SKI-TRAVEL, a.s. vlastní CK Fischer, která spadá pod KKCG Investments N.V. Pro zahájení celého akvizičního procesu bylo nejprve zapotřebí stanovit si celkovou akviziční strategii včetně dílčích postupů, jež jsou zobrazeny následovně: Obrázek č. 9: Časový harmonogram akvizice
Zdroj: vlastní zpracování
Pro celkovou strukturu akvizice bylo zapotřebí nejen daných zobrazených kroků, ale také výběr partnerů a poradců pro akviziční proces, rozdělení úkolů a činností jednotlivým manažerům. Investor celého projektu byla Cestovní kancelář Fischer, a.s., která zajistila i úvěr potřebný k obchodu. Jak již bylo uvedeno, CKF založila společnost SKI-TRAVEL, což bylo 100%-ní SPV, díky níž byl realizován daný úvěr, jelikož se jednalo o novou společnost. Financování zajištěno nejen úvěry, ale také z vlastních zdrojů skupiny CKF, které činily přibližně 25% z nerozdělených zisků společnosti. Získání úvěru pak bylo pro krytí více jak 75% kupní ceny.
47
Projekt fúze splynutím, dostupné z www.justice.cz
46
3.11.
Vývoj M&A
Následující graf zobrazuje vývoj obchodů formou fúzí a akvizic ve střední a východní Evropě, který slouží pouze pro představu, jaké objemy obchodů v sektoru CEE probíhají. Graf č. 3: Hodnoty transakcí ve střední a východní Evropě
Hodnoty transakcí ve střední a východní Evropě v mil. EUR 40
140
35
120
30
100
25
80
20 60
15
40
10 5
20
0
0 2005
2006
2007
Průměrná hodnota transakce
2008
2009
2010
Medián hodnoty transakce
Maximální hodnota transakce Zdroj: vlastní zpracování
Na základě uvedeného grafu lze vidět vývoj transakcí v oblastí M&A ve střední a východní Evropě a to v oblasti volného času, kam lze zahrnout aktivity jako cestování, ubytování, restaurace atd. Z daného grafu je patrné, že počet jednotlivých transakcí do roku 2008 roste. V roce 2009 lze předpokládat propad díky celosvětově probíhající ekonomické krizi. Celkový počet transakcí mezi roky 2005 – 2010 byl pro segment CEE 54. Pro představu, v roce 2005 bylo uskutečněno 9 transakcí, z nichž nejvyšší hodnota transakce byla (i pro nadcházející léta do roku 2010) 130 mil. EUR. Tento obchod byl proveden na českém trhu v oblasti ubytování, kdy cílovou společností byl koncept hotelů Marriott a kupující byly americké společnosti pohybující se v oblasti financí a nemovitostí - Walton Street Capital L.L.C. a Merrill Lynch Global Principal Investment. Na druhou stranu nejnižší hodnota byla uskutečněna v rámci akvizice mezi polskými cestovními kancelářemi easygo.pl a Wakacje pl., jejichž obchod proběhl v roce 2009 a hodnota transakce činila 4 mil. EUR. Vývoj M&A v rámci cestovního ruchu V nedávné době proběhla velmi klíčová akvizice z pohledu cestovní kanceláře Exim Tours. Tato kancelář byla akvírovaná německou společností REWE Touristik, kdy dosavadní akcionář Exim Tours, Ferid Nasr prodal 51% podílu. Tato akvizice proběhla v roce 2012. Tato transakce může mít velmi významný vliv na trh cestovního ruchu ČR. Dalším významným spojením byl obchod online cestovní kanceláře Invia, která se spojila s další online cestovkou NetTravel.cz a 47
další spojení má vlastník těchto online poskytovatelů v plánu a to skrz ruskou online cestovní kancelář.
3.12.
Strategická analýza
3.12.1. Globální ekonomická situace Česká republika má stabilní a prosperující tržní hospodářství, které je úzce spjato s Evropskou unií. Je jednou z nejvíce rozvinutých a industrializovaných zemí střední a východní Evropy. Český finanční systém zůstal relativně zdraví i v době finanční krize, a to zejména díky své konzervativní povaze. Na druhou stranu ČR je malá, otevřená, exportně řízená ekonomika a je tedy velmi citlivá na změny ve výkonu svých sousedních států, zejména Německa. Dle ministerstva financí České republiky (dále jen „MFCR“) lze při pohledu na Českou republiku spatřit za významná vnitřní rizika české ekonomiky zejména její politickou nestabilitu a obtížně předvídatelný vývoj podnikatelského prostředí a zároveň nízkou důvěru nejen podnikatelů, ale i spotřebitelů v další ekonomický vývoj. Samotná situace v eurozóně se dočasně zklidnila, a to díky novému programu nákupu státních dluhopisů na sekundárních trzích, které dne 6. září 2012 schválila ECB a zároveň dne 8. října 2012 byl spuštěn trvalý záchranný fond ESM. Současně Evropská komise vytvořila plán na bankovní unii v eurozóně. Na druhé straně, mezi důležité milníky roku 2012 je povšimnutí si zpomalení hospodářského růstu americké ekonomiky, kde pro rok 2013 je zobrazeno velké riziko prudkého poklesu růstu v podobě tzv. fiskálního útesu. 48 3.12.2. Makroekonomické ukazatele Základní makroekonomické ukazatele České republiky současně s její predikcí jsou zobrazeny v následující tabulce: Tabulka č. 2: Makroekonomické ukazatele
Zdroj: Ministerstvo financí České republiky, makroekonomická predikce v letech 2008 – 2016 dostupné z www.mfcr.cz
Z uvedených dat prostřednictvím MFCR se Česká republika nachází od roku 2012 v mělké recesi. Za poklesem spotřeby domácností v jednotlivých letech stojí nepříznivá příjmová situace domácností a zároveň obavy ze stran spotřebitelů. MFCR předpokládá, že pokles reálné vládní 48
Makroekonomická predikce České republiky 2012, dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/Makroekonomicka-predikce_2012Q4_v-kostce.pdf
48
spotřeby, která vznikla v roce 2010, bude trvat až do konce roku 2013 a projeví se poklesem zaměstnanosti ve vládním sektoru a snížením nákupů zboží a služeb. V roce 2011 došlo k obnovení růstu investic, ale v roce 2012 došlo opět k jeho redukci a zpomalení a to v důsledku pesimismu a obav z hospodářské krize. Zahraniční obchod je pravděpodobně hlavním tahounem ekonomického růstu ČR, ale i zde se počítá v dalších letech s jeho možným zpomalením. Předpokladem zvýšení inflace v letech 2012 a 2013 je zapříčiněná z důvodu zvýšení sazby DPH v roce 2012 z 10% na 14% a v roce 2013 z 14% na 15%. U vnější rovnováhy České republiky je očekáván v následujících letech spíše stagnace či pokles salda bilance služeb, a to díky tomu, že je obecně známo, že růst světového obchodu zpomaluje.49
3.12.3. Vývoj nezaměstnanosti Podle dat dostupných z českého statistického úřadu lze například rok 2008 lze považovat za velmi příznivý, co se týče míry nezaměstnanosti v České republice. Důvodem byla velmi příznivá ekonomická situace. Celková zaměstnanost byla v průměru na 5 002,5 tis. zaměstnaných osob a přírůstek oproti roku 2007 činil 80 tis osob. V tomto roce klesla obecná míra nezaměstnanosti na 4,4%, kdy v číselném vyjádření to bylo 107,4 tis. nezaměstnaných osob, což v té době bylo velmi vysoko nad průměrem Evropské unie. Ve 4. Čtvrtletí 2008 se růst zaměstnanosti ale začal zpomalovat a to zejména v sekundárním průmyslu a ve zpracovatelském průmyslu se počet zaměstnaných osob snížil. Ve srovnání s rokem 2009, kde je zachycen negativní vliv poklesu výkonnosti ekonomiky, se počet nezaměstnaných zvýšil v průměru meziročně o 53,2 %. Celková zaměstnanost činila v roce 2009 na 4 934,3 tis. osob, (nezaměstnanost činila na 352,2 tis. osob, což znamená meziroční zvýšení o 122,4 tis. osob), kde v jednotlivých sektorech probíhal zcela odlišný vývoj. Co se týče primárního sektoru, zde se nezaměstnanost jen nepatrně snížila, ale v sekundárním a terciálním sektoru činil pokles zaměstnanosti o více než 200 tis. osob. Oproti tomu, že podniky díky hospodářské krizi byly nuceny své zaměstnance propouštět, vzrostl počet podnikatelů v hlavním zaměstnání o 22,8 tis. osob. V roce 2010 celková zaměstnanost v ekonomice ve 4. čtvrtletí tohoto roku poprvé po dvou letech meziročně stoupla, a to zejména díky úniku nezaměstnaných osob do podnikatelské sféry. Avšak úroveň zaměstnanosti zůstala stále ještě pod rokem 2009. V tomto roce byl celkový počet zaměstnaných 5 182 tis. osob a paradoxem je i to, že se celkový počet zaměstnaných ještě meziročně snížil i v době, kdy už ekonomika rostla. Dále pak v roce 2011 došlo k jen nepatrnému oživení trhu práce, kdy celková zaměstnanost dosáhla nejnižšího přírůstku od roku 1995. Nejvíce zaměstnanců v tomto roce ubylo zejména ve stavebnictví. Celková zaměstnanost nejvíce stoupla ve zpracovatelském průmyslu a také v obchodě, dopravě ubytování a pohostinství. Za rok 2011 činila míra nezaměstnanosti 6,8%, kdy při srovnání se situací s EU jde o příznivou hodnotu, jelikož v EU činila míra nezaměstnanosti 10%. V roce 2012 se situace na trhu práce již trochu uklidnila. Celková zaměstnanost stoupla k 3. čtvrtletí o 13,7
49
Makroekonomická predikce České republiky 2010 – 2012, dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/ekonomika_7168.html
49
tis. osob. Statistiky uvádějí, že na růstu zaměstnanosti se nejvíce podílela oblast obchodu, dopravy, ubytování a pohostinství a více pracovníků se projevilo i ve vědecké a profesní oblasti.
Graf č. 4: Vývoj míry nezaměstnanosti a nominální mzdy
Vývoj míry nezaměstnanosti a nominální mzdy 10
8,0% 7,0%
8
6,0% 5,0%
6
4,0% 4
3,0% 2,0%
2
1,0%
0
0,0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Průměrná hrubá měsíční mzda - nominální
Míra nezaměstatnosti Zdroj:vlastní zpracování na základě dat z czso.cz
Na druhé straně je důležité poukázat i na vývoj nominální mezd v jednotlivých letech. Jejich příznivý vývoj lze vypozorovat od roku 2005, kdy v roce 2008 ještě pokračoval, konkrétně v jejím prvním čtvrtletí, kdy dosáhl svého vrcholu. Od druhého čtvrtletí došlo ke zvolnění tempa růstu, což bylo zároveň signálem měnící se situace nejen na trhu práce. Průměrná nominální výše hrubé měsíční mzdy se v roce 2008 pohybovala kolem 23 542 Kč. Od roku 2009 je zřejmý velmi značný propad trendu růst nominální mezd, avšak na druhou stranu byl tento rok, co se týče vyplácení mezd velmi bohatý, protože řada firem byla nucena rozvázat své pracovní poměry se zaměstnanci a musela tedy vyplácet odstupné. Rok 2010 lze považovat za nejméně příznivý mzdový vývoj, jelikož oproti roku 2009 se dynamika růstu snížila téměř na polovinu. Tento rok byl zasažen nejen platovými restrikcemi ve veřejném sektoru, ale i neochotou soukromých firem zvyšovat mzdy svým zaměstnancům. Tento nepříznivý vývoj doprovázel trh práce i v roce 2011, kdy nominální mzda stoupla meziročně jen o 2,2%, tedy na 24 319 Kč a ač to bylo více, než v roce 2010, dá se to považovat za jeden z nejnižších vývojů poslední 15 let. V roce 2012 byla výše průměrné mzdy 24 408 Kč, kdy se jednalo o meziroční přírůstek 2,4%. V souhrnu lze konstatovat, že tento negativní mzdový vývoj zobrazuje možnosti domácností utrácet, kdy snížení jejích výdajů na spotřebu se promítne negativně i do růstu české ekonomiky. 50
50
Databáze českého statistického úřadu, Trh práce v období 2008 - 2012, Dostupné z: http://www.czso.cz/csu/2012edicniplan.nsf/t/D30020C1D1/$File/110912q3a06.pdf, http://www.czso.cz/csu/2011edicniplan.nsf/t/C1001E2532/$File/110911q4a06.pdf, http://www.czso.cz/csu/2009edicniplan.nsf/t/E4002952BE/$File/06_1109-09-Q4.pdf, http://www.czso.cz/csu/2008edicniplan.nsf/t/7800296101/$File/07-1109-08-Q4.pdf
50
3.12.4. Směnný kurz Tabulka č. 3: Směnný kurz
Zdroj: Ministerstvo financí ČR, dostupné z www.mfcr.cz
Výrazné oslabení měnového kurzu koruny vůči euru proběhlo zejména v letech 2008 a 2010, což bylo vyvoláno reakcí ekonomiky na nepříznivé šoky plynoucí již několikrát zmíněné ekonomické krize. V roce 2011 došlo k oslabení hodnotě na 24,90 CZK/EUR a to v důsledku zhoršující se situace na finančních trzích a zvyšování averze vůči riziku. Toto oslabení bylo však vnímáno jako pozitivní, jelikož mohlo pomoci exportérům lépe se vyrovnat se zpomalením zahraniční poptávky. Kurz koruny vůči euru dosáhl v roce 2012 hodnoty 25,14 CZK/EUR, avšak v tomto roce koruna vůči euro oslabila, jehož důvodem jak ministerstvo financí ČR uvádí: „bylo postupné snižování základních úrokových sazeb ČNB.“51 V tomto roce také kurz koruny vůči euru neustále osciloval kolem 25,20 CZK/EUR, avšak je zde předpoklad, že jeho další možný vývoj naváže na dlouhodobý trend koruny, který vede k jejímu posilování. V dalších letech by tedy měla pokračovat mírná apreciace koruny v průměru okolo 0,8% ročně, avšak v případě zdramatizování situace v rámce eurozóny je pravděpodobné zvýšení volatility a je možné očekávat výrazné pohyby směnného kurzy oběma směry. 3.12.5. Analýza cestovního ruchu v Evropské unii Rok 2011 byl velmi dobrý rok pro cestovní ruch celosvětově, avšak v evropském měřítku došlo k určitým trhlinám. Situace cestování a cestovního ruchu v roce 2012 opět oslabila a to zejména v posledních měsících v důsledku slabších makroekonomických výhledů, zejména v Evropě díky situaci v Řecku. Opomenou-li se trhliny ve výkonnosti evropského hospodářství, rok 2011 byl lepší oproti roku 2010, kde stále ještě doznívaly negativa globální ekonomické krize. Při podrobnější analýze celkový přímý přínos z cestovního ruchu na HDP činil v roce 2011 12,110 mld. Kč, v relativním vyjádření 2,8% z celkového HDP a pro rok 2012 se očekává, že vzroste o 0,3%. Samotná Evropa je vnímána jako jedna z největších světových zdrojů a jako region, který generuje 52,5% mezinárodních příjezdů z celého světa. Vedoucí státy příjezdové turistiky jsou zobrazeny v následujícím grafu, kde je porovnání mezi roky 2007 a 2012:
51
Ministerstvo financí ČR, Makroekonomická predikce 2011 – 2012, dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/Makroekonomickapredikce_2012-Q4_A.pdf,http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/Makroekonomicka-predikce_2011-Q4_A.pdf
51
Graf č. 5: Vedoucí destinace dle počtu příjezdových turistů
Vedoucí destinace dle počtu příjezdových turistů Německo VB Itálie
2012 2007
Španělsko Francie 0
20 000
40 000
60 000
80 000
100 000
počet turistů v tis.
Zdroj: vlastní zpracování na základě studie Global Travel & Tourism – A fast –changing landscape, dostupné z www.portal.euromonitor.com
Cestovní ruch ve Francii je velmi oblíbenou destinací díky své široké škále městských i venkovských lokalit, a díky svému historickému jádru a jeho centrální poloze v Evropě. Velmi oblíbenou destinací je Španělsko, které je cílem Evropanů především díky svému teplému počasí, a jeví se jako celkem výhodná levná rodinná dovolená nejen pro své pláže ale i noční život. Nicméně je obecně známým trendem, že stále více turistů se v rámci cestování rozrůstá i na blízký východ a asijské destinace. Evropané výrazně cestovali i v roce 2011 i přes řadu krizí a katastrof v evropských destinacích, kdy v roce 2011 se turistické příjezdy z Evropy zvýšily o 4,8%. Samotní evropští cestovatelé jsou stále velmi opatrní na své cestovní rozpočty a podnikají tak raději kratší výlety. Hlavní trendy, které se na evropském trhu objevují, jsou především online rezervace dovolených, kdy mezi roky 2010 – 2011 vzrostl celkový počet těchto rezervací téměř o 20%. Dle průzkumu společnosti Ernst&Young více než polovina občanů EU organizuje svoji dovolenou na „vlastní pěst“, spíše než nákupem tradiční dovolené u cestovní kanceláře. Na evropském trhu také roste spolupráce mezi cestovními kancelářemi, které mají online nabídky s leteckými provozovateli, jako například Travel Republic spolupracuje se společností Dnata. 3.12.6. Analýza cestovního ruchu v České republice Cestovní ruch se považuje za odvětví, které je schopno bez vysokých a zatěžujících investic zvýšit produktivitu národního hospodářství, jelikož značnou mírou přispívá svou činností ke zvýšení zaměstnanosti a tvorbě pracovních míst, a to nejen v oboru, ale i v návazných činnostech a oborech v ostatních odvětvích národního hospodářství. Velmi výraznou mírou se podílí i na tvorbě HDP a to téměř z 3%. Zároveň je jedním z nejrychleji se rozvíjejícím průmyslem světa a v případě České republiky je významným příjmem do státního rozpočtu. Dle agentury Czechtourism je definice cestovního ruchu následující: „Cestovní ruch představuje souhrn služeb cestovního ruchu v určitém prostředí a jeho cílem je uspokojování potřeb klientů. V případě volby – služby v cestovním ruchu je to především cestování, poznávání, rekreace a aktivní odpočinek.“ Vzhledem k tomu, že Česká republika disponuje jen nepatrným 52
množstvím nerostných surovin a případnými dalšími výstupy a má velmi význačné místo ve střední Evropě, má cestovní ruch významnou pozici pro ČR, za kterou vděčí zejména Praze, která je fenoménem pro návštěvníky střední Evropy. Významným těžištěm v rámci turistiky ČR lze přiřadit již zmíněné národní agentuře Czech Tourism, která je pod záštitou ministerstva pro regionální rozvoj a je financována z evropských fondů. Klíčovou rolí této agentury je podpora hlavních turistických aktivit v ČR prostřednictvím různých webových portálu jako například www.kudyznudy.cz, kde se soustředí na historické a kulturní dědictví země. Samotná agentura Czech tourism se snaží prezentovat Českou republiku jako bezpečnou destinaci pro příjezdové turisty, jelikož mezi návštěvníky koluje řada mýtů, jako například, že se jedná o místo s vysokou pravděpodobností loupeží a drobné kriminality, což je často prezentováno zahraničními médii. Na druhou stranu při porovnání s dalšími evropskými zeměmi, je například Praha stále mnohem bezpečnější než Vídeň, Paříž či Londýn. 52 Cestovní ruch v rámci České republiky má stále poměrně nevyužitý potenciál. Pro jeho další vývoj se předpokládá jeho pozitivní růst, který bude řízen zejména díky investicím ve welness a zdravotních programech, neustálým zlepšováním služeb cestovních kanceláří a prostřednictvím cílených propagačních aktivit. Největší důraz bude pravděpodobně kladen na cestovní ruch v rámci Visegrádské čtyřky (V4), kde je očekáván největší nárůst v příchozím cestovním ruchu. Probouzejícím se trendem v České republice je v současné době tvz. medical tourism, tedy zdravotní turistika, která právě prochází svým druhým boomem. Její nová dekáda probíhá od roku 2011 a její hlavní myšlenkou je, že zdravotní péče je důležitým důvodem u cestování, zejména pro turisty ze západní Evropy, který oceňují nízké ceny, vysokou kvalitu a vysoce vzdělané specialisty ve zdravotnictví v ČR. Stejně jako u jakékoliv jiné podnikatelské aktivity je i v oblasti cestovního ruchu hlavním cílem činnosti tvorba a dosažení určité výše zisku, a to skrz poskytování produktů a služeb, které jsou konečným výstupem této oblasti. Avšak i toto odvětví bylo v letech 2008 - 2009 zasaženo hospodářskou krizí, což se projevilo v poklesu příjezdů zahraničních turistů. V následujících letech však došlo k mírnému oživení dané situace. Cestovní ruch také přispívá k zvyšování rekonstrukce stávajících památek a zlepšování infrastruktury dané země. Na druhou stranu je zde i celá řada negativních dopadů, které se projevují především v oblasti přírodního bohatství jeho možné ztráty, či ze strany místních obyvatel a jejich ne příliš pozitivnímu vnímání turistů. Dle Ministerstva pro místní rozvoj je k 25.1.2011 registrováno v České republice na 1 064 aktivních cestovních kanceláří, z nichž je na 288 členem jedné z cestovních asociací existující v České republice, mezi které patří Asociace cestovních kanceláří ČR (dále jen „ACK ČR) a Asociace českých cestovních kanceláří a agentur (dále jen „AČCKA).53 Trh cestovního ruchu v ČR je velmi značně roztříštění a díky tomu si je schopno jen pár hráčů udržet svoje významné postavení. Mezi nejvýznamnější hráče operující na českém trhu patří následující cestovní
52
Czechtourism, dostupné : http://www.czechtourism.cz/didakticke-podklady/6-zakladni-data-a-fakta-o-cestovnim-ruchu-v-cr/ - 24.2.013 Ministerstvo pro místní rozvoj – Počet cestovních kanceláří a cestovních agentur rozdělených podle zaměření jejich nabídky, dostupné na www.mmr.cz 53
53
kanceláře, jedná se o velké hráče jako Exim tours, Čedok a Fischer, ale také střední hráče s různým portfoliem destinací, jejichž tržní podíl je zobrazen pomocí tržeb daných kanceláří:
Graf č. 6: Nejvýznamnější CK v ČR
Nejvýznamnější CK v ČR Tržby 2011 v mil. Kč 3179
2820 2133 943
738
486
317
218
188
Zdroj: vlastní zpracování na základě výročních zpráv cestovních kanceláří
3.12.7. Identifikace hlavních konkurentů Exim Tours Tato cestovní kancelář byla založena v roce 1993 podnikatelem tuniské národnosti Feridem Nasrem. Exim tours se velmi rychle po svém startu na českém trhu stala jednou z vedoucích CK, nabízející atraktivní dovolené do evropských a afrických destinací. Její působnost se od doby založení rozrostla i do ostatní regionů CEE – Slovenska, Polska, Maďarska a Rumunska. Od pradávna byla hlavní nabídka této kanceláře směřována jejím majitelem zejména do arabských zemí a Řecka. Ale díky stále více objevujícím se politickým nepokojům v těchto zemích, začala se Exim tours odebírat i do zemích jako Španělsko, Itálie. V současné době odbaví a pošle na svou dovolenou na 125 000 zákazníků ročně v České republice. Čedok Cestovní kancelář Čedok je tour operátor, jehož vlastníkem je americká skupina Odien. Čedok je jednou z nejstarších cestovek v Česku, kdy po padnutí komunistického režimu získal Čedok monopolní postavení pro cestovní ruch. Tato cestovní kancelář má široké portfolio služeb zahrnující jak zimní tak letní zájezdy. Dříve také tato kancelář přeprodávala také zimní zájezdy NEV-DAMY. 54
Blue Style Cestovní kancelář Blue Style se pohybuje na trhu České republiky již 14 let a patří mezi přední tour operátory. Blue Style je schopna nabízet své dovolené i těm nejnáročnějším klientům a na druhou stranu i běžným zájemcům o méně rozpočtovou dovolenou. Za významného hráče dle Asociace cestovních kanceláří a agentur patří také CK Firo Tour, jejíž výkazy nejsou ovšem k dispozici. Dle jednotlivých tržeb cestovních kanceláří je zřejmé, že mezi hlavní hráče v oblasti cestovního ruchu patří Exim tours, Čedok a Cestovní kancelář Fischer. Ve srovnání se zeměmi západní Evropy, je trh cestovního ruchu v ČR mnohem méně integrovaný, což v poslední době stále častěji vytváří potenciál pro další konsolidaci. Co se týče vlastnictví, tak je trh především v rukou domácích hráčů, zahraniční subjekty se snaží stále stavět či udržet určitou přiměřenou pozici na trhu. Za celá léta byla schopen pouze jediný tour operátor získat značný podíl trhu, a to cestovní kancelář Neckermann – Thomas Cook. Což se změnilo, když REWE-Group vstoupila na trh českého cestovního ruchu skrz akvizici s Exim tours. Konkurence nutí cestovní kanceláře neustále vymýšlet nové marketingové aktivity, jak získat své zákazníky a proto se čím dále více zaměřují na získání svých klientů prostřednictvím nových možností jako např. prostřednictvím supermarketů, zasíláním přímých emailů o novinkách atd. Například v roce 2011 Cestovní kanceláří Fischer podepsala kontrakt s retailovým obchodníkem Makro, který patří pod skupinu Metro a který má pro své zákazníky nastavený tento druh marketingu, tedy zasílání informací přes emailové schránky, že do svých zpráv zahrne i novinky ze světa cestovního ruchu v rámci CK Fischer. Nicméně, i cestovní kancelář Exim tours, která má vedoucí postavení v rámci cestovních kanceláří ČR zvýšila prodej svých zájezdů v roce 2011 přes tradiční formu marketingu a to prodej přes telefon a to díky tomu, že během telefonního rozhovoru mohli zkušení zaměstnanci přesně popsat produkt a poskytnout zákazníkovi dostatečné ujištění, proč právě daný produkt koupit. Prodej dovolených, doplněných o volnočasové aktivity, v roce 2011 vzrostl o 5%. Marketingová strategie CK Fischer byla úspěšnější než Exim Tours. Právě strategie CK Fischer se zaměřila více na volnočasové aktivity během dovolených a její prodeje díky tomu byly o 72 mil Kč vyšší, zatímco u Exim tours pouze o 1 mil Kč. Avšak i přesto, že jsou oba tyto hráči vedoucími lídry na českém trhu, jejich pozice je neustále ohrožována menšími cestovními kancelářemi, které jsou schopny nalákat zákazníky na nižší ceny. 3.12.8. Nejoblíbenější destinace V České republice je nejoblíbenější volbou mezi cestujícími tzv. non-flight výlety, které mají téměř 62 % podíl na celkových zahraničních cest s pobytem delším než 4 noci v roce 2011. Daná kategorie i tak nejlépe vystihuje nabídku CK ND. Mezi nejnavštěvovanější destinace v této kategorii patří Chorvatsko, Itálie, Slovensko a Rakousko, které jsou díky své blízkosti k České republice snadno dostupné autem či autobusem. Na druhou stranu při zvážení i letecké dovolené, mezi nejvýznamnější destinace patří Řecko, Španělsko, Egypt a Turecko. Zde je nutné podotknout, že hlavním cílem dané akvizice je, že CK ND by se měla soustředit i nadále na své 55
„non-flight“ zájezdy a nejlepší letové destinace by měly být obsluhovány CK Fischer. Následující graf zobrazuje nejoblíbenější výjezdové destinace českých turistů: Graf č. 7: Nejoblíbenější výjezdové destinace
Nejoblíbenější výjezdové destinace 4500 4000 3500 3000
734
510
2000
722 309
1000 500
687
629
2500
1500
814
801
553 780 308
1317
1548
2007
2008
593 662 604
Chorvatsko 793
Itálie
563
Slovensko
535
Řecko
367
318
Turecko
1299
1049
958
2009
2010
2011
393
0
Zdroj: vlastní zpracování na základě dat českého statistického úřadu
Mezi hlavní ukazatele, které patří v ČR mezi sledované, se řadí domácí cestovní ruch, který představuje cestovní ruch realizovaný rezidenty sledované země v domácím prostředí; zahraniční výjezdový cestovní ruch, který je realizován rezidenty dané země v zahraničí 54 a v neposlední řadě příjezdový zahraniční cestovní ruch, jež je realizován skrz nerezidenty dané země přijíždějící ze zahraničí. Následující graf zobrazuje spotřebu cestovního ruchu v České republice:
54
Czech tourism, Ročenka 2009, dostupné z www.czechtourism.cz
56
Graf č. 8: Spotřeba cestovního ruchu v ČR v letech 2007 - 2010
Zdroj:vlastní vypracování na základě dat ČSÚ
Je zřejmé, že těžištěm jsou jednoznačně příjmy plynoucí od zahraničních turistů, jejichž roční spotřeba v letech 2007 – 2010 je 521 mld. Kč, ačkoliv tato spotřeba v čase postupně klesá a to díky již zmíněné ekonomické krizi, kdy v roce 2010 byl příjezd zahraničních turistů nejmenší. Od roku 2011 se však předpokládá, že dojde k mírnému oživení cestovního ruchu. Co se týče rezidentů České republiky, lze vysledovat určitý trend a to spíše cestování v rámci ČR, když tato zvyklost mezi českými obyvateli probíhá v jednotlivých letech v ustálené formě. Výjezdový cestovní ruch pak kopíruje průběh příjezdového cestovního ruchu, jen v menším měřítku. Mezi turisty České republiky převládají stále obavy z doznívající hospodářské krize. Své příjmy utrácejí spíše na krátké a levnější dovolené v rámci ČR, kde mezi nejvýznamnější položky patří výdaje na ubytování a jídlo, ale také na různé možnosti zábavy. Naproti tomu byl v roce 2011 zaznamenán růst v oblasti domácí turistiky. Čeští turisté upustili od cestování do exotických zemí a pohybují se spíše v rámci České republiky, kde za tím stojí také zvýšení kvality a zpestření nabídek cestovních kanceláří, kde se některé z nabídek u místních lázní či oblastí přírodních krás jeví mnohem atraktivněji než výjezdové destinace. 3.12.9. Sezónnost dovolených Český spotřebitelský trh je poměrně malý, ale relativně rozvinutý. Pro roky 2011 – 2020 se předpokládá, že disponibilní příjmy na obyvatele porostou rychleji než spotřebitelské výdaje na obyvatele. Pro vývoj cestovního ruchu je důležité identifikovat také samotné klienty cestovních kanceláří, kdy hlavní většina turistů cestuje během léta, což dokládá následující tabulka:
57
Tabulka č. 4: Sezónnost dovolených
Sezónnost dovolených Leden Únor Březen Duben Květen Červen Červenec Srpen Září Říjen Listopad Prosinec
2007 7,00 2,00 2,00 2,00 4,00 12,00 24,00 25,00 8,00 3,00 2,00 9,00
2008 6,00 2,00 2,00 3,00 3,00 14,00 25,00 25,00 6,00 4,00 2,00 8,00
2009 7,00 2,00 2,00 2,00 3,00 13,00 26,00 25,00 7,00 3,00 2,00 8,00
2010 6,00 2,00 3,00 2,00 3,00 13,00 25,00 26,00 7,00 3,00 2,00 8,00
2011 6,00 2,00 3,00 2,00 3,00 13,00 25,00 26,00 7,00 3,00 2,00 8,00
Celkem
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
% počet turistů
Zdroj: Euromonitor International z www.portal.euromonitor.com
Analysis
–
Travel
and
tourism
in
Czech
republic,
str.
11,
dostupné
Čeští turisté jsou víceméně konzervativní a podíly cestování v rámci jednotlivých měsíců se drží v jednotlivých letech téměř beze změny. Je zde možné vypozorovat i určitý trend a to, že často nemají rodiny možnost dovolené jindy než během letních prázdnin, kdy je tzv. na dovolené celá firma. Čeští turisté jsou také zvláštní tím, že nenakupují dovolené v předstihu, ale čekají až na tzv. „last minute“ nabídky. Tento jev pak nutí cestovní kanceláře snižovat ceny, protože pak nemají na plánované zaplnění kapacit dostatek klientů. V roce 2011 se výrazná většina cestovních kanceláří dostala do platební neschopnosti, jako například cestovní kancelář Sunny days, která se řadila mezi šest nejlepších cestovních maloobchodníků, či jiné subjekty jako Omega Tour či Asteri Tour. 3.12.10.
Platební bilance cestovního ruchu Tabulka č. 5: Platební bilance cestovního ruchu
Zdroj: Euromonitor International z www.portal.euromonitor.com
Analysis
–
Travel
and
tourism
in
Czech
republic,
str.
12,
dostupné
Hodnota příjmů z cestovního ruchu přicházející do České republiky je téměř dvakrát větší jako hodnota odchozích výdajů od účastníků cestovního ruchu. Češi cestují do zahraničí velkou většinou na dovolené či na služební cesty, které mohou být vysvětlením mezery mezi počtem příjezdů a výjezdů do země. V roce 2011 byl přebytek příchozích příjmů o 64 mil. Kč, kdy další 58
odhady do dalších let jsou pozitivní a předpokládá se zvýšení příjmy o 2% až do roku 2016, kdy tento trend bude tažen především příchozími turisty z Německa, jejichž výdaje na cestovní ruch pro ČR jsou nejpodstatnější.
3.13.
Závěr strategické analýzy
Ze strategické analýzy plynou pro další analýzu zejména tyto důležité milníky: -
míra nezaměstnanosti by měla klesat, kdy se očekává její pohyb okolo 7%, disponibilní příjmy domácností porostou rychleji než disponibilní výdaje a spotřeba domácností poroste, prognózovaný růst inflace by se měl pohybovat v delším rozmezí okolo 2%, předpokládá se posilování koruny vůči EURU o 0,8% velmi významné pro další analýzu je předpoklad, že odvětví cestovního ruchu po ekonomické krize očekává oživení. I přesto že probíhala ekonomická krize, klienti ND se ke své cestovní kanceláři vraceli, zejména také z důvodu, že se jedná o kancelář se silným zastoupením a tudíž zde nebyly obavy ze strany zákazníku vzhledem k možnému úpadku CK, který postihl ne jednu cestovní kancelář.
A nakonec v rámci strategické analýzy je důležitý pohled všech plus a mínus CK ND na základě SWOT analýzy, jež je následující: + -
CK ND byla v roce 2010 vyhlášena čtvrtou největší cestovní kanceláří na území ČR, vysoce zavedená obchodní značka ND evokuje u zákazníků kvalitní servis, čímž si zasloužila velmi dobrý positioning v podvědomí svých klientů, přední zastoupení v lyžařských zájezdech, kdy konkurence není schopna ND dohnat, individuální přístup ke svým klientům díky ne příliš široké nabídky svých aktivit, zaměření spíše na střední a nižší třídu obyvatel.
Za velmi významné plus vzhledem k fúzi vidím to, že tato cestovní kancelář je velmi vhodnou platformou pro zfúzování s větším hráčem a to díky svému pevnému umístění v zimních zájezdech, což hlavním záměrem ze strany CK Fischer, které potřebuje zlepšit své cash flow během roku a není dlouhodobě schopno získat pevné postavení v zimních zájezdech. -
ne příliš pevné umístění v letních zájezdech, kdy zákazníci od společnosti využívají zejména zájezdy s možností vlastní dopravy, problémy s cash flow během roku díky převaze zimních zájezdů,
59
-
hlavní produkt zimní zájezdy se může potýkat s poklesem poptávky ze strany zákazníků vzhledem k tomu, že častým jevem je, že si zákazníci zájezd na hory jsou schopni zajistit sami.
Příležitosti -
orientace na větší zámořské zájezdy, nastavení nových nabídek a aktivit na zájezdech, rozšíření své působnosti i do dalších sousedních států – Slovensko, Polsko, synergické efekty plynoucí z akvizice s CK Fischer.
Hrozby -
díky nízkým vstupním bariérám do odvětví příchod zahraničních cestovních kanceláří s dobře zavedeným jménem a kvalitními službami, ztráta zákazníků.
3.14.
Prognóza relevantního trhu
3.14.1. Stanovení tržního podílu Pro predikci výkonnosti relevantního trhu a možný odhad tržeb bude využita regresní a korelační analýza, která bude zkoumat vztahy mezi jednotlivými uvažovanými proměnnými. Prvním krokem regresní analýzy je korelace. Před samotnou predikcí je potřeba ověřit vazbu neboli závislost mezi vysvětlující a vysvětlovanou proměnnou. Korelační koeficienty jsou zobrazeny v následující tabulce: Tabulka č. 6: Korelační analýza
Zdroj: vlastní výpočet
Nejvyšší korelační koeficient za výkonnost trhu jako celku v České republice, v období 2003 – 2011, který je uvažován na úrovni výdajů tuzemských domácností na zájezdy, ať už na tuzemské či zahraničí, s délkou pobytu delší než 4 noci, lze spatřit u proměnné - zaměstnanost, která je zde zastoupena v podobě roční průměrné zaměstnanosti, což indikuje, že výdaje domácností na cestovní ruch jsou zbytným statkem. Další silná vazba je vidět mezi proměnnými 60
HDP a trhem a výdaji domácností na spotřebu a trhem a proto pro další analýzu budou uvažovány pouze tyto tři proměnné, HDP, zaměstnanost a výdaje domácnostní na spotřebu vůči trhu. Dalším krokem je regresní analýza. Vzhledem k tomu, že se jedná o indikativní ocenění, předpokládá se pouze lineární vztah v rámci regresní analýzy. Na začátku regresní analýzy je důležité zobecnit si jednotlivé pojmy. Násobné R neboli korelační koeficient zobrazuje sílu závislosti a poskytuje informaci o kvalitě regresního modelu. Jedná se o statistický nástroj, který umožní zjistit, jak regresní přímka zachycuje vývoj skutečných dat. Dané násobné R je tedy procento rozptylu závislé proměnné, která vysvětluje nezávislou proměnnou, kdy obecně platí, že čím blíže je násobné R hodnotě 1, tím větší část variability závislé proměnné je vysvětlena regresním modelem. Hodnota spolehlivosti vyjadřuje kvalitu vazby. Ze závěru regresní analýzy vyplývá následující: Tabulka č. 7: Regresní analýza
Zdroj: vlastní výpočet
V tomto modelu vychází nejlépe proměnné – trh a zaměstnanost, kdy tento model postihuje z 83% variabilitu trhu na základě variability zaměstnanosti. Tím, že hodnota násobného R je téměř 83%, a hodnota spolehlivosti dosahuje téměř 69 % (obojí čísla představují „nejlepší“ hodnoty z daného vzorku), bude uvažována jako výchozí proměnná pro prognózu tržeb.
61
3.14.2. Predikce tržeb podle zaměstnanosti Tabulka č. 8: Predikce tržeb
Zdroj: vlastní výpočet, tržby trh získané z http://epp.eurostat.ec.europa.eu
Dosazením do vzorce, vycházejí tržby, dá se říct na reálné úrovni a není tedy třeba dalších úprav. Prognóza tržeb ND vychází tedy ze vzájemné závislosti vývoje trhu České republiky, jehož hodnoty jsou získány z eurostatu a představují hodnoty dovolených, kde délka pobytu přesahuje 4 noci. Tyto hodnoty jsou porovnány s hodnotami tržeb ND a je nutné je upravit měnovým kurzem, jelikož jsou zobrazeny v mil. EUR. (Pro prognózované roky se počítá s jeho ustálenou hodnotou na 25 CZK/EUR). Na základě tohoto porovnání získáme tržní podíl společnosti Nev-Dama a v roce 2016 je předpoklad, že díky akvizici dosáhne ND až 6% podílu na trhu. Na základě tohoto odhadu lze napredikovat i ostatní prognózovaná období.
3.15.
Finanční analýza
Analýza finančních výkazů společností pomáhá odhalit silné a slabé stránky dané společnosti, a jelikož se jedná o fúzi splynutím cestovní kanceláře Nev-Dama a Ski Travel, které následně spadají pod cestovní kancelář Fischer, považuji za důležité udělat si krátký obrázek nejen o finanční situaci CK Nev-Damy, ale i o finanční situaci CK Fischer. Jak již bylo několikrát uvedeno, CK Fischer patří na trhu cestovního ruchu v České republice mezi top 3 nejlepší cestovní kanceláře. V následujícím grafu je rychlý přehled klíčových ukazatelů cestovní kanceláře Fischer a jejich vývoj v čase:
62
Graf č. 9: Klíčové ukazatele – CK Fischer
3 000
6,0
2 500
5,0
2 000
4,0
1 500
3,0
1 000
2,0
500
1,0
0
0,0 2007
Tržby
v%
v mil. Kč
Klíčové ukazatele - CK Fischer
2008 EBITDA
2009 EAT
2010 EBITDA marže
2011 EAT/Tržby Zdroj: vlastní výpočet
Obecně je o CK Fischer známo, že se jedná o silnou cestovní kancelář, která má sklony k silnému růstu. V rámci jednotlivých ukazatelů je zřejmé, že i zde je možno zaznamenat dopad ekonomické krize, kdy jednotlivé marže, jak v rámci EBIDTA či EAT po roce 2009 klesají. Samotné tržby společnosti se z výrazného propadu postupně „zotavují“ a zobrazují opět rostoucí trend od roku 2011. Největší podíl na celkových tržbách má prodej zájezdů, skupiny a eurovíkendy, které tvoří v jednotlivých letech kolem 1 990 mil. Kč., hned za prodejem zájezdů stojí tržby plynoucí z prodeje letenek, jejich výše je kolem 45 mil. Kč. Z výročních zpráv společnosti se předpokládá pro rok 2012 mírný růst vlastních tržeb do 4% oproti roku 2011. Tento růst by měl být realizován jednak přes růst obratu, tak i přes růst počtu přepravených osob. Společnost předpokládá také zvýšení tržního podílu a rok 2012 je pro společnost obecně pokládán za získání určitých pozitiv ze synergií vyplývající z akvizice s Nev-Damou. Mimo jiné mezi další cíle společnosti patří posílení svého postavení ve volnočasových aktivitách v rámci dovolených, které poslední dobou klienty cestovních kanceláří zajímají čím dál tím více a také rozšíření své nabídky zájezdů o poznávací prostřednictvím programu Privileq. Zmiňovaná provozní marže (EBIDTA marže) se pohybuje mezi 3 – 5%, kdy pro rok 2012 samotná společnost předpokládá její růst na úrovni 4,1%. Nejnižší hodnota je však v roce 2011, kdy však samotné tržby dosahují opět lepších čísel. Jeho nižší hodnota je tak způsobena vyšším nárůstem nákladů v rámci služeb. V dalším textu bude uvažována již finanční situace CK NEV-DAMA, a.s.
63
3.15.1. Struktura rozvahy Graf č. 10: Struktura pasiv
Struktura aktiv 350 300
v mil.Kč
250 200 150 100 50 0 2007 Dlouhodobý majetek
2008
2009 Oběžná aktiva
2010
2011
Časové rozlišení Zdroj: vlastní zpracování
Hodnota aktiv se v jednotlivých letech téměř neměnila a pohybovala se od 250 mld. Kč. V roce 2011 však došlo k výraznému snížení na hodnotu 80 mld. Kč. Za tím stojí v rámci oběžných aktiv výrazné snížení krátkodobého finančního majetku, což bylo díky změně vlastníka cestovní kanceláře a také byly vyplaceny zálohy na zimní zájezdy. Co se týče dlouhodobého majetku, jeho hodnota je oproti oběžným aktivům minimální, jedná se především o hardwarové a softwarové vybavení, kdy společnost vlastní speciální licenci a databázi pro jednání se svými zákazníky. Výrazný pokles hodnoty lze vypozorovat i v položce samostatné movité věci a soubory movitý věcí, kdy v roce 2011 došlo k prodeji 6 osobních automobilů v ceně 1 175 tis. Kč. Za významnou úpravu v hodnotě aktiv v roce 2011 stojí oceňovací rozdíl k nabytému majetku v hodnotě 488 553 tis. Kč, který je nutné z aktiv odstranit, jinak by celkovou hodnotu zkresloval. Daný oceňovací rozdíl k nabytému majetku zobrazuje rozdíl mezi hodnotou čistého obchodního jmění společnosti z důvodu fúze splynutím a účetní hodnotou celkových aktiv upravené o převzaté závazky. Stejně tak klesá i hodnota ocenitelných práv, kde je zejména know-how společnosti, ale především také obchodní známka Nev-Damy a postupem času je odepsána.
64
Graf č. 11: Struktura oběžných aktiv
Struktura oběžných aktiv 300 250 v mil.Kč
200 150 100 50 0 2007 Zásoby
2008 Krátkodobé pohledávky
2009
2010
2011
Krátkodobý finanční majetek Zdroj: vlastní zpracování
Protože se jedná o cestovní kancelář, je zřejmé, že hodnota zásob je u těchto společností vždy minimální a v případě CK Nev-Dama nulová. Výraznou většinu oběžných aktiv tvoří krátkodobé pohledávky z obchodních vztahů, kdy zákazníci CK většinou zaplatí při koupi zájezdu pouhou zálohu a poté krátce před dovolenou svůj zájezd doplatí. Významný podíl je tvořen i poskytnutými zálohami, kam tato cestovní kancelář řadí zálohy na cestovní ruch, zálohy na provize a marketing. V případě záloh na cestovní ruch se jedná o platby cestovní kanceláře např. hotelům nebo leteckým společnostem, aby si byla schopna zajistit potřebná místa pro sezónu, která na jednu stranu kupuje za lepší cenu, ale musí za ně zaplatit, i v případě neobsazení, což je také odpovědí na otázku, proč řada cestovních kanceláří dělá tzv. „last minute“ nabídky. Stále se jim vyplatí obsadit zájezd za sníženou cenu než vůbec. Hodnota těchto záloh v roce 2011 je oproti roku 2010 téměř poloviční a to z důvodu, že zálohy na zimní zájezdy byly již vyplaceny a zimní sezóna byla již ukončená. Na druhou stranu je velmi důležité, aby si cestovní kancelář držela dostatečné množství volných peněžních prostředků, aby mohla v případě nutnosti rychle reagovat na případné zálohy dodavatelům. Jak jsem již uvedla, v roce 2011 došlo k výraznému snížení peněžních prostředků na účtu a to kvůli změně vlastníka společnosti.
65
Graf č. 12: Struktura pasiv
Struktura pasiv 350 300
v mil.Kč
250 200 150 100 50 0 2007
2008
Vlastní kapitál
2009 Cizí zdroje
2010
2011
Časové rozlišení Zdroj: vlastní zpracování
Nejvýznamnější částí pasiv jsou v rámci cizích zdrojů krátkodobé přijaté zálohy, které po většinu let tvoří téměř 90% z celkových cizích zdrojů. Jejichž nejnižší podíl je v roce 2011, kde je oproti roku 2010 zaznamenán pokles téměř o 20%. Tento jev je daný zejména ukončením účetního období z důvodu fúze k 30.6.2011, tudíž v daných zálohách jsou zaznamenány pouze zimní zájezdy, nikoliv i letní sezóna. Poměr vlastního k cizímu kapitálu je velmi výraznou většinou na straně cizích zdrojů, kdy tento poměr byl v roce 2007 1:99. Postupem času se výše vlastního kapitálu zvyšuje, což je pozitivní, ale více jak 5% nedosáhne. Největší hodnotu dosáhl vlastní kapitál v letech 2009 – 2010, a to na 12 139 tis. Kč a 13 281 tis. Kč, a to z důvodu vyšších vykazovaných hodnot nerozděleného zisku z minulých let. Výše základního kapitálu činila po dané roky 1 000 tis. Kč a nedošlo v průběhu k jeho navýšení. Důležité je i to, že cestovní kancelář nemá žádné úvěry či bankovní výpomoci, jejich hodnota je za celá sledovaná období nulová.
66
Graf č. 13: Struktura krátkodobých závazků
Struktura krátkodobých závazků 300
v mil. Kč
250 200 150 100 50 0 2007
2008
Závazky z obchodních vztahů
2009
2010
2011
Krátkodobé přijaté zálohy Zdroj: vlastní zpracování
Krátkodobé závazky společnosti tvoří zejména závazky z obchodních vztahů a krátkodobé přijaté zálohy, které představují zaplacené zálohy v souvislosti s prodejem zájezdů, kdy jejich poměr je za sledovaná období téměř neměnný. Hodnoty závazků vůči zaměstnancům, státu či závazky ze sociálního a zdravotního zabezpečení jsou téměř zanedbatelné.
3.15.2. Poměrové ukazatele Před samotnou analýzou poměrových ukazatelů se přistoupí nejprve k analýze klíčových ukazatelů Nev-Damy a.s. Jedná se o analýzu tržeb, provozního zisku před odpisy, úroky a zdaněním a zisku po zdanění a případných marží. Tržby společnosti jsou tvořeny pouze ze strany tržeb plynoucí z prodeje vlastních výrobků a služeb, tržby z prodeje zboží společnost neeviduje, což je v případě cestovní kanceláře logické. Hlavní částí tržeb z prodeje služeb jsou příjmy plynoucí z prodeje zájezdů, zejména pak zimních lyžařských zájezdů. Při porovnání s CK Fischer, viz. analýza klíčových ukazatelů výše, je možné vidět rozdíl v tržbách v letech 2009 a 2010, kdy zřejmě na tržby u CK Fischer více dopadla již několikrát zmíněná ekonomická krize. U ND je vidět rostoucí trend v tržbách ve sledovaném období, až na rok 2011, kdy rozhodným dnem pro fúzi bylo 30.6.2011, tudíž data jsou dostupná pouze k tomuto dni a jsou zde zaznamenány pouze tržby ze zimních zájezdů, a tržby jsou tvořeny oproti roku 2010 pouze ze 70%. Důležité je i samotné rozložení tržeb ND. Jejich převážná většina, a to z cca 98%, je realizována za zájezdy v tuzemsku. Hodnoty EBITDA a EAT jsou velmi nízké. EBIDTA se ve sledovaných letech projevovala rostoucím trendem, vyjma roku 2009 kdy jeho záporná hodnota ve výši téměř 9 mil. Kč byla způsobena výrazným nárůstem v oblasti nákladů – služeb. Zajímavý vývoj lze vypozorovat v nákladové položce osobních nákladů, konkrétně mzdových nákladů, kdy jeho vývoj je velmi nepravidelný. V roce 2007 bylo jeho hodnota 22 mil. Kč, a následně v roce 2008 došlo k navýšení o více než 70 mil. Kč, což si lze vysvětlit pouze možností, že majitelé ND si vypláceli možné odměny přes mzdovou složku. Dále pak rok 2009 je evidentně zasažen ekonomickou krizí, jelikož výše mzdových nákladů padá opět dolů na hodnotu 50 mil. Kč. V roce 67
2011 je hodnota opět vysoká a to ve výši 87 mil. Kč, a i přesto, že došlo k fúzi v tomto roce, stav zaměstnanců zůstal neměnný a stejně tak i vedení společnosti se nezměnilo, je zde možná úvaha opět ve vyplácení odměn vedení přes mzdy. Graf č. 14: Klíčové ukazatele – Nev-Dama
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100
2,0 1,5 1,0 0,5
v%
v mil. Kč
Klíčové ukazatele - Nev Dama
0,0 -0,5 -1,0 2007 Tržby
2008 EBITDA
2009 EAT
2010
2011
EBITDA marže
-1,5 EAT/Tržby Zdroj: vlastní zpracování
3.15.2.1. Ukazatele rentability Pro analýzu ziskovosti situace ND je poměrně důležité nejen to, jaké jsou hodnoty jednotlivých ukazatelů samotných o sobě, ale důležité je porovnání s vykazovanými hodnotami celého odvětví. K této analýze jsem využila hlavní klíčové hráče na českém trhu, kdy byl vypočten průměr a medián trhu cestovního ruchu. Pro porovnání byl využit spíše medián, který na rozdíl od průměru není ovlivněn extrémními hodnotami. Tabulka č. 9: Ukazatele rentability
Ukazatele 2007 rentability ROA - Nev Dama 0,78% ROE - Nev Dama 55,48% ROS - Nev Dama 0,25% ROA - median - trh 11,14% ROE - median - trh 52,16% ROS - median - trh 2,75%
2008
2009
2010
2011
1,44% 52,64% 0,43% 12,23% 30,91% 2,76%
2,85% 48,42% 0,69% 10,97% 13,69% 2,29%
0,56% 8,60% 0,14% 8,09% 14,36% 1,80%
3,14% 13,28% 0,30% 6,61% 13,02% 1,58% Zdroj: vlastní výpočet
Ukazatel rentability vlastního kapitálu („ROE“) je klíčovým ukazatelem hodnocení podniku, který zobrazuje kolik je společnost schopna vyprodukovat nad rámec svých vložených prostředků. Hodnota ROE nabývá oproti odvětví velmi vysokých hodnot, za což může nízká hodnota vlastního kapitálu. Lze však vypozorovat klesající trend ROE způsobený výrazným poklesem zisku po zdanění po roce 2009 téměř o 4 mil. Kč. Rentabilita aktiv (ROA) dosahuje 68
v porovnání s odvětvím již „realističtější“ hodnoty, ale vývojový trend je zcela opačný než odvětví. ROA ND do roku 2008 roste, zatímco odvětví klesá. U rentability tržeb lze spatřit určitou korelaci, co se týče jejího vývoje. ROS je u ND nižší, což je logické vzhledem k velikosti dané „cestovky“ oproti konkurenčním podnikům. 3.15.2.2. Ukazatele likvidity Tabulka č. 10: Ukazatele likvidity
Ukazatele likvidity Běžná likvidita - ND Pohotová likvidita - ND Okamžitá likvidita - ND Běžná likvidita - trh Pohotová likvidita - trh Okamžitá likvidita - trh
2007 1,32 1,32 0,68 1,18 1,17 0,63
2008 1,06 1,06 0,72 1,17 1,16 0,63
2009 1,01 1,01 0,60 1,69 1,68 0,65
2010 1,02 1,02 0,62 1,61 1,60 0,70
2011 1,15 1,15 0,27 1,64 1,62 0,82 Zdroj: Vlastní výpočet
Ukazatele likvidity měří schopnost podniku dostát svým závazkům. Jelikož se jedná o podnik poskytující služby, který nic nevyrábí, nedisponuje žádnými zásobami a to platí i pro trh jako celek. Tito ukazatelé jsou na velmi dobré úrovni. Běžná a pohotová likvidita jsou v tomto případě u ND stejné. Kopírují však zcela vývoj trhu. Stejně tak i okamžitá likvidita odpovídá vývoji ND vývoji trhu, až na poslední rok 2011, což je způsobeno zkráceným účetním obdobím. V tomto případě by největší zaměření mělo být na okamžitou likviditu, která zobrazuje, jestli je podnik schopen dostát svým závazkům ihned, tedy z finančních prostředků na běžném účtu, což může být v případě cestovních kanceláří časté. Doporučené hodnoty tohoto ukazatele se pohybují kolem 0,2-0,5. Jak ND, tak trh dosahují hodnoty ve sledovaných obdobích nad 0,6, což značí, že podnik je dostatečně solventní. 3.15.2.3. Ukazatele aktivity Tabulka č. 11: Ukazatele aktivity
Ukazatele aktivity Doba obratu zásob - ND Doba inkasa - ND Doba odkladu plateb ND Doba obratu zásob - trh Doba inkasa - trh Doba odkladu plateb trh
2007 0 7,18
2008 0 6,28
2009 0 4,53
2010 0 4,50
2011 0 4,65
4,62 0,16 4,01
6,84 0,21 8,62
10,14 0,47 10,29
9,61 0,54 10,59
3,71 0,45 8,16
32,33
24,25
14,54
15,98
18,30 Zdroj: Vlastní výpočet
Doba obratu zásob je nulová, jelikož ND nedrží žádnou výši zásob ve sledovaném období a v tomto odvětví tato složka není důležitá. Doba obratu pohledávek a závazků jsou také velmi nízké, protože hlavní složku jak pohledávek, tak závazků tvoří poskytnuté a přijaté zálohy. Vývojový trend ND těchto ukazatelů opět kopíruje vývoj trhu. Oproti trhu má ND velmi nízké 69
hodnoty závazků, což svědčí o dobré platební morálce hradit své závazky včas. V porovnání s trhem je i dobrá platební morálka na straně odběratelů, která se pohybuje v průměru 5 dnů. 3.15.2.4. Ukazatele zadluženosti Tabulka č. 12: Ukazatele zadluženosti
Zdroj: Vlastní výpočet
Ve většině případů cestovních kanceláří lze vysledovat, že téměř žádná nemá žádné jak dlouhodobé, tak krátkodobé finanční výpomoci. Důvodem je specifické fungování těchto podniků na bázi poskytnutých a přijatých záloh. Sama NEV-DAMA také nedisponuje žádnými bankovními úvěry, což značí její konzervativní způsob financování. Celková zadluženost se pohybuje v jednotlivých letech na úrovni téměř 90%, což je způsobeno již zmíněným přijatými zálohami od zákazníků. Zadluženost VK je velmi nízká a to díky nízkým hodnotám VK. Jedinou výjimkou z pohledu trhu, která disponuje bankovními úvěry, je cestovní kancelář Fischer, která si udržuje v každém roce v průměru na 50 mil. Kč krátkodobé finanční výpomoci. 3.15.2.5. Ukazatele majetkové struktury Tabulka č. 13: Ukazatele majetkové struktury
Zdroj: Vlastní výpočet
Ukazatel překapitalizování nám určuje, že podnik využívá vlastní, tedy dlouhodobé zdroje nejen k úhradě dlouhodobých aktiv, ale i oběžných aktiv. Na druhou stranu ukazatel podkapitalizování zobrazuje situaci podniku, kdy není schopen hradit dlouhodobá aktiva dlouhodobými zdroji, ale využívá cizích zdrojů. Oba ukazatele jsou v tomto případě stejné a to z důvodu, že podnik nedisponuje žádnými bankovními úvěry – dlouhodobými ani krátkodobými. Tato situace se může jevit, že strategie financování podniku je spíše konzervativní, ale je nutné podotknout, že tento podnik je specifický, a toto tvrzení nemůže být tak jednostranné. Opět jsou tyto ukazatele zkresleny a to z důvodu, že podnik využívá neustále k financování svých činnosti zálohy.
3.15.3. Bilanční pravidla Jedno z nejznámějších bilančních pravidel financování, je zlaté pravidlo financování, které vychází z předpokladu sladit časový horizont používání aktiv s časovým horizontem zdrojů. Na 70
základě předpokladu, že dlouhodobý majetek by měl být nižší nebo alespoň roven vlastnímu kapitálu a dlouhodobým cizím zdrojům, toto pravidlo v ND platí. Dlouhodobé cizí zdroje však má společnost na nulové úrovni. Součástí tohoto pravidla by měl být tedy i předpoklad, že oběžná aktiva by měla být financována z krátkodobých zdrojů, tedy že oběžná aktiva by měla být vyšší než krátkodobé závazky, což ve sledovaných letech neplatí. V tomto případě se jedná o vyšší poskytnuté zálohy na dovolené ze strany NEV-DAMY svým dodavatelům, než to co ND přijala ve formě záloh od svých klientů. Zlaté pravidlo vyrovnání rizika se zabývá poměrem vlastního a cizího kapitálu, který by měl být v poměru minimálně 1:1. I toto pravidlo však v případě této společnosti neplatí. A poslední pravidlo 1:1, kdy krátkodobě finanční majetek by měl být vyšší než krátkodobé cizí zdroje, také neplatí. 55 Tabulka č. 14: Bilanční pravidla
Zdroj:vlastní zpracování na základě KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance, str.369 - 370
3.15.4. Index IN 05 Tento index byl zpracován pro potřeby českých podniků. Obsahuje pět základních indikátorů, které zobrazují schopnost podniku vytvářet zisk. Každému z daných indikátorů je přidělena určitá váha a na základě určitých pásem lze určit, jak si podnik stojí. Pásma, ve kterých se podnik může pohybovat, jsou následující: IN 05 > 1,6 – podnik tvoří hodnotu a to s 67%, 0,9 < IN 05 > 1,6 – podnik je v pásmu šedé zóny, 0,9 < IN 05 – podnik spěje k bankrotu s pravděpodobností 86%56.
55
KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 2. přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck, 2007. ISBN 978-80-7179-903-0., str. 369 - 370 Zdroj: INDEX IN05. In NEUMAIEROVÁ, Inka; NEUMAIER, Ivan. Evropské finanční systémy : Sborník příspěvků z mezinárodní vědecké konference 21.6. - 23.6.2005. [online] 56
71
Tabulka č. 15: Index IN 05
Ukazatel X1 X2 X3 X4 X5 IN 05
váhy 0,13 0,04 3,97 0,21 0,09
2007 0,1750 0,0000 0,1015 0,4902 0,0000 0,77
2008 0,1439 0,0000 0,0456 0,5522 0,0000 0,74
2009 0,1364 -5,9094 -0,1630 0,6941 0,0000 -5,24
2010 0,1369 0,0000 0,0939 0,6408 0,0000 0,87
2011 0,4625 0,0000 0,0508 0,2124 0,0000 0,73 Zdroj: Vlastní výpočet
Na základě uvedených výsledků se podnik pohybuje v tzv. pásmu bankrotu. V roce 2009 je silně pod hodnotou „bankrotu“, za což může především nepříznivý vývoj EBIT, kdy v tomto období byla i ND zasažena ekonomickou krizí. Pro lepší interpretaci výsledků může posloužit i grafické zobrazení: Graf č. 15: Index IN 05
2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 2007
2008
2009
2010
2011
-0,50
IN05 -1,00 Zdroj: Vlastní zpracování
To, že se podnik jeví jako velmi problémový na základě tohoto indexu, je přikládáno především konstrukci tohoto indexu, který byl sestaven spíše průmyslové podniky. Pro další interpretaci celkové situace ND je využit tedy Altmanův index.
3.15.5. Altmanův index Altmanův index stejně jako index IN05 byl navržen pro souhrnné hodnocení podniku na základě šesti základních ukazatelů, kterým byly přiřazeny určité váhy, a z výsledných hodnot vzniká tzv. Z Faktor. Stejně jako IN05, tak i tento index má určitá pásma, která zobrazují, jak si daný podnik vede. Daná pásma jsou následující: Z faktor > 3 – podnik tvoří hodnotu a případný nepříznivý vývoj trhu by měl být schopen ustát, 1,8 < Z faktor > 2,99 – pásmo šedé zóny, 72
1,79 < Z faktor – podnik upadá. 57 Tabulka č. 16: Altmanův index
Ukazatel Váha 3,3 X1 1,0 X2 0,6 X3 1,4 X4 1,2 X5 -1,0 X6 Hodnota Z faktoru
2007 0,0844 2,2591 0,0085 0,0098 0,2872 0,0000 2,6490
2008 0,0379 2,4720 0,0141 0,0250 0,0614 0,0000 2,6104
2009 -0,1355 2,9990 0,0295 0,0602 0,0069 0,0000 2,9601
2010 0,0781 2,9655 0,0320 0,0655 0,0247 0,0000 3,1657
2011 0,2999 7,0306 0,1168 0,2108 0,1493 -0,0038 7,8034 Zdroj: vlastní výpočet
Pro lepší interpretaci výsledků poslouží následující graf: Graf č. 16: Altmanův index
9,0
Altmanův index
8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2007
2008
2009
2010
2011 Zdroj: Vlastní zpracování
Na základě Altmanova indexu je situace NEV-DAMA mnohem příznivější. Podnik se dokonce ve všech sledovaných období pohybuje v pásmu šedé zóny a od roku 2010 dokonce v pásmu prosperity, za což může zejména pozitivní vývoj ukazatele doby obratu aktiv. Hodnota v roce 2011 je však zkreslená a to díky upravené hodnotě aktiv.
3.16.
Generátory hodnoty a finanční plán
Před samotným oceněním podniku je zapotřebí několika kroků, které souvisí s analýzou a prognózou generátorů hodnoty podniku, které jsou potřebné pro sestavení finančního plánu rozvahy a výsledovky, ze kterého vychází ocenění podniku.
57
Zdroj: SYNEK, Miloslav. Ekonomická analýza, Dostupné z: http://nb.vse.cz/~synek/EkAnSkr.pdf
73
3.16.1. Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná Toto rozdělení plyne ze základní myšlenky fungování podniku, pro kterou byl zřízen. Provozně potřebná neboli nutná aktiva by měla souviset s hlavní činností podniku, a u nepotřebných aktiv nesouvisející s hlavním provozem podniku je potřeba tyto aktiva ocenit zvlášť, jelikož musíme předpokládat, že vlastník daného podniku může daná aktiva pronajmout či prodat. V závěru oceňování je tedy nutné přičíst hodnotu neprovozních aktiv provozní části podniku. 58 Dlouhodobý nehmotný majetek Jak již bylo uvedeno v části finanční analýzy, hlavní součástí dlouhodobého nehmotného majetku jsou ocenitelná práva, kam patří obchodní značka Nev-Damy, která se postupně odepisuje. Obchodní značka Nev-Damy se dá považovat určitě za zásadní provozně nutné aktivum, které je spjato s hlavním výkonem společnosti. Mezi další položky v dlouhodobém nehmotném majetku patří softwar společnosti s účetní hodnotou ve výši 118 tis. Kč a jiný dlouhodobý nehmotný majetek v zůstatkové účetní hodnotě ve výši 833 tis. Kč, kam lze zařadit speciální softwar pro jednání se zákazníky, drobný software v rámci běžné agendy v programech Microsoft pro PC. Celý dlouhodobý nehmotný majetek je pokládán za provozně nutný. Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek je tvořen stavbami a samostatně movitými věcmi, jako zařízení a osobní automobily, kde i hodnoty těchto položek jsou provozně nutné. Důležitou položkou v roce 2011 je i oceňovací rozdíl k nabytému majetku, který vznikl v souvislosti s fúzí společnosti a proto tuto část majetku považuji za provozně nepotřebnou. Dlouhodobý finanční majetek Dle výroční zprávy ND v roce 2011 jsou ve finančním majetku společnosti vedeny akcie společnosti DAMA, spol. s.r.o. Česká republika, jehož výše podílu je 100% s účetní hodnotou k 30.6.2011 ve výši 138 tis. Kč. a dále 15% podíl ve společnosti S.C.I. Santa Caterina Impianty S.p.A. v účetní hodnotě 398 tis. Kč. Dlouhodobý finanční majetek nepovažuji za provozně nutný. Oběžná aktiva Oběžná aktiva společnosti jsou tvořena pouze krátkodobými pohledávkami a krátkodobým finančním majetkem. Zásoby jsou po všechna sledovaná období nulová, stejně tak dlouhodobé pohledávky. Všechny položky oběžných aktiv se dají považovat za 100% likvidní, a proto se považují za provozně nutná a jejich účetní hodnota je shodná s hodnotou pro přecenění.
58
MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 3. upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5., str. 118-119
74
Časové rozlišení společnosti je spjato především s náklady na marketing či s náklady jako nájem, a proto jsou považována za provozně nutná aktiva. Cizí zdroje Společnost ND má v době ocenění veškeré závazky provozně nutné, tedy společnost je musí uhradit a dle výroční zprávy nejsou známy ani skutečnosti potencionálních budoucích závazků, které by mohly společnost zatížit.
3.16.2. Provozně nutný investovaný kapitál Při rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná je nutné i zobrazit pro jednotlivé roky také kapitál, který byl do daných aktiv investován. Provozně nutný investovaný kapitál je pak dán součtem provozně nutného dlouhodobého majetku a provozně nutného pracovního kapitálu, což zobrazuje následující tabulka59: Tabulka č. 17: Investovaný kapitál provozně nutný
Zdroj:vlastní výpočet
Jednotlivé výše jak pracovního kapitálu provozně nutného, tak investovaného kapitálu mají obdobný vývojový charakter. Společnost drží, dá se říct, ve stejném poměru jak oběžná aktiva, tak krátkodobé závazky a snaží se výši pracovního kapitálu každoročně zvyšovat.
59
MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: Proces ocenění - základní metody a postupy. 3. upravené a rozšířené vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011. ISBN 978-80-86929-67-5., str. 122 – 124,
75
3.16.3. Korigovaný provozní výsledek hospodaření Po rozdělení aktiv na provozně nutná a nepotřebná následující tabulka zobrazuje korigovaný provozní výsledek hospodaření po odpisech a dani. Tabulka č. 18: Korigovaný provozní výsledek hospodaření
Zdroj: Vlastní výpočet
3.16.4. Generátory hodnoty Pojem generátory hodnoty a jejich následná analýza jsou velmi důležité pro sestavení finančního plánu. Generátory hodnoty jsou tzv. hodnoty, které definují podstatu podniku a nejčastěji se mezi ně řadí následující: -
tržby a jejich růst, marže provozního zisku, investice do pracovního kapitálu, investice do dlouhodobého provozně nutného majetku, diskontní míra, způsob financování, doba, po kterou předpokládáme generování pozitivního peněžního toku.60
3.16.4.1.
Tržby
Prognózované tržby podniku ND jsou výsledkem strategické analýzy. Tempo růstu tržeb pro prognózované roky se pohybuje kolem 12%. Tento vývoj je velmi realistický vzhledem k vývoji trhu a vzhledem ke skutečnosti, že v roce 2008 byla schopna ND skutečně této hodnoty dosáhnout. Po finanční krizi se sice její tržby propadly, ale jak plyne ze závěrů strategické analýzy, trh cestovního ruchu se od roku 2011 začíná opět probouzet.
60
MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: Proces ocenění - základní metody a postupy. 3. upravené a rozšířené vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011. ISBN 978-80-86929-67-5., str. 125 - 126
76
Tabulka č. 19: Tržby
Zdroj: Vlastní výpočet
3.16.4.2. Prognóza ziskové marže Pro stanovení ziskové marže je nejprve důležité analyzovat jednotlivé faktory, které ovlivňují danou ziskovost odvětví. Nejvyšší mírou ji ovlivňuje především intenzita konkurence, která závisí na následujících faktorech v závislosti na síle vazeb k nim: Počet a struktura přímých konkurentů, odběratelů a dodavatelů Jak již bylo uvedeno ve strategické analýze, v České republice je na 1064 aktivních cestovních kanceláří, specializující se jak na zimní, tak letní zájezdy. Přímou konkurenci nelze v tomto oboru jednoznačně určit, dá se říci, že všechny aktivní kanceláře jsou si vzájemnými konkurenty. Na druhou stranu za nejsilnější hráče lze považovat první desítku kanceláří – viz. strategická analýza. Odběratelé cestovní kanceláře jsou samotní koneční zákazníci – což jsou obyvatelé ČR, případně ze sousedních států, což u zahraničních subjektů znamená pro samotnou Nev-Damu velmi zanedbatelnou část tržeb. Dodavatelé jsou poskytovatelé ubytování, dopravy či jiných podpůrných činností. Počet dodavatelů a odběratelů se dá velmi těžko určit, a jelikož jejich množství je velmi široké, na ziskovou marži to má negativní vliv, ve smyslu neustálého tlaku na snižování prodejních cen. Stupeň standardizace produktu Nabídka cestovních kanceláří je vesměs u všech CK podobná. Nev-Dama však získala značné postavení ve své nabídce zimních zájezdů, kde na trhu České republiky patří k předním zástupcům tohoto produktu, což je v konečném efektu jedním z důvodů dané fúze, jelikož CK Fischer není dlouhodobě schopna obstát a vyrovnat se Nev-Damě. Co se týče letních zájezdů, tak ND nabízí spíše zájezdy pro střední třídu zákazníků, kde se dá cestovat autokarem do bližších destinací oblíbených mezi českými turisty, jako Chorvatsko, Itálie. U letních zájezdů v poslední době přichází s jistými inovacemi CK Fischer, která nabízí různé formy „fun aktivních programů“, což ale není schopna dlouhodobě udržet a za chvíli i s obdobnými nabídkami přijdou i ostatní kanceláře. Stabilita poptávky a růst trhu Poptávka a růst trhu v oblasti cestovního ruchu je dlouhodobě stabilní. V průběhu let se mění návyky a zvyklosti zákazníků, jako například nákupy tzv. „first a last minute“ zájezdů, či ochota z finanční stránky investovat do své dovolené a nároky zákazníků na služby a servis poskytované při zájezdech. 77
Velikost tržních bariér Tržní bariéry při vstupu do tohoto odvětví jsou velmi minimální. V dnešní době může provozovat cestovní kancelář téměř každý, kdo má určité finanční prostředky, jelikož nároky na vstupní kapitál jsou nízké. Pro provozování cestovní kanceláře je primární podmínka vzdělání a odbornosti ve vazbě na živnost koncesovanou a volnou, kde je potřeba minimálně středoškolské vzdělání a počet let odborné praxe. U cestovní agentury je potřeba vydání souhlasu od Ministerstva pro místní rozvoj a samozřejmostí je smlouva s pojišťovnou pro budoucí klienty. 61 Určitou bariérou může být v dnešní době již velký počet cestovních kanceláří. To znamená, že tyto prvky tržních bariér mají negativní vliv na ziskovou marži. Možnost substituce Substitutem může být v dnešní době schopnost zákazníků zajistit si svoji dovolenou sami, bez cestovní kanceláře, což je velkým trendem zejména mezi mladými obyvateli, ale stále je ještě velké množství těch, kteří využívají servis CK. V tomto případě se předpokládá vliv na ziskovou marži nízký. Na základě těchto faktorů lze obecně vyvodit určitý dílčí závěr k prognóze ziskové marže. Pomocí daných faktorů lze určit samotnou intenzitu konkurence a vliv na ziskovou marži, tedy zdali se jedná o negativní, pozitivní či průměrný vliv, kdy každému z daných faktorů je přirazena určitá váha důležitosti:
Tabulka č. 20: Vliv faktorů na ziskovou marži
Zdroj: vlastní zpracování na základě MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: Proces ocenění - základní metody a postup, str. 130-131
61
Založení cestovní kanceláře, dostupné z : http://cestovniruch.studentske.cz/2009/11/zalozeni-nove-cestovni-kancelare.html
78
Celkově mají dané faktory průměrný vliv na ziskovou marži, jelikož poměr dosažených bodů k maximálnímu počtu bodů je 38%, což v hodnocení znamená známku 3. Ostatní faktory provozní ziskové marže Těmito faktory se obvykle rozumí nákladové položky, na které nemá vliv konkurence. Jsou to položky, které ovlivňují hodnotu podniku největší mírou. V případě ND se jedná o osobní náklady, jejichž výše a vývoj je následující: Tabulka č. 21: Osobní náklady
Zdroj: Vlastní výpočet
Osobní náklady ve finančních výkazech ND mají velmi důležitou roli. Jejich vývoj je více než zajímavý. Jejich průměrný podíl na tržbách se pohybuje kolem 9% ve sledovaném období. Vysoký podíl osobních nákladů je, jak jsem ji uvedla, zapříčiněn tím, že daní spoluvlastníci společnosti současně zastupovali svá místa v managementu společnosti a prostřednictvím mzdových nákladů si rozdělovali zisk společnosti. Předpokládá se, že po prodeji společnosti již nebudou tyto náklady společnost zatěžovat.
3.16.4.3. Stanovení ziskové marže – metoda shora Tabulka č. 22: Provozní zisková marže shora
Zdroj:vlastní výpočet
Po sladění ziskových marží metodou shora a zdola se může oproti minulým rokům zisková marže zdát velmi nadceněná, tento předpoklad vychází zejména z toho, že velmi významnou částí nákladových položek jsou již několikrát zmiňované osobní náklady, u nichž se předpokládá výrazný propad, jelikož už přes tuto nákladovou složku nebudou vypláceny odměny vlastníkům společnosti a tyto náklady se tak ustálí. Tím, že dojde i k akvizici s CK Fischer, předpokládá se, že společnost získá ještě lepší postavení než doposud a to se odrazí i na lepších vyjednávacích 79
schopnostech s dodavateli. I doposud, kdy CK ND stála sama o sobě, měla jednu z nejlepších marží na trhu u zimních zájezdů a výluční vyjednávací postavení, které v budoucnu výrazně posílí za podpory CK Fischer. 3.16.4.4. Stanovení ziskové marže- metoda zdola Při stanovení ziskové marže na základě metody zdola dochází k prognóze nákladových položek, které jsou následně analyzovány v rámci jejich podílu na tržbách. Mezi nejdůležitější nákladovou položku patří výkonová spotřeba, která se dlouhodobě pohybuje nad 80%. Při uvážení vývoje této nákladové položky do dalších let se abstrahuje od vývoje v letech 2008, kdy tento rok vykazuje nižší hodnoty a od roku 2011, který je považován za ne zcela úplný. Dlouhodobý vývoj výkonové spotřeby je tedy uvažován pro dalších období na úrovni 83% do roku 2014 a dále pak na úrovni 84%. Osobní náklady jsou brány v úvahu na úrovni roku 2007, kdy nebyly vypláceny žádné odměny ve společnosti, a tudíž je tato hodnota brána velmi realisticky. Do dalších let předpokládám mírný nárůst, ale pouze ve výši 1%. Daně a poplatky se uvažují na úrovni průměru jednotlivých let a stejně tak i ostatní téměř zanedbatelné složky výsledovky.
80
Tabulka č. 23: Provozní zisková marže zdola
Zdroj:vlastní výpočet
3.16.4.5. Pracovní kapitál Analýza a prognóza pracovního kapitálu vychází ze stanovení si veličin, které jsou pro společnost provozně nutné. V rámci této společnosti jsou považovány za provozně nutné všechny položky pracovního kapitálu. Při analýze působení jednotlivých položek pracovního kapitálu je však abstrahováno od položky zásob, jelikož se nejedná o výrobní podnik a možné 81
vykazované zásoby se pohybují na minimální úrovni. Pod zásobami v takovéto společnosti si lze představit pouze katalogy či podpůrné marketingové nástroje. Důležité je také, že společnost v minulosti neměla žádné dlouhodobé pohledávky, kdy do dalších let je uvažována jejich hodnota také na nulové úrovni. V první v prognóze pracovního kapitálu jsou krátkodobé pohledávky, které hrají v rozvaze ND velmi důležitou roli. Doba obratu krátkodobých pohledávek vychází z nejdůležitější položky a to krátkodobých poskytnutých záloh. Ta se v minulosti pohybovala kolem 40 dní. Pro další roky se vychází z průměru minulých let, kdy se abstrahuje od roku 2011 a počítá se alespoň s 0,5% růstem do dalších let. Významnou položku v krátkodobých pohledávkách tvoří ještě pohledávky z obchodních vztahů, kdy postup výpočtu je opět na základě průměru minulých let, kdy se opět neuvažuje rok 2011. Jednotlivé doby obratu pohledávek jsou, dá se říct na velmi nízké úrovni, vyjma roku 2011 se doba obratu nesníží pod 45 dní. Proto předpoklad zvýšení nad 50 dní, lze brát jako velmi realistický. Tabulka č. 24: Krátkodobé pohledávky - minulost
Zdroj:vlastní výpočet Tabulka č. 25: Krátkodobé pohledávky - prognóza
Zdroj:vlastní výpočet
Doba obratu krátkodobých závazků je oproti krátkodobým pohledávkám na vysoké úrovni. Vyjma roku 2011, kde nejsou zohledněny závazky vyplývající z letních zájezdů, se hodnota pohybuje okolo 120 dní. Nejdůležitějšími položkami jsou opět závazky z obchodních vztahů a krátkodobé přijaté zálohy. Tato dlouhá doba této položky vyplývá z podstaty podnikání této společnosti, tedy že klienti cestovní kanceláře zaplatí docela dlouhou dobu dopředu zálohy za svoji dovolenou. Úroveň této položky do dalších let bude vycházet z průměru sledovaných let, kdy do sledovaných let neuvažuji rok 2011 a předpokládám zde i růst na úrovni inflace. 82
Ostatní položky jsou téměř bezvýznamné a uvažuji proto jejich vývoj na průměrné úrovni jednotlivých let. Tabulka č. 26: Krátkodobé závazky - minulost
Zdroj:vlastní výpočet Tabulka č. 27: Krátkodobé závazky - prognóza
Zdroj:vlastní výpočet
3.16.4.6. Krátkodobý finanční majetek Na základě shrnutí jednotlivých hodnot dosahuje pracovní kapitál do prognózovaných let vyšší hodnoty oproti minulým rokům, což vychází zejména z rozdílu mezi krátkodobými poskytnutými a přijatými zálohami, kdy hodnoty poskytnutých záloh budou nižší vzhledem k lepší vyjednávací pozici po akvizici.
83
Tabulka č. 28: KFM Provozně nutný
Zdroj:vlastní výpočet
Tabulka č. 29: KFM Provozně nutný - prognóza
Zdroj:vlastní výpočet
Důležité je i zohlednit možné investice do dlouhodobého majetku. Zásadní investice neuvažuji a to z několika důvodů. Vzhledem k tomu, že účelem fúze NEV-DAMY je zohlednění synergií s CK Fischer, dojde například ke spojení jednotlivých poboček cestovních kanceláří, kdy NEV-DAMA bude moci využívat prostranství ke styku se svými klienty CK Fischer, či využití softwaru CKF pro ND, znamená investice do dlouhodobého majetku pouze na určité úrovni a to ve výši 0,5 % pro zachování obecného požadavku dlouhodobého fungování společnosti.
3.16.5. Sestavení finančního plánu Při sestavení finančního plánu a stanovení tržeb se vychází ze strategické analýzy. Ostatní položky jsou stanoveny na základě prognózy ziskové marže a stanovení jejího podílu na celkových tržbách. Sestavení finančního plánu společnosti je pouze pro její hlavní činnost. Náklady na cizí kapitál jsou na nulové úrovni, jelikož se neuvažuje, že by společnost využívala cizí zdroje ke svému financování, tak jako doposud. Daň z příjmů se do budoucna uvažuje na úrovni 19%. Výsledek hospodaření v budoucnu se tedy vyvíjí pozitivním trendem.
84
Tabulka č. 30: Plán Výkaz zisku a ztrát
Zdroj:vlastní výpočet
3.16.6. Plán rozvahy Naprognózované položky jsou brány z analýzy pracovního kapitálu. Veškerý finanční majetek, jak již bylo uvedeno, je uvažován jako provozně nutný, jelikož charakter společnosti tento předpoklad vyžaduje. Dlouhodobý majetek roste na úrovni 0,5%, jak již bylo uvedeno. Dlouhodobý finanční majetek je uvažován na nulové úrovni, jelikož došlo k odprodeji finančních podílů v roce 2011 a proto je další vývoj této položky uvažován na nulové úrovni. Cizí zdroje společnosti budou do dalších let tvořeny opět pouze krátkodobými závazky.
85
Tabulka č. 31: Plán rozvahy - aktiva
Zdroj: vlastní výpočet Tabulka č. 32: Plán rozvahy - pasiva
Zdroj:vlastní výpočet
86
3.17.
Vlastní ocenění
Než-li se přistoupí k vlastnímu ocenění společnosti, je důležité shrnout jednotlivé výsledky v rámci jednotlivých kapitol. Co se týče finanční analýzy je základním charateristickým rysem této společnosti nevyužívat cizí zdroje pro své financování. Vyplývá to zejména ze samotného principu fungování NEV-DAMY, kdy základem této společnosti jsou poskytnuté zálohy svým dodavatelům a přijaté zálohy od svých klientů. Při pohledu na souhrnnou analýzu podniku prostřednictvím Altmanova indexu je zřejmé, že se dlouhodobě jedná o silnou společnost, která i přes ekonomickou krizi, je schopna generovat kladný výsledek hospodaření. Ze strategické analýzy vyplývá, že se jedná o stabilní společnost, která má velmi silné zastoupení na české trhu a silný podíl co se týče zimních zájezdů. Pro ocenění podniku je zvolena metoda diskontovaného cash-flow entity, kdy hodnota podniku ja získána tzv. dvoufázovou metodou. První fáze jsou zahrnuty roky 2012 – 2016. Druhá, tzv. nekonečná fáze je od roku 2017. Jako doplňková metoda je pak zobrazeno tržní ocenění na základě srovnatelných podniků. 3.17.1.
Metoda diskontovaného cashflow
Stanovení FCFF Pro stanovení volného peněžního toku se vychází z korigovaného provozního výsledku hospodaření, který vychází z jednotlivých prognóz a je upraven o odpisy, daň a změnu investic a pracovního kapitálu. Hodnoty FCFF pro sledovaná období jsou zobrazeny v následující tabulce: Tabulka č. 33: FCFF
KPVH před odpisy odpisy KPVH po odpisech daň KPVH po dani plus odpisy minus investice brutto minus změna PK FCFF
2012 21 235 3 586 17 649 3 353 14 295 3586
2013 22 894 5 539 17 355 3 297 14 058 5539
Plánované FCFF 2014 26 383 5 996 20 387 3 873 16 513 5996
2 040 -7 377 23 219
187 519 18 891
196 6 668 15 645
2015 30 249 3 789 26 460 5 027 21 433 3789
2016 35 373 5 492 29 882 5 677 24 204 5492
206 13 202 11 814
216 5 979 23 501 Zdroj:vlastní výpočet
Stanovení diskontní míry Dalším krokem je stanovení diskontní míry. Protože společnost nevyužívá žádný cizí kapitál, vážené náklady na kapitál, tedy WACC, jsou tvořeny pouze náklady na vlastní kapitál. Ten, jak vyplývá z teoretické části je stanoven na základě modelu CAPM a v tomto případě je ještě modifikován o přirážku za tržní kapitalizaci a přirážku za neobchodovatelnost. Tento model je pak tvořen následujícími přirážkami:
87
Tabulka č. 34: Stanovení diskontní míry
Zdroj: vlastní zpracování
Bezriziková úroková míra, rf, je stanovená na základě výnosu státních dluhopisů s dobou splatnosti 30 let a to v roce 2011, což je dostupné z databáze ČNB. Koeficient beta je dostupný ze stránek profesora Damodarana, kdy v tomto případě je uvažována nezadlužená beta pro odvětví „recreation“ v Evropě v roce 2011 ve výši 0,48. Dalším ukazatelem v rámci nákladů na vlastní kapitál, je riziková přirážka trhu, která je dostupná opět ze stránek profesora Damodarana, kdy pro Českou republiku byla v roce 2011 ve výši 6,28%. Model CAPM bude v závěru doplněn ještě o přirážku v rámci tržní kapitalizace, jehož hodnota je stanovená na základě publikace časopisu Odhadce a oceňování majetku 3-4/200962. Poslední hodnotou je přirážka na neobchodovatelnost na kapitálových trzích a to ve výši 2%.
62
Odhadce a oceňování majetku, dostupné z: http://www.ace.cz/cz/download/A&CE-Odhadce-Prirazka_za-trzni_kapitalizaci.pdf, str. 28 -
29
88
3.17.2.
Výsledná hodnota
Hodnota 1. fáze společnosti ND je na úrovni 67 mil. Kč. Pokračující hodnota vychází z volného peněžního toku pro rok 2016, kdy předpokládaný růst je na úrovni 2%. Tabulka č. 35: Výsledná hodnota podniku
Cizí zdroje Vlastní kapitál Celkový kapitál Rd Re Daň WACC FCFF WACC disk FCFF hodnota 1.fáze g Pokračující hodnota
Celková hodnota
2012 0 50 331 50 331 0 11,86% 19,00% 11,86%
2013 0 64 389 64 389 0 11,86% 19,00% 11,86%
2014 0 80 902 80 902 0 11,86% 19,00% 11,86%
2015 0 102 335 102 335 0 11,86% 19,00% 11,86%
2016 0 126 539 126 539 0 11,86% 19,00% 11,86%
23 219 11,86% 20 756 66 568 2% 243 032
18 891 11,86% 15 097
15 645 11,86% 11 177
11 814 11,86% 7 545
23 501 11,86% 11 994
309 600 Zdroj:vlastní výpočet
Celková hodnota společnosti NEV-DAMA, a.s. k datu ocenění 30.6.2011 na základě metody DCF entity je na úrovni 309 600 tis. Kč.
3.18.
Tržní ocenění
Tržní ocenění společnosti NEV-DAMA, a.s. bude vycházet z metody srovnatelných podniků, kdy hodnota podniku bude odvozena na základě tržních informací podniků jí podobných. Tato metoda je nejlépe aplikovatelná, je-li samotný podnik obchodován na veřejných trzích. Ač se jedná o akciovou společnost, ND neemituje své akcie. V této metodě jsou využity tedy cestovní kanceláře, jejichž podíly jsou obchodovatelné na veřejných trzích. Do tzv. peer skupiny cestovních kanceláří na jejich základě bude výpočet proveden, jsem využila databázi profesora Damodarana. Vybrala jsem pět evropských cestovních kanceláří, které jsou obchodovatelné na kapitálových trzích a které jsou klíčové pro evropský trh cestovního ruchu. Jedná se o cestovní kanceláře: -
TUI AG, operující na německém trhu, Thomas Cook Group plc., jehož hlavní těžiště je na trhu Velké Británie, Club Mediterrane, pocházející z francouzského trhu, 89
-
Voyageurs du Monde, operující na francouzském trhu a Kuoni Reisen Holding AG ze Švýcarska.
Graf č. 17: Peer skupina CK
Zdroj: vlastní zpracování na základě dat z www.damodaran.com
Dané cestovní kanceláře jsou vybrány ze skupiny spadající do odvětví podniků operujících na trhu tzv. „recreation“. Tyto podniky jsou pak svými ukazateli podobné vývoji českých cestovních kanceláří. Je však nutné podotknout, že dané podniky jsou mnohonásobně větší, a proto tato metoda tržního porovnání bude pouze orientační. U daných společností jsou zobrazeny vývoj tržeb v letech 2010 – 2011, kdy je patrné, že trh po hospodářské recesi se znovu obnovuje, což je dáno růstem mezi sledovaným obdobím. Pro výpočet tržní hodnoty je nejprve potřeba stanovit potřebné násobitele na základě jejich hodnoty, kdy se porovnává tržní hodnota k určité vztahové veličině, je potom možné stanovit samotnou tržní hodnotu. Za důležité násobitele, které patří mezi nejčastěji využívané v praxi, je uvažováno EV/EBIT, EV/Sales, EV/EBITDA a EV/Invested Capital. Tabulka č. 36: Násobitele
Zdroj: vlastní výpočet na základě dat Aswatha Damodarana, dostupné z: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
90
Ze zvolených násobitelů daného vzorku cestovních kanceláří se vypočítal průměr a medián, a následně ještě jednou průměr těchto dvou hodnot, tak aby byl daný vzorek co nejprůhlednější od zavádějících hodnot. Tento průměr je pak použit přímo pro výpočet tržní hodnoty. Dalším krokem je stanovení vah k jednotlivým hodnotám násobitelů. Největší váhu je zde přikládáno k EV/SALES, tedy tržní hodnotě a tržbám. Nulová váha se pak přikádá k EV/Invested value. Tržní hodnota podniku je pak stanovena na základě jednotlivých vážených hodnot násobitelů. Samotná tržní hodnota je pak ještě snížená o diskont za neobchodovatelnost z důvodu jednak toho, že ND je poměrně malá společnost a tento diskont promítne její možné budoucí riziko a jednak z důvodu toho, že její akcie nejsou emitované.
Tabulka č. 37: Výpočet tržní hodnoty
Zdroj: vlastní výpočet
Výsledná hodnota cestovní kanceláře NEV-DAMA, a.s. na základě metody srovnatelných podniků je k 30.6.2011 105 786 tis. Kč. Z důvodu udržitelných výsledků je základem vztahových veličin rok 2010 a to z důvodu možných zkreslených ukazatelů, a to zejména tržeb v roce 2011, kdy jak už bylo zmíněno, byla sestavena mimořádná účetní závěrka k 30.6.2011, tudíž by tržní hodnota mohla být zavádějící. Oproti hodnotě získané na základě DCF entity je hodnota o dost nižší. Je to způsobené především nízkými hodnotami tvz. multiplů vycházející z evropských společností v tzv. skupině peer group.
3.19.
Synergie
Pojem synergie je v rámci akvizice velmi důležitý, jelikož je to jeden z hlavních cílů, proč většinou k tomuto typu obchodu dochází. V tomto případě se předpokládá, že dojde nejen ke zvýšení tržního podílu na trhu cestovního ruchu, ale také ke zlepšení hospodářského výsledku a optimalizace cash flow v průběhu roku. CK Fischer také předpokládá, že realizací dané akvizice dojde ke zvýšení její prestiže a k růstu hodnoty skupiny CKF na trhu cestovního ruchu. Z hlediska dopadu do hospodářského výsledku lze primárně rozlišit výnosové a nákladové synergie, jak zobrazuje následující. 91
3.19.1.
Výnosové synergie
Výnosové synergie vidí management společnosti CKF zejména ve dvou aspektech, jednak ve větším a lepším využití cíleného marketingu a jednak posílení pozice na trhu. Velký tlak v tomto ohledu byl apelován na distribuční sítě jednotlivých kanceláří. Cestovní kancelář Fischer disponuje 55 pobočkami v nejlepších lokalitách České republiky, jak zobrazuje následující mapa:
Obrázek č. 10: Mapa poboček CKF
Zdroj: archiv společnosti KKCG, a.s.
CKF má tedy více poboček než NEV-DAMA, což znamená, že ND díky tomu bude ve více místech. Klientské portfolio obou společností, jak již bylo uvedeno, je značně odlišné, tudíž lze bude možno lépe využití i cílený marketing přímo při prodeji zájezdů klientům. Při prodeji zájezdu CKF mohou klienti rovnou obdržet i katalog ND, například při koupi letního zájezdu od CKF mohou zaměstnanci CKF upozornit na zimní zájezdy od NEV-DAMY. Tento pohled distribučních sítí však není pouze z pohledu výnosového, ale i nákladového, jelikož bylo obvyklé, že pobočky obou cestovních kanceláří byly blízko vedle sebe, v Praze například ob dvě ulice. Což vedlo ke zrušení a sloučení do jedné pobočky. 3.19.2.
Nákladové synergie
Z hlediska nákladového pohledu nepočítá skupina CKF s významnými úsporami, jedná se pouze o jednotky procent. Jak již bylo uvedeno, některé pobočky obou společností byly sloučeny do jedné. Společnosti využívají nyní i společného call centra, kdy v rámci skupiny CKF má NEV-DAMA v tomto ohledu i výhodnější tarify. 92
Lepší koordinace V tomto ohledu počítá skupina s lepším využitím zaměstnanců, kdy může docházet k přesouvání lidí v rámci zimních a letních vykrytí dovolených. Úspory ze společného nákupu Úspory jsou zaznamenány jednak z marketingového hlediska, kdy tím, že se propojily dané společnosti, může docházet ke společnému tisku katalogů či jiných podružných marketingových aktivit. Úspory mohou být i z množství, jelikož CKF má lepší vyjednávací pozici se svými dodavateli, tudíž je schopna vyjednat i lepší ceny pro své klienty, což může využít i ND. Ta na druhou stranu zase disponuje lepší pozicí v zimních zájezdech, tudíž se mohou obě společnosti navzájem doplňovat. Další optimalizaci lze shledat v rámci řízení a také daňové optimalizace. V rámci akvizice došlo ke zjednodušení řídících procesů a organizační struktury a odbourání nadbytečných úrovní řízení. Při financování akvizice bylo využito úvěru jednak od banky a jednak ze zdrojů v rámci skupiny. Daňová optimalizace je pak z hlediska přenesení úrokových nákladů a splátek úroku a jistiny do cash flow společnosti NEV-DAMA.
3.20.
Další vývoj skupiny CKF
Od fúze mezi společnostmi SKI-TRAVEL, a.s. a NEV-DAMA, a.s. již uběhly téměř dva roky a celá skupina cestovní kanceláře Fischer od té doby zaznamenala další pozitivní změny. Skupina CKF si je vědoma, že zájem klientů cestovních kanceláří roste zejména v oblasti online nabídek. Do svého portfolia tak skupina CKF v roce 2012 získala online cestovní kancelář e-Travel, která nyní tvoří téměř 20% prodejů celé skupiny. Cestovní kancelář eTravel.cz má velmi rozsáhlé portfolio nabídky dovolených, nabízí zájezdy ve všech cenových relacích a to od nejlevějších po nejluxusnější destinace. V uplynulém roce lze ale vypozorovat určitý trend v nákupu zájezdů právě u této cestovní kanceláře a to, že průměrná cena prodaného zájezdu se pohybuje kolem 14 000 Kč na osobu, což znamená, že cestující prostřednictvím této kanceláře směřují spíše k nákupu dražších balíčků dovolených. Úspěch této kanceláře pod skupinou CKF lze demonstrovat i mezi roky 2011 a 2012. V roce 2011 byl počet přepravených osob na 11 388 a v roce 2012 byl zaznamenán meziroční růst o 22%. Další očekávaný nárůst bude primárně založen na vzájemné spolupráci mezi eTravel a CKF a to zejména v hlavní sezóně prostřednictvím call center, kdy se prodává velké množství zájezdů formou „last minute“. Fischer Group se tak nyní skládá ze dvou tour operátorů a jedné on-line cestovní kanceláře, a je tak největší integrovanou cestovní kanceláří působící na území České republiky, a to ze dvou hledisek, jednak z povahy generovaných tržeb a jednak z počtu cestujících. To, že má tato skupina jedno z předních míst na trhu je způsobeno zejména velice širokým a velice rozmanitým výběrem prázdninových portfolií, kdy organizuje výlety do všech letních i zimních destinací, které jsou velmi oblíbené u českých turistů, ale také je schopna uspokojit potřeby té 93
nejnáročnější skupině klientů a to prostřednictvím programu PRIVILEQ. Je to člen cestovní skupiny FISCHER určený exkluzivně pro ty nejnáročnější klienty, kdy je svým zákazníkům schopen splnit ty nejnáročnější představy o snové dovolené. Pro skupinu CKF nebyl klíčový pouze rok 2011 v souvislosti s akvizicí s CK NEV-DAMA, a.s. ale i rok 2012 byl velmi významný a to nejen z hlediska akvizice s e-Travel, a.s. V tomto roce také začala spolupráce s cestovní kanceláří FTI, kdy CKF nabízí prostřednictvím svých stránek i dovolené této cestovní kanceláře. V tomto roce také CKF úspěšně expandovala na slovenský trh, kdy podíl na celkových tržbách z tohoto segmentu činil 2%. V současné době je skupina Fischer schopna vytvářet udržitelný zisk a disponuje téměř nulovým čistým dluhem vzhledem k povaze podnikání. Daný dluh, který celá skupina v současné době vykazuje je spojen s proběhlými akvizicemi.
94
4. Závěr Cílem diplomové práce na téma „Indikativní ocenění fúzí a akvizic – CK Fischer a Nev-Dama“ bylo zjistit možnou nabídnutou cenu v procesu fúze splynutím mezi společnostmi SKI-TRAVEL, a.s. a NEV-DAMA, a.s. a současně zobrazit proces dané fúze a akvizice. Společnost NEV-DAMA, a.s. byla před akvizicí cestovní kanceláří, která si dlouhodobě udržovala dominantní postavení na českém trhu zejména v segmentu „Hory“, ale své klienty, především v rámci nižší a střední třídy klientů, měla i v segmentu „Léto“. Vlastníkem skupiny NEV-DAMA, a.s. bylo 5 fyzických osob, které ji založili a vybudovali do současné podoby. Důvodem, proč se rozhodli k prodeji jejich společnosti, byl především neustálý tlak ze strany potencionálních zájemců, mezi kterými se jako první objevila skupina ODIEN. Vlastníci ND však neakceptovali nabízenou cenu a s další nabídkou přišla skupina CKF. Důvody akvizice ze strany CK Fischer, která je jednou z největších společností na trhu cestovního ruchu v ČR a leader v tvorbě a inovací produktů v této oblasti, byl zejména přechod na plnoformátovou cestovní kancelář, optimalizace cash flow v rámci roku, zvýšení konkurenceschopnosti produktů a zvýšení tržního podílu a celkově hodnoty celé skupiny. CK Fischer chtěla díky akvizici především získat lepší finanční výsledky na produkt „Hory“, kde byla a je ND velmi dominantní a CK Fischer vykazovala velmi mizivé výsledky. Celkově akvizice mezi společnostmi proběhla bez větších problémů či protahování z pohledu zúčastněných stran. Ač na začátku byly známy minimálně dva zájemci, byla provedena analýza dalších možných zájemců o ND. V závěru akvizice proběhla formou exkluzivního vyjednávání pouze mezi CKF a ND. Pro zjištění nabídnuté ceny bylo využito výnosového ocenění DCF entity, kdy samotnému ocenění předcházely určité kroky potřebné ke zjištění výsledné hodnoty. Prvním krokem bylo vymezení základních předpokladů v rámci strategické analýzy. V tomto bodě došlo k vymezení základních makroekonomických faktorů a vymezení trhu cestovního ruchu jak v České republice, tak v Evropě. Strategická analýza ukázala, že v České republice je velké množství cestovních kanceláří, z nichž vyplynuly ty nejdůležitější, které byly potom využity jako reprezentativní vzorek trhu pro finanční analýzu. V rámci strategické analýzy je také zřejmé, že klienti cestovních kanceláří kopírují také vývoj trhu, tedy pokud se nachází ekonomika v recesi, jsou ochotni klienti zaplatit i méně za zájezd, pokud se rozhodnout vůbec do dovolené investovat. Právě proto byl zvolen vývoj zaměstnanosti a vývoj tržeb v rámci trhu jako základ pro regresní analýzu, která pomohla naprognózovat možné tržby ND do dalších let, což je potřebné pro finanční plán a generátory hodnoty. Kapitola finanční analýza zobrazila zejména charakter této formy podnikání, tedy poskytování služeb. Společnost nedisponuje žádným zvláštním dlouhodobým majetkem a oběžná aktiva společnosti tvoří především krátkodobé poskytnuté zálohy a krátkodobý finanční majetek. CK ND se po finanční analýze a aplikaci Altmanova modelu finančního zdraví jeví jako stabilní společnost, která dlouhodobě generuje kladný výsledek hospodaření. V kapitole generátory hodnoty a tvorba finančního plánu se vycházelo zejména z vývoje v minulosti. Naprognózované tempo tržeb se pohybovalo kolem 12%, což se dá považovat za velmi realistické. Pro vývoj marže společnosti se předpokládá její 95
vyšší skok oproti minulým obdobím, jelikož v minulosti ji zatěžovaly především osobní náklady, kdy přes souběh výkonu funkcí vlastníků a managementu docházelo k vyplácení odměn přes mzdy. Hodnota společnosti NEV-DAMA, a.s. se stanovila k 30.6.2011 k sestavení mimořádné účetní závěrky, jelikož rozhodný den fúze byl k 1. červenci 2011. K tomuto datu je hodnota společnosti stanovena výnosovou metodou DCF ve výši 309 600 tis. Kč. Skutečná hodnota obchodu není veřejně známa, ale tuto hodnotu považuji jako velmi reálnou hodnotu, která mohla být předmětem obchodu, ač vyjednávání o ceně v reálném čase a místě nabízí celou řadu skrytých faktorů, které z pohledu externího uživatele nemohou být odhaleny. Jako doplňková metoda byla využita tržní metoda na základě srovnatelných podniků, kde byl využit jako vzorek násobitelů cestovní kanceláře, operující na trhu západní a střední Evropy, které jsou obchodovatelné na veřejných trzích. Hodnota tržního ocenění slouží pouze jako doplňková a pro porovnání. Účetní rok 2011 byl zkrácen z důvodu fúze konané v polovině roku, tudíž by tržní hodnota vykazovala k 30.6.2011 velmi nízkou hodnotu, a proto byl využit pro výpočet základ účetních údajů rok 2010 z důvodu udržitelných výsledků. Hodnota tržního ocenění na základě srovnatelných podniků činila 105 786 tis. Kč., což považuji za velmi nízkou hodnotu, která určitě nebyla v daném obchodě uvažována. V závěru práce jsou ještě zhodnoceny synergie, které vyplývají z předmětu akvizice a které byly cílem skupiny CKF.
96
Zdroje Odborná literatura: FINKELSTEIN, Sydney a Cary L COOPER. Advances in mergers and acquisitions. 1st ed. United Kingdom: Emerald, 2010, 212 p. Advances in mergers and acquisitions, v. 9. ISBN 978-0-85724-465-9. GAUGHAN, Patrick A. Mergers: what can go wrong and how to prevent it. Hoboken, NJ: J. Wiley, 356 p. ISBN 04-714-1900-1. GRÜNWALD, Rolf a Jaroslava HOLEČKOVÁ. Finanční analýza a plánování podniku. Vyd. 2. V Praze: Oeconomica, 2004, 180 s. ISBN 80-245-0684-X. HLAVÁČ, Jiří. Fúze a akvizice: proces nákupu a prodeje firem. Vyd. 1. V Praze: Oeconomica, 2010, 129 s. ISBN 978-802-4516-356. JOSKOVÁ, Lucie a Jan DĚDIČ. Fúze - právo, účetnictví a daně: praktická příručka pro realizaci vnitrostátních fúzí společností s ručením omezeným a akciových společností. Vyd. 1. Praha: Linde, 2012, 151 s. ISBN 978-807-2018-857. KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 2. přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck, 2007, 745 s. Beckova edice ekonomie. ISBN 978-80-7179-903-0. KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80717-9529-1. MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 3. upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5. MAŘÍK, Miloš. Koupě podniku jako součást podnikové strategie: (akvizice a fúze podniků). Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 1995, 176 s. ISBN 80-707-9558-1. MAŘÍK, Miloš a Jan DĚDIČ. Akvizice a oceňování podniků: (akvizice a fúze podniků). Vyd. 1. V Praze: Vysoká škola ekonomická, 1992, 83 s. ISBN 80-707-9938-2. MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku pro pokročilé: Hlubší pohled na vybrané problémy. 1. Vydání. Praha: Ekopress, 2011. 548 s. ISBN 978-80-86929-80-4. REED, Stanley Foster, Alexandra Reed LAJOUX a H NESVOLD. The art of M: a merger, acquisition, buyout guide. 4th ed. New York: McGraw Hill, c2007, 1069 p. ISBN 978-007-1403-023. SEDLÁČKOVÁ, Helena. Strategická analýza. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2000, 101 s. ISBN 80-717-9422-8. SEKARAN, Uma. Research methods for business: a skill-building approach. 5th ed. Chichester: Wiley, 2010, 468 s. ISBN 978-0-470-74479-6. SKÁLOVÁ, Jana. Účetní a daňové souvislosti přeměn obchodních společností. 1.vydání. Praha: Wolters Kluwer ČR, 2012. ISBN 978-80-7357-967-8.
97
STULZ, Rene. Risk management and derivatives. 1st ed. Mason, OH: Thomson/South-Western, 2002, ISBN 05-388-6101-0. Periodikum: Bartholdy, Jan, Blunck, Benjamin W. a Poulsen, Thomas. What Drives Private and Public Merger Waves in Europe?. 2009. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1338347 CULP, Christopher L., MILLER, Merton H. Metallgesellschaft and the Economics of Synthetic Storage. Journal of Applied Corporate Finance, University of Chicago, 1995, vol. 7.4, p. 62 – 76. INDEX IN05. In NEUMAIEROVÁ, Inka; NEUMAIER, Ivan. Evropské finanční systémy : Sborník příspěvků z mezinárodní vědecké konference 21.6. - 23.6.2005. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://is.muni.cz/do/1456/sborniky/2005/evropske-financni-systemy-2005.pdf Kaplan, Steve N. Campeau´s acquisition of federated – Value Destroyed or Value. Journal of Financial Economics, North-Holland, 1989, vol.25, p. 191-212. Odhadce a oceňování majetku. Praha, roč. 2009, 3-4. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://www.ace.cz/cz/download/A&CE-Odhadce-Prirazka_za-trzni_kapitalizaci.pdf STULZ, Rene M. Rethinking risk management. Journal of Applied Corporate Finance, The Ohio State University, 1996, vol. 9, no. 3, p. 8-24. SYNEK, Miloslav. Ekonomická analýza. 2003. [online].[cit. 2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://nb.vse.cz/~synek/EkAnSkr.pdf Internetové zdroje: DAMODARAN, A. Damodaran online (Updated data) [online].[cit. 2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ VÝROČNÍ ZPRÁVY NEV-DAMA, A.S. Výroční zprávy společnosti NEV-DAMA, a.s. za období 2007-2011. [online].[2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://www.justice.cz/ PROJEKT FÚZE SPLYNUTÍM. Projekt fúze splynutím mezi společnostmi NEV-DAMA, a.s. a SKI-TRAVEL, a.s. [online].[2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://www.justice.cz/ VÝROČNÍ ZPRÁVY CESTOVNÍ KANCELÁŘE FISCHER, A.S., Výroční zprávy společnosti CK Fischer, a.s. za období 2007-2011. [online].[2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://www.justice.cz/ OBCHODNÍ REJSTŘÍK. Oficiální server českého soudnictví. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: www.justice.cz ČESKÝ STATISTICKÝ ÚŘAD. Oficiální internetové stránky Českého statistického úřadu. [online]. [cit. 201304-20]. Dostupné z: www.czso.cz EUROPEAN COMMISSION EUROSTAT. Stránky portálu EUROSTAT. [online][2013-04-20], Dostupné z WWW: http://epp.eurostat.ec.europa.eu
98
ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Trh státních dluhopisů. [online].[2013-04-20]. Dostupné z WWW : http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/ Internetové stránky společnosti CK Fischer, a.s. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: www.fischer.cz Internetové stránky společnosti Čedok, a.s. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: www.cedok.cz Internetové stránky společnosti Exim Tours, a.s.[online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: www.eximtours.cz Internetové stránky společnosti Odien Group.[online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://www.odiengroup.com/default.aspx Internetové stránky společnosti Blue Style, a.s.[online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: www.blue-style.cz Internetové stránky společnosti KKCG, a.s.[online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: www.kkcg.eu Internetové stránky společnosti AXA Private Equity.[online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: http://www.axaprivateequity.com/fr/Pages/default.aspx Internetové stránky společnosti REWE Touristik .[online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: http://www.dertouristik.com/ Internetové stránky společnosti Thomas Cook Group plc.[online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: http://www.thomascookgroup.com/ Internetové stránky společnosti LBO France.[online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: http://www.lbofrance.com/ Internetové stránky společnosti WISE Group.[online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: http://www.thewisegroup.co.uk/content/ Internetové stránky společnosti Enterprise Investors.[online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: http://www.ei.com.pl/cz Internetové stránky společnosti Permira.[online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: http://www.permira.com/ Studie World Travel Market Trends, [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: www.portal.euromonitor.com Makroekonomická predikce MFCR za období 2007-2016. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/ekonomika_7168.html Studie Global Travel & TourismA Fast-changing Landscape, [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z www.portal.euromonitor.com Travel & Tourism Trends and Economic Impact. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z : www.wttc.org Postavení a význam cestovního ruchu v České republice, Přínosy cestovního ruchu pro Českou republiku. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z www.mmr.cz 99
Studie společnosti Pricewaterhousecoopers . M&A Insights [online]. [cit. 2012-12-14]. Dostupné z WWW: http://www.pwc.com/cz/cs/index.jhtml Studie společnosti Pricewaterhousecoopers. Fúze a akvizice ve střední a východní Evropě.[online]. [cit. 2012-12-14]. Dostupné z: http://www.pwc.com/cs_CZ/cz/studie-analyzy/fuze-a-akvizice-ve-stredni-avychodni-evrope-2006-cr.pdf Interview Hospodářských novin s výkonným ředitelem CK FISCHER ze dne 22. února 2006 [online]. [cit. 2013-04-22]. Dostupné z WWW: http://www.kkcg.eu/cs/tisk-media/rozhovory-a-citace Průzkum společnosti Pricewaterhousecoopers ČR mezi vlastníky a manažery českých soukromých firem. Co plánují čeští vlastníci se svými firmami po zhruba 20 letech svobodného podnikání?. [online]. [cit. 2012-12-15]. Dostupné z WWW: http://www.pwc.com/cz/cs/index.jhtml Asociace českých cestovních kanceláří a agentur. Stránky organizace ACCKA. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://www.accka.cz/ Kudy z nudy. Projekt České centrály cestovního ruchu – CzechTourism. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://www.kudyznudy.cz/ CZECHTOURISM. Česká centrála cestovního ruchu. Výzkumy a analýzy. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://vyzkumy.czechtourism.cz/ EURO.CZ. Miloslav Vyhnal: Cestovní kancelář, která letos udělá zisk, si zaslouží uznání. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z WWW: http://euro.e15.cz/hyde-park/rozhovory/miloslav-vyhnal-cestovnikancelar-ktera-letos-udela-zisk-si-zaslouzi-uznani-704283 IHNED.CZ. CK Fischer koupila cestovku NEV-DAMA. Láká milovníky zimních sportů. [online]. [cit. 2013-0420]. Dostupné z WWW: http://byznys.ihned.cz/zpravodajstvi-cesko/c1-51766130-ck-fischer-koupilacestovku-nev-dama-laka-milovniky-zimnich-sportu CESTOVNÍ RUCH. Studentské stránky o hotelnictví a cestovním ruchu. Založení cestovní kanceláře. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: http://cestovniruch.studentske.cz/2009/11/zalozeni-novecestovni-kancelare.html THE ECONOMIST. Europe´s merger wave. [online]. [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: http://www.economist.com/node/5621793 A BEECHMONT CREST ONLINE GUIDE. Mergers&Acquisitions, The five merger waves.[online]. [cit. 201304-20]. Dostupné z: http://www.beechmontcrest.com/merger_waves.htm Software: Amadeus – databáze společností Ostatní: Databáze MergerMarket. Přednášky k předmětu Systém řízení akvizicí a fúzí. Vysoká škola ekonomická v Praze. Interní materiály společnosti KKCG, a.s. 100
Seznam obrázků Obrázek č. 1: Průběh oceňovacího procesu ................................................................................................ 12 Obrázek č. 2: Fúze splynutím ...................................................................................................................... 14 Obrázek č. 3: Asset deal .............................................................................................................................. 17 Obrázek č. 4: Share deal .............................................................................................................................. 19 Obrázek č. 5: Harmonogram akvizičního procesu....................................................................................... 25 Obrázek č. 6: Metody výběru potenciálních zájemců ................................................................................. 28 Obrázek č.7 : Hodnota podniku .................................................................................................................. 35 Obrázek č. 8: Vlastnická struktura CKF........................................................................................................ 44 Obrázek č. 9: Časový harmonogram akvizice .............................................................................................. 46 Obrázek č. 10: Mapa poboček CKF.............................................................................................................. 92
Seznam tabulek Tabulka č. 1: Typ omezení ........................................................................................................................... 31 Tabulka č. 2: Makroekonomické ukazatele ................................................................................................. 48 Tabulka č. 3: Směnný kurz........................................................................................................................... 51 Tabulka č. 4: Sezónnost dovolených ........................................................................................................... 58 Tabulka č. 5: Platební bilance cestovního ruchu ......................................................................................... 58 Tabulka č. 6: Korelační analýza ................................................................................................................... 60 Tabulka č. 7: Regresní analýza .................................................................................................................... 61 Tabulka č. 8: Predikce tržeb ........................................................................................................................ 62 Tabulka č. 9: Ukazatele rentability .............................................................................................................. 68 Tabulka č. 10: Ukazatele likvidity ................................................................................................................ 69 Tabulka č. 11: Ukazatele aktivity ................................................................................................................. 69 Tabulka č. 12: Ukazatele zadluženosti ........................................................................................................ 70 Tabulka č. 13: Ukazatele majetkové struktury ............................................................................................ 70 Tabulka č. 14: Bilanční pravidla ................................................................................................................... 71 Tabulka č. 15: Index IN 05 ........................................................................................................................... 72 Tabulka č. 16: Altmanův index .................................................................................................................... 73 Tabulka č. 17: Investovaný kapitál provozně nutný .................................................................................... 75 Tabulka č. 18: Korigovaný provozní výsledek hospodaření ........................................................................ 76 Tabulka č. 19: Tržby..................................................................................................................................... 77 Tabulka č. 20: Vliv faktorů na ziskovou marži ............................................................................................. 78 Tabulka č. 21: Osobní náklady..................................................................................................................... 79 Tabulka č. 22: Provozní zisková marže shora .............................................................................................. 79 Tabulka č. 23: Provozní zisková marže zdola .............................................................................................. 81 Tabulka č. 24: Krátkodobé pohledávky - minulost ...................................................................................... 82 Tabulka č. 25: Krátkodobé pohledávky - prognóza ..................................................................................... 82 Tabulka č. 26: Krátkodobé závazky - minulost ............................................................................................ 83 Tabulka č. 27: Krátkodobé závazky - prognóza ........................................................................................... 83 101
Tabulka č. 28: KFM Provozně nutný ............................................................................................................ 84 Tabulka č. 29: KFM Provozně nutný - prognóza.......................................................................................... 84 Tabulka č. 30: Plán Výkaz zisku a ztrát ........................................................................................................ 85 Tabulka č. 31: Plán rozvahy - aktiva ............................................................................................................ 86 Tabulka č. 32: Plán rozvahy - pasiva............................................................................................................ 86 Tabulka č. 33: FCFF ...................................................................................................................................... 87 Tabulka č. 34: Stanovení diskontní míry ..................................................................................................... 88 Tabulka č. 35: Výsledná hodnota podniku .................................................................................................. 89 Tabulka č. 36: Násobitele ............................................................................................................................ 90 Tabulka č. 37: Výpočet tržní hodnoty ......................................................................................................... 91
Seznam grafů Graf č. 1: Rozdělení trhu Léto ..................................................................................................................... 43 Graf č. 2: Rozdělení segmentu Hory............................................................................................................ 45 Graf č. 3: Hodnoty transakcí ve střední a východní Evropě ........................................................................ 47 Graf č. 4: Vývoj míry nezaměstnanosti a nominální mzdy .......................................................................... 50 Graf č. 5: Vedoucí destinace dle počtu příjezdových turistů ...................................................................... 52 Graf č. 6: Nejvýznamnější CK v ČR ............................................................................................................... 54 Graf č. 7: Nejoblíbenější výjezdové destinace ............................................................................................ 56 Graf č. 8: Spotřeba cestovního ruchu v ČR v letech 2007 - 2010 ................................................................ 57 Graf č. 9: Klíčové ukazatele – CK Fischer ..................................................................................................... 63 Graf č. 10: Struktura pasiv ........................................................................................................................... 64 Graf č. 11: Struktura oběžných aktiv ........................................................................................................... 65 Graf č. 12: Struktura pasiv ........................................................................................................................... 66 Graf č. 13: Struktura krátkodobých závazků ............................................................................................... 67 Graf č. 14: Klíčové ukazatele – Nev-Dama .................................................................................................. 68 Graf č. 15: Index IN 05 ................................................................................................................................. 72 Graf č. 16: Altmanův index .......................................................................................................................... 73 Graf č. 17: Peer skupina CK ......................................................................................................................... 90
Seznam vzorců Vzorec č. 1: Volný peněžní tok .................................................................................................................... 33 Vzorec č. 2: Výpočet WACC ......................................................................................................................... 33 Vzorec č. 3: Výpočet nákladů na vlastní kapitál .......................................................................................... 34 Vzorec č. 4: Pokračující hodnota podniku ................................................................................................... 34
102
Použité vzorce pro finanční analýzu Ukazatele rentability: ROA – Rentabilita aktiv – EBIT / celkový kapitál ROE – Rentabilita vlastního kapitálu – EAT / Vlastní kapitál ROS – Rentabilita tržeb – EAT / Celkové tržby Ukazatele aktivity: Doba obratu zásob – Zásoby / Průměrné denní tržby Doba odkladu plateb – Pohledávky z obchodních vztahů / Průměrné denní tržby Doba inkasa – Závazky z obchodního styku / Průměrná denní hodnota nákupu Ukazatele likvidity: Běžná likvidita – Oběžná aktiva / Krátkodobý cizí kapitál Pohotová likvidita – Oběžná aktiva – Zásoby / Krátkodobý cizí kapitál Okamžitá likvidita – Peněžní prostředky / Krátkodobý cizí kapitál Ukazatele zadluženosti: Celková zadluženost – Cizí zdroje / Pasiva Úvěrová zadluženost – Nákladové úroky / Pasiva Zadluženost VK – Vlastní kapitál / Aktiva Základ pro výpočet Indexu IN 05: Index IN 05 = 0,13*A/CZ + 0,04*EBIT/Ú + 3,97*EBIT/A + 0,21*Výn/A + 0,09*OA/(KZ+KBÚ), kde: A = aktiva, CZ = cizí zdroje, EBIT = zisk před úroky a zdaněním, Ú = nákladové úroky, VÝN = celkové výnosy, OA = oběžná aktiva, KZ = krátkodobé závazky, KBÚ = krátkodobé bankovní úvěry a výpomoci.
103
Výpočet: Ukazatel
2007
2008
2009
2010
2011
X1 A/CZ
1,3458
1,1071
1,0492
1,0533
3,5574
X2 EBIT/Ú
0,0000
0,0000
-147,7361
0,0000
0,0000
X3 EBIT/A
0,0256
0,0115
-0,0410
0,0237
0,0128
X4 VÝN/A
2,3343
2,6296
3,3052
3,0513
1,0114
X5 OA/(KZ+KBÚ)
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000 Zdroj: Vlastní výpočet
Základ pro výpočet Altmanova indexu:
Altmanův index - Z = 3,3 * EBIT/celková aktiva + 1 * tržby/celková aktiva + 0,6 * tržní hodnota jmění/účetní hodnota dluhu + 1,4 * zadržené výdělky/celková aktiva + 1,2 * pracovní kapitál/celková aktiva - 1,0 * závazky po lhůtě splatnosti/výnosy, kde EBIT = zisk před úroky a zdaněním.
Ukazatel
2007
2008
2009
2010
2011
0,0256 2,2591
0,0115 2,4720
-0,0410 2,9990
0,0237 2,9655
0,0909 7,0306
X3
EBIT/A T/A Tržní hodnota jmění/účetní hodnota dluhu
0,0142
0,0236
0,0491
0,0533
0,1946
X4
Zadržené výdělky/A
0,0070
0,0179
0,0430
0,0468
0,1505
X5
WC/A
0,2394
0,0511
0,0057
0,0206
0,1244
X6
Závazky po lhůtě splat./Výnosy
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000
X1 X2
0,0038 Zdroj: vlastní výpočet
104
Přílohy Výsledovka
Zdroj: Výroční zprávy společnosti
105
Rozvaha - Aktiva Rozvaha k 31.12. v tis. Kč 2007 AKTIVA CELKEM
2008
281
2009
294
690
2010
259
260
2011
262
149
568
636
593
Pohledávky za upsaný základní kapitál
1 839
5 654
6 986
4 301
490 224
275
1 904
1 421
1 165
951
Zřizovací výdaje
0
0
0
0
0
Nehmotné výsledky výzkumu a vývoje
0
0
0
0
0
Software
0
0
0
0
118
275
237
88
63
0
Goodwill (+/-)
0
0
0
0
0
Jiný dlouhodobý nehmotný majetek
0
1667
1333
1000
833
Nedokončený dlouhodobý nehmotný majetek
0
0
0
0
0
Poskytnuté zálohy na dlouhodobý nehmotný majetek
0
0
0
102
0
1180
3477
5001
2602
488737
Pozemky
0
0
0
0
0
Stavby
0
0
0
0
0
1180
3177
5001
2602
204
Pěstitelské celky trvalých porostů
0
0
0
0
0
Základní stádo a tažná zvířata
0
0
0
0
0
Jiný dlouhodobý hmotný majetek
0
0
0
0
0
Nedokončený dlouhodobý hmotný majetek
0
0
0
0
0
Poskytnuté zálohy na dlouhodobý hmotný majetek
0
0
0
0
0
Oceňovací rozdíl k nabytému majetku (+/-)
0
0
0
0
488533
Dlouhodobý finanční majetek
383
574
565
534
536
Podíly v ovládaných a řízených osobách
383
574
565
0
138
Podíly v účetních jednotkách pod podstatným vlivem
0
0
0
0
0
Ostatní dlouhodobé cenné papíry a podíly
0
0
0
534
398
Půjčky a úvěry - ovládající a řídící osoba, podstatný vliv
0
0
0
0
0
Jiný dlouhodobý finanční majetek
0
0
0
0
0
Pořizovaný dlouhodobý finanční majetek
0
0
0
0
0
Poskytnuté zálohy na dlouhodobý finanční majetek
0
0
0
0
0
276738
280841
248481
254747
76974
Zásoby
0
0
0
0
0
Materiál
0
0
0
0
0
Nedokončená výroba a polotovary
0
0
0
0
0
Výrobky
0
0
0
0
0
Zvířata
0
0
0
0
0
Zboží
0
0
0
0
0
Poskytnuté zálohy na zásoby
0
0
0
0
0
Dlouhodobý majetek Dlouhodobý nehmotný majetek
Ocenitelná práva
Dlouhodobý hmotný majetek
Samostatné movité věci a soubory movitých věcí
Oběžná aktiva
106
Dlouhodobé pohledávky
0
0
0
0
0
Pohledávky z obchodních vztahů
0
0
0
0
0
Pohledávky - ovládající a řídící osoba
0
0
0
0
0
Pohledávky - podstatný vliv
0
0
0
0
0
Pohledávky za společníky, členy družstva a za účastníky sdružení
0
0
0
0
0
Dlouhodobé poskytnuté zálohy
0
0
0
0
0
Dohadné účty aktivní
0
0
0
0
0
Jiné pohledávky
0
0
0
0
0
Odložená daňová pohledávka
0
0
0
0
0
133904
90157
100238
100132
58719
12934
13319
10641
9873
7330
Pohledávky - ovládající a řídící osoba
0
0
0
0
0
Pohledávky - podstatný vliv
0
0
0
0
0
Pohledávky za společníky, členy družstva a za účastníky sdružení
0
0
0
0
0
Sociální zabezpečení a zdravotní pojištění
0
0
0
0
0
2998
4014
54
944
1236
113354
72099
83619
89315
43796
Dohadné účty aktivní
278
0
0
0
1357
Jiné pohledávky
725
4340
5923
0
5000
142834
190683
148243
154615
18255
3531
8612
13548
23134
7244
139303
182071
134696
131481
11011
Krátkodobé cenné papíry a podíly
0
0
0
0
0
Pořizovaný krátkodobý finanční majetek
0
0
0
0
0
Časové rozlišení
3113
7765
3682
3588
1395
Náklady příštích období
3113
7765
3552
3529
1395
Komplexní náklady příštích období
0
0
0
0
0
Příjmy příštích období
0
0
129
59
0
Krátkodobé pohledávky Pohledávky z obchodních vztahů
Stát - daňové pohledávky Krátkodobé poskytnuté zálohy
Krátkodobý finanční majetek Peníze Účty v bankách
Zdroj: Výroční zprávy společnosti
107
Rozvaha - Pasiva Rozvaha k 31.12. v tis. Kč 2007 PASIVA CELKEM
2008
2009
281 690 294 260 259 149
2010
2011
262636
568593
Vlastní kapitál
2 965
6 261
12 139
Základní kapitál
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
Základní kapitál
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
Vlastní akcie a vlastní obchodní podíly (-)
0
0
0
0
0
Změny základního kapitálu (+/-)
0
0
0
0
0
Kapitálové fondy
0
0
0
0 395 700
Emisní ážio
0
0
0
0
0
Ostatní kapitálové fondy
0
0
0
0
0
Oceňovací rozdíly z přecenění majetku a závazků (+/-)
0
0
0
0
-12
Oceňovací rozdíly z přecenění při přeměnách (+/-)
0
0
0
0 395 712
Rezervní fondy, nedělitelný fond a ostatní fondy ze zisku
320
320
320
320
320
Zákonný rezervní fond / Nedělitelný fond
320
320
320
320
320
Statutární a ostatní fondy
0
0
0
0
0
Výsledek hospodaření minulých let
0
1 645
4941
10819
10 000
Nerozdělený zisk minulých let
0
1 645
4941
10819
10 000
Neuhrazená ztráta minulých let (-)
0
0
0
0
0
1 645
3 296
5 878
1 142
1 732
209 311 265 791
246999
Výsledek hospodaření běžného účetního období (+/-) Cizí zdroje
13 281 408 752
249349 159 835
Rezervy
0
0
0
0
0
Rezervy podle zvláštních právních předpisů
0
0
0
0
0
Rezerva na důchody a podobné závazky
0
0
0
0
0
Rezerva na daň z příjmů
0
0
0
0
0
Ostatní rezervy
0
0
0
0
0
Dlouhodobé závazky
0
0
0
0
92821
Závazky z obchodních vztahů
0
0
0
0
0
Závazky - ovládající a řídící osoba
0
0
0
0
0
Závazky - podstatný vliv
0
0
0
0
0
Závazky ke společníkům, členům družstva a účastníkům sdružení
0
0
0
0
0
Dlouhodobé přijaté zálohy
0
0
0
0
0
Vydané dluhopisy
0
0
0
0
0
Dlouhodobé směnky k úhradě
0
0
0
0
0
Dohadné účty pasivní
0
0
0
0
0
Jiné závazky
0
0
0
0
0
Odložený daňový závazek
0
0
0
0
92821
246999 249 349
67 014
Krátkodobé závazky Závazky z obchodních vztahů
209 311 265 791 7 164
10 825
19 029
16 634
4 629
108
Závazky - ovládající a řídící osoba
0
0
0
0
0
Závazky - podstatný vliv
0
0
0
0
0
Závazky ke společníkům, členům družstva a účastníkům sdružení
0
0
0
0
0
Závazky k zaměstnancům
717
4 093
2 019
2 069
1 519
Závazky ze sociálního zabezpečení a zdravotního pojištění
444
520
335
426
312
1 275
9236
648
2 444
1 709
241003 220 267 225 550
48 755
Stát - daňové závazky a dotace Krátkodobé přijaté zálohy
199 076 0
0
0
0
0
636
114
4 702
2 226
10 090
Jiné závazky
0
0
0
0
0
Bankovní úvěry a výpomoci
0
0
0
0
0
Bankovní úvěry dlouhodobé
0
0
0
0
0
Krátkodobé bankovní úvěry
0
0
0
0
0
Krátkodobé finanční výpomoci
0
0
0
0
0
Ostatní pasiva
69 413
22 208
0
0
0
Časové rozlišení
69 413
22 208
11
6
6
Výdaje příštích období
69 413
22 200
0
0
0
Výnosy příštích období
0
8
11
6
6
Vydané dluhopisy Dohadné účty pasivní
Zdroj: Výroční zprávy společnosti
109
