vba journaal 23e jaargang winter 2007 Private equity: percepties en feiten 9 Constructing an SRI Multi-manager portfolio 18

vba

nummer

4

journaal

23e jaargang winter 2007

Private equity: percepties en feiten 9 Constructing an SRI Multi-manager portfolio 18 De gearriveerde toekomst 26

7 De zorgplicht van artikel 52 Pensioenwet 32 Het zal u een zorg zijn 37

24

30

vba

journaal nr. 4, winter 2007

Inhoud

Private Equity: percepties en feiten 9 Private equity staat volop in de belangstelling vandaag de dag. Standpunten pro en con worden vaak met foutieve argumenten ingenomen en vergemakkelijken de bredere maatschappelijke discussie niet. In dit artikel van onze Commissie Private Equity worden op objectieve wijze een aantal percepties en feiten met elkaar geconfronteerd.

Constructing an SRI multi-manager portfolio 18 Binnen het zeer actuele kader van Socially Responsible Investing (SRI) zetten de auteurs uiteen hoe een dergelijke (aandelen)beleggingsstrategie vanuit een multimanager benadering gestalte kan krijgen. Het effect op de performance van SRI beleggingen kan door de sterk toenemende belangstelling aanzienlijk positiever zijn dan tot nu toe het geval was, zo concluderen de auteurs.

Agenda januari 2008 16 januari 2008 Nieuwjaarsbijeenkomst + Sweepstake 2007 IGC te Amsterdam 22 januari 2008 De praktijk van verantwoord beleggen - Van a tot zembla Rosarium �� te Amsterdam 31 januari 2008 Value Based ALM – Gaston Siegelaer Rosarium te Amsterdam februari 2008 12 en 14 februari 2008 Cursus PE Applied portfolio theory using Excel �� Simon Benninga Rosarium te Amsterdam 29 februari 2008 Prep course for the CIPM principles level Rosarium te Amsterdam

De gearriveerde toekomst 26 Naar aanleiding van de uitzending van Zembla over in clusterbommen en landmijnen beleggende pensioenfondsen heeft een werkgroep in opdracht van de drie pensioenkoepels een rapport over maatschappelijk verantwoord beleggen geschreven. Harry Hummels, voorzitter van de werkgroep, vat de standpunten samen.

De zorgplicht van artikel 52 Pensioenwet 32 Vanaf 1 januari 2008 krijgen pensioenuitvoerders te maken met de zorgplicht. Dat heeft vergaande consequenties voor de informatieverstrekking, advisering en monitoring van deelnemers. Hans Breuker geeft inzicht in de problematiek en reikt praktische toepassingen aan.

maart 2008 7 en 14 maart 2008 Prep course for the CIPM principles level Rosarium te Amsterdam april 2008 10 en 17 april 2008 Cursus PE Value Based ALM voor Pensioenfondsen Gaston Siegelaer Rosarium te Amsterdam juni 2008 5 en 12 juni 2008 Cursus PE Duurzaam Beleg gen – Erik Breen Rosarium te Amsterdam

Het zal u een zorg zijn 37 De Pensioenwet biedt de AFM veel ruimte voor het stellen van regels bij het toezicht op de invulling van de zorgplicht door pensioenuitvoerders. Helaas laat de AFM de pensioenuitvoerders in rechtsonzekerheid. Philip Menco gaat in op manieren om de zorgplichtvalkuil te vermijden. VBA Journaal Redactie is een uitgave van VBA Drs. Huub van Capelleveen Beroepsvereniging van Drs. Eduard van Gelderen CFA Beleggingsprofessionals Drs. Joost van der Kolk RBA Het VBA Journaal verschijnt Drs. Jacco Koopmans CFA vier keer per jaar Arianne Leuftink Drs. Philip Menco RBA Hoofdredacteur Redactieadres & Drs. Hans de Ruiter opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected]

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: secretariaat@n�� vba.nl of website www.nvba.nl Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2008: ¤ 89,00 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

Vormgeving en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2007 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

ISSN-nummer 0920-2269

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

De VBA groeit nog steeds. Het ledenaantal is nu ruim boven de 1000 uitgekomen en dat is een heugelijk feit. Het bestuur gaat er ook het komende jaar van alles aan doen om het ledenaantal verder te verhogen. Vooral het relatief grote aantal RBA geregistreerden die geen lid zijn van de vereniging is een lastig punt. Het bestuur onderzoekt de mogelijkheid om voor de registratie in het RBA register lidmaatschap van de VBA verplicht te stellen. De VBA is voor een belangrijk deel een opleidingsinstituut voor de leden. Het is daarom bemoedigend dat het goed gaat met de VBA opleiding. Zoals bekend hebben wij deze opleiding ondergebracht bij de VU en daar floreert de opleiding onder leiding van Prof. Dr. Tom Steenkamp in samenwerking met Prof. Dr. Michael Damm en Prof. Dr. Roger Mills. Het aantal studenten is in het afgelopen jaar weer flink toegenomen en dat is goed voor de VBA. De kwaliteit van de opleiding wordt mede deskundig bewaakt door het curatorium waarvan professor Robert van der Meer voorzitter is. Ook de permanente educatie (PE) voor het nieuwe semester gaat weer van start. Binnenkort ontvangen alle leden en geïnteresseerden weer de nieuwe brochure met informatie over het komende aanbod van PE. Wij roepen de leden op de PE serieus te nemen want het bijhouden en vernieuwen van kennis is noodzakelijk om adequaat en professioneel aan het werk te blijven. Nederland is gebaat bij de hoogopgeleide beroepsgroep en PE is een hulpmiddel om dit te bereiken. Leden die onderwerpen in het PE aanbod missen, verzoeken wij dit kenbaar te maken bij het secretariaat. Naast de PE start de VBA met een nieuwe opleiding: de CIPM. Deze opleiding is gericht op het berekenen van de performance, maar is breder dan de GIPS, want ook attributie en ethiek komen aan bod. Deze opleiding richt zich op een breed scala van beroepsgroepen want naast portfoliomanagers is de opleiding ook bijvoorbeeld geschikt voor consultants, accountants, controllers, toezichthouders en compliance officers.

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

Op korte termijn verwachten wij te kunnen bekendmaken wie de nieuwe directeur van het VBA bureau gaat worden. Het betekent een verandering voor het zittende bestuur en het secretariaat. Het betekent ook een noodzakelijke stap op weg naar een verdere professionalisering van de vereniging. De VBA wil de beroepsgroep zijn die essentieel is als onderdeel voor het functioneren van de financiële sector in Nederland. Het is deze sector die gevoelige klappen te verduren heeft gekregen, maar door een hoogwaardig arbeidspotentieel te hebben, met veel kennis en ervaring, blijft er een goede toekomst mogelijk. Ook de huidige onrust op de financiële markten zal weer tot bedaren komen. Het bestuur in nieuwe samenstelling zal zich inzetten om de beroepsgroep te ondersteunen in het komende jaar.

René Willemsen

vba


Verenigingsnieuws

. Buluitreiking Op 30 november jongstleden vond voor de zevende keer de diploma-uitreiking plaats van de VBA-opleiding aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. Onderstaande personen zijn opgenomen in het RBA register: 1. Dhr. drs. C.H. Barents - Kempen & Co 2. Dhr. dr.ir.drs. D.D.B. van Bragt - Ortec 3. Dhr. drs. D.J. Buijs - ABN AMRO 4. Dhr. drs. E.M.H. Cuppen - ING Investment Management 5. Dhr. drs. H.E.M. Dielen - PGGM 6. Dhr. drs. R.J. Groot - Ortec 7. Dhr. drs. F.A.J. �� Groven - A&O Services 8. Dhr. drs. E.P.M. Heiligers - ING Investment Management 9. Dhr. drs. C.J. Hoorenman - ING Real Estate Investment Management 10. Dhr. drs. P. �� Lausberg - ABN AMRO Asset Management 11. Mevr. drs. M. Lavooij - ING Bank 12. Dhr. drs. J.C. �� Lefering - Delta Lloyd Asset Management 13. Dhr. drs. J.W. de Ruiter - Rabobank 14. Mevr. drs. Y.M. Scholman - Delta Lloyd Asset Management 15. Dhr. drs. U. Soetendorp - International Marketmakers Combination 16. Dhr. drs. R. �� Somers - Eureko /�� Achmea �� Holding 17. Dhr. drs. L.N. van Uden - NV Bank Nederlandse Gemeenten 18. Dhr. drs. P.L. �� Verdurmen - ING Bank 19. Dhr. drs. P.G.A. van der Vliet - ABP 20. Dhr. drs. M.A. Voermans - ABN AMRO Asset Management 21. Dhr. drs. G.A. �� Vollmuller - ABN AMRO 22. Dhr. W.J. Vonk - ABN AMRO 23. Dhr. drs. J.F. van Weldam RA RO - ING Groep 24. Dhr. drs. J. van der Woerd - Beer & Van Stapele 25. Dhr. drs. V.C. Zanting - ABP Vermogensbeheer 26. Dhr. drs. F.M.R. Zwikstra - KAS Bank

vba


Verenigingsnieuws

. Aanbod van PE modules in de eerste helft van 2008 De inschrijving voor de genoemde modules is geopend! • Applied portfolio theory using Excel – Simon Benninga (Tel-Aviv University in Israel) 12 en 14 februari 2008 • Prep course for the CIPM principles level – Murat Bozdemir (KPMG) en Erwin Jager (E.O.M. Consultancy) 29 februari, 7 en 14 maart 2008 • Value Based ALM voor Pensioenfondsen – Gaston Siegelaer (Towers Perrin) 10 en 17 april 2008 • Duurzaam Beleggen - Erik Breen RBA (Robeco) 5 en 12 juni 2008 Op de website treft u het programma en korte cursusbeschrijvingen aan met de data en de namen van de docenten. De studiegids wordt u binnenkort toegezonden.

. Bestuurswissel Tijdens de algemene ledenvergadering van 1 november 2007 zijn de volgende twee bestuursleden afgetreden Sylvia van de Kamp-Vergeer RBA - secretaris/vicevoorzitter, Fortis MeesPierson, Directeur of Investments (Regio Nederland en Curaçao) Roelie van Wijk-Russchen RBA, TKP Investments, Directeur De volgende vier nieuwe bestuursleden zijn aangetreden Frans Mahieu RBA – secretaris/vice-voorzitter, Kempen Capital Management, Managing Director Daan van Leer RBA – penningmeester, ABN AMRO Transaction Banking, Area Head – Client Service Account Management Group Vice President Jos Keijzers RBA, Blue Sky Group, Hoofd Control & information management Ad van den Ouweland RBA, Robeco, Managing Partner Private Equity

. Van het bestuur De vereniging draait op de inzet en energie van vrijwilligers. De inzet van al die leden wordt enorm gewaardeerd. Om uiting te geven aan onze waardering heeft de VBA de Gouden VBA-speld geïntroduceerd. Dit jaar heeft het bestuur gemeend dat er een lid aan deze erkenning toe is: Corné Reniers. Tijdens het jaardiner heeft de voorzitter aan Corné de VBA-speld uitgereikt. Als voorzitter van de Commissie Investment Performance Measurement is hij ruim zeven jaar actief geweest en tevens als vertegenwoordiger van Nederland in het GIPS Council, als lid van de EC Sub Committee Investment Managers en als co-chair van de Risk working group. Hij heeft een grote rol gespeeld bij de totstandkoming van de Nederlandse vertaling van GIPS (Global Investment Performance Standards) dat in 2006 als speciaal katern door de VBA is uitgegeven. De dragers van de VBA-speld nog even op een rijtje: Corné Reniers Dick Wenting Robert Jan van Doorn Harry Panjer Hugo Haarbosch Piet Stephan †

. Commissie Risk Management Het op gestructureerde wijze identificeren, analyseren en managen van risico’s wordt steeds meer gemeengoed binnen Nederlandse organisaties.

vba


Verenigingsnieuws

Diverse ontwikkelingen (Corporate Governance, Solvency wetgeving financiële instellingen (Basel II/Solvency II/FTK), Aandelenkrach, Credit Crunch) hebben bijgedragen aan een groeiende belangstelling voor risicomanagement, immers risicobeheersing is één van de belangrijkste pijlers van goed bestuur. De meeste banken zijn er nu achter gekomen dat een slecht functionerende risicomanagement functie tot aanzienlijke klappen kan leiden met als mogelijk gevolg zelfs de ondergang van het bedrijf. In de praktijk wordt momenteel door bijna alle grotere ondernemingen en financiële instellingen een gedegen invulling gegeven aan risicomanagement (soms onder eindverantwoordelijkheid gedelegeerd via een separate speciaal hiermee belaste functionaris, de ‘Chief Risk Officer’ en soms verdeeld over meerdere personen en afdelingen met uiteindelijke eindverantwoordelijkheid bij een andere functionaris niet uitsluitend belast met risicomanagement). Deze functie wordt naar verwachting in de toekomst steeds meer uitgebreid gezien het grote belang van risicomanagement voor de gehele organisatie. Voor financiële instellingen staat het financieel risicomanagement nog steeds centraal binnen het gehele risicomanagementproces. Operationeel risicomanagement neemt echter in aandacht toe, immers operationele risico’s kunnen het fundament van een organisatie onderuit halen. Uit de in de praktijk gehanteerde principes en ‘best practices’ aangaande interne beheersing en risicomanagement blijkt dat er nog geen eenduidig begrip is voor het begrip ‘in control’. Tevens is nog moeilijk aan te geven welke beheerssystemen effectief zijn en welke niet of in mindere mate. Hetzelfde geldt voor de in de praktijk gehanteerde verschillende methoden van financieel risicomanagement. Vast staat echter wel dat instellingen die de risicopositie exact kennen en beheersen beter in staat zouden moeten zijn om waarde te creëren dan instellingen waarvoor dat niet geldt. Ook beleggingsanalisten zullen een visie moeten ontwikkelen ten aanzien van de in de praktijk gehanteerde risico-beheersingssystemen en de methoden ter analysering van (financiële) risico’s. De voornaamste doelstelling van de Risk Management Commissie van de VBA zou moeten zijn om dit

te bewerkstelligen. Enerzijds zal uitgebreid worden stilgestaan bij het ontwikkelen van ‘best practices’ van risicomanagement en anderzijds worden handvaten gegeven over hoe de risicomanagement functie van een willekeurige instelling kan worden beoordeeld, zodat de beleggingsanalist zich een oordeel kan vormen over de wijze van ‘in control’ zijn van de instelling. Op dit moment wordt in overleg bepaald wat de exacte doelstelling van de groep zou moeten zijn.

. Commissie Asset & Liability Management De ALM VBA commissie heeft op 6 november in Baarn in samenwerking met het Actuarieel Genootschap het congres “Risk & Value Management; Waardecreatie door goed Risk Management” georganiseerd. Het congres was uitverkocht met 250 bezoekers. Sprekers waren er vanuit de ALM VBA commissie (Niels Kortleve) alsmede vanuit het AG. Van de externe sprekers bleek ex-minister van Financiën Gerrit Zalm een goede publiekstrekker. Uit de feedback ontvangen na afloop van het congres bleek dat de opzet om het ochtendgedeelte simultaan en het middaggedeelte op te splitsen in drie parallelsessies (Banken, Verzekeraars, Pensioenfondsen) goed uitgepakt is. Binnen de commissie stond het organiseren van dit congres de afgelopen tijd centraal. Daarnaast werd in het reguliere overleg discussie gevoerd over een aantal ALM thema’s zoals huidige stand van zaken rond het indexatielabel, ALM aspecten van Infrastructuurinvesteringen en Mean Reversion. De Asset & Liability Management (ALM) commissie bestaat al enige tijd uit meer dan 15 personen. Recentelijk hebben Frank Smeltink (Achmea) en Jeroen Trip (Mn Services) twee vrijgekomen plaatsen ingenomen.

Meet yourself En beslis: ben ik toe aan verandering? fortis.nl/career

Getting you there.

Als je wilt groeien, persoonlijk en professioneel, is zelfreflectie soms nodig. Bij Fortis krijg je alle kansen als je bereid bent jezelf uit te dagen. Ben je ondernemend, gedreven en gefocust op het belang van de klant, dan vind je bij Fortis een cultuur waar ruimte is voor diversiteit, initiatief en ambitie. Fortis is groot en groeiend. Fortis MeesPierson is een gespecialiseerde private bank en biedt de top in private wealth management aan vermogende particulieren, hun gezin en hun onderneming. Daarbij schakelt het expertise in van binnen en buiten Fortis, nationaal en internationaal. Je kunt je ontwikkeling bij Fortis zelf sturen en je eigen carrière gestalte geven. Wij zoeken een Senior Investment Manager. Je bent in teamverband verantwoordelijk voor alle discretionaire beleggingen. Je richt je hierbij op portefeuillemanagement, research, trends productkennis en het brainstormen hierover. Je bent mede verantwoordelijk voor het beheer en commercieel uitdragen van de individuele aandelenportefeuille van Fortis MeesPierson Nederland voor particulieren. Ben je een ervaren professional, hou jezelf een spiegel voor. En neem de kans jezelf te ontdekken of te herontdekken. Je zult verrast zijn waar het je kan brengen. Kijk op www.fortis.nl/career. Wij willen graag met je praten.

Private Banking |

vba


Oproep voor artikelen voor het VBA Journaal Het VBA Journaal beoogt een medium te zijn dat de communicatie en discussie tussen de leden van de VBA bevordert, en dat bijdraagt aan een beter inzicht in voor de leden relevante beleggingsonderwerpen. Om dit doel te realiseren is input vanuit de leden van de vereniging een belangrijke voorwaarde. Het VBA Journaal is een uitgelezen kans om ideeën, inzichten en onderzoeken met betrekking tot beleggingsrelevante onderwerpen voor het voetlicht te brengen. Wij roepen alle leden op om van dit ‘podium’ gebruik te maken om daarmee een bijdrage te leveren aan de doelstelling van het VBA Journaal.

Mocht u specifieke vragen hebben over het schrijven van een artikel voor het VBA Journaal dan kunt u altijd contact opnemen met Irma Willemsen (020 - 6182812, email: [email protected]) of Hans de Ruiter (0251 - 498165, email: hans.deruiter@ pfhoogovens.nl).

Namens de redactie, Hans de Ruiter Hoofdredacteur

advertentie

ACHTER ELKE BESLISSING STAAT EEN TEAM. Voorspellingen maken kan iedereen. Maar wie meer dan € 112 miljard beheert, neemt beter geen ondoordachte beslissingen. Daarom investeerde Dexia Asset Management zwaar in eigen research en in teams van experts die samen beleggingsbeslissingen nemen. Dus wilt u uw investeringen de juiste kant uitsturen, informeer dan zeker wat onze mensen voor u kunnen doen. www.dexia-am.com l [email protected]

Money does not perform. People do.

vba


Private equity: percepties en feiten Het beleggen in niet-beursgenoteerde ondernemingen, ofwel, private equity is recentelijk vaak in het nieuws. Zowel de sterke groei van het beheerd vermogen als de forse toename van megatransacties door buy-out fondsen hebben geleid tot veel aandacht in de media en zelfs de Tweede Kamer. Veel gehoorde kritiek is dat private equity schadelijk zou zijn voor de werkgelegenheid en dat private equity beleggers gericht zouden zijn op het behalen van korte termijn winsten. Daarnaast is er kritiek op het gebrek aan transparantie en wordt de beleggingscategorie verward met hedge fondsen en activistische aandeelhouders. In dit artikel confronteren wij de percepties en feiten met elkaar om de maatschappelijke discussie nader te ondersteunen en een objectieve beeldvorming te bevorderen voor alle direct en indirect betrokkenen.

1 Inleiding Private equity is ‘hot’. Beleggingen in private equity staan meer dan ooit in de belangstelling, niet alleen van direct betrokkenen zoals (institutionele) beleggers en al dan niet beursgenoteerde ondernemingen, maar ook van belangengroepen die meer op afstand staan zoals werknemers en de overheid. Private equity heeft zich in enkele decennia ontwikkeld van een relatief onbekend concept tot een maatschappelijk fenomeen. De recente hoogconjunctuur en de toestroom van beleggingskapitaal hebben geleid tot grote private equity deals die nu ook het Nederlandse bedrijfsleven en pensioenstelsel steeds meer lijken te raken. Illustratief voor de maatschappelijke belangstelling zijn de initiatieven tot het ronde tafelgesprek ‘hedge funds en private equity’ van de

VBA private equity werkgroep1: Van links naar rechts: Remco Haaxman

(CFA, Coller Capital)

Barend Bloemarts (AlpInvest)

Gerben de Zwart

(CFA, ING Investment Management)

Danny van Wijk (RBA, Unilever Pensioenfonds “Progress”)

Jesse de Klerk (CFA, Robeco)

Lodewijk van Pol

(RBA, Towers Perrin)

Paul van Hastenberg

(RBA, Unilever Pensioenfonds “Progress”)

vba


Tweede Kamer en de vernieuwde gedragscode van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen in april en juni dit jaar. De achtergrond daarvan is kritiek op en bezorgdheid met betrekking tot een gebrek aan transparantie, tekortschietend toezicht, verondersteld korte termijn denken en ook de, mogelijk negatieve, gevolgen voor de werkgelegenheid. In dit artikel gaan wij in op bovengenoemde maatschappelijke ontwikkelingen. Zonder daarbij een uitgesproken standpunt in te nemen, zullen percepties en feiten met elkaar worden geconfronteerd om de maatschappelijke discussie nader te ondersteunen en een objectieve beeldvorming te bevorderen voor alle direct en indirect betrokkenen. Hiertoe zullen wij eerst een schets geven van de werking en structuur van de markt evenals de omvang ervan en ontwikkelingen in de laatste jaren. Vervolgens staan we stil bij de maatschappelijke ontwikkelingen op het gebied van private equity: het verschil tussen private equity, hedge funds en activistische aandeelhouders, werkgelegenheid en private equity, transparantie en (zelf)regulering en de beleggingshorizon van private equity fondsen. We eindigen met enkele slotopmerkingen.

2 Definities en Markt Private equity beleggingen omvatten investeringen in ondernemingen (doorgaans) zonder beursnotering en worden doorgaans onderscheiden in ‘venture capital’ en ‘buy-out’ investeringen. Venture capital omvat durfkapitaal voor jonge startende ondernemingen die voor kapitaal niet bij traditionele beleggers of banken terecht kunnen vanwege hun stadium van ontwikkeling, hun schaalgrootte of onvoldoende zekerheid. Bekende succesvoorbeelden van ondernemingen die ooit met venture capital zijn gefinancierd zijn computerfabrikant Apple, de internet zoekmachine Google en meer recent Skype, welke gratis bellen via internet faciliteert. Buy-out investeringen concentreren zich op herstructureringen van meer volgroeide ondernemingen, in veel gevallen gefinancierd met een belangrijk gedeelte vreemd vermogen. Recentelijk zijn ook enkele grote ondernemingen in Nederland zoals Vendex KBB, VNU en afvalverwerker AVR (gedeeltelijk) in handen gekomen van private equity buy-out firma’s. Private equity beleggingen verschillen fundamenteel van traditionele beursgenoteerde aandelen.

10

De publiekelijk beschikbare informatie is in vergelijking met openbare aandelenbeurzen zeer beperkt en vergt maatwerkonderzoek en gedegen due diligence. De invloed op ondernemingsbestuur van private equity beleggers is daarentegen vaak aanzienlijk en van belang voor het succes van de beleggingen. Verder zijn de belangen van de beleggers en het management doorgaans beter in overeenstemming met elkaar, wat invloed heeft op de wijze waarop management de belangen van aandeelhouders behartigt. Waarderingsgrondslagen en performancemeting verschillen sterk van gewone aandelenbeleggingen. Maar bovenal is de liquiditeit van private equity beleggingen doorgaans zeer beperkt: private equity fondsen committeren zich doorgaans voor meerdere jaren aan een onderneming.2 Het succes van private equity beleggingen is meestal zeer ‘deal driven’ en afhankelijk van lange en gecompliceerde onderhandelingsprocessen en daaropvolgende operationele veranderingen. De beloning voor de beleggers is een hoger verwacht rendement vanwege bovenstaande verschillen met publieke aandelen dat tot uitdrukking komt in een risicopremie ten opzichte van beleggingen in beursgenoteerde aandelen.3 Er zijn bovendien spreidingsvoordelen te bereiken met private equity. Private equity verschaft toegang tot een universum van ondernemingen beschikbaar voor diversificatie over sectoren en regio’s. Tevens kan een spreiding worden bewerkstelligd over de levenscyclus van een onderneming die moeilijk is te verwezenlijken met beursgenoteerde aandelen. De afgelopen jaren is private equity sterk gegroeid en transacties zijn zowel in aantal als in omvang aanzienlijk toegenomen. Eind jaren negentig, gedurende de internethype, kwam deze groei vooral van venture capital. De laatste tijd heeft de markt voor buy-out kapitaal in zowel de US als Europa een sterke groei doorgemaakt. Er zijn diverse manieren om deze groei te kenschetsen. Wij concentreren ons hierbij op de Europese markt. Europese private equity fondsen hebben in 2006 ongeveer 112 miljard euro opgehaald. Dit is een stijging van 56,4% ten opzichte van 2005. Daarbij investeerden Europese private equity fondsen in 2006 voor 71 miljard euro in 7.500 ondernemingen. Hiervan werd het meeste geld geïnvesteerd in het Verenigd Koninkrijk (33%), Frankrijk (15%) en

vba


Duitsland (10%). Tabel 1 geeft een samenvatting van de Europese markt. Panel A geeft een overzicht van de tien grootste buy-out fondsen in Europa en de groei door de tijd. Hierbij kijken we naar de omvang van het vorige fonds, het huidige fonds en het totaal beheerd vermogen. De omvang van de meest recente fondsen is in de meeste gevallen fors toegenomen en illustreert de sterke groei in buy-out kapitaal en daarmee de zichtbaarheid. De allergrootste transacties hebben plaatsgevonden in de Verenigde Staten, waar de grootste private equity transactie ooit, de overname van TXU door KKR, TPG en Goldman Sachs, een waarde had van maar liefst 43,8 miljard dollar. Maar ook de transacties in Europa worden steeds groter en de grootste buy-out transacties in Europa kunnen met recht ook als megatransacties worden aangeduid (Panel B). Zowel de sterke groei van het door private equity fondsen beheerd vermogen als de forse stijging van het aantal megatransacties door buy-out fondsen hebben recentelijk geleid tot een grotere publieke zichtbaarheid van private equity. Deze zichtbaarheid heeft geleid tot een grote belangstelling voor private equity en haar rol in de maatschappij.

3 Percepties en feiten In de toegenomen aandacht voor private equity is een aantal (voor)oordelen ontstaan in de beeldvorming rond de kenmerken en de werkwijze van private equity. In dit gedeelte zetten we de percepties rond achtereenvolgens de typering van private equity, de werkgelegenheid, de transparantie en de beleggingshorizon af tegen de feiten.

3.1 Private equity, hedge fondsen en activistische aandeelhouders De scheidslijn tussen private equity, hedge fondsen en activistische aandeelhouders wordt steeds onduidelijker, omdat ieder type fonds zich recentelijk veelal de vrijheid permitteert zich in het werkveld van de ander te begeven. Zo zijn er legio voorbeelden van hedge fondsen die private ondernemingen in portefeuille hebben genomen en in mindere mate van private equity fondsen die zich richten op de aankoop van beursgenoteerde ondernemingen (zonder de doelstelling de notering te beëindigen). Toch valt er een duidelijk onderscheid te maken aan de hand van drie criteria: invloed op de belegging, beleggingshorizon en liquiditeit.

Private equity fondsen worden gekenmerkt door hun gemeenschappelijke doelstelling om waarde te creëren via het investeren in ondernemingen waarvan het aandelenkapitaal niet publiekelijk (op een aandelenbeurs) verhandeld wordt. Dergelijke investeringen worden gedaan door de aandelen in een bedrijf onderhands aan te kopen, of door de aandelen van een publieke onderneming (via de beurs) te kopen en vervolgens de notering te beëindigen. Doorgaans beperken private equity fondsen zich tot investeringen in het eigen vermogen van ondernemingen. Door significante belangen te nemen, verwerven fondsen meestal formeel invloed op (en controle over) het bestuur van de betreffende ondernemingen. Private equity investeringen worden gekenmerkt door illiquiditeit. Bijgevolg is de horizon van private equity investering relatief lang, doorgaans minimaal drie jaar. Hedge fondsen definiëren hun doelstelling niet in termen van publieke of private beleggingen en beperken zich niet tot investeringen in het eigen vermogen van ondernemingen. Het beleggingsuniversum van hedge fondsen is vrijwel ongelimiteerd en omvat onder meer grondstoffen, vreemd vermogen, eigen vermogen en derivaten. De doelstelling van een hedge fonds wordt doorgaans omschreven in termen van de strategie die het fonds hanteert. Een dergelijke strategie wordt in de regel gekarakteriseerd door het feit dat zij niet is gebaseerd op het uitoefenen van invloed op de beleggingen in portefeuille, maar door op passieve wijze te profiteren van (verwachte) bewegingen in de markt. Hedge fonds strategieën lenen zich meer voor korte termijn beleggingen en omvatten in vergelijking met private equity meestal beleggingen in meer liquide activa. Activistische aandeelhouders zijn veelal beheerders van beleggingsfondsen die niet streven naar formele zeggenschap in het dagelijks bestuur van ondernemingen. Door het opbouwen van een aanzienlijk belang in een publieke onderneming verwerft de activistische aandeelhouder zelden formeel invloed, maar ontstaat wel een situatie waarin het bestuur van een onderneming de mening van de activistische aandeelhouder niet zonder meer naast zich neer kan leggen. Activistische aandeelhouders oefenen hiermee indirect invloed uit op het ondernemingsbestuur. De beleggingshorizon is veelal kort en de belegging is vaak in liquide posities.

11

vba


Tabel 1 Europa’s grootste buy-out fondsen en buy-out transacties Panel A (bedragen in € miljard) Fondsbeheerder

Voorafgaand fonds

Huidig fonds

Totaal

Apax

4.3

11.2

23.2

Permira

5.1

11.1

21.6

CVC Capital Partners

4

10.1

20.9

Cinven

4.4

6.5

15

BC Partners

4.3

5.9

11.8

EQT

2.5

4.2

11

3

5

10.3

Candover

2.7

3.5

8.7

Carlyle Europe

1.8

5

8.6

Bridgepoint

2

2.5

8

3i

Panel B (bedragen in € miljard) Onderneming

Overnemer

Alliance Boots PLC

AB Acquisitions Ltd (KKR)

Omvang 14.4

Intelsat Ltd

BC Partners Ltd

11.9

Thames Water PLC

Kemble Water Ltd (Macquarie)

11.9

Wind Telecomunicazioni Spa

Weather Investments Srl

10.2

TDC A/S

Nordic Telephone (Blackstone, Permira en anderen)

9.0

VNU NV

Valcon Acquisition BV (TH Lee, KKR en anderen)

7.6

Philips Semiconductors

KKR, Silver Lake, AlpInvest

7.4

Viterra AG

Terra Firma

7.0

Panel A laat van de tien grootste Europese buy-out fondsen de omvang van het vorige fonds, de omvang van het huidige fonds en de totale omvang van de fondsaanbieder in miljarden euro’s zien. Bron: Financial News, 13 augustus 2007. Panel B geeft een overzicht van de grootste buy-out transacties in Europa.

Concluderend stellen we dat het niet verwonderlijk is dat in het publieke debat de termen private equity, hedge fondsen en activistische aandeelhouders met elkaar worden verward. Het gebeurt regelmatig dat hedge fondsen zich begeven op terrein dat traditioneel tot het werkveld van private equity spelers behoorde, en andersom. Toch is in beginsel de beleggingstermijn, de wijze waarop waarde toegevoegd wordt en de liquiditeit van de beleggingen sterk verschillend.

3.2 Werkgelegenheid Private equity transacties worden dikwijls geassocieerd met verlies aan werkgelegenheid door herstructurering van de onderneming. Hoewel dit bij individuele transacties het geval kan zijn is het echter wel belangrijk enkele nuanceringen aan te brengen. Drie recente wetenschappelijke studies van Bruining en anderen (2005), Achleitner en Klockner (2005) en Wright en anderen (2007) plaatsen werkgelegenheid en private equity in perspectief.

12

Ongeveer 80% van de totale werkgelegenheid in door private equity gefinancierde ondernemingen betreft buy-out ondernemingen. De studie van Wright en anderen (2007) heeft betrekking op het Verenigd Koninkrijk, historisch gezien de grootste markt voor private equity in Europa, en laat zien dat de associatie gedeeltelijk terecht is. In het eerste jaar na de transactie daalt de werkgelegenheid met 2,3% in geval van een management buy-out en zelfs met 10,2% in geval van een management buyin. Bij deze laatste wordt het zittende management vervangen door een nieuw management van buiten de onderneming die de onderneming meestal meer ingrijpend omvormt. In figuur 1 wordt de verandering van de werkgelegenheid voor beide type transacties weergegeven. Uit deze figuur blijkt echter ook dat de werkgelegenheid voor management buy-outs op de langere termijn sterk toeneemt. Na zes jaar is de werkgelegenheid gegroeid met iets meer dan 6% per jaar. De werkgelegenheid voor management buy-ins is daarentegen met gemiddeld 3% per jaar

vba


Figuur 1: Verandering van de werkgelegenheid na een buy-out transactie 40% Management buy-in

Management buy-out

30%

20%

10%

0%

-10%

-20% Na 6 jaar

Na 5 jaar

Na 4 jaar

Na 3 jaar

Na 2 jaar

Na 1 jaar

Transactie datum

Bron: Wright en anderen (2007)

gedaald. Deze resultaten worden in de pan-Europese studie van Achleitner en Klockner (2005) bevestigd. Zij signaleren een stijging van de werkgelegenheid van 3,1% per jaar voor management buy-outs en een daling van 2,3% per jaar voor management buy-ins. Als we verder inzoomen, zien we dat de werkgelegenheid afneemt met 3,8% per jaar voor turnaround transacties, terwijl de werkgelegenheid groeit met respectievelijk 7,1%, 2,8% en 1,6% per jaar voor een familie buy-out, going-private buy-out en een spinoff buy-out. Hierbij dient overigens in ogenschouw te worden genomen dat in specifieke gevallen een verlies aan werkgelegenheid noodzakelijk kan zijn om de continuïteit van de onderneming te waarborgen. In dergelijke situaties leiden ontslagen op korte termijn tot behoud van werkgelegenheid in een later stadium. De aandacht in de media is voornamelijk gericht op de grotere buy-out transacties, waarbij de 20% werkgelegenheid in venture capital niet veel aandacht krijgt. Binnen deze groep ondernemingen zien we echter dat de werkgelegenheid fors groeit, hoewel geleidelijker en in absolute aantallen bescheiden. De werkgelegenheidsgroei in venture capital is daarmee minder opvallend en heeft dus minder nieuws-

waarde. Achleitner en Klockner (2005) laten echter zien dat de werkgelegenheid binnen venture capital gegroeid is met gemiddeld 30,5% per jaar over de periode 1997-2004 tegen een gemiddelde groei van 0,7% in de gehele Europese Unie. Deze groei komt vooral van kleine ondernemingen: ondernemingen met minder dan 20 werknemers groeien met gemiddeld 68,7% per jaar, terwijl de werkgelegenheid in ondernemingen met 20 tot 99 werknemers met 35,1% gegroeid is. Verder komt de groei van de werkgelegenheid breed tot stand. Zo groeit de werkgelegenheid van 73% van de venture capital ondernemingen met meer dan 25% per jaar. Samenvattend kunnen we zeggen dat er duidelijke aanwijzingen zijn dat buy-out transacties, met dikwijls een hoge nieuwswaarde, gekenmerkt worden door banenverlies in het eerste jaar. Voor management buy-out transacties groeit de werkgelegenheid vanaf het tweede jaar. De statistieken voor management buy-ins zijn anders. Hier zien we een sterkere herstructurering in het eerste jaar en is zelfs na zes jaar nog steeds sprake van een afname van de werkgelegenheid. De groei van werkgelegenheid in de venture capital sector is spectaculair en weinig belicht in het nieuws vanwege de geleidelijkheid. Opgemerkt

13

vba


dient te worden dat de studies naar de werkgelegenheidseffecten van private equity nog beperkt zijn en bijvoorbeeld (nog) geen rekening houden met de effecten van overnames en survivalship bias. Hierin ligt een uitdaging voor de wetenschap.

3.3 Transparantie en regulering Het toenemende belang van private equity in de maatschappij gaat gepaard met de roep om meer regulering en transparantie. Dit heeft zowel betrekking op de diverse overheden, de beheerders van private equity fondsen alsook op de institutionele beleggers in deze fondsen. In deze sectie staan wij stil bij de regulering van private equity en gaan we in op de transparantie van de (vrijwillige) rapportages van private equity fondsen op het gebied van rendementen en financieringsconstructies. Tot op heden lijkt de Europese regulering ten aanzien van private equity beperkt, maar ten gevolge van de recente bloei lijkt het niet onwaarschijnlijk dat er meer regelgeving ten behoeve van regulering zal worden opgesteld. Diverse overheden zien in dat onder andere de fiscale wetgeving ten aanzien van private equity fondsen afwijkt van publieke fondsen. Deze trend heeft recent vooral in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk geleid tot heftige debatten. In de Verenigde Staten is er thans de nodige discussie over de belasting van verworven opbrengsten uit de zogenaamde ‘carried interest’ (beloning voor geleverde performance). De vraag is of dit belast moet worden als inkomsten uit arbeid of als inkomsten uit vermogen, dit laatste met een lager belastingtarief. Om uitwassen te voorkomen willen overheden en andere maatschappelijke belanghebbenden daarom de groei van deze sector laten vergezellen van de nodige regelgeving. De uitdaging voor de wetgever is enerzijds het voorkomen van uitwassen, anderzijds private equity de kans te geven haar kracht te blijven benutten: het toevoegen van waarde door gebruik te maken van de voordelen van het privaat financieren van ondernemingen, namelijk ‘alignment of interest’, het aantrekken van betere management teams, de hernieuwde focus en het buiten het oog van het publiek opereren. Ook de beleggers in private equity fondsen hebben te maken met een verdergaande regulering. Zo werden in 2004 alle publieke pensioenfondsen in de Verenigde Staten verplicht om de samenstelling van

14

hun totale portefeuilles, inclusief rendementen en omvang van de beleggingen, openbaar te maken. Dit gold ook voor één van de grootste pensioenfondsen en beleggers in private equity ter wereld: CalPERS. Tot groot ongenoegen van enkele private equity fondsen publiceert CalPERS nu ook de samenstelling van zijn omvangrijke private equity portefeuille en de rendementen hiervan. In Nederland was de groeiende belangstelling van pensioenfondsen en verzekeraars voor alternatieve beleggingen, waaronder private equity, voor De Nederlandsche Bank reden om in 2007 een aantal richtinggevende principes op te stellen voor het risicobeheer van private equity en andere alternatieve beleggingen. Wat betreft transparantie kent private equity geen uniforme wereldwijde performancestandaarden. Zowel de rapportage van beleggingsrendementen als de waardering van de ondernemingen in de portefeuille zijn hierdoor niet eensluidend. Ten aanzien van waarderingsgrondslagen en performanceverantwoording in Europa heeft de European Venture Capital Association (EVCA) richtlijnen uitgegeven. Echter, het onderling vergelijken (benchmarken) van private equity fondsen blijft moeilijk. In de praktijk benchmarken de meeste institutionele beleggers hun beleggingen middels de Venture Economics database. Deze database bevat aangeleverde performancecijfers van individuele fondsen, maar kent de nodige kritiekpunten: alleen vrijwillig aangeleverde fondsen worden opgenomen, de cijfers zijn niet onafhankelijk gecontroleerd, er is sprake van beperkte categorisering, etc. Verder kent private equity geen uniforme, wereldwijde regelgeving wat betreft inzicht in de balans en financieringsvorm en de publicatie van de jaarrekening of salarissen van de directie. De weten regelgeving ten aanzien van private equity is, in vergelijking met continentaal Europa, in het Verenigd Koninkrijk verder ontwikkeld. In november 2007 heeft David Walker richtlijnen gepubliceerd over de verbetering van de transparantie door private equity fondsen in het Verenigd Koninkrijk. Dit rapport bevat duidelijke richtlijnen met betrekking tot de openbare rapportage van fondsen, en van de onderliggende portefeuille van ondernemingen. Op vrijwillige basis zullen de fondsen meer inzicht verschaffen in, onder andere, hun ‘governance’ structuur, de behaalde rendementen en de herkomst van

vba


hun kapitaal. Ondernemingen zullen meer inzicht moeten geven in hun financiële huishouding, onder andere betreffende hun schuldenposities. Deze richtlijnen dienen toegepast te worden volgens het zogenaamde ‘comply or explain’ principe. De British Venture Capital Assocation (BVCA) ondersteunt dit rapport en zal haar leden, onder wie alle grote buyout fondsen, verplichten deze richtlijnen toe te passen. Momenteel buigen diverse overheden en instanties zich over het vraagstuk van regelgeving van private equity fondsen. Tot op heden heeft dit echter slechts geleid tot aanbevelingen en richtlijnen in plaats van concrete wetgeving. In het licht van de toegenomen belangstelling van maatschappelijke vertegenwoordigers hebben private equity fondsen zelf ook initiatieven ontwikkeld om de sector meer te reguleren. In de Verenigde Staten is een belangrijk initiatief genomen door een aantal grote private equity fondsen (onder andere KKR, Blackstone, Apollo, The Carlyle Group en TPG) met de oprichting van het Private Equity Council, die als doel heeft als klankbord te kunnen fungeren in de huidige groeiende discussies en meer begrip te krijgen voor het werk van private equity fondsen. De Private Equity Council heeft inmiddels initiatieven ontwikkeld om de publieke discussie op een open manier te voeren. De mate van zelfregulering is tot op heden echter beperkt gebleven en zal verder ontwikkeld dienen te worden. Deze vorm van zelfregulering heeft nog geen vervolg gevonden in Europa, al kennen Nederland en Europa al meer dan twintig jaar sterke koepelorganisaties als respectievelijk de Nederlandse Vereniging voor Participatiemaatschappijen (NVP) en de European Venture Capital Association (EVCA). Samenvattend stellen we dat, mede door de zogenaamde ‘public-to-private’ transacties, de publieke belangstelling voor private equity regulering toegenomen is. Om private equity fondsen te reguleren ontwikkelen overheden steeds meer initiatieven om vooral de transparantie te vergroten. Tevens wordt er in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk gesproken over belastingwetgeving welke een verlagend effect kan hebben op de netto-uitkering van de performance fee (carried interest). De (zelf)regulering is tot op heden nog slechts beperkt van de grond gekomen en zal tengevolge van de grotere rol van

private equity in de maatschappij nauwlettend gevolgd worden door direct belanghebbenden alsook de media.

3.4 Beleggingshorizon van private equity Een veel gehoord kritiekpunt is dat private equity investeerders een korte beleggingshorizon zouden hebben. In dit verband wordt soms gesproken over ‘asset strippers’, die alle waardevolle bedrijfsonderdelen direct verkopen en uit zijn op korte termijn winstbejag. Deze zienswijze staat in principe haaks op de strategie van private equity fondsen die er op gericht is om gedurende een langere periode waarde te creëren door actief invloed uit te oefenen op het ondernemingsbestuur. Uit een recent onderzoek onder 41 private equity fondsen4 komt naar voren dat private equity fondsen hun investeringen gemiddeld drie tot vijf jaar in de portefeuille houden. Private equity investeerders zijn er op gericht om ondernemingen te verbeteren en te laten groeien. Het verkopen van winstgevende onderdelen past niet binnen deze strategie. Desalniettemin zien we regelmatig dat niet-kernactiviteiten vlak na een overname worden verkocht. Dit is niet noodzakelijk negatief, zoals de term ‘asset stripper’ doet vermoeden, maar kan op bedrijfseconomische gronden een optimale strategie zijn. De gemiddelde horizon van een private equity investering fluctueert wel aanzienlijk, waarbij het moment van verkoop sterk wordt beïnvloed door de economische omstandigheden zoals uitgebreid besproken door Gompers en Lerner (2000). Hierbij spelen het algemene economische klimaat evenals het gemak waarmee schuld aangetrokken kan worden een grote rol. In een economische hoogconjunctuur is het verkoopklimaat via bijvoorbeeld een beursgang (ook wel aangeduid met ‘IPO’) gunstig en zullen private equity beleggers eerder in staat zijn een investering te realiseren en het beoogde rendement te behalen. Daarentegen zullen de prijzen van de nieuwe investering hoger liggen. Zolang de opgaande markt aanhoudt is dit geen probleem. Mocht de markt verslechteren, zal het moeilijker worden om een onderneming te verkopen tegen de gewenste prijs. Een investering zal langer vastgehouden worden in afwachting van een gunstiger verkoopklimaat, terwijl tegelijkertijd verder aan waardecreatie gewerkt wordt. Zodoende zal in een neergaande markt de investeringstermijn

15

vba


in de meeste gevallen toenemen. Deze tendens komt naar voren in figuur 2. Deze figuur geeft het percentage weer van het aantal buy-out transacties dat binnen drie jaar na aankoop is gerealiseerd voor de aankoopjaren 1995 tot en met 20035. Zo is 23% van het aantal buy-out transacties die in 1998 heeft plaatsgevonden binnen drie jaar verkocht. Voor het jaar 2000 is dit percentage naar 6% gedaald. Dit kan verklaard worden door het ongunstige verkoopklimaat in de jaren 2001 en 2002. Van de buy-out transacties in 2003 is na drie jaar al 29% verkocht als gevolg van het aantrekkelijke verkoopklimaat in de afgelopen jaren. Het laatste decennium heeft aangetoond dat het verkoopklimaat een cyclisch karakter kent. Naast eerdergenoemde oorzaken kunnen in dit kader ook nog toenemende globalisering en securisatie genoemd worden. Toenemende investeringsmogelijkheden in en vanuit opkomende landen (zoals China en India) beïnvloeden het cyclische karakter van de investeringen. Ook securisatie speelt in dit kader een rol. Door middel van securisatie hebben financiële instellingen de mogelijkheid geschapen leningen te bundelen en door te verkopen aan externe partijen. Dit heeft hen extra kredietmogelijkheden verschaft voor verstrekking van vreemd vermogen aan onder meer buy-out

fondsen. Dit maakt private equity fondsen meer dan in het verleden een integraal onderdeel van het financieel stelsel. Wat betreft de horizon van een private equity investering concluderen we dat deze in de orde van meerdere jaren ligt. Deze horizon golft mee met het economische klimaat en een onderneming zal eerder of juist later verkocht worden als het exit-klimaat meeof tegenzit.

4 Samenvatting en conclusie In dit artikel is getracht de lezer meer inzicht te geven in de private equity markt door een viertal percepties en feiten tegen elkaar af te zetten. In de media wordt veelal geen onderscheid gemaakt tussen private equity, hedge fondsen en activistische aandeelhouders. Hierdoor ontstaat soms een misplaatst beeld van private equity beleggers. Daarnaast wordt private equity vaak geassocieerd met een verlies aan werkgelegenheid. Met het doel kosten te reduceren worden herstructureringen doorgevoerd, die gepaard zouden gaan met een verlies aan banen. Hoewel dit in bepaalde situaties het geval is, heeft onderzoek aangetoond dat de meeste private equity beleggingen de werkgelegenheid op langere termijn doen toenemen. Verder concluderen we dat de horizon van

Figuur 2: Percentage van het aantal buy-out transacties die binnen drie jaar na aankoop is gerealiseerd 35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0% 1995

1996

1997

1998

1999

2000

Jaar van aankoop % gerealiseerde buy-out transacties Gemiddelde

Bron: Deal Analysis Tool, www.dealanalsysitool.com

16

2001

2002

2003

vba


een private equity investering in de orde van meerdere jaren ligt. Toch is de gemiddelde holding periode van een investering niet constant, maar golft mee met het economische klimaat. Een onderneming zal eerder of juist later verkocht worden als het exit-klimaat meeof tegenzit. Ten slotte is er veel kritiek op het gebrek aan transparantie van private equity. Private ondernemingen hebben nauwelijks rapportageverplichtingen en toezicht is beperkt in vergelijking met beursgenoteerde ondernemingen. Het is in dit kader belangrijk om op te merken dat een deel van het succes van private equity zijn oorsprong vindt in het feit dat private ondernemingen in staat zijn flexibel te opereren en zich minder zorgen hoeven te maken over de prestaties op de kortere termijn. Desalniettemin is het de uitdaging voor de wetgever om uitwassen te voorkomen. Hiernaast komt de sector zelf met meerdere initiatieven om de transparantie van de beleggingscategorie te bevorderen, bijvoorbeeld door overkoepelende organisaties als de EVCA in Europa die zich nadrukkelijk bezighouden met het opstellen van uniforme waarderingsgrondslagen. Concluderend kan gesteld worden dat de kennis omtrent private equity veelal beperkt is bij het grote publiek. Er is dan ook een belangrijke taak weggelegd voor alle betrokken partijen (fondsmanagers, de toezichthouder alsmede institutionele beleggers zoals pensioenfondsen) om een objectieve beeldvorming te bevorderen voor alle direct en indirect betrokkenen. De VBA private equity werkgroep wil zich in dit kader inzetten voor een objectieve beeldvorming binnen de VBA.

Wright, M., Jenssen, M., Cumming, D. And Siegel, D., 2007, ’The impact of private equity: setting the record straight’, Research paper, Centre for Management Buy-out Research (CMBOR) Nottingham University Business School.

Noten 1. De VBA private equity werkgroep stelt zich ten doel om kennis en informatie over private equity te structureren en te presenteren aan de leden van de VBA. Hierbij kan gedacht worden aan artikelen, seminars en presentaties. Daarnaast wil de werkgroep een bijdrage leveren als denktank en klankbord voor actuele ontwikkelingen, debat en opinie met betrekking tot private equity beleggingen. Daarbij zal de invalshoek gericht zijn op presentatie van feiten en expertise. Alle auteurs hebben op persoonlijke titel bijgedragen aan dit artikel. 2. Een private equity fonds kent een eindige looptijd van doorgaans 10 tot 12 jaar. De beleggers in deze fondsen, zoals pensioenfondsen of verzekeringsmaatschappijen, committeren zich doorgaans voor de gehele looptijd aan een fonds. 3. Hierbij tekenen wij aan dat binnen de academische wereld (nog) geen consensus bestaat over het niveau van de risicopremie van private equity. 4. EVCA Barometer, Nr. 45, oktober 2006. 5. Gebaseerd op gegevens van de “deal analysis tool”, een database van Europese private equity transacties. De grafiek is gebaseerd op individuele buy-out transacties groter dan 50 miljoen euro, die tussen de jaren 1995 en 2003 hebben plaatsgevonden. Deze database is niet volledig en bevat niet alle buy-out transacties die deze periode hebben plaatsgevonden.

Referenties Achleitner, A. and Klockner, O. 2005, ‘Employment contribution of private equity and venture capital in Europe’, Research Paper, European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA) Bruining, H., Boselie, P., Wright, M. and Bacon, N. 2005, ‘Business ownership change and effects on the employee relationship: an exploratory study of buyouts in the UK and the Netherlands’ International Journal of Human Resource Management, Vol. 16, pp 345-363. Gompers, P. A. end J. Lerner, 2000, ‘Money chasing deals? The impact of fund inflows on private equity valuations’, Journal of financial economics, 55, pp. 281-325. Walker, David, 2007, ‘Guidelines for disclosure and transparency in private equity’, www.walkerworkinggroup.com

17

vba


Constructing an SRI Multi-manager portfolio Socially Responsible Investing (SRI) is becoming increasingly relevant to institutional investors. In this paper we will review the various approaches to SRI from the perspective of a multi-manager. We will focus on several important issues that need to be considered when creating an SRI portfolio using external managers, as we find that investors with SRI goals should pay particular attention to some specific risk characteristics. We conclude that a portfolio consisting of dedicated SRI managers will typically have a larger tracking error to the overall market and will become more concentrated in certain sectors and styles, but also offers a unique set of diversification opportunities.

Sven Smeets (r) and Annemiek Steinmetz (l) Altis Investment Management

18

Abstract • The universe of SRI strategies can be classified into three main categories: screening, proactive and thematic. Screening fund managers have a profile similar to the overall market, typically avoiding a limited subset of stocks that do not meet minimal SRI criteria. Proactive fund mana gers do not just avoid the ‘bad’, but actively seek the ‘good’ as part of their stock selection process. Thematic managers, offer deep expertise on one or two specialist areas, such as alternative energy or water management. • Constructing a portfolio of selected specialist SRI managers is an efficient way to implement SRI goals. Such a strategy can consist of a com-

vba


bination of more passive (screening) and active (proactive/thematic) managers, and can be tailored to the investor’s own SRI goals. • SRI Investors who are mainly interested in overall equity market exposure can simply allocate to screening fund managers. Investors who have more profound SRI goals should allocate significantly to proactive and, especially, thematic fund managers. Their more specialised approach focuses on stock selection within specific sectors and themes. Although this may provide significant long-term performance potential as the global economy starts to bring itself onto a more sustainable footing, proactive portfolios tend to make major shifts from the overall equity market indices through concentrated risk exposures and clear style biases towards ‘small cap’ and growth stocks. • These characteristics are clearly confirmed when performing analyses on some representative SRI managers and portfolios that we present in this article. One portfolio consists of screening funds, which is contrasted against a second portfolio that aims to maximise diversification, but is built up from proactive funds only. The first portfolio succeeds in having a high, style-neutral correlation to the general equity market. This stands in sharp contrast to the portfolio of much more active funds which fails to deliver market beta – but does succeed in providing uncorrelated alpha opportunities, quite similar to alternative investments. • Within a portfolio context, the fundamental differences between screening strategies and proactive/thematic strategies provide a clear opportunity to profit from diversification benefits. This is what makes the multi-management approach very suitable to SRI strategies.

Types of Sustainable Investing Even though there is no universally accepted definition of SRI investing, we can capture the essence through a definition provided by Eurosif1: “Socially Responsible Investment combines investors’ financial objectives with their concerns about social, environmental, ethical and corporate governance issues”. We have grouped the many different ‘Sustainable Investment Strategies’ into three main categories:

• Screening This is a relatively passive type of SRI, where any potential investments are filtered through a ‘screening’ process, scoring companies on several social, ethical and environmental criteria. The universe is usually a well known equity index and the criteria are mostly ‹negative›, meaning that a company will be excluded from investment if it scores poorly on one or more of the criteria used. Some screening managers combine this approach with a more active view, where those companies are selected that score best on certain positive criteria (the ‘Best in Class’ approach). Criteria can either be obtained externally from an independent SRI consultant or can be created in-house. ‘Screening’, in the end, is ratings-based and mainly concerned with creating an ethical portfolio by excluding certain stocks that do not comply with predefined ethical/social/environmental criteria. Therefore, the investment universe is constrained and creating alpha is not the main goal of the SRI overlay. • Proactive Proactive fund managers explicitly select companies that deliver a positive contribution to sustainable development. This can either be because such companies provide innovative solutions to environmental or social challenges, or because they have best-in-class management practices. The proactive approach is much less benchmarkdriven, and SRI research plays a more central role than it does for screening managers – thus requiring deeper in-house SRI research capabilities. Innovation is usually an important part of the selected companies’ strategies, which inevitably results in a clear small cap and growth style bias. • Thematic Thematic fund managers are by definition pro active, with the additional characteristics of concentrating on one or two very specific SRI subthemes. A typical example is Green Energy. In terms of portfolio composition, the style biases of proactive managers are even stronger in thematic managers, and the concentrated nature of the portfolios inevitably leads to higher volatilities. Thematic managers, however, tend to be deep specialists in their chosen industries, which tends to make their claims on alpha more credible.

19

vba


Figure 1: Visualising a portfolio’s SRI profile

SRI Score versus Benchmark Total Rating Contractors

Environment

Business Ethics

0.8

Community

Corporate Governance

Employees Customer

SRI Score: (1 = bad, 10 = good)

Portfolio DJ Sustainability MSCI World

Proactive and thematic fund managers are much more related to each other than to screening managers. Their strategies are more skill-based and they invest in companies with the explicit aim to benefit from opportunities that arise as a result of ethical, social or environmental trends. Creation of alpha is, therefore, the primary goal of their SRI research. In contrast, SRI ratings only serve to constrain the investment universe of screening managers. The main difference between proactive and thematic fund managers is specialisation. Proactive fund managers are more diversified than thematic managers, and thus their proposition to investors is different: less alpha potential from specialisation, but a more mainstream profile due to greater diversification. In addition to these three SRI categories, specialist methods of implementing a sustainable strategy exist as well. Examples of these are Community Investment, Social Venture Capital or Shareholder Advocacy. However, these fall outside of the domain of mainstream equity market products this article is focused on.

Implementing SRI through in-house management For institutional investors, one obvious way to implement SRI ambitions is to build up their internal SRI expertise. Dedicated analysts can be assigned to

20

manage the investments in-house, with stock selection incorporating ethical screening criteria. These criteria can be obtained from specialist sustainability advisors (such as SIRI Company or Oekom Research) or can be developed in-house. We argue that – quite similar to non-SRI portfolios – in-house development is more suited for beta-oriented screening strategies, but not for more proactive or thematic approaches, which require thorough specialist knowledge and resources. Costs and efforts will depend on the scale of implementation, but specialist knowledge is required and it generally takes time and money to establish this in the internal organisation.

Implementing SRI through multi-management An alternative implementation route is the multimanager approach: building a portfolio of specialist SRI fund managers. This can consist of a combination of more passive (screening) and more active (proactive/thematic) managers, depending on the investor’s requirements. Although less in-house resources are required for a multi-manager approach, some specialist skills are still needed for manager selection, monitoring and portfolio construction. Costs are dependent on the manager’s strategy, where passive, screening based managers usually charge fees similar to traditional fund managers, while more active (and thus specialist/skills-based) managers generally charge higher fees. In the end, the advantages of the multi-manager approach are:

vba


ease of implementation, tactical flexibility (easy to adjust allocations to managers), cost control and the possibility to apply a best-of-breed specialists selection process. However, perhaps surprisingly, there has not been a lot of practical research done on the construction and monitoring of multi-manager SRI strategies. For that reason, we will focus the remainder of this article on this topic.

strategy on the various dimensions of sustainability. However, averages do not reveal anything about the presence of extremes within a portfolio. A practical metric to highlight both the negative and positive SRI allocations in a portfolio is shown in figure 2: Figure 2: An SRI metric that highlights the negative and positive extremes in a portfolio Portfolio

DJ Sustainability Index

The challenges of SRI for a multi-manager The first consideration for any SRI investor should be establishing the specific goal that is to be met. Perhaps an investor simply does not want to be invested in companies involved in child labour or weapons manufacturing, but has no further environmental considerations. This would only place certain specific restrictions on the investments to be selected, but does not necessarily result in a Sustainable Portfolio. We leave this aspect aside for now and consider an investor who pursues the broader definition of SRI. In that case, there are several issues that need to be addressed. These issues mainly relate to the differences in characteristics of the various types of strategy, and the goals to be met. 1. Formulating SRI targets and reporting on them ‘Sustainability’ is not a tangible property of a portfolio – as opposed to a portfolio’s P/E multiple or dividend yield. If clear SRI targets are to be defined, matching managers are to be selected, and their performance is then to be judged fairly over time, some sort of ‘sustainability’ metric needs to be developed. That metric should be easy to understand and be applicable across managers; it also needs to be objective (a manager should not judge his own ‘sustainability’). We believe that the stock-level ratings of external SRI consultants2 now cover a sufficiently large part of the investable universe to serve that role. In other words, a useful ‘sustainability metric’ can be derived from their research on the underlying stock universe from which all managers build their equity portfolios. One such SRI metric is shown in figure 1. For a number of different SRI dimensions, the average rating of stocks in the portfolio is contrasted against the average rating in the Dow Jones World Sustainability index and the conventional MSCI World index. This type of visualisation lends itself well to evaluate either a single manager or a multi-manager

MSCI World Index

bad

Score < 50

0.1

0.2

0.3

good

Score > 70

0.6

0.5

0.4

3.9

3.4

1.3

Good-Bad Ratio

The procedure is quite simple: it measures what proportion is invested in stocks with a rating below 50 (in the definition of the particular rating agency used here, that covers approximately the worst 30% of stocks) and what proportion is invested in stocks with unusually good SRI ratings. In practice, this ‘good-bad’ ratio has proven to be a good single metric to serve as a SRI target for portfolio construction and monitoring. 2. Characteristic differences between screening and proactive managers In figure 3, we would like to highlight some structural differences between two fund managers that we believe to be representative3 of each category: one fund manager from the peer group of Global Equity Screening and one from the peer group of SRI Thematic managers. As discussed before, screening fund managers typically follow a traditional equity benchmark quite closely, but improve the ‘sustainability’ of the portfolio only moderately. Proactive and thematic fund managers take a much more specialised approach, focusing on stock picking in specific SRI sectors and themes. Through that focus, they also have a much more significant impact on the ‘sustainability’ of the overall multi-manager portfolio. We illustrate this in figure 3, which shows how the two representative managers are exposed to stocks with poor (towards the left of the chart) and good (towards the right of the chart) SRI ratings. Screening and thematic managers differ in more than just the impact they have on the ‘sustainability’ of a multi-manager portfolio. They also have a clear influence on the style of a portfolio. Figure 4 illustrates

21

vba


Figure 3: SRI exposures for the MSCI World, the FTSE4Good SRI index, and two different SRI managers

Allocation in portfolio or index

50 40

30 20 10

0

0.0

10.0

20.0

Low

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

SRI Rating MSCI World

FTSE4Good Index

this. Each bubble represents a position in a certain stock where the size of the bubble represents the size of the individual holding. On the horizontal axis, we plot Market Cap, on the vertical, P/E multiples as a proxy for the Value-Growth style dimension. Figure 4 clearly illustrates the style differences between the two approaches. The thematic fund is Figure 4: Difference in Style and Size Exposures of representative screening and thematic managers

Others

90.0

High Screening Manager

Thematic Manager

more concentrated, with less and larger positions (as suggested by the bigger bubbles in the chart), while the screening fund is more diversified. The thematic fund is also more allocated to Growth stocks, illustrated by the higher P/E ratios. The screening fund is mostly allocated to large cap stocks, while the thematic fund has a clear small cap bias. Figure 5 shows some manager characteristics for the two SRI funds, again emphasising the differences in focus that we believe to be characteristic for the two approaches to SRI. Figure 5: Valuation Characteristics

P/E Ratio

Thematic SRI Fund Screening SRI Fund

22

Market Cap

Screening Fund

Thematic Fund

Reported P/E

19,02

36,85

Price/Book

3,10

4,86

EPS Growth

10,13

16,51

Dividend Yield

2,17

1,28

3. The role of screening and proactive/thematic managers in the portfolio Figure 6 provides a summary of important fund manager characteristics. For comparison purposes, we have also included data for the MSCI World index. This table underpins another reflection on the strategic differences between the two categories of fund

vba


Figure 6: Risk and Return characteristics MSCI World

Screening Fund

Thematic Fund

10,45%

12,05%

21,41%

7,95%

7,98%

10,11%

Worst 1 month

-5,03%

-5,18%

-4,50%

Worst 3 Months

-6,33%

-5,81%

-4,96%

Worst 12 Months

0,97%

1,04%

10,01%

VaR

2,15%

2,36%

3,21%

1,00

0,99

0,00%

1,56%

1,00

0,99

0,00%

1,35%

-

1,16

1,96

0,00%

67,30%

95,36%

Average Annual Return Volatility

Correlation Alpha Beta Tracking Error Information Ratio Active Share

manager – their role in an investor’s overall investment portfolio.

0,73 Thematic funds by nature are more 13,54% active, as indicated by 0,93 risk statistics as well as by Active Share 6,92%

much higher than that of the index, its volatility, VaR and tracking error indicate that simply comparing returns against the index would be a case of ‘comparing apples to oranges’. Correlation to the index is much lower, indicating good diversification potential in combination with other index-tracking fund managers. Finally, the Active Share of more than 95% further emphasises the active nature of the fund. Figure 7 underlines the differences by plotting historical risk and return for the two funds in comparison to the MSCI World.

The screening fund closely follows the MSCI World index, in both risk and return characteristics. Correlation and beta are almost 1.0 and tracking error is very low at 1.35%. ‘Active Share’ is a measure for active management; it calculates the deviation from the index, based on differences in the weights of individual positions4. The 67.3% shows a certain amount of deviation from the index in terms of weights, but is not sufficiently high to label the fund as truly ‘active’. The thematic fund looks completely different. Although its performance may have been

The various characteristics addressed above (portfolio concentration, style and size bias, risk and return

Figure 7: Risk/Return plot 11% Thematic Fund

Volatility

10% 9%

Screening Fund

8% MSCI World 7% 6% 0%

5%

10%

15%

20%

Average Annual Return

23

25%

30%

vba


Figure 8: Factor Model demonstrates a dispersion between alpha and beta managers Market Factors World equity market beta

t-stat

Portfolio A - Screening Managers

98,4%

67,6

Portfolio B - Proactive Managers

88,5%

25,2

Small Cap effect beta

t-stat

29,2%

5,7

statistics) are consistent with what can be expected from screening and thematic fund managers. The lack of commonality between the two approaches to SRI investing, clearly offers one big advantage: it allows for risk diversification when combining the two in portfolio construction. Another method to analyse the difference in behaviour of screening versus proactive/thematic fund managers is to look at the dependence of performance on various market factors. For this analysis, we have created two multi-manager portfolios, each consisting of 4 equally-weighted fund managers sampled from our research universe. Portfolio A contains screening managers, whilst Portfolio B contains proactive managers. The results are illustrated in figure 8. The results show a clear and very significant relation of the Screening Portfolio to the global equity market. Given a Beta of 0.98 and R2 of 0.97, the portfolio mimics the character of the general equity market. The Alpha potential left for this portfolio after taking out the World Equity markets effect is only 0.19% (on an annual basis). The same analysis performed on the Proactive Portfolio shows a much looser relationship with general equity markets (Beta 0.89, R2 of 0.84). This suggests a more active approach with other variables being important for the explanation of the return pattern. For this Proactive portfolio, there is another significant factor which could not be identified for the Screening portfolio: the Small Cap effect. Adding this to the model increases R2 to 0.87. This, again, is consistent with the Small Cap bias we illustrated before, using the analysis of a thematic fund manager’s holdings.

24

Residual alpha

R2

0,19%

0,97

0,27%

0,87

Conclusions Portfolio construction is usually about finding a balance between long term returns and downside risks, where diversification opportunities are exploited to reduce risks where possible. Some academic research on SRI investing concludes that the impact of SRI on performance may be slightly negative in recent years, but could become significantly positive in the future as sustainability becomes an increasingly relevant economic factor. We believe that the impact of SRI on risk can be a significant negative if not dealt with properly. The problem of multi-manager portfolios being a stockpile of ‘black boxes’ to the investor becomes more apparent when SRI funds are involved. This stems from the characteristics that we have presented: a tendency to concentrate the portfolio’s exposure to particular sectors, to Small Caps in general, and to Growth-style stocks. The techniques that we have presented attempt to deal with this issue. Holdings-based analysis allows a multi-manager SRI portfolio to be monitored, and with minor extensions, it can be a useful tool in providing objective SRI metrics that help to establish practical goals and monitor implementation. We also believe there is a benefit in combining screening fund managers in the core of a portfolio with allocations to proactive and thematic specialist fund managers acting as an active ‘satellite’ portfolio. The allocation to both categories should remain flexible; but generally, it would be recommended to invest at least half of the portfolio in screening fund managers in order to manage style risks. From an overall risk/return perspective, thematic funds can actually help to diversify risk in the portfolio thanks to their lower correlation with equity markets in general. Returns in specialist areas such as renewable energy or water management are driven by important non-systematic factors (i.e., factors unrelated to the general market factors driving

vba


equity markets). Within the category of thematic fund managers, diversification is key as well. Having a large portion of the portfolio invested in just two themes (for instance, alternative energy and renewable technologies) can have a profound impact on the risk of the overall portfolio. Both sectors would suffer when energy prices decline. However, the range of specialist SRI themes that are ‘investable’ is growing rapidly, providing a much larger opportunity to create a well-diversified, SRI proactive strategy.

Notes 1 ‘European Social Investment Forum’, www.eurosif.org 2 For this article, stock ratings from SiRi Company were used. 3 The field of SRI manager research is perhaps still too young to make generalising statements. However, we believe the two managers to be representative of the approximately 200 SRI managers we have analysed for this study. 4 An Active Share of 0% would mean the Fund has exactly the same holdings as the index, an Active Share of 100% would mean no overlap with the index at all.

25

vba


De gearriveerde toekomst ‘Waar kun je nog in beleggen als je bij al je beleggingen rekening moet houden met schendingen van mensenrechten, kinderarbeid, milieuvervuiling en ga zo maar door?’ Deze verzuchting van een belegger, vormde niet de uiting van een gemakzuchtig excuus om sociale, ethische of milieuvraagstukken terzijde schuiven. De belegger was oprecht bezorgd over de vraag: waar ligt de grens van het aanvaardbare? ‘En’, zo voegde hij er aan toe: ‘als duidelijk is waar die grens ligt, hoe kom je dan aan de informatie om vast te stellen of een entiteit waarin wordt belegd, deze grens heeft overschreden?’ Naast deze vragen zijn er nog talloze vragen te stellen die pensioenfondsen bezig houden als zij zich buigen over het vraagstuk van verantwoord beleggen. Wat is de rol en verantwoordelijkheid van institutionele beleggers in het bevorderen van de sociale, ethische, governance en milieuverantwoor-

Prof. Dr. Harry Hummels1

26

delijkheden van ondernemingen? Wat kunnen pensioenfondsen doen in dit kader? En wat kunnen kleine fondsen of fondsen die hun vermogen laten beheren in (index)fondsen en pools doen? Gaat verantwoord beleggen ten koste van het rendement? Is het raadzaam de deelnemers te raadplegen? Behoort een fonds zich te verantwoorden? Is het verstandig met andere pensioenfondsen samen te werken? Het zijn slechts enkele van de vele vragen die over tafel zijn gegaan van de Praktische Commissie Verantwoord Beleggen van de Nederlandse pensioenfondsen. In de afgelopen maanden heeft deze commissie zich gebogen over de verantwoordelijkheden van pensioenfondsen inzake de sociale, ethische, governance en milieuprestaties en gedragingen van de entiteiten waarin zij investeren. Op 14 november heeft de commissie het rapport De gearriveerde toekomst aangeboden aan minister Donner van Sociale Zaken en Werkgelegenheid. In deze bijdrage schets

vba


ik allereerst enkele kernpunten uit het rapport om mij vervolgens af te vragen of daarmee het dossier kan worden gesloten2.

Terug in de tijd Alvorens in te gaan op de hoofdlijnen van het rapport ga ik even terug in de tijd. Per slot van rekening wordt al vele jaren gesproken over verantwoord beleggen en hebben diverse pensioenfondsen initiatieven ontplooid. Tegelijkertijd kan niet worden ontkend dat er sprake is van momentum. Dat momentum is mede ontstaan door het publieke tumult aan het begin van dit jaar over beleggingen in fabrikanten van landmijnen en clusterbommen. Kijken we terug in de tijd dan kan worden geconstateerd dat er altijd wel redenen zijn geweest voor pensioenfondsen – de goeden niet te na gesproken – om slechts marginaal aandacht te schenken aan het dossier ‘verantwoord beleggen’. Waren het niet de verslechterde dekkingsgraden, dan werd de aandacht wel opgeëist door de discussie over de vervroegde uittreding of het financiële toetsingskader. Ook werd de vrees geuit dat verantwoord beleggen rendement zou kosten, juridisch vragen opriep of dat de praktische mogelijkheden om verantwoord te beleggen te beperkt of te kostbaar zouden zijn. De commissie neemt niet alle mogelijke bezwaren weg, maar laat zien dat er geen reden is om als pensioenfondsbestuur de discussie over verantwoord beleggen uit de weg te gaan. Van een bestuur mag worden verwacht dat het een visie ontwikkeld op verantwoord beleggen en de verantwoordelijkheden die het fonds op dit terrein wenst te aanvaarden. Op grond van deze visie dient een pensioenfonds na te denken over een beleid en – als het bestuur besluit tot het voeren van een beleid – over de uitvoering daarvan. Tot slot past het in een verantwoorde bestuurscultuur om zich te verantwoorden over het beleid, de uitvoering en de effecten daarvan ten overstaan van de begunstigden.

Enkele uitgangspunten De commissie is ingesteld om handvatten te ontwikkelen voor pensioenfondsen waarmee de fondsen beter in staat zijn de processen van beleidsvorming, beleidsimplementatie en verantwoording inzake verantwoord beleggen te doorlopen. De commissie schrijft niet voor, maar ondersteunt de fondsen. De

verantwoordelijkheid voor de verschillende stappen in het beleidsproces ligt bij het bestuur. Een tweede uitgangspunt vormt de gedachte dat de verantwoordelijkheid van pensioenfondsen positief is gecorreleerd met de invloedsmogelijkheden van een fonds. Hoe groter de invloed, des te groter is ook de verantwoordelijkheid om aandacht te besteden aan sociale, ethische, governance en milieufactoren. Omgekeerd geldt dat een pensioenfonds met weinig mogelijkheden tot invloedsuitoefening navenant een minder vergaande verantwoordelijkheid heeft. Het adagium is hier simpel: wie korte benen heeft, springt niet over een brede sloot. Dat is overigens geen excuus om niet over smalle sloten te springen. Een derde uitgangspunt betreft het speelveld. Voor pensioenfondsen wordt dit speelveld bepaald door de Europese en Nederlandse pensioenwetgeving. Op grond van deze wetgeving is de primaire verantwoordelijkheid van een pensioenfonds de zorg voor het nakomen van de toegezegde pensioenrechten. Voor zover pensioenfondsen aandacht schenken aan sociale, ethische, governance en milieuverantwoordelijkheden dient dit te geschieden binnen het kader van deze primaire doelstelling.

Wat is verantwoord beleggen? In 2005 nodigde Kofi Annan ‘s werelds grootste investeerders uit deel te nemen aan de ontwikkeling van de Principles for Responsible Investment (PRI). De beginselen weerspiegelen de kernwaarden van de institutionele, lange termijn beleggers. In navolging van de Verenigde Naties is besloten de term ‘verantwoord beleggen’ te hanteren, die de commissie als volgt omschrijft: beleggen op grond van financiële, sociale, governance en milieuoverwegingen en/of de beïnvloeding van bedrijven, overheden en andere relevante factoren op grond van deze overwegingen.

Wat zeggen de relevante wetten en regels? Op grond van de wetgeving dragen pensioenfondsen de verantwoordelijkheid om het vermogen te beheren in het financieel belang van de begunstigden en daarbij alle begunstigden gelijk te behandelen. Het vermogensbeheer dient in vrijheid op basis van een helder beleid deskundig te worden uitgevoerd op een

27

vba


wijze die de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel waarborgt. Dat betekent, onder meer, dat het pensioenfonds geen restricties accepteert die het risico-rendementprofiel van de totale beleggingsportefeuille zonder voldoende legitimering nadelig beïnvloeden. Over het beleid en de uitvoering daarvan legt het fonds verantwoording af. Een belangrijke vraag die in dit kader aan de orde komt is of het fonds bij het voeren van een beleggingsbeleid rekening mag houden met sociale, ethische, governance en milieuinformatie. Het antwoord daarop luidt bevestigend, al dient de informatie relevant te zijn en waarde toe te voegen voor de begunstigden. Dit gaat zo ver dat een pensioenfonds zelfs is gehouden tot het meewegen van sociale, ethische, governance en milieuaspecten als deze aspecten bijdragen aan het verbeteren van het risico-rendementprofiel van de totale beleggingsportefeuille. Hier geldt overigens de stelregel: wat juridisch niet verplicht is, kan feitelijk zeer verstandig zijn. Het is aan het bestuur grenzen te trekken inzake de verantwoordelijkheid van een fonds voor het te voeren beleid. Want ook als de begunstigden niet direct voordeel hebben bij het gebruik van sociale, ethische, governance en milieu-informatie, kan het voor een pensioenfonds opportuun zijn hier rekening mee te houden. De ‘licence to operate’ kan onder druk komen te staan als een fonds onvoldoende oog heeft voor de gedragingen en activiteiten van de entiteiten waarin het belegt.

De praktijk In het verleden hebben veel pensioenfondsen vragen gesteld bij de wenselijkheid en praktische haalbaarheid van een verantwoord beleggen beleid. Tot op zekere hoogte hadden de fondsen daar een punt. De mogelijkheden waren beperkt en de helderheid over de vraag waartoe een pensioenfonds – ook maatschappelijk – is gehouden, ontbrak. Daar komt langzamerhand verandering in. De mogelijkheden nemen toe en dat geldt ook voor de financiële haalbaarheid van verantwoord beleggen. Zo laat het rapport zien dat verantwoord beleggen in de regel geen verslechtering hoeft in te houden van het rendementrisicoprofiel van de totale beleggingsportefeuille. Sommige investeringen, waaronder investeringen in verantwoorde bosbouw, microfinanciering of schone energie, kunnen zelfs zeer aantrekkelijk zijn vanuit

28

financieel oogpunt – al kan hier de schijn bedriegen. Niet alleen zijn de investeringsmogelijkheden veelal beperkt, ook gaat het vaak om het juiste moment van in- en uitstappen. De toegenomen mogelijkheden hebben een stimulerend effect op de belangstelling voor verantwoord beleggen onder institutionele beleggers in het algemeen en pensioenfondsen in het bijzonder. Dat geldt ook voor kleinere pensioenfondsen, of fondsen die beleggen in (index)fondsen. De commissie maakt duidelijk dat wie verantwoord wil beleggen, dat ook kan – al blijft het zaak om goed na te denken over de gewenste beleggingsstrategie. De vraag aan een bestuur blijft dan ook: ‘Acht het bestuur van het pensioenfonds het opportuun een beleid te voeren op het terrein van verantwoord beleggen en zo ja op welke bij het fonds passende wijze kan daaraan invulling worden gegeven?’ Een bestuur dat nadenkt over deze vraag doet er verstandig aan ook de aard en de urgentie van de maatschappelijke vragen in de overwegingen mee te nemen. Ook op de markt van maatschappelijke acceptatie en reputatie wordt in harde valuta afgerekend. De commissie beschrijft verantwoord beleggen in vier stappen. Allereerst mag van een pensioenfonds worden verwacht dat het een heldere visie ontwikkelt op verantwoord beleggen. Deze visie ligt ten grondslag aan het eventueel te formuleren beleid. Besluit een pensioenfonds tot het voeren van beleid dan is het redelijk dat beleid ten uitvoer te brengen en daarover verantwoording af te leggen aan de begunstigden. Kader 1 schetst de stappen in het proces van verantwoord beleggen.

Normenkader Als het gaat om de wenselijkheid van het voeren van beleid, komt de vraag naar het te hanteren normenkader al snel op de agenda. Vaak wordt het argument gehoord dat ethische normen subjectief zijn. Nederlanders kijken anders aan tegen kinderarbeid, slavernij, slechte arbeidsomstandigheden, ernstige milieuvervuiling of corruptie dan Amerikanen, Chinezen, Argentijnen of Indiërs en daarmee is de kous af. Of met een voorbeeld: wat voor de één een steekpenning is, is voor de ander een commissie. En wat in het ene land een vorm van uitbuiting is, is in het andere land usance. Aan een dergelijk relativistisch standpunt wordt dan al snel de conclusie verbonden

vba


Verantwoord Beleggen in Vier Stappen Visie Voer een heldere discussie in het bestuur over verantwoord beleggen. In dit kader kunnen de volgende onderwerpen aan bod komen: • De definitie van verantwoord beleggen, • De omschrijving van fiduciaire en maatschappelijke verantwoordelijkheid, • De visie van het bestuur op verantwoord beleggen, • De redenen om al dan niet verantwoord te willen beleggen, • De verschillende beleggingsstrategieën en de gevolgen daarvan, en • De relevante criteria en de operationalisering daarvan. Beleid Leg het besluit van het bestuur om al dan niet beleid te voeren op het terrein van verantwoord beleggen vast, in bijvoorbeeld, een Verklaring inzake de Beleggingsbeginselen en geef daarbij aan: • de gekozen strategie of combinatie van strategieën, • de criteria, • de wijze van uitvoering • de kaders waarbinnen de uitvoering moet plaatsvinden, en • de evaluatie en verantwoording. Het verdient aanbeveling het document openbaar te maken en te communiceren, bijvoorbeeld via nieuwsbrief, website, of jaarverslag. Uitvoering Als een pensioenfonds kiest voor intern vermogensbeheer, dan heeft de manager behoefte aan relevante ESG-info. Een externe informatieleverancier kan deze informatie verstrekken. Kiest het fonds voor extern beheer, dan vraagt de uitvoering overleg met externe managers die de criteria kunnen integreren in het beleggingsproces. Valt de keuze op engagement, dan vereist dat veelal de bijtreding van een gespecialiseerde dienstverlener. Het bestuur van het pensioenfonds mag verwachten dat regelmatig, bijvoorbeeld per kwartaal, de voortgang van verantwoord beleggen wordt gemonitord. De entiteiten in portefeuille dienen regelmatig te worden beoordeeld, om vast te stellen of zij (nog) voldoen aan de gestelde eisen. Verantwoording Het is raadzaam tenminste één keer per jaar een rapportage te ontvangen waarin de prestaties op het vlak van verantwoord beleggen worden afgezet tegen de doelstellingen. Waar afwijkingen worden geconstateerd is een verklaring gewenst. Daarbij gaat het, bijvoorbeeld, om: • de performance van het beheer in termen van risico en rendement • het ESG-gehalte van de portefeuille en de daarin opgenomen fondsen • de kosten van de ondersteuning en uitvoering In een tijd van openheid en verantwoording past het om de resultaten van verantwoord beleggen openbaar te maken en te delen met de begunstigden – en desgewenst met relevante stakeholders. Het verdient aanbeveling dat het bestuur jaarlijks de voortgang bespreekt en waar nodig de gekozen aanpak bijstelt.

Kader 1 Vier stappen van verantwoord beleggen

29

vba


dat de grond voor het voeren van een sociaal, ethisch of milieubeleid wegvalt. Dit is duidelijk een misvatting. Hoewel in Azië anders wordt aangekeken tegen een maatschappelijk vraagstuk zoals kinderarbeid, is het voor iedereen helder wat kinderarbeid is en wanneer er normatief een grens wordt overschreden. Dat kinderen als slaven worden verhandeld, maakt de praktijk nog niet aanvaardbaar. Ook de meest doorgewinterde voorstander van een economisch en moreel libertarisme kent niet zelden reserves op dit punt. Feitelijkheid en moraliteit lopen regelmatig door elkaar. Dat er grove misstanden heersen in de wereld is geen reden daar niet vanuit een normatief standpunt bij stil te staan. En dat is precies wat diverse pensioenfondsen doen. Maar lang nog niet alle pensioenfondsen zijn zover en dat is voor de commissie Verantwoord Beleggen een reden om pensioenfondsen aan te sporen na te denken over hun verantwoordelijkheid. Als hoogleraar zou ik echter nog een stap verder willen gaan. Naast nadenken over hun individuele verantwoordelijkheid kunnen pensioenfondsen ook overwegen collectief het proces van verantwoord beleggen te bevorderen. Dat kan door met elkaar in gesprek te gaan, workshops te organiseren gericht op het overdragen van kennis en nadenken over een gemeenschappelijk referentiekader. Dat laatste gaat veel pensioenfondsen op dit moment wellicht nog wat te ver, maar er gaat zeker een appèl uit van het vaststellen van een dergelijk kader. Dat hebben, onder meer, de banken aangetoond met de vaststelling van de Equator Principles, die inmiddels door een meerderheid van de internationale banken worden onderschreven. Weliswaar gaat het hier om procesnormen, maar dat laat onverlet dat de uitgangspunten een krachtig signaal vormen omtrent de (ongewenste) betrokkenheid van de banken bij ernstige ethische, sociale of milieukwesties. Het zou de pensioenwereld niet misstaan een gemeenschappelijk kader te ontwikkelen waarbij beleggers aangeven niet betrokken te willen zijn bij de ergste vormen van corruptie, kinderarbeid, dwangarbeid, milieuvervuiling, enzovoorts. Een dergelijk normenkader is goed verenigbaar met de fiduciaire verantwoordelijkheid van het bestuur van een pensioenfonds ten overstaan van de begunstigden.

30

Uitdagingen en bedreigingen Zijn we er nu met de publicatie van De gearriveerde toekomst? Het feit dat de belangen van toekomstige generaties hun schaduw vooruit werpen en besturen aanzetten om na te denken over verantwoord beleggen, vormt slechts een aanzet tot een verdere verdieping en uitwerking van verantwoord beleggen. Als verantwoord beleggen een proces is, dan liggen er enkele uitdagingen te wachten en tekenen zich nog een paar kansen en bedreigingen af die het proces kunnen beïnvloeden. Laat ik beginnen met de uitdagingen. 1. Bijdragen aan bewustwording Een eerste uitdaging ligt in het creëren van bewustwording. De voorlopers kunnen in belangrijke mate bijdragen aan de bewustwording bij pensioen fondsen voor wie het dossier nog relatief nieuw is door bij te dragen aan workshops of seminars. Ook meer gespecialiseerde trainingen en opleidingen lijken gewenst om kennis over te dragen. 2. Samenwerking Hoewel pensioenfondsen vrij zijn om te bepalen of en hoe ze invulling willen geven aan verantwoord beleggen, blijkt dat samenwerking soms interessante voordelen kan opleveren. Niet alleen kunnen kostenvoordelen worden geboekt, ook vergroot het de invloed van pensioenfondsen en daarmee de mogelijkheid om de belangen van de begunstigden beter te behartigen. Er zijn reeds pensioen fondsen die nadenken over het opzetten van een gemeenschappelijk platform, zoals Eumedion dat vormt op het terrein van corporate governance. 3. Normenkader De samenleving zal de pensioenfondsen niet alleen blijven bevragen op de concrete invulling van verantwoord beleggen, maar ook op het daarbij gehanteerde normenkader. Hanteren pensioenfondsen minimale ethische, sociale, governance of milieunormen en zo ja welke zijn dat dan? Zo heeft de commissie in de vele gesprekken die zij heeft gevoerd met weldenkende beleidsbeïnvloeders kunnen constateren dat deze vraag regelmatig aan de orde komt. De Principles for Responsible Investment vormen in dit kader een eerste aanknopingspunt. Mogelijk dat pensioenfondsen zelf tot de conclusie komen dat het zinvol is inhoudelijke afspraken te maken over een

vba


set van minimumnormen. Graag trek ik hier een vergelijking met de ontwikkeling van legbatterijei naar scharrelei. Wie in de Nederlandse supermarkten een doosje eieren koopt, koopt vandaag de dag scharreleieren. Die zijn er in vele soorten en maten, variërend van een regulier scharrelei tot het Omega 3 ei, het biologische ei of dat van de Columbian Blacktail. Het is de verdienste van de industrie dat de overgang van het legbatterij-ei naar het scharrelei een ontwikkeling markeert die het welzijn van de dieren bevordert – hoe klein de verbeteringen soms ook zijn. Iets vergelijkbaars kan zich voordoen op het terrein van verantwoord beleggen. Incrementele verbeteringen zijn ook verbeteringen die op termijn – als de trend zich doorzet – significante effecten kunnen hebben. 4. De rol van de deelnemers Een belangrijke uitdaging betreft ook de vraag wat de deelnemers vinden van verantwoord beleggen. Uiteindelijk gaat het om de belangen van de begunstigden en hoe deze positief of negatief worden beïnvloed door een verantwoord beleggen beleid. Enerzijds lijkt verantwoord beleggen een kans om met de begunstigden in gesprek te komen, anderzijds helpt een dergelijk gesprek een bestuur mogelijk niet bij het afwegen van alle in het geding zijnde belangen. Het bestuur blijft verantwoordelijk voor het nemen van een weloverwogen besluit en de verantwoording daarover.

2. Gebrek aan daadkracht Zoals het onderzoek De Kracht van Pensioen fondsen liet zien, hebben diverse pensioenfondsen reeds een beleid ontwikkeld maar ontbrak het hen aan de daadkracht om het te implementeren. Het ontwikkelen van een visie en het eventueel formuleren van beleid vormen een eerste stap. Als besloten is tot het voeren van beleid is het implementeren een belangrijke vervolgstap die vraagt om daadkracht van een pensioenfonds. Afrondend De gearriveerde toekomst is geschreven voor bestuurders van pensioenfondsen, voor deelnemers, uitvoerders, vermogensbeheerders en andere belangstellenden zoals toezichthouders, NGO’s of consultants. Het is nu aan de besturen om met dit rapport in de hand het stokje van de commissie over te nemen en na te denken over de ontwikkeling van een beleid, de uitvoering daarvan en de verantwoording daarover.

Noten 1

Prof. Dr. Harry Hummels is hoogleraar Ethiek, Organisaties en Samenleving aan de Universiteit Maastricht. Tevens is hij lid van de directie van SNS Asset Management. Harry Hummels is voorzitter van de Praktische Commissie. 2 Deze bijdrage is geschreven op persoonlijke titel en vertegenwoordigt niet de visie van de commissie, die van individuele pensioenfondsen of die van de pensioenkoepels.

Er liggen ook enkele bedreigingen op de loer. 1. Invloeden van buiten Verstoringen van buiten kunnen de aandacht van pensioenfondsbesturen doen verschuiven. Men hoeft geen visionair te zijn om zich te kunnen inbeelden dat een ernstige financiële crisis leidt tot een verminderde aandacht voor verantwoord beleggen. Ook blijkt de maatschappelijke discussie van invloed op het gedrag en de activiteiten van pensioenfondsen. Als de discussie intensiveert, ligt het voor de hand dat ook de middelen die pensioenfondsen besteden aan verantwoord beleggen zullen toenemen. Neemt de maatschappelijke druk af, dan is het geen verrassing indien pensioenfondsen de teugels weer wat laten vieren.

31

vba


De zorgplicht van artikel 52 Pensioenwet Met ingang van 1 januari 2008 treedt artikel 52 van de Pensioenwet in werking1. In artikel 52 is geregeld dat de pensioenuitvoerder (lees het pensioenfonds of de pensioenverzekeraar) een zorgplicht heeft bij de zogeheten premieovereenkomsten met beleggingsvrijheid, ook wel de beschikbare premieregelingen genoemd. Het gaat dan dus om de pensioenregelingen waarbij de werkgever een premie aan de werknemer beschikbaar stelt, deze afdraagt aan de pensioenuitvoerder die de premie vervolgens belegt op de wijze waarop de deelnemer dat heeft aangegeven. Voor beschikbare premieregelingen zonder beleggingsvrijheid voor de deelnemer, geldt artikel 52 niet. In deze bijdrage wordt ingegaan op deze nieuwe bepaling in de Pensioenwet en wordt stilgestaan bij een aantal praktische consequenties.

mr. Hans Breuker Hoofd Pensioenadvies, TKP Pensioen te Groningen

32

Zorgplicht en de totstandkoming van artikel 52 PW Het begrip “zorgplicht” is volgens sommigen een modewoord dat tegenwoordig overal te pas en te onpas opduikt. Volgens prof. mr. J.G.C. Kamphuizen2 zouden we op hetzelfde punt staan als nu, als het begrip niet zou zijn geïntroduceerd. Waarom? Omdat ons burgerlijk recht al meer dan een eeuw gekenmerkt wordt door dit uitgangspunt en de jurisprudentie tal van uitspraken kent die in feite over zorgplicht gaan en er kortweg op neerkomen dat we ons in het maatschappelijk verkeer netjes ten opzichte van elkaar dienen te gedragen. Als we daarin tekort schieten kan er sprake zijn van een onrechtmatige daad of van wanprestatie. Zo bezien dus niets nieuws onder de zon. De Autoriteit

vba


Financële Markten (AFM) is belast met het toezicht op de normen ten aanzien van de premieovereenkomsten met beleggingsvrijheid. Met het begrip zorgplicht heeft de wetgever volgens de AFM invulling willen geven aan het algemene beginsel dat een financiële dienstverlener moet handelen in het belang van de klant en dit geldt evenzeer voor een pensioenuitvoerder ten aanzien van de (in)actieve deelnemers in een pensioenregeling. Artikel 52 heeft een relatief lange ontstaansgeschiedenis. In 2001 heeft het kabinet in een adviesaanvraag aan de SER gepleit voor een minimuminleggarantie voor beschikbare premieregelingen die erop neerkwam dat het voor de ingelegde premies aan te kopen pensioen ten minste gebaseerd zou moeten zijn op de ingelegde premies3. Die wettelijke minimumgarantie is er echter nooit gekomen, met name vanwege het kostenverhogende aspect dat aan deze garanties kleeft. Pensioenuitvoerders zouden uitzonderlijk hoge reserves moeten aanleggen en zich tegen elk denkbaar beleggingsrisico moeten indekken. Dat betekent dat ze risicomijdend te werk moeten gaan, waardoor het mogelijk te behalen rendement op termijn lager wordt. Dat zou pensioenregelingen onnodig duur maken. Vanuit het veld is daarom als alternatief voorgesteld om regels op te stellen die de risico’s van tegenvallende pensioenuitkomsten zoveel mogelijk beperken door min of meer voor te schrijven op welke wijze de pensioenpremie belegd moet worden, vergelijkbaar met de in de Pensioen- en spaarfondsenwet voorgeschreven regel voor pensioenfondsen die inhield dat de premies “solide” belegd moeten worden. Dit voorstel is opgenomen in het oorspronkelijke wetsvoorstel zoals dat bij de Tweede Kamer in december 2005 is ingediend. Het ging uit van de gedachte dat de pensioenuitvoerder de beleggingsmix vaststelde volgens het “prudent person-beginsel” en die mix aanpaste al naar gelang de leeftijd van de deelnemer. Desnoods tegen zijn wil. Hoe dichter men de pensioendatum nadert, des te minder risicovol er belegd moet worden. Beleggingsvrijheid van de deelnemer paste volgens de regering niet goed bij het uitgangspunt van de Pensioenwet die inhoudt dat geld dat opzij wordt gezet ten behoeve van pensioen, zijn pensioenbestemming moet behouden en moet leiden tot een levenslange pensioenuitkering. In het

oorspronkelijke voorstel werd de beleggingsvrijheid met die argumentatie dus behoorlijk ingeperkt. Teveel volgens een aantal Kamerleden. Een aangenomen amendement heeft geleid tot een drastische aanpassing van het artikel zoals dat in het oorspronkelijke wetsvoorstel was opgenomen. Het aangepaste artikel4 komt er in het kort op neer dat de pen sioenuitvoerder in eerste instantie verantwoordelijk is voor de beleggingen en daarbij moet beleggen in het belang van de deelnemer (lid 1). De deelnemer kan er echter voor kiezen de verantwoordelijkheid over te nemen en te beleggen zoals hem dat goeddunkt (lid 2). In dat geval heeft de pensioenuitvoerder jaarlijks een adviseringsplicht (leden 3 en 4). De deelnemer kan het advies echter naast zich neerleggen. In het gewijzigde artikel is dus de mogelijkheid geïntroduceerd voor de deelnemer om af te wijken van de beleggingsmix die de pensioenuitvoerder hem aanbiedt (opting out)

Aansprakelijkheidsvraagstukken Hoewel de tekst van lid 2 wellicht anders doet vermoeden, bestaat er geen verplichting om de mogelijkheid aan de deelnemers te bieden om de verantwoordelijkheid voor de beleggingen over te nemen. Er kan dus volstaan worden met het aanbieden van de mogelijkheid waarbij de premies (desnoods tegen de wil van de deelnemer) worden belegd op de door de pensioenuitvoerder bepaalde wijze en volgens de door de pensioenuitvoerder bepaalde “Life Cycle” (zie hierna). Van een adviseringsplicht is dan geen sprake. De vraag kan rijzen of de pensioenuitvoerder, door de mogelijkheid van “opting out“ niet te bieden, aansprakelijk gesteld kan worden. Gelet op de pensioendoelstelling van de tweede pijler en gelet op het feit dat de inhoud van de pensioenregeling (waaronder ook het niet aanbieden van deze mogelijkheid moet worden verstaan) door sociale partners wordt vastgesteld, acht ik die kans gering. Ook in het oorspronkelijke voorstel van de regering (waar van beleggingsvrijheid dus in het geheel geen sprake was) werd die vraag door de regering ontkennend beantwoord. In het geval waarin de deelnemer de verantwoordelijkheid wel kan overnemen en daar ook gebruik van maakt, moet de pensioenuitvoerder jaarlijks adviseren. Uitgangspunt van dit advies moet zijn de relatie van de beleggingen tot de duur van de periode

33

vba


tot de pensioendatum, waarbij het beleggingsrisico afneemt naarmate de pensioendatum nadert. De deelnemer kan het advies echter naast zich neerleggen. De pensioenuitvoerder is daarvoor niet aansprakelijk. In de wetsgeschiedenis wordt dit zonder enig voorbehoud door de regering naar voren gebracht, zoals blijkt uit de hieronder opgenomen passages: “Het ligt niet in de rede, dat als een deelnemer kiest voor zelf beleggen, hij zich vervolgens tegendraads opstelt jegens de pensioenuitvoerder die hem moet adviseren. Doet betrokkene dat wel, dan zijn de consequenties uiteraard voor zijn rekening. Dat geldt uiteraard ook voor het niet opvolgen van het advies van de pensioenuitvoerder, waartoe de deelnemer overigens geenszins verplicht is. De regering wijst erop dat deelnemers op basis van het geamendeerde artikel 47 (thans artikel 52, HB) niet meer gedwongen kunnen worden de aandelenportefeuille aan te passen. De pensioenuitvoerders krijgen de plicht te adviseren. Deelnemers kunnen dit advies naast zich neerleggen.” Het is niet zo moeilijk om bij dit onderwerp allerlei casuïstiek te bedenken. Stel de deelnemer heeft gekozen voor beleggingsvrijheid, staat vlak voor de pensioendatum en heeft zich laten informeren door beleggingsdeskundigen die voorspellen dat de aandelenmarkten de komende periode fors zullen stijgen. Hij speelt daarom met de gedachte om zijn beleggingsmix aan te passen ten faveure van aandelen. De pensioenuitvoerder adviseert hem echter te beleggen volgens de Life Cycle (meer vastrentend en minder aandelen naarmate de pensioendatum dichterbij komt). De deelnemer neemt dit advies over en ziet af van zijn plan om meer in aandelen te beleggen. Een jaar later blijkt dat, had hij zijn voornemen doorgezet, zijn pensioenuitkering fors hoger zou zijn geweest. Is de pensioenuitvoerder nu aansprakelijk? Ik zou menen van niet om dezelfde reden als hierboven aangegeven. De pensioendoelstelling maakt dat het belangrijker is de pensioenuitkering met de haven in zicht veilig te stellen, dan dat door middel van het nemen van risico’s (het blijft natuurlijk een voorspelling) een zo hoog mogelijke pensioenuitkering wordt behaald.

De praktische implementatie Pensioenuitvoerders moeten zich buigen over de wijze waarop zij met artikel 52 willen omgaan. Omdat de vertaling van artikel 52 rechtstreeks de inhoud

34

van de pensioenovereenkomst raakt, is dit in eerste instantie een zaak van sociale partners. Het kan echter voorkomen dat sociale partners dit onderdeel van de pensioenovereenkomst hebben gedelegeerd aan het bestuur van het pensioenfonds. Het eerste punt waarover besloten moet worden is of men beleggingsvrijheid wil bieden of niet. Een overweging om geen beleggingsvrijheid te bieden kan gelegen zijn in het feit dat de jaarlijkse adviseringsplicht in dat geval niet geldt. Kent de bestaande beschikbare premieregeling beleggingsvrijheid dan kan dat een argument zijn om deze mogelijkheid te blijven bieden. Los daarvan geldt te allen tijde dat voor de deelnemer de mogelijkheid moet bestaan om de verantwoordelijkheid voor de beleggingen aan de pensioenuitvoerder over te laten (de default). De pensioenuitvoerder moet één of meer beleggingsmix(en) aanbieden waarbij met behulp van alle beleggingsdeskundigheid en rekening houdend met de pensioendoelstelling, een asset-mix wordt samengesteld waarbij de risico’s afnemen naarmate de pensioendatum nadert (Life Cycles). Sociale partners en/of het pensioenfondsbestuur moeten bepalen hoeveel Life Cycles er worden aangeboden in de default-situatie en de inhoud ervan. In het geval waarin meerdere Life Cycles worden aangeboden (bijvoorbeeld een defensieve, een neutrale en een offensieve), kan een beleggingswijzer of beleggingsprofiel behulpzaam zijn bij de keuze die de deelnemer moet maken. Wordt slechts één Life Cycle in de default-situatie aangeboden, dan zal er geen behoefte bestaan aan een dergelijk profiel. Alle deelnemers zullen voor 1 januari 2008 benaderd moeten worden met de vraag of zij willen beleggen volgens de Life Cycle, dan wel (als die mogelijkheid wordt geboden) opteren voor beleggingsvrijheid. Vanuit de gedachte dat de Life Cycle is samengesteld door sociale partners c.q. het pensioenfondsbestuur en op basis van hoogwaardige beleggingsdeskundigheid, kan hierbij uitgangspunt zijn dat niet-reageren een keuze voor de Life Cycle impliceert. In dat geval is het uiteraard van groot belang de deelnemer daar nadrukkelijk op te wijzen en eveneens voor 1 januari 2008 een tijdige rappel-procedure (waarbij de deelnemer er nogmaals op gewezen wordt dat niet-reageren betekent dat men gekozen heeft voor het deelnemen aan de Life Cycle) in werking te stellen. De deelnemers die aangeven voor vrij beleggen

vba


te kiezen zullen vervolgens moeten aangeven op welke wijze de premie belegd dient te worden. De keuze die zij maken heeft, zo blijkt uit de parlementaire geschiedenis, eveneens betrekking op het reeds bestaande saldo. Dit kan dus grote verschuivingen teweeg brengen.

municatie-) traject met een flinke administratieve impact. Temeer omdat de nieuwe systematiek zich ook uitstrekt tot reeds opgebouwde saldi uit hoofde van beschikbare premieregelingen5.

Vrijwillige modules Beschikbare premieregelingen komen vaak voor als het gaat om vrijwillige modules die binnen pensioen regelingen worden aangeboden. De deelnemer kan dan op vrijwillige basis extra pensioenaanspraken verzekeren, waarvan de financiering (via inhouding van de benodigde bedragen op het salaris) voor zijn rekening komt. Ook bij deze vrijwillige modules geldt de zorgplicht van artikel 52. Bedacht dient te worden dat op grond van de Pensioenwet6, pensioenfondsen die vrijwillige modules aanbieden, in geval van ontslag voor de pensioendatum, het spaarsaldo verplicht moeten omzetten in ”harde“ pensioenaanspraken als de basisregeling geen beschikbare premieregeling is. Nu in het kader van de zorgplicht Life Cycles worden aangeboden is het de vraag of het wel zo logisch is om deze wettelijke verplichting te handhaven. Immers, bij het opstellen van de Life Cycles is (logischerwijs) uitgegaan van een lange beleggingshorizon tot aan de pen sioenleeftijd. Er is dus geen rekening gehouden met het feit dat bij tussentijds ontslag het saldo wordt omgezet en dus niet langer belegd kan worden. In werkelijkheid kan de horizon dus wel eens veel korter zijn dan bij het opstellen van de Life Cycle is verondersteld. Dit probleem zou voorkomen kunnen worden door de wettelijke verplichting om bij vrijwillige modules bij tussentijds ontslag het saldo om te zetten in harde pensioenaanspraken, te laten vervallen. Het saldo kan dan doorrenderen en tot aan de pensioendatum belegd worden volgens de Life Cycle.

Voor de deelnemers die in de Life Cycle beleggen, betekent dit dat zij bij de overgang naar een nieuw leeftijdscohort (zie voorbeeld) automatisch in een andere asset-mix terechtkomen. Ook daarover zullen zij (zeker als dit een nieuw fenomeen is) uitvoerig geïnformeerd moeten worden. Nagedacht moet worden over de vraag of en zo ja, op welke momenten de deelnemers aan de Life Cycle geïnformeerd moeten worden over de mogelijkheid om over te stappen naar vrij beleggen. Een natuurlijk moment zou het moment voorafgaand aan de overgang naar een ander depot kunnen zijn. Uit het voorbeeld blijkt dat de beleggingsmix in depot I gedurende een lange periode ongewijzigd blijft. Vanuit een oogpunt van zorgvuldigheid en transparantie lijkt het daarom voor de hand te liggen de deelnemer meer frequent (bijvoorbeeld jaarlijks) te wijzen op die mogelijkheid. De deelnemer die heeft gekozen voor vrij beleggen zal jaarlijks door de pensioenuitvoerder geadviseerd moeten worden over de spreiding van zijn beleggingen in relatie tot de duur van de periode tot de pensioendatum. In de praktijk zal dat erop neerkomen dat de deelnemer geattendeerd wordt op de mogelijkheid om te beleggen volgens (één van de) Life Cycle(s). Alles overziende betekent de implementatie van artikel 52 Pensioenwet een behoorlijk intensief (com-

Voorbeeld meerdere Life Cycles (in termen van “jaren tot pensionering”) Defensief

Neutraal

Offensief

Jaren tot pensionering



>30

>22

>17

I

90%/10%/0%

20-30

16-22

13-17

II

75%/25%/0%

10-19

8-15

6-12

III

50%/50%/0%

5-9

5-7

4-5

IV

25%/75%/0%

<5

<5

<4

V

10%/0%/90%

35

Depot

Assetmix Aandelen/Obligaties/Kas

vba


Het renterisico

Artikel 52. Zorgplicht pensioenuitvoerder bij premieovereenkomsten met beleggingsvrijheid 1. Bij de uitvoering van een premieovereenkomst met beleggingsvrijheid is de pensioenuitvoerder verantwoordelijk voor de beleggingen en handelt daarbij overeenkomstig artikel 135.

Beleggen volgens het prudent person beginsel betekent zoals gezegd dat naarmate de pensioendatum nadert er steeds minder risicovol wordt belegd. Voorkomen moet immers worden dat een koersdaling vlak voor de pensioendatum leidt tot verdamping van het opgebouwde pensioenkapitaal. Een ander, minstens zo belangrijk aspect is de rentefactor waartegen het pensioen op de pensioendatum wordt ingekocht. Als dat tegen een variabele marktrente gebeurt, kan een daling van de marktrente vlak voor de pensioendatum ervoor zorgen dat minder pensioen aangekocht kan worden. Om dat risico te beperken zou ervoor gekozen kunnen worden om de laatste jaren in langlopende obligaties te beleggen. Bij het opstellen van de Life Cycle kan hiermee rekening gehouden worden. Wordt het pensioen ingekocht tegen een vaste, gegarandeerde rekenrente van bijvoorbeeld 4% dan is er overigens geen sprake van dit renterisico voor de deelnemer.

2. De pensioenuitvoerder biedt de deelnemer en de gewezen deelnemer de mogelijkheid de verantwoordelijkheid voor de beleggingen over te nemen. 3. Indien de deelnemer of de gewezen deelnemer de verantwoordelijkheid voor de beleggingen heeft overgenomen, adviseert de pensioenuitvoerder de deelnemer of de gewezen deelnemer over de spreiding van de beleggingen in relatie tot de duur van de periode tot pensioendatum, waarbij het beleggingsrisico kleiner wordt naarmate de pensioendatum nadert.

Ten slotte Het is opmerkelijk om te zien dat van de oorspronkelijke gedachte van het kabinet (de minimum-inleggarantie) weinig over is, nu via het regeringsvoorstel om de beleggingsvrijheid voor de deelnemer aan banden te leggen, er uiteindelijk door middel van een amendement een “zorgplicht” wordt geïntroduceerd, waarbij de deelnemer die daarvoor kiest in alle vrijheid de pensioenpremie kan beleggen en de uitvoerder een jaarlijkse adviesplicht krijgt. Het geeft de worsteling van de overheid met de beschikbare premieregelingen, denk ik goed weer. Een worsteling die enerzijds te maken heeft met het feit dat ook deze regelingen fiscaal gefacilieerd zijn. De premies zijn “aftrekbaar” en de overheid heeft dus belang bij goede pensioenuitkomsten waarover belasting geheven kan worden. Anderzijds is de arbeidsvoorwaarde pensioen het domein van sociale partners en het simpelweg verbieden of niet langer fiscaal faciliëren van dit soort regelingen, is dus een brug te ver.

4. De pensioenuitvoerder onderzoekt ten minste een keer per jaar of de beleggingen van de deelnemer of gewezen deelnemer binnen de op basis van het derde lid gestelde grenzen bevinden en informeert de deelnemer en de gewezen deelnemer hierover.

Noten 1

2

3 4 5 6

36

Als de pensioenregeling is ondergebracht bij een verzekeraar geldt artikel 52 vanaf 1 januari 2009. In dit artikel zal de nadruk liggen op de bij pensioenfondsen ondergebrachte beschikbare premieregelingen Prof. mr. J.G.C. Kamphuizen: “art. 52 PW: alweer een zorgplicht”. Lezing voor de Vereniging voor Pensioenrecht, 5 juni 2007 SER-advies Nieuwe Pensioenwet, 18 mei 2001 Zie kader op pagina 36 Zie art. 23, lid 1 van de Invoering- en aanpassingswet Pensioenwet Art. 119 lid 2 onder b.

vba


Het zal u een zorg zijn Op 1 januari 2008 krijgen pensioenfondsen en verzekeraars met deelnemers aan pensioenregelingen met keuzevrijheid, doorgaans beschikbare premieregelingen en/of bijspaarregelingen, te maken met de zorgplicht. De AFM houdt toezicht op de correcte naleving van de wet. Feitelijk bestaat de zorgplicht uit drie onderdelen: informeren, adviseren en controleren. Het pensioenfonds dient de financiële situatie van iedere individuele deelnemer met hem of haar in kaart te brengen, behoort daarna een persoonlijk beleggingsadvies te geven en moet ten slotte toezien op de implementatie daarvan. Dit ritueel wordt jaarlijks herhaald. Een deelnemer mag afwijken van het advies, maar het fonds zal hem of haar in dat geval uitgebreid moeten waarschuwen voor de gevolgen. Tot zover lijkt alles duidelijk. Helaas blijkt de werkelijkheid geheel anders.

Philip Menco

Onduidelijkheid alom De wet biedt ruimte aan uitleg van zowel het begrip zorgplicht als aan de diepgang waarmee de informatie moet plaatsvinden. Tot de taken van de toezichthouder, de AFM, behoort de concrete invulling van deze regels. En juist daar schort het aan. Uit eigen en ander onderzoek komt telkens naar voren dat de AFM met meerdere monden spreekt die ieder een ander geluid laten horen. Daardoor weten pensioenuitvoerders een maand voor invoering van de nieuwe regelgeving niet met zekerheid waaraan zij dienen te voldoen. In de eerste plaats bestaat bij de AFM al onduidelijkheid over de vraag of pensioenuitvoerders altijd onder de zorgplicht vallen. Lid 1 van artikel 52 PW spreekt over de mogelijkheid van een premieovereenkomst met beleggingsvrijheid. In dat geval ontstaat zorgplicht. De Pensioenovereenkomst tussen werkgever en werknemer regelt de keuzevrijheid. Is deze daar met zoveel woorden uitgesloten, dan dienen zowel de Uitvoeringsovereenkomst (werkgever met pensioenuitvoerder), als het Pensioenreglement (uitvoerder met werknemer) en de Startbrief daarop naadloos aan te sluiten. Geen keuze betekent volgens lid 1 en 3 artikel 52 PW geen zorgplicht voor de deelnemer, maar uitsluitend een prudent beleggingsbeleid voor allen. De verwarring ontstaat door lid 2: de pensioenuitvoerder biedt de deelnemer en de gewezen deelnemer de mogelijkheid de verantwoordelijkheid voor de beleggingen over te nemen. Dit lid geldt expliciet alleen in het geval de keuzevrijheid ook daadwerkelijk bestaat. Met andere woorden, de Uitvoeringsovereenkomst bepaalt. Biedt de Pensioenovereenkomst de deelnemer keuzevrijheid, dan treedt automatisch voor de uitvoerder de noodzaak van zorgplicht in werking. Deze kan dan niet de zogeheten opting-out van de standaard middelenverdeling verbieden. Wel kan de uitvoerder de kosten van de daardoor noodzakelijke maatregelen bij de werkgever of eventueel de deelnemer leggen. Deze komen immers voort uit afspraken tussen de sociale partners. Ten tweede bestaat veel onduidelijkheid over de concrete invulling van de informatieplicht. Terecht

37

vba


stelt de AFM dat aan de zorg voor pensioenen meer aandacht dient te worden besteed dan aan die voor private beleggingen. Een onjuiste beslissing over het pensioen heeft in principe veel ernstiger gevolgen dan voor de overige besparingen. Bovendien gaat het over een voor de meeste mensen onoverzichtelijk lange periode. Helaas blijkt binnen de AFM geen gelijkluidende mening te bestaan over de wijze van informeren van de deelnemer. De ene pensioenuitvoerder meent daardoor te kunnen volstaan met een eenvoudige vragenlijst, de andere ziet zich gedwongen tot persoonlijke consulten. Dat beide uitersten zeer verschillende kosten met zich meebrengen, hoeft geen betoog. Zolang de AFM geen eenduidige aanwijzingen geeft en zelfs openlijk afwacht wat de jurisprudentie de komende jaren zal opleveren, resulteert dat voor pensioenfondsen en verzekeraars in grote risico’s. Vrijwel geen enkele uitvoerder in Nederland is in staat om zelf interviews te houden met al zijn deelnemers, teneinde deze een persoonlijk advies te verstrekken. Voor zover externe bureaus hiertoe wel de mogelijkheid bieden, gaat dat zonder twijfel gepaard met aanzienlijke kosten. Bovendien valt te betwijfelen of hiertoe wel voldoende kennis bestaat buiten de uitvoeringsorganisaties. Een pensioenadvies is immers wel wat anders dan een regulier beleggingsvoorstel. Ten slotte moet de uitvoerder het hele circus jaarlijks herhalen.

De alternatieven Welke mogelijkheden hebben pensioenuitvoerders om de risico’s te beperken of te vermijden? De beste oplossing lijkt gelegen in het simpelweg uitsluiten van keuzevrijheid in de Uitvoerings overeenkomst. Daarmee komt immers de zorgplicht geheel te vervallen. Wel dient de uitvoerder een deugdelijk beleggingsbeleid te ontwikkelen met een afnemend risico naargelang de pensioendatum van de deelnemer nadert. Afhankelijk van de wijze waarop het opgebouwde kapitaal wordt omgezet in pensioenaanspraken – tegen marktrente of een vaste rekenrente – moet de life-cycle benadering al of geen durationbeleid bevatten. Wij zouden hier krachtig willen pleiten voor het volledig ontbreken van keuzevrijheid. De meeste particulieren zijn immers niet of nauwelijks in staat, laat staan geïnteresseerd om weloverwogen beleggingskeuzes te maken met een horizon van tientallen jaren. Te grote risico aversie leidt tot een ongewenst

38

laag pensioen, terwijl een te agressief beleid, zeker op wat hogere leeftijd, in een grote kans op verlies van een deel van het pensioenkapitaal resulteert. Bovendien bestaat de neiging om het pensioen op één hoop te vegen met andere besparingen die doorgaans een ander doel dienen en een (veel) kortere horizon kennen. Kiezen de sociale partners desondanks voor keuzevrijheid, dan zou het aantal beleggingsalternatieven tot een gering aantal life-cycles beperkt moeten blijven. Dat beschermt de deelnemer tegen onjuiste beslissingen en vereenvoudigt de informatie, advies en controleplicht van de uitvoerder tot een betaalbaar systeem. In dat geval zou de AFM ook genoegen moeten nemen met een relatief beperkte, schriftelijke vragenlijst, zoals veel banken die tegenwoordig ook hanteren.

Tot slot De zorgplicht geldt vanaf 1 januari 2008 voor alle nieuwe deelnemers aan pensioenovereenkomsten met keuzevrijheid. Voor reeds ingegane overeenkomsten treedt de verplichtingen pas in 2009 in werking. Dat geeft zowel de uitvoerders als de sociale partners nog een jaar om sluitende afspraken te maken. Aan de AFM de schone taak om die tijd te gebruiken om duidelijkheid te bieden op twee niveaus. In de eerste plaats heeft de pensioenwereld dringend behoefte aan richtlijnen vooraf wat wel en niet kan en mag volgens de AFM. Ten tweede dient de AFM de hand in eigen boezem te steken en te communiceren in helder Nederlands. Ook voor de AFM wordt het de hoogste tijd voor een self-assessment, of in gewoon Nederlands, zelfonderzoek.

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. René Willemsen RBA, voorzitter Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris Drs. Daan van Leer RBA, penningmeester Drs. Marcel de Berg RBA Mr. Drs. Jos Keijzers RBA Drs. Anne-Marie Munnik RBA Drs. Ad van den Ouweland RBA Drs. Kees de Vaan RBA Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. Harry Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Drs. Wouter ten Brinke, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Patrick Bronger RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Harm-Zwier Medendorp RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Dhr. Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Dhr. Mark van Eijk, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Drs. Corné Reniers RBA Dhr. Remco van Eeuwijk MA, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Drs. Corné Reniers RBA Dutc�� h Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Rolf-Pieter ter Horst RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof. Dr. Robert van der Meer, voorzitter Effas Board in Frank�� furt Dr. René Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. Wijnand Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. René Willemsen RBA Seniorenconvent Drs. Ruud Snoeker, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

39

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 28 12

vba journaal 23e jaargang winter 2007 Private equity: percepties en feiten 9 Constructing an SRI Multi-manager portfolio 18

Recommend Documents