vba journaal 23e jaargang zomer 2007 Easy money is local 8 Dreaming of Africa 13 Emerging Market Debt: Evolving rapidly 18

nummer

vba

2

journaal

23e jaargang zomer 2007

Easy money is local 8 Dreaming of Africa 13 Emerging Market Debt: Evolving rapidly 18

8

Mungers Meervoudige Mentale Modellen 25 Verantwoord beleggen, duurzaamheid en institutionele beleggers 31

25

31

vba

journaal nr. 2 zomer 2007

Inhoud

Agenda

Easy money is local 8 Bedrijven in opkomende landen kunnen zich in de praktijk enkel financieren in harde valuta. Vermogensverschaffers en bedrijven houden elkaar in deze suboptimale greep. FMO creëert momenteel een vehikel (TCX) om deze impasse te doorbreken door de diversificatie tussen lokale valuta’s actief te gebruiken.

september 2007 11 september 2007

november 2007 1 november 2007

Dreaming of Africa 13 Investing in Sub-Saharan Africa has traditionally been ignored due to the instable nature of those countries. However, the positive developments of recent years puts this region into another perspective. The local financial market develop rapidly which makes commercial investing in SSA more attractive.

6 november 2007

Researchseminar: ‘Alternatieve Vastgoedbeleggingen’ Universiteit Nyenrode te Breukelen 46e Jaarvergadering VBA, aansluitend het Jaardiner ALM conferentie in samenwerking met het AG ‘Waardecreatie door beter risico-management’

Emerging Market Debt: Evolving rapidly 18 Over the last couple of years Emerging Markets Debt have performed very well and as a result attracted a lot of new investors. By examining the development in local funding, credit status, credit markets, local demand and the search for yield and diversification by international investors an EMD outlook is formed.

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Mungers Meervoudige Mentale Modellen 25 Een kennismaking met Charlie Munger, de zakenpartner van Warren Buffett en ‘stille vennoot’ van de beleggingsmaatschappij Berkshire Hathaway. Munger maakt bij de zoektocht naar investeringen gebruik van Meervoudige Mentale Modellen. Mungers bijzondere inzichten hebben in hoge mate bijgedragen aan het succes van Berkshire.

Verantwoord beleggen, duurzaamheid en institutionele beleggers 31 Strategieën voor duurzaam- of verantwoord beleggen lijden vaak aan vaagheid. Institutionele beleggers die corporate governance en duurzaamheidthema’s een goede plaats willen geven in het beleggingsbeleid moeten duidelijk onderscheid maken tussen ethische, financiële en institutionele doelstellingen. VBA Journaal is een uitgave van VBA Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar Hoofdredacteur Drs. Hans de Ruiter

2

Redactie Drs. Huub van Capelleveen Drs. Eduard van Gelderen Drs. Joost van der Kolk RBA Arianne Leuftink Drs. Philip Menco RBA Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected]

Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2007: ¤ 84,80 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

Vormgeving en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2007 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

ISSN-nummer 0920-2269

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba

journaal nr. 2, zomer 2007

Van de voorzitter

De Nederlandse financiële wereld is in beroering. Buitenlandse partijen kijken naar mogelijkheden om over te nemen, te splitsen en weer door te verkopen. De VBA maakt zich terecht zorgen in dit klimaat over de toekomst van deze sector in ons land. Tijdens het lustrum hebben wij hier volop aandacht aan besteedt en ook tijdens de presentatie van prof.dr. Jan van de Poel van 11 juni jl. kwam dit onderwerp nogmaals nadrukkelijk voor het voetlicht. Momenteel onderzoekt het bestuur hoe wij actiever bijdragen aan deze discussie kunnen leveren en met concrete voorstellen kunnen komen. Ook heeft het bestuur ingezet op een actieve deelname van de VBA aan het onder voorzittersschap van Arthur Doctors van Leeuwen genomen initiatief voor de Stichting Nederland Financieel Centrum, dat Nederland in het buitenland gaat promoten als financieel centrum. Zoals bekend kent de VBA voor bestuursleden een mogelijkheid om één keer voor een periode van drie jaar te kunnen worden herbenoemd. Voor een aantal bestuursleden komt het einde van de tweede termijn snel dichterbij, vandaar dat het bestuur naarstig op zoek is naar nieuwe bestuursleden. In afwijking van het gebruikelijke willen we dat nu niet uitsluitend doen door de stille diplomatie maar gaat onze voorkeur uit naar een open sollicitatie voor VBA leden. Op pagina 7 in het VBA Journaal vindt u de vacature tekst en wij vragen belangstellenden om een reactie te sturen. Naast nieuwe bestuursleden heeft het bestuur ook besloten om de aansturing van de vereniging te veranderen. Het is niet langer mogelijk dat het vele werk door vrijwilligers wordt gedaan. Daarom hebben wij besloten om als proef een betaalde directeur in dienst te nemen, in eerste instantie voor 50% van de tijd voor een periode van 3 à 5 jaar om de proef een kans van slagen te geven. Voor deze functie zal een open sollicitatie later dit jaar plaatsvinden. In 2005 is de VBA begonnen met het programma voor Permanente Educatie. Vanaf het begin is het de bedoeling geweest om het deelnemen aan de PE te registreren. Wij zijn nu klaar om daarmee te beginnen. Er moesten enkele faciliteiten aan het administratiesysteem worden gebouwd. Het reglement van de puntenregistratie is nog niet geheel uitontwikkeld. Wij willen hiermee ervaring opdoen en met leden discussiëren en reacties inwinnen over hoe we

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

dit systeem verder kunnen vervolmaken. Alle deelnemers aan de PE in de jaren 2005, 2006 en eerste helft 2007 krijgen punten voor deelname aan PE modules. Bij de registratie hebben wij als uitgangspunt vastgesteld een studie inspanning van gemiddeld 20 uur per jaar over een periode van drie jaar. Wij kijken daarbij niet uitsluitend naar de PE modules maar ook naar het bijwonen van bijeenkomsten en het actief deelnemen aan commissies, het schrijven van artikelen en dergelijke. De puntenregistratie zal worden bijgehouden door het secretariaat en in eerste instantie kan het uitsluitend door het betreffende lid en het bestuur worden ingezien. Het bestuur zal geanonimiseerd rapporteren van de puntenregistratie. Elders in het VBA journaal vindt u de puntentelling zoals die vanaf heden zal gelden. De veranderde financiële wereld, die steeds internationaler wordt, roept ook om een voortdurende communicatie over de kwaliteiten en de diensten die de VBA haar leden biedt. Buitenlanders leven vaak met het idee dat CFA de enige mogelijkheid is om gekwalificeerd te worden. Niets is echter minder waar! De VBA is de grootste beroepsorganisatie van beleggingsprofessional en dat willen we ook graag zo houden. Daarom is het nodig dat wij een extra marketing inspanning leveren. Ook daarover treft u in het verenigingnieuws enkele feiten en waarbij wij uw hulp inroepen om deze inspanningen tot een succes te brengen.

René Willemsen

3

vba


Verenigingsnieuws

. Van het bestuur

Artikelen/katern

Het bestuur wil de VBA nadrukkelijker profileren in de voor ons relevante markten. Daarvoor is een professionele brochure ontwikkeld (zie onderstaande afbeelding) bestemd voor personen of organisaties die nog niet bekend zijn met de vereniging. Het secretariaat van de VBA ontvangt van u graag adressen van belangrijke sleutelfiguren binnen of buiten uw organisatie. U kunt dit doen door middel van een e-mail aan: [email protected] met vermelding van: Naam organisatie, naam contactpersoon, functie contactpersoon, adres. Zoals u in het voorwoord van de voorzitter heeft kunnen lezen gaat de VBA per 1 september 2007 de PE puntenregistratie invoeren. Hieronder volgt een overzicht van de PE punten.

Cursussen module RBA opleiding module RBA opleiding + tentamen PE module

25 40 10

Commissies Bestuurslid Commissievoorzitter/hoofdredacteur Commissielid/redacteur

40 25 20

Bijeenkomsten Categorie I (2 uur) Categorie II (4 uur) Categorie III (1 dag)

4

2 4 8

Artikel in VBA Journaal Katern • •

•

•

25 25

Punten worden op jaarbasis bijgehouden Het bestuur formuleert als doelstelling voor de leden 20 punten per jaar; gemiddeld per jaar over een periode van drie jaar te halen (60 punten) Registratie gebeurt centraal op het secretariaat; register is niet openbaar maar wel door lid zelf te raadplegen Voor bijeenkomsten geldt uitsluitend daadwerkelijke aanwezigheid blijkens getekend paraaf op presentielijst

. Commissie Asset & Liability Management De Asset & Liability Management (ALM) commissie bestaat al enige tijd uit meer dan 15 personen. Naast de meerderheid hiervan, die bestaat uit onderzoekers en beleidsmakers van pensioenfondsen, zijn ook consultancy bedrijven, verzekeraars en banken in de ALM commissie vertegenwoordigd. De commissie komt frequent bijeen en organiseert intern veelvuldig ALM discussies. Voorbeelden hiervan zijn discussies over de voor- en nadelen van verschillende ALM modelleringsmethodieken (econometrisch versus economische cycle), de impact van Solvency II en de strategische rol van grondstof-beleggingen. De commissie is ook actief met het organiseren van ALM conferenties voor de VBA leden. In november 2005 en 2006 werden VBA ALM congressen in Amster-

vba


Verenigingsnieuws

dam georganiseerd. Het laatste congres had als titel “de meerwaarde van alternatieve beleggingen vanuit ALM-perspectief”. Tijdens dit congres presenteerden zowel leden van de ALM commissie als (buitenlandse) genodigden hun laatste inzichten over hoe het toevoegen van alternatieve verplichtingen kan bijdragen aan het beter nakomen van verplichtingen voor met name pensioenfondsen en verzekeraars. Naar aanleiding van dit congres verscheen begin 2007 ook een ALM-special van het VBA Journaal met daarin 2 artikelen hierover (“Alternatives vanuit een ALM perspectief” door Henk Hoek van Ortec en “Alternatieve beleggingen: een hype?” door Tom Steenkamp van ABP). De commissie is druk met de voorbereiding van een seminar in het najaar (de streefdatum is 6 november 2007), wat deze keer voor het eerst zal worden georganiseerd in samenwerking met het Actuarieel Genootschap. Leden van de ALM commissie en van het Actuarieel Genootschap (AG) aangevuld met in hun vakgebied vooraanstaande externe sprekers uit binnen- en buitenland zullen het programma vullen met als thema “Risk & Value Management; Waardecreatie door goed Risk Management”. Enerzijds biedt deze nieuwe samenwerking met het AG de kans om meer deelnemers te trekken en anderzijds is de uitdaging om een programma samen te stellen wat voor beide groepen aantrekkelijk is. In de ALM commissie heeft een bestuurswijziging plaatsgevonden. De secretarissen Daan van Leer en Rogier de Barbanson worden opgevolgd door Eelco van Dijk en Helmut Cardon. Daan van Leer zal door het bestuur worden voorgedragen als penningmeester van de VBA.

. Commissie Risk Management Na de oproep begin mei voor kandidaten die geïnteresseerd zijn te participeren in de nieuw op te richten commissie Risk Management is er zoals verwacht een brede interesse. Op dit moment worden de aanmeldingen geïnventariseerd alsook de beoogde samenstelling. Zodra er een eerste overleg is geweest van de initiatiefnemers volgt nader bericht aan alle geïnteresseerden.

. Investment Performance Measurement Commissie De werkzaamheden van de commissie Investment Performance Standards betreffen voor het grootste deel de Global Investment Performance Standards (GIPS®). Het gaat hier om wereldwijde zelfregulatie door vermogensbeheerders en betreft de informatievoorziening door vermogensbeheerders aan institutionele prospectieve klanten. Sinds januari 2006 geldt de tweede versie van GIPS, welke inmiddels door 27 landen is geadopteerd. De commissie werkt, samen met vergelijkbare “expert groups” in het buitenland, aan de derde versie van GIPS die voor het jaar 2010 is voorzien. Het afgelopen jaar is een nieuwe internationale organisatiestructuur neergezet. Er is een nieuw besluitvormend orgaan genaamd GIPS Executive Committee en de 27 GIPS sponsors zijn verenigd in het GIPS Council.

VBA opnieuw GIPS sponsor Het afgelopen kwartaal is het sluitstuk rond de nieuwe organisatie van GIPS afgerond. Dit betreft de rechten en plichten van nationale GIPS sponsors. Op 7 juni jl. heeft het VBA bestuur haar handtekening gezet onder een nieuwe overeenkomst, waardoor de VBA ook in de komende jaren in formele zin het standpunt van Nederland inbrengt over GIPS.

Afscheid van en nieuw bloed in de Commissie De commissie, in de samenstelling van de afgelopen drie à vier jaar, heeft twee belangrijke mijlpalen bereikt. Vorig jaar is de tweede versie van GIPS succesvol geïntroduceerd in Nederland, waarbij GIPS ook in het Nederlands is uitgebracht. Dit jaar is de organisatiestructuur rond GIPS vernieuwd. Vanwege persoonlijke carrièrepaden heeft een drietal leden besloten de commissie te verlaten. Wij zijn Lennart Cattel (KPMG), Remco van Eeuwijk (ABN AMRO) en Yvonne Hagenaar (PricewaterhouseCoopers) zeer erkentelijk voor hun bijdragen in de afgelopen jaren. Gelukkig hebben we enthousiaste en veelbelovende opvolgers gevonden in de personen van Jan Visée (ABN AMRO), Murat Bozdemir (KPMG) en Tony de Graaf (Ernst en Young). Corné Reniers (Robeco) heeft besloten terug te treden als voorzitter, maar nog wel deel uit te maken van de commissie. Mark van Eijk (PricewaterhouseCoopers) is door de commissie gekozen als zijn opvolger.

5

vba


Verenigingsnieuws Nieuwe start

De nieuwe organisatiestructuur, het initiatief voor GIPS 2010 en het nieuwe bloed in de commissie maken dat het gevoel van een verse, nieuwe start overheerst. De commissie is meer dan gemotiveerd om weer een belangrijke bijdrage te leveren in de internationale samenwerking. Dat nu reeds niet minder dan vijf van de tien commissieleden zitting hebben in een internationale werkgroep getuigt daarvan. Binnen Nederland zullen we overigens actiever zijn dan voorheen. De verwachte uitbreidingen en aanscherpingen binnen GIPS gaan vooral over asset categorieën als onroerend goed, private equity en hedge funds. Als commissie zullen we in nauwer contact staan met belangenorganisaties die deze beleggingen vertegenwoordigen.

6

. Commissie Vastgoed Vastgoed heeft als beleggingscategorie de afgelopen jaren zeer goede rendementen laten zien en de vraag naar vastgoedbeleggingen is naar recordhoogtes gestegen. De waardering van vastgoed wordt echter ook steeds meer een uitdaging. Dit noopt (vastgoed)beleggers om steeds meer over de muren van de traditionele vastgoedsectoren te kijken, op zoek naar betere rendementen, andere risicoprofielen en nieuwe diversificatiemogelijkheden. Maar hoe ziet dit nieuwe werkveld eruit? Wat zijn kansen en bedreigingen voor beleggers? En zijn die alternatieven nu werkelijk wel zo aantrekkelijk? Het zijn actuele vragen die bij menig belegger en die van de vastgoedsector serieuze aandacht vergen. Deze aandacht zal er volop zijn op dinsdag 11 september 2007. Dan zal voor de vijfde maal het vastgoed researchseminar worden gehouden, georganiseerd door de IVBN, ROZ en VBA. De middag zal geheel in het teken staan van beleggingsalternatieven binnen de vastgoedsector.

Vacature VBA zoekt Bestuursleden Bestuur In de afgelopen jaren heeft de VBA een grote sprong voorwaarts gemaakt. De professionalisering is op tal van terreinen voortgeschreden. Dat heeft veel tijd en energie van actieve leden gevraagd, zeker niet op de laatste plaats van de bestuursleden. De VBA is een vrijwilligers organisatie en het lukt niet altijd om een goede balans te vinden tussen werk en VBA. In verband met een nieuwe werkkring heeft een aantal VBA bestuursleden aangegeven per 1 november 2007 af te willen treden. Daarnaast is per 1 november 2008 een aantal bestuursleden niet meer herbenoembaar in verband met het einde van hun tweede termijn. Om de continuïteit te garanderen is het bestuur nu al op zoek naar nieuwe bestuursleden.

Wij vragen • Leden die betrokken zijn bij de VBA. • Die tijd en energie willen steken in een bestuursfunctie. • Bij voorkeur met een diploma van de VBA opleiding. Wij zoeken bestuursleden gespreid over de sectoren waar onze leden werken (pensioenfondsen, banken, verzekeraars, vermogensbeheerders, private bankers, toezichthouders etc.). Daarnaast is het handig als mogelijke bestuursleden naast algemene kennis van de financiële markt ook beschikken over specifieke kennis op verschillende gebieden, zoals onderwijs, juridisch zaken, marketing, etc. Tevens streven wij naar een zekere leeftijdspreiding. Het bestuur denkt na over een nieuw besturingsmodel voor de VBA met een deeltijd betaalde directeur. In deze andere opzet zal de rol van het bestuur enigszins veranderen van én beleidsbepaler én uitvoerder naar meer een toezichthoudende taak. Benoeming van bestuursleden gebeurt door de ledenvergadering. Uit de sollicitatie zal het bestuur kandidaten selecteren die in de ALV van 1 november 2007 zullen worden voorgedragen.

Meer weten? Voor meer informatie over de vacature kun je bellen met René Willemsen, voorzitter van de VBA, 020 – 5141780 of Sylvia van de Kamp, vice-voorzitter van de VBA, 020 - 5277059.

Solliciteren? Stuur je CV en uitgebreide motivatie naar [email protected].

vba


Easy money is local De laatste jaren is onderzoek gedaan naar de effecten van de valuta mismatch in de balans van bedrijven in opkomende markten. Hieruit blijkt dat de kapitaalverschaffers en de bedrijven elkaar gevangen houden in een suboptimale oplossing: hoewel het verschaffen van financiering in lokale valuta voordelen heeft voor beide partijen, is dit zonder samenwerking niet mogelijk en valt men terug op financiering in harde valuta. In dit artikel beschrijven we dit fenomeen aan de hand van een praktisch voorbeeld. Uit het voorbeeld blijkt dat het verschaffen van lokale valutafinanciering zeer positieve effecten heeft op het bedrijf in de casus, maar het voorbeeld biedt ook een verklaring voor het ontbreken van aanbieders op de kapitaalmarkt in lokale valuta. Vervolgens wordt ingegaan op de mogelijkheid die nu gecreëerd wordt om dit te doorbreken; door het opzetten van een risicodelingsvehikel (TCX) door de Nederlandse FinancieringsMaatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) in samenwerking met andere ontwikkelingsbanken. TCX wordt door de Nederlandse overheid officieel erkend als een oplossing die een wezenlijke bijdrage levert aan het behalen van de Millennium Ontwikkelingsdoelen.

De casus In de analyse hierna wordt uitgegaan van een bedrijf of project in een ontwikkelingsland. Als voorbeeld kan aan een lokale kasstromen genererend bedrijf in Brazilië worden gedacht. Brazilië heeft een historie

Frank Gosselink (l) FMO en Bart Bos (r) Cardano

8

van valutacrises en defaults, waardoor het collectief geheugen van de “financiële wereld” het land heeft gebrandmerkt als risicovol. Dit heeft ook als reden dat het voor de Braziliaanse overheid niet eenvoudig is om staatspapier in Braziliaanse real (BRL) te plaat-

vba


sen bij internationale investeerders (Mehl e.a., 2005). Een ander gevolg is dat rating agencies extra zware solvabiliteitseisen stellen aan Braziliaanse bedrijven in het rating proces (Chan-Lau e.a., 2006). Deze verzwaarde solvabiliteitseisen hebben geleid tot een zeer hoge solvabiliteit, wat vanzelfsprekend een rem is op de economische groei. Het probleem laat zich het makkelijkst schetsen aan de hand van een case. Veronderstel een bedrijf met de volgende kenmerken: • Solvabiliteit 30% • Dollar assets 20% • BRL assets 80% • Return on Equity 25% • Vreemd vermogen volledig gefinancierd in dollars De dollar assets genereren ook dollar revenuen, waar de BRL assets ook BRL revenuen genereren. De risico’s van het bedrijf hebben we uitgesplitst in bedrijfsrisico en valutarisico. Deze twee risico’s hebben een veronderstelde positieve samenhang, dat wil zeggen dat aangenomen is dat gegeven een economisch slechte periode voor het bedrijf de kans op een valutacrisis groter is dan gemiddeld. Het bedrijf gefinancierd met dollars heeft een aanzienlijk valutarisico in de balans en uit het model volgt dat de kans op

default van het bedrijf in het komende jaar 2.1% is. Een dergelijke grote kans op default komt ongeveer overeen met een rating van BB in de modellen van de rating agencies. Om het effect te bekijken van lokale valuta financiering is het model doorgerekend voor diverse verhoudingen van dollarfinanciering en BRLfinanciering. In Figuur 1 is de kans op default uitgezet tegen de structuur van het vreemd vermogen. Uit de grafiek blijken twee zaken: • Het toevoegen van lokale valuta leidt tot een afname van de kans op default • Het effect neemt af naarmate de valuta mismatch kleiner wordt Het positieve effect kan worden verklaard door het wegnemen van het event risico dat wordt gelopen door de valutamismatch. Door de afname van de mismatch wordt dit risico verhoudingsgewijs steeds minder belangrijk ten opzichte van het bedrijfsrisico waardoor de toegevoegde waarde van de omzetting van harde valuta financiering naar locale valuta financiering afneemt. De toegevoegde waarde neemt nog verder af door de hogere volatiliteit van de lokale rente ten opzichte van de dollarrente. De defaultkans wordt echter wel minimaal bij volledige financiering in lokale valuta. De rating van het bedrijf verbetert dan tot ongeveer BBB, wat een aanmerkelijke bespa-

Figuur 1 Kans op default uitgezet tegen structuur vreemd vermogen Gevolgen lokale financiering 2.50%

Kans op default

2.00%

1.50%

1.00%

0.50%

0.00% 0%

20%

40%

60%

Percentage BRL in vreemd vermogen

9

80%

100%

vba


Tabel 1 Modeluitkomsten lokale valuta casus Kans op default / rating

Credit risk kapitaal

Market risk kapitaal

Marge

2.1% / BB

20%

0%

3.80%

Gedeeltelijke matching, niet gediversifieerd

0.7% / BBB-

9%

39%

7.40%

Gedeeltelijke matching, gediversifieerd

0.7% / BBB-

9%

10%

3.00%

Volledige matching, gediversifieerd

0.3% / BBB

5%

16%

3.30%

USD financiering

ring zal opleveren door de lagere financieringskosten horende bij een hogere kredietwaardigheid. Er is dus duidelijk een economische rationale voor het bedrijf om zich te financieren in lokale valuta. In plaats van verlagen van de default kans kunnen bestaande bedrijven ook kiezen voor een scherpere financieringsstructuur. Het bedrijf kan er immers kiezen het vrijgekomen kapitaal aan te wenden voor groei in plaats van solvabiliteitsverbetering. Dit betekent dat door financiering in lokale valuta, voorheen onhaalbare businessplannen nu wel gerealiseerd kunnen worden. In de praktijk worden echter een drietal tegenwerpingen gemaakt door de treasurer van het bedrijf. De eerste, en niet onterechte, tegenwerping is dat de rating agencies de verwijdering van de valutamismatch niet op waarde schatten en dus niet de vruchten kunnen worden geplukt van deze beleidswijziging. De tweede tegenwerping is dat de gewenste producten niet beschikbaar zijn in lokale en internationale kapitaalmarkten. In de volgende paragraaf zullen wij nader ingaan op deze twee tegenwerpingen. De laatste tegenwerping is een korte termijn denken waarin de treasurer de risicopremie die wordt opgestreken voor het valutarisico te aantrekkelijk vindt om op te geven. Deze laatste tegenwerping kan pas dan werkelijk worden ontkracht wanneer de eerste twee tegenwerpingen zijn verholpen, maar snijdt inhoudelijk geen hout daar er overmatig veel solvabiliteit moet worden aangehouden voor het valutarisico.

De aanbodzijde In deze paragraaf gaan we verder met het bedrijf in Brazilië wat op zoek is naar lokale valuta, maar tegen de genoemde tegenwerpingen aanloopt. Om te beginnen met de eerste tegenwerping dat de verbetering van de balans niet in de verlaging van de credit rating is terug te zien. In gesprekken met rating agencies is inderdaad gebleken dat de prudentie

10

die men hanteert zeer nadelige invloed heeft op de rating van een bedrijf in een opkomende markt. Dit wil overigens niet zeggen dat banken inderdaad niet de verlaging van de vergoeding voor kredietrisico doorgeven. Echter, dit betekent dat een bank eventueel zonder een verbetering van de officiële rating dit voordeel moet toekennen, wat in de praktijk barrières kan opwerpen. Wat betreft de tweede tegenwerping, ofwel de beschikbaarheid in de markten, heeft FMO geconstateerd dat het voor hun klanten inderdaad bijna niet mogelijk is lange termijn financiering aan te trekken in lokale valuta. Hoewel FMO zelf lokale valuta financiering heeft aangeboden door de crises heen (Gosselink, 2006), leert de casus van het Braziliaanse bedrijf dat het voor internationale financiers inderdaad commercieel niet aantrekkelijk is om zonder meer financieringen in lokale valuta te verstrekken. Wanneer wij aannemen dat de kapitaalverschaffer de prijsstelling baseert op risicokapitaal dat moet worden aangehouden, resulteren de cijfers in Tabel 1. Het vereiste kapitaal is berekend op Basel II vereisten die per 1 januari 2008 zullen gelden voor banken. Merk op dat vanwege het genoemde effect van afnemende efficiëntie van het vervangen van dollar financiering door BRL financiering, het optimum ligt bij een gedeeltelijke financiering in BRL. Tabel 1 geeft de vergelijking tussen de uitgangsituatie, de optimale hoeveelheid BRL financiering met en zonder diversificatie van het valutarisico en een volledige vervanging van de dollar financiering. Deze diversificatie zal alleen mogelijk blijken wanneer exposures worden gebundeld, wat wij in het vervolg zullen bespreken. Uit de vergelijking van de eerste twee rijen in Tabel 1 komt duidelijk naar voren dat de vereiste marge die de bank nodig heeft aanzienlijk hoger is, wanneer financiering in BRL wordt aangeboden. Het kapitaal voor kredietrisico wordt weliswaar gehalveerd, maar er moet bijna 40% van de financiering als kapitaal

vba


worden aangehouden voor het valutarisico. Door dit enorme kapitaalbeslag is de verstrekking van financiering in BRL commercieel niet haalbaar. Deze cijfers geven een mogelijke verklaring waarom nauwelijks financiering in lokale valuta wordt aangeboden. De voor de hand liggende opmerking dat het valutarisico afgedekt kan worden is voor de betreffende valuta geen oplossing, gezien het feit dat er of geen markt is of dat een zeer hoge bied-laat spread de afdekking commercieel onhaalbaar maakt.

haar doelstelling (zie kader) heeft FMO daarom het initiatief genomen om samen met andere partijen een risicodelingsvehikel op te richten genaamd The Currency Exchange (TCX). De investeerders kunnen aan TCX de valuta exposures van hun niet goed gediversifieerde leningen en aandelenbelangen verkopen in ruil voor een aandeel in de totale portefeuille van het fonds. Door deze risicodeling kan een diversificatievoordeel worden behaald van 75% ten opzichte van een losse transactie. Ter indicatie: het mandje van 20 munten heeft in de laatste 10 jaar in geen

Nieuwe mogelijkheden Gezien de grote voordelen voor de lokale economieën van financiering in lokale valuta heeft FMO het voortouw genomen om te zoeken naar een oplossing voor het probleem van illiquide valutamarkten. Uit verrichte studies door FMO en Cardano Risk Management is gebleken dat het valutarisico van een goed gediversifieerd mandje van valuta exposures een behapbaar risico heeft. FMO constateerde echter dat zij, maar feitelijk ook alle andere ontwikkelingsbanken, in de eigen portefeuille onvoldoende spreiding kan bereiken. Lokale financiering is relatief specialistisch, waardoor een sterke concentratie kan ontstaan in bepaalde landen of een werelddeel omdat de bank veel kennis op doet van deze regio en dan een competitief voordeel opbouwt ten opzichte van andere banken. Op basis van deze studies en gezien

FMO De Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden NV (FMO) heeft als doelstelling het creëren en maximaliseren van duurzame ontwikkelingwaarde. Dat doet zij door de private sector in emerging markets en ontwikkelingslanden te financieren. FMO accepteert een hoger risicoprofiel dan normale banken en opereert dus additioneel aan de markt, vaak katalyserend in een totaal financieringspakket door bijvoorbeeld de langste looptijd of meest achtergestelde positie te accepteren. FMO is een voorbeeld van succesvolle publiek private samenwerking waarbij kapitaal en bancaire kennis zijn samengebracht, erkend met een AAA rating van Standard & Poor’s, waarmee goedkoop kapitaal wordt aangetrokken.

Figuur 2 Schematische weergave kapitaalsvereisten

JH9[^cVcX^Zg^c\

7GA[^cVcX^Zg^c\ odcYZg Y^kZgh^[^XVi^Z

7GA[^cVcX^Zg^c\ bZiY^kZgh^[^XVi^Z

@aVci

@aVci

@aVci

JH9aZc^c\

7GAaZc^c\

7GAaZc^c\

;BD

;BD

;BD

JH9$7GAhlVe

;dcYh

Financieel overzicht FMO ultimo 2006 in miljoenen euro: Total Assets Commitments Eigen vermogen Netto winst

2.306 2.735 1.083 134

Soortelijke partijen bestaan ook in de ons omringende landen (België, Duitsland, Noorwegen, Denemarken, Spanje, Frankrijk). Deze partijen, maar ook multilaterale ontwikkelingsbanken en commerciële banken zijn dan ook benaderd om in TCX te investeren. In het derde kwartaal van 2007 zal TCX met een tiental investeerders van start gaan.

IdiVVa `Ve^iVVa

11

vba


enkele maand een verlies geleden groter dan 3.8%, waar er meerdere landen zijn waar het verlies in één maand tijd meer dan 10 keer zo groot was. Het diversificatie-effect leidt tot een verlaging van de vereiste marge met 80 basispunten (zie derde rij in de Tabel 1) ten opzichte van de volledige dollar financiering. Voor de volledigheid zijn in de vierde rij de uitkomsten toegevoegd bij het volledig mitigeren van het valutarisico voor het bedrijf. Daaruit blijkt dat de “carry trade” (het lenen in een munt waar de rente laag is om te investeren waar de rente hoog is, ervan uitgaande dat de devaluatie van de munt met hoge rente naar verwachting lager is dan het renteverschil) toch wel enige waarde toevoegt, zeker ook gezien het feit dat de volatiliteit van de rente in opkomende markten hoog kan zijn en het niet altijd mogelijk is de volatiele financieringskosten door te berekenen aan de klant. Het fonds TCX heeft verder als secundaire doelstelling het ontwikkelen van de lokale kapitaalmarkten. Dit zal het fonds bewerkstellingen door het stellen van prijzen daar waar geen markt aanwezig, hetzij in termen van looptijd, hetzij in termen van rentevast periode. Door het stellen van deze prijzen hoopt het fonds de markt in ieder geval een richtpunt te geven, zonder dat het fonds direct een market maker functie zal vervullen. TCX zal bovendien door haar hoge kredietwaardigheid in staat zijn lokale funding op te halen waarmee de long posities kunnen worden afgedekt. Ook door deze activiteit zal TCX de lokale kapitaalmarkt verder ontwikkelen.

Samenvatting In Figuur 2 staat afgebeeld hoe in de drie situaties de kapitaalvereisten zijn verdeeld. In de eerste kolom is de traditionele situatie afgebeeld. Het bedrijf moet erg veel kapitaal aanhouden vanwege de valutamismatch in de balans, het kapitaal bij de vreemd vermogen verschaffer FMO is beperkt. In dit geval zal de relatieve overkapitalisatie bij het bedrijf in een ontwikkelingsland de economische groei remmen, doordat lange termijn kapitaal schaars is. Wanneer echter financiering in lokale valuta wordt verstrekt zonder risicodeling of afdekking (middelste kolom in Figuur 2) wordt de kapitaalsvereiste bij FMO zo hoog dat het totale kapitaal zelfs toeneemt. De totale efficiëntie neemt in deze situatie dus juist af. Deze inefficiëntie is één van de redenen waardoor financiering in lokale valuta niet wordt aangeboden. De derde kolom geeft

12

de kapitaalsvereisten weer bij de voorziene situatie inclusief het risicodelingsvehikel TCX. Duidelijk is in ieder geval dat het risico weggehaald is bij het bedrijf waardoor er kapitaal vrijgespeeld wordt om te investeren. Bovendien wordt een ‘niet te managen’ risico vanuit het ontwikkelingsland, ineens op een efficiënte manier gemanaged met behulp van het fonds. Op deze wijze hoopt FMO een volgende stap te zetten in het verbeteren van de kapitaalmarkten in ontwikkelingslanden en op een duurzame manier de lokale private sector te financieren.

Referenties Arnaud Mehl & Julien Reynaud, The determinants of “domestic” original sin in emerging market economies, European Central Bank working paper no 560, December 2005 www.ecb.int Jorge A. Chan-Lau & Andre O. Santos, Currency Mismatches and Corporate Default Risk: Modeling, Measurement, and Surveillance Applications, IMF working paper WP/06/269, December 2006 www.imf.org Frank Gosselink, Lokale valuta financiering in ontwikkelingslanden, Banking Review, februari 2006 www.bankingreview.nl

vba


Dreaming of Africa Sub-Saharan Africa has traditionally been negatively associated with widespread poverty, war, drought and severe political and economic instability, despite its valuable mineral and land resources. International portfolio investment in these markets has lagged the large flows into the Asian and Latin American emerging markets. However, positive developments in recent years are increasingly attracting the attention of large hedge funds and real money funds. These investors have concluded that they can no longer afford to ignore Africa’s improving political stability, prudent macroeconomic policies, successful debt relief programs, vast reserves of valuable commodities and low correlation with other emerging markets.

Economic Background Sub-Saharan Africa (SSA) has recorded strong growth rates in recent years due to internal and external factors. Increasingly sound economic policies and some improvement in political transparency and accountability have improved conditions for economic growth. These have been reinforced by the substan-

Michael Wachira

tial increase in revenues for the SSA countries derived from the high international commodity prices. As Table 1 shows, there have been significant improvements in the macroeconomic environment in SSA. The region recorded an average real GDP growth rate of 5.4% in 2006 compared to an average of 3.1% in 1997-2001. It is worth noting that more than 50% of the non-oil producing countries registered GDP growth above 5% in 2006, and more than two-thirds are expected to do so in 2007.

Fortis Bank

Despite the jump in international oil prices and the transmission of these price rises to consumers in several SSA countries, annual inflation has been on a steady decline in recent years. This is a significant improvement on the peak inflation rate of 47% recorded in 1994 when many of the SSA countries embarked on economic reforms that included rapid liberalization of their economies under the guidance of the International Monetary Fund and the World Bank. The strong role played by international creditor nations and institutions cannot be ignored. External debt that was rapidly accumulated and wasted in the 1970s and 1980s has been a significant burden for SSA countries. Heavy debt service commitments accounted for a significant proportion of government expenditure and foreign exchange outflows. Debt relief under several programs, including the IMF and World Bank-backed Heavily Indebted Poor Countries (HIPC) Initiative, has resulted in a drastic reduction of external debt to official creditors. This

13

vba


Table 1 – SSA Key Macroeconomic Data

Real GDP growth

1997-2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007 (proj.)

3.1

3.5

4.0

6.0

6.0

5.4

6.7

Consumer princes*

14.1

9.9

9.7

6.1

8.1

7.2

7.1

Fiscal balance incl grants

-2.9

-2.7

-2.2

-0.4

1.5

4.1

-0.1

External current account incl grants

-2.5

-3.3

-2.5

-1.8

-0.6

-0.6

-1.7

External debt to official creditors % GDP

44.3

45.3

39.7

34.5

25.3

15.1

12.9

3.7

3.8

3.4

4.2

4.6

5.2

5.6

114.2

77.3

80.7

80.9

79.3

77.2

N/A

Reserves mths of imports Nominal exchange rates * Excluding Zimbabwe Source: IMF

has freed up valuable resources for use in other key development areas, especially health and education. The picture is not entirely rosy and significant challenges persist. While democratic space has increased, the processes and institutions remain weak. A clear separation between the executive and judiciary remains a source of concern in some countries while ethnic affiliations inhibit the development of policy-based political debate. Corruption remains a big problem that hinders the achievement of SSA’s full potential. SSA countries consistently dominate the weaker half of the corruption perception rankings in global surveys. Poor infrastructure, bureaucratic bottlenecks (lengthy licensing procedures), and poor intra-regional trade are in need of rapid solutions. While SSA’s population is rising, many countries markets lack critical mass, especially when compared to China and India. SSA’s population of fewer than 700

million is divided among over 40 countries, each with its own significant physical and administrative barriers to internal and external trade. While GDP growth has been strong in recent years, it is some distance from the 10% level needed to significantly reduce widespread poverty and poor social indicators such as in health and education. As Graph 1 below shows, there is significant room for improvement in GDP growth rates as seen in the performance of other emerging markets.

The Foreign Exchange Markets Foreign exchange markets in SSA prior to the 1990s were generally heavily regulated and marked by periods of foreign currency scarcity. Significant growth in export revenues, broad-based economic liberalization and large-scale inflows of diaspora remittances have

Graph 1: Emerging Markets Real GDP Growth Rates 10 8 6 4 2 0

2002

2003

2004

2005 Year

Sub-Saharan Africa

Source: IMF

14

Developing Asia

Middle East

Commonwealth of Independent States

2006

2007

vba


been supportive of SSA currencies in recent years. As many local currencies’ interest rates in the region are above their USD counterparts, the SSA currencies are generally supported by a favorable interest rate differential. The SSA diaspora in Europe and North America have emerged as key investors in their countries of origin. For example, Kenyan diaspora remittances are now larger than FX revenues of either of the two largest exports– tea and horticultural produce. Strong economic growth in North America and Europe and renewed confidence in the business climate in Kenya resulted in a rise in diaspora remittances to Kenya Shillings 70 billion (about USD 1 billion) from 2006 from Kenya Shillings 32.8 billion in 2005. The SSA FX markets (excluding South Africa’s) exhibit very low correlation with other emerging markets, as can be seen in Graph 2 below. For example, during the recent bout of weakness in the emerging market currencies in May/June 2006, the Kenyan Shilling, Nigerian Naira and Zambian Kwacha remained fairly stable, unlike the losses experienced by the heavily traded Turkish Lira and South African Rand. However, the SSA FX markets do suffer certain fundamental weaknesses. While two-way spot quotes are available in many markets, the bid-offer spreads

remain relatively large while the markets remain relatively unsophisticated by international standards. Derivatives are mainly limited to FX swaps and forwards and liquidity is rather low. Some offshore players do quote FX options but trading volumes are insignificant. The foreign exchange markets retain a high correlation with the export sectors. For example, the Tanzanian Shilling traditionally depreciates rapidly in the first quarter of the year when agricultural exports are at their lowest. Availability of foreign currencies also comes at a heavier price during the low cocoa export season in Ivory Coast. Thanks to the lack of export diversification, a few SSA foreign currencies are vulnerable to external shocks such as falling international commodity prices and unfavorable weather conditions that often necessitate the import of large volumes of food. Finally, the current advantages of lack of correlation with other emerging markets could disappear as more international investors move into the SSA markets.

Interest Rate Markets In the past decades, concessional debt from foreign lenders accounted for a significant of total government debt. Domestic debt levels were low and were predominantly held by commercial banks, often resulting in the crowding out of the private sector.

Graph 2: Emerging Markets Real GDP Growth Rates 130.00 125.00 120.00 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00

06

06

20

0

06

20

1/

0 2/

3

06

20

1/

0 0/

2

06

20

2/

0 7/

20

3/

2

0 7/

4/

0 4/

2

7 7 7 7 7 7 6 7 6 6 6 6 6 6 6 00 00 00 00 07 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 /2 /2 /2 /2 /2 /0 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 06 02 05 04 04 03 01 01 12 10 08 09 07 11 06 05 / / / / / / / / / / / / / / / / 18 26 21 23 23 26 29 01 04 06 09 11 14 17 19 22

Date USDKES

USDNGN

USDZAR

02 Jan 2006 = 100 USD: United States Dollar ZAR: South Africa Rand

KES: TRY:

Kenya Shilling Turkish Lira

USDTRY

NGN:

15

Nigeria Naira

vba


The securitized debt was usually short-dated (under 1 year) and characterized by high yields and lack of investor confidence in the longer end of the curve. In the few cases where there existed longer-dated paper, these were usually floaters based on 3-month Treasury bill yields. The domestic debt markets are still in their infancy, even when compared to other emerging markets. They have relatively low levels of liquidity as most investors are from the buy-and-hold school of investment. Significant developments have occurred in recent years. Prudent economic policies have created a favorable environment for the lengthening of the yield curve. For example, in March this year, Kenya issued its first 15-year fixed rate treasury bond in an auction that was heavily oversubscribed. Yield-hungry international investors are now increasingly setting their sights on the opportunities presented by the SSA local currency debt. The increasing liquidity and stability in the FX markets, attractive yields and low correlation with other emerging markets have provided significant incentives for the foreign investors. According to the IMF, foreign inves-

tor interest in Nigeria and Zambia stood at 18% and 16% respectively of total marketable debt. The Fund estimates that Nigeria received portfolio inflows of about USD 1 billion in the first half of 2006, more than five times the total capital inflows in 2005. The number of SSA countries rated by international credit rating agencies has grown rapidly in recent years. In 2006, Standard and Poor’s rated 14 SSA countries while Fitch had rated 12. The SSA’s average rating (excluding South Africa) is B, significantly below investment grade but nonetheless useful in providing international investors with reference points for international comparisons. The ratings have a prestige value and act as an anchor to favorable economic reform. The lack of efficient communication tools could be a source of frustration in some markets. While major information and dealing platform providers have made some inroads in the region, price transparency issues could complicate mark-to-market needs for markets that have yet to upgrade their infrastructure. Market regulators do in many instances lag their developed market peers in setting market regulations.

The Role of the Multilateral Lending Agencies Table 2: Size of Selected SSA Domestic Bond Markets Country

Size (USD billion)

South Africa

54.0

Nigeria

16.5

Kenya

5.0

Cameroon

2.5

Ghana

2.0

Tanzania

2.0

Namibia

2.0

Botswana

1.0

Uganda

1.0

Zambia

0.6

Malawi

0.6

Gabon

0.5

Cape Verde

0.5

Mozambique

0.4

Source: Reuters

16

The various multilateral finance organizations have played a key role in the development of the SSA capital markets through the encouragement of prudent economic policies and/or the issuance of highly rated bonds. The International Monetary Fund (IMF) has helped provide some legitimacy (much like an auditor) to the positive economic developments in SSA. By monitoring the economic and financial developments in its client countries, the Fund has been able to provide investors with updated information on the economic situation in these countries. The fund also provides the countries with budgetary and balance of payments support that assist in correcting the underlying problems while providing an anchor to prudent economic policies. The African Development Bank (AfDB) is an AAArated multilateral institution whose shareholders include 53 African countries and 24 non-African countries from the Americas, Asia and Europe. The

vba


bank mobilizes resources from various international sources (traditionally the major markets capital markets) that are then used to promote economic and social development through loans, equity investments and technical assistance. The AfDB has taken an active interest in the development of the African capital markets and has issued bonds in Botswana Pula, Tanzania Shillings, Ghanaian Cedi and Nigerian Naira. The Nigeria Naira bond issued in January this year attracted investors from the United States (52%), the United Kingdom (31%), Continental Europe (15%) and the Middle East (2%). 22% of the issue was taken up by banks 77.9% by asset managers. The World Bank focuses on providing loans, guarantees, risk management products and advisory services mainly for specific projects that promote sustainable development. The International Finance Corporation (IFC), the private sector arm of the World Bank, in December 2006 became the first foreign institution to issue a bond denominated in West African CFA francs (the currency of eight Frenchspeaking countries in West Africa).

The China Effect China’s fast growth has been matched by a voracious appetite for resources. Despite being a major oil producer in its own right, China’s domestic crude oil consumption is rising rapidly and outstrips its production. Not surprisingly, SSA, with its rich reserves of oil, is proving to be an attractive destination for Chinese companies looking to secure crude oil supply. SSA’s huge reserves of metals and minerals are also of great interest to a rapidly industrializing China. This has had a major positive impact, both indirectly (higher international market prices) and directly (foreign direct investment). China now offers substantial financial aid and soft loans to African governments and it has promised to double development assistance to Africa by 2009. China’s leaders, including President Hu Jintao, have made extensive visits to SSA. In an effort to deepen trade and political ties, Beijing hosted 48 African leaders in November 2006. The African Development Bank’s Annual General Meeting was held in Shanghai in May 2007, only the second time in its history that it has been held outside Africa. SSA governments have long complained of having to endure public lectures and tough demands on

political and economic affairs from the multilateral lending agencies and OECD bilateral lenders, and they have warmed up to the new low-key approach offered by China. On the other hand, the traditional Western lenders have criticized China for providing easy access to funding with no regard to environmental and governance concerns. There are concerns that China’s loans to SSA countries could result in another massive buildup in foreign debt and slippages in human rights.

Conclusion The scramble for Africa’s resources has put China in direct political and economic competition with Europe and the United States (SSA’s traditional trading partners). SSA has huge infrastructure funding needs and therefore the renewed interest in its markets is bound to have a positive economic impact. However, there are concerns that the renewed interest by competing economic powers could result in another rapid buildup in SSA foreign debt. The SSA markets are by no means uniform, and there are some thorns among the roses. However, the economic foundations that are being put in place in many SSA countries provide reason to believe that the financial market developments should remain positive. Interesting returns exist for the discerning investor.

References The African Development Bank, The African Development Bank Website www.afdb.org, May 2007 The International Finance Corporation, The International Finance Corporation Website www.ifc.org, May 2007 The International Monetary Fund, Regional Economic Outlook: Sub-Saharan Africa, World Economic and Financial Surveys, April 2007 The International Monetary Fund, Sub-Saharan Africa Economic Policy and Outlook for Growth, Finance & Development Magazine – (IMF Quarterly Magazine) March 1999, Volume 36, Number 1 The International Monetary Fund, The International Monetary Fund Website www.imf.org, May 2007 Warman, J, Profits, I presume? Why there’s money to be made out of Africa, Money Week, July 7, 2006

17

vba


Emerging Markets Debt: Evolving Rapidly “With enough tailwinds, even turkeys can fly” captures the sceptic’s opinion about emerging markets. Over the last couple of years Emerging Markets Debt (EMD) has performed very well and as a result attracted a lot of new investors. What about the future? Are emerging markets, after their run up, going to bust as they did before? Where are the opportunities in the long term? This article will describe the evolvements of the EMD asset class. We will dive into the changing fundamentals of emerging markets, the demand for EMD and issues one faces investing in EMD.

Historic debt profile Before the 1990s Emerging Market Debt was a small part of bond markets, as primary issuance was limited, data quality was poor, markets were illiquid and crises were a regular occurrence. The market consisted out of loans, that were mostly held by banks. Since the advent of the Brady Plan in the early 1990s, however, most of the defaulted loans

Rob Drijkoningen1 (l) and MartenPieter van Harten2 (r) ING Investment Management

18

were exchanged for tradable debt, inviting a more diverse audience of investors. The market continued to struggle with its reputation of being more prone to crises than other debt markets, as witnessed by the Tequila Crisis in 1994-95, the East Asian financial crisis in 1997, the Russian melt-down in 1998 and in this millennium the Argentine default in 2001. This reputation had a lot to do with the high visibility

vba


Graph 1 – FX reserves in Emerging Market countries LatAm - GDP weighted Asia - GDP weighted

FX Reserves

EMEA - GDP weighted

50.0% 45.0%

FX Reserves as % GDP

40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2007 f

2006 f

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

0.0%

Years Source: Institute for International Finance

of individual issuers, as the most frequently used benchmark consisted only of about 13 countries in those days; this meant the market was dominated by more opportunistic players such as hedge funds, prop desks and High Yield (HY) cross-over investors. The universe was dominated by the Brady Bonds, as credibility of local debt issuance was very limited; talking about Emerging Market Debt meant talking about Hard Currency, generally in US-dollars and to a lesser extent in Euro and Yen. Due to its reputation of recurring crises, risk premiums needed to remain higher than justified by default risk and liquidity risk. Performance of the asset class needed to be strong to start convincing more conservative and more long-term oriented investors into the asset class. This was exactly what happened, however slowly. Countries took the management of fiscal and monetary policies more seriously, irrespective of the colour of the governments involved. The buildup of reserves, to serve as a buffer in leaner times, was a direct target for policymakers. It reflects broad balance of payment surpluses as well as an increased ability to repay debt. It allowed policymakers to set domestic monetary, fiscal and debt policies more independently from the vagaries in international capital markets. This initially applied to the Asian countries after the Asian crisis, which converted to a mercantilist export-led growth to get the economies on safe ground, supported by extremely conservative

fiscal and debt issuance policies. See graph 1 for the build-up of FX reserves that took place over the last 10 years. Policy discipline was initially dictated by markets and the IMF, but increasingly supported by an inherent conviction of policymakers, still prevalent until today. In a similar cycle, but slightly later, Russia adopted very tight policies after its embarrassing default, helped by a recovery of oil prices after 1999. Central Europe followed in its footsteps, drawn into a European convergence path which was widely supported by the relevant voters, as it promised wealth and security, and a departure from anemic growth prevalent in communist times. Performance of the universe was heavily supported by these two regions. Latin America continued to struggle to avoid the boom-bust cycles in those days. Importantly, however, after the Argentinean default, Brazil withstood similar pressure, despite its leftist candidate gaining power in 2003. Brazil adopted tight fiscal and monetary policies and increasingly gained credibility by the markets, as Mexico had already done before. FX-regimes were defined more realistically and flexibly. Given the size of these economies in the Latin American context, Mexico and Brazil provided much guidance for the region. As these developments unfolded, risk premiums came off, making access to credit easier and growth

19

vba


started to increase, though Latin America remained disappointing on this front, at least late in the 1990s and early this decade. However, market friendly policies, export orientation fuelled by the globalization and the commodity price surge started to pay off, allowing countries to reduce external debt and increase creditworthiness.

when oil prices spike, emerging market debt and equities perform poorly, due to risk aversion as the main underlying factor affecting the market. From another angle, one could also argue that the likely demand for construction, infrastructure and consumer durables in the likes of China and India are likely to keep the growth in demand for commodities elevated.

The importance of commodities Though commodity prices have contributed in a major way to growth in emerging markets and emerging countries can to some extent be seen as a proxy on being long commodities, the dependence on commodity prices has gradually been reduced over time. Though not applicable to all countries (most notably Venezuela!), this is due to diversification of the economies involved towards more domestic growth and related services-orientation; empirically, performance of the various fixed income instruments has started to correlate more closely with the international markets and the (international) business cycle, rather than commodity prices per se. This is due to the fact that the level of commodity prices has reached such heights that setbacks will not undermine its support for these economies but act as a transmission mechanism for the international business cycle. Indeed, it can be seen that at times,

Credit ratings Despite the crises that continued in the 1990s, credit ratings across all rating buckets started to improve, as shown in graph 2. In 1993, almost no country in the index was investment grade; currently, the percentage of investment grade rated debt has increased to 40%, with limited risk remaining. Most of the countries that did not yet make it to investment grade, did also witness improvements of their creditworthiness. Some examples: Brazil having been close to default in 2003 might well make it to investment grade next year; Argentina, after its restructuring in 2005, continues to move up the ladder, from B- in 2005 to B+ in late 2006. Indonesia moved from default in 2002 to B+ in summer last year. Across most countries, global liquidity has certainly been a helping factor, but this would not do justice to the efforts the majority of the countries put in to

Graph 2 Creditworthiness Trends in Emerging Market Countries 100% NR, CCC & below 90% 80%

Brated

70% 60% 50%

BB rated

Mexico Upgrade

40% 30%

Russia upgrade

20% Investment Grade

10% 0% 1993

1994

1995

1996

Source: JPMorgan, December 29, 2006

20

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Korea graduates out of the index

2003

2004

2005

2006

vba


Graph 3 JPMorgan EMBI Global Diversified Index, Sovereign Spread JPMorgan EMBI GD Sovereign Spread 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600

400 200 0 7 98 8 8 8 99 9 9 9 00 0 0 0 01 1 1 1 02 2 2 2 03 3 3 3 04 4 4 4 05 5 5 5 06 6 6 6 c-9 ar- n-9 p-9 c-9 ar- n-9 p-9 c-9 ar- n-0 p-0 c-0 ar- n-0 p-0 c-0 ar- n-0 p-0 c-0 ar- n-0 p-0 c-0 ar- n-0 p-0 c-0 ar- n-0 p-0 c-0 ar- n-0 p-0 c-0 De M Ju Se De M Ju Se De M Ju Se De M Ju Se De M Ju Se De M Ju Se De M Ju Se De M Ju Se De M Ju Se De

Source: JPMorgan, Bloomberg

get their house in order. The rating agencies also try to develop their judgment independent of the stage of the cycle, supporting our case that structural improvements have indeed taken place. When seen in this light, it should be no surprise that risk premiums came off and performance was very strong, as few countries defaulted. Essentially over the years, spreads remained wider than justified by its improving fundamentals; the credit rating agencies, having burnt their fingers in the Asian debt crisis, were slow in acknowledging the improving creditworthiness for most countries. Many more investors became involved in the asset class, increasingly comfortable in allocating from fixed income portfolios on a tactical or strategic basis. This phenomenon was supported by the need of international investors to diversify away from equities while still securing excess returns over risk-free governments. Indeed, Emerging Market Debt, despite its status as risky asset class, proved it was possible to continue to perform when equity markets tanked in the years 2001-2003. In 2005, spreads for B and BB countries started to approach the High Yield equivalently rated corporates while trading through them in 2006. The excess

premium started to get exhausted. Despite the much improved creditworthiness, current spread levels below 200 bp seem to discount very few risks. Obviously, this ties in with the general observation that credit markets have performed well generally. At current levels of spreads, comfort can still be drawn in the case of EMD from growth remaining buoyant and sustainably so, at a much higher rate than in the developed world. I.e. it is still an improving asset class, as opposed to the HY universe. It is also expressed by the “positive outlook”-status various countries have, with very few on “negative outlook”. Default risks are increasingly remote for the bulk of the countries, given the build-up of (excess) reserves. Furthermore, countries increasingly buy back their external debt. Brady Bonds have mostly been retired or exchanged; IMF debt in most cases is being repaid. Together with the continuing allocations to the asset class, this explains the move towards tighter spreads and the likelihood that they will remain so.

Where from here? As stated, countries are issuing less and less instruments in the international markets. For 2007, we foresee about $40 bn in (liquid) gross issuance,

21

vba


Table 1 – Summary of Market cap Embig $ (ext):

$ 299 bn GBI*:

Embig EUR (ext):

$ 9.525 bn

$ 68 bn US Aggregate:

EM Corporates:

$ 165 bn Global Aggregate:

GBI-EM Broad*

$ 693 bn US HY:

EM Total:

$ 8.863 bn $ 23.333 bn $ 866 bn

$ 1.245 bn Global HY:

Source: JP Morgan, Dec 29, 2006

$ 974 bn

* GBI-EM and GBI figures as of jan 1, 2007

which is easily consumed by redemptions and coupon payments by the same issuers. This means that the universe of (liquid) Hard Currency sovereign debt as represented by the Emerging Market Bond Index Global (EMBIG) does not grow, despite the occasional newcomers. Last year for example Iraqi debt was added to the index. As governments are not targeting the public debt to decrease to the same degree as they are repaying external debt, they are increasingly tapping the local markets in local currency, as represented by the Global Bond Index –Emerging Markets Broad (GBI-EM Broad). Another development concerns the strong growth of issuance amongst corporates in Emerging Markets. The improvement in business climate and the increasing stability of the countries concerned has allowed the emergence of this new type bonds to take hold, as represented by the “EM corporates index. See table 1 for outstanding capitalization of the various categories of tradable debt outstanding. GBI stands for the Global Bond Index (developed world), US Aggregate and Global aggregate are representing the

(liquid) developed bond markets, and HY the US High Yield corporate “junk” bond market. We see the emergence of local currency debt as a permanent phenomenon. The most important factors influencing the increasing importance of local currency debt can be stated as follows: •

status. To be known internationally as a creditor, rather than a debtor is a major motivation to repay external debt. This motivation is a powerful incentive in the case of Russia for example. As debt is also repaid to the IMF, this institution is forced to rethink its role. One of the options is to deepen its role as advisor to and coordinator of various governments, but its leverage is obviously more limited. The World Bank still has many projects in emerging markets, which are likely to continue; especially in those markets, where access to private sector credit is limited or unavailable.

Graph 4 – Pension funds in Emerging Markets, in $ bn*) 1000 900 800 Latin America

Asia

700 600

Central Europe, Middle-East Africa (CEEMEA)

500 400 300 200 100 1991 Source: JP Morgan

22

1993

1995

1997

*) data on CEEMEA from 1996

1999

2001

2003

2005

vba


•

•

•

credit markets. Credit markets are acknowledged to perform an important part in economic development. While causation to GDP and vice versa remains in the realm of many debates, it is widely acknowledged that developed economies have strongly developed financial markets. Many emerging country policy makers therefore understand the need to develop a credit culture, to be able to handle risk in domestic corporate debt, mortgage debt and to allow for issuance of instruments outside the bank sector. Domestic government issuance will set a benchmark for these credit markets. local institutional demand. As part of the drive to reduce the countries’ vulnerability to shocks and to respond to longer-term finance gaps, many emerging markets have promoted the arrival of private sector pension funds and life assurance companies. These funds are growing strongly, as shown in graph 3 below. Given asset-liability matching issues and due to local regulation, the bulk of these funds need to be invested locally, preferably in long-duration instruments. We observe that these pools of funds are growing more quickly than the local public debt markets. In Chile and South Africa for example, the institutional portfolios are a multiple of the outstanding local currency denominated debt. credibility. The fundamental developments as outlined above, have improved the credibility of policy making to a very high degree. Monetary policies are more independent, fiscal policies

are well-behaved, reducing the risk that governments resort to printing money to finance irresponsible fiscal expenditures, leaving investors in local currency empty-handed. search for yield and diversification by international investors. As international investors caused increasing correlation of the hard currency universe and spreads became less appealing, the more adventurous investors started to look for other opportunities that provided diversification and further performance. Since 2005, the local universe of government paper is being captured by the family of the GBI-EM indexes, measured by JP Morgan; the market capitalization is more than twice as large as the Hard Currency index, and growing. Trading activity has increased a lot the last years and local currency debt trading has surpassed Eurobond trading (representing Hard Currency debt). See graph 5.

•

Portfolio and risk management perspective In the days that emerging markets represented a major risk in themselves, the prime source of risk was in spread risk. In other words, total return was dominated by the development of spreads over time; it also did not matter whether the bonds were floating or fixed, since that concept was only relevant for distinguishing between short and long term US-rates which was immaterial in the context of the high spreads. Due to a fairly homogeneous set of investors in the Brady and Eurobond markets,

Graph 5 – Trading activity in various EMD markets 70%

Eurobonds Local Markets Instruments

60%

Other* 50%

40%

30%

20%

10%

0% 2Q 1997

2Q 1998

Source: EMTA

3Q 1999

3Q 2000

3Q 2001

3Q 2002

3Q 2003

* includes loans, Brady Bonds, options and warrants

23

3Q 2004

3Q 2005

3Q 2006

vba


instruments tended to move in tandem within the hard currency universe. They nowadays still do move in tandem in most cases, but with the tight spreads and increasingly extended maturity and duration of most countries, the importance of US-Treasury risk has increased relatively. Apart from this generic interest rate risk, we distinguish three sources of risk: overall spread duration risk, country-specific risk and instrument-specific risk. The first refers to the market as a whole, which is driven by demand-supply considerations and comparison with other credit markets (most specifically High Yield corporates); the second refers to the individual country factors (mostly macro-economic and political risk), the third factor refers to the cash-flow and liquidity premiums embedded in the yield curves. In the local currency markets, we have witnessed an increase in liquidity but also an increase in foreign participation. Previously, local currency markets could be approached almost solely from a bottomup perspective. Nowadays, top-down considerations have become more important, at least for short term reasons. In the longer term, local currency markets still behave as the specific fundamentals would suggest. The prime sources of risk in local currency markets can be shown to be FX (split between regional FX and country-specific FX risk) as well as local duration risk. Some markets move quite closely with the underlying developed markets, but correlations are not that high, especially if seen over a longer time horizon. So top-down considerations have always played a large role in HC and are increasing in importance in the LC universe. At the same time, diversification and yield enhancement opportunities still exist in both cases. As of the start of the year, only about $27 bn of international money had been benchmarked against local currency government debt, the rest is opportunistic; in hard currency, this figure is about $175 bn in dedicated investments. The situation for Local Currency debt now very much resembles the situation in the early 1990s when hard currency debt lacked a similar level of sponsorship by international investors. Sponsorship of local investors though, as referred to before, has increased in significance. We are seeing that increasingly, investors look at Hard Currency and Local Currency opportunities jointly, as the risks become increasingly intertwined.

24

Outlook We believe the catch up of emerging countries to the developed world remains a powerful theme for the foreseeable future. Productivity is rising faster, the labour force in most countries is growing faster and the globalization provides a very comforting background to suggest that these countries can increasingly exploit their potential. Obviously, the commodity cycle, high global liquidity and lower interest rates in the developed world have contributed strongly for providing tail-winds for an important subset of emerging countries. Some countries have not used the favorable global backdrop to consolidate and enhance institution-building or to improve the rule of law and its enforcement. These countries are going to encounter problems sooner or later. But for the bulk of the countries, the vulnerability has been reduced in various ways, making the impact from a possible shock far more limited, reducing default risk significantly. FX-reserves and reserve funds have been built up in excess of what most risk scenarios would demand, having used fiscal- and balance of payment surpluses. Exchange rate regimes are mostly flexible, providing another buffer for shocks. Debt profiles have been reduced and extended in maturity and are less dependent upon international risk appetite as local markets have been developed. Inflationfighting credentials have been established in many cases. Though commodity dependence remains, most instruments have started to correlate more closely to the strength of the (international) business cycle. That in itself reduces the appeal from a diversification point of view, but the effect has certainly not been exhausted. Trend growth in EM countries will remain higher than the developed world for the foreseeable future. Until then, international investors can and will go further to allocate risk to these markets, enhancing their development and allowing global convergence to take place.

Notes 1.

R.J. Drijkoningen is Head of Multi Asset Group at ING Investment Management, formerly Global Head of Emerging Market Debt at the same institution 2. M.P. van Harten is Product Specialist Fixed Income at ING Investment Management, providing marketing and sales services to the Global EMD team

vba


De Meervoudige Mentale Modellen van Charlie Munger, de ‘not-sosilent partner’ van Warren Buffett Achter het buitengewone verhaal van de beleggingsmaatschappij Berkshire Hathaway gaan twee financiële genieën schuil: de superbelegger Warren Buffett en zijn ‘stille vennoot’ Charlie Munger. Munger, die zijn positie in de schaduw van Buffett koestert, is Buffetts vriend, adviseur en advocaat – niet alleen zijn gewone advocaat, maar ook advocaat van de duivel. Mungers benadering van beleggen verschilt aanzienlijk van de gebruikelijke

Ron Boer Boer & Olij Effectenhuis

systemen die beleggers toepassen. In plaats van alleen maar gebruik te maken van de financiële informatie over een bedrijf die een belegger tot zijn beschikking heeft, analyseert Charlie zowel de ‘interne markt’ waarin het bedrijf opereert als ook het grotere ‘ecosysteem’ waarin het actief is. Hij noemt de werktuigen om de analyse te maken ‘Meervoudige Mentale Modellen’. Deze modellen vormen een raamwerk om de informatie te verzamelen en te verwerken, om ten slotte met behulp daarvan te handelen. De werktuigen komen uit een veelheid aan disciplines. Het zijn de gebruikelijke formules, maar ook toepassingen uit de geschiedenis, gedragskunde, wiskunde, techniek, biologie, natuurkunde, statistiek, economie … wat eigenlijk niet? Deze ingewikkelde manier van werken maakt dat maar weinigen erin slagen om zijn werkwijze te kopiëren. De methode van Munger wordt aan geen enkele universiteit of opleiding onderwezen. Het komt dus neer op zelf uitvinden. Buffett heeft zijn eigen succes bij herhaling toegeschreven aan de bijzondere inzichten van zijn vriend Munger. Die relativeert dat zelf enigszins: “(…) if Charlie Munger had never lived, the Buffett record would still be pretty much what it is.”1 Of die uitspraak hem recht doet, valt na lezing van dit artikel nog te bezien. Een kennismaking met een veelzijdig man met even veelzijdige adviezen.

Duizendpoot Charles Thomas Munger werd geboren op 1 januari 1924 in Omaha (Nebraska), ook Warren Buffetts geboortestad. Charlie Munger is een duizendpoot die, voordat hij zich inschreef aan de Universiteit van Harvard, uiteenlopende studies volgde op het

25

vba


gebied van wiskunde, natuurkunde, techniek, thermodynamica en meteorologie. Op Harvard koos hij traditioneel voor de studie rechten, waarmee hij in de voetsporen van zijn vader en grootvader trad. Hij studeerde er na drie jaar magna cum laude af, als een van de twaalf op een totaal van 335.

ton Post, Geico, Coca-Cola, Gillette en vele andere bedrijven. “Charlie shoved me in the direction of not just buying bargains, as Ben Graham had taught me. This was the real impact on me. (…) He expanded my horizons.”4

Leidmotieven Munger ontmoet Buffett Munger en Buffett ontmoetten elkaar voor het eerst bij een diner dat de familie Davis georganiseerd had. De familie Davis en Buffett waren oude bekenden. Ed Davis had jaren daarvoor Buffett een keer uitgenodigd om zijn beleggingsfilosofie uit te leggen, waarna de familie een groot stuk van hun vermogen door hem liet beheren. De heer Davis had hem bij diverse gelegenheden een paar keer voor Charlie Munger aangezien, en Buffett wilde nu wel eens weten of hij dat als een compliment of als een belediging moest beschouwen. Buffett herinnert zich van die eerste ontmoeting nog dat ze een hoop gemeen hadden. Ze lachten allebei het hardst om hun eigen grappen, en beiden probeerden ze de boventoon in het gesprek te voeren. Charlie Munger was daar bedrevener in dan Buffett. Volgens goede kennissen van Buffett was Munger eigenlijk de eerste die er überhaupt in slaagde om Buffett zijn mond te laten houden. Hoe het ook zij, het zou leiden tot een levenslange vriendschap.

Mungers invloed op Buffett Buffett, die de pure beleggingsbeginselen van Benjamin Graham overnam, gedroeg zich in feite als een curator. Een onderneming aanschaffen, alleen maar omdát zij goedkoop was ten opzichte van de intrinsieke waarde, bleek niet de juiste weg. Dit onderkende Buffett later ook: “Ben Graham wanted everything to be a quantitative bargain. I want it to be a quantitative bargain in terms of future streams of cash.”2 Onder invloed van Munger schoof Buffett meer op in de richting van bedrijven met een ‘economische gracht’, de fysieke barrière die een bedrijf tegen indringers beschermt. Indringers kunnen directe concurrenten zijn, maar ook veranderend consumentengedrag of nieuwe wetgeving van lokale of landelijke overheden. Munger vond dat je best wat meer mocht betalen voor prijsdominantie, merknamen en de kwaliteit en duurzaamheid van een monopolie. “We’re not trying to predict the currents, only how things will swim in the currents.”3 Mungers inzichten leidden Buffett naar investeringen als The Washing-

26

Charlie Munger beweert niet dat beleggen makkelijk is. Integendeel, het vergt een gedisciplineerde werkwijze waarbij een belegger dient te beschikken over een breed arsenaal aan vaardigheden, de ‘mentale modellen’. De modellen komen uitgebreid aan bod in het in 2005 verschenen werk Poor Charlie’s Almanack.5 Naar analogie van zijn grote voorbeeld Benjamin Franklin bevat dit boek eindeloos veel informatie over het leven en werk van Munger. Daaronder speeches met uitdagende titels als ‘A Lesson on Elementary, Worldly Wisdom as It Relates to Investment Management and Business’ en ‘Practical Thought About Practical Thought?’, alsmede het artikel ‘The Psychology of Human Misjudgement’. Uit deze artikelen kunnen we de leidmotieven destilleren die het raamwerk vormen voor de mentale modellen. Deze zullen hier aan bod komen.

No-brainer Als Buffett en Munger op zoek gaan naar nieuwe investeringsmogelijkheden, zoeken ze naar kansen met een groot statistisch voordeel. Soms maken ze daarbij gebruik van werktuigen uit de psychologie, soms uit een andere discipline. Allereerst kijken ze of er geen investeringen zijn waar je niet over hoeft na te denken, de ‘no-brainer decisions’. “As Buffett and I say over and over again, we don’t leap seven-foot fences. Instead, we look for one-foot fences with big rewards on the other side. So we’ve succeeded by making the world easy for ourselves, not by solving hard problems.”6 Als illustratie noemen we hun investering in de Washington Post. “And they taught this [efficient market] theory to some partner at McKinsey when he was at some school of business that had adopted this crazy line of reasoning from economics, and the partner became a paid consultant for the Washington Post. And Washington Post stock was selling at a fifth of what an orangutan could figure was the plain value per share by just counting up the values and dividing. But he so believed what he’d been taught in graduate school that he told the Washington Post it shouldn’t buy its own stock. Well, fortunately, they put Warren

vba


Buffett on the board, and he convinced them to buy back more than half the outstanding stock, which enriched the remaining shareholders by much more than a billion dollars.”7

De exacte gereedschapskist Over welk exact gereedschap dient een belegger volgens Munger te beschikken om interdisciplinair te denken? Allereerst wiskunde. Het spreekt voor zich dat iemand in staat moet zijn om met getallen en sommen te kunnen omgaan – basisrekenkunde. Dan is, na samengestelde interest, kennis van combinaties en permutaties een vereiste. Vervolgens kansrekening, statistiek en beslissingsbomen, in de basis uitgewerkt door Pascal en Fermat. Maak gebruik van elementaire basisvaardigheden en de wereld zal er een stuk overzichtelijker uitzien, zo vindt Munger; zo niet, dan ga je “through a long life like a one-legged man in an ass-kicking contest.”8 Je zult Munger om die reden nooit in een casino tegenkomen – de bank heeft een, statistisch te berekenen, grotere kans op winst. Hij kent grote waarde toe aan opportunity costs, waarbij hij de econoom Mankiw aanhaalt: “He says intelligent people make decisions based on opportunity costs – in other words, it’s your alternatives that matter.” Om te vervolgen: “That’s how we make all of our decisions. The rest of the world has gone off some kick – there’s even a cost of equity capital. A perfectly amazing mental malfunction. Obviously, consideration of costs is key, including opportunity costs. Of course, capital isn’t free. It’s easy to figure out your cost of capital, but theorists went bonkers on the cost of equity capital.”9

tievere sectoren op het bord. “Ik hoef niet te weten wanneer ik sterf, maar wáár ik sterf: dan ga ik daar niet heen”, is een favoriete uitspraak van hem. De overnamekoning Henry Kravis van Kohlberg, Kravis en Roberts (KKR) legde in Fortune12 uit hoe hij samen met zijn neef de ondernemingen eruit pikt. “Als een van ons twee een bepaald bedrijf op het oog heeft, dan speelt de ander de advocaat van de duivel door allerlei tegenargumenten in te brengen om níét te kopen. Het is aan de een om de ander te overtuigen. Beslissen doen we anoniem.” De neven hebben zeer uiteenlopende karakters, maar dat heeft volgens insiders nu juist geleid tot het succes van KKR. Het allerbeste middel is nog om de stelling om te draaien, zoals de wiskundige Jacobi pleegde te doen. “Invert, always invert.” Vanuit de natuur van veel dingen, aldus Jacobi, kunnen veel problemen het beste opgelost worden als ze achterstevoren aangepakt worden. Dit gegeven is in diverse wetenschappelijke disciplines uitgewerkt. Einstein zei dat zijn succesvolste theorieën ontstonden door “nieuwsgierigheid, concentratie, volharding en zelfkritiek”. En met zelfkritiek bedoelde hij het testen en vernietigen van zijn veelbelovende ideeën. De taalwetenschapper en filosoof Karl Popper stelde met zijn falsificatietheorie voor om als criterium voor de wetenschappelijke status van een uitspraak niet het verificatiebeginsel te nemen (d.w.z. de mogelijkheid dat een uitspraak door empirische observatie bevestigd wordt), maar het falsificatiebeginsel (de mogelijkheid dat de uitspraak door waarneming weerlegd wordt). Een theorie kan uitsluitend wetenschappelijk zijn als hij ook falsificeerbaar is.

Invert, always invert Het eerste middel om mogelijke tegenslagen voor te zijn is: leren van je eigen fouten of, meer nog, van andermans fouten. “If at first you don’t succeed, well, so much for hang gliding.”10 Op een goede tweede plaats staat: onbetrouwbaarheid, advocaat van de duivel spelen. Munger focust in het algemeen eerst op wat je moet vermijden – dus op wat je NIET moet doen – voordat hij overweegt de daadwerkelijke stappen te zetten op weg naar een belegging. “The first chance you have to avoid a loss from a foolish loan is by refusing to make it. There is no second chance.”11 Zowel in het dagelijks leven als in het zakenleven krijgt hij een grote voorsprong door de minst interessante delen van “het schaakbord” te vermijden, daarmee tijd vrijmakend voor de produc-

De non-conventionalist George Soros laat met een simpele test zien (zie inzet ‘De kaarttest van Soros’13) dat mensen – en dus ook beleggers – bevestiging zoeken van de theorie, zodra een positie is ingenomen. Ze zijn immuun voor weerlegging. Slimme traders zoeken naar tegeninformatie en onderscheiden zich daarmee van de massa op dezelfde wijze als goede wetenschappers. Echte wetenschap corrigeert de theorie en dat levert nieuwe theorieën op en daarmee nieuwe inzichten. Darwin had al de gewoonte dat als hij een strijdigheid met een eerdere en gekoesterde constatering tegenkwam, hij zichzelf verplichtte om dat binnen 30 minuten op te schrijven. Zo niet, dan zouden zijn hersenen de tegenwerpende informatie weer verdrongen hebben, op dezelfde wijze als het

27

vba


lichaam getransplanteerde organen afstoot.14 Een voorbeeld van onconventioneel denken komen we tegen bij de goldrush, toen de echte winst niet naar de gouddelvers ging, maar naar de verkopers van de scheppen en pikhouwelen. Munger: “It’s kind of fun to sit there and outthink people who are way smarter than you are because you’ve trained yourself to be more objective and more multidisciplinary. Furthermore, there is a lot of money in it, as I can testify from my own personal experience.”15 Kravis, Soros en de gereedschapverkopers zullen het met hem eens zijn.

De kaarttest van Soros Een pak met kaarten heeft letters aan de ene zijde en cijfers aan de andere. Er wordt gesteld: als er een klinker aan de ene kant staat, staat er een even cijfer op de achterzijde. Vier kaarten worden gedeeld: A, B, 2 en 3 liggen boven. Welke kaarten moet je omkeren om de eventuele onjuistheid van deze stelling aan te tonen?

Antwoord: Volgens Soros zijn de meesten geneigd om de A en de 2 om te draaien, daar waar de A en de 3 de juiste zijn. (De B is sowieso niet belangrijk, want de stelling geldt alleen voor de klinkers.) Als ik de 2 omdraai en ik tref een klinker aan, bewijst dit alleen de geldigheid van de theorie. Staat er aan de achterkant van de 3 een klinker, dan is de stelling onjuist en kan het geheel naar de prullenbak verwezen worden. Dat is de reden waarom kritische traders succesvoller in hun vak zijn.

De man met de hamer Wat is wereldwijsheid en hoe valt die te verkrijgen? Volgens Munger is wat gedragswetenschappers omschrijven als ‘oma’s regel’ een goed vertrekpunt. Oma vindt dat je eerst je worteltjes moet opeten voordat je je toetje krijgt. Kennis van geïsoleerde feiten is niet voldoende als je niet beseft dat feiten bijna altijd met elkaar samenhangen en je ze in een raamwerk dient te plaatsen om het grotere plaatje te zien. Toch zijn er in de wetenschap, eigenlijk een plaats waar je dat het minst zou verwachten, legio voorbeelden van eenkennigheid. Munger gebruikt hiervoor het gezegde “to the man with only a hammer, every problem looks like a nail”. Hij beschrijft het praktijkgeval van een chirurg die manden vol met galblazen voor onderzoek naar de patholoog stuur-

28

de. Toen Munger, die toevallig bevriend was met de assistent van de chirurg, zich afvroeg of de, inmiddels ontslagen, chirurg louter uit winstbejag handelde, antwoordde de assistent: “Hell no, Charlie. He thought that the gall bladder was the source of all medical evil, and, if you really loved your patients, you couldn’t get that organ out rapidly enough.”16 De weigerachtigheid om zich modellen van andere wetenschappen eigen te maken en multidisciplinair te denken, kan een hoop schade veroorzaken, zowel persoonlijk als maatschappelijk. “Consider the presentations of brokers selling commercial real estate and businesses. I’ve never seen one that I thought was even within hailing distance of objective truth. In my long life, I have never seen a management consultant’s report that didn’t end with the same advice: This problem needs more management consulting services.”17 Daarom is psychologie bij Munger een van de belangrijkste leveranciers aan de mentale modellen. Als het aan hem lag, zou iedere student een maand lang een basiscollege ‘Remedial Worldly Wisdom’ dienen te volgen met psychologie als hoofdvak.18 “If you think psychology is badly taught in America, you should look at corporate finance. Modern Portfolio Theory? It’s demented! It’s truly amazing.”19 Hij geeft een opsomming van 25 menselijke eigenschappen die kunnen leiden tot verkeerde beoordelingen en inschattingen. Elke student dient kennis te nemen van deze beoordelingsfouten om later goede en slechte beslissingen van elkaar te kunnen scheiden. Bovenaan in het rijtje staat de ‘Reward and Punishment Superresponse Tendency’, de superkracht van beloning en straf. “Never a year passes but I get some surprise that pushes a little further my appreciation of incentive superpower.”20 Hij geeft het voorbeeld van Joe Wilson, de CEO van Xerox, die niet begreep waarom een nieuwe, technologisch veel betere, machine slechter verkocht dan de oude. Wilson kwam erachter dat de verkoopprovisie op de oude veel hoger lag dan op de nieuwe, waarmee verkopers een verkeerde prikkel kregen om de oude te blijven aanprijzen. De algemene les die hieruit te trekken valt, zit impliciet besloten in het gebod van Benjamin Franklin: “If you would persuade, appeal to interest and not to reason.”21

vba


Kritiek? Wie door Poor Charlie’s Almanack bladert krijgt de neiging dat er een serieuze poging gedaan wordt tot heiligverklaring van Munger. Terecht of niet, bij een semi-biografisch werk als de Almanack ontkom je niet aan een zekere mate van persoonsverheerlijking. In de slechte zin van het woord krijg je het gevoel dat we te maken hebben met een eigengereide, zelfingenomen betweter. Feit is dat de behaalde resultaten voor hem pleiten. Op zelfstandige basis behaalde de investeringmaatschappij van Munger van 1962 tot de opheffing in 1975 een gemiddeld jaarlijks rendement van 24,3% (Dow Jones Industrials: 6,4%). Berkshire Hathaway liet in de periode 1964-2006 een jaarlijks rendement zien van 21,4% tegenover 10,4% voor de Standard & Poors 500. Met zulke cijfers is het gemakkelijk om kritiek te leveren op anderen en Munger doet dat op een ongezouten wijze. Mensen in zijn omgeving spreken over een zeer belezen, leergierige, soms wat afwezige persoon, hetgeen blijkt uit een anekdote van Buffett: “Mensen denken dat Charlies ogen er de oorzaak van zijn dat hij dingen niet ziet (Munger verloor het zicht aan een oog na een staaroperatie). MAAR HET ZIJN NIET ZIJN OGEN, HET IS ZIJN HOOFD. Ik heb op een kruising drie keer het hele setje stoplichten voorbij zien komen, met veel getoeter achter ons, terwijl Charlie bezig was om een complex probleem te bespreken.”

De gevolgen van de gevolgen? Munger gebruikt de invoering van de Amerikaanse variant van ons zorgstelsel, Medicare, om een andere les uit de psychologie te trekken. Toen verschillende experts gevraagd werd naar een schatting van de kosten van Medicare, extrapoleerden ze simpelweg de gemaakte kosten uit het verleden. Wat bleek? De werkelijke kosten bleken het tienvoudige van de schatting te bedragen. Men was uit het oog verloren dat het vergoedingenpakket dermate genereus was dat het gedrag van de mensen zich direct aanpaste aan die ruimhartige vergoedingen, met de genoemde kostenoverschrijding van 900% tot gevolg. De farmaceutische industrie droeg haar steentje bij door met nieuwe, veel duurdere, medicijnen voor behandelingen in het Medicare-pakket te komen. Hoe was het dan toch mogelijk dat een groep experts zo’n foute inschatting maakte van de mogelijke kosten? Antwoord: een te simpele voorstelling van zaken. Niemand had zin om na te denken over de gevolgen

van de gevolgen. “I told you earlier to be aware of the lollapalooza effects when two or three or more forces are operating in the same direction.”22 “Zoals het Medicare-voorbeeld liet zien, zijn menselijke systemen voorgeprogrammeerd om de boel te flessen. De oorzaak daarvan zit diep geworteld in de psychologie, en je ziet er grote bedrevenheid in omdat het zo lonend is. Dat is wat er mis is met de WAO in Californië. De boel flessen wordt tot kunstvorm verheven. Terwijl mensen bezig zijn om misbruik te maken van het systeem, leer je ze onbetrouwbaar gedrag aan. Is dit goed voor de samenleving? Is het goed voor de economie? Natuurlijk niet. Mensen die gemakkelijk te flessen systemen opzetten, horen thuis in de diepste krochten van de hel.”23 De effecten kunnen elkaar uiteraard ook in positieve mate versterken. Coca-Cola is een schoolvoorbeeld van een onderneming die bij uitstek weet te profiteren van een combinatie van schaalgrootte en effecten uit de psychologie: een wereldwijd bekende merknaam (social-proof-effect), verfrissend en dorstlessend (pavlov-effect), stimulerend door zowel suiker als cafeïne (geconditioneerde reflex), overal verkrijgbaar (herhalingseffect). Munger: “If, in many high places, a universal product as succesful as CocaCola is not properly understood, it can’t bode well for our competency in dealing with much else that is important.”

Conclusie Charlie Munger laat zich niet in een hokje duwen. De ene keer stelt hij zich op als een homo universalis die met behulp van Meervoudige Mentale Modellen de sleutel tot wereldwijsheid kan verkrijgen, dan weer is hij degene die alles abstraheert en terugbrengt tot de essentie. In de volgende drie zinnen geeft Munger zelf de synthese van deze twee uitersten. “Our experience tends to confirm a long-held notion that being prepared, on a few occasions in a lifetime, to act promptly in scale, in doing some simple and logical thing, will often dramatically improve the financial results of that lifetime.” “A few major opportunities, clearly recognizable as such, will usually come to one who continuously searches and waits, with a curious mind that loves diagnosis involving multiple variables.”

29

vba


“And then all that is required is a willingness to bet heavily when the odds are extremely favorable, using resources available as a result of prudence and patience in the past.”24 De Meervoudige Mentale Modellen van Munger hebben in hoge mate bijgedragen aan het succes van Berkshire Hathaway. Zijn bescheidenheid doet daar niets aan af. Veel professionele beleggers zullen niet het geduld hebben om zich het gedachtengoed van Munger eigen te maken. En als ze, na de verplichte en veelzijdige zelfstudie, wel de moed hebben om het in praktijk te brengen, worden ze waarschijnlijk weer teruggefloten door hun fundamenteel en traditioneel geschoolde meerderen. Misschien is de opdracht aan Charlie Munger in Poor Charlie’s Almanack wel een hart onder de riem voor diegenen die, al is het maar één keer, deze ‘faux pas’ toch durven te maken. In Charlie’s eigen woorden: “Acquire worldly wisdom and adjust your behavior accordingly. If your new behavior gives you a little temporary unpopularity with your peer group … then to hell with them.”25

Noten 1 2 3 4 5

6 7 8 9 10 11 12 13 14

Poor Charlie’s Almanack. The Wit and Wisdom of CHARLES T. MUNGER. Virginia Beach, 2005, p. 85. Andrew Kilpatrick. Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett. Birmingham, Alabama, 2007, p. 1342. Andrew Kilpatrick. Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett. Birmingham, Alabama, 2007, p. 1342. Poor Charlie’s Almanack, p. 57. Poor Charlie’s Almanack (480 p.) is in eigen beheer uitgegeven door Charles Munger. Uitsluitend te bestellen via www.poorcharliesalmanack.com. De netto opbrengst gaat naar het Munger Research Center van The Huntington Library in San Marino, Californië. Poor Charlie’s Almanack, p. 224. Poor Charlie’s Almanack, p. 358. Poor Charlie’s Almanack, p. 155. Poor Charlie’s Almanack, p. 95. Poor Charlie’s Almanack, p. 144. Andrew Kilpatrick. Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett. Birmingham, Alabama, 2007, p. 1356. Carol J. Loomis, ‘KKR: The Sequel’. Fortune, June 13, 2005, p. 36-43. Alpesh B. Patel, ‘Playing the IQ card in the investment gamble’. Financial Times, May 25, 2002. Warren Buffett on the Stock Market. Fortune, December 10, 2001, p. 86.

30

15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

Poor Charlie’s Almanack, p. 52. Poor Charlie’s Almanack, p. 402. Poor Charlie’s Almanack, p. 402. Poor Charlie’s Almanack, p. 250. Poor Charlie’s Almanack, p. 251. Poor Charlie’s Almanack, p. 400. Poor Charlie’s Almanack, p. 400. Poor Charlie’s Almanack, p. 214. Poor Charlie’s Almanack, p. 276. Poor Charlie’s Almanack, p. 40. Poor Charlie’s Almanack, Opdracht: For Charles T. Munger, who, in his own words, would tell you:

vba


Verantwoord beleggen, duurzaamheid en institutionele beleggers Verantwoord of duurzaam beleggen kan het beleggingsbeleid van een institutioneel belegger ingrijpend veranderen. Dit artikel beschrijft welke invloed deze nieuwe trend op het beleggingsbeleid van een pensioenfonds kan hebben. Hoe kan een dergelijk ‘soft’ concept worden geïntegreerd in een proces waarin de fiduciaire verantwoordelijkheid betekent dat harde financiële doelstellingen moeten worden gehaald, namelijk het zo goed mogelijk veilig stellen van een pensioen. In dit artikel bespreken we eerst waarom wij spreken over verantwoord beleggen wanneer we het hebben over corporate governance, milieuvraagstukken, sociale onderwerpen en duurzaamheid. Veelal wordt hier gesproken over ESG-onderwerpen. ESG is een afkorting van de Engelse begrippen environment, social and governance (ESG). Daarna geven we suggesties voor de integratie van deze onderwerpen in het beleggingsbeleid en de rol die het mangement en het bestuur spelen bij deze integratie.

Verantwoord beleggen en duurzaamheid Verantwoord beleggen is in opkomst. Een groeiende groep institutionele beleggers en de partijen die hun adviseren hoopt een win-win situatie te creëren (Mercer 2005, NAPF 2005). Onderzoeken suggereren

dat beleggingsdoelen en maatschappelijke doelen goed samen kunnen gaan (Derwall e.a. 2005, Fox Gorte, 2005). Inmiddels hebben vele grote institutionele beleggers de Principles for Responsible Investment onder-

Frank Jan de Graaf1 (l) UvA en Alfred Slager2 (r) PGGM

31

vba


tekend (www.unpri.org). Met dit door de Verenigde Naties gestarte initiatief spreken ze de intentie uit om verantwoord beleggen een belangrijke plaats te geven in het beleid. De markt voor verantwoord beleggen is vrij goed in kaart gebracht. Eurosif, de promotor van dit type beleggingen, stelt dat vijf tot tien procent van de beleggingen, rond de 500 miljard in Europa, kan worden aangemerkt als een vorm van maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid (Eurosif 2006). Eurosif verzuimt overigens, net als vele anderen, de term verantwoord beleggen goed te definiëren. Omdat een harde definitie ontbreekt, is het lastig de ontwikkelingen goed te beschrijven. Vaak wordt gesproken over maatschappelijk verantwoord beleggen (“socially responsible investment”), duurzaam beleggen (“sustainable investment”) of verantwoord beleggen (“responsible investment”). De kern van bijna alle definities – of ze nu wetenschappelijk of meer praktijkgericht zijn – is dat het een beleggingsstrategie is waarin risico-rendements doelen worden gecombineerd met substantiële aandacht voor sociale onderwerpen, milieuvraagstukken en corporate governance (zie onder andere Margolis & Walsh 2003, Eurosif, 2004, Higgs & Wildsmith 2005, Hudson 2006, UNEP 2006). Deze beschrijvende en zeer algemene definitie is niet voldoende voor een beleggingsstrategie. Om sociale onderwerpen, corporate governance en milieu doelstellingen te concretiseren in het beleggingsbeleid, is het belangrijk een duidelijke driedeling te maken tussen een ethisch gefundeerde beleggingsstrategie, een financiële, ethisch gedreven beleggingsstrategie en een institutionele benadering (zie ook Kinder 2005a, 2005b), hetgeen gebeurt in tabel 1.

Financieel gedreven beleggen – het klinkt als een contradictio in terminis – betekent simpelweg de implementatie van reguliere beleggingsstrategieën met extra aandacht voor maatschappelijke verwachtingen, corporate governance en milieu onderwerpen. Verantwoord beleggen stelt hier het reguliere beleggingsproces ter discussie door de aanname dat de huidige risico-rendementsberekeningen niet kloppen. ESG-onderwerpen zouden onvoldoende worden meegenomen in de waardebepaling van een aandeel (Kinder, 2005a, Hudson 2006). Ethisch gedreven beleggen stelt daarentegen dat met beleggen wel geld moet worden verdiend, maar dit mag niet op een manier gebeuren die strijdig is met de ethische waarden en normen van een persoon, een fonds of een organisatie. Het is te verwachten dat een pacifist niet in wapens zal willen beleggen en dat kerken pornografie mijden als belegging. Financieel gedreven en ethisch gebaseerd beleggen worden vaak door elkaar gehaald. ‘It pays to do good’, is hierbij een veel gebruikte slogan. De pacifist en gelovige zal zeker denken dat het navolgen van ethische principes meerwaarde oplevert. Wanneer het navolgen van ethische principes ook zou betekenen dat financiële rendementen zijn gegarandeerd, dan zou een belangrijke moraal-filosofische én beleggingsvraag zijn opgelost, namelijk dat we goed doen en rendement kunnen creëren. De werkelijkheid is complexer, zo weten zowel beleggers als ethici. Soms kosten principes geld, zoals beleggers gemerkt hebben die de afgelopen jaren de wapenindustrie hebben uitgesloten. Soms levert het geld op, zo merkten beleggers die begin jaren negentig de wapenindustrie hadden uitgesloten. Hier komt

Tabel 1. Verantwoorde beleggingsstrategieën Definitie Financieel

Financiële beleggingsdoelen zijn het belangrijkst. Maatschappelijke ontwikkelingen worden gezien als beleggingskansen en worden dan ook beoordeeld op basis van financiële beleggingscriteria. Het positief bijdragen aan een maatschappelijke ontwikkeling is mooi, maar geen doorslaggevende doelstelling.

Ethisch gedreven

Ethische en maatschappelijke doelstellingen zijn belangrijker dan financiële doelstellingen. Veel ethische beleggers geloven dat ethisch beleggen op lange termijn meer rendement oplevert, maar ze kunnen dat niet wetenschappelijk bewijzen.

Institutioneel

Financiële doelstellingen zijn het belangrijkst, maar op een indirect niveau. Een indexbelegger in de AEX die er in slaagt de hele Euronext markt beter te laten functioneren, vergroot daarmee de potentiële waardetoename van zijn beleggingen.

32

vba


nog bij dat wat voor de één ethisch verantwoord is, dat voor anderen helemaal niet kan zijn. Condooms zijn in Nederland breed geaccepteerd, terwijl de rooms-katholieke kerk niet wil beleggen in een condoomfabrikant. Een strikte scheiding is daarom nodig tussen ethische doelstellingen in het beleggingsproces en financiële doelstellingen. Dit wordt bepleit door zowel ervaringsdeskundigen (Hudson 2006, PRI 2006), als door theoretici (Margolis & Walsh 2006). Momenteel worden ethische en financiele doelstellingen te vaak op een hoop gegooid, hetgeen leidt tot te lage rendementen of tot ethisch beleid dat niet meer is dan windowdressing. De institutionele beleggingsstrategie is relatief nieuw en sluit het dichtst aan bij maatschappelijk verantwoord ondernemen. Beleggers moeten niet alleen blind eigenbelang nastreven, maar ook belang hebben bij een gezonde marktwerking. Een belegger in Nederlands vastgoed kan wel stellen dat klimaatverandering een politiek probleem is, maar wanneer klimaatverandering zijn beleggingen kan aantasten zal hij toch actie moeten ondernemen. Beleggers nemen dan hun maatschappelijke verantwoordelijkheid. De oproep van Tabaksblat aan institutionele beleggers om te stemmen is hier een goed voorbeeld van. Wettelijk is het niet verplicht, maar toch reageren institutionele beleggers verenigd in Eumedion pro-actief op deze oproep. De institutionele beleggingsstrategie is vrij nieuw en komt vanuit het “universal owner” concept (Hawley & Williams 2000, 2003, Thamotheram & Wildsmith 2006, Frankfurter 2006). Dit concept stelt dat grote institutionele beleggers niet zozeer afhankelijk zijn van de koersontwikkeling van een enkele individuele belegging, maar dat ze vooral afhankelijk zijn van goed functionerende markten. Ze hebben dan ook een rol om excessen op die markten te voorkomen, al was het maar door overheden en toezichthouders op hun taak te wijzen. De aandacht voor de randvoorwaarden wil niet zeggen dat institutionele beleggers alles aan overheden en toezichthouders moeten overlaten. Ze zullen zelf eisen aan hen blijven stellen.

Fiduciaire verantwoordeijkheid Wetgevers en andere stakeholders dichten institutionele beleggers de afgelopen decennia steeds maatschappelijke verantwoordelijkheid toe. Ondanks

Friedman’s stelling (1970) dat de maatschappelijke verantwoordelijkheid van een onderneming het verhogen van de winsten is, wordt verantwoord beleggen wordt vaak gezien als natuurlijke uitbreiding van de verantwoordelijkheid van institutionele beleggers (NAPF 2006, PRI 2006). Het is de vraag in hoeverre de fiduciaire verantwoordelijkheid kan worden opgerekt. Bij financiële beleggingsstrategieën is het eenvoudig. Het Amerikaanse fonds CalPERS stelt bijvoorbeeld dat ze een belangrijke verantwoordelijkheid heeft om kapitaal op nieuwe en innovatieve wijzen te beleggen, consistent met de fiduciaire verantwoordelijkheid. Met dit laatste blijft nadrukkelijk de financiële doelstelling van beleggen overeind. Een verantwoorde belegger kijkt simpelweg of er geld is te verdienen aan nieuwe maatschappelijke ontwikkelingen. Verantwoord beleggen betekent dan vooral het zoeken naar bruikbare marktinefficiënties. Bij een ethische belegger is de relatie met de fiduciaire verantwoordelijkheid complexer. Bij een dergelijke ethische benadering vraagt een institutionele belegger zich af of hij met zijn strategie niet ingaat tegen de waarden van zijn deelnemers. Bij kerkelijke fondsen is het vaak duidelijk waar de normen liggen. Het wordt echter complexer als een bedrijfstakpensioenfonds honderdduizenden deelnemers heeft met uiteenlopende meningen. Zo’n fonds zal in het algemeen meer energie steken om de gedeelde ethische waarden van haar deelnemers te identificeren en te vertalen naar een ethische beleggingsaanpak. Een institutionele benadering is – mits zodanig gedoseerd dat een institutionele belegger niet alle wereldproblemen wil oplossen – het meeste in lijn met de fiduciaire verantwoordelijkheid. Er wordt geprobeerd de waarde van het breed gespreide vermogen te beschermen door de algemene marktcondities te verbeteren. Zo is een stabiele economische groei uiteindelijk op de lange termijn het beste voor een institutionele belegger met lange termijn verplichtingen. Een benchmark belegger kan niet alleen stellen dat hij door de spreiding zijn verantwoordelijkheid heeft afgedekt. Het is ook de vraag of hij de beste benchmark heeft gekozen en heeft gekeken of er ook minpunten zitten in de gekozen benchmark. Door de sterke diversificatie, een gemiddeld pensioenfonds heeft al snel meer dan 2000 verschil-

33

vba


lende effecten – is het fonds vooral afhankelijk van het wel en wee van financiële markten wereldwijd en zullen aanpassingen in de marktstructuur – denk bijvoorbeeld aan EU regelgeving – leiden tot een beter risico/rendementsprofiel, zonder dat dat daar direct aan toe te rekenen is.

Strategieën voor verantwoord beleggen Ondanks alle aandacht zijn strategieën en producten voor verantwoord beleggen nog niet ver ontwikkeld. Tot nu toe is vooral aandacht besteed aan het ontwikkelen van producten. Rond 1970 betekende verantwoord beleggen het uitsluiten van bepaalde industrieen en (soms) individuele ondernemingen. Hierin heeft een belangrijke ontwikkeling plaatsgehad en vandaag de dag is er voor bijna elk financieel product wel een verantwoorde tegenhanger te vinden. Dit leidt dan ook tot een keur aan nieuwe beleggingsstrategieën.

Ethisch gedreven beleggingsproducten zijn vooral gericht op het uitsluiten van sectoren en ondernemingen. Dit maakte het beleggingsuniversum aanzienlijk kleiner. Hoewel niet gestaafd door wetenschappelijk onderzoek, is de aanname achter deze producten dat ethische criteria niet ten kostte gaan van beleggingsopbrengsten (Kinder 2005a). Voor een institutionele belegger kunnen de criteria wel meerdere doelen dienen. Het hanteren van ethische criteria kan bijvoorbeeld een marketing-instrument zijn om bepaalde klanten te trekken. De grote groei in nieuwe instrumenten zit vooral in financieel gedreven producten. Steeds meer aanbieders nemen ESG onderwerpen in hun aandelenselectie mee (Hudson 2006). Soms leidt dit tot een bestin-class approach waarbij een specifiek universum wordt ontwikkeld gebaseerd op ESG ratings waarna de beste aandelen worden gescreend met traditionele financiële indicatoren. Beleggingsstrategieën met een best-in-class aanpak hoeven over het algemeen

Tabel 2: Product categorieën voor verantwoord beleggen

Ethisch gedreven producten

Financieel gedreven producten

Product

Definitie

BeleggingsHorizon

Voorbeeld

Aandelenselectie met uitsluitingscriteria Best in Class

Waarde gedreven, niet een beleggingsstrategie maar een ethische keuze is belangrijk. Ontwikkel een universum. In theorie kunnen alle beleggingen in dit universum. ESG-onderwerpen integreren in reguliere aandelen research. Deze onderwerpen kunnen een ander perspectief bieden op de waarde van een onderneming. Door engagement (dialoog) het ondernemingsbeleid verbeteren. Waarde toevoegen door actieve belegger te zijn. Dit geldt met name bij passieve mandaten, waar een belegger niet uit kan stappen. Dialoog blijft daarbij over om risico’s te reduceren. Beleggen in nieuwe maatschappelijke thema’s die zullen leiden tot innovatieve producten Proberen ondernemingsbeleid te veranderen door corporate governance instrumenten te gebruiken Proberen standaarden in een land of sector te verhogen

Geen horizon

KLD-index

Afhankelijk van het mandaat 1 jaar

FTSE4Good

Aandelenselectie (mede)gebaseerd op ESG onderwerpen Engagement

Alternatieve beleggingen Stemmen op aandeelhoudersvergadering Institutioneel

34

Sector engagement

Onderzoek geleverd door brokers (banken), bijvoorbeeld Goldman Sachs of Citigroup

3 tot 5 jaar

3 tot 5 jaar

Emissie rechten

3 tot 5 jaar

Hermes Focus Fund

Aanpassen van de interne benchmarks

vba


Tabel 3: De integratie van verantwoord beleggen in het beleggingsproces Beleggingsactiviteit

Karakteristieken

Implicaties voor de SRI strategie Financieel gedreven

Ethisch gedreven

Waarde beschermend

Strategic Asset Allocatie

Bestuursbesluit: Bepaalt de lange termijn doelstelling en het gewenste risico van het fonds, gebaseerd op de verplichtingen. Bepaalt de lange termijn asset allocatie en het beta risico

Keuze voor alternatieve belegingsklassen

Sterk politiek gedreven. Het heeft implicaties voor de benchmark, landen, sectoren en of ondernemingen worden uitgesloten (bijvoorbeeld Birma)

Sterk gedreven bij lange termijn (regula tieve)ontwikkelinge, bijvoorbeeld op het gebied van corporate governance

Tactische Asset Allocatie

Beslissing van het hoofd beleggingen. Het uitvoeren van de lange termijn asset allocateie beleid en het bepalen van alpha risico: Actieve posities ten opzichte van de benchmark om additionele opbrengsten te genereren

Lange termijn beleggingen in complexe categorieën, bijvoorbeeld groene energie, corporate governance of opkomende markten

Aanpassen van de benchmark

Engagement met een sector, bijvoorbeeld over de implicaties van nieuwe patentwetgeving in de farmaceutische sector

• Portefeuille Constructie

Beslissing van het hoofd beleggingen: Beleggingsstrategieen en risico allocatie wordt vastgesteld om te voldoen aan de alpha and beta doelstellingen

Beoordeel en kies SRI-instrumenten: Exposure in sectoren, regio’s en trends gebaseerd op ESG screening

Implicaties voor de benchmark. Uitsluitingen van bepaalde sectoren, regio’s of beleggingscategorieën

Weeg bepaalde sectoren over, bijvoorbeeld groene energie

• Mandaten

Beslissing van de portfolio manager. Selecteer, monitor en evalueer interne en externe mandaten met de vraag in hoeverre ze hebben bijgedragen aan de beleggingsstrategie

Bepaal welke ESG inefficiency waarvan het mandaat profiteert

Formuleer SRI beperkingen in de beleggingsstrategie en de benchmark: Wat is de toegevoegde waarde van de beperkingen en wat is vastgesteld door het bestuur?

Kies een ESG strategie, bijvoorbeeld in private equity

• Monitoren en evaluatie

Ex ante and ex post risico management en performance evaluatie

Integreer SRIbeslissingen in het reguliere performance attributie process: Het moet worden gemeten

“Softe” performance attributie: is er een ethische toegevoegde waarde gezien de beleggingshorizon?

Beoordeel politieke en regulatieve veranderingen

35

vba


geen slechtere risico-rendements verhouding op te leveren dan de beleggingsstrategieen met “standaard aanpak”. Er lijkt hiervoor in onderzoeken consensus over te ontstaan (cf. Derwall et al, 2005). ESG-ratings spelen op dit moment echter bijna geen rol in kwantitatieve strategieën; er is weinig historische data waardoor back-testen moeilijk is. Verder wordt thema beleggen steeds populairder, bijvoorbeeld het beleggen in windmolenparken of de handel in CO2 emissierechten. Hier gaat het echt om nieuwe maatschappelijke trends waar beleggers op in proberen te spelen. De derde categorie, institutionele strategieën, raken de hele portefeuille, en zijn daarom sterk beta gerelateerd. In het Verenigd Koninkrijk bieden fondsmanagers als F&C, Insight en Morley engagement overlay producten. Voor een bepaalde portefeuille voeren zij engagement strategieën uit met als doel de waarde van de portefeuille te beschermen. Zij richten zich op toekomstige maatschappelijke ontwikkelingen – bijvoorbeeld klimaatverandering – die de economische ontwikkeling in sectoren structureel kunnen bedreigen. In theorie maakt een dergelijke benadering het mogelijk eerder te anticiperen op nieuwe markt inefficiënties, en daar een “first mover advantage” uit te slepen. Toch blijft het op dit moment moeilijk een directe relatie te leggen tussen de arbeidsintensieve engagement activiteiten en de beleggingsopbrengsten. Institutionele strategieën zijn direct gerelateerd aan het goed functioneren van de markt en daarmee per definitie gericht op de lange termijn. Beleggers profiteren niet op korte termijn van het feit dat bijvoorbeeld een beschermingsconstructie wettelijk wordt verboden. Toch wordt een onderneming daarmee op de lange termijn interessanter. Een voorlopige conclusie is dan ook dat de meeste strategieën voor verantwoord beleggen niet op korte termijn veel richting geven in portfolio management, maar beter geschikt zijn voor de lange termijn. Dit zou een belangrijk principe moeten zijn in het bepalen waar en onder verantwoordelijkheid van wie deze strategieën geïmplementeerd zouden moeten worden.

36

Verantwoord beleggen in het beleggingsproces In deze paragraaf beschrijven we het effect van verantwoord beleggen op de meest belangrijke onderdelen van het beleggingsproces: strategische asset allocatie, tactische asset allocatie, maar ook de uitvoering van het beleggingsproces: de selectie van externe mandaten en interne portfolios. We beschrijven kort waar verantwoord beleggen het beleggingsproces raakt (tabel 3). Het bestuur van een pensioenfonds is verantwoordelijk voor de strategische asset allocatie. Deze beslissing zou de risicotolerantie of risico aversie van het bestuur moeten weerspiegelen en dient de best mogelijke optie te zijn om de doelen van het pensioenfonds te bereiken (Anson 2004). Bij strategische asset allocatie bepaalt het bestuur tevens welke plaats ESG onderwerpen krijgen. Dit kan in de vorm van een specifieke asset categorie zijn, overlay strategie bij de totale portefeuille of als onderdeel van een asset categorie. Extra aandacht voor ESG kan bijvoorbeeld een alpha strategie zijn om outperformance te genereren. Een keuze voor specifieke onderwerpen hoeft het bestuur niet per se te maken. Beleggers hebben het beste zicht welke strategie wel of geen financiële meerwaarde oplevert. Voor ethische strategieën ligt dat anders. De ethische keuzes zijn de exclusieve verantwoordelijkheid van het bestuur. Zij vertegenwoordigen de belangen van de deelnemers. Op zeker moment worden ook institutionele strategieën belangrijk. Een fonds dat exclusief in Nederlandse waardepapieren belegt, heeft er alle belang bij dat de economische structuur van ons land goed blijft omdat het fonds bij economische neergang sterk wordt getroffen. De beleggingsafdeling van het pensioenfonds implementeert de strategische asset allocatie en bepaalt de tactische asset allocatie. Hierin heeft het hoofd beleggingen, de Chief Investment Officer (CIO), de leiding. Tactische asset allocatie probeert gebruik te maken van de arbitragemogelijkheden wanneer bepaalde (deel)markten of fondsen uit evenwicht zijn. De CIO bepaalt wanneer actieve posities worden ingenomen en hoe die zich verhouden tot passieve benchmarks (Anson, 2005). Hij moet bepalen hoeveel risico hij neemt. Hij verantwoordelijk voor de

vba


uitvoering van het ethisch gedreven beleid door de benchmarks aan te passen. Binnen een institutionele strategie, beslist de CIO of bepaalde sectoren worden onder- of overwogen. Wanneer hij duidelijke aanwijzingen heeft dat belemmerende institutionele voorwaarden voor beleggingsmarkten in een land of een sector worden aangepakt, kan hij dit land of deze sector hoger waarderen In deze beleggingsstrategieën overlapt de financieel gedreven benadering de institutionele benadering van verantwoord beleggen. Een fonds kan een sterke positie innemen in een sector en op hetzelfde moment de sector met een engagementstrategie proberen te veranderen. Zo kan het werk van Eumedion in Nederland worden gezien als poging de ‘Dutch discount’ op Nederlandse aandelen te laten verdwijnen. De allocatie in sub-klassen en de benchmarks, de selectie van externe mandaten en het creëren van een intern mandaat zijn onderdeel van de implementatiefase (al dan niet met ethische gedreven restricties). Hiervoor is de portfolio manager verantwoordelijk. Hij moet marktinefficiencies ontdekken en daarvan gebruik maken in zijn beleggingsstrategie. Toepassing van financieel gedreven strategieën is dan onderdeel van zijn gereedschapskist – het is voor hem gewoon een van de keuzes die hij kan maken om zijn doel te bereiken. De beleggingscyclus wordt afgerond door het monitoren en evalueren van de beleggingen. De evaluatie zou helder inzichtelijk moeten maken tot welke risico’s en kansen verantwoord beleggen heeft geleid. Dit is een belangrijk onontgonnen onderzoeksgebied. Wat is nu echt de toegevoegde waarde van verantwoord beleggen? Een performance attributie naar de drie strategieën kan waardevolle informatie opleveren. Het is voor de transparantie in verantwoording voor de hand liggend de keuzes door te rekenen die bestuurders hebben gemaakt voor verantwoord beleggen,. De kosten en opbrengsten zijn tot nu toe niet eenvoudig apart te identificeren of toe te rekenen, gezien de complexiteit van factoren waardoor een koers wordt bepaald. Toch zullen op dit moment weinig beleggers betwijfelen of een organisatie als Eumedion – hetgeen hierboven is gedefinieerd als een uitvloeisel van de institutionele benadering – belangrijk is voor verbetering van het corporate governance beleid van Nederlandse onder-

nemingen en daarmee voor het beleggingsklimaat in Nederland. Onduidelijkheid in performance attributie moet dus voorlopig voor lief worden genomen.

Vijf richtlijnen Op basis van bovenstaande argumenten kunnen vijf aanbevelingen worden gedaan: 1.

Definieer wat je bedoelt met verantwoord beleggen. Verantwoord beleggen is zeer slecht gedefinieerd, maar kan belangrijke gevolgen kan hebben voor de beleggingsstrategie van een pensioenfonds. In dit artikel is beschreven welke doelstellingen verantwoord beleggen kan hebben en wat voor implicaties dat heeft voor een pensioenfonds. Een fonds zal hierin echter zelf een duidelijke keuze moeten maken.

2. Formuleer heldere doelstellingen voor verantwoord beleggen. Deelnemers van een pensioenfonds moeten weten wat ze kunnen verwachten van hun fonds. Het bestuur zal dan ook duidelijk moeten aangeven hoe zij de verschillende gebieden in verantwoord beleggen (ethisch, financieel en institutioneel gedreven) wil invullen, om de kans op teleurstelling bij betrokkenen op termijn zo klein mogelijk te maken 3. Bepaal de rollen en verantwoordelijkheden. Het artikel laat zien waar besluiten moeten worden genomen wanneer verantwoord beleggen wordt geïmplementeerd, De rol van het bestuur is vooral belangrijk bij het bepalen van eventuele ethische criteria, terwijl het hoofd beleggingen – binnen zijn mandaat – beleggingsgedreven beslissingen kan nemen. Hiermee worden de interne verantwoordelijkheden helder. 4. Maak een eerlijke afweging en communiceer dit. In beleggingsstrategieën kan nooit met alles rekening worden gehouden. Bij ethische afwegingen geldt dit nog sterker. Pensioenfondsen kunnen en moeten niet de verantwoordelijkheid nemen voor alle problemen op de wereld. De afwegingen moeten helder worden gemaakt en over de dilemma’s die daaruit voortvloeien, moet duidelijk worden gerapporteerd.

37

vba


5. Accepteer het niet afgebakende karakter van verantwoord beleggen en kies een eigen weg. Ondanks alle nieuwe producten op de markt is de integratie van verantwoord beleggen nog steeds een “investment belief”: een beleggingsovertuiging die niet 100% hard gemaakt kan worden maar wel aannemelijk. Nieuwe producten en ideeën als verantwoord beleggen hebben al snel een dilemma: Institutionele beleggers willen meer in verantwoord beleggen investeren wanneer verantwoord beleggen strategieën beter worden onderbouwd. Op hetzelfde moment geldt dat er pas meer onderzoek komt naar SRI wanneer meer geld op een verantwoord beleggen wijze wordt belegd.

Literatuur Anson, M. (2004). Strategic versus tactical asset allocation: Beta drivers versus alpha drivers. The Journal of Portfolio Management Winter 2004, 8–22. Anson, M. (2005). Institutional portfolio management. The Journal of Portfolio Management Summer 2005, 33–43. Derwall, J., N. Guenster, R. Bauer, and K. Koedijk (2005). The ecoefficiency premium puzzle. Financial Analysts Journal, 51–63. Eurosif (2004). SRI Toolkit 2004-2005, www.eurosif. org Eurosif (2006). European SRI-study 2006, www.eurosif.org Fox Gorte, J. (2005). Corporate social responsibility: Close to victory. The Journal of Investing fall, 140–141. Frankfurter, G.M. (2006), The theory of fair markets (TFM) toward a new finance paradigm. International Reviw of Financial Analysis 15: 130-144 Friedman, M. (1970, September 13). The social responsibility of business is to increase its profits. The New York Times Magazine. Ghilarducci, T. (1994). Pension investment policy and perfect capital market theory. Challenge (July/ August), 1–12. Hawley, J. and A. T. Williams (2000). The Rise of Fiduciary Capitalism: How Institutional Investors Can Make Corporate America More Democratic. Philadelphia: University of Pennsylvania Press. Hawley, J. and A. T. Williams (2003). Shifting ground: Emerging global corporate governance standards and the rise of fiduciary capitalism. Proceedings

38

Global Standards Conference, University of Oxford. Higgs, C. and H. Wildsmith (2005). Responsible Investment Trustee Toolkit, Just Pension. London Hudson, J. (2006).The Social Responsibility of the Investment Profession. CFA Institute Kinder, P. D. (2005a). New fiduciary duties in a changing social environment. The Journal of Investing (fall 2005), 57–66. Kinder, P. D. (2005b). Socially responsible investing, an evolving concept in a changing world. KLD, New York. Margolis, J. and J. Walsh (2001). People and Profits? The Search for a Link between a Company’s Social and Financial Performance. Mahwah, New Jersey: Lawrence and Erlbaum Associates. Margolis, J. D. and Walsh, J.P. (2003). Misery loves companies. Administrative Science Quarterly 48: 268-305. Mercer Investment Consulting (2005). Fearless forecast. Orlitzky, M., F. Schmidt, and S. Rynes (2003). Corporate social and financial performance. Organization Studies 24 (3), 403–441. Thamotheram, R. and H. Wildsmith (2006). Putting the universal owner hypothesis into action: Why large retirement funds should want to collectively increase overall market returns and what they can do about it. Delegate Handbook Corporate Governance & Responsible Investment, May 31 2006, Stockholm. The National Association of Pension Funds (2005, August 22). The NAPF and CSR/SRI. Press release. UNEP Finance Initiative (2006, April 26). United nations secretary-general launches principles for responsible investment. Press Release. www.unpri. org

Noten 1 2

Universiteit van Amsterdam Business School. Email [email protected], PGGM Investments, RSM Erasmus University. Email [email protected]. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven.

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. René Willemsen RBA, voorzitter Sylvia van de Kamp-Vergeer RBA, secretaris Drs. Anne-Marie Munnik RBA, penningmeester Drs. Marcel de Berg RBA Drs. Kees de Vaan RBA Roelie van Wijk-Russchen RBA Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. Harry Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Drs. Wouter ten Brinke, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Patrick Bronger RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Raymond Satumalaij RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Dhr. Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Mr. Mark van Eijk, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Drs. Corné Reniers RBA Dhr. Remco van Eeuwijk MA, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Drs. Corné Reniers RBA Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Rolf-Pieter ter Horst RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. René Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. Wijnand Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. René Willemsen RBA Seniorenconvent Drs. Ruud Snoeker, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

39

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 28 12

vba journaal 23e jaargang zomer 2007 Easy money is local 8 Dreaming of Africa 13 Emerging Market Debt: Evolving rapidly 18

Recommend Documents