4nummer. vba journaal. 20e jaargang winter jaar VBA Journaal

nummer

vba

journaal

4 20e jaargang winter 2004

20 jaar VBA Journaal

vba

journaal nr. 4, winter 2004

Inhoud

Agenda

Bijdrage Beckers 12

Programma VBA

In deze bijdrage geeft de auteur een overzicht van de belangrijkste ontwikkelingen op het gebied van het kwantitatief beleggen, waarbij nadrukkelijk de verschillen met het kwalitatief beleggen tot uitdrukking komen. Afgesloten wordt met een vier-stappen plan om kwantitatief belegger te worden.

december 2004 22 december 2004

Bijdrage Bauer, Frentrop, Guenster en de Ruiter 19 In deze bijdrage geven de auteurs een overzicht van zowel het corporate governance debat zoals deze in Nederland is gevoerd, alsook van het empirisch onderzoek dat is verricht naar de relatie tussen corporate governance en financial performance.

Bijdrage Kocken 35 De auteur beschrijft de belangrijkste ontwikkelingen op het gebied van risk management over de afgelopen twintig jaar. De auteur betoogt dat risk management in de afgelopen twintig jaar is geëvolueerd van een ‘speeltje voor de elite’ tot een aandachtsgebied met een breed maatschappelijk belang.

Bijdrage Ineichen 45

januari 2005 11 januari 2005

18 januari 2005

Eerste bijeenkomst in een cyclus rond het thema duurzaam beleggen, Investeren in Water. Rosarium, Europaboulevard — Amstelpark 1 te Amsterdam

Nieuwjaarsborrel en prijsuitreiking Sweepstake 2004IGC, Dam 27 te Amsterdam IFRS seminar Rosarium, Europaboulevard — Amstelpark 1 te Amsterdam

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Hedge funds vormen één van de nieuwe beleggingscategorieën die de laatste tien jaar sterk aan belangstelling hebben gewonnen. De auteur geeft in deze bijdrage een historische schets van de hedge fund markt en komt daarbij tot de conclusie dat ondanks het feit dat de hedge fund markt ‘hype’achtige trekjes vertoont, zij een volwaardige plaats heeft gevonden op de beleggingsmarkt.

VBA Journaal is een uitgave van de Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam Hoofdredacteur Drs. A.J.C. de Ruiter Plaatsvervangend hoofdredacteur Prof. Dr. Ph. Stork

2

Redactie Drs. J. van As RBA Prof. Dr. C. Dert A.H. Leuftink Drs. Ph.D.H. Menco RBA Drs. A. Ratra RBA Drs. M.B.A. Sanders RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA

Abonnementen VBA Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2004: ¤79,25 inclusief verzendkosten

Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected]

Vormgeving en realisatie a z grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. ISSN-nummer 0920-2269 Copyright © 2004 Vereniging van BeleggingsAnalisten

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

Twintig jaar VBA Journaal is een geweldig jubileum, niet alleen omdat het Journaal gedurende al die jaren een belangrijke plaats in onze vereniging heeft ingenomen, maar ook omdat het Journaal een dergelijk hoog niveau heeft kunnen bereiken. Twintig jaar geleden schreef de toenmalige voorzitter Ted Heese: “Ik wens de redactie toe dat zij een goede koers mogen stellen; een koers waar theorie en praktijk elkaar zullen vinden”. Dat was een vooruitziende blik bij het begin van het Journaal, want het vinden van een juist evenwicht tussen theorie en praktijk, maar ook tussen vakinhoudelijke onderwerpen en verenigingsnieuws is gedurende de twintig jaren van het bestaan een uitdaging gebleven. Voor de redacties heeft in het verleden het behouden van een wetenschappelijke status altijd hoog in het vaandel gestaan. Het Bestuur hechtte echter altijd veel belang aan het verenigingsnieuws en aan informatie over de activiteiten van de commissies en bijeenkomsten. Uiteraard gaat er veel waardering naar de initiatiefnemers van het Journaal. Het Credo waarmee de eerste redactie van start ging staat vol idealisme. Er was sprake van een ‘geloofsovertuiging’ en een dynamiek die het beginproces een grote vaart zou geven. Veel daarvan is uitgekomen en we mogen de founding fathers: A. Polder, H. Pot en P. Stephan, dankbaar zijn voor hun pionierswerk. Zelf vergeleken zij hun werk met het inschepen voor een raft-expeditie die een tocht over wilde en onstuimige wateren stond te beginnen. De geschiedenis heeft zeker onstuimige momenten beleefd. Diverse keren is gewisseld van uitgever en met elke wisseling kreeg het Journaal ook een ander uiterlijk. Na teleurstellende ontwikkelingen bij de laatste uitgever heeft het bestuur besloten de uitgave van het VBA Journaal zelf ter hand te nemen. De VBA is nu uitgever van het Journaal en van de Katernen.

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

Als we de beginexemplaren van het Journaal nu naast de nummers van het afgelopen jaar leggen, dan springt de professionele uitstraling in het oog. Bij het tienjarige jubileum schreef Harry Panjer, toen voorzitter, dat het VBA Journaal een vaste plaats heeft verworven in de financiële wereld en in wetenschappelijke kring erkenning heeft gekregen. Aan die positie en erkenning is in de afgelopen jaren geen verandering gekomen. Wel is nieuw dat in de afgelopen jaren het verenigingsnieuws en de activiteiten van de commissies door een speciale sectie in het Journaal prominenter aandacht krijgen. Het gaat namelijk niet alleen om de theorie en de praktijk van het beleggen maar ook om het reilen en zeilen van de vereniging. Rest mij nog een grootse hulde te brengen aan de vele redactieleden die dit alles mogelijk hebben gemaakt. Het zoeken naar auteurs en aanzetten tot het leveren van kopij, het maken van thema nummers, het vergt allemaal veel, heel veel tijd. Door alle leden is dit naast de gewone werkkring uitgevoerd en het is niet teveel gezegd als ik namens alle leden van de vereniging een dank uitspreek aan de huidige maar ook aan alle voorafgaande redacties.

René Willemsen

3

vba


Voorwoord van de hoofdredacteur

Het is al weer twintig jaar geleden dat de VBA-leden A. Polder, H. Pot en P. Stephan het ‘schip’ het VBA Journaal te water lieten en op koers zette. De koers was voor de oprichters heel duidelijk, het VBA Journaal moest een medium worden dat de communicatie – en discussie – tussen de leden zou bevorderen. Met een ‘hegeliaans perspectief’ in het achterhoofd was het ongetwijfeld de bedoeling van de oprichters om via de discussie tot een verdieping en verbreding van ons vakgebied te komen. Terugkijkend op de afgelopen twintig jaar kunnen we stellen dat zowel de oprichters alsook de redacties die na hen de koers van het VBA Journaal hebben bepaald, geslaagd zijn in deze missie. Het VBA Journaal heeft altijd een scherp oog gehad voor actuele ontwikkelingen op de financiële markten alsook voor ontwikkelingen in de academische literatuur. Wat dat betreft was er voldoende inspiratie de afgelopen twintig jaar. Zo hebben we verschillende crises zien passeren (beurskrach van 1987, crisis in het EMS in 1992, obligatiemarkt crisis in 1994, valutacrisis in de emerging markets in 1998 en wederom een crisis in de aandelenmarkt in 2000 direkt na het uiteenspatten van de TMT-bubble), nieuwe markten zien ontstaan (bijvoorbeeld de hedge fund markt) en ook op het politiek toneel hebben belangrijke gebeurtenissen plaatsgevonden (de val van De Berlijnse muur in 1988, de inval van Irak in Koeweit in 1990 en de inval van de VS in Irak in 2003). Ondanks de volatiliteit die met deze gebeurtenissen gepaard ging, hebben we geen structureel hogere volatiliteit kunnen documenteren op de financiële markten in de afgelopen twintig jaar. Ook de performance van aandelen en obligaties hebben er niet onder geleden. De meeste beleggers kunnen met een tevreden gevoel op de afgelopen twintig jaar terugkijken. Het gemiddeld jaarrendement op aandelen bedroeg in de VS en Europa tussen de 11 en 13 procent, en het gemiddeld jaarrendement op obligaties (10-jaars staats) bedroeg in de VS en Europa tussen de 7 en 8 procent. Japan was een ‘outlier’; nadat de aandelenmarkt in Japan met meer dan 200% was gestegen in de jaren 1984-1989, kwam in 1990 ‘de man met de hamer’ die in Japan voor lange tijd het licht uit deed; met als resultaat dat het gemiddeld jaarrendement op Japanse aandelen niet hoger uitkwam dan 2% over de afgelopen twintig jaar. Ook in de academische literatuur zijn er belangrijke ontwikkelingen geweest. Eén van de meest in het oog springende is de ontwikkeling van kwantitatieve tools voor de verschillende facetten van het

4

beleggingsproces. Verschillende van deze tools zijn in de afgelopen twintig jaar uitgebreid aan de orde geweest in het VBA Journaal. In deze speciale uitgave wordt via een viertal themaartikelen stil gestaan bij een aantal voor beleggingsanalisten relevante ontwikkelingen van de afgelopen twintig jaar (en die waarschijnlijk de komende twintig jaar ook nog wel op de agenda staan). Beckers geeft een overzicht van de belangrijkste ontwikkelingen op het gebied van het kwantitatief beleggen; bovendien geeft hij nog een 4-stappen plan om kwantitatief belegger te worden. Bauer, Frentrop, Geunster en De Ruiter geven een overzicht van zowel het corporate governance debat zoals dat de afgelopen jaren is gevoerd en de empirische literatuur die de relatie beschrijft tussen corporate governance en financial performance. Dit onderwerp heeft met name de laatste vijf jaar aan momentum gewonnen door de aangescherpte regelgeving op dit gebied, maar ook door de accounting schandalen die voor een groot deel ingebed waren in een zwakke corporate governance structuur. De derde bijdrage is van de hand van Theo Kocken die de ontwikkelingen beschrijft op het gebied van risk management. In zijn bijdrage laat hij zien dat risk management is geëvolueerd van een ‘speeltje voor de elite’ tot een aandachtsgebied met een breed maatschappelijk belang. In de laatste bijdrage, tot slot schets Ineichen de belangrijkste ontwikkelingen van de hedge fund markt over de afgelopen jaren. Namens de redactie bedank ik een ieder die direkt of indirekt een bijdrage heeft geleverd in de afgelopen twintig jaar aan het verwezenlijken van de missie van de founding fathers van het VBA Journaal. Ook in de komende jaren hoopt de redactie, tezamen met het bestuur, de commissies en de leden, het VBA Journaal als effectief medium te kunnen positioneren voor haar leden ten behoeve van het uitwisselen van informatie, discussie en educatie.

Hans de Ruiter

vba


Verenigingsnieuws Twintig jaar VBA-Journaal en … DCB!!!

Het jubileumnummer ter gelegenheid van het 20jarig bestaan van het VBA-Journaal is bij uitstek geschikt voor een stuk geschiedschrijving. Toen de redactie ons enige tijd geleden verzocht een bijdrage te leveren aan het jubileumnummer, realiseerden wij ons dat ook DCB een lange historie kent die teruggaat tot in de jaren 70 van de vorige eeuw. In deze bijdrage willen wij een overzicht geven van het ontstaan en de ontwikkeling van de commissie vastrentende waarden binnen de VBA tot de plaats die de huidige Dutch Commission on Bonds thans inneemt in de financiële wereld. In 1976 ging de EFFAS European Bond Commission (EBC) van start als een internationale werkgroep die zich aanvankelijk vooral richtte op de analyse van de beleggingsmérites van converteerbare obligaties. Het werkterrein van deze werkgroep werd spoedig uitgebreid tot het gehele gebied van vastrentende waarden. Aangezien er ook Nederlandse VBA-leden in deze groep actief waren en waarvan Peter Versloot en Willem Zwager enige jaren gezamenlijk het voorzitterschap hebben vervuld, kan deze werkgroep worden aangemerkt als het begin van de Nederlandse Commissie voor Vastrentende Waarden. In 1986 werd de behoefte gevoeld om ook binnen de VBA een vaste commissie vastrentende waarden te starten met Peter Versloot als de eerste voorzitter. Behalve aan de regelmatige plenaire vergaderingen van de Nederlandse commissie namen diverse leden ook deel aan de vergaderingen van de EBC. Een belangrijke activiteit van de EBC bestond destijds uit de publicatie van de ‘roemruchte’ EFFAS boekwerken “The European Bond Markets” die tot in het midden van de jaren 90 met grote regelmaat werden gepubliceerd. In het begin had dit naslagwerk de vorm van een stevige stapel A4-papier, maar het is in de tijd uitgegroeid tot een waarlijk kloek boekwerk. Het doel van deze publicatie was om internationale beleggers grondig te informeren over de kenmerken van de verschillende Europese obligatiemarkten door gebruik te maken van de kennis van lokale obligatiemarktdeskundigen. De Nederlandse commissie verzorgde in deze publicatie het hoofdstuk over de Nederlandse vastrentende markt.

Vanaf eind 1988 bestond er binnen de VBA ook een informaticawerkgroep welke als (oorspronkelijke) doelstelling heeft meegekregen om beleggingssoftware te onderzoeken en waar mogelijk ook software te ontwikkelen. Binnen deze werkgroep werden een projectgroep vastrentende waarden en een werkgroep aandelen opgericht. Nadat de activiteiten van de Informaticawerkgroep zijn afgesloten met een VBA-seminar in 1991, werd besloten om de activiteiten meer te gaan richten op nieuwe ontwikkelingen op het beleggingsgebied. Daarnaast wilden de deelnemers dat er met een nieuwe structuur een meer formele positie binnen de Vereniging van Beleggingsanalisten kon worden verkregen. Vanaf dat moment ontstond de VBA Commissie Portfolio Management, terwijl de projectgroep vastrentende waarden samengevoegd werd met de reeds bestaande VBA commissie vastrentende waarden. De “fusie” vergadering voor de commissie vastrentende waarden nieuwe stijl werd op 13 december 1990 gehouden te Utrecht. Voorzitter van de uitgebreide commissie werd Peter van der Linde; Koos ‘t Hart werd gekozen tot secretaris. Als doelstellingen werden daarbij o.a. geformuleerd: het streven naar standaardisatie van terminologie en berekeningsmethoden op vastrentend gebied en het streven naar een betere kwaliteit van vastrentende research. De doelstellingen van onze commissie vertonen overigens veel gelijkenis met die van de EFFAS European Bond Commission, waarmee de contacten verder werden geïntensiveerd en welke tot op de dag van vandaag van groot belang zijn voor de activiteiten van de commissie. De commissie wil de gestelde doelstellingen realiseren door het verzorgen van publicaties in vakbladen en presentaties voor (inter-)nationale beleggers. Gemiddeld bestaat de commissie uit 20 à 30 deelnemers die werkzaam zijn bij banken, pensioenfondsen, consultants en verzekeringsmaatschappijen. Ook wordt sinds het begin een nauwe samenwerking met de universiteiten nagestreefd. Op het gebied van standaardisatie heeft de commissie een leidende rol gespeeld. In de tweede helft van de jaren ’80 werden door dataleverancier Datastream, in samenwerking met EFFAS, internationale obligatie-indices berekend. Door de commissie werd, naar aanleiding van vragen uit de praktijk, een onderzoek ingesteld naar de kwaliteit van deze indices. De

5

vba


Verenigingsnieuws

bevindingen zijn uitgewerkt in een rapport1 dat onderwerp van discussie was in één van de EBC-vergaderingen in 1990. Daarbij werd binnen de EBC een commissie Bond Indices opgericht, welke als opdracht kreeg onderzoek te doen naar een standaardisatie van de regels en criteria voor de samenstelling en berekening van obligatie-indices. De activiteiten van deze subwerkgroep resulteerden enkele jaren later in een officiële EFFAS publicatie2 en in de lancering van de Bloomberg EFFAS indices voor overheidsobligaties. In diverse Europese landen werden door de lokale commissies seminars georganiseerd om de beleggers te informeren over de nieuwe indices voor Europese obligaties. Ook de Nederlandse commissie heeft een miniseminar in Amsterdam georganiseerd waarbij vertegenwoordigers van Bloomberg en van de EBC als spreker optraden. Van genoemde EFFAS publicatie is in 2002 een tweede editie verschenen waarin de regels en criteria voor indices van niet-overheidsobligaties zijn uitgewerkt.

afgelopen jaar meerdere presentaties over dit actuele thema verzorgd.

Inmiddels heeft de commissie vastrentende waarden een groot aantal rapporten op haar naam staan, vooral in het VBA Journaal en in de reeks VBA-katernen. Naast verschillende rapporten en artikelen over indices voor staatsobligaties, Credits en High Yield heeft de commissie publicaties verzorgd op het gebied van Bondholder Value en Option Adjusted Spreads.

2

De toegenomen intensivering van de contacten met de EFFAS EBC en het sterkere internationale karakter van de beleggingsindustrie hebben ertoe geleid dat we voortaan als Dutch Commission on Bonds (DCB) door het leven gaan. In dit kader worden de onderzoeksrapporten en de verslagen van de bijeenkomsten in het Engels opgesteld. Behalve door middel van publicaties heeft de commissie zich tijdens een aantal seminars gepresenteerd voor de Nederlandse (institutionele) beleggers. Het DCB-seminar in januari 2001 waar diverse leveranciers van “Electronic Trading” systemen zich presenteerden, was een sprong voorwaarts en mocht zich verheugen in een enorme belangstelling. Dat DCB de actualiteit nauwlettend volgt, is de afgelopen maanden tot uiting gekomen met de organisatie van het middagseminar voor de VBA van 22 november j.l. Tijdens deze bijeenkomst werden de gevolgen van het nieuwe financieel toezichtskader voor de vastrentende beleggingen van pensioenfondsen vanuit verschillende gezichtspunten belicht. Ook tijdens de plenaire bijeenkomsten van de commissie werden het

6

Al bijna 30 jaar profileert de Nederlandse vastrentende commissie zich door alert te reageren op actuele ontwikkelingen op het vakgebied. In het begin lag de aandacht vooral op de bestudering van conventies inzake de berekening van effectief rendement en obligatieindices. Tengevolge van de veranderingen die zich in de afgelopen 30 jaar ook op de vastrentende markten hebben voltrokken, wordt er thans meer onderzoek gedaan naar portefeuilletechnische aspecten en speciale vastrentende instrumenten. Peter van der Linde Koos ’t Hart

Noten 1

Koos ’t Hart en Peter van der Linde – Datastream/EFFAS Bond Indices; Paper presented at Vienna-meeting of the EFFAS European Bond Commission – August 1990 Patrick J. Brown – Constructing and Calculating Bond Indices – Probus Publishing, 1994

Dutch Commission on Bonds Op 22 november j.l. heeft de DCB het seminar “Invloed FTK op het vastrentende beleggingsbeleid” georganiseerd. Al snel na de aankondiging bleek dat de belangstelling zeer groot zou zijn en met bijna 200 bezoekers was dit inderdaad het geval. De afgelopen maanden is al veel gesproken over het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK), maar veel onzekerheid blijft bij pensioenfondsen bestaan over de consequenties en benodigde aanpassingen in het te voeren beleggingsbeleid. In ieder geval is duidelijk dat de rekenrente tot het verleden behoort en dat een “fair market-value” voor verplichtingen bepaald moet worden. Dit impliceert dat verplichtingen een vastrentend karakter krijgen. Ook is duidelijk dat naast een lange beleggingshorizon, de korte termijn van belang wordt. Het seminar beoogde antwoorden te vinden op twee vragen: wat betekent de “fair market-value” voor het risicoprofiel van een pensioenfonds en welke vastrentende produkten kunnen aangewend worden ter beheersing van dit risico. De kapstok waaraan de gepresenteerde strategieën en produkten werden opgehangen, was een presentatie

vba


Verenigingsnieuws

independent custodian

KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld. Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles on-line, middels diverse dwarsdoorsneden, in te zien. Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook: • Real-time on-line custody informatie • Beleggings en Financiële administratie • Treasury & Cash Management • Performance meting & Risico analyse • Securities Lending • Compliance Monitoring • Transactie kosten analyse & Commission Recapture • Global Proxy Voting • Administratie beschikbare premieregelingen

Committed to your business BEN KRAMER / TELEFOON 020 577 5141 / EMAIL [email protected] WWW.KASBANK.COM

van DNB/PVK. Gaston Siegelaer, projectleider FTK, en Dirk Broeders, senior beleidsmedewerker, gaven een zeer duidelijk beeld van het FTK en de specifieke vastrentende aspecten hierin. Alle lof hiervoor! Zeker gegeven het feit dat de PVK, sinds de eerste contouren van het FTK bekend werden gemaakt, zeer onder vuur heeft gelegen. Voor de pauze lag het accent op de door pensioenfondsen te voeren beleggingsstrategieën. Presentaties werden gegeven door Gerard Roelofs van Watson Wyatt, Gerlof de Vrij van PGGM en Theo Kocken van Cardano Risk Management. Bij alle presentaties kwam duidelijk naar voren dat de zogenaamde duration-gap een belangrijke bron van risico is. Er is echter geen sprake van een nieuw risico: het verschil in rentegevoeligheid heeft altijd al bestaan, maar het wordt onder het FTK daadwerkelijk zichtbaar. Vanuit verschillende invalshoeken werd ingegaan op de vraag hoe om te gaan met het solvabiliteitsrisico en wat de implicaties zijn voor het rendement op lange termijn. Duidelijk kwam naar voren dat de maximale kans op onderdekking van 2,5% over een 1-jaars periode een zeer belangrijke restrictie in het te voeren beleggingsbeleid is. Na de pauze verschoof het accent naar produkt oplossingen. Presentaties kwamen van Jeroen van Bezooyen van Goldman Sachs, Jeroen Tielman van FundPartners en Bart Kuijpers van BNP Paribas. Achtereenvolgens werd gesproken over de markt voor rente- en inflatieswaps, de “pension bonds” en gestructureerde oplossingen. Alle produkten kunnen ingezet worden om het solvabiliteitsrisico te verminderen en geen van deze produkten is beter dan de ander. Wel is duidelijk dat naarmate de oplossingsvariant klant specifieker wordt, de complexiteit sterk kan toenemen. Ieder pensioenfonds zal voor zichzelf moeten uitmaken wat het beste past. Tot slot gaf Theo Nijman, hoogleraar aan de KUB en verbonden aan Netspar, zijn mening over het FTK en de implicaties voor het te voeren beleid. Wellicht was zijn belangrijkste boodschap om vooral niet te technocratisch te handelen, maar bovenal het belang van de deelnemers in het pensioenfonds in het oog te houden. Dankzij de duidelijke presentaties van de sprekers en de altijd energieke dagvoorzitter, Cor Worms, kan van een succesvol seminar gesproken worden. De presentaties zijn op te vragen bij het secretariaat van de VBA.

7

vba


Verenigingsnieuws Buluitreiking

Op 24 november jongstleden vond voor de vierde keer de diploma-uitreiking plaats van de VBA-opleiding aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. 1. 2. 3. 4. 5.

Dhr. drs. W. van den Berg Dhr. drs. E. Bijvoet Dhr. drs. B. Bos Dhr. drs. M. Bottenberg Dhr. drs. P.P.A. Bronger

6. Dhr. drs. L.E. Brüning 7. Dhr. drs. G. Cuiper 8. Dhr. drs. W.J.G. van Dommelen 9. 10. 11. 12. 13. 14.

Dhr. ing. C.F. van Duin Dhr. E.B.J. Eijking Dhr. G.J.C. van der Geer Dhr. H.J. Guicherit MBA Dhr. drs. P.F. Hamburger Dhr. drs. A.J.N. van der Heijden

15. Mw. drs. B.G.D. Heins-Oostlander AAG 16. Dhr. drs. Q.V. Ho 17. Dhr. drs. R.E. Hulshof-Bink 18. Dhr. ir. P.J. Looijen 19. Dhr. drs. H.Z. Medendorp 20. Dhr. mr.drs. M.G. van der Meer 21. Dhr. drs. P.D. van der Meer 22. Mw. drs. W.E.J.B. Montulet 23. Mw. drs.ing. F.J.M. Morssink

8

AON Consulting Univé Verzekeringen ABP Investments SPF Beheer Stichting Pensioenfonds Hoogovens Transtrend Delta Lloyd ING Investment Management Grontmij Pensioenfonds PNO Media MeesPierson KingsCouncil ING Bank Kempen Capital Management ABN AMRO De Nederlandsche Bank Mn Services Mn Services TPG KPN Pensioen ABN AMRO Bank Noordelijke Hogeschool Leeuwarden Ortec Consultants BDO Corporate Finance

24. Dhr. drs. R. Mouthaan 25. Dhr. drs. J.L.M. Muijtjens 26. Dhr. drs. M.M.G.C. van Oorschot 27. Dhr. drs. S. Ormel 28. Dhr. mr. O.A. Priester 29. Dhr. ir. J.P.F. van Rhee 30. Dhr. drs. J.S. Rol 31. Dhr. drs. M.J.H. van der Sanden 32. Dhr. drs. F.M. Slobbe 33. Dhr. drs. M.T.J. Smaling 34. Dhr. drs. R.A.E.J. Smeets 35. Dhr. drs. A.J. van Stijn 36. Mw. drs. L.J.C.M. Thissen AAG 37. Dhr. drs. D. Tijssen 38. Dhr. drs. B.J.C.aan den Toorn 39. Dhr. drs. R.C.C. Vanderbooren 40. Dhr. drs. S. Verkroost 41. Dhr. drs. K.H.J. Verstappen 42. Dhr. drs. R.J.C.B. Vesters 43. Dhr. drs. R. Vlugt 44. Dhr. drs. J. Vreugdenhil

PGGM ABP Vermogensbeheer F. van Lanschot Bankiers Stichting Pensioenfonds Hoogovens Fortis Investment Management F. van Lanschot Bankiers NIB Capital Bank Philips Pensions Competence Center Reuters Rabobank de Ronde Venen Pensioenfonds DSM Stichting Pensioenfonds Hoogovens Mercer Human Resource Consulting Achmea Pensioenen Interpolis ING Bank Delta Lloyd ABP Vermogensbeheer Optas Management Fortis F. van Lanschot Bankiers

vba


Verenigingsnieuws Oratie Tom Steenkamp en Michael Damm

Op 9 november 2004 hebben zowel Tom Steenkamp als Michael Damm, beiden verbonden aan de postdoctorale opleiding financieel en beleggingsanalist aan de VU, hun rede uitgesproken ter aanvaarding van het ambt van respectievelijk hoogleraar Beleggingsleer en hoogleraar Risicobeheer aan de faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde van de Vrije Universiteit Amsterdam. Hieronder volgt van beide oraties een kort verslag. De oratie van Tom Steenkamp was getiteld ‘Even Apeldoorn bellen …………… Over lange termijn beleggingstheorie, het nut van collectief beleggen en de effecten van het toezicht op pensioenfondsen’. De rede ging in op een aantal actuele vragen rondom het onderwerp pensioenfondsen. Steenkamp trachtte op de vragen “Beleggen pensioenfondsen niet te veel in aandelen?”, “Kan ik niet beter zelf voor mijn pensioen beleggen dan via een pensioenfonds?” en “Wat zijn de effecten

van het toezicht op het beleggingsbeleid van pensioenfondsen?” een antwoord te geven. De antwoorden op deze vragen worden gezocht met behulp van de beleggingstheorie, in het bijzonder de portefeuilletheorie. Steenkamp meent dat op basis van de kennis en inzichten die de lange termijn beleggingstheorie geeft een lans kan worden gebroken voor het percentage aandelen dat tegenwoordig in de portefeuilles van pensioenfondsen is opgenomen. Een behoorlijk percentage aandelen is te rechtvaardigen omdat door tijdsvariërende risicopremies de verhouding tussen risico en rendement voor een lange termijn belegger gunstiger zijn dan voor een korte termijn belegger. Tevens zou bij een lange beleggingshorizon het “menselijk kapitaal” van de belegger meegenomen moeten worden. Het menselijk kapitaal is de huidige waarde van de toekomstige inkomsten uit arbeid. Ook is hij van mening dat de solvabiliteitstoetsen die de toezichthouder hanteert wel eens schadelijk kunnen zijn omdat pensioenfondsen een beleggingsbeleid gaan voeren dat niet in overeenstemming is met de inzichten uit de lange termijn beleggingstheorie. Dit heeft zowel te maken met het feit dat gestuurd moet worden op een nominale dekkingsgraad, terwijl de feitelijke doelstelling van een pensioenfonds het aanbieden van geïndexeerde pensioenuitkeringen is, alsook met het korte termijn karakter van de solvabiliteitstoets. Tot slot betoogde Steenkamp dat de vraag of we ons pensioen beter via een pensioenfonds kunnen beleggen niet eenduidig te beantwoorden is. Collectief beleggen ten opzichte van individueel beleggen kent een aantal voordelen, waaronder intergenerationele risicodeling en kostenvoordelen, en een aantal nadelen, waaronder geen optimaal “life cycle’ beleggingsbeleid en een gemiddelde risicoaversie in het beleggingsbeleid dat niet in overeenstemming hoeft te zijn met de risicoaversie van de individuele belegger. Wel is hij van mening dat door de vergrijzing de huidige producten van pensioenfondsen voor jongere generaties onaantrekkelijk worden en dat een verdere differentiatie van producten nodig is. Meer weten? De oratie is te bestellen via [email protected]

9

vba


Verenigingsnieuws klinkende prestaties. Dit blijkt in mindere mate het geval te zijn. De performance van Nederlandse vastrentende beleggingsfondsen is in de afgelopen tien jaar niet zichtbaar verbeterd. De hiervoor gebruikte risico/rendement maatstaven maken dit overduidelijk. Hoewel de kennis wel degelijk lijkt te zijn toegenomen is er kennelijk nog steeds onvoldoende kennis van hoe we wel of juist niet met onzekerheid en het hieruit voortvloeiende risico moeten omgaan. In het laatste deel van de oratie werd kort een idee geschetst hoe we deze tekortkoming kunnen opruimen. De kern hiervan is het “maken van ons huiswerk”, en Michael Damm voegde daaraan toe “… hetgeen ik de studenten van de VBA opleiding dan ook altijd van harte aanbeveel.”

De oratie van Michael Damm was getiteld ‘Wat niet weet, dat kan deren: Over Leven en Beleggen onder onzekerheid’. De kern van de oratie was dat wij mensen maar steeds niet in staat blijken om “onzekerheid” op een passende manier in te schatten en/ of te kwantificeren. Wij gebruiken hiervoor hardnekkig de verkeerde instrumenten. Dit komt deels omdat we niet altijd in de gaten hebben dat onzekerheid verschillende gedaanten kan aannemen. In de rede werd een beschrijving gegeven van deze verschillende gedaanten. In het eerste deel van de oratie werd ook een instrument aangereikt waarmee we deze verschillende gedaanten van elkaar kunnen onderscheiden. De hiervoor ontwikkelde OnzekerheidsKubus bevat 8 cellen met elk een eigen familie van onzekere gebeurtenissen. Door bewust te zijn van deze verschillen en de implicaties die hieruit voortvloeien voor het wel of niet kunnen beheersen van zo’n specifiek risico kunnen “brokken in risico management” die hier het gevolg van zijn worden voorkomen. Dat deze tekortkoming in het begrijpen, ordenen en behandelen van risico’s ook gevolgen heeft voor het managen van risico’s in de beleggingssfeer, laat zich raden. In het tweede deel van de rede werd aangegeven hoe managers van Vastrentende Waarden Portefeuilles hun vaardigheden op het gebied van “risico begrip” en “risico managen” inschatten. Als we de positieve inschatting van managers over de ontwikkeling van hun vaardigheden in de afgelopen tien jaar zouden moeten geloven dan zag de wereld er rooskleurig uit. Het merendeel van de risico’s is bekend en kan worden gemanaged. Uiteraard is even gekeken of deze bewering gestaafd wordt met in performance cijfers door-

10

The European federation of financial analysts societies In de loop van 2005 zal de zittingsperiode van de huidige voorzitter van de EFFAS, Frits Rau, afgelopen zijn. Het zoeken naar een opvolger is gestart. Mochten er leden zijn die geschikte kandidaten kennen of die zelf in aanmerking zouden willen komen voor een nominatie door de VBA dan verzoeken wij om contact met het bestuur op te nemen. Het bestuur

vba


Verenigingsnieuws IN MEMORIAM Leo Piller † 17 november 2004

Leo Piller kwam in 1929 bij de Twentse Bank, een voorganger van de ABN. Hoezeer hij daar gewaardeerd werd blijkt uit het feit dat hij zelfs in dat economische crisisjaar in november een salarisverhoging kreeg. Tijdens de oorlog 1940-1945 werd hij door de bank wegens zijn Joodse achtergrond op non-actief gesteld. Hij was getrouwd met Mientje, zijn zeer geliefde Friese echtgenote uit Dokkum. Toen de Duitsers aan de deur kwamen om hem gevangen te nemen, zei Mientje dat hij al opgehaald was. De bank betaalde in die tijd zijn salaris in contanten uit het pensioenfonds. Mientje ging dat dan halen. Voor de VBA heeft hij veel betekend. Tijdens het voorzitterschap van Drs. E.L. Vervuurt was hij een aantal jaren VBA Secretaris1. Later werd hij erelid. Hij wilde altijd financieel journalist worden. Maar dat is nooit geheel puur het geval geweest. Daarvoor moest men dan eerst 2 of 3 jaar ervaring opdoen, maar dat was dan onbetaald. Toen de NRC hem veel later vroeg bij hen in dienst te treden gaf hij natuurlijk zijn salaris bij de bank en zijn inkomsten als schrijver op. De NRC zei hem toen maar te blijven waar hij was. Hij was een journalist en scribent van de bovenste plank. Decennia lang heeft hij op boeiende wijze het Nederlandse financiële leven beschreven. Voor het VBA blad deed hij dat in de vorm van een kroniek. Voor het NIBE blad gebeurde dat onder het pseudoniem Laurens Potter. Aldus kon hij zijn mening vrijer uiten. Daarnaast schreef hij in menig ander periodiek, waaronder in ‘Ons Amsterdam’. Hij was een begenadigd spreker. In september jl. bracht zijn neef hem naar de crematie van zijn zus Suze in Amsterdam. Ik vroeg hem toen of hij daar nog gesproken had. Zijn antwoord was: “Nee, maar als iemand anders het woord niet had gevoerd, dan had ik het gedaan.” Dat woord zou uitstekend en duidelijk geweest zijn. Hij was historicus pur sang. Hij had bovendien een ijzersterk geheugen. Uit zijn lange leven wist hij tot op het laatst jaartallen en omringende omstandigheden feilloos te vertellen. Hij was een klassiek econoom. Hij had dan ook de zware MO Economie studie gedaan. Keynes behoorde tot zijn grote voorbeelden. Daarenboven was hij een kenner van de schilderkunst. Zijn voorkeur ging uit naar het figuratieve, maar hij stond ook open voor nieuwere vormen. Leo was een liefhebber van klassieke muziek. Dit werd mij verteld door een vroegere medewerker van hem bij de ABN, de heer A. (Bob) Hallie.

Hij keek zelden of nooit televisie. Voetbalwedstrijden bekeek hij echter altijd. Dit was een overblijfsel uit zijn jeugd in de Amsterdamse Vrolikstraat2.. Zelfs tijdens zijn drie dagen durende verblijf in het ziekenhuis, heeft hij op een tv toestel aan zijn bed een voetbalwedstrijd gezien. Hij had één van de grote gaven van een begenadigd man. Hij was zeer bescheiden. Hij wilde op geen enkele wijze opvallen. Uit zich zelf dacht hij zelfs niet veel te vertellen te hebben. Maar als men aanhield gaf hij zijn doordachte grondige meningen over tal van onderwerpen. Onze relatie begon méér dan een halve eeuw geleden. Hij werkte toen bij de Nederlandsche Handelsmaatschappij3. Ik zag toen de uitkomsten van zijn rendementsberekeningen in een publicatie. Hij berekende het rendement van op de beurs genoteerde obligaties. Voor die tijd waren die berekeningen revolutionair. Ze werden gemaakt op een – uiteraard zeer langzame – mechanische rekenmachine. Wij kenden elkaar niet persoonlijk. Ik leerde hem persoonlijk kennen via de Vereniging van Beleggingsanalisten. Hij was er een aantal jaren secretaris van. De AMRO Bank had de voorzitter Vervuurt geleverd en de ABN droeg toen ook bij door een secretaris beschikbaar te stellen. Voor mensen als Leo en vele anderen met een goede maatschappelijke positie was de woonsituatie van Amsterdam in de 20e eeuw minder gunstig dan in de 19e eeuw. Velen verlieten de stad. Zo ook Leo en wij. Bij toeval gingen wij beiden naar Arnhem. Daar hebben wij elkaar dikwijls getroffen. Leo Piller gaf mij altijd een boek met mijn verjaardag. Twee jaar geleden was dat de biografie van de 19e eeuwse veelzijdige Amsterdamse arts Sarphati. Hij ontwierp onder andere goede woonwijken. De opdracht die Leo in het boek schreef is: “Voor mijn beste vriend bij zijn 71e”. Die vriendschap is wederzijds. Ik zal hem zeer missen. Drs. P.A. van de Paverd CFA

Noten 1 2 3

De eerste was hoofd effectenresearch van de AMRO Bank en Leo Piller in dezelfde functie bij de ABN. Zijn neef, de heer Drs. Paul Rowold, vertelde mij dat. Ik werkte bij de Nederlandsche Credietbank en berekende die rendementen eveneens. Wij wisten het niet van elkaar. Wij publiceerden de uitkomsten in een aparte publicatie.

11

vba


Kwantitatief Beleggen: Een Historisch Overzicht en een Handleiding voor de Toekomst Inleiding De beleggingswereld heeft de laatste decennia fundamentele wijzigingen ondergaan. Terwijl in het verre verleden enkel het persoonlijke inzicht en talent van de vermogensbeheerder als essentieel voor succes werd beschouwd, heeft het beleggingsproces en de systematiek ervan recent erg aan belang gewonnen. Dit heeft geleid tot het omschrijven van sommige beheerders als ‘kwantitatief’. In dit artikel gaan we even verder in op wat deze term ‘kwantitatief’ nu in feite inhoudt. We beperken ons tot kwantitatief beleggen in aandelen, hoewel de

Stan Beckers Managing Director Barclays Global Investors en Buitengewoon Hoogleraar Beleggingsleer KU Leuven

12

meeste van de besproken inzichten moeiteloos kunnen worden uitgebreid naar andere asset klassen. In de eerste paragraaf geven we een historisch overzicht van het academisch denken over beleggen en duiden aan hoe dit tot een aantal ‘kwantitatieve’ modellen heeft geleid. Vervolgens trachten we de essentiële verschillen tussen een kwalitatieve en kwantitatieve belegger te identificeren en geven we een (persoonlijke) definitie van wat kwantitatief beleggen zou kunnen zijn. We besluiten met een korte handleiding.

vba


Kwantitatief beleggen: een historisch overzicht Markowitz De oorsprong van een meer analytische of “kwantitatieve” portefeuille-aanpak gaat terug tot de vroege vijftiger jaren. Voordien kon de visie op succesvol beleggen samengevat worden met de woorden van de Amerikaanse komiek, Will Rogers:’Buy a stock. If it goes up, sell it. If it doesn’t go up, don’t buy it’. Met andere woorden de focus van alle beleggersdenken was gericht op het individuele aandeel, zonder rekening te houden met de karakteristieken van de portefeuille waarin het aandeel zich bevindt. Markowitz (1952) revolutioneerde dit denken door de aandacht te verleggen naar de portefeuille en haar risicokarakteristieken. Dit betekende dat een aandeel dient beoordeeld te worden in functie van haar bijdrage tot de portefeuille. Daarnaast introduceerde Markowitz de standaarddeviatie (of de variantie) van de portefeuille als de relevante risicomaatstaf. Dit betekende dan ook dat niet het risico van een aandeel (haar variantie) maar veeleer haar bijdrage tot de variantie van de portefeuille (via haar correlatie met de andere aandelen in de portefeuille) een centrale plaats ging innemen in het beleggers-denken. Portefeuillediversificatie was geboren. Het CAPM en haar implicaties Het duurde nog vijftien jaar vooraleer de revolutionnaire inzichten van Markowitz een bredere weerklank vonden in de academische wereld en verder werden uitgediept door Sharpe (1964), Lintner (1965) en Mossin (1966) in wat nu algemeen als het Capital Asset Pricing Model wordt omschreven. Met de ‘benefit of hindsight’ zijn de implicaties van het CAPM niet wereldschokkend: Als men ervan uitgaat dat de markten efficiënt zijn en dat alle beleggers op dezelfde manier beslissingen nemen (i.e. op basis van verwacht rendement en standaarddeviatie) en als men daarenboven veronderstelt dat men het er over eens is wat deze verwachte rendementen, standaarddeviaties en correlaties zullen zijn, dan gaat iedereen natuurlijk dezelfde portefeuille aanhouden. En aangezien er geen aandelen kunnen zijn die door niemand worden aangehouden, moet deze universeel aangehouden portefeuille alle aandelen bevatten in verhouding tot hun marktkapitalisatie (m.a.w. iedereen belegt in de marktportefeuille). Als iedereen deze zelfde portefeuille aanhoudt dan volgt

hieruit ook dat de relevante maatstaf van risico voor een aandeel haar correlatie (of covariantie) met de marktportefeuille is: de beta zag het daglicht. Jammer genoeg werden het CAPM en haar beta’s niet met wild enthousiasme begroet door de (actieve) beleggingswereld. Inderdaad: het CAPM houdt natuurlijk in dat iedere vorm van actief beleggen (i.e. iedere poging om een beter rendement te halen dan dat van de marktportefeuille) gedoemd tot mislukken is en dat – ruwweg gezegd – haar beta het enige wat men over een aandeel hoeft te weten. Actief portefeuillebeheer, beleggingsanalyse en financieel advies werden in een pennetrek als zinloos en waardeloos bestempeld. Het CAPM gaf wel legitimatie en academisch cachet aan het passieve portefeuillebeheer dat sinds het begin van de zeventiger jaren (oorspronkelijk vooral in de VS) opgang begon te maken. Als de marktportefeuille de enig zinvolle portefeuille is en daarenboven de gemiddelde portefeuille van alle beleggers, dan is het goedkoop en efficiënt aanbieden van het marktrendement zowel theoretisch als practisch een interessant alternatief. Het hoeft dan ook niet te verwonderen dat Moderne Portefeuilletheorie (de verzamelnaam voor al de nieuwe academische theorieën die betrekking hebben op portefeuillebeheer) oorspronkelijk dan ook sterk vereenzelvigd werd met passief vermogensbeheer. Anomalieën Voor een decennium of meer leefden de academische wereld en de beleggingswereld dan ook vredig maar elkaar volkomen niet begrijpend naast elkaar. De voor de hand liggende manier voor jonge academici om te promoveren bestond erin op alle mogelijke manieren te ‘bewijzen’ dat het CAPM en de nauw ermee samenhangende hypothese van efficiënte markten als een paal boven water bleven staan. Hierin kwam verandering toen een jong onderzoeker aan de University of Chicago met resultaten kwam die niet helemaal binnen het bovenstaande plaatje pasten. Zoals velen voor hem wilde Sanjoy Basu (1977) aantonen dat actieve portefeuillebeheerders hun tijd verprutsten door andere criteria dan de beta van een aandeel in overweging te nemen. In zijn geval was de Koers/Winstverhouding het voorwerp van onderzoek en de te bewijzen stelling was dat er geen significant verschil is in het

13

vba


rendement van hoge en lage Koers/Winstverhouding aandelen, nadat rekening werd gehouden met de verschillende beta’s van beiden. Jammer genoeg bleek dit echter niet zo te zijn: aandelen met een lage Koers/Winstverhouding bleken een hoger rendement te halen dan wat men op basis van hun beta’s zou mogen verwachten (en vice versa voor hoge Koers/Winstverhouding aandelen). Na de nodige strubbelingen met een ongelovige promotiecommissie behaalde Basu uiteindelijk toch zijn Ph.D. met de eerste gedocumenteerde ‘anomalie’ die niet verzoenbaar leek met de gemeenschappelijke hypothese van marktefficiëntie en een CAPM wereld. De focus in de academische wereld heroriënteerde zich naar het vinden van andere anomalieën en Rolf Banz (1981) volgde al snel met zijn small-firm effect: een indicatie dat kleinere bedrijven een hogere risicopremie ontvangen dan wat men op basis van hun beta zou mogen verwachten. Het hek was dan wel definitief van de dam en de academische wereld concentreerde zich met enthousiasme op het vinden van andere ‘anomalieën’ die niet helemaal binnen het CAPM pasten. Zo ontdekte men het januarieffect (kleinere bedrijven doen het beter dan grotere bedrijven in januari), het dividend yield effect, het momentum effect en andere regelmatig voorkomende patronen die niet helemaal verzoenbaar leken met het CAPM en de efficiënte markthypothese. De eerste stap naar een rapprochement tussen academische en ‘reële’ wereld leken gezet. Het CAPM en Risicobeheer Hoewel de academische en beleggingswereld mijlenver van elkaar stonden op het gebied van rendementsvoorspellingen, bleek toch dat de ideeën van Markowitz en co niet helemaal aan de aandacht van de ‘praktijk’ ontgingen. Het kwantificeren en beheer van de risicokarakteristieken van een portefeuille maakte langzaam opgang. Hoewel het CAPM als rendementgenererend model niet aansloeg, bleek toch dat de erin vervat liggende splitsing van portefeuilleof aandelenrisico in een systematische en residuele (of diversifieerbare) component wel op enige sympathie in de beleggingswereld mocht rekenen. Het scheen nuttig om de actieve portefeuillestrategie op te splitsen in een market-timing (beta) gerelateerd deel enerzijds en in een aandelen-selectie component anderzijds. Terwijl academici bij hoog en laag staande hielden dat het opnemen van residueel risico niet verantwoord was, schaadde het natuurlijk

14

niemand om min of meer exact te kwantificeren hoeveel van dit perfide residueel risico er nu eigenlijk aanwezig was. Daarenboven bleek een verdere opslitsing van dit residuele risico in fundamentele of stijl- gerelateerde factoren meerdere voordelen te bieden. De multi-factor risicomodellen vergrootten natuurlijk de acuraatheid waarmee het toekomstige residuele risico van een portefeuille kon worden voorspeld. Daarenboven boden zij de portefeuillebeheerder een instrument om hun beleggingsstrategie in kwantificeerbare termen te analyseren en te omschrijven. Actieve portefeuillebeheerders werden zich alom meer bewust van het feit dat zij ‘residueel risico’ verkochten en zij gebruikten (multi-factor) risicomodellen om de klanten duidelijk te maken hoe dit residuele risico een uitvloeisel was van hun (superieur) beleggingsproces. Deze risicokarakterisatie versterkte de stijl-classificatie van investeringsproducten: portefeuillebeheerders omschreven hun strategie als value, growth, momentum, smallcap, bottom-up, eclectisch enz... en konden de individuele aandelenposities makkelijker verantwoorden in het kader van de aldus omschreven portefeuilledesign. Het feit dat sommige van deze portefeuillekarakteristieken dan misschien toch een academisch ‘seal-of approval’ hadden via de hierboven omschreven anomalieën, versterkte alleen het gebruik van deze factor-taal. Multi-factormodellen De ‘factor-based’ toenadering tussen academische en beleggingswereld werd nog versterkt op het einde van de 70’er jaren via de Arbitrage Pricing Theory van Stephen Ross (1976). Door het relaxeren van een aantal basisveronderstellingen van het CAPM, kwam hij tot de conclusie dat er meerdere risicofactoren in de markt aanwezig kunnen zijn. Hoewel APT als theorie onvoldoende krachtig is om deze factoren te identificeren, ondersteunt zij wel de idee dat het zinvol kan zijn de ‘stijl’ van de portefeuille te differentiëren van deze marktportefeuille (in functie van tijdelijke of permanent hogere risicopremies die met sommige risicofactoren samenhangen). APT gaf verdere academische legitimatie aan het voeren van een op-stijlgebaseerd actief portefeuillebeleid. De zin van het aanhouden van een andere portefeuille dan de marktportefeuille werd nog verder onderbouwd via de (indertijd) ophefmakende resultaten van Fama en French (1992): Bij hun onderzoek

vba


naar de relevantie van verscheidene karakteristieken voor het verklaren van aandelenrendementen, kwamen zij tot de – tenminste voor academici – verbazende conclusie dat value-growth en large-small veel belangrijker dimensies waren dan de beta van een aandeel (die zelfs niet statistich significant bleek te zijn). Deze conclusies bleken meer in overeenstemming met het multifactor APT dan met het oude één-factor CAPM. De academische wereld verliet dus langzaam maar zeker haar dogmatische stelling dat alle vormen van actief portefeuillebeheer volkomen zinloos waren en legde zich steeds meer toe op de identificatie van de relevante dimensies van risico (en daarme samenhangend) rendement. De invulling van deze factoren gebeurde ruwweg op drie verschillende manieren: fundamentele modellen gingen ervan uit dat portefeuillebeheerders en financiële analisten toch enigszins zinvol aan de slag waren. Zij trachten uit de lange lijst van variabelen die door de ‘professionals’ gebruikt werden (financiële ratios, balans en verliesen winst gegevens, winstvoorspellingen enz...) die variabelen te distilleren die een significante – maar mogelijk doorheen de tijd variërende – risicopremie hadden. Macro-economische modellen daarentegen trachten de economische variabelen te identificeren die een significante invloed hebben op de winstgevendheid (en dus de aandelenkoers) van bedrijven (inflatie, interestvoeten, groei in Industriële Productie, wisselkoersen...) Statistische modellen tenslotte gebruiken factoranalyse of principale componenten om de voornaamste dimensies van risico (en rendement) in aandelenmarkten te bepalen. Jammer genoeg zijn deze factoren in dit geval zuiver statistische constructies die niet altijd direct economisch interpreteerbaar zijn. Het is nu algemeen gebruikelijk om het actieve risico (ook wel tracking error genoemd) van een portefeuille te kwantificeren via één van deze multifactormodellen: het geeft een indicatie van het potentieel differentieel rendement tussen portefeuille en benchmark en meet dus de aggressiviteit waarmee de beleggingsstrategie geïmplementeerd wordt. Argumenteren welk (soort) model te verkiezen is, zet meestal weinig zoden aan de dijk en de uiteindelijke keuze zal in grote mate afhangen van de persoonlijke

voorkeur van de beheerder. Anders gezegd, het is onmogelijk te bewijzen dat het ene multifactor risicomodel superieur is aan alle andere (alhoewel het makkelijk te bewijzen is dat om het even welk multifactormodel superieur is aan om het even welk een-factormodel zoals het CAPM). Behavioral Finance In de laatste jaren heeft een aantal academici de aandacht gevestigd op het feit dat ‘rational economics’ en de daaruit voortvloeiende marktefficiëntie slechts een ruwe benadering van de realiteit zijn. Behavioral Finance in het bijzonder wijst erop dat collectieve psychosen en ‘bubbles’ voor langere tijd het marktgedrag kunnen beheersen. Alhoewel deze nieuwe stroming oorspronkelijk werd aangekondigd als een revolutionaire theorie die de inzichten en theorieën van Markowitz, Sharpe en Ross van de kaart zou vegen, blijkt de impact ervan op de beleggingswereld tot op heden relatief beperkt. Inderdaad, de voornaamste bijdrage van deze nieuwe kijk op de financiële wereld is descriptief veeleer dan normatief: Zij slaagt er wel in een aantal consistent irrationele patronen te documenteren maar is er tot nu toe niet in geslaagd op basis hiervan een nieuwe ‘theorie’ te ontwikkelen. Ik vrees zelfs dat dit eerder moeilijk zal blijken te zijn aangezien het modelleren van irrationeel gedrag waarschijnlijk een ‘contradictio in terminis’ is. Daarenboven blijken de implicaties van Behavioral Finance voor het dagdagelijks vermogensbeheer eerder teleurstellend: De vermogensbeheerders die zich beroepen op het gebruik ervan in hun beleggingsproces blijken meestal oude wijn in nieuwe vaten te verkopen. Hun strategieën zijn meestal niets meer dan variaties op ideeën die al decennia in gebruik zijn (momentum, earnings revision patronen, support en resistance niveaus enz…). De impact van behavioral finance op (kwantitatief) vermogensbeheer is dus eerder neutraal: zij laat ons toe om beter te begrijpen waarom een aantal signalen en ratios ‘werken’ maar heeft tot nu toe zelden aanleiding gegeven tot de ontwikkeling van een nieuwe en innoverende kijk op beleggingsprocessen.

Een tussendoortje: Beleggingsleer en wetenschap Het is kenschetsend dat we spreken over beleggings‘leer’ en niet over ‘wetenschap’. Van Dale definieert “leer” als het verwerven van kunde en vaardigheden, veeleer stoelend op een praktische kennis.

15

vba


Wetenschap daarentegen wordt omschreven als de studie van objectieve feiten, wetmatigheden en regels. Succesvol beleggen heeft dus meer met talent, creativiteit en fingerspitzgefuhl te maken. Men kan wel naar school of universiteit gaan om een aantal basisregels van het beleggen onder te knie te krijgen, maar de sleutel om een succesvol belegger te worden vindt men er niet: Success in de beleggingswereld heeft nog altijd meer te maken met talent dan met kennis.

Wat is nu kwantitatief beleggen? Kwantitatief versus Kwalitatief: Same Difference Er is geen duidelijk en absoluut onderscheid tussen een kwantitatieve en een kwalitatieve vermogensbeheerder. Meer zelfs, geen van beide bestaan echt in hun pure vorm. De notie ‘kwantitatief’ wordt traditioneel geassocieerd met een gestructureerde, analytische, process-driven aanpak terwijl ‘kwalitatief’ dan staat voor een creatieve, intuïtieve, goddelijk geïnspireerde en ‘getalenteerde’ besluitvorming. Nochtans zijn beide aanpakken eerder complementair dan mutually exclusive. Bij de ontwikkeling van een beleggingsprocess kunnen – ruwweg – 4 stappen onderscheiden worden: • de onwikkeling van een beleggingsidee • rendementsvoorspelling • portefeuilleconstructie en risicobeheer • resultaatmeting en -analyse Het is fair te stellen dat bij de eerste twee stadia, creativiteit en talent de dominerende variabelen zijn, terwijl de latere stadia een meer analytische, ‘mechanische’ kant hebben. Succesvol beleggen vereist een inzicht, idee of visie op de waarde van een aandeel die niet door de meerderheid van de marktparticipanten wordt onderschreven. In die zin zijn succesvolle beleggers “prima donna’s” die eerder een tegendraadse opinie hebben en daarenboven absoluut van hun eigen gelijk overtuigd zijn. Omgekeerd kan men onmogelijk toegevoegde waarde leveren als men gelooft dat de markt het bij het rechte eind heeft. Het talent van de succesvolle belegger bestaat er dan ook in verbanden en mogelijkheden te zien die door de markt-meerderheid (nog) niet onderkend worden. Deze nieuwe of vernieuwende inzichten kunnen natuurlijk aan de hand van kwantitatieve maat-

16

staven (ratios, waarderingsformules, rangschikkingen enz...) verder uitgewerkt worden maar de oorsprong van het idee ligt in de menselijke creativiteit en intuïtie. Het is dan ook onmogelijk een succesvolle strategie uit te werken enkel aan de hand van gesofistikeerde data-analyses. Deze latere aanpak wordt in het jargon data-mining of data-snooping genoemd en kan worden samengevat via de stelling van Darrell Huff: If you torture the data long enough, it will confess to anything’. Anders gezegd, als men maar lang genoeg zoekt zal men altijd een strategie vinden die in het verleden tot zeer respectabele beleggingsresultaten zou geleid hebben. De meeste van deze strategieën blijken geen enkele voorspellende kracht te hebben. In de latere stadia van het portefeuillebeheersproces (risicoanalyse, portefeuilleconstructie en performance analyse) krijgen de mechanische, analytische procedures een belangrijker en soms dominante plaats. De afweging hoe individuele aandelen kunnen gecombineerd worden zodat hun bijdrage tot het rendement gemaximaliseerd wordt en deze tot het risico geminimaliseerd is een ‘wiskundig’ probleem dat exact kan opgelost worden. Op dezelfde manier kunnen ex-post portefeuillerendementen opgesplitst worden naar de strategische en tactische beslissingsvariabelen die de drijvende krachten zijn van het beleggingsproces. De inzichten die hieruit gepuurd worden verschaffen dan een terugkoppeling naar het beleggingsproces dat continu dient te evolueren (met een fasing out van de signalen die door de markt worden weggearbitreerd en de introductie van nieuwe ideeen die op de markt vooruitlopen). Terloops weze opgemerkt dat deze resultaatmeting en -analyse tot op heden nog onvoldoende gebruikt worden. Het is inderdaad zo dat men een zekere dosis masochisme en nederigheid dient te hebben om te gaan onderzoeken wat er nu juist in een portefeuille is misgelopen (zelfs als het totale resultaat de verwachtingen overtreft). Beide karakteristieken zijn echter minder dan gemiddeld aanwezig bij portefeuillebeheerders (die zoals hierboven reeds aangehaald juist in deze job beland zijn dank zij hun sterk ontwikkelde ego’s). De vraag wat een kwantitatieve vermogensbeheerder dan onderscheidt van een kwalitatieve collega kan dan ook niet eenduidig beantwoord worden. Zowel traditionele als kwantitatieve beheerders maken

vba


gebruik van een arsenaal van analytische processen (die kunnen gaan van excel-spreadsheets tot neurale netwerken). Evenmin is het gebruik van risicomodellen een differentiërende factor aangezien een of andere vorm van risicoanalyse nu vrij algemeen verspreid is over het ganse spectrum van portefeuillebeheer. Een persoonlijke definitie van Kwantitatief Vermogensbeheer Terwijl een aantal jaren geleden een kwantitatieve belegger kon omschreven worden als ‘iemand die dingen deed met beta’s en zo’, kan er nu niet langer een duidelijke lijn getrokken worden die de heidenen van de bekeerlingen scheidt. Aangezien iedere belegger dan ook met enige overtuiging kan claimen een kwantitatieve belegger te zijn, blijft de omschrijving van wat een kwantitatieve belegger nu eigenlijk is eerder subjectief. Hier volgt dan ook mijn persoonlijke lijst van een aantal ‘definiërende’ karakteristieken van een kwantitatieve belegger: • het beleggingsproces is gedisciplineerd, gestructureerd en risico-gecontroleerd • het beleggingsproces is gebaseerd op een aantal duidelijk gedefinieerde en gekwantificeerde signalen of ratios • het proces behandelt systematisch een groot aantal aandelen die op basis van bovenstaande criteria geevalueerd en gerangschikt worden • een kwantitatief proces is stabiel en verandert langzaam doorheen de tijd (is dus niet gedreven door ‘new valuation paradigms’ of ‘current market themes’) • een kwantitatieve portefeuillebeheerder gaat ervan uit dat het ‘model’ correct is tot het tegendeel bewezen is. Dus een kwantitatieve beheerder zal de signalen die door de modellen gegenereerd worden slechts negeren indien daarvoor duidelijk aanwijsbare redenen zijn (zoals een corporate action, recent belangrijk nieuws enz..) • een voorname bijdrage van een kwantitatieve portefeuillebeheerder bestaat erin enerzijds nieuwe ideeën te vinden die in signalen kunnen omgezet worden en anderzijds – via resultaatanalyse van de bestaande portefeuilles- de vinger aan de pols te houden van de verschillende in gebruik zijnde signalen en ratios • een kwantitatief proces hangt niet af van een (of een paar) ‘star’ portefeuillebeheerders

Kwantitatieve vermogensbeheerders besteden evenveel aandacht aan rendement, risico en transactiekosten (aangezien deze laatste even belangrijk zijn als de alpha bij de bepaling van het eindresultaat) Kwantitatieve vermogensbeheerders zullen minder vaak geluk en toeval als kennis en kunde ‘verkopen’ aangezien zij makkelijker het onderscheid tussen beide kunnen maken.

Nog een tussendoortje: De ‘verkwantificering’ van het Beleggingsvak Het is ontegensprekelijk zo dat een belegger nu veel meer kwantitatieve bagage heeft dan bijvoorbeeld twintig jaar geleden: Zowel de financiële analyse als het portefeuillebeheer maken in steeds toenemende mate gebruik van ‘modellen’ die een analytische inslag hebben. Dit betekent dan ook dat meer dan vroeger het beleggingsvak bevolkt wordt door ‘exacte’ wetenschappers (dit in tegenstelling tot de ‘zachte’ kant waartoe meestal ook de economische wetenschappen gerekend worden). Deze evolutie verliest natuurlijk een fundamentele differentiërende eigenschap van het beleggingsgebeuren uit het oog: Beleggen is geen strijd tegen (exact kwantificeerbare) natuurwetten maar een strijd met ‘de markt’ die niets meer is dan de som van de individuele gedragingen, beslissingen, frustraties en wensen van alle participanten. In die zin zal de mogelijke bijdrage van analytische modellen in het beleggingsgebeuren altijd beperkt blijven doordat de studie van het menselijk handelen nooit exact kwantificeerbaar zal zijn.

Hoe word je een kwantitatieve belegger in 4 eenvoudige stappen Om dit artikel constructief te beëindigen, vatten we hier de 4 stappen samen die de lezer erbij kunnen helpen om met enige graad van geloofwaardigheid als kwantitatieve beheerder aan de slag te gaan: 1. Start met een of liefst meerdere unieke inzichten op de waardebepaling van aandelen. 2. Transformeer deze inzichten in portefeuilles die optimaal gebruik maken van deze inzichten. Dit wil zeggen dat de informatie-inhoud van die inzichten ‘puur’ getest wordt (de portefeuilles hebben geen enkele beperking en er worden geen transactiekosten aangerekend). Vermijd ten allen prijze het fine-tunen van een idee als het de

17

vba


eerste maal niet blijkt te werken (dit leidt enkel tot data-mining en ontgoochelingen later). Hieruit concludeert u of u al dan niet een comparatief voordeel hebt in de beleggingswereld. 3. ‘Backtest’ uw idee in een realistische omgeving (transactiekosten en beperkingen) 4. Ga ‘live’ en hou uw vinger aan de pols via resultaatmeting en -analyse die als terugkoppeling zorgt naar stap 1. En tenslotte, hou altijd in Uw achterhoofd dat het beleggingsresultaat op de korte termijn in de eerste plaats door het lot en pas in de tweede plaats door de kwaliteit van het beheer beïnvloed wordt.

Literatuur Banz, Rolf, 1981, The Relationship between return and Market Value of Common Stocks, Journal of Financial Economics, 9, pp 3-18 Basu,S. 1977, Investment Performance of Common Stocks in Relation to their Price Earnings Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis, Journal of Finance, 32, pp 663-682 Fama, E. en K. French, 1992, The Cross-Section of Stock Returns, Journal of Finance, 47, 2, 427-465 Lintner, J., 1965, The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets’, Review of Economics and Statistics, 47, 13-37 Markowitz, H. 1952, Portfolio Selection, Journal of Finance, 7, 77-91 Mossin, J., 1966, Equilibrium in a Capital Market, Econometrica, 34, 768-783 Ross, S. 1976, The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, 13, 341-360 Sharpe, W., 1964, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, Journal of Finance, 19, 425-442

18

vba


Corporate Governance: A Review of the debate in the Netherlands and empirical evidence on the link with financial performance Larry Summers of Harvard University once said “In the history of the world, no one ever washed a rented car”. Apparently people behave differently depending on whether they are the owner or the fiduciary. This notion is the foundation of the agency theory and goes back to the writings of Adam Smith. Assuming that people in the first place serve their own interests, there is no reason to believe that the management of a company will act in the best interests of its capital providers. Therefore a set of mechanisms is needed that aligns the interests of the management with those of the capital providers, and that prevents management from destroying the value of the company. Corporate governance is all about that. In this article we will provide both an historical overview of the corporate governance debate, with a focus on the Dutch situation, followed by an overview of the empirical literature on the relationship between corporate governance, stock prices, firm value and accounting measures of financial performance.

1. An historical overview of the debate Corporate governance has in recent years been a much-debated subject in all major industrialized countries, but especially in The Netherlands. The draft form of the Dutch Corporate Governance Code of 2003 elicited more than 250 written comments;

more than the Higgs review in the UK, the Cromme Code in Germany or the Lippens Code in Belgium in 2003 and 2004. This well-spring of reaction indicates that the public debate over corporate governance in The Netherlands was more heated than in other countries. This

Rob Bauer, Paul Frentrop, Nadja Guenster, Hans de Ruiter

Rob Bauer is head of research at ABP Investments and Professor of Finance at Maastricht University

Hans de Ruiter is senior portfolio manager at ABP Investments

Nadja Guenster is a researcher at Erasmus University Rotterdam

19

Paul Frentrop is managing director at Deminor

vba


is supported by the correspondingly larger number of Dutch news articles that appeared on the subject than appeared in other markets that also had their accounting scandals. In the US the most recent corporate governance reforms were a regulatory answer to the Enron, Tyco and Worldcom scandals. The impetus to create a new code in the Netherlands was directly linked to the Ahold accounting scandal of February 2003. Up to then corporate Holland preferred to wait for new European initiatives. But less than 30 days after the scandal erupted the Tabaksblat committee was formed to draw a corporate governance code.1 The sense of urgency was further heightened by the debate over executive remuneration that began in 2002. This debate would reach its zenith in 2003 with a call for a consumer boycott of the Dutch supermarket chain of Ahold, following the disclosure of the remuneration package of Ahold’s new CEO. Compelling as they are, these factors alone, however, can not explain the broader public attention to corporate governance in The Netherlands compared to other continental European countries. Germany for example also had its share of corporate scandals, as did France and Italy. And executive remuneration has been a topic of fervent debate in both the US and in the UK and continental European countries for the past ten years. In the US these factors combined produced the Sarbanes Oxley act. The European Union’s reaction was slower and less far-reaching. In this article we will not elaborate on the regulatory aspects of corporate governance in different markets. But to define the subject of corporate governance and to explain why Dutch interest in the subject exceeds that of its neighbors, we will first describe two unique features of Dutch listed companies and the legal framework within which they operate. The first unique feature is the large company section of Dutch corporate law, the so-called structure regime. Since the 1970’s this law has placed enormous corporate power in the hands of a supervisory board (“Raad van Commissarissen”), which, in the two-tier corporate structure of Dutch companies, is separate from the executive board. These supervisory directors are not charged with acting in the interest of shareholders or employees, but instead are expected to act in the interest of the corporation. And because the law does not define what ‘the interest of the cor-

20

poration’ might be, for all practical purposes, that interest is defined by the supervisory board itself. Dutch law regards these supervisory directors as ‘wise men’ who ‘know best’ how to run a company: a governance model reminiscent of Plato’s trust in philosopher kings. And, until 2002, it was the official government policy that shareholder demands should only supersede supervisory board’s decisions in the ‘unlikely’ event that the supervisory board failed in its supervisory duties. This attitude went largely unchallenged until 2002, when several well publicized corporate strategic disasters end court cases sowed that blind trust in wise men is sometimes misplaced. Especially failed takeovers based on grandiose strategies showed that supervisory directors might have a ready ear for employee interests – workers councils, after all, have some say in their appointment – but were unable to restrain dominant chief executive officers. The second unique feature comprises the anti-takeover measures built into Dutch company by-laws. Although companies in other countries also have their defenses, the Dutch arsenal contains some measures that interfere with the day tot day balance of power within a corporation, also when there is no hostile situation. These include: • • • •

non voting share certificates priority shares binding nominations for board appointments preference shares with multiple voting rights that created board friendly blocks in the shareholders meeting

These and other sophisticated legal defenses were at the core of the first wave of discussions on corporate governance that started in the Netherlands in 1986. In that year the Amsterdam Stock Exchange raised the question whether anti-takeover measures had distorted the balance of power in listed companies and whether shareholders should not be given back some of their traditional rights in the interest of a well functioning capital market. It was pointed out that P/E ratio’s in Amsterdam were lower than in other markets. Heated emotions, however, soon made a rational discussion about corporate governance impossible. The stock exchange had formed a committee to advi-

vba


se on changes, but the take over fight between publishers Elsevier and Kluwer in 1987 not only drew fault lines within this committee, where most of the members were in one way or the other linked to the contestants. It also pitted the Amsterdam Stock Exchange against a powerful and well-funded lobbying group organized by corporate Holland. Major companies such as Royal Dutch/Shell feared any denting of their corporate armor. With no securities and exchange watchdog to support it and lacking legal powers necessary to affect change, the Amsterdam Stock Exchange was no match for this powerful opponent. The issue of corporate governance remained buried in endless and fruitless rounds that lasted almost a decade to 1996. The compromise was finally reached by splitting the subject in two. Regarding hostile takeovers a new law was drafted.2 It proposed that twelve months following the acquisition of 70 percent or more of the shares in a company, the acquirer be given the right to ask the court to abolish all anti-takeover measures in the acquired company. This less-thanshocking proposal was debated in parliament, but never ratified, as political parties did not dare to form their final opinion. It was subsequently buried in the drawers of legislature, never to be seen or heard of again. Dutch parliament waited for European legislation and when the 13th EU directive was finally accepted in 2004 the Dutch government had to make proposals to implement this directive in Dutch law. These proposals are now expected next year. That was the way The Netherlands dealt with antitakeover questions. For all non-hostile, “peacetime” corporate governance issues, self-regulation was deemed to be the answer in 1996. A committee, named for its Chairman, Jaap Peters, was jointly established by the stock exchange and the listed companies, and published in 1997 forty recommendations for good governance.3 Both parties agreed that corporate compliance would be monitored on a one-time-only basis., which took place in 1998.4 Looking back, this decision may appear casual. But one should not forget that discussions in the 1990’s took place against a background of skyrocketing share prices and self-fulfilling prophesies of further rises to come. Dutch institutional and private investors alike were drawn into the stock market, a market institutional investors had shunned for years in favor of high real interest government bonds. In this

“make hay while the sun shines” atmosphere, corporate governance was not a hot issue. On the contrary, fuelled by the high national savings rate Dutch listed companies went on a international buying spree. Corporate managers set out to prove, especially with acquisitions in the US, that they could outdo their international competitors. This rosy picture was abruptly shredded to pieces in early 2000 when Internet and Telecom stocks proved to be nothing more than emperors without clothes. By 2002, other highflying companies also faced rough landings on multiple fronts with the resulting financial restructurings, damaging shareholder value. Some of these were taken to court by investors seeking to prove mismanagement. In the mean time, the Peters Committee, now officially disbanded, had transformed itself into a private foundation dedicated to fostering research and debate on corporate governance and at the end of 2002 it published a study which concluded that self regulation had failed and called for a new corporate governance code, enshrined in the law.5 Had it not been for the Ahold scandal however, even this call for action might have gone unheeded, as corporate Holland preferred to wait for proposals from the EU commission in Brussels. There, responding directly to Sarbanes Oxley, a group of legal experts asked for recommendations to modernize corporate law throughout the European Union, had its mandate broadened to provide also recommendations on corporate governance. Ultimately, the group decided that each country should formulate its own corporate governance code, but that these individual country efforts would be coordinated by the European Committee and be based on a European blueprint. As this blueprint was not unacceptable to corporate Holland, the new Dutch Corporate Governance Committee formed in 2003 and chaired by Morris Tabaksblat, had most of its work done even before deliberations began. In fact, writing the Dutch Corporate Governance Code, took less time than forming the committee that would have to write it. The major differences between the Dutch code and the European blueprint had to do with executive remuneration, golden parachutes and the number of board seats any one person could hold. The remuneration clauses were added at the request of the ministry of Finance and were intended for use as a bargaining chip in wage negotiations with labour

21

vba


unions. The issue of board seats was an attempt to open the old boys network, which in the Netherlands was particularly dense, because of the unique Dutch governance feature of the ‘structuurregime’, mentioned before. Although the code is no force of law, it is, in an ingenious way, connected to the law, that will require listed companies to both explain to shareholders where they deviate from the code and seek shareholder approval for these discrepancies. So, after a debate started in 1986 to improve the quality of the Amsterdam financial market, the Dutch regulated corporate governance issues. Looking back, it must be noted that the competitive position of the Amsterdam Stock Exchange, the casus belli of the whole debate, did not improve during the many years it took to reach consensus. The number of companies listed in Amsterdam shrank dramatically and the exchange witnessed the transfer of much of its power to Euronext in Paris. It is therefore, with mixed feelings, that after this review of the corporate governance debate in the Netherlands, we will now review what corporate governance really is all about. Whereby it should be noted that the 2003 Dutch corporate governance code, the outcome of the whole debate, in its 71 pages does not define what corporate governance is. In the next sections we will leave the political arena and put the focus on the investor. From an investor perspective it is of interest to know how corporate governance impacts the risk-return profile of the firm. A large body of literature has emerged over the past years that analyses the relationship between corporate governance (and its components) on the one hand, and stock returns, firm value and accounting measures of performance on the other hand. In the next section we will present an overview of this literature.

2. Corporate governance, stock returns, firm value and financial performance Since the publication of the Jensen and Mecking (1976) paper on the theory of the firm, largely inspired by Adam Smith’s Wealth of Nations, Berle and Means’ (1932) study of the modern corporation and the nature of the firm as described by Coase (1937), the number of theoretical papers devoted to the issue of corporate governance increased heavily6. Although we can also list numerous empirical stu-

22

dies, we will conclude that this research area is not in a mature stage yet. There are three major problems regarding empirical studies of corporate governance. Corporate governance characteristics used in these studies are often limited to one specific governance item (for example anti-takeover amendments, board structure or ownership structure) and the results are strongly dependent on the methodologies used. Moreover, the bulk of research effort is dedicated to the U.S. Especially outside the US, underlying databases lack quality and quantity in order to conduct sound empirical analysis. Nevertheless, a positive development is that a growing number of independent research firms (e.g. GMI and Deminor) and brokers (e.g. Deutsche Bank) are putting a great effort in collecting data on various aspects of corporate governance. No doubt, this will stimulate both the quantity and quality of research on corporate governance. Before starting with a discussion on the empirical literature on corporate governance we will present a definition: “corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investments” (Shleifer & Vishny, 1997). Central in this definition is the agency relationship between the management of the firm on the one hand and the providers of capital on the other hand. Unlike many other definitions the focus here is on all capital providers, not just the shareholders. From an institutional investor perspective that is the right approach, since often times they are not only shareholder in a firm but also bondholder. In spite of the fact that corporate governance impacts both shareholders and bondholders, the focus in our discussion of the empirical literature will be on the shareholder. This is because most of the empirical literature is dedicated to the impact of corporate governance on the shareholders. We will nevertheless provide some flavor on the position of the bondholder from a corporate governance perspective at the end. We have chosen to structure our discussion of the empirical corporate governance literature along four strands of research: the effect of individual or composite corporate governance indicators on: 1) stocks returns in the short (event studies) and long run, 2) firm value, in most cases measured by Tobin’s q7, 3) several performance or profitability measures of

vba


companies, mostly of an accounting origin, and on 4) financial statement fraud. To establish a relationship between corporate governance, stocks returns, firm value, profitability and financial statement fraud, we need to describe and classify corporate governance in a way that enables us to measure it. As figure 1 illustrates, we distinguish between six building blocks: Board, Takeover Defenses, Committees, Executive Compensation, Financial Disclosure and Managerial Ownership. Board measures both the size of the board and the proportion of independent outside directors. Furthermore, it measures whether the CEO and Chairman are separate persons. Takeover Defenses measures, which provisions a company has in place to limit the impact of shareholders and potential bidders. These provisions include poison pills, dual class of stock or unequal voting rights and supermajority voting requirements. Committees measures whether certain committees are in place (nomination committee, audit committee, compensation committee), and the proportion of independent directors on these committees. Executive Compensation measures not only the total value of the annual compensation of the board members, but also the structure of the compensation (what part of the compensation is coming from a fixed base salary and what part is coming from granted stocks or stock options). Financial Disclosure measures whether a company discloses its corporate governance guidelines, executive compensation guidelines and the percent of shares held by directors. It also measures whether there is a qualified audit opinion on the financial statements and whether a

company expenses the options it has granted to its directors. Managerial Ownership measures the percentage of stock held by the board members. The six building blocks just described make up the firm’s corporate governance structure. The specific nature of a firm’s corporate governance structure, which can be rather complex, determines the agency relationship between management and investors. The description of the agency structure translates into a set of incentives, risks and rewards, which all have an impact on a firm’s finance decisions, investment decisions and the probability of fraud (broadly defined, including earnings management). Finally, these decisions ultimately – in conjunction with the perceived agency risks by investors – determine the value of the firm, its stock return and firm performance. In the following sections we will briefly discuss the empirical literature that puts the spot light on the relationship between the different components of corporate governance and stock return, firm value, firm performance and the probability of financial statement fraud. The reason for implicitly discussing the relationship between the components of a firm’s governance structure and the probability of fraud is twofold. First, a lot of recent accounting scandals were rooted in weak governance structures, which were unable to prevent managers from cooking the books. Secondly, for an investor the implications of corporate fraud, once revealed are normally disastrous. For example, Dechow, Sloan and Sweeney (1996) find that firms subject to a SEC investigation becau-

Fig. 1: Corporate governance, stock return, firm value and firm performance

Committees Executive Compensation Financial Disclosure

Agency structure board/investors

Takeover Defenses

Corporate Governance structure

Board

Managerial Ownership

23

Finance Decisions

Firm Value

Investment Decisions

Stock Returns

Corporate Fraud

Firm Preformance

vba


se of earnings management, experience an average return of –9% when it is first announced. Furthermore, Richardson, Tuna and Wu (2002) find, using a sample of 225 restating firms over the period 1971 – 2000, that firms that have to restate their earnings experience an average return of –11% over a three-day window around the first announcement and an average return of –25% over a [–120 days, +120 days] interval. These are just averages, and examples like Enron, MicroStrategy,and K-Mart, Ahold and Parmalat show that things can turn out much worse than that.

3. Corporate Governance and stock returns If investors put their money where their mouth is, we would expect to find a positive relationship between corporate governance and stock returns. According to an investor opinion survey by McKinsey (2002), almost 80% of the investors are willing to pay a premium for stocks of well-governed companies. For the US and the UK the average premium was between 12% and 14%, for Europe between 20% and 25% and for Asia close to 30%. Since it is imminent in human nature to claim more than we practice, it is up to empirical studies on the subject to verify the validity of this claim. The vast majority of empirical research related to the effect of corporate governance measures on (short term) stock returns is based on event studies with a clear focus on anti-takeover amendments in the U.S. Karpoff and Malatesta (1989) conduct the most extensive study analyzing the wealth effect of all second-generation takeover defenses introduced in the U.S. between 1982 and 1987. Their sample covers about 88% of all firms listed on the NYSE and AMEX. They find a statistically significant, though rather small, negative announcement return. Bhagat and Jefferis (1991) study the effect of self-enacted takeover defenses by companies on stock returns8. Their results indicate that the adoption of anti-takeover amendments leads to significantly negative returns during the event period, after accounting for the fact that market participants might anticipate the adoption of the amendments. Bhagat and Jefferis argue that the enactment of anti-takeover amendments might depend on other firm specific variables such as board composition and size, leadership structure etc. Market participants adjust their expectations about the likelihood of adoption according to these firm characteristics. In a situation in which market participants do expect a firm to adopt these amend-

24

ments there will be no reaction to the actual event. If a firm, however, unexpectedly adopts these amendments, Bhagat and Jefferis find a negative return. Neglecting this notion might produce misleading results. Brickley, Coles and Terry (1994) investigate the shortterm stock price reaction to the adoption of poison pills depending on the proportion of outside directors on the board. They show that market participants perceive the adoption of these defenses differently, mainly depending on the composition of the board. In the absence of outside directors the predicted return is negative and in the presence of outside directors (at least two-third) positive. McWilliams and Sen (1997) find that firms in which the chairman and the CEO is one and the same person, the stock price reaction is negative when inside and affiliated directors dominate the board. Moreover, Klein (1998) shows that the market’s reaction to changes in board composition is strongly dependent on which committees these changes are taking place. Increasing the percentage of inside directors in investment and finance committees generally results in positive returns during the event period, whereas increasing the percentage of outsiders on these committees results in negative abnormal returns. The intuition behind this finding is that inside directors possibly have more firm-specific expertise than outside directors, which is needed especially for financing and long-term investment decisions. For compensation committees, however, market participants regard an increasing percentage of outsiders as favorable. Klein’s study shows that we have to carefully differentiate between the effects of inside versus outside directors depending on the specific committee. Combining the evidence presented by the event studies discussed above, we have to conclude that there seems to be some evidence that corporate governance characteristics have an impact on short-term stock returns. The choice of event horizon, sample as well as research methodology, however, can have a considerable impact on the results. Although several studies qualitatively agree on the direction of these wealth effects, quantitative estimates diverge. Furthermore, event studies are by definition shortterm oriented and cannot make any inferences about long-term effects of corporate governance on stock

vba


returns. The long-term impact is especially interesting for institutional investors like pension funds and insurance companies. The main issue is therefore whether the market fully incorporates the effect on corporate governance immediately or whether there are indications that only part of this effect is directly accounted for in stock prices. Klein (1998), Bauer, Guenster and Otten (20032004), Bøhren and Ødegaard (2001), Bhagat and Black (1999, 2002), Bhagat, Black and Blair (2002), Gompers, Ishii and Metrick (2003) and Drobetz, Schillhofer and Zimmermann (2003) are examples of the few studies conducted on the effect of corporate governance on long-term stock returns. Klein does not provide evidence that board committee structure significantly influences long-term stock returns, but this could partly be caused by a lack of sufficient time-series data. The results of Bhagat and Black indicate that firms with a bad history of stock market performance tend to increase the fraction of independent directors. They additionally examine the effect of board independence on future performance, using marketadjusted returns form 1991 until 1993 as the dependent variable. Although the coefficient of board independence is positive, it is statistically insignificant. Bhagat and Black therefore conclude that increasing the fraction of independent directors does not improve future performance. Bhagat, Black and Blair investigate the association between relational inve-

stors and market-adjusted stock returns for about 1500 U.S. firms. While their results indicate that large block holders might have improved performance during certain time-periods, their results are not robust to different time-periods as well as to specifications of relational investors. One main difficulty Bhagat, Black and Blair face is that there is not a formal model or definition of a ‘relational investor’. Consequently, one should interpret their results more as a first indication than as an absolute proof. Gompers, Ishii and Metrick (2003) explore the effect of corporate governance on long-term returns, using a different approach than the other two studies. Their approach can be considered as the most comprehensive one, because of the use of a sample of approximately 1500 firms from 1990 till the end of 1999. They analyze the impact of 24 different governance provisions, which are all closely related to takeover defenses. Using these 24 different corporate governance provisions they construct a corporate governance index, using the following procedure. For every provision a company receives a score of one if it is part of its governance structure and a score of zero if it is not. The corporate governance index is simply a summation of the 24 scores. Using this very large database they construct portfolios consisting of firms with numerous anti-takeover amendments and high scores (‘Dictatorship Portfolio’) and portfolios including firms with very few amendments and low scores (‘Democracy Portfolio’). They subsequently examine the returns to holding a long position in the Democracy Portfolio and a short position in the Dictatorship Portfolio. After adjusting for risk factors, this simple strategy earns an average annual return of about 8.5%. To validate these results several robustness check are performed, which generally confirm the observation of positive returns to a corporate governance long-short strategy. However, recently several studies were conducted which show that the findings of Gompers et al. are highly sensitive to the specific methodology and time-horizon. Core, Guay and Rusticus (2004) provide evidence of a reversal effect taking place in the four years following the analysis of Gompers et al. Further, their results provide some indication that the findings of Gompers et al. might be closely related to the internet bubble. Removing technology firms substantially decreases the abnormal returns reported by Gompers et al. In addition, Cremers and Nair (2004)

25

vba


document that the performance differential diminishes substantially and becomes statistically insignificant when the cut-off points are slightly changed and the time-horizon is extended by two years. Moorman (2004) suggests that the abnormal returns are due to a misspecification of the asset pricing model. After using control firm portfolios to correct for the model misspecification, there is no evidence of abnormal returns to a corporate governance longshort strategy. Bauer, Guenster and Otten (2004) study the relationship between corporate governance and longterm stock returns using a sample consisting of the 250 largest firms in the FTSE Eurotop 350 index, covering the period 1997 – 2002. Like in the Gompers, Ishii and Metrick study, they use a corporate governance rating (obtained from Deminor) to measure a firm’s level of corporate governance. Their results corroborate the findings of Gompers, Ishii and Metrick, although the performance of their long-short strategies is lower. Adjusting for the Fama-French risk factors and sector effects, they find an average annual return of 4.6% for the U.K. portfolio, whereas the EMU portfolio yields a return of 3% (if we would take out the sector neutrality constraint the annual returns would be respectively 6.8% and 1.6%). Bøhren and Ødegaard (2001) study the long-term stock return effects of corporate governance for all non-financial Norwegian stocks for the period 1989 – 1997. To this end they construct a comprehensive database containing information on ownership structures, board characteristics, ownership concentration and security design as of 1989. On average they find only a weak positive, statistically insignificant relationship between corporate governance and long-term stock returns. Drobetz, Schillhofer and Zimmermann (2003) also construct corporate governance factor portfolios similar to Gompers et al. After risk adjusting they find an extremely large excess return of 16.4% per annum, which is almost twice as much as the excess return reported by Gompers et al. for the U.S. market. In interpreting their results one should keep in mind that there are possible areas for improvement. Drobetz et al. sent out questionnaires to 253 German firms in different market segments. They only received answers from about 36% of these firms. Therefore, their sample is not necessarily reflecting the ‘average’ German firm. Furthermore, Drobetz et al. have no time-varying corporate governance

26

ratings. Instead, they assume that the corporate governance rating was constant throughout their research horizon, January 1998 to March 2002. Despite these shortcomings, one should definitely acknowledge that Drobetz et al. are the first ones to examine the German market and attempt to overcome the obstacles in obtaining corporate governance information about non-U.S. firms.

4. Corporate Governance and firm value While the empirical literature about the effect of corporate governance on stock returns was primarily considering anti-takeover amendments, studies about the effect on firm value have the tendency to focus on the firm’s board structure and equity ownership, and differences in legal frameworks between countries and states. There are generally few studies which use an approach based on a composite measure of corporate governance. In the majority of studies Tobin’s q is used to approximate firm value. Tobin’s q is defined as the ratio of the market value of assets to the replacement costs of assets. 4.1 Board structure and firm value The literature analyzing the impact of the board on firm value generally focuses either on board size and/or board composition. While evidence about the effect of board size on firm value is rather conclusive, research on board composition finds more ambiguous results. Yermack (1996), for instance, analyses the relationship between board size and firm value for 452 U.S. firms. He performs extensive robustness checks, which all confirm his results. The evidence presented clearly indicates that board size is negatively correlated with firm value9. The relationship described for the U.S. market has been documented in other countries as well. Mak and Kusnadi (2002) present evidence that board size and firm value are negatively related in Singapore and Malaysian companies. Eisenberg, Sundgren and Wells (1998) report similar findings for the Finnish stock market. All studies discussed above find evidence of a statistically significant inverse realationship between board size and firm value. As Hermalin and Weisbach (2001) observe in their literature overview: “The data… appear fairly clear: board size and firm value are negatively correlated.”10 Although this observation is generally correct, a recent study conducted by Adams and Mehran (2002) shows that we have to dif-

vba


ferentiate across sectors. Most studies in the empirical literature focus on industrial firms and exclude financial companies11. Evidence about the relationship between board composition and firm value is not nearly as conclusive. Despite the fact that numerous studies have investigated the relationship between board independence and firm value, ‘…there does not appear to be an empirical relation between board composition and firm performance.’ (Hermalin and Weisbach, 2001)12. Becht, Bolton and Röell (2002) confirmed this observation recently in their literature survey “…this work has investigated whether board composition and/or independence are related to corporate performance and typically rejects the existence of such a relationship.” A possible explanation for not finding a positive relationship with board independence is that we fail to define independence such that it accords with the perception of investors. Carter, Simkins and Simpson (2002) control for board independence and they find, like other studies, no significant effect. Their research actually focuses on board composition from a different point of view by analyzing the impact of board diversity on firm value. Diversity is defined as the fraction of women or minorities, such as African-Americans, Asians and Hispanics, on the board. Examining about 640 U.S. firms, they find a significant relationship between the percentage of women on the board and firm value. Their evidence furthermore shows that minority representation enhances firm value. 4.2 Managerial ownership and firm value Like the relationship between board composition and firm value, the relationship between managerial ownership and firm value is far from conclusive. Important early contributions on this matter include Morck, Shleifer and Vishny (1988) and McConnell and Servaes (1990). Both studies find a non-monotonic relationship between managerial ownership and firm value. In their study, which contained 371 of the largest U.S. firms o f the Fortune 500 in 1980, Morck et al. find a positive relation between firm value and managerial ownership over 0 percent to 5 percent of outstanding shares, a negative relation over the 5 to 25 percent range, and a positive relation once again for managerial holdings exceeding 25 percent. Similar results were obtained by McConnell and Servaes. Their sample contained 1173 firms for the

year 1976 and 1093 firms for the year 1986, which were all listed on the NYSE or AMEX. According to Morck et al. the non-monotonic relationship can be explained by combining the incentive alignment argument (Jensen and Meckling, 1976) with the entrenchment argument offered by Morck et al. According to the incentive alignment argument more managerial equity ownership implies less agency costs and risks and therefore a higher firm value. This would translate into a positive monotonic relationship between managerial ownership and firm value. The entrenchment argument holds that between ‘normal’ levels more managerial ownership may decrease the value of the firm because more power to the manager enables him to care less about the interests of the other stakeholders and instead focus primarily on his own wealth creation, partly at the expense of the other stakeholders. For low levels of managerial ownership it seems reasonable to expect that managers will not be entrenched at all, whereas for very high levels of managerial ownership there is hardly any difference between manager and owner and as a result the manager bears most of the costs of any sub-optimal decision making. The combination of both the incentive alignment argument and the entrenchment argument is able to explain the empirical findings of Morck et al. and McConnell and Servaes13. One of the limitations of the studies mentioned above, and more generally with a lot of studies, which examine the relationship between corporate governance measures and firm value, is that the corporate governance variables are treated as exogenous variables. There are, however, many reasons to believe that managerial ownership and firm value are jointly determined. To account for that one should endogenize the ownership structure by using a simultaneous equations modelling approach. Agrawal and Knoeber (1996), Cho (1998) and Coles, Lemmon and Meschke (2003) are among the few studies that explicitly accounted for the joint determination of firm value and managerial ownership in their test methodology. Their results, however, are still inconclusive. Cho finds that, using a sample of 326 large U.S. firms from the Fortune 500 in the year 1991, manager ownership is determined by expected performance but not the other way around, which is consistent with the insider-reward argument. Agrawal and Knoeber find a positive relationship between managerial ownership and firm value; their sample contains 383 large U.S. firms from the Forbes

27

vba


800 list for the year 1987. Finally, the study of Coles et al., which uses data from the Execucomp database covering the years 1993 through 2000, corroborate the findings of Morck et al. and McConnell and Servaes. 4.3 Investor protection and firm value In this section we will start with a discussion on the studies of LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny (2001) and Daines (2001), who examine the differences in corporate governance characteristics among countries and states. LaPorta et al. investigate differences in investor protection and their effect on firm value in 27 countries. Daines estimates the effect of Delaware law on firm value compared to other U.S. states. Besides investigating the impact of corporate governance for a large sample of firms in different countries, one of the main benefits of the study conducted by LaPorta et al. is that their research is one of the very few empirical studies, which also develops a formal theoretical framework. This framework includes several aspects of the agency theory of Jensen and Meckling (1976). LaPorta et al. derive four main hypotheses, which subsequently are tested empirically14: a) firms in more protective legal regimes should have a higher Tobin’s q; b) firms with higher cash flow ownership by the controlling entrepreneur should have a higher Tobin’s q; c) firms with better investment opportunities should have a higher Tobin’s q; d) the effect of the entrepreneur’s cash flow ownership on valuation is lower in countries with good investor protection. The empirical evidence presented strongly confirms these hypotheses. Firms incorporated in countries with superior investor protection laws, usually common law countries, have a higher valuation than firms in civil law countries, which tend to have less rigorous investor protection standards. Moreover, they find that higher cash flow ownership by the controlling shareholder has a positive impact on firm value. This effect is larger in a less protective legal environment. These results are corroborated by the study of Leutz, Nanda and Wysocki (2003). Based on the agency theory they argue that insiders have an incentive to conceal their private control benefits

28

from outsiders. This can be effected by managing reported earnings. Their hypothesis is that firms in countries with strong investor rights and legal enforcement engage in less earnings management. Using a sample of non-financial companies from 31 countries for the period 1990 – 1999 they find a negative relationship between earnings management – proxied by various measures – and investor protection. Whereas LaPorta et al. examine the effect of country law on firm value, Daines (2001) explicitly analyses the effect of state law. Since U.S. corporate law is determined by state law and not meaningfully affected by federal law, the approach is generally similar. Delaware has a unique law, significantly different from all other U.S. states. More than 50% of publicly traded U.S. firms are incorporated in Delaware15. Therefore, the question arises whether Delaware is chosen as state of incorporation because its unique laws benefit shareholders or management. If they benefit shareholders, incorporation in Delaware should be positively associated with firm value, after controlling for other factors. Daines examines a very large sample of about 4500 U.S. corporations over the time period 1981-1996. His results indicate that Delaware law increases firm value. According to Daines, one main argument why Delaware law increases firm value is that it facilitates takeovers by decreasing the associated costs compared to other states. We can conclude from the evidence presented so far that state and country laws remarkably affect firm value. Another issue is how different governance standards among firms within one country affect firm valuation. We will describe three studies analyzing the effect of corporate governance standards within one country. De Jong, de Jong, Mertens and Wasley (2002) examine the impact of corporate governance on firm value for Dutch corporations using a sample of 205 Dutch firms between 1992 and 1999. While their main objective is to examine the effectiveness of the Netherlands’ Peters Committee16, a self-regulation initiative, their research also gives significant insight into the impact of governance standards on firm value in the Netherlands. Dutch firm above a certain size and having more than 50% of their employees in the Netherlands are required to operate under a socalled ‘structured regime’. Under this system, a

vba


supervisory board is established which takes rights from shareholders and should exercise them on behalf of all stakeholders. Obviously, this system causes a greater separation of ownership and control, since the owners cannot directly exercise their rights. Besides the structured regime, they analyze the impact of ownership structure and takeover defenses. Their results show that the structured regime prevailing in the Netherlands has a negative impact on firm value. They confirm the results of La Porta et al. and find a positive correlation between insider holding and firm value. De Jong et al. find that anti-takeover amendments decrease firm value, supporting the research of Gompers et al., discussed below, and the interpretation of Daines. Gompers, Ishii and Metrick (2003) study the effect of corporate governance on firm value in the U.S. They find that anti-takeover amendments are negatively correlated with Tobin’s q after controlling for other factors. Further, their results show that the impact of corporate governance on firm value is significantly larger in 1999 than in 1990. This finding suggests that U.S. stock prices have adjusted over this time-period to account for the impact of corporate governance standards. Drobetz, Schillhofer and Zimmermann (2003) analyze the effect of corporate governance on firm value in Germany. In accordance with other authors, they find that superior governance standards increase firm value. Both Gompers et al., De Jong et al. and Drobetz et al. present evidence that good corporate governance and firm value are positively related in developed countries. Nevertheless, the magnitude of the effect seems to be even larger in developing countries. Black (2001) analyses the relationship between corporate governance and firm value in Russia. Although he uses a very small sample, his study gives significant insight about the value of corporate governance in a country in which governance standards are very diverse. Compared to Western Europe and the US, governance standards as well as their enforcement are less effective in Russia. Therefore, Russian companies show a wide divergence within their standards, as they can choose their governance rules without external constraints. Black examines a sample of 16 Russian firms in 1999. Despite the small sample size, the results are statistically significant. Corporate governance seems to have a substantial impact on firm value in Russia. An improvement in

the governance ranking by one standard deviation is associated with a more than 8-fold increase in firm value. This relationship is much stronger than the evidence usually presented for developed countries.

5. Corporate governance and performance measures Research about the effect of corporate governance on firm performance can be generally divided into two types of studies. The first line of research examines the effect indirectly by looking at variables, which are no direct measures of firm performance, but give an indication of agency costs arising from different corporate governance rules. Betrand and Mullainathan (1999), for instance, investigate the impact of anti-takeover amendments on CEO pay. They find that the adoption of takeover defenses is generally followed by an increase in CEO pay, compared to firms not adopting the amendments. Core, Holthausen and Larcker (1998) also analyze CEO compensation related to the governance structure. Unlike Bertrand and Mullainathan, they do not focus on anti-takeover amendments, but instead consider the impact of board and ownership structure. Their results show that CEO compensation is higher, the less effective the governance structure. Meulbroek, Mitchell, Mulherin, Netter and Poulsen (1990) present evidence that managers decrease R&D spending upon the introduction of anti-takeover amendments. Garvey and Hanka (1999) find that managers substantially reduce the use of debt financing subsequent to the adoption of takeover defenses. All studies presented conclude that less efficient governance structures increase corporate slack and thus agency costs. A second line of research uses performance and profitability ratios to examine the effect of governance standards on firm performance directly. Most of these studies examine the impact of corporate governance on firm value or long-term stock returns besides analyzing the effect on firm performance. Gompers, Ishii and Metrick (2003) examined the relationship between their corporate governance index (introduced in the section on corporate governance and stock returns), and various accounting measures of performance, net profit margin, ROE and sales growth (all industry-adjusted). On average their results indicate that firms with good governance have better operating performance than firms with

29

vba


poor governance. Bauer, Guenster and Otten did a similar study for EMU countries and the UK. Unlike Gompers et al. they did find that ROE and net profit margin are negatively related to the level of corporate governance. For the U.K. the results were not statistically significant, however the coefficients for the EMU countries were statistically significant. Taking into account country effects did not have a major impact on the results; the coefficients were still negative, though no longer statistically significant. A possible explanation is that the perceived quality of earnings numbers in the late nineties did have a detrimental impact on the relationship between accounting based profitability ratios and stock returns.

6. Corporate governance and corporate fraud Corporate fraud can be defined and classified in many ways. We follow the classification by Karpoff and Lott (1993) who distinguish between fraud of stakeholders (this occurs when a company lies about contracts with customers, suppliers and employees), fraud of the government (this occurs when a company lies about contracts it has with the government), fraud of financial reporting (this occurs when a company misrepresents its financial conditions in the financial reports) and regulatory violations (this occurs when a company violates regulations that can be enforced by federal agencies; this may be regulations related to environmental issues, antitrust law issues etcetera). In this section our focus is on financial reporting fraud.

30

Beasley (1996) examined the relationship between the proportion of outside directors on the board and the probability of financial statement fraud. He used a sample of 75 fraud and 75 matched non-fraud companies in the US over the period 1980 – 1991, and he applied a logit regression approach. He found that outside board members reduce the likelihood of financial statement fraud. This finding is corroborated by the study of Uzun, Szewczyk and Varma (2004), using a similar approach over the period 1978 – 2001. For the U.K. Peasnell, Pope and Youn (2000) provide evidence that supports the conclusion of Beasley. Bryan, Liu and Tiras (2004) study whether the quality of earnings would improve if a company employs an audit committee, comprised of members that are independent and skilled in finance and accounting, and which meets regularly17. Earnings quality is measured by the size of accruals. Their sample consists of all firms listed on the 1996 Fortune 500, and their tests include the years 1996 – 2000. They find a significant positive relationship between the quality of earnings and the proportion of independent and financially literate members. Using a sample consisting of all firm-year observations with information on CEO stock-based compensation included in the ExecuComp database for the years 1993 – 2000, Cheng and Warfield (2003) find that managers with high stock-based compensation are a) more likely to sell shares in subsequent periods, b) more likely to report earnings numbers that meet or just beat analysts’ forecasts, and c) more likely to report high accruals. Erickson, Hanlon and Maydew (2004) conduct a similar study. Their sample includes 50 firms that are accused of accounting fraud by the SEC over the period from 1996 through 2003. Controlling for other governance characteristics, financial performance, financial distress, market capitalization and the probability that a company will obtain additional financing, they find a positive relationship between stock-based executive compensation and accounting fraud. Similar results have been found by Johnson, Ryan and Tian (2003), and Gao and Shrieves (2002). All these studies report results that are in accordance with Jensen’s (2004) concept of Agency Costs of Overvalued Equity, which argues that stock-based compensation motivates management to manage the earnings numbers.

vba


7. Digesting the empirical evidence and venues for further research Several important conclusions can be drawn based on the analysis of the previous paragraphs. First, several empirical studies indicate that corporate governance has a positive effect on stock returns, especially in the long term. Studies on the short term provide inconclusive evidence. Unfortunately, most studies focus on one or a limited number of governance measures, are based predominantly in a US context and use databases with too short histories to draw any conclusions for the long term. Second, firm value is negatively related to board size and, against widespread beliefs in the institutional investment world, board independence does not seem to have a significant impact. Furthermore, the research shows that the impact of corporate governance on firm value is larger, the wider the divergence in standards. This result can have two implications, which are related. Investors in countries with weaker standards might assign a higher importance to governance mechanisms. Instead of being protected by laws and their enforcement, they have to ensure themselves that they are not being betrayed. Therefore they investigate the governance standards of the companies they chose to invest in more carefully. The problem might also be inherent in the data. The variation in standards in developed countries might be so small, that their effect may be less observable. A third important conclusion is that less efficient governance structures increase the probability of corporate slack and hence low scores on internal efficiency ratios. Finally, a relatively new strand of the literature shows a direct connection between the governance of a company and the probability of financial statement fraud. Although most of these studies face limitations of various kinds we feel that there is a clear indication that corporate governance information is positively linked with the financial performance of companies. What can we learn from these insights? Well, first of all companies should realize that the empirical evidence will encourage shareholders to act more proactively on annual shareholder meetings. The emergence of corporate governance networks across and within countries facilitates that shareholders increasingly pressure the boards of companies. The recent change in the board structure of Royal Dutch/Shell maybe is a good example. Furthermore, some of

these shareholders might, fuelled by the empirical evidence, explicitly integrate corporate governance information into their investment process. This again might induce third parties, like index providers and brokers, to incorporate governance information directly into their analysis. Eventually, this could possibly lead to a lower cost of capital for well-governed companies. On the other hand we should be cautious: the cost of capital is a combination of both equity and debt capital. Recent theoretical and empirical evidence shows that a positive effect of corporate governance on shareholders does not necessarily have a positive impact on bondholders. A good example is the abolishment of anti-takeover amendments, which can be harmful for providers of debt capital. Removing these amendments raises the probability that the current management of the firm will be replaced. Bondholders then have to negotiate with a new management. This might lead to a higher ex ante risk premium required by providers of debt capital. The important question is now whether the gain of shareholders is offset by the loss of bondholders? So what is a possible research agenda for the future? In our opinion, the construction of sound databases, with a large history, across countries and incorporating a variety of governance information, is a necessary condition for future empirical research. Conclusions will only be taken seriously and acted upon when institutional investors are comfortable with the setup of studies. Linking the recent “codification” and changes in legislation with corporate governance information will give new insights in the behavior of the boards of companies. Subsequently, investigating the impact of these changes on financial performance measures then can provide valuable insights to shareholders. Moreover, for reasons mentioned above, future research should not just focus on the impact of corporate governance on shareholders, but on all providers of risk capital. The evidence in this overview article may suggest the contrary, but we are at the start of this research area, which can be tackled both from a theoretical and an empirical side. Investments in data bases and openminds of all parties involved are required. The management of companies, providers of capital and regulatory bodies can then reap the fruits of new research insights and use them in a practical context.

31

vba


References Adams, R.B., H. Mehran, Board Structure and Banking Firm Performance, 2002, available from http://papers.ssrn. com Agrawal, A., C.R. Knoeber, Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems Between Managers and Shareholders, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1996, Vol. 31, p. 377-397 Bauer, R., N. Guenster, R. Otten, Empirical Evidence on Corporate Governance in Europe: The Effect on Stock Returns, Firm Value and Performance, Journal of Asset Management, 2004, Vol. 5, p. 77-90 Beasley, M.S., An Empirical Analysis of the Relation between the Board of Director Composition and Financial Statement Fraud, The Accounting Review, 1996, Vol. 71, p. 443-465 Becht, M., P. Bolton, A. Röell, Corporate Governance and Control, 2002, available from http://papers.ssrn.com Berle, A. A., G.C. Means, The Modern Corporation and Private Property, Macmillan Publsihing Co., 1932, New York Bertrand, M., S. mullainathan, Corporate Governance and Executive Pay: Evidence from Taeover Legislation, 1999, available from http://papers.ssrn.com Bhagat, S., R.H. Jefferis, Voting Power in the Proxy Process: the Case of Anti-takeover Charter Amendments, Journal of Financial Economics, 1991, Vol. 30, p. 193-225 Bhagat, S., B. Black, The Uncertain relationship Between Board Composition and Firm Performance, Business Lawyer, 1999, Vol. 54, p. 921-963 Bhagat, S., B. Black, The Non-Correlation Between Board Independence and Long-Term Firm Performance, The Journal of Corporation law, Winter 2002, p. 231-273 Bhagat, S., B. Black, M. Blair, Relational Investing and Firm Performance, 2002, available from http://paper.ssrn.com Black, B., Does Corporate Governance Matter? A Crude Test Using Russian Data, University of Pennsylvania Law Review, 2001, Vol. 149, p. 2131-2150 Bøhren, ø, B. ødegaard, Corporate Governance and Economic Performance in Norwegian Listed Firms, Working Paper, 2001, The Norwegian School of Management Brickley, J.A., J.L. Coles, R.L. Terry, Outside Directors and the Adoption of Poison Pills, Journal of Financial Economics, 1994, Vol. 35, p. 371-390 Bryan, D.M., C. Liu, S.L. Tiras, The Influence of Independent and Effective Audit Committees on Earnings Quality, 2004, paper available at http://papers.ssrn.com Carter, D.A., B.J. Simkins, W.G. Simpson, Corporate Governance Board Diversity and Firm Value, 2002, available from http://papers.ssrn.com Cheng, Q., T. Warfield, Equity Incentives and Earnings Management, 2004, paper available at http://papers.ssrn.com Cho, M., Ownership structure, Investment, and the Corporate Value: an Empirical Analysis, Journal of Financial Economics, 1998, Vol. 47, p. 103-121

32

Coase, R.H., The Nature of the Firm, Economica 4, No. 13-16, 1937, p. 386-405 Coles, J.L., J.F. Meschke, M. L. Lemon, Structural Models and Endogeneity in Corporate Finance: The Link Between Managerial Ownership and Corporate Performance, available from http://papers.ssrn.com Core, J., W. Guay, and T. Rusticus, ‘Does weak governance cause weak stock returns? An examination of firm operating performance and analysts’ expectations’, 2004, Working Paper, The Wharton School. Core, J.E., R.W. Hothausen, D.F. Larcker, Corporate Governance, Chief Executive Officer compensation, and Firm Performance, Journal of Financial Economics, 1999, Vol. 51, p. 371-406 Cremers, K., and V. Nair, ‘Governance Mechanisms and Equity Prices’, 2004, Journal of Finance, forthcoming. Daines, R., Does Delaware Law Improve Firm Value?, Working Paper 159, Columbia Law School, 2001 Dechow, P.M., R.G. Sloan, A. Sweeney, Causes and Consequences of Earnings Manipulation: An Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC, Contemporary Accounting Research, 1996, Vol.13, p. 1-36 Drobetz, W., A. Schillhofer, H. Zimmermann, Corporate Governance and Expected Stock Returns: Evidence from Germany, Working Paper No. 02/03, 2003, WWZ, Department of Finance, University of Basel, Basel Switzerland Eisenberg, T., S. Sundgren, M. Wells, Larger Board Size and Decreasing Firm Value in Small Firms, Journal of Financial Economics, 1998, Vol. 48, p. 35-54 Erickson, M., M. Hanlon, E. Maydew, Is There a Link Between Executive Compensation and Accounting Fraud?, 2004, paper available at Gao, P., R.E. Shrieves, Earnings Management and Executive Compensation: a Case of Overdose of Option and Underdose of Salary, 2002, paper available from http://papers.ssrn.com Garvey, G.T., G. Hanka, Capital Structure and Corporate Control: The Effect of Anti-takeover Statutes on Firm Leverage, Journal of Finance, 1999, Vol. 54, p. 519-546 Gompers, P.A., J.L. Ishii, A. Metrick, Corporate Governance and Equity Prices, The Quarterly Journal of Economics, 2003, Vol. 118, p. 107-155 Hermalin, B.E., M.S. Weisbach, Board of Directors as an Endogenously Determined Institution: A Survey of the Economic Literature, 2001, available at www.nber.org Jensen, M., J. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976, Vol. 45, p. 305-329 Jensen, M., Agency Costs of Overvalued Equity, Finance Working Paper, 39/2004, European Corporate Governance Institute Johnson, S.A., H.E. Ryan, Y.S. Tian, Executive Compensation and Corporate Fraud, Working Paper, Louisiana State University, 2003

vba


Jong, A. de, D.V. de Jong, G. Mertens, C. Wasley, The Role of Self-regulation in Corporate Governance: Evidence from the Netherlands, 2002, available from http://papers.ssrn.com Karpoff, J.M., P.H. Malatesta, The Wealth Effects of SecondGeneration State Takeover Legislation, Journal of Financial Economics, 1989, Vol. 25, p. 291-322 Karpoff, J.M., J.R. Lott, The Reputational Penalty Firms bear from Committing Criminal Fraud, Journal of Law and Economics, 1993, Vol. 36, p. 757-802 Klein, A., Firm Performance and Board Committee Structure, The Journal of Law and Economics, 1998, Vol. XLI, p. 275-303 LaPorta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny, Investor Protection and Corporate Valuation, 2001, available from www.nber.org Leutz, C., D. Nanda, P.D. Wysocki, Earnings Management and Investor Protection: an International Comparison, Journal of Financial Economics, 2003, Vol. 69, p. 505-527 Mak, Y.T., Y. Kusnadi, Size Really Matters: Further Evidence on the Negative Relationship Between Board Size and Firm Value, 2002, available from http://papers.ssrn.com McConnell, J., H. Servaes, Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value, Journal of Financial Economics, 1990, Vol. 27, p. 595-612 McKinsey Company, Global Investor Opinion Survey: Key Findings, July 2002 McWilliams, V.B., N. Sen, Board Monitoring and Anti-Takeover Amendments, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1997, Vol. 32, p. 491-505 Meulbroek, L.K., M.L. Mitchell, J.H. Mulherin, J.M. Netter, A.B. Poulsen, Shark Repellents and Managerial Myopia: An Empirical Test, Journal of Political Economy, 1990, Vol. 98, p. 1109-1117 Moorman, T., ‘Governance and Stock Returns’, Working Paper, 2004, available from http://ssrn.com/abstract=578221 Morck, R., A. Shleifer, R. Vishny, Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis, Journal of Financial Economics, 1988, Vol. 20, p. 293-316 Peasnell, K.V., P.F. Pope, S. Young, Board Monitoring and Earnings Management: Do Outside Directors Influence Abnormal Accruals?, 2001, paper available from http://papers.ssrn.com Richardson, S., I. Tuna, M. Wu, Predicting Earnings Management: The Case of Earnings Restatements, 2002, paper available from http://papers.ssrn.com Shleifer, A., R. Vishny, A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, 1997, Vol. 52, p. 737-783 Uzun, H., S.H. Szewczyk, R. Varma, Board Composition and Corporate Fraud, Financial Analysts Journal, May/June, 2004, p. 33-42

Yermack, D., Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors, Journal of Financial Economics, 1996, Vol. 40, p. 185-211 Zingales, L., Corporate Governance, CEPR, 1998

Notes 1

The Dutch corporate governance code. Principles of good corporate governance and best practice provisions. Corporate Governance Committee 9 December 2003. 2 Invoering van de mogelijkheid tot het treffen van bijzondere maatregelen door de ondernemingskamer over de zeggenschap in de naamloze vennootschap. Tweede Kamer, vergaderjaar 1997-1998, 25 732, nrs 1-2. Ingediend op 7 november 1997. 3 Corporate Governance in the Netherlands, Forty Recommendations, June 25, 1997. 4 Monitoring Corporate Governance in Nederland (1998), published by Amsterdam Exchanges NV and the Association of Securities Issuing Companies. 5 Corporate Governance in Nederland 2002, De stand van zaken. Een uitgave onder auspiciën van de Nederlandse Corporate Governance Stichting. (2002). 6 According to Zingales (1998) the words ‘corporate’ and ‘governance’ were never used in combination until 1977. 7 Measured as the ratio of market value of assets to replacement cost of assets. Most studies use rather simple approximations of Tobin’s q and do not attempt to estimate actual replacement costs. 8 They analyze defense mechanisms that make it difficult for an outsider to gain control of the board such as classified board amendments. Additionally, they examine fair price provisions, anti-greenmail amendments and the possibility to issue blank-check preferred stock. 9 Yermack’s results furthermore show that the relationship is convex. After controlling for other factors, the estimated loss in firm value is the same for a board growing from 12 to 24 members when compared to a board growing from 6 to 12 members. Thus, an increase in board size has a larger impact on firm value when the board is smaller. 10 Hermalin and Weisbach, 2001, p.14. 11 The financial sector is often excluded since the governance structure of banks and insurance companies is greatly impacted by the regulatory framework regarding financial institutions. 12 Hermalin and Weisbach, 2001, p.12. 13 Note that there are more combinations possible that are consistent with these empirical findings. For example, combing the incentive alignment argument with the takeover premium argument of Stulz (1988), also results in the non-monotonic relationship found in many studies.

33

vba


14 LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny (2001), p.9. 15 Daines (2001), p.1. 16 Comparable with the Hampel report in the U.K. and the Vienot report in France. 17 The Blue Ribbon Committee on Improving the Effectiveness of Corporate Audit Committees argued that audit committees would enhance the financial reporting process, when they include independent board members, which have skills in finance and accounting, and which meets regularly.

34

vba


Van Hegel tot RAROC De schoksgewijze ontwikkeling van Risk Management de afgelopen 20 jaar Introductie In een recent artikel schrijft Chris Culp dat de opkomst van risk management technieken te vergelijken is met de eerste wereldoorlog: die oorlog was verre van onontkoombaar, maar door enkele omstandigheden die samenvielen ontplofte het kruid in Sarajevo en volgde wat de Engelsen nog steeds The Great War noemen.

De parallel betreft in de ogen van Culp1 de toevallige samenkomst van debacles begin jaren ’90 (met name Orange County2, Metallgesellschaft, Sumitomo, Daiwa en Barings) die de hele wereld – inclusief regelgevers – in rep en roer bracht. Dit leidde tot een risk management focus met veel aandacht voor de restrictieve kant en weinig aandacht meer

Theo Kocken direkteur Cardano Risk Management

35

vba


voor de goede kanten van risico: opportunities voor rendement. Net als de eerste wereldoorlog had deze eenzijdige risk-focus volgens hem niet als ‘fase’ te hoeven hebben bestaan, maar kwam dit tot stand door een paar toevallige debacles. En zonder deze overdreven risk-only focus had risk management zich zijns inziens mogelijk geleidelijk en op rationele gronden stap voor stap ontwikkeld in de richting van de ‘logische noemer binnen finance’, waarbij ‘risk-based’ kapitaal optimaal wordt ingezet als instrument om riskreturn te optimaliseren. Dit is nu ook gebeurd, maar op een geforceerde wijze, aldus zijn conclusie. Deze visie op de ontwikkeling van risk management lijkt de gehele dialectiek van de 18e eeuwse filosoof Wilhelm Hegel ter discussie te stellen. En dat terwijl er juist in het omgaan met (het bewust nemen van) risico’s een bevestiging lijkt te liggen in de stelling dat er eerst een felle reactie (antithese) op een stelling (these) moet komen en daarna pas de voordelen van die twee in een ‘betere’ oplossing (synthese) verder gaan3. In de context van ‘risk management’ vertaalt dit zich voor de bankwereld in een periode (jaren ’80, begin jaren ‘90) met returnonly gericht denken. Deze periode werd gevolgd door een reactie (midden jaren ’90) gericht op risk-only denken, langzaam convergerend naar de risk-(adjusted-)return gerichte RAROC4 benadering, die de laatste 5 jaar gemeengoed is geworden binnen bancaire instellingen5. In deze zin zijn de debacles van begin jaren ’90 niet zozeer een toevallige ontploffing van een kruidvat. De reacties daarop betekenden dus ook niet een ‘onnodige oorlog tegen risk-takers’, maar een noodzakelijk onderdeel – en logisch gevolg gegeven marktinnovaties – van pas na een tussenfase als bewustwordingsproces tot een wereld te komen, waarin return wordt geoptimaliseerd op basis van risico-gecorrigeerde methodes. Bovenstaande historische ontwikkeling geldt voor banken in de afgelopen 15 jaar. Institutionele beleggers zitten op een iets ander pad (lontje in kruidvat meer op gebied aandelencrisis en lage rente van de laatste jaren), waarbij de synthese hier nog enigszins in een vroeger stadium verkeert, maar daarover later meer.

36

In dit historisch georiënteerde artikel wordt – voor zover mogelijk in een beperkt aantal pagina’s – beschreven hoe de technische ontwikkeling, regelgevers, andere externe stakeholders en governance zich op het gebied van risk management hebben ontwikkeld. En daarmee dit vakgebied rijp hebben gemaakt voor een veel groter spelersveld dan alleen de investeringsbanken.

Het Baselse kapitaal akkoord: moeizame start; duurzame ontwikkeling Voor een 20-jarig jubileum van het VBA Journaal ga je natuurlijk eerst terug naar wat er ten tijde van die oprichting speelde op het gebied van risk management. Daarbij kom je uit bij de bakermat van het huidige risk management denken vanuit de regelgever: het eerste Baselse (BIS) kapitaal akkoord. Wat was de vonk die hiertoe leidde? Eén van de grote debacles uit die tijd die duidelijk invloed heeft gehad op het risk management denken is de Savings & Loan Banking crisis in de Verenigde Staten. Deze loopt eigenlijk door de hele jaren ’80 heen, met saneringen, rechtszaken en wetgeving tot begin jaren ’90. Er vonden veel meer bankfaillissementen plaats dan in de jaren ’30 in Amerika. De oorsprong lag hier in deregulering door de overheid en het loslaten van restricties op spaarbanken, samenvallend met zeer hoge renteniveaus in combinatie met een duidelijk vangnet vanuit de overheid. Dit vangnet creëerde een enorme moral hazard, onder andere tot uiting komend in ‘aantrekkelijke’ hoogrentende, maar zeer risicovolle vastgoed leningen en junk bonds om verliezen te compenseren. Op zich was deze crisis – samen met diverse leningen aan emerging market landen in die tijd en daarmee gepaard gaande zorg voor een internationale systematische bankcrisis – één van de belangrijke impulsen voor wat later het Basel Capital Accord 1988 ging heten. Dit akkoord vormde de start voor een enorme serie hervormingen binnen het toezicht op de financiële wereld. Ook de huidige ontwikkelingen, zoals Basel II/Solvency II regels voor banken, verzekeraars en asset managers, maar ook het nieuwe FTK voor pensioenfondsen en verzekeraars, bouwen voort op het eerste Basel Capital Accord. Daarbij valt duidelijk op dat de regelgeving voor banken, pensioenfondsen, asset managers en verzekeraars steeds meer convergeert.

vba


De regels in het Capital Accord van 1988 waren gericht op een eerste aanzet tot gestructureerde solvabiliteitseisen voor kredietrisico, om daarmee ook internationaal kapitaaleisen op één lijn te krijgen en dus eerlijke competitie (“level playing field”). Helaas schoten ze hun doel grotendeels voorbij. De zogenaamde BIS-ratio werd erg belangrijk voor banken, maar de regels voor het bepalen van het solvabiliteitsbeslag waren totaal niet in lijn met het echte risico. Gevolg: in eerste instantie verwrongen prijsvorming op de kredietmarkt, waarbij voor hoogwaardige kredieten met weinig faillissementsrisico teveel rentevergoeding gevraagd werd en voor laagwaardige kredieten te weinig. Dit omdat er te weinig differentiatie en consistentie met daadwerkelijk risico in de kapitaalbeslagregels zat. Later, met het vol-

Rule-based of Principlebased De mate waarin financieel toezicht positief effect kan hebben op daadwerkelijk pro-actief risicobeheer binnen een instelling, hangt sterk af van de vorm van het toezicht. De ‘Rule based” aanpak, met nadruk op heel veel details die voorschrijven hoe te meten, wordt met name door (continentaal) Europeanen als contraproductief ervaren. Reden is, dat die regels misschien gevoelsmatig houvast geven, maar er dan regelgeving arbitrage op kan en zal treden (‘gaming the system’), omdat die regels nooit exact het werkelijke risico kunnen benaderen. Het initiële Capital Accord van 1988 is daar een voorbeeld van. De oude Chinese wijsneus Lau Tzu riep reeds: “The more precisely laws are articulated, the more thieves and outlaws increase” (in Tao Te Chin). De meer “principle-based” methode komt hieraan tegemoet. De regelgever geeft slechts een kader aan, waarbinnen – met name de grotere banken, verzekeraars en pensioenfondsen – hun risk management zelf mogen uitvoeren. In de jaren ’90 en daarna is de Europese (EU) interpretatie van de BIS afspraken meer deze kant op gegaan, terwijl de Angelsaksische landen meer rule based blijven werken.

wassen worden van de securitisatiemarkt en de kredietderivaten markt, ontstond een enorme drang om de producten met een te hoog solvabiliteitsbeslag in verhouding tot het werkelijke risico door te sluizen naar die markten waar deze kredietregulering niet bestond (veelal de retail en de institutionele beleggers). Het begin van de regelgevingsarbitrage.

Op weg naar een interne modellen aanpak Maar toch was er een begin gemaakt met een vorm van risk management die nieuw was: vrijblijvend intern risico toezicht was niet meer voldoende en werd aangevuld door regelgeving die solvabiliteitsbeslag ging bepalen. Er kwam juist door dit eerste Capital Accord druk om de regels te nuanceren – eerlijker te maken – hetgeen veel interne research bij banken opleverde. Begin jaren ’90 kwam er echt schot in het meten van risico’s door de eerste gesprekken over mogelijk interne modellengebruik voor het bepalen van het solvabiliteitsbeslag vereist door de regelgever. Een grote sprong voorwaarts, want nu gingen niet alleen de grootbanken – die al langer het nut van goed risk management onderkenden – actief werken aan het verkrijgen van inzicht in en het modelleren van risico’s. Ook de middelgrote banken werden actiever op dit gebied, hetgeen een enorme impuls gaf aan de professionaliteit van het risk management. Eén van de belangrijkste uitkomsten van deze fase was de acceptatie van solvabiliteitsbeslag voor marktrisico in de trading boeken op basis van interne modellen, begin 1998. De drie Nederlandse grootbanken ING, Rabo en ABN AMRO liepen hier in Europa ver voorop voor wat betreft de (principle-based) dialoog met de Centrale Bank en de daaruit volgende acceptatie van haar interne modellen. De processen rondom de invoering van de regelgeving zijn zowel voor landen als sectoren identiek: er vindt een aantal ‘high-impact’ gebeurtenissen plaats; de overheid geeft aan dat ze regelgeving gaan aanscherpen, er worden consultaties gehouden met de industrie, die in eerste instantie tegen is maar alsnog morrend de regels accepteert. Uiteindelijk wordt risk management aangescherpt als restrictief beleid; later, bij voldoende inzicht, wordt het gewoon een component in de risk-return evaluatie en weet men niet beter dan dat de risicocomponent een onmisbare schakel in professioneel financieel beheer

37

vba


Meettechnieken investment banks gedomineerd door ‘Wall Street’ Nadat Harry Markowitz in 1952 de portefeuilletheorie op papier had gezet, werd pas eind jaren ’80, begin jaren ‘90 bij investeringsbanken het risicometen van haar handelsportefeuilles van nominaal6 naar statistische portefeuillebenadering omgezet. Dit werd met name geholpen door de opkomst van derivatenportefeuilles, die duidelijk maakte dat de nominale methodes geen enkele betekenis hadden. Deze methodes hadden ook voor meer standaard portefeuilles zoals obligaties en aandelenbeleggingen maar zeer beperkte waarde, er waren echter grote, leveraged posities in derivaten voor nodig om tot een “Value at Risk” benadering (JP Morgan marketing term 1994) te komen. Deze methode werd uiteindelijk de ‘industry standard’, niet omdat dit de perfecte risicomaat is7, maar omdat het concept goed te begrijpen is voor alle betrokkenen binnen de instellingen die onder toezicht staan, alsmede bij de toezichthouders zelf. Het concept is daarmee ook uitgewaaid naar andere toezichtregels (Nieuwe Financiële Toetsingskader etc.).

is. De Europese Investeringsbanken en de Deense pensioenfondsen en verzekeraars zijn hier voorbeelden van.

De rol van externe niet-regelgevers In bovenstaande geef ik de regelgevers een ‘incentive creërende’ rol met betrekking tot risk management verbeteringen. Veronderstellende dat risk management inderdaad in kwaliteit is gegroeid, bijvoorbeeld in de bankwereld gedurende de BIS-ontwikkelingen vanaf 1988, via de market risk amendments in 1996 tot de uiteindelijke Solvency II regel recentelijk, resteert de vraag of er een werkelijke causale relatie tussen regelgeving en verbeterd risk management bestaat. Door diverse externe schokken wordt de ‘awareness’ sterk verhoogd bij financiële instellingen die geraakt worden én hun toezichthouder, en beiden willen in een reactie het risk management aanscherpen. De oorzaak van de aanscherping ligt dan niet per se bij de regelgever.

38

In de praktijk is Value at Risk slechts een beginpunt, waarbij risico onder ‘normale marktomstandigheden’ begrepen wordt. Event risk analyse, waaronder Extreme Value Theory en Stress Testing vallen, is een categorie die moeilijk in regelgeving te vatten is bij de huidige, niet bepaald geconvergeerde, stand van de techniek, maar voor intern gebruik minstens net zo relevant is voor actief risicobeheer.8 De huidige regelgevingontwikkeling voor pensioenfondsen en verzekeraars kent een duidelijke parallel met het proces rondom de invoering van deze solvency eisen voor market risk bij investment banks. Er is een streven naar een op marktwaarde (‘fair value’) gebaseerde methode, alsmede een mogelijkheid tot het gebruiken van een interne modellen methode. In Denemarken is reeds in 2002 een begin gemaakt met fair value gebaseerde solvabiliteitseisen voor pensioenfondsen en verzekeraars en loopt daarmee voorop in Europa. Deze ontwikkeling heeft daar, evenals bij de banken midden jaren ’90, in een enorme professionaliseringsslag geresulteerd.

Naar wat bij kredieten investeringsbanken in Nederland en Engeland, alsmede bij pensioenfondsen en verzekeraars in bijvoorbeeld Scandinavië blijkt, zijn het zowel de instellingen zelf als de toezichthouder die een stimulerende rol spelen. Over de regelgever en uitvoerend toezichthouder wordt altijd geklaagd – liever de aanscherping in eigen hand dan extern – maar in veel gevallen is duidelijk gebleken dat de toezichthouder/regelgever een aanzet heeft gegeven tot bijvoorbeeld additionele interne budgetten om risico’s beter te gaan meten en actief te beheersen. Het zijn overigens niet altijd de regelgever en de uitvoerende toezichthouder die een rol hebben gespeeld in risk management aanscherping. Ook marktwerking speelt een rol bij het functioneren van risk management, bijvoorbeeld door de grote rol die rating agencies hebben verworven. Investeerders wensen slechts in bepaalde, kredietwaardige obli-

vba


Continentaal Europa domineert ALM ontwikkelingen Asset & Liability Management (ALM), met name meer middellange en lange termijn simulatiemethodes om asset allocaties maar ook premiebeleid, indexatiebeleid, garantiebeleid etc. te optimaliseren voor pensioenfondsen en verzekeraars, kregen eind jaren ’80 reeds vorm in continentaal Europa. Vanuit het Asset & Liability Modelling kwamen al midden jaren ’80 de eerste Vector Autoregressieve simulatiemodellen in productie. Deze werden initieel mondjesmaat ingezet bij grote pensioenfondsen, maar gedurende de jaren negentig meer gemeengoed bij grotere groepen verzekeraars en pensioenfondsen in Nederland, Scandinavië en Zwitserland. ALM modellen werden en worden niet enkel als instrument voor risicomonitoring ingezet maar tevens als meervoudig stuurmiddel, zowel om de optimale asset allocatie te bepalen, maar ook voor het vaststellen van een goed dynamisch premie-, indexatie- en pensioenbeleid. Opvallend is dat de Angelsaksische landen op dit gebied achterlopen.9 Oorzaken zijn de

return-gedreven cultuur bij pensioenfondsen en ‘endowments’, plus het gebrek aan een risk management gerichte pensioen-toezichthouder (in tegenstelling tot de bancaire sector in de VS en VK). Anekdotisch zijn de uitspraken van de grootste Engelse pensioenfondsen in 2002. Er werd – midden in de vrije val van de aandelenmarkten – door de CIO’s van deze enorme pensioenfondsen aangegeven dat ze eens in de 3 jaar een actuariële studie uitvoerden. Met 70 tot 90 procent in aandelen en een redelijk gezonde dekkingsgraad 2 á 3 jaar terug, hadden ze weinig reden om enig probleem te voorzien bij hun volgende studie. Immers, de actuariële studie moest dit tegen die tijd maar uitwijzen. Risk management acties werden niet overwogen. De jaarverslagen stonden in die roerige tijd dan ook vol met vergelijkingen ten opzichte van asset-only benchmarks, met veelal geen woord over de dekkingsgraadontwikkeling. Waar in Nederland de discussie over oplossingen van de dekkingsgraad problematiek reeds in alle hevigheid was losgebroken. Momenteel is het besef van de omvang van de problematiek daar overigens ook volledig doorgedrongen.

gaties te beleggen, en de fundingkosten nemen excessief toe als een emitterende instelling haar rating te laag laat wegzakken. De laatste jaren zijn duidelijke acties zichtbaar bij financiële instellingen zoals verzekeraars (hedgen equity exposure, etc.) en ondernemingen met grote pensioenfondsen (reduceren pensioenrisico’s op balans/P&L onderneming), voortkomend uit de dreiging vanuit rating agencies de rating naar beneden bij te stellen. De nieuwe regels maken de veelal substantiële marktrisico’s van deze producten zichtbaar en vormen daarom voor veel verzekeraars de aanleiding voor het hedgen van deze opties.

groot gat opgevuld in het toezicht op bedrijven. Zij dwongen hoogwaardige ‘corporate governance’ af ter voorkoming van interne incentives tot zelfverrijking en zwakke operationele controles. Dit wordt vanuit hun aandeelhoudersrol ingevuld, onder andere door een gestructureerde, kritische aanpak van bestuurders bij onder andere aandeelhoudersvergaderingen. Wederom was deze aanpassing in risk management gedrag een reactie die sterk gevoed werd door debacles die hun weerga niet kenden zoals bij Enron, Tyco, Worldcom en plots ook in dichterbij in het meer behoudende Europa, waaronder Parmalat, Vivendi en Ahold.10

Werkten rating agencies als indirecte scheidsrechters tussen investeerders en bedrijven, de laatste jaren zijn de investeerders ook zelf rechtstreeks gaan interveniëren bij bedrijven. Met name de enorme pensioenfondsen, zoals het Californische pensioenfonds voor ambtenaren CALPERS en de Nederlandse semioverheidsfondsen ABP en PGGM, hebben bewust een

Bij dit punt aangekomen is duidelijk, dat het evolutieproces van risk management niet altijd een duidelijk stijgende lijn (‘Hegeliaans groeipad’) volgt. In sommige gevallen lijkt er eerder sprake van een cyclus. Het hele verhaal van zelfverrijking gedurende een enorme euforische periode, gevolgd door openbaringen die als onverwachts naar boven komen, is

39

vba


Rating versus risk Door sommige investeerders wordt er een hoge waarde aan ratings toegekend, waarbij een bepaalde rating wordt vergeleken met de spread ten opzicht van bijvoorbeeld de swap curve in een bepaalde valuta. Is de spread bij een bepaalde rating hoger dan de gemiddelde spread die bij deze rating zichtbaar is, dan is dit voor sommigen een sterke aanwijzing voor een goede investering. Immers meer rendement bij hetzelfde ‘risico-signaal’: de rating. Deze ratings worden gebruikt voor standaard corporate bonds, maar ook voor securitisatie vehicles. Een groot aantal partijen is in de jaren ’90 bepaalde corporate bonds, of krediet derivaten op deze obligaties, gaan herverpakken en daar ratings voor gaan aanvragen. Deze herverpakking, zogenaamde CDO’s, werd in tranches uitgegeven, van bijvoorbeeld AAA tot aan BB met eventueel een non-rated deel eronder, veelal in de vorm van equity. Resultaat was, dat soms tranches met een veel hogere spread resulteerden dan de corporate bond markt liet zien bij dezelfde rating (en met inachtname van eventuele liquiditeitspremie).

niet nieuw! De periode eind jaren twintig en de crisis in de jaren dertig kennen dezelfde wetmatigheden als waar we de laatste paar jaar in beland zijn. Subliem beschreven door één van de grootste economen van onze tijd, John Kenneth Galbraith in 1955:11

Werkelijke arbitrage en daarmee op weg naar een efficiëntere markt? Of is het ene risico onder bijvoorbeeld een AAA product niet gelijk aan het risico onder een ander AAA product? Beide zijn waar. Duidelijk is dat het blijven herverpakken, tot aan CDO’s van CDO’s toe, een rating-migratie laat zien die niet altijd overeenkomt met de gemiddelde migratie van bijvoorbeeld standaard corporate bonds. Dit is geen probleem, want daarvoor ontvangt men bijvoorbeeld ook een hogere spread. De markt onderkent de verschillen in structuur (zeker de laatste jaren, waarbij de spread in sommige CDO’s toenam, terwijl de spread van corporate bonds met identieke rating gemiddeld afnam), en de prijsvorming lijkt consistent met het werkelijke risico te worden. Belangrijk is, dat de rating an sich dus duidelijk geen unieke, voldoende indicator is voor risico. Mede daarop gebaseerd zijn de rating agencies hun technieken aan het aanpassen, met name op het gebied van correlatiebepaling, een cruciaal onderdeel in risicometing bij credit risk portefeuilles. Hierdoor zal stapje voor stapje de relatie tussen rating en risico convergeren. Voorlopig is de rating slechts een grove risico-indicatie.

“Should the American Economy ever achieve full employment and prosperity, firms should look well to their auditors. One of the uses of depression is the exposure of what auditors fail to find.”

Synthese “In good times people are relaxed, trusting, and money is plentiful. But even though money is plentiful, there are always many people who need more. Under these circumstances the rate of embezzlement grows, the rate of discovery falls off, and the bezzle increases rapidly. In depression all this is reversed. Money is watched with a narrow, suspicious eye. The man who handles it is assumed to be dishonest until he proves himself otherwise. Audits are penetrating and meticulous. Commercial morality is enormously improved. The bezzle shrinks.” Hij geeft meteen een waarschuwing naar de toekomst, die enkele decennia later niet echt ter harte werd genomen:

40

De gespecialiseerde Amerikaanse investeringsbanken zijn als eerste in de jaren ‘80 begonnen risk management gedreven restricties op te leggen aan met name de handelaren.16 De externe toezichthouder, met name de zeer strenge SEC, speelde daar ook een grote rol in. De banken op ‘Wall Street’ begrepen door deze voorsprong ook als één van de eersten, dat puur restricties aanbrengen – en opportunities niet optimaal benutten – eigenlijk niet de bedoeling mag zijn van risk management. Er was niets mis met risico nemen, alleen mensen moesten op basis van hun return versus hun genomen risico worden afgerekend. En ze moesten van tevoren aangeven hoeveel risico ze van plan waren te gaan nemen, omdat je immers voor het aangaan van risico’s een beperkte hoeveelheid kapitaal (eigen vermo-

vba


Verkeerde risico-incentives en de bestuurders-straddle Incentive structuren zijn een bron van creatie van ‘sub-optimale’ risk-return afwegingen. Veelal wordt bij de relatie tussen ‘principal’ en ‘agent’ (zeg maar ‘eigen vermogen verschaffer’, resp. ‘bestuurder’) aan de agent een incentive voor winst maken of waarde creëren meegegeven, waar geen negatieve compensatie bij verlies tegenover staat. Dus een ‘call optie’ van de agent op de winst of waardegroei van een onderneming.12 Doordat ze zelf ook met hun besturing de beweeglijkheid (volatility) van de winst of waarde mogen bepalen middels acquisities etc., ontstaan vreemde incentives, want grotere volatility betekent een hogere optiewaarde, dus als je deze optie in je bezit krijgt, weet je wat je te doen staat. In feite zou de agent bij in dienst treden exact een afslag in zijn salaris moeten krijgen ter hoogte van de call-premie, die bepaald wordt door zijn afgesproken risicolimiet. Na alle debacles van begin van dit millennium blijken oplossingen voor deze principal-agent problematiek nog slechter geïmplementeerd dan alleen de ‘call optie met eigen volatility keuze’. Bestuurders en andere ‘agents’ worden twee kanten op vergoed voor volatiliteit stimulerend gedrag dat niet optimaal is. Vele CEO’s en andere grootverdieners verdienden zowel in tijden van zeer goede performance door middel van een winstdeling naar de upside (call), alsmede in geval van zeer slechte resultaten een royale ontslagcompensatie (put). In de financiële wereld beter bekend als een straddle: Het in bezit hebben van zowel een call optie als een put optie.13

gen) hebt en deze efficiënt gealloceerd moet worden. In feite kwam er langzaam maar zeker begin, en zeker midden, jaren negentig een ‘interne allocatiemethode voor kapitaal’ tot stand binnen banken. Return werd steeds meer gemeten op basis van aanpassingen ná genomen risico (of gealloceerd kapitaal): Risk Adjusted Return on Capital (RAROC) of varianten zoals Return On Risk Adjusted Capital (RORAC), Risk Adjusted Performance Measurement

Deze compensatie bij grof falen is niet te onderschatten, want het leek er een aantal jaren geleden duidelijk op dat de ontslagpremie proportioneel toenam met het geleden verlies. Alleen prudent en zorgvuldig gedrag met weinig beweging in waarde en P&L leverde je onder deze “bestuurders-straddle” weinig op, en moest je wel gek zijn! De Sarbanes Oxley act14 in de VS en in navolging daarvan diverse governance regels en richtlijnen in Europa hebben deze verkeerde stimulansen proberen te beteugelen.15 Dit soort incentivestructuren is namelijk niet alleen schrijnend voor het grote ‘kleine beleggers’ publiek, maar ook niet in lijn met de corporate finance theorieën. Deze gaan ervan uit, dat degene die grotere risico’s neemt dan een ander, bijvoorbeeld een ondernemer (eigen vermogen verschaffer), voor het grotere risico gecompenseerd wordt. Door ontkoppelen van werknemers-incentives zoals de bestuurders-straddle, van de eigen vermogen verschaffers, wordt teveel betaald aan de werknemers en te weinig vergoed aan de eigen vermogen verschaffers. Tenzij het salaris van de werknemer gecompenseerd is naar beneden voor de premie van deze dubbele optie. Simpele rekensommetjes leren dat diverse “toppers” dan in het verleden een sterk negatief salaris hadden moeten inbrengen om hun straddle te compenseren. En dan dus uiteindelijk toch ook ‘principal’ waren geweest, zoals het hoort bij exorbitante ontvangsten voor exorbitante risico’s

(RAPM), etc. Dit werd geboren vanuit de market risk management hoek, maar naarmate credit risk ook steeds meer op basis van faire risico modellen geschiedde, werd het steeds breder toegepast (Enterprisewide Risk Management). Natuurlijk moet na de fase van antithese (fixatie op restricties opleggen) ook binnen de pensioenen verzekeringswereld de fase van synthese volgen. Dat betekent simpelweg ook een RAROC gebaseerde

41

vba


Op waarde schatten Marktwaarde denken rukt de laatste decennia overal en onherroepelijk op, ondanks de weerstand die grotere transparantie – en daarmee vaak grotere volatiliteit – met zich meebrengt. Alhoewel de meeste het concept van Fair Value in de context van het waarderen van zowel activa én passiva technisch wel begrijpen, roept het voor gebruik in de praktijk veel weerstand op. Momenteel speelt dat met name bij pensioenfondsen en verzekeraars, die hun langlopende verplichtingen op marktwaarde moeten gaan waarderen. Verzekeraars worden tevens geconfronteerde met de fair value waardering van embedded opties in verzekeringpolissen. Het is moeilijk te begrijpen dat, na jaren juichen bij een dalende rente en het laten zien van mooie obligatie rendementen, dalende rente opeens slecht nieuws is. De structuur van lange verplichtingen tegenover

korte(re) assets – “inverse bank balans” – die verzekeraars en pensioenfondsen van nature hebben, werkt nadelig door de gemiddeld genomen “normale” (stijgende) yieldcurve. Deze ‘negatieve risicopremie’ voor deze balans-inversie wordt ook nog eens aangevuld met extra risico door de mismatch tussen actief en passief, zeg maar het ‘herbeleggingsrisico’. Fair value denken dwingt tot herbezinning van deze positie en goed Asset & Liability management maakt de voordelen van actieve duration-sturing zichtbaar.

benadering. Gelukkig worden er reeds door velen op dit gebied goede stappen gezet. Enkele (bank-) verzekeraars zijn hun RAROC benadering op centraal niveau aan het doorvoeren. Maar ook een aantal pensioenfondsen denkt sterk vanuit het optimaal inzetten van kapitaal. Dit zijn vaak dezelfde partijen die ook reeds in een vroeg stadium het fair value denken (en sturen) hebben geaccepteerd. In geval van een ‘dominante sponsor’ wordt dit kapitaal denken zelfs vanuit de corporate doorgevoerd, met integratie van pensioenfondskapitaal (te alloceren surplus) in het totaal te alloceren eigen vermogen.

prijzen volledig buiten proportie zijn, de institutionele belegger zich moeten bewijzen als lange termijn risk manager. Dit door kredietposities op zich te nemen in geval van absurd hoge credit spreads, langlopende opties (volatility) schrijven in geval van absurd hoge volatiliteitniveaus, etc. Duidelijke liquiditeitspremies met een sterke mean reversion opportunity.

Kortzichtigheid als ongewenst bijproduct? Alhoewel de synthese tussen risk management en the ‘quest for return’ hier en daar al gevonden wordt, blijft er momenteel, met name binnen de institutionele wereld, een grote vraag over: dwingt het huidige (dan wel aanstaande) toezicht tot een korte termijn focus, juist waar de institutionele wereld van nature een lange termijn belegger is en tevens de zo broodnodige speler is die deze functie in de wereld ook als zodanig op zich zou moet nemen. Zo zou in tijden van kortstondige markt illiquiditeit, waarbij banken vaak hun risicoposities terugdraaien en

42

Overigens is dit ALM vraagstuk complexer voor pensioenfondsen dan voor verzekeraars, met name door de veelal voorwaardelijke indexatie van toekomstige pensioenuitkeringen. Dit maakt het een complexe mix van nominale en reële aanspraken en leidt tot de uitdaging van het beheersen van nominale downside risk én reële lange termijn (indexatie) ambitie.

Deze marktcondities gaan echter samen met neergaande markten, verhoogde volatiliteit en veelal daarmee gepaard gaande slechte solvabiliteit. In theorie geen probleem: er zou equity of achtergesteld vermogen geëmitteerd kunnen worden. In de praktijk betekent dit natuurlijk wel een probleem. Een verzekeraar kan dit nog overwegen, alhoewel hij veel zal moeten uitleggen in de markt, maar een pensioenfonds heeft – op een enkele riant gefortuneerde sponsor na die weinig procyclisch is – helemaal geen flexibiliteit in verruiming van de solvabiliteit. Er zal daarom een balans moeten komen tussen restricties opleggen die insolvabiliteit voorkomen en restricties voorkomen die opportunities uitsluiten. Partijen die het zich meer kunnen permiterenpermitteren lange termijn belegger te zijn, zoals pensioen-

vba


fondsen met een jong bestand, veel actieven en dus veel premiestuur, dienen meer de mogelijkheid te krijgen van hun bestuur en de toezichthouder risico’s aan te gaan dan ‘sterk vergrijzende fondsen”.17 Het principle-based denken van de Europese toezichthouder kan hier een rol spelen.

Van elite naar brede maatschappelijke noodzaak In navolging van de banken zijn nu ook de verzekeraars, pensioenfondsen en grote ondernemingen een professionaliseringsslag aan het maken op het gebied van risk management. Door de vergrijzing en de daarmee gepaard gaande afnemende premie-stuurbaarheid is voor veel pensioenfondsen en pensioenverzekeringen een volatiliele solvabiliteit steeds minder gewenst en is voorkomen veel beter dan – zeer moeizaam – genezen. Hetzelfde geldt bijvoorbeeld voor (in deze bijdrage niet behandelde) ‘corporate risk management’ ontwikkelingen, waarbij onder andere door globalisering prijselasticiteiten dusdanig zijn veranderd dat bijvoorbeeld actief valutarisicobeheer sterk aan belang toeneemt. Voor alle partijen, investeringsbanken, kredietbanken, pensioenfondsen, verzekeraars etc., is risk management gegroeid (of aan het groeien) van volledig afwezig of de tussenfase van een puur technische restrictie naar een weloverwogen afweging tussen rendement en beschikbaar risicodragend kapitaal.

voor pensioenfondsen en verzekeraars, waar de verwachting is dat nog lang grote verschillen blijven bestaan tussen met name Noord-West Europa en andere delen van Europa. Ook de verhandelbaarheid van risico’s zal verder toenemen en uitgebreid worden naar een breder terrein. De scheiding tussen risico’s origineren (banken, verzekeraars) en risico’s op de balans nemen (alle mogelijke balanspartijen, inclusief een enorm diverse groep aan investeerders) zal verder vorm krijgen. Door innovaties in securitisaties en derivatenontwikkeling zal dit bijvoorbeeld lang-leven risico’s, inflatie risico’s, krediet risico’s en catastrofe risico’s nog meer algemeen verhandelbaar maken dan nu het geval is. Hiermee zal niet alleen grotere marktefficiëntie bereikt worden, maar ook een nog breder arsenaal aan risicobeheer producten beschikbaar komen. Risk management is hierdoor het komende decennium niet meer een speeltje voor de ‘elite’ van investment banks, maar een maatschappelijk belangrijke bouwsteen die een bijdrage levert aan de oplossing van problemen van zowel bedrijfseconomische aard alsmede van sociaal-economische aard zoals de vergrijzing en intergenerationele pensioenspanningen. Hoe anders dan 20 jaar geleden...

Literatuur Scherper aan de wind zeilen met behulp van risk management tools, zowel geavanceerdere stochastische modellen alsmede actief gebruik van derivaten, securitisatie tools en innovatieve asset classes en derivaten, is simpelweg noodzakelijk om de korte én lange termijn strategisch doelstellingen realiseerbaar te houden. Voor de toekomst zal er duidelijk een convergentie in gebruikte technieken en producten op het gebied van risk management te zien zijn. Waarderingstechnieken en risico meetmethodes (copula functies, extreme value theory etc.) zullen na volwassenheid breed worden toegepast. Ook bij de regelgeving zullen de meetmethodes verder convergeren, met name de principes zoals expliciet en arbitragevrij waarderen van embedded opties, parameterbepaling voor Value at Risk, fair value methodes, etc. Dit geldt niet alleen tussen sectoren in Nederland, maar tevens geografisch. Alhoewel dit meer voor banken opgaat dan

Artzner, 1999: P. Artzner, F. Delbaen, J. Eber en D. Heath: Coherent Measures of risk; Mathematical Finance, 9(3):203228, 1999. Culp, 2002: C.L. Culp: The revolution in Corporate Risk Management: A decade of innovations in process and products, Journal of applied corporate finance, page 8-26, Winter 2002. Embrechts, 2000: P. Embrechts, C. Kluppenberg, T. Mikosch; Modelling extremal events, Springer-Verlag, 2000. Galbraith, 1955 J.K. Galbraith, The great Crash 1929, Hamish Hamilton, 1955. Kocken, 1997: T.P. Kocken: Financial Risk Management, Theorie en praktijk voor financiële en niet-financiële instellingen, Tutein Nolthenius, 1997. Stoughton, 2003: N. Stoughton, J. Zechner: Optimal Capital Allocation using RAROC and EVA, Working paper

Noten 1 2

Zie Culp, 2002. Het blijft leuk om te vertellen voor diegene die het niet weten: de man die luistert naar de naam Bob Citron trok in zijn eentje Orange county in faillissementstoestand…

43

vba


3 4

5 6

7

8 9

10

11 12 13

14 15

Excuses aan de heer Hegel voor het kort door de bocht gebruiken van dit door hem gepostuleerde proces. RAROC staat voor Risk Adjusted Return on Capital en is een verzamelnaam voor een serie technieken waarbij behaald resultaat wordt gecorrigeerd voor genomen risico. Genomen risico vertaalt zich in kapitaal en de rendementseis eigen vermogen over dit kapitaal bepaalt of het behaalde resultaat na aftrek van risicokosten (rendementseis EV) nog steeds positief is en in welke mate. (De afkorting RAROC is een Trademark van Bankers Trust). Zie bijvoorbeeld Stoughton, 2003 voor een RAROC model voor optimale interne allocatie. Nominale methoden baseren zich op hoofdsommen (voor leningen), notionals (voor derivaten) of marktwaarde (voor overige producten). De volatiliteit van een instrument en correlaties met andere instrumenten komen in deze methoden niet tot uiting. Value at Risk voldoet om diverse redenen niet aan het criterium van ‘een coherente risicomaat’, waarbij het samenvoegen van portefeuilles bijvoorbeeld onder geen enkele omstandigheid tot meer risico mag leiden dan de som van de twee individuele risicomaten (sub-additiviteit). Vele andere maten, zoals downside deviatie (partiele tweede centrale moment), voldoen hier wel aan. Zie onder andere Artzner, 1999. Zie bijvoorbeeld Embrechts, 2000. Enige nuancering richting UK past hier wel, want de verzekeraars zijn hier wel degelijk – onder druk wederom van een aantal debacles zoals Equitable Life – actiever met ALM in plaats van slechts asset-only denken. Tevens is het nog noemenswaardig om te zien hoe de rechtelijke macht invloed kan hebben op het corrigeren van wangedrag. De New Yorkse aanklager Eliot Spitzer is hier een extreem voorbeeld in. In zijn eentje heeft hij in Amerika door rechtszaken die zelfverrijking ten koste van de klant als klacht hadden, al opmerkelijke gedragsverandering bewerkstelligd bij de investeringsbanken, asset managers en recentelijk ook verzekeraars. Zie Galbraith, 1955. Zie hierover verder Kocken, 1997. Een Straddle in een positie waarbij twee opties gekocht worden, een call optie en een put optie, op dezelfde uitoefenprijs. (Deze posities worden door derivatenhandelaren veelal opgezet om volatiliteit te hedgen dan wel op een verandering ervan te anticiperen.) Een Strangle is eenzelfde dubbele “long-positie” in een call optie en een put optie, alleen dan met de uitoefenwaarde van de put een stuk lager dan die van de call. In bovenstaande zou daarom evengoed sprake kunnen zijn geweest van een bestuurders-strangle. Formeel de Corporate Responsibility act, ingevoerd in 2002. Momenteel speelt een rechtzaak in de VS tegen Walt Disney, betreffende een $ 140 miljoen afkoopsoom na 14 maanden (vermoedelijk hard) werken door Michael Ovitz.

44

Het desbetreffende contract werd overigens in 1995 reeds opgesteld. De meeste deskundigen vermoeden dat dit soort praktijken na de Sarbane Oxley act niet meer zal voorkomen. Althans, als Galbraith’s woorden ook in florissante tijden ter harte worden genomen. 16 De Europese investeringsbanken waren op een enkeling uitgezonderd veelal ondergeschikte takken van retail banken. Deze mindere specialisatie zorgde onder andere voor minder gevoel van noodzaak voor risk management bij de investment bank tak, en leidde tot enige vertraging van acceptatie van nieuwe technieken. 17 In een theoretisch optimale oplossing zal ook de credit rating van de sponsor etc meegenomen moeten worden, maar gezien de matige state of the art van gecombineerde credit en market risk modellering, is dit niet eenvoudig te optimaliseren (laat staan in regelgeving te formaliseren).

vba


History of Hedge Funds In an investor survey published by a consultancy firm in March 2000, a European chief investment officer (CIO), asked whether his organisation currently invested in hedge funds, was quoted saying: ‘No, we don’t! It is completely obvious that hedge funds don’t work. We are not a casino.’1 The survey was published at the peak of the equity bull market. While this quote was symptomatic for hedge fund investing during the equity bull market, the perception has changed materially during the equity bear market that followed. As of 2004, hedge funds were managing around US$1 trillion.

The beginning2 The official (most often quoted) starting point for hedge funds was 1949 when Alfred Winslow Jones opened an equity fund that was organized as a general partnership to provide maximum latitude and flexibility in constructing a portfolio. Jones took both long and short positions in securities to increase returns while reducing net market exposure and used leverage to further enhance the performance. Today the term “hedge fund” takes on a much broader context, as different funds are exposed to different kinds of risks.

Alexander M. Ineichen, CFA, CAIA, Managing Director and Head of AIS Research of UBS Investment Research and author of “Absolute Returns” (Wiley, New York)

Other incentive-based partnerships were set up in the mid-1950s, including Warren Buffett’s Omaha-based Buffett Partners and Walter Schloss’s WJS Partners, but their funds were styled with a long bias after Benjamin Graham’s partnership (Graham-Newman). Under today’s broadened definition, these funds would also be considered hedge funds, but regularly shorting shares to hedge market risk was not central to their investment strategies.3 Alfred W. Jones was a sociologist. He received his Ph.D. in sociology from Columbia University in 1938. During the 1940s Jones worked for Fortune and Time and wrote articles on nonfinancial subjects such as Atlantic convoys, farm cooperatives, and boys’ prep schools. In March 1949 he wrote a freelance article for Fortune called “Fashions in Forecasting,” which reported on various technical approaches to the stock market. His research for this story convinced him that he could make a living in the stock market, and early in 1949 he and four friends formed A. W. Jones & Co. as a general partnership. Their initial capital was $100,000, of which Jones himself put up $40,000. In its first year the partnership’s gain on its capital came to a satisfactory 17.3 percent. Jones generated very strong returns while managing to avoid significant attention from the general financial community until 1966, when an article in Fortune led to increased interest in hedge funds. The second hedge fund after A. W. Jones was City Associates founded by Carl Jones (not related to A. W. Jones) in 1964 after working for A. W. Jones.4 A further notable entrant to the industry was Barton Biggs. He formed the third hedge fund, Fairfield Partners, with Dick Radcliffe in 1965.5 Unlike in the 2000-2002 downturn, many funds perished during the market downturns of

45

vba


1969–1970 and 1973–1974, having been unable to resist the temptation to be net long and leveraged during the prior bull run. Hedge funds lost their prior popularity, and did not recover it again until the mid-1980s. Fairfield Partners was among the victims as it suffered from an early market call of the top, selling short the Nifty Fifty leading stocks because their valuation multiples had climbed to what should have been an unsustainable level. The call was right, but too early. “We got killed,” Mr. Biggs said. “The experience scared the hell out of me.”6 Morgan Stanley hired him away from Fairfield Partners in 1973. Note that around three decades later some hedge funds also folded for calling the market too early; that is, they were selling growth stocks and buying value stocks too early. Jones merged two investment tools—short sales and leverage. Short selling was employed to take advantage of opportunities of stocks trading too expensive relative to fair value. Jones used leverage to obtain profits, but employed short selling through baskets of stocks to control risk. Jones’ model was devised from the premise that performance depends more on stock selection than market direction. He believed that during a rising market, good stock selection will identify stocks that rise more than the market, while good short stock selection will identify stocks that rise less than the market. However, in a declining market, good long selections will fall less than the market, and good short stock selection will fall more than the market, yielding a net profit in all markets. To those investors who regarded short selling with suspicion, Jones would simply say that he was using “speculative techniques for conservative ends.”7 Jones kept all of his own money in the fund, realizing early that he could not expect his investors to take risks with their money that he would not be willing to assume with his own capital. Curiously, Jones became uncomfortable with his own ability to pick stocks and, as a result, employed stock pickers to supplement his own stock-picking ability. Soon he had as many as eight stock pickers autonomously managing portions of the fund. In 1954, he had converted his partnership into the first multimanager hedge fund by bringing in Dick Radcliffe to run a portion of the portfolio.8 By 1984, at the age of 82, he had created a fund of funds by amending his partnership agreement to reflect a formal fund of funds structure.

46

Caldwell (1995) points out that the motivational dynamics of Alfred Jones’ original hedge fund model run straight to the core of capitalistic instinct in managers and investors. The critical motives for a manager are high incentives for superior performance, coupled with significant personal risk of loss. The balance between risk seeking and risk hedging is elementary in the hedge fund industry today. A manager who has nothing to lose has a strong incentive to “risk the bank.”

The 1950s and 1960s In April 1966, Carol Loomis wrote the aforementioned article called “The Jones Nobody Keeps Up With.” Published in Fortune, Loomis’ article shocked the investment community by describing something called a “hedge fund” run by an unknown sociologist named Alfred Jones.9 Jones’ fund was outperforming the best mutual funds even after a 20 percent incentive fee. Over the prior five years, the best mutual fund was the Fidelity Trend Fund; yet Jones outperformed it by 44 percent, after all fees and expenses. Over 10 years, the best mutual fund was the Dreyfus Fund; yet Jones outperformed it by 87 percent. The news of Jones’ performance created excitement, and by 1968 approximately 200 hedge funds were in existence. During the 1960s bull market, many of the new hedge fund managers found that selling short impaired absolute performance, while leveraging the long positions created exceptional returns. The so-called hedgers were, in fact, long, leveraged and totally exposed as they went into the bear market of the early 1970s. And during this time many of the new hedge fund managers were put out of business. Few managers have the ability to short the market, since most equity managers have a long-only mentality. Caldwell (1995) argues that the combination of incentive fee and leverage in a bull market seduced most of the new hedge fund managers into using high margin with little hedging, if any at all. These unhedged managers were “swimming naked.”10 Between 1968 and 1974 there were two downturns, 1969–1970 and 1973–1974. The first was more damaging to the young hedge fund industry, because most of the new managers were swimming naked (i.e., were unhedged). For the 28 largest hedge funds in the Securities and Exchange Commission (SEC) survey at year-end 1968, assets under management declined 70 percent

vba


(from losses as well as withdrawals) by year-end 1970, and five of them were shut down. From the spring of 1966 through the end of 1974, the hedge fund industry ballooned and burst, but a number of well-managed funds survived and quietly carried on. Among the managers who endured were Alfred Jones, George Soros, and Michael Steinhardt.11

Hedge Funds—The Warren Buffett Way An interesting aspect about the hedge funds industry’s history is the involvement of Warren Buffett, which is not very well documented as Buffett is primarily associated with bottom-up company evaluation and great stock selection. He is often referred to as the best investor ever and an antithesis to the efficient market hypothesis (EMH). According to Hagstrom (1994), Warren Buffett started a partnership in 1956 with seven limited partners. The limited partners contributed $105,000 to the partnership. Buffett, then 25 years old, was the general partner and, apparently, started with $100. The fee structure was such that Buffett earned 25 percent of the profits above a six percent hurdle rate whereas the limited partners received six percent annually plus 75% on the profits above the hurdle rate. Between 1956 and 1969 Buffett compounded money at an annual rate of 29.5 percent despite the market falling in five out of 13 years. The fee arrangement and focus on absolute returns even when the stock market falls look very much like what absolute return managers set as their objective today. There are more similarities: •

•

Buffett mentioned early on that his approach was the contrarian/value-investor approach and that the preservation of principal is one of the major goals of the partnership.12 Today, capital preservation is one of the main investment goals of all hedge fund managers who have a large portion of their own net wealth tied to that of their investors. Warren Buffett’s partnership had a long bias after Benjamin Graham’s partnership. Selling short was not central to the investment strategy. Buffetts’ stellar performance attracted new money. More partnerships were founded. In 1962 Buffett consolidated all partnerships into a single partnership (and move the partnership office to Kiewit Plaza in Omaha). The fact that stellar performance attracts capital is not new. Superior performance attracts capital in retail mutual funds as well as hedge funds. However, with some absolute

•

return strategies there is limited capacity. In addition, there are manager-specific capacity constraints next to strategy-specific capacity constraints. Skilled managers are flooded with capital and eventually close their funds to new money. As the Nifty Fifty stocks like Avon, IBM, Polaroid, and Xerox were trading at 50 to 100 times earnings Buffett had difficulties finding value. He ended his partnership in 1969. Buffett mailed a letter to his partners confessing that he was out of step with the current market environment:

‘On one point, however, I am clear. I will not abandon a previous approach whose logic I understand, although I find it difficult to apply, even though it may mean foregoing large and apparently easy profits to embrace an approach which I don’t fully understand, have not practiced successfully and which possibly could lead to substantial permanent loss of capital.”13 These notions sound like an absolute return investment philosophy. There are two nice anecdotes with this notion: First, in recent years some market observers were claiming that Warren Buffett finally “lost it” as he refused to invest in the technology stocks of the 1990s as he had refused to invest in the Nifty Fifty stocks three decades earlier. The lesson to be learned is that absolute return managers do not pay 100 times prospective earnings, whereas relative return managers do.14 Shareholders of Berkshire Hathaway were also exposed to various forms of arbitrage, namely risk arbitrage and fixed income arbitrage. Over the past decades, Warren Buffett created the image of being a grandfatherly, down-to-earth, long-term, long-only investor, repeatedly saying he invested only in opportunities he understood and implying a lack of sophistication for more complex trading strategies and financial instruments. However, there is no lack of sophistication at all. According to Hagstrom (1994) Buffett was involved in risk arbitrage (aka merger arbitrage) in the early 1980s and left the scene in 1989 when the game became crowded and the arbitrage landscape was changing. In 1987 Berkshire Hathaway invested in $700 million of newly issued convertible preferred stocks of Salomon, Inc. Salomon was the most sophisticated and most profitable fixed income trading house of the time and the world’s largest fixed income arbitrage operation. Note that Long Term Capital Management

47

vba


(LTCM) was founded and built on the remains of Salomon staff after the 1991 bond scandal.15 Warren Buffett became interim chairman of Salomon after chairman John Gutfreund resigned. Hagstrom (1994) argues that “Buffett’s presence and leadership during the investigation prevented Salomon from collapsing.” Had the board, led by Warren Buffett, not persuaded U.S. attorneys that it was prepared to take draconian steps to make things right, it seems highly likely that the firm would have been indicted and followed Drexel Burnham to investment banking’s burial ground.16 Warren Buffett’s Berkshire Hathaway was invested in Bermuda-based West End Capital during the turbulence caused by the Russian default crisis in 1998. Berkshire contributed 90 percent of the capital raised in July 1998 to West End Capital, which attempts to profit through bond convergence investing and uses less leverage (around 10 to 15 times) than comparable boutiques. However, the investment is not sizable when compared to long-only positions. In August 1998 John Meriwether approached Buffett about investing in LTCM. Buffett declined.17 Later Buffett offered to bail out LTCM, an offer that was ultimately declined by LTCM.18 Throughout his extremely successful career, Warren Buffett has had some kind of involvement in what today is called the hedge fund industry, that is, money managers seeking absolute returns for their partners and themselves while controlling unwanted risk.

The 1970s Richard Elden (2001), founder and chairman of Chicago-based fund of (hedge) funds operator Grosvenor Partners, estimates that by 1971 there were no more than 30 hedge funds in existence, the largest having $50 million under management. The aggregate capital of all hedge funds combined was probably less than $300 million. The first fund of hedge funds, Leveraged Capital Holdings, was created by Georges Karlweis in 1969 in Geneva and the second by Richard Elden, founder of Grosvenor Partners in 1971. The idea, back then as well as today, was to invest in the best managers that could be found, who, at the time, were concentrated in New York and included the likes of George Soros and Michael Steinhardt. Given that even the best managers had erratic swings in their performance, the idea was to smooth returns through diversification. Most industry observers classify these vehi-

48

cles as the first formal fund of hedge funds structure. However, the first multi-manager programme had its origin in the United States, when Alfred Jones started allocating assets to external managers in 1954. In the years following the 1974 market bottom, hedge funds returned to operating in relative obscurity, as they had prior to 1966. The investment community largely forgot about them. Hedge funds of the 1970s were different from the institutions of today. They were small and lean. Typically, each fund consisted of two or three general partners, a secretary, and no analysts or back-office staff.19 The main characteristic was that every hedge fund specialized in one strategy. (This, too, is different from today.) Most managers focused on the Alfred Jones model, long/short equity. Because hedge funds represented such a small part of the asset management industry they went unnoticed. This resulted in relatively little competition for investment opportunities and exploitable market inefficiencies. In the early 1970s there were probably more than 100 hedge funds. However, conditions eliminated most.

The 1980s Only a modest number of hedge funds were established during the 1980s. Most of these funds had raised assets to manage on a word-of-mouth basis from wealthy individuals. Julian Robertson’s Jaguar fund, George Soros’ Quantum Fund, Jack Nash from Odyssey, and Michael Steinhardt Partners were compounding at 40 percent levels. Not only were they outperforming in bull markets, but they outperformed in bear markets as well. In 1990, for example, Quantum was up 30 percent and Jaguar was up 20 percent, while the S&P 500 was down 3 percent and the Morgan Stanley Capital International (MSCI) World index was down 16 percent. The press began to write articles and profiles drawing attention to these remarkable funds and their extraordinary managers. During the 1980s, most of the hedge fund managers in the United States were not registered with the SEC. Because of this, they were prohibited from advertising, and instead relied on word-of-mouth references to grow their assets. The majority of funds were organized as limited partnerships, allowing only 99 investors. The hedge fund managers, therefore, required high minimum investments. European investors were quick to see the advantages of this new breed of

vba


managers, which fueled the development of the more tax-efficient offshore funds. Caldwell (1995) puts the date where hedge funds reentered the investment community at May 1986, when Institutional Investor ran a story about Julian Robertson.20 The article, by Julie Rohrer, reported that Robertson’s Tiger Fund had been compounding at 43 percent during its first six years, net of expenses and incentive fees. This compared to 18.7 percent for the S&P 500 during the same period. The article established Robertson as an investor, not a trader, and said that he always hedged his portfolio with short sales. One of the successful trades the article mentioned was a bet on a falling U.S. dollar against other major currencies in 1985. Robertson had bought an option, limiting downside risk by putting only a fraction of the fund’s capital at risk. Rohrer showed the difference between a well-managed hedge fund and traditional equity management. Another fund worth mentioning was Princeton/ Newport Trading Partners. Princeton/Newport was a little-known but very successful (convertible) arbitrage fund with offices in Princeton, New Jersey, and Newport Beach, California. Some practitioners credit the firm with having the first proper option pricing model and making money by arbitraging securities; this included optionality that other market participants were not able to price properly. For two decades to 1988, Princeton/Newport had achieved a remarkable track record with returns in the high teens and extremely few negative months. Unfortunately, Princeton/Newport was hit by overzealous government action that lead to an abrupt cessation of operations in 1988.

The 1990s During the 1990s, the flight of money managers from large institutions accelerated, with a resulting surge in the number of hedge funds. Their operations were funded primarily by the new wealth that had been created by the unprecedented bull run in the equity markets. The managers’ objectives were not purely financial. Many established their own businesses for lifestyle and control reasons. Almost all hedge fund managers invested a substantial portion of their own net worth in the fund alongside their investors. One of the characteristics of the 1990s was that the

hedge fund industry became extremely heterogeneous. In 1990, two-thirds of hedge fund managers were macro managers, that is, absolute return managers with a rather loose mandate. Throughout the decade, more strategies became available for investors to invest in. Some of the strategies were new; most of them were not. By the end of 2001, more than 50 percent of the assets under management were somehow related to a variant of the Jones model, long/short equity. However, even the subgroup of long/short equity became heterogeneous. This diversity results in low correlation among different managers, despite the managers trading the same asset class. Low correlation among portfolio constituents then allows construction of low-risk portfolios. The 1990s saw another interesting phenomenon. A number of the established money managers stopped accepting new money to manage. Some even returned money to their investors. Limiting assets in many investment styles is one of the most basic tenets of hedge fund investing if the performance expectations are going to continue to be met. This reflects the fact that managers make much more money from performance fees and investment income than they do from management fees. Due to increasing investor demand in the 1990s, many funds established higher minimum investment levels ($50 million in some cases) and set long lock-up periods (three to five years). Both Julian Robertson’s Tiger Management and George Soros’ Soros Fund Management reached $22 billion in assets in 1998, setting a record for funds under management.21 Both organizations subsequently shrunk in size, and Tiger ultimately was liquidated. Today, there are dozens of organizations managing more than $1 billion. Based on data from Hedge Fund Research, Inc. (HFRI) the hedge fund industry grew in terms of unleveraged assets under management of $38.9 billion in 1990 to $456.4 billion in 1999 and $889.8 billion at the end of Q3 2004. Hedge Funds today There is little evidence to suggest that absolute return investing (hedge funds) is not a growth story. Growth in absolute return space is a mix of capital inflow and capital gains. It has been high over the past decade, and accelerated since equity markets peaked in 2000 and spiked in 2003 and Q1 of 2004. Three important questions are whether the stark growth is ‘healthy’,

49

vba


whether there is a potential problem in the making, and whether the nature of growth is cyclical or structural. In 2001 and 2002, there was the fear that money would be pulled from the hedge fund industry as soon as the equity market started to rise again. However, in 2003 we experienced a first indication that this is in fact unlikely to happen. Not only did large parts of the 2001-02 inflows remain in absolute return space, new money followed, eventually, resulting in the spike of capital inflow in 2003. This was despite equity markets rallying (temporarily). In the author’s view, large parts of this capital buys into the absolute return investment philosophy and not, or to a lesser extent, into historical returns. If investors were buying historical returns, the argument is that the growth is more cyclical and less structural. However, that the main driver of the growth is a sustainable change in the perception of risk. In other words, short-term volatility matters to the long-term investor.

Disclaimer This article draws on material from Ineichen (2003). The views and opinions expressed in this article are those of the author and are not necessarily those of UBS. UBS accepts no liability over the content of the article. It is published solely for informational purposes and is not to be construed as a solicitation or an offer to buy or sell any securities or related financial instruments.

Notes 1. 2.

3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14.

Ludgate Communications (2000) “The Future Role of Hedge Funds in European Institutional Asset Management”. Sources for hedge fund history: Peltz (1994, 2001), Caldwell and Kirkpatrick (1995), Caldwell (1995), Elden (2001), Anson (2002), and Ineichen (2003). From Caldwell and Kirkpatrick (1995). From Caldwell and Kirkpatrick (1995). From Financial Times (2002). From Financial Times (2002). From Caldwell and Kirkpatrick (1995). From Caldwell and Kirkpatrick (1995). From Caldwell (1995), p.9 From Caldwell (1995), p.10 From Caldwell (1995), p.11 From Hagstrom (1994), p.3 From Hagstrom (1994), p.4 quoting from Train (1981), p.11 Assuming the stock is in the benchmark portfolio and the contribution to active risk is not negligible.

50

15. In August 1991, Salomon controlled 95 percent of the twoyear Treasuyry notes market despite rules only permitting 35 percent of the total offering. Salomon had exceeded this limit by a wide margin and admitted to violating Treasury auction rules. From Hagstrom (1994), p. 171. 16. From Smith and Walter (1997), p.10. 17. Bloomberg News (1998). 18. Warren Buffett is the ultimate value investor. Acquiring LTCM’s positions at a discount would have been a great trade, since most positions turned profitable after the ‘100year flood’ had settled. 19. From Elden (2001), p.48. 20. From Rohrer (1986). 21. From Elden (2001), p.49.

References Anson, Mark J.P. (2002) ‘Handbook of Alternative Assets,’ The Fank J. Fabozzi Series, New York: John Wiley & Sons. Bloomberg News. (1998) “Warren Buffett Invested $270 Million in Bond Hedge Fund in July,” by Katherine Burton (October. 15). Caldwell, Ted (1995) ‘Introduction: The Model for Superior Performance.’ In Jess Lederman and Robert A. Klein, eds., Hedge Funds. New York: McGraw-Hill. Caldwell, Ted, and Tom Kirkpatrick (1995) ‘A Primer on Hedge Funds.’ Courtesy of Lookout Mountain Capital, Inc. Elden, Richard (2001) ‘The Evolution of the Hedge Fund Industry.’ Journal of Global Financial Markets, Vol. 2, No. 4 (Winter), pp. 47—54. Financial Times. (2002) “Hesitation is Honey for Wall Street bear,” Global Investor, by Alison Beard, (March 26). Hagstrom, Robert G., Jr. (1994) The Warren Buffett Way: Investment Strategies of the World’s Greatest Investor. New York: John Wiley & Sons. Ineichen, Alexander M. (2003) ‘Absolute Returns – Risk and Opportunities of Hedge Fund Investing,’ New York: John Wiley & Sons. Ludgate Communications (2000) “The Future Role of Hedge Funds in European Institutional Asset Management” Peltz, Lois (1994) ‘A look back – and forward – at the hedge fund community,’ In Ronald A. Lake, ed., ‘Evaluating and Implementing Hedge Funds Strategies – The experience of managers and investors,’ 2nd edition, London: Euromoney Books. Peltz, Lois (2001) ‘The New Investment Superstars—13 Great Investors and Their Strategies for Superior Returns,’ New York: John Wiley & Sons. Rohrer, Julie. (1986) “The Red-Hot World of Julian Robertson.” Institutional Investor (May), pp. 86–92. Smith, Roy C., and Ingo Walter. (1997) Street Smarts—Linking Professional Conduct with Shareholder Value in the Securities Industry. Boston: Harvard Business School Press. Train, John. (1981) The Money Masters. New York: Penguin Books

vba


20 jaar VBA Journaal: een redactionele terugblik

Andre Dorsman, hoogleraar Financiering Universiteit NivraNyenrode, hoofdreacteur VBA Journaal van 1995 tot 2000

Hans de Ruiter, senior portfolio manager ABP Investments, hoofdredacteur VBA Journaal vanaf 2001

Gedurende het twintigjarig bestaan van het VBA Journaal is er veel veranderd. Piet Stephan, de eerste hoofdredacteur, heeft het blad met de heren Polder en Pot opgezet in 1984. Doel was om door middel van het VBA Journaal een discussieplatform te creëren door en voor de vereniging. Of in de woorden van de oprichters: “Zij (de redactie, HdR) geloven dat een begin een proces op gang kan brengen, waarbij thans nog onbenutte schrijverstalenten vrij zullen komen. Zij geloven bovendien dat een Journaal een goed medium is om de communicatie tussen leden te bevorderen, waardoor – in discussie – doorgedrongen kan worden tot de kern van ons vak.” (VBA Journaal, december 1984). Daar kwam later nog een doelstelling bij. Tegelijkertijd met de aanwas van het ledental van de vereniging ontstond het besef bij het bestuur dat om een ‘license to operate’ voor de leden te behouden deskundigheid noodzakelijk was. Om de deskundigheid van de leden te verhogen werd een opleiding neergezet en tevens werd een register voor afgestudeerden geopend. Het VBA Journaal kreeg tegen deze achtergrond als tweede doelstelling het fungeren als medium voor kennisoverdracht naar de leden. Het moest om die reden ook een blad op niveau worden en niet alleen een verenigingsblad met verenigingsnieuws. Het VBA Journaal heeft vier hoofdredacteuren gekend, te weten de (mede-)oprichter Piet Stephan, Leon de Man, André Dorsman en Hans de Ruiter. Gezamenlijk kenmerk van deze vier hoofdredacteuren is dat zij allen een link willen leggen tussen theorie en praktijk. Dit was niet altijd een gemakkelijke opgave omdat het realiseren van deze doelstelling sterk afhankelijk was van het aanbod van artikelen. Veelal was het aanbod vanuit de academische wereld groter dan vanuit de beleggingspraktijk. Daarnaast was het aanbod vanuit de beleggingspraktijk niet altijd van het gewenste niveau; de redactie streefde namelijk naar een academische status. In de beginjaren van het VBA Journaal was het animo om een artikel te schrijven onder de leden niet erg hoog. Dit heeft er in de jaren tachtig en

beginjaren negentig nog al eens toe geleid dat redacteuren op het laatste moment zelf voor vulling van het VBA Journaal moesten zorgen. Gedurende de negentiger jaren werd dit beter. Beleggen werd ook op universiteiten populair. Geholpen door de wetenschappelijke status van het VBA Journaal stuurden wetenschappers in ruime mate artikelen voor het VBA Journaal in. Dit waren echter niet altijd artikelen die direkt aansloten op de informatiebehoeften van de leden. Omdat deze ‘verwetenschappelijking van het VBA Journaal volgens nogal wat leden leidde tot een vervreemding van het VBA Journaal van de leden, werd besloten de redactie de splitsen in een wetenschappelijk deel en een niet-wetenschappelijk deel. Het wetenschappelijk deel van de redactie beoordeelde de wetenschappelijke artikelen en het niet-wetenschappelijk deel van de redactie zou voor het verenigingsnieuws zorgen alsmede de nietwetenschappelijke beleggingsartikelen. Werden wetenschappelijke artikelen spontaan aangeboden, de informatie vanuit de vereniging alsmede het aanbod van niet-wetenschappelijke beleggingsartikelen was zeer beperkt. Wie dan ook het niet-wetenschappelijk deel van het VBA Journaal bekijkt van de jaren negentig zal tot de conclusie komen dat dit deel met name ingevuld werd door de redactie van het nietwetenschappelijk deel. In 2001 werd besloten om de scheiding tussen het wetenschappelijk deel en het niet-wetenschappelijk deel op te heffen; ook werd de redactie voor het nietwetenschappelijk deel opgeheven zodat er slechts één redactie resteerde die verantwoording droeg voor een evenwichtig aanbod van artikelen voor het gehele VBA Journaal. Tegelijkertijd werd de commissies gevraagd een actieve bijdrage te gaan leveren bij de invulling van het verenigingsnieuws. Mede door de inspanningen van het secretariaat van het VBA – met name de inspanningen van Irma Willemsen – werd dit een succes. Inmiddels heeft het verenigingsnieuws een volwaardige plaats binnen het VBA Journaal en dient het als platform voor de verschillende commissies om de leden te informeren over

51

vba


hun activiteiten. Ook hebben we sinds het eind van de jaren negentig kunnen vaststellen dat het VBA Journaal voor wat betreft het aanbod van artikelen niet langer afhankelijk is van de academische wereld. Slechts een beperkt deel van de artikelen die in de laatste vijf jaar is aangeboden is afkomstig van personen die full-time aan de universiteit verbonden zijn; het overgrote deel van de artikelen is tegenwoordig afkomstig van personen die werkzaam zijn in de financiële wereld en die het VBA Journaal als forum gebruiken om hun inzichten te delen met vakgenoten. Dit is van oudsher altijd de doelstelling geweest van het VBA Journaal en we zijn daarom ook verheugd over deze ontwikkeling. Gedurende de afgelopen twintig jaar werd ook enkele malen van uitgever gewisseld. Dit was nadrukkelijk te zien aan de vormgeving van het VBA Journaal die nog al eens van gedaante is verwisseld. De eerste drukken vonden nog bij de AMRO Bank plaats, daarna, eind 1985, werd het blad door Kluwer uitgegeven en medio jaren negentig werd naar Tijl/Beursmedia overgestapt. Na Tijl/Beursmedia, we spreken inmiddels van januari 2001, heeft The Financial Publishers Group enkele jaren als uitgever gefungeerd. Sinds 2003 wordt het VBA Journaal uitgegeven door het VBA zelf (lees: het secretariaat). Het in eigen beheer uitgeven van het VBA Journaal heeft niet alleen

geleid tot een kostenvoordeel maar eveneens de kwaliteit van de vormgeving aanzienlijk verbeterd. Het gebruik van professionele fotografen en een vormgeving die in alle opzichten van deze tijd is, maakt het VBA Journaal een blad dat in alle opzichten representatief is voor de vereniging. Ook is het onze overtuiging dat de representativiteit heeft geleid tot een beter aanbod van artikelen. Helaas ontbreken specifieke cijfers over de oplagen van het VBA Journaal over de afgelopen twintig jaar. Wat echter wel beschikbaar is, is een overzicht van het ledenbestand van de vereniging over de afgelopen twintig jaar. Dit overzicht geeft een goede indruk over het verloop van de oplage in de tijd. Zoals onderstaand figuur laat zien bestond de vereniging twintig jaar geleden uit zo’n vierhonderd leden. Tot 1995 zat er een gestage groei in het leden-aantal van zo’n 20 leden per jaar. Onder invloed van de hausse op de aandelenmarkten en de toenemende populariteit van het beleggen was er een sterke toename van het leden-aantal in de periode 1996 – 1999; in die periode kwamen er zo’n 500 leden bij (een stijging van bijna 80%!). De laatste jaren is het leden-aantal wat afgenomen, hetgeen niet los gezien kan worden van de zwakke prestaties van de aandelenmarkten in de laatste jaren.

Ontwikkeling VBA ledenbestand 1985 - 2004 1200

1000

800

600

400

200

0 1985

52

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

vba


Bezien wij de inhoud van de artikelen van het VBA Journaal over de afgelopen twintig jaar dan zijn opvallende veranderingen waar te nemen. In de beginjaren tachtig nam binnen de beleggingspraktijk de interesse voor de theoretische ontwikkelingen op het gebied van de beleggingsanalyse toe. Nadat in de academische literatuur de basis alsmede de eerste empirische toetsen van de moderne portefeuille theorie uitvoerig waren beschreven, deden in deze periode verschillende banken eerste stapjes in het integreren van de nieuwe inzichten in hun beleggingsanalyses. De AMRO-bank, één van de rechtsvoorgangers van de ABN-AMRO bank, propageerde het gebruik van de fondsbeta als risicomaatstaf. Niet omdat men hierin geloofde, maar het gaf de beleggingsrapporten van de bank een wetenschappelijke en doordachte uitstraling. In de jaren tachtig werd in het VBA Journaal veel aandacht besteed aan de inzichten uit de moderne portefeuille theorie en de vraag hoe deze het best binnen het bestaande beleggingsproces geïntegreerd konden worden. Daarnaast was er ook ruim aandacht voor het waarderingsvraagstuk, zowel de waardering van aandelen, vastrentende waarden alsook de waardering van derivaten. Zoals uit tabel 1 kan worden afgeleid is een groot deel van de artikelen uit de eerste periode gecategoriseerd onder ‘Overig’. Dit karakteriseert het VBA Journaal van de eerste jaren. Er lag in die tijd nog geen nadruk op wat we tegenwoordig zouden aanduiden als de hoofd disciplines van het beleggingsvak. Zaken die toen aan de orde kwamen – en tegen-

woordig veel minder – waren onder anderen de ontwikkelingen op de Nederlandse kapitaalmarkt, de implicaties van de technologische veranderingen op de beurshandel, macro-economische verhandelingen over het Nederlands industriebeleid alsmede het Nederlands monetair beleid en het gebruik van de technische analyse (dit waren met name de bijdragen van Hans Wertheim Salomonson). Eveneens valt uit tabel 1 op te maken dat het zwaartepunt in de tweede periode nog steeds lag bij het aandelenbeheer, maar ook dat er beduidend meer aandacht kwam voor zaken als pension management, ALM en prestatiemeting bij pensioenfondsen. Deze ontwikkeling kan worden verklaard vanuit een drietal trends. Ten eerste is dat de sterk toegenomen professionalisering bij pensioenfondsen. Hierbij moet niet alleen gedacht worden aan de inzichten die zijn opgedaan op het gebied van ALM en risicobeheer in het algemeen, maar ook de kennis die is opgedaan met nieuwe asset classes (private equity, commodities, hedge funds, etcetera). De trend tot professionalisering kan niet los gezien worden van de tweede trend: aangescherpte eisen vanuit de regelgevende instanties met betrekking tot het vermogensbeheer bij pensioenfondsen. De aangescherpte eisen – met als meest recente het Financieel Toetsingskader – hebben extra eisen gesteld aan het risicobeheer bij pensioenfondsen. Onder invloed van beide trends is eveneens een derde trend te constateren: een toenemend aantal consultants heeft produkten en diensten ontwikkeld om pensioenfondsen te ondersteunen in de noodzakelijke professionalise-

Tabel 1: Verschenen artikelen in het VBA Journaal naar onderwerp

Onderwerp Aandelenbeheer Beheer vastrentende waarden Alternative Investments Beleggingsfondsen Assent Allocatie problematiek Risico management Corporate governance/regelgeving Derivaten Vermogensbeheer Algemeen Pens.MNG/ALM/Prestatiemeting PFs Performance Measurement Overig

1984-2004 Aantal % 75 25% 38 12% 24 8% 6 2% 12 4% 6 2% 9 3% 31 10% 6 2% 32 10% 14 5% 51 17%

1984-1994 Aantal % 36 21% 27 16% 12 7% 1 1% 5 3% 5 3% 6 4% 20 12% 6 4% 7 4% 8 5% 37 22%

53

1995-2004 Aantal % 39 29% 11 8% 12 9% 5 4% 7 5% 1 1% 3 2% 11 8% 0 0% 25 20% 6 4% 14 10%

vba


ringsslag. En één manier om dat onder de aandacht te brengen van potentiële klanten is het publiceren van een artikel in het VBA Journaal. Verder valt op in tabel 1 dat het aantal artikelen op het gebied van derivaten is afgenomen. Dit lijkt verrassend, zeker als we kijken naar de ontwikkelingen op dit gebied. Hier moet echter een kanttekening bij geplaatst worden. De laatste paar jaar wordt het onderwerp derivaten veelal integraal behandeld binnen de ALM problematiek van pensioenfondsen. Dit betekent dat veel bijdragen over pension management en ALM ook zaken behandelen die gerelateerd zijn aan derivaten. Daarmee rekening houdend kan worden vastgesteld dat de aandacht voor derivaten in het VBA Journaal eerder is toegenomen dan afgenomen. Als laatste valt op dat het aantal artikelen op het gebied van Alternative Investments gelijk gebleven is. Gezien de aandacht van de laatste jaren voor hedge funds, private equity, commodies, catastroph bonds, etcetera lijkt dat een opmerkelijk gegeven. Ook hier geldt dat een kanttekening gemaakt moet

54

worden. In de jaren tachtig en begin jaren negentig gingen vrijwel alle artikelen op het gebied van Alternative Investments over onroerend goed. Er zijn zelfs in de eerste helft twee specials aan gewijd (in 1991 en 1995). In de periode 1995 – 2004 echter was het grootste deel van de artikelen op het gebied van Alternative Investments gericht op hedge funds. De afgelopen twintig jaar samenvattend kunnen we stellen dat het VBA Journaal een kind is van zijn tijd. De ontwikkelingen die zich in de beleggingspraktijk hebben voorgedaan zijn in alle opzichten terug te vinden in de ontwikkelingen binnen het VBA Journaal. En met betrekking tot de oorspronkelijke doelstellingen mogen we vaststellen dat de missie geslaagd is. Het VBA Journaal in huidige vorm biedt kwalitatief goede artikelen, onderhoudt via het verenigingsnieuws een nauwe band met de leden en kent een presentatie en vormgeving die de professionaliteit van de vereniging naar buiten toe onderschrijft.

vba


Terugblik 2024: een tweeluik Het VBA Journaal bestaat twintig bewogen jaren. In die tijd deden zich vier essentiële mondiale ontwikkelingen voor. 1. de ineenstorting van het communisme; 2. de opkomst van de Aziatische emerging markets; 3. de neerwaartse omslag van de Kondratieff cyclus in Japan; 4. de opwaartse Kondratieff cyclus in de Verenigde Staten en Europa, gedreven voor informatie technologie en internet. Wat zal de komende twee decennia brengen? In dit tweeluik doen wij een poging om die vraag te beantwoorden op een serieuze en wat minder ernstige wijze. De thema’s van het eerste deel vormen daarbij het decor voor het schouwtoneel in de tweede helft. Welke ontwikkelingen de komende 20 jaar de wereld

en de financiële markten zullen domineren, blijft natuurlijk gissen. Alleen ALM modellenbouwers durven zo’n voorspelling ongegeneerd aan. Toch biedt de situatie anno 2004 al genoeg aanknopingspunten om een gerede tijd vooruit te kijken. De grote thema’s die zich op mondiaal niveau aftekenen zijn: 1. de oplopende spanningen tussen de Christelijke en de Islamitische wereld; 2. tekort aan drinkwater; 3. de verstorende invloed van voortgaande milieuverontreiniging op het ecologische systeem; 4. de opkomst van China en India als economische en politieke supermachten; 5. vergrijzing in Japan en Europa en in mindere mate in de Verenigde Staten: 6. een neergaande Kondratieff cyclus in de VS en Europa; 7. een opgaande Kondratieff cyclus in Japan.

Philip Menco

55

vba


De kiem voor een nieuwe botsing tussen de Christelijke en de Islamitische wereld is al gelegd. Na de kruistochten in de vroege middeleeuwen en het Osmaanse rijk (circa 1280 tot 1922) lijkt een nieuwe periode van botsingen der culturen aangebroken. Volkeren komen in opstand als zij voldoende tijd en besef krijgen om hun eigen situatie te kunnen afzetten tegen die van een aspiratie groepering. Bovendien moet men nog over genoeg machtsmiddelen en menskracht beschikken om de strijd aan te binden. Leiders die handig inspelen op de frustraties maken deze manifest en weten volksmassa’s onder religieuze vlag op te zwepen tot gesystematiseerde actie. Door de verpaupering en onderdrukking van de Islamitische en vooral de Arabische bevolking in de afgelopen jaren enerzijds en het volkomen gebrek aan begrip van de Islamitische waarden en normen in de Christelijke wereld anderzijds, kon een nieuw kruidvat ontstaan. Veelal schatrijke dictators in de olie-exporterende landen trachtten met steeds hardere repressie hun positie te handhaven en de onvrede de kop in te drukken. Zij bereikten het tegendeel. Ook de agressie van de VS en de volstrekte naïviteit en kortzichtigheid van Europa vormen een vruchtbare voedingsbodem voor extremisme. President Bush heeft het waarschijnlijk juist gezien dat de strijd lang gaat duren. De vraag luidt echter wel of de vijand nog lang “terrorist” heet. In dit kader is het weinig opbeurend dat ook de afgelopen vier eeuwen begonnen met majeure schermutselingen tussen de dan bestaande grootmachten. In 1618 begon de dertigjarige oorlog rond het Habsburgse rijk, een eeuw later waren OostenrijkHongarije en Frankrijk opnieuw in oorlog, terwijl de Republiek der Verenigde Nederlanden de strijd aanbond met Groot-Brittannië, Napoleon overheerste de eerste decennia van de negentiende eeuw en tussen 1914 en 1918 vond de Eerste Wereldoorlog plaats. Drinkwater dreigt een nieuwe bron van strijd te worden. In grote delen van het Midden-Oosten, Afrika en Zuid-Azië lopen de spanningen nu al op. Naargelang de wereldbevolking groeit en het milieu verder achteruitgaat, zullen ook andere delen van de wereld het schaarse schone drinkwater anders moeten verdelen. Een miljoen liter water per jaar om een golfbaan in topconditie te houden, is in dit kader een onhoudbare luxe.

56

In de westerse wereld wordt de laatste jaren steeds bewuster en zuiniger omgesprongen met het milieu. Wie moderne industriële ondernemingen vergelijkt met twintig jaar geleden, krijgt groot respect voor de gigantische vorderingen op het gebied van de uitstoot van schadelijke stoffen in de lucht en lozing op het water. Maar milieubeheer en -behoud is een kostbare aangelegenheid. De zich snel ontwikkelende landen in Azië zijn daar nog niet aan toe. Taiwan heeft zijn eigen natuur volledig ten gronde gericht. China is daar hard naar op weg. Als India en Pakistan op de ingeslagen weg doorgaan, moet ook daar het ergste gevreesd worden. En milieuverontreiniging houdt zich niet aan grensovergangen. Schone lucht, schoon water, oerwouden als aardse longen, alle worden de komende twintig jaar schaarser. Volgens deskundigen zal de zeespiegel stijgen en het klimaat mondiaal veranderen met alle invloed van dien op de verdeling van de welvaart in de wereld. De verschuiving van economische macht naar China en India lijkt onafwendbaar. Alleen al de bevolkingsopbouw en de mentaliteit in beide landen moet er toe leiden dat de mondiale koek de komende jaren anders wordt verdeeld. Daarbij ijlt het episch centrum van de politieke macht doorgaans tien tot vijftien jaar na. Mede gezien de vergrijzing in Europa en Japan en in mindere mate in de VS is een verlies aan economisch en politiek belang van de westerse wereld onvermijdelijk. We zullen op zoek moeten naar nieuwe bronnen van inkomsten om de huidige levensstandaard enigermate te kunnen voortzetten. Het hele beeld past keurig in de lange golftheorie die wel Kondratieff cyclus heet. nDaarin vallen vier fasen te onderscheiden die samen 40 tot 60 jaar duren. Europa en de VS bevinden zich sinds 1982 in de opgaande fase van de cyclus. Japan maakte sinds 1989 juist de neergaande fase door. Hoelang de VS en Europa nog kunnen profiteren van relatief lange perioden van voorspoed, afgewisseld door enkele korte inzinkingen, is onzeker. De recente hardnekkige groeistagnatie in Europa, de escalerende schuldenopbouw in de VS en de klap die volgde op de euforie van de jaren negentig vormen alle signalen van een naderende omslag. Die begint met de zogeheten recessiefase om ten slotte over te gaan in de depressiefase. Japan gaat ons elf jaar voor, mocht u willen weten wat dat betekent. En juist dat land ver-

vba


toont anno 2004 de eerste tekenen van herstel. De trage initiële fase duurt overigens circa tien jaar. Het laat zich raden wat bovengeschetst wereldbeeld voor consequenties heeft op de financiële markten. Op basis van voorgaande Kondratieff cycli wetten we dat de neergaande perioden gepaard gaan met rentabiliteitserosie bij het bedrijfsleven en contractie van de koers-winstverhouding op de aandelenmarkten. Vrij vertaald: aandelen leveren nominaal per saldo niets op en brengen reëel verlies. In de voorgaande vier cycli nam de inflatie in eerste instantie toe en steeg daarmee samenhangend zowel de korte als de lange rente. Vlucht uit financiële waarden naar

Het VBA Journaal, 40e jaargang, winter 2024, besteedt aandacht aan koppeling, nu vijf jaar terug van de Amerikaanse dollar aan de Aziatische yuen. De VS profiteert daardoor van een kunstmatig gunstige concurrentiepositie. De exportmotor vormt de enige mogelijkheid om het land uit de jarenlange depressie te trekken. Sinds 2005 zijn de Verenigde Staten in een neerwaartse spiraal beland onder invloed van escalerende militaire uitgaven en de ineenstorting van de huizenmarkt. In eerste instantie probeerde de overheid met vergaande belastingverlagingen en omvangrijke steun aan het bedrijfsleven het tij te keren. Helaas leidden deze maatregelen vooral tot een onhoudbaar financieringstekort en de verdere depreciatie van de dollar. Het kon de consument niet bewegen tot meer uitgaven. Deze kampte met hoge rentelasten van schulden waartegenover steeds minder bezittingen stonden door de val van de huizenprijzen, de aandelenkoersen en geleidelijk ook van de waarde van goederen en diensten. De oplopende werkloosheid in combinatie met het wegvallen van de meeste pensioenvoorzieningen holde de koopkracht verder uit. Al snel leidde dat tot protectionistische maatregelen om de eigen industrie te beschermen. De daarop volgende handelsconflicten met China en India zorgden voor een verder isolement van de Amerikaanse economie. Ook de daling van de lange rente tot onder de 1% in 2014 deed geen goed. Het droeg in belangrijke mate bij aan de ineenstorting van de pensioenfondsen die in de voorafgaande jaren onder druk van toezichthouders hun aandelenposities massaal hadden verruild voor “risicoloze” kortlopende

tastbare goederen (tangible assets) treedt op. Pas in tweede instantie daalt de rente weer onder invloed van de zwakke conjunctuur. Valutair valt minder te voorspellen, maar een verdere depreciatie van de Amerikaanse dollar en de euro lijkt onafwendbaar. Is dit een zwartgallige visie? Voor Europa en de Verenigde Staten zijn de vooruitzichten inderdaad minder rooskleurig. Daar staat tegenover dat Azië juist geweldig opkomt. Zo’n 700 miljoen mensen krijgen het dus moeilijker en 3 miljard wat beter. Die kunnen op hun beurt er voor zorgen dat wij ook weer uit het dal kruipen. Maar dat is een mooie visie voor een redacteur van het VBA Journaal in 2024.

vastrentende waarden. Bovendien maakte de lage rente individuele besparingen als substituut vrijwel zinloos. De jarenlange deflatie zorgde er tegelijkertijd voor dat schulden van de overheid, het bedrijfsleven en de consument in reële zin eerder toe- dan afnamen. Alleen dankzij de locomotieffunctie van de ChineesJapanse as kon de Amerikaanse economie de laatste tijd weer wat opveren. Door de (te) goedkope dollar wist de VS immers haar concurrentiepositie op de wereldmarkt voor agrarische producten te versterken. Ook de toeristenindustrie deed het goed. Door de ernstige luchtvervuiling die heel Azië teistert, hebben schoonlucht vakanties een grote vlucht genomen. Uiteindelijk is het toch veel aangenamer om de longen te vullen met echte verse lucht dan altijd maar gebruik te maken van zuurstofcentra. Jammer dat Europeanen tegenwoordig nog zo weinig reizen. Nu de vergrijzing zijn piek nadert, gaat al het geld op aan gezondheidszorg en de WEH (Wet Europese Herverdeling). Laatstgenoemde verving in 2017 op initiatief van de president van Europa alle locale pensioenvoorzieningen. De last van dit omslagstelsel drukt evenwel zwaar ondanks de verhoging van de pensioengerechtigde leeftijd voor niet-ambtenaren naar 72 jaar. In het europarlement gaan al stemmen op om nicotine weer van de lijst van verboden middelen te halen. Dat zou de gemiddelde levensverwachting immers aanzienlijk kunnen verlagen. Ook beperkt het de illegale handel. In veel landen in het Verre Oosten hebben Europese gastarbeiders toch al een slechte naam. Lui, snel gebruik makend van sociale voorzieningen en onvol-

57

vba


doende bereid tot integreren, luidt de volksmening. Veel Europeanen beheersen nauwelijks het Mandarijns of Japans, terwijl ze al jaren in dit deel van de wereld wonen en werken. Dat leidt tot toenemende spanningen met de hardwerkende autochtone bevolking. Juist die arbeidsmoraal heeft er de afgelopen dertig jaar voor gezorgd dat het economisch zwaartepunt van de wereld zich geleidelijk naar de ChineesJapanse as heeft verschoven. Inmiddels zijn China en India de enig overgebleven supermachten met voldoende middelen en technologie om een dominant militair apparaat in de lucht te houden. Zij voeren onderling een wapenwedloop in elektronische strijdmiddelen zoals robotica en anti-communciatiesystemen. Japan spint garen bij haar expertise in miniaturisering en heeft zich als economische macht hersteld door massale investeringen in hypermoderne productiefaciliteiten. Het “allen samen” pact van 2007 bood het land de unieke gelegenheid om de industriële capaciteit op nieuwe leest te schoeien en daarmee de rest van de wereld jaren voor te geraken. Bovendien verloste een aantrekkende inflatie, rente en aandelenmarkt het land van een deel van de financieringsproblematiek van de vergrijzing. Eigenlijk is alleen de situatie in Afrika de afgelopen twintig jaar nauwelijks veranderd. De aids epi-

58

demie die het continent gedurende vele jaren teisterde, is weliswaar verleden tijd dankzij massale inentingscampagnes, maar aanhoudende oorlogen houden iedere serieuze ontwikkeling tegen. De beleggingsstrateeg boog zich over zijn visie die hij weldra op het hypernet zou zetten. Nog steeds kostte het hem moeite geen spreekfouten te maken. Weliswaar vertaalde zijn tongset alles keurig in het Hindoe, maar dan moest je wel netjes articuleren. Dat valt als 67 jarige helemaal niet mee. Nee, zelfs een karig pensioen zit er voorlopig niet in. Onwillekeurig dwaalde zijn blik af naar de hoek van zijn oude bureau. Daar stond in een antiek plastic lijstje een vergeeld bordje. Met moeite viel de tekst nog te lezen: “Een ervaren profeet wacht af wat er gebeurt”.

vba


A Critical Perspective on 20 Years of Academic Finance Research

Hans de Ruiter senior portfolio manager at ABP Investments

The editorial board of the VBA Journaal thought it might be interesting for its readers to do some interviews with people who have been active participants in academic research on finance and investments over the past 20 years (or part there of), and who have experience in both the academic and money management world. Our objective with the interviews is to reflect on the past and to paint a picture of the future. We have drawn up a list of questions that relate to major developments in both the asset management industry and the financial markets. We also set up a list of names of people we wanted to interview. Since most of the people on our list were from the US, we decided not to interview each one of them, but to send them a questionnaire instead. The response to our questionnaire was 50%, leaving us with 8 respondents; they are Richard Thaler, Mark Kritzman, Harry Kat, Keith Ambachtsheer, Nassim Taleb, Alan Brown, Richard Grinold and Robert Litterman. Our questionnaire contained 14 questions, however to raise the probability of a high response rate, all participants were given only 4 questions.

Financial markets Over the past 20 years we have seen a further institutionalization of the financial markets: pension funds, insurance companies and mutual funds have become dominant players in the market. This movement has caused a sea change in the financial market’s landscape. This also had an impact on the development of academic research on finance and investments. According to Kritzman “the emergence of institutional investors has brought together a critical mass of human and financial capital, resulting in a wide range of innovations to promote efficiency and the application of scientific methods.” In his view, much of the relevant research initiatives have shifted from academia to the practitioner community. Kritzman argues that “…this shift is partly in response to recognition on the part of institutional investors of the importance of serious research, and partly in response to the tenure system in academia,

which discourages relevant and accessible research.” Although the academic community has done an excellent job in developing tools to address many practical questions faced by institutional investors, there is still a lot to be done. Many academics seem to think that the big challenge for the next 20 years is the engineering of systems that put all these tools into practice, argues Ambachtsheer . But Ambachtsheer continues saying “But that is not enough. We need more than just the ‘re-engineering’ of investment decision ‘systems’. We must also integrate the profound issues raised by the highly asymmetric distribution of information that exists in the financial services market place, and by the fact that millions of ultimate beneficiaries at the bottom of the financial food-chain depend on a mosaic of intermediary ‘agent’ organizations to provide products and services that truly serve their financial interests.”

The pension fund industry Over the last 10 years there has been a trend among pension funds to increase their allocation to equities and to lower their allocation to bonds. More recently there is a growing concern about the prudence and necessity of this policy, especially given the fact that a pension fund’s main risk is interest rate risk and inflation risk, which can be hedged using alternative instruments. Traditionally it was the case that bonds were viewed as the hedge component of the portfolio (hedge against risks of its liabilities, most importantly interest rate risk), and equity was viewed as the return component. During the nineties the focus shifted towards the return component, backed by the strong performance of the equity market. More recently however, the pendulum has moved back again towards the risk component since it is felt that the allocation to equities leaves the pension fund with too much interest rate risk.

Once we get past the wisdom that it is wise to set aside some savings for the future we don’t really know a lot Richard Grinold

59

vba


According to Litterman, there are better ways to deal with this problem. Especially the derivatives markets offer good opportunities to retain the best of both worlds. He claims that “the liquid markets for both interest rate and equity derivatives allow pensions to hedge as much of their interest rate risk as desired and to create as much equity exposure as desired at very low cost and with minimal capital allocations. The market for inflation hedges is not yet as large, but is growing and becoming more liquid over time. The bottom line is that today there is no good reason for a pension fund to take uncompensated interest rate risk. In the case of both interest rate and inflation exposures, the exposures should be hedged up to the point where transaction costs and/or market views justify accepting the remaining risk.” Harry Kat holds a similar view on the subject, saying that “only when supported by a proper derivatives overlay to eliminate extreme risk does it make sense to increase pension funds’ equity allocations. If not, contributions will need to increase.” Grinold argues that in the recent past some pension funds were forgotten that their main focus should be on their liabilities; the recent collapse in the equity markets learned that there is a difference between an asset management firm and a pension fund. Having said that, dealing with long dated liabilities is one of the most difficult tasks, since it carries an enormous amount of macro risk. Expectations regarding solutions to this problem, including the optimal asset mix, should therefore be muted, or in the words of Grinold “…once we get past the wisdom that it is wise to set aside some savings for the future we don’t really know a lot.” Brown agrees with Grinold that pension funds should focus more on the risk characteristics of their liabilities. But when they do so, they have to do that in the right way…”At the heart of the problem is the myopic nature of asset/liability models which inherently assume that an investor’s risk appetite is invariant to changes in their wealth (funding ratio) or changes in opportunity (risk premia)…asset allocation needs to be more dynamic and to be responsive to changes in both risk premia and funding ratios. This takes us towards the intertemporal optimisation work of Robert Merton and more recently de Temple, Garcia and Rindisbacher.” Some observers claim that over the past decade there has been a shift among institutional investors, including pension funds, from passive strategies to active

60

Keith Ambachtsheer , President of K.P.A. Advisory Services Ltd. in Toronto, Canada Alan Brown, Group Chief Investment Officer, State Street Global Advisors, Boston, USA Richard Grinold, Research director at Barclays Global Investors, San Francisco, USA (he is the co-author of the book ‘Active Portfolio Management’, which he has written together with Ron Kahn) Harry Kat, Professor of Risk Management at the Sir John Cass School of Business at City University London Mark Kritzman, Managing partner, Windham Capital Management (he is the author on many articles on risk management and asset allocation, most of which have been published in the Financial Analysts Journal and the Journal of Portfolio Management) Robert Litterman, Managing Director, Quantitative Resources Group, Goldman Sachs, New York (he is the author of many articles on portfolio optimization, risk management and quantitative investment strategies and the recently published book ‘Modern Investment Management: An Equilibrium Approach’) Nassim Nicholas Taleb , Founder and Managing Director of Empirica Capital LLc and fellow and adjunct professor at he Courant Institute of Mathematical Sciences of New York University (he is the author of the book ‘Fooled by Randomness’ which confronts investors with the immanent human tendency to underestimate randomness) Richard Thaler, Professor of Behavioral Science and Economics, Graduate School of Business, University of Chicago, USA

strategies. Most respondent do not ascribe to this observation. Litterman characterizes the shift in the market as one where investors separate the sources of market risk, beta, from the sources of alpha, the expected return from active management. He expects this trend to have major implications, as it will reduce the demand for traditional long-only stock portfolios and will raise the demand for hedge funds and overlay strategies. Just like Litterman, Grinold does not observe a long-term trend towards active strategies. According to Grinold, what we observe is a cycle that is usually not driven by anything more substantial than the fashion cycle. He argues that “the drivers include turnover of executives who are trustees so old lessons must be relearned, return envy stimulated by looking at the ex-post best results which are always good, using equal weighted rather than value weighted measures of active management performance, ignoring survivorship bias and measuring active performance with an inappropriate benchmark.”

vba


Risk Management Over the past 20 years a lot of effort has been put in the development of risk management tools and insights, both in academia and practice. When we asked the respondents about their views on the contribution of these developments to the investment management industry, we got a mixed picture.

Much more effort needs to be put in practical tools that can handle worlds that are sometimes far from normality Harry Kat According to Kritzman, the developments over the past 20 years have significantly improved the quality of the investment management industry. Some of the more significant innovations he cites include the incorporation of higher moments into estimates of exposure to loss, Bayesian and other techniques to address estimation error, the applications of first passage probabilities to measure within-horizon exposure to loss and some innovations in credit derivatives. There remains a gap, however, which will be difficult to close. On one side of the gap we have neoclassical utility theory, which is mathematically elegant but simplistic and unrealistic, and on the other side we have behavioral finance, which is realistic, but too ad hoc and theoretically weak. Kat is less positive on the developments in risk management. In his view there have not been many major breakthroughs in the past 20 years. Most of the work done has been aimed at the application and further exploration of the ruling paradigm, which is build upon the assumption of normality, which is clearly at odds with reality. According to Kat much more effort need to be put in practical tools that can handle worlds that are sometimes far from normality.

Hedge Funds Over the last 10 years we have witnessed a strong growth in both the number of hedge funds and the institutional money allocated to these strategies. In the slipstream of this development we see that a growing number of asset managers are developing separate alpha and beta products. The separation of alpha and beta is definitely here to stay, says Grinold. However, it may take some time before it gets fully adopted. The development of the financial futures market opened the way to the notion of portable alpha (in fact, portable beta) and

markets have taken nearly a quarter of a century to get used to the idea. Regarding the current state of the hedge fund market, most respondents are not so optimistic. Kat argues that the desperate search for assets with high expected returns by institutional investors has triggered an unparalleled growth in hedge fund products. According to Kat this will ultimately will “…put many hedge funds’ returns under pressure and increase the risk that managers will have to take to maintain performance. It will undoubtedly take some time but eventually the bubble will burst. People never learn.” Grinold recognizes that hedge funds have profited from a more efficient implementation of investment signals and the introduction of new asset classes, but he also warns for overrated expectations, which he illustrates using Sharpe’s arithmetic of active management…”if you place all the asset managers and their assets in a large room, then you could by purchasing a representative slice of the assets obtain value weighted average returns if there are no costs. When there are costs you will do better than average since yours is a low cost strategy. If you view the world this way and place the hedge fund managers in the room as well, you see you have only succeeded in increasing costs.”

Market Efficiency and Investor Behavior Some investors claim that over the past 20 years have become more efficient because of the fact that the availability of information is much more complete and immediate and at much lower costs, due to the internet technology, and also because investors are much better educated today than in the past. It is without any doubt that the availability of information has improved a great lot over the past 20 years. And so does the availability of noise! More information does not always mean better efficiency; this depends critically on the availability of investors to separate noise from information. That does not directly apply to mechanical arbitrages.

Arbitrages that are vulnerable to fat tails look like arbitrage but are charlatanism Nassim Taleb According to Taleb, most of these opportunities have been eliminated thanks to simple rules of economic behavior and the emergence of technology. Examples of mechanical arbitrages include cash/future/forward relationships, location-related arbitrages and synthe-

61

vba


tic-decomposition (e.g. ‘crush’ or ‘crack’ trades in energy products). However, pseudoarbitrages like credit arbitrage, option arbitrage and mortgage arbitrage may be short a blow-up option that may make everything in the past look inadequate. Taleb says “…arbitrages that are vulnerable to fat tails look like arbitrage but are charlatanism.” Despite this caveat Taleb believes that financial markets are far more efficient than they sometimes appear, particularly when one adjusts for all relevant risk measures. Although investors are much better educated today then twenty years ago, behavioral finance studies still show that people make the same mistakes and fall in the same mind traps as they have done for ages. Apparently, evolution is slow (or even absent) when it comes to cognitive capacities and rational decision making. Does that mean that we can enhance our investment process by studying psychology and sociology? Taleb thinks that we can learn a lot more about psychology and sociology from finance and economics than the other way around. He says “I personally learned so much about human nature having been a trader but I am not convinced that studying human behavior will help me understand markets, because markets do not care about the average but the marginal operator.” Another issue that is often heard is that behavioral finance research is too much focused on the individual investor. Given the growing importance of institutions in the market place, it might be necessary to redirect the focus to the link between behavioral finance and corporate decision theory. Thaler recognizes the prime focus of most empirical studies on the individual investor, but does not ascribe that to a lack of interest among academics. Instead, he argues, the lack of research reflects a lack of data. What needs to happen first is that corporate decision makers open their doors to let academics in on the decision making process.

Achievements of the academic finance community Kritzman is rather positive on the achievements of the academic finance community over the past 20 years. As the major contributions he cites the following areas: option pricing, or more broadly, contingent claims analysis, portfolio theory, asset pricing and market micro structure analysis. Both Kat and Taleb are much less optimistic on the achievements of the academic finance community.

62

Big names like Eugene Fama and others…have done the field of finance a great disservice Harry Kat Kat argues “In contrast to medicine, law and engineering, when it comes to practical applicability modern finance is quite a weak discipline, which especially shows in the area of investment management. Only now is it becoming clear that big names like Eugene Fama and other who helped turning finance from the highly practical discipline that it was until the 1960s into a branch of Neo-Classical price theory, have done the field a great disservice. Ask any finance student or academic how (s)he would invest $ 1 billion and not many will be able to provide a clear-cut answer. Markets are thought to be highly efficient and portfolios are selected using optimisation software, requiring the investor to do little or no homework or original thinking of his own. The few people that do, such as Warren Buffet, are placed on a pedestal while they do nothing more than what every serious investor should do in the first place.”

Mean-variance does not work but nobody is willing to accept the fact publicly Nassim Taleb Taleb is equally sceptical about the contribution of modern portfolio theory. He argues “…modern portfolio theory ignores fat tails. Fat tails mean a lot since they represent the bulk of the variations and close to 99% of the risks – and we still know so little about them. Basically mean-variance does not work but nobody is willing to accept the fact publicly. Academic finance has invested too much in meanvariance to back-track so they keep using empirically invalid models. Basically we should find a measure of risk that does not use ‘variance’ and its siblings like correlation etc. These are grossly undefined. Fixes like GARCH are even worse…Let us face reality. I rather not use a model that does not have any empirical validity – astrology is not used to predict the future and we should not rely on these Gaussianrelated methods. Mandelbrot has been saying that for 44 years without being heeded. I advocate building portfolios that are not very sensitive to model risks, namely MPT. In the end the behavioral problem is that people use mean-variance to lower their anxiety rather than to see clearly ahead of them. They are voluntarily fooled by randomness.”

vba

journaal nr. 2, zomer 2004

Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de Vereniging van Beleggingsanalisten en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. R.Th.H. Willemsen RBA, voorzitter Mevr. S.H.C.M. van de Kamp-Vergeer RBA, secretaris Mevr. Drs. A.M. Munnik RBA, penningmeester Drs. M. de Berg RBA Drs. J.K.H. van Dam RBA Drs. M.B.A. Sanders RBA Drs. W.L.M. Schapendonk RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA Mevr. R. van Wijk-Russchen RBA Ballotagecommissie Mevr. Drs. W.E. Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. G.St. Panjer, voorzitter Commissie Regelgeving Mevr. S.H.C.M. van de Kamp-Vergeer RBA, voorzitter Programmacommissie Dhr. N.D. van Geest RBA, voorzitter Accountingcommissie Drs. J. Vis MBA, CMC, RV, voorzitter Commissie Portfolio Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Asset & Liability Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Benchmarking Beleggingsproces Mevr. Drs. M. van Gils, voorzitter CPM-werkgroep Maatschappelijk Verantwoord Beleggen Drs. M. de Berg RBA, voorzitter CPM-werkgroep Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Dhr. J.L. de Willigen, voorzitter CPM-werkgroep Tactische Asset Allocatie Mevr. Drs. L.M. van Lieshout RBA, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Drs. C.A.G.M. Reniers RBA, voorzitter VBA vertegenwoordiging in European Investment Performance Council Drs. C.A.G.M. Reniers RBA Dhr. R.A.F. van Eeuwijk MA, CFA Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. R.P.J.M. ter Horst RBA, voorzitter Commissie Onroerend Goed Drs. R.J.E. Satumalaij RBA, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. R.A.H. van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. R.Th.H. Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. W. Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. R.Th.H. Willemsen RBA Seniorenconvent Dhr. J. van der Vliet RA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

63

Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12

4nummer. vba journaal. 20e jaargang winter jaar VBA Journaal

Recommend Documents