vba journaal 20e jaargang zomer 2004 Verenigingsnieuws 4 Meten met marktwaarde, kans of bedreiging 7 Inleiding ALM thema nummer 9

nummer

vba

2

journaal

20e jaargang zomer 2004

Verenigingsnieuws 4 Meten met marktwaarde, kans of bedreiging 7 Inleiding ALM thema nummer 9 Terug naar de toekomst 11

11

Pensioenfonds: een zero-sum game of een positive-sum game? 17 Deflators: An Introduction 22 Gevolgen marktwaardering verplichtingen op beleid pensioenfondsen 27

27

De marktwaarde van beleggingsopties 32 Z-scores bedrijfstakpensioenfondsen 1999-2003 geanalyseerd 37

32

vba

journaal nr. 2, zomer 2004

Inhoud Marktconforme en onderhandse ALM 11

In deze bijdrage wordt, gebruik makend van zowel praktische als theoretische overwegingen, een vergelijking gemaakt tussen ALM gebaseerd op marktconforme en niet-marktconforme (onderhandse) principes. De relatieve voor- en nadelen van beide methoden komen hierbij uitvoerig aan bod.

Z-scores bedrijfstakpensioenfondsen 1999 – 2003 geanalyseerd 37 In deze bijdrage wordt verslag gedaan van zowel de z-scores over 2003 alsook de consequenties daarvan voor de z-score toets over 1999 – 2003. Gebruik makend van verschillende analyses zullen de gevonden resultaten benoemd en verklaard worden.

Pensioenfonds: een zero-sum game of een positive-sum game? 17 In deze bijdrage wordt betoogd dat een pensioenfonds geen economische waarde creëert (zero-sum game), maar wel welvaart (positive-sum game). De mate van welvaart creatie heeft direkt te maken met de afspraken die zijn vastgelegd in de pension deal.

Deflators: An Introduction 22 Deze bijdrage bespreekt het gebruik van deflators voor het waarderen van financiële contracten; in het bijzonder wordt gekeken naar de waardering van de conditionele indexatie die in veel pensioencontracten is opgenomen.

Gevolgen marktwaardering verplichtingen op het beleid van pensioenfondsen 27 De ‘fair value’ benadering speelt een belangrijke rol in het nieuwe FTK van de PVK, alsmede de nieuwe International Accounting Standards. Deze bijdrage inventariseert de mogelijke gevolgen hiervan voor het beleid van pensioenfondsen.

De marktwaarde van beleggingsopties 32 Evenals het indexerings- en premiebeleid heeft ook het beleggingsbeleid duidelijke invloed op de waarde van het pensioenfonds, alsmede op de verdeling daarvan over de verschillende stakeholders. In deze bijdrage wordt in gegaan op de invloed van het beleggingsbeleid voor de verschillende stakeholders, alsmede de houdbaarheid van een pensiondeal.

VBA Journaal is een uitgave van de Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam Hoofdredacteur Drs. A.J.C. de Ruiter Plaatsvervangend hoofdredacteur Prof. Dr. Ph. Stork

2

Agenda Programma VBA september 2004 30 september 2004 Tweede VBA bijeenkomst in de cyclus van drie lezingen rond het thema Hedge Funds door de performance groep IGC, Dam 27 te Amsterdam november 2004 2e week 2004

43e Jaarvergadering VBA IGC, Dam 27 te Amsterdam

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12, e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Redactie Drs. J. van As RBA Prof. Dr. C. Dert A.H. Leuftink Drs. Ph.D.H. Menco RBA Drs. A. Ratra RBA Drs. M.B.A. Sanders RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA

Abonnementen VBA Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2004: ¤79,25 inclusief verzendkosten

Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected]

Vormgeving en realisatie a z grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. ISSN-nummer 0920-2269 Copyright © 2004 Vereniging van BeleggingsAnalisten

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

De afgelopen week heeft in het teken gestaan van de internationale organisaties waar de VBA lid van is: EFFAS (European Federation of Financial Analysts Societies) en ACIIA (Association of Certified International Investment Analysts). Beide hebben hun jaarlijkse algemene vergadering in Amsterdam gehouden. Naast zaken als jaarrekening en begroting kwamen onderwerpen als de opleiding, het adviseren over nieuwe regelgeving en nauwere vormen van samenwerking aan de orde. EFFAS is een groeiende organisatie. De vergadering heeft het lidmaatschap van Bulgarije, Roemenië en Letland goedgekeurd. In Engeland is een nieuwe organisatie van beleggingsdeskundigen opgericht die het lidmaatschap van EFFAS heeft aangevraagd. Dat is voor de internationale positionering van EFFAS van groot gewicht, omdat Londen nog steeds één van de belangrijkste financiële centra ter wereld is. De vergadering van ACIIA heeft zich vooral bezig gehouden met vraagstukken rond de opleiding en met de wereldwijde accreditatie van het CIIA diploma. In de afgelopen jaren is het bestuur van de VBA een steeds actievere rol gaan spelen in de internationale netwerken. Dat wordt door onze buitenlandse collega’s gewaardeerd, omdat men zich realiseert dat Nederland een grote pensioensector heeft, met goed en hoog opgeleide beleggingsdeskundigen. De betrokkenheid van de VBA bij de internationale koepels krijgt verder gestalte nu de vergadering heeft besloten om een afgevaardigde van het bestuur van de VBA plaats te laten nemen in het dagelijkse bestuur (EMC) van EFFAS. Ook is de VBA gevraagd zitting te nemen in de council van ACIIA.

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

Nu de VBA beter vertegenwoordigd is in de koepels kan er nauwer worden samen gewerkt. In eerste instantie wordt gedacht aan advisering over de nieuwe weten regelgeving die wordt ontwikkeld op nationaal en EU niveau. Momenteel is het bestuur op verzoek van het Ministerie van Financiën actief betrokken bij de implementatie van de regelgeving over Marktmisbruik. Het is de bedoeling deze richtlijn in te voeren nog voordat de Wfd (Wet financiële dienstverlening) wordt afgerond. De richtlijn zal vervolgens worden opgenomen in de Wfd. De rol van de analist staat centraal in deze richtlijn. Hoe precies de regelgeving eruit gaat zien is nog niet bekend, maar de kans dat DSI daarbij een rol gaat spelen is zeker niet denkbeeldig. De VBA zal een gedragscode moeten ontwikkelen waaraan alle analisten zich moeten houden. Het is niet uitgesloten dat we een richting opgaan van de analist als een beschermd beroep. Wij zullen de leden op de hoogte houden van de actuele ontwikkelingen op dit punt.

René Willemsen

3

vba


Verenigingsnieuws

. Commissie Regelgeving Sinds het begin van dit jaar is de commissie Regelgeving opnieuw van start gegaan. Deelnemers aan deze commissie zijn: Sylvia van de Kamp-Vergeer, voorzitter (MeesPierson); Vittor Cancian (ABP); Frans Langerhorst (ABN AMRO); Gerrit Russelman (PGGM); Walther Schapendonk (Progress) en Martijn Schoonhoven (MeesPierson). De commissie stelt zich ten doel om de leden van de VBA periodiek op de hoogte te stellen van de, voor de beroepsgroep relevante nieuwe weten regelgeving, alsmede het geven van reacties op deze nieuwe weten regelgeving. Als commissie hebben wij, zoals jullie via de mail hebben kunnen zien, reeds drie reacties gegeven, te weten: Naar het Ministerie van Financiën op het “Consultatiedocument wet toezicht financiële verslaggeving”; naar de AFM over “issue paper belangentegenstellingen” en richting CESR inzake “ISD2 (Investment Service Directive)”. Bij het geven van reacties leveren wij commentaar op hoofdlijnen, hierbij concentreren wij ons op zaken die ons als VBA-lid (beleggingsdeskundige) aangaan. Om ook in eerdere stadia van de ontwikkeling van weten regelgeving invloed te kunnen uitoefenen onderhouden wij contacten met de Autoriteit Financiële Markten. Om jullie te kunnen informeren over bestaande en nieuwe weten regelgeving, doen wij dit jaar eerst onderzoek naar de bestaande en nieuwe weten regelgeving waarmee de leden van de VBA in de dagelijkse praktijk rekening moeten houden. Een tweetal rechtenstudenten zullen ons hierbij assisteren. Wij verwachten jullie in het laatste kwartaal van dit jaar te kunnen informeren over de resultaten van dit onderzoek. Naast het bovengenoemde onderzoek zullen wij ook onze gedragscode tegen het licht houden om deze weer bij de internationale normen te laten aansluiten. Echter hangende de veranderingen die de komende 1 à 2 jaar op ons af komen en na te hebben gecheckt dat de huidige code niet verouderd is en dus nog voldoet, zijn we voornemens om de gedragscode pas over 1 à 2 jaar te herzien of aan te passen.

4

. Dutch Commission on Bonds Centrale thema: nieuw Financieel Toetsingskader De vergadering van 16 april van de Commissie Vastrentende Waarden stond in het teken van de a.s. veranderingen in de regelgeving met betrekking tot het toezicht op pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. Recent werd door de Tweede Kamer de nieuwe pensioenwet aangenomen, waarin opgenomen het nieuwe Financieel Toetsingskader zoals dat door de Pensioen- en Verzekeringskamer is opgesteld. Omdat de nieuwe pensioenwet per 1 januari 2006 van kracht zal worden, zijn de institutionele beleggers hier te lande thans intensief bezig met de implementatie van de modellen die nodig zijn om aan de nieuwe eisen te voldoen. Onder meer houdt het nieuwe Financieel Toetsingskader in dat, naast de beleggingen, voortaan ook de verplichtingen op marktwaarde moeten worden gewaardeerd. In de huidige regelgeving geldt een vaste rekenrente van 4%. Als gevolg van deze wijziging in de waardering van de verplichtingen zal de volatiliteit van de dekkingsgraad (de verhouding tussen de waarde van de beleggingen en de verplichtingen) toenemen, wat gevolgen heeft voor het te voeren beleggingsbeleid. In dit kader werd door Adam Rose en Rutger van Asselt, werkzaam bij ABN AMRO, een presentatie verzorgd over de invloed van het verschil in duration tussen de beleggingsportefeuille en de verplichtingen op de dekkingsgraad. Omdat de duration van de verplichtingen hoger is dan die van de beleggingen heeft een verandering in de rente een grotere invloed op de verplichtingen en blijkt het reduceren van de ‘duration gap’ een effectieve strategie te zijn om de kans op onderdekking terug te brengen. Ook resulteert de combinatie van een lagere ‘duration gap’ en een hogere allocatie in aandelen tot een reductie van de kans op onderdekking. Het verminderen van de ‘duration gap’ kan in de praktijk geëffectueerd worden door het kopen van lange termijn swaps. Tot slot wordt uitgewerkt dat, indien alle Nederlandse pensioenfondsen besluiten tot een strategie om de ‘duration gap’ terug te brengen, het lange stuk van de yield curve tussen 10 en 30 jaar significant zal vervlakken. Het rendementsverschil tussen 10-jaars en 30jaars obligaties zal met 17 basispunten teruglopen.

vba


Verenigingsnieuws

In het kader van de activiteiten van de werkgroep Pension Fund Investments binnen DCB werd een (vooralsnog asset-only) scenariomodel ten behoeve van de interpretatie van het risicobegrip bij pensioenfondsen besproken. Een dergelijk model geeft inzicht in de ‘Value-at-Risk’ van de beleggingsportefeuille. Dat wil zeggen: in het maximale verlies op de huidige portefeuille op een bepaalde termijn (bijvoorbeeld 1 jaar) bij een bepaalde waarschijnlijkheid (bijvoorbeeld 95%). Gesteld kan worden dat onder het regime van het nieuwe Financieel Toetsingskader de nadruk sterker komt te liggen op risicobudgettering. Asset allocatiebeslissingen zijn dan gericht op het optimaal benutten van de beschikbare risicoruimte. Hoewel een pensioenfonds in het algemeen als een lange termijn belegger kan worden aangemerkt, is het van belang om ook de kans op tussentijdse tekorten in de beslissing mee te nemen. Het nieuwe toetsingskader is daarmee op te vatten als een stap in de richting van een dynamisch bufferbeleid.

Nieuwe instrumenten Een belangrijk deel van de bijeenkomsten van DCB is de bespreking van recente ontwikkelingen op de vastrentende markten. Regelmatig zijn uit dit onderdeel projecten voortgekomen die werden uitgewerkt in een VBA-katern. Tijdens de laatst gehouden vergadering werd er in dit verband aandacht besteed aan de recente uitgifte door financiële instellingen van verlengbare Tier 1 obligaties. Onder meer door Deutsche Bank Capital Trust werd in september 2003 een dergelijke lening uitgegeven als ‘perpetual’ tot september 2049. Gedurende de eerste 10-jaar is een vaste couponrente van toepassing. Na deze periode bestaat de mogelijkheid om de lening om te zetten in een ‘floating rate note’ waarvan de coupon elke 3 maanden wordt vastgesteld op basis van 3-maands Euribor met een opslag. In dat geval moet bij de waardering ervan rekening worden gehouden met de waarde van de ‘embedded’ optie. Een verdere analyse van dit vastrentend instrument is van belang omdat de desbetreffende obligaties ook zijn opgenomen in de gangbare obligatie-indices. In één van de volgende vergaderingen zal dit onderwerp nader worden behandeld.

Communicatie van DCB naar de leden van de VBA Door te participeren in de website-werkgroep van VBA onderstreept DCB haar streven om te komen tot een verdere uitwisseling van de kennis op vastrentend gebied binnen de financiële industrie. Daarnaast is het beleid van DCB gericht op een intensieve communicatie naar VBA-leden via de katernen, het VBA-Journaal en door het organiseren van seminars. Zoals eerder gemeld is DCB bezig met de voorbereidingen van het seminar “Beyond Government Bonds” in het najaar. Zoals het er nu naar uitziet zal dit seminar worden gehouden in de week van 11 oktober (en naar alle waarschijnlijkheid in Amsterdam). Tijdens dit seminar zal de aantrekkelijkheid van nietoverheidsobligaties (credits), High Yield obligaties en Emerging Market debt door verschillende vooraanstaande sprekers worden belicht. Ook zullen aspecten op het aangrenzende terrein van ‘Bondholder Value’ aan de orde worden gesteld (een thema dat centraal stond tijdens de VBA-bijeenkomst van 19 mei jl.). In de komende maanden kunt u de convocatie voor deze bijeenkomst via het secretariaat van de VBA tegemoet zien.

European Bond Commission (EBC) Op 24 en 25 juni werd de vergadering van de EBC gehouden te Amsterdam, waarbij DCB als gastheer is opgetreden. In het volgende VBA-Journaal zullen wij een verslag opnemen van de onderwerpen die tijdens deze bijeenkomsten werden besproken. DCB verwelkomt al uw ideeën of suggesties ten aanzien van genoemde of nieuwe onderwerpen. U kunt daartoe te allen tijde contact opnemen met het VBAsecretariaat of rechtstreeks met de leden van onze Commissie. Vanzelfsprekend is er ook gelegenheid voor u om zelf actief deel te nemen in de Commissie. Tijdens de vorige bijeenkomsten mochten wij verschillende nieuwe deelnemers verwelkomen en voor de bijeenkomst op 17 september hebben zich nu reeds meerdere nieuwe belangstellenden aangemeld.

5

vba


Verenigingsnieuws . CPM - werkgroep Alternatieve Beleggingsvormen

independent custodian

KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld. Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles on-line, middels diverse dwarsdoorsneden, in te zien. Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook: • Real-time on-line custody informatie • Beleggings en Financiële administratie • Treasury & Cash Management • Performance meting & Risico analyse • Securities Lending • Compliance Monitoring • Transactie kosten analyse & Commission Recapture • Global Proxy Voting • Administratie beschikbare premieregelingen

Committed to your business BEN KRAMER / TELEFOON 020 577 5141 / EMAIL [email protected] WWW.KASBANK.COM

6

De groep Alternatieve Beleggingen heeft 9 juni haar eerste presentatie uit een serie van 3 gegeven. De subgroep allocatie, bestaande uit Reinoud van Ieperen, Rik Brouwer en Eric Huizinga, heeft de spits afgebeten en een fraai stukje werk geleverd. De reacties waren positief en er was sprake van een informele sfeer met actieve deelname in de discussie door de aanwezigen. Ook de combinatie met een externe spreker, Marc Bressers die sprak over de risicobereidheid en het gebruik van Hedge Funds en Derivaten door pensioenfondsen, werd als een goede keuze ervaren. De volgende presentatie wordt gedaan door de performance groep op 30 september en tot slot zal in december de risicogroep de reeks besluiten. De benchmark is gelegd door de allocatie groep, aan de performance groep om die te verslaan, en de risico groep loopt tot slot het risico om die benchmarks niet te halen. Echter wederom de keuze van een goede combinatie zal ongetwijfeld tot succes leiden. De handouts zijn reeds op de website geplaatst, de werkdocumenten zullen spoedig volgen.

vba


Meten met marktwaarde, kans of bedreiging Op 21 januari jl. organiseerde de VBA commissie Portfolio Management een drukbezochte themadag over het onderwerp ALM op marktwaarde. Gezien de grote belangstelling voor de presentaties en de actualiteit van het onderwerp heeft de redactie van het VBA Journaal besloten om de sprekers te vragen een bijdrage voor dit themanummer te schrijven. Daarin belichten zij in het verlengde van de lezingen het thema ALM op marktwaarde vanuit diverse invalshoeken. Te oordelen aan de reacties uit de zaal, maar vooral in de wandelgangen, kijken veel pensioenfondsen nog steeds met zorg en scepsis aan tegen het Finan-

cieel Toetsingskader (FTK) dat momenteel in voorbereiding van wetgeving verkeert. Vanaf 1 januari 2006 beoogt deze de uit 1952 daterende Pensioen- en Spaarfondsenwet (PSW) en de Actuariële Principes Pensioenfondsen uit 1997 te vervangen. Er lijkt dus geen ontkomen meer aan; naast de onzekerheid die de financiële markten met zich mee brengen, krijgen fondsen ook te maken met een bewegend doel aan de passiva zijde van de balans. Dat zien veel pensioenfondsen als een bedreiging en een additioneel risico. Voor de auteurs van de artikelen in dit Journaal varieert de loslating van de 4% rekenrente echter van een vanzelfsprekendheid tot een modernisering van de balansverhoudingen.

Philip Menco1

7

vba


Kans of bedreiging, in ieder geval valt te constateren dat het oorspronkelijke evenwicht in de balans hersteld is. Tot zo’n tien jaar geleden rekenden veel fondsen immers ook aan de activa zijde met de historische kostprijs. Dat gold in het bijzonder voor beleggingen in vastrentende waarden, die toen nog het leeuwendeel van de bezittingen vormden. Inmiddels vormt de beurswaarde, ofwel marktwaarde een algemeen geaccepteerd beginsel voor de waardering van de activa. Daartegenover staan nu nog statische passiva. Deze onevenwichtigheid heeft vooral in de tweede helft van de jaren negentig geleid tot een explosieve stijging van de beleggingsreserves en daarmee van de dekkingsgraad. Aangezien toen iedereen in de financiële wereld elkaar wijs maakte dat de bomen tot in de hemel zouden blijven groeien en de rente trendmatig daalde, werden pensioenvoorzieningen steeds genereuzer terwijl tegelijkertijd premiekortingen en zelfs terugstortingen plaatsvonden. Indirect legde daarmee de vaste rekenrente een tijdbom onder de toekomst van de solide Nederlandse oudedagsvoorziening. In de nieuwe wetgeving wordt niet alleen de vaste rekenrente losgelaten, maar krijgen pensioenfondsen ook te maken met twee expliciete eisen die een verdere uitholling van het pensioenstelsel moeten voorkomen. In de eerste plaats moet de pensioenpremie voortaan in principe kostendekkend zijn. Slechts bij substantiële reserves bestaat nog ruimte voor kortingen. Ten tweede dienen partijen duidelijk en eenduidig de voorwaardelijkheid van de indexatie vast te leggen. Alleen dan hoeft daarvoor namelijk geen extra en kostbare voorziening te worden gevormd. Enkel de ambitie om het pensioen welvaartsvast te houden, leidt niet automatisch tot additionele buffereisen. Het FTK dwingt pensioenfondsen om bewuster om te gaan met risico’s, deze te meten en te managen. Daarmee verschuift de aandacht van het rendement naar de volatiliteit van de beleggingsmix en, minstens zo belangrijk, van de relatieve vergelijking naar de absolute werkelijkheid. Niet langer kan men zich verstoppen achter andermans magere resultaten of de toevallige prestatie van de zelfgekozen index. Een ontoereikende dekkingsgraad resulteert onmiddellijk in een stijgende pensioenpremie. De wetgeving zorgt daarmee voor een meer consistente samenhang tussen het beleggingsbeleid, het premiebeleid en het indexatiebeleid. Het dwingt sociale partners tot het maken van bewuste keuzes bij de zogeheten pension deal.

8

Naast deze impliciete verbetering van de nieuwe ten opzichte van de bestaande wetgeving heeft het gebruik van een variabele rekenrente voor de passiefzijde nog een belangrijk voordeel bij het beursklimaat waarmee we de komende jaren wel eens te maken zouden kunnen krijgen. Als de rente stijgt, gaat in de vaste 4% rekenrente wereld de dekkingsgraad omlaag. De verplichtingen blijven immers ongewijzigd, terwijl de vastrentende bezittingen en ook dikwijls de aandelen in beurswaarde dalen. In de nieuwe wereld daarentegen nemen de passiva eveneens af, doordat de verdiscontering van de contante waarde van de toekomstige verplichtingen plaatsvindt tegen een hogere rente. Daarbij zorgt de doorgaans lange duration van de passiva voor een extra hefboomeffect op de dekkingsgraad. Per saldo zal een slecht beursklimaat minder effect sorteren op de dekkingsgraad dan onder het huidige stelsel. Omgekeerd gaan gunstige beleggingsomstandigheden, zoals eind jaren negentig, vergezeld van hogere eisen aan de verplichtingenkant. Dat resulteert in een geringere neiging tot afroming van de reserves door de sociale partners en de overheid. De grootste bedreiging voor pensioenfondsen gaat in het FTK uit van een deflatoire omgeving. In een dergelijk scenario, dat de afgelopen jaren in Japan optrad en voor Europa de komende tijd niet geheel uit te sluiten valt, zullen de passiva immers tegen een lage verdisconteringsvoet contant worden gemaakt. Tegelijkertijd brengen aandelen, vastgoed en op termijn vastrentende waarden onvoldoende op om de dekkingsgraad in stand te houden. Het verschil in duration tussen de actief en de passief kant van de balans verergert deze problematiek nog. Gezien dit asymmetrische risico zou de behoefte aan deflation linked instrumenten wel eens groter kunnen blijken dan die aan de momenteel als must beschouwde inflation linked bonds.

Noot 1

Philip Menco is de coördinator van dit themanummer over ALM op marktwaarde. Deze bijdrage is onder persoonlijke titel geschreven. Sinds 1 juni is Philip Menco algemeen directeur van Pensioenfonds De Eendragt. Daarvoor was hij werkzaam als onafhankelijk adviseur voor pensioenfondsen (Fortunis Investment Consultancy).

vba


Inleiding ALM thema nummer Zoals elders in dit Journaal al aangestipt, organiseerde de werkgroep ALM van de VBA op woensdag 21 januari 2004 een VBA conferentie over het onderwerp Asset & Liability Management op marktwaarde. In dit ALM themanummer van het VBA Journaal worden enige artikelen gepresenteerd naar aanleiding van genoemde conferentie. Het onderwerp van de conferentie is een logisch vervolg op eerdere bijeenkomsten en studies waarmee de werkgroep zich in het verleden heeft bezig gehouden. Tegelijkertijd is ingespeeld op de actualiteit, te weten de waardering op marktwaarde (of fair-value) van de verplichtingen van pensioenfondsen.

De activiteiten van de onder de vlag van de Commissie Portfolio Management opererende werkgroep ALM waren in de loop der jaren: 1994: studie over ALM aanpak en beleid 1995: een ALM workshop 1996: conferentie waarin presentaties over diverse ALM tools 1998: publicatie van het VBA katern over ALM bij pensioenfondsen 1999: conferentie Economische verwachtingen en ALM 2000: conferentie Valutamanagement en ALM 2001: conferentie Integraal risicobeheer en financieel toetsingskader 2004: conferentie ALM op marktwaarde

Dick Wenting Pensioenfonds PMA voorzitter Commissie Portfolio Management

9

vba


Andere bijdragen met betrekking tot het onderwerp ALM betroffen presentaties in diverse beleggers-conferenties en actuariële conferenties. De samenstelling van de werkgroep ten tijde van de conferentie begin 2004 was: • • • • • •

Wout van Heerdt, Interpolis Dick Wenting, Pensioenfonds PMA Eduard Ponds, ABP Investments Joeri van Alphen, Towers Perrin Niels Kortleve, PGGM Fred Heemskerk, Ortec

De conferentie “ALM op marktwaarde” behandelde het conceptuele aspect van ALM op fair-value, met via bespreking van technieken, een link naar de praktijk. Het kader van de dag werd neergezet door Jan van de Poel. In zijn presentatie stond centraal dat de marktwaarde benadering van de verplichtingen niet alleen superieur is aan de traditionele 4% regel, maar ook beter past bij de toenemende transparantie van pensioenfondsen voor alle belanghebbenden. Eduard Ponds gaf aan dat bij een benadering op marktwaarde economische principes in termen van risico, rendement en nut een belangrijke rol spelen. In feite is hiermee het klassieke ALM niet meer zinvol, omdat bij traditionele discontering de risicopremie veelal in de discontering of in de prognose wordt meegenomen, en zodoende ten onrechte geen rekening wordt gehouden met de economische uitruil van rendement en risico. Ponds sluit af met de stelling dat strikte toepassing van economische principes betekent dat pensioenfondsen “niet relevant” zijn, althans geen effect hebben op economische waarde en alleen effect hebben op verdeling van die waarde. Bij de waardering van de pensioenverplichtingen gaat het in feite om de waardering van kasstromen. Deze kasstromen hebben vooral een onzeker karakter indien zij gekoppeld zijn aan inflatie. Frank de Jong zette in zijn lezing uiteen hoe via de toepassing van “deflators” met de waardering van deze optionaliteiten kan worden omgegaan.

10

Martijn Vos behandelde ALM op marktwaarde vanuit de praktijk. Aan de hand van verschillende voorbeelden werd getoond wat de verwachte implicaties kunnen zijn, niet alleen voor de rekentechniek en modelbouw maar ook vanuit het perspectief van de beleidsmaker. Waardering op marktwaarde van de verplichtingen heeft gevolgen voor de premiestelling, er moet immers consistentie zijn tussen inkoopsommen ter aanvulling van de verplichtingen en de verplichtingen zelf. Hij stipte ook aan het probleem van de mismatch, immers de duration van de verplichtingen en van obligaties is nog wel te bepalen, maar over de duration van aandelen zijn de wetenschappers verdeeld (duration van aandelen is kort of is juist heel lang!) Bernard Lindenhovius besprak in zijn presentatie, die getiteld was: “Invloed van corporate ALM op lokaal pensioenbeleid” de problematiek voor een multinational met meerdere types pensioenregelingen en verschillende regimes op meerdere locaties. Hij gaf aan dat integraal risicomanagement van pensioenrisico’s en financiële risico’s door een onderneming, teneinde haar shareholder value en credit rating te managen, tot andere inzichten en tot andere conclusies leidt ten aanzien van pensioenbeleid dan ALM analyses op lokaal niveau. Noot: in deze ALM special van het Journaal is geen artikel over deze materie opgenomen. Aan de belangstellende lezer kan echter op verzoek de handout van deze presentatie van de conferentie verstrekt worden. Niels Kortleve ten slotte, besprak aan de hand van een aantal cases op welke wijze in de praktijk met deflators kan worden omgegaan en tot welke andere inzichten in financiële positie en risico’s van een pensioenfonds dit kan leiden. Twee belangrijke conclusies zijn dat een ALM model een waarderingsmodel is en dat “een pensioenfonds geen waarde creëert maar eerder waarde anders verdeelt” waarmee teruggekoppeld werd aan de stelling van Eduard Ponds (eerste lezing) en de uiteinden van de rode draad van de conferentie aan elkaar konden worden geknoopt.

vba


Terug naar de toekomst Marktconforme en onderhandse ALM

Wat is eigenlijk marktconforme ALM? Is er ook nietmarktconforme ALM? Als je de deskundigen beluistert, hoor je ze alleen praten over marktconform, maar uit het feit dat er zoveel over gepraat wordt, mag je wel afleiden dat er inderdaad ook zoiets is als niet-marktconforme ALM. Weten we precies het verschil en gooien we met het badwater het kind niet weg? We kunnen er niet omheen, er is inderdaad zoiets als niet-marktconforme ALM en deze oudere benadering wordt meestal met weinig argumenten afgedaan als achterhaald. Toch wordt deze oudere benadering nog altijd toegepast. Daarom zijn er zoveel congressen over marktconforme benaderingen. Beide stromingen hebben bovendien een nuttige bijdrage aan het

beheer van financiële instellingen, maar de aanhangers begrijpen elkaar onvoldoende, met als gevolg een onvruchtbare discussie over ieders plaats en rol. ALM – oftewel balansmanagement – is een wijze van beschouwen met als doel de beoordeling van de financiële positie van een instelling mogelijk te maken, teneinde deze met passende maatregelen op een bepaald niveau te brengen of te houden. De definitie is ruim want onder instelling kan veel vallen: bank, verzekeraar, pensioenfonds, groothandel en machinefabriek. ALM richt zich op solvabiliteit en cash flow. Er zijn inen uitgaande kasstromen en op ieder gewenst tijdstip in de toekomst kan de financiële stand van zaken worden weergegeven door deze kasstromen contant

Jan van de Poel

11

vba


te maken. Die contante waarden representeren de waarde van de activa en de passiva. De kernvraag is of er genoeg in de tas zit (de waarde van de activa) om de toekomstige verplichtingen (de waarde van de passiva) na te komen. Het verschil of de verhouding tussen beide is een maatstaf voor de solvabiliteit. Iedere ALM-analyse heeft een planperiode: het tijdstip waarop beschouwd wordt en de daarop volgende periode waarin kasstromen worden bepaald. Men kan de analyse uitvoeren op ieder tijdstip, net als bij het boekhouden, maar het boekhouden beschouwt het verleden, terwijl ALM zich richt op de toekomst en die is onzeker. Het professioneel en consistent omgaan met die onzekerheid is de nuttige bijdrage van ALM aan het beheer van financiële instellingen. Daarbij wordt geput uit de financieringstheorie die onder andere een methode omvat waarmee marktconforme disconteringsvoeten bepaald worden aan de hand van de bij de kasstromen optredende of verwachte risico’s. Het vermogen om aangegane verplichtingen te kunnen nakomen – solvabiliteit – staat bij ALM voorop. Welnu, als dat de rol van ALM is, kan er toch nauwelijks gedacht worden aan iets anders dan marktconforme waardering van activa en passiva? Als je de solvabiliteit wilt weten, kan je toch geen andere schatting maken dan één die zich een beeld vormt van de exit-waarde van de balansposten, want je hebt pas iets in handen als een ander er wat voor wil geven. Is het inderdaad zo simpel? Het loopt met bovenstaande argumentatie ten gunste van marktconforme waardering momenteel minder voorspoedig. Er zijn critici die van oordeel zijn dat het principe dat de instelling tussentijds virtueel geliquideerd moet worden om de marktconforme waarde te bepalen (de liquidatiefictie) niet van toepassing zou moeten zijn op pensioenfondsen en verzekeraars, omdat de clientèle niet weg kan lopen zonder zeer hoge kosten te maken en dat er daarom tussentijds niets te liquideren valt. Iedereen houdt zich aan zijn contract en er is voor de instelling altijd tijd genoeg om eventuele tekorten bij te spijkeren als de actuele maktprijzen even tegenzitten. Een tekort op basis van fair value, zo luidt de kritiek, hoeft niet altijd een echt probleem te zijn, reden waarom deze waarderingsmethode zou moeten worden afgewezen.

Liquidatiefictie is goed voor de discipline Er wordt onvoldoende nagedacht over waardering, zowel door voor- als tegenstanders van de marktconforme benadering. De kern van het probleem is de

12

liquidatiefictie: wat houdt deze precies in en waarom is dat principe geschikt om als basis te dienen voor de handhaving van de financiële discipline? Pas daarna komen we te spreken over de praktische toepassing. Houdt men een andere volgorde aan, dan loopt het uit op een zinloos debat. Daar komt bij dat het alternatief voor marktconforme waardering bestaansrecht heeft. Voorstanders van marktconforme waardering zouden zich wel wat meer mogen inspannen om de daarbij behorende argumentatie te vatten. Eerst het marktconforme standpunt. Dat begint niet zo maar met het concept van de liquidatiefictie, maar met de noodzaak van discipline. Partijen sluiten financiële overeenkomsten die een hoog gehalte van vertrouwen eisen omdat de looptijden zo lang zijn en de risico’s bestaan uit marktrisico’s en morele risico’s. De marktrisico’s krijgen veel aandacht. Terecht, want ze liegen er niet om. De morele risico’s blijven ten onrechte meestal buiten schot. In onze theorie van waardering van financiële contracten, worden de volgende variabelen betrokken: (1) looptijd van het contract; (2) formalisatie van het contract en (3) verdeling van risico’s. Naarmate de looptijd langer is, bestaat er meer risico dat er gedurende de looptijd iets gebeurt wat partijen nu juist probeerden uit te sluiten. Onvoorziene omstandigheden zijn er altijd en je kan overleggen tot je een ons weegt, onvoorzien is onvoorzien. Was dat alles, dan zouden er weinig langlopende contracten gesloten worden, maar een lange looptijd heeft ook voordelen. Bijvoorbeeld dat de beleggingen relatief meer risico kunnen dragen op korte termijn zodat de lange termijn vooruitzichten op een hoger rendement relatief beter zijn. Los van het principe dat je dat alleen kan doen als er voldoende buffer aanwezig is om die risico’s op te kunnen vangen, moeten partijen accepteren dat zij niet alle toekomstige onzekerheden vooraf kunnen specificeren op straffe van een ingewikkeld contract dat veel inspanning vereist om te worden gesloten en bijzonder duur is qua tussentijdse bewaking. Deze hoge transactiekosten brengen partijen ertoe een relatief onvolledig contract te sluiten waarbij lang niet alle mogelijke toekomstige omstandigheden in kaart worden gebracht. Er komt een contract tot stand waarbij parties agree to disagree later. Men neemt zijn toevlucht tot een onvolledig contract. Op hoofdlijnen wordt de verdeling afgesproken van risico’s over de partijen die bij de risicoverdeling betrokken zijn. Soms zijn dat niet meer dan twee partijen, zoals bij

vba


een bankkrediet met een looptijd van vijf jaar. Soms worden er afspraken gemaakt over een eventuele winst, zoals bij verzekeringscontracten. Soms zijn alle werknemers en werkgevers in een bepaalde bedrijfstak betrokken in de risicoverdeling, zoals bij pensioencontracten. Er kan asymmetrie optreden: de ene partij weet over bepaalde risico’s meer dan de andere. Meestal wordt zoiets vooraf vastgesteld en soms ook uitgesloten van rechten en plichten als dit een serieus moral hazard inhoudt. Maar perfect is vrijwel geen enkele financieel contract met een relatief lange looptijd en daarom is wederzijds vertrouwen van partijen een cruciale conditie zonder vervulling waarvan dergelijke contracten in het geheel niet tot stand komen. Het vertrouwen – mits aanwezig – reduceert de transactiekosten die bestaan uit het overleggen over het contract en de ex post controle op naleving, tot en met het oplossen van disputen. Zo veel te langer de looptijd, zoveel te hoger is het risico, dat geabsorbeerd wordt door afspraken over risicodeling tussen meerdere partijen en deze omstandigheid noodzaakt tot een vertrouwensrelatie en derhalve tot discipline bij het nakomen van plichten. Bovenstaande theorie – een simpele versie van de transactiekostentheorie – laat zien dat de verschillen tussen banken, verzekeraars en pensioenfondsen niet principieel zijn, maar uitgedrukt kunnen worden in termen van looptijd, volledigheid en risicodeling. De convergentie die de grenzen tussen deze sectoren doet vervagen, is echter niet het onderwerp van dit artikel. Voor de wetgeving en het ontwikkelen van toezichtkaders is dit evenwel een belangrijk uitgangspunt.

Vertrouwen reduceert transactiekosten In het verbintenissenrecht kan men niet zonder een verwijzing naar fiduciary duty, stewardship of in het Nederlands goed huisvaderschap. Vage principes, maar dankzij een landurige praktijk is er jurisprudentie ontstaan die een staalkaart vormt van afdwingbare rechten en plichten waarover partijen beschikken. Deze rechtspraktijk is geenszins gefixeerd, er verandert voortdurend iets. Pogingen om deze veranderingen volledig te codificeren zijn tot mislukken gedoemd omdat de werkelijkheid sneller verandert dan de wetgeving en zich daaraan ook aanpast, ook bij wijze van anticipatie. Telkens weer moet het vage principe concreet worden gemaakt, hetzij via public ordering (rechtspraak), hetzij door private ordering (onderhandse arbitrage).

Langlopende contracten kunnen niet volledig gespecificeerd zijn, het zou te veel kosten. De transactiekosten vliegen de pan uit. Pensioencontracten zijn om die reden net zo onvolledig als huwelijkscontracten en arbeidsovereenkomsten (waar het pensioencontract trouwens een onderdeel van is). De context van deze verbintenissen maakt ook nog eens dat iedere poging tot volledigheid leidt tot sfeerbederf, wat op zich een reden is om het bij een onvolledig contract te laten. Een verzekeringscontract is minder fiduciair dan een pensioencontract omdat de verdeling van risico’s anders is. Bij een verzekeringscontract zijn slechts twee partijen betrokken: de verzekeraar en de klant. Bij een pensioencontract gebruikt men collectiviteiten die verplicht zijn tot deelname en die (deels ongespecificeerde) risico’s met elkaar delen, waardoor allen beter af zijn en meer krijgen voor hetzelfde geld, of lagere kosten hebben voor hetzelfde product. In het bijzonder werkt de intergenerationele solidariteit in het voordeel van de collectieve pensioenregeling, maar daar staan allerlei mogelijke geschillen tegenover omdat de klanten niet voortijdig hun contract kunnen beëindigen, tenzij zij een andere werkgever kiezen. Pensioenfondsen moeten dus procedures hebben voor het beheersen van intergenerationele conflicten, want echte tekorten hebben zij nooit omdat er altijd weer nieuwe cohorten deelnemers geronseld kunnen worden. De rekening kan echter behoorlijk gepeperd zijn voor nieuwe deelnemers; zij lopen het risico ingeschreven te hebben voor een piramidespel. Dit risico is momenteel duidelijker dan ooit aanwezig. De liquidatiefictie is de eenvoudigste methode om deze conflicten te zien aankomen en ze tijdig op te lossen. Zo eenvoudig is dat. Wat moeten we er meer over zeggen? Dat alle deelnemers beschermd worden door marktconforme waardering, mits deze aan hen gerapporteerd wordt? Dat de analyse van de financiële positie en hoe deze zich naar verwachting zal ontwikkelen het beste gebaseerd kan zijn op marktconforme waardering van activa en passiva? Marktconforme waardering is een ander woord voor met de billen bloot en verantwoording afleggen aan deelnemers die door de wet verplicht zijn deel te nemen. Deelnemers zijn wettelijk gegijzeld en daarom hebben ze bescherming nodig in de vorm van verantwoordingsverslagen en waarderingsprincipes die de bestuurders disciplineren. Dat geldt ook voor verzekeraars, want ook daar is de verleiding groot om corrigerende maatregelen uit te stellen en te wach-

13

vba


ten op betere tijden. Ook hun klanten kunnen niet weglopen zonder hoge exit-kosten te maken. De liquidatiefictie zorgt voor de noodzakelijke discipline, die op haar beurt het vertrouwen bevordert.

Onderhandse opvattingen We hebben het nog niet gehad over de urgentie van corrigerende maatregelen. Moeten deze te allen tijde op stel en sprong worden uitgevoerd? Hier krijgen we te maken met de alternatieve opvatting, de nietmarktconforme visie. Juist vanwege de lange looptijden, is er immers ruimte om maatregelen te nemen en betere tijden af te wachten. Ook moeten we ingaan op de ruimte die er is om onderhandse contracten te sluiten die zich in zekere zin en mate kunnen onttrekken aan de marktwerking van alledag. Deze alternatieve visie heeft tot nu toe geen naam gekregen en dat is niet goed. Laten we daarom maar de term onderhandse opvatting hanteren, want daar komt de argumentatie van de tegenstanders van marktconforme waardering op neer: wat moeten we met dagnoteringen als je met zulke lange looptijden en zulke hoge exit-kosten te maken hebt? Eerste observatie is dat het contract in deze opvatting een zo goed als onopzegbaar, gesloten contract is dat niet kan worden opengebroken. Tweede observatie is dat contracten exact zo worden afgewikkeld als zij gesloten zijn. Zit je er eenmaal in, dan hang je. Derde observatie is dat er goede en slechte tijden zijn die elkaar afwisselen en waar je op kan wachten. Reden te meer om niet in paniek te raken als het tijdelijk tegenzit, maar ook niet euforisch als het meezit. Vierde observatie is dat er wel sturingsinstrumenten zijn, maar dat deze op korte termijn niet veel kunnen uithalen. Slowly catch monkey. Tenslotte de observatie dat deze methode werkt indien en voorzover contractpartijen op tijdstip nul beschikken over (bijna) perfecte informatie over de toekomst, waardoor zij optimale contracten kunnen sluiten die alleen maar hoeven worden afgewikkeld. Er kan niets gebeuren wat al niet in het contract is voorzien, stilzwijgend of expliciet. Dat laatste houdt in dat de volatiliteit van het surplus (assets minus liabilities) zich nimmer buiten de geplande bandbreedte zal bewegen. Het mismatchrisico wordt verondersteld te allen tijde beheerst te kunnen worden. Hoe doet de onderhandse methode dit allemaal? Welke techniek komt daar bij te pas? Welnu, door een combinatie van boekhoudkundige smoothing en sociale beheersing. Smoothing is het toepassen van

14

zodanige parameters dat de relevante uitkomsten (rendementen, verplichtingen, solvabiliteit) in de tijd gemiddeld worden. Je kan bijvoorbeeld voortschrijdende gemiddelden nemen, waarbij de lengte van de periode kan variëren: hoe langer de periode, hoe minder fluctuatie. Smoothing kan boekhoudkundig ook gerealiseerd worden – afgezien van de toelaatbaarheid – door voorzieningen te treffen die als onzichtbare buffer fungeren. Zichtbare buffers kunnen die functie niet vervullen, maar moeilijk waarneembare kunnen dat wel. De belangrijkste smoothing-techniek is het hanteren van een vaste rekenrente voor de waardering van de verplichtingen. Als je zou beschikken over perfecte informatie over de toekomst en als je langlopende contracten hebt waar niemand zich uit kan bevrijden, dan is dat ook verreweg het beste. Zolang de wereld niet sterk verandert, kom je daar mee weg, tenminste als kleine onevenwichtigheden weggemasseerd kunnen worden. Dat laatste is de taak van de sociale beheersing. Sociale beheersing is inderdaad een noodzakelijk onderdeel van deze benadering. Het gaat erom de deelnemers gerust te stellen dat er niets aan de hand is als het even tegenzit. Anderen vangen dat op, bijvoorbeeld de aandeelhouders van de verzekeraar en de jongere generaties bij een pensioenfonds. Vakbonden spelen hierbij een belangrijke rol waar het pensioenfondsen betreft. Zij leveren via de loononderhandelingen een belangrijke bijdrage aan de intergenerationele solidariteit. Maar dat kan alleen binnen bepaalde grenzen inzake de inflatie, de renteontwikkeling en de demografie. Alledrie zijn de laatste jaren behoorlijk uit de rails gelopen en dat gebeurde ook met de loonontwikkeling.

Back to the future Deze bijdrage is geenszins gericht tegen de onderhandse methode, integendeel. De onderhandse methode vormt een wal tegen al te wilde, korte termijn ontwikkelingen, maar we kunnen er niet omheen dat sommige ontwikkelingen tot een blijvend andere structuur zullen leiden. Dat geldt in het bijzonder de veranderingen op demografisch gebied en de globalisering van de economie. Sommige veranderingen van de laatste tijd zijn geen tijdelijke fluctuaties rond een centrale tendentie, maar doen eerder denken aan regime switches. Hierin schuilen de risico’s van de onderhandse benadering met zijn sociale beheersing en smoothing. Traditionele gedragspatronen worden ten onrechte doorgezet,

vba


terwijl de condities aan het veranderen zijn en dat is gevaarlijk. De onderhandse benadering kan helpen om enige lucht te verschaffen voor corrigerende maatregelen als deze nodig blijken te zijn. Door overleg over de inhoud van de standaardcontracten, de termijnen die aangehouden worden voor aanpassingen en de stapsgewijze invoering van veranderingen, kan veel gewonnen worden. De onderhandse methode is echter niet effectief waar het gaat om de meting van de financiële positie, omdat deze onder de huidige condities gemakkelijk te rooskleurig wordt voorgesteld. De onderhandse methode berust op een veronderstelling die niet altijd op gaat, namelijk dat de in het verleden behaalde resultaten representatief zijn voor de toekomst. Daarom hoort bij het onderhandse denken ook prudentie. Prudentie kan evenwel niet samen gaan met een vast geloof in oude condities. Het vervelende feit van deze tijd is dat de condities niet de neiging hebben terug te keren naar hun oude beddingen. Demografie en economie vertonen veranderingen die de wereld van de pensioenen en verzekeringen op hun kop zullen blijven zetten. In een niet-lineaire wereld komen daar ook nog eens schoksgewijze veranderingen bij die moeilijk te voorspellen zijn. Wil je daar rekening mee houden, dan kan je niet volstaan met de traditionele veronderstelling dat alles wel zo’n beetje bij het oude blijft. Niets is echter zo lastig als het analyseren van de toekomst als je slechts weet hoe het verleden eruit zag. Daar ligt de taak van de marktconforme ALM. Scenario-analyse is uiteraard geen onbekende in ALMland, maar om te zeggen dat deze kunst tot professionele perfectie is gekomen, is het andere uiterste. Naar mijn smaak wordt veel te weinig aandacht besteed aan dit thema. De meeste analyses zijn niet origineel, men schrijft veel van elkaar over. Voor een goede scenario-methode is eigen initiatief bij het bedenken en ontwikkelen van toekomsten en strategieën van essentieel belang. Back to the future houdt in dat er niet alleen belangstelling is voor het analyseren van trends, maar ook van regime-switches.

Dichter bij de praktijk? Ik hoop dat deze observaties een nuttige bijsluiter vormen op het thema marktconforme ALM. Aan concepten en technieken geen gebrek, maar wel aan acceptatie en verandering van gedrag. Deskundigen die zich bezig houden met ALM moeten beter begrijpen waarom hun opdrachtgevers zich gedragen zoals

zij doen. De praktijk houdt namelijk niet van marktconform en laat dat telkens weten. Om die reden is het relevant om ons af te vragen waarom we nog steeds conferenties organiseren over marktconforme technieken. We raken er niet over uit gepraat, terwijl de koers die de bewindvoerders ingezet hebben in tegengestelde richting lijkt te gaan. Zelden zijn we getuige geweest van een zo dramatische kloof tussen macht en verstand. Het vervelende van ons vak is dat mensen door de evolutie niet zijn toegerust met neurologische systemen die waarschuwen tegen riskante financiële praktijken. Ze zijn uitgerust met systemen die werken voor beren en leeuwen en – als het moet – medemensen, maar niet tegen onverantwoordelijk financieel management. Daarom is er geen druk vanuit de basis om professioneel te werken, wat wel gebeurt bij andere kwesties van veiligheid. Daarom moeten onze boodschappen simpel en helder zijn. Wat de marktconforme waardering en ALM betreft hebben we dan ook nog een lange weg te gaan. De kunst van de scenario-analyse moet een prominente plaats krijgen in ons vak, teneinde scherpere beelden te maken van de toekomst. Het moet uitgelegd kunnen worden aan leken. Aan een tweedeling in technieken is geen behoefte. Veel aandacht gaat de laatste tijd uit naar de pensioenfondsen. Maar er zijn natuurlijk meer financiële instellingen betrokken bij deze thema’s en het is van het grootste belang om geen onnodige afscheidingsbewegingen te krijgen. Pensioenfondsen zijn helemaal niet uniek, althans hun uniciteit kan gemeten worden en in een overall concept hebben pensioenfondsen een plaats naast andere instellingen; de verschillen zijn meetbaar en kunnen tot consistente, gelijkwaardige behandeling leiden. Dat is gelet op de voortgaande convergentie in de financiële wereld, een absolute noodzaak. We schieten er niets mee op als regime-arbitrage mogelijk wordt gemaakt. Pensioenfondsen, verzekeraars en banken moeten op consistente wijze gereguleerd worden. Het is zeker dat dat niet op korte termijn gaat gebeuren, want de pensioenfondsen claimen een eigen toezichtkader en de verzekeraars ook. De banken runnen ondertussen hun eigen show. Maar convergentie in technieken en methoden is de enige manier om een adequate institutionele setting te creëren. Daarom is het goed dat we ons werpen op marktconforme ALM, een benadering die veel belooft, maar die ook duidelijker en eenvoudiger moet worden uitgedragen.

15

Een vingerafdruk

Ziet uw vermogensbeheerder deze mogelijkheden ook? Voor meer informatie: 010 - 27 57 111 [email protected] [email protected]

www.schroders.com

vba


Pensioenfonds: een zero-sum game of een positive-sum game?1 Inleiding Marktconforme ALM is gebaseerd op de toepassing van financieel-economische principes. Het concept ‘economische waarde’ staat hierbij centraal. De economische waarde van een pensioenfonds op enig moment is gelijk aan de waarde van het belegd vermogen. De ‘Pension Deal’ (ofwel de inhoud van het pensioencontract, dit is het geheel van afspraken ten aanzien van premie, indexatie en mix) is bepalend voor de verdeling van die economische waarde over de belanghebbenden van het pensioenfonds.

In dit artikel werk ik drie punten uit: 1 Een pensioenfonds creëert geen economische waarde. 2 In termen van economische waarde is een pensioenfonds een zero-sum game. Elke aanpassing in de ‘Pension Deal’ (mix, premie en indexatie) leidt tot een andere verdeling van de economische waarde over de belanghebbenden van het pensioenfonds.

Eduard H. M. Ponds Staf Risicobeheer ABP

17

vba


3 Daarentegen is een pensioenfonds een positivesum game in termen van welvaart, van nut. Een pensioenfonds is een specifiek institutioneel arrangement van verplichte collectieve risicodeling. Hierdoor kan het verzekeringskarakteristieken aanbieden die in de markt niet mogelijk zijn en kan het bovendien het beleid afstemmen op lange termijn verbanden tussen risico en rendement.

Pensioenfonds creëert geen economische waarde De prijsvorming op financiële markten draagt er zorg voor dat de marginale belegger indifferent is ten aanzien van voorliggende beleggingsalternatieven. Een riskante strategie levert zoveel extra return op als compensatie voor het extra risico ten opzichte van het risicovrije alternatief dat het voor de belegger om het even is of hij het vermogen riskant dan wel risicovrij aanhoudt. De economische waarde van een risicovrije titel die met zekerheid het risicovrije rendement RF oplevert zal dan ook dezelfde moeten zijn als de economische waarde van een riskante titel die een verwacht rendement E[R] belooft, waarbij het verschil tussen (E[R] – RF) gelijk is aan de door markt geëiste risicopremie. De spreiding in aandelenreturns hangt in grote mate samen met de economische conjunctuur. Aandelen zullen het vooral goed doen als de economie goed presteert, in slechte tijden zullen aandelen in de regel slechte returns laten zien. Een risico-averse belegger zal een aandeel die veel oplevert in goede tijden maar weinig in slechte tijden minder waarderen dan een titel die juist een goede of zekere opbrengt geeft in slechte tijden. Hoe kunnen risico-averse beleggers desondanks verleid worden om te beleggen in aandelen? De prijs van het aandeel moet precies die zijn waarbij het verschil tussen het verwachte rendement voor dat aandeel en het risicovrije rendement precies compenseert voor niet alleen het extra risico maar vooral ook voor het neerwaarts risico. Sharpe drukt dit als volgt uit: “…[I]t is not risk per se that is likely to be rewarded in well-functioning capital markets – only the risk of doing badly in bad times” (Sharpe 1995). Dit is in figuur 1a en 1b nader geïllustreerd. Stel dat een vermogen van 100 euro belegd moet worden. Drie beleggingsportefeuilles liggen voor: een mix geheel bestaand uit aandelen, een mix bestaande uit nominale bedrijfsobligaties en een risicovrije mix. De onderstaande figuur toont per portefeuille de verwachte aangroei en de spreiding van mogelijke uit-

18

komsten op een bepaald toekomstig tijdstip. Stel allereerst vast dat de aandelenmix een grotere spreiding kent dan de obligatiemix en de risicovrije mix. Een risico-averse belegger zal neerwaarts risico zwaarder waarderen dan opwaarts risico. Daarom moet het verwachte rendement van een titel hoger zijn naarmate het (neerwaarts) risico groter is. Wordt het extra rendement gecorrigeerd voor de door de markt geëiste compensatie voor het extra risico, dan resulteert het risicovrije rendement. Als voor een specifieke titel deze uitkomst niet geldt, bestaan er arbitragemogelijkheden en zal de prijs van de titel zodanig stijgen of dalen dat de uitruil tussen rendement en risico spoort met die van de markt. Met andere woorden, het nemen van meer of minder beleggingsrisico heeft geen invloed op de economische waarde van de betreffende strategie. Figuur 1a: rendement en risico beleggingsalternatieven

E[R] E[R] RF Aandeel

Bond

Riskfree 1

Figuur 1b: economische waarde: rendement gecorrigeerd voor compensatie risico

RF

RF

RF

Aandeel

Bond

Riskfree 2

Deze gedachtegang kan ook worden toegepast op het beleggingsbeleid van een pensioenfonds. In figuur 2a en 2b is de ontwikkeling van de dekkingsgraad weergegeven voor drie verschillende beleggingsstijlen. Een riskante strategie leidt tot een hoge verwachtingswaarde voor de dekkingsgraad op tijdstip T, maar is ook hoog onzeker. Neem aan dat de doorsnee deelnemer aan het fonds dezelfde risicoaversie kent als de doorsnee belegger c.q. als de markt (vergelijk ook par 4.2). De correctie van de extra dekkingsgraad ten opzichte van de zekere dekkingsgraad bij een risicovrije strategie levert dan pre-

vba


cies voldoende compensatie voor de volatiliteit in de dekkingsgraad. De beleggingsstrategieën zijn voor de doorsnee deelnemer equivalent in termen van economische waarde. Met andere woorden, het nemen van meer of minder beleggingsrisico heeft dus geen invloed op de economische waarde van het pensioenfonds. Maar men kan tegenwerpen dat een riskante strategie op termijn toch zal leiden tot premieverlagingen en pensioenverbeteringen. Een hoge verwachte dekkingsgraad in de toekomst geeft toch immers ruimte voor premiereducties en indexatieverhogingen. Maar ook hier kan een soortgelijke redenering gevolgd worden als bij de waardering van financiële titels. Tegenover de verwachte verlaging van het premieniveau staat premieonzekerheid. Even zozeer kan een riskante beleggingsstrategie leiden tot een hoger verwacht indexatieniveau maar die zal riskanter zijn dan die bij een minder riskante mix. Worden de verwachte voordelen rond premie en indexatie gecorrigeerd voor het extra risico dan zal voor de doorsnee deelnemer de beleggingsstrategieën wederom equivalent zijn in termen van economische waarde. Figuur 2a: verwachtingswaarde en spreiding dekkingsgraad bij drie beleggingsstrategieën

100% Aandelen

100% obligaties

100% Riskfree 5

Figuur 2b: economische waarde dekkingsgraad: Verwachte dekkingsgraad gecorrigeerd voor risico

100% Aandelen

100% Obligaties

100% Riskfree 6

Waardeoverdrachten tussen de belanghebbenden Een verandering in het beleid creëert geen economische waarde. Het voorgaande heeft dit beschreven

voor aanpassingen in het beleggingsbeleid. Ook kan getoond worden dat alternatieven in de methodiek van premiestelling of in de indexatiesystematiek niet leiden tot meer of minder economische waarde in het pensioenfonds. Het pensioenfonds is met andere woorden een zero-sum game. Een verbetering van het nettoresultaat voor één van de betrokkenen impliceert dan ook dat één of meer van de andere partijen een verslechtering doormaakt. Neem als voorbeeld een verandering in het indexatiebeleid. Aanpassing van het indexatiebeleid van onvoorwaardelijk cq voorgenomen onvoorwaardelijk naar voorwaardelijke indexatie gekoppeld aan de dekkingsgraad impliceert dat de waarde van de aanspraken van de huidige gepensioneerden zal afnemen. Deze aanspraken worden bij een voorwaardelijk indexatiebeleid immers onzeker. Correctie van de verwachte aanspraken voor het indexatierisico levert een lagere economische waarde van die aanspraken op dan de waarde die resulteert bij een onvoorwaardelijk indexatiebeleid. Anderzijds zijn er partijen die door de aanpassing in het indexatiebeleid er in economische waarde termen op vooruitgaan. Dit betreft in elk geval de toekomstige deelnemers en de werkgevers. Immers, een deel van de spreiding in de dekkingsgraad wordt nu opgevangen door indexatieaanpassingen. De toekomstige dekkingsgraad is daardoor minder onzeker. De toekomstige deelnemers hebben minder kans op lage dekkingsgraden. Een deel van het risico in de financiering wordt geabsorbeerd door indexatieaanpassingen. Dientengevolge zullen premieaanpassingen minder vaak en minder groot worden doorgevoerd. Dit is waardevol voor de werkgevers, zeker als gerealiseerd wordt dat premieverhogingen plaatsvinden in economisch slechte tijden en juist dan waardevol zijn. Recent zijn veel pensioenfondsen overgegaan op de invoering van een beleidsstaffel, waarbij premie en indexatie één op één gekoppeld zijn aan de dekkingsgraad. De instellingen van een staffel zijn ter keuze. De belanghebbenden kunnen kiezen voor een strenge of slappe staffel. De staffels kunnen ook worden geëvalueerd in de mate waarin ze evenwichtig zijn in de toedeling van risico’s over de belanghebbenden, te weten: huidige actieven en gepensioneerden, de toekomstige deelnemers en de werkgevers. Het is mogelijk om de invalshoek van economische waarde te gebruiken om te toetsen of alle belanghebbenden een faire compensatie geboden wordt

19

vba


voor het risico dat zij lopen rond premie en indexatie en daarbij te bezien of en in welke mate waarde-overdrachten plaatsvinden tussen de betrokkenen. Vergelijk Chapman et al. (2001) voor een uitwerking hiervan voor een ondernemingspensioenfonds, waarbij vooral de overdrachten tussen de aandeelhouders van de onderneming enerzijds en de belanghebbenden van het pensioenfonds anderzijds centraal staan. In Ponds (2003) wordt voor een bedrijfstakpensioenfonds de overdrachten tussen leeftijdscohorten c.q. generaties geanalyseerd. Risico-aangepast waarderen maakt duidelijk dat de inhoud van het pensioencontract bepalend is voor de toedeling van risico’s en economische waarde over de bij het pensioenfonds betrokken partijen.

Pensioenfonds: zero-sum game in waarde maar positive-sum game in welvaart We hebben in het voorgaande aangegeven dat een pensioenfonds geen economische waarde creëert en dat elke aanpassing in het contract tot een herverdeling van risico’s en waarde over de participanten in het fonds leidt. Het pensioenfonds is dan ook een zero-sum game in waarde termen: de winst van de één is een verlies voor de ander. Maar als dit zo is, is de fundamentele vraag te stellen waarom pensioenfondsen überhaupt bestaan? Pensioenfondsen ontlenen allereerst meerwaarde vanwege paternalistische overwegingen, waarbij individuen verplicht worden c.q. er zelf voor kiezen (‘self-control paternalism’) om beslissingen rond de oude dag te plaatsen in een lifecycle framework. De tweede groep verklaringen sluit aan bij imperfecties van de financiële markten, die leiden tot transactiekosten, informatiekosten e.d. Maar pensioenfondsen zijn in deze niet uniek. Deze twee aspecten kunnen ook door verzekeraars worden aangeboden, die verplichte individuele pensioenregelingen verzorgen voor werknemers. De derde groep van verklaringen sluit direct aan bij het unieke karakter van een pensioenfonds, namelijk verplichte deelname aan collectieve risicodeling. Dit lichten we onderstaand nader toe voor twee aspecten: de mate van compleetheid van de vermogensmarkt, en de duur van de beleggingshorizon.

Unieke verzekeringskarakteristieken Een pensioenfonds kan op grond van verplichte deelname verzekeringskarakteristieken aanbieden die op de financiële markten niet te verkrijgen zijn, of niet

20

in voldoende mate. Een pensioenfonds met een geïndexeerde defined benefit regeling biedt bescherming tegen onzekerheid rond de levensstandaard na pensionering alsook indekking tegen inflatierisico. Deze verzekeringskarakteristieken kunnen worden aangeboden doordat een pensioenfonds risico’s kan spreiden in de tijd, met andere woorden over huidige en toekomstige deelnemers, over jonge en oude generaties. Intergenerationele risicodeling kan niet door de markt georganiseerd worden doordat de deelname van toekomstige deelnemers niet gegarandeerd is vanwege ex post suboptimale uitkomsten voor deze deelnemers. Een pensioenfonds zal met name door de derde groep van verklaringen van grote betekenis zijn voor de individuele deelnemers. Deelname aan een pensioenfonds overwint de incompleetheid van de vermogensmarkt op het vlak van indekkingen tegen risico’s rond inflatie en levensstandaard. In die zin is een pensioenfonds dan ook welvaartverhogend. Het is een positive-sum game doordat het in staat is collectieve risicodeling tussen jonge en oude cohorten te organiseren gebaseerd op verplichte deelname. Dit zal ook impliceren dat een belanghebbende in economische waarde termen, in termen van euro’s, een netto-verliezer kan zijn maar desondanks in termen van welvaart, van nut, een winnaar kan zijn. Voorwaarde hiervoor is dat het extra nut van het verzekerd zijn tegen risico’s rond inflatie en levensstandaard meer dan voldoende opweegt tegen het disnut van netto-verlies uit hoofde van bijvoorbeeld hoge verwachte premies als een jong cohort moet instappen in een fonds met een dekkingstekort.

Beleggingshorizon Marktwaarde is gebaseerd op marktprijzen die op basis van ruil tot stand komen. Marktwaarde is de evenwichtsprijs die op enig moment in de markt tot stand komt. Het is een reflectie van de gemiddelde preferentie van alle marktdeelnemers. Tot dusverre is aangenomen dat de doorsnee deelnemer aan het pensioenfonds dezelfde preferenties kent als die van de markt. Als de optimale beleggingsmix van het pensioenfonds een weerspiegeling moet zijn van de preferenties van de doorsnee deelnemers, dan is de marktportefeuille ook de optimale mix van het fonds. Dit is nog niet zo’n gek uitgangspunt als onderkend wordt dat meer dan de helft van het totaal belegd vermogen in de wereld bedoeld is als oudedagsvoorziening. Hiervan wordt evenwel een

vba


groot deel aangehouden via individuele pensioenregelingen. Slechts een klein deel van het totale pensioenvermogen wordt via collectieve pensioenfondsen beheerd (circa 10.000 miljard euro). Een pensioenfonds met verplichte deelname heeft in feite een onbepaalde beleggingshorizon. Een individuele (pensioen)belegger kent daarentegen een inkrimpende beleggingshorizon. Stel dat het pensioenfonds in staat is om een krachtige pension deal uit te voeren met expliciete en rechtens afdwingbare afspraken rond risicodeling, rond de verdeling van lusten en lasten. Dan is het mogelijk dat het collectieve fonds kan kiezen voor een hoger risicoprofiel doordat het risico collectief gedragen wordt. Een collectief met afdwingbare rechten en plichten heeft dan toegevoegde waarde omdat het in staat is om de afwegingen ten aanzien van risico en rendement te plaatsen in een lange horizon. Het fonds is daardoor in staat om de vermeende lange termijn verbanden op financiële markten te exploiteren, zoals mean reversion bij aandelen alsook karakteristieken in het verloop van rente en inflatie.

Referenties Chapman R.J., Gordon T.J. & Speed C.A. (2001): ‘Pensions, funding and risk’, in: British Actuarial Journal 7(4), pp. 605-663. Ponds E.H.M. (2003): ‘Pension funds and value-based generational accounting’, in: Journal of Pension Economics and Finance, 2(3): pp. 295-325. Sharpe W.F. (1995): ‘Nuclear financial economics’, in: Beaver W.H. and Parker G. (eds.) ‘Risk management: Problems and solutions’, New York, McGraw-Hill/Irwin.

Noten Deze bijdrage is gebaseerd op mijn presentatie voor de VBA conferentie: ‘Marktconforme ALM’ in januari 2004. Graag wil ik Jean Frijns en Fons Quix bedanken voor kritisch commentaar.

21

vba


Deflators: An Introduction This article discusses the use of deflators for the valuation of financial contracts like insurance policies and pension plans. Many of such contracts contain option features. For example, several life insurance policies contain rate of return guarantees. Pension funds typically aim for full indexation of the benefits to price inflation, but in scenarios where inflation is extremely high or the funding ratio is low, indexation can be reduced or skipped altogether. These types of payouts are difficult to value with standard present value calculations, as it is not obvious which discount rate to use. However, the payout of the contract depends on some underlying variable like the stock price or the inflation rate. We can therefore see such contracts as contingent claims, or derivatives.

Frank de Jong Universiteit van Amsterdam

22

Starting with the path-breaking work of Black and Scholes (1973), a large literature on the valuation of derivatives has emerged. The key observation in the Black and Scholes analysis is that the derivative can be hedged by a position in the underlying instrument. The resulting cash position is risk free and therefore should earn the risk free interest rate. Working out this argument formally leads to the Risk Neutral Valuation (RNV) method.1 The RNV method calculates the price of the derivative as the expected payoff of the derivative in a risk neutral world, discounted at the risk free rate. In that risk neutral world, the expected return on the stock is set equal to the risk free rate. Risk Neutral Valuation is a very convenient and powerful method for the valuation of derivatives

vba


where the underlying value is a traded asset. It is less trivial to apply the method when the underlying determinant of the contingent claim is not a financial instrument, though. An important example of such a claim is an indexed pension benefit, whose payout depends on the price level or the inflation rate. The price level is not the price of a traded asset, so we cannot do as if the “return” on the price level equals the risk free rate. For such claims, a valuation method known as deflators is quite useful.2 In this article I explain the concept of deflators by means of a few simple examples, starting with the stock price model of Black and Scholes (BS). I show how to construct a deflator for the BS model and how to use it to calculate the value of stock options. Then I turn to inflation contingent claims like pension contracts, and show how to construct a deflator for such claims.

The Black and Scholes deflator Consider a simple one-period model (think of the period as one year). The price of the stock at the beginning of the period is S0, and the stochastic price at the end of the period is denoted by S. In the Black-Scholes model, stock prices follow a log-normal distribution. Formally, the returns on the stock are generated by (1)

In(S /S0 ) = µ –

1 2 σ 2

+ σε

where ε is a standard normal random variable with mean zero and variance equal to one. The parameter µ equals the expected return, E[S/S0] = µ, and σ is the standard deviation of returns. A parameter that will play an important role in this article is the Sharpe ratio (or market price of risk) of the stock, defined as the risk premium (expected return minus the risk free rate, Rf), divided by the standard deviation of the return (2)

λ=

µ − Rf σ

For the valuation of derivatives of the stock price, risk neutral valuation is the most common approach in the options literature, but here I present the valuation of derivatives using the deflator method. The deflator is a stochastic discount factor, i.e. a discount factor that varies with the random variables driving the stock returns. The deflator takes the form

(3)

1 2

D = exp( − Rf − λ2 − λε )

where ε is the random variable that defines the stock returns, and λ is the Sharpe ratio. For readers less familiar with continuous compounding, notice that this formula can be approximated (using a second order Taylor approximation) by (4)

 1  1  D=   1+Rf   1+ λε + λ2 

The deflator is the product of the risk free discount factor and a stochastic term, which depends on the shocks to the stock price. The deflator can be used to calculate the value of derivatives of the stock price as follows. Denote the payoff of the derivative by X, which will be a function of the stock price at the end of the period X = f(S). The value of the derivative is then given by the expectation of the product of the deflator D and the payoff X: (5)

x0 = E[DX ] = E[Df (S )]

For an interpretation, let’s assume that the risk premium on the stocks is positive. The deflator then takes low values in states with a high stock return (high ε), and vice versa. One could also say that in states with low stock returns, the implicit discount rate for payoffs is low. Payoffs in “bad” states of the world, i.e. states where the stock price is low, will therefore have a relatively high value. Derivatives that mainly pay off in “bad” states of the world, such as put options, will therefore be relatively expensive compared to their (undeflated) expected payoff. On the other hand, assets that pay off when the stock returns are high, such as call options, will be less valuable. We now discuss two important properties of the deflator. First, the deflator’s expectation is equal to the risk free discount rate. A riskless cash flow, say F dollars, will therefore be valued by the standard present value formula (6)

PV(F ) = E[DF ] = E[D]F = exp( − Rf )F

Another interesting special case is the stock itself. Working out the return equation (1) we find the stock price at the end of the year, (7)

23

1 2

S = S0 exp( µ − σ 2 + σε )

vba


It is then easy to show that the deflated value of the end-of-period stock price equals the current price, E[DS] = S0. Another important example is a call option with exercise price K. The value of this option is given by C0 = E[D max(S − K ,0)]

(8)

Working out this expectation can be done analytically, and will give the famous Black-Scholes option pricing formula.3 For less trivial payoffs, the expectation E[DX] can be approximated using Monte Carlo simulation.

An example We now turn to a simple numerical example for the valuation of options. Let µ = 9%, σ = 20% and Rf = 4%, so that λ = 0.25. We approximate the normal distribution of the stock return by a three-point distribution, where the random shock can take three values, +√2, 0, and –√2 with probabilities 1/4, 1/2, and 1/4 (with these numbers, the expectation is zero and the variance is one, as required). The stock returns and the deflator are given in table 1: Table 1: Stock return, shock, deflator and implicit discount rate Prob. 0.25 0.50 0.25

Shock (e)

Stock return

√2

37% 9% -19%

0 –√2

Deflator (D)

Implicit discount rate

0.68 0.90 1.36

47% 10% -26%

The last column in table 1 shows the implicit discount rate in each state, calculated as 1/D-1. In the state with the high stock return, the discount rate is 47%, but in state with low stock price the implicit discount rate is actually negative! Let’s now calculate the value of two options: a put option and a call option, each with strike X=109. Table 2 shows the payoffs of these options, and the value of each payoff (for each state, the “value” is defined as the payoff multiplied by the discount factor and the probability of that state):

The put option paying off in “low” state is relatively valuable compared to the call with the same payoff in “high” state. Notice that the value of the stock and the risk free asset are (close to) 100, as they should be. The small difference is caused by the discretization error of using a three-point distribution.

Deflators for inflation-linked claims We now turn to the construction of a deflator for price index (or inflation) linked claims. Although the price level or inflation are not assets traded on a financial market, one can use index linked bonds (ILB’s) to hedge claims that depend on changes in the price level. Specifically, let there be a (zero coupon) ILB, with notional value 1. The payoff of this bond is exp(π), where π is the inflation. Assume that inflation is stochastic with distribution

π = π e + σπη

(9)

where πe is the expected inflation, assumed to be known in advance, and σπη is the unexpected inflation. The random shock η has a normal distribution with mean equal to zero and variance equal to one. The price of this bond at t=0 is equal to exp(-r) where r is the real interest rate, assumed to be known and constant. Hence, the nominal return on ILB is r + π, e 1 2 and its expected return is r + π + σ π . 2

The market price of inflation risk is defined as the Sharpe ratio of the ILB return 1

λπ =

(10)

r +π e + 2 σ π2 −Rf

σπ

where Rf is the nominal risk free interest rate. The deflator is now defined in the same way as before 1 2

D = exp( − Rf − λ2π − λπ η )

(11)

Table 2: Valuation of a call and put option with strike price = 109 Prob. 0,25 0.50 0.25 price

24

Deflator (D)

Riskfree payoff

0.68 0.90 1.36

104 104 104

Value 17.68 49.05 27.45 99.84

Stock price 137.28 109.00 80.72

Value 23.34 49.05 27.45 99.84

Put payoff 0.00 0.00 28.28

Value 0.00 0.00 9.62 9.62

Call payoff 28.28 0.00 0.00

Value 4.81 0.00 0.00 4.81

vba


The valuation formula for inflation linked claims with payoff X = g(π) is (12)

X 0 = E[DX ] = E[D g(π )]

indexation. The reason is that the payoffs in the high inflation state are more valuable than the same payoffs in the low inflation state.

Extensions So far, this repeats the analysis of the Black-Scholes deflator, but with the Index Linked Bond (ILB) as the underlying asset. There is one crucial difference, though. Whereas it is natural to assume that stocks have a positive risk premium and hence a positive Sharpe ratio, the expected return on ILBs is quite low, and can be lower than the (nominal) risk free interest 1 rate, i.e. Rf ≥ r + π e + σ π2 . This will happen when in2

vestors are prepared to pay a premium to hedge against inflation risk. This will drive up prices of ILBs and hence give low real interest rates. The market price of inflation risk is therefore negative, λπ< 0. This means that payoffs in high inflation states will be relatively valuable, and payoffs in low inflation states are less valuable.

In this paper, I discussed what deflators are and how they can be used for the valuation of contingent claims such as options and pension benefits. The paper discussed two specific examples, a deflator for stock price derivatives and a deflator for inflation contingent claims. A third important example are interest rate dependent claims, like portfolio’s of fixed income securities or the liabilities of insurance companies with embedded interest rate options.4 Two extensions of the examples are relevant in practice. First, the examples above construct the deflator from the Sharpe ratio of traded asset prices. For risks that are not traded on financial markets, one can still construct a deflator of the form (13)

As an example, consider a pension fund with indexed liabilities, to be paid out 10 years from now. The real value of the liabilities is L=100, and the relevant interest rate and inflation parameters over the full 10-year period are r = 25%, πe = 20%, σπ = 20% and Rf = 50%. The inflation risk premium is 50 basis points (annualized), translating into a market price of inflation 25+ 20−50 risk of λπ = = −0.25 . 20

We calculate the value of three payout policies: one with full indexation and two limited indexation policies. In the first limited indexation policy, indexation is capped at 40%. In the second limited indexation policy, indexation is capped at 40% but there is also a nominal guarantee, so indexation is never negative. The table shows that these policies are Table 3 Prob. 0.25 0.50 0.25 present

Shock (εε) √2 0 √2 value

Cumulative inflation 48% 20% -8%

Deflator (D) 0.94 0.63 0.47

fully indexed 148 120 92 66.64

capped 140 120 92 65.08

1 2

D = exp( − Rf − λ2ξ − λξ ξ )

where ξ is the shock to the risk factor. The difference with the previous case is that the value of λξ cannot be derived from the expected return on traded assets, but has to be fixed exogenously. A second extension of the examples is the valuation of more complex payoff structures that depend on multiple risk factors simultaneously. An example is a pension benefit that depends both on inflation and on the returns on the pension fund’s investments. It is possible, and actually quite easy, to build a deflator for multiple risks. Essentially, this can be done by multiplying the deflator for each individual risk factor.5 For example consider a payoff that is contingent on both the stock price and the inflation rate, X = h(S, π). The present value of this claim can be calculated as X0 = E[DsDπX], where Ds and Dπ are the deflators for stock contingent claims and inflation contingent claims, respectively.

collar 140 120 100 65.86

One interesting result is that the third policy option, which limits the indexation in a symmetric way (20% above and below the expected inflation) is less valuable for the pension fund member than the full

25

vba


Appendix: Monte Carlo simulation The valuation of complex contingent claims cannot be done with analytical methods. Typically, Monte Carlo simulation is used. For the Black-Scholes deflator, this works in the following steps: 1

Notes 1 2

Generate N values ε (i ) from the standard normal distribution, and calculate the associated values

3

of the stock price S(i ) = S0 exp( µ − 1 σ 2 + σε (i ) ) , 2

4

(i ) (i ) the derivative payoff X = f (S ) , and the defla-

5

1 2

tor D(i ) = exp( − Rf − λ2 − λε (i ) ) . 2 Average the deflated payoff of the derivative over 1 N

all N simulations X 0 = ∑D(i ) X (i ) N i =1

For many simulations (large values of N), this estimate converges to the true value of the contingent claim.

References Black, Fisher and Myron Scholes (1973), The pricing of options and corporate liabilities, Journal of Political Economy 81, 637-659. Brennan, Michael J. en Yihong Xia (2002), Dynamic asset allocation under inflation, Journal of Finance 57, 1201-1238. Cochrane, John H. (2001), Asset Pricing, Princeton University Press. Hull, John C. (2003), Options, Futures and Other Derivatives, fifth edition, Prentice Hall. Pelsser, Antoon (2003), Waardering van derivaten: risiconeutraal of deflators? De Actuaris, Januari 2003

26

This method is well explained for example in Hull (2003, Chapter 12). Essentially, the RNV and deflator methods are equivalent, and will give exactly prices of contingent claims. Only the way the calculations are done is different. See Pelsser (2003) for a good exposition of this point in a simple binomial pricing model. See Cochrane (2001, Section 17.2) for a complete derivation. Cochrane (2001, Chapter 19) gives an excellent treatment of deflators for interest rate contingent securities. This assumes the two risks are uncorrelated. For situations with correlated risk factors, see the analysis in Brennan and Xia(2002).

vba


Gevolgen marktwaardering verplichtingen op beleid pensioenfondsen Inleiding Op dit moment wordt bij pensioenfondsen veel onderzoek gedaan naar de beleidseffecten van het waarderen van pensioenverplichtingen op basis van marktwaarde. Deze benadering wordt ook wel de “fair value” van de pensioenverplichtingen genoemd. De marktwaarde van verplichtingen speelt een belangrijke rol in het nieuwe Financieel Toetsingskader van de Pensioen- en Verzekeringskamer waarmee Nederlandse pensioenfondsen in de nabije toekomst zullen worden geconfronteerd. Daarnaast geldt dat fair value ook als uitgangspunt wordt genomen in de

nieuwe International Accounting Standards, die (onder andere) voorschrijven hoe ondernemingen de verplichtingen van hun pensioenfonds in hun boeken mee moeten nemen. Dit artikel geeft een eerste indruk van de mogelijke gevolgen voor het beleid van pensioenfondsen. In de Daartoe zal eerste paragraaf wordent ingegaan op de bepaling van de marktwaarde van de verplichtingen. Als eerste stap in de verkenning bespreken we de effecten van marktwaarde gegeven het huidige

Fred Heemskerk (l) Martijn Vos (r) Ortec Consultants

27

vba


beleid van een pensioenfonds. Vervolgens zal worden stil gestaan staan wij stil bij de vraag welke beleidsaanpassing op het gebied van respectievelijk premieen beleggingsbeleid passend zouden zijn.

Bepaling van de marktwaarde Een belangrijke vraag is hoe de marktwaarde van de verplichtingen wordt vastgesteld, er is immers geen rechtstreekse markt waarneembaar voor pensioenverplichtingen. Een voor de hand liggende methode is het verdisconteren van de verwachte kasstromen. De marktwaarde van de nominale pensioenverplichtingen stellen we dan vast als de netto contante waarde van de toekomstige pensioenuitkeringen (uitgaande van de huidige toegezegde pensioenrechten). Gegeven de pensioenregeling en karakteristieken van de (ex-)deelnemers kan een pensioenfonds een goede prognose van de toekomstige uitkeringen maken. Over de disconteringsvoet is meer discussie mogelijk. De eerste keuze is de rating van de te gebruiken rente. Valt de keuze op een staats- of AAAcurve, of mag er (analoog aan IAS) uitgegaan worden van een yield op (hoogwaardige) bedrijfsobligaties. De tweede keuze die voorligt is of er gebruik wordt gemaakt van een rentecurve of van één marktrente (bijvoorbeeld horend bij de duration van de verplichtingen). Op dit moment is met name de eerste vraag nog onderwerp van discussie. Tabel 1: Marktwaarden verplichtingen bij verschillende disconteringsmethodieken Methode

Waarde

Vaste 4% disconteringsvoet Government yield behorend bij duration 14 Government yield termijnstructuur Corporate A-yield termijnstructuur

100 89 91 85

In tabel 1 staan voor een voorbeeldfonds1 de berekende ‘marktwaarde’ bij de verschillende methodesn. De eerste methode gaat uit van de vertrouwde vaste disconteringsvoet van 4%. De tweede pakt de yield op een staatsobligaties met een looptijd die gelijk is aan de duration van de verplichtingen en gebruikt deze yield voor het disconteren van alle toekomstige uitkeringen. De derde methode gebruikt de volledige staatcurve. De laatste methode gebruikt een corporate yieldcurve.

28

Uit het voorbeeld blijkt dat de invloed van de te hanteren yield op de marktwaarde aanzienlijk is. Dit is uiteraard afhankelijk van de duration van de verplichtingen en de yieldspread. Het verschil tussen het gebruiken van een vaste yield of een yieldcurve hangt af van de duration en uiteraard van de vorm van de rente-termijnstructuur. In het vervolg van dit artikel zijn alle marktgewaardeerde verplichtingen gebaseerd op discontering met een nominale rente-termijnstructuur van staatsobligaties. (Met andere woorden: we kijken alleen naar nominale verplichtingen).

Gevolgen voor de ontwikkeling van de dekkingsgraad In deze paragraaf bespreken we de mogelijke gevolgen van de introductie marktwaardering van de verplichtingen voor de verwachte ontwikkelingen van de dekkingsgraad (dekkingsgraad is beleggingen/ verplichtingen). Om dit in kaart te brengen vergelijken we een 4%-dekkingsgraad met een marktwaarde (MW) dekkingsgraad. In beide gevallen zijn de beleidsbeslissingen gebaseerd op de 4%-dekkingsgraad. Met andere woorden: de premie-, indexatie- en beleggingsbeslissingen zijn in beide gevallen gelijk en gebaseerd op de 4% dekkingsgraad. De analyses zijn gebaseerd op het eerder genoemde voorbeeldfonds2. De mogelijke ontwikkelingen (scenario’s) van beide dekkingsgraden zijn weergegeven in figuur 1. Figuur 1: Scenario analyse dekkingsgraden

vba


Ontwikkeling niveau – Aangezien het effectieve rendement (yield) op langlopende staatsleningen momenteel boven de 4% ligt, start de marktwaarde dekkingsgraad op een niveau boven de “4%-dekkingsgraad”. Wanneer wij voor de langere termijn uitgaan van een licht stijgende yield, zal het verschil tussen de MW en 4% dekkingsgraad gemiddeld nog iets groter worden. Beweeglijkheid – Naast de afwijkende ontwikkeling van de gemiddelde dekkingsgraad, is de marktwaarde dekkingsgraad ook veel beweeglijker. Deze beweeglijkheid zien wij op twee manieren terug: de scenario-range is breder en de veranderingen van jaar op jaar zijn groter. De grotere beweeglijkheid wordt veroorzaakt door de volatilteit in de marktgewaardeerde verplichtingen. Deels wordt deze extra volatiliteit opgevangen door een vergelijkbare beweeglijkheid van de vastrentende waarden (hedge-effect). Echter, aangezien de rentegevoeligheid van beleggingen en verplichtingen ver uit elkaar liggen en slechts een deel van de beleggingen vastrentende waarden zijn, resulteert (onder het huidige beleid) per saldo meer volatiliteit in de dekkingsgraad. Tegengestelde bewegingen / andere killer-scenario’s – Tot slot zien wij dat de 4%- en marktwaarde dekkingsgraden tegengesteld reageren op de economische scenario’s. De oorzaak kan eenvoudig worden afgeleid uit het volgende voorbeeld, hierin beschouwen wij ons voorbeeld fonds met als beleggingen een 100% vastrentende portefeuille (duration 5) en analyseren vervolgens het effect van een 1%punt hogere rente (parallelle shift van de curve). Het voorbeeld is uitgewerkt in tabel 2. Tabel 2 : Impact rentewijziging op de dekkingsgraad

Duration verplichtingen Duration vastrentend Effect rentestijging 1% Verandering verplichtingen Verandering beleggingen Verandering dekkingsgraad

4%-wereld

Marktwaarde wereld

0 5

14 5

0% -/- 5% -/- 5%

-/- 14% -/- 5% + 10%

We zien in dit gestileerde voorbeeld dat de rentestijging, waar de financiële wereld thans voor vreest, in de 4%-wereld een daling van de dekkingsgraad geeft terwijl hij in de marktwaarde context juist tot een

stijging van 10% leidt. Ook voor ons voorbeeld fonds (dat niet volledig in vastrentende waarden belegt) is een rentedaling in de 4%-wereld plezierig, terwijl het in marktwaarde context een vervelende ontwikkeling is. We merken op dat de vermelde waardeveranderingen benaderingen zijn (aangezien de (modified) duration een eerste orde benadering is van het effect van een renteverandering). In werkelijkheid heb je een betere benadering kunnen we bereiken door ook te maken rekening te houden met de convexiteiteffecten, aangezien de duration (eigenlijk de modified duration), een eerste orde Taylor benadering is van een renteverandering. Samengevat, bij ongewijzigd beleid, leidt de introductie van marktgewaardeerde verplichtingen tot andere niveaus van en meer volatiliteit in de dekkingsgraad. Tot slot reageert de dekkingsgraad tegengesteld op ontwikkelingen in de rente. Voldoende aanleiding dus om het huidige beleid aan te passen. Als eerste bekijken wij het premiebeleid.

Gevolgen voor het premiebeleid Marktwaarde koopsommen – In de analyses tot nu toe gaan wij uit van een premiebeleid welke is gebaseerd op 4%- koopsommen. Hoe ziet een koopsom3 er nu in marktwaarde context uit? In een marktwaarde koopsom vervangen wij de vaste rekenrente door de marktrente. Echter, de rentegevoeligheid (duration) van de koopsommen is nog groter dan die van de verplichtingen. Het gaat hier immers om nieuwe verplichtingen die pas over enige tijd tot een uitkering leiden. Voor ons voorbeeldfonds is de duration van de koopsommen gelijk aan 24. Wanneer we de ontwikkeling van de marktwaarde-koopsom vergelijken met de 4%-koopsom zien wij een lager niveau, meer volatiliteit en tegengestelde bewegingen. Deze conclusies zijn volkomen analoog aan de vergelijking van de dekkingsgraadontwikkelingen in de vorige paragraaf. Naar verwachting heeft het vragen van marktwaarde koopsommen (t.o.v. 4%-koopsommen) een reducerend effect op het solvabiliteitsrisico. Immers in geval van lage rentes worden hoge koopsommen gevraagd, dit is precies de situatie waarin ook de verplichtingen sterk toenemen. Dit risicoreducerende effect blijkt echter in de praktijk mee te vallen. De belangrijkste oorzaak hiervan is dat de nieuwe (premie)inleg voor

29

vba


veel fondsen slechts beperkt is ten op zichte van de omvang van de bestaande verplichtingenvoorziening. Opslag voor (solvabiliteits)risico – De marktwaarde koopsommen vormen de basis van het premiemechanisme. Daarboven vragen wij een opslag conform de contouren van het nieuwe Financiële Toetsingskader. Bij de buffereisen gaan we uit van de betrouwbaarheid van 97,5%. Dit wil zeggen dat de benodigde buffer zo hoog moet zijn dat met een kans van 2.5% er over een jaar een onderdekking mag zijn. Een reservetekort onstaat indien het belegde vermogen lager is dan de buffereisen voorschrijven en is gelijk aan dit verschil. De hersteltermijn van 15 jaar geven wij vorm door in geval van een reservetekort 1/15 aan te vullen. De koopsom plus de aanvullende premie om het reservetekort in te lopen noemen we de netto premie. Bij een asset mix van 50% zakelijke waarden en 50% vastrentend komt de vereiste buffer op ongeveer 130%. In onderstaand voorbeeld is dat gelijk aan de initiële dekkingsgraad. Stel dat de marktwaarde koopsommen gelijk zijn aan 20% van de salarissom. Hoe groot is het premie-effect in geval van een daling van de zakelijke waarden met 40%, of in geval van een rentedaling van 1% punt? Daling zakelijke waarden met 40% – Uitgaande van een (marktwaarde) verplichting van 100 en een onveranderde rente blijven de verplichtingen uiteraard 100. Het vermogen start op 130 (startdekking 130%) en daalt naar 104, als gevolg van de daling van zakelijke waarden met 40%. De dekkingsgraad wordt dan gelijk aan 104/100 = 104%. Indien het fonds haar beleggingsmix volledig rebalanced, blijft de buffereis 130%, met andere woorden het tekort is gelijk aan 26% van de pensioenverplichtingen (VPV). Als we dit met de premie willen herstellen, wordt de herstelpremie: 26% / 15 jaar = 1.73% VPV per jaar. Dit is gelijk aan 8.7% van de salarissom. De koopsommen zijn gelijk aan 20% van de salarissom bij een onveranderde rente. De netto premie komt dan uit op 20% + 8.7% = 28.7% van de salarissom. Daling van de rente met 1% – Uitgaande van dezelfde verplichtingen van 100 leidt een rentedaling met 1% bij een duration van 14 tot een stijging van de verplichtingen naar 114. Het vermogen was 130 en stijgt naar 133. De zakelijke waarden blijven onveranderd, maar de 65 geïnvesteerd in vastrentende waarden (met duration 5) stijgt naar 68. De dekkingsgraad

30

wordt dan gelijk aan 133 / 114 = 117%. Door de gedaalde rente, daalt ook de buffereis en wel naar 26%, het reservetekort is derhalve gelijk aan 9%. De herstelpremie wordt dan gelijk aan 9% / 15 jaar = 0.6% VPV = 3,3% van de salarissom. Van belang is dat de koopsommen toenemen met 24% (duration premie is 24), deze stijgen daarmee van 20% naar 25%. Samen met de herstelpremie van 3.3% komt de netto premie op 28.3%. De conclusie die we uit dit voorbeeld mogen trekken is dat zowel renteverandering als dalende aandelenmarkten kunnen leiden tot sterk stijgende premies, vooral de reactie op renteveranderingen ligt anders dan in het oude toezichtskader. Deze conclusie gaat voor veel pensioenfondsen op gegeven een onveranderd beleggingsbeleid. In het laatste deel van dit artikel staan wij stil bij het effect van het beleggingsbeleid.

Gevolgen voor het beleggingsbeleid Bij Nederlandse pensioenfondsen werd tot voor kort het durationbeleid van de vastrentende waarden nauwelijks gestuurd door de looptijd van de pensioenverplichtingen. Dit heeft te maken met het feit dat door de vaste rekenrente de pensioenverplichtingen geen rente-gevoeligheid hebben. In deze 4%situatie leidt een verlenging van de duration van de vastrentende waarden alleen maar tot een hogere volatiliteit van de ontwikkeling van de dekkingsgraad. Echter, indien ook de pensioenverplichtingen op basis van marktwaarde worden gewaardeerd gaat dit niet meer op. In een marktwaarde situatie kan het durationbeleid van vastrentende waarden gebruikt worden om de rentegevoeligheid van de dekkingsgraad juist te verminderen. In ons voorbeeld is er sprake van een durationverschil van 12 jaar (17 vs 5) en een portefeuille die volledig is belegd in obligaties. In de volgende figuur is het effect weergegeven van het aanpassen van het durationbeleid op de volatiliteit van de toekomstige dekkingsgraadscenario’s. Vanuit de startpositie (duration=5) wordt eerst de duration verlengd naar 9. In de derde variant vindt een verdere verlenging van duration plaats zodanig dat de duration van de vastrentende waarden gelijk is aan de duration van de pensioenverplichtingen.

vba


Figuur 2: Effect duration op volatiliteit van de dekkingsgraad Volatiliteit Dekkingsgraad veranderingen 12.00 D=5

10.00 8.00

D=9

6.00 4.00

D = ‘gematched’ 2.00 0.00 0.00

4.00

8.00

12.00

16.00

20.00

Duration beleggingen Door durationverlenging en matching significante risico reductie! Realistische portefeuille: 100% obligaties?

Uit bovenstaande figuur 2 kan worden afgelezen dat het effect op de volatiliteit van de dekkingsgraad groot is. Het durationbeleid van de vastrentende waarden is dus een effectief middel om de rentegevoeligheid van de dekkingsgraad te verminderen. Wij verwachten dat bij Nederlandse pensioenfondsen het durationbeleid van vastrentende waarden in de toekomst een belangrijke rol gaat spelen in het beleggingsbeleid. Praktische invulling – In de vorige paragraaf is aangegeven wat de invloed van durationbeleid op de dekkingsgraad kan zijn. In dit gestileerde voorbeeld wordt volledig belegd in vastrentende waarden. In de praktijk bestaat de portefeuille deels uit aandelen, in dit geval is de duration (of rentegevoeligheid van belang) van aandelen van belang. Over de duration van aandelen is de wetenschap niet eensluidend. In de praktijk wordt het ‘probleem’ van (duration) matching met een portefeuille van zowel vastrentende als zakelijke waarden langs (minimaal) twee wegen aangepakt. Een eerste methode streeft middels (bv. een overlaystructuur) na om met het deel van de portefeuille dat in vastrentend wordt belegd de duration van de totale portefeuille te sturen.4 Een andere benadering analoog aan het beleggingsbeleid bij sommige verzekeraars om de verplichtingen volledig (duration) te matchen en het surplus in zakelijke waarden te beleggen. Tot slot vermelden wij dat voor het bereiken van durationmatching de belegger niet alleen obligaties maar ook allerlei afgeleide instrumenten zoals swaps en swaptions ter beschikking heeft.

Gehanteerde begrippen VPV, voorziening pensioenverplichtingen is gelijk aan de netto contante waarde van de verwachte pensioenuitkeringen uitgaande van de huidige opgebouwde pensioenrechten. De verwachte uitkeringen worden bepaald op basis van sterfteverwachtingen. Tot enige jaren was het gebruikelijk om een vast percentage van 4% te hanteren als disconteringsvoet. Bij marktwaarde waardering van de verplichtingen wordt deze vaste 4% losgelaten en worden de verwachte uitkeringen contant gemaakt met een rente termijn structuur (zero’s). Dekkingsgraad, solvabiliteitsratio, is gelijk aan het belegde vermogen (assets) gedeeld door de VPV (waarde van de verplichtingen). Koopsommen, actuariële premie, gelijk aan netto contante waarde van de in een jaar nieuw op te bouwen pensioenrechten van alle actieve deelnemers in het pensioenfonds. De koopsommen bestaan doorgaans uit een aantal onderdelen (coming service, back service en risicopremies).

Noten 1

2

3

4

De rekenvoorbeelden in dit artikel zijn gebaseerd op een middelgroot Nederlands ondernemingspensioenfonds. Dit pensioenfonds voert een geïndexeerde middelloon regeling uit, met een pensioenleeftijd van 62 jaar. Het aandeel van niet-actieven in de totale 4%-voorziening, ook wel de rijpingsgraad genoemd, is 55%. De duration van de verplichtingen is 14 jaar. De verhouding VPV / salarissom = 5. De 4%-dekkingsgraad van het voorbeeldfonds start op 110%, het fonds belegt 50% in vastrentende (met duration 5) en 50% in zakelijke waarden. Wanneer wij in dit artikel over koopsom spreken hebben wij het over de ‘nominale coming service koopsom’, er wordt dus niet gereserveerd en ook geen premie geheven voor (toekomstige) indexaties. Een voorbeeld: stel duration verplichtingen is 14, beleggingen 50% vastrentend, 50% aandelen (met geschatte duration 10), dan is voor een durationmatch voor vastrentend een duration van 18 nodig voor een match.

31

vba


De marktwaarde van beleggingsopties Indexerings- en premiebeleid als sturingsmiddel hebben veel waarde voor een pensioenfonds. Ook het beleggingsbeleid heeft duidelijke invloed op de waarde voor de verschillende stakeholders. In dit artikel wil ik vooral ingaan op de invloed van het beleggingsbeleid voor de verschillende participanten en de houdbaarheid van een pensiondeal1,2. Allereerst bespreek ik kort de belangrijkste uitgangspunten van de financiële theorie, vervolgens enkele aannames met betrekking tot het geanalyseerde pensioenfonds en ten slotte presenteer ik enkele analyses voor dat fonds.

Theoretische uitgangspunten Stel, u hebt de keuze tussen twee afspraken. Bij de eerste mogelijkheid betaalt u nu 100 euro en krijgt u 1.000

Niels Kortleve Pensioenfonds PGGM

32

euro als u miljonair wordt. In het tweede geval betaalt u ook 100 euro, maar krijgt u 1.000 euro als u werkloos wordt. U acht de kans op ‘miljonair worden’ en ‘werkloos worden’ elk 10%; de verwachte opbrengst van beide deals is dus 100 euro. Welke deal kiest u? Iedereen zal kiezen voor afspraak twee: de marginale waarde van 1.000 euro als men werkloos wordt, is veel groter dan voor een miljonair. Niet alleen de hoogte van een kasstroom is bepalend voor de huidige waarde, maar ook de toestand, het moment van uitkering. In grafiek 1 staat voor een investering van 1 euro in aandelen (rood- en geeltinten) en in obligaties (blauwtinten) het mogelijke verloop weergegeven voor de komende 40 jaar, samen met enkele percentiellijnen3. De mediaan voor aandelen komt na 40 jaar uit op

vba


vaste premie van 10% een tekort van 31 euro5. Het huidige vermogen van 33 euro en 40 jaar lang 10% premie zijn dus ruim onvoldoende om de deelnemers onvoorwaardelijke indexering te kunnen geven.

Grafiek 1: aandelen versus obligaties 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0

5

10

15

20

25

30

35

40

ruim 30 euro – ruim boven het 99%-percentiel voor obligaties – terwijl de verwachte opbrengst voor aandelen nog hoger ligt. Toch is de huidige waarde van die hogere verwachte opbrengst van aandelen – omdat de markten efficiënt zijn – evenveel waard als die van de lagere verwachte opbrengst van obligaties; in beide gevallen start men immers met 1 euro. Het feit dat de hogere verwachte eindwaarde van aandelen evenveel waard is als de lagere verwachte eindwaarde van obligaties komt doordat de ongunstige aandelenscenario’s een hoge risiconeutrale kans van optreden hebben (of een hoge deflator4). Uitgaande van risiconeutrale waardering hecht de markt een relatief grote kans aan slechte aandelenscenario’s, waardoor de markt relatief veel (contante) waarde aan de slechte aandelenscenario’s hecht en juist relatief weinig waarde aan de gunstige aandelenscenario’s. De contante waarde van mogelijke aandelenkoersen (over 40 jaar) boven de 100 is laag als men corrigeert voor het risico. Ter illustratie: de deflators van de slechtste (aandelen)scenario’s, zoals gebruikt bij de berekeningen, zijn circa 100 keer zo hoog als van de beste scenario’s. Het feit dat obligaties het relatief goed doen in die slechte scenario’s is dus veel waard.

Het pensioenfonds belegt in een gemengde portefeuille van 50% aandelen, 40% staatsobligaties en 10% indexleningen. Het fonds kan bij dit beleggingsbeleid na 40 jaar zowel een overschot als een tekort hebben. Men kan de huidige waarde van die tekorten en overschotten apart op de balans opnemen als ‘optie tekort’ en ‘optie overschot’. De (huidige) waarde van ‘optie tekort’ is het bedrag dat het pensioenfonds bijvoorbeeld aan een herverzekeraar moet betalen zodat die herverzekeraar alle tekorten over 40 jaar zal aanvullen. Bij een vaste premie van 10% en onvoorwaardelijke indexering leidt dat tot de volgende balans. Balans 1: vaste premie van 10% en onvoorwaardelijke indexering bij mixportefeuille activa beleggingen premies optie tekort totaal

passiva 33 36 35 104

uitkeringen

100

optie totaal

4 104

Uit balans 1 blijkt dat de waarde van ‘optie tekort’ veel groter is dan van ‘optie overschot’, wat komt doordat de tekorten optreden in de slechte scenario’s die juist de hoogste deflators hebben. Het saldo van de twee opties is het eerder genoemde tekort van 31 euro. Het mogelijke verloop van de dekkingsgraad als het fonds belegt in de mixportefeuille staat in grafiek 2. De hoge verwachte dekkingsgraad en de behoorlijke overschotten na 40 jaar zijn, zoals uit bovenstaande balans al blijkt, momenteel niet heel veel waard.

Het beschouwde pensioenfonds Het (fictieve) pensioenfonds streeft volledige indexering met de looninflatie van de pensioenen na. De veronderstelling is dat het fonds bij afwikkeling onvoorwaardelijke loonindexering geeft. Uitgaande van de veronderstelling dat het fonds ook tijdens de opbouw volledig indexeert is de waarde van de verplichtingen gesteld op 100 euro. Voor het beschouwde fonds zou de portefeuille 33 euro waard zijn. Als het fonds 40 jaar een vaste premie van 10% vraagt is dat 36 euro waard (zie ook balans 1). Het fonds heeft bij onvoorwaardelijke indexering tijdens opbouw en afwikkeling en een

Bij enkele van onderstaande analyses is gedurende de opbouwperiode sprake van voorwaardelijke indexering gebaseerd op een staffel. Bij een reële dekkingsgraad op marktwaarde van 100%6 geeft het fonds volledige indexering, bij 80% geeft het fonds geen indexering en boven de 100% dekkingsgraad kan sprake zijn van inhaalindexering. Het fonds heeft een planhorizon van 40 jaar. Gedurende die 40 jaar vraagt het een fluctuerende premie7, waarbij het fonds een maximale premiesprong van 1,5 procentpunt per jaar hanteert8.

33

vba


Grafiek 2: verloop dekkingsgraad van mixportefeuille bij vaste premie van 10% en onvoorwaardelijke indexering Dekkingsgraad 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2002

2007

2012

2017

2022 jaar

2027

2032

Grafieken 3 en 4: verloop dekkingsgraad bij mix en bij 100% aandelen

2037

Dekkingsgraad

Enkele analyses van het beleggingsbeleid Het pensioenfonds zou niet alleen in de bovengenoemde beleggingsmix kunnen beleggen maar bijvoorbeeld ook voor 100% in aandelen of juist voor 100% in indexleningen. Als het fonds belegt in de beleggingsmix en zowel een fluctuerende premie als voorwaardelijke indexering tijdens de opbouw hanteert op basis van de hierboven genoemde indexeringsstaffel, dan krijgt men balans 2. Balans 2: fluctuerende premie en voorwaardelijke indexering bij mixportefeuille activa beleggingen premies optie tekort totaal

passiva 33 61 0 94

uitkeringen

82

optie totaal

12 94

De waarde van de beleggingen blijft uiteraard 33. De huidige waarde van de nu voorwaardelijk geïndexeerde verplichtingen daalt van 100 naar 82 omdat het fonds in slechte omstandigheden niet meer (volledig) indexeert. De toekomstige premies zijn momenteel 61 euro waard, veel hoger dan bij een vaste premie (namelijk 36 euro) omdat het fonds de premie kan verhogen in slechte (dure) scenario’s. Die optie heeft veel waarde voor het fonds. Door de voorwaardelijke indexering en fluctuerende premie neemt ‘optie tekort’ sterk af (van 35) en ‘optie overschot’ sterk toe (van 4). In slechte scenario’s heeft het fonds veel minder vaak een tekort, waardoor nu afdekken 35 euro goedkoper is. In de grafieken 3 en 4 ziet men de invloed op het mogelijke verloop van de dekkingsgraad als gevolg

34

van het aanpassen van het beleggingsbeleid: in grafiek 3 ziet men de dekkingsgraad indien men belegt in de beleggingsmix, in grafiek 4 indien men volledig belegt in aandelen. De volatiliteit van het verloop van de dekkingsgraad neemt verder toe. In heel veel scenario’s eindigt het fonds na 40 jaar met een enorme overdekking; de mediaan voor de dekkingsgraad ligt na 40 jaar zelfs boven de 500%!

500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2002

2007

2012

2017

2022 jaar

2027

2032

2037

2032

2037

Dekkingsgraad 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2002

2007

2012

2017

2022 jaar

2027

Echter, ook de onderkant van de verdeling van de dekkingsgraad verslechtert als men volledig in aandelen belegt. Er eindigen meer scenario’s na 40 jaar iets verder onder de 100% dekkingsgraad. De waarde van de ‘optie tekort’ neemt echter nauwelijks toe door 100% in aandelen te beleggen. De ‘optie tekort’ stijgt van 0 naar 2 euro, maar de waarde van de uitkeringen daalt wel sterk: van 82 naar 72 euro. De ‘optie overschot’ neemt in totaal met 11 euro toe9. Dit betekent dat de deelnemers, zowel de huidige als diegenen die de komende 40 jaar toetreden, er 9 euro op achteruit gaan ten koste van het collectief. Het fonds houdt naar verwachting over 40 jaar beduidend meer reserves over. Latere generaties profiteren dan van het feit dat het fonds ná die 40 jaar in bijna alle scenario’s een zeer hoge dekkingsgraad heeft.

vba


Grafiek 5: verloop dekkingsgraad bij 100% indexleningen Dekkingsgraad 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2002

de komende 40 jaar nooit meer premies te hoeven betalen – is nagenoeg gelijk, terwijl de waarde van de uitkeringen bijna 20 euro hoger is.

Samenvatting en conclusies

2007

2012

2017

2022 jaar

2027

2032

2037

Balans 3: 100% indexleningen activa beleggingen premies optie tekort totaal

passiva 33 62 0 95

uitkeringen

91

optie totaal

4 95

Het verloop van de dekkingsgraad is veel minder volatiel als het fonds volledig belegt in indexleningen (zie grafiek 5). Als het fond nu zou afwikkelen, dan heeft het fonds een onderdekking van ruim 10% – uitgaande van directe afwikkeling met onvoorwaardelijke indexering met looninflatie – duurt het een tijd voordat de dekkingsgraad herstelt. In die periode vraagt het fonds zoveel mogelijk premies en indexeert het in veel gevallen niet of slechts gedeeltelijk; de eerste vijf jaar is bijna in geen enkel geval sprake van volledige indexering en nooit sprake van inhaalindexering. Ondanks het feit dat het fonds op kortere termijn mogelijk hogere premies vraagt blijkt de contante waarde daarvan slechts 1 euro hoger dan bij de mix en 100% aandelen (zie Balans 3). Belangrijker is dat de waarde van de uitkeringen stijgt naar 91 euro (tegen slechts 72 euro bij 100% aandelen), wat voor de deelnemers betekent dat er na 40 jaar minder onverdeelde reserves in het fonds blijven. Bij 100% aandelen nam het ‘optie overschot’ maar liefst toe tot 23 euro tegen slechts 4 euro bij 100% indexleningen, wat betekent dat het fonds bij volledig beleggen in aandelen veel onverdeelde reserves kweekt ten nadele van de huidige en toetredende deelnemers. Voor een pensioenfonds dat streeft naar volledige indexering lijkt volledig beleggen in indexleningen vanuit dat perspectief dan ook (veel) aantrekkelijker dan volledig beleggen in aandelen. Ook al zal de gemiddelde premie hoger zijn, de huidige waarde van die premies – dat wil zeggen de koopsom die deelnemers zouden moeten storten om

Voor de marktwaarde van toekomstige kasstromen is niet alleen de hoogte van die kasstromen bepalend maar ook de stand van de economie op het moment van uitkeren. Slechte aandelenrendementen treden precies op in dure scenario’s, waarvoor men nu veel geld over zou hebben om dan geld te ontvangen. Voor de deelnemers – zowel de huidige als diegenen die de komende 40 jaar gaan toetreden – betekent 100% beleggen in aandelen door hun pensioenfonds naar verwachting meer indexering en een lagere (gemiddelde) premie. Maar juist in de slechte, dure scenario’s zal het fonds minder indexeren – dan bij beleggen in een beleggingsmix en zeker bij volledig beleggen in indexleningen – en ook nog eens een hogere premie vragen, waardoor de marktwaarde voor die deelnemers lager uitkomt dan bij een voorzichtiger beleggingsbeleid. De deelnemers betalen naar verwachting minder, ontvangen naar verwachting meer, maar de waarde van hun ‘stake’ neemt af: bij volledig beleggen in aandelen neemt de waarde van hun uitkeringen met circa 20% af ten opzichte van volledig beleggingen in indexleningen. Indien het fonds belegt in de mix of in aandelen, krijgen de deelnemers naar verwachting wel meer indexering; bij 100% beleggen in indexleningen zou het fonds de komende vijf jaar in geen geval volledig indexeren. De toekomstige deelnemers – over 40 jaar en later – profiteren echter het meest als het fonds belegt in de mix of in aandelen, omdat het pensioenfonds naar verwachting behoorlijke onverdeelde reserves zal hebben met een hoge contante waarde.

Noten 1

2

3

Zie C.E. Kortleve, De meerwaarde van beleidsopties, ESB 12 december 2003, blz. 588-590 voor een algemeen artikel over de marktwaarde van beleidsopties. Dit artikel is gebaseerd op mijn presentatie ‘Marktwaarde van beleidsopties’ tijdens het VBA-seminar, waarin ik ook aandacht gaf aan premieen indexeringsbeleid. Hier focus ik vooral op het beleggingsbeleid en de houdbaarheid van een pensiondeal. Weergegeven zijn de percentiellijnen voor 1, 5, 10, 90, 95 en 99% en de mediaan.

35

vba


4

5

6

Voor een uiteenzetting over deflators en risiconeutraal waarderen, zie A. Pelsser, Waardering van derivaten: risiconeutraal of deflators?, De Actuaris, januari 2003. Zie verder ook het artikel van Frank de Jong, elders in dit VBA Journaal. Indien het fonds direct zou afwikkelen met onvoorwaardelijke indexering gekoppeld aan looninflatie, dan heeft het ook al een tekort van 4 euro. De startdekkingsgraad – bij onvoorwaardelijke indexering – is bijna 90%. Dat wil zeggen dat het pensioenfonds precies de marktwaarde van de met lonen geïndexeerde rechten in huis heeft. Voor de berekening maakt men de (nominale) afwikkelverplichtingen contant met een reële discontovoet voor lonen (de aanname is dat die discontovoet voor lonen 1,2% onder de discontovoet voor prijzen ligt).

7

8

9

Het fonds streeft een dekkingsgraad van 100% na over 40 jaar. Bij een verslechterende dekkingsgraad verhoogt het fonds de premie. Voor een analyse van het premieen indexeringsbeleid verwijs ik nogmaals naar De meerwaarde van beleidsopties, ESB 12 december 2003. Namelijk 10 euro vanwege de afname van de uitkeringen en 1 euro vanwege de toename van ‘optie tekort’.

NEDSCHROEF KONINKLIJKE NEDSCHROEF HOLDING N.V. Koninklijke Nedschroef Holding N.V. is een op de beurs van Euronext Amsterdam genoteerde groep van 21 ondernemingen met vestigingen in 12 landen. De kernactiviteiten zijn het ontwikkelen, produceren, inen verkopen van: • bevestigingsmiddelen voor de automotive-industrie en haar toeleveranciers; • machines voor het koud en warm vervormen van staal, voornamelijk voor de toeleveranciers aan de automotive-industrie.

Door de combinatie van deze twee kernactiviteiten, met de daarbij behorende logistieke dienstverlening, neemt Nedschroef een unieke positie in op de wereldmarkt. Binnen de groep vindt een intensieve kennisuitwisseling plaats. Sterke verkooporganisaties met technische adviseurs stellen de klanten in staat om te profiteren van de opgebouwde expertise.

Eind 2003 had de groep 1549 medewerkers in dienst. In het boekjaar 2003 werd een nettoomzet van € 295,5 miljoen gerealiseerd, met een nettoresultaat van € 5,2 miljoen.

“NEDSCHROEF, the combination of leading metal forming technology and full line customer services”

36

vba


Z-scores bedrijfstakpensioenfondsen 1999-2003 geanalyseerd Pensioenfondsen scoren in de tweede 5-jaars z-toets aanzienlijk beter; een kritische analyse Introductie Alle bedrijfstakpensioenfondsen voldoen weer aan de z-score toets over 1999-2003. Dit in tegenstelling tot de resultaten over 1998-2002, waar 2 “uitvallers” werden vastgesteld. Een belangrijke conclusie op basis van de analyses van die cijfers was dat er met grote kans meer uitvallers zouden volgen over de periode 1999-2003. Dit vraagt om onderzoek. Sinds 1998 is deze vrijstellingsrichtlijn in het kader van de wet Bedrijftakpensioenfondsen van kracht. Hierin wordt naast een beoordeling van het beleid

zelf, ook getoetst hoe het beleid wordt uitgevoerd. De toetsing van de uitvoering vindt plaats met behulp van een vijfjarige steekproef van de outperformance van het fonds ten opzichte van haar eigen benchmark. De z-score van deze toets heeft een kritische waarde van -1.28 bij een betrouwbaarheidsniveau van 90%. Met de z-scores over 2003 wordt voor de tweede keer een vijfjarige toets uitgevoerd. We zullen eerst de resultaten presenteren van de zscores over 2003 en de consequenties daarvan voor

Jan Bertus Molenkamp (r) Mn Services en Vrije Universiteit te Amsterdam

Kees Zweekhorst (l) Directeur van de Stichting Performance

37

vba


de z-score toets over 1999-2003. Daarna zullen we de waargenomen effecten benoemen en door middel van verschillende analyses verklaringen geven. Specifiek zullen we ingaan op de interpretatie van de normportefeuille. De wet BpF is summier met het geven van richtlijnen zodat er ruimte is voor een eigen interpretatie van de normportefeuille zonder dat daarbij de geest van de wet geweld wordt aangedaan. In tegendeel, door de wet niet naar de letter maar naar de geest te volgen onstaat juist jurisprudentie waarbij het doel van de performancetoets: het beoordelen van de kwaliteit van de uivoering van beleggingsbeleid, beter tot zijn recht komt. In dit artikel zullen wij hiervan een praktijkvoorbeeld geven.

De z-scores van 2003 Het gemiddelde absolute rendement van pensioenfondsen in het jaar 2003 was 10.7 %1. Dit relatief hoge rendement kwam tot stand door herstel van aandelenbeurzen en afdekking van de US dollar. Hoe is het de bedrijfstakpensioenfondsen vergaan inzake hun actieve beleid? Van de 60 fondsen waarvan de cijfers beschikbaar zijn2 hebben er 36 fondsen een z-score over 2003 behaald van meer dan 0. De kritische waarde van –1.28 wordt door geen fonds onderschreden. Gemiddeld was de bijdrage van actief beleid met een z-score van 0.2 positief in 2003. Als we uitgaan van een gemiddelde beleggingsmix met 50% zakelijke waarden en 50% vastrentende waarden aan het begin van 2003, dan zou de gemiddelde outperformance ten opzichte van de eigen benchmark ongeveer 0.3% zijn. In tabel 1 worden de belangrijkste statistieken over de toetsperiode 1999-2003 op een rijtje gezet. Zoals blijkt uit tabel 1 heeft ABP heeft een zodanig hoge z-score dat het gewogen gemiddelde fors omhoog wordt gestuwd. De correlatie van de z-scores in 2003 met die uit 2002 is vrijwel afwezig (-0.1). Ook in voorgaande jaren is deze correlatie grotendeels afwezig. Dit betekent dat er

geen voorspellende kracht uitgaat van de in het vorig jaar behaalde z-score (geen performance consistentie).

Analyse z-score toets 1999-20033 “Big is beautiful” – De grote bedrijfstakpensioenfondsen (met meer dan 5 miljard euro belegd vermogen) laten een significant hogere z-score zien dan de overige bedrijfstakpensioenfondsen (gemiddeld (excl. ABP) 0,4 versus -0,1 totaal gemiddeld). Dit is een bevestiging van de eerdere resultaten. Overigens hebben de grote fondsen exclusief ABP het qua z-score in 2003 niet beter gedaan dan andere fondsen. In grafiek 1 staan de toets resultaten zoals die in de afgelopen jaren zijn opgebouwd. In 1999 is het cijfer gebaseerd op 1 jaar, in 2000 op 2 jaar tot en met 2003 waarin het cijfer is gebaseerd op 5 jaar. Uit grafiek 1 blijkt het duidelijk afwijkende resultaat van de grote fondsen. De middelgrote fondsen en de kleine fondsen zitten in de buurt van het gemiddelde. Ook de absolute rendementen van grote fondsen zijn hoger dan van de andere fondsen (zowel op 1-jaars als op 5jaars basis). Uit het WM Universum blijkt dat de fondsen met een omvang groter dan 2.5 miljard euro over een periode van 5 jaar meer dan 1 procentpunt gemiddeld per jaar beter renderen dan de andere fondsen4. Een van de redenen hiervoor is dat grote fondsen naar verhouding meer beleggen in onroerend goed en alternatieve beleggingen. Uitvallers – Op grond van de uitkomst van de eerste steekproef (mei 1998 - december 2002) verviel de verplichtstelling bij twee bedrijfstakpensioenfondsen5. In de tweede meetperiode (1999 - 2003) zijn wel alle pensioenfondsen geslaagd, terwijl wij vorig jaar veronderstelden dat voor een aantal van hen dit een onmogelijke opgave was. Een verklaring voor het succes van de meest recente steekproef moet met name gezocht worden in de berekening van de z-scores.

Tabel 1 : Ontwikkeling z-scores over de periode 1999-2003 z-scores Ongewogen gemiddelde (µ) Gewogen gemiddelde Gewogen gem. (excl. ABP) Mediaan Standaard deviatie (σ)

38

1999

2000

2001

2002

0.2 0.7

0.2 0.4

0.0 0.0

-0.9 0.0

0.2 1.0

0.2 0.8

-0.1 0.8

-1.1 0.8

2003 0.2 0.9 0.1 0.1 0.5

Toets ‘98-‘03 -0.1 0.9 0.3 -0.1 0.5

vba


Grafiek 1 : Ontwikkeling z-score per grootte categorie, 1999-2003 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 1999

2000

2001

Gemiddelde z-score Mediaan z-score Groot

2002

op de (grote) effecten van de veronderstellingen bij de spreidingsmaat E.

2003

Groot ex ABP Middelgroot Klein

Uit een vergelijking met de in het vorige jaar gerapporteerde cijfers blijkt dat een tiental pensioenfondsen de, in eerste instantie misschien wat slordig uitgevoerde, berekeningen van de z-scores betrekking hebbende op de jaren 1998 tot en met 2002 hebben herzien. Herberekening van de z-scores op grond van door consultants aangedragen adviezen is voor een pensioenfonds betrekkelijk risicoloos. Indien de herberekening een neerwaartse herziening met zich mee zou brengen dan blijft de al gerapporteerde z-score gehandhaafd, alleen bij een verbetering wordt de accountant gevraagd een goedkeuring te verlenen aan de herziening. Een aantal aanpassingen van z-scores van vorige jaren zijn redelijk fors. Het gemiddelde effect van de grootste 5 opwaartse aanpassingen op de 5-jaars cijfers is + 0.5 in de z-score toets. Dit effect is even groot als een extra outperformance van de eigen benchmark in 2003 van 1.7% (voor een portefeuille met 50% zakelijk waarden). In 2004 zijn er 2 fondsen die in een kritieke situatie verkeren, ze dienen namelijk een z-score over 2004 te halen die hoger is dan 1. Gezien het feit dat er nog regelmatig aanpassingen aan de cijfers van vorige jaren plaatsvinden zullen we dit maar niet als een voorspelling zien voor het wel of niet halen van de ztoets. Duidelijk is dat deze fondsen hun z-score kritisch onder de loep dienen te nemen.

Problemen in techniek z-score meting Al eerder is gewezen op de technische onvolkomenheden in de z-score meting. In onze analyses van de z-score toets over 1998 tot en met 2001 (VBA journaal, december 2002) en 1999 – 2002 (VBA journaal, mei 2003) zijn hier zowel theoretische als praktische bezwaren genoemd. We zullen hier nog kort ingaan

Fondsen met een kleine standaarddeviatie van de rendementen hebben een grotere kans te slagen voor de toets omdat het actief risico veel lager is dan de gebudgetteerde spreidingsmaat E (deze is minimaal 0.6 en gemiddeld 1.6). Fondsen met een groter risicogebruik zullen grotere z-score uitslagen laten zien. Het is daarmee duidelijk dat de z-score niet zonder meer te vergelijken is met de information ratio van het actieve beleid van de pensioenfondsen. De standaarddeviatie van de z-score per fonds gemeten over de periode 1999-2003 is gemiddeld 0.9. Dit duidt op een lager risicoprofiel dan verondersteld in de spreidingsmaat. Opvallend is dat de spreiding van de z-scores over 2003 over alle fondsen beduidend lager is dan de spreiding in de vorige jaren (0.5 versus 0.8). Dit zou kunnen betekenen dat de resultaten van actief beleid meer op elkaar gaan lijken. De spreidingsmaat E is niet fondsspecifiek en enigszins willekeurig, aangezien deze wordt gebaseerd op de historische volatiliteit van het WM Universum. De waargenomen spreiding in het WM universum over 1999 tot en met 2003 (5 jaar) is voor aandelen 1,8% (nu: 2,6%) en voor vastrentende waarden 0,7% (nu: 0,6%). Uitgaande van een 50% weging in aandelen voor het gemiddelde fonds zou op basis van deze cijfers de spreidingsmaat E 0,9% zijn (nu: 1,6%). Als deze toegepast zou zijn voor de huidige toets, dan zouden 3 fondsen de toets niet hebben gehaald. Als voor de toets over 2004 deze nieuwe spreidingsmaatstaven zouden worden ingevoerd, dan staat voor een groot aantal fondsen het water aan de lippen.

Vaststelling van de normportefeuille Bij het formuleren van de normportefeuille ten behoeve van de performancetoets in het kader van de wet BPF is het onderscheid tussen beleggingsbeleid en uitvoering van het beleid cruciaal. De bedoeling van de performancetoets is een waardering van het actieve portefeuillebeheer. Door in de normportefeuille alle op het beleggingsrendement van invloed zijnde beleidsbeslissingen onder te brengen is de meest zuivere beoordeling van de toegevoegde waarde van het actieve portefeuillebeheer mogelijk. Immers, het verschil in rendement tussen de feitelijke portefeuille en de normportefeuille is dan volledig toe te schrijven aan het actieve beheer.

39

vba


Een eerste voorbeeld: Valuta-hedge – Stel dat het bestuur van een pensioenfonds heeft gekozen voor de volledige afdekking van het dollarrisico. Daartoe wordt aan het begin van elke kalendermaand een 1maands forwardcontract afgesloten voor de volledige onderliggende waarde van de dollarbeleggingen. Omdat sprake is van een beleidsbeslissing dient het effect van de afdekking van de dollar in de normportefeuille verwerkt te worden. Veelal wordt daarom gebruik gemaakt van een hedged benchmark in tegenstelling tot de gewone unhedged benchmark (bijvoorbeeld de ‘MSCI world ex Europe Net 100% USD hedged’). Het gebruik van een hedged benchmark in de normportefeuille heeft echter niet het gewenste effect. De toegevoegde waarde van de 1maands forwardcontracten die in de praktijk gebruikt worden zal namelijk afwijken van de toegevoegde waarde van de hedged benchmark ten opzichte van de unhedged benchmark. Behalve de kosten voor de forwardcontracten (die verwerkt zijn in de forwardkoersen) is de automatische (dagelijkse) aanpassing van de hedge aan de onderliggende waarde in de hedged benchmark hiervan de oorzaak. Als gedurende de maand de unhedged index stijgt neemt de waarde in dollars toe. Als gevolg hiervan zal bij de hedged benchmark automatisch de dollarafdekking verhoogd worden. Als vervolgens de dollar in waarde daalt zal de hedge in de normportefeuille meer rendement opleveren dan het 1-maands forward contract dat tussentijds niet is aangepast en daarom een lager aantal dollars betreft. De tussentijdse aanpassing van de dollar-hedge die impliciet is aan het gebruik van een hedged benchmark is de oorzaak van het verschil6. Door het opnemen in de normportefeuille van dezelfde forwardcontracten als in de feitelijke portefeuille blijft de invloed van het beleid buiten de rendementsvergelijking tussen de feitelijke- en normportefeuille. Algemeen gesteld: de verwerking in de normportefeuille dient aan te sluiten bij de wijze waarop beleidsmatige beleggingsbeslissingen worden geïmplementeerd om willekeurige uitslagen te voorkomen. Een tweede voorbeeld: Transitiekosten – Stel dat het bestuur van een pensioenfonds uit het oogpunt van risicobeheersing de beslissing neemt om het externe vermogensbeheermandaat te splitsen in twee balanced mandaten. Besloten wordt om per 1 januari 2003

40

50% van de portefeuille over te hevelen van de huidige vermogensbeheerder naar een nieuwe vermogensbeheerder. Aangezien het hier een beleidsbeslissing betreft dient het normrendement in 2003 gecorrigeerd te worden voor de transitiekosten. De commissie die aan brokers betaald moet worden is slechts een klein, weliswaar het meest zichtbare, deel van alle kosten die gemaakt worden bij een beleggingstransactie. Volgens Wagner en Edwards (1998) vormen de commissies slechts het topje van de transactiekosten ijsberg. Het onzichtbare deel van de ijsberg wordt gevormd door price impact, trader timing en opportunity costs. De price impact is het directe gevolg van een transactie op de koersen van de verhandelde effecten. Een grote aankoop zal een prijsopdrijvend effect hebben. Het prijsverschil kan als transactiekosten beschouwd worden. Hoe kleiner de transactie in vergelijking met de liquiditeit van de effecten hoe geringer de price impact. Trader timing ontstaat omdat vanaf het moment dat de beslissing genomen is om effecten te verhandelen en het moment dat de opdracht op de beursvloer aankomt de koersen niet stilstaan. Verschillen in koersen leiden tot andere transactieprijzen, de verschillen worden tot de transactiekosten gerekend. Opportunity costs zijn het gevolg van het niet volledig uitvoeren van transacties als gevolg van het bereiken van koerslimieten. De, op de niet gekochte of verkochte effecten, geleden koersverliezen worden ook tot de transactiekosten gerekend. Indien de beleggingstransacties direct voortvloeien uit beleidsbeslissingen zullen geen limieten ingebouwd worden. De opportunity costs zullen we derhalve buiten beschouwing laten. Price impact en trader timing maken daarentegen wel onderdeel uit van de transactiekosten, bijvoorbeeld omdat in de berekening van het rendement van de normportefeuille de slotkoersen van de marktindices worden gebruikt terwijl de rebalancing transacties op z’n vroegst de volgende dag zullen plaatsvinden. In de ijsberg van Wagner en Edwards vormen de commissies slechts 15% van de transactiekosten exclusief de opportunity costs. Price impact schatten zij op ca. 23bp en trader timing op ca. 60bp. Tezamen worden de transactiekosten bestaande uit commissies, price impact en trader timing op ca. 100bp geschat. Wagner en Edwards refereren in hun artikel alleen aan de transactiekosten die gepaard gaan met de

vba


handel in aandelen. Over de transactiekosten van obligaties doen zij geen uitspraak. In het algemeen zijn deze lager dan die van de aandelen. Stel dat we transactiekosten van obligaties op de helft te schatten van die van de aandelen. Voor de transitie van een portefeuille bestaande uit 50% aandelen en 50% obligaties zijn derhalve de geschatte kosten ca. 180bp (bij verkoop: 50% x 120bp + 50% x 60bp, en bij aankoop: 50% x 120bp + 50% x 60bp). Op basis van het bovenstaande zou op het normrendement in 2003 van bovenstaand pensioenfonds een correctie van 45 bp aangebracht kunnen worden voor de transitie van 25% van de portefeuille. De hierboven gebruikte cijfers zijn enigszins gedateerd en lijken aan de hoge kant. Voor liquide markten (zowel aandelen als obligaties) verwachten we lagere cijfers. Bij transities waar minder liquide beleggingscategorieën betrokken zijn, kunnen de kosten fors hoger liggen. Belangrijk is een referentiepunt (benchmark) voor de verantwoording van de beleids-transitie kosten.

Conclusie De z-score toetsing over de periode 1998-2003 heeft in tegenstelling tot verwachtingen niet geleid tot uitvallers. Zeer waarschijnlijk heeft het nogmaals kritisch onder de loep nemen van de z-score vaststelling van vorige jaren het grootste effect hierop gehad. Het significante verschil in de z-score toets resultaten over 5 jaar tussen grote en kleine fondsen blijft gehandhaafd. Overigens is de z-score van de grote fondsen (exclusief ABP) in het jaar 2003 niet beter dan die van de andere fondsen. Overigens zijn de absolute rendementen van de grote fondsen eveneens hoger. Indien beide waarnemingen zich consistent blijven voordoen zou dit consequenties kunnen krijgen ten aanzien van de uitvoering van de kleine fondsen. Aan de spreidingsmaat E kleven nogal wat nadelen waardoor de toetsuitkomsten enigszins willekeurig kunnen zijn. Pensioenfondsbestuurders lijken zich hiervan in toenemende mate bewust te zijn. Het beleggingsbeleid wordt nauwgezetter geformuleerd waardoor er minder ruimte is voor een actieve invulling van het beleid. Het gevolg is dat de tracking error dramatisch is gedaald. De frequentieverdeling van de z-scores 2003 heeft slechts een spreiding van 0.5, terwijl in alle voorgaande jaren de spreiding ten minste 0.8 was.

De wet BPF laat op een aantal gebieden ruimte voor interpretatie en dus jurisprudentie. Het doel van de z-toets is het meten van de uitvoering; hiertoe moet de uitvoering goed van het beleid worden gescheiden. Als voorbeeld hebben we de behandeling van een valutahedge en de opname van transitiekosten in de normportefeuille naar voren geschoven. Het onbedoeld meenemen van beleidseffecten in de normportefeuille kan al met al een significant effect hebben op de z-score.

Informatiebronnen Vrijstellingsbesluit Wet Bpf 2000 (versie geldig vanaf 01-012002) Molenkamp, J.B., Zweekhorst C., “Prestaties bedrijfstakpensioenfondsen geanalyseerd; de z-score zegt niet alles”, VBA journaal, december 2002, nr.3., pagina 24-30. Molenkamp, J.B., Zweekhorst C., “Z-scores bedrijfstakpensioenfondsen geanalyseerd; de eerste 5-jaars toets levert de eerste uitvallers; een herbezinning”, VBA journaal, Zomer 2003, nr.2., pagina 26-34. VB, z-scores 2003, maart 2004 Wagner, W., Edwards, M., “Implementing investment strategies: the art and science of investing” in Active Equity Portfolio management, ed. Fabozzi, F.J., 1998. The WM Company, “WM Universum Nederlandse Pensioenfondsen 2003”, 2004.

Noten 1

2

3

4

5 6

WM universum van Nederlandse pensioenfondsen 2003. Het betreft 155 pensioenfondsen met een marktomvang van 205 miljard euro; PGGM en ABP zijn hier vanwege hun omvang niet in opgenomen. Op basis van cijfers van de VB. Vroegpensioen-fondsen zijn uitgesloten o.a. omdat de gegevens over verschillende jaren ontbreken. De analyses die kunnen worden verricht op de z-scores van de bedrijfstakpensioen-fondsen zijn cross-sectioneel en de conclusies die daaruit kunnen worden getrokken hebben dan ook geen betrekking op individuele fondsen. Deze waarneming betreft een mengeling van bedrijfstakpensioenfondsen en ondernemingspensioenfondsen. Bedrijfstakpensioenfondsen hebben over de afgelopen jaren circa 1%punt beter gerendeerd dan ondernemingspensioenfondsen; dit is met name gevolg van een andere allocatie (meer onroerend goed; minder aandelen). Zie artikel in VBA journaal zomer 2003. Overigens leidt de waarde van de valutahedge in geval van dagelijkse rebalancing daarnaast tot een herbeleggingsrisico; dit bedrag zal in aandelen belegd moeten worden.

41

vba


Sinds jaar en dag is de VBA opleiding erkend en gerespecteerd. Buitenlandse collega’s spreken hun bewondering uit over de diepgang en de aanpak van de VBA opleiding. De opleiding is de ‘startbaan’ van de vereniging. Van groot belang voor de aanwas van nieuwe leden, maar ook om het algehele peil van deskundigheid en ervaring van analisten op niveau te houden. De VBA opleiding is de enige internationaal erkende beroepsopleiding voor beleggingsdeskundigen in Nederland. Er wordt niet alleen aandacht besteed aan de vakinhoudelijke zaken maar ook onderwerpen als marktwerking en compliance krijgen hun plaats in de opleiding. Het bestuur roept alle leden op daar waar mogelijk onze eigen opleiding te promoten.

Aan de Vrije Universiteit wordt in september weer gestart met de zesde jaargang van de postdoctorale opleiding:

Financieel en Beleggingsanalist Deze tweejarige (deeltijd) opleiding die wordt verzorgd onder auspiciën van de Vereniging van Beleggingsanalisten (VBA), is gericht op (bedrijfs)economische academici die werkzaam zijn op het financieringsof beleggingsterrein. Door de gestelde toelatingseisen wordt uitgegaan van een aan-

Voor meer informatie kunt u de website www.fbavu.com raadplegen of een brochure aanvragen bij mw. drs I.E. Hamming of dhr. drs E. Erbé. Tel: 0204446159 of e-mail: [email protected]

zienlijke theoretische basis, waardoor veel aandacht kan worden besteed aan aspecten uit de praktijk. Succesvolle afronding levert het VU-diploma ‘Master of Financial Analysis’ op evenals de RBA-titel (Register Beleggingsanalist) die hoort bij inschrijving in het register van de VBA.

In combinatie met een vijftal jaren relevante werkervaring geeft afronding van bovenstaande opleiding recht op inschrijving in de DSI registers voor ‘Senior Beleggingsadviseur’ (II B), ‘Senior Vermogensbeheerder’ (III B) en ‘Senior Beleggingsanalist’ (IV B)> Inschrijving is mogelijk tot uiterlijk 1 augustus a.s.

42

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de Vereniging van Beleggingsanalisten en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. R.Th.H. Willemsen RBA, voorzitter Mevr. S.H.C.M. van de Kamp-Vergeer RBA, secretaris Drs. M.B.A. Sanders RBA, penningmeester Drs. M. de Berg RBA Drs. J.K.H. van Dam RBA Drs. C.J.M.M. Estourgie RBA Mevr. Drs. A.M. Munnik RBA Drs. W.L.M. Schapendonk RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA Ballotagecommissie Drs. A.G.M. Enthoven, voorzitter Tuchtcommissie Mr. G.St. Panjer, voorzitter Commissie Regelgeving Mevr. S.H.C.M. van de Kamp-Vergeer RBA, voorzitter Programmacommissie Mr. A.F.J.A. van der Sommen, voorzitter Accountingcommissie Drs. J. Vis MBA, CMC, RV, voorzitter Commissie Portfolio Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Asset & Liability Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Benchmarking Beleggingsproces Drs.Ir. K. Zweekhorst, voorzitter CPM-werkgroep Maatschappelijk Verantwoord Beleggen Drs. M. de Berg RBA, voorzitter CPM-werkgroep Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Dhr. J.L. de Willigen, voorzitter CPM-werkgroep Tactische Asset Allocatie Mevr. Drs. L.M. van Lieshout RBA, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Drs. C.A.G.M. Reniers RBA, voorzitter VBA vertegenwoordiging in European Investment Performance Council Drs. C.A.G.M. Reniers RBA Dhr. R.A.F. van Eeuwijk MA, CFA Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. R.P.J.M. ter Horst RBA, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. R.A.H. van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. R.Th.H. Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. W. Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. R.Th.H. Willemsen RBA Seniorenconvent Dhr. J. van der Vliet RA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

43

Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12

vba journaal 20e jaargang zomer 2004 Verenigingsnieuws 4 Meten met marktwaarde, kans of bedreiging 7 Inleiding ALM thema nummer 9

Recommend Documents