vba journaal Special: Matching 21e jaargang voorjaar 2005 Verenigingsnieuws 4 Renterisico voor pensioenfondsen 13

nummer

vba

1

journaal

21e jaargang voorjaar 2005

Special: Matching Verenigingsnieuws 4 Renterisico voor pensioenfondsen 13 Fair Value: op zoek naar een evenwicht tussen risicobeheer en indexambitie 22

13

Management van renterisico en de indexambitie van Nederlandse pensioenfondsen 31 Liability driven investment: a four step process 38 Liability driven investments: an active fixed income approach 44

51

Using Pooled Inflation Swaps to Better Match Pension Liabilities 51 Voorspellen op basis van Kondratieff 59

22

vba

journaal nr. 1, voorjaar 2005

Inhoud

Agenda

Matching, panacee of hype? 10 In deze introductie geeft de auteur een overzicht van matching bij pensioenfondsen en de onderwerpen die daarbij aan de orde komen in de artikelen uit dit VBAJournaal.

Programma VBA april 2005 12 april 2005

Renterisico voor pensioenfondsen 13 De auteur beschouwt duration matching in het licht van de tijdshorizon en van reële pensioendoelstellingen.

Fair Value: op zoek naar een evenwicht tussen risicobeheer en indexatie ambitie 22 De auteurs bespreken matching strategieën waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen omstandigheden met hoge en lage dekkingsgraadniveaus.

Management van renterisico en de indexatieambitie van Nederlandse pensioenfondsen 31 In deze bijdrage tonen de auteurs een rentedekkingstrategie met swaptions, waardoor het pensioenfonds profiteert van rentestijgingen.

Liability driven investment: a four step process 38 De auteurs schetsen de stappen om te komen tot een op de pensioenverplichtingen gerichte beleggingsportefeuille.

Liability driven investments: an active fixed income approach 44 In deze bijdrage beschrijven de auteurs hoe een actief beheerde vastrentende waarden beleggingsportefeuille kan aansluiten op de pensioenverplichtingen.

27 april 2005 mei 2005 2 mei 2005

25 mei 2005

26 mei 2005

juni 2005 2 juni 2005

Presentatie Corné van Zeijl “Emoties en beleggen” Rosarium, Europaboulevard Amstelpark 1 te Amsterdam Presentatie Stan Beckers IGC, Dam 27 te Amsterdam De toekomst van Beleggingsinstellingen in Nederland Rosarium, Europaboulevard Amstelpark 1 te Amsterdam Presentatie ExxonMobil “Energy Outlook” IGC, Dam 27 te Amsterdam Vastgoed Themabijeenkomst Rosarium, Europaboulevard Amstelpark 1 te Amsterdam 4e Frijns lezing Rosarium, Europaboulevard Amstelpark 1 te Amsterdam

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Using Pooled Inflation Swaps to Better Match Pension Liabilities 51 De auteur bespreekt in dit artikel de toepassingen van swap-producten bij het matchen van pensioenverplichtingen.

VBA Journaal is een uitgave van de Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen (VBA) Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam Hoofdredacteur Drs. A.J.C. de Ruiter Plaatsvervangend hoofdredacteur Prof.Dr. Ph. Stork

2

Redactie Drs. J. van As RBA A.H. Leuftink Drs. Ph.D.H. Menco RBA Drs. K.P.B. Oldenkamp Drs. A. Ratra RBA Drs. M.B.A. Sanders RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA

Abonnementen VBA Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2005: ¤ 81,35 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. ISSN-nummer 0920-2269

Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected]

Vormgeving en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2005 Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

Voorwoord lente 2005 Momenteel wordt er druk gewerkt aan de invoering van de Europese richtlijn “Market Abuse”. Analisten krijgen nadrukkelijk met deze nieuwe regelgeving te maken. De wetgever heeft in eerste instantie de AFM gevraagd inhoud te geven aan de regelgeving en aan het toezicht op de naleving. In een vroeg stadium is overeengekomen dat zelfregulering de beste weg is om hierin te voorzien. Het onderdeel van de richtlijn “Market Abuse”dat voor de VBA de meeste aandacht zal trekken is het toezicht op beleggingsaanbevelingen. De Richtlijn Marktmisbruik stelt nadere eisen aan de wijze van beleggingsaanbevelingen en de bekendmaking van mogelijke belangenconflicten. Het betreft hier specifieke aanbevelingen tot koop en verkoop van effecten, maar niet het geven van beleggingsadviezen. Vanaf het begin is het bestuur nauw bij deze invoering betrokken door het Ministerie van Financiën. Nu is het initiatief overgegeven aan de AFM die vooral wat betreft de zelfregulering mede op advies van het VBA contact heeft gezocht met DSI. Dat het DSI een rol gaat spelen in die zelfregulering lijkt wel zeker, hoe dat precies gaat gebeuren en welke rol de VBA daar bij gaat spelen staat nu hoog op de agenda. Zodra er zaken zijn beklonken zal het bestuur de leden daarover informeren. Het bestuur zal nadrukkelijk kijken hoe deze zaken in de buurlanden worden opgelost. Daarbij zal ook zeker gekeken worden naar Frankrijk waar in een verplichte registratie van analisten is voorzien.

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

DSI heeft voor alle geregistreerden een verplicht programma van permanente educatie opgezet. De termijn waarbinnen deze module moet worden afgerond nadert snel, en wij roepen alle VBA leden op die deze module nog niet hebben voltooid dit nu snel te gaan doen. Want het niet behalen van deze module betekent dat uw naam uit de DSI registers wordt geschrapt. Het DSI register is te belangrijk om dit te laten gebeuren, vooral bij het zetten van mogelijke nieuwe stappen in uw loopbaan. De VBA zal beginnen met een programma van permanente educatie. In de loop van september zal de eerste module van start gaan. Voor de zomer zullen wij alle leden informeren over het programma en de inschrijving open stellen.

René Willemsen

3

vba


Verenigingsnieuws Mutaties in de redactie

Per 1 januari van dit jaar heeft Cees Dert de redactie van het VBA Journaal verlaten. Of dit onder druk van de corporate governance code van de commissie Tabaksblat is gebeurd – immers, Cees was meer dan vier jaar redactielid zonder tussentijdse herbenoeming – dat weten we niet, wat we wel weten is dat wij zijn inbreng node zullen missen. Wij willen Cees dan ook van harte bedanken voor zijn inzet in de afgelopen jaren, en tegelijkertijd bedanken voor het feit dat hij voor een kwalitatief hoogwaardige opvolger gezorgd heeft. Per 1 januari van dit jaar heeft Bart Oldenkamp de redactie versterkt. Bart is senior portfolio manager bij Structured Asset Management van ABN AMRO Asset Management en tevens hoofd van de Strategic Consulting Group aldaar. Vanuit zijn achtergrond heeft Bart veel kennis van het gebruik van derivaten, structured products en de ALM problematiek van pensioenfondsen. Als redactie zijn wij verheugd dat Bart zich wil inzetten voor het VBA Journaal en wij wensen hem een plezierige samenwerking toe. Hans de Ruiter Hoofdredacteur

Permanente educatie bij de VBA? Een vooraankondiging van de enquête

voltooien van de opleiding hebben de afgestudeerden laten zien dat ze beschikken over kennis en vaardigheden die een afspiegeling vormen van de huidige stand van zaken in het vermogensbeheer, in theorie en praktijk. Maar hoe ontwikkelt het niveau van kennis en vaardigheden zich nadat de opleiding voltooid is? Hoe blijven we bij? Praktische ervaring zullen we blijven opdoen. Maar hoe zit het met nieuwe kennis en vaardigheden die ontstaan uit academisch onderzoek en binnen toonaangevende huizen? Zijn we allemaal op de hoogte van de huidige stand van zaken in Behavorial Finance? Hebben we voldoende inzicht in de wijze waarop toonaangevende huizen hun beleggingsproces hebben ingericht? Hebben we voldoende inzicht hoe binnen onze ondernemingen beleggingsperformance behaald wordt? En hebben we voldoende inzicht in de wijze waarop nieuwe regelgeving als het Financieel Toetsingskader gevolgen kan hebben voor het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en verzekeraars? Als u op al die voorgaande vragen een volmondig ja kunt geven is verder lezen van dit artikel niet nodig, tenzij u zich beschikbaar wilt stellen als docent. Als u één of meerdere keren nee hebt moeten antwoorden zijn we zeer geïnteresseerd in uw reactie op wat hierna geschreven wordt. Wij zullen die reactie ook aan u gaan vragen. Dat doen we door het uitsturen van een enquête via e-mail, met het bij de ledenadministratie bekende e-mail adres.

Jaap van Dam en Johan van der Ende

Waarom permanente educatie? In dit artikel gaan we in op permanente educatie als een mogelijke dienstverlening door de vereniging aan de leden. De leden zal de komende maand gevraagd worden hun mening te geven over de wenselijkheid van een programma van permanente educatie, te faciliteren door de VBA.

Inleiding Eén keer per jaar, meestal in november, vindt de uitreiking plaats van de diploma’s behorende bij de opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist. Met dat diploma verkrijgen we zoals bekend de mogelijkheid tot inschrijven in het Register van Beleggingsanalisten. Rechtsondergetekende mag als voorzitter van de Examencommissie alle geslaagden een hand geven. Bij het uitreiken zie je de trots, maar vooral de opluchting in de gezichten dat de opleiding is voltooid. Met het

4

Het waarom van permanente of voortgezette educatie wordt uitstekend verwoord op de website van EFFAS, de Europese associatie van verenigingen van beleggingsdeskundigen. Zij schrijven het als volgt op: Investment professionals must be able to react competently to volatile developments in markets, sectors and companies, and continuously adapt to a rapidly changing business environment. Demographic changes in Europe indicate an imminent shortage of highly qualified professionals that threatens the growth and prosperity of the economy as well as the functioning of the integrated European capital market. In addition to ethical standards continual professional training is needed more than ever to provide the solid basis for a professional practice.

vba


Verenigingsnieuws

De stelling is duidelijk. Als u professioneel wilt blijven in veranderende markten is permanente educatie een must. Voordat we onze gedachten weergeven waaruit deze voortgezette training uit zou kunnen bestaan voor RBA-ers en andere beleggingsdeskundigen geven we eerst voorbeelden van de wijze waarop permanente educatie (hierna: PE) is vormgegeven binnen andere verenigingen van professionals. Het gaat daarbij ook om beroepen waarvoor in het maatschappelijk verkeer sprake is van vertrouwen in de deskundigheid.

Permanente educatie bij andere verenigingen van beleggingsdeskundigen Een toonaangevende organisatie wereldwijd is natuurlijk het CFA Institute. Het doel van PE bij de CFA is het bieden van een formele en overtuigende wijze van erkenning van leden die werkelijk moeite doen zich te blijven bekwamen. De CFA gaat uit van een minimum tijdsbesteding van 20 uur per jaar, waarbij minimaal 2 uur per jaar besteed wordt aan ethiek en regelgeving. PE is niet verplicht, maar wordt vanuit The Institute wel als vanzelfsprekend beschouwd. Het is daarmee een duidelijk voorbeeld van zelfregulering en professionele attitude. Dat blijkt ook uit de wijze waarop de PE inspanning bewaakt wordt: geen centrale administratie, maar een “peer review process”, waarbij achteraf gevraagd wordt nog eens weer te geven waaraan de tijd besteed is. Daarbij is de vorm waarin de educatie genoten niet van belang, het maakt niet uit of om het bijwonen van seminars of presentaties is, of door het volgen van webcasts is, of dat het door zelfstudie van boeken en artikelen is. Je bent professional, dus je weet zelf of een inspanning voldoende kwalificeert als relevant voor PE. De CFA Institute is daarbij van mening dat toetsing van de door PE verworven kennis niet aan de orde is. Ook zusterverenigingen in Europa bieden vormen van permanente educatie, die dezelfde kenmerken hebben als die van de CFA. Maar in Europa zien we ook vaker een meer faciliterende rol, doordat de verenigingen zelf cursussen en seminars organiseren.

Permanente educatie bij professionele verenigingen in Nederland. Het is ook goed om binnen Nederland te kijken wat andere verenigingen van professionals doen aan permanente educatie. Er is een aantal beroepsverenigin-

gen waaraan we ons zouden kunnen spiegelen. We behandelen in het kort de wijze waarop accountants, actuarissen en advocaten vorm hebben gegeven aan permanente educatie. Voor accountants en advocaten is permanente educatie verplicht. De kern is daar natuurlijk ook “bijblijven in het vak”. Het NIVRA organiseert daartoe een veelvoud aan seminars e.d., en kent ook PE-punten toe aan opleidingen die door anderen zijn georganiseerd. De Orde van Advocaten publiceert op haar website meer dan 1000 mogelijke cursussen waarmee PE punten te behalen zijn. De eis bij beide organisaties is 20 uur per jaar. Voor actuarissen wordt permanente educatie gewenst geacht, maar is het niet verplicht. Het Actuarieel Instituut organiseert zelf in het kader van permanente educatie een aantal verschillende soorten bijeenkomsten, namelijk kortdurende seminars en themabijeenkomsten, met daarnaast meerdaagse workshops en zelfs een meer dan 1 jaar durende leergang.

Enquête We gaan onderzoeken of en in hoeverre er behoefte bestaat aan een programma voor permanente educatie. De eerste vraag die natuurlijk beantwoord moet worden is wie behoefte hebben aan een dergelijk programma. Voorop staat het belang van de leden. Onze leden kenmerken zich door een relatief grote spreiding in aandachtsgebieden en bijvoorbeeld leeftijd. Voor een dergelijke diverse groep een programma ontwikkelen is niet eenvoudig, en de behoefte moet daarom grondig gepeild worden. Dat gaan we de komende maand doen, zoals gezegd via e-mail. We willen onderzoeken in welke vorm PE moet worden aangeboden, aan welke onderwerpen een concrete behoefte is en of er regels opgesteld zouden moeten worden. Een eerste beperkte peiling via interviews heeft positieve tot zeer positieve feedback opgeleverd. De belangrijkste conclusie uit de interview ronde is dat een op te zetten programma echt professioneel opgezet zou moeten worden. We gaan ook het belang van de werkgevers onderzoeken, ook weer door middel van interviews. Werkgevers hebben belang bij goed opgeleide professionals, en mogen ons inziens daarom ook hun behoefte verder concretiseren. Er kan ook een behoefte bestaan bij niet-leden van de VBA. We willen daarom ook van de leden weten of cur-

5

vba


Verenigingsnieuws

sussen ontwikkeld door of onder auspiciën van de VBA open zouden mogen staan voor niet-leden. Dat er voor niet-leden een ander prijskaartje aan komt te hangen hoeft verder geen betoog.

Tot slot Het VBA bestuur is enthousiast over de manier waarop permanente educatie bij kan dragen aan de professionele uitstraling die we als beroepsgroep willen hebben. Maar voorop staat dat de leden goed gehoord moeten worden met betrekking tot hun wensen. Daarom zul je de komende maand gevraagd worden om mee te werken aan een enquête. Laat daarbij je mening horen, opdat het bestuur een goed voorstel kan voor leggen aan de leden van de VBA.

Ontwikkelingen VBA Investment Performance Measurement commissie De VBA Investment Performance Measurement (VBAIPM) commissie houdt zich voornamelijk bezig met de verdere ontwikkeling, promotie en acceptatie van de Global Investment Performance Standards (GIPS) in de Nederlandse vermogensbeheermarkt. Binnen de commissie zijn de verschillende belanghebbenden van de performance standaarden vertegenwoordigd: vermogensbeheerders, pensioenfondsen en verificateurs. De commissie onderhoudt in het kader van deze werkzaamheden goede contacten met de standaardsetters (het CFA Institute) en is derhalve nauw betrokken bij de continue ontwikkeling van de standaarden. De afgelopen periode stonden de werkzaamheden van de commissie voornamelijk in het teken van de vernieuwde versie van GIPS. Daarnaast leverde de commissie reacties op nieuwe Guidance Statements, die voorzien in verdere uitleg en ondersteuning bij het gebruik van GIPS.

Revised GIPS In het begin van vorig jaar publiceerde het CFA Institute (voorheen de Association for Investment Management and Research, AIMR) de eerste versie van de vernieuwde GIPS. Deze consultatieversie ging door het

6

leven onder de tijdelijke werktitel Gold GIPS. Grofweg was Gold GIPS gelijk aan de oude versie van GIPS (uit 1999), waarbij een groot aantal aanbevelingen was vervangen door vereisten en de oude versie was uitgebreid met eerder gepubliceerde aanvullingen op de standaarden (zoals de omgang met de verschillende definities van fees binnen de berekening van performance cijfers en standaarden voor integratie van vastgoed en private equity). Daarnaast was een aantal nieuwe punten toegevoegd, zoals het verplicht opnemen van een overzicht van de te verwachten management fees en de alom betwiste verplichte verificatie. Met deze komst van Gold GIPS heeft het CFA Institute gebruik willen maken van het momentum door verschillende landspecifieke standaarden (country versions van GIPS of CVG’s) in lijn te brengen met GIPS en op die manier toe te werken naar een uniforme wereldwijde standaard. Een aantal landen maakt gebruik van performance presentatie standaarden die vaak op een klein aantal onderdelen afwijken van GIPS. Zo geldt binnen het Verenigd Koninkrijk dat UK-IPS gelijk is aan GIPS, aangevuld met verplicht gestelde verificatie. Met ingang van 1 januari 2006 is van deze lokale standaarden geen sprake meer. In 24 landen geldt GIPS. Ook in Nederland, zodat de naam VBA-PPS als merknaam verdwijnt. De commissie heeft in een aantal fases de verschillende onderdelen van Gold GIPS geanalyseerd en een reactie opgesteld richting het CFA Institute. Dit is tevens gebeurd vanuit de verschillende lokale performance meting commissies in de wereld. Het CFA Institute heeft de verschillende reacties beoordeeld en tenslotte begin februari de nieuwe versie van GIPS gepubliceerd: Revised GIPS. De effectieve datum van de nieuwe versie van GIPS is overigens 1 januari 2006. In een volgend nummer van het VBA journaal zal verder worden ingegaan op Revised GIPS, maar de belangrijkste aanpassingen ten opzichte van GIPS 1999 zijn: • Eisen en aanbevelingen voor beleggingen in onroerend goed en private equity. • Advertentie-richtlijnen • Definities van rendement in het kader van management fees en administratieve kosten. • In GIPS is nu opgenomen dat alle tussentijds geaccordeerde Guidance Statements, aanvullende uitleg, notities, etc. onverkort deel uitmaken van GIPS. • Alle processen en procedures die leiden tot de berekening van de performancecijfers moeten worden gedocumenteerd

vba


Verenigingsnieuws

•

Het activeren van dividenden (accrual accounting) is niet verplicht vanaf 1 januari 2005 en is nu opgenomen als aanbeveling • Het gebruiken van carve outs met als voorwaarde van een separate cash account is verschoven van 1 januari 2005 naar 1 januari 2010 • Het opnemen van een fee schedule is verplicht De betwiste verplicht te stellen verificatie heeft het niet gered in de industrie en is derhalve niet opgenomen in de nieuwe versie van GIPS. Het CFA Institute stimuleert nog steeds het gebruik van vertalingen van GIPS. De VBA IPM commissie heeft van de voorgaande versie van GIPS een vertaling gemaakt en uitgebracht in de vorm van een VBA Katern (no. 8) onder de naam VBA-PPS 2003. De commissie zal de komende maanden werken aan een vertaling van de nieuwe standaarden en deze naar verwachting in het najaar van 2005 publiceren. Voor meer informatie over Revised GIPS kunnen geïnteresseerden contact opnemen met hun verificateur of de website van het CFA Institute bezoeken (http://www.cfainstitute.org/standards/pps/).

Aanvullende Guidance Statements Parallel aan het voltooien van het nieuwe GIPS is gewerkt aan nieuwe toelichtingen en aanvullende regels, die, voor de goede orde, heden geen onderdeel uitmaken van het nieuwe GIPS. Zoals gezegd, wanneer deze definitief zijn maken ze wèl onverkort deel uit van GIPS. Vaak is in een GS een effectieve datum opgenomen, zodat er verschil is tussen het behoren tot GIPS en de datum vanaf wanneer men zich aan het GS dient te houden. De commissie heeft gedurende de laatste maanden een reactie gegeven op de volgende Guidance Statements:

•

•

GS voor portfolio recordkeeping: wat is de minimum hoeveelheid informatie die moet worden bewaard voor de onderbouwing van gepresenteerde performance cijfers GS voor error correction: hoe moet worden omgegaan met onjuist gepresenteerde informatie in de performance presentaties

•

GS voor de onafhankelijkheid van verificateurs: welke activiteiten de verificateur kan uitvoeren gedurende de implementatie van GIPS en gedurende het uitvoeren overige adviesdiensten

Het is de verwachting dat deze guidance statements in de loop van dit jaar worden afgerond en worden goedgekeurd door het CFA Institute. Voor ieder van deze guidance statements zal het CFA Institute bepalen wanneer de aanvullende richtlijnen effectief worden. De commissie zal u op de hoogte houden van toekomstige ontwikkelingen in dit kader.

Activiteiten in Europees verband Binnen Europa is de European Investment Performance Council (EIPC) gevormd. Deze bestaat voornamelijk uit afgevaardigden uit lokale performance meting commissies zoals de VBA-IPM. Binnen het EIPC zijn verschillende initiatieven opgestart voor het opstellen van aanvullende uitleg en richtlijnen voor het gebruik van GIPS. De resultaten van werkgroepen van het EIPC zullen eerst worden goedgekeurd door het EIPC en vervolgens worden voorgedragen aan het CFA Institute. In dit kader zijn verschillende VBA-IPM commissieleden vertegenwoordigd in de volgende werkgroepen: • Risk measures: gegeven dat in de standaarden de zorgvuldigheid in de presentatie van performance voorop staat is het de vraag welke risicomaatstaven voor welke beleggingsprodukten onderdeel van een performancepresentatie zouden moeten of kunnen zijn. • Balanced mandates: omdat de verschillende vereisten aangaande verschillende beleggingscategorieën bij elkaar komen in een balanced portefeuille is er behoefte om GIPS ook voor deze portefeuilles helder en scherp te krijgen. • Client reporting: aangezien GIPS zich primair bezig houdt met de zorgvuldigheid waarmee performancecijfers worden gepresenteerd aan potentiële klanten, zijn er weinig bepalingen aangaande de rapportage naar huidige klanten. Deze werkgroep houdt zich bezig met de vraag of de standaarden meer bepalingen zouden moeten hebben voor de klantrapportage.

7

vba


Verenigingsnieuws CPM - werkgroep Tactische Asset Allocatie

independent custodian

KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld. Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles online,

Na de publicatie van een artikel in het VBA-journaal in het najaar van 2004, heeft de TAA werkgroep een enquête gehouden onder VBA-leden. We hebben circa 50 reacties op de enquête gekregen, waarbij een groot aantal respondenten heeft aangegeven bereid te zijn om een vervolggesprek te voeren over het onderwerp TAA. De resultaten van de enquête worden momenteel verwerkt, waarna een aantal respondenten zal worden benaderd voor een diepte interview. Met deze interviews willen we beter inzicht krijgen in de ervaringen die Nederlandse pensioenfondsen en vermogensbeheerders hebben op het gebied van TAA. Vervolgens zullen de resultaten van de enquête en de diepte interviews aan de VBA-leden gepresenteerd worden via een seminar. Tijdens dit seminar zullen daarnaast enkele in TAA gespecialiseerde partijen hun visie op TAA toelichten. Samenstelling van de werkgroep: Dick Wenting heeft aangegeven meer op afstand betrokken te zullen blijven bij de werkgroep. Arnold Troostwijk heeft aangegeven plaats te willen maken voor jong bloed in de werkgroep. Herialt Mens biedt de werkgroep vanaf dit jaar versterking.

middels diverse dwarsdoorsneden, in te zien. Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook: • Real-time online custody informatie • Beleggings en Financiële administratie • Treasury & Cash Management • Performance meting & Risico analyse • Securities Lending • Compliance Monitoring • Transactiekosten analyse & Commission Recapture • Global Proxy Voting • Administratie beschikbare premieregelingen

EGON TIBBOEL / TELEFOON 020 557 5324 / [email protected] WWW.KASBANK.COM

8

Dutch Commission on Bonds Regelgeving of niet? De laatste updates voor het VBA-journaal hebben zonder uitzondering in het teken gestaan van de veranderende regelgeving. Een onderwerp als Basel II verdient nog altijd de volle aandacht ondanks dat de voorbereidingen op de implementatie al jaren geleden in gang gezet zijn en de geplande ingangsdatum snel nadert. Nieuwe inzichten over de relatieve importantie van de drie kolommen, waarop het Basel II-bouwwerk rust, doen de onderlinge discussies weer oplaaien (voor de zoveelste keer). Welnu, dat Basel II zijn beslag zal krijgen, in welke hoedanigheid dan ook, is wel zeker. Anders ligt dat ten aanzien de wenselijkheid om rating agencies al dan niet te reguleren. Aan de ene kant moet de markt zijn werking kunnen doen (self-regulation), anderzijds is voor dit oligopolie met slechts een drietal grote namen (Moody’s, S&P en Fitch) een vorm

vba


Verenigingsnieuws

van toezicht door autoriteiten wellicht gewenst zo niet vereist. AFM is momenteel bezig met een Consultation Paper on Credit Ratings en probeert de meningen hieromtrent te inventariseren.

Januari-vergadering De vergadering vond plaats bij het Agentschap van het Ministerie van Financiën. De presentatie van de gastheer stond in het teken van het Dutch Direct Auction systeem, een innovatieve manier van emitteren van Nederlands staatspapier die is geïntroduceerd in 2004. Daarnaast is tijdens de sessie het idee gelanceerd om te kijken naar een tool voor de belegger om in één oogopslag een gedegen vergelijk te kunnen maken tussen alle uitstaande financiële instrumenten van een bepaalde debiteur. Denk onder meer aan aandelen, credit derivatives, en credit bonds.

Seminar ‘Invloed van FTK op Vastrentend Beleggingsbeleid’ Het actuele onderwerp nieuwe FTK is op een middag in november uitvoerig belicht en wel vanuit verschillende invalshoeken: van strategische impact tot operationele gevolgen, van instrumenten als inflatieswaps en alternatieve beleggingen tot beleggingsbeleid bij pensioenfondsen. Doelstelling van het seminar was dan ook een duidelijker beeld proberen te scheppen van de invloed van FTK op het vastrentend beleggingsbeleid, alsmede hoe dit beleid met concrete producten het beste vorm kan worden gegeven. De opkomst was groot en het panel van gastsprekers zeer divers: een consultant, risk manager, pensioenfonds, bank, universiteit en DNB. Omdat één van de belangrijkste implicaties van de voorstellen in het FTK is het waarderen van de verplichtingen op marktwaarde, waarbij de kasstromen verdisconteerd worden tegen rentetarieven die zijn afgeleid uit de swap curve, hebben veel van de aangedragen oplossingen een vastrentend karakter. Een ideaal onderwerp dus voor de DCB om middels een seminar verder uit te diepen.

Consulatie De VBA is gevraagd door DNB (PVK) een reactie te formuleren op het consultatiedocument ‘Financieel Toetsingskader’ van 21 oktober 2004 en de notitie ‘methode rentetermijnstructuur’ van 3 december 2004. Ook DCB heeft hier vanuit haar specialisme een bijdrage geleverd aan met name de vastrentende passages. Eind december 2004 heeft DNB de feedback van VBA mogen ontvangen.

Europese Bond Commissie Tijdens de plenaire vergadering in februari j.l. (Frankfurt) is er een diepgaande analyse gepresenteerd over structurele verschillen in swap spreads. Daarbij is vooral gekeken naar de Euro, USD en Yen swap spreads visà-vis hun respectievelijke staatscurves. Tevens is een maatstaf voor de duration bepaling van CMT bonds gepresenteerd door het Franse Agentschap. De bepaling van Modified Duration voor floaters in het algemeen en CMS swaps en CMT bonds in het bijzonder is immers niet eenduidig. Tenslotte is de heer Drs. R.P.J.M. ter Horst RBA benoemd tot bestuurslid van de EBC (Vice Chairman). De volgende plenaire vergadering van de EBC staat gepland voor 9 en 10 juni 2005 in Wenen.

Onze leden De DCB verwelkomt al uw ideeën of suggesties ten aanzien van genoemde of nieuwe onderwerpen. U kunt daartoe te allen tijde contact opnemen met het VBA-secretariaat of rechtstreeks met de leden van onze commissie.

Seniorenconvent Het Seniorenconvent (SeCo) van de VBA staat open voor “(semi) retired” leden van onze vereniging. Het doel is (oud) leden op de hoogte te houden van onderwerpen op ons vakgebied welke algemeen in de belangstelling staan. Daarvoor worden gekwalificeerde sprekers uitgenodigd en tevens wordt de band met de collega’s onderling onderhouden. Vaak wordt bij pensionering het bestaan van het seniorenconvent over het hoofd gezien en verlaten leden de VBA, hoewel de belangstelling voor wat er gaande is op beleggingsgebied aanwezig is. Het is een groot verlies dat ongemerkt veel kennis, ervaring en kunde verloren gaat, waarvan de vereniging gebruik van zou kunnen maken. Er bestaat intensief contact tussen het bestuur van de VBA en het bestuur van het SeCo om zo mogelijk het belang van de vereniging te versterken en van dienst te kunnen zijn. Bijvoorbeeld het op individuele basis lid zijn van de één of andere commissie, zowel permanent als op ad hoc basis. Voor gereduceerde bedragen kan men lid van de VBA blijven of uitsluitend lid van het SeCo. Nadere inlichtingen verkrijgbaar bij het secretariaat. Het bestuur bestaat uit Jaap van der Vliet, voorzitter en Jan de Jonge, secretaris/penningmeester.

9

vba


Matching, panacee of hype?

Matching De balans van een pensioenfonds wordt gedomineerd door de pensioenverplichtingen en de hier tegenover aangehouden beleggingen. Om een bepaalde verhouding tussen bezittingen en verplichtingen instant te houden, dient de groeivoet van de beleggingen gelijk te zijn aan die van de pensioenverplichtingen. Het verschil tussen deze groeivoeten, oftewel het rendement op de beleggingen versus het rendement op de verplichtingen wordt aangeduid met de term mismatch. De groeivoet van pensioenverplichtingen wordt, uitgaande van waardevaste elementen in de pensioenregeling, gedomineerd door de rente- en inflatie-ontwikkelingen. De mismatch-resultaten ontstaan doordat de gevoeligheden voor financiële parameters (rente, inflatie, valuta’s, aandelen, vastgoed, etc.) verschillen tussen enerzijds de pensioenverplichtingen en anderzijds de beleggingsportefeuille. De beleggingsresultaten bestaan uit wat de markten ons ‘gunnen’ plus wat de vermogensbeheerders aan waarde toevoegen (bèta en alfa). Voor de mismatch voor rente- en inflatiekarakteristieken geldt in het algemeen dat deze positie is ingenomen zonder een positieve rendementsverwachting. Van oudsher veronderstellen pensioenfondsen deze mismatch-resultaten over lange perioden gelijk aan nul en werden deze onbelangrijk bevonden. Dit geldt echter niet indien korte termijn solvabiliteitsdoelen in het spel zijn. Over korte perioden kunnen rente en inflatie-ontwikkelingen van grote invloed zijn op de solvabiliteit. In principe kan een pensioenfonds deze gevoeligheden volledig neutraliseren door een zogeheten matching beleid.

Solvabiliteit en matching In het algemeen geldt dat de collectieve pensioenregelingen de afgelopen 10 jaar in solvabiliteitstermen een behoorlijke veer hebben moeten laten. Veel regelingen werden verzwaard (o.m. lagere pensioenleef-

10

tijd), lange termijn rendementsverwachtingen werden niet gerealiseerd, terwijl de marktwaarde van de verplichtingen sterk stegen door de vrijwel continue rentedaling, alsmede door een toegenomen levensverwachting voor verzekerden. Ofschoon pensioenfondsen met de ambitie een waardevast pensioen te bieden een schijnbaar onmogelijke taak op de schouders hebben genomen, zijn er wel degelijk oplossingen voor de financiële problemen. Deze zijn: • de doelstellingen bijstellen • meer beleggingsrisico nemen • de effectiviteit van de financieringsopzet verhogen Het bijstellen van de doelstellingen blijkt recentelijk uit het versoberen van de pensioenregeling (onder meer van eindloon naar middelloon, introduceren van voorwaardelijke back service, etc.) en een tolerantie voor hogere premieniveaus (van premie holidays naar 15-30 % premie als percentage van de loonsom). Het nemen van meer beleggingsrisico is meestal geen optie, omdat dit leidt tot een grotere instabiliteit van de solvabiliteitspositie. Daar waar reeds veel pensioenfondsen aan de risicogrenzen zitten die getolereerd worden door het pensioenfondsbestuur of door de toezichthouder (buffervereisten DNB). Het verhogen van de effectiviteit van de financieringsopzet staat nog in de kinderschoenen. Bedrijfseconomische principes, zoals het gescheiden aansturen van activiteiten (verzekeringsbedrijf versus ondernemings- lees: beleggingsrisico nemen), risicospreiding (niet alleen kapitaal spreiden maar ook de bijbehorende risico’s) en de toepassing van nieuwe technieken (derivaten in plaats van fysieke investeringen) kunnen de effectiviteit nog aanzienlijk verhogen. Matching is een methodiek om de naar verwachting op lange termijn niet lonende risico’s te neutralise-

vba


ren, zodat de opbrengst per eenheid resterend risico van de beleggingsportefeuille toeneemt. Niet-lonende risico’s zijn risico’s waar tegenover geen structurele positieve rendementsverwachting staat. Hiertoe behoren het op lange termijn aanhouden van een (negatieve) rente duration-gap of een inflatie duration-gap tussen pensioenverplichtingen en de beleggingen. De lonende risico’s, zoals beleggingen in aandelen, worden aangehouden met het oog op de realisatie van extra beleggingsrendement ter verlaging van de benodigde pensioenpremie ten opzichte van de risicovrije kostprijs van pensioentoezeggingen. Door gebruik te maken van “nieuwe” technieken (swap-overlays) kunnen bestaande risicobudgetten aan lonende risico’s worden besteed, terwijl mismatches verdwijnen. Doordat pensioenfondsen (uiterlijk in 2006) de pensioenverplichtingen op marktwaarde moeten waarderen, worden de invloeden op het surplus vanuit de beleggingen in toenemende mate gescheiden in een mismatch risico-bijdrage en een puur beleggingsrisico-bijdrage. Niet de toezichthouders of de nieuwe boekhoudregels verplichten tot het managen van de mismatch, maar de verzekerden die recht hebben op een optimale financieringsopzet.

Pensioenfondsen streven doorgaans evenwel naar waardevastheid. In de artikelen van Blitz, Nieuwenhuijse & Prieul en Van der Hoek & Kuiters wordt getoond dat volledige nominale rente matching niet zo geslaagd lijkt in de context van reële pensioenverplichtingen. Dat is logisch, immers sinds Tinbergen weten we dat het niet slim is om met één instrument twee doelen na te streven. Van der Hoek & Kuiters onderzoeken de relatie tussen het optimale matching en de dekkingsgraad.

Optimale matching percentage Opvallend is dat in de artikelen over de wijze van matching (Van Dootingh, Ben-Saud & Van Bergen, Ravano & Van Heel) wordt uitgegaan van de kasstromen, terwijl in de artikelen over de optimale matching (Blitz, Nieuwenhuijse & Prieul en Van der Hoek & Kuiters) wordt uitgegaan van tijdreeksen (scenarioanalyse). Dit roept de vraag op of het optimale matching percentage ook kan worden bepaald op basis van kasstroom-analyse. De synthese van “time series analyses” en “holding based analyses” biedt mogelijk ook de oplossing voor optimalisaties in het spanningsveld tussen korte en lange termijn doelstellingen.

Aansluiten bij de pensioenverplichtingen In het voorliggende nummer van het VBA Journaal zijn zes artikelen over matching bijeengebracht. In deze artikelen wordt benadrukt dat het beleggen bij pensioenfondsen voortaan nauwer dient aan te sluiten bij de pensioenverplichtingen. Het anker voor het pensioenfondsbeheer verschuift van de strategische benchmark op basis van marktindices naar de geprojecteerde kasstroom van de pensioenverplichtingen. Dit wordt veelal aangeduid met begrippen als liability benchmarking, liability driven investments en liability driven strategies. In het artikel van Ben-Saud & Van Bergen wordt hiervoor een fraaie definitie gegeven: “…an investment strategy that has, at its core, a ‘transparant linkage’ between pensions fund assets and liabilities”.

Nominaal of reëel matchen? Matching van het renterisico dat voortkomt uit de nominale pensioenverplichtingen heeft een hoge actualiteitswaarde. Immers de toezichthouder DNB heeft een lijn in het zand getrokken: nominaal 105% solvabiliteit en geen cent minder.

Matching methoden Het matchen van pensioenverplichtingen kan met verschillende methoden plaatsvinden. Van Dootingh en Ben-Saud & Van Bergen geven aan dat de kasstroomprojectie van de pensioenverplichtingen de benchmark vormen bij liability driven beleggingsstrategieën. Vanuit de analyse van de kasstromen ontvouwen Ben-Saud & Van Bergen een stappenplan voor een optimale strategie waarin matching en het nemen van beleggingsrisico’s worden gecombineerd. Van Dootingh wijst op de problematiek rond “leverage”. Deze ontstaat indien “unfunded” matching instrumenten (zoals swaps) worden gehanteerd, om daarnaast beleggingsposities in te nemen met het oog op additioneel rendement. Door Ravano & Van Heel wordt als tussenstap eerst een benchmark gecreëerd bestaande uit obligaties die een optimale representatie geven van de verplichtingenkasstroom. Dit wordt gedaan aan de hand van een zevental parameters waarmee het renterisico in kaart wordt gebracht. Deze obligatieportefeuille is daarmee de uitgangspositie waaraan beleg-

11

vba


gingsrisico’s worden toegevoegd. Deze combinatie van matching en beleggingsrisico wordt door de auteurs praktischer gevonden dan de volgens hen theoretisch optimale aanpak waarbij matching en beleggingsrisico plaatsvindt in gescheiden portefeuilles.

In het artikel van Nieuwenhuijse & Prieul wordt aangegeven hoe een beleid op basis van de dekkingsgraad tegen marktwaarde voor een pensioenfonds eruit kan zien. Hierbij wordt uitgegaan van de nominale pensioenrechten als de basis voor het beleid, aangevuld met een indexatie optie die dekkingsgraad afhankelijk is.

Matching instrumenten Van Dootingh gaat in op de instrumenten om pensioenverplichtingen te matchen. Indices van obligatiemarkten geven volgens de auteur geen correcte representatie van de rente en inflatiekenmerken van pensioenverplichtingen. “Inflation linked bonds” geven een betere match met (waardevaste) pensioenverplichtingen. Tevens wordt het instrument van de inflatieswap geïntroduceerd voor het nauwkeuriger matchen van de reële kasstromen. In een separaat kader wordt eveneens door Van der Hoek & Kuiters een heldere toelichting gegeven op rente swaps, inflatie swaps en een combinatie van deze instrumenten.

Een financieel beleid op basis van matching In de artikelen wordt veelal weinig woorden vuil gemaakt aan het vraagstuk “wat wordt er gematched?” en “hoe wordt dit gematched?”. De antwoorden op deze vragen zijn immers afhankelijk van de doelstellingen van een pensioenfonds en de wijze waarop pensioenverplichtingen op de balans worden opgenomen (nominale of reële pensioenverplichtingen).

12

Liability matching heeft momenteel de aandacht van vrijwel alle Nederlandse pensioenfondsen. Met dit themanummer van het VBA Journaal hopen wij in te spelen op de behoefte aan veelzijdige informatie. De redactie wenst u veel leesgenoegen toe. Jelles van As

vba


Renterisico voor pensioenfondsen

De nieuwe regelgeving voor pensioenfondsen bevat een sterke prikkel om de duration in de beleggingsportefeuille substantieel op te voeren, om zodoende de mismatch met verplichtingen te verkleinen. De solvabiliteitsontwikkeling met betrekking tot de nominale verplichtingen gemeten over een relatief korte periode van één jaar staat centraal bij deze nieuwe regels. Als we die twee uitgangspunten loslaten volgt echter een genuanceerder beeld. Los van de regelgeving lijkt hooguit een gedeeltelijke durationverlenging aantrekkelijk te zijn voor pensioenfondsen.

Inleiding Met het nieuwe financiële toetsingskader (nFTK) verdwijnt de vaste actuariële rekenrente van 4% voor de

waardering van pensioenverplichtingen. De voorziening dient voortaan te worden berekend als de marktwaarde van de onvoorwaardelijke toezeggingen. In dit

David Blitz is plaatsvervangend hoofd van de afdeling Kwantitatief Onderzoek van Robeco Asset Management

13

vba


artikel gaan we uit van de in de praktijk meest voorkomende situatie, waarbij indexatie een voorwaardelijk karakter kent. Onder de onvoorwaardelijke toezeggingen vallen dan dus alleen de nominale rechten. Gegeven de lange looptijd van de pensioenuitkeringen zal de omvang van de voorziening zich dan op analoge wijze gaan ontwikkelen als de actuele waarde van een langlopende (nominale) obligatie. De duration van die overeenkomstige obligatie, een maatstaf voor de gevoeligheid voor renteveranderingen die sterk samenhangt met de looptijd, varieert doorgaans tussen 15 en 20 jaar. Gangbare obligatieportefeuilles van pensioenfondsen kennen een duration van slechts zo’n 5 jaar. Bovendien vormen obligaties slechts een deel van de asset mix. Dit impliceert dat sprake is van een aanzienlijke mismatch tussen de actief- en passiefzijde van de balans van pensioenfondsen. Een durationmismatch van bijvoorbeeld 10 jaar houdt in dat de dekkingsgraad met circa 10% zal verslechteren (resp. verbeteren) bij een daling (resp. stijging) van de marktrente met 1%. Het substantieel verhogen van de duration in de beleggingsportefeuille ligt daarom voor de hand.

Het laten aansluiten van de duration van de beleggingen bij die van de verplichtingen is optimaal vanuit het oogpunt van de solvabiliteitstoets in het nFTK, die bepalend is voor de omvang van de buffers die een pensioenfonds dient aan te houden. Deze toets kijkt naar het neerwaartse risico met betrekking tot de dekkingsgraad, uitgaande van (1) alleen de nominale (onvoorwaardelijke) verplichtingen en (2) een veronderstelde horizon van één jaar. Zowel het streven naar indexatie door het pensioenfonds, als de eventuele lange termijn dekkingsgraadrisico’s, zijn dus niet van belang voor de solvabiliteitstoets. In het vervolg van dit artikel bekijken we de gevolgen van het loslaten van deze twee veronderstellingen. Eerst gaan we in op de gevolgen van reële (geïndexeerde) verplichtingen in plaats van nominale verplichtingen en daarna op de gevolgen van een langere horizon. Uit onze analyses blijkt dat het drastisch opvoeren van de duration van de beleggingen dan opeens niet meer zo vanzelfsprekend is. Los van de regelgeving lijkt implementeren van meer dan een gedeeltelijke verlenging van de duration niet gewenst als het gaat om de uiteindelijke realisatie van de doelstellingen van een pensioenfonds.

Nominale versus reële verplichtingen Oldenkamp en Roest (2004) pleiten er bijvoorbeeld voor om een aanzienlijk deel van de portefeuille in te vullen met cash-flow matching van de nominale verplichtingen. De kans op onderdekking na één jaar wordt op die wijze aanzienlijk verlaagd. Ook Heemskerk en Vos (2004) laten aan de hand van een voorbeeld zien dat de volatiliteit van de dekkingsgraad sterk kan worden gereduceerd, door de duration van de beleggingen op te voeren richting het niveau van de verplichtingen. Swinkels (2004) vindt vergelijkbare resultaten en wijst tevens op het gebruik van derivaten om de beoogde durationmatch op portefeuilleniveau te kunnen verwezenlijken. Omdat langlopende obligaties slechts beperkt voorhanden zijn, pleiten verder ook Kocken (2003) en Van Lieshout (2003) voor het gebruik van derivaten om renterisico’s af te dekken. Coppens, van der Hoek en Kuiters (2004) analyseren de toegevoegde waarde van derivaten in een ALM-context en vinden dat de kans op onderdekking met 30% tot 70% kan worden gereduceerd door renteswaps aan de portefeuille toe te voegen. In het Financieele Dagblad van 1 oktober 2004 pleit Kocken zelfs voor het volledig afdekken van renterisico’s met swaps.

14

De solvabiliteitstoets kijkt alleen naar de nominale (onvoorwaardelijke) verplichtingen, maar voor de deelnemers is de beoogde indexatie van die rechten ook van groot belang. In feite zijn dus twee verschillende dekkingsgraden relevant voor een pensioenfonds: de dekkingsgraad op basis van alleen nominale toezeggingen (0% indexatie) en de dekkingsgraad op basis van reële verplichtingen (100% indexatie). Het beleggingsbeleid dient dan ook afgestemd te worden op deze beide dekkingsgraden. In welke mate verandert de optimale durationkeuze als we de aandacht verschuiven van de nominale dekkingsgraad naar de reële dekkingsgraad? Om die vraag te beantwoorden introduceren we een analytische uitwerking van het ALM-probleem. De verplichtingen modelleren we daarbij als een obligatie (nominaal of juist reëel) met looptijd T en duration D. Het gewicht in zakelijke waarden beschouwen we ter vereenvoudiging als een gegeven, zodat we ons in de analyse volledig kunnen concentreren op beheersing van het renterisico. Verder is slechts een drietal kernaannames nodig om het basismodel af te kunnen leiden. Verderop zullen we overigens beargumente-

vba


ren dat de conclusies waarschijnlijk niet wezenlijk veranderen als deze veronderstellingen worden gegeneraliseerd. Aanname 1: De rendementen op zakelijke waarden zijn ongecorreleerd met alle renteveranderingen. Aanname 2: Vastrentende beleggingsmogelijkheden beperken zich tot nominale obligaties, deposito’s en (nominale) renteswaps. Beleggingen in reële (geïndexeerde) obligaties of inflatieswaps laten we dus bijvoorbeeld buiten beschouwing. De nominale obligaties in onze analyse matchen exact met de nominale verplichtingen, en hetzelfde geldt voor de (longzijde van de) swaps. Aanname 3: Verwachte toekomstige rentes destilleren we uit de forwardcurve. Ondanks dat rentes in de praktijk lang niet altijd daadwerkelijk naar de forwardcurve bewegen, vormt deze aanname naar onze mening het meest objectieve uitgangspunt. Zeker als we bedenken dat marktwaardering centraal staat bij de nieuwe regelgeving en de forwardcurve in feite de door de markt ingeprijsde toekomstige rentes representeert. Een implicatie van dit uitgangspunt is dat het verwachte rendement op alle vastrentende beleggingen identiek is. In het bijzonder is dus ook het verwachte rendement op een renteswap nihil. Omdat tevens het gewicht in zakelijke waarden gegeven is verondersteld, betekent dit dat we ons bij het bepalen van het optimale beleggingsbeleid verder kunnen richten op minimalisatie van het renterisico. Uitgaande van de forwardcurve brengt de keuze

tussen deposito’s, lange obligaties en swaps immers geen rendementconsequenties met zich mee. Tabel 1 bevat een overzicht van definities van verschillende symbolen die we zullen gebruiken. Formule (1) in tabel 2 drukt het surplusrendement daarmee wiskundig uit. Hierbij veronderstellen we dat al het vermogen dat niet in zakelijke waarden zit in eerste instantie in deposito’s wordt belegd. De modellering van de renteswap volgt uit het feit dat deze beleggingstechnisch equivalent is met een long positie in een nominale obligatie plus een short positie in een (doorlopend) deposito. Ervan uitgaande dat de deposito’s bij een 1-jaars horizon risicoloos zijn (de 1-jaars rente is namelijk a priori een gegeven) geeft formule (2) de variantie van het surplusrendement weer. Hieruit kan worden afgeleid dat formule (3) de swapweging weergeeft die het risico minimaliseert. Uitgaande van nominale verplichtingen volgt dat de optimale swapweging gelijk is aan Vnom / VA, ofwel de inverse van de nominale dekkingsgraad. De interpretatie van deze uitkomst is dat het risico wordt geminimaliseerd door het nominale renterisico van de verplichtingen volledig af te dekken. Deze uitkomst vormt een formulematige onderbouwing van onze eerdere constatering dat (volledige) eliminatie van de durationmismatch tussen beleggingen en verplichtingen optimaal is uit hoofde van de solvabiliteitstoets. Stel bijvoorbeeld dat de nominale dekkingsgraad 125% bedraagt. De waarde van de nominale verplichtingen is dan gelijk aan 80% van de waarde van de beleggingen, en dit percentage vormt

Tabel 1: Gebruikte symbolen VA VL Vnom (Vreal) rA rL (σL) wzw wswap rdep rzw (σzw) rnom (σnom) rreal (σreal) ρnom,L ρnom,real

: : : : : : : : : : : : :

marktwaarde beleggingen marktwaarde verplichtingen marktwaarde nominale (reële) verplichtingen rendement beleggingen rendement (standaarddeviatie) verplichtingen weging zakelijke waarden in beleggingsmix weging swaps rendement deposito’s rendement (standaarddeviatie) zakelijke waarden rendement (standaarddeviatie) nominale obligatie die overeenkomt met de nominale verplichting rendement (standaarddeviatie) reële obligatie die overeenkomt met de reële verplichting correlatie tussen de nominale obligatie die overeenkomt met de nominale verplichtingen en verplichtingen correlatie tussen de nominale en reële obligaties die overeenkomen met de nominale en reële verplichtingen

15

vba


Tabel 2: Berekening risico minimaliserende swapwegingen A. Korte horizon Surplusrendement VA rA – VL rL = VA [wzw rzw + (1–wzw) rdep + wswap (rnom – rdep)] – VLrL Variantie surplusrendement VA2 [wzw2 σzw2 + wswap2 σnom2] + VL2 σL2 – 2 VA VL wswap ρnom,L σnom σL Risico minimaliserende swapweging wswap = (VL / VA) ρnom,L σL / σnom, met andere woorden: wswap = Vnom / VA uitgaande van nominale verplichtingen wswap = (Vreal / VA) ρnom,real σreal / σnom uitgaande van reële verplichtingen B. Lange horizon Surplusrendement – Nominale verplichtingen LT risico surplusrendement ≅ KT risico van Variantie van die term is gelijk aan Risico minimaliserende swapweging – Reële verplichtingen LT risico surplusrendement ≅ KT risico van Variantie van die term is gelijk aan

(3)

VA rA – VL rL = VA [wzw rzw + (1–wzw) rnom + wswap (rnom – rdep)] – VLrL

(4)

VA [wzw rzw + (1–wzw + wswap) 0 + wswap rnom)] – Vnom 0 VA2 [wzw2 σzw2 + wswap2 σnom2] wswap = 0

(5) (6) (7)

VA [wzw rzw + (1–wzw + wswap) 0 + wswap rnom)] – Vreal (rreal – rnom) VA2 wzw2 σzw2 + (VA wswap + Vreal)2 σnom2 + Vreal2 σreal2 – 2 (VA wswap + Vreal) Vreal ρnom,real σreal σnom Risico minimaliserende swapweging wswap = (Vreal / VA) (ρnom,real σreal / σnom – 1)

ook de optimale weging van de swap. In een portefeuille met 40% zakelijke waarden zou deze uitkomst praktisch ingevuld kunnen worden door de resterende 60% van de portefeuille aan te wenden voor matching van de nominale verplichtingen, en het dan nog resterende renterisico te elimineren met behulp van 20% swaps. Bij reële verplichtingen verandert de optimale swapweging in (Vreal / VA) ρnom,real σreal / σnom. Ten opzichte van de situatie met nominale verplichtingen verandert de hoogte van de optimale swapweging dus door een drietal factoren: 1 Positief doordat (Vreal / VA) > (Vnom / VA): de waarde van reële verplichtingen is hoger dan die van nominale verplichtingen (uitgaande van nietnegatieve inflaties). 2 Negatief doordat ρnom,real < 1: de correlatie tussen reële verplichtingen en nominale verplichtingen is per definitie niet perfect. 3 Naar verwachting negatief doordat σreal / σnom < 1: reële obligaties zijn doorgaans minder volatiel dan nominale obligaties. Afhankelijk van hoe sterk het eerste, positieve effect is ten opzichte van de twee overige negatieve effecten kan de optimale swapweging per saldo toenemen of juist dalen.

16

(1) (2)

(8) (9) (10)

Met behulp van historische data kunnen we hierover een empirische uitspraak doen. Historische data omtrent reële obligaties is helaas slechts beperkt voorhanden, aangezien maar een klein aantal overheden dergelijke obligaties heeft geëmitteerd. Een relatief lange historie is beschikbaar voor het Verenigd Koninkrijk. Sinds eind jaren ’90 hebben ook de Verenigde Staten en Frankrijk een reële obligatiemarkt gecreëerd. In tabel 3 zijn de relevante statistieken voor deze markten vermeld. Met geschatte waarden van 0.47 tot 0.76 blijkt de correlatie tussen reële en nominale obligaties weliswaar kleiner dan één te zijn, maar nog steeds significant positief. De verhouding tussen de standaarddeviaties van reële en nominale obligaties is, met geschatte waarden van 0.59 tot 0.72, inderdaad kleiner dan één, zoals bij punt 3 werd gesteld. De beschikbare historische data heeft helaas betrekking op perioden waarin inflatie een dalende trend vertoonde of laag en stabiel was. We kunnen daarom niet nagaan of de geschatte parameters ook representatief zijn voor een periode van sterk oplopende inflatie. Bij gebrek aan betere informatie zullen we echter voor cijfermatige illustraties van de verschillende formules veronderstellen dat de cijfers in tabel 3 betrouwbare schattingen voor de toekomst vormen.

vba


Tabel 3: Bronnen: Bloomberg (Verenigde Staten en Frankrijk) en door Bank of England geschatte rentetermijnstructuren Markt

Looptijd

Periode

Standaarddeviatie reële yieldveranderingen

Standaarddeviatie Verhouding nominale yieldveranderingen

Correlatie

Groot-Brittannië Groot-Brittannië Verenigde Staten Verenigde Staten Frankrijk Frankrijk

15-jaars 15-jaars 10-jaars 30-jaars 10-jaars 30-jaars

1/1985 – 7/2004 8/1994 – 7/2004 3/1997 – 7/2004 5/1998 – 7/2004 11/1998 – 7/2004 2/2000 – 7/2004

0.54% 0.43% 0.62% 0.55% 0.48% 0.38%

0.91% 0.68% 1.00% 0.78% 0.68% 0.53%

0.47 0.63 0.74 0.76 0.75 0.53

Ervan uitgaande dat de oorspronkelijk veronderstelde nominale dekkingsgraad van 125% equivalent is met een reële dekkingsgraad van 85%, en uitgaande van een σreal / σnom verhouding van 0.6 en een correlatie ρnom,real van eveneens 0.6, volgt dat de optimale swapweging met betrekking tot de reële verplichtingen 42% bedraagt. Dit is bijna een halvering ten opzichte van het optimale niveau van 80% bij nominale verplichtingen. Deze afname valt te verklaren uit het feit dat nominale obligaties geen perfecte hedge bieden voor inflatierisico, dat een essentieel element vormt van de reële verplichtingen. In combinatie met de 40% zakelijke waarden en 60% deposito’s die we als vertrekpunt namen, komt de nieuwe portefeuille uit op 40% zakelijke waarden, 42% obligaties die matchen met de nominale verplichtingen en 18% kas. Dit houdt nog steeds een substantiële verhoging van de duration ten opzichte van een traditionele portefeuille in, maar lang niet zo sterk als we eerder vonden met de nominale ver-

plichtingen als uitgangspunt. Deze durationverlenging kan in principe zelfs zonder swap overlay, dus met uitsluitend fysieke obligaties, worden bereikt. Figuur 1 toont het surplusrisico, opgesplitst naar zakelijke waarden risico en renterisico, bij verschillende maten van durationverlenging. Aanvullende parameterveronderstellingen hierbij zijn: σzw = 20%, σnom = 10%, σreal = 6%. De figuur illustreert nogmaals dat volledige matching optimaal is uitgaande van de nominale verplichtingen, maar dat slechts ongeveer halve matching optimaal is uitgaande van de reële verplichtingen. Met andere woorden, volledige matching van het nominale renterisico is optimaal vanuit het oogpunt van de solvabiliteitstoets, maar suboptimaal vanuit het oogpunt van de reële verplichtingen die het pensioenfonds in het algemeen daadwerkelijk nastreeft. Daarbij geldt wel dat de mate van suboptimaliteit, in termen van het extra risico, beperkt is. Omgekeerd geldt echter ook dat

Figuur 1: Risico bij korte horizon

Bijdrage aan surplusvolatiliteit

14% 12% 10% Zakelijke waarden risico Renterisico (nominaal) Totaal risico (nominaal) Renterisico (reëel) Totaal risico (reëel)

8% 6% 4% 2% 0% -20%

0%

20%

40%

60%

0.59 0.62 0.62 0.71 0.71 0.71

80%

Exposure in portefeuille naar nominale verplichting (= 80% van waarde beleggingen)

17

vba


uitgaande van de nominale verplichtingen de mate van suboptimaliteit van slechts een halve matching eveneens beperkt is.

Korte versus lange horizon De solvabiliteitstoets beperkt zich niet alleen tot de nominale (onvoorwaardelijke) verplichtingen, maar hanteert ook een horizon van slechts één jaar. De aandacht verschuift hierdoor naar het beheersen van de korte termijn (rente)risico’s, waarbij het gevaar dreigt dat de lange termijn risico’s uit het oog worden verloren. Voor vastrentende beleggingen geldt dat het risico afhankelijk is van de horizon. Zo kent een 20-jaars zerocoupon obligatie een substantieel renterisico op korte termijn, maar met een beleggingshorizon van 20 jaar vormt deze obligatie juist de risicovrije belegging. De nominale verplichtingen kennen op lange termijn dus ook geen renterisico. Andersom geldt dat een deposito risicoloos is op korte termijn, terwijl de cumulatieve opbrengst van 20 jaar lang deposito’s doorrollen juist onzeker is. Aangezien swaps het economische risico van een shortpositie in een doorlopend deposito met zich meebrengen, zou een swap overlay op lange termijn dus juist risicoverhogend kunnen werken! Hoe kunnen we het risico van verschillende vastrentende beleggingsvormen op lange termijn kwantificeren? Schattingen maken op basis van lange historische perioden is problematisch vanwege het beperkte aantal beschikbare onafhankelijke observaties. Een alternatief is om op basis van kortere termijn data een model te schatten en daarmee mogelijke lange termijn ontwikkelingen te simuleren. Het maken van diverse veronderstellingen is daarbij onvermijdelijk. Lange termijn risico’s kunnen echter ook rechtstreeks worden afgeleid uit onze eerdere algemene aannames, dus zonder modellen te schatten of gebruik te maken van lange historische perioden. Aanname 3 luidde dat rentecurves naar verwachting naar de bijbehorende forwardcurves bewegen. Dit impliceert voor iedere vastrentende belegging dat het verwachte rendement bij een horizon van N jaar gelijk is aan de initiële N-jaars rente (yield). Concreet is het verwachte rendement over het eerste jaar dus gelijk aan de initiële 1-jaars rente, r[0,1],t=0. Verder geldt dat het verwachte (ingeprijsde) rendement vanaf einde eerste jaar tot einde looptijd aanvankelijk gelijk is aan de initiële forwardrente, f[1,T],t=0. De nieu-

18

we verwachting na afloop van het eerste jaar is echter de actuele yield, y[1,T],t=1, waardoor de rendementperspectieven van het fonds zijn verbeterd of juist verslechterd. Aan deze mutatie in het door de markt ingeprijsde verwachte rendement kan, uitgaande van een duration die dan circa 1 jaar korter is geworden, een waarde van bij benadering (D–1) (y[1,T],t=1 – f[1,T],t=0) worden toegekend. Essentieel is nu dat we voor elk vastrentend instrument deze waardemutatie optellen bij het feitelijke rendement over het eerste jaar, om zo niet alleen de korte termijn, maar tevens de lange termijn consequenties van marktontwikkelingen mee te nemen. In feite nemen we op deze wijze een soort extra asset mee op de balans, namelijk de door de markt ingeprijsde toekomstige opbrengsten tot einde looptijd op de verschillende vastrentende instrumenten. De verandering van de marktwaarde van dit asset geeft weer hoe de lange termijn rendementperspectieven van het fonds veranderen. In tabel 4 is dit uitgewerkt voor de verschillende beleggingsinstrumenten. Hieruit blijkt bijvoorbeeld dat, als we het lange termijn effect meenemen, nominale obligaties conform de intuïtie risicovrij zijn, maar deposito’s niet. De omvang van het risico van deposito’s blijkt gelijk te zijn aan het korte termijn risico van een shortpositie in nominale obligaties. Met andere woorden, de mate waarin bijvoorbeeld de lange termijn rendementperspectieven van deposito’s verbeteren door een stijging van de lange rente, is gelijk aan de korte termijn winst die deze gebeurtenis met zich meebrengt voor een shortpositie in nominale obligaties. We richten onze aandacht nu op de minimalisatie van het dekkingsgraadrisico inclusief de lange termijn effecten. Hierbij kijken we ook weer apart naar de situatie met nominale verplichtingen en de situatie met reële verplichtingen. Ter vereenvoudiging van de formules drukken we voor deze analyse het surplusrendement iets anders uit, namelijk door als vertrekpunt te nemen om al het vermogen dat niet in zakelijke waarden zit te beleggen in matching nominale obligaties in plaats van in deposito’s. Zie formule (4) in tabel 2. Uitgaande van nominale verplichtingen, en gegeven de constateringen in tabel 4, is het lange termijn risico van het surplusrendement equivalent met het korte termijn risico van de positie die is weergeven in

vba


Tabel 4: Lange termijn risico verschillende vastrentende beleggingsvormen Nominale obligaties

1-jaars deposito’s

Reële obligaties

r[0,1],t=0 r[0,1],t=0 + (D–1) (f[1,T],t=0 –y[1,T],t=1)

r[0,1],t=0 r[0,1],t=0

r[0,1],t=0 r[0,1],t=0 + (D–1) (f*[1,T],t=0 –y*[1,T],t=1)

(D–1) (f[1,T],t=0 –y[1,T],t=1)

0

(D–1) (f*[1,T],t=0 –y*[1,T],t=1)

(D–1) (y[1,T],t=1 – f[1,T],t=0) 0

(D–1) (y[1,T],t=1 – f[1,T],t=0) (D–1) (y[1,T],t=1 – f[1,T],t=0)

(f) Interpretatie lange termijn risico (e)

Risicovrij op lange termijn

Risico als shortpositie in nominale obligatie

(g) Nadere toelichting

Tussentijdse koerswinst (-verlies) valt weg tegen lagere (hogere) yield vanaf dat moment

Rentestijgingen (-dalingen) leiden tot hogere (lagere) verwachte toekomstige opbrengsten

(D–1) (y[1,T],t=1 – f[1,T],t=0) (D–1) (f*[1,T],t=0 – y*[1,T],t=1) + (D–1) (y[1,T],t=1 – f[1,T],t=0) Risico als longpositie reële obligatie plus shortpositie nominale obligatie Risico als inflatieswap, en inflatie vormt ook enige onzekerheid op lange termijn

(a) Verwacht rendement jaar 1 (b) Feitelijk rendement jaar 1 (c) Verschil feitelijk en verwacht rendement jaar 1 (a) – (b) (d) Waarde mutatie verwacht rendement vanaf einde jaar 1 (e) Totaaleffect (c) + (d)

NB: r[0,1],t=0 is 1-jaars nominale rente bij aanvang, y[1,T],t=1 (y*[1,T],t=1) is yield op nominale (reële) obligatie na afloop eerste jaar en f[1,T],t=0 (f*[1,T],t=0) is forward yield vanaf einde eerste jaar op nominale (reële) obligatie bij aanvang

formule (5). Formule (6) geeft de variantie van deze positie weer, waaruit direct volgt dat het minimale risico wordt bereikt bij geen swaps toevoegen aan de portefeuille, zoals weergegeven in formule (7). Met andere woorden, uitgaande van nominale verplichtingen is het optimale lange termijn beleggingsbeleid om alleen het vermogen dat niet in zakelijke waarden zit te matchen met de verplichtingen en dus niet aanvullend het resterende nominale renterisico af te dekken met swaps. Dit kan worden verklaard uit het feit dat langlopende obligaties op lange termijn risicovrij zijn, maar instrumenten met korte rente

exposure, zoals deposito’s en swaps, niet. Figuur 2 bevat een grafische illustratie, gebaseerd op dezelfde parameterveronderstellingen als voor figuur 1. Uitgaande van reële verplichtingen is het lange termijn risico van het surplusrendement equivalent met het korte termijn risico van de positie in formule (8). Formule (9) geeft de variantie van deze positie weer. Formule (10) toont de resulterende optimale, ofwel risico minimaliserende oplossing, wswap = (Vreal / VA) (ρnom,real σreal / σnom – 1). Omdat empirisch lijkt te gelden dat ρnom,real σreal / σnom < 1 (zie eerder) komt

Figuur 2: Risico bij lange horizon 16%

Bijdrage aan surplusvolatiliteit

14% 12% 10%

Zakelijke waarden risico Renterisico Totaal risico Renterisico (reëel) Totaal risico (reëel)

8% 6% 4% 2% 0% -20%

0% 20% 40% 60% 80% Exposure in portefeuille naar nominale verplichting (= 80% van waarde beleggingen)

19

vba


dit neer op een negatief gewicht voor de swap. In combinatie met de uitgangsportefeuille houdt dit in dat het optimaal is om slechts een deel van het vermogen dat niet in zakelijke waarden zit te matchen met verplichtingen, en het restant in deposito’s te beleggen. De optimale mate van nominale matching kan zelfs per saldo negatief uitpakken als we uitgaan van de reële verplichtingen op lange termijn! Dit blijkt bijvoorbeeld uit de empirische illustratie in figuur 2, waarin de optimale portefeuille bestaat uit 40% zakelijke waarden, 60% deposito’s en daarnaast nog een 15% shortpositie in de swap die de nominale verplichtingen uitruilt tegen deposito’s.

een lange reeks toekomstige (deels inflatiebestendige?) cash-flows inhouden, wordt aan aandelen vaak theoretisch een hoge duration toegedicht. Bekend is echter dat die hoge duration empirisch nauwelijks zichtbaar is, en dat de correlatie tussen aandelen en obligaties in sommige perioden zelfs negatief is. Aandeelrendementen bewegen historisch ook niet of nauwelijks mee met de ontwikkeling van de korte rente, dus ook voor dat renterisico bieden zij geen bescherming. Expliciet rekening houden met de empirische samenhang tussen zakelijke waarden en renteveranderingen lijkt daarom al met al niet tot wezenlijk andere resultaten te leiden.

Waarom is het bij reële verplichtingen optimaal om de nominale renterisico’s niet te matchen, en zelfs deposito’s aan te houden? De verklaring is dat nominale matching geen enkele inflatiebescherming biedt, terwijl inflatie op lange termijn juist de grote onzekere factor achter de reële verplichtingen is. De door de markt verwachte (ingeprijsde) inflatie kan bijvoorbeeld toenemen doordat de nominale rente oploopt en de reële rente niet. Hogere nominale rentes gaan in ons analysekader echter samen met hogere verwachte toekomstige (ingeprijsde) rentes voor depositobeleggers. Dit verklaart onze bevinding dat deposito’s een betere match met de reële verplichtingen bieden.

Aanname 2: Reële obligaties laten we buiten beschouwing als beleggingsmogelijkheid Beleggingen in reële (geïndexeerde) obligaties of inflatieswaps zijn tot nu toe buiten beschouwing gelaten ter vereenvoudiging en omdat deze vanwege een beperkt aanbod op macro-economisch niveau (vooralsnog) slechts van marginaal belang zijn voor de pensioensector als geheel. Dat neemt niet weg dat het hier een zeer interessante beleggingsmogelijkheid betreft, waarmee de reële renterisico’s sterk kunnen worden gereduceerd. Dit kan pleiten voor een forse allocatie naar reële obligaties. Vanuit het oogpunt van de nominale verplichtingen, en dus de solvabiliteitstoets in het bijzonder, zijn aan de inflatie gerelateerde beleggingen echter weer minder interessant. Deze effecten kunnen vrij eenvoudig expliciet worden gemaakt door het model uit te breiden met beleggingen in reële obligaties, maar ook deze extensie valt buiten het bestek van dit artikel.

Aannames opnieuw beschouwd Hoe essentieel zijn de gemaakte veronderstellingen om tot bovenstaande resultaten te komen? Om deze vraag te beantwoorden gaan we nader in op elk van de aannames 1, 2 en 3. Aanname 1: Zakelijke waarden zijn ongecorreleerd met alle renteveranderingen Deze aanname kan betrekkelijk eenvoudig worden losgelaten, door de relevante correlaties ongelijk aan nul te veronderstellen. In een bijlage, die op aanvraag beschikbaar is bij de auteur, is uitgewerkt hoe de optimale swapwegingen in dat geval veranderen. De effecten zijn op zich logisch. Als zakelijke waarden bijvoorbeeld verondersteld worden een zekere mate van hedge voor de nominale verplichtingen te vormen, hoeven de nominale renterisico’s in het resterende deel van de portefeuille navenant minder afgedekt te worden. In de praktijk bestaan de zakelijke waarden vaak grotendeels uit aandelen. Omdat aandelen een claim op

20

Aanname 3: De verwachte toekomstige rentecurve is gelijk aan de forwardcurve Vanuit het oogpunt van marktwaardering is het op zich een logisch uitgangspunt om door de markt ingeprijsde rentes, ofwel forwardrentes, te gebruiken als verwachting voor toekomstige rentes. Met name de implicatie dat iedere vastrentende belegging een identiek verwacht rendement biedt, lijkt echter strijdig met de empirische observatie van een risicopremie op bijvoorbeeld obligaties ten opzichte van deposito’s. Rekening houden met zo’n risicopremie heeft voor de korte horizon analyses geen consequenties voor het risico. Voor de lange horizon analyses geldt hetzelfde als we veronderstellen dat de risicopremie constant (niet-stochastisch) is. Merk op dat langlopende obligaties nog altijd risicovrij zijn bij

vba


een lange horizon, en dat de hoogte van de risicopremie in dit geval betrekking heeft op de mate waarin het (onzekere) rendement van deposito’s naar verwachting lager zal uitvallen. Wel geldt dat de portefeuilles met minimaal risico niet langer automatisch optimaal zijn, omdat de rendementdimensie ook van belang wordt. Naarmate meer belang aan rendement wordt gehecht, kan dat bijvoorbeeld pleiten voor meer obligaties en/of swaps in plaats van deposito’s. Op basis van lange historische reeksen lijkt de risicopremie van obligaties ten opzichte van deposito’s overigens relatief klein te zijn. Zo vinden Dimson et al. (2002) voor de Nederlandse markt een gemiddelde risicopremie van obligaties van slechts 0.4% over de periode 1900-2000 en 0.3% over de periode 1950-2000. Ten slotte kan nog getwist worden over de vraag of we representatieve parameters hebben gekozen voor de cijfermatige voorbeelden. De voorbeelden dienen echter primair slechts ter illustratie van de formules, die een algemeen karakter hebben.

Conclusies De solvabiliteitstoets in het nFTK richt zich op de nominale (onvoorwaardelijke) verplichtingen en hanteert daarbij een relatief korte horizon van één jaar. Minimalisatie van het ALM-renterisico uit hoofde van deze toets houdt in dat het nominale renterisico van de verplichtingen volledig moet worden afgedekt. Als we de aandacht echter verleggen naar de reële verplichtingen of de lange termijn, wat meer aansluit bij de werkelijke doelstelling van een pensioenfonds, geniet een minder dan volledige matching van de nominale rentegevoeligheden de voorkeur. Kijkend naar de combinatie van reële verplichtingen en de lange termijn is het zelfs mogelijk dat een negatieve duration naar nominale rentes in de beleggingsportefeuille optimaal is! Dit kan worden verklaard uit het feit dat nominale obligaties (of swaps) geen goede hedge vormen voor de inflatierisico’s, die op lange termijn de grootste bedreiging voor de indexatieambitie vormen. Hoe dient een pensioenfonds nu in de praktijk om te gaan met renterisico? Hiertoe zal het fonds eerst de keuze moeten maken of het zich primair wil concentreren op de nominale of reële verplichtingen, en op de korte of lange termijn. Als de solvabiliteitstoets knellend is, bijvoorbeeld in geval van een lage dekkingsgraad, kan het fonds zich waarschijnlijk weinig

anders permitteren dan concentreren op het renterisico van de nominale verplichtingen op korte termijn. Volledig of grotendeels afdekken van de nominale renterisico’s ligt dan voor de hand. Fondsen met meer bewegingsvrijheid kunnen zich hier echter in meer of mindere mate aan onttrekken, en zich meer richten op de reële verplichtingen op lange termijn. Beheersen van inflatierisico is dan essentieel, en daarbij is matching van nominale renterisico’s minder aantrekkelijk, of zelfs ronduit onaantrekkelijk.

Referenties Coppens, M., M. Kuiters en J. van der Hoek (2004), Risicobeheersing onder fair value, VBA-Journaal, najaar 2004, nr. 3, p.18-25 Dimson, E., P. Marsh en M. Staunton (2002), Triumph of the optimists, Princeton University Press Heemskerk, F. en M. Vos (2004), “Gevolgen marktwaardering verplichtingen op beleid pensioenfondsen”, VBA Journaal, zomer 2004, nr. 2, p.27-31 Kocken, T. (2003), “Scherper aan de wind zeilen onder fair value”, The Financial Analyst, jaargang 4, nr. 7, 2003, p.51-55 Van Lieshout, L. van (2003), “Dynamisch beleggingsbeleid voor pensioenfondsen”, The Financial Analyst, jaargang 4, nr. 7, 2003, p.44-47 Oldenkamp, K.P.B. en M. Roest (2004), “Nieuwe ronde, nieuwe risico’s, nieuwe kansen”, Nederlands Pensioen- & Beleggingsnieuws, zomer 2004, nr. 1, p.23-25 Swinkels, L. (2004), “A new benchmark for pension funds”, IPE Netherlands, August 2004, p.32-33

21

vba


Fair Value: op zoek naar een evenwicht tussen risicobeheer en indexatieambitie Pensioenfondsen worden gelijktijdig geconfronteerd met twee uitdagingen: het voldoen aan de solvabiliteitseis zoals die door de regelgever gesteld wordt én het realiseren van de indexatie van de pensioenverplichtingen. In een eerder artikel is risicobeheersing met nominale producten behandeld1. Hier zullen we ingaan op actieve strategieën met zowel nominale als reële instrumenten en hun impact op risicobeheersing én indexatie. We zullen aantonen dat voor de huidige lage dekkingsgraadniveaus een hedge met een overwegend nominale component het meest effectief is. Bij hogere dekkingsgraden en op langere termijn draagt een substantiële inflatiecomponent bij aan de effectiviteit van de hedge. In alle gevallen kan tot een evenwicht gekomen worden tussen risicobeheer en verwezenlijking van de indexatie-ambitie.

Jeroen van der Hoek (l) Michel Kuiters (r) Cardano Risk Management

22

vba


Introductie Eén van de belangrijkste kenmerken van een pensioen zoals dat door pensioenfondsen wordt aangeboden is indexatie. In het algemeen geldt dat gedurende de arbeidzame periode van een deelnemer gestreefd wordt naar een welvaartvast pensioen en tijdens zijn of haar pensionering naar een prijsvast niveau. De afgelopen 2 à 3 jaar hebben laten zien dat naast de premie indexatie één van de stuurvariabelen is die een pensioenfonds heeft en ook daadwerkelijk inzet als dit nodig is: een aantal pensioenfondsen besloot over te gaan tot geen of partiële indexatie, gedwongen door lage dekkingsgraadniveaus veelal in combinatie met beperkte effectiviteit en mogelijkheid van premieverhogingen2. Deze ontwikkelingen hebben de aandacht gevestigd op risicobeheer en indexatie van pensioenen: indexatie als één van de belangrijkste doelstellingen – zo niet dé doelstelling – van pensioenfondsen en risicobeheer als randvoorwaarde bij het bewerkstelligen van de doelstellingen. In het Financieel Toetsingskader (FTK) wordt toetsing van de solvabiliteit bij een voorwaardelijk indexatiebeleid gebaseerd op waardering van nominale kasstromen tegen een nominale rentecurve. Dit betekent dat de indexatiecomponent buiten de waardering van de verplichtingen blijft. De toetsing op basis van de nominale waarde kan geïnterpreteerd worden als een minimumeis van de regelgever dat elk pensioenfonds tenminste in staat dient te zijn de reeds opgebouwde rechten uit te keren. De deelnemers van een pensioenfonds zullen indexatie van hun rechten, naast toereikende solvabiliteit, als één van de belangrijkste doelen van het fonds zien. Dit zou kunnen suggereren dat vanuit hun oogpunt de verplichtingen tegen een reële rente dienen te worden verdisconteerd, namelijk rekening houdend met toekomstige (volledige) indexatie3. Echter, zoals de nominale rente een minimum aangeeft, zo leidt de reële rente tot een bovengrens van de waarde van de aanspraken. Zoals gezegd hebben de afgelopen jaren pijnlijk duidelijk gemaakt dat volledige indexatie zeker geen verworven recht is. De waarheid bij voorwaardelijke toezeggingen ligt – als in vele gevallen – in het midden, en wel tussen een volledig nominale en volledig reële waardering. Vanuit een economisch waarderingsperspectief zou de voorwaardelijke indexatiecomponent een verdiscontering eisen tegen een rente die een mengvorm is van de nominale rente en de reële rente. In feite is de voor-

waardelijkheid een optie die dan ook als dusdanig gewaardeerd dient te worden4. In dit artikel richten we onze aandacht op actief risk management met zowel nominale als inflatie producten. In de bespreking van de resultaten besteden we in het bijzonder aandacht aan het zoeken van een evenwicht tussen enerzijds het reduceren van het neerwaartse risico en anderzijds het realiseren van de indexatieambitie. Het onderzoek is uitgevoerd in een asset & liability management (ALM) context voor een realistisch pensioenfonds met voorwaardelijke indexatie gerelateerd aan het dekkingsgraadniveau. Verschillende hedge strategieën die gebruik maken van nominale en/of inflatie producten zijn onderzocht. Voor alle strategieën geldt dat de effectiviteit ervan voor verschillende tijdshorizonnen en allocaties bekeken is, waarbij gebruik is gemaakt van scenario-analyse met behulp van (Monte-Carlo) simulaties5. De meeste resultaten zijn gebaseerd op een pensioenfonds met een initiële (nominale) dekkingsgraad van 110%. In het indexatiebeleid dat aanvankelijk beschouwd wordt, worden de niet-actieven boven een dekkingsgraad van 120% volledig geïndexeerd en daaronder niet. Eventuele indexatie achterstand wordt binnen 5 jaar ingehaald indien de dekkingsgraad hiervoor toereikend is. De premie is constant verondersteld zodat het volstaat voor de resultaatanalyse enkel naar de dekkingsgraad en indexatie te kijken. In de analyses ligt de nadruk met name op een allocatie van 60% obligaties en 40% zakelijke waarden, maar de resultaten gelden ook voor andere verhoudingen zoals aangetoond zal worden.

Nominale hedge6 In de context van nominale waardering zijn nominale producten een voor de handliggende eerste keuze als hedge instrumenten. In dit artikel worden interest rate swaps gebruikt, in het vervolg voor de duidelijkheid nominale swaps genoemd. Deze producten zijn flexibel inzetbaar en kennen een uitermate liquide markt. Door middel van simulatie is een optimaal volume bepaald voor de swaps. Hierbij wordt rekening gehouden met de aanwezige obligaties en correlaties met andere beleggingscategorieën op lange termijn. In de onderhavige casus blijkt het optimale volume van de swaps sterk overeen te komen met het volume benodigd voor een zogenaamde basis point value hedge (bpv hedge) van de verplichtingen.

23

vba


Figuur 1 Nominale hedge kans op onderdekking (5 jaar) 60% zakelijke waarden

kans op onderdekking (30 jaar)

20% zakelijke waarden

basis


20% zakelijke waarden 60% zakelijke waarden

nominale hedge

basis


nominale hedge

20%

20%

gemiddeld cumulatief indexatietekort (5 jaar)

In een bpv hedge is de rentegevoeligheid van de swaps en obligaties tezamen ongeveer even groot als de rentegevoeligheid van de verplichtingen7. We beperken ons hier tot de bpv hedge. De resultaten van het toepassen van deze hedge op het beschreven pensioenfonds worden in Figuur 1 getoond. Zoals te verwachten leidt het gebruik van nominale swaps tot een forse risicoreductie, namelijk van circa 30% tot 75%, afhankelijk van de asset allocatie en horizon. Uit Figuur 1 komt naar voren dat de risicoreductie voor een lange horizon kleiner is dan voor een korte horizon. De volatiliteit van de dekkingsgraad neemt op lange termijn meer toe als gevolg van de volatiliteit van de zakelijke waarden dan als gevolg van de rente. De rentescenario’s worden namelijk gekenmerkt door een grotere mate van mean reversion. Op een langere horizon zal het risico van zakelijke waarden dus relatief toenemen ten opzichte van het renterisico en zal een rentehedge relatief minder dekkingsgraadrisico reduceren. Een vraag die bij de inzet van swaps ter reductie van het renterisico gesteld kan worden, is of deze swaps leiden tot een toename van het risico voortkomend uit de korte rente: immers het pensioenfonds betaalt in het swap contract de korte rente, ook in tijden dat de korte rente hoog staat. In het kader Nominale

24


swaps en risico korte rente wordt op dit risico ingegaan. Voor het meten van de indexatie ambitie is het gemiddelde cumulatieve indexatietekort gebruikt8. Uit Figuur 1 blijkt dat de nominale hedge ten koste van indexatie gaat. Dit kan deels verklaard worden door het feit dat bij lage dekkingsgraadniveaus een lagere volatiliteit van de dekkingsgraad leidt tot minder indexatie, zoals ook al blijkt uit het effect van de asset allocatie: meer zakelijke waarden leiden tot minder indexatietekort, ook op de korte termijn9. Omdat zowel op korte als langere termijn de nominale swaps leiden tot een sterke reductie van de kans op onderdekking10 – zoals uit Figuur 1 blijkt – kan het pensioenfonds zich een ruimer indexatiebeleid veroorloven dat tot vrijwel dezelfde indexatiekorting en dekkingsgraad leidt als het geval is in de uitgangssituatie. In het vervolg verlagen we dan ook voor alle situaties de indexatiegrens van een dekkingsgraad van 120% naar 110%. Figuur 2 laat het effect van deze aanpassing van het indexatiebeleid zien. Het valt op dat de reductie van de kans op onderdekking op lange termijn enigszins afneemt maar dat voor alle allocaties de indexatiekorting kleiner wordt. Uit Figuur 2 volgt ook dat voor de korte horizon het indexatietekort sterk afneemt. In zijn algemeenheid kan gesteld worden dat met de inzet van nominale

vba


Figuur 2 Nominale hedge, aangepast indexatiebeleid kans op onderdekking (5 jaar) 60% zakelijke waarden




basis


basis nominale hedge

nominale hedge nominale hedge, aangepast indexatiebeleid nominale hedge, aangepast indexatiebeleid gemiddeld cumulatief indexatietekort (5 jaar)

swaps een sterke reductie van de kans op onderdekking bereikt kan worden zonder dat dit ten koste gaat van de dekkingsgraad en indexatie. Tabel 1 geeft een samenvatting van de resultaten. Opgemerkt dient te worden dat in de praktijk ook nominale hedge strategieën opgesteld kunnen worden met renteopties, in het bijzonder swaptions: opties op interest rate swaps. Het voert hier te ver om resultaten van dergelijke strategieën te bespreken. We beperken ons tot de opmerking dat in ALM context swaption strategieën – evenals swap strategieën – tot goede resultaten leiden. Gegeven de doelstelling van indexatie, hetgeen in het bijzonder in tijTabel 1 impact nominale hedge, aangepast indexatiebeleid (bij 60% obligaties, 40% zakelijke waarden) risico/rendementsmaat

horizon

basis

nominale hedge basis indexatie aangepast beleid indexatie beleid 2.8 3.2 7.5 8.1 10.7 12.6

kans op onderdekking (%) kans op onderdekking (%) kans op onderdekking (%) gemiddeld cumulatief indexatietekort (%) gemiddeld cumulatief indexatietekort (%)

1 jaar 5 jaar 30 jaar

16.6 21.4 17.3

5 jaar

33.3

39.3

17.8

30 jaar

24.0

29.5

20.9


den van hoge inflatie van belang is voor de deelnemers, ligt het voor de hand om tevens hedges met een inflatiecomponent in ogenschouw te nemen.

Nominale swaps en risico korte rente Indien een pensioenfonds een receiver swap aangaat, betaalt zij de korte rente. Een relevante vraag is hoe groot het risico is dat voorkomt uit deze betalingen. Effectief zet een nominale swap het lange renterisico van de verplichtingen om in kort renterisico, namelijk de betalingen aan de floating of variabele zijde van de swap. In de praktijk heeft de korte rente een iets hogere volatiliteit dan de lange rente. Echter de duration van de korte rente is vele malen lager dan die van de verplichtingen. Een stijging van de lange rente met 1% heeft voor een pensioenfonds een waardedaling van de verplichtingen van 10% tot 20% tot gevolg – afhankelijk van de precieze duration en convexiteit van de verplichtingen. Indien het lange renterisico van de verplichtingen volledig geneutraliseerd is met behulp van swaps11, dan heeft de lange rente geen invloed op het dekkingsgraadniveau. Het niveau van de korte rente bepaalt de hoogte van de betalingen aan de variabele zijde van de swap. We zullen uitgaan van de 6-maands rente aangezien deze in de markt het meest gebruikelijk is, maar de redenering verandert niet essentieel voor andere

25

vba


variabele rentes. Een stijging van deze rente met 1% betekent dan een toename van de variabele betaling ter grootte van 0.5% van de afgedekte verplichtingen12, namelijk 1% op jaarbasis over een periode van zes maanden. De instantane impact van een stijging van de korte rente bij gebruik van swaps is dus globaal een factor 20 tot 40 maal kleiner dan dezelfde stijging van de lange rente wanneer de verplichtingen niet afgedekt worden. Toch zou een plotseling extreem hoge korte rente of een aanhoudend hoge rente impact kunnen hebben op de solvabiliteit door grote netto uitgaande kasstromen13. Hierbij dient wel beseft te worden dat de kans op zeer hoge korte rentes, zeg van 20% en hoger, zeer klein is: in de afgelopen 15 jaar is de 6-maands rente14 niet eens boven de 15% gekomen. Mocht in de toekomst sprake zijn van een aanhoudend hoge korte rente – voor een pensioenfonds extra cruciaal als deze vergezeld gaat van een hoge inflatie15 – dan kan het pensioenfonds dusdanige maatregelen treffen dat dit geen consequenties voor de solvabiliteit heeft. Een mogelijke maatregel is het omzetten van bestaande assets naar assets die de korte rente opleveren. Dit kan door het liquideren van de betreffende assets en de opbrengst investeren in bijvoorbeeld floating rate notes of liquiditeiten. Dit kan ook op eenvoudigere wijze synthetisch gerealiseerd wor-

den, namelijk door gebruik te maken van total return swaps of index futures16. Er bestaan ook methoden waarmee gelijktijdig met het afsluiten van de swaps voorkomen kan worden dat gedurende de looptijd van swaps voor langere tijd hoge korte rentes betaald dienen te worden. Eén hiervan is het aangaan van een (out of the money) cap die er effectief voor zorgt dat de variabele betalingen op de swap beperkt worden tot een maximum, namelijk het strike niveau van de cap. Indien het strike niveau ver boven de huidige (forward) renteniveaus wordt gekozen, dan geldt dat de investering voor de cap zeer beperkt is17. Samenvattend is het risico van zeer hoge korte rentebetalingen op verschillende wijzen zeer goed beheersbaar in de praktijk.

Hedgen met inflatieproducten In deze paragraaf analyseren we een gecombineerde inflatie en nominale hedge. Voor de bpv hedge worden wederom nominale swaps gebruikt. Daar overheen worden inflatieswaps gelegd op de wijze zoals beschreven in het kader Nominale en inflatieswaps: productstructuur. Deze inflatieswaps zijn gekoppeld aan de Europese inflatie18. In de analyses is een correlatie van 90% verondersteld tussen Nederlandse en Europese reële rente- en inflatieniveaus19. Er bestaat dus geen perfecte match tussen de (verwachte)

Figuur 3 Nominale en inflatie hedge, aangepast indexatiebeleid kans op onderdekking (5 jaar)

volledige inflatie hedge

basis

partiele inflatie hedge

nominale hedge


volledige inflatie hedge

basis

nominale hedge

partiele inflatie hedge hedges: aangepast indexatiebeleid

hedges: aangepast indexatiebeleid gemiddeld cumulatief indexatietekort (5 jaar)

26


vba


Tabel 2 impact verschillende hedges (bij 60% obligaties, 40% zakelijke waarden); (optimale waarden gekleurd) risico/rendementsmaat

horizon

basis nominale hedge

kans op onderdekking (%) kans op onderdekking (%) kans op onderdekking (%) gemiddeld cumulatief indexatietekort (%) gemiddeld cumulatief indexatietekort (%)

aangepast indexatiebeleid partiële inflatie volledige inflatie hedge hedge 6.0 15.8 9.7 19.6 11.4 13.2

1 jaar 5 jaar 30 jaar

16.6 21.4 17.3

3.2 8.1 12.6

5 jaar

33.3

17.8

18.8

20.0

30 jaar

24.0

20.9

18.0

10.1

Nederlandse inflatie waarop het indexatiebeleid voor het beschouwde pensioenfonds gebaseerd is en de (verwachte) Europese inflatie. In de analyses is er tevens van uitgegaan dat de obligatieportefeuille bestaat uit een combinatie van nominale en (Europese) inflation-linked obligaties, in dezelfde verhouding als inflatie en nominale swaps. De resultaten van een volledige inflatie hedge zijn voor een 5-jarige en 30-jarige horizon in Figuur 3 afgebeeld. Direct valt op dat de resultaten sterk afhankelijk zijn van de horizon. Wat risicoreductie betreft presteert de inflatie hedge aanzienlijk minder goed dan de nominale hedge, met name op de korte termijn. Dit hangt grotendeels samen met de relatief lage correlatie tussen de nominale rente waarmee de verplichtingen verdisconteerd worden en de reële rente die de waarde van de hedge bepaalt (zie ook het kader Nominale en inflatieswaps): bij een lage dekkingsgraad is het risico grotendeels nominaal van aard en speelt inflatierisico niet of nauwelijks een rol. Voor een lange horizon geldt dat het indexatietekort door de inflatie hedge sterk gereduceerd wordt ten opzichte van de uitgangspositie maar ook in vergelijk met de nominale hedge. De inflatiecomponent in de hedge zorgt ervoor dat in het bijzonder in tijden van hoge Nederlands inflatie in veel gevallen ook een hoge (Europese) inflatie ontvangen wordt zodat – afhankelijk van het dekkingsgraadniveau – indexatie kan plaatsvinden. De reden dat de inflatie hedge op lange termijn wel beter presteert, hangt tevens samen met het feit dat op de langere termijn de (verwachte) dekkingsgraad stijgt, grotendeels als gevolg van de risicopremie op de zakelijke waarden, namelijk tot een verwachte dekkingsgraad van 170% over 30 jaar20. Bij stijgende dekkingsgraad kan het beste geleidelijk een deel van de nominale hedge vervan-

gen worden door een inflatie hedge. Hier zullen we later op terug komen. We bekijken eerst een partiële inflatie hedge. Verschillende verhoudingen zijn onderzocht. Afhankelijk van de beschouwde risicoen rendementsmaten en tijdshorizonnen presteert de ene samenstelling beter dan de andere. We kiezen ervoor hier de samenstelling te presenteren die bestaat uit 25% inflatie hedge en 75% nominale hedge. Tabel 2 geeft voor één asset allocatie een overzicht van de volledige en partiële inflatie hedge samen met de nominale hedge en de uitgangssituatie. Op korte en middellange termijn geeft de nominale hedge de beste resultaten. Op lange termijn geeft een (partiële) inflatie hedge goede resultaten, mede als gevolg van de dekkingsgraad die naar verwachting stijgt. Belangrijk is dat een nominale hedge over een lange horizon nog steeds tot acceptabele resultaten leidt, terwijl de volledige inflatie hedge op korte en middellange termijn nauwelijks het risico reduceert. Tabel 3 geeft een kwalitatief overzicht van de hedge samenstelling die voor het onderzochte pensioenfonds het meest effectief is, afhankelijk van de horizon waarover gekeken wordt. De tabel laat zien dat op langere termijn een grotere inflatiecomponent een grotere effectiviteit betekent. We zullen nu aantonen dat dit een gevolg is van de naar verwachting stijgende dekkingsgraad, met andere woorden: de optimale hedge samenstelling is afhankelijk van het dekkingsgraadniveau. Voor dit doel zijn resultaten voor een 5-jarige en 30-jarige horizon voor een startdekkingsgraad van 110% en 140% opgenomen in Tabel 4 respectievelijk Tabel 5.

27

vba


niveaus – een effectieve hedge geheel of overwegend nominaal van aard zal zijn.

Tabel 3 meest effectieve hedge per horizon horizon korte termijn middellange termijn lange termijn

risico reductie nominaal nominaal deels nominaal, deels inflatie

indexatie ambitie nominaal nominaal inflatie

De verwachte dekkingsgraadniveaus na 30 jaar zijn 170% respectievelijk 195% (zie ook voetnoot 20) Uit de tabellen komt naar voren dat bij een lage initiële dekkingsgraad een nominale hedge tot de beste resultaten leidt en bij een hoge startdekkingsgraad een hedge met substantiële inflatie component, in Tabel 4 de verschillende hedges bij start dekkingsgraad 110 (optimale waarden gekleurd) risico/rendementsmaat

horizon

basis

kans op onderdekking (%) kans op onderdekking (%) gemiddeld cumulatief indexatietekort (%) gemiddeld cumulatief indexatietekort (%)

5 jaar 30 jaar

21.4 17.3

5 jaar

33.3

aangepast indexatiebeleid nominale volledige inflatie hedge hedge 8.1 19.6 12.6 13.2

Een veel voorkomende structuur van een inflatieswap is de volgende. Gedurende de looptijd van de swap ontvangt de ene partij steeds jaarlijks over de notional de gerealiseerde inflatie over het voorafgaande jaar en betaalt de andere partij – eveneens jaarlijks – een vast percentage dat gelijk blijft gedurende de looptijd. Dit percentage kan geïnterpreteerd worden als de verwachte (gemiddelde) inflatie over de looptijd van de inflatieswap. In het algemeen zal een pensioenfonds de (variabele, daadwerkelijk gerealiseerde) inflatie willen ontvangen. Globaal betekent dit dat zij netto ontvangt op momenten dat de inflatie hoger is dan de verwachte inflatie op transactiedatum, en vice versa. De betreffende structuur is schematisch weergegeven in Figuur A. Figuur A inflatie-swap (variabele) inflatie

17.8

20.0

pensioen fonds

30 jaar

24.0

20.9

10.1

Tabel 5 de verschillende hedges bij start dekkingsgraad 140 (optimale waarden gekleurd) risico/rendementsmaat

horizon

basis

kans op onderdekking (%) kans op onderdekking (%) gemiddeld cumulatief indexatietekort (%) gemiddeld cumulatief indexatietekort (%)

5 jaar 30 jaar

4.8 7.9

5 jaar

8.4

aangepast indexatiebeleid nominale volledige inflatie hedge hedge 0.9 2.6 6.3 4.7

tegen (vaste) verwachte inflatie

partij

Deze structuur verschaft een pensioenfonds een vorm van inflatie hedge voor de indexatie van de pensioenen, maar is geen goede hedge voor het (nominale) renterisico van de verplichtingen21. Om tegelijkertijd met de inflatie het renterisico af te dekken kan de inflatieswap gecombineerd worden met de standaard nominale swap waarvan Figuur B de structuur laat zien. Figuur B nominale swap (interest rate swap)

2.8

2.8 pensioen

30 jaar

12.3

11.8

3.4

het bijzonder op langere termijn. De bovenstaande cijfers zijn een goede indicatie van het feit dat een goede hedge afhankelijk is van de dekkingsgraad: hoe hoger de dekkingsgraad, hoe groter de inflatiecomponent dient te zijn. Hieruit volgt dat in de huidige situatie voor een groot deel van de Nederlandse pensioenfondsen – met relatief lage dekkingsgraad-

28

Nominale en inflatieswaps: productstructuur

fonds

(vaste) lange rente (variabele) korte rente

tegen partij

De combinatie van de inflatie- en nominale swap kan herschreven worden tot een nieuwe swap als bedacht wordt dat de verwachte inflatie – die het pensioenfonds betaalt in de inflatieswap – volgens de Fisher vergelijking22 ook beschouwd kan worden als de (verwachte) nominale rente minus de reële rente.

vba


De structuur die dan resulteert is weergegeven in Figuur C. Figuur C netto kasstromen van nominale én inflatie swap

pensioen fonds

(vaste) reële rente + (variabele) inflatie (variabele) korte rente

tegen

voor een grotere reductie van risico én indexatietekort. Ook in dit geval kan dus een evenwicht gevonden worden in risicoreductie en indexatieambitie. In alle gevallen geldt dat het construeren van een goede hedge maatwerk is en dat dit in samenhang met het indexatiebeleid opgesteld dient te worden.

partij

De betaling die het pensioenfonds ontvangt, is volgens de Fisher vergelijking in verwachting gelijk aan de nominale rente, maar het verschil is dat de daadwerkelijke inflatie wordt ontvangen. De volledige rente- en inflatie hedge zoals die in dit artikel gebruikt is, is dus niet van de nominale maar van de reële rente afhankelijk.

Referenties M. Coppens, J. Van der Hoek en M. Kuiters, Risicobeheersing onder Fair Value , VBA Journaal, Nr 3 Najaar 2004 T.P. Kocken, H.F.P. van Capelleveen, J.P.W. Engel, Eigendomsvraagstukken rondom een pensioenfonds belicht vanuit de optietheorie, Tijdschrift voor Pensioenvraagstukken, december 2001 P. Miron en P. Swannell, Pricing and hedging swaps, Euromoney Books, 1992 PVK, Consultatiedocument Financieel Toetsingskader, 21

Conclusie Voor een realistisch pensioenfonds hebben we laten zien dat een evenwicht gevonden kan worden tussen gedegen risicomanagement en indexatieambitie, zowel op korte als lange termijn. Een belangrijke constatering is dat een hedge aanleiding kan zijn om het indexatiebeleid en eventueel het premiebeleid te wijzigen om een beter evenwicht te krijgen. Bij een relatief lage initiële dekkingsgraad geldt dat op korte en middellange termijn een nominale hedge de beste resultaten oplevert zowel met betrekking tot risicoreductie als het realiseren van de indexatieambitie. Rekening houdend met de lange termijn kan eventueel een partiële inflatie hedge overwogen worden. Het positieve effect van een gedeeltelijke inflatie hedge wordt mede verklaard uit het feit dat over een lange periode het verwachte dekkingsgraadniveau stijgt en dat bij hoge niveaus een inflatie hedge beter presteert. In dit artikel is enkel gebruikt gemaakt van statische strategieën. De samenstelling van de meest effectieve hedge is afhankelijk van de dekkingsgraad. Dit toont aan dat een optimale hedge dynamisch zal zijn: hoe hoger de dekkingsgraad, hoe groter de inflatiecomponent in de hedge. Dit leidt tot de conclusie dat bij lage dekkingsgraden een nominale hedge te verkiezen is zowel in relatie tot risicomanagement als indexatieambitie. Als op termijn de dekkingsgraad stijgt, kan geleidelijk de inflatiecomponent opgebouwd worden in de hedge. Voor hogere dekkingsgraden zorgt een hedge met inflatiecomponent

oktober 2004 Bendert Zevenbergen, Pensioenfonds, welkom in de realiteit, Financieele Dagblad, 1 oktober 2004

Noten 1 2 3

4 5

6

7

Coppens, Van der Hoek en Kuiters (2004) In enkele gevallen waren pensioenfondsen zelfs genoodzaakt te korten op opgebouwde aanspraken. De betreffende curve voor verdiscontering dient op prijsén looninflatie gebaseerd te zijn en wel in de verhouding die van toepassing is op het specifieke pensioenfonds. Zie Kocken, Van Capelleveen en Engel (2001) Om de interpreteerbaarheid van de resultaten te verhogen is in de modellering aangenomen dat het startniveau van zowel de nominale als reële rente gelijk is aan het mean reversion niveau. Indien de (forward) rente onder het mean reversion niveau ligt, zal de rentehedge op korte termijn een negatief effect op het rendement hebben, en vice versa. Zie Coppens, Van der Hoek en Kuiters (2004) Voor een meer uitgebreide bespreking van de resultaten van de nominale hedge wordt naar dat artikel verwezen. Hetzelfde geldt voor kenmerken van swaps die in deze context relevant zijn. In de praktijk blijkt echter dat het optimale volume van de swaps door diverse factoren kan verschillen van het volume bij een bpv-hedge. Factoren die van belang zijn, betreffen zowel het specifieke premie- en indexatiebeleid als ook veronderstellingen rondom economische verbanden tussen bijvoorbeeld aandelen en rente. Voor dit artikel voert het te ver om hier op detail in te gaan.

29

vba


8

9

10 11

12

13

14 15

16

17

18

19

Het gemiddelde cumulatieve indexatietekort is gedefinieerd als de procentuele hoeveelheid indexatie aan het einde van de beschouwde horizon die in een voorwaardelijk indexatiebeleid is misgelopen t.o.v. een onvoorwaardelijk indexatiebeleid. Een pensioen kan economisch beschouwd worden als nominale aanspraken plus een ontvangen indexatieoptie. De waarde van deze optie is sterk afhankelijk van de volatiliteit van de dekkingsgraad. Bij lage dekkingsgraden geldt dat indien deze volatiliteit toeneemt, eveneens de waarde van de optie voor de deelnemer stijgt. Dit is de kans dat de (nominale) dekkingsgraad in enig jaar en in enig scenario lager dan 100% is. Merk op: in de praktijk zal de obligatieportefeuille al een gedeeltelijke hedge vormen voor het renterisico voortkomend uit de verplichtingen. De swaps en obligaties samen vormen dan een hedge voor het renterisico in de verplichtingen In feite betreft het de notional van de swap(s). Deze zal echter in het algemeen van de grootteorde van de contante waarde van de verplichtingen zijn. Wanneer de obligatie een deel van de hedge vormt is de notional zelfs kleiner. De netto betaling op jaarbasis is het verschil tussen de vaste swaprente die bij afsloten gold en de twee variabele betalingen. Dus pas indien de korte rente stijgt boven het niveau van de afgesloten swaprente, dan betaalt het pensioenfonds netto op de swap. Voor 1999 de DEM rente, daarna de EUR rente. Merk op dat dergelijke scenario’s inbegrepen zijn in het gebruikte ALM model, dus in het bijzonder gebruikt zijn om tot de resultaten van Figuur 1 te komen. Om tot zo’n maatregel over te gaan zal het pensioenfonds in het algemeen de verwachting dienen te hebben dat de korte rente langere tijd op hoog niveau zal blijven en tegelijkertijd dat de oorspronkelijke beleggingsmix over die periode een lager rendement zal opleveren dan de korte rente. Ter indicatie: op moment van schrijven kostte een 5-jaars cap op de 6-maands rente met als strike niveau 10% circa 10 basispunten. De meeste verhandelde inflatie binnen de euro-zone is de euro-inflatie gerelateerd aan de HICP, gevolgd door de Franse inflatie. Overige lokale inflaties worden evenwel ook verhandeld, maar in het algemeen tegen een minder gunstige prijsstelling. De inflatie markt is nog steeds sterk groeiend maar desondanks nog veel minder liquide dan de markt voor interest rate swaps. Merk op dat een correlatie van 90% voor de niveaus relatief hoog is, als we deze afzetten tegen de historische

30

correlatie gedurende de korte periode dat de euro bestaat: deze is negatief. De correlatie tussen de gemodelleerde Nederlandse en Europese reële renteveranderingen is ongeveer 70%. 20 Deze hoge dekkingsgraad wordt grotendeels veroorzaakt door het feit dat geen premiekorting gegeven wordt noch terugstortingen plaatsvinden. 21 Het tegendeel is zelfs waar: een dergelijke inflatie swap kan het renterisico zelfs vergroten. Vanuit het oogpunt van renterisico kan een inflatieswap waarin het pensioenfonds de (variabele) inflatie ontvangt vergeleken worden met nominale swap (interest rate swap) waarin zij de (vaste) lange rente betaalt. 22 De Fisher vergelijking (zonder premie voor inflatierisico) luidt: nominale rente = reële rente + verwachte inflatie.

vba


Management van renterisico en de indexatieambitie van Nederlandse pensioenfondsen In de nieuw uiteengezette regels van DNB (De Nederlandsche Bank), het Financieel Toetsingskader (FTK), wordt van pensioenfondsen verwacht dat buffers op hun balans worden aangehouden, zodat (voorgeschreven) één-jaar stress scenario’s kunnen worden opgevangen. Daarbij hoeft geen rekening te worden gehouden met rechten die voorwaardelijk zijn. Onder de solvabiliteitstoets verwacht DNB daarom niet dat er voor deze voorwaardelijke rechten buffers worden aangehouden. Hierbij moet men bij pensioenfondsen vooral aan het voorwaardelijke indexatierecht denken, waarbij de rechten van deelnemers worden geïndexeerd, gegeven dat de financiële status van het fonds gezond

is. Deze gedachte kan conflicteren met een bepaalde indexatieambitie dat een pensioenfonds in de toekomst kan hebben. In het FTK consultatiedocument, DNB (2004), wordt onderscheid gemaakt tussen voorwaardelijke en onvoorwaardelijke pensioenrechten. We definiëren hierbij de marktwaarde van onvoorwaardelijke rechten als de “nominale waarde VPV” (voorziening pensioenverplichtingen) en de marktwaarde van beleggingen gedeeld door de nominale waarde VPV als de “nominale dekkingsgraad” (nominaal omdat de onvoorwaarde-

Arno Nieuwenhuijse (l) analist asset liability management research Deutsche Bank

David Prieul (r) hoofd asset liability management research Deutsche Bank

31

vba


lijke rechten bij een voorwaardelijk indexatiemechanisme geen inflatie bevatten en zodoende nominaal zijn). Er zijn eenvoudige strategieën om aan de gedefinieerde solvabiliteitstoets voor beleggingsrisico1 te voldoen, in de veronderstelling dat het pensioenfonds met een voorwaardelijk indexatiemechanisme voldoende beleggingen op de balans heeft staan om aan de nominale waarde VPV te voldoen. De nominale waarde VPV kan worden gerepliceerd met behulp van een cash flow match, of de rentegevoeligheid kan grotendeels worden benaderd met behulp van een duration match (de beleggingen en nominale waarde VPV hebben dezelfde duration). Een groot nadeel van dit soort strategieën is dat de nominale waarde VPV zowel in een gunstige als in een ongunstige renteomgeving door de marktwaarde van de beleggingen gevolgd wordt. Hierdoor kunnen deelnemers geen significant hogere inflatiecompensatie verwachten als het pensioenfonds zich in een gunstige renteomgeving begeeft. Deze strategieën bieden daarom weinig flexibiliteit voor de indexatieambitie op de lange termijn, een beleidsinstrument waarvan DNB verwacht dat deze transparant wordt gemaakt in een uit te voeren continuïteitsanalyse, zie DNB (2004). Wij presenteren een analyse van een pensioenfonds met een bepaalde indexatieambitie in de toekomst en houden daarbij rekening met een korte termijn risicorestrictie, zoals gedefinieerd in de solvabiliteitstoets van Figuur 1

Projectie van de uitbetalingen van onvoorwaardelijke rechten voor het gemodelleerde pensioenfonds

Projectie van de uitbetalingen van onvoorwaardelijke rechten 40

30

20

10

0 2005

2015

2025

2035 Looptijd

32

2045

2055

2065

DNB, zie DNB (2004). In de analyse berekenen we de marktwaarde van een voorwaardelijk indexatiemechanisme en laten we zien hoe de beleggingsportefeuille aan dit mechanisme kan worden aangepast. Een van de voordelen van de door ons voorgestelde beleggingsstrategie (een zogenaamde ‘overlay’ strategie) is dat, in tegenstelling tot een cash flow matching strategie met obligaties, het mandaat van de vermogensbeheerder vrijwel onaangetast blijft. Hierdoor leidt een goed resultaat van de vermogensbeheerder sneller tot een significante financiële verlichting voor de deelnemers via het traditionele premie- en indexatiemechanisme.

Indexatie als embedded optie Een voorwaardelijk indexatiemechanisme is gedefinieerd in termen van de dekkingsgraad2 van het pensioenfonds. Als de nominale dekkingsgraad op een gegeven moment onder een bepaalde grens komt, worden de rechten van de deelnemers niet of alleen gedeeltelijk met de inflatie verhoogd. Dit betekent dat de indexatie kan worden gezien als een zogenaamde call optie op de nominale dekkingsgraad. De optie geeft een inflatiecompensatie als de nominale dekkingsgraad hoog is (het fonds wordt gezien als rijk) en geeft geen inflatiecompensatie als de nominale dekkingsgraad laag is (het fonds wordt gezien als arm). We kunnen gebruik maken van risico-neutrale3 simulaties op een gesloten fonds om de indexatieoptie van het pensioenfonds te waarderen. Een gesloten fonds wordt hier gedefinieerd als een fonds dat is gesloten voor nieuwe deelnemers en waarbij bestaande deelnemers geen extra pensioenrechten opbouwen door een extra arbeidsjaar en/of salarisstijging. Als voorbeeld hebben we een Nederlands pensioenfonds met een 4%-dekkingsgraad4 van 115% gemodelleerd. Dit pensioenfonds heeft geprojecteerde uitbetalingen van onvoorwaardelijke rechten, zoals te zien is in figuur 1. Omdat het fonds een voorwaardelijk indexatiemechanisme hanteert, zit in de geprojecteerde uitbetalingen geen inflatie begrepen. Als een disconteringsvoet van 4% wordt gebruikt om de geprojecteerde uitbetalingen van onvoorwaardelijke rechten te verdisconteren, komen we uit op EUR 526mn. De marktwaarde beleggingen hebben als gevolg van de gedefinieerde 4%-dekkingsgraad van 115% een waarde van EUR 605mn. Om de marktwaarde van onvoorwaardelijke rechten te bepalen, verdisconteren we de geprojecteerde uitbetalingen van onvoorwaardelijke rechten met de euro swap curve van 22 november 2004; deze noemen

vba


wij de rentecurve. Dit geeft ons een nominale waarde VPV van EUR 490mn. De nominale dekkingsgraad komt hierdoor op 123%. De nominale waarde VPV is in een bepaalde mate gevoelig voor een verandering in de rentestand (de nominale waarde VPV heeft een duration van ongeveer 17 jaar). Het gemodelleerde pensioenfonds heeft een beleggingsportefeuille dat bestaat uit 50% nominale staatsobligaties met een 5-jarige looptijd, 40% aandelen en 10% onroerend goed. We definiëren hierbij de nominale dekkingsgraad die een pensioenfonds nodig heeft om aan de korte-termijn solvabiliteitstoets van DNB te voldoen, als de “benodigde nominale dekkingsgraad”. De voorwaardelijke indexatieregel verhoogt de opgebouwde rechten van deelnemers met:

•

•

•

een volledige indexatie (de volledige (prijs)inflatie) als de nominale dekkingsgraad na uitbetaling van inflatie niet beneden de door DNB gestelde benodigde nominale dekkingsgraad komt; een gedeeltelijke indexatie als het fonds een nominale dekkingsgraad boven de benodigde nominale dekkingsgraad heeft, maar hier beneden valt als een volledige inflatie wordt uitgekeerd; geen indexatie als het fonds een nominale dekkingsgraad heeft welke lager is dan de benodigde nominale dekkingsgraad.

We bepalen voor dit pensioenfonds alleen de gewenste solvabiliteit voor renterisico en zakelijke waarden (aandelen en onroerend goed), zoals gedefinieerd in het FTK, zie DNB (2004). We nemen bovendien aan dat een actuFiguur 2 Beleggingen en werkelijke waarde VPV voor het gemodelleerde pensioenfonds 700

Balans van gemodelleerd pensioenfonds

600

Indexatie optie

500

nominale waarde VPV

400 300 200 100

ariële buffer van 5% benodigd is. We berekenen dat gegeven deze aannames de benodigde nominale dekkingsgraad 130% is. We zullen de nominale dekkingsgraad van 130% gebruiken in het voorwaardelijk indexatieschema5. We berekenen de marktwaarde van de voorwaardelijke en onvoorwaardelijke rechten en noemen dit de “werkelijke waarde VPV”. We laten het overzicht van de balans in figuur 2 zien. De waarde van de indexatieoptie is EUR 110mn. Dit komt ongeveer overeen met een verhoging van de opgebouwde rechten van deelnemers met een onvoorwaardelijke inflatie van 1.1% per jaar. Om het renterisico in de werkelijke waarde VPV af te dekken is het essentieel de gevoeligheid van deze voorziening ten opzichte van de rentestand te analyseren. Daartoe schuiven we de rentecurve parallel ten opzichte van de huidige stand en laten daarbij de verandering in de werkelijke waarde VPV en in de beleggingsportefeuille zien, zoals te zien in figuur 3. We nemen hierbij aan dat de beleggingscategorieën aandelen en onroerend goed ongevoelig zijn voor een verandering in de rentestand. Omdat de rentegevoeligheid van de beleggingsportefeuille over het algemeen lager is dan de rentegevoeligheid van de nominale waarde VPV (lees: de duration van de beleggingsportefeuille is lager) zal de nominale dekkingsgraad over het algemeen relatief hoog zijn als de rentestand relatief hoog is, en laag als de rentestand laag is. Uit figuur 3 blijkt dat de werkelijke waarde VPV een lagere rentegevoeligheid heeft dan de nominale waarde VPV (een duration van 7 jaar tegen 17 jaar onder de huidige stand van de rentecurve). Dit is een direct effect van het verhogen van de onvoorwaardelijke rechten met de inflatie (indexatie) en een aangenomen positieve correlatie tussen een verandering in de rente en de inflatie. Daarnaast merken we op dat de rentegevoeligheid van de werkelijke waarde VPV hoger wordt naarmate de rentecurve daalt en lager naarmate de rentecurve stijgt. Dit is een gevolg van de voorwaardelijkheid van het indexatiemechanisme. De rechten worden namelijk verhoogd met de inflatie (een verandering hierin is positief gecorreleerd met een beweging in de rente) als de rentecurve (en zodoende de nominale dekkingsgraad) relatief hoog is en niet als de rentecurve (en zodoende de nominale dekkingsgraad) relatief laag is.

0 Beleggingen

Werkelijke waarde VPV

33

vba


Figuur 3 De invloed van een parallelle verschuiving van de rentecurve ten opzichte van de huidige stand op de werkelijke en nominale waarde VPV nominale waarde VPV werkelijke waarde VPV beleggingen

800 700 600 500 400 300 200 -2,0% -1,5%

-1,0% -0,5% 0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

//-veranderingen in de rentecurve

We definiëren de marktwaarde van beleggingen minus de nominale waarde VPV als de “nominale buffer” en de “benodigde nominale buffer” als de nominale buffer welke benodigd is om aan de korte-termijn solvabiliteitstoets van DNB te voldoen, zie DNB (2004). We berekenen alleen de benodigde nominale buffer voor renterisico en zakelijke waarden en nemen aan dat er verder een actuariële buffer van 5% benodigd is. We berekenen beide buffers onder verscheidene parallelle bewegingen van de rentecurve ten opzichte van de huidige stand (zie figuur 4). Daartoe berekenen we eerst de verandering in de solvabiliteitspositie door een parallelle renteverandering en berekenen op de zo onstane posi-

Figuur 4 Nominale (benodigde) buffer voor verscheidene parallelle verschuivingen in de rentecurve 300

nominale buffer

250

benodigde nominale buffer onder solvabiliteitstoets

200 150 100 50 0 -2.0% -50

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

-100 -150 -200 //-verschuivingen in de rentecurve

34

1.5%

2.0%

tie de benodigde nominale buffer. In figuur 4 is te zien dat het fonds zowel in de huidige situatie, als wanneer de rentecurve (in parallel) daalt niet aan de benodigde nominale buffer kan voldoen.

Beleggingsstrategie In dit gedeelte laten we een strategie zien met als doel het gedrag van de werkelijke waarde VPV na te bootsen. Dit betekent dat de voorgestelde beleggingsstrategie een relatief hoge rentegevoeligheid zal moeten hebben als de rentestand laag is, en een relatief lage rentegevoeligheid als de rentestand hoog is, maar over het algemeen een lagere rentegevoeligheid heeft dan de nominale waarde VPV, zie ook figuur 3. Om het gedrag van de werkelijke waarde VPV te kunnen nabootsen kan worden gedacht aan inflatie-gerelateerde producten. Er kan bijvoorbeeld aan een strategie worden gedacht, waarin de beleggingsportefeuille bestaat uit inflationlinked bonds als de rentestand hoog is en uit nominale obligaties als de rentestand laag is. Een praktisch nadeel van inflatiestrategieën voor Nederlandse pensioenfondsen is dat liquiditeit in de Nederlandse inflatieproducten (nog) laag is en dat het gebruik van liquide inflatieproducten uit andere landen het concept van basisrisico introduceert, zie ook Kocken en Van der Hoek (2002). We laten een strategie zien die de werkelijke waarde VPV op dit moment en onder andere renteomstandigheden nabootst. Het alternatief zou zijn om in de toekomst de beleggingsportefeuille aan de dan geldende marktomstandigheden aan te passen, een dynamische strategie. Veel pensioenfondsen hebben echter niet de infrastructuur om de portefeuille bijvoorbeeld dagelijks aan de marktomstandigheden aan te passen. Daarnaast kunnen transactiekosten ongelimiteerd stijgen en is er een liquiditeitrisico aanwezig. Als bijvoorbeeld de rente stijgt, moet in een dynamische strategie het pensioenfonds de beleggingspositie verkopen. Dit kan een neerwaartse druk op prijzen en “gaten” in de liquiditeit veroorzaken. Om de gewenste rentegevoeligheid van de werkelijke waarde VPV na te bootsen kan aan een receiver swaption worden gedacht. Een receiver swaption is het recht, maar niet de plicht, om een rente swap aan te gaan waarbij de koper, over een gespecificeerde looptijd, een vaste rente ontvangt en een variabele rente betaalt (alles op een van tevoren bepaalde hoofdsom, die overigens niet tussen beide partijen uitgewisseld wordt).

vba


We illustreren de strategie in figuur 5, en bootsen zo het profiel van de werkelijke waarde VPV na. Hiervoor hebben we een optie met een looptijd van 10 jaar op een rente swap met een looptijd van 20 jaar (ook wel de tenor genoemd). Deze swap wisselt een variabele rente tegen een vaste rente uit. Het niveau van de vaste rente wordt zodanig vastgesteld dat de swap op het moment van afsluiten geen waarde heeft. De vaste rente is hierdoor gelijk aan de zogenaamde at-the-money forward (ATMF) rente. De gebruikte hoofdwaarde is gelijk aan EUR 490mn (de hoogte van de nominale waarde VPV). De te betalen premie voor de optie is gelijk aan EUR 26mn (dit komt ongeveer overeen met 4% van de totale portefeuille), gegeven de markt op 22 november 2004.

Zoals in figuur 5(a+b) te zien is, komt de rentegevoeligheid van de beleggingsstrategie met een receiver swaption ongeveer overeen met de gevoeligheid van de werkelijke waarde VPV. Doordat de receiver swaption wordt toegevoegd zien we ten eerste dat de benodigde nominale buffer ten opzichte van de variant zonder de receiver swaption (zie figuur 4) daalt. Daarnaast zien we dat ten opzichte van de variant zonder de receiver swaption de nominale buffer hoger is als de rentecurve daalt. De nominale buffer blijft daarnaast vrijwel intact en profiteert als de rentecurve stijgt, zodat de indexatieambitie van het pensioenfonds hoger kan worden naarmate de rentestand stijgt (voor dit pensioenfonds een gunstige renteomgeving).

Het is belangrijk hierbij op te merken dat de beleggingsportefeuille niet in zijn geheel wordt verkocht, er wordt echter wel een beleggingscategorie toegevoegd (te weten de receiver swaption). Deze beleggingscategorie kan worden bekostigd door een deel van de beleggingsportefeuille te verkopen, ter grootte van de te betalen premie. De nieuwe beleggingsportefeuille bestaat nu uit 48% nominale staatsobligaties met een looptijd van 5 jaar, 39% aandelen, 9% onroerend goed en 4% receiver swaption(s). Een voordeel van deze strategie is dat, in tegenstelling tot een cash flow matching strategie met obligaties, het mandaat van de vermogensbeheerder vrijwel onaangetast blijft en een goed resultaat van de vermogensbeheerder sneller kan leiden tot een significante financiële verlichting voor de deelnemers via het traditionele premie- en indexatiemechanisme.

Een alternatief op de gehele analyse betreft het verlagen van de grens van het voorwaardelijk indexatiemechanisme (men kan de door ons gebruikte grens te conservatief vinden). Dit zal de conclusie enigszins veranderen, omdat de werkelijke waarde VPV een relatief lage gevoeligheid ten opzichte van de rente heeft, zelfs als het niveau van de rentecurve significant daalt (zeg met 200 basispunten). Er wordt bij een lagere grens immers onder deze omstandigheden nog steeds een relatief hoge indexatie afgegeven. Merk hierbij op dat in dit geval het geïllustreerde pensioenfonds een tekort vertoont ten opzichte van de werkelijke waarde VPV. Hierdoor wordt het moeilijker het gedrag van deze voorziening volledig te repliceren.

Conclusie Het nieuwe regime van DNB kan leiden tot een replicatie (cash flow match) of nabootsing van de rentegevoe-

Figuur 5 (a+b). Beleggingsstrategie met een receiver swaption

800 700

nominale waarde VPV werkelijke waarde VPV beleggingen (zonder swaption) beleggingen (met swaption)

300

nominale buffer benodigde nominale buffer onder solvabiliteitstoets

250 200 150

600

100 500

50

400

0 -2.0% -50

300

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

-100 200 -2,0%

-1,5% -1,0% -0,5% 0,0%

0,5%

1,0%

//-verandering in de rentecurve

1,5%

2,0%

-150 -200 //-verandering in de rentecurve

35

1.0%

1.5%

2.0%

vba


ligheid (duration match) van de nominale waarde VPV om aan de korte termijn restrictie op het risicoprofiel van DNB te voldoen, zoals gedefinieerd in de solvabiliteitstoets, zie DNB (2004). Een groot nadeel van dit soort strategieën is dat de beleggingen de nominale waarde VPV in zowel een gunstige als ongunstige renteomgeving nabootsen. Hierdoor kunnen deelnemers geen significant hogere inflatiecompensatie verwachten als het pensioenfonds zich in een gunstige renteomgeving begeeft. Deze strategieën bieden weinig flexibiliteit in de vorm van een indexatieambitie, een beleidsinstrument waarvan DNB verwacht dat deze transparant wordt gemaakt onder een uit te voeren continuïteitsanalyse, zie DNB (2004). In dit artikel hebben we een fictief Nederlands pensioenfonds met een bepaalde indexatieambitie in de toekomst geanalyseerd. We merken in de analyse op dat de rentegevoeligheid van de werkelijke waarde VPV lager is dan de rentegevoeligheid van de nominale waarde. Bovendien is de rentegevoeligheid aan verandering onderhevig als de rentecurve verandert (in parallel) ten opzichte van de huidige rentestand. We geven aan dat dit een directe consequentie is van het voorwaardelijke karakter van het indexatiemechanisme en van de aangenomen positieve correlatie tussen de verandering in inflatie en de rentestand. We laten een strategie zien waarin het risico van een dalende rente voor een pensioenfonds wordt verlaagd.

Hierdoor kan beter aan de benodigde buffer, zoals gedefinieerd onder de solvabiliteitstoets van DNB, worden voldaan. Daarnaast behoudt deze strategie de flexibiliteit om in een relatief gunstiger renteomgeving een hogere indexatieambitie na te streven. Deze gedachte is in overeenstemming met een traditioneel conditioneel indexatiemechanisme.

Disclaimer This article represents the personal views of the authors. The article is provided for educational purposes only and does not create any legally binding obligations on the part of Deutsche Bank AG and/or its affiliates (“DB”). Any opinions expressed herein may differ from the opinions expressed by other DB departments including the DB Research Department. DB may engage in transactions in a manner inconsistent with the views discussed herein. Without limitation, the information in this article does not constitute an offer, an invitation to offer, or a recommendation to enter into any transaction. DB is not acting as your financial adviser or in any other fiduciary capacity with respect to this information unless otherwise expressly agreed by DB in writing; therefore this article does not constitute advice or a recommendation. The past performance of an investment is no guarantee of future returns. Although DB believes the contents of this document to be reliable, it makes no representation as to the completeness or accuracy of the information. DB does not accept liability for any direct, consequential or other loss arising from reliance on this article.

Definities VPV nominale waarde VPV werkelijke waarde VPV nominale dekkingsgraad benodigde nominale dekkingsgraad nominale buffer benodigde nominale buffer 4%-VPV 4%-dekkingsgraad rentecurve receiver swaption

36

voorziening pensioen verplichtingen marktwaarde van onvoorwaardelijke rechten marktwaarde van voorwaardelijke en onvoorwaardelijke rechten marktwaarde van beleggingen gedeeld door de nominale waarde VPV nominale dekkingsgraad die een pensioenfonds nodig heeft, wil deze aan de korte-termijn solvabiliteitstoets van DNB voldoen, zie DNB(2004) marktwaarde van beleggingen minus de nominale waarde VPV de nominale buffer benodigd om aan de korte-termijn solvabiliteitstoets van DNB te voldoen geprojecteerde uitbetalingen van onvoorwaardelijke rechten verdisconteerd met een vaste verdisconteringsvoet van 4% marktwaarde van beleggingen gedeeld door de 4%-VPV euro swap curve zoals te zien op 22 november 2004 het recht, maar niet de plicht, om een rente swap aan te gaan, waarbij de koper een vaste rente ontvangt en een variabele rente betaalt

vba


Referenties Kocken en Van der Hoek, Reële instrumenten voor een reëel risico, VBA journaal, 2002 DNB (2004), Consultatiedocument Financieel Toetsingskader, www.dnb.nl

Noten 1 2

3

4

5

Hierbij houden we geen rekening met andere risico zoals concentratie- en liquiditeitsrisico’s. Op dit moment is voor veel pensioenfondsen de voorwaardelijke indexatie gebaseerd op een dekkingsgraad gebruik makend van een disconteringvoet voor de geprojecteerde uitbetalingen van pensioenrechten van 4%. De nieuwe regels introduceren het concept van een marktwaarde (verdisconteren van geprojecteerde uitbetalingen van pensioenrechten gebruik makend van de rente zoals te zien in de markt). We nemen aan dat voorwaardelijk indexatieregels in de toekomst worden gebaseerd op de nominale dekkingsgraad van het fonds. We simuleren hierbij uit een drie-factor rente- en inflatiemodel gecalibreerd op de markt, zoals gezien op 22 november 2004. Onder het oude regime werden de geprojecteerde uitbetaling van rechten verdisconteerd tegen een 4%-verdisconteringsvoet. We definiëren dit als de 4%-VPV. De 4%dekkingsgraad wordt gedefinieerd als de marktwaarde van beleggingen, gedeeld door de 4%-VPV. Wij nemen hierbij impliciet aan dat de grens voor voorwaardelijke indexatie over alle scenario’s constant is. Een meer gedetailleerde analyse kan de benodigde nominale dekkingsgraad over alle scenario’s herberekenen en daarbij de grens in het voorwaardelijke indexatiemechanisme over de scenario’s bijstellen.

37

vba


Liability driven investment: a four step process Introduction The investment strategies pursued by pension schemes are changing. During the past decade, we have moved away from peer group comparisons to scheme specific benchmarks based on market indices. Now we are seeing a shift towards ‘liability driven’ strategies. This is not a new era; it is simply an ongoing evolution with each successive shift in investment philosophy exhibiting a common thread

Tarik BenSaud Head of Liability Driven Investment Team, Barclays Global Investors

Marko van Bergen Managing Director, Head of Benelux Business, Barclays Global Investors

38

– the tightening of the link between assets and liabilities. But what exactly are liability driven strategies? A liability driven solution is an investment strategy that has, at its core, a ‘transparent linkage’ between pension fund assets and liabilities. Whilst pension funds have always invested assets to meet their lia-

vba


No single catalyst is behind the shift toward liability driven strategies. We have witnessed a raft of regulatory changes, falling investment markets, declining funding levels and a reduced expectation of the equity risk premium. Coupled with this, advances in corporate finance have expanded the investment opportunities for pension funds. Each of these has contributed to a fundamental re-examination of contemporary pension fund investment strategy.

The key: understanding the liabilities A pension fund’s liabilities are the benefits paid to scheme members and consists of a series of cash flows that the scheme must pay out in the future. The cash flows are usually calculated by an actuary and are based upon the aggregate forecast of all the benefits for the members. Typically, the expected cash flows are based on the accumulated benefits to date for existing members and will not take account of future joiners – this future liability should be covered by sponsor and employee future premiums. Pension fund liabilities are long-dated. Their calculation involves forecasting far into the future (70 years or more) to estimate what payments will be made, as well as the value that these distant payments should have today. A typical aggregate cash flow profile is shown in the figure below.

As can be seen, the expected cash flows rise steadily from current levels before falling away more sharply in later years. Aggregate pension liabilities can also be split into index-linked and fixed benefits. A fixed pension is where a pensioner receives a proportion of final salary at retirement with no future increases. An indexlinked pension delivers annual increases linked to inflation and these benefits represent the majority of pension fund liabilities for many schemes, as shown below. Expected cashflows (liabilities) Inflation related (price and wage inflation)

bilities – that is their primary purpose – this transparent linkage has hitherto been elusive.

Fixed Source: Barclays Global Investors

What factors impact the value of the liabilities? There is a distinction between the factors that impact the level of the promised pension payments in the future (the estimated future annual cash flows), and what we estimate as the value of these future payments in today’s money.

Cashflows £

The future payments made to beneficiaries rise as a result of longevity increases, discretionary awards, service and inflation. The current market value of these aggregate payments is sensitive to changes in the discount (interest) rates. The current market value of the future payments increases when rates fall, and vice versa, in a similar way to movements in the value of bonds.

2005 Approx. 70 years

How volatile are the liabilities? The future benefits (annual cash flows) include a degree of uncertainty as a result of a number of factors including the incidence of early retirement and improvements in mortality. Such factors cause estimation errors. But it is changes in the market inte-

39

vba


rest rates that give rise to the significant volatility of the cost of providing these benefits. Historically, the volatility of liabilities was masked as only triennial valuation snapshots were available. Advances in modelling technology have shown that the volatility of the liabilities is as high, and often higher, than a diversified portfolio of assets. The long-term nature of the liabilities magnifies their volatility. Small changes in inflation or interest rates have a significant impact when applied over such a long-term horizon. This is similar to a 30-year bond being more sensitive to interest rate changes than a 10-year bond.

Pension Fund Investment objectives A brief history Investment objectives have long been the cornerstone of pension fund investment – they define what is expected, in performance terms, of the pension fund assets and the associated investment managers. But investment objectives were also a key contributor to the erosion of funding levels over recent years. When trustees set their pension fund investment objectives they are intrinsically translating expectations of the liabilities into investment targets for the assets. Peer group benchmarks were the most common investment objective up to and including the first half of the 1990s. Trustees set their investment managers the objective of beating the peer group average. Balanced managers were often employed to run portfolios including domestic and overseas equities, bonds and property. Traditional peer group balanced management had three problems. First, it failed to reflect the specific liabilities of pension schemes. Secondly, it assumed fund managers could do everything well. Thirdly, at any one time, only half the pension funds, by definition, could outperform the peer group average. What was happening to the liabilities during this time was generally not given as much attention as the performance of the assets. Equity markets had

40

delivered a decade of strong returns and the buzz words were ‘surplus’ and ‘premium holidays’. But that was about to change. The mid-1990s saw the adoption of scheme specific benchmarks, in conjunction with specialist management, to address the flaws in the peer group approach. Trustees now set their strategic asset allocation with regard to their own liabilities, often on the back of an asset liability study, before seeking to appoint a range of fund managers regarded as specialists in various asset classes. Even this approach had its drawbacks. Investment objectives were framed in terms of market indices, without any explicit reference to the liabilities, partly because this was what investment managers preferred. This left trustees with the difficult role of translating expectations about movements in the liabilities into expectations about the outperformance of individual asset classes. The specialist approach and its derivatives (for example, core/satellite) ran into trouble as funding levels plummeted to low levels. A key problem, once again, was the investment objective. Liability Driven Investment Objectives The underlying desire of the trustees in setting investment objectives is to outperform their liabilities by a certain level each year. However, given the limited information on the nature of liabilities available historically, naturally the focus fell more on the assets resulting in a significant and often unappreciated mismatch with the liabilities. Today the tools are available for a very close translation of expectations allowing trustees to define the investment objectives explicitly in terms of the liabilities. For example, a liability driven investment objective might be of the form: match the change in liabilities plus outperformance of x% p.a. Here, the change in the liabilities covers the service charge (interest accrual due to the passage of time) and changes in variables that can be hedged such as interest rates and inflation. The outperformance target is set in terms of the liabilities. The linkage is transparent and explicit – the assets should outperform the liabilities by x% each year.

vba


The liability investment objective focuses on the liabilities first and then addresses the desired level of outperformance over the liabilities, subject to various risk constraints. The liability driven investment objective should be viewed as a refinement of existing investment objectives rather than a completely new approach. Existing investment objectives, which usually consist of a summation of exposures to various asset classes, can be translated to an expectation of performance relative to liabilities.

Matching the change in liabilities

Outperfomance over the liabilities of x% p.a.

Matching the change in liabilities

Outperforming the liabilities

The liabilities are a serias of cash flows with sensitivities to inflation, interest rates, longecity and other variables. Aw we have seen, whilst the liabilities are bond-like in nature they do not precisely map onto any conventional asset class. Identifying a portfolio to meet the change in liabilities is therefore central to a liability driven strategy.

This could range from 0% (no outperformance expected) to 3% or higher and depends on the trustees’ attitude to risk, the funding level, strength of employer’s covenant etc. Often a liability driven strategy will include an allocation to newer asset classes and invenstment vehicles and is usually more diversified than conventional portfolios.

risk portfolio, which is a combination of assets exhibiting similar sensitivities to interest rates, inflation and other variables as the liabilities. Using fixed bonds and inflation-linked bonds, a pension scheme can construct a low risk cash flow matching portfolio with the objective of producing the required cash flow at the time it is needed. In other words, the asset cash flows will be approximately equal and synchronized with the liability cash flows. The problem with just using government bonds is the limited range of securities available. Any match using government fixed income and inflation-linked securities will inevitably be ‘lumpy’ and will not extend far enough into the future to cover all the liabilities. Matching can be made more accurate by including other assets, such as supra-national and corporate bonds. Swaps might also be used to fine tune the exposure, or alternatively, it is possible to construct a predominantly swaps based solution using interest rate swaps, inflation swaps and credit default swaps to achieve the same bond exposures as a conventional portfolio. This ‘synthetic’ solution usually offers greater flexibility than the physical approach. Typically a liability matching portfolio will include the asset classes shown in the figure below.

Liability driven investment: a four step process Liability driven investment solutions offer trustees the opportunity to structure their investments so that performance relative to liabilities is the primary measure of investment success. Investments can take advantage of evolutions in the financial markets, whereby many pension fund risks can now be efficiently hedged and investment manager skill can be accessed in a variety of ways. Step 1: Minimum risk liability matching portfolio The foundation for any liability driven strategy is the cash flow forecasts. This will estimate year-by-year cash flows as well as the proportion of these cash flows that is sensitive to inflation including the any inflation caps and floors. This forecast facilitates the identification of the minimum risk liability matching portfolio, or least

Government bonds

Government bondsCorporate bondsInterest rate swapsGovernment inflation linkedInflation swapsCredit default swapsGovernment

The minimum risk liability matching portfolio should be considered the reference point from which to frame the strategy. Step 2: Risk budget and return portfolio policy benchmark The next step for trustees is to perform a risk budge-

41

vba


ting exercise. This will determine the overall risk constraints of the portfolio, the aggregate target outperformance and how much of this will come from market exposure and how much from active management. For example a target of 2% outperformance over liabilities might be adopted with 1% coming from market exposure (beta) and 1% from active management (alpha). Setting the asset allocation benchmark for the pension scheme is similar in the liability driven arena to traditional methods, the principal difference being the liability matching portfolio is treated as if it were an asset class and there is a specific allocation towards it. The figure below shows that if we were targeting 1% outperformance (from market exposure only at this stage) we might allocate just over half of our assets to the liability matching portfolio and the remainder to equities and other assets.

UK equities

Liabilities +2%

Overseas equities

Expected return

Liabilities +1%

Liability Matching Portfolio

Investment objective: liabilities + outperformance of 0% p.a. 0

The figure below shows there is a spectrum of choice with regard to manager outperformance and also indicates that seeking outperformance from active management does not increase the overall risk levels as much as seeking outperformance from market exposure (note the curve is steeper).

Expected risk

It is necessary to differentiate between market (beta) return and active manager (alpha) return. Beta return or risk premium (equity, property, credit, commodity) is an unconditional return that is the reward for accepting market risk and an investor can access cheaply via index funds and derivatives. Alpha return is conditional on active manager skill, is expensive and requires much monitoring. Historically pension funds have allocated ~85% of their risk budget to market risk exhibiting a higher risk aversion to active risk. Theoretically, it is possible to allocate between beta and alpha in one step through defining a risk aversion factor for each source of return, however, in practice, the loss of efficiency in the described two step process is low.

42

Step 3: Active manager outperformance The third step is to consider active manager outperformance. Our asset universe should be quite comprehensive and may include traditional ‘long-only’ strategies that combine manager outperformance and market exposure as well as pure outperformance vehicles. Absolute return funds (for example hedge funds, asset allocation funds and currency funds) which target pure outperformance have a natural fit in this context.

Active management

1.5% from active managment

Expected return

Liabilities +3%

Allocating assets away from the minimum risk portfolio to the return portfolio would alter the composition of the minimum risk portfolio if the investor is not able to implement unfunded overlays. Unfunded or partially funded overlays allow the investor to create a return portfolio while still keeping in place a minimum risk liability profile using a swaps overlay. In effect, the investor decomposes the pension scheme risks choosing to hedge uncompensated risk (interest rate and inflation) while allocating their risk budget to compensated risks (asset class risk premium, active manager).

0

Expected risk

An aggregate 2% out-performance portfolio might include the following weightings: 55% government and corporate bonds, 25% active domestic and international equity, 10% property, 5% hedge funds and 5% commodities. This could be implemented entirely with physical instruments and pooled funds.

vba


Step 4: Implementation Implementing liability driven solutions will probably mean a shift in the asset allocation of a pension scheme and the possibility of accessing newer types of investment vehicles. There are many issues to consider in undertaking these changes, from size constraints to transition approaches to timing, and this article does not seek to address these.

Concluding comments The four-step process presented here is a simplified procedure capturing the main themes of liability driven investment. However, applied in an iterative manner, they offer pension schemes a framework to assess their liability characteristics, how much risk they are running against liabilities today, help them decide what risk levels they want to run with, explicitly define an excess return objective and build a return portfolio with maximum diversification.

There are manifold ways to frame liability driven investment solutions, some of which vary considerably from that discussed. However, any liability driven approach should have an overriding theme of structuring the assets such that there is a transparent linkage to the liabilities. Pragmatism must also be at the heart of any liability driven strategy. Not all of the variables affecting a pension scheme can be addressed effectively from an investment perspective (e.g. longevity) and whilst high levels of accuracy versus the current expected liabilities may be achievable, it may be spurious due to these factors.

43

vba


Liability driven investments: an active fixed income approach In this article we will explore the subject of liability driven investments (LDI). FTK regulation in the Netherlands, changes in internal accounting rules (IAS 19) and insurance regulation (Basle II and Solvency II) will force pension funds and insurers to focus on how well their assets are set to meet their liabilities rather than only on asset appreciation. Here, we will talk about the impact on pension funds, but the same problems also face insurance companies.

Defining the problem in an ALM context The new set of rules will have a profound impact on the way portfolios are structured: more than ever before the focus of attention for pension managers is on the pension surplus, the assets minus the liabilities of a pension fund. Managers of the assets thus need to be aware of what is going to influence this surplus, both on the asset side and on the liability

side. The volatility of the surplus will be driven by asset allocation decisions and the sensitivity of the liabilities to interest rate shifts. Also, pension plan policies regarding inflation compensation and contributions will impact the surplus. Going forward, investment decisions should be measured as a function of marginal risk/return to the surplus, not just on an asset only basis. Traditional sources of return have relied heavily on market (beta) risk, with a relatively high weighting in equities. Given the higher volatility of equities and the resulting impact on the surplus, it is likely that these traditional sources of return may not be suitable for most pension funds going forward (unless solvency rates are high). In our view, portfolios should be built around four basic concepts: 1

Initially, interest rate risk should be hedged to the extent possible 2 Beta risk should be added as a function of the overall risk tolerance of the pension fund 3 Alpha (the ability to generate excess return versus a given benchmark) should be the main engine of return 4 Although inflation is not explicitly part of the solvency calculations, it cannot be ignored as it impacts expected future cash flows.

Emanuele Ravano Head of Portfolio Management London, PIMCO Europe Ltd

Let us point out clearly that PIMCO, as an active fixed income manager, is neither an actuarial firm nor an asset allocation specialist. Instead, we work closely with the client and their consultant/actuarial to establish the cash flows going forward and to discuss the impact of asset allocation decisions on the bond portfolio.

Marc B.M. van Heel Director of Business Development Benelux, PIMCO Europe Ltd *

Having said this, the fixed income portfolio will by default have to fulfill point number one; equities and other asset classes will have a zero weighting in hedging liabilities and cannot help here. We will pause

44

vba


here and elaborate on how we go about defining an interest rate-hedging portfolio at PIMCO.

LDI Benchmark Modeling at PIMCO PIMCO’s Analytics Group provides the analytical machinery for LDI Benchmark Solutions. There is no separate LDI Modeling group using different risk analytics tools, rather an effort is made to recast any LDI study in a way that all of PIMCO’s existing analytics tools can be exploited. There are several advantages to this approach, starting with consistency: an LDI solution is analyzed/stress-tested using the same tools that are used on a day-to-day basis to monitor the firm’s existing 1000+ accounts. These tools are used by portfolio managers and financial engineers and are improved based on continuous feedback.

bonds will have a steepening bias compared to the cash flows. The bias can be removed by paying swaps in the front end and hedging via receiving swaps in the ten-year sector. Another possible mismatch coming from the ultralong maturity of the cash flows is convexity. Here as well, use of swaps and derivatives can be extremely helpful to track the cash flows very closely. In all these cases, it is clear that client restrictions on the use of swaps/derivatives/structured products can limit the “fit” of the solution to the cash flows.

The Benchmark’s Performance Once a benchmark is built, mismatches versus the cash flows are summarized in a table like the following model case:

There are three steps in building an LDI solution: Step 1 Cash Flows as a Security The Analytics Group computes risk sensitivities (yield curve level, yield curve shape, currency, inflation sensitivity and spread sensitivities) for any security in its portfolios. A stream of cash flows can then be treated like any security with a given cash flow structure, and its profile in terms of the afore mentioned risk sensitivities can be quickly assessed. Step 2 Building a Benchmark Given the risk profile of the cash flows, the Analytics Group will build a portfolio of liquid fixed income securities that aims to meet the cash flow requirements as closely as possible. The extent to which the solution can track the cash flows depends on a variety of factors, the main ones being client specifications on securities to be used. For example, a client requiring a maximum of 20% inflation indexation will not be able to hedge inflation as well as a client who is willing to have 50% indexation. The ultra-long duration profile presents a common problem. A profile with a duration of 20 years or above cannot be duration-hedged even with the longest conventional bond (the longest German Bund, DBR 4 37, has a duration of less than 19 years). In this case some less liquid instruments, like Strips or long Swaps, may help to provide extra duration. Curve duration can also present a challenge. Typically, a portfolio that contains government

Govies

Fix Liability

Diff

222,894,357

222,894,357

0

Dur Base

17.28

17.28

0.00

Dur Bull

17.91

18.08

(0.17)

Dur Bear

16.56

16.53

0.03

2/10

(0.21)

(0.01)

(0.20)

10/30

16.94

16.69

0.25

Infl Dur

0.00

0.00

0.00

4.31

4.54

(0.23)

PV Base

Convexity

Note: PV Base = Present Value, Dur Base = Duration, Dur Bull (Dur Bear) = Duration computed after a 50 bps decrease (increase) in yield, 2/10 = 2/10 duration, 10/30 = 10/30 duration, Infl Duration = Inflation Duration.?

Note how present value and base duration are exactly matched, while the worst mismatches come from 2/10’s, 10/30’s and convexity. The mismatch in 2/10’s and 10/30’s comes from the bullet-type structure of the portfolio: while the liabilities will be smoothly distributed over, say, 50 years, the tracking portfolio will typically consist of not more than 6-7 securities spread over the maturity horizon of the liabilities (see graph below): Convexity is in general the one risk that is very hard to minimize, as most current securities are not convex enough compared to the liabilities (development of a new 50 year maturity sector could provide the instruments to minimize the convexity mismatch1).

45

vba


The graphs on the next page show the sensitivity (in millions of EUR) of the benchmark & cash flows to parallel shifts in the term structure and changes in 10/30’s. Note how the cash flows and benchmark are indistinguishable on the first graph - sensitivity to interest rate risk (first graph) is identical for Cash Flows (“Liabilities”) and the Benchmark (“Portfolio”), while there is a slight mismatch at the 10/30’s level (second graph).

We denote the vector containing these numbers for the cash flows by b (b is a 7x1 vector). We will also have a vector of portfolio weights x from which we construct the portfolio. Suppose we do not fix the dimension of the vector x (this amounts to not fixing the number of securities to be used), but just denote its dimension with k. We use A to denote the matrix of risk sensitivities for every security (A is a 7xk matrix). Then our optimization requires the following equation to hold:

Optimization Techniques There are two cases:

Ax=b.

1. The client allows PIMCO to go short In this case existence/uniqueness of solutions depends on the number of securities chosen – we show this follows from linear algebra. Namely, suppose we are trying to optimize the following 7 measures: • Base Duration • Bull Duration • ear Duration • 2/10’s • 0/30’s • Convexity • Inflation Duration

The solution will be given by: x=A-1b, where A-1 denotes the matrix inverse of A. Whether there is a solution, and whether it is unique or not, depends on the dimension of the vector x relative to the vector b. In our case, the dimension of b is 7 (the number of measures to be optimized). It is a fact from linear algebra that if k<7, the system is overdetermined and a solution cannot be found. If k=7, the system will most likely have a unique solution. If k>7, multiple solutions will exist. Translated to our LDI setting, this means:

Cashflows

82

30 Liabilities 25

Portfolio

20

mln 15

10

5

0 1

46

6

11

16

21

26

31

yrs

vba


Interest Rate Sensitivity

Given that the number of measures to be optimized is rarely greater than ten, an LDI benchmark will usually not contain more than 10 securities.

40 30 20 10 0 mln

100

75

50

25

0

-25

-50

-75

-100

-10 -20

Liabilities Portfolio

-30

Depending on the client’s parameters, the benchmark portfolio will have a very low tracking error versus the liabilities (usually between 10-40 bp). Although this is not the same as a pure cashfor–cash matching, which theoretically could be achieved by matching all future cash flows with swaps, we do believe that the advantages for pension funds are clear:

-40 shift 10/30 Sensitivity 40

•

20

mln0

2 The client does not allow PIMCO to go short In this case we cannot use the previous method since the exact solution might require short positions in the portfolio. The no-short conditions are constraints that have to be satisfied by the solution, making it a constrained optimization problem.

• 100

75

50

25

0

-25

-50

-75

-100

• -20

Liabilities Portfolio

-40 shift

Source: PIMCO. mln denotes the net gain/loss in millions of Euro due to rate shifts on the underlying cash flows of 222,894,357. Shift denotes the positive/negative changes in bp of yields and 10/30 spreads respectively.

There is no need to set up a swap program, which requires documentation, margin regulation and oversight Adjustments can be made regularly without altering the structure (in the case of a swap overlay unwinds would have to take place) The benchmark portfolio consists of liquid securities, which can be priced on a daily basis and provide a transparent benchmark

It is also worth noting that we tend to avoid long dated zero swaps (e.g. > 40 years) as part of our solution. The reason for this is that the perceived benefit of hedging the duration and convexity risk a bit better will likely be nullified by the pricing risk (long duration zero swaps tend to have very wide bid-offer spreads). Step3

If the number of securities used for the benchmark is smaller than the number of measures to be optimized, a solution is impossible. If the number of securities used for the benchmark is equal to the number of measures to be optimized, a unique solution exists. If the number of securities used for the benchmark is greater than the number of measures to be optimized, many solutions exist.

Incorporating the next steps: beta and alpha Once we have defined a benchmark portfolio based on the liabilities and hedged the interest rate risk, we can add beta and alpha risk to increase the expected return of the portfolio. Again, this will be a function of the risk budget and the marginal risk/return attribution to the surplus, rather than in asset only context. Given the lower volatility of fixed income, we are convinced that bond-based strategies will dominate this portfolio.

47

vba


Operationally, incorporating alpha and beta can be done in two separate ways: 1

After having established a pure hedging portfolio, a separate portfolio can be created to incorporate all beta and alpha opportunities 2 Combine a hedging portfolio with an active fixed income portfolio and add beta and alpha risk to diversify the overall portfolio. (See the point H+B+A in the chart below.) Although solution 1 may work for sophisticated pension funds, it also requires a significant investment in risk monitoring systems and operational systems. It will require managers to abandon traditional thinking about asset classes and instead focus on a more analytical approach to spend the risk budget of the pension fund according to marginal risk/return to the surplus. It also requires extensive knowledge and compliance monitoring to ensure that derivatives are applied correctly to take in risks that are desired and at the same time making sure that no other unwanted risks creep into the portfolio (e.g. counterparty risk).

Given these practical problems, solution 2 may prove to be the next best solution and the most practical way to incorporate alpha and beta opportunities. This is achieved by exploiting the full universe of investment possibilities, rather than being restricted by the chosen benchmark (in this case closely mirroring the liabilities). By determining an ex-ante tracking error versus the customized benchmark, the pension fund can rely on an active manager taking calculated risk – by diversifying strategies – in order to outperform the liability driven benchmark, while avoiding being ‘locked in’ by the same benchmark. It is worth highlighting that alpha strategies in longduration mandates are not inherently ‘riskier’ than in standard mandates (e.g. euro aggregate mandates). An active fixed-income manager should spend the risk budget in a diversified way, by overlaying the benchmark portfolio with an array of fixed-income opportunities. Alpha found in different areas of the yield curve as well as outside the base currency can be ‘ported’ on the chosen benchmark and enhance the return of the portfolio. This concept of portable alpha can be

Theoretically, the picture is as follows: H= hedge portfolio, B= Beta risk, A = alpha risk

Expected Return

H+B+A

H+B

H

Risk

Source: PIMCO

48

vba


explained by a simple observation on yield curve segmentation: whereas the short end of most yield curves is anchored by money market funds looking for investments up to two years, the long end of the yield curve is anchored by institutional investors looking for long term assets to match liabilities. This phenomenon leaves the middle part of the curve largely ‘unanchored’ as there are no natural buyers of this part of the curve. This is where an active fixed income manager can arbitrage segmentation and exploit the steeper roll-down of the curve in the 3-5 year area. This alpha can than be ‘ported’ on the chosen benchmark, whether this is a Libor benchmark or a long duration benchmark is irrelevant.

Inflation and the impact on LDI The hit on the solvency rate if inflation were to be unconditionally compensated would be gigantic: using break-even inflation rates derived form inflation-linked bonds to form a real yield curve, the average pension fund would take an additional 25-40% hit in the solvency rate. Even though in most cases pension funds have switched to conditional inflation compensation and therefore a nominal framework for hedging liabilities is sufficient, we cannot ignore inflation all together. Firstly, liabilities will rise in line with real wage inflation, thus raising the overall liabilities to be covered. Secondly, most pension funds will at least strive to (partly) compensate pensioners for inflation and thus will strive for a higher surplus that will allow them to pay out this compensation. The current plans speak of an inflation compensation ‘ambition’ of the pension fund, but this is in our view a rather vague concept and hard to model. In that respect it might be good to look at the UK model, where many pension plans have an explicit upper limit for inflation compensation (most commonly 5%).

•

•

Inflation-linked bonds provide a direct link with consumer inflation, which has a high correlation with wage inflation. Euro- or even global inflation-linked bonds provide the necessary liquidity and desired correlation with domestic inflation to allocate substantial amounts to this asset class. Due to diversification effects in the portfolio, inflation-linked bonds can ‘free up’ risk budget to be allocated elsewhere (e.g. alternative asset classes).

Conclusions Far from promoting a ‘one-size fits all solution’, we hope to have given you some insights on how we have structured solutions for clients that have opted for an LDI mandate. In our view it is vital to: Provide input to structure a benchmark that is transparent and adjustable with the client and consultant Evaluate cash flow changes at least on an annual basis and more frequently if events (e.g. takeovers) warrant a review Exploit the portable alpha concept in full to meet the clients objectives and add value consistently without adding volatility to the pension plan’s surplus.

References Asay, Mike; Bhansali, Vineer: Bull Bear Curve Duration, PIMCO Analytics, 2002. Bhansali, Vineer: Role of asset managers in asset/liability management of financial institutions

Noten *

The authors wish to thank Alessio Caldarera and the Financial Engineering team at PIMCO, as well as Steve Goldman, Paul Allen and Mike Amey at PIMCO Europe Ltd for their contributions. Pimco Europe Ltd is authorised and regulated by the Financial Services Authority in the UK

In the absence of such specific rules, inflation-linked bonds can fulfill a role in both the hedging portfolio, as well as play a role in adding ‘beta’ risk:

49

Elf Oscars

Ziet uw vermogensbeheerder deze mogelijkheden ook? Voor meer informatie: 010 - 27 57 111 [email protected] [email protected] www.schroders.com

vba


Using Pooled Inflation Swaps to Better Match Pension Liabilities Executive Summary Tighter funding and transparency requirements for Dutch pension plans are prompting sponsors to review how they manage and monitor their funds. The new rules slated to take effect next year (2006) under the Financieel Toetsingskader (or FTK) will require plans to mark both assets and liabilities to market and satisfy stringent tests on current and projected funding levels. This stricter framework has underscored the weakness of previous best practices that focused on managing a fund to a strategic benchmark rather than projected liabilities. The result has been a widening gap between the benchmark

and a plan’s asset-liability profile. The following article discusses the advantages of liability benchmarking to bridge that gap and introduces a new solution from State Street Global Advisors using pooled swaps to better match liabilities and mitigate the duration and inflation risks posed by long-term liability streams.

Widening Gap Between Benchmark and Liabilities In the Netherlands, pension funds are just beginning to question the wisdom of using a strategic benchmark as the fundamental measuring stick for their

Susanne van Dootingh Senior Fixed Income Product Engineer, State Street Global Advisors

51

vba


investment performance. Strategic benchmarks are usually derived from an optimised translation of an asset-liability study and remain firmly in place for three years or more regardless of changes in the plan’s funding ratios or asset class risk premia. While the asset-liability studies are proprietary and of course take into account fund specific circumstances, most pension funds tend to have an asset allocation with roughly 30-50% equities and 50-70 % fixed income. Then significant time and effort are spent designing a risk budget to determine the allocation between market and active risk, which subset of asset class benchmarks to use and which specialist managers to select. Once the strategic benchmark is established, however, attention tends to stray from the asset-liability profile, as the strategic benchmark determines how the performance of external and internal managers is measured.

dynamic in nature. In doing so, they unwittingly ignored the unrewarded risk they were taking. The FTK rules will force pension funds not only to address this gap risk but also reconsider ways to manage that unrewarded risk.

Conventional Benchmarks’ Limitations Any asset class benchmark is by definition an artificial construct, representing market capitalisation weights with or without a set of overlay rules. For bond benchmarks, the maturity profile reflects the issuance pattern preferred by the issuer. This has several drawbacks for a pension fund’s investment strategy. The true benchmark of a pension fund is its liability profile, and apart from longevity risk, there are two main risks associated with those liabilities: duration and inflation. When using a bond benchmark as a proxy for the liability profile, one needs to consider how this bond benchmark addresses those two risks.

What became apparent during the bear market of 2000-2003 is that investors were paying too much attention to strategic benchmarks and not enough to the so- called “gap risk” left between the benchmark and the plan’s asset-liability profile1. Gap risk results from the different behaviour of assets and liabilities. The different effect of interest rates on liabilities versus assets is one of the main sources of gap risk. By maintaining the focus firmly on the strategic benchmark, pension plans were losing sight of the true measure of investment success: satisfying their plan’s liabilities, which, like asset values, can be very

Duration Mismatch Between Government Bonds and Liabilities A bond benchmark’s duration and cash flow profile is the result of its market- capitalisation weighting. Almost all government bond benchmarks have relatively low weights among longer-dated maturities, simply because most governments issue relatively few, if any, long-dated bonds. The Citigroup EMU Government Bond Index (EGBI) 15+ sub-index represents only 15.2%2 of the entire maturity index. Cor-

Chart 1: Matching liabilities with EMU government bond portfolio, no inflation shock Present Value of Liabilities

EGBI

€12,000,000 €10,000,000 €8,000,000 €6,000,000 €4,000,000 €2,000,000 €0 1

3

5

7

9

11

13

15

17

19

21

Years

Source: SSgA

52

23

25

27

29

31

33

35

37

39

vba


nominal interest rate. The nominal interest rate has two components: the real rate and the inflation rate. An implicit yet key assumption in using nominal rates to compensate for inflation risk is that the inflation rate priced by the break-even curve will in fact be realized. This means that if realized inflation is different from expected inflation, i.e., the breakeven inflation rate3, the present value of the nominal liabilities will be significantly altered. Moreover, the real interest rate component could change over the life of the liability stream. As a result, there are two major risks to a pension fund committed to inflation-linked payouts: real interest rate risk as well as inflation risk. Since conventional or nominal bonds do not contain any inflation protection other than what is priced into the nominal curve when the bond is purchased (hence the investor is not protected against inflation changes or shocks that occur after investment date), nominal bonds are not a good match for inflation-indexed liabilities.

porate bond or broad indices display maturity profiles even more skewed to the lower maturities. None of the benchmarks includes any bonds with maturities longer than 35 years. By contrast, the average duration of liabilities in the average Dutch pension fund is approximately 15 years, while the maturity of the typical liability profile extends to 50 or 60 years. Hence, most bond indices provide a very poor benchmark for the maturity profile of a plan’s liabilities and a poor match for its liabilities’ duration. This is why the gap risk exposed by the FTK cannot be properly resolved with the current practice of managing a bond portfolio against a benchmark weighted by market capitalisation. The chart 1 illustrates this point by showing the cash flow mismatch between a portfolio consisting of EMU government bonds (as represented by the Citigroup EGBI) that aims to match the duration of a typical plan’s liability profile. This chart shows the mismatch between the present value of nominal liabilities (without expected inflation uplift) and the cash flows generated by an EGBI portfolio, under the assumption of no inflation change after investment date.

One way to address inflation risk could be by building a liability-matching portfolio using inflationlinked bonds (ILBs). Although the euro inflation-linked bond market is still relatively young, both the supply of and demand for inflation-linked bonds have grown substantially over the last few years as institutional and retail investors worldwide recognize their defensive and diversification benefits. The euro inflation-linked bond market has expanded considerably, with net new euro government ILB

Managing Inflation Risk The other major risk to a fund’s liability profile is inflation. In the Netherlands, liabilities are mostly linked to wage and price inflation. The present value of projected future liabilities will accrue with the

Chart 2: Matching liabilities with ILB portfolio, no inflation shock Present Value of Liabilities

ILB

€9,000,000 €8,000,000 €7,000,000 €6,000,000 €5,000,000 €4,000,000 €3,000,000 €2,000,000 €1,000,000 €0 1

3

5

7

9

11

13

15

17

19

21

Years

Source: SSgA

53

23

25

27

29

31

33

35

37

39

vba


bilities. Although the cashflow mismatch is significant, it will not change under different inflation scenarios, since ILBs provide inflation protection not offered by nominal bonds.

issuance surpassing US Treasury Inflation-Protected Securities issuance for the first time in 2003. However, although the ILB cash market has matured considerably in Europe, the euro-denominated ILB market does not offer sufficient maturities to be able to match a pension fund’s annual liability profile. Moreover, ILBs do not offer ultra-long maturities and therefore do not resolve the problem of duration risk. The result is a very staggered profile, leading to considerable reinvestment risk. In other words, when bonds mature, reinvestments will be taking place on unknown terms. The potential mismatch and reinvestment risk are shown in chart 2. It shows the mismatch and reinvestment risk under the assumption that inflation has not changed over the life of the lia-

Using Swaps for a Liability Solution Beyond Conventional Bonds The preceding has shown how a portfolio managed against a market-weighted bond benchmark will not deliver the necessary cash flows to satisfy projected liabilities. If instead we take a pension fund’s known liability stream as our point of departure and use that as the plan’s benchmark, we could try to construct a portfolio with the same maturity and inflation profile in order to minimize interest rate and inflation risk.

Chart 3a: Matching liabilities with nominal swap portfolio, 0% inflation shock Present Value of Liabilities

Nominal Swap

€2,500,000 €2,000,000 €1,500,000 €1,000,000 €500,000 €0 1

3

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

Years

Chart 3b: Matching liabilities with nominal swap portfolio, 3% inflation shock Present Value of Liabilities

Nominal Swap

€2,500,000 €2,000,000 €1,500,000 €1,000,000 €500,000 €0 1

3

5

7

9

11

13

15

17

19

21

Years

Source: SSgA

54

23

25

27

29

31

33

35

37

39

vba


Chart 4: Matching liabilities with inflation swap portfolio, 3% inflation shock Present Value of Liabilities

Inflation Swap

€2,500,000 €2,000,000 €1,500,000 €1,000,000 €500,000 €0 1

3

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

Years

Source: SSgA

Dutch pension funds with conditional or unconditional indexation policies have liabilities linked to future earnings in the form of inflation to preserve pensioners’ purchasing power. Since neither a portfolio with conventional government bonds or inflation-linked bonds can provide sufficient cash flows in line with the liability profile, Dutch pension funds are increasingly looking at the swaps market to provide the solution. The plain vanilla interest-rate swaps market has been very liquid for a long time. The inflation-linked swaps market, however, while relatively young, has grown at a very rapid pace. It is estimated to have increased by at least 10 times from September 2002 to January 20044. Inflation-linked swaps can be arranged for every maturity out to 40 years, although liquidity diminishes rapidly after 30 years. The same liquidity issue applies to the very short end of the euro inflation-linked swaps market. Nevertheless, volumes and liquidity overall are increasing steadily. This allows pension funds to use inflation-linked swaps to fine tune their exposure to liabilities. Moreover, the longer maturities available in the swaps market help bridge the gap between the duration of a plan’s liabilities and the maturities available in the conventional bond market. The charts 3 and 4 illustrate the improved convergence between cash flows and liabilities with a portfolio of nominal or inflation-linked swaps. Charts 3a and 3b show the changes in matching that can be achieved under different inflation scenarios by creating a portfolio of nominal swaps.

The charts illustrate quite plainly that for a Dutch plan offering indexed pensions, the mismatch risk posed by investing in a series of nominal swaps is significant. The solution would be to invest in a series of inflation-linked swaps. The Euribor swap market’s fixed maturity rates, which are known today, can be used to match real future cash flows; while the inflationary component, also known today, can be used to deliver the unknown realised protection on future pension payments. Euro inflation swaps can thus preserve the future purchasing power of Dutch pensioners to a great extent, because they are linked to underlying Eurozone inflation. Chart 4 shows the much improved convergence achieved with inflation swaps instead of nominal swaps.

Segregated Versus Pooled Swaps As shown, constructing a portfolio of swaps greatly diminishes the mismatch risk regardless of what happens to inflation. The pension fund has locked in today’s real rate, secured its fixed rate and hedged against adverse future inflationary rises. In this way, the fund would be able to meet its future pension obligations with a very high degree of certainty. SSgA believes the best approach to liability matching is by investing in nominal or inflation-linked swaps, depending on the particular indexation policy and solvency ratio. Recognizing that this represents a new way of investing for Dutch pension funds as well as the diseconomies of segregated approaches, SSgA has developed a pooled swaps solution that provides flexible access to the inflation swaps markets wit-

55

vba


hout the cumbersome legal, collateral and counterparty credit risk issues normally encountered. Economies of scale bring competitive pricing and the range of fund options offers clear investment benefits over conventional indices.

Expertise Required for Investing in Swaps Investing in this kind of series of swaps requires significant effort to establish the necessary legal, operational and portfolio and risk management procedures. It also demands a specific skill set and a deep understanding of the inflation-linked swap market and its players in order to manage, execute and monitor swaps and build tools for pricing the swaps. Other issues include negotiating legal agreements, managing counterparty risk and creating flexible ways to unwind swaps. Mindful of those hurdles, SSgA designed a pooled solution using zero coupon inflation-linked and nominal swaps covering a full maturity profile out to 40 years. The swap maturity funds pay out on an annual basis and allow tailored allocations to different liability profiles. This approach allows clients to benefit from SSgA´s expertise in managing swaps, as well as all the benefits a pooled structure brings in terms of efficiency, legal agreements, counterparty risk, best execution, flexibility and collateral management. The following discusses in more detail the areas in which pooled swap solution offers competitive advantages, as well as some drawbacks that pension funds should be aware of.

How the Inflation-Linked Swaps Market Works for Dutch Plans A Dutch pension fund with a conditional indexation policy will typically use a sector wage inflation index as a reference. The euro inflation-linked swaps market using Dutch CPI as the reference index is very illiquid at best; Dutch sector wage inflation cannot be used as a reference at all. The most common index used for euro inflation-linked swaps is the EMU Harmonized Index of Consumer Prices ex tobacco (HICP ex tobacco). As a result, a Dutch pension fund investing in euro inflation-linked swaps to match its indexed liabilities needs to be aware of a basis risk introduced into its portfolio. Over the last few years Dutch CPI has been as high as 2% above Harmonized EMU CPI and as low as below 1% Harmonized EMU CPI. However, it is not unlikely that EMU wide infla-

56

tion rates will converge over time. Moreover, Dutch pension funds with a conditional indexation policy do not necessarily have to match Dutch CPI but can determine a level that would not have a detrimental impact on the solvency ratio. Moreover, the most liquid form of euro inflation-linked swaps is a plain vanilla swap, i.e., without a cap or floor. In other words, while liabilities will most likely not be adjusted in case of deflation, these swaps will pay out deflation if it occurs. SSgA believes the low likelihood of deflation in the Eurozone does not justify paying a higher bid-offer spread for building in a floor at 0% inflation.

Managing a Swap Portfolio After achieving a thorough understanding of the euro swaps market (nominal and inflation), including its calculation conventions and who the main providers of liquidity are, the next steps are to acquire the skills, build the tools and set up procedures to manage, execute and monitor swaps. This is necessary at both the front- and back-office level, and all computer systems need to be able to cope with swaps. Moreover, in order to secure best execution, a swap pricing capability is necessary in order to make sure the mid-prices quoted by counterparties reflect fair value. Building a model internally or validating external data for the structure the fund requires can cost more time and effort than many Dutch pension funds will be prepared to spend.

Establishing Legal Agreements When entering into a swap with an investment bank, a legal agreement covering derivative transactions needs to be in place. The International Swaps & Derivatives Association (ISDA) provides market participants that want to enter into OTC derivative transactions with a number of building blocks which they can combine to achieve their individual needs within the larger context of a market recognised standardised agreement. Typically, a transaction would require the parties to execute the ISDA Master Agreement, Schedule and Confirmation. In addition, if collateral is required to be posted by either or both parties, the parties would execute the Credit Support Annex to the Schedule to the ISDA Master Agreement (the “CSA”). Negotiating the ISDA and the CSA with several investment banks can be a cumbersome and leng-

vba


thy process requiring significant legal resources. Since swaps used for liability-matching purposes can have very long maturities (40 or 50 years), an agreement with the investment bank on how to mitigate the credit risk of the swaps on a regular basis is of utmost importance.

Managing Counterparty Risk Counterparty risk arises when trading in nominal or inflation-linked swaps. Zero coupon swaps used for high duration exposure require careful treatment of counterparty risk as all value in the swap accrues until maturity. There are several ways to reduce counterparty risk. Collateral arrangements can be put in place, specifying what kind of collateral is acceptable and the circumstances under which it needs to be provided. However, during the life of a 40-year swap, the collateral accumulated as a result of marking the swaps to market can be substantial. While there are ways to reduce the risk to a level similar to that of short-dated currency forward transactions by marking swaps to market, this depends on the negotiating power of the pension fund or asset manager trading the swaps. Size and familiarity with the legal structure in which the swaps are traded, as well as capital requirements, can make a big difference in obtaining the right conditions. We believe most Dutch pensions would benefit from the kind of negotiating power a large asset manager like SSgA, with its well-known legal fund structure, would bring to such transactions.

Managing Transaction Costs While liquidity in the euro swap market has greatly improved over the last few years, transaction costs should not be overlooked, especially when trading inflation-linked swaps. Again, size matters in getting best execution, as does the frequency with which a pension fund or asset manager is in the market to trade swaps. Moreover, flexibility to adjust the swap portfolio is necessary when conditions change; for example, a new ALM study is undertaken, part of a pension fund is sold or acquired, or changes in longevity risk modify the liability profile. Bespoke solutions designed by a pension fund or asset manager often lack this flexibility or will incur significant transaction costs when unwinding segregated swap positions. By contrast, pooled swap solutions which allow frequent trading can resolve these problems to a great extent. Moreover, pooled swap funds will

allow crossing at unit level, thereby potentially avoiding all transaction costs related to entering or unwinding swaps.

Leveraged versus unleveraged swap solutions The pooled solution SSgA designed is based on the premise that as a prudent investor, a pension fund will be adverse to introducing leverage into its portfolio. This is based on the conceptual belief that when the objective is to minimize risk on a pension fund’s balance sheet, the fund will not be keen to introduce new risk by leveraging its portfolio. The consequence of this is that the swap needs to be fully funded with cash, preferably managed in a riskaverse way. Hence by including an unleveraged liability matching solution in its portfolio, the pension fund will partially give up the potential to generate significant excess returns. However, several Dutch funds are aiming to minimize gap risk while at the same time adopting return targets in excess of their liabilities. SSgA believes there are several ways to address this need for excess return. One solution is to implement unfunded overlay strategies over the funded liability matching solution, for instance with Credit Default Swaps. This could generate between 50 to 100 bps additional return. For higher return targets over liabilities, another approach could be to match liabilities with an unfunded swap overlay. This would introduce leverage. In that case, SSgA believes the optimal approach would be to establish a dynamic investment policy that takes into account fund specific parameters, in combination with a swap overlay that minimizes gap risk. Although some advantages of the pooled solution may no longer apply, pension funds will still be able to benefit from all the expertise SSgA has built up in providing solutions to Dutch pension funds for the requirements of the FTK.

Responding to the Pension Management Changes The new regulatory environment has already revealed the shortcomings of previous best practices. As the new pension funding rules take effect in the Netherlands, more and more plans will require innovative solutions that help them better balance their assets and liabilities. SSgA’s pooled nominal and inflation swap approach represents a natural invest-

57

vba


ment hedge to the dynamic properties of pension liabilities and is part of a new generation of investment solutions aimed at better managing the only benchmark that really counts: meeting a plan’s projected future obligations.

Noten 1 2 3

4

58

Laurence B. Siegel, Benchmarks and Investment Management, 2003, The Research Foundation of AIMR Citigroup EGBI January 2005 (1+Nominal Rate) = (1+Real Rate)*(1+Inflation Rate). This can be approximated by Nominal Rate = Real Rate + Inflation Rate or Nominal Rate = Real rate + Breakeven Barclays Capital (2004)

vba


Voorspellen op basis van Kondratieff De Russische econoom Nikolai Kondratieff wordt beschouwd als de ontdekker van de lange golven in de economie. Ofschoon zijn cycli formeel beginnen bij de industriële revolutie, blijken vaste patronen van 40 tot 60 jaar zich al eeuwen in het economische en maatschappelijke leven voor te doen. Niet alleen op de economie, maar daarmee samenhangend ook op de financiële markten laat de Kondratieff cyclus zich voelen. Van oorsprong hield de naamgever zich vooral bezig met prijsfluctuaties. Renteschommelingen liggen dus voor de hand. Maar als de rente beweegt, werkt dat ook door op de aandelenkoersen, vastgoedprijzen en andere beleggingsalternatieven.

Op 22 december 2004 voerden Jaap van Duijn (Robeco), Philip Menco (pensioenfonds De Eendragt), Cees Prins (Delta Lloyd) en René Willemsen (IBS - Vermogensbeheer), allen liefhebbers van de lange golf theorie, een ronde tafel gesprek over de vooruitzichten voor de economieën, de inflatie en de financiële markten. Dit is het verslag van hun discussie.

De cyclus Traditioneel kent de Kondratieff cyclus vier fasen. Op basis van een technologische doorbraak treedt een groeiversnelling op waardoor de conjunctuur uit het dal kruipt (initiële fase) om vervolgens boven de langjarige trend te gaat expanderen (voorspoedfase). In die periode neemt de inflatie af, daalt de rente en

van links naar rechts:

Philip Menco, Cees Prins, Jaap van Duin en René Willemsen

59

vba


profiteren steeds meer mensen van de gunstige ontwikkelingen. Ook de bedrijfswinsten laten een versnelling zien. Aandelenkoersen stijgen eveneens de eerste twintig jaar. Geleidelijk ontstaat echter oververhitting op de arbeidsmarkt, waardoor de loonkosten gaan stijgen ten koste van de winsten. De inflatie wakkert aan, met als gevolg dat de rente gaat stijgen. Investeren wordt minder aantrekkelijker en de economische groei begint te haperen (recessiefase). De sneeuwbalwerking die dat heeft op de consumptie en de financiële markten resulteert uiteindelijk in een versnellende neerwaartse spiraal en een conjuncturele neergang tot beneden de langjarige trend (depressie fase). Van Duijn onderscheidt bij iedere cyclus een groeibron en een centrale regio. Zo zien we de Industriële Revolutie vanaf circa 1780 vooral in Engeland ontstaan. Hierin staan de ijzer- en textielfabricage centraal. Van de tweede cyclus (spoorwegen, stoom) profiteert vooral continentaal Europa. De derde cyclus lijkt wel wat op de vijfde. Hierin spelen de elektriciteit en de auto-industrie een centrale rol. De VS staat als regio centraal. In de vierde golf komt Japan er bij. Petrochemie en plastic zijn de drijfveren. Ten slotte de huidige, vijfde golf. Daarin eist China haar positie op. De digitale revolutie vormt de kerntechnologie.

De huidige fase Op dit moment bevinden de meeste ontwikkelde landen zich in het laatste stuk van de voorspoedfase die rond 1992 begon. Deze periode duurt normaal twee investeringscycli (Juglar golven) van ieder ongeveer negen jaar. In principe zou de huidige hoogconjunctuur tot rond 2010 kunnen aanhouden. De consensus van de aanwezigen ligt rond 2007-2011 voor de VS en Europa en mogelijk vanaf 2009 voor China. Dat land krijgt immers nog een impuls van de Olympische Spelen aldaar in 2008. De laatste jaren van de voorspoedfase ontstaan de eerste scheuren in de hoogconjunctuur. Met name krapte op de arbeidsmarkt zorgt voor een aanwakkerende inflatie. Ook nu wordt die vanaf 2007 voorzien. Dat hoeft niet te betekenen dat we terugkeren naar de niveaus van de jaren zeventig, want dat was een anomalie. Bovendien zorgt de concurrentie van landen als China en India voor neerwaartse prijsdruk. Dat zelfde geldt ook voor de technologische ontwikkelingen. Toch houden de aanwezigen rekening met een inflatie die de komende jaren tot drie à vier per-

60

cent zal oplopen. In samenhang daarmee zal ook aan de rentedaling eind 2005 een einde komen.

Oorlog Een lang onderwerp van discussie vormde de oorlogen die schijnbaar steeds aan het eind van de voorspoedfase of juist in de depressiefase ontstaan. De tussenliggende perioden wordt daarentegen opvallend weinig strijd geleverd. Verschillende hypothesen passeren de revue. Zo zouden grote oorlogen kunnen voortkomen uit de overgang van de belangrijkste regionale of mondiale macht van het ene gebied naar het andere. De bezittende machthebber legt zich daarbij niet neer. Anderzijds zou ook juist de zich zelf toegeëigende, kostbare rol van mondiale politieagent tot een uitholling van de economie kunnen leiden. De VS vormt daar momenteel een treffend voorbeeld van. Dit land consumeert immers gigantische bedragen om de wereld haar normen en waarden op te leggen. Dat verzwakt uiteindelijk haar groeipotentieel. Osama bin Laden pretendeert zelfs op deze wijze de ondergang van Amerika na te streven. In andere conflicten trachten landen krampachtig de verworven positie te handhaven, maar blijken nieuw opkomende machten te beschikken over een technologische voorsprong die hen uiteindelijk economische superioriteit verleent. Denk daarbij bijvoorbeeld aan de VS in de derde Kondratieff cyclus of Japan in de jaren zeventig. Aangezien het aantal lange golven sinds de Industriële Revolutie zich tot vijf beperkt, is een statistisch significant bewijs voorlopig onmogelijk. Toch valt wat te zeggen voor de theorie dat ook deze voorspoedfase zal eindigen met een mondiaal conflict. De strijd tussen de Christelijke waarden en de Islam zou verder kunnen ontketenen. Dat die oorlog een andere vorm heeft dan de traditionele veldslagen, doet aan het principe niets af. Ten slotte verwachten allen de annexatie van Taiwan door China ergens na 2009.

De komende recessiefase De discussianten zijn het in ieder geval roerend eens, dat de komende pakweg twintig jaar veel minder makkelijk zullen worden dan de achterliggende periode van hoogconjunctuur. Alleen Japan lijkt zich in een andere cyclus te bevinden en momenteel juist wat uit het dal te kruipen. Europa, de VS en uiteindelijk ook de andere landen in het Verre Oosten gaan een lange periode van minder dan trendmatige groei

vba


tegemoet, gepaard gaand met een in eerste instantie oplopende inflatie en rente, alsmede terugzakkende investeringen en consumptie. De vergrijzing speelt hierbij een belangrijke rol. Enerzijds gaat deze gepaard met een teruglopende arbeidsproductiviteit en op den duur zelfs met een bevolkingsafname. Anderzijds zullen de kosten van de gezondheidszorg in combinatie met de schaarste aan personeel leiden tot de genoemde prijsstijgingen. Veel meer dan de door de nieuw opkomende economieën veroorzaakte additionele vraag naar energiedragers en grondstoffen zullen stijgende arbeidskosten de geldontwaarding aanwakkeren. En die dreiging ziet het gezelschap al vanaf pakweg 2007 opkomen. De inflatoire periode kan circa tien jaar aanhouden en zal dus pas rond 2017 eindigen. Ook in eerdere Kondratieff cycli vormde looninflatie de belangrijkste bron van prijsstijgingen. Het is een steeds terugkerend fenomeen. Iedere keer als het economisch slecht gaat, dus in de depressiefase, loopt het geboortecijfer namelijk terug. 25 Jaar later, aan het eind van de voorspoedfase, ontstaat daardoor een tekort aan arbeidskrachten. En precies zo’n situatie dreigt zich rond 2007 voor te doen. Dit maal zal veel niet-plaatsgebonden arbeid naar het buitenland vloeien in plaats van geïmporteerd worden. Ook maakt de digitale revolutie dienstverlening op afstand mogelijk. Maar dat geldt zeker niet voor alle vormen van arbeid. Met name de verzorgende beroepen, waaraan door de vergrijzing meer behoefte ontstaat, zijn zowel arbeidsintensief als plaatsgebonden. Verder zal de oudere bevolking ook voor oplopende pensioenkosten zorgen, een andere bron van inflatie of koopkrachtverlies. Ten slotte doen overheden nog een flinke duit in het zakje, waarbij hun oplopende arbeidskosten eveneens zwaar wegen.

In landen als China en India wil de inmiddels ontstane mondige middenklasse meer kunnen besteden. Looneisen resulteren ook daar in een oplopende inflatie.

Dominant land in de volgende cyclus Dat brengt het gezelschap direct bij de vraag welke landen de komende cyclus zullen opkomen, zoals China dat nu doet. Daarvoor moet wel een basis aanwezig zijn. China kent al eeuwen een handels- en ondernemersgeest die overal ter wereld een belangrijke bijdrage aan de economische ontwikkelingen hebben geleverd. Feitelijk vormde het communisme een korte onderbreking in een lange traditie. India en Brazilië lijken de eeuwige belofte, maar zouden nog enige kans maken. Rusland heeft nooit enige traditie van vrij ondernemerschap gekend. De basis voor een economische wereldpositie lijkt volledig te ontbreken. Veel duidelijker dan de volgende opkomende economische wereldmacht schijnt de neergang van de Verenigde Staten, dit land heeft naar aller verwachting al de top gepasseerd.

Vooruitzichten financiële markten Van de economie verschuift de discussie vervolgens naar de financiële markten. Bij de verwachte inflatoire tendensen hoort een hogere rente. Deze zal vanaf 2006 in de hele wereld gaan oplopen. Voor die tijd kan met name in Europa onder druk van onder meer de pensioenfondsen en hun behoefte aan zeer lange leningen (duration matching) de lange rente mogelijk nog dalen tot rond 3%. Aandelenmarkten zullen naar verwachting van drie van de aanwezigen nog een relatief gunstige tendens laten zien tot 2008. Van Duijn voorspelt dat 2006 en

61

vba


dollar. Tactisch biedt goud de mogelijkheid te profiteren van een jaarcyclus rond het Chinese nieuwjaar. Kopen in september en verkopen in februari heeft de afgelopen jaren steeds geld opgeleverd. Ook grondstoffen zullen voorlopig kunnen profiteren van de aanhoudend vraag vanuit China en India. Daar tegenover staat wel een mogelijk wat lagere consumptie in de VS en Europa. Indien de onrust in het Midden Oosten toeneemt, zou de prijs van ruwe olie nog veel verder kunnen oplopen tot wel $ 100 per vat aan toe.

De volgende technologische drijfveer

2007 goede aandelenjaren worden. Daarna is het over en sluiten. Menco voorziet echter dat de koersstijging op de belangrijkste westerse aandelenmarkten slechts tot maart/april 2005 zal duren, waarna een neerwaartse trend zal inzetten die tenminste een jaar aanhoudt. Hoewel sterk technologie bepaalde markten als de Nasdaq en de AEX Index in 2000 hun top hebben bereikt, geldt dat zeker niet voor landen als Australië, Brazilië, India of China. Vanaf 2008/’09 voorzien allen een langdurige mondiale baisse. Aandelen zullen de komende twee decennia een lagere totale opbrengst genereren dan gemiddeld over lange perioden. Daarbij wordt aan 5 tot 7% nominaal rendement gedacht. Dividenden zullen daarvan een steeds groter percentage voor hun rekening nemen.

Dat brengt het gezelschap ten slotte op de vraag welke technologie de volgende Kondratieff cyclus zal gaan domineren. Alternatieve energiebronnen die olie deels kunnen vervangen lijken een kans te maken. Ook biotechnologie wordt genoemd, maar ook verguisd als eeuwige belofte. Echt een duidelijk idee voor een grote nieuwe drijfveer blijkt te ontbreken. Dat hoeft niet te verbazen, aangezien de betreffende technologie waarschijnlijk op dit moment nog helemaal niet bestaat en we ons daar ook niets bij kunnen voorstellen. Aan het eind van het gesprek vertelt Van Duijn over zijn ontmoetingen met de dochter van Nikolai Kondratieff. Van haar kreeg hij jaren geleden een aantal niet gepubliceerde manuscripten die de geleerde nog in zijn cel nabij Moskou heeft geschreven. Wat er in staat, is voorlopig onbekend, want ze liggen onvertaald op zolder. Zo heeft Kondratieff nog steeds niet al zijn geheimen prijsgegeven. Dat geldt voor zijn inzichten, maar natuurlijk in veel sterkere mate voor de cycli die nog komen gaan. De toekomst zal dat letterlijk leren. Philip Menco

De dollar zou verder kunnen verzwakken, maar dan eerder tegenover de Aziatische valuta’s dan ten opzichte van de euro. Anderzijds ziet met name Van Duijn de mogelijkheid van een fors herstel als het pessimisme te veel doorschiet. Alom achten de aanwezigen vastgoed, doorgaans een redelijke inflatie bescherming, nog steeds aantrekkelijk. Maar goud heeft de absolute voorkeur. Dit edelmetaal profiteert fundamenteel van de steeds grotere vraag uit India en China. Bovendien vormt het een bescherming tegen een zwakke Amerikaanse

62

2005 FINANCE INDUSTRY CONFERENCE MEET CEOS, CFOS AND TREASURERS

Make plans to attend

5

th Annual

ANNUAL EVENT FOR EUROPEAN FIXED INCOME INVESTORS

26-27 APRIL 2005 HILTON AMSTERDAM THE NETHERLANDS

T

his is the only European conference dedicated to the finance company fixed income investor and analyst. It is an excellent forum to gather information and visit with senior executives from presenting companies. For more information, please visit our website at www.afsaonline.org

L

earn the strategies and accomplishments of 14 leading U.S. finance companies " American General Finance Corp.

" HSBC Financial Corporation

" Capital One

" International Lease Finance Corporation

" Caterpillar Financial Ser vices Corporation " CIT Group Inc. " Countr ywide Financial Corporation " Ford Motor Credit Company " GE Capital Ser vices

" MBNA America " Nissan Motor Acceptance Corporation " SLM Corporation (Sallie Mae) " To y o t a M o t o r Credit Corporation

" GMAC Financial Ser vices

FOR MORE INFORMATION CONTACT AFSA BY PHONE AT (202) 296-5544 OR BY FAX AT: (202) 223-0321 PROGRAM/SPEAKERS/ SPONSORS: Thomas Morano [email protected]

PRESENTERS: D e l i c i a Tu c k e r [email protected] Sheilah Harrison [email protected]

HOTEL/CONFERENCE R E G I S T R AT I O N P R O C E S S I N G : Jenn Kimball [email protected]

vba


Boekenbespreking

Asset Allocation and Portfolio Construction Onder redactie van prof. dr. T.B.M. Steenkamp Prof.Dr. Tom Steenkamp vat het belang van asset allocatie in zijn nieuwe boek kort en krachtig in één zin samen. “The existence of strategic asset allocation has everything to do with the difficulty of (market) timing.” In dit werk deelt het hoofd research en allocatie van één van de grootste pensioenfondsen ter wereld zijn opgedane kennis en inzichten op het gebied van asset allocatie en portfolio constructie met de geïnteresseerde lezer. Bovendien is er bij het boek een handige CD-Rom met Excel voorbeeld spreadsheets en bijbehorende VBA-code toegevoegd waarmee de lezer ook zelf aan de slag kan gaan. Tom Steenkamp behandelt op een gestructureerde wijze de nieuwe en oude inzichten op het gebied van asset allocatie en portfolio constructie in een prettige en makkelijk leesbare schrijfstijl. Het boek geeft een goede weergave van een deel van de stof die een student aan de postdoctorale VBA opleiding dient te beheersen. Verder is het boek een must voor economen, strategen en portfolio managers die hun kennis up-to-date willen houden. De lezer dient wel enige kennis op universitair niveau te bezitten van de financieel economische theorie en wiskunde. Tom Steenkamp doet er echter alles aan om het boek zo duidelijk mogelijk te houden en neemt de lezer op een kookboekachtige wijze aan de hand door een op het eerste gezicht woud van formules.

✁

Ja, ondergetekende wenst: . . . . exempla(a)r(en) Asset Allocation and Portfolio Construction à ¤ 50,- (normale verkoopprijs: ¤ 60,-) (Bedrijfs)naam: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Contactpersoon: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Adres (zakelijk/privé): . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Postcode/Plaats: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Telefoon: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Fax: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E-mail (zakelijk/privé): . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Handtekening: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tom Steenkamp biedt het boek aan Hans de Ruiter van het VBA journaal

Veel aandacht in het boek is besteed aan het probleem van schattingsrisico in het traditionele mean-variance model. Als oplossing voor dit probleem bediscussieert Steenkamp de resampling techniek van Michaud en het Black Litterman model. Het is jammer dat de auteur in deze context de belangrijke mean-variance spanning literatuur buiten beschouwing laat. Opvallend is het dat de auteur in een boek over asset allocatie en portfolio constructie slechts twee pagina’s wijdt aan het bepalen van lange termijn rendementsverwachtingen. Steenkamp stelt dat de economische theorie een goed startpunt is voor het bepalen van deze verwachtingen. De eerste bouwsteen van deze aanpak bestaat uit het bepalen van de gemiddelde lange termijn korte reële rente. De auteur brengt deze reële rente in verband met reële groei van het BBP. Saillant detail is echter dat hij in een voetnoot toegeeft dat er geen economische basis bestaat voor deze vergelijking. Ik geef hem hierin geen ongelijk. Het is namelijk onmogelijk om risicoloos in de reële groei van het BBP te beleggen. Bovendien lijkt het niet nodig om zoveel moeite te doen om reële rentes te bepalen. Risicovrije reële rendementen zijn namelijk in de belangrijkste economische zones eenvoudig te verkrijgen via de index-linked staatsobligaties. Ook is de sectie over asset allocatie in een ALM context tamelijk kort en ontbreekt een discussie met betrekking tot asset allocatie in een marktwaarde omgeving. Ik denk dat velen met het oog op de nieuwe regelgeving geïnteresseerd zouden zijn geweest in de bevindingen van het hoofd research en allocatie van ABP. Samenvattend: Prof.Dr. Steenkamp heeft zonder het achterste van zijn tong te laten zien een helder werk geschreven over asset allocatie en portefeuille constructie. Sterk aanbevolen. Drs. Iwan G. Lont, RBA, CFA

Fax dit formulier naar 020-6182542 of stuur het in een envelop naar: VBA, Weteringschans 87e, 1017 RZ Amsterdam

vba


Boekenbespreking

Beleggingsleer en Vermogensbeheer: Theorie en Praktijk onder redactie van Prof.Dr. R.A.H. van der Meer, Dr. A. Plantinga en Drs. C.J.G.M. Hendriks

Recent is bij Kluwer het boek Beleggingsleer en Vermogensbeheer: Theorie en Praktijk verschenen. De redactie van dit boek lag in handen van de heren Prof.Dr. Van der Meer, Dr. Plantinga en Drs. Hendriks. Het boek is geschreven voor studenten economische wetenschappen, studenten beleggingsanalist van de VBA-, CFA- en DSI-opleidingen en voor de beleggers en vermogensbeheerders in de praktijk. Deze markt kent een hoge concurrentie-intensiteit. Het aanbod van leerboeken op het terrein van de beleggingsleer en vermogensbeheer die zich richten op het hoger onderwijs is zeer groot en wordt reeds geruime tijd gedomineerd door Angelsaksische titels. Je vraagt je dan ook af wat de auteurs heeft bezield om aan de bestaande reeks van leerboeken en extra titel toe te voegen. Deze vraag wordt niet direct beantwoord in het boek. Wat de

redactie van het boek zich in ieder geval wel gerealiseerd heeft, is dat ze, met het oog op het verwerven van een markt, zich zal moeten onderscheiden. En dit doet het boek dan ook op minstens twee punten. Ten eerste is het boek geschreven in het Nederlands. Bij mijn weten is dit het eerste Nederlandstalige boek dat zich qua diepgang en breedte laat vergelijken met de bekende Amerikaanse leerboeken. Het slechten van de taalbarrière verlaagt de drempel tot het vak beleggingsleer en vermogensbeheer, en dat mag gezien worden als een pluspunt, juist in een tijd waarin wordt gedacht bij het hoger onderwijs in Nederland dat iets alleen goed kan zijn als het in het engels is geschreven. Een tweede punt waarin het boek zich onderscheid is de koppeling met een portefeuille beheersysteem dat via internet benaderd kan worden. Met dit systeem

Robert van der Meer biedt het boek aan aan de voorzitter de VBA

65

vba


Verenigingsnieuws

kunnen studenten (en overige lezers van het boek) portefeuilles samenstellen, beheren en analyseren. Dit zorgt er voor dat de theoretische inzichten die de lezers met het boek opdoen direct vertaald kunnen worden in concrete acties om het bestudeerde te beproeven. Het boek heeft een heldere en logische opbouw. Na enkele inleidende hoofdstukken over het beleggingsproces, de macro-economische omgeving en de belangrijkste bouwstenen uit de beleggingstheorie, wordt achtereenvolgens stil gestaan bij het beheer van vastrentende waarden, aandelen, vastgoed en derivaten. Daarna komen de onderwerpen ALM en asset allocatie aan bod, waarna afgesloten wordt met een hoofdstuk over performance-analyse. Naast de opbouw is ook de behandeling en uitleg van de stof helder. Het enige dat soms wordt gemist zijn praktijkvoorbeelden. In vergelijking met de bekende Angelsaksische leerboeken bevat het boek minder praktijk- en

✁

Ja, ondergetekende wenst: __ exempla(a)r(en) Beleggingsleer en Vermogensbeheer à ¤ 66,67 (normale verkoopprijs: ¤ 78,44) __ abonnement(en) op professioneel beleggen. U ontvangt dan standaard 15% korting op alle delen die in deze serie verschijnen (Bedrijfs)naam: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Contactpersoon: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Adres (zakelijk/privé*): . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Postcode/Plaats: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Telefoon: . . . . . . . . . . . . . . . . Fax: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E-mail (zakelijk/privé*): . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ja, mijn e-mail adres mag gebruikt worden voor het toezenden van informatie over producten en diensten van Kluwer

rekenvoorbeelden; dit heeft als voordeel dat het boek slechts 416 pagina’s dik is, maar het nadeel is dat de vertaling van de stof naar de praktijk niet altijd duidelijk is. Hoewel de algehele verzorging van het boek prima is, moet worden opgemerkt dat bij het lezen van het boek de aandacht ongewild wordt getrokken naar de formules. Dit is het gevolg van het feit dat de font grootte van de formules aanzienlijk groter is dan die van de tekst. Wellicht dat dit is gedaan om de zaak te verduidelijken, maar op mij kwam het storend over. Eveneens storend is het feit dat de kwaliteit van verschillende grafieken te wensen over laat. Tot slot nog een opmerking over het portefeuille beheersysteem dat via internet benaderd kan worden. Het systeem biedt de mogelijkheid om portefeuilles samen te stellen bestaande uit Nederlandse ‘blue chip’ aandelen, aandelenopties, beleggingsfondsen en een deposito. Deze portefeuille kan in de tijd worden gevolgd en worden geëvalueerd in termen van (active) return en (active) risk. Daarnaast geeft het systeem een performance attributie. Hoewel het portefeuille beheersysteem zeker bijdraagt aan het ontwikkelen van praktische vaardigheden, zijn er niettemin nog zaken in het systeem die voor verbetering vatbaar zijn. Zo biedt het systeem geen mogelijkheid voor een ex ante risico-analyse van de portefeuille. Alle risk parameters zijn ex post bepaald. Dit heeft als bijkomend nadeel dat zaken als beta, volatility, tracking error etcetera in de beginperiode van de portefeuille weinig informatief zijn omdat ze zijn gebaseerd op een zeer beperkt aantal waarnemingen. Ook kan de informatieve waarde van het systeem worden verhoogd indien meer risk exposure informatie wordt verstrekt, zoals bijvoorbeeld informatie over (actieve) sectorgewichten, style bets, portefeuille concentratie en benchmark coverage. Ondanks deze mogelijkheden tot verdere verbetering kan gesteld worden dat de huidige versie van het portefeuille beheersysteem zonder twijfel toegevoegde waarde heeft naast het leerboek.

Datum: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Handtekening: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Fax dit formulier naar 0570 – 637533 Of stuur dit formulier in een envelop zonder postzegel naar: Kluwer, t.a.v. Eric Verheijen, Antwoordnummer 93, 7400 VB Deventer * doorhalen wat niet van toepassing is. Prijswijzigingen voorbehouden. Prijzen incl. BTW en excl. verzendkosten. Op al onze aanbiedingen en overeenkomsten zijn van toepassing de Algemene Voorwaarden van Kluwer B.V., gedeponeerd ter griffie van de Rechtbank te Amsterdam op 6 januari 2003 onder depotnummer 3/2003. Een exemplaar van deze voorwaarden zal op eerste verzoek gratis worden toegezonden. Kluwer legt uw gegevens vast voor de uitvoering van de (abonnements-)overeenkomst. Uw gegevens kunnen door Kluwer, of zorgvuldig geselecteerde derden, worden gebruikt om u te informeren.

Ter afsluiting: de auteurs hebben met hun boek een degelijk werk afgeleverd dat zonder twijfel door de duidelijke structuur en aanpak, alsmede het bijbehorende portefeuille beheersysteem, zijn weg zal weten te vinden naar studenten en andere geïnteresseerden die zich de essentiële bouwstenen en concepten van het beleggingsvak eigen willen maken. Hans de Ruiter

vba


Redactie adres: VBA Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Auteurs instructie

Commissies/voorzitters

Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring

Bestuur van de Vereniging Dr. R.Th.H. Willemsen RBA, voorzitter Mevr. S.H.C.M. van de Kamp-Vergeer RBA, secretaris Drs. M.B.A. Sanders RBA, penningmeester Drs. M. de Berg RBA Drs. J.K.H. van Dam RBA Mevr. Drs. A.M. Munnik RBA Drs. W.L.M. Schapendonk RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA Mevr. R. van Wijk-Russchen RBA

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de Vereniging van Beleggingsanalisten en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Ballotagecommissie Mevr. Drs. W.E. Nieuwenhuizen, voorzitter Tuchtcommissie Mr. G.St. Panjer, voorzitter Commissie Regelgeving Mevr. S.H.C.M. van de Kamp-Vergeer RBA, voorzitter Programmacommissie Dhr. N.D. van Geest RBA, voorzitter Accountingcommissie Drs. J. Vis MBA, CMC, RV, voorzitter Commissie Portfolio Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Asset & Liability Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Beleggingsproces Mevr. Drs. M. van Gils, voorzitter CPM-werkgroep Duurzaam Beleggen Drs. M. de Berg RBA, voorzitter CPM-werkgroep Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Drs. W.B. ten Brinke, voorzitter CPM-werkgroep Tactische Asset Allocatie Mevr. Drs. L.M. van Lieshout RBA, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Drs. C.A.G.M. Reniers RBA, voorzitter VBA vertegenwoordiging in European Investment Performance Council Drs. C.A.G.M. Reniers RBA Dhr. R.A.F. van Eeuwijk MA, CFA Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. R.P.J.M. ter Horst RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. R.J.E. Satumalaij RBA, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. R.A.H. van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. R.Th.H. Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. W. Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. R.Th.H. Willemsen RBA Seniorenconvent Dhr. J. van der Vliet RA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

67

Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12

vba journaal Special: Matching 21e jaargang voorjaar 2005 Verenigingsnieuws 4 Renterisico voor pensioenfondsen 13

Recommend Documents