vba journaal 22e jaargang najaar 2006 Performance Meting voor Pensioenfondsen 13 Setting up a Performance Attribution Framework 23

vba

journaal

nummer

3 22e jaargang najaar 2006

Performance Meting voor Pensioenfondsen 13 Setting up a Performance Attribution Framework 23 Managing Risk in Multi-Asset, Liability-Driven Portfolios 29 Pensioenfondsen en het gebruik van swaptions 37

vba

journaal nr. 3, najaar 2006

Inhoud

Agenda

Performance Meting voor Pensioenfondsen 13 In dit artikel doet Auke Plantinga een voorstel voor een performance evaluatie en attributie model dat gebruikt kan worden om de beleggingsperformance van pensioenfondsen te analyseren. Hij gebruikt hierbij de nominale en reële rentegevoeligheid van de verplichtingen als benchmark.

Setting up a Performance Attribution Framework 23 ORTEC delivers guidelines for Investment Corporations to set up a Performance Attribution Framework, which can create and supply transparent reports to target audiences. Instead of taking the attribution method as starting point they develop their framework from the investment process.

Managing Risk in Multi-Asset, Liability-Driven Portfolios 29 ALTIS Investment Management argues that, due to the increasingly complex portfolios of institutionals, a need has risen for an integrated ‘analytical platform’ that supports the various specialists involved in these portfolios with quantitative instruments.

Pensioenfondsen en het gebruik van swaptions 37 Met de aanstaande invoering van het Financieel Toetsingskader is een toenemend aantal pensioenfondsen op zoek gegaan naar methoden om hun risico’s beter te beheren en te beheersen. Watson Wyatt concludeert dat swaptions, o.a. indien men eigenlijk een rentestijging verwacht, interessante instrumenten voor een pensioenfonds kunnen zijn.

VBA Journaal is een uitgave van VBABeroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar

Redactie Drs. H. van Capelleveen Drs. E. van Gelderen Drs. J.L.H. van der Kolk RBA A.H. Leuftink Drs. Ph.D.H. Menco RBA

Hoofdredacteur Drs. A.J.C. de Ruiter

Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected]

Plaatsvervangend hoofdredacteur Prof.Dr. Ph. Stork

2

Programma VBA oktober 2006 16 oktober 2006

Macro-economische vooruitzichten IGC te Amsterdam 12 en 19 oktober 2006 Cursus PE Risk Management – Bart Bos en Mark van Maaren Rosarium te Amsterdam november 2006 1 november 2006 7 november 2006 16 november 2006

16 en 23 november 2006 21 november 2006 28 november 2006 december 2006 6 december 2006 14 december 2006 januari 2007 11 januari 2007 18 januari 2007

45e Jaarvergadering VBA, aansluitend het Jaardiner IGC te Amsterdam Structured Products en Synthetics Fixed Income Rosarium te Amsterdam ALM conferentie “De meerwaarde van alternatieve beleggingen vanuit ALMperspectief” Rosarium te Amsterdam Cursus PE Behavioral Finance – Jenke ter Horst Rosarium te Amsterdam Waardering van ondernemingen Rosarium te Amsterdam Structured Products Equity Rosarium te Amsterdam Latijns-Amerikaanse aandelen Rosarium te Amsterdam Vooruitzichten aandelenmarkten 2007 IGC te Amsterdam Nieuwjaarsborrel en prijsuitreiking Sweepstake 2006 IGC te Amsterdam Cursus PE Structured Products for Private Banking – Ivo van Wees Rosarium te Amsterdam

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2006: ¤ 82,73 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

Vormgeving en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2006 VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen

ISSN-nummer 0920-2269

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

Het programma voor het tweede jaar van de VBA permanente educatie is verschenen. De folder is wat later in uw brievenbus beland dan de bedoeling was en dat had alles te doen met de vertraging die we hebben opgelopen. Gelukkig heeft het bestuur nu een academische coördinator in de persoon van Dr. Auke Plantinga kunnen aanstellen. Het programma is divers en bevat naast herhalingen uit het vorige semester ook nieuwe cursussen. Het bestuur beveelt het programma bijzonder aan, omdat het belangrijke onderwerpen zijn, die op een hoogwaardige wijze worden onderwezen. De kwaliteit en de continuïteit van het PE programma wordt bewaakt door een curatorium onder voorzitterschap van Jan Overmeer. Verder hebben zitting in het curatorium: Jean Frijns, Fons Lute, Cees Dert en twee bestuursleden. Eén van de onderwerpen waar het curatorium zich over buigt is het toekennen van PE punten aan de cursussen. De besluitvorming hieromtrent is nog niet afgerond, maar er is wel besloten dat de deelname aan de cursussen, ook van het vorige jaar, worden bijgehouden, zodat die ook straks meetellen voor de PE punten. Nieuw dit jaar is dat de mogelijkheid wordt geboden om losse blokken te volgen van de reguliere RBA opleiding. Iedereen kan nu kennis ophalen of verwerven, maar het bestuur waarschuwt er nadrukkelijk voor dat het niveau van de opleiding zeer hoog is. Kennis van kwantitatieve technieken, statistiek en wiskunde is noodzakelijk en een algemeen universitair niveau is gewenst. Het bestuur is verheugd dat het Seniorenconvent (SeCo) nieuw leven is ingeblazen. Even voor de herinnering: het SeCo is een VBA activiteit die zich richt

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

op leden die geen volledige werkkring meer hebben. Alleen leden van de VBA die tevens gepensioneerd zijn kunnen lid worden van het SeCo. Zij kunnen zich uitsluitend direct via het secretariaat aanmelden voor het SeCo. Het Bestuur is bezig met de voorbereidingen van de Algemene Ledenvergadering op 1 november 2006. We hebben een interessante spreker, de heer drs.R.M.S.M. Munsters, lid van de Directieraad en Directeur Vermogensbeheer van ABP, voor het diner bereid gevonden. Wij roepen alle leden op aan het jaardiner deel te nemen.

René Willemsen

3

vba


Verenigingsnieuws

. Van het Bestuur Permanente Educatie Dit jaar zal een vervolg worden gegeven aan het permanente educatie programma dat vorig jaar succesvol van start is gegaan. Daartoe presenteren we een nieuw programma van acht PE modules. Voorts bieden we de mogelijkheid om blokken van het RBA programma individueel te volgen. De inschrijving voor zowel de PE modules als de RBA blokken is op dit moment geopend. Vanwege de beperkte capaciteit raden we belangstellenden aan om snel in te schrijven. Het programma van vorig jaar bestond uit zes modules. Op basis van de evaluaties van de modules van vorig jaar hebben we een tweetal wijzigingen aangebracht in dit aanbod. Naast algemene cursussen bieden we nu ook een aantal gespecialiseerde modules aan. Daarnaast heeft het VBA een academisch coördinator Permanente Educatie (PE) aangetrokken in de persoon van Auke Plantinga. Auke Plantinga is geen nieuw gezicht voor het VBA: hij gaf in het verleden de cursus performance-meting en was ook betrokken bij de RBA opleiding aan de VU. Zijn hoofdactiviteit is een betrekking als universitair hoofddocent aan de Rijksuniversiteit Groningen op het gebied van portefeuille theorie. Hij is in 1999 gepromoveerd op een proefschrift over performance-meting en asset-

liability management. In zijn functie als coördinator PE is hij verantwoordelijk voor de voorbereiding van het programma en het bewaken van de kwaliteit van de cursussen. Hiertoe begeleidt hij de docenten bij het ontwikkelen van de cursussen. Het PE programma bestaat uit de volgende acht modules: • Risk Management • Behavioral Finance • Structured Products for Private Banking • Hedge Funds • GIPS • Asset Liability Management • Beleggingsbeleid voor Pensioenfondsen en NFTK • Financial Management for High Net Worth Individuals

12 en 19 oktober 2006 16 en 23 november 2006 18 januari en 1 februari 2007 15 en 22 februari 2007 1 en 8 maart 2007 22 en 29 maart 2007 19 en 26 april 2007

mei 2007

Dit jaar hebben we er ook voor gekozen om meer aandacht te besteden aan private banking. Daarom zijn de cursussen Structured Products for Private Banking en Financial Management for High Net Worth Individuals geïntroduceerd. Daarnaast bieden we twee gespecialiseerde cursussen aan, namelijk GIPS en de cursus Beleggingsbeleid voor Pensioenfondsen en NFTK. Uit het programma van vorig jaar zijn de cursussen Risk Management, Behavioral Finance, Hedge Funds, en ALM wegens succes geprolongeerd. Meer informatie over de inhoud van de cursussen treft u aan in de brochure die u al ontvangen heeft of op de website van het VBA. De modules worden gegeven op donderdagmiddag van 13:30 tot 17:30 in het Rosarium te Amsterdam. Iedere cursus bestaat uit twee middagen. Hiervoor zijn docenten gevonden die binnen de praktijk als experts kunnen worden gezien. Het aantal deelnemers wordt tot een maximum van 25 beperkt, om een levendige interactie met de docent mogelijk te maken. Verder zullen de docenten cases integreren in het programma. Voorafgaand kunt u van de website van het VBA het cursusmateriaal downloaden. Bij deelname aan de cursus kan van u gevraagd worden om dit materiaal vooraf te lezen.

4

vba


Verenigingsnieuws

De prijs per cursus bedraagt € 495 voor leden van de VBA, € 575 voor leden van de zusterorganisatie NSIP en € 750 voor overige geïnteresseerden. U kunt zich inschrijven door een e-mail te sturen aan [email protected] waarin u uw naam en de cursusnaam vermeldt. U ontvangt dan een factuur voor het cursusbedrag. U betaalt dit uiterlijk twee weken voor aanvang van de cursus. Mocht de cursus volgeboekt zijn dan ontvangt u daarvan per omgaande bericht. U kunt uw aanmelding annuleren zonder kosten tot 4 weken voor aanvang. Daarna brengt de VBA de kosten volledig in rekening. Naast de modules kunt u zich ook inschrijven voor individuele blokken uit het RBA programma dat door de VU verzorgd wordt. Hieronder treft u het overzicht van deze blokken aan. Sommige blokken zijn ten tijde van het verschijnen van dit nummer al begonnen. Voor deze blokken kunt u zich dit jaar niet inschrijven, maar u kunt wel overwegen dit volgend jaar te doen. Deze blokken zijn gemerkt met een sterretje. Houdt u er verder rekening mee dat deze blokken meer inspanning van de deelnemer vereisen in termen van voorbereiding en vooropleiding. Per week dient u al gauw te rekenen op 10 uur voorbereiding. Voor verdere informatie over deze blokken kunt u wederom de brochure en/of de website van het VBA raadplegen. U kunt zich inschrijven door een mail te sturen aan [email protected] waarin u uw naam en naam van het blok vermeldt. De kosten per los blok bedragen € 1.750. Niet inbegrepen zijn de kosten voor verplichte literatuur en € 150 voor een tentamen. Het tentamen is overigens facultatief.

. Gouden VBA-speld De vereniging draait op de inzet en energie van vrijwilligers (los van het secretariaatswerk). De inzet van al die leden wordt enorm gewaardeerd, en veel manieren om onze dankbaarheid te tonen zijn er niet. We kunnen aan de ledenvergadering voorstellen om het erelidmaatschap toe te kennen. Maar wat te doen met leden, die ondanks hun erelidmaatschap maar door blijven gaan met zich verdienstelijk en onmisbaar te maken voor de VBA. Daarvoor hebben we dan als ‘last resource’ de Gouden VBA-speld. Het bestuur heeft wederom gemeend dat er twee leden aan deze ultieme erkenning toe zijn: Robert Jan van Doorn en Dick Wenting. U vraagt zich misschien af waarom. Twee leden van de VBA blazen de loftrompet over de twee laureaten. Tijdens het 9e lustrum van de VBA heeft onze voorzitter, René Willemsen, ons lid Robert Jan van Doorn de gouden VBA-speld opgespeld. 20 jaar nadat Robert Jan tot erelid van onze vereniging is benoemd, bij gelegenheid van het 25-jarig jubileum van onze vereniging, heeft Robert Jan de gouden VBA-speld toegekend gekregen. Dit feit onderstreept niettegenstaande het erelidmaatschap, een permanente betrokkenheid van Robert Jan bij de ontwikkeling van onze vereniging en het beroep beleggingsdeskundige. In 1961 behoorde Robert Jan tot de oprichters van de VBA! In 1986 werden de eerste vier ereleden benoemd, waaronder Robert Jan, als exponent van markante leden die niet alleen aan de opbouw van de vereniging hebben gewerkt maar ook aan de zin van het uitdragen van het beroep beleggingsdeskundige.

Blok

Naam cursus

Periode

1

Portefeuilletheorie en asset allocatie*

5 september t/m 24 oktober 2006

2

Vastrentende waarden

7 november t/m 19 december 2006

3

Beheer aandelenportefeuilles

16 januari t/m 6 maart 2007

4

Alternatieve beleggingen

27 maart t/m 8 mei 2007

5

Macro-economie en beleggen*

20 september t/m 25 oktober 2006

6

Derivaten

1 november t/m 20 december 2006

7

Financial Statement Analysis

17 januari t/m 7 maart 2007

8

Ondernemingsfinanciering- en waardering

28 maart t/m 23 mei 2007

Module

Zorgplicht*

6 en 13 september 2006

5

vba


Verenigingsnieuws

diverse dwarsdoorsneden, in te zien.

Met het toekennen van het erelidmaatschap in 1986 en van de gouden speld anno 2006 wordt een periode van 45 jaar unieke inzet gewaardeerd. De staat van dienst is bijzonder. Robert Jan is lid geweest van het bestuur, van het EFFAS-bestuur, van de nationale en internationale accountingcommissie, betrokken geweest bij de organisatie van hoogstaande EFFAScongressen en de opleiding van de VBA. Het spreekt vanzelf dat betrokkenheid bij vele onderwerpen te melden valt uit zo’n lange historie. De staat van dienst van Robert Jan is buiten kijf. Daarenboven beschikte hij over een netwerk ten dienste van het pousseren van de VBA. Wat mij in het bijzonder is opgevallen is het inzicht van Robert Jan in de zin van met uithoudingsvermogen doorwerken aan de standaardisatie van gegevens ten dienste van analyse, het inzicht in hoe de verhoudingen ook internationaal lagen om doelstellingen die nu algemeen geaccepteerd zijn te formuleren en te realiseren, het permanente oog voor integriteit en de opleiding als basis voor erkenning van het vak van beleggingsdeskundige. Voorwaar, in Robert Jan hebben wij een markant lid en een vriend van de VBA die zijn stempel mede heeft gedrukt op de ontwikkeling van onze vereniging wat door het bestuur terecht na het erelidmaatschap nog eens met de gouden speld is onderstreept. Robert Jan, van harte proficiat. Je mag trots zijn op wat je voor de VBA hebt gedaan. Dat je daarvoor nogmaals erkenning hebt gekregen zal je goed gedaan hebben.

Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook:

Ted van Heese

European Institutional Investor Securities Services KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld. Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles online, middels

• Real-time online custody informatie • Beleggings en Financiële administratie • Treasury & Cash Management • Performance meting & Risico analyse • Securities Lending • Compliance Monitoring • Transactiekosten analyse & Commission Recapture • Global Proxy Voting • Administratie beschikbare premieregelingen

EGON TIBBOEL / TELEFOON 020 557 5324 / [email protected] /

WWW.KASBANK.COM

KAS BANK N.V. is geregistreerd bij de Autoriteit financiele markten in Amsterdam.

6

Dick Wenting is één van de eerste VBA-leden die zowel de opleiding tot actuaris als de VBA-opleiding heeft afgerond. De brede vakinhoudelijke kennis over en de interesse in de pensioenwereld die hieruit blijkt, loopt parallel met het enthousiasme om dit brede vakgebied binnen onze vereniging in commissieverband verder uit te diepen en uit te dragen. Mijn eerste kennismaking met Dick was in 1993 binnen de Commissie Portfolio Management waar Dick voorzitter van was. Deze grote commissie van rond de dertig personen bestond uit diverse werkgroepen en had veel contacten in de universitaire wereld. Dick stopte veel energie in de coördinatie van de werkgroepen en dit leidde dan ook tot interessante discussies binnen de commissie en VBA-bijeenkomsten.

vba


Verenigingsnieuws

De twee laureaten: Robert Jan van Doorn (links) en Dick Wenting (rechts).

Door drukke agenda’s werd het echter steeds moeilijker om de voltallige commissie bij elkaar te krijgen, dit liet niet onverlet dat Dick de werkgroepen bleef ondersteunen en nieuwe werkgroepen in het leven riep. Via zijn uitgebreide netwerk binnen de vereniging en daar buiten kreeg Dick het altijd voor elkaar personen voor die werkgroepen bij elkaar te brengen. Dick is ook altijd actief lid geweest van diverse werkgroepen, zoals de werkgroepen ALM, Benchmarking en Tactical Asset Allocatie en betrokken bij de organisatie van diverse bijeenkomsten. Nadat de Commissie Portfolio Management officieel ophield te bestaan en de afzonderlijke werkgroepen als zelfstandige commissies verder gingen heeft Dick de rol van coördinator van de commissies op zich genomen. Daarnaast kunnen we zeggen dat de organisatie van een lustrum van onze vereniging bij Dick in goede handen is. Bij de laatste twee is hij nauw betrokken geweest en mede verantwoordelijk geweest voor het succes van deze lustrums. Zelfs nu hij als directeur van pensioenfonds Medewerkers Apothekers met pensioen is gegaan, blijft hij actief betrokken bij het verenigingsleven en bij de commissies in het bijzonder. De inbreng van de commissies maakt van de VBA een bijzondere vereniging en hieraan heeft Dick een belangrijke bijdrage geleverd. Wat mij betreft is Dick Wenting een toonvoorbeeld voor het commissieleven van de VBA en verdient hij zonder twijfel de gouden speld. Marcel de Berg

Het bestuur sluit zich bij deze woorden aan en hoopt nog vele jaren dankbaar van hun inzet gebruik te mogen blijven maken. De eerste gouden VBA-speld was voor Piet Stephan †, die deze op 3 maart 1997 kreeg uit handen van de toenmalige voorzitter, Harry Panjer. Tijdens de nieuwjaarsreceptie, die op 6 januari 2004 werd gehouden, kregen Harry Panjer en Hugo Haarbosch de gouden VBA-speld uit handen van voorzitter René Willemsen.

. Commissie Asset & Liability Management 16 november 2006 ALM seminar De meerwaarde van alternatieve beleggingen vanuit ALM-perspectief Met de toegenomen aandacht voor risicomanagement zoeken beleggers naar alternatieven om te streven naar een zo hoog en stabiel mogelijk rendement. Sommige alternatieve beleggingen bieden de potentie voor een hoger rendement, terwijl anderen een betere diversificatie en bescherming tegen bepaalde economische scenario’s leveren. Met een bredere portefeuille bereikt men niet alleen een betere diversificatie, maar vaak ook een betere aansluiting op de verplichtingen van een verzekeraar of pensioenfonds.

7

vba


Verenigingsnieuws Seminar

Op donderdag 16 november 2006 organiseert de ALMcommissie een seminar onder de titel ‘‘De meerwaarde van alternatieve beleggingen vanuit ALM-perspectief’’. Tijdens het seminar zullen verschillende sprekers ingaan op alternatieve beleggingen vanuit het perspectief van de doelstellingen van een verzekeraar of pensioenfonds. Hoe kan het toevoegen van diverse alternatieve beleggingen leiden tot het beter nakomen van de verplichtingen en tot minder (mismatch)risico? Voor pensioenfondsen en verzekeraars geldt dat door de introductie van het IFRS, het FTK en de naderende Solvency II het mismatchrisico veel meer aandacht heeft gekregen en beleggers zoeken naar nieuwe vormen van yield en diversificatie. In een omgeving met een lagere rente is iedereen op zoek naar aantrekkelijke alternatieven om de rendement-/risicoverhouding te verbeteren. Nadat ’s ochtends twee sprekers vooral kijken naar de toevoeging van alternatieve beleggingen vanuit balansperspectief zullen vervolgens verschillende sprekers nader in gaan op verschillende alternatieve beleggingen. Zij bespreken onder andere private equity, hedgefondsen, commodities en infrastructuur, telkens beginnend vanuit de bredere ALM-uitgangspunten. Afsluitend confronteren we de argumenten voor en tegen de verschillende alternatieve beleggingen – zowel top down en bottom up bezien – in een paneldiscussie. De sprekers en panelleden zijn afkomstig uit de ALM-commissie aangevuld met specialisten van Nederlandse pensioenfondsen, vermogensbeheerders en financiële instellingen. Het seminar zal plaatsvinden in het Rosarium te Amsterdam, nabij metrostation RAI. Meer informatie over het seminar en de ALM-commissie is te vinden op de website van de VBA. Hierop kunt u te zijner tijd ook het programma en inschrijfformulier terugvinden. Kosten voor deelname bedragen € 100 voor VBA-leden (€ 315 voor leden van NSIP en AG, en € 450 voor niet-leden). Voor vragen kunt u terecht bij Daan van Leer ([email protected]. com) of Rogier de Barbanson (rogier.de.barbanson@ abnamroverzekeringen.nl).

8

. Commissie Private Banking Na de oproep begin dit jaar voor kandidaten die geïnteresseerd zijn te participeren in de nieuw op te richten commissie Private Banking was het bestuur overdonderd door de belangstelling. Er is uit het grote aantal belangstellenden een kleine commissie samengesteld, die zich specifiek zal richten op de interessegebieden van de grote groep private bankers die lid is van de VBA. De voorzitter van deze commissie is Albert Hartink. De andere leden van de commissie zijn: Linda Mulder, Fried van ’t Hof, Folkert Fischer en Pieter Moll.

Doelstellingen 1. Deskundigheidsbevordering (het overdragen van kennis en informatie op het gebied van Private Banking). Het organiseren van een seminar/workshop in samenwerking met de programmacommissie. 2. Het zetten van de “standaard” voor het vak Private Banking. De inhoudelijke integriteit van het vakgebied bepalen en bewaken. 3. Het uitdragen van aanbevelingen, aandachtspunten en adviezen voor het vakgebied Private Banking. Het opleveren van (een) publicatie(s) met betrekking tot voor Private Banking relevante onderwerpen. 4. Belangenbehartiging (spreekbuis zijn voor het onderwerp Private Banking binnen de VBA, maar ook van het VBA naar derden).

Werkwijze van de commissie De commissie komt op regelmatige basis bijeen. Binnen dit reguliere overleg zal bepaald worden welke onderwerpen in een bepaalde periode aan bod zullen komen. In onderling overleg zal bovendien bepaald dienen te worden welke commissieleden dit specifieke onderwerp in een “subcommissie” zullen voorbereiden/uitwerken. Met de trekkers gaan wij proberen één/twee keer per jaar een bijeenkomst te organiseren, waarbij een actueel Private Banking onderwerp behandeld wordt. Onderwerpen die voor een eerste bijeenkomst op de selectie lijst staan, zijn: MIFID, zorgplicht, dilemma’s Private Banking. Voor de inhoudelijke uitwerking van het één en ander zullen wij graag een beroep doen op de mensen die zich voor de subcommissies hebben aangemeld.

vba


Verenigingsnieuws

Lijst van onderwerpen cq. statements, die ter sprake kwamen tijdens de “kick off”. • Begripsomschrijving: wat behelst het vak Private Banking? Met mogelijk op termijn een normerende werking naar de markt. • Best practices: m.b.t. de inhoudelijke integriteit, verwachtingen van de klant, etc. • Het gebruik van structured products in portefeuilles. • VBA staat voor professionaliteit, DSI voor integriteit, AFM voor weten regelgeving. Wat betekent deze professionaliteit in de dagelijkse praktijk? • Transparantie bij nieuwe beleggingsproducten, zoals structured products. • Het gebruik van risicoprofielen ten opzichte van alternatieven, zoals bijvoorbeeld een value at risk benadering. Die mogelijk een veel betere uitkomst kunnen bieden (en de klant meer centraal zetten) dan de minimaal door de wet vereiste standaarden. • Demystificatie van het vak. • Een onderzoek doen naar een behavorial finance benadering (het emotionele gedrag van de klant). • Eventuele publicatie: de 10 illusies van de Private Banking cliënt. • Dilemma’s bij het uitoefenen van het vak: bijvoorbeeld commerciële targets t.o.v. klant belang.

. Investment Performance Measurement commissie In het onderstaande stelt de Commissie Investment Performance Measurement u in kennis van een aantal ontwikkelingen. De meeste hebben te maken met de wereldwijde Global Investment Performance Standards (GIPS). GIPS wordt gehanteerd door vermogensbeheerders bij de informering van prospects om te waarborgen dat historische rendementen op ethisch verantwoorde wijze worden gepresenteerd. De standaarden zijn een initiatief van het Amerikaanse CFA Institute. De standaarden worden ontwikkeld door een zogenaamde standing committee van het CFA Institute: het Investment Performance Council (IPC). Dit IPC kent een wereldwijde bezetting. In het organisatorische plaatje is voorts nog belangrijk dat sprake is van een Europese IPC (EIPC) waarin de Commissie rechtstreeks participeert en nationale commissies zoals VBA-IPM die input en commentaren leveren.

GIPS 2006 Handboek Het meest belangrijke nieuwsfeit in het lopende jaar is per 1 januari 2006 de nieuwe versie van de GIPS van kracht is. Wij hebben u daarover reeds eerder bericht. In dit kader is er nog een aantal ontwikkelingen waar we u over willen informeren. In het verenigingsnieuws hebben wij u eerder bericht over de nieuwe versie van het GIPS handboek dat het CFA Institute voornemens is uit te geven. Inmiddels is bekend dat dit niet in de mapvorm van de GIPS 1999 versie gebeurt, maar in een bundel. In deze bundel staan de nieuwe standaarden, alle aangepaste Guidance Statement en de openstaande Guidance Statements. Deze 300 pagina’s tellende bundel kan worden besteld op de volgende pagina: http://www.efastcom.com/CFABookstore/control/ productdetails?item_id=061101

GIPS Q&A Database De GIPS standaarden bestaan uit drie lagen. De eerste laag zijn de standaarden zelf, zoals de VBA deze heeft gepubliceerd begin dit jaar. De tweede laag bestaat uit de Guidance Statements waarin aanvullende uitleg is opgenomen op een aantal onderdelen zoals definitie van de Firm en Composite Construction. De derde laag is de Q&A database van het CFA Institute. Deze database vult het CFA Institute met vragen die zij krijgt vanuit de industrie en die relevant kunnen zijn voor andere partijen. Met de komst van GIPS 2006 waren niet alle vragen en antwoorden nog in overeenstemming met de nieuwe standaard. Begin dit jaar heeft het CFA Institute de GIPS Q&A en de AIMR-PPS database samengevoegd en in lijn gebracht met GIPS 2006. De database is te vinden op de website van het CFA Institute (http://www.cfainstitute. org/programs/standards/gips/faqs).

GIPS Permanente Educatie De VBA heeft de IPM Commissie gevraagd één van de Permantente Educatie (PE) cursussen voor het komende voorjaar te verzorgen. De Commissie heeft hier positief op gereageerd en de eerste contouren voor de twee dagdelen zijn geschetst. De voorlopige data voor deze cursus zijn 1 en 8 maart 2007. De cursus richt zich volledig op GIPS. In tegenstelling tot eerdere berichtgeving nemen we performance attributie niet op in het programma. De cursus is voornamelijk bedoeld voor de medewerkers van per-

9

vba


Verenigingsnieuws

formance meting afdelingen en verificateurs die een aantal jaar ervaring met performancemeting en GIPS hebben. Dit betreft zowel organisaties die al GIPS compliant zijn als de organisaties die zicht willen hebben op de impact van een GIPS implementatie. Graag voegen wij toe dat compliancy met GIPS in toenemende mate door marktpartijen wordt nagestreefd, die geen commerciële noodzaak hebben compliant te zijn. GIPS wordt immers gezien als kwaliteitscertificaat voor de interne organisatie. De onderwerpen die aan bod komen zijn onder andere: • Issues bij implementatie en de impact op een organisatie • Issues bij dagelijks onderhoud en de invloed van marktontwikkelingen op de GIPS compliant status (zoals duration matching, alternatives, alfabeta scheiding, etc) • Aspecten van een GIPS verificatie • Het gebruik van supplemental information en de rol van account managers Centraal bij de PE cursussen staat het vergroten van theoretische en praktische kennis over het toepassen van de GIPS standaarden. In dat kader is het delen van kennis belangrijk en is een groot deel van de cursus interactief. Nadere informatie treft u aan in de PE brochure 2006-2007 of op de website van de VBA.

Status Guidance Statements Zoals eerder beschreven heeft het CFA Institute begin dit jaar de bestaande Guidance Statements in lijn gebracht met de nieuwe versie van GIPS. Naast deze bestaande Guidance Statements blijft het IPC nieuwe Guidance Statements ontwikkelen om de GIPS standaarden aan te laten sluiten met de laatste ontwikkelingen in de industrie. Guidance statement goedgekeurd door het IPC: • Guidance Statements waarvan de commentaarperiode is gesloten en momenteel het commentaar uit de markt wordt verwerkt: • Guidance Statement on Performance Examination • Guidance on Portfolio Recordkeeping Requirements

10

• •

Guidance on the Use of Leverage and Derivatives Guidance on Error Correction

Geplande of in ontwikkeling zijnde Guidance Statements: • Firm Mergers and Acquisitions • Composite Maintenance (nog geen tijdslijn) • Risk Measures (nog geen tijdslijn) • Hedge Funds (nog geen tijdslijn) De commissie geeft op ieder van de gepubliceerde voorstellen een reactie. Op de website van het CFA Institute kan te allen tijde de laatste stand van zaken in het kader van deze Guidance Statements worden gevonden. (http://www.cfainstitute.org/cfacentre/ips/gips/ proposedgips_status.html).

. Dutch Commission on Bonds Basel II: de verwachte impact op vastrentende instrumenten Een quote uit het VBA Journaal najaar 2002: “Kris Wulteputte (SNS) gaf een kijkje in de keuken van ‘Basel II’, een ontwikkeling op risk management gebied dat zeer sterk zijn invloed heeft op de beoordeling van krediet en dientengevolge de manier waarop banken zullen omgaan met hun activa en passiva (balans management). Basel II tracht risico, toezicht en rapportage te integreren.” Nu, 4 jaren later, keert DCB terug naar dit belangrijke onderwerp en bespreekt Basel II ditmaal vanuit een meer pragmatische hoek, te weten de impact op vastrentende instrumenten als staatsobligaties, bedrijfsleningen en covered bonds. Heeft de markt reeds voorgesorteerd op de komst van Basel II, en zo ja, welke effecten hebben we dan gezien? In de aankomende september-vergadering meer aandacht voor dit onderwerp.

April-vergadering De Autoriteit Financiële Markten (AFM) is momenteel bezig met de voorbereiding van Wet Financieel Toezicht (WFT), dat in januari 2007 effectief wordt. Het loopt daarmee vooruit op de later in dat jaar (oktober 2007) geplande implementatie van MiFID, d.i. Markets in Financial Instruments Directive (Europese wetgeving voor financiële producten en dienstverlening). MiFID dient zorg te dragen voor een volledige transparantie en best execution voor de klant in

vba


Verenigingsnieuws

financiële instrumenten. Vele financiële instellingen zijn reeds gestart met het in kaart brengen van de (mogelijke) gevolgen van MiFID voor de business. Het is dan ook in dat kader dat er in de april-vergadering speciale aandacht is besteed aan MiFID en de (verwachte) gevolgen daarvan voor de financiële markten in het algemeen en de vastrentende instrumenten in het bijzonder.

Vervlakking van de yield curve: een inverse Euro curve? De ECB heeft haar officiële rentetarief tot vier maal verhoogd met 25 bps in de afgelopen 12 maanden en de internationale groeiverschillen nemen af. Terwijl voor de VS voor 2006 een groei tussen 3% en 3,5% wordt verwacht, zal de groei in het Eurogebied dit jaar naar verwachting uitkomen tussen 2% en 2,5%. Omdat beleggers echter nog altijd niet onder de indruk lijken van inflatiegevaar voor de Eurozone (degelijk ECB rentebeleid én een sterke Euro zouden voldoende remmend moeten werken), is de Euro rentecurve vervlakt. Deze vervlakking is vooral duidelijk in de 10/2-jaar swap spread, die recentelijk verder is ingekomen van 70bp in mei j.l. tot slechts 30bp eind augustus (moment van schrijven). De forward rentes impliceren een verdere vervlakking in de komende jaren, met zelfs een inverse curve op langere termijn! Of zich dat voordoet hangt natuurlijk van meer factoren af, maar dat het niet onmogelijk is hebben we eerder dit jaar gezien in de VS, waar eind februari j.l. een licht inverse yield curve gold (1-jaars rente lag fractioneel hoger dan de 30-jaars rente!).

Europese Bond Commissie DCB participeert actief in de voortgang van de activiteiten van de EBC. Dientengevolge is er een grote samenhang tussen de onderwerpen die in beide commissies worden besproken. De EBC houdt zich momenteel zeer sterk bezig met de ontwikkeling van een unieke yield curve voor de Eurozone. Zo zijn er kwantitatieve methodieken in de maak voor de bepaling van een risk-free zero-curve én een yield curve voor de Eurozone op basis van een objectief selectiemechanisme. Momenteel worden tevens de volgende publicaties voorbereid of juist afgerond: Toetreding EMEA-landen tot EMU, de Performance-maatstaf Omega, Ten Best Practices in Covenants en de Eurozone rente curves. De eerstvolgende plenaire EBC vergadering staat gepland voor eind oktober 2006 in Frankfurt.

Onze leden De DCB verwelkomt al uw ideeën of suggesties ten aanzien van genoemde of nieuwe onderwerpen. U kunt daartoe te allen tijde contact opnemen met het VBA-secretariaat of rechtstreeks met de leden van onze commissie. U kunt ook naar de vernieuwde website gaan op www.nvba.nl onder ‘Commissies’.

. Seniorenconvent Op het programma van SeCo voor de tweede helft van 2006 stonden 3 bijeenkomsten op het programma: Op 12 juli 2006 was de KAS Bank N.V. gastheer. • Ted van Heese en John van Scheijndel hielden een boeiende voordracht over de “Rol en Plaats van de Kas Bank”; • In deze voordracht wordt de ontwikkeling van de KAS Bank van een kassiersbedrijf in 1806 tot een innovatief bedrijf met dienstverlening voor institutionele beleggers en financiële instellingen met een Europees profiel verteld; • De discussie na afloop is van hoog niveau; • De voordracht is in de vorm van een hand-out beschikbaar; • Aan de aanwezigen werd het fraaie nieuwe gedenkboek “Tweehonderd Jaar Kas Bank” uitgereikt. De volgende bijeenkomst werd gehouden bij Koninklijke Brill te Leiden op 13 september 2006.

Verslag bezoek Brill 21 leden van SeCo Senior Beleggingskundigen bezochten op 13 september de Koninklijke Brill in Leiden, een zeer oude (anno 1683), maar springlevende wetenschappelijke uitgeverij. Wij werden door directeur drs. H.A. Pabbruwe ontvangen in het 2 jaar oude pand, dat voor de medewerkers in Nederland de komende 10 jaar plek zou moeten bieden, maar gezien de aktiviteiten-groei waarschijnlijk al veel eerder te klein dreigt te zijn. Brill richt zich op de geestes- (niet-beta-) wetenschappen en internationaal recht. Het gaat om boeken, series, tijdschriften, nieuwsbrieven, etc. Wereldwijd zijn wetenschappelijke uitgeverijen als Springer en Elsevier veel groter dan Brill met zijn Euro 21,5 mln (2005) omzet. Ook sommige universiteitsuitgeverijen

11

vba


Verenigingsnieuws

zijn groot. Daarnaast bestaan er veel kleine wetenschappelijke uitgeverijen en Brill weet er steeds meer aan het concern te binden. Versterking van marktpositie is een belangrijk effect van de acquisities, maar daarnaast kan Brill bedrijfsprocessen bij geacquireerde bedrijven beter laten verlopen en synergie-efecten bewerkstelligen. Nieuwe acquisities dienen binnen een jaar een winstbijdrage te leveren. Een relatief grote overname was in 2003 Martinus Nijhoff. Een heel bijzondere was die van IDC Publishers eerder dit jaar. Niettegenstaande de acquisities, vormt autonome groei (in de orde van 6% per jaar) de basis van de groeistrategie. Bij Brill werken handel en wetenschap harmonisch samen. Ondanks de rijke historie omarmt Brill nieuwe technologieën en is van stoffigheid geen sprake. De laatste 20 jaar is de bedrijfsvoering bij Brill sterk geprofessionaliseerd, terwijl op grote schaal outsourcing (t/m de kantine) heeft plaatsgevonden. Brill concentreert zich nu geheel op het uitgeven, het faciliteren van de informatiestroom tussen auteurs en hun lezers. Van digitalisering en elektronica wordt dankbaar gebruik gemaakt. Op dit gebied wordt niet geëxperimenteerd, maar gebruik gemaakt van algemeen gebruikte standaards en programma’s. Internet vormt hier en daar een bedreiging. Het ontbreken van een kwaliteitsgarantie op het vrije internet vormt echter een belangrijke beperking. Aan de geleverde kwaliteit en onafhankelijkheid ontleent Brill een belangrijk deel van zijn bestaansrecht. Internet biedt juist extra mogelijkheden voor Brill, niet in de laatste plaats in de marketing, die overwegend gericht is op wetenschappers over de gehele wereld. De verkoop vindt vooral plaats via wetenschappelijke boekhandels en universiteitsbibliotheken. De oriëntatie is sterk internationaal: 50% van de markt ligt in Noord Amerika, 35% in Europa en 10% in Japan. Het toegankelijk maken van de Chinese wetenschappelijke wereld zal ertoe leiden dat Brill over een jaar of 10-15, naast Leiden en Boston “iets“ in het Verre Oosten zal hebben, welk gebied altijd de aandacht heeft gehad van Brill, aldus directeur Pabbruwe, die evenals de meeste andere leden van het management team een langjarige ervaring in de wetenschappelijke uitgeverij heeft. Brill is al heel lang “public”. Voorheen verhandeld op de “incourante markt”, sedert 1997 op Euronext.

12

Opmerkelijk is dat sedert de beursintroductie de voorheen fluctuerende resultaten plaats hebben gemaakt voor een gestaag opgaande winstlijn. Voor de toekomst wordt gerekend op 6% autonome omzetgroei, aangevuld door acquisities en 10% winstgroei. Targets die de laatste jaren reëel zijn gebleken. De netto winstmarge in de orde van 10% van de omzet en de rentabiliteit van meer dan 16% van het eigen vermogen zijn prima. Hierbij dient opgemerkt te worden dat de financiering met 50% eigen vermogen zeer solide is. Mede dankzij een pay-out streven van 50% levert het aandeel 4% dividendrendement op (naar keuzen in de vorm van aandelen). “Het briljantje van de beurs” zo concludeerde onze voorzitter. Zoals dat past bij briljantjes is Brill goed beschermd tegen een overval en dat wil men zo houden. Na afloop van de inleiding en een geanimeerd vragenuurtje werd de discussie ook met andere Brill managers voortgezet onder het genot van een drankje. Op 2 november 2006 wordt een bijeenkomst gehouden bij Aegon. Daar wordt een symposium gehouden over de nieuwe regelgeving. Jaap Peters kijkt terug op de ontwikkeling van de corporate governance, Jaap van Duijn bespreekt de invloed van de regelgeving en Jos Streppel gaat in op de ervaring bij Aegon. Deze bijeenkomst kan worden bijgewoond door SeCo-leden. In het nieuwe jaar – op 11 januari 2007 – organiseert SeCo een bijeenkomst met de vertoning van de ENRON-film en vergelijkt Prof.Dr J.H.R. van de Poel de zaak Ahold met de zaak Enron. Deze bijeenkomst is voor alle leden van SeCo en VBA toegankelijk.

vba


Performance meting voor pensioenfondsen Wereldwijd hebben pensioenfondsen geleden onder de teleurstellende prestaties van de aandelenbeurzen gedurende de periode 1999-2003. Zo rapporteert Wilshire associates in mei 2003 dat 89% van de defined benefit plans in de Verenigde Staten een funding ratio heeft kleiner dan 100%2. Tegen het einde van 2003 is het totale tekort van pensioenfondsen in de VS opgelopen tot meer dan 350 miljard dollar (Pension Benefit Guarantee Corporation, 2003). Dezelfde situatie doet zich voor in andere landen met een ontwikkelde sector pensioenfondsen, zoals Canada en het Verenigd Koninkrijk. De omvang van de tekorten varieert per land. De substantiële exposure op aandelen wordt in het algemeen als oorzaak aangemerkt.

1

Inleiding

Ondanks dat de daling van de aandelenkoersen de directe veroorzaker was van de tekorten, hebben slechts weinig fondsen de exposure op aandelen verkleind. Daarentegen werden de premies verhoogd, en toekomstige uitkeringen verlaagd door het passe-

ren van indexaties, het overgaan van eindloon naar middelloon of door het invoeren van een beschikbare premieregeling. Met andere woorden, de meeste inspanningen waren gericht op het verlagen van de verplichtingen in plaats van op het veranderen van de asset allocatie.

Auke Plantinga1 Rijksuniversiteit Groningen

13

vba


Tabel 1: Pensioenfondsen in Nederland 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Liquiditeiten

1.6%

1.2%

0.8%

1.2%

1.1%

2.7%

2.7%

Obligaties

54.5%

50.6%

41.7%

44.5%

43.8%

48.3%

48.3%

Aandelen

31.8%

36.4%

45.3%

41.1%

41.9%

34.9%

34.9%

Onroerend goed

9.5%

9.2%

9.2%

10.3%

10.8%

10.9%

10.9%

Overige beleggingen

2.7%

2.5%

3.0%

2.9%

2.5%

3.1%

3.1%

Totaal beleggingen

386.753

451.264

463.757

460.777

427.296

477.048

477.048

Gem. funding ratio

133

139

132

118

101

104

104

0,4%

0,3%

1,5%

10,2%

4,3%

4,3%

Fondsen met minder dan 100% funding

Bedragen in miljarden Euro. Cijfers gebaseerd op gegevens DNB. Als gevolg van de vrijheid in de door pensioenfondsen te gebruiken waarderingsgrondslagen is de gemiddelde funding ratio niet consistent berekend.

In tabel 1 geven we een samenvatting van de situatie van de ontwikkeling van pensioenfondsen in Nederland. De situatie lijkt minder erg dan die in de Verenigde Staten aangezien op het dieptepunt van de crisis in 2002 ‘slechts’ 10,2% van de fondsen minder dan 100% dekkingsgraad had. Wel is duidelijk dat de financiële situatie sterk verslechterde en dat dit tot een nauwelijks merkbare daling in de allocatie naar aandelen (van 41.9% in 2001 naar 34.9% in 2002) leidde. Deze daling was overigens aan het einde van 2003 al weer gecompenseerd. Met dit opmerkelijke herstel hebben de Nederlandse pensioenfondsen deze crisis goed doorstaan. Er heeft echter wel een substantiële verschuiving plaatsgevonden, waarbij de deelnemers meer risico en verantwoordelijkheid dragen voor het eigen pensioen. De vraag is of de gevolgen van een dergelijke crisis op voorhand gemitigeerd had kunnen worden. Wij zijn van mening dat een deel van de crisis veroorzaakt is doordat de wijze waarop de performance van pensioenfondsen wordt beoordeeld teveel los staat van de ontwikkeling van de verplichtingen. Dit is onlosmakelijk verbonden met het vraagstuk van asset allocatie en de waardering van pensioenverplichtingen. De basis voor performance meting zou een zogenaamde liability-driven benchmark moeten zijn, teneinde te verzekeren dat het beleggingsbeleid gericht blijft op de verplichtingen. Het doel van dit

14

artikel is om een raamwerk voor performance evaluatie te ontwikkelen dat gericht is op de belangen van de deelnemers. Dit raamwerk heeft een benchmark gebaseerd op cash flow matching en is een model voor performance atributie.

2

Pensioenverplichtingen en asset-liability management

Een juiste waardering van de verplichtingen is cruciaal voor het management van pensioenfondsen. De waarde van de verplichtingen dient als een benchmark voor het niveau van beleggingen noodzakelijk om de toekomstige pensioenen te betalen. Deze waardering start met een schatting van de toekomstige kasstroom die voortvloeit uit de toezeggingen aan de deelnemers. Vervolgens wordt de contante waarde van deze kasstroom berekend met behulp van de juiste disconteringsvoet. Onder de aanname dat er bij aanvang voldoende beleggingen zijn, kan deze disconteringsvoet tevens een benchmark zijn voor het minimaal gewenste rendement op de beleggingsportefeuille (zie Van der Meer en Plantinga, 1999). Wanneer het gerealiseerde rendement lager is dan deze disconteringsvoet slinkt de omvang van het surplus. Bij een lager rendement zullen de toekomstige pensioenen niet gerealiseerd kunnen worden zonder verdere bijdragen van de sponsor. Een juiste waardering van de verplichtingen creëert de mogelijkheid om betrouwbare pensioenvoorzieningen te realiseren. Of de pensioenen inderdaad uitgekeerd

vba


zullen worden hangt niet alleen af van de vraag of er voldoende vermogen was bij aanvang, maar ook van de gekozen beleggingsstragie. Teneinde de portefeuille managers bij de les te houden, dient de beleggingstrategie die de beste kansen geeft op het realiseren van de doelstelling van de deelnemers de basis te zijn voor de benchmark voor de beleggingsportefeuille. Voor het waarderen van pensioenfondsverplichtingen is het zinvol om een onderscheid te maken tussen nominale en reële verplichtingen. Nominale verplichtingen zijn toezeggingen om in de toekomst betalingen te doen waarvan het bedrag bij het aangaan van de verplichtingen wordt vastgelegd. Reële verplichtingen zijn toezeggingen om in de toekomst betalingen te doen waarvan de koopkracht bij het aangaan van de verplichtingen wordt vastgelegd. Vaak zijn pensioenverplichtingen een mengvorm van beide soorten. De waarde van een nominale verplichting is gelijk aan de waarde van de toekomstige kasstroom contant gemaakt met de nominale risico-vrije rente. De waarde van een reële verplichting is gelijk aan de toekomstige kasstroom en contant gemaakt met de reële risico-vrije rente3. Pensioenverplichtingen zijn onderhevig aan verschillende risico’s, waaronder onverwachte demografische en economische ontwikkelingen. Hiervan zijn rente en inflatie risico voor ons het belangrijkste omdat ze van invloed zijn op zowel de waarde van de beleggingen als de verplichtingen. Daardoor is het mogelijk om deze risico’s te beheersen door de keuze van de beleggingen af te stemmen op de verplichtingen. Aangezien reële en nominale verplichtingen verschillen in hun gevoeligheid voor veranderingen in inflatie en rente, is het belangrijk om een onderscheid tussen deze twee te maken. Reële verplichtingen zijn uitsluitend gevoelig voor veranderingen in de reële rente terwijl nominale verplichtingen gevoelig zijn voor verandering in zowel de reële rente als de hoogte van de inflatie. Een voor de hand liggende strategie om de toekomstige pensioenen zeker te stellen is het gebruiken van een zogenaamde cash flow matching strategie. Hierbij wordt een beleggingsportefeuille samengesteld waarvan de kasstromen op hetzelfde moment vallen als die van de verplichtingen. Alhoewel cash

flow matching in de praktijk wel mogelijk is, wordt matching op basis van duration vaker toegepast. Matching strategieën werden tot voor kort vooral gebruikt door levensverzekeringsmaatschappijen en banken welke gekenmerkt worden door nominale verplichtingen. Met de opkomst van inflationlinked bonds is het voor pensioenfondsen nu mogelijk geworden om ook matching strategieën te gaan volgen voor het deel van de verplichtingen waarvoor indexatie wordt nagestreefd4. Naast inflationlinked bonds wordt ook gebruik gemaakt van inflation swaps. Siegel en Waring (2004) en Waring (2005) presenteren maatstaven voor de gevoeligheid van vastrentende waarden voor veranderingen in de reële rente en inflatie. Deze maatstaven laten expliciet zien dat reële en nominale verplichtingen anders reageren op veranderingen in reële rente en inflatie, en slechts in uitzonderlijke gevallen dezelfde reactie laten zien. Dit illustreren we met het volgende voorbeeld van een fictief pensioenfonds. Dit pensioenfonds heeft een reële verplichting van 1000 Euro over vijf jaar gemeten in koopkracht van nu. Het nominale bedrag dat uiteindelijk wordt betaald hangt af van de ontwikkeling van de inflatie in de komende vijf jaar: 1000*(1+i0,5)5, waarbij i0,5 de gemiddelde jaarlijkse inflatievoet is. De economische omgeving waarin het pensioenfonds opereert is gegeven in tabel 2. De reële rente is evenals de verwachte inflatie gelijk aan 2%, terwijl de inflatie risico premie gelijk is aan 1,25%. Derhalve is de huidige nominale rente gelijk aan (1,02*1,02*1,0125) – 1 = 5,34%. Op basis van deze gegevens kunnen we de contante waarde uitrekenen van de reële verplichting. Deze bedraagt 1000/1,025 = 905,73. Naast deze reële verplichtingen heeft het pensioenfonds ook een nominale verplichting die leidt tot een betaling van 1000 Euro over 5 jaar. De contante waarde van deze verplichting is gelijk aan 1000/1,05345 = 770,94. In tabel 2 beschouwen we drie scenarios die de waarde van de nominale en reële verplichtingen weergeven onder verschillende waarden voor rente en inflatie.

15

vba


Tabel 2: Contante waarde van de verplichtingen onder verschillende scenarios Uitgangssituatie

Scenario 1

Scenario 2

Scenario 3

Reële rente

2,00%

3,27%

2,00%

1,00%

Verwachte inflatie

2,00%

1,00%

1,00%

5,00%

Inflatie risico premie

1,25%

1,00%

0,20%

1,25%

Nominale rente

5,34%

5,34%

3,23%

7,38%

Waarde van de reële verplichtingen

905.73

851.60

905.73

951.47

Waarde van de nominale verplichtingen

770.94

770.94

853.21

700.60

In scenario 1 is de reële rente gestegen tot 3,27% bij een gelijkblijvende nominale rente. Hierdoor is de nominale verplichting onveranderd in waarde terwijl de reële verplichting in waarde is gedaald. Scenario 2 laat een daling zien in de nominale rente bij een gelijkblijvende reële rente. Dit leidt tot een stijging in de nominale verplichtingen en een onveranderde waarde voor de reële verplichtingen. Tot slot laat scenario 3 een daling zien van de reële rente bij een stijging van de nominale rente. Hierdoor bewegen de beide soorten verplichtingen in tegengestelde richting. Dit scenario zou desastreus zijn voor een pensioenfonds met reële verplichtingen dat volledig belegd is in nominale obligaties: de verplichtingen zouden in waarde stijgen en de beleggingen in waarde dalen. De belangrijkste implicatie van dit voorbeeld is dat reële verplichtingen niet gematched kunnen worden met nominale instrumenten5. Het beleggen van de volledige portefeuille van een pensioenfonds in nominale staatsobligaties is zeker niet risico-vrij.

3

Benchmarks en performance attributie

In deze paragraaf ontwikkelen we een benchmark gebaseerd op het principe van matching, waarbij we gebruik maken van zowel nominale staatsobligaties als inflatie-geïndexeerde obligaties. Verder ontwikkelen we een attributie raamwerk om de performance van de beleggingen relatief ten opzichte van de verplichtingen te analyseren. Dit model is gebaseerd op een aangepaste versie van Plantinga en Huygen (2001) dat bedoeld was voor het analyseren van de performance van levensverzekeraars. De basis voor de benchmark is een strategie van cash flow matching, waarbij een deel van de portefeuille gericht is

16

op het volgen van de waarde van de verplichtingen (de verplichtingen-gestuurde beleggingen), en een ander deel gericht is op waarde maximalisatie vanuit het perspectief van de eigenaar van het surplus (de z.g. surplus-gestuurde beleggingen). Elton en Gruber (1992) laten zien dat de efficiënte portefeuille voor een belegger met verplichtingen bestaat uit een portefeuille die bestaat uit een combinatie van risicovrije beleggingen, beleggingen die gematched zijn en risico-volle beleggingen. Deze gedachte vormt ook de basis voor onze benchmark, alhoewel wij aanvullend stellen dat de allocatie naar risicovolle beleggingen in de benchmark gelijk is aan de waarde van het surplus van de verzekeraar of het pensioenfonds. Om het model geschikt te maken voor pensioenfondsen is het noodzakelijk om binnen de verplichtingen-gestuurde portefeuille een onderscheid te maken tussen de beleggingen die gericht zijn op de nominale en op de reële verlichtingen. Zodoende onderscheiden we surplus beleggingen, nominale beleggingen en reële beleggingen. Dit leidt tot de volgende balans voor een pensioenfonds: Activa Surplus beleggingen

Passiva Surplus

S

Nominale beleggingen An

As

Nominale verplichtingen

Ln

Reële beleggingen

Reële verplichtingen

Lr

Ar

De benchmark voor de nominale beleggingen bestaat uit nominale zero coupon obligaties met dezelfde looptijden als die van de kasstromen uit hoofde van de nominale verplichtingen6. De benchmark voor de reële beleggingen bestaat uit reële zero coupons

vba


obligaties met gelijke looptijden als die van de reële verplichtingen. De benchmark voor de surplus beleggingen kan vrij gekozen worden, afhankelijk van het universum dat de belegger in ogenschouw wenst te nemen. Een acceptabele benchmark zou bijvoorbeeld een wereldwijde aandelenportefeuille op basis van de MSCI World Index kunnen zijn. De surplus portefeuille biedt de vrijheid om actief beleid te voeren. Deze portefeuille kan bijvoorbeeld worden belegd in aandelen, onroerend goed, private equity, venture capital, of iedere andere belegging waarvan men toegevoegde waarde verwacht. Het is wel belangrijk om het primaat van de verplichtingen te handhaven. Risico-management moet erop gericht zijn te voorkomen dat verliezen uit de surplus portefeuille of uit één van de actieve beslissingen die we verderop bespreken groter zijn dan het surplus. Het doel van de beide verplichtingen-gestuurde beleggingsportefeuilles is om de verplichtingen zo precies mogelijk te matchen. Als een secundair doel mag de portefeuille manager anticiperen op toekomstige marktontwikkelingen en op beperkte schaal actieve posities nemen ten aanzien van de aandelenmarkt, reële rente en inflatie. In het door ons voorgestelde attributiemodel kan de manager op drie verschillende manieren actieve posities innemen. In de eerste plaats kan de manager afwijken van de allocaties impliciet in de benchmark. Zo kan hij andere gewichten kiezen voor de nominale en de reële beleggingsportefeuille. Op basis van de benchmark zouden deze allocaties gelijk moeten zijn aan de marktwaarde van respectievelijk de nominale en de reële verplichtingen. In de tweede plaats kan hij kiezen voor andere looptijden met betrekking tot de nominale verplichtingen7. In de derde plaats kan hij kiezen voor andere looptijden met betrekking tot de reële verplichtingen. Het gevolg van de 2e en 3e beslissing is dat het surplus bloot komt te staan aan rente en/of inflatierisico. Het vierde instrument is de keuze om de surplus-gestuurde beleggingsportefeuille anders in te vullen dan de benchmark.

sa =

As s An n Ln n Ar r Lr r ra + ra − r + r a − r l (2) S S S l S S

De benchmark is gebaseerd op perfecte cash matching. Dit impliceert dat de allocatie naar de beleggingen als volgt is: As = S, An =Ln, en Ar=Lr. . Derhalve is de rentabiliteit van de benchmark gelijk aan: s p = r ps +

Ln S

( r pn − r ln ) +

Lr S

( r pr − r lr )

(3)

waarbij rpn en rpr de rentabiliteit zijn van een portefeuille die op basis van verwachte kasstromen afgestemd is op respectievelijk de nominale en de reële verplichtingen. Verder is rps de benchmark rentabiliteit voor de surplus beleggingen. De twee meest rechtse termen uit deze vergelijking hebben betrekking op actuariële risico’s en zullen verder niet geanalyseerd worden omdat ze buiten de verantwoordelijkheid van de portefeuille manager vallen. Het attributiemodel analyseert het verschil tussen vergelijking (2) en (3). Om afwijkingen van de allocaties ten opzicht van de benchmark portefeuille te kunnen onderscheiden identificeren we de drie z.g. allocatie mismatches: de surplus allocatie mismatch, de nominale allocatie mismatch en de reële allocatie mismatch. Deze mismatches verwijzen naar de afwijkingen in de omvang van de portefeuilles ten opzicht van de benchmark. De surplus allocatie mismatch is gedefinieerd als

δn =

Het gerealiseerde rendement op het surplus is: s a S = A s r as + A n r an + A r r ar − L n r ln − L r r lr

waarbij sa de gerealiseerde rentabiliteit op het surplus is, ras de gerealiseerde rentabiliteit op de surplus beleggingen, ran de gerealiseerde rentabiliteit op de nominale beleggingen, rar de gerealiseerde rentabiliteit op de reële beleggen, rln is de gerealiseerde rentabiliteit van de nominale verplichtingen, en rlr de gerealiseerde rentabiliteit van de reële verplichtingen. Na enige herschikking kan men vergelijking (1) als volgt schrijven:

(1)

17

An S

−

Ln S

(4)

vba


de nominale allocatie mismatch is gedefinieerd als

δn =

An S

−

Ln

(5)

S

en de reële allocatie mismatch als:

δr =

Ar S

−

Lr

(6)

S

Met behulp van deze definities kunnen we de volgende vergelijking afleiden: Ln n ( r a − r pn ) s a − s p = r as − r ps + s r as + S Lr + n r an + ( r ar − r pr ) + δ r r ar S

(7)

Vergelijking (7) zullen we gebruiken als basis voor de performance attributie. Componenten die te maken hebben met de allocatie mismatches zijn samengevat in één term. Zodoende komen we tot vier componenten die het verschil tussen de werkelijke performance en de benchmark bepalen: r as − rps + Ln sa− sp =

S Lr

( r an

− r pn

(I)

)+

( r ar − r pr ) + S δ s r as + δ n r an + δ r r ar

(II) (8)

Om de werking van dit attributiemodel te illustreren nemen we een voorbeeld van een pensioen fonds met een nominale verplichting gelijk aan 1.000.000 Euro met een looptijd van 30 jaar. Daarnaast heeft het pensioenfonds nog een reële verplichting van 1.000.000 Euro eveneens met een looptijd van 30 jaar. De reële verplichting is uitgedrukt in termen van koopkracht op t = 0. Het pensioenfonds heeft een deel van de portefeuille belegd in nominale obligaties met een uitkering van 1.050.000 Euro in jaar 20, en een deel in reële obligaties met een uitkering van 150.000 Euro, wederom uitgedrukt in termen van koopkracht op t = 0 in jaar 58. Teneinde deze beleggingen en verplichtingen te waarderen, gaan we uit van de niveau’s van reële rente, verwachte inflatie, en de inflatie risico pemie zoals ze gegeven zijn in tabel 3. Tabel 3: Uitgangspunten voor rente en inflatie t=0

t=1

Reële rente

0,75%

0,40%

Verwacht inflatie

2,00%

3,25%

Inflatie risico premie

0,50%

0,50%

Nominale rente

3,25%

4,15%

(III) (IV)

De eerste component is het rentabiliteitsverschil tussen de portefeuille surplus beleggingen en de benchmark. De tweede component omvat het verschil in rentabiliteit tussen de portefeuille van nominale beleggingen en de benchmark. Dit verschil is vermenigvuldigd met de nominale beleggingen gedeeld door het surplus. Deze component is het gevolg van het verschil in looptijden tussen nominale beleggingen en verplichtingen. De derde component heeft betrekking op het rentabiliteitsverschil tussen de werkelijke portefeuille en de benchmark van reële beleggingen. Dit verschil wordt vermenigvuldigd met de waarde van de reële beleggingen gedeeld door de waarde van het surplus. Deze component is het

18

gevolg van de looptijden mismatch tussen de reële beleggingen en de verplichtingen. De vierde component is de som van de allocatie mismatches.

Op basis van deze gegevens stellen we de balans van het pensioenfonds op t = 0 en t = 1 samen. De uitkomst is gepresenteerd in tabel 4. Voor de eenvoud van het voorbeeld nemen we aan dat de verwachte kasstromen uit hoofde van de verplichtingen ongewijzigd blijven. Met andere woorden, er zijn geen afwijkingen van de sterftetafels. Daarom is de rentabiliteit van ieder van de twee soorten verplichtingen hetzelfde als de rentabiliteit van de cash flow matched portefeuille. De waarde van de aandelenportefeuille op t = 1 is gebaseerd op een veronderstelde rentabiliteit van 2,09%. Verder concentreren we ons op de analyse van de bestaande beleggingen en verplichtingen en negeren we eventuele nieuwe verplichtingen die gedurende het jaar onstaan kunnen zijn. In tabel 4, panel c kunnen we waarnemen dat de rentabiliteit van het surplus sterk negatief was, namelijk –76,6%.

vba


Tabel 4: Voorbeeld van een pensioenfonds Panel a: Balans op t=0 Activa Surplus beleggingen Verplichtingen-gestuurde portefeuille – reële beleggingen – nominale beleggingen

Passiva 575.000

Surplus

91.070

698.344

Verplichtingen

144.499 553.845

– reële verplichtingen – nominale verplichtingen

1.182.275 799.187 383.088

Panel b: Balans op t = 1 Activa Surplus beleggingen Verplichtingen-gestuurde portefeuille – reële beleggingen – nominale beleggingen

Passiva 587.000

Surplus

21.329

632.536

Verplichtingen

147.624 484.912


1.198.207 890.681 307.525

Panel c: Rentabiliteiten Activa Surplus beleggingen Verplichtingen-gestuurde portefeuille – reële beleggingen – nominale beleggingen

Passiva 2,09% –9,42% +2,16% –12,45%

De oorzaak voor dit sterk negatieve resultaat kunnen we eveneens aanwijzen op basis van tabel 4: de verplichtingen zijn in waarde gestegen, terwijl de beleggingsportefeuille gedaald is in waarde. Deze resultaten suggereren het bestaan van een mismatch tussen de beleggingen en de verplichtingen. Teneinde het negatieve surplus rendement toe te rekenen aan specifieke oorzaken gebruiken we het performance attributie schema uit vergelijking (7). Hiervoor berekenen we eerst de leverage ratios en de allocatie mismatches zoals gedefinieerd in vergelijkingen (4) tot en met (6):

Surplus

–76,58%

Verplichtingen

+1,34%


+11,45% –19,72%

Leverage

Allocatie mismatch

Surplus

1.00

Nominaal

+1.88

Nominale verplichtingen

4.21

Reëel

–7.19

Reële verplichtingen

8.78

Surplus

+5.31

19

vba


De uitkomst van de performance attributie wordt nu gepresenteerd in tabel 5: Tabel 5: Performance attributie voor een pensioenfonds Return I

Outperformance op surplus beleggingen

0.00%

II

Nominale duration mismatch

III

Reële duration mismatch

–81.49%

IV

Allocatie mismatch

–27.79%

Surplus rentabiliteit

–76.58%

30.62%

Als gevolg van de aanname dat de surplus beleggingen op dezelfde manier zijn geïnvesteerd als de benchmark, bedraagt de bijdrage van de eerste component 0%. De tweede component heeft een positieve bijdrage, hetgeen aangeeft dat de beslissing om de looptijd van de nominale beleggingen korter te houden dan die van de verplichtingen goed is uitgepakt gelet op de stijging van de nominale rente. De derde component heeft een negatief rendement, hetgeen suggereert dat de beslissing om de looptijd van de reële beleggingen korter te kiezen dan die van de reële verplichtingen slecht is uitgepakt als gevolg van de daling van de reële rente. Verder is ook de bijdrage van de allocatie mismatches negatief. Dit betekent dat de afwijking ten opzichte van de marktgewichten gelet op de marktontwikkeling negatief was. Concluderend kunnen we stellen dat dit attributiemodel duidelijk maakt wat de invloed van iedere beslissing op het resultaat is geweest. In dit voorbeeld is de invloed van de reële duration mismatch het grootst geweest.

volgen doordat de verplichtingen-gestuurde beleggingen direct waarneembaar zijn. De risico’s kunnen relatief snel worden beoordeeld: indien de allocatie naar de verplichtingen-gestuurde beleggingen substantieel kleiner zijn dan de omvang van de verplichtingen wordt er risico gelopen. Daarnaast kan een duration analyse van beleggingen en verplichtingen waardevolle aanvullende informatie geven. Het attributiemodel onderscheid een viertal bronnen van performance, namelijk outperformance op surplus assets, een nominale en een reële looptijden mismatch en een zogenaamde allocatie mismatch. De keuze voor de wijze van attributie is betrekkelijk arbitrair. Het is goed denkbaar dat men een andere wijze van attributie wenst die meer past bij de beslissingen genomen in een specifiek pensioenfonds. Zo kan het bijvoorbeeld wenselijk zijn om de invloed van valutabeslissingen apart zichtbaar te maken. Een andere punt is dat dit model gebaseerd is op het klassieke model van cash flow matching, zonder gebruik te maken van derivaten. Het is goed denkbaar dat met name de exposure op inflatie-gerelateerde beleggingen wordt gerealiseerd met behulp van derivaten. In dat geval kan het model op eenvoudige wijze worden uitgebreid.

Literatuur 1

2

3

4

Conclusie en discussie

In dit artikel hebben we een voorstel gedaan voor een performance evaluatie en attributie model dat gebruikt kan worden om de beleggingsperformance van pensioenfondsen te analyseren. Belangrijkste kenmerk van dit model is een benchmark gebaseerd op cash flow matching van de verplichtingen, waarbij gebruik wordt gemaakt van onder andere inflatiegeïndexeerde obligaties. Het voordeel van dit model is dat het beleggingsbeleid sterker op de waarde van de verplichtingen wordt gericht. Deelnemers kunnen de financiële situatie van het pensioenfonds goed

20

4 5

6

7

Dietz, Peter O., H. Russel Fogler en Donald J. Hardy, 1980, ‘The challenge of analyzing bond portfolio returns’, Journal of Portfolio Management, Vol. 6, pp. 55-60. Elton, Edwin J., en Martin J. Gruber, 1992, ‘Optimal investment strategies with investor liabilities’, Journal of Banking and Finance, Vol. 16, pp. 869-890. Pension Fund Guarantee Corporation, 2003, Annual Report. Pension Benefits, Vol. 12, No. 7. Plantinga, Auke, and Carel Huijgen, ‘Performance measurement and insurance liabilities’, Journal of Portfolio Management, Volume 27, Number 3 (Spring) 2001, pp 105-115. Siegel, Laurence B. and M. Barton Waring, 2004, ‘TIPS, the Dual Duration, and the Pension Plan’, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 5, pp. 52-62. Sortino, Frank, Robert van der Meer, and Auke Plantinga, 1999, ‘The Dutch Triangle’, Journal of Portfolio Management, Vol. 26, No. 1, pp. 50-58.

vba


8 Waring, M. Barton, 2005, ‘Dual duration matching’, VBA Journaal, nr 4. pp. 25-30.

Noten 1

2 3

4 5 6

7

8

Ik bedank Henk Bets, Heiko de Boer, Nanne Brunia, Henk van Wijk en de redactie van het VBA Journaal voor suggesties en commentaar op eerdere versies van dit paper. Citaat uit Pension Benefits, Vol 12, No. 7. Hiervoor kunnen bijvoorbeeld de reële yields van inflation-linked bonds van de Franse, Engelse, of Amerikaanse overheid gebruikt worden. Zie bijvoorbeeld Waring (2004). En uiteraard geldt het omgekeerde ook. In de praktijk wordt bij de waardering van de nominale kasstromen vaak uitgegaan van de swap curve. Het pensioenfonds kan er ook voor kiezen om te beleggen in obligaties met een hoog kredietrisico’s. Dit is ook actieve beslissing die desgewenst apart gemeten kan worden. Zie bijvoorbeeld Dietz, Fogler en Hardy (1980). Eenvoudigheidshalve gaan we in dit voorbeeld uit van zero coupon obligaties.

21

FIDELITY MULTIMANAGER

Wie vindt de beste fondsbeheerders? De beste fondsbeheerder. Fidelity MultiManager SICAV Global High Income

Japan High Alpha

Natural Resources

Balanced

US High Alpha

European Property Securities

Diversified

European High Alpha

Emerging Europe

Asia High Alpha

Global High Alpha

Emerging Markets

Fidelity International heeft interessant nieuws voor u: Fidelity MultiManager SICAV – een reeks multimanager-fondsen die u en uw cliënten de mogelijkheid bieden binnen één actief beheerd fonds te profiteren van internationaal toptalent.

www.fidelity.nl

0800-022 47 09

Ons MultiManager-team heeft de expertise en de researchcapaciteit om in ieder universum de beste fondsbeheerders te vinden. Volgens de consistente bottom-up beleggingsaanpak van Fidelity stellen onze ervaren fondsbeheerders beleggingsproducten samen die optimaal zijn afgestemd op de portefeuilles van uw cliënten. Het gamma omvat onder meer diverse High Alpha- en gespecialiseerde fondsen. Vindt u dat u uw cliënten de mogelijkheid moet bieden om van deze geavanceerde fondsen te profiteren? Neem dan contact op met uw contactpersoon voor Fidelity, ga naar www.fidelity.nl of bel 0800-022 4709.

Fidelity/Fidelity International wordt gebruikt voor Fidelity International Limited (FIL), gevestigd in Bermuda, en haar dochterondernemingen. Alle gegevens betreffen FIL, per 30.06.2006. Fidelity MultiManager SICAV is een “open ended” beleggingsmaatschappij, gevestigd in Luxemburg. De beschikbaarheid van het in deze advertentie vermelde beleggingsproduct en de beschrijving van de fondsbeheerders zijn gebaseerd op de situatie bij het ter perse gaan en kunnen aan verandering onderhevig zijn. Fidelity verstrekt uitsluitend informatie over haar producten en geeft geen beleggingsadviezen die gebaseerd zijn op persoonlijke omstandigheden. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Wij raden u aan uitgebreide informatie aan te vragen alvorens te besluiten tot enige belegging. Beleggingen in Fidelity Funds dienen te geschieden op basis van het op dit moment geldige prospectus dat kosteloos verkrijgbaar is tezamen met het laatste jaarverslag en halfjaarverslag bij onze distributeurs en bij Fidelity Investments International, Netherlands Branch (geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten als Europees paspoorthouder), World Trade Center, Toren H 6e Etage, Zuidplein 52, 1077 XV Amsterdam (tel. 020–7977100). Fidelity MultiManager SICAV is Funds is gerechtigd deelnemingsrechten aan te bieden in Nederland op grond van artikel 17 Wet Toezicht Beleggingsinstellingen. Deze publicatie is niet bestemd voor inwoners van het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten. Uitgegeven door Fidelity Investments International, in het Verenigd Koninkrijk geautoriseerd en gereguleerd door de Financial Services Authority. CL609203

vba


Setting up a Performance Attribution Framework Guidelines for Investment Corporations Introduction The purpose of any performance attribution system can be summarized in one phrase: creating and supplying transparent reports to target audiences. Unfortunately, defining the content of the reports is far from trivial; it depends on the investment process as well as the audience. For instance, trustees of pension plans are focused on main investment decisions. They want a one-page summary report that clearly shows them how much money was gained or lost on the strategic, tactical, and operation levels. On the other hand, portfolio managers need highly detailed information on the performance of all securities in their portfolios. In this context, consistency is a complicated factor. Ideally, there are detailed attribution reports for all investment categories that add up to one overall attribution report, without any residual. But how do we achieve that? How should one integrate the currency overlay program? How can we link specific fixed income attribution results to the summary report? The calculation methodology adds more complexity to the problem. Reporting on time-weighted returns might be fair to portfolio managers, but is it also fair to investors? Is there a true need to turn to geometric excess returns, or are we just considering it because it is widely accepted? Is the more intuitive arithmetic excess return not just as good?

Marten Klok (r) Lucas Vermeulen1 (l) ORTEC

23

vba


In this paper we provide guidelines for setting up a performance attribution framework that deals with these issues. The first step in the framework is drawing up the investment structure. This should be the core of the attribution analysis. Next, one has to fix the evaluation periods. These periods should match the frequency by which investment decisions are actually made. Thirdly, all cash flows need to be identified; the challenge is to capture the implicit flows. The fourth step is the calculation of returns. Surprisingly perhaps, this is not a trivial step. Especially when we incorporate the currency dimension as we do in step 5. Step 6 is another non-trivial step: calculating excess returns. The final step in our framework is the choice of attribution scheme. There are many options and there is no single model to fit all needs. Key in our approach is the investment process. All steps in the framework fall back on this process, while we work our way down to the actual formulas. This is quite different from the approach used by many performance professionals. They first select an attribution method and then try to squeeze this method into the investment organization.

tion. If you do the numbers, you will immediately see that this is not the case. Yet, one cannot state simply that daily attribution is superior to monthly, or vice-versa. We believe that the evaluation period should mimic the frequency by which investment managers are updating their strategy2. For a global TAA team this frequency might be monthly, while a fund manager may revalue his positions every day.

Step 3: Model all Cash Flows We believe a correct understanding of cash flows is crucial for obtaining a consistent framework. Explicit cash flows – such as injections & withdrawals, portfolio rebalancing, and transactions – are not subject to discussion. But, we are also interested in the implicit flows that are typically induced by the investment structure. For example, when a fixed income manager is not responsible for currency risk, conceptually this risk is transferred to another part of the process. When this flow is neglected, the currency exposure is a possible source for unexplained – and hence unattended – risk and return.

Step 4: Turn to Returns Setting up the framework In this section we describe the seven steps to set up a performance attribution framework.

Step 1: Define the Investment Process In our framework, the first step is the most important. A performance attribution report only gives useful information if it is based on the investment decision process (IDP). Every investment decision should be acknowledged in the attribution. This is the only way to assure that the overall profit or loss is completely accounted for. On the other hand, it is almost equally important not to overrate the number of investment decisions. This will lead to spurious results that the investment team cannot account for.

Step 2: Determine the Unitization Period The next step is the choice of the evaluation period, also called unitization. Is this relevant? We certainly believe so. The choice of the evaluation period in the return calculations is often dictated by practical limitations. This is unfortunate, because it is a persistent misunderstanding that, even in the absence on intra-month trades, compounding daily attribution effects to month is identical to a monthly attribu-

24

Returns are commonplace, yet they can be a major source of confusion. In its bare essence, a return is a profit or loss related to some performance base. It is the performance base that makes return calculations complex. Since returns are a starting point for the performance attribution, you might run into troubles. You should take care in choosing an appropriate performance base. As an example we look at the difference between time-weighted returns (TWR), modified Dietz returns (MDR), and internal rate of return (IRR). • TWR The TWR filters the effects of transactions. A return is calculated from transaction to transaction. These returns are chain linked to obtain returns over longer periods. This means a return-on-return effect is present. It is a misunderstanding that a TWR is not useable for attributions. The argument used is that TWR removes the cash flow effect. But in fact it only removes the effect of cash flows within a segment, not over segments. Hence, overand underweighting of segments is still correctly measured. • MDR The MDR does incorporate cash flows. It relates the profit or loss in a certain period

vba


•

IRR

to a performance base. This performance base is equal to the market value at the beginning of the period plus the timeweighted cash flows during the period. MDR ignores return-on-return effects. This implies that in a two-year report the realized gain of year one is not subject to market movements in year two. MDR suffers from a fading effect; the return of a terminated portfolio tends to zero over time. The main limitation of the MDR is that it is only allowed to compare two portfolios when they have been subject to the same cash flows. It is often forgotten that the benchmark is therefore also subject to cash flows. The IRR is usually interpreted as a truly money weighted return. The interpretation of this return is not always intuitive. You could state that “whenever a bank offers you an interest rate for the whole period that is more than the IRR, you should put your money on the bank”. Since the IRR is defined as the root of a polynomial, a rootfinding algorithm is required to obtain the IRR. That makes it hard to calculate this return. Furthermore, IRR does not add up over portfolios, i.e. weighting the IRR of two portfolios and summing them up is not equal to the IRR of the two portfolios together. IRR has the same fading effect as the MDR.

Step 5: Address the Currency Dimension In an international investment portfolio, currency management is an important aspect. Basically there are four ways to include the currency effect in the return calculations: • Local returns: Ignore all currency and interest components; • Unhedged returns: Convert all returns to a single base currency; • Hedged returns: Remove the currency surprise effect; only consider interest rate differentials; • Risk premiums: Consider the difference between the local return and the risk free rate. The choice for one of the above return definitions should be based on the investment process. When currency management is integrated in the portfolio investment strategy, unhedged returns are usually reported. In the case of an overlay program, the returns used for attribution are either hedged (Fully Hedged method [6]) or based on risk premiums (Singer and Karnosky [9]). The local return is sometimes used when managers are not responsible for currency movements. However, this is not recommended, since local returns are not comparable. It is possible that different return definitions apply to different parts of the investment process. However, remember that on an overall level the methodology must be consistent. This means that effects that are taken out of one part of the process, should reappear in another part.

Step 6: Calculate Excess Returns There is a growing appeal to use money-weighted returns in reporting to clients. Money weighted returns better reflect the actual profit/loss of the client than time weighted returns. This might be true, but it is often forgotten that in that case benchmarks should be subject to the same cash flows as the portfolio. Otherwise, you simply cannot compare the portfolio to the benchmark return. If you fail to do so, cash flow effects are assigned to the selection (& interaction) effect. This implies that in case of an entirely passive portfolio a surprising selection effect pops up. Nonetheless, there is a major disadvantage of taking cash flows into consideration in benchmark returns. You will end up with different returns for the same benchmark; the benchmark return depends on the portfolio you are comparing it to.

Once portfolio and benchmark returns have been defined, we can start thinking about excess returns. At this stage of the process, the duality of the benchmark arises. On one hand, benchmarks are a proxy of returns experienced by the average investor. On the other hand, the benchmark acts as an alternative or reference portfolio. The difference between the two is the treatment of cash flows. When defining excess return and selecting an attribution methodology, we have to make a choice between the two concepts. The arithmetic excess return is defined as the portfolio return minus the benchmark return: Rpf – Rbm

25

vba


This excess return uses the concept that a benchmark is nothing else than a measure of average market return. At the beginning of each period, you give the same bag of money to the portfolio manager as the ‘average’ investor. At the end of the period you collect the bags and evaluate who did best. Wellknown arguments in favor of using arithmetic excess returns are: • Arithmetic excess returns are easy to understand, and • They are widely used. The first argument is a valid argument. Intuitively, people deduct numbers when you ask them how a portfolio performed in comparison to some benchmark return. The second argument is of course not very strong; it is probably a consequence of the first argument. The geometric excess is defined in the following way: 1 + R pf 1 + R bm

+

R pf − R bm 1 + R bm

This methodology divides the arithmetic excess return by the wealth ratio. By wealth ration we mean the ending market value of the benchmark portfolio. As a result the excess gain or loss is expressed in terms of the terminal value of the alternative portfolio, i.e. the opportunity wealth. Much-heard arguments in favor of using geometric excess return are: • Compoundable; i.e. the excess return can be linked over time; • Proportionate; i.e. the excess return is scaled by market movements; • Convertible; i.e. the excess return is the same in any (reporting) currency. The first argument is to some extent a matter of taste. Why should it be an advantage that you can compound an excess return? One reason could be that it is consistent with viewing the benchmark as an alternative portfolio. Another could be that, when estimating a monthly excess return, the sum of thirty daily geometric excess returns is by far a more accurate approximation than the sum of thirty daily arithmetic excess returns. This is a hidden argument that we could call predictability. Clearly, the second argument is valid only if you attach value to it. Is it more impressive to obtain an

26

excess return of 1% in a bear market than in a bull market? If so, it makes sense to scale the excess return with the average market movement. We believe that convertibility is a special case of proportionality. Currency movements are also market movements, so it is not surprising that a geometric excess return annihilates the currency effect. Finally, we give two arguments that are expressed every now and then. But in fact, they can never be used as an advantage for either of these methods: • “My method provides better interpretation in terms of money alpha”. This is simply not true. Cash flows obscure this interpretation in both methodologies; • “Your method is only a first order approximation of my method”. Taylor expansions are symmetric, so if f(x) = g(x) + o(xn) then also g(x) = f(x) + o(xn). Concluding, both the arithmetic and geometric definition have their pros and cons. It is really a matter of taste which method you choose.

Step 7: Choose the Appropriate Attribution Scheme In the previous steps you have established, in broad terms, which attribution schemes are appropriate. In this section, we will summarize the options by asking ourselves four questions. On which (aggregated) portfolios would I like to perform an attribution, and what is the appropriate segmentation? Once you have defined your investment process in the first step, the answer should be clear. The investment structure sets down a hierarchical process that is made up of summary levels. Hence, the segments on each aggregation level are its direct ‘children’. Apart from the formal investment process, portfolio managers might benefit from additional portfolio breakdowns, e.g. from portfolio to sector, credit class or stocks. Which effects would you like to see? The effects in any attribution method reflect the investment decision. The decisions made by managers of fixed income portfolios differ from those of equity or overlay portfolio managers. This has consequences for the attribution methodology. Besides, we have to decide how to deal with currency effects. Is it appropriate to separate the currency effect or

vba

BF, BHB

Effects

Effects

∑

∏

∏

Segments

∑

Effects

Segments

Segments


∑

Menchro, Allen

BKT

split it into an expected and currency surprise effect? Also, we need to look at the investment structure to determine the order in which decisions are made. The most widely used attribution models distinguish allocation, selection, and interaction effects. Depending on the hierarchy of the decisions, these effects are summed in the following way: • In a top-down approach, the selection decision follows the allocation. This implies that first segment weights are set, before there is (stock) selection in each segment. In this case the interaction term is added to the selection term; • In a bottom-up approach the first decision is stock selection. Subsequently, tactical managers can over- or under-weight segments by applying an overlay strategy. In this case the interaction is added to the allocation effect; • In a simultaneous approach the allocation and selection decisions are made at the same time. In this case the interaction effect should be reported separately. There have been many discussions on the meaning of the interaction effect. Technically, it is the effect that arises when you simultaneously allocate to and select in a segment. Functionally, overweighting a segment in which you pick the right stocks leads to a positive interaction effect. The other way round, underweighting a segment where you pick less performing stocks, results in a negative allocation effect. When the interaction term dominates the other effect there is something wrong with the allocation and/or selection. Or, alternatively, the benchmark does not resemble the portfolio enough. In this case, one should ask oneself whether the investment process is appropriate. Geometric attribution schemes usually imply a simultaneous approach

∏

because of the multiplication, but it is possible to define an interaction effect explicitly. Which methodology do you want to use? The elementary choice is whether you use the Brinson-Hood-Beebower (BHB, see [2]) or the BrinsonFachler (BF, see [3]) concept. BHB labels an allocation as positive when the manager has over-weighted a segment yielding a positive benchmark return. On the other hand, BF only regards this decision successful when the over-weighted segment’s benchmark performs better than ‘average’. Were average is defined as the overall benchmark. The reasoning of BF is that overweighting one segment automatically results in underweighting one or more other segments and vice versa. It is commonly acknowledged that BF is superior to BHB. However, situations where you definitely should prefer BHB are overlay programs. Indeed, why should the hedge of USD have impact on the amount you are allowed to hedge from JPY? A less clear situation where you might consider BHB is when you use risk premium as returns. In fact, the use of risk premiums implies a budget-neutral situation; you borrow the money to invest. Hence, overweighting one segment no longer implies underweighting another segment. In this section we focus on single period attribution methods. The figure shows how segments and effects are aggregated. Arithmetic attributions are quite straightforward since they always sum up, both over segments and effects. In a geometric setting there might be a residual within a single period. A residual means that the attribution effects do not fully explain the excess return. This happens in the figure on the right, where segments results are compounded. While Allen (see [1]) simply accepts the resi-

27

vba


due, Menchero (see [8]) distributes the residue over the other effects. How do you deal with multi period attribution? Similarly to returns, attribution effects can be linked over time. In an arithmetic setting a problem might arise. The chain-linked effects might not fully explain the excess return over the same period. More precisely, chain linking of summed effects is not equal to summing chain-linked effects. To overcome this problem, various smoothing algorithms have been proposed (see Cariño [5], Menchero [7]). However, if you cannot avoid a residue, you might as well consider showing it.

Conclusions In this paper we described a step-by-step approach to set up a performance attribution framework. An appropriate performance attribution mirrors the actual investment decision process (IDP). Therefore we advocate using the IDP as your starting point. In this way the management structure of the investment organization is the basis for the attribution method, instead of the other way round. Besides, it also provides insight in implicit cash flows, when certain portfolio decisions are transferred to specialized managers. Keeping track of all the flows is one of the most important task performance professionals are faced with. Turning flows into returns is not as simple as one would expect. Especially, multi period and multi currency returns need ample consideration. The same holds for the notion of excess return. Once the return calculations have been established, you can turn to the selection of the attribution scheme. The focus is on the segmentation and the appropriateness of existing models. Taking all steps in this single framework enables you to meet the requirements of all target audiences.

References 1

Allen G.C., “Performance Attribution for global Equity Portfolios”, Journal of Portfolio Management, Fall 1991. 2 Brinson, G. P., L. Randolph Hood and Gilbert L. Beebower, “Determinants of Portfolio Performance,” Financial Analyst Journal, July-August 1986. 3 Brinson, G.P. and Fachler, N., “Measuring Non-US Equity portfolio performance”, Journal of Portfolio Management, Spring 1985.

28

4 Burnie, J.S, Knowles J.A., and Teder T.J., “Arithmetic and Geometric Attribution”, Journal of Performance Measurement, Fall 1998. 5 Cariño, D., “Combining Attribution Effects Over Time”, Journal of Performance Measurement, Summer 1999. 6 Geenen J., Klok M., and Van de Burgt, E.M., “Currency Overlay Attribution: a Practical Guide”, The Journal of Performance Measurement, forthcoming 7 Menchero, J.G., “An Optimized Approach to Linking Attribution Effects Over Time”, Journal of Performance Measurement, Fall 2001. 8 Menchero, J.G., “A fully geometric approach to performance attribution”, Journal of Performance Measurement, Winter 2000/2001 9 Singer, B.D. and Karnosky, D.S., “The General Framework for Global Investment Management and Performance Attribution”, Journal of Portfolio Management, Winter 1995.

Notes 1

The authors wish to thank Elske van de Burgt for her very useful comments. 2 Note, that the frequency is not determined by actual trading activities; not changing positions is also considered to be a decision. What is important is to correctly assess the update frequency of the strategy that is actually applied by the manager. This could be quite low in case of fundamental value managers, or very high in case of quant portfolios. Putting aside the practical consequences, this could even go as far as intra-day evaluation in case of day trading.

vba


Managing Risk in Multi-Asset, Liability-Driven Portfolios Modern institutional portfolios are often complex ‘Multi-Manager, Multi-Asset, Liability Driven’ or in short, ‘MA/LD’ strategies for which the risk management and analytical tools are not yet fully developed. The article outlines the risks that this lack of risk management creates, and pleads for the development of an integrated ‘analytical platform’ that supports the various specialists involved in these portfolios with quantitative instruments.

Over the last decade, two factors have made investment portfolios increasingly complex: • The investment market itself has become much more complex. Many specialist managers may be required to construct a diversified ‘multi-asset’ portfolio. • The emergence of liability-driven investing, stimulated by new regulatory regimes such as the

Dutch FTK, add another layer of complexity by adding (derivative) products aimed explicitly at risk management. Managing complex ‘MA/LD’ portfolios has truly become a multi-disciplinary effort: there is a need to select and monitor specialist managers across asset classes; to manage the aggregated asset allo-

Oscar Vermeulen (l) Richard Jacobs (r) Altis

29

vba


cation exposures across many investment vehicles, and lastly, to overlay that asset allocation using LDI instruments. This article is not about the qualitative expertise and judgment that investment staff should have to manage such portfolios. Instead, we focus on the purely quantitative infrastructure that is required to support them in their roles, and that allows them to work together effectively. The article is structured as follows: • We make the case that without a matching risk management platform, the complexity of MA/LD portfolios will add more to risk than to performance. • Then, we outline what the risk management infrastructure should look like: what can it actually solve, what are the required components for that, how does one integrate it all to support a multi-disciplinary investment team, and what are the practical hurdles in implementation? In all of this, the authors can only speak from personal experience, and do not claim to offer anything more than 'a personal view' on how to deal with the new analytical requirements arising from increasingly complex investment portfolios.

Multi-Asset/Liability-Driven portfolios: the risks of complexity We would like to introduce the three main risks that investors encounter when they move from a conven-

tional ‘balanced mandate1’ to a MA/LD strategy, and discuss their consequences.

1. Buying past performance instead of beta Traditionally, the manager research ‘toolbox’ has been rather light. It generally consists of qualitative judgment, enhanced by returns-based analysis: by correlating a track record to certain style factors, managers are classified into style categories and an attempt is made to ‘separate sustainable alpha’ from style factors using an analysis of their past performance. Partly as a consequence of lack of further data, manager selection consultants end up buying much more ‘past performance’ than ‘sustainable alpha’. It is a common joke that multi-managers select wellperforming managers, but mostly ‘after the fact’. The result is visible in Figure 1, which is simply a representative ‘multi-asset’ track record. Although the backtest shows impressive alpha for the managers in this multi-manager portfolio, the actual track record of the multi-manager is far less impressive. Keep in mind that the actual track record was made with a mix of managers that changes over time – a backtest is done with just the currently selected managers. Practitioners in the field will recognise that this is not an isolated example – it is true for multi-management in general: only a fraction of the potential alpha (shown as ‘A’ in the chart) in a backtest gets realised into actual multi-manager results (shown as ‘B’).

Multi-Manager Performance Issues: Backtest versus Track Record 110

100 A: Potential Alpha

90

B: Realised Alpha

80

70

C: Style Risk Benchmark

60

Backtest of Current Managers Track Record of Multi-Manager

50 2001

2002

2003

2004

2005

Figure 1: The core issue in manager selection: ‘buying past performance rather than sustainable alpha’

30

vba


15% More than enough Small Cap exposure? A sample of 10 typical 'Multi-Manager' portfolios, containing 67 equity portfolio managers. As a group, these investors are 32% overweight in Small Caps,

10%

5%

bln > 124

124 bln

77 bln

51 bln

26 bln

13 bln

6 bln

3 bln

2 bln

ln 800 m

400 m ln

200 m

ln

0%

100 m ln

Overweight versus MSCI World

caused by manager selection bias.

-5%

--> Market Capitalisation

-10%

Figure 2: Asset allocation bias through manager selection is not a theoretical risk

2. Manager selection can create a backward-looking style allocation ‘Buying past performance instead of sustainable alpha’ may be no worse than paying for something that is not there. But there is a more dangerous side effect. If one cannot distinguish between luck and skill, a lot of the ‘past performance’ that appears in the multi-manager portfolio will in reality be style bias, compounding across managers to deliver an often surprisingly strong overweight to whatever factors performed well in the recent past. This creates the phenomenon of the ‘multi-manager, singlebet portfolio’: a portfolio in which the benefits of diversification across managers is not really present, as all managers give exposure to the same market factor(s). In Figure 1, under arrow ‘C’, the result is visible early in the bear market: manager selection was still favouring the good track records of Growth managers. As a result of the undiversified single-style bias this created, the multi-manager performed far worse than the index in the months after the market ‘trend break’. Again, this conclusion can be generalised. Figure 2 shows the aggregated overweight in Small Caps, versus the MSCI World, of 10 multi-manager portfolios we investigated in November 2005. Between 2001 and 2006, Small Cap stocks outperformed the Large

Cap indices by more than 60%. Although the sample of multi-managers cannot claim to be representative, their 32% overweight in Small Caps, aggregated from across the 67 managers present their portfolios makes interesting ‘circumstantial evidence’. This is not an academic problem. Multi-manager portfolios are inherently intransparent, making aggregated risks hard to detect. The consequence is visible in most multi-manager track records during periods where investment markets change their direction.

3. Lack of oversight makes asset allocation very hard to manage Longer term, asset allocation is the main determinant of investment results. However, investors confronted with the intransparency of MA/LD strategies often find it nearly impossible to determine their aggregated exposures. Many multi-manager portfolios, therefore, are a fairly static mix of selected managers and little attention is paid to asset allocation other than the basic weighting of asset classes. A simple decomposition of tracking error (see Figure 5 further below for an example) can be revealing – often, most tracking error comes from allocation exposures within asset classes that are the random by-product of combining the chosen managers.

31

vba


ORGANISATION CIO

Risk Budgeting Surplus at Risk Scenarios Interest Rate Risk Scenarios

ALM & Strategy

Risk Management

SYSTEMS

Tactical VaR Decomposition Monthly Performance Attribution Style Exposure/Attribution

Portfolio Manager Tactical Asset Allocation Risk Budgeting Portfolio Construction

Manager Selection Alternatives

Long-Only

Monitoring: Turnover & Compliance

Portfolio Management Analytics

LDI Overlay Specialists

Actual Portfolio And Liability Structure

Data Center

Risk Management Platform

Holdings-based Manager Research Return-based Manager Research Performance Factor Modeling

DATA

Historical & current holdings of ±700 managers

Manager Research Analytics

Manager Track Records And Manager Holdings Index Returns & Index Constituents Prices & Data of stocks, bonds, assets

Figure 3: An integrated ‘analytical platform’ and the services it provides to the organisation

Moving towards Multi-Asset portfolios: the required risk management platform So far, we have highlighted three fundamental needs in modern ‘MA/LD’ portfolio management: 1. The ability to separate ‘past performance’ from ‘sustainable alpha’ 2. The ability to neutralise aggregate style exposures across managers 3. The ability of the CIO to manage his asset allocation transparently These are all abilities that are made possible by effective risk management systems. The problem of MA/LD portfolios is thus, to a large degree, a technical one. The solution could be a diverse mix of separate tools, used by the various specialists involved in manager selection, portfolio construction, asset allocation and LDI overlays. But it is our belief that all these disciplines should be part of one, integrated, investment process. Traditionally, multi-manager portfolios have had the tendency to sacrifice asset allocation in the pursuit of ‘bottom-up alpha’. Integrated of all these specialists into one team can shift the focus back towards (liability driven) asset allocation as the central driver of the portfolio. An integrated approach also solves another problem we encountered in the section above: a combination of good managers is not necessarily a good portfolio. The ‘fitting’ of managers

32

into a portfolio is part of the asset allocation process. Therefore, one cannot really separate manager selection from portfolio construction. An integrated approach is required. We have been experimenting with such an integrated platform over a number of years. The contours of that system are generic; our specific platform is just an implementation of it. Figure 3 shows the structure of the platform in two dimensions: (1) the technical infrastructure and (2) the organisation chart of the team that the platform enables.

Coping with huge data requirements Given that MA/LD portfolios involve external manager selection, the system must oversee portfolio managers across the asset management industry. This oversight should not only be broad (covering hundreds of managers as the ‘research universe’), but also deep. If we have indeed concluded that relatively simply ‘returns-based’ manager research is not enough, this must mean holdings-based analysis. The system must contain current and historical portfolio holdings for hundreds of managers. Underneath the manager holdings database is a security level database with sector and country classifications, valuation multiples and style definitions that covers the portfolios of all managers that are being tracked. This poses the first challenge in building the

vba


integrated platform: many different data feeds with a daunting variety of data formats. The data problem that the above encompasses is huge – a multiple of that, with which any single asset manager needs to cope. But in practice, two mitigating facts make these requirements feasible. Technology has improved; not only computing power, but also the reliability and accessibility of external data providers has advanced rapidly. Secondly, although the scope of data is very broad, this is only an analytical platform, not an administrative one. Fault tolerance is thus a lot higher. In truth, if a single stock drops out of the holdings list of every tenth portfolio manager we cover, that is an insignificant error and wholly acceptable for the purposes of this system.

Building the required analytics Below, we will outline the functionality required of the platform for the three principal disciplines that work together in a MA/LD portfolio: manager selection, portfolio construction and Liability-Driven asset allocation.

and easily, it will directly influence the quality of his research, which is in many ways a process of interactive learning.

2. Portfolio Construction The portfolio construction stage builds the intended asset allocation exposures out of the recommended managers. Three problems, inherent to multi-manager portfolio construction, can be alleviated through a ‘see-through analysis’ that translates a mix of managers into a single underlying portfolio of holdings: a. Separating asset allocation from manager selection. Manager selection can never fully separate ‘past performance’ from ‘sustainable alpha’. Some ‘unsustainable past performance’ will always slip through the manager selection process, and thus, multi-manager portfolios tend to build up an asset allocation bias to market factors that did well in the recent past. The obvious example today is Small Caps. But more subtle

Style Performance Attribution

1. Manager Research

Monthly basis points of performance due to Small Cap Bias in manager ’s portfolio. 300

Monthly basis points of performance due to Stock Picking within each Market Cap Segment 200

Monthly Basis Points Impact on Portfolio Return

The purpose of manager selection is to sift through the manager universe, and identify managers that not only have good ‘past performance’, but more importantly, derive that performance from ‘sustainable alpha skills’. The single most powerful tool that the research analyst has, is historical performance attribution to decompose a manager’s track record into its sources of origin: sector allocation, style allocation and stock picking. Unfortunately, this is not an exact science. Performance attribution has some inherent limitations – there is no performance attribution report that can objectively subtract all asset allocation dimensions from a manager track record and then arrive at the ‘pure stock picking alpha’. There is also no way to quantify whether a sector selection alpha, for instance, is skill or luck. Accepting these limitations reduces performance attribution to a tool with which a manager selection analyst can investigate a manager. It also means that the tool should not deliver one single report, but rather, that it should offer the analyst a flexible, interactive way of slicing and dicing a manager’s history to derive a qualitative judgment. An example can be seen in Figure 4. The word ‘interactive’ is critical. If the ‘workbench’ of the manager selection analyst does not allow him to perform such analysis quickly

400

100

0

-100

-200

-300

-400 3 200

200

4

200

5

6 200

42 Month Total Attribution: Est ’d 8.3% Performance from Allocation to Market Cap Segments Est ’d -16.4% Underperformance from Stock Picking within Market Cap Segments

Figure 4: Holdings-based manager research: Monthly performance attributions point out that an style bias to Small Caps has consistently added to performance (red dots). However, stock picking corrected for the Small Cap effect has been inconsistent and, over time, delivered negative alpha.

33

vba


Figure 5: The risk budget of the multi-manager portfolio shown in this Figure – a breakdown of the tracking error sources proves that this multi-manager’s performance will be determined by just two factors: whether Small Caps will outperform next year, and whether Basic Materials will underperform. The red circle shows that Market Cap and Sector allocation dominate the risk budget; the yellow circle shows that the sector risk is concentrated into one sector – Basic Materials.

factors such as ‘balance sheet quality’ or ‘cyclical profit growth’ are relevant as well. The longer a style cycle (or investment market climate) lasts, the stronger the risk of such unwanted asset allocation by-products of manager selection become. The solution is relatively simple: ignoring the fact that the aggregated holdings come from many different managers, an asset allocator judge a portfolio’s asset allocation exposures using ‘see-through’ analysis. This is a relatively simple tool to build. However, as the stock picks of selected managers are not under control of the multi-manager, he can only act by reallocating money between managers. That makes the support tools more complex. ‘What-if’ functionality is needed to consider all options to achieve the desired asset allocation exposures. And in these simulations, the portfolio construction specialist should not be limited to just a handful of managers given to him by a manager selection consultant. Rather, he should have access to

34

a ‘long list’ of good managers to identify those with the best fit in his portfolio. b. Rebalancing strategy. ‘Herd behaviour’ of portfolio managers can impact the aggregated sector allocation to a surprising extent. The question is how far the portfolio construction specialist should aim to control this. The last three years showed an excellent example of this dilemma: our own multi-manager portfolios, if left to their own, would have fluctuated between a 9% overand 8% underweight in the energy sector – with very poor timing. Should a portfolio construction specialist let the portfolio drift like that, or should he intervene by reallocating between managers, or by adding ETFs and derivatives just to keep the sector allocation under control? c. Risk budgeting. The answer to the previous question leads to a new requirement for the analytical platform. Without any intervention of the portfolio construction specialist, a sector allocation that is nothing more than the random byproduct of manager selection can truly dominate

vba


Figure 6: Managing interest rate risk: simulating Yield Curve shifts and their impact on the pension fund’s Asset/Liability ‘Balance sheet’. Note the swaption used to immunise the risk of interest rate declines.

the tracking error of a multi-manager portfolio. An example is shown in Figure 5. Whether or not to rebalance a portfolio just because of sector exposures depends on how diversified the sources of tracking error in the portfolio really are. If the portfolio construction is so out of line that a single ‘manager selection by-product’ such as sector exposure or style exposure dominates, one may speak of a ‘multi-manager, single-bet’ portfolio. Obviously, that requires intervention from a portfolio construction perspective. Good models to decompose tracking error to its asset allocation sources have been developed in academia. It is obvious that the analytical platform should include them as part of the risk management process. Here, too, it is important to have multiple models running, and to be able to use them interactively whilst exploring portfolio changes. No single model will give full insight in the underlying risk structure of the portfolio.

3. Adding and maintaining a Liability-Driven Overlay The logic of hedging liability risks through a matching asset allocation is well recognised, and has led to the emergence of Liability-Driven Investing (LDI). Now that the concept is maturing, it is desirable to have practical ways to evolve portfolio management into a wider ‘balance sheet management’ role. After all, net interest rate risk is impacted not only by the liability structure, but also by tactical asset allocation, market fluctuations and even manager selection. Integrating all of these into one exposure view on the pension fund’s balance sheet is the logical next step. An integrated analytical platform can be instrumental here. It already contains all investments down to the holdings level2 – extending it to cover liabilities and LD derivative structures such as interest rate swaptions is entirely feasible. Relevant interest rate risk models and risk factor decomposition concepts have been developed in academia. Building these into interactive ‘what-if’ simulation tools – Figure 6 provides an example – allows portfolio management to evaluate what part of the risk budget is, or should

35

vba


be, covered by LD overlays or by reallocations in the underlying investment portfolio itself. Having this functionality available in a practical risk management framework is almost a requirement for controlling MA/LD strategies from a top-down perspective.

Authors Oscar Vermeulen and Richard Jacobs are founding partners at Altis Investment Management A.G., an independent fiduciary multi-manager specialist based in Switzerland.

Conclusions In this article, we have outlined the reasons why increasingly complex portfolios – multi-manager, multi-asset, liability driven – need to be supported by a risk management infrastructure capable of covering them. The role of risk management systems is also shifting away from the old ‘remote’ supervisory role, towards becoming an integrated toolbox that enables investment staff to construct their strategy and work together. Three points are often overlooked when risk management is discussed in MA/LD portfolios: • the need for an integrated platform, rather than a loose set of tools. Separating the various roles means a clear loss of quality in the MA/LD investment process. We illustrated how manager selection and portfolio construction need integration. • the need for such a platform to be interactive and user-friendly. The ability to perform continuous ‘what-if’ analyses is far more important than it seems. Without ease of use, staff will not fully explore what is out there to explore. • such a platform is an enabler for a better investment process. Multi-management has traditionally pushed top-down control (asset allocation) out in favour of the pursuit of manager alpha. With the added complexity of liability-driven benchmarks, it is time for the CIO to regain control. Without that, the concept of MA/LD will add more to risk than to return. The practical consequences of the above points within an ‘open architecture’ framework – where manager selection spans the entire industry – imply the maintenance of a huge data platform. The technical requirements, although feasible, are challenging. Nevertheless, the importance to ‘get this right’ is such that we believe it opens up an exciting new area for investment specialists – if they can build the tools. Risk management, it seems, is no longer in the ‘back seat’ of the investment process.

36

Notes 1

A traditional equity and fixed income portfolio managed by a single asset manager. 2 For intransparant assets such as hedge funds, performance factor models can be used as an imperfect but ‘next-best’ alternative. Results in this field are quite interesting.

vba


Pensioenfondsen en het gebruik van swaptions Wie is on the receiving end? Met de aanstaande invoering van het Financieel Toetsingskader is een toenemend aantal pensioenfondsen op zoek gegaan naar methoden om hun risico’s beter te beheren en te beheersen. De inzet van rente swaptions is één van de strategieën die hiervoor in aanmerking kan komen. In deze bijdrage behandelen we de mogelijke toegevoegde waarde van swaptions, vergelijken we swaptions met andere instrumenten en toetsen we de consequenties in een ALM omgeving.

Renterisico’s Pensioenfondsen hebben tot doel om hun (langjarige) verplichtingen na te komen, en daar wordt steeds strenger toezicht op gehouden. Om hiertoe

in staat te zijn, moet een pensioenfonds voldoende belegd vermogen aanhouden om de verplichtingen nu en in de toekomst te kunnen financieren. Door de aanstaande marktwaardering van verplichtingen is hierbij echter het probleem naar voren gekomen dat de looptijd van verplichtingen veelal beduidend langer is dan de looptijd van de vastrentende waarden portefeuille en de overige bezittingen. Er is aldus een aanzienlijk verschil in duration tussen beleggingen en verplichtingen. In West-Europese landen ligt de duration van pensioenverplichtingen veelal tussen de tien en 25 jaar; de duration van de vastrentende waarden die een groot deel van de beleggingen uitmaken is vaak lager en ligt tussen de vier en zeven jaar. Dit heeft voor pensioenfondsen tot gevolg dat

Michel Iglesias del Sol (l) Mark Admiraal (r) Watson Wyatt

37

vba


hun verplichtingen gevoeliger zijn voor renteveranderingen dan hun bezittingen. De kans dat een pensioenfonds op enig moment niet aan zijn verplichtingen kan voldoen, wordt dan ook in grote mate bepaald door dit renterisico1. Door de invoering van het Financieel Toetsingskader in 2007 zullen de verplichtingen gewaardeerd gaan worden met actuele swaprentes in plaats van een vaste rente, die voorheen meestal 4% bedroeg. Eén van de belangrijkste gevolgen hiervan is dat de huidige waarde van de verplichtingen sterk gaat fluctueren. In het geval van een rentedaling zullen de verplichtingen veelal sterker toenemen dan de beleggingen, waardoor de financiële positie slechter wordt en het risico van een dekkingstekort toeneemt.

Immunisatie Om zich onder de nieuwe regelgeving te beschermen tegen renterisico’s kunnen pensioenfondsen proberen om de duration van de bezittingen gelijk te stellen aan de duration van de verplichtingen. In zo’n situatie is men immers geïmmuniseerd tegen renterisico. Omdat de duration van de verplichtingen zoals gezegd in veel gevallen hoger is dan de duration van de beleggingen, zal de gemiddelde looptijd van het belegd vermogen moeten worden verlengd. Pensioenfondsen kunnen dit realiseren met de volgende strategieën: • het inruilen van de kortlopende obligaties voor langer lopende obligaties;

• •

het gebruik van ‘receiver’ swaps, en/of het gebruik van ‘receiver’ swaptions.

Als er voor het beschermen van de dekkingspositie langlopende obligaties worden aangeschaft, dan komt het pensioenfonds in de voordelige situatie dat vastrentende waarden en verplichtingen bij benadering op gelijksoortige wijze reageren op renteveranderingen. Daarnaast heeft men bij deze strategie niet de complexe operationele vereisten van het waarderen van ‘over-the-counter’ verhandelde derivaten en het beheer van onderpand. Ook hoeft er geen ingewikkelde juridische documentatie opgesteld te worden om de voorwaarden van een swap of swaption overeenkomst vast te leggen en om tegenpartij risico te mitigeren. Ondanks deze voordelen blijkt het voor pensioenfondsen vaak (te) lastig om deze obligatie strategie te implementeren. Dit komt vooral doordat langlopende obligaties slechts in geringe mate op de markt voorhanden zijn. Daarnaast moet voor deze strategie een zeer groot deel van de beleggingsportefeuille worden omgezet. Zo kan er eigenlijk niet meer in credits, high yield en eventueel ook emerging markets debt worden belegd hetgeen het verwacht rendement op lange termijn verlaagt. Daarnaast zijn vermogensbeheerders vaak gespecialiseerd in het ‘korte eind’ van het obligatie spectrum. Dit betekent dat vrijwel zeker de verwachte outperformance van de

Renteverandering vs. dekkingsgraad ontwikkeling 180% zonder swaps (match 25%) match 50%

160%

match 75% minimale dekkingsgraad

140%

120%

100%

1.75% 2.00% 2.25% 2.50% 2.75%

1.25% 1.50%

-0.25% 0.00% 0.25% 0.50% 0.75% 1.00%

-0.50%

-2.75%

-2.50% -2.25% -2.00% -1.75% -1.50% -1.25% -1.00% -0.75%

80%

Figuur 1 Ontwikkeling dekkingsgraad bij renteveranderingen

38

vba


beheerder(s) ten opzichte van de benchmark opgegeven wordt.

Swap strategieën Bovengenoemde problemen leiden ertoe dat een groeiend aantal pensioenfondsen receiver swaps inzet bij het beschermen van de financiële positie tegen rentedalingen. Een receiver swap heeft als voordeel dat deze geen initiële investering vergt en dat de beleggingsportefeuille hiermee in beginsel intact kan blijven. Verder is de liquiditeit van swaps met lange looptijden voldoende. Hoe een (receiver) swap strategie de dekkingsgraad tegen renterisico kan beschermen, is in Figuur 1 te zien. Hierbij is uitgegaan van een ‘gemiddeld’ pensioenfonds: duration van verplichtingen van 16 en een beleggingsmix bestaande uit 60% (relatief kortlopende) vastrentende waarden (duration 5,5) en 40% wereldwijde aandelen. Bovendien is uitgegaan van een nominale marktwaarde dekkingsgraad van 120%. Verondersteld is voorts dat zakelijke waarden niet (één-op-één) beïnvloed worden door renteveranderingen. In de situatie zonder inzet van swaps is (120%*60%*5,5)/(16*100%) = 25%, dus ongeveer een kwart van het renterisico reeds afgedekt. Met een zorgvuldige inzet van swaps kan dit percentage verder worden verhoogd. Een receiver swap, waarbij een vaste rente wordt ontvangen en een fluctuerende rente wordt betaald, krijgt een positieve waarde bij een dalende rente en een negatieve waarde bij een stijgende rente. Als receiver swaps worden toegevoegd aan de beleggingen, zal de dekkingsgraad in het geval van een dalende rente minder (of niet langer) verslechteren. Omgekeerd wordt ook minder (of niet) geprofiteerd van een stijgende rente. Dit is in figuur 1 goed te zien. Zonder het afsluiten van swaps daalt de dekkingsgraad bij lage rente tot onder het minimaal vereiste niveau van 105%. Na het aangaan van de swap, zodanig dat de mate van rente matching (minimaal) 75% is, kan deze situatie zich door rentedalingen nauwelijks meer voordoen. Bij een stijgende rente treedt daarentegen een negatief effect op door het aangaan van de swaps. Desondanks blijft de dekkingsgraad ook bij zeer hoge rentes boven het vereiste niveau.

rentestanden. In bepaalde situaties, bijvoorbeeld in het geval van een sterke visie omtrent een stijgende rente, of in de situatie van een dekkings- of reservetekort, kan het zijn dat men groot belang hecht aan het opwaarts potentieel bij een stijgende rente. Een oplossing voor dit nadeel kan het aanschaffen van receiver swaptions zijn. Deze rentederivaten geven namelijk het recht, maar niet de plicht, om in de toekomst een receiver swap aan te gaan tegen vooraf bepaalde voorwaarden. Bij een lage rente zal men de swaption dus uitoefenen en bij hoge rentes niet. Omdat een dergelijke optie natuurlijk waarde heeft, zal er wel een premie voor de aanschaf van de swaption betaald moeten worden. De werking van de swaption is schematisch weergegeven in Figuur 2. Bij een lage rente oefent men de swaption uit omdat de onderliggende waarde, een receiver swap, een positieve waarde heeft en aldus de dekkingsgraad beschermt. In het geval van een hoge rente wordt de swaption niet uitgeoefend. Het pensioenfonds profiteert in deze situatie van de gestegen rente, maar heeft wel de voor de swaption betaalde premie verloren. Er is als het ware een verzekeringspremie betaald. Het grootste nadeel van de inzet van swaptions is de premie die betaald moet worden. Om deze premie te financieren kan het gebeuren dat een deel van de bezittingen verkocht moet worden, al zal de impact op de beleggingen vele malen kleiner zijn dan bij de omzetting naar langlopende obligaties.

Juridische documentatie Net als swaps hebben swaptions het nadeel dat er juridische documentatie aan vastzit. Er moet onder andere een ISDA-overeenkomst (International Swaps and Derivatives Association) getekend worden. Daarin zijn alle voorwaarden vermeld waaraan beide contract partijen onder de swap overeenkomst moeten voldoen. Over deze voorwaarden en andere bepalingen zal in de praktijk onderhandeld moeten worden. Verder moeten er afspraken gemaakt worden over de storting en het beheer van onderpand. Hiervoor wordt de CSA (credit support annex) getekend.

Swaption prijzen Inzet van swaptions Zoals al besproken, hebben swaps als nadeel dat deze een negatieve waarde krijgen bij oplopende

Om zeker te zijn van bovenstaande, risicoreducerende werking van swaptions en voor de interne risicohuishouding, is het uiteraard van groot belang dat

39

vba


rente verandering versus dekkingsgraad

zonder swaption

dekkingsgraad

met swaption

verlies premie swaption

-2.75%

-2.25% -1.75%

-1.25%

-0.75%

-0.25% 0.25%

0.75%

1.25%

1.75%

2.25%

2.75%

verandering in rente

Figuur 2. Schematische weergave van werking van swaption bij pensioenfonds

de swaptions te allen tijde zo nauwkeurig mogelijk gewaardeerd kunnen worden. Dit is bij een over-thecounter product als swaptions niet zo eenvoudig als bij effecten waar een reguliere markt in wordt onderhouden. Swaptions worden in de praktijk geprijsd met het aangepaste Black-Scholes model. Een probleem bij het toepassen van dit model is dat de volatiliteit van de swaprente op het expiratietijdstip van de swaption (de volatiliteit van de forward swaprente) als input benodigd is. Een precieze waarde voor deze volatiliteit is in de praktijk nauwelijks bij brokers te vinden. Redenen hiervoor zijn: – Verschillende brokers publiceren verschillende volatiliteiten voor dezelfde swaption. – Brokers publiceren uitsluitend volatiliteiten van swaptions waarbij de onderliggende swap een relatief korte looptijd heeft. Pensioenfondsen zijn echter juist op zoek naar swaptions met zeer langlopende swaps als onderliggende waarde. In het geval dat er wel volatiliteitgegevens bekend zijn voor dit soort swaptions, is het nog maar de vraag of deze betrouwbaar zijn. – Er zijn bij brokers alleen volatiliteiten te vinden van at-the-money swaptions. De volatiliteit van in-the-money en out-of-the-money swaptions wordt niet gepubliceerd. Bij het vinden van de onbekende volatiliteit van de forward swaprente is het aangepaste LIBOR-market model van Hull en White (2000) gebruikt. Van dit

40

model is een gesloten formule afgeleid waarmee het mogelijk is om de volatiliteit van de forward swaprente te berekenen met behulp van de forward LIBOR-rente en de volatiliteit van de forward LIBORrente. De forward LIBOR-rente wordt verkregen uit de termijnstructuur van de LIBOR-rente. De volatiliteit van de forward LIBOR-rente wordt afgeleid uit de ‘flat volatility’ van rente caps, die net als de termijnstructuur van de LIBOR-rente direct op de markt beschikbaar is. De met de gesloten formule gevonden volatiliteiten kunnen worden gecontroleerd met de Monte Carlo simulatie, die in het artikel van Hull en White (2000) beschreven is. Uit de resultaten van deze simulatie blijkt dat het in alle gevallen mogelijk is om de gesloten formule te gebruiken voor het berekenen van swaptionvolatiliteiten. Omdat de waarde van de volatiliteit van de forward swaprente niet langer meer onbekend is, kan er vervolgens met behulp van het aangepaste Black-Scholes model een arbitragevrije prijs voor de swaption gevonden worden. Als op 31 augustus 2006 de termijnstructuur van de LIBOR-rente en de ‘flat volatilities’ van rentecaps verkregen zijn, wordt met de bovenstaande methode voor een ‘at the money’ 5×30 jaars receiver swaption, die een ‘notional principal’ van 100 heeft, een waarde van 7.14 gevonden. De prijs bedraagt dus 7,14% van de onderliggende waarde. Voor een pensioenfonds zou de onderliggende waarde (een deel van) de verplichtingen zijn.

vba


10 9

kans op onderdekking (%)

basis 8

5 jrs swaption

7 50% swap 6 100% swap 5 4 3 86.0

86.5

87.0

87.5

88.0

gemiddelde indexatie toekenning (%)

Figuur 3. Kans op onderdekking en toekenning van indexatie bij verschillende matching strategieën

Welke swaption strategie? Als de swaptions eenmaal nauwkeurig geprijsd zijn, kan onderzocht worden in hoeverre de inzet van swaptions de dekkingsgraad van pensioenfondsen kan beschermen. De enige keuze die nog resteert, is het soort swaption strategie. De swaption heeft een eindige looptijd, de optie geldt immers voor een bepaalde periode. Kortlopende swaptions zijn goedkoper dan langlopende swaptions. Maar vijf swaptions met een looptijd van één jaar zijn beduidend duurder dan één swaption met een looptijd van vijf jaar. Bovendien moet de ´strike rente´ worden gekozen, oftewel het renteniveau waaronder men bescherming geniet. Hoe hoger het niveau van bescherming, hoe hoger de swaption premie. Zoals gezegd is het voornaamste voordeel van swaptions dat nog steeds geprofiteerd kan worden van een stijgende rente terwijl men toch beschermd is tegen rentedalingen. Dit impliceert dat swaption strategieën vaak worden toegepast indien men een rentestijging verwacht. De termijn waarbinnen men deze stijging verwacht, is dan ook een goede richtlijn voor de te kiezen looptijd van de swaption. In onze ervaring is dat veelal een termijn van drie tot vijf jaar. De keuze voor het beschermingsniveau kan gemaakt worden aan de hand van de vraag welke rentedaling het pensioenfonds kan opvangen vooraleer een

situatie van reservetekort dan wel dekkingstekort optreedt. Als een rentedaling van driekwart procent tot een onacceptabel groot reservetekort zou leiden, dan kan de huidige rente minus driekwart procent als strike rente gekozen worden2. De totale swaption strategie zal verliesgevend zijn als de verwachte rente minder stijgt dan de verwachte renteontwikkeling ingeprijsd in de rente (swap)curve. Daar staat tegenover dat men beschermd is tegen rentedalingen.

ALM analyse Met behulp van het ALM-model van Watson Wyatt is de effectiviteit van swaption strategieën onderzocht voor het hierboven beschreven voorbeeld pensioenfonds. De focus ligt in deze analyse op de beperking van neerwaartse risico’s (kansen op dekkingstekorten) en op de mogelijkheden om pensioenrechten te (blijven) indexeren. We vergelijken hier, vanwege het grote aantal mogelijke swaption strategieën, uitsluitend het kopen van een 5-jaars swaption met de inzet van swaps over deze periode en de situatie zonder rente protectie. Figuur 3 geeft een overzicht van het risico van onderdekking over een horizon van vijf jaar (op de verticale as) en de gemiddelde toekenning van indexatie (horizontale as). Voor de indexatietoezegging is uitgegaan van voorwaardelijke indexatie op basis van de prijsontwikkeling die uitsluitend wordt toegekend indien het vereiste eigen vermogen aanwezig is in het fonds.

41

vba


Hoewel de exacte resultaten in een ALM-studie uiteraard sterk afhankelijk zijn van de specifieke eigenschappen van een pensioenfonds, zoals bijvoorbeeld de (initiële) financiële positie en het financieringssysteem, tonen deze resultaten niettemin aan dat het gebruik van swaptions overwogen kan worden om het risico van dekkingstekorten te reduceren. Doordat bovendien situaties worden vermeden waarin de indexatietoekenning moet worden opgeschort, zal veelal ook het risico van koopkrachtverlies voor de (gewezen) deelnemers afnemen. Daarnaast neemt de omvang van het door De Nederlandsche Bank vereiste eigen vermogen door de rentestrategie af.

Tot slot Swaptions kunnen voor pensioenfondsen interessante instrumenten zijn om het renterisico te hedgen wanneer men eigenlijk een rentestijging verwacht. Er wordt geprofiteerd van een eventuele rentestijging terwijl er tegelijkertijd bescherming tegen rentedalingen is. Als een rentevisie ontbreekt, dan is naar onze mening de inzet van swaps veelal te prefereren. De optimale keuze is echter afhankelijk van de specifieke omstandigheden waarin een pensioenfonds zich bevindt en het belang dat aan risicoreductie respectievelijk indexatietoekenning wordt gehecht.

Auteurs Drs. Michel Iglesias del Sol CFA en drs. Mark Admiraal zijn beide werkzaam op de afdeling Investment Consulting van Watson Wyatt Brans & Co.

Literatuur 1

Hull, J., White, A.(2000). Forward volatilities, swap rate volatilities and the implementation of the Libor market model, The Journal of Fixed Income, nr 10, pp. 46-62.

Noten 1

Ook in het standaard toezicht van De Nederlandsche Bank op de solvabiliteit van pensioenfondsen heeft het renterisico terecht een prominente plaats gekregen. Voor veel pensioenfondsen bestaat het vereist eigen vermogen dan ook voor het grootste deel uit buffers voor rentefluctuaties. 2 Eventueel kan men tegelijkertijd een payer swaption verkopen. Met het verkopen van deze swaption wordt een premie opgestreken die gebruikt kan worden om de premie van de receiver swap-

42

tion (al dan niet deels) te financieren. Men geeft dan wel een deel van het opwaarts potentieel bij een stijgende rente op.

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. R.Th.H. Willemsen RBA, voorzitter Mevr. S.H.C.M. van de Kamp-Vergeer RBA, secretaris Mevr. Drs. A.M. Munnik RBA, penningmeester Drs. M. de Berg RBA Drs. J.K.H. van Dam RBA Drs. M.B.A. Sanders RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA Mevr. R. van Wijk-Russchen RBA Ballotagecommissie Mevr. Drs. W.E. Nieuwenhuizen, voorzitter Tuchtcommissie Mr. G.St. Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. R.G. van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. O.J.S. Rabeling RBA, voorzitter Commissie Regelgeving Mr. G.St. Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. J.S.A. van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. C.E. Kortleve, voorzitter Commissie Duurzaam Beleggen Drs. M. de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Drs. W.B. ten Brinke, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. P.P.A. Bronger RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. R.J.E. Satumalaij RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Dhr. J.B. de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. A.J. Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Drs. C.A.G.M. Reniers RBA, voorzitter VBA vertegenwoordiging in European Investment Performance Council Drs. C.A.G.M. Reniers RBA Dhr. R.A.F. van Eeuwijk MA, CFA Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. R.P.J.M. ter Horst RBA, voorzitter Coördinator van bovenstaande 11 commissies Dhr. D. Wenting, AAG RBA Curatorium VBA permanente educatie Drs. J.M. Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. R.A.H. van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. R.Th.H. Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. W. Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. R.Th.H. Willemsen RBA Seniorenconvent Drs. R. Snoeker, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

43

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12

vba journaal 22e jaargang najaar 2006 Performance Meting voor Pensioenfondsen 13 Setting up a Performance Attribution Framework 23

Recommend Documents