Leggen pensioenfondsen de lat voor performance te hoog?
Conferentie IIR, 24 juni 2003
Hans Braker
Investment Consulting
De lat te hoog?
24 juni 2003
Over het belang van een goede normportefeuille
1
IIR
1
De normportefeuille als lat • Belegger afgerekend op out/underperformance (…d.w.z. berekende out/underperformance)
• Ten opzichte van normportefeuille: OK niet OK
24 juni 2003
– Portefeuillerendement > normrendement: – Portefeuillerendement < normrendement:
2
IIR
Normrendement goed gemeten?
• Portefeuillerendement meestal goed te meten (dankzij regels en standaarden)
24 juni 2003
• Normrendement regelmatig niet correct bepaald (de lat vaker te hoog dan te laag)
3
IIR
2
Rol normportefeuille • Normportefeuille: – weerspiegelt strategische keuzes – geen keuze vermogensbeheerder – in beginsel passief te volgen
• Vermogensbeheerder mag afwijken van normportefeuille: 24 juni 2003
– outperformance indien “juiste” afwijkingen – underperformance indien “verkeerde” afwijkingen
4
IIR
Voorbeeld normportefeuille – 50% aandelen – 50% vastrentende waarden
• Indices:
%
• Gewichten:
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
vastrentende waarden: EFFAS Europe aandelen: MSCI EMU D J F M A M J J A S O N D jaar 2002
24 juni 2003
– MSCI EMU voor aandelen – EFFAS Europe voor vastrentende waarden
• Met gewichten en indices lijkt de normportefeuille volledig bepaald… …maar is dat wel zo, gezien de volgende problemen? 5
IIR
3
De lat te hoog?
24 juni 2003
1: Rebalancing
6
IIR
Wat is het normrendement? aandelen: EUR 50 mln in MSCI EMU
normportefeuille: EUR 100 mln
60
60
120
55
55
100
50
50
80
45
45
60
40
40
40
35
35
20
30
30 D J
24 juni 2003
vastrentend: EUR 50 mln in EFFAS Europe
F M A M J J A S O N D
Eindwaarde EUR 33,3 mln Rendement –33,4%
0 D J
F M A M J J A S O N D
Eindwaarde EUR 54,8 mln Rendement 9,7%
D J F M A M J J A S O N D
Eindwaarde EUR 88,1 mln Rendement –11,9% 7
IIR
4
Samenstelling normportefeuille verloopt
120
100
vastrentend 80
60
40
24 juni 2003
20
aandelen 0 D
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D 8
IIR
Asset mix verloopt door jaar heen
100%
vastrentend
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20%
24 juni 2003
10%
aandelen
0% D
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D 9
IIR
5
Gewichten buiten bandbreedte
70%
vastrentend 65% 60% 55% 50% 45% 40%
24 juni 2003
35%
aandelen
30% D
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D 10
IIR
Oplossing a: “floating” bandbreedte
70%
vastrentend 65% 60% 55% 50% 45% 40%
24 juni 2003
35%
aandelen
30% D
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D 11
IIR
6
Oplossing b: rebalancing
70%
vastrentend 65% 60% 55% 50% 45% 40%
24 juni 2003
35%
aandelen
30% D
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D 12
IIR
Oplossing b: rebalancing • Rebalancing-strategie: – – – –
terugkeer naar strategische mix herstellen van 50/50 (aandelen / vastrentende waarden) door transacties uit te voeren per jaar, kwartaal, maand, dag, of ad hoc
• Strategisch, dus ook onderdeel normportefeuille
24 juni 2003
• Rebalancing geeft ander portefeuillerendement • En ander normrendement! 13
IIR
7
Rebalancing per kwartaal aandelen: EUR 50 mln in MSCI EMU
normportefeuille: EUR 100 mln
60
60
120
55
55
100
50
50
80
45
45
60
40
40
40
35
35
20
30
30 D J
24 juni 2003
vastrentend: EUR 50 mln in EFFAS Europe
F M A M
J
J A
S O N D
Eindwaarde EUR 45,0 mln
0 D J
F M A M J J A S O N D
D J F M A M J J A S O N D
Eindwaarde EUR 42,5 mln
Eindwaarde EUR 87,5 mln Rendement –12,5% 14
IIR
Gewichten bij kwartaalrebalancing Beter in buurt bandbreedtes, maar lager rendement 70
vastrentend 65 60 55 50 45 40
24 juni 2003
35
aandelen
30 D
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D 15
IIR
8
Rebalancing per maand aandelen: EUR 50 mln in MSCI EMU
normportefeuille: EUR 100 mln
60
60
120
55
55
100
50
50
80
45
45
60
40
40
40
35
35
20
30
30 D J
24 juni 2003
vastrentend: EUR 50 mln in EFFAS Europe
F M A M J J A S O N D
Eindwaarde EUR 40,8 mln
0 D J
F M A M J J A S O N D
D J F M A M J J A S O N D
Eindwaarde EUR 46,0 mln
Eindwaarde EUR 86,8 mln Rendement –13,2% 16
IIR
Gewichten bij maandrebalancing Goed binnen bandbreedtes, maar laagste rendement 70
vastrentend 65 60 55 50 45 40
24 juni 2003
35
aandelen
30 D
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D 17
IIR
9
Probleem 1: rebalancing – Per jaar: – Per kwartaal: – Per maand:
normrendement –11,9% normrendement –12,5% normrendement –13,2%
• Juiste rebalancing-strategie in normberekeningen? • Moet tevoren worden afgesproken!
24 juni 2003
• Rebalancing-strategie in beleggingsplan + mandaat • Mogelijke ruis:
tot 1,3% lat te hoog 18
IIR
De lat te hoog?
24 juni 2003
2: Strategische aanpassingen
19
IIR
10
Strategische aanpassingen In september 2002 aandelenpercentage in portefeuille verlaagd of afgezien van rebalancing (dus niet bijkopen) oorspronkelijke formele normportefeuille
normportefeuille bij verlaging aandelen met 10% in september
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
24 juni 2003
D
J
F M
A M
J
J
A S O N
Eindwaarde EUR 88,1 mln Rendement –11,9%
D
D
J
F M
A M
J
J
A S
O
N
D
Eindwaarde EUR 87,6 mln Rendement –12,4% 20
IIR
Probleem 2: tussentijdse aanpassing • In 2002 aandelenpercentage in portefeuille verlaagd • Formele normportefeuille past niet meer bij portefeuille
0,5% lat te hoog
24 juni 2003
• Mogelijke ruis per 10% verlaging:
21
IIR
11
De lat te hoog?
24 juni 2003
3: Risico-correctie
22
IIR
De z-score • Maat voor jaarlijkse outperformance/underperformance • Voor verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen • Out/underperformance delen door correctie-factor E
(out/underperformance na kosten) E
24 juni 2003
z - score =
23
IIR
12
Risico-correctie E • Schalingsfactor voor outperformance/underperformance • Bij underperformance is grotere correctie-factor gunstig
(out/underperformance na kosten) E
24 juni 2003
z - score =
24
IIR
Risico-correctie E
z - score =
(out/underperformance na kosten) [(% aandelen) ⋅ 2,6% + (% vastrentend) ⋅ 0,6%]
• Hoger percentage aandelen = grotere correctie-factor
24 juni 2003
• Wet: “Uitgaande van de normportefeuille worden twee percentages vastgesteld die de samenstelling van de normportefeuille bepalen…” • Welk percentage aandelen had de normportefeuille? 25
IIR
13
Risico-correctie E • Vrijwel alle pensioenfondsen nemen strategische mix • In voorbeeld-normportefeuille: 50% aandelen • Maar: bij rebalancing in 2002 werden – aandelen bijgekocht – vastrentende waarden verkocht
24 juni 2003
• Dus gemiddeld meer dan 50% in aandelen geïnvesteerd • Conform “Modified Dietz” rendementsberekening 26
IIR
Aankopen en verkopen aandelen Meer aankopen (wit) dan verkopen (geel) 60 58 56 54 52 50 48 46
24 juni 2003
44 42 40 D
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D 27
IIR
14
Probleem 3: risico-correctie
24 juni 2003
% % correctie z-score bij 2% aandelen vastrentend E underperformance strategische mix/ geen rebalancing
50%
50%
1,60%
-1,25
rebalancing per kwartaal
54%
46%
1,68%
-1,19
rebalancing per maand
54,5%
45,5%
1,69%
-1,18
• Mogelijke ruis:
0,1% lat te hoog 28
IIR
24 juni 2003
Normportefeuille: de lat te hoog?
1: Rebalancing
2: Verlaging aandelen 10%
3: Risico-correctie
Lat te hoog
1,3%
0,5%
0,1%
Oplossing algemeen
tevoren definiëren
aanpassen normportefeuille
-
Oplossing z-score
wet scherper
wet coulanter
binnen wet
29
IIR
15
Mogelijke manipulaties z-score • Rebalancing-strategie achteraf vaststellen • Vrijheidsgraden in risico-correctie gebruiken
• Andere subtiele keuzes die normrendement beïnvloeden:
24 juni 2003
– – – –
index die niet past bij echte strategie (bv. staats / credit) bruto versus netto herbeleggingsindex valutastrategie niet (of verkeerd) in normportefeuille classificatie van kosten als niet-beleggingskosten 30
IIR
Conclusies 1. Normportefeuille moet altijd passen bij feitelijke strategische mandaat 2. Wet z-score mag scherper voor rebalancing-strategie 3. Wet z-score mag coulanter voor aanpassing asset-mix
24 juni 2003
4. Wet z-score mag beter/anders m.b.t. risico-correctie 5. Organisatie moet performance-evaluatie begrijpen 31
IIR
16
24 juni 2003
Vragen / discussie
32
IIR
Introductie discussie “Institutionele beleggers leggen de lat voor performance te hoog” Conferentie IIR, 24 juni 2003
Hans Braker
Investment Consulting
17
Voor bedrijfstakpensioenfondsen • Ieder jaar z-score vaststellen:
zi =
(out/underperformance na kosten) [(% aandelen) ⋅ 2,6% + (% vastrentend) ⋅ 0,6%]
• Iedere 5 jaar toets o.b.v. “gemiddelde” z:
24 juni 2003
z=
1 (zi −5 + zi −4 + zi −3 + zi −2 + zi −1 ) 5
• Geslaagd als z > -1,28, anders vrijstelling 34
IIR
Te veel kans op onterecht zakken?
grens gemiddelde outperformance 1,28 x E/√5
24 juni 2003
0 10%
90%
Bron: presentatie Kees Zweekhorst, Aon-seminar z-scores 15 april 2003
35
IIR
18
“Wet van Murphy”: allemaal in de min z -scores 2002 70 60
20
52
15
50
42
40
33
30
10
20 5
10
10
4
0
0 -1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
>2
24 juni 2003
<-2
Aa nta l fondse n (cum ula tie f)
Aa nta l fondse n
25
Bron: presentatie Jan Bertus Molenkamp, Aon-seminar z-scores 15 april 2003
36
IIR
Eerste 5-jaarstoets (d.w.z. 4,7 jaar) z -scores 1998-2002 19
3
a a nta l
0 0
30 20
17 1
5
2 -1.28
8
2 0
10 0
-1
-0.5
0
0.5
1
1.28
2
>2
24 juni 2003
<-2
50 40
36
10
2
61 60
50
12
5
59
58
14
15
0
70 61
a a nta l cum ula tie f
20
Bron: presentatie Jan Bertus Molenkamp, Aon-seminar z-scores 15 april 2003
37
IIR
19
Effect betere risico-maat z- en t-score als f unctie van de Inf ormation Ratio 1.50 1.00 0.50
3 eigenlijk 0.40slechtere fondsen
0.20-
0.50-
-
0.20
0.40
1.001.502.00-
24 juni 2003
2 gezakte fondsen
2.50t-score 1998-2002
z-score 1998-2002
Bron: presentatie Kees Zweekhorst, Aon-seminar z-scores 15 april 2003
38
IIR
Stellingen: Lat te hoog of te laag gelegd? 1. Wet is te losjes m.b.t. rebalancing (manipulatie) 2. Wet is te strak m.b.t. aanpassingen tijdens het jaar 3. Wet is niet duidelijk/niet eerlijk m.b.t. risico-correctie 4. Normportefeuille dekt strategie nooit precies 5. Door kennisgebrek worden fouten gemaakt 6. Grote belangen werken manipulatie in de hand 24 juni 2003
7. Beschikbare data vaak niet voldoende voor evaluatie 8. Illiquide beleggingen maken echte evaluatie onmogelijk 39
IIR
20
