vba journaal 22e jaargang winter 2006 Waarom ABP in grondstoffen belegt 13 Redenen om niet in commodities te beleggen 18

vba

journaal

nummer

4 22e jaargang winter 2006

Waarom ABP in grondstoffen belegt 13 Redenen om niet in commodities te beleggen 18 Indexleningen in de eurozone Optieregelingen: waardevol of waardeloos? 33 Fee structures in non-listed real estate funds for institutional investors 40

24

vba

journaal nr. 4, winter 2006

Inhoud

Waarom ABP in grondstoffen belegt In de eerste twee artikelen worden twee verschillende visies gepresenteerd ten aanzien van de vraag of een pensioenfonds een strategische allocatie naar commodities zou moeten hebben. In het eerste artikel komen de argumenten van ABP aan de orde om in grondstoffen te beleggen. ABP belegt sinds 2001 in grondstoffen.

Redenen om niet in commodities te beleggen Het tweede artikel beschrijft de positie van Pensioenfonds Hoogovens. Dit pensioenfonds is van mening dat er een aantal redenen is om juist niet in commodities te beleggen.

Agenda januari 2007 11 januari 2007

18 januari 2007

25 januari 2007

februari 2007 1 februari 2007

Indexleningen in de eurozone De markt voor indexleningen in Europa is de laatste jaren fors toegenomen. Indexleningen kennen twee verschijningsvormen: leningen die gekoppeld zijn aan de inflatieontwikkeling in de eurozone en leningen die gekoppeld zijn aan de nationale inflatieontwikkeling. In deze bijdrage analyseert de auteur de verschillen tussen beide typen leningen vanuit beleggingsperspectief.

15 en 22 februari 2007 28 februari 2007

Nieuwjaarsbijeenkomst, Enron film en prijsuitreiking Sweepstake 2006 IGC te Amsterdam Cursus PE Structured Products for Private Banking – Ivo van Wees Rosarium te Amsterdam De effecten van de bevolkingsdaling – Willem Derks IGC te Amsterdam

Cursus PE Structured Products for Private Banking – Ivo van Wees Rosarium te Amsterdam Cursus PE Hedge Funds – Mark Geene Rosarium te Amsterdam Duurzaam Beleggen Seminar Auditorium Cordares te Amsterdam

maart 2007 1 en 8 maart 2007

Optieregelingen: waardevol of waardeloos In deze bijdrage analyseren de auteurs de invloed van optieregelingen op het aandelenrendement van een onderneming. Hierbij wordt specifiek rekening gehouden met de breedte van de optieregeling.

Cursus PE GIPS – Lennart Cattel, Remco van Eeuwijk en Mark van Eijk Rosarium te Amsterdam 22 en 29 maart 2007 Cursus PE Asset & Liability Management – Marlies van Boom Rosarium te Amsterdam

Fee structures in non-listed real estate funds for institutional investors In de afgelopen jaren is het relatief belang van non-listed real estate funds steeds groter geworden voor institutionele beleggers. In deze bijdrage geeft de auteur een overzicht van de verschillende fee structuren die in deze markt worden gehanteerd.

VBA Journaal is een uitgave van VBABeroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar

Redactie Drs. H. van Capelleveen Drs. E. van Gelderen Drs. J.L.H. van der Kolk RBA A.H. Leuftink Drs. Ph.D.H. Menco RBA

Hoofdredacteur Drs. A.J.C. de Ruiter

Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected]

Plaatsvervangend hoofdredacteur Prof.Dr. Ph. Stork

2

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2006: ¤ 82,73 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

Vormgeving en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2006 VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen

ISSN-nummer 0920-2269

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

Enkele jaren geleden heeft de Tweede Kamer de wens uitgesproken dat er voor de financiële sector in Nederland één klachtenloket zou moeten komen. Nu is het voor de consument vaak onduidelijk waar men met een klacht naar toe kan. Er is een klachteninstituut voor schadeverzekeringen, één voor hypotheken, één voor kredietverlening en één voor effecten. Het klachteninstituut voor de effectenbranche – DSI – is voor de VBA leden het meest bekend. De overheid heeft aan marktpartijen zelf overgelaten om met oplossingen voor de één loket gedachte te komen. Diverse brancheorganisaties zijn rond de tafel gaan zitten en dat heeft geleid tot de oprichting van het KiFiD (=Klachteninstituut Financiële Dienstverlening). Het KiFid zou in eerste instantie vanaf 1 januari 2007 het officiële klachteninstituut worden maar deze begindatum is verschoven naar 1 april 2007. De bij het DSI aangesloten organisaties, waaronder de VBA, hebben vanaf het begin gepleit voor het integraal overnemen van het klachtensysteem van het DSI. Dat betekent een klachtensysteem dat bindende uitspraken kan doen en waar beroep tegen mogelijk is. Het is nog steeds geen uitgemaakte zaak of dit er ook gaat komen. Vooral vanuit brancheorganisaties uit de verzekerings- en tussenpersonenhoek bestaat daar nogal wat weerstand tegen. Dat is wel te begrijpen omdat in die sector de klachten vaak gaan over geschillen met lagere onderliggende waarden of van mindere complexiteit Deze organisaties kiezen dan ook eerder voor een ombudsachtige aanpak. De AFM heeft zich duidelijk uitgesproken voor een gedifferentieerde benadering. Dus achter het loket diverse kamers voor de specifieke klachten. Ook de VBA heeft vanaf het begin dit idee uitgedragen. Binnen enkele weken zullen de kranten vol staan met berichten over het nieuwe klachteninstituut en over de afhandeling van klachten. DSI is niet alleen een klachteninstituut maar er vindt ook registratie plaats, met tuchtrechtspraak, aangevuld met permanente educatie op het gebied van weten regelgeving. Het ligt in de bedoeling dat er ook een centraal orgaan voor registratie gaat komen waarbij iedereen die klantcontacten heeft met een advies of gedelegeerd karakter aangesloten kan worden. Na invoering van de WFD en de bijbehorende deskundigheidseisen zijn op dit gebied de overeenkomsten met het effectenvak toegenomen. DSI kent nu registraties via diverse registers met een junior en

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

senior niveau. De VBA stelt zich op het standpunt dat een breed register met een verplichte deelname en een relatief lichte toets voor basiskennis aangevuld met permanente educatie over weten regelgeving het meest voor de hand ligt. Eén van de problemen waar we tegen aan lopen is het gegeven dat zelfregulering een zekere mate van vrijblijvendheid kent. Marktpartijen kunnen tot prachtige oplossingen komen, maar als niet iedereen daar aan meedoet dan heeft het systeem beperkte waarde. Transparantie, juist naar de consument, is van groot belang. Het afdwingen van registratie is in vrije beroepen zoals de onze niet mogelijk. Echter, het VBA is wel een voorstander van een expliciete vermelding of de aanbieder wel of niet geregistreerd is. Daarom is de VBA voorstander van verplichte deelname aan de registratie voor de bovengenoemde categorie werknemers. Goed nieuws is er te melden over de accreditatie van de VBA opleiding. In het kader van de WfD, zijn twee register genoemd met opleidingseisen: beleggen A en B. Met de komst van de nieuwe Europese wetgeving – de MiFiD – is de module Beleggen B achterhaald, maar de module Beleggen A blijft bestaan. De VBA opleiding is geaccrediteerd en verleent dus vrijstelling voor beleggen A.

René Willemsen

3

vba


Verenigingsnieuws

. Buluitreiking Op 24 november jongstleden vond voor de zesde keer de diploma-uitreiking plaats van de VBA-opleiding aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. Onderstaande personen zijn opgenomen in het RBA register. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12.

4

Dhr. drs. A.A. Beijer RA – Ernst & Young Accountants Mevr. drs. R. Bies – ABP Investments Dhr. drs. J.S. Blokland – IRIS/Robeco Dhr. drs. R.H. Boeve – Paletti Holding Dhr. drs. K. Buursma – ING Real Estate Dhr. drs. A.D.J. Chandrikasingh – Ortec Mevr. drs. A.M.J. Coldeweijer – ING Investment Management Dhr. drs. K-J. Elfferich AAG – AEGON Levensverzekering Dhr. drs. M. Erzincanli – ABP Dhr. drs. I.IJ. Feeke – ABN AMRO Dhr. drs. P. Heurman – De Nederlandsche Bank Mevr. drs. R.G.L. Hoogendoorn – ABP Vermogensbeheer

13. Dhr. drs. H.T. Kessler MBA MFP – Chiara Holding 14. Dhr. drs. H.M. de Kleer – Palladyne Asset Management 15. Dhr. C. van der Leest – SNS Bank 16. Dhr. drs. M.J. Mosselman – Curvalue 17. Mevr. drs. L.W. Mulder – ABN AMRO Private Banking 18. Dhr. H. Nieuwehuijse – Watson Wyatt 19. Dhr. drs. J. Oosterom – ABN AMRO 20. Mevr. drs. I. Prins AA – ABP Vermogensbeheer 21. Dhr. A.L. Reijnierse – Rabobank 22. Dhr. drs. T.F.J. Schets – Rabobank 23. Dhr. drs. P. van de Veer – Vierlander Effecten 24. Dhr. drs. M.M.P.E. Verheijen – Delta Lloyd Asset Management 25. Dhr. drs. M.J. van der Voet – ING Investment Management 26. Dhr. drs. J. de Vos – LaSalle Investment Management 27. Dhr. drs. R.W.J. Wensveen MIM – KPMG 28. Dhr drs. A.P. Widyoko – OPTAS Management

vba


Verenigingsnieuws

. Aanbod van PE modules in de komende twee maanden Het beste voornemen voor het nieuwe jaar is deelname aan het permanente educatieprogramma van de VBA. Toegegeven, we maken het u ook erg gemakkelijk met de modules die we in de komende vier maanden aanbieden. Stuk voor stuk betreft het hier interessante cursussen die u in staat stellen om een eventueel kennis hiaat om te buigen in een bepalende voorsprong. De cursussen zijn geselecteerd op basis van hun relevantie voor de beleggingspraktijk en worden verzorgd door topdocenten uit het vak. In het navolgende vindt u een korte beschrijving van de modules die in het komende kwartaal worden aangeboden. U kunt ook de website raadplegen voor meer informatie over deze modules en de modules aangeboden in het tweede kwartaal. Module 3: Structured products for private banking In januari wordt er een nieuwe PE module op het gebied van private banking aangeboden. Het betreft hier de cursus structured products for private banking. Hiermee geeft het VBA invulling aan het beleid om meer PE activititeiten gericht op private banking te organiseren. Structured products hebben in de afgelopen jaren een stormachtige ontwikkeling doorgemaakt. Het aanbod van producten is nagenoeg eindeloos. Aanvankelijk richtte het aanbod zich vooral op institutionele beleggers met producten zoals mortgage backed securities, en andere CDOs. De particuliere klant heeft ook al op grote schaal kennis gemaakt met structured products in de vorm van click fondsen, turbo’s, en diverse garantieproducten. Ook op het gebied van private banking bestaan er veel mogelijkheden voor het gebruik van garantieproducten. Dit potentieel is veel groter dan bij retail klanten omdat er veel mogelijkheden zijn voor het maken van producten op maat, specifiek naar de wensen van de klant. De cursus wordt verzorgd door Ivo van Wees. Hij is wereldwijd verantwoordelijk voor de afdeling ‘Product and Concept Development’ en hij heeft veel ervaring met het aanbieden van structured products aan vermogende particulieren. Tijdens deze cursus leren we hoe we de wensen van de klant in kaart kunnen bren-

gen, en hoe deze wensen kunnen worden vertaald in specifieke producten die waarde toevoegen voor de klant. Door het grote aanbod van producten is het van belang dat we een manier hebben om relatief snel uit te kunnen zoeken welke interessant zijn voor de klant. De cursus wordt gehouden op 18 januari en 1 februari 2007, van 13.30 tot 17.30 in het Rosarium te Amsterdam. Module 4: Hedge Funds Op 15 en 22 februari bieden we de module ‘Hegde Funds’ aan. Deze cursus werd vorig jaar bijzonder goed geëvalueerd en wordt om die reden dit jaar opnieuw aangeboden. De cursus wordt verzorgd Mark Geene. Mark Geene is Senior Hedge Fund Analyst & Portfolio Manager bij de afdeling Fund of Hedge Funds van Fortis Multi Management. De onstuimige ontwikkeling van hedge funds gedurende de jaren negentig heeft velen verbaasd en verrast. Hedge Funds zijn niet alleen een bijzondere vorm van collectief vermogensbeheer, maar bovenal een verzamelnaam voor een grote verscheidenheid aan beleggingstrategieen. Deze module is een aanrader voor een ieder die zich wil verdiepen in het grote aanbod, de specifieke eigenschappen, en de toegevoegde waarde van deze fondsen. Module 5: GIPS Op het gebied van performance-meting is in de afgelopen jaren een hoog niveau van standaardisering bereikt. Deze ontwikkeling heeft geleid tot de z.g. Global Performance Investment Performance Standards (GIPS). Deze PE cursus wordt verzorgd namens de VBA Investment Performance Measurement commissie. De docenten zijn Lennart Cattel (KPMG), Mark van Eijk (PWC) en Remco van Eeuwijk (ABN Amro Asset Management). In deze cursus komen zowel de theoretische als de praktische aspecten van GIPS aan bod. Op het theoretische vlak behandelen we kort de standaarden zoals deze per 1 januari 2006 gelden en de impact van deze verandering op andere onderdelen zoals de Guidance Statements. Het praktische deel van de cursus gaat in op de issues waar vermogensbeheerders mee geconfronteerd worden bij de implementatie en jaarlijkse verificatie van de standaarden. Denk hierbij aan praktische problemen zoals het onderhoud van “composites” en de invloed van nieuwe marktontwikkelingen (duration matching, alternatives, alfa-beta, etc). Daarbij bieden we de gelegenheid om voorbeelden uit de praktijk van de

5

vba


Verenigingsnieuws deelnemers in de groep te behandelen. Als voorbereiding voor de cursus wordt aanbevolen de Nederlandse vertaling van de GIPS standaarden door te nemen die de VBA begin dit jaar heeft uitgegeven. De cursus wordt gehouden op 1 en 8 maart 2007.

European Institutional Investor Securities Services KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld. Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles online, middels diverse dwarsdoorsneden, in te zien. Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook: • Real-time online custody informatie • Beleggings en Financiële administratie

Module 6: ALM Asset liability management is een benadering van het beleggingsbeleid waarbij de verplichtingen een zware rol spelen. Als zodanig is deze benadering niet meer weg te denken uit de wereld van institutionele beleggers. Op 22 en 29 maart 2007 wordt een inleidende cursus ALM aangeboden. Deze cursus wordt verzorgd door Marlies van Boom die werkzaam is als hoofd van de afdeling Investment Solutions van Aegon Asset Management. Het inleidende niveau van de cursus betekent dat de cursist vooraf geen uitgebreide kennis omtrent ALM hoeft te bezitten. De cursus geeft inzicht in de wijze waarop verzekeraars en pensioenfondsen de financiële risico’s waaraan zij blootstaan kunnen beheersen. Aandacht wordt besteed aan de diverse doelstellingen die nagestreefd kunnen worden en de belangrijke in- en externe randvoorwaarden waaraan het beleid moet voldoen. Hierbij zal tevens ingegaan worden op mogelijke consequenties van IFRS en FTK voor het ALM beleid. Ondersteund met praktische voorbeelden en praktijk cases wordt behandeld hoe vanuit een ALM perspectief een portefeuille geoptimaliseerd kan worden, hoe rente risico en inflatie risico gemanaged kunnen worden en hoe garantierisco’s gehedged kunnen worden. Tot slot zal aan de hand van praktijkvoorbeelden aandacht besteed worden aan ALM gerelateerde productontwikkeling. Algemeen Inschrijving geschiedt via de website of door het sturen van een e-mail aan [email protected].

• Treasury & Cash Management • Performance meting & Risico analyse • Securities Lending

. Van het bestuur

• Compliance Monitoring • Transactiekosten analyse & Commission Recapture • Global Proxy Voting • Administratie beschikbare premieregelingen

EGON TIBBOEL / TELEFOON 020 557 5324 / [email protected] /

WWW.KASBANK.COM

KAS BANK N.V. is geregistreerd bij de Autoriteit financiele markten in Amsterdam.

6

De VBA heeft per 1 januari 2007 een tweede handelsnaam gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel: VBA – Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals. In navolging van de discussie tijdens de Algemene Ledenvergadering van 1 november 2004 is hiertoe besloten door het bestuur. De andere handelsnaam VBA – Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen is nog steeds de statutaire naam. We zullen vanaf

vba


Verenigingsnieuws

heden in al onze uitingen de nieuwe naam gebruiken.

. Commissie Vastgoed Werk en actief zijn binnen de VBA staat soms op gespannen voet met elkaar en heeft tot enkele mutaties binnen de commissie Vastgoed geleid. De actuele samenstelling van de commissie Vastgoed: Raymond Satumalaij (voorzitter, Blue Sky Group), Michiel Dubois (secretaris, Bouwfonds Asset Management), Maarten van der Spek (ING Real Estate), Gert Jan Kapteyn, (Arlington), Ernst-Jan de Leeuw (LaSalle Investment Management) Harm Zwier Medendorp (TKP Investments) In de tweede helft van 2006 heeft de Commissie Vastgoed twee bijeenkomsten georganiseerd: over vastgoedmaatschappen en – in samenwerking met de ROZ en IVBN – over duration van vastgoed. De bijeenkomst over duration was met een opkomst van circa 200 deelnemers een groot succes en geconcludeerd kan worden dat dit onderwerp onderbelicht is binnen de vastgoedbeleggingswereld. Concrete antwoorden zijn er nog niet, immers er kleven nog heel veel haken en ogen aan het vaststellen van duration van vastgoed. Ons doel is echter bereikt dat hiermee dit onderwerp binnen de vastgoedwereld op de agenda is gezet en verwacht wordt dat de academische wereld dit onderwerp nu verder zal uitdiepen.

door de opkomst van indirecte vastgoedbeleggingen sterk aan het veranderen. Een simpele vraag als hoe moeten de verschillende vormen van vastgoedbeleggingen geclassificeerd worden, is voor sommige beleggingsdeskundigen al een lastige vraag. Gebrek aan inzicht leidt ertoe dat indirect beleggen in beursgenoteerd vastgoed en niet-beursgenoteerd vastgoed op een hoop worden gegooid. Als commissie hebben we het standpunt dat het aandeel van vastgoed in het opleidingenaanbod van de VBA uitgebreid moet worden, om het kennisniveau over vastgoed van beleggingsdeskundige niet actief in het vastgoed te verhogen. Tot slot is de commissie bezig met het opzetten van een bijeenkomst over alternatieve vastgoedbeleggingen. Traditioneel zijn woningen, kantoren, winkels en bedrijfsgebouwen de vastgoedsectoren waarin wordt belegd. Door de vraag naar vastgoedbeleggingen is het verwachte rendement op deze sectoren onder druk komen te staan en beleggers zijn opzoek naar alternatieve beleggingsvormen om het rendement op peil te kunnen houden. Beleggen in infrastructuur is een dergelijk alternatieve beleggingsvorm, maar ook leisure accommodaties, doelgroepspecifieke huisvesting (zoals seniorenwoningen en studentenhuisvesting) en horeca gelegenheden. Tijdens de bijeenkomst zal ingegaan worden op de kenmerken van dergelijke alternatieve vastgoedbeleggingsvormen. In 2007 hopen wij meer informatie te kunnen geven over deze bijeenkomst.

Twee thema’s stonden centraal bij de laatste vergadering van de commissie vastgoed. Het aandeel van vastgoed binnen het opleidingenaanbod van de VBA en de opkomst van alternatieve vastgoedbeleggingen.

. Seniorenconvent

In het algemeen hebben we niet te klagen over het aanbod van vastgoed in het reguliere wetenschappelijk onderwijs en in het postdoctorale onderwijs. Een belangrijke kanttekening is dat het onderwijsaanbod is gericht op mensen die in het vastgoed actief zijn of willen zijn. Voor beleggingsdeskundigen niet actief in het vastgoed is het opleidingenaanbod van de VBA één van de weinige plekken waar ze kennis kunnen nemen over vastgoed. Het aandeel in de VUFBA opleiding kan getypeerd worden als een inleiding in het vastgoed beleggen en vervolgens wordt geen vervolg aangeboden. Het beleggen in vastgoed is

Historisch overzicht door Jaap Peters

Op 2 november bezochten 33 SeC0-leden een zeer geanimeerde bijeenkomst bij Aegon.

Als eerste spreker gaf Jaap Peters een overzicht van de ontwikkelingen rond het onderwerp Corporate Governance. • Jaap legde het startpunt in de jaren 1985/86 toen de beschermingsconstructies in toenemende mate aan de kaak werden gesteld. De poging van Elsevier om WoltersKluwer over te nemen verhevigde de discussie en de commissie Van der Grinten bracht zijn advies uit.

7

vba


Verenigingsnieuws

•

Het structuurregime toonde zijn zwakheden. Vooral waar het ging om de grote macht die bij de RvC was neergelegd. In 1989 werden dubbele beschermingsconstructies afgewezen, zonder dat hier overigens een sanktie op lag. De uitgevende instellingen organiseerden zich in de VEUO. Bepleit wordt de beschermingsconstructies alleen in oorlogstijd toe te staan. In 1996 werden door de toen ingestelde Commissie Corporate Governance 40 aanbevelingen gedaan. Na een eerste monitoring in 1998 vond in 2002 een tweede monitoring plaats. De implementatie van de voorgestelde punten had slechts matig plaatsgevonden; de zelfregulering werkte niet. Voorgesteld werd een code vast te stellen en die code wettelijk te verankeren. Na problemen rond Enron, Worldcom, Baan, KPNQuest, Numico, Shell, Getronics en Ahold, nam de aandacht voor corporate governance flink toe. Ook de discussie rond topsalarissen vestigde de aandacht extra op het belang van een goede corporate governance. In maart 2003 werd de commissie Tabaksblat ingesteld. Bij de monitoring door Frijns cs bleek in 2005 dat de transparence sterk was toegenomen en dat ook op andere punten veel vooruitgang werd geboekt.

•

• •

•

•

• •

T.a.v. het middag-thema “Corporate Governance Revisited” concludeert Jaap Peters dat van revisited nog nauwelijks sprake kan zijn: de inzichten en de regelgeving zijn nog steeds in ontwikkeling. •

Tegenover het Angelsaksische model – dat vooral waakt over aandeelhoudersbelangen – staat het Rijnlandse model, waar de belangen van alle betrokkenen in ogenschouw worden genomen. Tegenover de zelfregulering (privaatrecht) staan de voorstanders van publiekrechtelijke aanpak, zoals deze in de VS al sedert de jaren dertig bestaat. De – mede onder invloed van Zalm – wel zeer sterk toegenomen rol van toezichthouders is een discussiepunt. De rol van het onderwijs is nog matig. De uitspraken van de Ondernemingskamer leveren soms interessante visies op.

•

•

• •

8

•

De scherp toegenomen rol van Private Equity zorgt voor nieuwe beroering. • Discussies over aandelen op naam versus toonderstukken. • Beloningsstructuren: vast/ variabel. Toch tekenen zich al duidelijke veranderingen af sedert het start van de discussie. •

•

•

• •

• •

Samenstelling, werkwijze en verantwoording van de RvC is ingrijpend gewijzigd. Dit brengt een veel groter tijdsbeslag voor leden van de RvC met zich mee. De RvB wordt veel sneller afgerekend op zijn prestaties. Contact met aandeelhouders en de nieuwe regelgeving eisen inmiddels meer dan de helft van hun tijd op. Aandeelhouders stellen zich veel actiever op: de in Eumedion verenigde pensioenfondsen, de beleggingsfondsen, etc. Analisten besteden nog relatief weinig aandacht aan corporate governance. Ook de pers weet niet zo goed hoe met het onderwerp om te gaan en vervalt niet zelden in een wat hijgerige berichtgeving. Juristen houden zich nog vrij rustig, maar accountants maken veel extra uren om allerlei verklaringen – zoals t.b.v. de risicoparagraaf – op te stellen.

Het risico van overregulering is niet denkbeeldig. • 80% van de IPO’s vindt inmiddels in Londen plaats, ten koste van het overgereguleerde New York. • De toegenomen regelgeving vormt soms zelf een overweging om maar van beursnotering af te zien. Jaap van Duyn: regels, regels, regels,…. Jaap van Duyn maakt zich grote zorgen voor overregulering, overigens niet alleen binnen de financiële wereld, zo bleek uit zijn inleiding. Werd vroeger geregeld wat binnen 95% waarschijnlijkheid lag, nu wordt getracht om mogelijke problemen die ver in de staarten van de waarschijnlijkheidverdeling liggen te tackelen met regels. Van een maatschappij die was gebaseerd op vertrouwen, signaleert Van Duyn in toenemende mate een houding die wordt gekenmerkt door een groot wan-

vba


Verenigingsnieuws

trouwen jegens elkaar. Eigen verantwoordelijkheid wordt daarbij in toenemende mate afgewezen. Deze houding is overgewaaid vanuit de VS en aangewakkerd door de (problemen die naar voren kwamen tijdens de) bearmarkt van 2000-2003. Maar ook ziet Van Duyn een meer algemene risico-aversie in de maatschappij. Binnenkort verschijnt van zijn kant een boek waarin deze zaken uitgebreid aan de orde komen. Door middel van het “dichttimmeren met regels” wordt getracht de bereikte welvaart veilig te stellen. De parallel met de 18de eeuw dringt zich op. De toezichthouders vertonen trekjes van een soort moderne monopolisten. DSI en AFM dijen uit en hebben soms moeite om voldoende kwaliteit in te zetten. Kon de STE – als voorganger van de AFM – in 1999 nog met een budget van ¤ 10 mln toe, in 2005 was dit bij de AFM opgelopen tot ¤ 70 mln. In de tussentijd blijven de werkelijk moeilijke zaken, zoals structured products, liggen. In de tussentijd zoekt het kapitaal de weg van de minste weerstand. Dit levert een verschuiving op van openbare kapitaalmarkt naar private equity. In plaats van meer transparantie wordt deze via private equity omzeild. De beurs vervalt dan tot uitweg voor diegenen die door middel van een IPO willen cashen. Jos Streppel: Corporate Governance eist erg veel tijd Jos Streppel lichtte vervolgens een tipje op van de sluier rond problemen waar de CEO van Aegon anno 2006 mee wordt geconfronteerd. • Met 27.000 medewerkers en ¤ 350 mld aan beheerd vermogen – verspreid over de gehele wereld – valt Aegon met een beurswaarde in de orde van ¤ 24 mld – ten gevolge van het te grote buitenlands gewicht – niet onder het Nederlandse structuurregime. • De omstandigheid dat een internationale regeling voor Corporate Governance niet van de grond is gekomen heeft tot gevolg dat de Amerikaanse Sarbanes Oxley wetgeving een soort wereldnorm is geworden. Deze rule based wetgeving vloeit soms samen met een meer principles based cultuur zoals die bijvoorbeeld in Europa traditioneel bestaat. Voor een onderneming wordt het dan soms wel erg moeilijk om tussen Scilla en Charibdes te laveren.

•

IFRS is een prachtig streven, maar werkt niet in de praktijk, zo constateert Jos Streppel. • Naar aanleiding van de aanbevelingen van de commissie Tabaksblat heeft Aegon vele aanpassingen doorgevoerd: de herplaatsing van de aandelen die historisch werden gehouden door de Vereniging Aegon en een statutenwijziging, waren enkele van de direkte maatregelen. • Per saldo is Jos Streppel meer dan de helft van zijn tijd kwijt om er voor te zorgen dat allerlei regels in acht worden genomen. • In de tussentijd moet hij zorgen dat Aegon goed presteert en de aandelenkoers niet op een te laag niveau belandt en de private equity boys zich aan de poort melden. Dat betekent dat soms zaken die op de lange termijn goed voor het concern zijn niet ter hand genomen kunnen worden … . Tijdens de paneldiscussie die volgde op de drie inleidingen kwamen nog een aantal zeer interessante zaken aan de orde. De complimenten die Ruud Snoeker aan het begin van de middag aan het adres van Aegon had gemaakt ten aanzien van de voorbereiding van de bijeenkomst konden royaal worden doorgetrokken tot de hele bijeenkomst: de laatste bijeenkomst van SeCo in 2006 werd door velen ervaren als een hoogtepunt van het jaar. Het verdere programma voor 2007 is: 14.03.2007 Bezoek aan Enschedé-museum te Haarlem vanaf 14.00 uur. 15.05.2007 Bezoek aan Crucell en Galápagos te Leiden 06.06.2007 Bezoek aan DSM te Heerlen 12.09.2007 Bezoek aan Arcadis-project 14.11.2007 Forumbijeenkomst bij Robeco te Rotterdam met diner na. Alle bezoeken vinden ’s middags plaats.

9

vba


Verenigingsnieuws

. Van het bestuur Er hebben het bestuur enkele vragen bereikt over het nieuwe beleid voor het SeCo. In feite is er niet echt nieuw beleid, maar regels die voor alle VBA commissies gelden zijn nu ook van kracht geworden voor het SeCo. Voor toelating tot het SeCo zijn twee criteria vereist: niet meer een actieve werkkring hebben en lid zijn van de VBA. Er zijn voorstellen geweest om het eerste criteria te vervangen door een leeftijd criterium. Leeftijdsdiscriminatie is bij wet verboden en het is ook niet wenselijk om een leeftijd criterium binnen de VBA te hanteren. Wij gebruiken een inhoudelijk criterium van niet langer een actieve werkkring hebben, dus gepensioneerd zijn. Dat kan voor de één met 55 en voor de ander met 70 jaar zijn. Het tweede punt is het lid zijn van de VBA. In het verleden is het mogelijk geweest om zonder lid te zijn van de VBA, lid te zijn van het SeCo. Dat is een ongewenste situatie en ook niet passen bij een professionele beroepsvereniging. Om lid te worden van het SeCo dient men dus lid te zijn, dat kan een Ere-, gewoon of bijzonder lidmaatschap zijn. Als een gepensioneerde dus lid wil worden van het SeCo en geen lid is, zal hij of zij eerst lid moeten worden van de VBA (via ballotage, of direct als de RBA titel ooit is behaald) en vervolgens lid worden van het SeCo. Het feit dat er uitsluitend VBA leden lid van VBA commissies kunnen zijn is een belangrijk gegeven voor het bestuur, en niet alleen omdat dan door alle commissieleden de VBA gedragscode is ondertekend, maar ook om als vereniging het lidmaatschap serieus te nemen. De VBA is er niet om voor niet-leden activiteiten te ontwikkelen. Wel bestaat er voor alle commissies de mogelijkheid om personen die een uitzonderlijke rol voor een commissie kunnen vervullen voor te dragen bij het bestuur voor een buitengewoon lidmaatschap. Dit verzoek dient te worden gedaan door een voorzitter met argumenten omkleedt, waarop het bestuur een beslissing neemt. Deze route staat dus ook open voor het SeCo. Op één punt maken we voor het SeCo een uitzondering. Zoals net vermeld was het in het verleden mogelijk om lid te worden van het SeCo zonder lid te zijn van de VBA. Het betreft een groep van 32 Seco leden. Wij willen deze mensen blijven accommoderen, als een soort ‘gedoog lijst’, maar er zullen geen nieuwe mensen aan deze lijst worden toegevoegd.

10

Het SeCo is de VBA commissie met het grootste jaarlijkse budget voor eigen activiteiten, daarmee wil het bestuur tot uitdrukking brengen dat, ofschoon het SeCo geen hoofdactiviteit van de VBA is, er veel respect bestaat voor individuele leden van het SeCo die hun sporen binnen en buiten de vereniging ruimschoots hebben verdient. Er zijn op dit moment 74 leden, waaronder de lijst van 32 gedoogden leden. Gegeven het aantal leden en het beschikbare budget is het in meer dan ruime mate mogelijk om geschikte activiteiten te kunnen ontwikkelen. Lid worden van het SeCo kan uitsluitend door een persoonlijk verzoek bij het secretariaat waarna een officieel antwoord zal komen over wel of niet toetreding tot het SeCo.

vba


Is er plaats voor Commodities in een strategische beleggingsportefeuille? In de afgelopen vijf jaar hebben commodities een zeer goede performance laten zien. De Goldman Sachs Commodity Index – een productie-gewogen mandje van grondstoffentermijncontracten – liet over de afgelopen vijf jaar een gemiddeld totaal rendement zien van 15% per jaar. Uiteraard speelde hier de ontwikkeling van de olieprijs een belangrijke rol, welke in de afgelopen vijf jaar steeg van US$20 naar ruim US$60 per barrel. De performance (returns op basis van spot prijzen) van enkele metalen was zelfs nog beter: nikkel (53% per jaar), zink (37% per jaar) en koper (28% per jaar). Daar staat tegenover dat er ook grondstoffen waren die een negatief gemiddeld rendement hebben laten zien in de afgelopen vijf jaar. Voorbeelden hiervan zijn katoen (-8% per jaar), graan (-5% per jaar) en tarwe (-3% per jaar).

Relatief ten opzichte van andere beleggingscategorieën was het rendement van commodities ook goed. Dit wordt geïllustreerd in figuur 1. Hierin staan de rendementen van de Goldman Sachs Commodity Total Return Index, de MSCI World (aandelen index), de ML Global Souvereign Bond Index, de ML Global High Yield Index en de JPMorgan EMBI Index (Emerging Markets (staats) obligaties); alle rendementen zijn totaal rendementen en zijn weergegeven in US dollars. De sterke performance van commodities in de afgelopen vijf jaar heeft een grote vraag op gang gebracht naar commodity producten. Het is niet eenvoudig om precieze cijfers te vinden over de allocatie van de verschillende type institutionele beleggers en hedge

Hans de Ruiter Figuur 1. Total Returns voor Commodities, Aandelen en Obligaties 2000 - 2006 (in USD) 300

250

200

150

100

50

c9 M 9 ar -0 Ju 0 n0 Se 0 p0 De 0 c0 M 0 ar -0 Ju 1 n0 Se 1 p01 De c0 M 1 ar -0 Ju 2 n0 Se 2 p0 De 2 c0 M 2 ar -0 Ju 3 n0 Se 3 p0 De 3 c0 M 3 ar -0 Ju 4 n0 Se 4 p0 De 4 c0 M 4 ar -0 Ju 5 n0 Se 5 p0 De 5 c0 M 5 ar -0 Ju 6 n0 Se 6 p06

0

De

Senior investment manager Stichting Pensioenfonds Hoogovens en Hoofdredacteur VBA Journaal

GSCI

MSCI World

Global Sourvereign Bonds

Global High Yield

11

JPMorgan EMBI Global

vba


Figuur 2. De groei in commodity index beleggingen (in US$ mld) 100 90 80

USD ($in Bn)*

70 60 50 40 30 20 10 0 1991

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

GSCI and Sub-indices

DJAIG and Sub-indices

Other Commodity Indices

Source: Goldman Sachs, 2006 * Merk op dat dit slechts schattingen zijn. Een groot deel van beleggingen in commodities gebeurt via de OTC-markt, en zijn derhalve moeilijk meetbaar.

funds naar commodities. Op geaggregeerd niveau zijn wel schattingen voorhanden. Figuur 2 laat schattingen zien over de totale beleggingen in de twee meest gebruikte commodity indices (Goldman Sachs Commodity Index en de DJ/AIG Index) en een categorie overigen. Wat direct duidelijk wordt uit figuur 2 is de sterke stijging in de allocatie naar commodity indices in de afgelopen vijf jaar. Deze stijging is beduidend hoger dan de prijsstijging van de onderliggende commodities. Ondanks de empirische observatie dat de strategische allocatie naar commodities in institutionele portefeuilles de laatste vijf jaar is toegenomen, is het nog steeds onderwerp van debat of commodities onderdeel zouden moeten zijn van de strategische (norm) portefeuille van institutionele beleggers. Verschillende overwegingen spelen hierbij een rol. Ten eerste is dat de vraag of commodities een structurele risicopremie kennen. Institutionele beleggers die een strategische allocatie naar commodities hebben en die dit doen via commodity futures, verwijzen in dit verband veelal naar de backwardation in de futures curve die zich gemiddeld heeft voorgedaan in de laatste 20 jaar. Dit verschijnsel duidt op de omstandigheid dat futures met een kortere looptijd tegen een hogere prijs worden verhandeld dan futures met een langere looptijd. In de literatuur wordt dit ver-

12

schijnsel verklaard vanuit een verzekeringspremie die producenten bereidt zouden zijn te betalen om hun prijsrisico te hedgen. Vanuit de literatuur kan echter niet worden afgeleid dat deze premie altijd positief zou moeten zijn. Een tweede overweging is de correlatie met de andere beleggingscategorieën waarin door een institutionele belegger wordt belegd. Deze is in de regel bijzonder laag en daarmee wordt een strategische allocatie naar commodities mede verdedigd door te wijzen op de diversifiërende werking. Specifiek voor pensioenfondsen kan nog op de mogelijke correlatie met de inflatie worden gewezen. Afhankelijk van de financiering kan dit voor sommige pensioenfondsen een argument zijn voor een strategische positie in commodities. In de volgende twee artikelen zullen twee verschillende visies worden gegeven op de vraag of een pensioenfonds een strategische allocatie naar commodities zou moeten hebben. Het artikel van Van den Goorbergh, Vrugt en Wuijster beschrijft de positie van het ABP dat in de afgelopen jaren een strategische allocatie van 3% naar commodities heeft opgebouwd. Het ABP is voorstander van een strategische allocatie naar commodities. Deze bijdrage wordt gevolgd door een bijdrage van Van der Kolk die de positie beschrijft van Pensioenfonds Hoogovens. Pensioenfonds Hoogovens is van mening dat er een aantal conceptuele en empirische redenen is om een sceptische houding in te nemen tegenover een strategische allocatie naar commodities. Zoals uit beide bijdragen afgeleid kan worden, wordt het antwoord op de vraag uit de titel ‘Is er plaats voor commodities in een strategische beleggingsportefeuille?’ met name bepaald door de wijze waarop de empirische academische literatuur wordt gewogen en geïnterpreteerd, en de wijze waarop het pensioenfonds is gefinancierd.

vba


Waarom ABP in grondstoffen belegt

1

Beleggen in grondstoffen, of commodities, heeft sterk aan populariteit gewonnen. De hoge intrinsieke volatiliteit wordt steeds minder als probleem ervaren omdat men de waarde van risicospreiding door het toevoegen van commodities aan een traditionele portefeuille van aandelen en obligaties steeds meer erkent. Ook raken beleggers beter bekend met het risicomanagement en de trading van deze ‘lastige’ beleggingscategorie. Die groeiende interesse zorgt voor enige druk op de verwachte rendementen, maar vormt voor ABP geenszins aanleiding om de strategische waarde van grondstoffen uit te vlakken. Sterker nog: met een toenemende nadruk op het managen van mismatch risico neemt het belang van diversifiërende assets eerder toe.

Inleiding ABP besloot in 2000 om in grondstoffen te gaan beleggen en een jaar later werden de eerste commodities gekocht. Aanvankelijk gebeurde dit via een total return swap op de Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), een naar productiewaarde gewogen

mandje grondstoffentermijncontracten. Vervolgens is overgestapt op in-house replicatie van de GSCI met behulp van de individuele termijncontracten, en later zijn hier actieve beleggingen aan toegevoegd middels interne en externe mandaten. Het aandeel commodities is anno 2006 gegroeid naar ongeveer

Mr. Drs. Ronald Wuijster Msc. (l) Hoofd Strategische Research, ABP Vermogensbeheer

Drs. Evert Vrugt, CFA (m) Portfolio Manager GTAA, ABP Vermogensbeheer

Dr. Rob van den Goorbergh (r) Researcher, ABP Vermogensbeheer

13

vba


3% van de totale ABP-portefeuille. Momenteel houden we ons bezig met alternatieve, nieuwe-generatie grondstoffen (zoals bijvoorbeeld emissierechten, een hybride belegging die eigenschappen deelt met commodities, private equity en infrastructuur) en een op maat gesneden interne benchmark. Om een voortdurende exposure naar commodities te verkrijgen moet een belegger zijn grondstoffentermijncontracten met regelmaat doorrollen. Dat betekent dat een contract bij het naderen van de expiratiemaand wordt verkocht en daarvoor in de plaats een nieuw contract, met een latere expiratiemaand, wordt gekocht. Het niet tijdig doorrollen van de commoditypositie zou betekenen dat de grondstoffen daadwerkelijk geleverd worden, terwijl de belegger alleen geïnteresseerd is in het financiële rendement. Het doorrollen stelt dan ook hoge eisen aan risicomanagement en trading, waaraan niet elke beleggingsorganisatie zomaar kan of wil voldoen.

Correlatie met andere beleggingen en diversificatie Figuur 1 laat de jaarlijkse (dollar) rendementen op de GSCI zien vanaf 20012. Grofweg leverde het toevoegen van deze nieuwe ‘beta’ met 2,5% gewicht in de beleggingsmix en een gemiddeld rendement van 12% per jaar zo’n 30 basispunten bottom-line rendement op voor ABP. Niettemin kunnen de rendementen van jaar tot jaar aanzienlijk verschillen en is het standalone risico van commodities dus hoog. De correlatie van commodities met vrijwel alle andere assets is echter laag, waardoor het toevoegen van grondstoffen aan een traditionele portefeuille van aandelen en obligaties leidt tot een afname van het risico op portefeuilleniveau. Dit betekent dat de belegger bij

gelijkblijvend risico meer rendement kan realiseren en dus een efficiënter gebruik van zijn risicobudget kan realiseren. Talloze studies tonen dit aan. Voorbeelden zijn Abanomey en Mathur (2001), Ankrim en Hensel (1993) en Anson (1999). Sommige andere alternatieve beleggingen hebben ook een diversifiërende werking, maar verliezen deze in tijden van stress. Grondstoffen daarentegen blijken beter te renderen als aandelenmarkten het slecht doen, zoals Edwards en Caglayan (2001) aantonen, en wanneer het algemene financiële klimaat negatief is, blijkens een studie van Chow, Jacquier, Kritzman en Lowry (1999). Daarnaast heeft de verdeling van commodityrendementen positieve scheefheid. Dat wil zeggen dat de rendementsverdeling asymmetrisch is en er relatief veel hoge rendementen voorkomen. Dat zit als volgt: op korte termijn is het aanbod van grondstoffen constant en past de prijs zich aan na onverwachte vraagschokken. Een plotselinge toename in de vraag kan dan een scherpe prijsstijging veroorzaken, terwijl een afname in de vraag relatief minder prijsdaling tot gevolg heeft. Ook leidt geopolitieke instabiliteit vaak tot dalende financiële markten en stijgende prijzen voor grondstoffen. Een belegger profiteert dan van een long positie in bijvoorbeeld olie, de grootste component van de GSCI. Figuur 2 geeft het verloop van de olieprijs tijdens de eerste Golfoorlog.

Rendement op grondstoffen Het rendement op grondstoffen bestaat uit drie componenten. In de eerste plaats is er het cashrendement dat voortkomt uit het kapitaal dat als onderpand dient voor de termijncontracten. ABP hanteert

Figuur 1. Jaarlijks rendement op de GSCI van 2001 tot en met november 2006. 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2001

14

2002

2003

2004

2005

2006 (YTD)

vba


Figuur 2. Prijsontwikkeling van ruwe olie en de aandelenmarkt gedurende de eerste golfoorlog (begin 1989 geïndexeerd op 100) 245

Gulf war I

220 195 170

S&P 500

145 120 95 70

Crude Oil

45

M

M

ar -1

98 9 ay -19 89 Ju l-1 98 9 Oc t-1 98 9 De c-1 98 9 M ar -19 90 M ay -19 90 Ju l-1 99 0 Oc t-1 99 0 De c-1 99 0 Fe b19 91 M ay -19 91 Ju l-1 99 Oc 1 t-1 9 De 91 c-1 99 1 Fe b19 92 M ay -19 92 Ju l-1 99 2 Se p19 9 De 2 c-1 99 2

20

een volledig gefinancierde kapitaalallocatie voor zijn grondstoffenbeleggingen wat betekent dat er geen gebruik gemaakt wordt van leverage en het rendement op het onderpand dus volledig terugkomt in het totale commodityrendement. Merk overigens op dat grondstoffentermijncontracten in feite geen initiële investering behoeven en dat met een klein onderpand kan worden volstaan. De overige rendementscomponenten zijn het spotrendement en het rolrendement. Het spotrendement is de prijsontwikkeling van de onderliggende commodity en het rolrendement is de opbrengst die voortkomt uit het doorrollen van oude naar nieuwe contracten. Samen vormen zij het zogeheten excess rendement, namelijk het rendement dat een belegger ontvangt boven het (cash) rendement op een volledig dekkend onderpand. Verschillende studies laten zien dat het excess rendement op commodities gemiddeld en op de lange termijn positief is; zie bijvoorbeeld Gorton en Rouwenhorst (2006). De klassieke verklaring hiervoor is dat producenten van grondstoffen hun prijsrisico willen afdekken en bereid zijn een premie te betalen voor deze verzekering. Beleggers dragen dit prijsrisico en nemen de premie in ontvangst. Door de toename van beleggers op de grondstoffenmarkten is te verwachten dat die premie en dus ook het excess rendement in de toekomst lager zal zijn dan in het verleden. Overigens is het verwachte rendement op

grondstoffen lastig te bepalen omdat de volatiliteit zo hoog is. Directer bewijs voor het bestaan van een verzekeringspremie is te vinden in de zogeheten hedging pressure. Dit is de verhouding tussen short en long posities die worden ingenomen door hedgers, marktdeelnemers die omwille van risicoverlaging handelen in grondstoffentermijncontracten. De Roon, Nijman en Veld (2000) meten hedging pressure door te kijken naar het verschil tussen het aantal short hedgeposities en het aantal long hedgeposities ten opzichte van het totale aantal hedgeposities. Wanneer we over een lange tijdreeks per commoditymarkt een regressie doen van het rendement op deze hedgingpressuremaat, dan vinden we de t-waarden voor de bijbehorende regressiecoëfficiënt zoals getoond in Figuur 3. Vrijwel alle markten laten een duidelijk significante samenhang zien tussen de netto marktpositie van hedgers en het rendement op grondstoffen. Dus wanneer de vraag naar verzekeringen groot is, stijgt het rendement op commodities en vice versa. Dit onderbouwt de door Keynes beschreven situatie van normal backwardation en rechtvaardigt een verwachte risicopremie op grondstoffen. In de visie van ABP zal deze verwachte premie in de toekomst wel afnemen als gevolg van een toenemende vraag van beleggers naar grondstoffen. Over het spotrendement kunnen we opmerken dat deze component cyclisch is en op lange termijn naar een gemiddelde tendeert (mean reversion). Zouden we toch een voorspelling doen over de toekomstige

15

vba


Figuur 3. Regressie van rendementen op hedging pressure per commoditymarkt (t-waarden). 8 7 6 5 4 3 2 1

Dat gezegd hebbende is het voor een commoditybelegger belangrijk te beseffen dat de ontwikkeling van het spotrendement niet los kan worden gezien van de ontwikkeling van het rolrendement. De samenhang tussen beide rendementen is doorgaans negatief: als er sprake is van backwardation (een positief rolrendement) dan dalen spotprijzen veelal, terwijl contango (een negatief rolrendement) gepaard gaat met stijgende spotkoersen. Per saldo is het totale excess commodityrendement niet eenvoudig te voorspellen uit enkel de verwachte spotkoers of uit de huidige stand van de curve. Als we historische excess rendementen conditioneren op de stand van de curve blijkt er weinig samenhang. De recente onrust bij veel beleggers over contango in diverse commoditymarkten is dan ook slechts ten dele relevant voor de langetermijnbelegger.

16

eC at tle Fe ed er ca ttl e Liv eh og s He a tin Un go lea il de dg as ol in e Cr ud eo Na il tu ra lg as

Liv

Sil ve r

d

r

spotrendementen, dan denken we dat er sprake zal zijn van een prijsstijging die licht boven de inflatieontwikkeling ligt, vanwege het feit dat de voorraden van alle grondstoffen een beperking hebben. Dat schaarste-element wordt bij sommige grondstoffen, zoals olie, steeds meer zichtbaar. Bovendien kan selectie van de juiste commoditywegingen, door de tijd, waarde toevoegen.

Go l

pe Co p

ui ce ge j

Co co a Co tto n

r Su ga

an s Co ffe e

Co rn

So yb e

Or an

Ka n

W he at sa sW he at

0

Bescherming tegen inflatie en alternatieven In tegenstelling tot veel andere beleggingscategorieën bieden grondstoffen bescherming tegen inflatie, en dan voornamelijk onverwachte inflatie. Bodie (1983), Froot (1995) en Gorton en Rouwenhorst (2006) laten het verband tussen (onverwachte) inflatie en grondstoffenrendementen zien. Deze eigenschap zorgt voor belangstelling van institutionele beleggers met verplichtingen in reële termen, zoals bijvoorbeeld veel pensioenfondsen; zie Nijman en Swinkels (2003). Ook ABP heeft de ambitie om (loon)inflatiegeïndexeerde pensioenen te betalen. Kanttekening hierbij is wel dat grondstofbeleggingen in Amerikaanse dollars, die de GSCI omvatten, bij een afgedekt wisselkoersrisico een minder goede hedge vormen voor de Nederlandse inflatie dan voor de Amerikaanse inflatie. Een interessant aanvullend gegeven is dat juist bij hoge olieprijzen de transmissie naar hogere inflatie aannemelijk is. Dit suggereert dat het toevoegen van grondstoffen wanneer de olieprijs al hoog is, nog steeds van belang kan zijn voor pensioenfondsen, vanuit het perspectief van inflatiebescherming. Tot slot is het van belang te vermelden dat ABP zijn commodity-exposure bewust uit grondstoffentermijncontracten haalt en niet uit beleggingen in

vba


aandelen van grondstoffenbedrijven, zoals oliemaatschappijen. Onderzoek van Vrugt (2005) laat zien dat deze aandelen, in tegenstelling tot termijncontracten, primair worden beïnvloed door wat er op de aandelenmarkt als geheel gebeurt en dat ze een negatieve samenhang hebben met inflatieveranderingen. In feite passen grondstoffenaandelen dus beter bij de beleggingscategorie aandelen en niet in de categorie commodities. Beleggers die op zoek zijn naar commodity-exposure en in grondstoffenbedrijven beleggen zullen dan ook de voordelen van commodities, zoals risicospreiding en inflatiebescherming, mislopen.

Noten 1 2

Met dank aan Frank Asselbergs en Victor Zanting. De meeste grondstoffen zijn genoteerd in Amerikaanse dollars; dit zorgt mogelijk voor een intrinsieke dollar hedge.

Literatuur Abanomey en Mathur (2001), International Portfolios with Commodity Futures and Currency Forward Contracts, Journal of Investing, Fall, p.61-68. Ankrim en Hensel (1993), Commodities in Asset Allocation: a Real-Asset Alternative to Real Estate?, Financial Analysts Journal, May-June, p.20-29. Anson (1999), Maximizing Utility with Commodity Futures Diversification, Journal of Portfolio Management, Summer, p.86-94. Bodie (1983), Commodity Futures as a Hedge Against Inflation, Journal of Portfolio Management, Spring, p.12-17. Chow, Jacquier, Kritzman en Lowry (1999), Optimal Portfolios in Good Times and Bad, Financial Analysts Journal, MayJune, p.65-73. De Roon, Nijman en Veld (2000), Hedging Pressure Effects in Futures Markets, The Journal of Finance, Vol. 55 (3), June, p.1437-1456. Edwards en Caglayan (2001), Hedge Fund and Commodity Investments in Bull and Bear Markets, Journal of Portfolio Management, Summer, p. 97-108. Froot (1995), Hedging Portfolios with Real Assets, Journal of Portfolio Management, Summer, p.66-77. Gorton en Rouwenhorst (2006), Facts and Fantasies about Commodity Futures, Financial Analysts Journal, Vol. 62 (2), p.47-68. Nijman en Swinkels (2003), Strategic and Tactical Allocation to Commodities for Retirement Savings Schemes, CentER Discussion Paper, nr. 20. Vrugt (2005), Grondstoffenaandelen: Grondstoffen of Aandelen?, VBA Journaal, najaar, nr. 3.

17

vba


Redenen om niet in commodities te beleggen Inleiding Commodities mogen zich de afgelopen jaren in een toenemende populariteit verheugen bij beleggers. De sterke stijging van grondstofprijzen die sinds begin 1999 heeft plaatsgevonden speelt hier hoogstwaarschijnlijk een rol bij. Verder heeft een aantal investment banks zich er reeds enkele jaren op toegelegd om de interesse voor het beleggen in commodities te laten toenemen. Op zijn minst kan gesteld worden dat men hier succesvol in is geweest. In de ‘sales pitches’ van banken wordt (logischerwijs) in het algemeen vooral aandacht besteed aan mogelijke positieve aspecten van commoditybeleggen en ontbreekt veelal een kritische, sceptische houding. Bovendien zijn er recentelijk enkele academische papers verschenen waarin op basis van historische data nogal positieve conclusies worden getrokken

Joost van der Kolk Senior Investment Manager bij Stichting Pensioenfonds Hoogovens

18

over het beleggen in commodities.1 Ook in deze papers ontbreekt veelal een sceptische houding, en dat is misschien kwalijker. Deze toegenomen populariteit heeft zich geuit in enorme kapitaalstromen richting commodities van beleggers en speculanten in de afgelopen jaren. Ook veel pensioenfondsen hebben besloten om strategisch naar commodities te alloceren. Stichting Pensioenfonds Hoogovens (SPH) heeft eind vorig jaar echter (opnieuw) besloten om dit niet te doen. De overwegingen die hieraan ten grondslag liggen komen in deze bijdrage aan de orde.

Zijn commodities een beleggingscategorie? De eerste vraag die men zich kan stellen, is of commodities wel een beleggingscategorie zijn. Hierbij gaat het om minimaal twee aspecten van commodities. Het eerste aspect is dat het bijna onmogelijk is om de fundamentele waarde van commodities te bepalen. Beleggingscategorieën zoals obligaties, aandelen en onroerend goed kunnen gewaardeerd worden op grond van de inherente rechten op bepaalde kasstromen die deze beleggingen met zich meebrengen. Aandelen kunnen bijvoorbeeld gewaardeerd worden aan de hand van verwachte winsten, dividenden of cashflows, en obligaties op basis van de te ontvangen rente en hoofdsom. In het algemeen wordt hierbij gebruik gemaakt van een contante-waardeanalyse. Bij commodities is dit onmogelijk, want op welke kasstromen heeft de commoditybelegger recht? Commodities hebben echter wel economische waarde, welke bepaald wordt door de waarde die ze op een bepaald moment voor de economie hebben. Men kan hiervan een inschatting maken door de vraag- en aanbodverhoudingen in de onderliggende markten te bestuderen, maar dit is een zeer moeilijke exercitie. Een bijkomend nadeel hiervan is dat de waardeschatting die op deze wijze tot stand komt heel instabiel kan zijn. Het tweede aspect, dat samenhangt met het bovenstaande, is dat het zeer onzeker is of met een beleg-

vba


ging in commodities op lange termijn een positief rendement kan worden behaald, laat staan een positief excess-rendement ten opzichte van de korte rente (of de financieringsrente van bijvoorbeeld een pensioenfonds). Er bestaat wel een aantal theorieën dat de excess-returns van commoditybeleggingen kan verklaren c.q. voorspellen, maar op basis van deze theorieën kunnen geen eenduidige conclusies worden getrokken over het teken (positief of negatief) van deze excess-returns.2 Het rendement zal in belangrijke mate worden bepaald door de ontwikkeling van de spotprijzen van commodities op lange termijn. Omdat deze prijzen op elk moment worden bepaald door de vraag- en aanbodverhoudingen van dat moment, zal men dus een inschatting moeten maken van deze toekomstige verhoudingen. Zonder een zeer sterke visie hierover, is een longpositie in commodities in deze zienswijze niet veel zinniger dan een shortpositie. Bij een belegging in bijvoorbeeld aandelen is de waarschijnlijkheid van positieve (excess-)rendementen op langere termijn veel groter omdat deze rendementen op lange termijn in sterke mate worden bepaald door de groei van de economie en de daarmee samenhangende winstgroei. Iedere belegger moet natuurlijk voor zich bepalen of hij/zij commodities wel of niet als een beleggingscategorie beschouwt. Het is in ieder geval belangrijk dat men erover nadenkt. De auteur (niet per se zijn werkgever) heeft er in ieder geval sterke twijfels over.

Rendement en risico van commodities Een belegging in commodities kan op meerdere manieren plaatsvinden maar geschiedt in het algemeen door een longpositie in commodityfutures in te nemen die regelmatig wordt doorgerold.3 Tezamen met een geldmarktbelegging (inclusief margin) kan op deze wijze het rendement van bijvoorbeeld de GSCI Total Return (TR) index (de meest gebruikte grondstoffenindex) benaderd worden. Het rendement dat op deze wijze wordt gerealiseerd, kan in de volgende componenten worden ontleed: • de procentuele verandering van de spotkoers van de onderliggende waarde (bv. de verandering van de prijs van olie met contante levering), • de roll yield (de yield afkomstig van het verkopen van de nabije futures en het kopen van verdere futures), en • de collateral yield (in wezen rente op geldmarktbelegging).

De eerste component spreekt voor zich. De som van de roll yield en de collateral yield is afhankelijk van de mate van backwardation (of contango) in de futuresmarkten. In geval van backwardation (futureskoers lager dan spotkoers) is de roll yield positief, omdat de futureskoers naar de spotkoers zal stijgen bij gelijkblijvende spotkoers. Bij het doorrollen wordt hiervan geprofiteerd omdat de verdere futures worden gekocht en de nabije futures worden verkocht. In geval van contango (futures hoger dan spot) is de roll yield daarentegen negatief. Indien de contango zodanig is dat de futureskoers gelijk is aan de spotkoers plus de rente over de looptijd van het contract, dan compenseren de collateral yield en de roll yield elkaar precies, en is het rendement van de commoditybelegging gelijk aan de procentuele verandering van de spotkoers. Is de contango nog sterker, dan is het rendement lager dan de verandering van de spot. Historisch rendement In tabel 1 staan de bijdragen van de genoemde componenten aan het jaarlijkse rendement van de GSCI TR index over de periode januari 1983 tot en met oktober 2006. Hetzelfde wordt vermeld voor een gelijkgewogen versie van de GSCI TR index (GSCI EW) en de Energy TR subindex. In de gelijkgewogen index worden de vijf subindices van de GSCI index iedere maand gelijkgewogen. De subindices zijn: Energy, Agriculture, Industrial Metals, Livestock en Precious Metals. In de ‘gewone’ GSCI index worden de individuele commodities gewogen op basis van hun gewicht in de wereldproductie. Hierdoor is de weging van Energy zeer dominant in deze index (ca. 70% op het moment van schrijven). Tabel 1. Jaarlijkse rendementen (USD) over de periode januari 1983-oktober 2006 GSCI Verandering spot (%) Roll yield Korte rente

3,2% 0,7 5,6

Totaal rendement Rendement boven cash

9,5 3,9

GSCI EW

GSCI Energy

4,0% –1,1 5,6

3,2% 2,9 5,6

8,6 3,0

11,7 6,1

Uit de tabel blijkt dat het jaarlijkse rendement over deze hele periode behoorlijk maar niet spectaculair

19

vba


is geweest voor alle drie de indices. Opvallend is dat de bijdrage van de roll yield negatief is bij de gelijkgewogen index. Bij de Energy index is de roll yield positief en dit komt tot uiting in de positieve roll yield bij de GSCI index. Tabel 2 toont dezelfde gegevens, maar dan voor de eerste helft respectievelijk de tweede helft van bovengenoemde periode. Hieruit komt naar voren dat de bijdrage van de roll yield in de eerste periode positief was voor alle drie de indices, maar dat deze in de tweede subperiode negatief was. Deze omslag heeft niet alleen plaatsgevonden bij Energy maar ook bij Industrial Metals en Livestock (niet vermeld).4 Bij alle vijf de subindices was in de tweede subperiode sprake van een negatieve roll yield, hetgeen duidt op een gemiddelde situatie van contango op de futuresmarkten in deze periode. Tabel 2. Jaarlijkse rendementen (USD) over subperiodes GSCI

GSCI EW

GSCI Energy

1983:1-1994:11 Verandering spot (%) Roll yield Korte rente

-1,2% 4,5 7,1

1,6% 1,9 7,1

-4,3% 7,4 7,1


10,4 3,4

10,6 3,5

10,2 3,1

1994:12-2006:10 Verandering spot (%) Roll yield Korte rente

7,8% -3,3 4,2

6,6% -4,1 4,2

10,4% -2,4 4,2

8,6 4,5

6,7 2,5


12,2 8,0

We zien wel dat de totale rendementen in de tweede periode nog altijd boven de spotkoersveranderingen lagen. Dit komt doordat de gemiddelde rente die werd ontvangen groter was dan de negatieve gemiddelde roll yield. De som van de korte rente en de roll yield komt overeen met het verschil in rendement tussen de total return index en de spotindex, en geeft dus het verschil weer tussen het rendement dat gerealiseerd wordt door in de futures te beleggen en de procentuele verandering van de spotkoers. Een verwachting omtrent het rendement op een commoditybelegging zal daarom gebaseerd moeten

20

worden op een verwachting over de gemiddelde toekomstige backwardation (of contango) ten opzichte van de korte rente. Figuur 1 toont het 12-maands rollende verschil tussen het rendement van de bovengenoemde GSCI TR indices en de respectievelijke spotindices sinds 1983. De grafiek laat in wezen de ontwikkeling van de backwardation over deze periode zien. Deze figuur toont dat de opbrengsten van backwardation vooral in de jaren ’80 hoog waren. Vanaf het begin van de jaren ’90 zijn deze een stuk lager geweest en de afgelopen jaren zijn deze zelfs negatief geworden. Dit duidt op een situatie van contango waarbij de negatieve roll yield de rente op het collateral overheerst. Over de laatste twaalf maanden was het verschil in rendement tussen de total return en de spotindex maar liefst -17,8% voor de Energy index, hetgeen duidt op een zeer sterke contango in deze markt. Voor de GSCI index bedroeg dit verschil -15,8% en voor de GSCI EW index -7,1%. Over de laatste vijf jaar waren deze verschillen respectievelijk -5,9% en -3,4% op jaarbasis voor de GSCI en de gelijkgewogen index. Er kunnen meerdere verklaringen worden aangedragen voor de afgenomen backwardation en de huidige sterke contango. Alhoewel dit geenszins vaststaat, is de meest plausibele verklaring de toegenomen rol van (long only) beleggers en speculanten in de commoditymarkten. Beargumenteerd kan worden dat de backwardation die in het verleden bestond, werd veroorzaakt door een onevenwichtigheid tussen vraag en aanbod: er waren veel natuurlijke hedgers (producenten) die hun producten op termijn wilden verkopen en weinig natuurlijke kopers van commodities. Om het voor kopers aantrekkelijk te maken om de andere kant van de transactie in te nemen, moesten zij hiervoor gecompenseerd worden, wat leidde tot backwardation, waardoor kopers, bij een gelijkblijvende spotkoers, een positieve roll yield konden realiseren. Dit is in wezen een versie van de ‘normal backwardation’-theorie van Keynes. Op een gegeven moment hebben steeds meer beleggers en speculanten de positieve historische excess-rendementen van commodityfutures echter waargenomen, waardoor er steeds meer interesse in beleggingen in commodityfutures is ontstaan. Dit heeft geleid tot de reeds eerdergenoemde kapitaalstromen richting commodities. Het ironische maar ook logische is dat hierdoor het natuurlijke aanbodoverschot verdwenen

vba


Figuur 1. GSCI indices: verschil tussen total return en procentuele spotkoersverandering (12-maands rolling) 80%

60%

40%

20%

0%

-20%

De

c8 De 3 c84 De c8 De 5 c8 De 6 c8 De 7 c88 De c8 De 9 c9 De 0 c9 De 1 c9 De 2 c9 De 3 c9 De 4 c9 De 5 c9 De 6 c9 De 7 c98 De c9 De 9 c0 De 0 c0 De 1 c0 De 2 c0 De 3 c04 De c05

-40%

GSCI EW

GSCI

Energy

(of in ieder geval verminderd) is.5 Indien het aanbodoverschot zelfs omslaat in een vraagoverschot moet juist een premie betaald worden indien men systematisch long wil gaan in commodities. Hier lijkt de laatste jaren sprake van. Verwacht rendement Op grond van het bovenstaande lijkt het ons prudent om te verwachten dat het totale rendement van een commodity-index (productie- of gelijkgewogen) de komende jaren lager zal zijn dan het rendement van de spotindex. Het is zeer moeilijk om voor dit verschil een schatting te maken, maar als we dat zouden moeten doen, dan zou deze schatting rond de 3% per jaar liggen. Dit is gebaseerd op de kosten van contango bij de gelijkgewogen index over de afgelopen vijf jaar. Hierbij wordt dus rekening gehouden met een afnemende contango ten opzichte van de huidige, wellicht extreme situatie. Ook ten aanzien van de verwachte ontwikkeling van spotprijzen is het zeer moeilijk om tot een schatting te komen. Alhoewel de spotkoersen de afgelopen 15 tot 35 jaar gemiddeld genomen met 4 tot 4,5% per jaar zijn gestegen, wil dat nog niet zeggen dat we deze stijging zo maar kunnen doortrekken naar de

toekomst. Hier zijn twee redenen voor: de eerdergenoemde speculatieve vraag naar commodities en substitutie-effecten. Door de kapitaalstromen richting commodities is het niet onwaarschijnlijk dat spotprijzen de afgelopen jaren sterker zijn gestegen dan op grond van de onderliggende economische fundamentals verwacht had mogen worden. Verder heeft de sterke groei van de Emerging Markets en de VS (en recentelijk ook Europa) in de afgelopen jaren een belangrijke rol gespeeld bij de stijgende prijzen. Aanbod is op korte termijn inelastisch door allerlei fysieke beperkingen, maar de hogere prijzen zullen onvermijdelijk leiden tot extra inspanningen om hiervan te profiteren aan de aanbodzijde (soort varkenscyclus). Bovendien vormen de hoge prijzen (zeker van olie) een soort extra belasting op consumptie van deze grondstoffen, hetgeen negatief is voor de economische groei. De hoge olieprijzen leiden ook tot enorme winsten bij oliebedrijven. Hierdoor komen krachten op gang waarbij zowel (mogelijke) producenten als consumenten op zoek gaan naar mogelijke substituten. De overheid zal hierbij een stimulerende rol spelen, ook gezien de schadelijke milieu-effecten van bijvoorbeeld het gebruik van olie.

21

vba


Op grond van deze overwegingen lijkt de historische stijging van 4,5% per jaar een bovengrens te zijn voor toekomstige verwachte prijsstijgingen. Meer concreet verwachten we voor de komende vijf tot tien jaar een stijging van spotprijzen die ligt tussen 0% en 4,5% per jaar. Als we de verwachte kosten van contango (3%) hier van aftrekken, komt dit neer op een verwacht jaarlijks totaal rendement dat ligt tussen -3% en +1,5%. Deze verwachting is echter met zeer veel onzekerheid omgeven, en het werkelijke rendement kan dus net zo goed veel hoger of lager uitvallen. Risicokarakteristieken Voor SPH vormt het negatieve verwachte excess-rendement van commodities ten opzichte van cash al voldoende reden om niet in commodities te beleggen. In de (return) portefeuille wordt namelijk alleen belegd in beleggingscategorieën en strategieën met een aanzienlijk verwacht excess-rendement.6 Voor de volledigheid wordt hier toch nog even aandacht besteed aan de risicokarakteristieken van commodities. Bij de inschatting van deze risicokarakteristieken gaat het om een aantal aspecten: de volatiliteit (standaarddeviatie), de samenhang met (andere) beleggingscategorieën en de samenhang met inflatie. De (geannualiseerde) standaarddeviatie van de GSCI index was over de periode vanaf 1983 17,9%, terwijl die van de gelijkgewogen versie 10,3% was. De GSCI index is hiermee meer volatiel geweest dan zowel Europese (MSCI Europe) als Amerikaanse (MSCI USA) aandelen, terwijl de GSCI EW index juist minder volatiel is geweest dan beide aandelenindices. Uit een bestudering van de vijfjaars rollende standaarddeviaties blijkt bovendien dat vooral de GSCI index de afgelopen jaren zeer volatiel is geweest (laatste waarneming: 22,4%), hetgeen wordt veroorzaakt door de grote weging naar de zeer volatiele Energy-sector. De standaarddeviatie van de GSCI EW index is veel stabieler geweest en schommelt rond 10% per jaar. De verwachte volatiliteit wordt dus in belangrijke mate bepaald door de specifieke benchmarkkeuze. De correlatie tussen commodities en aandelen is afwisselend positief en negatief, en is gemiddeld genomen sinds 1983 gelijk aan nul geweest. Hetzelfde kan gesteld worden voor de samenhang met obligaties (zie ook bijvoorbeeld Kat en Oomen, 2006). Een verwachte correlatie van nul met deze categorieën lijkt ons dan ook een realistische verwachting voor de toekomst. Commodities kunnen dus in principe

22

wel een diversificatievoordeel met zich meebrengen, maar naar onze mening weegt dit voordeel niet op tegen het nadeel van het verwachte negatieve excess-rendement. Een voordeel van commoditybeleggen dat vaak wordt genoemd, is dat commodities een (gedeeltelijke) hedge kunnen vormen tegen onverwachte inflatie. Uit de empirische studies van Erb en Harvey, Gorton en Rouwenhorst, en Kat en Oomen blijkt dat commodities inderdaad in meer of mindere mate als een hedge tegen onverwachte inflatie kunnen worden beschouwd. Voor SPH speelt dit echter geen rol omdat zij de inflatiegevoeligheid van haar verplichtingen expliciet heeft gematched (zie noot 6). Door inflatieswaps aan te gaan waarbij de breakeven inflatie wordt betaald en de werkelijke inflatie wordt ontvangen over een bepaalde looptijd wordt de onverwachte inflatie (vrijwel) perfect gehedged en hoeven geen aannames over correlaties gemaakt te worden.

Conclusie Ten aanzien van commoditybeleggingen wordt iedere belegger aanbevolen om na te denken over de vraag of commodities wel een beleggingscategorie zijn waar men op langere termijn positieve (excess-)rendementen voor kan verwachten. Als een verwachting voor het rendement op commodities gemaakt moet worden, moet men rekening houden met verwachtingen ten aanzien van de verschillende componenten van dit rendement. Een verwachting op dit moment moet in ieder geval rekening houden met het feit dat de meeste commoditymarkten zich thans in sterke mate in contango bevinden, en niet in backwardation, zoals in het verdere verleden. Aan de huidige situatie van contango liggen waarschijnlijk structurele factoren ten grondslag, waardoor niet zo maar verwacht kan worden dat in de toekomst weer gemiddeld sprake zal zijn van backwardation. Met andere woorden: de contango is een realiteit waar niet van geabstraheerd mag worden door te kijken naar het lange termijn gemiddelde historische rendement van commodities, dat grotendeels tot stand gekomen is in een andere realiteit. Rendementen uit het verleden kunnen immers niet ‘gegeten’ worden.

vba


Literatuur Erb, Claude B. en Campbell R. Harvey, “The Strategical and Tactical Value of Commodity Futures”, Financial Analysts Journal, March/April 2006, 69-97. Gorton, Gary en K. Geert Rouwenhorst, “Facts and Fantasies about Commodity Futures”, Financial Analysts Journal, March/April 2006, 47-68. Kat, Harry M. en Roel C.A. Oomen, “What Every Investor Should Know about Commodities Part II: Multivariate Return Analysis”, Working Paper, Alternative Investment Research Centre, 2006. Roon, Frans A. de, Theo E. Nijman en Chris Veld, “Hedging Pressure Effects in Futures Markets”, Journal of Finance, Vol. 55 (3), June 2000, 1437-1456.

tegies, en heeft als doel het outperformen van de korte rente met een bepaald percentage per jaar.

Noten 1

2

3

4

5

6

Een zeer positief artikel over commoditybeleggen dat vaak wordt aangehaald, is het artikel van Gorton en Rouwenhorst (2006). Erb en Harvey (2006) geven (mijns inziens) een beter afgewogen beeld van de positieve en negatieve aspecten van commoditybeleggen. Zie Erb en Harvey voor een overzicht van de verschillende theorieën. De meest bekende zijn de ‘theory of storage’, de ‘normal backwardation’-theorie van Keynes en de ‘hedging pressure’-hypothese. Volgens de laatste hypothese worden de excess-returns bepaald door de nettopositie van hedgers op de futuresmarkten (zie bijvoorbeeld De Roon, Nijman en Veld, 2000). In de praktijk wordt de excess-return van een longpositie in commodities niet alleen bepaald door de activiteiten van hedgers, maar ook door de activiteiten van speculanten, beleggers en arbitrageurs. Een equivalente wijze is het aangaan van een total return swap, waarbij wordt afgesproken dat het rendement van bijvoorbeeld de GSCI Total Return index wordt ontvangen, terwijl een korte rente wordt betaald. Bij Agriculture was de roll yield meer negatief in de tweede subperiode dan in de eerste. Bij Precious Metals was deze juist minder negatief in de tweede periode (maar nog steeds negatief). Een groot deel van deze beleggers koopt namelijk op regelmatige basis de verdere futures en verkoopt de nabije futures. Van deze regelmatigheid kan bovendien geprofiteerd worden door tegenpartijen, arbitrageurs en speculanten. SPH hanteert een beleggingsaanpak waarbij strikt onderscheid wordt gemaakt tussen een matching portefeuille en een return portefeuille. De matching portefeuille bestaat uit nominale en inflatiegeïndexeerde obligaties, nominale renteswaps en inflatieswaps. Deze portefeuille heeft als doel het nabootsen van de rente- en inflatiekarakteristieken van de verplichtingen aan de beleggingskant. De return portefeuille bestaat uit aandelen, credits, onroerend goed, infrastructuur en absolute return stra-

23

vba


Indexleningen in de eurozone Inleiding Een indexlening is een obligatie waarvan de coupon en de hoofdsom worden gekoppeld aan een consumentenprijsindexcijfer (CPI). Indexleningen vormen een klein maar groeiend segment van de Europese obligatiemarkt, zie Europese Commissie (2003). Op het Europese continent zijn indexleningen in 1998 geïntroduceerd door de Franse overheid. In 2003 volgden Griekenland, Italië en Oostenrijk. Ook voor de Nederlandse en Duitse autoriteiten zijn indexleningen niet langer taboe (zie ECB, 2004 en Ministerie van Financiën, 2005). Terwijl de Franse staat haar indexleningen deels aan de Franse CPI en deels aan de eurozone CPI koppelt, kiezen de andere landen voor een exclusieve koppeling aan een Europese index (het betreft de geharmoniseerde index van consumentenprijzen exclusief tabak, afgekort als ¤HICPx). De markt voor indexleningen is sterk gegroeid, zie Coeure (2005). Het aandeel indexleningen dat is gekoppeld aan de ¤HICPx heeft intussen het aandeel

Ivo J.M. Arnold1 Nyenrode Business Universiteit

24

dat is gekoppeld aan nationale prijsindexcijfers ingehaald. Volgens de Europese Commissie (2003) verhoogt de koppeling aan de ¤HICPx de aantrekkelijkheid van indexleningen voor buitenlandse investeerders. Hierdoor stijgt de verhandelbaarheid en daalt de liquiditeitspremie. Het houderschap van Franse indexleningen is inderdaad wijdverspreid. Van de eerste Franse ¤HICPx-emissie is ca. 75% verkocht aan buitenlandse beleggers. Wolswijk en De Haan (2005) en ECB (2004) merken op dat beleggers ¤HICPx leningen beschouwen als een aantrekkelijk diversificatieinstrument. Indexleningen worden gebruikt om het inflatierisico te hedgen of om de risico-rendements-karakteristieken van een beleggingsportefeuille te verbeteren. Dit artikel bekijkt de keuze van de prijsindex vanuit dit beleggingsperspectief. Een theoretisch prijsvormingsmodel legt de verschillen tussen deze typen indexleningen bloot. Vervolgens wordt met behulp van geconstrueerde rendementen nagegaan hoe deze verschillen in de praktijk kunnen uitpakken.

vba


Alvorens de theorie en empirie te bespreken ga ik kort in op de bestaansgrond van indexleningen en op de implicaties van monetaire éénwording voor deze belegging.

Waarom indexleningen? De raison d’etre van indexleningen kan zowel vanuit het perspectief van de uitgevende instantie (meestal een overheid) als vanuit het beleggersperspectief worden beschouwd, zie Deacon, Derry and Mirfendereski (2004). Voor een overheid is kostenreductie traditioneel het belangrijkste motief om indexleningen uit te geven. Het idee is dat overheden kunnen lenen tegen een lagere rente wanneer beleggers geen inflatierisicopremie eisen. Inschattingen van de hoogte van deze besparing lopen sterk uiteen. Voor de VS schatten Campbell en Shiller (1996) dat de hoogte van de risicopremie tussen de 50 en 100 basispunten ligt. Uit onderzoek van Sack en Elsasser (2004) blijkt echter dat tussen 1997 en 2003 de Amerikaanse overheid $ 3 miljard méér heeft betaald op indexleningen dan het zou hebben betaald op gewone schuld. Eén van de oorzaken hiervan is de aanwezigheid van liquiditeitspremies, zie Craig (2003). Een tweede voordeel van indexleningen is dat ze de prikkel om inflatie te genereren wegnemen. Zodra de staat een hoge nominale schuld heeft uitstaan, heeft ze er belang bij om de reële waarde hiervan te verminderen door inflatie. Deze truc werkt niet meer wanneer de staatsschuld is geïndexeerd. Voor beleggers is het belangrijkste argument om te investeren in indexleningen het reduceren van het inflatierisico. De natuurlijke clientèle voor indexleningen bestaat dan ook uit pensioenfondsen, die de reële waarde van hun verplichtingen proberen te garanderen. Een tweede argument is de stabiliteit van het reële rendement op indexleningen ten opzichte van dat op conventionele obligaties. Deze stabiliteit volgt uit het feit dat inflatieschokken wèl volatiliteit in conventionele obligaties genereren, maar niet in indexleningen. Empirisch onderzoek toont aan dat de rendementen van indexleningen inderdaad relatief stabiel zijn, zie Deacon, Derry en Mirfendereski (2004) voor de Britse markt en Kothari en Shanken (2004) voor de VS. Een laatste reden om te beleggen in indexleningen is hun toegevoegde waarde in een gediversificeerde beleggingsportefeuille. Veel onderzoekers vinden dat indexleningen een unieke beleggingscategorie vormen en daarom niet mogen ontbreken in een optimale beleggingsportefeuille (zie

Kothari en Shanken, 2004 en Roll, 2004). Achter dit resultaat zit een door inflatieschokken verstoorde samenhang tussen indexleningen en conventionele obligaties. Overigens lopen schattingen van correlatiecoefficienten tussen deze twee beleggingen uiteen van 0,66 in Sundberg en Wugren (2004) tot de extreem lage waarde van 0.07 in Chen en Terrien (2001). Een belangrijke reden om niet in indexleningen te beleggen is tot slot het liquiditeitsrisico. De markt voor indexleningen is immers kleiner en minder liquide dan die voor gewone obligaties. In de eurozone wordt de keuze tussen nationaal geïndexeerde leningen en ¤HICPx leningen meestal voorgesteld als een afweging tussen inflatierisico en liquiditeitsrisico. De ECB (2004, p. 55) schrijft hierover: “Bonds linked to the national CPI, as opposed to the HICP, allow for better ALM for local investors at the expense of a reduction in the overall number of potential investors.” Met nationaal gekoppelde indexleningen zou de inflatiebescherming op nationaal niveau beter worden geborgd. Gelet op de omvang van de Nederlandse pensioenreserves is dit ook de reden waarom Nederlandse beleidsmakers uitgaan van een koppeling aan de Nederlandse prijsindex (zie Werkgroep reële begroting, 2005). Maar dit voordeel wordt in de praktijk teniet gedaan door de lagere liquiditeit. Landen als Oostenrijk, Italië en Griekenland zijn overgegaan tot de uitgifte van ¤HICPx leningen uit angst dat een koppeling aan de nationale prijsindex te weinig interesse zou genereren bij de buitenlandse belegger. Het ¤HICPx segment van de markt is daarmee steeds groter en meer liquide geworden. Diverse auteurs merken op dat internationale beleggers ¤HICPx leningen waarderen om hun diversificatie-eigenschappen. Samenvattend is de heersende opinie dat ¤HICPx leningen vooral aantrekkelijk zijn uit diversificatieoverwegingen en vanwege de betere liquiditeit, terwijl nationaal geïndexeerde leningen superieur zijn uit een oogpunt van inflatie hedging. Deze opinie kan op twee punten worden bekritiseerd. Ten eerste lijken juist ¤HICPx leningen niet bijzonder interessant vanuit diversificatieoogpunt. Welbeschouwd voegt een ¤HICPx indexlening immers niet zo veel toe aan een conventionele obligatie. In een conventionele obligatie zit een eurozone inflatieverwachting geprijsd van ca. 2%, gebaseerd op de inflatiedoelstelling van de ECB. Het gerealiseerde inflatiepercentage schommelt hier weliswaar omheen, maar de volatiliteit van deze afwijkingen is op Europees niveau veel geringer

25

vba


dan op nationaal niveau. Het Europese inflatiecijfer is immers een gewogen gemiddelde van de nationale inflatiecijfers; de nationale schommelingen heffen elkaar dus gedeeltelijk op. Naar verwachting leidt dit tot een relatief hoge correlatie tussen ¤HICPx leningen en conventionele obligaties. Ceccacci, Marchesiani en Pecchi (2005) merken hierover op: “it is quite surprising and puzzling that index-linked bonds have started to surface the market at a time when an independent monetary authority – the European Central Bank (ECB) – committed to maintain price stability has been established.” Volgens deze redenering verminderen de anti-inflatie waarborgen in het Verdrag van Maastricht – zoals centrale bank onafhankelijkheid, het verbod op monetaire financiering en de no-bailout clausule – de inflatieonzekerheid onder Europese beleggers. Hoe lager en stabieler de Europese inflatie, hoe minder ¤HICPx leningen zich onderscheiden van gewone obligaties. In de tweede plaats geeft een nationaal geïndexeerde lening minder inflatiebescherming dan wel wordt gedacht. Zoals in de volgende paragraaf wordt aangetoond, zit hem dit in het gebruik van een Europese rentevoet in het prijsvormingsmodel. De intuitie is als volgt. In combinatie met het vrije verkeer van kapitaal zorgt de euro ervoor dat er binnen de eurozone een uniforme risicovrije nominale rentevoet tot stand komt. Deze incorporeert de inflatieverwachtingen voor het gehele eurogebied. Stel nu dat de Nederlandse staat een nationaal geïndexeerde lening uitgeeft. De prijs hiervan zal stijgen wanneer vervolgens de Nederlandse inflatieverwachtingen uitstijgen boven die in de eurozone. De op de Nederlandse index gebaseerde kasstromen worden immers verdisconteerd tegen een Europese rentevoet die de lagere eurozone inflatie incorporeert. Het gevolg hiervan is dat de prijs van inflatiebescherming oploopt wanneer deze het meeste nodig is. Voor pensioenfondsen die sterk hechten aan nationale inflatiebescherming is het dus zaak om al te hebben belegd in nationale indexleningen voordat een eventuele stijging van de inflatieverwachtingen zich openbaart. Omdat dit mechanisme de prijsvolatiliteit van nationaal geïndexeerde leningen verhoogt, worden deze leningen juist wel weer interessant vanuit diversificatieoogpunt. Deze hypothesen worden hieronder uitgewerkt.

26

Model Hieronder wordt een “verdisconteerde kasstromen”model gebruikt om het verschil in prijsvorming tussen indexleningen te analyseren. Om de formules simpel te houden wordt een aantal veronderstellingen gemaakt. Ten eerste werk ik met een N-perioden couponloze obligatie. Ten tweede verwaarloos ik risicopremies. Schattingen hiervan lopen zeer uiteen. Bovendien hangt in de eurozone het inflatierisico af van de woonplaats van een belegger. De volatiliteit van het reële rendement op een Grieks geïndexeerde indexlening zal immers geringer zijn voor een in Griekenland consumerende belegger dan voor een belegger die elders in de eurozone lijdt onder geldontwaarding. De hierna volgende resultaten zijn overigens ongevoelig voor de opname van een constante risicopremie. Ten derde wordt geabstraheerd van indexatie-vertragingen. Deze ontstaan als gevolg van vertragingen in de publicatie van prijsindexcijfers. Verwaarlozing van indexatievertragingen heeft weinig invloed bij leningen met een lange looptijd. Om de notatie te vereenvoudigen wordt in de formules hieronder het vereiste reële rendement constant gehouden. In de empirische analyse worden overigens wel gerealiseerde rendementen gebruikt. Tot slot wordt een “kleine-landen” veronderstelling toegepast: inflatieschokken in land j beïnvloeden de eurozone inflatie niet. Dit betekent dat de analyse het best toepasbaar is op de kleine lidstaten, zoals Nederland. Ik ga uit van een zogenaamde Capital Indexed Bond, zie Deacon, Derry and Mirfendereski (2004). Dit is in de praktijk het meest voorkomende type indexlening. De hoofdsom hiervan wordt geïndexeerd aan de prijsindex van land j. De benchmark is een indexlening in land j met een eigen munt en moneX ) is gelijk tair beleid. De prijs hiervan op tijdstip t (P j,t aan: n

∏ (1 + Etπj,t+i) X = P j,t

i=1 n

n

.

(1)

(1 + rj) ∏ (1 + Etπj,t+i) i=1

In (1) geeft subscript j het land aan; n is gelijk aan de looptijd van de obligatie. De hoofdsom op tijdstip t+n is gelijk aan 1, geïndexeerd met de cumulatieve inflatie over de looptijd van de lening. Et (πj,t+i) is daarbij gelijk aan de inflatieverwachting tussen

vba


t+i-1 en t+i verwacht op tijdstip t, terwijl rj staat voor de reële rente. Wanneer we groeivoeten nemen en defleren met de nationale inflatie resulteert het volgende reële rendement over één periode: x dpr j,t+i = r j.

(2)

Uit (2) blijkt het bekende voordeel van indexleningen: het reële rendement is ongevoelig voor inflatie. In een monetaire unie dicteert de combinatie van een gemeenschappelijke munt en een geïntegreerde kapitaalmarkt dat de prijzen van identieke financiele instrumenten overal gelijk zijn. Dit betekent dat dezelfde nominale discontovoet van toepassing is. In de eurozone is dit de nominale rente i¤,t , die kan worden uitgesplitst in een verwachte reële rente (r¤) en de verwachte inflatie in de eurozone (Etπ¤,t+i). Voor een nationaal geïndexeerde lening in de eurozone is de prijs (P tX,j) als volgt: n

∏ (1 + Etπj,t+i) P tX,j =

i=1 n

n

(3)

(1 + r€) ∏ (1 + Etπ€,t+i) i=1

stijgt de prijs van de indexlening. De intuïtie is dat beleggers buiten land j worden aangetrokken door de hogere verwachte kasstromen. Omdat zij zelf niet lijden onder de hogere locale inflatie, zullen ze geen hogere discontovoet eisen. Dit effect genereert een volatiliteit in nationaal geïndexeerde leningen die afwezig is in de benchmark in (2). De vermogenswinst op nationaal geïndexeerde leningen na een opwaartse revisie in de inflatieverwachtingen van land j, compenseert houders hiervan voor het negatieve effect van verschillen in inflatieverwachtingen in toekomstige rendementen (de tweede term in (4)). Of nationaal geïndexeerde leningen volledige inflatiebescherming bieden hangt daarmee af van de timing. Locale beleggers die pas inflatiebescherming zoeken na de revisie zullen merken dat de prijs van nationaal geïndexeerde leningen is opgedreven door buitenlanders. Deze beleggers kunnen zich niet meer beschermen tegen de effecten van de revisie; wel kunnen ze nog bescherming kopen tegen onverwachte toekomstige inflatieschokken, maar de prijs hiervan is gestegen. Tot slot bekijken we de prijsvorming van ¤HICPx leningen. Vergelijking (5) is het eurozone equivalent van (1): n

Merk op dat, in vergelijking met (1), de verwachte inflaties in de teller en noemer niet langer gelijk zijn en dus niet tegen elkaar wegvallen. De hoofdsom is immers geïndexeerd aan de nationale inflatie, terwijl de Europese verdisconteringsfactor de Europese inflatieverwachting incorporeert. Voor het reële rendement resulteert dit in de volgende uitdrukking: x,j dpr j,t+1 = r€ – Et (πj,t+1 + π€,t+1 ) + n–1

(4)

∑ [Et+1 (πj,t+1+i – π€,t+1+i ) – Et (πj,t+1+i – π€,t+1+i )]

i=1

De eerste term in (4) is gelijk aan (2). De volgende twee termen zijn echter nieuw. Het negatieve effect van Et (πj,t+1 – π¤,t+1) kan als volgt worden verklaard: een bovengemiddelde verwachte inflatie in land j is niet geprijsd in de Europese obligatiemarkt en verlaagt daarom het reële rendement. De laatste term in (4) laat het effect zien van een revisie van de inflatieverwachtingen op tijdstip t+1. Een opwaartse revisie van het inflatieverschil gedurende de resterende looptijd van de obligatie zal de kasstromen in (3) doen toenemen zonder i¤,t te beïnvloeden. Hierdoor

∏ (1 + Etπ€,t+i) P tX,€ =

i=1 n

n

(5)

(1 + r€) ∏ (1 + Etπ€,t+i) i=1

Een verschil treedt pas op bij de afleiding van het reële rendement: x,€ dpr j,t+1 = r€ (π€,t+1 + πj,t+1)

(6)

Vergelijking (6) impliceert dat ¤HICPx leningen geen volledige inflatiebescherming bieden. Een belegger in land j blijft nationaal inflatierisico lopen. Het hierboven beschreven effect van een revisie in inflatieverwachtingen is nu afwezig, omdat in de teller en de noemer van (5) weer dezelfde inflatie staat. Zoals opgemerkt in de inleiding ontbreekt in de eurozone het volledige scala aan nationaal geïndexeerde leningen. De empirische analyse gebruikt daarom gegevens van het Consumer Survey van de Europese Commissie om schattingen te genereren voor de verwachte en onverwachte inflatie in alle landen van de eurozone. Onder bepaalde additionele veronderstellingen ten aanzien van reële ren-

27

vba


teschokken en de persistentie van veranderingen in inflatieverwachtingen, worden rendementscijfers voor indexleningen geconstrueerd. Hiermee worden de beleggingskarakteristieken van nationaal geïndexeerde en ¤HICPx leningen vergeleken.

Inflatie(verwachtingen) in de eurozone Wanneer de inflatieontwikkelingen binnen de eurozone volledig synchroon zouden lopen, zou er geen onderscheid tussen indexleningen zijn. Dit is niet het geval. Na de introductie van de euro is de inflatievariatie tussen de lidstaten niet sterk gedaald. Met betrekking tot de persistentie van deze verschillen merken Angeloni en Ehrmann (2004, p. 9) op: “Another distinctive feature of euro area inflation differentials is their persistence... Remarkably, out of 12 countries now constituting the euro area, 9 have remained on the same side relative to the area average in each single year since 1999...No such regularity is observed in the case of US regions”. Als gevolg hiervan is over de periode 1999-2005 de koopkracht van ¤1000 verminderd tot van een maximum van ¤917 in Duitsland tot een minimum van ¤803 in Ierland. Bij gebrek aan volledige inflatiesynchronisatie is de keuze van de prijsindex triviaal noch irrelevant. Hieronder gebruik ik gegevens van het Consumer Survey van de Europese Commissie om een onderscheid te maken tussen verwachte en onverwachte inflatie. Een voordeel van deze bron is dat het een directe maatstaf biedt van de inflatieverwachtingen en dat hij, in tegenstelling tot andere bronnen van inflatieverwachtingen, voor alle landen van de eurozone beschikbaar is. Beperkingen zijn het kwalitatieve karakter van de ruwe gegevens en de tijdshorizon van één jaar. In het kader van deze survey wordt maandelijks aan 50.000 mensen binnen de eurozone de volgende vraag gesteld: “By comparison with the past 12 months, how do you expect consumer prices will develop in the next 12 months?”. Hoewel de antwoorden hierop kwalitatief van aard zijn, is er in de wetenschap een methode ontwikkeld om kwantitatieve schattingen van de verwachte inflatie te extraheren uit kwalitatieve survey data, zie bijvoorbeeld Forsells and Kenny (2004). Het idee is om het aandeel antwoorden in een bepaalde responscategorie op te vatten als dichtheid binnen een statistische verdeling. In navolging van Gerberding (2001) gebruik ik de logistische verdeling om schattingen te genereren van de verwachte inflatie over de komende 12 maanden. Samen met gerealiseerde inflatiecijfers uit

28

de International Financial Statistics, vormen deze de basis voor de berekening van obligatierendementen volgens vergelijkingen (4) en (6). Voor een schatting van het reële rendement is gebruik gemaakt van de maandelijkse reële rendementen op een Franse indexlening (OATi 3% 25 Juli 2009). De revisie in de inflatieverwachting, de laatste term in (4), wordt benaderd door de maandelijkse verandering in de inflatieverwachting voor de komende 12 maanden te nemen. Vanwege de 11-maands overlap in twee opeenvolgende inflatieverwachtingen is dit een goede benadering. Een nadeel van de survey data is dat ze een horizon hebben van één jaar, terwijl voor beleggers de relevante horizon de resterende looptijd van de lening is. Meestal is deze veel langer dan 12 maanden. Gebruik van de 1-jaars inflatieverwachtingen leidt dan tot een onderschatting van het effect van revisies op de rendementen. De resultaten worden daarom gepresenteerd voor inflatieverwachtingen die zijn geëxtrapoleerd naar zowel een 2-jaars als naar een 5-jaars horizon. De empirische toetsing hieronder is dus gebaseerd op geconstrueerde rendementen op indexleningen, aangezien marktrendementen in de meeste EMU lidstaten domweg niet bestaan. Indexatievertragingen, liquiditeitspremies en inflatierisicopremies zijn dus niet meegenomen. Wat volgt is dan ook een exploratie van het mogelijke effect van eurozone inflatieverschillen op de beleggingskarakteristieken van indexleningen. Een uitzondering wordt gemaakt voor de Franse markt, waarvoor de marktgegevens wel beschikbaar zijn.

Resultaten Tabel 1 bevat gemiddelden, standaarddeviaties en correlatiecoëfficiënten naar type obligatie (conventioneel, ¤HICPx en nationaal geïndexeerd). Zoals hierboven aangegeven wordt er een onderscheid gemaakt naar horizon (2 respectievelijk 5 jaar). Ook worden de resultaten gepresenteerd voor zowel nominale als reële rendementen. Hoe langer de horizon waarover revisies in inflatieverwachtingen doorwerken, hoe sterker de invloed van nationale inflatieontwikkelingen op de rendementen. Dit blijkt uit de toename van de dispersie in de gemiddelden als we deel B vergelijken met deel A. Een mooie illustratie van het effect van veranderingen in inflatieverwachtingen, is het verschil tussen de Grieks en Spaans geïndexeerde leningen in deel B.

vba


Tabel 1. Hypothetische beleggingskarakteristieken indexleningen Gemiddelden Obligatie:

nominaal

reëel

Standaarddeviaties nominaal

reëel

Correlaties nominaal

reëel

A: 2 jaars horizon 0.18

0.02

1.06

1.06

EA CPI

0.24

0.08

0.97

0.97

0.95

0.95

AT CPI

0.22

0.07

1.14

1.13

0.89

0.88

BE CPI

0.26

0.09

1.10

1.10

0.85

0.85

DE CPI

0.24

0.12

0.98

0.98

0.90

0.90

EL CPI

0.19

-0.07

1.41

1.40

0.62

0.61

ES CPI

0.32

0.06

1.09

1.08

0.85

0.85

FI CPI

0.21

0.09

1.11

1.10

0.88

0.88

FR CPI

0.25

0.11

1.07

1.06

0.87

0.87

IE CPI

0.27

-0.02

1.19

1.17

0.78

0.78

IT CPI

0.24

0.05

1.02

1.02

0.92

0.92

NL CPI

0.21

0.00

1.32

1.32

0.84

0.84

PT CPI

0.19

-0.06

1.26

1.24

0.86

0.85

Conventioneel Geindexeerd met:

B: 5 jaars horizon 0.15

-0.02

1.33

1.33

EA CPI

0.24

0.08

0.97

0.97

0.79

0.79

AT CPI

0.21

0.05

1.62

1.61

0.63

0.62

BE CPI

0.28

0.11

1.50

1.50

0.49

0.49

DE CPI

0.25

0.13

1.10

1.10

0.57

0.58

EL CPI

0.13

-0.13

2.68

2.67

0.18

0.17

ES CPI

0.38

0.12

1.55

1.54

0.51

0.50

FI CPI

0.18

0.06

1.51

1.50

0.58

0.58

FR CPI

0.26

0.12

1.34

1.33

0.52

0.51

IE CPI

0.27

-0.02

1.92

1.91

0.41

0.40

IT CPI

0.21

0.01

1.30

1.29

0.70

0.70

NL CPI

0.16

-0.05

2.20

2.20

0.59

0.59

PT CPI

0.15

-0.10

2.03

2.02

0.62

0.61

Conventioneel Geindexeerd met:

Noot: deze tabel geeft gemiddelden, standaarddeviaties en correlatiecoëfficiënten van geconstrueerde obligatierendementen. Zie paragraaf 4 voor een uitleg over de constructie. De landenafkortingen zijn als volgt: EA=eurozone; AT=Oostenrijk; BE=België; DE=Duitsland; EL=Griekenland; ES=Spanje; FI=Finland; FR=Frankrijk; IE=Ierland; IT=Italië; NL=Nederland; PT=Portugal.

Hoewel beide landen een hoge inflatie kenden gedurende de steekproefperiode, verschilt het rendement op hun indexleningen sterk (0.13 versus 0.38). Dit wordt verklaard door de richting van de verandering

in de inflatieverwachtingen, die sterk zijn afgenomen in Griekenland, maar juist zijn gestegen in Spanje. Volgens (4) zou dit moeten resulteren in vermogensverliezen op Grieks geïndexeerde leningen en win-

29

vba


sten op Spaans geïndexeerde leningen. Het Griekse voorbeeld illustreert dat nationaal geïndexeerde leningen zijn blootgesteld aan kapitaalverlies wanneer de locale inflatieverwachtingen dalen. Wanneer we de reële rendementen van nationaal geïndexeerde leningen vergelijken met die van ¤HICPx leningen valt er vanuit het perspectief van inflatiebescherming geen duidelijke voorkeur voor één van beide types te bespeuren. Voor Oostenrijk, Griekenland, Finland, Nederland en Portugal zouden ¤HICPx leningen meer bescherming hebben geboden, terwijl voor België, Spanje, Frankrijk en Ierland het omgekeerde het geval is. Voor Duitsland en Italië is het verschil verwaarloosbaar klein. Tabel 1 geeft tevens informatie over de volatiliteit van de rendementen. De communis opinio dat rendementen op indexleningen stabieler zijn gaat op voor ¤HICPx leningen, maar niet per definitie voor nationaal geïndexeerde leningen. In het laatste geval genereren koerswinsten- en verliezen ten gevolge van revisies in inflatieverwachtingen een volatiliteit die niet aanwezig is in ¤HICPx leningen. Deze volatiliteit kan zelfs uitstijgen boven die van conventionele obligaties en wordt sterker naarmate de horizon langer is. Tabel 1 geeft tevens de correlatiecoefficiënten tussen indexleningen en conventionele obligaties. Voor de 2-jaars horizon (deel A) liggen ze dichter bij één dan voor de 5-jaars horizon (deel B). In het laatste geval spelen de idiosyncratische revisies van de nationale inflatieverwachtingen een grotere rol. Opvallend genoeg blijft de correlatiecoëfficiënt relatief hoog voor de ¤HICPx lening. De correlatiecoefficiënten dalen sterk voor landen die klein zijn of een sterk idiosyncratisch inflatieverloop kennen. Dit suggereert dat puur vanuit diversificatie-oogpunt indexleningen gekoppeld aan de prijsindex van kleine lidstaten interessanter zijn dan ¤HICPx leningen. Het grilligere inflatieverloop van de kleine landen kan gemakkelijk worden verklaard. Hier wreekt zich de afwezigheid van een nationaal monetair beleid. De ECB kijkt naar de inflatie in de eurozone, waarin de inflatiecijfers van kleine lidstaten nauwelijks tot uitdrukking komen. Wanneer in een klein land de inflatie uitstijgt boven het eurozone gemiddelde, doet de ECB hier weinig aan. De inwoners moeten maar afwachten hoe de verslechtering van de nationale concurrentiepositie het tij zal keren. De afschaffing van nationale centrale banken toegewijd aan nationale inflatiebestrijding heeft de inflatieonzekerheid in de kleine EMU-landen vergroot en tegelijkertijd de

30

mogelijkheid om zich tegen dit risico in te dekken verkleind. Zoals besproken in het voorbeeld van de Griekse en Spaanse indexleningen, staan nationaal geïndexeerde leningen bloot aan vermogenswinsten- en verliezen. Deze leningen kunnen dus geen volledige inflatiebescherming garanderen. Er lijkt dus sprake van een marktfalen, zelfs wanneer nationaal geïndexeerde leningen beschikbaar zouden zijn. Hoewel deze leningen geen perfecte inflatiebescherming meer kunnen geven, zouden ze beleggers interessante diversificatiemogelijkheden kunnen geven. Tabel 2. De Franse obligatiemarkt OATei

OATi

OAT1

OATei

1.000

0.359

0.710

OATi

0.359

1.000

0.339

OAT

0.719

0.360

0.997

Noot: in deze tabel staan de correlatie-coëfficiënten op basis van maandcijfers tussen de rendementen op een ¤HICPx indexlening (OATei), een indexlening gekoppeld aan de Franse prijsindex (OATi) en een conventionele lening (OAT), allen uitgegeven door de Franse staat. De leningen hebben een vergelijkbare looptijd. De periode loopt van november 2003 t/m februari 2006. De bron is datastream.

Hierboven heb ik zowel theoretisch als met gebruikmaking van geconstrueerde rendementen aangetoond dat, binnen de eurozone, indexleningen zich niet zullen gedragen zoals indexbeleggers veronderstellen. De veronderstelde superioriteit van nationaal geïndexeerde leningen op het gebied van inflatiebescherming wordt ondermijnd door grensoverschrijdende handel binnen de EMU. ¤HICPx leningen bieden weliswaar de meest stabiele rendementen maar lijken vanuit diversificatie-oogpunt weinig toegevoegde waarde te hebben. De enige echte empirische toets die op dit moment mogelijk is biedt de Franse obligatiemarkt. Frankrijk is immers het enige land waarin zowel nationaal geïndexeerde als ¤HICPx leningen zijn uitgegeven. Tabel 2 laat op basis van maanddata zien dat de nationaal gekoppelde indexlening een lagere correlatie heeft met een conventionele obligatie dan de ¤HICPx indexlening. Dit ondersteunt de theorie en de analyse met de geconstrueerde rendementen. De correlaties in Tabel 2 zijn overigens lager dan in deel A van Tabel 1, aangezien in de hypothetische berekeningen de invloed van

vba


liquiditeitsrisicopremies, inflatierisicopremies en indexatievertragingen ontbreekt.

Conclusies Ik sluit af met een puzzel en een probleem. Om met de puzzel te beginnen: als indexleningen in de eurozone vooral worden gebruikt als diversificatieinstrument, zoals wel wordt beweerd, dan is het raar dat hiervoor ¤HICPx indexleningen worden gebruikt. Deze bieden immers de geringste diversificatievoordelen. Het lijkt erop dat er zich uit liquiditeitsoverwegingen een markt heeft ontwikkeld in nu juist die indexlening die het minst toevoegt aan een goed gediversificeerde portefeuille. Ook vanuit het oogpunt van inflatiebescherming kan men vraagtekens plaatsen bij ¤HICPx indexleningen. Als de waarborgen uit het Verdrag van Maastricht hun werk doen zal de ECB de eurozone inflatie rond de 2% weten te houden. Wanneer de markt hier vanuit gaat zal het rendementsverschil tussen ¤HICPx indexleningen en conventionele obligaties zeer gering zijn. De enige nuttige rol die er voor een ¤HICPx indexlening over blijft is als een verzekeringspolis tegen taakverwaarlozing door de ECB. Onder taakverwaarlozing wordt dan een significante inflatieafwijking (naar boven of naar beneden) van de ECB doelstelling van 2% verstaan. Dan het probleem. Kleine EMU lidstaten missen sinds de introductie van de euro een centrale bank die zich exclusief kan toeleggen op inflatiebestrijding op nationaal niveau. Het beleid van de ECB reageert immers voornamelijk op wat er in de grote EMU landen gebeurt en verandert nauwelijks na inflatieschokken in de kleine lidstaten. In een omgeving van toegenomen inflatieonzekerheid hebben beleggers in de kleine landen baat bij een beleggingsinstrument dat nationale inflatiebescherming bieden. Helaas zal binnen de EMU de prijs van inflatiebescherming toenemen naarmate de inflatieverwachtingen stijgen. De prijs van de paraplu schiet omhoog als het gaat regenen. Welke indexleningen zijn nu het meest geschikt voor de Europese belegger? Dat hangt af van het doel waarvoor ze worden gebruikt. Als beleggers de ECB niet vertrouwen, zijn ¤HICPx indexleningen het aangewezen instrument. Als beleggers indexleningen gebruiken uit diversificatieoverwegingen, zijn nationaal gekoppelde indexleningen geschikter. Dit geldt ook wanneer beleggers de reële waarde van hun beleggingen willen garanderen. Dan is het wel

zaak om die paraplu te kopen wanneer de zon nog schijnt.

Literatuur Angeloni, I. & Ehrmann, M. (2004), Euro Area inflation differentials, ECB Working Paper No. 388, September. Campbell, J. and R. Shiller (1996), A Scorecard for indexed government debt, In: B.S. Bernanke and J. Rotemberg (eds.) NBER Macroeconomics Annual 1996, MIT Press, Cambridge, 155-197. Ceccacci S., A. Marchesiani and L. Pecchi (2005), Inflationindexed bonds and EMU, mimeo, University of Rome, Tor Vergata. Chen, P. and M. Terrien (2001), TIPS as an asset class. Journal of Investing, Summer, 73-81. Coeure, B. (2005), Indexed-linked bonds, AFT strategy https://ecommerce.barcap.com/ inflation/documents/ 9_17_Sovereign_Issuance_PaulMalvey_BenoitCoeure.pdf. Craig, B. (2003) Why are TIPS yields so high? The case of the missing inflation-risk premium, Economic Commentary, Federal Reserve Bank of Cleveland, issue March 15. Deacon, M, A. Derry and D. Mirfendereski (2004), Inflationindexed securities, 2nd edition, Wiley Finance Series, John Wiley & Sons, Chicester. European Central Bank (2004), The euro bond market study, December 2004, ECB Frankfurt Europese Commissie (2003), Quarterly note on euro-denominated bond markets, DG Economic and Financial Affairs, http://europa.eu.int/comm/economy_finance/publications/bondmarkets_en.htm. Forsells, M. & Kenny, G. (2004), Survey expectations, rationality and the dynamics of Euro Area inflation, Journal of Business Cycle Meaurement and Analysis, 1 (1), 13-41. Gerberding, C. (2001), The information content of survey data on expected price developments for monetary policy, Economic Research Centre of the Deutsche Bundesbank Discussion Paper No. 9/01, April. Kothari, S.P. and J. Shanken (2004), Asset allocation with inflation-protected bonds, Financial Analysts Journal, January/February, 54-70. Ministerie van Financiën (2005), Antwoord op kamervragen, BZ05-551a, www.minfin.nl. Roll (2004), Empirical Tips, Financial Analysts Journal, January/February. Sack, B. and R. Elsasser (2004), Treasury Inflation-Indexed Debt: a review of the U.S. experience, FRBNY Economic Policy Review, May, 47-60. Sundberg J. and T. Wigren (2004), Inflation-linked bonds – an instrument for risk diversification, Central Government Borrowing: Forecast and Analysis, The Swedish National Debt Office, February. Werkgroep reële begroting, http://www.minfin.nl/AGT06-664. DOC.

31

vba


Wolswijk, G. en J. de Haan (2005), Government debt management in the euro area – recent theoretical developments and changes in practices, ECB Occasional paper no. 25, March.

Noot 1.

Straatweg 25, 3621 BG Breukelen, The Netherlands, Tel: +31-346-291270, email: [email protected]. Ik dank Jan Lemmen en Evert Vrugt voor nuttige discussies en een anonieme referent voor commentaar op een eerdere versie.

32

vba


Optieregelingen: waardevol of waardeloos? Een empirische analyse naar de effecten van optieregelingen op de aandeelhouderswaarde Inleiding Optieregelingen staan regelmatig in de publieke belangstelling. Neem de rol van optieregelingen in het drama Ahold, de minister van financiën die de prikkels uit optieregelingen ‘pervers’ noemt en de aanbevelingen van de commissie Tabaksblat betreffende optieregelingen. In een recente bijdrage aan dit tijdschrift schetsen Erik Terpstra en Dirk Swagerman de belangrijkste trends en ontwikkelingen in lange termijn beloningen van Nederlandse managers. Zij tonen aan dat optieregelingen de laatste jaren steeds

minder gewicht krijgen binnen beloningspakketten voor het management. Het gebruik van optieregelingen (en aandelenbezit) in de beloningspakketten van werknemers buiten het management neemt echter toe. Internetbedrijf NedStat gaf al haar werknemers in 1999 een optiepakket, Philips kocht gedurende het afgelopen jaar voor 250 miljoen euro aan eigen aandelen in ter dekking van lange termijn optie- en incentiveregelingen en het was John Chambers, CEO van Cisco Systems, die in 2003 verklaarde dat de brede optieregeling die Cisco voor al haar werkne-

Luuk Remmen (l), Lara Terlouw (m) en Rob Beaumont (r) Radboud Universiteit Nijmegen

33

vba


mers heeft essentieel is voor de groei, innovatie en toekomst van technologie intensieve ondernemingen. Discussies over optieregelingen richten zich met name op ethische aspecten, zoals bijvoorbeeld de ‘excessieve zelfverrijking’ van topbestuurders. Het effect dat de regelingen hebben op een omvangrijke groep werknemers krijgt echter nauwelijks aandacht. Dit bemoeilijkt de besluitvorming rondom optieregelingen voor aandeelhouders. De keuze die een aandeelhouder heeft is verworden tot een keuze die ethisch goed of slecht is in plaats van economisch goed of slecht. Dit artikel biedt inzicht in de relatie tussen optieregelingen en aandeelhouderswaarde. Een eenduidig inzicht dat tot op heden ontbreekt (Ittner e.a., 2003, 94). Het biedt aandeelhouders en analisten een kader om hun waardering van en besluitvorming over optieregelingen te structureren. We onderzoeken het effect dat optieregelingen hebben op de beursprestaties van ondernemingen. Bieden optieregelingen positieve effecten op productiviteit en doelcongruentie of overheersen verwateringeffecten, de effecten van met optieregelingen gecreëerde poison pills en administratieve lasten? Indien een optieregeling een positief effect heeft zou dit tot uitdrukking moeten komen in het rendement van het betreffende aandeel. We vergelijken de behaalde rendementen van ondernemingen met en zonder optieregelingen door middel van abnormale rendementen. Hierbij wordt gebruik gemaakt van het Fama-French three-factor model (1993). Tevens wordt er onderscheid gemaakt tussen optieregelingen die zich beperken tot bestuurders en optieregelingen die toegankelijk zijn voor alle medewerkers van een onderneming. Laatstgenoemde stelt niet-bestuurders net als bestuurders, zeker als optieregelingen een deel van een vast salaris vervangen, bloot aan een hoger risico daar beloningen worden gekoppeld aan een fluctuerende waarde van de onderneming (Oyer en Schaeffer, 2003, 2). Hebben optieregelingen, in het kader van deze afgenomen ‘renumeration security’, wel het verbeteren van productiviteit en doelcongruentie tot gevolg? We bespreken allereerst de negatieve en positieve waarde effecten van optieregelingen, in de paragraaf daarna wordt de onderzoeksopzet uiteengezet. We sluiten af met de resultaten en de conclusie.

34

Waarde-effecten Deze paragraaf bespreekt de belangrijkste effecten van optieregelingen op de aandeelhouderswaarde. Na een bespreking van de waardecreërende effecten, zal worden ingegaan op waardevernietigende en effectiviteitbeïnvloedende effecten. Waardecreërende effecten Vermindering van doelincongruentie tussen werknemer (bestuurder en niet-bestuurder) en aandeelhouder is één van de voornaamste waardecreërende effecten van optieregelingen. Werknemers met optiebezit streven theoretisch gezien naar een zo hoog mogelijk rendement van hun (call)optie, wat impliciet een hoge aandelenkoers met zich meebrengt (het doel van de aandeelhouder). De verstrekking van opties aan werknemers versterkt dan ook de doelcongruentie tussen werknemers en aandeelhouders (Muurling en Lehnert, 2004, 372). Het gebruik van een optieregeling leidt verder tot investeringsgedrag waarbij zekere, op korte termijn gerichte investeringen plaats maken voor investeringen met hogere risico’s en hogere winsten. Optieregelingen verlagen zodoende risicomijdendheid, verhogen de productiviteit, bewerkstelligen een betere informatiedeling tussen werknemer en aandeelhouder en zorgen voor een focus op de lange termijn waardecreatie voor aandeelhouders. Behoud en aantrekking van (vnl. hoger) personeel is eveneens een argument voor het instellen van een optieregeling. Aangezien opties na ontslag hun waarde verliezen is het voor werknemers die in het bezit zijn van opties ongunstig een onderneming voor de uitoefenperiode te verlaten. Tevens is het voor werkgevers minder interessant om een dergelijke werknemer aan te nemen, omdat deze gecompenseerd wil worden voor het verlies (Muurling en Lehnert, 2004, 382). Het bezit van opties door werknemers creëert daarnaast een ‘eigendomsgevoel’, waardoor werknemers zich meer met een organisatie identificeren en dus minder geneigd zijn te gaan werken bij een andere organisatie (Blasi e.a., 1996, 77). Blasi e.a. (2002, 154) zijn tevens van mening dat ondernemingen in het huidige ondernemingsklimaat bijna verplicht zijn dergelijke regelingen aan werknemers aan te bieden om deze binnen te halen, zeker daar waar het hoger personeel betreft.

vba


Waardevernietigende effecten Optieregelingen hebben niet alleen positieve effecten op aandeelhouderswaarde. Ding en Sun (2001, 567) geven aan dat de asymmetrische pay-off van opties, met name bestuurders kan stimuleren risico’s te nemen die zo groot zijn dat deze het belang van de aandeelhouders schaden (Enron, Ahold). Een overdosis opties kan op de langere termijn zelfs leiden tot fraude en earnings management door bestuurders (Richardson e.a., 2002). Het verwateringeffect is daarnaast een van de meest gebruikte tegenargumenten voor het invoeren van optieregelingen voor werknemers. Op het moment dat werknemers de opties die hen in het kader van de optieregeling zijn verstrekt uitoefenen moet een onderneming aandelen uitgeven, waardoor de bestaande aandeelhouders een kleiner percentage van de onderneming bezitten dan voor de uitoefening van de opties. Volgens Ding en Sun (2001) leidt dit niet noodzakelijk tot een daling van aandeelhouderswaarde als de exante waarde van de opties gelijk is aan de hoogte van het salaris dat door de opties wordt opgevangen. Het terugkopen van aandelen ter waarde van de in het kader van uitoefening te verstrekken aandelen kan de effecten eveneens beperken. Ding en Sun (2001, 568) geven aan dat opties die in het kader van een optieregeling zijn verstrekt gebruikt kunnen worden om (vijandige) overnames te voorkomen, dit terwijl deze overnames juist waardevermeerderend kunnen zijn1. Een positief ontvangen overnamebod kan ervoor zorgen dat de opties (sterker) “in the money” raken. Dit stelt de werknemers in staat om hun opties uit te oefenen, hun aandelenbezit te vergroten en zodoende een overname te frustreren.2. Voorwaarde hierbij is dat de werknemers hun effecten niet kunnen verhandelen aan de biedende onderneming. Sterk wetenschappelijk bewijs voor de effectiviteit van deze poison pill ontbreekt, maar in de praktijk zijn evenwel voldoende voorbeelden aanwezig van het effectief gebruik van werknemersopties in het afwenden van vijandige overnames (Muurling en Lehnert, 2001, 387). Overige effecten die de effectiviteit van optieregelingen beïnvloeden Het effect dat een optieregeling heeft op het rendement van een onderneming kan worden verminderd of versterkt door de toegankelijkheid van de optieregeling. Wat betreft de toegankelijkheid kunnen

we twee soorten van optieregelingen onderscheiden: een ‘smalle’ optieregeling, die zich beperkt tot bestuurders, en een ‘brede’ optieregeling, bedoeld voor alle werknemers (ook niet-bestuurders) van een organisatie. Theorie betreffende de invloed van toegankelijkheid is weinig eenduidig. Aan de ene kant wordt beweerd dat brede optieregelingen beter functioneren terwijl aan de andere kant wordt beweerd dat smalle optieregelingen beter functioneren. Meihuizen (2000, 12) stelt dat: ‘employee stock option plans increase productivity, provided that the plan is not restricted to top executives and (middle) management, but accessible to all employees.’ Volgens Oyer (2003) leiden brede optieregelingen enkel en alleen tot een hogere prestatie als werknemers beslissingen kunnen nemen over de richting van de organisatie. In de praktijk kan hiervan echter nauwelijks sprake zijn. Optieregelingen voor nietbestuurders zijn dus een inefficiënt middel om hen te stimuleren. Pierce e.a. (1991) suggereren daarnaast dat slechts onder bepaalde condities formeel eigenaarschap leidt tot psychologisch eigenaarschap en de integratie van werknemer in de eigenaarervaring, welke essentieel is voor het goed functioneren van een optieregeling. Zo moet worden voldaan aan de verwachtingen die werknemers hebben over het eigenaarschap. Het niet voldoen aan de verwachtingen leidt tot frustratie, hetgeen een negatieve invloed heeft op de prestatie van de onderneming (Pierce e.a., 1991, 128). Aangezien optieregelingen gezien kunnen worden als een ‘group-based incentive system’ kunnen zij ‘free-rider’ effecten veroorzaken. Vooral bij grote ondernemingen speelt deze problematiek een grote rol. Daarnaast wordt de monitoringcapaciteit van aandeelhouders verzwakt, doordat het residuele inkomen (opbrengst aandeelhouders; incentive voor monitoring) wordt verkleind. Tenslotte is het voor werknemers in streng gereguleerde sectoren moeilijker invloed uit te oefenen op de waarde van de onderneming. Daardoor zullen optieregelingen in deze sectoren een minder grote impuls geven tot de creatie van doelcongruentie tussen werknemers en aandeelhouders. Verder is het voor een goede werking van optieregelingen voor werknemers van belang dat ze zijn ingebed in het human resource beleid van een onderne-

35

vba


ming. De optieregeling moet gecombineerd worden met participatieregelingen voor werknemers omdat zij enkel dan acties kunnen nemen die de prestaties van een onderneming verhogen. Ook het creëren van een gevoel van betrokkenheid, veiligheid en eerlijke behandeling is een taak die bij het human resource beleid ligt. Door het inzetten van regelingen op deze gebieden zal er een coöperatieve cultuur ontstaan wat free-rider problematiek kan verminderen. Optieregelingen zullen op zichzelf geen grote invloed hebben op de productiviteit, een goede inbedding in een adequaat human resource beleid is een noodzakelijke voorwaarde hiervoor.

Onderzoeksopzet Hypotheses Welke van de effecten (waardecreatie of waardevermindering) overheersen? Met andere woorden, hebben optieregelingen invloed op de aandeelhouderswaarde? Bestaand empirisch onderzoek biedt meer bewijs voor de aanwezigheid van waardevermeerderende effecten dan voor de aanwezigheid van waardevernietigende effecten. Zodoende zou gesteld kunnen worden dat de relatie tussen optieregelingen en rendement overheerst zou moeten worden door waardevermeerderende effecten. Dit leidt tot de volgende hypothese: Hypothese A H0: Optieregelingen hebben een positief effect op het rendement van een onderneming. H1: Optieregelingen hebben geen positief effect op het rendement van een onderneming. De breedte van de optieregelingen is een variabele die de relatie tussen optieregelingen voor werknemers en het rendement van de onderneming beïnvloedt. Uit de literatuur komt een overwegend negatieve relatie tussen ‘brede’ regelingen en het rendement van ondernemingen naar voren. De hypothese met betrekking tot de breedte van de optieregelingen voor werknemers luidt dan ook: Hypothese B H0: Voor ondernemingen met een optieregeling geldt dat ondernemingen met een smalle regeling een hoger rendement ten

36

toon spreiden dan ondernemingen met een brede regeling. H1: Voor ondernemingen met een optieregeling geldt dat ondernemingen met een smalle regeling geen hoger rendement ten toon spreiden dan ondernemingen met een brede regeling. Data en Methodologie De hypothesen onderzoeken we met behulp van gegevens over 51 beursgenoteerde ondernemingen uit de Verenigde Staten. De informatie over de breedte van optieregelingen voor werknemers komt uit de Forbes Benefits Survey 2003 (Forbes, 2003). Deze survey bevat data over de secundaire arbeidsvoorwaarden (waaronder optieregelingen) van 371 beursgenoteerde Amerikaanse ondernemingen. Met betrekking tot optieregelingen bevat de survey specifieke informatie over de aanwezigheid en breedte van dergelijke regelingen. We analyseren alle dertien ondernemingen zonder optieregelingen in de dataset en achtendertig ondernemingen met optieregelingen3. De dataset kent geen significante oververtegenwoordiging van een bepaalde sector. Voor deze ondernemingen is, met behulp van het Fama en French three-factor model, een waarde voor α berekend, een maatstaf van abnormaal rendement gecorrigeerd voor risico en rendementsverschillen voorkomend uit de grootte van ondernemingen en de karakteristieken van een aandeel (waarde- versus groeiaandelen). Dit model is als volgt weer te geven, waarin ri het rendement is op een bepaald aandeel, rf het risico-vrije rendement is, rm het marktrendement, SMB de factor met betrekking tot de grootte en HML de factor met betrekking tot de karakteristieken van een aandeel: (ri – rf)= α + β0 (rm–rf) + β1 SMB + β2 HML + εi Het model is geschat met maandelijkse rendementen over een periode van 60 maanden, te weten van 1 januari 2000 tot 31 december 2004. Data voor ri, rf en rm zijn verkregen via Thomson Financial’s Datastream, waarbij voor rf gebruik is gemaakt van het rendement op een 1-maands treasury-bill. Voor rm is gebruik gemaakt van een absolute benchmark (rendement S&P500) en een relatieve benchmark (het gemiddelde rendement uit de dataset). De SMB en

vba


HML factoren komen van Kenneth French’s website. De α’s zijn geclassificeerd in groepen (respectievelijk α’s van ondernemingen zonder optieregelingen en α’s van ondernemingen met optieregelingen en daarnaast voor de ondernemingen met optieregelingen in groepen van α’s van ondernemingen met ‘smalle’ optieregelingen en α’s van ondernemingen met ‘brede’ optieregelingen). Deze groepen zijn vervolgens met behulp van een onafhankelijke t-test met elkaar vergeleken.

Resultaten Resultaten hypothese A Bij het gebruik van zowel een relatieve als een absolute benchmark presteren ondernemingen zonder optieregelingen gemiddeld relatief beter dan ondernemingen met optieregelingen (zie resultaten in tabel 1). Bij een relatieve benchmark ligt het gemiddelde maandelijkse rendement van ondernemingen zonder optieregelingen 0,60% hoger dan het gemiddelde marktrendement. Dit tegenover ondernemingen met optieregelingen, deze presteren 0,20% slechter dan het marktrendement. Het verschil tussen beide groepen is bij een significantieniveau van 5% significant. Bij gebruik van een absolute benchmark verschillen de ondernemingen met en zonder optieregelingen ook van elkaar (ondernemingen zonder optieregelingen presteren gemiddeld relatief 1,89% beter dan de S&P 500, ondernemingen met optieregelingen 1,17% beter dan de S&P 500). Dit verschil is bij een significantieniveau van 5% net niet significant. Deze resultaten zijn in tegenspraak met de verwachtingen die zijn gesteld. Geconcludeerd kan worden

dat het aannemelijk is dat er een negatieve relatie bestaat tussen de aanwezigheid van optieregelingen en het rendement van een onderneming. Resultaten hypothese B Uit de resultaten met betrekking tot hypothese B (zie tabel 1) blijkt dat ondernemingen met ‘smalle’ optieregelingen gemiddeld beter presteren dan ondernemingen met ‘brede’ optieregelingen, bij gebruik van beide benchmarks. Bij gebruik van een relatieve benchmark presteren ondernemingen met ‘brede’ optieregelingen gemiddeld 1,57% slechter dan de gemiddelde onderneming in de dataset en ondernemingen met ‘smalle’ optieregelingen gemiddeld 0,16% beter. De rendementen van deze groepen verschillen significant van elkaar. Bij het gebruik van een absolute benchmark presteren ondernemingen met smalle regelingen 1,34% en ondernemingen met brede regelingen 0,55% beter dan de S&P 500. Bij het gebruik van een absolute benchmark verschillen de twee groepen ondernemingen tevens significant van elkaar. Zodoende kan er gesteld worden dat ondernemingen met smalle regelingen gemiddeld beter presteren dan ondernemingen met ‘brede’ regelingen. Bespreking resultaten Uit de uitgevoerde empirische analyse blijkt dat er aanwijzingen zijn voor een negatief effect van optieregelingen op het rendement van ondernemingen. Daarmee kan in feite worden opgemerkt dat het vanuit dit onderzoek gezien aannemelijk is dat de waardevernietigende factoren overheersen ten opzichte van de waardecreërende factoren van optieregelingen. Dit resultaat spreekt de overheersende opinie in bestaand onderzoek tegen en noodzaakt een kriti-

Tabel 1. Resultaten Benchmark Hypothese A

Gemiddeld abnormaal rendement

Significantiewaarde test4

Geen optieregeling

Wel optieregeling

Absoluut

1,89%

1,17%

0,033*

Relatief

0,60%

-0,20%

0,053

Brede optieregeling

Smalle optieregeling

Absoluut

0,55%

1,34%

0,047*

Relatief

-1.57%

0,16%

0,035*

Hypothese B

(*= test significant bij een toetswaarde van 5%)

37

vba


sche houding tegenover optieregelingen. De vondst van de negatieve relatie kan verklaard worden vanuit de marktomstandigheden welke kenmerkend zijn voor de tijdsperiode (1 januari 2000 tot en met 31 december 2004) die in dit onderzoek is gebruikt. De markt was in betreffende periode overwegend een zogenaamde ‘bear market’ (hoewel de markt enige tekenen van een ‘bull market’ had vanaf begin 2003). Taylor (2003, 1) geeft aan dat in een ‘bear market’ callopties hun waarde voor werknemers verliezen omdat de aandeelkoers daalt onder de uitoefeningsprijs van de optie. De opties komen daarmee, om in markttermen te spreken, ‘underwater’ en raken ‘out of the money’. Daarmee verliezen de opties voor een deel hun waardecreërende capaciteit, aangezien het moeilijker wordt om werknemers aan te trekken en te behouden met dergelijke opties. Verklaringen voor de gevonden negatieve relatie komen dus voort uit een overheersing van de waardevernietigende factoren en het verliezen van waardecreërende capaciteit als gevolg van de marktomstandigheden. De breedte van de optieregeling heeft daarnaast geen specifieke invloed op het wel of niet waardevernietigend zijn van optieregelingen aangezien zowel ondernemingen met ‘smalle’ als ondernemingen met ‘brede’ regelingen slechter presteren dan ondernemingen zonder optieregelingen. Uit dit onderzoek blijkt wel dat van ‘brede’ optieregelingen een sterkere negatieve invloed uitgaat op het rendement. ‘Smalle’ regelingen zijn effectiever dan ‘brede’ regelingen. Daarmee ondersteunt dit onderzoek de overheersende theoretische opinie in reeds bestaand onderzoek met betrekking tot de effecten van de breedte van optieregelingen. De resultaten van dit onderzoek lijken de resultaten van de empirische analyse van Meihuizen (2000) tegen te spreken. De negatieve relatie tussen breedte en rendement kan voornamelijk verklaard worden vanuit een voorwaarde, voor het effectief zijn van optieregelingen; invloed op de prestatie van een onderneming. Wanneer werknemers door middel van optieregelingen ‘eigenaar’ worden van hun ondernemingen, moeten deze werknemers het gevoel hebben dat zij beslissingen kunnen nemen die het rendement van deze onderneming beïnvloeden. Als men dit gevoel niet krijgt, leidt dit tot frustratie, wat vervolgens leidt tot een verslechterde prestatie van de werknemer. Aangezien alleen bestuurders beschikken over deze

38

beslissingsinvloed, zal het uitgeven van optieregelingen aan hen het meest effectief zijn. De belangrijkste praktische implicatie van dit onderzoek zou, heel simpel gesteld, moeten zijn dat ondernemingen moeten stoppen met optieregelingen en al helemaal met ‘brede’ regelingen. Optieregelingen hebben immers een overwegend waardevernietigend effect. De gevonden resultaten zijn niet sterk genoeg om een dergelijk sterke praktische implicatie aan dit onderzoek te ontlenen. Hoewel dit onderzoek in de richting wijst van een waardevernietigend effect, zijn de resultaten niet significant genoeg en kent dit onderzoek te veel beperkingen om een dergelijke these te kunnen ondersteunen. Het feit dat, wat betreft de effectiviteit van optieregelingen, dit onderzoek eerdere resultaten tegenspreekt, noodzaakt niet alleen een kritische houding tegenover die onderzoeken maar ook tegenover dit onderzoek. Daaruit resulteert dan ook de belangrijkste theoretische implicatie van dit onderzoek; de relatie tussen optieregelingen en rendement is zeker geen ‘closed case’. Nader onderzoek dat moet leiden tot een breder begrip van de effecten van optieregelingen is zeker nodig. Dit onderzoek vormt een startpunt, maar bij lange na niet het eindpunt.

Conclusie Uit de in dit onderzoek uitgevoerde empirische analyse is gebleken dat ondernemingen met optieregelingen relatief slechter presteren dan ondernemingen zonder optieregelingen. Ondernemingen met optieregelingen die zich niet beperken tot bestuurders maar openstaan voor alle werknemers presteren relatief nog slechter als ondernemingen met optieregelingen die zich beperken tot opties voor bestuurders. Dit onderzoek zet vraagtekens bij het, voor aandeelhouders, economische nut van optieregelingen. Het is van belang voor elke onderneming om kritisch te kijken naar de eigen optieregeling. Een van de meest vooruitstrevende ondernemingen op het gebied van optieregelingen, Microsoft, keek kritisch naar zijn lang bestaande optieregelingen en verving ze door een soberder programma met personeelsaandelen (Taylor, 2003, 1). Wordt het tijd voor andere ondernemingen om te volgen?

vba


Literatuur Blasi, J., M. Conte and D. Kruse (1996), ‘Employee stock ownership and corporate performance among public companies’, Industrial and Labor Relations Review, Vol. 50, No. 1, 60-79. Blasi, J., D. Kruse and A. Bernstein (2002), In the company of owners, the truth about stock options and why every employee should have them, Basic Books, New York. Verenigde Staten. Ding, D. and Q. Sun (2001) ‘Causes and effects of employee stock option plans: evidence from Singapore’, PacificBasin Finance Journal, No. 9, 563-599. Fama, E. & K. French (1993) ‘Common risk factors in stock and bond returns’, Journal of Financial Economics, Vol. 33, 3-56. Forbes (2003), ‘Forbes Benefits Survey 2003’, Forbes Magazine, http://www.forbes.com/fi-nance/lists/39/2003, 29-3-2005. Ittner, C., R. Lambert and D. Larckner (2003), ‘The structure and performance consequences of equity grants to employees of new economy firms’, Journal of Accounting and Economics, No. 34, p. 89-127. Jensen, M. (1968), ‘The performance of mutual funds in the period 1945-1964’, Journal of Finance, Vol. 23, No. 2, 389-416. Meihuizen, H. (2000), ‘Productivity effects of employee ownership and employee stock option plans in firms listed on the Amsterdam stock exchanges: an empirical analysis.’, Paper for the International Association for the Economics of Participation, Trento 6-8 July. Muurling, R. and T. Lehnert (2004) ‘Option-based compensation: a survey’, The International Journal of Accounting, No. 39, 365-401. Oyer, P. and S. Schaeffer (2005) ‘Why do firms give stock options to all employees?: An empirical examination of alternative theories’, Journal of Financial Economics, Vol. 76, No.1, 99-133. Pierce, J., S. Rubenfeld and S. Morgan (1991) ‘Employee ownership: a conceptual model of process and effects’, The Acadamy of Management Review, Vol. 16, No. 1, 121-144. Richardson, S., I. Tuna and M. Wu (2002) ‘Predicting earnings management: the case of earnings restatements, Wharton School of Business Working Paper, University of Pennsylvania, Oktober 2002. Seth, A. (1990) ‘Value creation in acquisitions: a re-examination of performance issues’, Strategic Management Journal, Vol. 11, No. 2, 99-115. Swagerman, D. and E. Terpstra (2005). ‘Trends and developments in the long-term incentive contracts of Dutch executives’, VBA Journaal, 21:4, 53-59. Taylor, C. (2003) ‘Out of options? Stock options may be out of favour, but the benefits of employee ownership never go out of style. Explore these alternatives’, HR Magazine, Vol. 48, No.8.

Noten 1 2 3

4

Zie Seth (1990) voor een discussie over waardevermeerderende capaciteiten van overnames. Zgn. ‘poison pill’. De 38 ondernemingen met optieregelingen zijn, na verwijdering van de cases waarvoor geen informatie met betrekking tot optieregelingen beschikbaar was en verwijdering van de cases welke in de in dit onderzoek gebruikte periode door faillissement of overname/fusies op hielden zelfstandig te bestaan, geselecteerd door elke negende onderneming in de resterende dataset (342 ondernemingen) mee te nemen in de uiteindelijke steekproef. Hiertoe is uit praktische overwegingen besloten. Deze selectiemethode is gekozen omdat hij resulteert in een afgewogen steekproef zonder onder- of oververtegenwoordiging van ondernemingen van bepaalde grootte of uit bepaalde sectoren. Hierbij is uitgegaan van een 1-tailed significantiewaarde.

39

vba


Fee structures in non-listed real estate funds for institutional investors Investing in non-listed real estate funds has increased substantially over the last decade. Although indirect investing in real estate has existed for a long time little is known about the costs associated with investing in these funds. This article provides an overview of typical fee structures related to non-listed real estate funds for institutional investors. The topic is important for a number of reasons. First, as a fundamental requirement, investors need to be able to understand the costs of investing into non-listed real estate funds and to compare these costs between different fund types or between different asset classes. Second, fees are the key determinant of fund managers’ compensation and investors will therefore need to ensure that managers are compensated for their performance in a way which is aligned with the strategic goals of the fund. As an example, aggressive performance fee structures might be unsuitable for a low-risk fund, as this would encourage the fund manager to assume excessive risk.1

Inleiding In April 2006 INREV2 conducted the Management Fees and Terms Study. The objective of this annual study is to create a systematic approach to gathering and reporting information on fee structures to enhance investors’ ability to analyse and compare unlisted real estate funds in the markets. Although investing in non-listed real estate has existed for a long time hardly any research has been done on this topic. This article presents a framework for the analysis of fees and costs in non-listed real estate funds. The framework establishes three key fee categories: basic management fees, performance fees and other fees and costs. The final part of this article discusses two separate fee groups, basic management fees and performance fees in more detail.

Ville Raitio Research manager, INREV

All results presented below are based on the abovementioned INREV Management Fees and Terms Study 2006. Before presenting the framework for management fees, it is necessary as a basis for the discussion to give a brief overview of funds’ investment strategies, as the investment strategy is a major determinant of the fee structure.

40

vba


Investment strategies for non-listed real estate funds INREV has identified three investment styles, core, value added and opportunity, for non-listed real estate funds.3 The three different styles are differentiated by their targeted level of return, as measured by the internal rate of return, and the permitted level of gearing, as percentage of gross asset value. Core funds are the lowest risk investment alternative, whereas opportunistic funds have aggressive return targets and employ a high level of gearing. There is a border region between the target returns for core and value added funds and again for value added and opportunistic funds, where the target returns for two different styles can be identical. In these instances, the permitted level of gearing decides which style category the fund should be assigned to. In order to achieve their aggressive return targets, the opportunistic funds typically source assets with significant value appreciation potential. This potential can be in the form of a development project, vacant building or an entry to new markets. As these funds use several strategies for achieving higher returns, it can be challenging to identify and isolate the precise source of additional risk and to isolate its impact on target returns. At the other end of the spectrum, core funds focus on established assets with the main emphasis being on stable income return rather than on capital growth.

Three main fee categories Essentially, non-listed real estate funds are private arrangements between the manager of the fund and its investors. For this reason, there is a lot of variability

Figure 1. Typical fee categories in finite life real estate funds

Commitment period

Termination

Basic management fees •Mgt fee after •Mgt fee during commitment period commitment period Performance fees •Periodic •Performance fee at performance fee termination •Setup fee •Placement fee

Other fees and costs •Liquidation fee •Transaction fees •Custodian / regulatory etc fees

in fee structures between different investment funds, which in itself makes comparisons between different products a difficult task. The INREV Management Fees and Terms Study 2006 identifies three main fee groups: basic management fees, performance fees and other fees and costs, as presented in figure 1 below. This framework is especially tailored for finite life funds, with varying fee arrangements at different stages of a fund’s life. Most of the fee items presented in figure 1 also apply to infinite life funds. The main difference has to do with fees and costs associated with the fund’s termination, which are not applicable to infinite life funds.

Annual management fees: basis and level Annual or basic management fees cover the day to day fund management. In analysing these fees, there are two issues to be looked at: the basis of the fee and the actual level of the fee in relation to this basis. The breakdown in figure 2 is based on an analysis of 184 non-listed real estate funds investing in Europe and it clearly shows that gross asset value (GAV)4 is the most typically used basis for the annual management fee, with net asset value (NAV)5 and drawn commitments as two other popular metrics. However, figure 2 also illustrates the wide variety of other fee bases used in the industry. The actual fee levels for each investment style are depicted in table 1. The table clearly illustrates the difficult task of comparing the fee levels of funds which apply different bases to their management fees. However, when focusing on the most common fee basis, GAV, table 1 indicates that there are no major differences in fee levels across the different investment styles. However, this conclusion is premature for two important reasons. Firstly, annual management fees represent only one part of total costs and therefore investors will need to analyse all fees related to the fund. Secondly, measuring annual management fees as a percentage of gross assets ignores the use of leverage, whereas in reality there are notable differences in funds’ approach to gearing. An important issue which can influence the level of management fees is the region and sector focus of a fund. The current results show that funds with either

41

vba


funds is illustrated in table 2 below. On average, the annual management fee of single sector funds is 0.56%, whereas funds investing in several sectors charge 0.61% on average.

Figure 2. Basis of annual management fees after commitment period 13%

Drawn commitment 7%

Performance fees reward fund management for good returns

GAV

NAV

3% 3%

The second main fee category, performance fees, is vital in setting incentives for the fund management to run the fund according to the investment targets of the fund. Performance fees can be split into two categories: periodic performance fees, paid during the life of the fund and performance fees paid at the end of the fund’s life.

Rents

51%

Several bases

Other

23%

As illustrated in figure 3, there are notable differences in funds’ use of performance fee structures. Generally, the use of performance fees is less common within core funds, whereas it is very typical for opportunistic funds.

a single country or a single property sector focus have a lower management fee than funds which operate on a more diversified strategy, either by investing into several countries or into several property sectors. The key explanation for this is that a more diversified strategy also requires a more diverse skill set and additional management resources. The case of single sector funds compared with multi sector

In most cases, both periodic performance fees and performance fees paid at the end of the fund’s life are based on IRR or another total return measure. The use of benchmarks is also fairly common for

Table 1. Annual management fees (% of basis) by investment style Core # Funds

Value Added Avg %

# Funds

Avg %

Opportunity # Funds

Avg %

All Funds # Funds

Avg %

Commitment

0

3

n/a

1

n/a

4

n/a

Drawn commitment

1

n/a

10

1.48

12

1.57

23

1.49

GAV

43

0.56

37

0.61

9

0.58

89

0.58

NAV

28

0.87

11

0.86

1

n/a

40

0.89

Rents

1

n/a

5

3.49

0

6

3.70

Several basis

2

3

1

6

Other

4

4

4

12

TOTAL

79

73

28

180

Table 2. Annual management fees (% GAV) of single sector and multi sector funds Core

Value Added

Opportunity

# Funds

Avg %

# Funds

Avg %

# Funds

Single sector

23

0,55

26

0.57

Multi sector

20

0.58

11

0.70

42

All Funds Avg %

# Funds

Avg %

2

n/a

51

0.56

7

0.56

38

0.61

vba


Figure 3. Use of different performance fee structures by investment style 100%

4

80%

10

26

60%

21

7

23

65

13

40%

16

28

45

37

20%

16

53

4

0% Value added (n=68)

Core (n=72) None

Opportunity (n=20)

Only at termination

All Funds (n=160)

Only periodic

Both

periodic performance fees, where the fund manager is rewarded for outperforming the agreed real estate benchmark by a predefined margin. The differences in these bases highlight the different operating logics of different styles: core funds are typically driven by benchmark performance, whereas opportunistic funds focus on delivering absolute returns. As the right-hand pane of figure 4 depicts, performance fees at the fund’s termination are based on the fund’s internal rate of return or another total return measure most of the time. The actual level of the performance fee is typically tied to a hurdle rate. As the fund’s returns exceed the hurdle rate, the fund manager is entitled to a share of the fund’s profit. It is most common to set one hurdle rate for the fund, but as shown below, some funds also use a second hurdle rate.

Figure 4. Bases for periodic performance fees and performance fees at funds’ termination Periodic performance fee

Performance fee at termination

9%

2%

7%

IRR / TR Measure

2%

Benchmark 45%

37%

8%

3% 6%

Capital Gain

Income return

Other

81%

The results presented in table 3 should be analysed carefully, as they are based on small samples. However, the most striking observation from the table is that hurdle rates and performance fees are very similar across all fund types. As an example, the first hurdle rate varies only slightly from an average of 10.39% for value added funds to 10.71% for opportunistic funds. The result is surprising as it essentially encourages core fund managers to assume similar risks as value added and opportunistic fund managers and thus to contradict the investment targets for a core fund. Fortunately the problem is a limited one, as only 12 core funds have reported a performance fee after surpassing the first hurdle rate; this represents only a small minority among the 80 core funds included in the survey.

Other fees and expenses Besides management and performance fees a varying amount of other fees and expenses are charged by funds. The existence, frequency and basis of these fees vary between funds making it difficult to analyse their effect on total expenses. The most common fees are set up costs, property management fees, asset acquisition fees, administration fees and asset disposal fees. In theory funds with several other cost items should have a lower management fee assuming the management fee includes all the fees charged by the manager. However, a direct relationship could not be detected in this survey.

Summary This article has established the typical fee structures and fee levels in non-listed real estate funds operating in Europe. Furthermore, the discussion shows that there are notable differences in fee structures, depending on the investment strategy of the fund; typically the use of performance fee structures is more common in the riskier value added and opportunistic funds than in core funds. This highlights the importance of analysing the proposed fee structure in connection with the investment strategy of the fund. Even though the research on fees and costs is helpful in understanding the typical fee structures, comparing the fee structures of individual funds remains difficult. To address this issue, INREV is

43

vba


Table 3. Performance fee hurdle rates and the amount of performance fees Core

Value Added

Opportunity

All Funds

# Funds

Avg %

# Funds

Avg %

# Funds

Avg %

# Funds

Avg %

1st hurdle rate

13

10.62

31

10.39

7

10.71

51

10.49

Performance fee 1st hurdle

12

17.92

31

18.23

7

20.00

50

18.40

2nd hurdle rate

7

14.43

12

15.00

4

n/a

23

15.04

Performance fee 2nd hurdle

6

27.17

12

25.00

3

n/a

21

26.33

currently formulating a total expense ratio (TER) for non-listed real estate funds. The aim is to develop a set of metrics, which will allow market participants to compare the fee structures between different non-listed real estate funds, but which also allows comparisons between non-listed real estate funds and other asset classes. The initiative is crucial in further improving the level of transparency in the industry and improving its accessibility.

Notes 1 2

3

The author would like to thank Raymond Satumalaij of Blue Sky Group for his contribution to the article. INREV is the European Association for Investors in Nonlisted Real Estate Vehicles and it was launched in May 2003 to act for investors and other participants in the growing non-listed real estate vehicles sector. The nonprofit association is based in Amsterdam. INREV aims to create a forum for the sector and to increase the transparency and accessibility of non-listed vehicles; to promote professionalism and clarify best practice; and to share and spread knowledge. INREV currently has over 200 members, drawn from leading institutional investors, fund managers and promoters and advisors across Europe and beyond. Investor members of INREV have over ¤100 billion of real estate assets under management. The results quoted in this article are based on the INREV Management Fees and Terms study, published in April 2006. The study covers 184 European non-listed real estate funds and provides detailed information on the fee structures and levels of these funds. Manager Styles in Real Estate, A Model Approach on NonListed European Real Estate Vehicles, INREV Research Committee, Arjan Planting, Lisette F.E. van Doorn and Maarten R. van der Spek.

44

4 5

The gross asset value of a fund is the gross property value plus the value of any further assets at market value. The net asset value of a fund is its GAV less all liabilities.

vba


Heel Merkwaardige Contracten Op 11 december verdedigde Theo Kocken, directeuroprichter van Cardano Risk Management uit Rotterdam, zijn proefschrift “Curious Contracts” aan de Vrije Universiteit te Amsterdam. Zijn werk bevat een aantal uiterst interessante en innovatieve elementen, leidend tot een geheel nieuwe kijk op pensioenen en pensioenvoorziening. Het onderstaande is een korte samenvatting van de belangrijkste conclusies van het proefschrift.

Harry M. Kat, PhD Professor of Risk Management and Director Alternative Investment Research Centre Cass Business School, London.

De rode draad die door het gehele proefschrift loopt is de observatie dat het huidige pensioenstelsel, gebaseerd op herverdeling van vermogen en risico, op termijn een te grote druk legt op toekomstige actieve deelnemers en derhalve in zijn huidige vorm onder vergaande vergrijzing niet houdbaar is. De wijze waarop Kocken tot deze conclusie komt en de oplossingen die hij biedt zijn zonder meer innovatief te noemen. De basisgedachte is dat, onder de paraplu van een collectief systeem, het Defined Benefit pensioenfonds concept eigenlijk volledig gebaseerd is op opties. Kocken identificeert er een aantal in het eerste deel van het proefschrift, maar behandelt er drie specifiek: (1) de indexatieoptie, die opschorting van indexatie mogelijk maakt in geval van een lage dekkingsgraad, (2) de moedergarantie, die de werkgever verplicht om fondstekorten bij te storten, en (3) de pensioenput, die de begunstigden blootstelt aan het risico van de combinatie van een faillissement van de moederondernemening en een gelijktijdig ontoereikende dekkingsgraad. Kocken waardeert de bovengenoemde ‘embedded options’ en verschaft vervolgens inzicht in de gevoeligheid van deze opties voor (a) veranderingen in de kredietwaardigheid van de moederonderneming, (b) de volatiliteit van de activa van het fonds, en (c) de dekkingsgraad. Hieruit blijkt dat in geval van een hogere credit rating van de moederonderneming het aandeel van de moedergarantie in de totale waarde van de embedded options ook hoger is. Andersom geldt dat wanneer de credit rating onder investment grade ligt, de moedergarantie minder waard is dan de som van de pensioenput en de indexatieoptie. In dat geval schrijven de begunstigden dus als het ware meer waardevolle opties dan de werkgever.

Bij een niet al te lage credit rating heeft een hogere volatiliteit veelal een sterker waardeverhogend effect op de moedergarantie dan op de som van de indexatieoptie en de pensioenput. Alleen bij zeer hoge dekkingsgraden hebben de opties van de begunstigden, met name de indexatieoptie, een grotere gevoeligheid voor volatiliteit. Interessant daarbij is, dat bij lage dekkingsgraden de indexatieoptie een negatieve gevoeligheid voor volatility heeft. In dat geval impliceert hogere beweeglijkheid van de dekkingsgraad een grotere kans om uit te komen in een situatie met indexatie, hetgeen de begunstigden ten goede komt. Ook de analyse van de optie prijzen als functie van de dekkingsgraad geeft opvallende uitkomsten. De gevoeligheid voor de dekkingsgraad verandert snel bij een ontoereikende dekkingsgraad. Kocken constateert daarentegen dat tegelijkertijd de gevoeligheid voor veranderingen in de beweeglijkheid van de dekkingsgraad hoog blijft. Dit verschijnsel wordt veroorzaakt door de moedergarantie die, in ieder jaar met een groot dekkingsgraadtekort, de opties weer dicht bij de uitoefenprijs brengt. Een complexe combinatie van kort- en langlopende opties brengt dit typische patroon tot stand. Kocken’s onderzoek laat grote verschillen zien in de mate waarin risico wordt gedragen, en daarmee verschillende gradaties van ‘eigendom’ van het pensioenfondsvermogen. Pensioenfondsen met een zeer solvabele moederonderneming en een lage dekkingsgraad van het fonds zijn grotendeels eigendom van de werkgever. Een lage credit rating en hoge dekkingsgraad impliceren daarentegen een grote mate van eigendom voor de begunstigden en alles daartussen geeft een verdeling tussen werkgever en werknemer, afhankelijk van de exacte variabelen. In de volgende hoofdstukken van het proefschrift wordt dieper ingegaan op het reële scenario dat in de toekomst de rol van de werkgever als risiconemer geheel verdwijnt. Kocken analyseert de risicoverdeling tussen gepensioneerden en actieven en hun interactie via het pensioenfonds, opnieuw gebruik makend van zijn embedded option benadering. Dit laat zien dat zonder de moedergarantie, de indexa-

45

vba


tieoptie over een periode van 15 jaar waarden kan aannemen die 10-20% of zelfs meer zijn in termen van de reële verplichtingen. De gevoeligheid voor de reële rente neemt geleidelijk toe bij een hogere dekkingsgraad en de ‘option adjusted funding ratio’ convergeert geleidelijk naar de reële dekkingsgraad. Deze convergentie is langzamer bij een hogere volatiliteit van de dekkingsgraad. Kocken presenteert vervolgens de grondbeginselen van een houdbare pensioenregeling, gebaseerd op marktconforme premies en fair value optietransacties tussen deelnemers. Deze randvoorwaarden sluiten diverse pensioenconstructies uit, waaronder de huidige DB-en CDC-pensioenregelingen. Analyse van de huidige CDC benadering laat een belangrijke ex-ante herverdeling van vermogen zien. Actieven die instappen in een rijp CDC-fonds kunnen bijvoorbeeld een nadeel van 20% tot 50% ondervinden, vergeleken met een op individuele DC gebaseerde structuur. Dit lijkt geen houdbare basis voor de lange termijn. Kocken bespreekt drie op fair value gebaseerde combinaties van upside en downside ontwerpen voor gepensioneerden: (1) de indexatieoptie, gecombineerd met een gedeeltelijke (goed vooraf gespecificeerde) aanspraak op het eventuele surplus met dezelfde waarde als de indexatieoptie, (2) een volledig geindexeerd pensioenfonds met een vloer voor minimale reële pensioenen, gecombineerd met een plafond voor maximale reële pensioenniveaus, en (3) een credit spread, bovenop de pensioentoezegging aan de gepensioneerden, die wordt betaald ter compensatie voor de mogelijkheid dat actieven niet geheel in staat zijn om gepensioneerden te compenseren bij slechte beleggingsresultaten. De pensioenfonds herziening zoals voorgestaan door Kocken impliceert een aantal praktische wijzigingen. De governance van het pensioenfonds verandert bijvoorbeeld. Actieven zouden, als aandeelhouders, de bestuursleden moeten benoemen, terwijl de gepensioneerden in deze pensioenopzet hun obligatieconvenanten veilig moeten stellen. Toezichthouders zouden zich moeten richten op de gepensioneerden als de enige (senior) schuldeisers en zekerstelling van hun verplichtingen moeten monitoren. Zekerheid kan een toezichthouder in een systeem zonder werkgever alleen eisen indien een borgstellende partij deze zekerheid kan geven aan een andere partij, zo rede-

46

neert Kocken. Wanneer de moedergarantie afwezig is, lijkt het opgebouwde vermogen van de actieven, dat wel een stootje kan hebben gegeven hun hoge “human capital”, de natuurlijke solvabiliteitsbuffer voor de gepensioneerden. In de laatste twee hoofdstukken van het proefschrift wordt het gebruik van externe, direct in de markt verhandelde, derivaten als hedge-instrumenten binnen pensioenfondsen onderzocht. De reeds eerder in het proefschrift besproken asymmetrische structuren van de embedded opties, de asymmetrische risicovoorkeuren en het overlay karakter maken (symmetrische en asymmetrische) derivaten uitermate geschikt voor pensioenfonds risicomanagement. De hedges, die in deze studie worden toegepast in verschillende soorten DB-pensioenfondsen, zijn gebaseerd op twee van de meest liquide derivatensoorten: rente- en aandelenderivaten. De aanpak is gericht op het optimaliseren van de risico-rendement doelstellingen middels sturing van de asset allocatie en gelijktijdige toepassing van derivaten overlay strategieen. De resultaten zijn opnieuw heel inzichtelijk en laten duidelijk zien dat in een fair value omgeving, rente overlaystrategieën gebaseerd op swaps en swaptions het risico-rendement profiel van een pensioenfonds significant kunnen verbeteren. Tevens wordt veel aandacht geschonken aan de robuustheid van oplossingen voor modelaannames, waarbij bijvoorbeeld enkele oplossingen die dynamisch wisselen tussen swaps en swaptions minder gevoelig blijken te zijn voor onder andere mean reversion aannames dan alleen swaps of alleen swaptions. Het onderzoek verduidelijkt ook het principe dat het hedgen van bepaalde risico’s zelfs in geval van een negatief verwacht rendement nog altijd zinvol is, zolang het rendement op het risicobudget maar geoptimaliseerd wordt. Toepassing van aandelenderivaten leidt tot vergelijkbare conclusies. Theo Kocken heeft met dit proefschrift een belangrijke bijdrage geleverd aan de discussie ten aanzien van de toekomst van ons pensioenstelsel. Zijn embedded option benadering verschaft een geheel nieuwe kijk op pensioenfondsen en pensioenvoorzieningen, zowel op micro als op macro niveau. Een aanrader derhalve voor iedereen die serieus geinteresseerd is in pensioenen.

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. R.Th.H. Willemsen RBA, voorzitter Mevr. S.H.C.M. van de Kamp-Vergeer RBA, secretaris Mevr. Drs. A.M. Munnik RBA, penningmeester Drs. M. de Berg RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA Mevr. R. van Wijk-Russchen RBA Ballotagecommissie Mevr. Drs. W.E. Nieuwenhuizen, voorzitter Tuchtcommissie Mr. G.St. Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. R.G. van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. O.J.S. Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. G.St. Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. J.S.A. van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. C.E. Kortleve, voorzitter Commissie Duurzaam Beleggen Drs. M. de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Drs. W.B. ten Brinke, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. P.P.A. Bronger RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. R.J.E. Satumalaij RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Dhr. J.B. de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. A.J. Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Drs. C.A.G.M. Reniers RBA, voorzitter VBA vertegenwoordiging in European Investment Performance Council Drs. C.A.G.M. Reniers RBA Dhr. R.A.F. van Eeuwijk MA, CFA Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. R.P.J.M. ter Horst RBA, voorzitter Coördinator van bovenstaande 10 commissies Dhr. D. Wenting, AAG RBA Curatorium VBA permanente educatie Drs. J.M. Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. R.A.H. van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. R.Th.H. Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. W. Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. R.Th.H. Willemsen RBA Seniorenconvent Drs. R. Snoeker, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

47

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12

vba journaal 22e jaargang winter 2006 Waarom ABP in grondstoffen belegt 13 Redenen om niet in commodities te beleggen 18

Recommend Documents