vba journaal 4nummer 25e jaargang winter 2009

vba

journaal

nummer

4 25e jaargang winter 2009

vba

journaal nr. 4, winter 2009

Inhoud

De toekomst van de Nederlandse financiële sector: een update 8 Jean Frijns

Prudentieel en gedragstoezicht: tegengestelde belangen? 12 Jaap Koelewijn

De echte gevolgen van de ontwikkelingen in de regelgeving 16 Laurens Swinkels

Agenda januari 2010 14 januari 2010

februari 2010 10 en 11 februari 2010

10 jaar fair value bij pensioenfondsen: Naar meer of minder risicodeling tussen jong en oud? 21 Eduard Ponds

Fair-value ALM heeft steeds meer toekomst 25 Niels Kortleve

Nieuwjaarsborrel en prijs uitreiking Sweepstake 2009 IGC te Amsterdam

Cursus PE Gedrag in een door crisis gekenmerkte beleggings wereld: beleggers, adviseurs en professionals – Auke Plantinga Rosarium te Amsterdam

maart 2010 11 en 18 maart 2010 Cursus PE Beleggingsstrategiën voor Charitatieve Instellingen en andere non-profit organisaties – Michael Damm en Harry Hummels Rosarium te Amsterdam

Risk Management in de wereld van Minsky 29 Theo Kocken

99 VBA Journaals, een hausse en twee bubbels verder 35

april 2010 15 en 22 april 2010

Philip Menco

Cursus PE Private Banking: nieuwe mogelijkheden en verplichtingen, na de crisis – Pim Mol Rosarium te Amsterdam

De strategische aandelenbenchmark 39 David Blitz Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Boer zoekt vrouw en belegger zoekt boerenverstand 43 Hans de Ruiter

VBA Journaal is een uitgave van VBA Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar Hoofdredacteur Prof.Dr. Jaap Koelewijn

2

Redactie Drs. Huub van Capelleveen Drs. Eduard van Gelderen CFA FRM Arianne Leuftink Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA Drs. G.A. Roelofs MBA RBA Dr. A.M.H. Slager RBA Dr.ir. Gerben de Zwart CFA

Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2009: ¤ 89,00 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

Redactieadres & opgave advertenties VBA - Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected]

Vormgeving en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2009 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

ISSN-nummer 0920-2269

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

Het is al weer bijna vijf maanden geleden dat ik met mijn jongste zoon in China was. Zonder duidelijke redenen heeft hij een bijzondere interesse en liefde voor dit fascinerende land ontwikkeld in de afgelopen jaren. Om die reden hadden we met elkaar afgespro ken dat we in de zomer drie weken naar China zouden gaan. We hebben tijdens onze reis drie steden aange daan, Beijing, Hangzhou en Sjanghai. Het was om vele redenen een hele bijzondere reis voor ons beiden. Nu was ik al eens eerder met een groep studenten in China geweest, maar dat was al weer zo’n 15 jaar geleden. In die tijd is er veel veranderd in China. Bij mijn eerste reis viel mij op dat er een grote groep mensen was die maar net kon rondkomen; zij bewoonden met name de vele hutongs die de steden in China rijk waren. Daarnaast was het verschil tussen arm en rijk nog erg groot. Tij dens mijn eerste dag in Beijing de afgelopen zomer viel mij direct op dat er in China in de afgelopen 15 jaar een grote middenklasse is ontstaan die redelijk wat te besteden heeft. Natuurlijk zijn de hutongs er ook nog steeds, maar deze zijn in aantallen en omvang afgeno men. Echter hier wil ik het niet met u over hebben. Ik wil het eigenlijk met u hebben over risicomanagement. Tijdens ons verblijf in China moest ik aan dit onder werp denken toen ik een paar dagen in Beijing was en een goede indruk had gekregen van de afspraken zoals die blijkbaar gelden in het verkeer. In China kent men uiteraard ook verkeersregels, zij het in mindere mate dan bij ons. Net als bij ons in Nederland vind je in de steden ook stoplichten, zebrapaden, etc. Echter, anders dan bij ons worden die ‘vrijer’ geïnterpreteerd. Daar moesten mijn zoon en ik erg aan wennen in het begin. Het feit dat het stoplicht op groen staat en je dus mag oversteken wil niet zeggen dat je niet meer hoeft op te letten bij het oversteken. In eerste instantie zou je om die reden denken dat verkeersdeelname in China risicovoller is dan in bijvoorbeeld Amsterdam. Die conclusie is echter onjuist. In China heb ik nooit een ongeluk of aanrijding meegemaakt. Automobilisten, fietsers en voetgangers gaan op een redelijk ontspan nen manier met elkaar om. Dat kan ik in de regel van het verkeer in Amsterdam niet zeggen. Blijkbaar func tioneert het verkeer in China op basis van een eenvou dig principe: laten we elkaar niet beschadigen en laten we elkaar respecteren. Wanneer iedereen zich aan dit eenvoudige principe houdt dan heb je niet veel regels nodig. In het Nederlandse verkeer lijkt het er op dat dit principe minder verankerd is. We proberen dit op te lossen met meer regels, maar dat leidt er niet toe dat ons verkeer minder risicovol is. Hooguit geeft het schijnzekerheid. De les die daaruit geleerd kan worden

Hans de Ruiter, voorzitter VBA

is dat het meest doelmatige risicomanagement is ver ankerd in breed gedragen gedragsprincipes, niet in regels. Te veel nadruk op regels geeft schijnzekerheid, en bovendien loop je het risico dat mensen het in de plaats stellen voor persoonlijke gedragsverantwoorde lijkheid. Zij het in een iets andere context kwam ik onlangs met Jean Frijns tot dezelfde conclusie. Wij troffen elkaar op het vliegveld JFK in New York. We stonden beiden in een rij met een wachttijd van ruim een uur en begre pen niet waarom we hier nog eens allerlei informatie moesten verstrekken die we ook al via internet hadden verstrekt voor het inchecken in Amsterdam. Blijkbaar denkt men in de Verenigde Staten dat meer regels lei den tot een veiligere samenleving. Dit is echter een schijnzekerheid die geen enkele bijdrage levert aan het verminderen van het risico. Ook bij financiële instellingen hebben we de afgelopen jaren de menselijke maat – waarmee ik bedoel een coherent geheel van breed gedragen gedragsprincipes verbonden met persoonlijke verantwoordelijkheid – van het risicomanagement uit het oog verloren. Er is veel tijd en energie gestoken in het ontwikkelen van – soms ingewikkelde – kwantitatieve modellen waar mee risico’s konden worden gemeten en vervolgens gemanaged. Er bestaat echter een fundamenteel onderscheid tussen het meten en het managen van risico’s. Modellen lenen zich prima voor risicometing maar niet voor risicomanagement. Dit laatste is vooral een taak voor het management die – mede op basis

3

vba


van de output van de modellen – tot een beoordeling van het risico dient te komen, en vervolgens daarop dient te handelen. Als ik de vele verhalen van de laat ste paar jaar overzie dan bekruipt mij het gevoel dat in veel gevallen de modellen niet alleen als meet instrument zijn gebruikt maar tevens als basis dien de voor risicomanagement. Feitelijk is dit een rule based approach omdat de output van de modellen als benchmark werd gezien om het onderscheid tus sen goed en slecht c.q. acceptabel en niet-acceptabel te bepalen. De modellen werden gezien als substi tuut voor zelf nadenken en zelf verantwoordelijkheid nemen. De hoger gelegen principes waren uit het oog verloren (of ze waren er gewoon niet). Gelukkig lijkt daar de laatste tijd een kentering in te komen. Mede onder invloed van voortschrijdend inzicht en de vele adviesrapportages lijkt de menselijke maat weer langzaam zijn plaats te veroveren binnen het risico management. Met name de besturen van de finan ciële instellingen hebben hier een belangrijke rol te vervullen, want risicomanagement heeft in mijn visie veel te maken met de cultuur van de organisatie. En bij het vormen van de organisatiecultuur is voor het bestuur een belangrijke rol weggelegd. Ik zou willen afsluiten met een oproep aan de toe zichthouders. Het recente verleden heeft geleerd dat het managen van risico’s op basis van in detail vast gelegde regels niet effectief is. Dat zou de toezicht houders niet mogen verbazen want zij zijn altijd voorstander geweest van een principle based approach. Echter, onder druk wordt alles vloeibaar, en het is een standaard reactie om in situaties waarin veel is mis gegaan harder op te gaan treden en meer regels te stellen. Als dat gebeurt dan dreigen de toe zichthouders dezelfde fout te maken als vele finan ciële instellingen voor hen gedaan hebben. En dat zou jammer zijn. Ik roep de toezichthouders dan ook op om de belangrijke taak die zijn hebben te blijven vervullen vanuit een benadering die wordt geken merkt door goed doordachte en breed gedragen prin cipes en een scherp oog voor de menselijke maat.

4

Inleiding 100 edities: beleggen met (historische) kennis Gerben de Zwart Met gepaste trots presenteert de redactie u de 100ste editie van het VBA Journaal. Al 100 edities worden de nieuwste inzichten op het gebied van vermogens beheer, financiële analyse en beleggingsadvisering verspreid onder professionals die werkzaam zijn in de Nederlandse financiële sector. De bijdrages in het Journaal kenmerken zich door nieuwe kennis die belangrijk is voor de mensen in de praktijk. Het Jour naal streeft ernaar om een brug te slaan tussen zuiver wetenschappelijk onderzoek en de behoefte om deze inzichten toe te passen in de dagelijkse praktijk. Deze 100ste editie wil de redactie niet zomaar voor bij laten gaan. In deze editie blikken wij terug op het verleden en kijken wij vooruit naar de toekomst. Vrij wel alle gebieden van het beleggingsvak hebben immers een grote verandering doorgemaakt in de ruim 25 jaar die sinds de verschijning van het eerste nummer achter ons ligt. Het thema van dit bijzon dere nummer is daarom “Beleggen met (historische) kennis”. Wij hebben negen auteurs bereid gevonden om terug te blikken op een oude publicatie en deze in de actualiteit van de lezer anno 2010 te plaatsen. Zijn de oude bijdrages nog steeds actueel? Zijn voor spellingen uitgekomen? En worden er voorspellingen voor de toekomst gemaakt? In de eerste bijdrage kijkt Jean Frijns terug op zijn artikel uit 2006 over de toekomst van de Nederland se financiële sector. In 2006 was zijn toon niet al te optimistisch. Met de kredietcrisis nog vers in het geheugen zal het geen verrassing zijn dat de teneur nog steeds hetzelfde is. Maar ziet Frijns ook kansen? Hierna staan zowel Jaap Koelewijn als Laurens Swin kels stil bij de invloed van regelgeving. Koelewijn schetst de opzet van het duale toezichtmodel in de Nederlandse financiële sector, waarin zowel DNB als de AFM hun eigen prioriteiten hebben. Helaas bracht de val van de DSB bank de belangenconflicten boven tafel. Hij betoogt daarom dat het toezicht toe is aan een kritische evaluatie. Swinkels keek in 2003 al naar de gevolgen van de invoering van IFRS en het FTK voor de Nederlandse pensioenindustrie. Het grote aantal referenties in zijn bijdrage naar latere VBA publicaties laat zien dat het Journaal een grote rol

vba


heeft gespeeld in de discussie en kennis over dit onderwerp. Eén van Swinkels’ conclusies is dat het begrip marktwaardering nog actueler is dan in 2003. Dit is precies het onderwerp van de volgende bijdra ge. Voortbordurend op zijn artikel uit 2000 gaat Eduard Ponds dieper in op de gevolgen van markt waarderingen. Anno 2010 daagt hij de lezer uit door te stellen dat bestaande pensioenregelingen niet gecombineerd kunnen worden in een fair-value framework. Na het lezen van zijn bijdrage is het dui delijk dat zijn oplossingen voldoende stof geven voor nieuwe discussie. Geheel onafhankelijk daarvan sig naleert Niels Kortleve in zijn bijdrage bijna hetzelfde probleem. Kortleve ziet echter fair-value ALM als een krachtige tool om alle belangen in het huidige stelsel te meten en te behartigen. Naast ALM risico hebben financiële instellingen ook te maken met veel andere risico’s. Theo Kocken pleit daarom in zijn bijdrage tot een meer strategische rol voor risicomanagement. Hij stelt dat hiermee de invloed van de economische schokken op financiële instellingen verminderd zou kunnen worden. Hier voor is het wel vereist dat een aantal stappen geno men moeten worden, waaronder een meer geïnstitu tionaliseerde rol voor risk management met mogelijk zelfs externe “risico accountants”. In dit licht is de bespreking door Philip Menco van de hausse en twee bubbels op de aandelenbeurs sinds de verschijning van het eerste Journaal interessant. Naast een terug blik op zijn bijdrages uit 1985 en 2000 geeft hij, op zijn bekende wijze, ook een voorspelling voor de toekomstige ontwikkeling van de beurs. Aansluitend gaat David Blitz dieper in op de strategische

aandelenbenchmark. In zijn bijdrage signaleert hij vier ontwikkelingen die mogelijk tot een herbezin ning van zijn aanbeveling uit 2001 kunnen leiden. Blijft hij van mening dat een wereldwijde marktwaar degewogen benchmark het uitgangspunt behoort te zijn voor beleggers? De laatste bijdrage is van de hand van de huidige voorzitter en oud-hoofdredac teur Hans de Ruiter. Met ruim acht jaar extra beleg gingservaring geeft hij een aanvulling op zijn artikel uit 2001 over de toegevoegde waarde van hedge funds aan beleggingsportefeuilles. Aan de hand van meerdere hedge fund blow ups, die sindsdien heb ben plaatsgevonden, illustreert hij dat het niet vol doende is om de risico’s van hedge funds te reduce ren tot statistische eigenschappen en kwantitatieve maatstaven. De Ruiter pleit daarom voor een brede herwaardering van het boerenverstand in de beleg gingsindustrie. Terug naar de 100ste editie: alles bij elkaar laten deze negen bijdragen zien dat er na 99 edities nog steeds ruimte is voor een journaal waarin kennis, overden kingen en discussies over beleggen gedeeld worden binnen de Nederlandse financiële sector en de VBA leden. De redactie heeft daarom veel vertrouwen in de toekomst en is druk bezig om de koers van het blad verder aan te scherpen. Hierover meer in de komende edities. Tot slot, namens de redactie, een woord van dank voor Irma Willemsen. Keer op keer is zij de link tussen de redactie, vereniging, opmaak en drukker zodat uiteindelijk het Journaal bij iedereen bezorgd wordt! Zonder haar zorg, inzet en een kriti sche houding zou de VBA niet zo goed kunnen func tioneren als nu het geval is.

5

vba


Verenigingsnieuws . Aanbod PE module voorjaar 2010 Er zijn nog plaatsen beschikbaar voor de volgende modules. Module: Gedrag in een door crisis gekenmerkte beleggingswereld: beleggers, adviseurs en professionals Datum: 10 en 11 februari 2010 Docent: Auke Plantinga (Rijksuniversiteit Groningen) Module: Beleggingsstrategiën voor Charitatieve Instellingen en andere non-profit organisaties Datum: 11 en 18 maart 2010 Docenten: Michael Damm (VermogensGroep) en Harry Hummels (SNS Asset Management) Module: Private Banking: nieuwe mogelijkheden en verplichtingen, na de crisis Datum: 15 en 22 april 2010 Docent: Pim Mol (Rabobank)

Algemeen Inschrijving geschiedt via de website of door het sturen van een e-mail aan [email protected].

. Dutch Commission on Bonds In deze 100ste editie van het VBA journaal willen we behalve een update van onze activiteiten ook ruimte maken voor een historische terugblik binnen onze commissie. Reeds voor het ontstaan van het VBA journaal ging de EFFAS European Bond Commission (EFFAS EBC) in 1976 van start als een internationale werkgroep die zich aanvankelijk vooral richtte op converteerbare obligaties, maar die spoedig zijn werkterrein uit breidde naar het gehele gebied van Vastrentende Waarden. In deze groep waren ook Nederlandse VBA leden actief en in 1986 werd besloten tot de oprich ting van een commissie Vastrentende Waarden bin nen de VBA. De doelstellingen van deze commissie waren onder andere het streven naar standaardisatie van terminologie en berekeningsmethoden op vast rentend gebied en het streven naar een betere kwali teit van vastrentende research. Deze doelstellingen vertonen overigens veel overeenkomst met die van de European Bond Commission. De Dutch Commission on Bonds (DCB) heeft steeds een leidende rol gespeeld op het gebied van stan daardisatie, in nauwe samenwerking met de EFFAS

6

EBC. Tevens heeft de DCB een groot aantal rapporten op haar naam staan, zowel in het VBA journaal als in de reeks VBA katernen. Al langer dan 30 jaar profileert de DCB zich door alert te reageren op actuele ontwik kelingen op het vakgebied. In het begin lag de aan dacht vooral op de bestudering van conventies inzake de berekening van effectief rendement en obligatieindices. De afgelopen 30 jaren hebben zich op de vastrentende markten een groot aantal veranderin gen voltrokken. Dit betekent onder andere dat deze markten zich zowel in de breedte als in de diepte heb ben ontwikkeld. In de breedte betekent dat er naast staatsobligaties ook wordt belegd in credits, opko mende markten en high yield. In de diepte betekent dit dat er naast nominale staatsobligaties ook reële staatsobligaties worden uitgegeven, en dat er binnen credits onderscheid wordt gemaakt tussen verschil lende lagen van de kapitaalstructuur. Tevens is er niet alleen een grotere verwevenheid met andere beleg gingscategorieën, maar worden obligaties door hun overeenkomende karakteristieken met verplichtin genstructuren tevens als basis gebruikt voor de opbouw van zogeheten “overlaystrategieën”. Ook vinden de meeste financiële innovaties en derivaten ontwikkeling plaats vanuit obligatiehuizen. De DCB heeft in de loop van de jaren hier nadrukkelijk aan dacht aan besteed.

vba


Verenigingsnieuws

De crisis van 2008 heeft zijn sporen nagelaten en het is momenteel onduidelijk of deze crisis helemaal over is. Tijdens de bijeenkomsten van DCB, die drie keer per jaar worden gehouden, staan presentaties over actuele onderwerpen op het vakgebied centraal. In 2009 werden tijdens de bijeenkomsten presenta ties gehouden over de situatie bij banken, over Euro pese staatsobligaties en over Liability Driven Invest ments. De volgende bijeenkomst zal hoogstwaarschijnlijk in het teken staan van de invloed van Mifid en Invest ment Banks op de structuur en het functioneren van financiële (vastrentende) markten. De DCB levert ook een bijdrage aan de Commissie Donplus in de vorm van een bijdrage aan een VBA katern, samen met andere VBA commissies. Dit rapport zal naar ver wachting worden aangeboden aan minister Donner. Met dit katern beogen VBA en DCB een bijdrage te leveren aan de evaluatie van het Nederlandse pen sioenfondsstelsel.

. Commissie Risk Management De commissie Risk Management komt periodiek bij elkaar voor het inhoudelijk bespreken van diverse onderwerpen op het brede terrein van risk manage ment, bij voorkeur door het houden van een presen tatie door een lid van de commissie of een externe spreker. De commissie is verschillende mogelijkhe den aan het verkennen voor het breder presenteren van het onderwerp risicomanagement binnen de ver eniging. Zo worden momenteel de mogelijkheden verkend voor het organiseren van een risico-manage ment conferentie. Onze voorzitter Dick Wenting heeft helaas aangegeven per jaareinde te zullen stoppen met het commissiewerk. We willen Dick hierbij van harte bedanken voor zijn grote inzet bij het opstarten van de commissie in 2007 en het verder vormgeven van deze commissie de afgelopen jaren.

Namens het bestuur van de Dutch Commission on Bonds, Kiemthin Tjong Tjin Joe (voorzitter)

7

vba


De toekomst van de Nederlandse financiële sector: een update In het voorjaar van 2006 hield VBA zijn negende lustrumcongres over de toekomst van de Nederlandse financiële sector. De toon was niet optimistisch. Als grootste belemmering werd de geringe omvang van de binnenlandse markt gezien;1 dit nadeel kan in onvoldoende mate gecompenseerd worden door wel aanwezige aanbodfactoren zoals aanwezigheid van talent en topuniversiteiten, betrouwbare toezicht houders en gunstige fiscale condities. Van de aanwezigheid van grote internationaal opererende banken en verzekeraars werd weinig heil verwacht.2 Wij zijn nu pakweg driekwart lustrum later: de Nederlandse financiële sector lijkt onevenredig hard getroffen door falend bankbestuur in combinatie met de inter nationale bankencrisis. De bankensector is, vriendelijk gezegd, een lame duck. Dat zal ongetwijfeld reper cussies hebben voor de toekomst van de financiële sector als geheel.3 In deze bijdrage poog ik vanuit een enigszins analytisch perspectief te kijken naar oorzaken, trends, gevolgen en kansen. Ik begin met de oorzaken van de val.

Jean Frijns Hoogleraar Beleggingsleer VU (VBA leerstoel)

8

vba


De val Opvallend is dat Nederlandse banken zo hard getrof fen zijn door de crisis: dat geldt voor ABN AMRO en Fortis maar niet minder voor ING of SNS. Deels heeft dit te maken met binnenlandse praktijken als over creditering maar is voor een belangrijk deel toe te schrijven aan overstretch. Overstretch op het gebied van internationale expansie en overstretch op het gebied van kapitaalmarkt bankieren. Voor het eerste is Nederland te klein (maar net iets groter dan IJs land) en voor het tweede waren onze banken niet goed genoeg respectievelijk niet groot genoeg. In 2006 constateerden we al dat de Nederlandse ban ken als investment banken weinig voorstelden; de ontwikkelingen nadien hebben dat bevestigd. Anders dan mainstreet bankieren waar schaalvoordelen wei nig voorstellen en expertise op de werkvloer kan worden vervangen door processen en guidelines is investment banking een wereld waar schaalvoorde len tellen4 en de slag om talent telt.5 Toch hebben de meeste banken zich enthousiast op kapitaalmarkt bankieren gestort, niet in de laatste plaats door het perspectief van aantrekkelijke rendementen.6 In gedragstermen: een duidelijk geval van overmoed.

Doorzetten trends Hoe verder is de vraag. De Cie Maas heeft een duide lijk antwoord geformuleerd: banken moeten terug in hun hok, terug dus naar hun traditionele binnen landse rol als universal bank. Op basis van de voor gaande analyse een logische conclusie maar wellicht te partieel. Laten we daarom kijken naar onderlig gende trends die voor de financiële sector relevant zijn. Dat is in de eerste plaats globalisering. Die trend zet door. Je zou zelfs kunnen zeggen in versterkte mate: het zwaartepunt in de wereldeconomie ver schuift steeds verder weg van de VS en Europa naar Azië en Zuid-Amerika. Kapitaalmarkten volgen deze ontwikkeling op de voet en versterken die; maar ook banken en ondernemingen zullen dat moeten vol gen. Internationaal opererende banken, liefst met een grote thuismarkt, zijn dan in het voordeel. Een tweede trend is dat kapitaalmarkten terrein winnen ten opzichte van banken als het gaat om financie ring van het bedrijfsleven. Mijn voorspelling is dat door de bankencrisis deze trend versterkt doorzet. Banken zijn aangeschoten wild en de voorspelbare (bijna mechanische) reactie van toezichthouders om solvabiliteitseisen van banken aan te scherpen bete kent dat financiering via de kapitaalmarkt nog aan

trekkelijker wordt dan via het bankenkanaal. Invest ment banks (inclusief kapitaalmarkt boutiques) zullen verder terrein winnen op gewone banken. Langs endogene weg (namelijk hogere solvabiliteiten liquiditeiteisen) wordt Glass Steagall sluipend heringevoerd. Voor Nederland als geheel is aanslui ting bij de internationale kapitaalmarkt en binnen landse aanwezigheid van sterk internationale ban ken van groot belang. Vanuit dat perspectief zou de gedwongen verkoop van HBU c.a. aan Deutsche Bank wel eens een blessing in disguise kunnen zijn.7 De Nederlandse financiële sector is gelukkig breder dan de bankensector. Nederland kent grote verzeke raars, vermogensbeheerders en pensioenfondsen. Bovendien hebben we, nog steeds, de Amsterdamse effectenbeurs. Kunnen deze tegenwicht beiden voor de malheur van de bankensector. Dat is maar de vraag. Verzekeraars kampen met een weinig profijte lijk businessmodel en een aantal onder hen hebben ook te maken met internationale overstretch. Ver mogensbeheer was en is voor een groot deel een captive gebeuren en met de teloorgang van ABN AMRO en Fortis zijn we ook grote delen van het vermogensbeheer kwijt geraakt aan het buitenland. Bij ING dreigt eenzelfde scenario. Ondanks de mooie plannen voor export van ons pensioenproduct is daar bar weinig van terecht gekomen. Onduidelijkheid over wat we nu precies willen exporteren is daar mede debet aan. Tenslotte de beurs; die houdt zich verras send goed en biedt wellicht kansen gelet op de door mij verwachte verder groei van kapitaalmarkten.

Het belang van aanbodfactoren Dat brengt ons op de kernvraag: wat is de toekomst van onze financiële sector en waar liggen de kansen. Het overall plaatje is duidelijk: krimp. Dat is overi gens niet anders dan de conclusie in 2006. Wel was er in 2006 nog de verwachting dat door meer nadruk op de aanbodzijde een groeiscenario binnen de mogelijkheden lag. Belangrijk daarbij was dat we onze gunstige ligging ten opzichte van Londen zou den uitbuiten. Onze uitgangspositie is nu wezenlijk slechter en de overflow vanuit Londen zal minder zijn dat voorheen. Dat betekent aanpassing aan lagere groei of met een verhoogde urgentie aan de slag om onze aanbodfactoren met kracht te verster ken. Daarbij gaat het om kennisinfrastructuur, inter nationale cultuur, adequate regelgeving en toezicht, gunstig (fiscaal) klimaat voor ondernemingen en

9

vba


internationale werknemers. Laten we ze achtereen volgens de revue laten passeren. Op het gebied van de kennisinfrastructuur zijn successen behaald; denk aan de oprichting van de Duisenberg School of Finance. De discussies over de financiering van initiatieven vanuit het innovatiebud get van Economische Zaken doen echter het ergste vrezen. Innovatie wordt toch vooral verengd tot het domein van de beta’s; de grote bijdrage van de finan ciële sector en de daarmee verbonden professionele dienstverlening aan de groei van onze welvaart wordt daarmee genegeerd, Op het gebied van NWO subsi dies is het niet veel anders. Dood in de pot dus. Nederland staat bekend om zijn open, internationale cultuur. Toch valt niet te ontkennen dat parochialis me in pers en politiek de wind in de rug heeft. Teke nend is de reactie op de bankencrisis waar getracht is de schuld bij (buitenlandse) aandeelhouders te leggen en de beleidsreacties zich lijken te concentre ren op het opstellen en afdwingen van een sober nationaal beloningsbeleid. Begrijpelijk maar op lange termijn niet houdbaar. Dan regelgeving en toezicht. Het moet gezegd wor den: de statuur van het toezicht is er door de crisis niet beter op geworden. Internationaal niet en bij de betrokken spelers en het publiek evenmin. Het beeld van toezichthouders die verstrikt zitten in het met mierenijver opsporen van kleine overtredingen waar bij materialiteitsoverwegingen uit het oog worden verloren dringt zich op. Uit eigen ervaring bij ver schillende financiële instellingen kan ik dat beeld alleen maar bevestigen. De vraag is wat er aan te doen: de beste oplossing lijkt toch een drastische reductie van de omvang van de toezichthouders onder gelijktijdige aanpassing van de opdracht: namelijk een forse verhoging van de materialiteits drempel en een verruiming van de interventiemoge lijkheden in het geval van majeure risico’s. Terug naar risk- en principle based toezicht dus. Tenslotte het algemene vestigingsklimaat; het gaat dan om zaken als bereikbaarheid, uitstraling, fiscale behandeling, toegankelijkheid en snelheid van de bureaucratie, woonklimaat, scholen etc. Op dit terrein is toch enige verbetering te bespeuren. De Zuid-as in Amsterdam is een mooi voorbeeld en de investeringen in verbetering van onze transport

10

infrastructuur beginnen vruchten af te werpen. Enig optimisme is hier op zijn plaats.

Een crisis schept nieuwe kansen Het beeld dat bovenstaand geschetst is is weinig opwekkend. Waarschijnlijk is dat te somber. Iedere crisis schept nieuwe kansen; dat geldt ook voor deze crisis. De reductie van het bankendebiet zal leiden tot nieuwe initiatieven, vaak gedragen door oudwerknemers van die banken. De kapitaalmarkt zal aan kracht maar ook aan diversiteit winnen: dat geeft kansen voor talent dat niches ziet en wil ont wikkelen. De nog aanwezige financiële infrastruc tuur plus de nabijheid van Londen geven daartoe mogelijkheden. Nu al is een gestage toename van boutiques op het gebied van risk management, cor porate finance en advies bij fusies en overnames te zien. Er is geen reden waarom dat zou stoppen. Specifieke mogelijkheden zie ik voor de Amsterdam se beurs; de crisis heeft ons geleerd dat aan de groei en complexiteit van OTC handel grenzen zijn: in tij den van marktstress verdwijnt de liquiditeit snel en gaan deze markten op slot. Kansen voor beurzen als Amsterdam om standaard producten te ontwikkelen die de functionaliteiten van het OTC product hebben maar wel verhandelbaar worden via de beurs met alle voordelen van meer robuuste liquiditeit en cen trale clearing van dien. Standaard securitisaties van bankleningen zou een mooi eerste product zijn. Voorwaarde is wel dat er een infrastructuur is van handelaren en professionele dienstverlening. Op het gebied van vermogensbeheer ligt de toe komst open: naast het fenomeen van de groei van de uitvoeringsorganisaties voor pensioenfondsen zie ik ruimte voor boutiques, vooral maar niet alleen op het gebied van alternatives. De vraag is wel of de ves tigingsplaatscondities in Nederland voldoende aan trekkelijk zijn: deze spelers zijn footloose en Zwitser land, Luxemburg of Londen trekken met gunstiger fiscale regimes voor expats. En natuurlijk is niet uit te sluiten dat onze grote ban ken en verzekeraars zich opnieuw uitvinden en na jaren van gedwongen krimp zich opnieuw op de inter nationale kaart zetten. Dat kan in nieuwe vormen en onder nieuwe namen maar voortbordurend op rijke lijk aanwezige expertise. Waarom eigenlijk niet?

vba


Noten 1

2

3 4

5

6

7

Zie bijvoorbeeld het artikel van mijn hand: J. Frijns, De toekomst van de Nederlandse financiële sector, VBA Jour naal 2006, nr 2. T.a.p, blz 16.: “concluderend moeten we stellen dat de comparatieve voordelen van de Nederlandse banken meer liggen op het terrein van het klassiek universal banking maar dat de prestaties op investment banking gebied bescheiden zijn”. Plus voor de groeidynamiek van de Nederlandse econo mie als geheel. De schaalvoordelen bij investment banks moeten niet gezocht worden in de kostensfeer maar op het gebied van netwerken, distributiekracht en als verschaffer van (inter ne) liquiditeit. Plus een navenante cultuur waar marktwaarderingen lei dend zijn en tot op het hoogste niveau inzicht in markten liquiditeitsrisico’s aanwezig is. Zie hiervoor D. van Wensveen, Banks prospered against the odds. Why?, De Economist, vol 156, no3, september 2008 Een bijkomend voordeel is dat door de komst van Deut sche Bank de benchmark voor professioneel bankieren wordt verlegd; volgens Porter is de aanwezigheid van een competitieve binnenlandse markt een lange termijn succesfactor.

11

vba


Prudentieel en gedragstoezicht: tegengestelde belangen? Een van de belangrijkste veranderingen in het financiële toezicht bestond uit de invoering van het gedragstoezicht in de loop van de jaren negentig van de vorige eeuw. In deze bijdrage zal ik stil staan bij een aantal consequenties van het gedragstoezicht in relatie tot de institutionele inkadering.

Een zeer korte voorgeschiedenis Het toezicht op de financiële sector in ons land kent een lange traditie. In eerste instantie was er uitslui tend sprake van prudentieel toezicht. Tot aan 1948 was dit prudentieel toezicht primair informeel geor ganiseerd. De Nederlandsche Bank zag als primus inter pares toe op de stabiliteit van het financiële

Jaap Koelewijn Hoogleraar universiteit Nyenrode en lector Hogeschool INholland

12

systeem als geheel en de gezondheid van de indivi duele instellingen. Pas in 1948 werden de verhoudin gen tussen DNB en de Staat door middel van de Bankwet geformaliseerd. De aandelen van DNB kwam in handen van de staat. In 1952 werd de Wet toezichtkredietwezen ingevoerd. Hiermee kreeg het prudentiële toezicht een wettelijke basis.

vba


De eerste voorloper van de Pensioen en Verzekerings kamer werd in 1923 opgericht. Deze oprichting was het gevolg van een beslissing van de Hoge Raad uit 1880 (!) die stelde dat er een verzekeringskamer dien de te komen die toezicht diende te houden op levens verzekeraars. Via een aantal stappen werden de bevoegdheden van dit orgaan uitgebreid. Faillisse menten van een aantal schadeverzekeraars leiden tot de invoering van de wet op de schadeverzekerin gen. In 1952 werden ook de pensioenfondsen onder toezicht gesteld. De overwegingen om prudentieel en systeemtoe zicht in te voeren zijn duidelijk. De individuele con sument is niet in staat om zelfstandig en tegen aan vaardbare kosten de soliditeit van de instelling te controleren waar hij zijn geld aan toevertrouwd heeft. Er is sprake van asymmetrisch verdeelde infor matie tussen de instellingen en hun klanten. Deze informatieasymmetrie is ten principale onoverbrug baar. Met name banken hebben bestaansrecht omdat zij beschikken over superieure informatie over de debiteuren die zij financieren. Daarnaast is de individuele crediteur niet in staat om het hande len van de financiële instelling bij te sturen. Het is opmerkelijk dat in een aantal gevallen er pas toezicht werd ingesteld nadat er schandalen hadden plaatsgevonden. Pas na een aantal faillissementen van verzekeraars en banken werd het toezicht inge voerd dan wel aangescherpt. Meestal werd er eerst een vorm van zelfregulering vanuit de sector inge steld. Deze zelfregulering wordt dan later meestal door wetgeving geformaliseerd. Daarvoor zijn ver schillende redenen. De zelfregulering is onvoldoende effectief omdat het een wettelijke basis ontbreekt. Het komt echter ook vaak voor dat de sector zelf om regulering vraagt. Door regulering wordt enerzijds toetreding door nieuwe marktpartijen bemoeilijkt, waardoor de concurrentie verminderd wordt. Daar naast draagt toezicht eraan bij dat marktpartijen die al te fel concurreren door de toezichthouder beteu geld worden. Verschillende vormen van toezicht die in de jaren dertig in de VS zijn ingevoerd, bleken later bijzonder concurrentiebeperkend te werken. Met name de scheiding tussen commercial en invest ment banking pakte voor de zakenbankiers gunstig uit. Feitelijk legitimeerde de overheid namelijk het oligopolie van de zakenbanken.

Het toezicht op de effectensector had een zeer beperkt karakter. Evenals in de bancaire en de verze keringssector was het aanvankelijk door de sector zelf georganiseerd. De Vereeniging voor den Effect handel (opgericht in 1876) had als belangrijkste taak toezicht te houden op een ordelijk verloop van de effectenhandel. Anders dan de PVK en DNB had deze vereniging geen prudentiële taken. Gelet op het karakter van de effectenhandel valt dat wel te begrij pen. Anders bij verzekeraars en pensioenfondsen vertrouwen financiële consumenten hun vermogen niet gedurende een langere periode toe aan een instelling. Het effectenbezit is afgescheiden van het vermogen van de financiële instelling waardoor de gevolgen van een faillissement zeer beperkt zullen blijven. In de effectensector was het toezicht primair gericht op het bevorderen van goed gedrag van de marktpartijen onderling. Het wetgevende kader werd bepaald door de Beurswet van 1914. Met de invoering van de Wet toezicht effectenver keer 1995 kreeg het toezicht op de effectensector voor het eerst een wettelijke basis. De Stichting Toe zicht Effectenverkeer werd belast met de uitvoering van deze wet. Tot de wettelijke taken behoorden onder andere het verstrekken van vergunningen aan effecteninstellingen en vermogensbeheerders, de melding zeggenschap en het bestrijden van de han del met voorwetenschap. De toenmalige STE had slechts een zeer beperkte prudentiële taak. Zij zag toe op de solvabiliteit van vermogensbeheerders. De invoering van gedragstoezicht heeft een aantal structurele wijzigingen in de werking van ons finan ciële systeem tot gevolg gehad.

De invoering van gedragstoezicht: het twin peaks model De invoering van gedragstoezicht is de grootste ver andering in de afgelopen decennia waar het gaat om toezicht. De invoering van het gedragstoezicht was het gevolg van de implementatie van Europese richt lijnen in de Nederlandse wetgeving. Ik zal in deze context niet verder ingaan op de juridische aspecten van deze ontwikkelingen. In het kader van deze bij drage beperk ik mij tot de institutionele inkadering van het toezicht en de wijze waarop het wordt uitge voerd. Het toezicht was tot aan 2002 primair sectoraal inge richt. DBN zag toe op de bancaire sector en de beleg

13

vba


gingsinstellingen. De Pensioen- en Verzekerings kamer hield toezicht op de pensioenfondsen en de verzekeringsmaatschappijen en de Stichting Toe zicht Effectenverkeer, de voorloper van de Autoriteit Financiële markten was verantwoordelijk voor de effecteninstellingen. De AFM hield tot aan de invoe ring van de Wet financieel toezicht, zoals reeds werd opgemerkt, primair toezicht op de effecteninstellin gen en de adequate werking van financiële markten. Na 2002 werd er een zeer belangrijke wijziging in het institutionele kader doorgevoerd. De indeling van het toezicht langs de lijnen van de onderscheiden sectoren werd vervangen door toezicht langs de lij nen van taken. DNB, waarin ondertussen de PVK is opgegaan, is belast met het prudentiële en systeem toezicht. De AFM is belast met het gedragstoezicht. In de literatuur spreekt men van het Twin Peaks model. Dit duale toezichtmodel zou volgens DNB en AFM een aantaal voordelen hebben. Houben en Geskens (DNB respectievelijk AFM) noemen, zonder verdere toelichting, de volgende voordelen:1

•

•

• • •

Enhances the overall quality of supervision: Promotes cross-sectoral consistency of super vision Facilitates better monitoring of the financial system Allows rapid policy responses Reduces scope for regulatory overlap or white spots Maximizes economies of scale and scope in supervision Strengthens accountability

• • • • •

In de praktijk zijn er aan het twin peaks model onmiskenbaar echter ook een aantal nadelen ver bonden. Er zijn potentiële belangenconflicten. Wymeersch (2002) noemt de volgende problemen.2 •

Een financiële instelling kan in de situatie komen te verkeren dat er onverwachte verliezen worden geboekt. Het kan noodzakelijk zijn dat dit nog niet aan de aandeelhouders wordt mee gedeeld, opdat de instelling in de gelegenheid is om financiering aan te trekken. Hier moet men een afweging maken tussen het belang van vol ledig en direct informeren van de aandeelhou ders en het risico dat de crediteuren hun tegoe den opvragen. Een interessant voorbeeld van het

14

niet uitstellen van koersgevoelige informatie is dat van de Franse bank Société Générale. Deze bank werd door haar handelaar Jerôme Kerviel voor een bedrag van 5 miljard euro benadeeld. De bank stelde publicatie van dit bericht uit tot dat de herfinanciering geregeld was Een instelling kan in de situatie komen te verke ren dat zij gedwongen wordt om achtergestelde schuld uit te geven bij de retailklanten. Ook dan kan volledige openheid van zaken de emissie onmogelijk maken en leiden tot het opvragen van tegoeden. De vraag is ook of een bank door mag gaan met het aantrekken van deposito’s in het geval dat er problemen zijn. Vanuit het gedragstoezicht is openheid van zaken gewenst, maar vanuit het prudentiële toezicht juist niet. Andere casusposities hebben betrekking op het behartigen van belangen van verzekerden. Indien de gedragstoezichthouder een belangenafwe ging ten gunste van de verzekerden afdwingt, kan dat leiden tot insolventie van de verzeke raar. Een casus die nu actueel is, heeft betrekking op die van pensioenfondsen. In hun communicatie met deelnemers hebben zij er belang bij een zo gunstig mogelijke indicatie van de indexatie kwaliteit te geven. Het is zeer wel denkbaar dat zij – gegeven de feitelijke dekkingsgraad – een te positief beeld schetsen. De gedragstoezichthou der kan aanpassing van de gegeven informatie afdwingen. Indien het fonds vasthoudt aan de afgegeven indicatie kan dat leiden tot een lagere dekkingsgraad dan wel een verhoging van de premies.

Een van de belangrijkste gevolgen van de invoering van gedragstoezicht is dat er op het niveau van pro ducten transparantie wordt afgedwongen. Financiële consumenten krijgen daardoor inzicht in de aan te schaffen producten en de daaraan verbonden risico’s. De grotere transparantie heeft de houding van de financiële consumenten in grote mate beïnvloed. Een aansprekend voorbeeld zijn de beleggingsverze keringen die sinds het einde van de jaren tachtig aangeboden worden. Aanvankelijk was de informa tieverschaffing over de werking, kosten en risico’s zeer beperkt. Pas later werd duidelijk dat de initiële en doorlopende kosten van deze producten aanzien lijk waren. Nadat de financiële markten in de periode tussen 2000 en 2005 zeer slecht hadden gepresteerd

vba


bleek dat de voorgespiegelde rendementen niet gehaald konden worden. Dat kwam door een combi natie van hoge kosten en slechte rendementen, die bovendien nog eens achterbleven door een aanzien lijke underperformance van de beleggingen. De echte test voor het twin peaks model kwam in het najaar van 2009. De DSB bank kwam onder zwaar vuur van belangenorganisaties en de media te lig gen. Er ontstond grote maatschappelijke onrust toen bekend werd dat deze bank de consument hoge leningen, in combinatie met kostbare verzekeringen, op zou dringen. De genadeklap werd gegeven door een oproep in de media aan de spaarders om hun geld bij deze bank op te nemen. In een periode van maar enkele weken werd DSB door een fatale bank run getroffen.

Conclusie De invoering van het gedragstoezicht op basis van het twin peaks model is de belangrijkste verandering in het financiële toezicht in de afgelopen decennia. Het model heeft onmiskenbaar voordelen. Het gedragstoezicht is meer dan een blaffende waak hond. Er wordt ook gebeten. Maar het is de vraag of bij de invoering van deze nieuwe vorm van toezicht ook rekening is gehouden met de mogelijkheid van doorbijten. Een kritische evaluatie van de recente ervaringen zal noodzakelijk zijn.

Noten 1

http://info.worldbank.org/etools/docs/library/232488/ Houben&Geskes_Netherlands.ppt 2 Wymeersch, Eddy, The Structure of Financial Supervision in Europe: About Single, Twin Peaks and Multiple Financial Supervisors (2006). Available at SSRN: http://ssrn.com/ abstract=946695

15

vba


De echte gevolgen van de ontwikkelingen in de regelgeving

1

Hoewel de afgelopen jaren veel gezegd en geschreven is over de invoering van het Financiële Toetsingska der (FTK) en de International Financial Reporting Standards (IFRS) was dit in de tijd dat ik mijn proefschrift schreef nog nieuw en allesbehalve uitgekauwd. Nijman en Swinkels (2003) was een van de eerste studies naar de gevolgen van de introductie van een nieuw risico-gebaseerd toezichtskader voor de Nederlandse pensioenindustrie. We schetsten in ons artikel een viertal mogelijke gevolgen:

1. Meer onderzoek naar het concept marktwaarde ring voor pensioentoezeggingen; 2. Pensioenfondsen zullen minder risicovol gaan beleggen; 3. Pensioenregelingen zullen versoberd worden met meer risico voor de deelnemer; 4. Het invoeren van beleggingsrestricties is contra productief;

Laurens Swinkels Robeco Quantitative Strategies, European Pension Academy en Erasmus School of Economics

16

In deze bijdrage wil ik stilstaan bij ieder van deze afzonderlijke mogelijke gevolgen en het voortschrij dende inzicht op ieder van de gebieden aangeven. Ik begin hierbij steeds met een citaat uit het oorspron kelijke artikel. In de discussie refereer ik bewust enkel naar artikelen die de afgelopen jaren in het VBA Jour naal verschenen zijn, om te laten zien dat publicaties in het VBA Journaal een belangrijke rol hebben gespeeld in de kennisontwikkeling van beleggings analisten in Nederland. Ik hoop dat dit ook een aan

vba


moediging is voor wetenschappers en beleggings experts uit de praktijk om aan de discussie over pensioenen en beleggen in dit tijdschrift bij te blij ven dragen.

Het concept marktwaardering “Hoewel de overgang van actuariële waarde ring naar waardering op basis van actuele waarden conceptueel een grote stap voor waarts is in het toezicht op de financiële risico’s van pensioenfondsen, is nog lang niet duidelijk hoe de actuele waarde adequaat bepaald kan worden […] Deze problematiek is thans het onderwerp van discussie in de pensioenwereld.” – Nijman en Swinkels (2003)

We analyseerden de gevolgen van het loslaten van de actuariële rekenrente en de introductie van een marktrente. Onze opmerking was vooral gericht op de problemen met betrekking tot de aard van de toe zegging; het was destijds nog niet duidelijk op welke manier we nominale verplichtingen inclusief een voorwaardelijke indexatieambitie zouden kunnen waarderen. Inmiddels weten we meer over de waarde van beleidsopties van pensioenfondsbesturen; zie onder andere De Jong (2004) en Kortleve (2004). Het geschetste probleem van marktwaardering is echter fundamenteler van aard, want er is nog steeds een hevige discussie gaande over de beste manier om de marktwaarde te bepalen van alleen de nomi nale geprojecteerde kasstromen. Bij gebrek aan liquide markt voor pensioentoezeggin gen, zal een waarderingsmodel gebruikt moeten wor den. Dat twee waarderingsmodellen met hetzelfde uitgangspunt “actuele waarde” tot heel andere uit komsten kan leiden is vorig jaar duidelijk geworden. De in het FTK gekozen swaprente heeft nogal onder vuur gelegen omdat die lager was dan de rente op Nederlands staatspapier. Het verschil met de reken rente die ondernemingen vaak gebruiken voor IFRS, de rente op AA bedrijfsobligaties, week tijdens de crisis erg af van de swaprente. Hoewel beide waarde ringsmodellen de actuele waarde van dezelfde pen sioentoezegging proberen vast te stellen, bleek het verschil eind 2008 soms meer dan 30% te zijn! Deze inconsistentie is wat mij betreft zeer onwenselijk en

leidt ook tot een discrepantie in risicomanagement bezien vanuit de onderneming (zie onder andere Nieuwland en Mathijssen 2005) en het pensioen fonds. Aangezien er geen liquide markt is voor pensioentoe zeggingen moeten we stoppen met het kunstmatige doen alsof dit wel het geval is. Een pensioenfonds dat zijn renterisico met Nederlandse staatsobligaties heeft afgedekt zou mijns inziens de pensioenverplich tingen tegen de staatscurve moeten kunnen waarde ren. Suggesties voor realistischer rentes om lange ter mijnanalyses te doen, zoals in Hulshoff (2009) en Walschots en Van Capelleveen (2009), lijken me een welkome aanvulling voor beleid dat gebaseerd is op het prudent person principle. Ik pleit ervoor dat er meer vrijheid komt voor pen sioenfondsen en de aangesloten ondernemingen om hun eigen waarderingsmodellen te hanteren, waarbij de accountants en toezichthouders controleren of de uitgangspunten redelijk zijn. Een meer principlesbased dan rules-based benadering dus.

Minder beleggingsrisico’s “Ongetwijfeld leidt [IFRS] daarom tot een extra druk vanuit de moederonderneming op ondernemingspensioenfondsen om fluctua ties in de dekkingsgraden tegen te gaan, en dus met name in vastrentende waarden te beleggen.” – Nijman en Swinkels (2003)

Dit heb ik later nog verder uitgewerkt in Oosenbrug en Swinkels (2004). De afgelopen jaren hebben nage noeg alle pensioenfondsen een gedeelte van hun nominale renterisico verkleind om hun dekkings graad minder volatiel te maken. Dit hebben ze gedaan door langlopende obligaties te kopen, of renteswaps en/of swaptions af te sluiten; voor een gedetailleerd overzicht zie Coppens, Van der Hoek, en Kuiters (2004), Heemskerk en Vos (2004), Iglesias del Sol en Admiraal (2006), en voor een innovatieve toepassing van derivaten Walschots en Van Capelle veen (2008). Overigens stelt Blitz (2005) dat een nominale renteafdekking vanuit de doelstelling tot een waardevast pensioen geen wenselijke ontwikke ling is.

17

vba


in 2002. Deze voorspelling is dus, ten minste op geaggregeerd niveau, niet uitgekomen.

Figuur 1: Beleggingsmix van Nederlandse ondernemingspensioenfondsen. Bewerking van Tabel T8.1.1 van De Nederlandsche Bank, beschikbaar op www.dnb.nl

ALM-modellen laten zien dat een lager verwacht ren dement leidt tot premies die tot onacceptabele hoogtes stijgen; zie Steenkamp en Frijns (2004). Aan gezien het minder duidelijk is dat looptijdverlenging van de obligatieportefeuille op lange termijn rende ment kost, is er dus enkel voor gekozen deze manier van risicobeperking door te voeren. Het lijkt er dus op dat de sociale partners inzien dat een pensioen zonder risico’s een mager pensioen is.

Beleggingsmix ondernemingspensioenfondsen 100% 80% 60% 40% 20% 0%

Pensioenregelingen aanpassen 2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Vastrentende waarden Zakelijke waarden

Figuur 2: Waarde technische voorzieningen per type pensioenregeling. Bewerking van Tabel T8.11 van De Nederlandsche Bank, beschikbaar op www.dnb.nl Waarde voorzieningen per type regeling

100% 80% 60% 40% 20% 0%

2003 Eindloon Middelloon

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Overige

De quote geeft ook aan dat pensioenfondsen hun allocatie naar aandelen significant zouden verlagen in het voordeel van obligaties. Als we de statistieken van DNB erbij pakken zien we dat dit niet gebeurd is. In Figuur 1 zien we dat de allocatie van onder nemingspensioenfondsen naar aandelen het afgelo pen jaar weliswaar relatief is afgenomen (wat gedeel telijk het gevolg is van marktbewegingen), maar dat het nog steeds op ongeveer hetzelfde niveau zit als

18

“[IFRS] kan er ook toe leiden dat ondernemin gen er voor kiezen van een defined benefit regeling over te stappen naar een defined contribution stelsel waarmee de beleggings risico’s bij de deelnemers wordt gelegd.” – Nijman en Swinkels (2003)

We baseerden ons hierbij onder andere op de bewe ging die we in Angelsaksische landen hebben gezien met betrekking tot risicoverdeling tussen werkgever en werknemer na de introductie van marktwaarde ring van pensioentoezeggingen. De afgelopen jaren hebben we gezien dat pensioenregelingen in Neder land massaal zijn aangepast. Bijna alle eindloonre gelingen zijn inmiddels omgezet in middelloonrege lingen; zie Figuur 2 voor de veranderingen van de waarde van de technische voorzieningen per type regeling. Verder hebben veel werkgevers expliciet gemaakt dat de pensioenpremie in de toekomst geen variabele meer is. Dit heeft onder meer geleid tot de opkomst van de zogenaamde collective defined contribution regelingen; zie Hoek 2005. De onderneming is niet meer bereid of in staat tekor ten in het pensioenfonds op te vangen, waardoor de risico’s naar de deelnemers en gepensioneerden wor den verschoven. Ik denk dat het onvermijdelijk is dat het pensioensysteem nog verder zal verschuiven naar het individu, naar een collective individual defined contribution regeling. In zo’n regeling zullen een aantal voordelen van het collectief behouden blijven. Het begrip intergenerationele solidariteit is op de langere termijn niet houdbaar en zal verdwij nen. Een deelnemer heeft meer individuele keuze

vba


vrijheid die bij zijn persoonlijke situatie past; zie Ponds (2005).

Geen beleggingsrestricties “Hoewel geen heel substantiële invloed [van alternatieve beleggingen] op de kans op onder dekking valt te verwachten lijken restricties […] contraproductief zodra de pensioenfondsen door deskundigen worden geleid en bestuurd en het toezicht op het beleggingsgedrag van pensioenfondsen adequaat geregeld is.” – Nij man en Swinkels (2003)

Pensioenfondsen zijn de afgelopen jaren steeds meer gaan beleggen in alternatieve categorieën. We heb ben het afgelopen jaar gezien dat het toevoegen van alternatieve beleggingen zoals commodities weinig diversificatievoordelen heeft opgeleverd. Verder heb ben ook de problemen en hier en daar zelfs schanda len bij een aantal hedge funds het gebruik van alter natieve beleggingen door pensioenfondsen weer ter discussie gesteld. Er zijn geen duidelijke aanwijzin gen dat pensioenfondsen die meer hebben belegd in alternatieve categorieën een beter rendement heb ben behaald dan die dat niet hebben gedaan. Toch kan strikte regelgeving op dit gebied toekomstige extra rendementen in de weg staan.

beerde te brengen. Het eerste gevolg, dat het concept van marktwaardering voor pensioentoezeggingen nog verder onderzocht moet worden, is uitgekomen. Sterker nog, het is nu nog actueler dan toen. Het tweede gevolg, dat pensioenfondsen minder beleg gingsrisico’s zouden gaan nemen is slechts ten dele uitgekomen: renterisico is wel massaal terugge bracht, maar de allocatie naar zakelijke waarden is ongeveer op hetzelfde niveau gebleven. Het derde gevolg, dat pensioenregelingen aangepast zouden worden, is uitgekomen en mijn voorspelling vandaag is dat dit de komende jaren nog verder door zal gaan en dat collective individual defined contribution het eindstation zal zijn. Voor mijn vierde punt, dat het invoeren van beleggingsrestricties contraproductief is, is vooralsnog weinig bewijs voorhanden. Door de toegenomen complexiteit van beleggingsproducten hebben we de afgelopen jaren een golf van uitbeste ding aan fiduciaire managers gezien. Desondanks zullen besturen van Nederlandse pensioenfondsen verder moeten professionaliseren om van Nederland een pensioenkampioen te maken.

Referenties Voorop staat dat het beleggingsbeleid moet passen bij de deskundigheid van de besturen die de verant woordelijkheid ervoor dragen. Door de toegenomen complexiteit op het gebied van beleggingen en regel geving hebben veel pensioenfondsen de afgelopen jaren besloten een fiduciair manager aan te stellen. Hierdoor kunnen kleine en middelgrote pensioen fondsen hun beleggingsbeleid op een professionele manier blijven uitvoeren en profiteren van diversifi catie- of rendementsvoordelen van alternatieve beleggingen; zie onder andere Hoek (2007) en Steen kamp (2007). Maar ook als een pensioenfonds besluit tot het uitbesteden aan een fiduciair manager zal het moeten blijven investeren in kennis en kunde om de verantwoordelijkheid te kunnen blijven dragen.

Conclusies In deze bijdrage blik ik terug op mijn eerste artikel in het VBA Journaal, waarin ik de gevolgen van de nieu we regelgeving voor pensioenfondsen in kaart pro

Blitz, D.C., 2005, “Renterisico voor pensioenfondsen”, VBA Journaal 21(1), pp. 13-21. Coppens, M., Van der Hoek, J., en Kuiters, M., 2004, “Risicobeheersing onder fair value”, VBA Journaal 20(3), pp. 19-25. De Jong, F., 2004, “Deflators: An Introduction”, VBA Journaal 20(2), pp. 22-26. Heemskerk, F., en Vos, M., 2004, “Gevolgen markt waardering verplichtingen op beleid pensioen fondsen”, VBA Journaal 20(2), pp. 27-31. Hoek, H., 2005, “Alternatieve indexatievormen: Collectief DC”, VBA Journaal 21(4), pp. 39-43. Hoek, H., 2007, “Alternatives vanuit een ALM perspectief”, VBA Journaal 23(1), pp. 6-11. Hulshoff, T., 2009, “Realistischere rentes in continuï teitsanalyses en herstelplannen”, VBA Journaal 25(2), pp. 32-37. Iglesias del Sol, M., en Admiraal, M., 2006, “Pensioenfondsen en het gebruik van swaptions”, VBA Journaal 22(3), pp. 37-42.

19

vba


Kortleve, N., 2004, “De marktwaarde van beleg gingsopties”, VBA Journaal 20(2), pp. 32-36. Nieuwland, F., en Mathijssen, E., 2005, “IFRS: van theorie naar praktijk”, VBA Journaal 21(4), 61-66. Nijman, T., en Swinkels, L., 2003, “De gevolgen van de ontwikkelingen in de regelgeving voor de beleggingsmix van pensioenfondsen”, VBA Journaal 19(3), pp. 9-19. Oosenbrug, A. en Swinkels, L, 2004, “IFRS dwingt pensioenfonds tot beter afgestemd beleggings beleid”, VBA Journaal 20(1), pp. 13-20 Ponds, E.H.M., 2005, “Individuele keuze in een collectief pensioen”, VBA journaal 21(4), pp. 32-36. Steenkamp, T., 2007, “Alternatieve beleggingen: een hype?”, VBA Journaal 23(1), pp. 12-16. Walschots, B., en Van Capelleveen, H., 2008, “Hybride bescherming: de case van het Rabobank Pensioenfonds”, VBA Journaal 24(2), pp. 40-47. Walschots, B., en Van Capelleveen, H., 2009, “ ‘Uitzonderlijke periode’ voor het FTK?”, VBA Journaal 25(3), pp. 31-38. Steenkamp, T., en Frijns, J., 2004, “De prijs van korte termijn zekerheid”, VBA Journaal 20(1), pp. 31-38.

Noot 1

Met dank aan David Blitz, Robert van der Meer, Oskar Poiesz, en Pim van Vliet voor hun waardevolle commen taar.

20

vba


10 jaar fair value bij pensioen fondsen: Naar meer of minder risicodeling tussen jong en oud? Introductie In deze bijdrage kijk ik eerst terug op 10 jaar gebruik van fair value principes bij Nederlandse pensioen fondsen. Ik kom tot de stellingname dat de bestaan de pensioenregelingen niet gecombineerd kunnen worden met een fair value framework. De gewenste bestendigheid in het indexatie- en premiebeleid kan niet gerealiseerd worden. Deze stellingname illustreer ik met een reconstructie van de fair value dekkings graad van een Nederlands pensioenfonds vanaf 1970. Twee oplossingen liggen voor de hand. Ten eerste een versterking van collectiviteit en (intergeneratio nele) risicodeling door de integratie van de verschil lende pensioenfondsen tot een nationaal pensioen fonds waarbij uitvoering en vermogensbeheer

uitbesteed kunnen worden aan de nu bestaande pensioenuitvoerders. Ten tweede vermindering van collectiviteit en solidariteit door de overstap naar leeftijddiferentiatie in het pensioenen beleggings beleid.

Zegetocht In de afgelopen 10 jaar heeft de fair value benadering in pensioenfondsenland een ware zegetocht gekend. De waardering van de beleggingen was al voor de eeuwwisseling op marktwaardering gestoeld. Eind jaren negentig kwam de discussie op gang om fair value principes ook toe te passen bij de waardering van de pensioenverplichtingen.1 De inzet van fair value principes nam een grote vlucht met de eerste

Eduard Ponds APG, Universiteit van Tilburg en Netspar

21

vba


schets van het nieuwe Financiële Toetsingskader door de toen nog bestaande Pensioen- en Verzeke ringskamer. Binnen dit kader werden toezicht en ver antwoording op marktwaardeprincipes geënt. De introductie van fair value principes heeft inmid dels het gehele speelveld van pensioenfondsen fundamenteel veranderd. Beleggingsbeleid, risicoanalyse, beleidsvoorbereiding (van asset-only naar ALM), verantwoording enzovoort zijn radicaal anders ingevuld en gebaseerd op fair value principes (vgl. ook Kortleve et al. 2006). Eén onderdeel in de pensioen financiering is in de kern evenwel onveranderd geble ven, te weten: de inhoud van de pensioenregeling zelf. In de kern zijn de meeste regelingen nog steeds loon geïndexeerde opbouwregelingen zoals die in de jaren vijfig in veel bedrijfstakken en bij ondernemingen zijn geïmplementeerd. Bijna alle pensioenfondsen voeren in essentie nog steeds dit type type regeling uit. Weliswaar zijn na de eerste pensioencrisis van 20022003 veel regelingen aangepast om tot verbetering van het risicobeheer te komen (van eindloon naar middelloon, van de facto onvoorwaardelijk naar con ditioneel voorwaardelijke indexatie), maar de wijze van pensioenopbouw en de aangroei in de tijd van pensioenaanspraken zijn niet wezenlijk veranderd. Dit type regeling past goed in de traditioneel-actua riële benadering die tot aan de introductie van fair value methodiek de dominante methodiek was bij de invulling en evalutie van het beleid van pensioen fondsen.

Waarom ook al weer fair value in pensioenfinanciering? De overstap naar de fair value benadering betekende een breuk met de traditioneel-actuariële praktijk, waarin subjectieve vuistregels van oudsher een belangrijke rol hebben gespeeld. De traditionele praktijk ging uit van (subjectieve) vuistregels. Bij de waardering van verplichtingen werd een vaste rekenrente gehanteerd van maximaal 4%. De waardering van beleggingen werd gebaseerd op boekwaarden. De traditionele benadering had pri mair tot doel om te komen tot een stabiele ontwik keling van belangrijke fondsvariabelen, zoals de waarde van de pensioenverplichtingen, de getoonde dekkingsgraad en het premieverloop. Financiële ver antwoording op basis van zelfgekozen regels leidt echter tot een zelf geconstrueerde schijnwereld, waarbij men geen inzicht biedt in de feitelijke solva biliteit van het fonds.

22

Een belangrijk kenmerk van de marktwaardebenade ring is dat men de beleggingen en de pensioenver plichtingen marktconform waardeert met als doel om een objectief en transparant beeld te geven van de solvabiliteit van pensioenfondsen en de toerei kendheid van de financieringsopzet. Financiële markten kenmerken zich door grote beweeglijkheid in rentevoeten, aandelenkoersen en dergelijke en daardoor tot grote volatiliteit van de dekkingsgraad. De onderstaande tabel typeert op een aantal kernas pecten de twee benaderingen. Tabel 1: Typering traditionele benadering en fair value bena dering op kernaspecten Aspect

Beleggingen

Traditioneel-actuariële benadering Vuistregels Verondersteld, Smoothing Stabiel verloop verplichtingen en premie in de tijd Asset-only

Toezicht Nadeel

Deterministisch Schijnwereld

Waardering Risico Doel

Fair value benadering Marktconform Feitelijk, Expliciet Inzicht financiële positie; Transparantie Afgestemd op verplichtingen Stochastisch Volatiliteit

Reconstructie fair value dekkingsgraad 1970-2009 Bij marktwaardering zal de dekkingsgraad van Neder landse pensioenfondsen laag zijn als ondernemin gen en bedrijfstakken in problemen zitten, terwijl pensioenfondsen het goed doen als ondernemingen en bedrijfstakken ook floreren. Figuur 1 laat een gereconstrueerd verloop van de dek kingsgraad van een gemiddeld Nederlands pensioen fonds zien vanaf 1970 tot 2008 wanneer over deze gehele periode uitgegaan wordt van de nu vigerende systematiek. De waardering van de verplichtingen en het vermogen is gebaseerd op fair value principes. Verder is aangenomen dat de premie kostendekkend is en gelijk is aan de waarde nieuwe pensioenopbouw. De beleggingsportefeuille van het fonds wordt elk jaar voor vijftig procent in aandelen en vijftig procent in obligaties aangehouden. Tenslotte is verondersteld dat elk jaar volledige loonindexatie wordt verleend. De gemiddelde dekkingsgraad over de beschouwde komt uit op 121 procent, lager dan de door de toe

vba


zichthouder minimaal geëiste dekkingsgraad van circa 125 procent bij het veronderstelde beleggings beleid. De dekkingsgraad kent een procyclisch ver loop. Er is een sterke samenhang tussen het niveau en het verloop van de dekkingsgraad enerzijds en anderzijds de economische ontwikkeling.2 Tijdens de hoogconjunctuur van de jaren ’90 is de dekkings graad hoog, de dekkingsgraad is laag in perioden van crisis perioden, vergelijk de jaren zeventig als ook de twee recente crises. Vanuit de pensioensector wordt voorgesteld om over te stappen op middeling als waarderingsmethodiek. In de figuur is daarom ook het verloop van de dek kingsgraad als vijfjaars voortschrijdend gemiddelde weergegeven. Met middeling wordt de dekkings graad van jaar op jaar weliswaar minder volatiel, maar het niveau van de dekkingsgraad blijft een sterke samenhang vertonen met de economische conjunctuur. De conclusie die ik trek uit deze reconstructie is de volgende. Als de volatiliteit in de dekkingsgraad van het verleden maatgevend is voor de toekomstige volatiliteit en het toezicht blijft gebaseerd op de hui dige kaderstelling en prudentie, dan is het uitgeslo ten dat een bestendig beleid gevoerd kan worden ten aanzien van premie en indexatie.

Naar bestendig beleid Op welke wijze kan er wel gekomen worden tot bestendigheid in het premie- en pensioenbeleid? Twee oplossingen zie ik. De eerste oplossing, een nationaal pensioenfonds, behoudt de kerndoelen van de bestaande regeling en leidt tot een verster king van collectiviteit en risicodeling. De tweede oplossing, leeftijddifferentiatie in het pensioenen beleggingsbeleid, past de inhoud van de regeling aan aan de realiteit van fair value principes. Dit leidt tot een vermindering van de reikwijde van collectivi teit en risicodeling in de tweede pijler. Nationaal pensioenfonds In de afgelopen jaren is een groot aantal academische studies verschenen die de welvaartverhogende kwali teit van Nederlandse pensioenfonden hebben aange toond. Die welvaartverhoging is in de kern terug te voeren op verplichte deelname op basis waarvan intergenerationele risicodeling georganiseerd kan worden en schaalvoordelen zijn te realiseren. Een vergaande stap is om te komen tot een nationaal pensioenfonds waarbinnen de bestaande pensioen fondsen worden geïntegreerd. Recent heb ik dit uit eengezet (Ponds 2009) en de grote voordelen van dit concept toegelicht. Voor deze bijdrage is het van

Figuur 1: Nominale dekkingsgraad Nederlandse pensioenfondsen op marktwaardebasis 1970-2009, een reconstructie Reconstructie nominale dekkingsgraad Nederlandse pensioenfondsen op marktwaardebasis 1970-2009 200% '90s: Hoge rendementen, lage risicoaversie

175% '80s: Economisch herstel, daling nominale rente

150%

125%

100% '00s: Eerst dotcom crisis, dan kredietcrisis

75% '70s: Stagflatie 50% 1970

1972

1974

1976

1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

nominale dekkingsgraad 5-jaars vsg nom dekkingsgraad 100%

Bron: Eigen berekeningen

23

vba


belang te onderstrepen dat een nationaal pensioen fonds eigen regels kan hanteren en niet gebonden is aan uitgangspunten die gelieerd zijn aan internatio nale accounting principes en die primair zijn opge steld om te komen tot disclosure en level playing field bij ondernemingen. Met een nationaal pensioenfonds kunnen de binnen Nederland breed gedragen voor keuren rond pensioenfinanciering, collectiviteit en risicodeling geinstitutionaliseerd worden in een sta biele setting. Het is ook makkelijk realiseerbaar omdat in de kern de vele pensioenfondsen qua inhoud van de pensioenregeling in hoge mate gelijk zijn en ook hetzelfde nastreven. Met een groot collectief zijn de ambities makkelijker, goedkoper en met minder risico te realiseren dan via de grote verzameling van de vele afzonderlijke fondsen. De uitvoering en het vermo gensbeheer kunnen in handen worden gegeven van de bestaande pensioenuitvoerders in Nederland. Leeftijddifferentiatie Een alternatief is een aanpassing van de inhoud van de regeling aan de realiteit van fair value principes in pensioenfinanciering. Linksom of rechtsom, de aan passing zal in de kern dan leiden tot een knip in de solidariteit tussen jongeren en ouderen. Voor jonge ren zal een risicotolerant beleid gevoerd worden gericht op een aantrekkelijk rendement en voor ouderen een beleggingsbeleid gericht op zekerheid rond pensioen en indexatie. Leeftijddifferentiatie is op verschillende manieren in te vullen. Zelf heb ik als idee naar voren gebracht om te differentieren in de indexatiesystematiek (Ponds 2008). Voor de jongere deelnemers wordt de indexa tie niet gekoppeld aan de loongroei maar aan het ren dement van het fonds. Voor de oudere deelnemers blijft de indexatie loon-geïndexeerd. Voordeel van deze aanpak is dat de institutionele structuur van het pensioenfonds gehandhaafd kan blijven. Andere ideeën rond leeftijd-differentiatie impliceren in de regel een opdeling van het 1-fonds model. Dit kan ver schillend worden ingevuld (vergelijk bijvoorbeeld van Popta, 2009; Molenaar & Ponds, 2009): 2-fondsen model (2 pensioenfondsen voor jongeren en oude ren), 2-annuïteiten model (à la het Tiaa-Cref model in de US dat de pensioenen verzorgt voor onderwijs en universiteiten), 2-lagen model (deels DB, deels DC).

24

Referenties ESB Dossier “Transparante Pensioenfondsen” (2000), Economisch-Statistische Berichten, 6 september 2000, pp. D4-D9. Molenaar R. en E.H.M Ponds (2008): Differentiatie naar jong en oud in collectieve pensioenen: een verkenning, Netspar Nea paper 7, 2008. Kortleve N., Nijman T. & Ponds E.H.M. (eds.) (2006): Fair Value and Pension Fund Management, Elsevier Science, Amsterdam, june 2006. Ponds E.H.M. (2008): ‘Naar meer jong en oud in collectieve pensioenen’, oratie 11 april 2008, Universiteit van Tilburg. Ponds E.H.M. (2009): Nationaal pensioenfonds, 6 maart 2009, Economisch Statistische Berichten, 94(4556) 20 maart 2009, pp. 180-183. Ponds E.H.M. & Steenkamp T.B.M. (2000): ‘Van Vuistregels naar Risico-analyse’, in: Dossier Transparante Pensioenfondsen, ESB, 6 september 2000, pp. D4-D9. Popta van B., (2009): Pensioenagenda 2009-2010, Netspar Nea paper 26, september 2009.

Noten 1

Op 6 september 2000 is ter gelegenheid van de opstart van de VBA postdoctorale opleiding aan de VU een con gres georganiseerd onder de titel: Van Vuistregels Naar Risicoanalyse. Dit congres is tot stand gekomen in samen werking met de VBA, het Acturieel Genootschap en het pensioenfonds ABP. De bijdragen zijn als artikelbundel verschenen in een ESB Dossier met de veelzeggende titel: Transparante Pensioenfondsen. 2 In het begin van de jaren zeventig zakt de dekkingsgraad diep weg tot onder de tachtig procent als gevolg van lage rendementen en hoge (loon)inflatie. In de tweede helft van de jaren zeventig treedt herstel op dankzij hoge aan delenrendementen. Dit is evenwel ook de periode met een dalend renteniveau, waardoor de dekkingsgraad na aanvankelijk herstel weer terugvalt. In de tweede helft van de jaren tachtig tot aan de eeuwwisseling is sprake van economische hoogconjunctuur. De omstandigheden zijn dan ideaal voor pensioenfondsen: hoge beleggings rendementen, lage prijs-en looninflatie en een rente niveau schommelend rond de 4,5 procent. De dekkings raad stijgt tot 175 procent eind jaren negentig. De dekkingsgraad neemt na de eeuwwisseling gestaag af en in het afgelopen jaar temidden van de kredietcrisis daalt de dekkingsgraad dramatisch naar een niveau onder de honderd procent. In 2009 is sprake van enig herstel.

vba


Fair-value ALM heeft steeds meer toekomst De vraag van de redactie van het VBA Journaal om terug te blikken op oude bijdragen leidt voor mij tot de conclusie dat het wat tijd nodig heeft gehad, maar dat fair-value ALM steeds meer een rol is gaan spelen in het ALM-beleid. Die trend zet naar verwachting door; daarvan geef ik enkele voorbeelden.

ALM: inschatten en managen risico’s ALM is een belangrijk onderdeel van risicomanage ment. Een ALM-er is altijd op zoek naar de beste inschatting van de risico’s die een bank, verzekeraar of pensioenfonds1 loopt. Met die inschatting helpt de ALM-er de bestuurders een betere risico-afweging te maken. Om die inschatting zo goed mogelijk te maken denkt de ALM-er altijd na over nieuwe tech nieken en concepten om die risico’s weer te geven en mee te nemen.

Met de komst van het FTK gingen pensioenfondsen behalve hun bezittingen ook hun verplichtingen waarderen op marktwaarde. Voor PGGM was dat aan leiding om opnieuw na te denken over ALM. Dat heeft geleid tot het implementeren van fair-value ALM. Fair-value ALM weegt risico’s in de waardering van toekomstige kasstromen en gebruikt daarbij optiewaarderingstechnieken.

Niels Kortleve PGGM en Netspar. Tevens voorzitter ALM-commissie van de VBA.

25

vba


Fair-value ALM als eye-opener In het artikel ‘De marktwaarde van beleggingsopties’ (Kortleve 2004) staat het voorbeeld van de werkloze en de miljonair. Stel, u hebt de keuze tussen twee afspraken. Bij de eerste mogelijkheid betaalt u nu 100 euro en krijgt u 1.000 euro als u miljonair wordt. In het tweede geval betaalt u ook 100 euro, maar krijgt u 1.000 euro als u werk loos wordt. U acht de kans op ‘miljonair worden’ en ‘werkloos worden’ elk 10%; de ver wachte opbrengst van beide deals is dus 100 euro. Welke deal kiest u?

Tot dan toe was de conclusie dat ALM-modellen indifferent zijn omdat de verwachte uitkomsten gelijk zijn. Maar iedereen zal kiezen voor deal 2 omdat de marginale waarde van 1.000 euro voor een werkloze veel hoger is. Fair-value ALM kijkt niet alleen naar de verwachte uitkomst, maar ook naar de toestand tijdens de kasstroom en hangt meer gewicht aan slechtere scenario’s, een extra inzicht ten opzichte van ALM tot dan toe. ALM richtte zich in sterke mate op het gemiddelde en te weinig op het risico. Verder moest men kansverdelingen voor premie, indexatie en dekkingsgraad tegen elkaar afwegen. Fair-value ALM drukt alles in euro’s uit en vergroot daarmee het inzicht en de afweging in ALM. Andere belangrijke eye-openers (Kortleve 2004) zijn de volgende: 1. Een variabele premie die gemiddeld lager is, lijkt goedkoper voor de deelnemer dan een hogere vaste premie; je betaalt gemiddeld immers minder. Fair-value ALM laat zien dat de variabele premie echter duurder is voor de deelnemer omdat hij juist hoge premies moet betalen in slechte, dure tijden. Een premie die gemiddeld 10% lager ligt kost juist 10% meer. 2. Volledig beleggen in aandelen leidt naar verwach ting tot meer indexatie en een lagere gemiddelde premie. Maar 100% in index-linked bonds beleg gen geeft – uitgaande van een beleid van premie verhoging en indexatiekorting bij lage dekkings graden – de hoogste waarde van de uitkeringen en is daarmee gunstig voor gepensioneerden en ouderen. Meer beleggen in aandelen verlaagt de waarde van de uitkeringen omdat er vaker en

26

meer indexatiekorting plaatsvindt. De volgende generatie heeft met (meer) aandelen wel (meer) kans op (hogere) overschotten.

Fair-value ALM voor evenwichtige belangenbehartiging Vanwege structurele ontwikkelingen, zoals de ver grijzing en de steeds doorzettende langleventrend, kijken diverse ALM-ers al enige tijd naar manieren om de houdbaarheid van ons pensioenstelsel te ver beteren.2 Met fair-value ALM kunnen die ALM-ers niet alleen kijken naar houdbaarheid in termen van betaalbaarheid, prijs en risico, maar ook naar even wichtige belangenbehartiging. Al langere tijd staat de generatiesolidariteit ter discussie. Gezien de AOW-discussie hoef ik dat, denk ik, niet verder toe te lichten. Doordat pensioenfond sen vanwege de vergrijzing steeds minder goed kun nen sturen met premies, moeten ze in slechte tijden of forsere premieverhogingen inzetten of andere stuurmiddelen gebruiken. Fair-value ALM laat de impact daarvan zien op verschillende generaties. PGGM gebruikt de generatierekeningen, waarbij elk leeftijdscohort zijn eigen rekening heeft, als reken middel, niet zozeer als gewenste oplossing. Anderen (zie Kocken 2006) gebruiken dezelfde techniek om te kijken naar de gevolgen voor de verdeling tussen sponsor en deelnemers en tussen gepensioneerden en actieven (indien de sponsor afwezig is).3 Veel pensioenfondsen zaten eind 2008 in onderdek king. Dat betekent dat fondsen niet indexeren en verder mogelijk de premie verhogen en/of de rege ling versoberen (eventueel door de pensioenopbouw te verlagen/pensioenleeftijd te verhogen). Ouderen missen daardoor veel indexatie en de waarde van hun pensioentoezegging daalt ten opzichte van de situatie met indexatie. Een belangrijke conclusie bij de toepassing van generatierekeningen bij de onder dekking van pensioenfondsen is dat de meeste maatregelen extra solidariteit vragen van jongere en toekomstige deelnemers (zie Boeijen et al. 2009). Bijna alle herstelmaatregelen die een pensioenfonds kan doorvoeren leiden al snel tot een extra bijdrage van de jongeren met een waarde van honderden of zelfs duizenden euro’s per jaar. Figuur 1 laat zien dat jongere generaties door de sterk gedaalde dekkingsgraad tot een paar duizend euro per jaar verliezen. In het voorbeeld heeft het fonds een dekkingsgraad van 95%, maar keert het wel gewoon volledige pensioenen uit en gepensioneer

vba


den hebben zelfs nog kans op indexatie als het weer beter gaat. Gepensioneerden krijgen dan ook solida riteitssteun van jongeren; de solidariteitssteun van een 25-jarige is bijna 1.300 euro per jaar waard. Als het fonds ook nog hogere premies gaat vragen om het herstel te bespoedigen, dan neemt het beroep op jongeren toe met enkele honderden euro’s per jaar.4 Een deel van die hogere premies – die actieven en dus ook jongeren betalen – gaat immers op aan de uitkeringen en indexatie van ouderen. Fair-value ALM helpt het bestuur van pensioenfond sen om bij beleidsbeslissingen de belangen van de verschillende stakeholders beter tegen elkaar af te wegen.

Fair-value ALM in 2014 Over 5 jaar levert fair-value ALM op drie deelgebie den een belangrijke bijdrage: de analyses rond de houdbaarheid van het pensioencontract, het toe zicht op pensioenen en de communicatie daarover. ALM-ers zullen verder gaan nadenken over de inte gratie van simulaties, regimes, stressscenario’s en fair-value en ook over nieuwe concepten als nuts functies. Bij de beoordeling van de houdbaarheid van het pensioencontract zullen ALM-ers meer kijken naar de impact op stakeholders. Als de waarde van uittreden

uit het pensioencontract voor subgroepen hoger is dan blijven deelnemen, dan staat de houdbaarheid ter discussie. Fair-value ALM kan inzicht geven in deze discontinuïteitsrisico’s en heeft in/voor 2014 geholpen vast te stellen waar de kritieke grenzen lig gen. Verder zullen we in ALM steeds meer kijken naar (de waarde van) de zwarte scenario’s, die een pensi oenfonds te allen tijde wil vermijden. De optiewaar deringstechnieken helpen bij het bepalen van beschermingsconstructies zoals liability hedging en collars, maar mogelijk ook in het afdekken of afsto ten (mogelijk zelfs securitiseren) van bepaalde staart risico’s. Bij toezicht zal fair-value ALM een rol spelen in het beoordelen van de soliditeit van het pensioenfonds en de kracht van diens sponsor(s). Door het meene men van het faillissementsrisico kan men de waarde van de sponsortoezegging beter beoordelen en fond sen met een solider beleid en sponsor kunnen bij voorbeeld een langere hersteltermijn krijgen. Verder leent fair-value ALM zich prima voor de beoordeling van de financiële opzet, het indexatielabel of zelfs een pensioenlabel. Men kan de waarde van de onze kere indexatie in de komende jaren afzetten tegen de waarde van onvoorwaardelijke indexatie en daarmee meteen zowel de hoogte als de onzekerheid van de indexatie meenemen in de beoordeling.

4000

jaarlijkse solidariteitsstromen in euro per FTE

3000

2000

1000

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50 55

60

65

70

75

80

85

90

95

100

huidige leeftijd

-1000

-2000

-3000

geen aanvullend beleid extra premie

-4000

Figuur 1: generatie-effecten als gevolg van onderdekking (zonder ingrijpen en met extra premie)

27

vba


Bij communicatie kan men naast impact op stake holders, discontinuïteitsrisico en bijbehorende gren zen, soliditeit en de beoordeling van het beleid fairvalue ALM ook gebruiken om te communiceren over risico’s. De communicatie over de waarde van de sponsortoezegging helpt beleggingsanalisten van (beursgenoteerde) een betere inschatting te maken van de waarde van bedrijven. Dat kan wel betekenen dat sponsors van pensioenfondsen met een grote sponsortoezegging – in het Verenigd Koninkrijk ove rigens beduidend meer dan in Nederland – gaan nadenken over het pensioencontract. Betere com municatie leidt dan tot herbezinning op het contract en toezicht.

Af en toe terugblikken is leerzaam Het heeft enige tijd nodig gehad,5 maar fair-value ALM wordt steeds meer hardcore. Ook elders heb ik al geconstateerd dat we nog veel kunnen leren van 40 jaar oude theorieën en concepten (Kortleve 2009). Die toepassen op andere situaties geeft weer nieuwe inzichten. Dat geldt ook voor de discussies in de ALM-commissie tussen ALM-ers van banken, verze keraars en pensioenfondsen. Mijn extrapolatie over de toekomst van fair-value ALM zal wel niet 100% uitkomen: de waarde van fair-value ALM is namelijk wel moeilijk uit te drukken in euro’s. En een ALM-er houdt altijd rekening met stressscenario: the future will tell.

Referenties Boeijen, D., Pascal Janssen en Niels Kortleve (2009), ‘Reactie op: Herstel dekkingsgraad pensioen fondsen vergt grote inkomensoffers’, ESB 94(4558), 17 april 2009 Hoevenaars, R., T. Kocken, E. Ponds (2009), ‘Pricing Risk in Corporate Pension Plans: Understanding the Real Pension Deal’, Rotman International Journal of Pension Management, Volume 2, Issue 1 Spring 2009 Kocken, T. (2006), ‘Curious Contracts. Pension Funds Redesign for the Future’ (pp. 39-71), ’s‑Hertogen bosch, Tutein Nolthenius

28

Kortleve, C.E. (2004), ‘De marktwaarde van beleg gingsopties’, VBA Journaal, zomer 2004 Kortleve, C.E. (2009), ‘Wat pensioenfondsen kunnen leren van een veertig jaar oude beleggings theorie’, VBA Journaal, 2e kwartaal 2009

Noten 1 In dit artikel ga ik verder vooral in op pensioenfondsen. 2 De discussie over het pensioencontract en eventuele leef tijdsdifferentiatie behandel ik verder niet in dit artikel (voor meer informatie zie o.a. Kortleve 2009). 3 Hoevenaars et al. (2009) gebruiken de techniek om de benodigde premie te berekenen als de werkgever zich als risiconemer terugtrekt. 4 Een 25-jarige draagt dan ca. 1.540 per jaar bij. 5 Fair-value ALM maakt gebruik van optietechnieken begin jaren ’70 ontwikkeld en de eerste analyses bij PGGM zijn uit 2003.

vba


Risk Management in de wereld van Minsky De belangrijkste strategische afweging van iedere financiële instelling behelst het verhogen van rende ment op kapitaal versus het inperken van de risico’s voor de diverse stakeholders. Toch kan de uitkomst van dit proces binnen een kapitalistisch systeem grote amplitudes in de economie en zelfs zeer schade lijke instabiliteit niet voorkomen. Ook de anticyclische retoriek van de overheid en regelgeving heeft in de geschiedenis uitgewezen eerder procyclisch uit te pakken. Tegen deze achtergrond is er met name een rol weggelegd voor strategisch risk management, inclusief Asset & Liability Management, om de impact van die amplitudes op de eigen stakeholders te beperken en daarmee misschien zelfs de macro-econo mische instabiliteit iets te reduceren. Institutionalisering in de geest van de accounting rol zou verdere ruggengraat kunnen geven aan het jonge vakgebied. Tevens dienen behavioural finance, economische kennis en modelkennis geïntegreerd te worden. Met name zeer goed begrip van de eerste categorie, onze cognitieve beperkingen en limiteren van deze mentale aberraties, zou de risk management professie aan zienlijk kunnen versterken.

Theo Kocken CEO van Cardano

29

vba


Het kapitalisme Onze politiek-economische keuze voor kapitalisme creëert diverse impulsen op micro-niveau die leiden tot instabiliteit op macro-niveau. In een booming economie is het vanuit “peer-group risk” oogpunt haast noodzakelijk voor de meesten mee te groeien met de sector en dezelfde risico’s te nemen. UMTS veilingen die gokken op een absoluut onmogelijke 100.000 EUR afzet per puber, omdat de anderen dat ook doen, worden ruim 5 jaar later gevolgd door ban ken die hun leverage blijven opvoeren, terwijl de grootste alpha-aap van het stel roept dat hij proble men voorziet door hun eigen peer-group gedrag. Dit

30

laatste betreft de legendarische opmerking van de Citigroup CEO, Chuck Prince, die in juli 2007 ver klaart: “When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing,”.1 Het peer-group gedrag is de bron van alle risico en de basis van instabiliteit. “Better to fail con ventionally than to succeed unconventionally” is hoe Keynes het kuddegedrag haarfijn wist te duiden. Dit moet niet als verwijt worden gezien, maar als een observatie van collectief gedrag in een kapitalisti sche economie.

vba


De meeste macro-economen blijven zich echter con centreren op evenwichtstheorieën. Er lijkt weinig aandacht te zijn voor het modelleren van (de gevol gen van) het uiteenlopen van de asset groei en de groei van de reële economie als een instabiel systeem. Modellen worden onder aannames van een ideale wereld gemaakt. Nobelprijswinnaar Robert Lucas gaf daar na de crisis een duidelijke bevestiging van door aan te geven dat ze modelleren onder de aanname dat er geen crisis zou komen.2 Realisten als Hyman Minsky3 drongen wel aan op het incorporeren van deze absurde scheefgroei tussen reële economie en asset waarde ontwikkeling in de modellen, om daarmee juist een beter begrip te krij gen van destabilisatie, in plaats van aan te nemen dat die niet zal plaatsvinden. Hij begreep dat jaren lange double-digit groei in assets tegen een paar procent reële jaarlijkse groei voeding moest zijn voor verdere leverage. En verdere leverage voor verdere asset groei. Iedereen euforisch – het cognitieve feno meen van overconfidence helpt een handje mee – en de risico’s bouwen zich onderhuids op. “Stability leads to instability”, een simpele uitspraak maar wei nig begrepen. De hoge asset groei wordt namelijk veelal door een grote groep mensen gezien als “This Time It’s Different”. Er worden verhalen verzonnen over een hogere structurele groeivoet door bijvoor beeld nieuwe technologie en de asset groei is opeens mogelijk op een structureel hoger niveau dan de reële groei.4 De behavioural finance spreekt van de confirmation bias; mensen willen verhalen horen die het beeld dat ze zien bevestigen: een rustige, sterk groeiende markt. Dit optimisme en peer-group druk brengen onderne mers van de hedge fase (netjes terugbetalen van leningen inclusief rente) naar de leverage fase (rente terugbetalen, aflossing herfinancieren, want het gaat zo goed met de groei) naar de speculatieve Ponzi-fase (rente kan niet meer uit de cashflow wor den betaald maar wordt uit de asset groei “gefinan cierd”). De onontkoombare kantelfase van deze opbouw van leverage en asset mispricing wordt ook het Minsky Moment genoemd: onvermijdbare kleine asset prijs correcties of renteverhogingen zorgen bij een bepaald zeer hoog leverage punt voor gedwon gen deleverage. Deze deleverage zorgt voor verdere waardereductie van de assets, hogere credit spreads (rente-opslag) en daarmee hogere herfinanciering

lasten, die tot verdere fire sales leiden. De paniek is compleet, de liquiditeit weg en er volgt een lange fase van verdere deleverage, faillissementen en hoge werkeloosheid (balance sheet recessie). In de voorgaande crises rond 1870 en 1930 was de kracht van de klap niet minder en de frequentie van depressies is de laatste honderden jaren altijd zo rond de paar crises per eeuw geweest. Dat we in onze carrière een zeer dramatische neergang van de finan ciële markten met destructieve economische impact tegen het lijf lopen zou daarom niet echt tot verbijs terende reacties moeten leiden. Maar door diverse cognitieve processen blijven we verrast, wat ook betekent dat we ons vóór de crisis, in de stabiele opbouwfase, te weinig bewust zijn van de mogelijke gevolgen. Natuurlijk zijn er de politici, die zich iedere keer opnieuw vlak na een crisis hard uitspreken over anti cyclisch beleid. Ook hier geen verschil met de ver sterkte regulering in de jaren ’30 en andere crises. Als we Obama horen praten bij zijn aantreden lijkt het welhaast een kopie van Roosevelt’s inaugurele speech in 1933 over beteugelen van de financiële sec tor en onder de knie krijgen van graaigedrag. In feite resulteren echter juist procyclische acties, zoals hogere kapitaalseisen. De deregulering zullen we over enkele decennia ook wel weer zien, zoals de Glass-Steagall act in de jaren ’30 in de snel groeiende asset fase aan het einde van de vorige eeuw weer werd geschrapt en vele andere voorbeelden. De druk op politici vanuit de economie zal met name in de VS dusdanig zijn dat geen politi cus de gok waagt deregulering tegen te houden in een economie die al 20 jaar omhoog speert. Politieke carrières zijn nu eenmaal veel korter dan de Minsky Cyclus. Democratie en kapitalisme horen bij elkaar maar uiteindelijk versterken ze juist de amplitude van de economische cyclus.

Institutionaliseren van strategisch risk management Binnen deze kapitalistische fundamentele instabili teit is er een belangrijke rol voor de risk manager weggelegd, met name binnen financiële instituties. De risk manager zal moeten zorgen dat de conse quenties voor de stakeholders van de financiële instellingen beperkt blijven.

31

vba


Risk management zou zelfs de meest anticyclische component kunnen worden in het hele systeem. Dat klinkt vreemd, maar politiek en regelgeving zullen deze rol nooit vervullen. De politiek zit met een te korte verkiezingscyclus, en de regelgeving loopt daar achteraan. De risk manager staat natuurlijk ook onder druk van zijn broodheer. Maar net zoals aan deelhouders blij zijn met betrouwbare financial accounting, zullen ze ook blij zijn met betrouwbare risk accounting. Indien risico’s, ook in zeer rustige, opgaande markten, beter worden ingeschat op basis van de onderliggende economische fundamenten en oplopende instabiliteit, zal dat zelfs de grootste zonnekoning beteugelen bij oplopende risicocijfers. Of anders zullen aandeelhouders hem wel ter verant woording roepen. Dus niet lage volatiliteit, resultan te van collectief volksoptimisme, maar daadwerke lijke hoge leverage en bijbehorende instabiliteit moeten gesignaleerd worden en de toegenomen event risico’s dienen aan aandeelhouders zichtbaar te worden gemaakt. De parallel met de succesvolle accountant doortrekkend, kan de interne risk management rol mogelijk aanzienlijk versterkt wor den door een risicovariant van de wettelijke rol van de externe financial accountant. Dit zou dus de externe risk accountant moeten worden, maar zover zijn we nog lang niet. In mijn artikel in het 20-jarige VBA jubileumnummer, winter 2004, schreef ik dat risk management een jong vak is dat via een Hege liaanse discussie naar volwassenheid groeit. De vol gende fase is mijns inziens dat risk management verder geïnstitutionaliseerd zou moeten worden bin nen ons kapitalisme, net als dat accounting al lang niet meer vrijblijvend is.

Sturen op consequenties Risk management kan niet zonder beslismodellen. Daarbinnen zijn de op basis van kansverdeling geba seerde modellen, veelal gebouwd op (log)normale verdelingen of iets meer dikstaartige benaderingen, belangrijk om een beeld te krijgen van de invloed van bepaalde acties op “normale” risico’s en rendement. Natuurlijk kunnen deze modellen verder verbeterd worden door met dynamische correlaties (copula’s, regime shifts) en explicieter de leverage opbouw in de financiële markten mee te nemen. Maar het zal ons niet lukken de Minsky instabiliteit en de bijbe horende onvoorspelbare extreme risico’s te vangen in dergelijke modellen. De staartrisico’s vereisen een forward-looking creatief economisch scenario-pro

32

ces dat ook veel input krijgt van historische lessen. Economisch inzicht kan hier niet door wiskundige procedures worden vervangen. Event risk analyse zal hier altijd de dominante aanpak (moeten) blijven om ongewenste consequenties te voorkomen. In een wereld met onzekerheid, die voor wat betreft instabiliteit in de economie niet door eenvoudige kansen kan worden gerepresenteerd, dienen beslis sers te werken vanuit de gedachte welke gevolgen van onzekere acties wel en welke niet kunnen wor den gedragen door de stakeholders in het geval bepaalde denkbare “events” zich daadwerkelijk voor doen. In feite is dit een “kansloze” techniek die bekend staat als de “minimax” benadering, waarbij wordt gekeken wat onder diverse mogelijke scena rio’s de slechtste uitkomst is. Daarbij wordt een actie gezocht die zorgt dat die slechtste uitkomst accep tabel is voor de stakeholders.5 Hierbij kan het meest passende beleid worden gezocht, dat zowel in goede tijden doelen bereikt als in slechte tijden randvoor waarden niet doorbreekt. De stochastische modellen hebben bij pensioen fondsen en verzekeraars de rol de risk management acties te toetsen op hun (lange termijn) efficiency en bij banken het risico kapitaal te alloceren over de diverse units. Ze zijn dus aanvullend aan en geen vervanging voor robuuste event risk oplossingen.

Misleidende “Survival of the fittest” Er is een duidelijk persistent fenomeen dat risk managers data sets veelal dusdanig selecteren dat daarbij onbedoeld relevante risico’s worden wegge filterd. Zeker geen verkeerde intentie maar wel met ongewenste bijeffecten. Een belangrijk voorbeeld is de survivalship bias, die met name bij beleggers naast lage inschatting van volatiliteit tot hoge inschattingen van risicopremies leidt (hedge funds, aandelenmarkten). Niet alleen worden vaak markten, fondsen en dergelijke weggelaten die niet of nauwe lijks overleefd hebben. Ook worden moeilijke perio des met weinig betrouwbare data, maar wel (veelal) extreme uitschieters, weggelaten, zoals rondom oor logen (availability heuristic). Sommige studies schat ten het effect van deze “bias” op bijvoorbeeld de ver wachte lange termijn risicopremie op aandelen in op enkele procenten.6 Nog sterker cognitief van oor sprong is de wens data sets te kiezen die sterk con formeren aan ons beeld in een bepaalde tijd. Indien

vba


de marktvolatiliteit afneemt, wordt deze afname bij voorkeur overgenomen in de data set van de risk managers (veelal onderbouwd met veel wiskunde en statistiek à la de fameuze ARCH modellen). Dit wordt soms verward met adaptief risk management, maar is simpelweg support aan de opbouw van de levera ge en aanloop naar de volgende crisis. Dit wordt ver sterkt door de affect bias, waarbij onderzoek (Slovic, 2000) aantoont dat als mensen, geconfronteerd wor den met exact dezelfde risico’s, ze deze risico’s lager inschatten als ze zich goed voelen dan wanneer ze zich minder comfortabel voelen. In een opgaande markt gaan onze hersenen de risico’s steeds lager inschatten.

Risicoperceptie Toch zijn de modellen en gehanteerde data niet het grootste probleem. De modellen geven de risico’s veelal wel weer, misschien met iets te lage staart kansen, maar in de praktijk is er een onderdeel van strategisch risk management dat veel belangrijker is dan de risico-onderschattingen in modellen. Dit betreft het inzicht in en de interpretatie van de out put. Grotendeels komt hier een lading cognitieve processen over de beslisser heen. Zo worden kansen op bepaalde uitkomsten zeer ver schillend geïnterpreteerd door de beslissers die er mee omgaan. De ene beslisser reageert met “1.3% kans, dat is een kans van eens in de 60, 70 jaar, daar ga ik niet op sturen”. De andere geeft op dezelfde situatie aan dat het betekent dat dit met grote kans een keer voorkomt in zijn carrière en hij verantwoor delijk is de consequenties van dergelijke drama’s binnen banden te houden. Op zich kan de risk mana ger hier met inzichten uit behavioural hoek hulp bie den: zo is bij de introductie van veiligheidsgordels aangetoond dat, door de risico’s niet per rit maar over een grote tijdshorizon te presenteren, een fac tor 4 meer mensen de risicoreducerende maatregel ging gebruiken.7 Deze framing effecten zijn ook dui delijk waar te nemen bij besturen van financiële instellingen. Horizon-representaties en andere aspecten spelen een grote rol in de uiteindelijke beslissing. Naast de kwaliteit van de besturen en de wil te leren. Deze foutieve inschatting van kansen en consequen ties van bepaalde laagfrequente gebeurtenissen heeft niet alleen een oorzaak in de presentatie van

de kansen, maar ook in de – voor de economische stabiliteit vervelende – menselijke eigenschap die overconfidence heet. Mensen blijken in makkelijke beslissituaties een lager zelfvertrouwen te hebben dan hun feitelijke kunnen. Naarmate processen moeilijker en ondoorzichtiger worden, lijken mensen hun inschattingen hoger in te schalen dan werkelijk in hun vermogen ligt. Het summum van moeilijk in te schatten situaties – de waardeontwikkelingen van miljoenen financiële waardetitels door het koop- en verkoopgedrag van een paar miljard niet-rationeel handelende mensen – levert enorme overschatting op door de participanten in dat proces. Ongegronde overtuiging (overschatting), dat bepaalde situaties zich niet meer zullen voordoen en dat we dat goed kunnen inschatten (illusion of control), draagt een zeer belangrijke steen bij aan economische instabili teit en de complexe taak van de risk manager die hier doorheen moet prikken.

Bredere risk management educatie Risk Management is sinds de jaren ’80 en ’90 van de vorige eeuw langzaam de kinderschoenen ontgroeid. Het complexe vakgebied moet echter functioneren in een economie met door animal spirits gedreven agenten. Daarmee moet ze zelf als eerste afrekenen met diverse cognitieve tekortkomingen van onze hersenen zoals hiervoor beschreven. Onze hersenen vallen graag terug op vormen van framing, confirma tie, beschikbaarheid en illusion of control, hetgeen inschatting van economische risico’s extreem lastig maakt en ook aan de basis van de Minsky instabili teit staat. Het meest complexe is, dat we meestal niet beseffen dat het extreem moeilijk is deze risico’s in te schatten en we met open ogen in de risicover hullende valkuilen blijven trappen. Een grote rol is daarmee weggelegd voor educatie. De cognitieve zwakheden verdienen vele malen meer aandacht, met name in de context van de praktijk. Maar ook de doodgewone geschiedenis van de eco nomie als basis voor modellen, dient versterkt te worden als fundament van de risk management opleiding. Ook zouden docenten (en literatuur) goed moeten beseffen dat waar modellen meer (schijn) zekerheid geven dan feitelijk het geval is, men behoort om te schakelen naar – beter gezegd aan te vullen met – common sense. Peter Bernstein, zelf een man die vanaf de jaren dertig heel wat crises meemaakte, bleef de woorden van Keynes herhalen:

33

vba


“We cannot confuse probability with uncertainty … We simply do not know”.8 Een (Engelstalige) kleuter kan deze zin bedenken, maar alleen inzicht in de praktische betekenis van de opmerking kan deze wijsheid echt waarde geven.

Noten 1

2

De weg naar volwassenheid Risk management als de stabiliserende factor in de economie vereist wel dat er stappen worden gezet. Naast een meer geïnstitutionaliseerde rol, mogelijk gesteund door de externe risk accountant, zijn de terreinen van consequentiegedreven beslissings modellen, data selectie en didactiek toe aan her oriëntatie.

3

4

Referenties Bernstein, P.L. (1996) Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, Wiley. Galbraith, J.K. (1994) A Short History of Financial Euphoria, Penguin. Goetzmann, W.N., P. Jorion (1999) Global Stock Markets in the Twentieth Century, The Journal of Finance, Vol. LIV, no. 3, June 1999. Kocken, T.P. (2009) Finding Certainty in Uncertainty, Life & Pensions, October 2009, pp 32-35. Minsky, H.P. (1982) Can “It” Happen Again? Essays on Instability and Finance, M.E. Sharpe. Reinhart, C.M., K.S. Rogoff (2009) This Time Is Different, Princeton. Slovic, P (2000) The Perception of Risk, Earthscan.

34

5 6

7 8

De uitspraak is veelzeggend, des te meer omdat het moment van de uitspraak niet voorafgaand aan de crisis is maar midden in de credit neergang, dus tegen beter weten in werd doorgegokt, omdat de rest dat ook deed. Zie Economist 8 augustus 2009. Robert Lucas antwoord de verder op de vraag waarom macro-economen de crisis negeerden zelfs toen de huizenmarkt al was ingestort, dat ze de aanname hadden gemaakt dat “the housing decline to be the only or main factor involved in the eco nomic downturn”. Dit lijkt op het aan zien komen van een lawine en het gevaar negerend doorskiën met het idee dat de lawine wel zal stoppen op de huidige plek waar we hem waarnemen. Hyman Minsky was een Keynes aanhanger. Niet alleen voor wat betreft het vraag-stimulerende deel waar Key nes zijn faam mee verwierf in de Great Depression, maar met name Keynes’ overwegingen aangaande de “discon nect” tussen asset groei en groei van de reële economie hadden Minsky’s interesse. Hij werkte veel verhalend in plaats van wiskundig-modellerend en dat heeft ertoe geleid dat de meest zinnige macro-economische theorie, de instabiliteittheorie van Minsky, weinig aandacht krijgt in de door wiskundige modellen gedomineerde sociale wetenschap die economie heet. Minsky leefde van 1919 tot 1996. Een legendarisch voorbeeld komt van de verder geniale Irving Fisher. In de euforische fase eind jaren ‘20, nota bene slechts enkele dagen voor de Great Crash, sprak hij stellig dat de economie dit keer anders was en dat “Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau.” Zie Galbraith (1994) en Reinhart (2009). Zie voor een dergelijke aanpak voor de pensioenindustrie Kocken (2009). Volgens Goetzmann en Jorion (1999) bijvoorbeeld, impli ceert het meenemen van slecht presterende markten (en zeer hectische perioden uit de geschiedenis) een geschat te risicopremie die misschien wel 2% of meer lager ligt dan in studies die de survivalship bias toepassen. Dit zou veel ALM resultaten sterk veranderen en meteen de equity premium puzzle van Prescott naar het land der fabeltjes sturen. Zie Slovic (2000). Zie Bernstein (1996).

vba


99 VBA Journaals, een hausse en twee bubbels verder ‘Na jaren van lusteloosheid kwam de Amsterdamse aandelenbeurs in september 1982 weer krachtig tot leven. Daaraan lag meer ten grondslag dan alleen de hausse in Wall Street. Dit artikel gaat in op de onderliggende factoren die voor de koersstijgingen op de Nederlandse aandelenmarkt zorgdragen.’ Met deze woorden open de mijn eerste bijdrage aan het VBA Journaal van begin 19851, een samenvatting van de afstudeerscriptie voor het diploma VBA/NIBE-Beleggingsanalist, zoals dat toen nog heette.

99 Edities van het VBA Journaal verder en 25 jaar beleggingsanalyse rijker is het aardig te bezien welke drijfveren van het eerste uur nog steeds gelden. Heeft die kwart eeuw werkelijk nieuwe inzichten opgeleverd voor beleggers of gelden de fundamen tele krachten van weleer nog steeds?

1982 ‘Medio 1982 leek de wereld af te stevenen op een depressie: de geïndustrialiseerde landen zagen zich

geconfronteerd met een combinatie van een inkrim pende economie, gepaard gaand met een explosief toenemende werkloosheid en grote verliezen bij het bedrijfsleven. Nadat de Amerikaanse monetaire autoriteiten in juli 1982 hun tot dan toe gevoerde inflatiedrukkende, restrictieve beleid versoepelden, kon de rente mondiaal snel dalen. Dit schraagde het vertrouwen bij het bedrijfsleven en de consument in de VS dusdanig dat de dreigende depressie omsloeg in een spectaculair econoPhili p Men co al s bele ggin gsan alist

Philip Menco Algemeen Directeur De Eendragt Pensioen N.V.

bij CL N Oye ns & febru Van Eegh ari 1 en, 985

35

vba


misch herstel. De expansieve budgettaire politiek van de regering Reagan zorgde voor verdere impulsen.’ Al betrof het hier een andere schaal, feitelijk verloopt het patroon van monetaire en budgettaire stimulan sen voor main street en Wall Street niet anders in de huidige crisis als tijdens het voorgaande grote con junctuurdal. In Nederland volgden in 1982 en ’83 belastingverla gingen (de vennootschapsbelasting ging van 48 naar 43%, jawel). Loonmatiging (het akkoord van Wasse naar) zorgde voor een verlaging van de kosten per eenheid product. En last but not least kreeg het bedrijfsleven door stijgende winsten en een forse daling van de rente meer ruimte om investeringen te financieren. Tot die tijd zat de kapitaalmarkt feitelijk op slot door extreem hoge leenkosten (12 tot 15%) en een lage aandelenmarktwaardering – een koerswinstverhouding van 4,8 en een dividendrendement van gemiddeld 9,8%. Dat waren nog eens tijden! Niet voor niets – of eigenlijk wel – trok het faculteitsblad van de economische faculteit van de Universiteit van Amsterdam op 1 april 1980 tevergeefs een volle collegezaal met een geslaagde grap. De reeds 15 jaar in functie zijnde hoogleraar financiering zou volgens de aankondiging die dag alsnog een omissie goed maken door zijn oratie te houden onder de titel: Het gebrek aan eigen vermogen. Andere redenen voor de hausse op Beursplein 5 vormden ‘de betrouwbare gulden’ en ‘de opkomende behoefte aan een internationaal gediversifieerde beleggingsportefeuille’. De combinatie van deze trends en de lage waardering van Nederlandse aandelen zorgde voor toenemende buitenlandse institutionele belangstelling. ‘Ook binnenlandse marktpartijen breidden hun aandelenbelang, onder druk van de veranderde opvattingen over risicodragend vermogen, verder uit. Particulieren gedroegen zich veelal impulsiever, wat leidde tot heftige koersschommelingen, zoals in januari/februari 1984. Vanuit de steeds professioneler werkende optiebeurs ging eveneens een sterk wisselende invloed uit op de koersvorming.’

27 jaar later Aandelenmarkten hebben feitelijk alle voorbije jaren de zelfde drijfveren gekend: groei van de bedrijfs winsten, dalende rente, toenemende vraag door beleggers, de stuwende werking van derivaten en, zeer dominant, beschikbare liquiditeit. Reeds begin 1985 luidde de conclusie dat de hausse in Amsterdam vanaf eind 1982 vooral werd gedreven door een

36

s tijging van de koers-winstverhouding en veel minder door de toename van de bedrijfswinsten zelf. Multiple expansie hangt nauw samen met verwach tingen ten aanzien van de toekomstige groei, maar nog veel meer met beschikbare middelen. Een lage of sterk dalende rente in combinatie met een soepel monetair beleid heeft de afgelopen bijna drie decennia steeds als aanjager van de beursrally’s gefungeerd, of het nu gaat om 1982, 1995, 2003 of 2009. Zonder die brandstof kunnen aandelenkoersen niet oplopen, ook niet als de winstontwikkeling daartoe de ruimte biedt. Dit beeld komt steeds terug. Toen de Fed de krediet teugels in 1987 en 1989 aanhaalde, ging het mis. Dat gold ook voor 1994 en 2000. Bij de laatste stijging, tussen 2004 en juni 2007 wisten de financiële markten zich lang aan de wurgende invloed van het geleidelijk verkrappende monetaire beleid te ont worstelen doordat de monetaire autoriteiten onvol doende remden en inmiddels andere bronnen van gratis geld waren aangeboord. Dankzij de opkomst van de securitisatie leek de invloed van de centrale banken afgenomen, totdat de muziek plotseling stopte en er alleen wat krukken bleken te staan. Met als voorbode de dotcom bubbel van de jaren negentig kenmerkte de hausse vanaf 2004 zich door verschijnselen die typerend zijn voor de laatste fase van de hoogconjunctuur, de desastreuze stuip trekking voor het definitieve inzetten van de onver mijdelijk neergang. Devil take the Hindmost, a History of Financial Speculation2 geeft een prachtig overzicht van dit soort zeepbellen door de eeuwen heen. Op basis van dit boek en soortgelijke geschriften kwam ik in de september 2000 editie van het VBA Journaal tot de volgende conclusies. ‘Speculatie gaat gepaard met hebzucht, bedrog, politieke intriges, omkoperij, massahysterie, naïviteit en ontreddering, maar ook met baanbrekende technologische en financiële innovaties, schranderheid, puissante rijkdom en uitbundige vrolijkheid. Zo vindt iedere golf zijn oorsprong in een maatschappelijke omgeving van optimisme en nieuwe voorspoed welke veelal samenhangt met technologische vernieuwing. Ook vindt een verbetering van de informatiestroom plaats door het beschikbaar komen van nieuwe transport- of communicatiemiddelen. Als uitvloeisel van de welvaart komt ondernemend en beleggend geld beschikbaar. Vooral kort nadat een land (weer) een vooraanstaande positie op economisch gebied heeft verworven, treden specula-

vba


tieve tendensen op. Veelal gaan deze gepaard met financiële innovaties die slechts door enkele mensen volledig worden begrepen. Ondoorzichtigheid en verwarring maken de werkelijke mogelijkheden of bedoelingen van deze nieuwe beleggingsvormen ondoorgrondelijk voor de rest van de wereld. Andere laten zich meetrekken door het ogenschijnlijk gemak waarmee het geld te verdienen valt, zelfs als men niet begrijpt hoe en waarom. De gretige massa volgt in het laatste rijtuig en blijkt telkens bereid een onrealistische prijs te betalen, daartoe opgezweept door massahysterie en slimme marketing. Speculatiegolven gaan gepaard met belangenverstrengelingen van direct betrokkenen en politici die waardevrije beslissingen in de weg staan en misstanden of bedrog langdurig in stand houden.’ Dat was de analyse in 2000.

En verder In de afgelopen 25 jaar heb ik als beleggingsstrateeg en auteur van het VBA Journaal geregeld aandacht gevraagd voor twee interessante fenomenen: de lange golftheorie van Nikolai Kondratieff en de ver bluffende overeenkomst tussen de Verenigde Staten en Japan 11 jaar eerder. Zonder deze tot heilige graal te willen verheffen, fungeert de lange cyclus als een buitengewoon werkbare kapstok in de ongewisse economische en beleggingswereld. De Nikkei 225 als voorlopende indicator voor de Standard & Poor 500 heeft meer voorspelkracht dan alle veelverdienende goeroes van Wall Street bij elkaar. Sinds 1982 hebben zich maar twee perioden voorgedaan waarin de Ame rikaanse aandelenmarkt tijdelijk uit de pas liep met haar voorbeeld spiegelde: juni 2005 tot april 2006 en het vroegtijdig begin van de recente beursrally, beide met dank aan de Fed.

1800 Nikkei 225 (11 jaar vertraagd) S&P 500 1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0 1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

37

2003

2005

2007

2009

2011

2013

vba


Sinds 2000 vertoont de westerse wereld geleidelijk steeds meer kenmerken van de recessiefase in de Kondratieff cyclus en sinds eind 2007 lijkt de depres siefase aangebroken. Indien de geschiedenis zich herhaalt, valt ergens tussen 2016 en 2020 een nieuwe bodem te verwachten voor zowel de conjunctuur als de aandelenmarkten. Tegen die tijd moeten nieuwe technologische ontwikkelingen het pad naar de vol gende voorspoedfase effenen. Wat zou die impuls kunnen geven? Gezien de relatief korte periode tot de volgende herstelfase moet de basis voor die inno vatieve techniek al bestaan. In het verleden gooiden bio- en nanotechnologie hoge ogen. Toch lijkt een andere ontwikkeling waarschijnlijker als bron van nieuwe welvaart, die van onuitputtelijke energie. De daarmee te besparen kosten, of beter gezegd herver deling van rijkdom, de potentiële welvaartsimpulsen voor de private sector en de overheid, de gevolgen voor het milieu, de politieke consequenties en de mogelijkheden voor nieuwe vormen van transport zijn gigantisch en in staat om de wereld drastisch en blijvend te veranderen. Zo’n technologie past bij uit stek in de principes van de Kondratieff cyclus. De recente beursrally ten spijt liggen voorlopig helaas nog jaren van neergang in het verschiet. De econo mie moet eerst gesaneerd worden van zijn excessen uit de euforische jaren voordat deze weer voldoende potentieel heeft voor een structureel herstel. Voorlo pig zetten private en collectieve schulden nog een zware domper op de groei. Aandelenmarkten hoeven niet noodzakelijkerwijs opnieuw in een vrije val te komen als die van september 2008 tot maart 2009. Wel lijkt de kans groot op een langdurige periode van hoge volatiliteit en lage rendementen. In dat totaalbeeld past ook de verbluffende overeen komst tussen de Standard & Poor 500 en de Nikkei 225 met een vertraging van 11 jaar. Rond de 150e editie van het VBA Journaal weten we het zeker.

38

Noten 1

Menco P.D.H. februari 1985, Onderliggende oorzaken van de hausse op Beursplein 5, VBA Journaal jaargang 1 nr. 2. 2 Chancellor E., 1999, Devil take the Hindmost, a History of Financial Speculation, Farrar, Straus and Giroux.

vba


De strategische aandelen benchmark Terugblik In 2001 verscheen mijn artikel “Tien argumenten voor een wereldwijde, marktwaardegewogen aandelen benchmark” in het VBA Journaal. Wat mij destijds inspireerde tot het schrijven van dit artikel, was mijn verbazing over de grote diversiteit in de strategische aandelenbenchmarks van onze institutionele klanten. Wat die benchmarks gemeen hadden was het gebruik van vaste gewichten voor de verschillende regio’s, met doorgaans een relatief hoog gewicht voor de thuismarkt. Een concreet voorbeeld uit die tijd is 15% Nederland, 45% overig Europa, 25% Noord-Amerika, 10% Japan en 5% overig Pacific. Aangezien iedere klant zijn eigen benchmark leek te hebben, betwij felde ik of al deze benchmarks daadwerkelijk opti maal waren.

In mijn betoog gaf ik tien argumenten om voor de strategische aandelenbenchmark simpelweg uit te gaan van een wereldwijde, marktwaardegewogen index. Dus een benchmark zonder schijnbaar wel doordachte vaste regionale wegingen en ook zonder een structurele overweging van de thuismarkt. De strekking van deze argumenten kan als volgt worden samengevat: • Een wereldwijde, marktwaardegewogen aan delenbenchmark vormt het theoretische uit gangspunt. • Afwijken van dit theoretische uitgangspunt leidt zowel theoretisch als empirisch niet tot een hoger verwacht lange termijn rendement. • Voor het handhaven van vaste wegingen is her balancering noodzakelijk, waaraan verschillende

David Blitz Head Quantitative Equity Research bij Robeco.

39

vba


nadelen zoals kosten en subjectiviteit zijn ver bonden. • Vanwege de globalisering van aandelenmarkten zijn sectoren net zo belangrijk als regio’s geworden, wat een exclusieve focus op regio’s steeds minder zinvol maakt. • Structureel overwegen van de thuismarkt leidt weliswaar tot een lichte reductie van het bench markrisico, maar bij nadere analyse blijkt dit een verkapt valuta-effect te zijn. Afdekken van valutarisico’s is zowel een logischer als een effectiever middel om het benchmarkrisico te verlagen. Ik concludeerde dat de praktische argumenten om toch vast te houden aan benchmarks met vaste wegingen en/of een structurele overweging van de thuismarkt vooral psychologisch van aard zijn. Der gelijke benchmarks zijn op zich niet bijzonder slecht in vergelijking met een wereldwijde, marktwaarde gewogen benchmark, maar wel minder objectief en feitelijk arbitrair.

Huidige stand van zaken Anno 2009 lijkt het alsof de boodschap is overgeko men. Inmiddels lijkt een wereldwijde, marktwaarde gewogen index, zoals de MSCI World, door de meeste beleggers te zijn geaccepteerd als het logische uit gangspunt en zijn creatieve regionale weging schema’s steeds zeldzamer geworden. Ook het geheel, of voor een groot deel, strategisch afdekken van valutarisico’s is steeds populairder geworden, vanuit de gedachte dat hiermee het benchmarkrisico wordt verlaagd, zonder dat dit ten koste gaat van het verwachte rendement. Hiermee wil ik overigens absoluut niet suggereren dat deze ontwikkeling zich louter heeft voltrokken als gevolg van mijn publica tie. Ik denk dat mijn aanbeveling en argumentatie nog steeds valide zijn. Een wereldwijde, marktwaarde gewogen benchmark vormt in mijn ogen dus nog altijd het logische vertrekpunt. In de tussentijd zijn er echter wel een aantal interessante nieuwe ontwik kelingen geweest. In het vervolg van dit artikel zal ik achtereenvolgens ingaan op een viertal punten die mogelijk tot herbezinning zouden kunnen leiden: opkomende markten, dividendbelastingen, funda mental indexation en minimum variance indices.

40

Opkomende markten Alhoewel vaste regionale wegingen steeds minder populair zijn, vormen opkomende markten (emerging markets) vaak een uitzondering. Het is gangbaar om ontwikkelde markten en opkomende markten te beschouwen als afzonderlijke beleggingscatego rieën, waarvoor aparte gewichten moeten worden gespecificeerd. Het is dan ook niet verrassend dat we in de praktijk allerlei uiteenlopende keuzes zien, uit eenlopend van geen exposure naar opkomende markten tot een strategisch gewicht tot wel 20%. Puur vanuit een beleggingsperspectief is de scheids lijn tussen ontwikkelde en opkomende markten nogal arbitrair. Op basis van de argumentatie in mijn oorspronkelijke artikel is het logische uitgangspunt om een wereldwijde, marktwaardegewogen bench mark simpelweg uit te breiden met opkomende markten, zoals in de MSCI World All Countries index. Op het moment van schrijven impliceert dat een gewicht voor opkomende markten van circa 12%. Dit is misschien echter toch iets te kort door de bocht. Een belangrijk aspect waarin opkomende markten verschillen van ontwikkelde markten is namelijk dat het veel lastiger is om valutarisico’s af te dekken. Aangezien dit opkomende markten structureel iets minder aantrekkelijk maakt, zou dat een verlaagd strategisch benchmarkgewicht kunnen rechtvaar digen.

Dividendbelastingen Ook binnen ontwikkelde markten kan er een gegron de reden zijn om toch af te wijken van een wereld wijde, marktwaardegewogen benchmark. Indien het rendement van bepaalde markten bijvoorbeeld nadelig wordt beïnvloed door dividendbelastingen, kan dat een verlaagd gewicht voor die specifieke markten rechtvaardigen.1 Dividendbelastingen kun nen het rendement met tot wel 50 basispunten op jaarbasis nadelig beïnvloeden, zo blijkt uit een vergelijking van de rendementen van zogenaamde gross total return indices, waarin verondersteld wordt dat de volledige dividenduitkering wordt herbelegd, met net total return indices, waarin alleen de dividen den worden herbelegd die resteren na toepassing van het meest ongunstige belastingregime.2 Het is moeilijk om tot een algemeen advies te komen ten aanzien van het strategische benchmark gewicht, aangezien de belastingstatus kan verschillen per

vba


type belegger alsmede de vehikels waarin iemand belegt. In plaats daarvan beperk ik me daarom tot een voorbeeld. Veronderstel een Europese belegger die een dividendnadeel van 50 basispunten onder vindt bij het beleggen in de Verenigde Staten (en geen dividendnadeel elders), en een Amerikaanse belegger die alleen een dividendnadeel van 50 basis punten ondervindt bij het beleggen buiten de Verenigde Staten. Als de Europese belegger het strategische benchmarkgewicht van de Verenigde Staten met 20% verlaagt en de Amerikaanse belegger het strategische benchmarkgewicht van de Verenig de Staten met 20% verhoogt, kunnen zij beide hun verwachte benchmarkrendement met 10 basis punten verhogen.3 Deze rendementverbeteringen dienen te worden afgezet tegen het mogelijke nadeel van een verhoogd benchmarkrisico. In Blitz (2001) laat ik echter zien dat dit effect doorgaans beperkt is, zolang maar niet al te veel wordt afgeweken van de marktwaardegewogen uitgangsportefeuille.

Fundamental indexation In Arnott, Hsu en Moore (2005) wordt betoogd dat marktwaardegewogen indices inefficiënt zijn door dat overgewaardeerde aandelen systematisch te veel gewicht krijgen en ondergewaardeerde aandelen te weinig. De auteurs stellen een alternatief voor dat aan deze nadelen tegemoet komt, namelijk een index waarbij aandelen worden gewogen op basis van hun fundamentele karakteristieken, zoals boek waarde, omzet, winst, etc. Empirisch wordt gevon den dat een dergelijke fundamentele index een hoger rendement zou hebben opgeleverd, zonder dat het risico toeneemt. Op basis van deze argumentatie en bevindingen lijken marktwaardegewogen indices dus hun langste tijd te hebben gehad. In Blitz en Swinkels (2008) laten we echter zien dat fundamentele indices niet het ei van Columbus zijn, maar simpelweg actieve waardestrategieën ver momd als index. De wegingen van een fundamentele index verschillen namelijk alleen van die van een marktwaardegewogen index als gevolg van verschil len in waarderingsratio’s, zoals de boekwaarde/ marktwaarde ratio. Bovendien zijn fundamentele indices verkapte actieve strategieën, omdat ze niet consistent zijn met marktevenwicht, omdat ze geen buy-and-hold karakter hebben en omdat diverse subjectieve veronderstellingen moeten worden gemaakt. De marktwaardegewogen index is en blijft

het enige objectieve uitgangspunt dat daadwerkelijk een passief karakter heeft. Bovendien is het onwaar schijnlijk dat fundamentele indices de meest efficiënte actieve beleggingsstrategie vormen, aan gezien eenvoud en elegantie bij deze indices centraal staat. Een actieve kwantitatieve strategie kan com promisloos op de waardepremie inspelen, en ook nog eens verder diversifiëren door daarnaast andere bekende anomalieën te exploiteren, zoals bijvoor beeld het momentumeffect.

Minimum variance indices Nog recenter is een andere nieuwe categorie indices op de markt gekomen, de zogeheten minimum variance (of minimum volatility) indices. Deze indices zijn geïnspireerd op publicaties zoals Haugen en Baker (1991) en Clarke, da Silva en Thorley (2006), die empirisch laten zien dat minimum-risicoporte feuilles een risico hebben dat ca. 30% lager is dan de marktwaardegewogen index, terwijl het rendement vergelijkbaar of zelfs iets hoger is. Blitz en van Vliet (2007) laten zien dat hetzelfde geldt voor aandelen met een laag risico; de aandelen waar voornamelijk in belegd wordt door minimum-risicoportefeuilles. Een verklaring voor het bestaan van dit effect kan zijn dat de meeste beleggers laag-risicoaandelen links laten liggen omdat ze alleen geïnteresseerd zijn in aandelen met een hoog rendement, waarmee de benchmark kan worden verslagen. In een traditioneel hiërarchisch beleggingsproces waarbij eerst het strategische gewicht in aandelen wordt vastgesteld, en vervolgens een vermogensbeheerder wordt aan gesteld om de marktwaardegewogen benchmark te outperformen, belanden laag-risicoaandelen dan ook vaak tussen de wal en het schip. Om deze impasse te doorbreken pleit van Vliet (2008) voor het onderscheiden van laag-risicoaandelen als aparte beleggingscategorie in het strategische asset allocatieproces. Als laag-risicoaandelen namelijk op hun absolute rendement/risicokarakteristieken wor den beoordeeld lijkt een significante allocatie naar dit marktsegment aantrekkelijk. De resulterende strategische allocatie naar aandelen bestaat dan dus uit twee componenten: enerzijds een wereldwijde, marktwaardegewogen index met een bepaald gewicht, en anderzijds een allocatie naar laag-risico aandelen met een apart gewicht. Het is daarbij nog niet zo evident wat de logische benchmark is voor de allocatie naar laag-risicoaandelen. Het nadeel van

41

vba


minimum variance indices is dat deze gebaseerd zijn op een groot aantal subjectieve veronderstellingen aangaande de optimalisatiemethodiek, het risico model, allerlei parameterkeuzes, etc. De decielporte feuilles in Blitz en van Vliet (2007) zijn objectiever, maar daarentegen weer te simplistisch om als bench mark te fungeren. Een mogelijke oplossing zou kun nen zijn om, net zoals een fundamentele index wordt gekenmerkt door relatief veel (weinig) gewicht voor waarde (groei) aandelen, een rules-based low risk index te construeren waarin aandelen met een laag (hoog) risico meer (minder) gewicht hebben ten opzichte van een marktwaardegewogen index. Onze eerste experimenten op dit gebied zijn hoop gevend.4

Samenvatting De wereldwijde, marktwaardegewogen aandelen benchmark die ik in 2001 propageerde is in de loop der jaren steeds meer gangbaar geworden in de prak tijk. Ik ben nog altijd van mening dat een dergelijke benchmark het logische uitgangspunt behoort te zijn voor beleggers. Verder heb ik beargumenteerd dat opkomende markten in principe ook integraal kunnen worden meegenomen in die benchmark, in plaats van te worden behandeld als aparte beleg gingscategorie. Beleggers die in bepaalde markten met extra kosten worden geconfronteerd, bijvoor beeld als gevolg dividendbelastingen, zouden wel kunnen besluiten om op grond daarvan afwijkende strategische wegingen te bepalen. Fundamentele indices vormen naar mijn mening niet een supe rieure benchmark, maar actieve waardestrategieën vermomd als index. Hetzelfde geldt in principe voor low risk indices, maar wat deze speciaal maakt is dat ze hun succes specifiek lijken te ontlenen aan de populariteit van het beleggen op basis van traditio nele benchmarks. Dit pleit er voor om een uitzonde ring te maken en laag-risicoaandelen wel apart mee te nemen bij de strategische asset allocatie annex benchmarkkeuze.

42

Referenties Arnott, R.D., J. Hsu & P. Moore (2005), Fundamental indexation, Financial Analysts’ Journal, Vol. 61, No. 2 (March/April), p.83-99 Blitz, D.C. (2001), Tien argumenten voor een wereld wijde, marktwaardegewogen aandelenbench mark, VBA Journaal, Nr. 3 (oktober), p.2-8 Blitz, D.C., J. Huij en L.A.P. Swinkels (2009), On the performance of European index funds and ETFs, SSRN working paper, http://ssrn.com/ abstract=1438484 Blitz, D.C. en L.A.P. Swinkels (2008), Fundamental indexation: an active value strategy in disguise, Journal of Asset Management, Vol. 9, No. 4 (November), p. 264-269 Blitz, D. C. en P. van Vliet (2007), The volatility effect, Journal of Portfolio Management, Vol. 34, No. 1 (Fall), p. 102-113 Clarke, Roger, Harindra de Silva en Steven Thorley (2006), Minimum-variance portfolios in the US equity market, Journal of Portfolio Management, Vol. 33. No. 1 (Fall), p.10-24 Haugen, R. A. en N. L. Baker (1991), The Efficient Market Inefficiency of Capitalization-weighted Stock Portfolios, Journal of Portfolio Management, Vol. 17, No. 3, p. 35-40. Vliet, P. van (2008), Laag risico aandelen prima geschikt voor lange termijn beleggers, VBA Journaal, Nr. 3 (najaar), p.7-12

Noten 1

Naast de kosten van dividendbelastingen zou men ook naar andere kostenaspecten kunnen kijken, zoals stamp duty, capital gains taxes, etc. 2 Zie bijvoorbeeld Blitz, Huij en Swinkels (2009) die hier naar kijken in het kader van performance-evaluatie van Europese indexfondsen. 3 Uitgaande van de veronderstelling dat er op voorhand geen reden is om een structureel hoger of lager verwacht rendement voor Amerikaanse aandelen te verwachten. 4 Interne research Robeco Quantitative Strategies.

vba


Boer zoekt vrouw en belegger zoekt boerenverstand Ten tijden van het schrijven van dit artikel vergadert de politieke wereldtop in Kopenhagen om afspra ken te maken over de duurzaamheidsagenda voor de komende jaren. En als we politiek en wetenschap mogen geloven is het inmiddels vijf voor twaalf. Als er niet snel wordt ingegrepen naderen we op tal van terreinen het tipping point waarbij onherstelbare schade wordt aangericht aan milieu, klimaat en biodiversiteit. Door de vele aandacht voor dit onderwerp in de media zouden we bijna vergeten dat er nog een andere brandende kwestie is die onze bijzondere aandacht verdient. Deze kwestie betreft al die boeren die wanhopig op zoek zijn naar een vrouw. In veel landen is nauwelijks aandacht voor het drama dat hier achter schuil gaat, zo niet in Nederland. In een land dat het primaat van de middelmaat tot norm heeft verheven en waarin het woord vertrossing niet voor niets is uitgevonden hebben wij deze boeren collectief geadopteerd. En elke zondagavond kijken we met miljoenen hoe Yvonne Jaspers namens ons de broodnodige hulp verleent aan deze kansarme groep. Kan het nog mooier. Ik dacht het niet.

Hans de Ruiter Stichting Pensioenfonds Hoogovens

43

vba


In deze korte bijdrage zou ik de focus willen richten op een vergeten probleemgroep, namelijk de beleg gers. Helaas zijn er geen televisieprogramma’s die deze groep op sleeptouw nemen. Blijkbaar is het col lectief schuldgevoel tegenover de boeren groter dan tegenover de beleggers. We zullen het dus zelf moe ten doen. Laten we in de volgende paragraaf eerste eens stil staan bij het probleem van de beleggers.

De analyse De meeste beleggers van vandaag de dag zijn groot gebracht in de neo-klassieke traditie. Tijdens hun studie hebben zij geleerd dat markten perfect zijn en beleggers rationeel handelen. Bovendien zijn finan ciële markten efficiënt. Belangrijk voordeel van dit wereldbeeld was dat we de prijsvorming op financi ële markten op elegante wijze konden modelleren. Bovendien kende de financiële markten geen verve lende oprispingen als crises en (langdurige) instabili teit. Mede als gevolg van deze ‘opvoeding’ is een beleg gingsindustrie ontstaan die sterk leunt op geavan ceerde kwantitatieve modellen. Deze ontwikkeling is ondersteund door een kwantificering van het vakge bied in de academische literatuur die de suggestie wekt dat beleggen gereduceerd kan worden tot het oplossen van enkele differentiaalvergelijkingen. Het neo-klassieke erfgoed heeft vooral een belangrijke invloed gehad op het risicomanagement. Geleidelijk heeft de gedachte postgevat dat de belangrijkste risico’s op kwantitatieve wijze gemeten kunnen wor den, en dat we met behulp daarvan in staat zijn deze risico’s te managen. Het eindresultaat van dit alles is dat we een beleggingsproces hebben gecreëerd waarbij de menselijke maat naar de achtergrond is verdrongen, of soms zelfs helemaal is verdwenen. Is de belegger van vandaag de dag nog te redden? Voor zover de beleggers onderdeel uitmaken van die populatie die trouw iedere zondagavond de verrich tingen van Yvonne Jaspers volgen weet ik het niet, maar voor de overige beleggers heb ik goed nieuws. Alvorens het goede nieuws met de lezer te delen wil ik graag eerst de beperkingen van het neo-klassieke paradigma schetsen, toegepast op de hedge fund industrie.

De hedge fund industrie Het is al weer ruim acht jaar geleden dat ik in het VBA Journaal een artikel heb geschreven over de toege voegde waarde van hedge funds aan een traditionele

44

beleggingsportefeuille.1 Vanwege mijn academische achtergrond vertoonde mijn onderzoeksaanpak ster ke overeenkomsten met de traditionele neo-klassie ke aanpak. Als basis voor de analyse hanteerde ik het mean-variance model van Markowitz. Dit leverde interessante uitkomsten op, want volgens de meanvariance analyse diende beleggers – gegeven de gebruikte dataset – bijna 100% naar hedge funds te alloceren. Dit bood geen goede verklaring voor wat in de praktijk werd waargenomen. Nu was mijn men tale staat nu ook weer niet zodanig embryonaal van aard dat ik door deze uitkomst sterk verrast was. Iedereen met enige basiskennis van hedge funds weet dat de standaarddeviatie een incompleet beeld geeft van het feitelijke risico. Immers, veel hedge fund strategieën worden gekenmerkt door een beperkte upside en een redelijke kans op een forse downside (met name veel arbitrage strategieën). Een voorbeeld. In geval van een (klassieke) merger arbitrage strategie wordt een short positie ingeno men in het aandeel van de bieder en een long positie in het aandeel van de target. Veelal zal voorafgaande aan het definitief worden van de overname, de prijs van de target iets onder de biedprijs noteren (we noemen dit de spread). Wanneer de overname door gaat wordt bij een merger arbitrage strategie de spread verdiend. Veelal is deze spread niet zo groot. Het rendementspotentieel wordt vaak wat vergroot door toepassing van leverage. Gaan echter de koer sen dalen en/of wordt er geen toestemming verleend voor de overname dan kan de koers van de target fors terugvallen. Het resulterende rendementsprofiel is scheef verdeeld naar links; een beperkte upside en een kans op een grote downside. Hieruit volgt dat het risico van hedge funds bepaald wordt door mini maal drie factoren: de standaarddeviatie (volatility), de scheefheid (skewness) en de dikstaartigheid (kur tosis). In het eerder genoemde artikel heb ik deze statisti sche eigenschappen van hedge funds onderzocht en kwam daarbij tot de conclusie dat hedge funds zich kunnen gedragen als wolven in schaapskleren. Ze worden gekenmerkt door lage standaarddeviaties en hoge Sharpe ratio’s (positief), maar dat gaat gepaard met negatieve scheefheid en dikstaartigheid (nega tief). Hoewel deze conclusie zuiver statistisch bezien juist is, heb ik inmiddels geleerd in de afgelopen acht jaar dat je voor een goed begrip van de hedge fund

vba


industrie – en met name voor een goed begrip van de risico’s bij hedge funds – achter de cijfers moet kij ken. Of in de woorden van Warren Buffett: “Risico ontstaat doordat je niet weet wat je aan het doen bent.”

De cijfers en het verhaal achter de cijfers Als we naar de cijfers kijken in tabel 1 dan kunnen we constateren dat hedge funds over de periode 1994‑2008 een goede prestatie hebben geleverd met een gemiddeld meetkundig rendement van 9%. Dit ligt hoger dan het gemiddeld rendement voor aan delen over deze periode en bovendien met een lagere standaarddeviatie. Daar staat tegenover dat het risi coprofiel werd gekenmerkt door een lichte mate van negatieve scheefheid (skewness) en een lichte mate van dikstaartigheid (kurtosis). Tabel 1: Hedge Fund Total Return Indices, 1994-2008 (jaar basis) HFR Index gemiddeld rendement (rekenkundig) gemiddeld rendement (meetkundig) standaarddeviatie skewness kurtosis

9.8% 9.1% 11.9% –0.53 3.75

CS-Tremont Index 9.4% 8.7% 12.1% –0,65 3.14

Al met al zou je kunnen stellen dat bovenstaande statistische eigenschappen niet direct aanleiding vormen voor grote zorg. Waarschijnlijk gold dat ook voor de statistische eigenschappen van de vele hedge funds die in de laatste 15 jaar gefaald hebben. En dat is wellicht wel reden tot zorg, of op zijn minst reden voor reflectie. Indien onze standaard toolkit niet langer toereikend is om de echte risico’s van hedge funds in kaart te brengen, dan roept dat de vraag op wat dan wel nodig is. Ik wil die vraag beant woorden door simpelweg naar wat blow-ups van de laatste vijftien jaar te kijken. Een goed startpunt is LTCM van John Meriwether, met aan boord de nobelprijswinnaars Myron Scholes en Robert Merton. Het fonds werd in 1994 opgericht en legde zich vooral toe op fixed income arbitrage (met name tussen on-the-run en off-the-run staats leningen van de VS, Japan en Europa), merger arbi trage en aandelenvolatility. Deze transacties gingen gepaard met een hoge mate van leverage (in de

beginsituatie was de debt-to-equity ratio 25:1). Vol gens de modellen die LTCM hanteerde – en die geschat waren over een relatief korte periode – was het risico in de verschillende strategieën immers laag. In 1998 ging het fout. Door de financiële crisis in Rusland leed LTCM forse verliezen op haar arbitra ge strategieën en in een paar maanden tijd daalde haar eigen vermogen van bijna $ 5 miljard naar zo’n $ 400 miljoen. Door ingrijpen van de Fed werd een financiële meltdown voorkomen. Een belegger die in dit geval alleen naar het track record van LTCM dan wel de statistische eigenschappen van de portefeuil le had gekeken voorafgaand aan de val van LTCM zou de risico’s waarschijnlijk als aanvaardbaar hebben ingeschat. Zou je echter achter de cijfers gekeken hebben, dan zou je tot de conclusie gekomen zijn dat de aard van de strategieën in combinatie met de hoge leverage het fund bijzonder kwetsbaar maakte voor event risk. En dat is LTCM uiteindelijk ook fataal geworden. Een zelfde geschiedenis valt te schetsen voor Ama ranth. Deze onderneming was in 2000 opgericht door Nicholas Maounis en legde zich vooral toe op convertible arbitrage strategieën. De onderneming was bijzonder succesvol en dat zorgde voor een ster ke toename van het belegd vermogen. Omdat Ama ranth het extra geld niet goed meer kwijt kon in de convertible arbitrage markt werd besloten actief te worden in de energy markt. Hiertoe werd Brian Hun ter aangesteld. Hij deed voornamelijk spread trades in de natural gas markt in de VS. Bovendien deed hij dit met een debt-to-equity ratio van 8:1. In septem ber van 2006 ging het fout. De spreads gingen tegen Amaranth in en dat resulteerde in een verlies van $ 6 miljard en het einde van Amaranth. De problemen bij Amaranth had je niet goed van te voren zien aanko men door uitsluitend te kijken naar de statistische eigenschappen van de rendementsverdeling. Niette min waren er wel goede early warning indicators. Ten eerste was dat het betreden van de energiemarkt door Amaranth. Dit was voor Amaranth nieuw ter rein en was vooral bedoeld om de groei in het belegd vermogen te kunnen accommoderen. Wanneer een manager zijn terrein van expertise verlaat en groei een doel op zich wordt dan geldt dat als waarschu wingssignaal. Ten tweede was het niveau van de leverage een bron van risico. Op de energiemarkt was Amaranth actief in convergence trades en die kun nen gepaard gaan met grote verliezen. Een hoge

45

vba


leverage vergroot dit risico aanzienlijk. En tot slot was het binnen de strategie van Amaranth mogelijk om zeer grote geconcentreerde bets te nemen. Dit maakte de onderneming bijzonder kwetsbaar en geldt eveneens als een waarschuwingssignaal. Een laatste voorbeeld dat ik nog wil noemen is Madoff. Het hedge fund van Madoff – dat was geba seerd op een split-strike conversion strategy, oftewel een combinatie van een protective put plus een covered call – had een uitstekend track record (het rendement van aandelen met het risico van een spaarrekening). Op basis van de statistische eigen schappen van de strategie was er niets op het hedge fund van Madoff aan te merken, anders dan dat je zou kunnen constateren dat de cijfers too good to be true waren. Om de echte risico’s te kunnen begrijpen moest je de strategie begrijpen en de operationele kant van de onderneming doorlichten. Wat dit laat ste betreft viel op dat de executie, de administratie en de bewaarneming allemaal functies waren die intern werden gedaan bij Madoff. Dat is hoogst ongebruikelijk en het betekent dat er geen onafhan kelijk toezicht is op de operationele processen en de (kwaliteit van de) verstrekte informatie. Verder werk te Madoff met een kleine, onbekende accountants firma wat ook gezien moet worden als een operatio nele red flag. Verder waren vrijwel alle vitale functies binnen de onderneming in handen van familieleden wat eveneens de onafhankelijkheid niet ten goede komt. Tot slot was Madoff extreem terughoudend in het verschaffen van informatie. Due diligence ten kantore van Madoff kwam nauwelijks voor. Dat zou voor beleggers een absoluut no go moeten zijn.

Leve het boerenverstand Wat hebben bovenstaande voorbeelden gemeen? Ze laten stuk voor stuk zien dat de echte risico’s van hedge funds zich niet eenvoudigweg laten vangen in kwantitatieve grootheden. De gedachte dat je het risico van hedge funds kunt reduceren tot een aantal statistische eigenschappen en kwantitatieve maat staven – laat staan enkel en alleen een standaardde viatie – getuigt van een groot gebrek aan kennis van deze strategieën. Voor een goed begrip van het risico van hedge funds is een goed begrip nodig van de strategie, de onderneming en de manager … zodat je – om met Buffett te spreken – weet wat je aan het doen bent. Met andere woorden, de menselijke maat dient weer terug te komen in het risicomanagement

46

van hedge funds. Of anders gezegd, de belegger dient zijn boerenverstand weer te gaan gebruiken. Dat betekent simpelweg je huiswerk doen, de juiste vragen stellen en een volledig begrip hebben van wat de hedge fund manager doet. Feitelijk al die zaken die je waarschijnlijk automatisch zou doen als het je eigen geld betreft. Kortom, ik roep op tot een brede herwaardering van het boerenverstand in de beleg gingsindustrie.

Noot 1

Zie H. de Ruiter, De plaatsbepaling van hedge funds binnen een pensioenfondsportefeuille, VBA Journaal 2001, nr 2.

vba

3, najaar winter 2009 2009 journaal nr. 4,

Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere profes sionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden mate rie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepas sing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subti tel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit arti kel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de struc tuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en sug gesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke arti kelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redac tie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Drs. Hans de Ruiter, voorzitter Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris Daan van Leer RBA, penningmeester Anne Gram CFA Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Drs. Marianne Oomkes RA Drs. Ad van den Ouweland RBA Drs. Kees de Vaan RBA Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. Harry Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Risk Management Dick Wenting AAG RBA Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingen Drs. Lodewijk van Pol RBA, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Ivan Moen RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Harm-Zwier Medendorp RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Mark van Eijk, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van Eijk Remco van Eeuwijk, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Mark van Eijk Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Drs. Kees de Vaan RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. Wijnand Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Seniorenconvent Jacques van den Berg RBA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

47

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 28 12

vba journaal 4nummer 25e jaargang winter 2009

Recommend Documents