vba journaal 19e jaargang najaar 2003 Verenigingsnieuws 4

nummer

vba

3

journaal

19e jaargang najaar 2003

Verenigingsnieuws 4 De gevolgen van de ontwikkelingen in de regelgeving voor de beleggingsmix van pensioenfondsen 9 ‘Niet PVK maar politiek moet normen stellen’ 20

9

20

26

Vastgoedsecuritisatie, een trend met toekomst 26

vba

journaal nr. 3, najaar 2003

Inhoud

Agenda

De gevolgen van de ontwikkelingen in de regelgeving voor de beleggingsmix van pensioenfondsen 9

Programma VBA

In deze bijdrage zetten de auteurs een aantal belangrijke consequenties van de veranderingen in de regelgeving ten aanzien van de beheersing van de financiële risico’s van pensioenfondsen op een rij. In het bijzonder schenken zij daarbij aandacht aan de vraag in hoeverre de veranderingen in de regelgeving zullen leiden tot veranderingen in de beleggingsmix van pensioenfondsen.

‘Niet PVK maar politiek moet normen stellen’ 20 Naar aanleiding van het verschijnen van de White Paper van de PVK betreffende het Financieel Toetsingskader (FTK) heeft een interview plaatsgevonden met drie prominenten uit de pensioenen advieswereld. Zij laten hun licht schijnen op de verwachte implicaties van het nieuwe FTK op het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en die voor de financiële markten.

Vastgoedsecuritisatie, een trend met toekomst 26 Op 13 juni jl. is Dirk Brounen gepromoveerd op het proefschrift ‘Real Estate Securitization and Corportate Strategy’. In deze bijdrage doet hij verslag van de belangrijkste bevindingen van zijn onderzoek en concludeert daarbij dat de markt voor vastgoed securitisatie een mooie toekomst tegemoet gaat.

VBA Journaal is een uitgave van de Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam Hoofdredacteur Drs. A.J.C. de Ruiter Plaatsvervangend hoofdredacteur Prof. Dr. Ph. Stork

2

oktober 2003 28 oktober 2003

29 oktober 2003

Presentatie VBA PPS 2003 Commissie Performance Presentatie Standaarden Rosarium, Amstelpark 1 te Amsterdam Presentatie Prof.Dr. H.P.A.J. Langendijk ‘Lessen uit Ahold’ Reuters, Drentestraat 11 te Amsterdam

november 2003 5 november 2003 13 november 2003 18 november 2003

42e Jaarvergadering VBA IGC, Dam 27 te Amsterdam Presentatie Morningstar IGC, Dam 27 te Amsterdam Presentatie Drs. D. Snijders Pensioenfondsen en Governance IGC, Dam 27 te Amsterdam

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 – 618 28 12 e-mail: [email protected] of website: www.nvba.nl

Redactie Drs. J. van As RBA Prof. Dr. C. Dert A.H. Leuftink Drs. Ph.D.H. Menco RBA Drs. A. Ratra Drs. M.B.A. Sanders RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA

Abonnementen VBA Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2003: ¤77,50 inclusief verzendkosten

Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected]

Vormgeving en realisatie a z grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. Copyright © 2003

vba


Van de voorzitter

Een vereniging kan alleen functioneren als de interne zaken goed zijn geregeld. Een jaar geleden was dat echter bij de VBA niet het geval. Deels door externe en deels door interne factoren was de ledenadministratie en de financiële administratie in het ongerede geraakt. Het bestuur heeft bij het aantreden de hoogste prioriteit gegeven aan het op orde brengen van de interne huishouding. Daartoe hebben we een ervaren en bekwame secretariaatsmedewerkster aangesteld en het secretariaat elders onder gebracht, waardoor de communicatie tussen secretariaat en voorzitter aanzienlijk is verbeterd. Wij zijn begonnen met de ledenadministratie te actualiseren. Hierdoor is het aantal leden gedaald van 1300 tot 950. Vervolgens is de gehele financiële administratie opnieuw opgezet en ingericht. Toen pas was het mogelijk om goed te inventariseren waar de achterstallige contributies precies zaten. Voortvarend is daarop een begin gemaakt met het invorderen van de achterstallige contributies. Dat is met behoorlijk succes gebeurd. Hierdoor hebben we het financiële jaar met een redelijk resultaat kunnen afsluiten. De uitgaven zijn nagenoeg binnen de begroting gebleven en de inkomsten zijn zoals begroot. Het secretariaat functioneert nu zoals het behoort, en is klaar om alle activiteiten van de vereniging te ondersteunen. Hulde aan onze secretariaatsmedewerkster Irma Willemsen! Ook de wijze waarop de VBA publicaties worden uitgegeven is veranderd. De VBA is zelf uitgever geworden. Op de eerste plaats uiteraard voor het VBA Journaal maar ook voor de overige publicaties waaronder de katernen. Deze werkwijze heeft een behoorlijke kostenreductie opgeleverd. Er is een nieuwe huisstijl ontworpen die voor alle publicaties van de VBA zal worden gebruikt. Onlangs zijn twee katernen gepubliceerd, en een derde zit in de pijplijn. De katernen zijn alleen mogelijk door de werkzaamheden van de Commissies, zoals het VBA Journaal uitsluitend door de inzet van de Redactie tot stand kan komen. Het bestuur hecht zeer aan deze publicaties, omdat het

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

de vereniging extern profileert en laat zien wat een kwaliteit de VBA in huis heeft. Het bestuur bedankt daarom alle actieve leden die deze publicaties mogelijk maken. Alle activiteiten binnen de vereniging komen allen tot stand door de tijd en energie die actieve leden daarin steken. Dat gebeurt allemaal naast een ongetwijfeld drukke baan. Deze activiteiten worden ontwikkeld binnen de Commissies, Werkgroepen en Redactie. Contacten tussen Commissies onderling schieten daar wel eens bij in. Om het belang van de inzet van de actieve leden te onderstrepen en om de interne communicatie te verbeteren organiseert het bestuur een bijeenkomst voor de actieve leden. Het bestuur is voornemens om hiervan een jaarlijks evenement te maken. De jaarrekening is voltooid en een begroting opgesteld. Voldoende ruimte is ingeruimd voor publicaties en ook voor bijeenkomsten is financiële ruimte op de begroting gevonden. Deze begroting moet eerst door de leden op 5 november 2003 worden goedgekeurd. Het bestuur roept alle leden op aanwezig te zijn op de algemene ledenvergadering en aansluitend bij het Jaardiner.

René Willemsen

3

vba


Verenigingsnieuws

. Accountingcommissie De laatste maanden heeft de accountingcommissie zich bezig gehouden met de te verwachten veranderingen met betrekking tot de introductie van de International Financial Reporting Standards (IFRS). Het terrein is nog niet helder te overzien maar de tijd begint te dringen. De commissie heeft daarom voorgesteld een cursus IFRS te laten uitvoeren. Deze opleiding zou dan vooral die punten die voor beleggingsanalisten van belang zijn moeten behandelen. Verder heeft de Commissie zich bezig gehouden met het onderwerp Corporate Governance. Uit de beraadslagingen van de Commissie is een uitvoerig commentaar ontstaan dat aan de voorzitter van de ad-hoc Commissie Corporate Governance ter hand is gesteld. Voor de komende maanden blijft het onderwerp IFRS op de agenda staan. Verder zal de Commissie bespreken of het voor 24 maart 2003 geplande (maar niet doorgegane) seminar over Goodwill (impairment of assets) alsnog georganiseerd kan worden.

. Dutch Commission on Bonds Tijdens onze plenaire najaarsvergadering – september 2003 – zijn er twee externe presentaties verzorgd: één door ABN AMRO Bouwfonds inzake inflatie-gerelateerde producten, en één door S&P inzake downgradings en Basel II. ABN AMRO Bouwfonds heeft een SPV opgericht die inflatie-gerelateerde obligaties verkoopt met als onderpand onroerend goed. Over het algemeen zullen huuropbrengsten stijgen in lijn met de inflatieontwikkeling. Een voorbeeld van een inflatie-index is de CBS index. Van essentieel belang zijn lage default rates. S&P default rates worden gebruikt om veranderingen daarin te schatten. De S&P presentatie belichtte bovenal het hoge aantal downgradings in het afgelopen jaar. Tot nu toe in 2003 betreft 94% van het totale aantal rating acties in de S&P Europe 350 een neerwaartse aanpassing. Year-to-date heeft de verzekeringssector in dit opzicht de slechtste performance neergezet. Aangaande Basel II ondersteunt S&P de economische visie van bank risico in Basel II. Volgens hen is Basel II echter neutraal voor securitisation.

4

Inmiddels is het katern High Yield Bond Indices uitgebracht (2003), in navolging van Bond Indices for the Eurozone (2001). Nadruk ligt hierbij op het praktische gebruik van high yield benchmark indices vanuit een beleggers oogpunt. Momenteel wordt de laatste hand gelegd aan een nieuw katern, te weten Bondholder Value & Covenants. Het katern beoogt de factoren te onderzoeken – naast prijs en kredietwaardigheid – die van invloed worden geacht op de toekomstige performance van nieuw uit te geven obligaties. Daarbij verschaft het katern de belegger een praktische checklist met factoren, die kunnen worden ingedeeld naar: informatievoorziening, proces van uitgifte & after-sales, convenanten & documentatie. De European Bond Commission (EBC) heeft een eigen juridische status verworven en zal voortaan derhalve onafhankelijk van EFFAS door het leven gaan. Niettemin vinden momenteel wel gesprekken plaats om de samenwerking met EFFAS aangaande alle vastrentende onderwerpen op een of andere manier gestalte te geven (waarschijnlijk via officieel lidmaatschap van EFFAS). Voor het lidmaatschap van de Dutch Commission on Bonds aan deze Europese overkoepelende organisatie, de nieuwe EBC Verein (nu immers onder Duits recht), heeft deze verzelfstandiging geen direct merkbare gevolgen. Wij blijven onveranderd actief participeren in het werk van deze Europese beroepsvereniging voor vastrentende professionals, de EBC.

. Commissie Performance Presentatie Standaarden Katern Nadat het werk van de Commissie (zie VBA-Journaal van juni 2003) eind vorig jaar was goedgekeurd door het Investment Performance Council (IPC), het wereldwijde besluitvormende orgaan aangaande de Global Investment Performance Standards (GIPS), is gewerkt aan de publicatie van dit werk. Zoals reeds vaker gerapporteerd gaat het hier om “VBA-PPS 2003, de Nederlandse vertaling van GIPS”. Vermogensbeheerorganisaties die compliant zijn met VBA-PPS 2003 zijn hierdoor compliant met GIPS en vice versa. Het is overigens niet zo dat degenen die compliant waren met VBA-PPS 1998 compliant zijn met GIPS. De afgelopen maanden is er door mensen binnen en

vba


Verenigingsnieuws

buiten de Commissie hard gewerkt om de publicatie in de vorm van een katern te laten verschijnen. Dit is jongstleden september voltooid. Bij deze gaat dank uit naar allen die hieraan hebben bijgedragen. Doelstelling van de Commissie De verschijning van het katern markeert tevens de afronding van een fase. In die fase stond het vinden van aansluiting bij de internationale standaarden GIPS centraal. Nu dat doel is gehaald, treden andere doelen op de voorgrond. Uiteraard blijft de Commissie GIPS (dat een moving target is) volgen, maar waar dat zinvol is, zal meer sturend opgetreden gaan worden. Zo baarde al enige tijd de internationaal gevoerde discussie hoe risico te integreren in GIPS de Commissie zorgen. De voorstellen waren complex en zouden behoorlijk kostenverhogend zijn voor de vermogensbeheerorganisaties. Andere aspecten van GIPS waar wij actief proberen invloed op uit te oefenen zijn consistentie binnen GIPS zelf en een duidelijke scheiding tussen liquide en illiquide producten. Door zitting te nemen in internationale werkgroepen kan worden bijgedragen aan het in goede banen leiden van deze uitbreiding. Afgelopen juni is deze discussie in de halfjaarlijkse vergadering van het European Investment Performance Council (EIPC) te Warschau door Nederland op scherp gezet, wat heeft geleid tot de uitnodiging om in november in Lissabon een conceptueel raamwerk voor te leggen. Het is de bedoeling dat dit uitmondt in een door het regionale EIPC gedragen voorstel aan het mondiale IPC en uiteindelijk tot geschikte uitbreiding van GIPS.

Naast het uitdragen van VBA-PPS 2003 en een actievere rol bij de uitbouw van GIPS kiest de Commissie er ook voor om aanspreekpunt te zijn voor andere (niet-performance-presentatie) aspecten op het vlak van performancemeting. Binnen dit nieuwe kader fungeert de Commissie als denktank voor rendementsmeting en –presentatie voor de vermogensbeheersector in Nederland en forum aangaande zaken met betrekking tot beleggingsrendement. In lijn met deze verbreding van aandacht wordt gedacht aan het wijzigen van de naam van de Commissie. Een besluit daarover is echter nog niet gevallen.

. RBA Zoals in het VBA Journaal nr. 1, maart 2003 stond is er een bevestiging van de erkenning van het CEFA (Certified European Financial Analyst) diploma door de FSA in Londen. Deze erkenning is belangrijk omdat het gediplomeerden mogelijk maakt om de benodigde vergunningen te verkrijgen om in het VK te mogen werken in de financiële sector. Voor het VBA is deze erkenning van betekenis omdat de noodzaak voor vele financiële analisten om de CFA opleiding te volgen in verband met een internationale erkenning is komen te vervallen. Voor het aanvragen van het CEFA diploma kunt u onderstaande bon insturen naar het secretariaat van de VBA, Weteringschans 87e, 1017 RZ Amsterdam.

✁

Hierbij vraag ik het CEFA diploma aan tegen de prijs van ¤ 130 incl. verzendkosten. Naam: Voorletters: RBA diploma nummer: Telefoon: E-mail: Adres (voor het versturen van het CEFA diploma en de factuur):

5

vba


Verenigingsnieuws

. Boottocht Op 30 september jl. scheepten 55 matrozen zich in op het Radarschip “Kapitein Kok”. Met een openingsborrel in de hand en genietend van de late avondzon die over het IJ scheen, werden de gasten ontvangen door het VBA bestuur. Speciaal voor alle actieve VBA leden die zich in het afgelopen jaar verdienstelijk hebben gemaakt in de vereniging door deelname aan werkgroepen, commissies, redactie of in het bestuur werd een gezellige boottocht in Amsterdam georganiseerd. Een aantal commissies werd even in het zon-

netje gezet door de verschillende vertegenwoordigers en kort werden de lopende activiteiten onder de aandacht gebracht. Tijdens een heerlijk Indonesisch

6

buffet en onder het genot van een drankje werd in een opperste stemming de avond doorgebracht. Terwijl de skyline aan het IJ voorbij trok maakten vele commissieleden nieuwe contacten en vertelde men elkaar van de laatste ontwikkelingen. Toen de boot uiteindelijk weer aanlegde aan de kade van het Java eiland, werd een ieder door de voorzitter bedankt voor de gezellige en nuttige avond. Daarna konden de parkeerbonnen op de kade worden verzameld die sommigen hadden opgelopen. Tevreden ging het gezelschap naar huis, sommigen met een (parkeer)kater. Volgend jaar zal dit event zeker een vervolg hebben en hopen we op een nog grotere opkomst. Allemaal bedankt en tot ziens.

vba


Verenigingsnieuws

. VBA opleiding Voor de opleiding Financieel en Beleggingsanalist (de “VBA-opleiding”) is begin september het collegejaar weer begonnen. Deze opleiding staat onder auspiciën van de Vereniging van Beleggingsanalisten en wordt sinds 1999 in samenwerking met de Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde van de Vrije Universiteit te Amsterdam aangeboden. Momenteel staan voor elk van de twee studiejaren ruim veertig studenten ingeschreven. Het aantal inschrijvingen is hiermee weliswaar teruggelopen in vergelijking met de hoogtijdagen van nog niet eens zo heel erg lang geleden maar gezien de huidige conjunctuur kan men gerust stellen dat het goed gaat met de opleiding. Ook dit jaar zal de buluitreiking plaatsvinden in november. Een aanzienlijk aantal studenten heeft weer beide jaren doorlopen en zal zich binnenkort dan ook RBA mogen noemen. Voor deze titel en de ermee gepaard gaande VU-titel Master of Financial Analysis en het Europese Effas-diploma offeren vele mensen uit de beroepsgroep gedurende twee jaar een aanzienlijk deel van hun vrije tijd op. Uiteraard worden behaalde resultaten uit het verleden door de cursusleiding niet als garantie voor de toekomst beschouwd. Al eerder werd in dit blad melding gedaan van het feit dat in het studiejaar 2002-2003 is begonnen met een totaal vernieuwd curriculum binnen een nieuwe structuur. Mede dankzij deze nieuwe structuur handhaaft de opleiding haar hoge niveau en bereidt ze zich voor op de ingrijpende invoering van de bachelor- en masterstructuur in het hoger onderwijs. Ontwikkelingen op dit terrein zullen belangrijke consequenties hebben voor de opleiding en worden dan ook nauwlettend gevolgd. De stof wordt vanaf 2002 aangeboden in 4 onderwijsblokken per studiejaar. Elk blok telt zo’n 8 colleges. Deze nieuwe structuur heeft de thematische samenhang binnen de lesstof aanzienlijk vergroot. Verder is een aantal actuele onderwerpen, zoals “alternative investments” toegevoegd aan het curriculum. Daarnaast wordt er meer aandacht besteed aan activerend onderwijs in de vorm van werkcolleges en door casuïstiek en computerpractica met daarbij behorende (groeps)opdrachten.

Een ander groot voordeel van de herziening van het curriculum is het constante hoge niveau van de docenten. Gedurende de afgelopen collegejaren zijn alle onderdelen en de docenten intensief geëvalueerd onder de studenten. Een aantal van de beste docenten is op basis van die evaluaties verzocht om een geheel blok of een groter aantal colleges binnen een blok te verzorgen. In volgorde van behandeling zijn de nieuwe onderwijsblokken van het eerste jaar: “portefeuilletheorie en asset-allocatie”, “portefeuillebeheer vastrentende waarden”, “beheer aandelenportefeuilles” en “alternatieve beleggingen”. Dit deel van de opleiding is begin september voor de tweede keer van start gegaan. Dit jaar wordt het tweede jaar van het nieuwe curriculum voor het eerst aangeboden. De nieuwe blokken zijn: “derivaten”, “management van het beleggingsproces”, “financial statement analysis” en “corporate valuation”. Drs. Ramesh Dusoruth

Momenteel draait het nieuwe blok “derivaten” voor de eerste maal. Als coordinator en docent van het blok is Drs. Ramesh Dusoruth aangetrokken, een docent die zowel wetenschappelijk als in de praktijk ruime ervaring heeft opgedaan op het terrein van derivaten. Hiermee is de docent net als zijn collegecyclus representatief voor het nieuwe curriculum. In de oude structuur kwam het onderwerp derivaten ook al aan de orde maar nu wordt er een geheel blok van zes hoorcolleges en twee werkcolleges aan besteed. De ervaring leerde namelijk dat, om studenten voldoende kennis van derivaten op te laten doen, eerst de basiskennis weer moet worden opgefrist. Dusoruth constateerde dat voor de overgrote meerderheid van de deelnemers aan de opleiding het jaren geleden is dat ze bijvoorbeeld een vak als statistiek onderwezen kregen. Verder wil de cursusleiding dat de verschillende soorten derivaten, van de eenvoudige tot de meer ingewikkelde soorten, uitgebreid behandeld worden.

7

vba


Verenigingsnieuws

independent custodian

KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld. Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles on-line, middels diverse dwarsdoorsneden, in te zien. Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook: • Real-time on-line custody informatie • Beleggings en Financiële administratie • Treasury & Cash Management • Performance meting & Risico analyse • Securities Lending • Compliance Monitoring • Transactie kosten analyse & Commission Recapture • Global Proxy Voting • Administratie beschikbare premieregelingen

Het niveau wordt gedurende de collegecyclus langzaam opgebouwd. In de twee werkcolleges aan het eind van het blok is er ten slotte de ruimte om uitgebreid te oefenen met het geleerde. Als voorbereiding op de werkcolleges wordt van de studenten verwacht dat ze wekelijks groepsgewijs opdrachten maken en die bij de docent, de heer Dusoruth, inleveren. In een gesprek met Dusoruth, dat plaatsvindt als de eerste vier colleges achter de rug zijn, vertelt hij dat er inmiddels dagelijks e-mail-contact is tussen hem en de verschillende groepen studenten. Dhr. Dusoruth toont zich erg tevreden met de groeiende interactie met de studenten. Hij merkt duidelijk dat het begrip van de materie toeneemt. Bewust laat hij de studenten veel zelfstandig met spreadsheets werken. De toegevoegde waarde hiervan blijkt oneindig veel groter te zijn dan de klassieke lesmethode van het klassikaal toelichten en bespreken van literatuur betreffende het onderwerp. Dhr. Dusoruth heeft een tiental jaren in Londen bij twee verschillende investment banks gewerkt, alwaar hij zich bezig hield met derivaten. Recent heeft hij een hedge fund opgestart en werkt nu voor zichzelf. In die hoedanigheid adviseert hij diverse instellingen in Frankrijk, Belgie en Nederland over het omgaan met derivaten. Het is hem in de praktijk opgevallen dat iedereen derivaten erg ingewikkeld vindt. Iedereen weet ongeveer waarover het gaat zonder er het fijne van te weten, laat staan er daadwerkelijk in de praktijk mee te kunnen werken. Door het vak in deze vorm in de opleiding aan te bieden hoopt hij de studenten bij te brengen hoe door middel van derivaten risico’s beter te begrenzen zijn. Door derivaten in te zetten kan het risico verplaatst worden of een kostprijs worden geminimaliseerd en aldus de performance worden verbeterd, verduidelijkt Dusoruth. Kennis van derivaten biedt de mogelijkheid om zelf na te denken over, en een eigen visie te ontwikkelen op de markt en hoe men als functie daarvan welke derivaten waarvoor wil inzetten. Emiel Erbé

Committed to your business BEN KRAMER / TELEFOON 020 577 5141 / EMAIL [email protected] WWW.KASBANK.COM

8

vba


De gevolgen van de ontwikkelingen in de regelgeving voor de beleggingsmix van pensioenfondsen 1 Inleiding De regelgeving betreffende de beheersing van financiële risico’s door pensioenfondsen is in het afgelopen jaar veelvuldig onderwerp van gesprek geweest. Vanuit de Europese Unie is voorgesteld pensioenfondsen voortaan te verbieden posities in derivaten (waaronder opties) in te nemen of te beleggen in alternative assets als hedge funds en commodities. Het slechte beursklimaat van de afgelopen drie jaren

en de daarmee samenhangende teruggelopen solvabiliteit van een groot aantal pensioenfondsen heeft de Nederlandse toezichthouder, de Pensioen en Verzekeringskamer (PVK), ertoe gebracht om alle pensioenfondsbesturen een brief te sturen waarin de interpretatie van de richtlijnen wordt uiteengezet2. Hierin worden een aantal maatregelen aangegeven om de solvabiliteit van pensioenfondsen op de korte

Theo Nijman (l) en Laurens Swinkels1 (r)

9

vba


termijn weer op orde te krijgen. Ook worden een aantal eisen gesteld aan de financiële reserves van de pensioenfondsen. Pensioenfondsen met een eigen asset liability management (ALM) model dienen een aantal specifieke parameters daarin te toetsen aan de uitgangspunten van de PVK. In de komende jaren zal de regelgeving betreffende de beheersing van financiële risico’s door pensioenfondsen zich verder ontwikkelen als gevolg van in ieder geval de overgang naar de nieuwe Pensioen- en Spaarfondsenwet, het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) en de introductie van de International Accounting Standards (IAS). Voorts zou de op handen zijnde fusie van PVK en DNB wel eens tot een meer directieve opstelling van de toezichthouder ten opzichte van pensioenfondsen kunnen leiden en dienen vele vragen te worden beantwoord betreffende de Europese afstemming van pensioenstelsels, waaronder de consequenties daarvan voor de beheersing van financiële risico’s. In deze bijdrage beogen we een aantal consequenties van alle veranderingen in de regelgeving ten aanzien van de beheersing van een aantal financiële risico’s op een rij te zetten. In het bijzonder zullen we daarbij aandacht besteden aan de vraag in hoeverre de veranderingen in de regelgeving zullen leiden tot veranderingen in de beleggingsmix van pensioenfondsen. Betoogd zal worden dat de ontwikkelingen in de regelgeving zouden kunnen leiden tot een beleggingsmix waarin vastrentende waarden weer een grotere rol gaan innemen dan in het afgelopen decennium, maar waarin ook plaats is voor nieuwe activa klassen als hedge funds, commodities en inflation-linked bonds. Deze bijdrage is als volgt opgebouwd. In Paragraaf 2 wordt allereerst inzicht gegeven in de gevolgen van de meer marktconforme waardering van de verplichtingen die volgt uit de ontwikkelingen in de regelgeving. In Paragraaf 3 wordt ingegaan op de mogelijke consequenties van de voorschriften ten aanzien van solvabiliteit en continuïteit in het nieuwe FTK. Paragraaf 4 bespreekt de gevolgen die de ontwikkelingen in de regelgeving zullen hebben op beleggingen in alternatives. In Paragraaf 5 worden de belangrijkste conclusies nog eens op een rij gezet.

10

2 Marktconforme waardering van verplichtingen De waarde van de verplichtingen van pensioenfondsen wordt momenteel nog primair actuarieel bepaald. Verwachte toekomstige verplichtingen worden contant gemaakt tegen een rekenrente die doorgaans gelijk wordt gesteld aan de maximale toegestane waarde van 4%. Aangezien deze rekenrente constant is, is de veronderstelde waarde van de verplichtingen niet gevoelig voor fluctuaties op de financiële markten. Het nadeel van deze aanpak kan duidelijk geïllustreerd worden door een pensioenfonds te bezien waarvan alle pensioenverplichtingen nominaal zijn en ervan uit te gaan dat afwijkingen van de in- en uitstroom van pensioengerechtigden van de actuariële veronderstellingen verwaarloosbaar klein zijn. Een dergelijk pensioenfonds wordt gekenmerkt door een volledig bekend toekomstig uitbetalingspatroon. Alle risico’s kunnen dus worden afgedekt door een obligatieportefeuille met dezelfde kasstromen aan te houden3. Actuariële waardering van de verplichtingen gecombineerd met waardering tegen actuele waarde of marktwaarde van de activa, zoals momenteel gebruikelijk is, leidt er toe dat bijvoorbeeld een stijgende rente zal leiden tot een reductie van de dekkingsgraad, omdat de daling van de marktwaarde van de activa wel maar die van de passiva niet wordt weergegeven in de dekkingsgraad. In werkelijkheid heeft de stijging van de rente uiteraard geen enkele invloed op de perfecte match tussen activa en passiva. Ook de toezichthouders zijn overtuigd van de beperkingen van de actuariële waardering van verplichtingen en bepleiten om te komen tot “consistente waardering, met vergelijkbare grondslagen, van activa en passiva met als uitgangspunt de actuele waarde” (zie PVK 2001). Deze ontwikkeling valt samen met de internationale ontwikkeling waarin ook bijvoorbeeld in de IAS marktwaarden centraal zullen komen te staan. In deze paragraaf zal allereerst worden ingegaan op de bepaling van de marktwaarde van de verplichtingen op zich en daarna worden aangegeven welke gevolgen deze wijziging in de regelgeving zal hebben op de hoogte van de dekkingsgraad, op fluctuaties in de dekkingsgraad en op de activa-allocatie van pensioenfondsen. Een pensioenaanspraak is in principe gelijk aan een voor de inflatie geïndexeerde obligatie. Waardering van deze verplichtingen van pensioenfondsen tegen

vba


marktwaarde is om vele redenen geen eenvoudige zaak. Denk hierbij aan het gebrek aan geïndexeerde obligaties met dezelfde kenmerken als de verplichtingen4. Het meest wezenlijke probleem bij de bepaling van de actuele waarde van pensioenverplichtingen is evenwel de aard van die verplichtingen zelf: het betreft vrijwel altijd incomplete contracten die aangeven wat wenselijk is, maar veel vrijheid laten voor het pensioenfondsbestuur en niet vastleggen hoe het bestuur in bepaalde scenario’s zal dienen te handelen. Er zijn geen eenduidige manieren om dergelijke incomplete contracten te waarderen. Hoewel de overgang van actuariële waardering naar waardering op basis van actuele waarden conceptueel een grote stap voorwaarts is in het toezicht op de financiële risico’s van pensioenfondsen, is nog lang niet Tabel 1: Omrekencoëfficiënt waarderingsmethodes. Als voorbeeld wordt de omrekenfactor van de huidige actuariële waardering en de meer marktconforme waardering berekend voor een pensioenaanspraken die over een horizon van 20 jaar uitbetaald dienen te worden. Toelichting op de berekening van de omrekencoëfficiënten. De nominale pensioenbetalingen met een horizon van 20 jaar worden verdisconteerd tegen een nominale rente uit de eerste kolom, of tegen de constante maximale actuariële waarden van 4 procent. De relatieve waardering is afhankelijk van het quotiënt van beide discountfactoren. In deze tabel is weergegeven Nominale lange rente 3% 4% 5% 5% 6% 7% Omrekenfactor: le rentestand is.

Verwachte lange inflatie

Nominaal/ Actuarieel

Geïndexeerd/ Actuarieel

2% 2% 2% 3% 2% 2%

1.21 1.00 0.83 0.83 0.68 0.57

1.78 1.46 1.21 1.46 1.00 0.83

20 , waarbij Act de actuariële rekenrente en Nom de nomina-

Act ( 11++Nom )

Voor een geïndexeerd pensioen wordt gerekend met de maximale vaste actuariële rekenrente van 4 procent plus de verwachte inflatie. De waardering op basis van marktwaarde geschiedt door voor de reële rente het verschil te nemen tussen de nominale lange rente en de verwachte lange termijn inflatie. Hierbij is aangenomen dat de risico premie op inflatie gelijk is aan nul. De formule die is gebruikt luidt Omrekenfactor:

+ Infl 20 ( 1 +1 Act + Nom ) , waarbij Act de actuariële rekenrente, Nom de nomi-

nale rentestand en Infl de verwachte inflatie is.

duidelijk hoe de actuele waarde adequaat bepaald kan worden, laat staan hoe het toezicht op de waardering van de verplichtingen zal worden vormgegeven. Deze problematiek is thans het onderwerp van discussie in de pensioenwereld5. De overgang van actuariële waardering naar waardering tegen actuele waarde kan potentieel grote gevolgen hebben. Een eerste benadering van de orde van grootte van de effecten op de dekkingsgraad kan worden gevonden door uit te gaan van een pensioenfonds waarvan de structuur van de verplichtingen kan worden weergegeven door alle betalingen op een termijn van 20 jaar te laten plaatsvinden6. Op deze manier kan eenvoudig worden nagegaan dat de marktwaarde van de nominale verplichtingen verkregen wordt door de verwachte kasstroom contant te maken tegen de nominale lange rente, terwijl de juiste disconteringsvoet voor een volledig waardevast pensioen gelijk is aan de nominale rente minus de verwachte inflatie. De actuariële waardering hanteert een discontovoet van 4 procent voor de reële rente. Afhankelijk van de huidige rente en inflatieverwachting kan de wijziging in de waarderingssystematiek gemakkelijk leiden tot een substantiële wijziging van de dekkingsgraad. Indien het fondsbestuur besluit om geen inflatie-compensatie meer toe te kennen, zullen bij een lange rente van 5 procent de verplichtingen ongeveer 17 procent minder waard worden. Hierdoor zal de marktconforme dekkingsgraad er veel rooskleuriger uit komen te zien dan de actuariële variant waar een rekenrente van 4 procent gebruikt wordt. Bij een lange rente van 5 procent en een verwachte inflatie van 2 procent zijn volledig geïndexeerde verplichtingen evenwel 21 procent meer waard dan volgens de actuariële rekenmethode7. In Tabel 1 zijn omrekenfactoren voor andere marktomstandigheden weergegeven8. Uit bovenstaande discussie blijkt dat het waarderen van de verplichtingen van pensioenfondsen tegen marktwaarde niet alleen geen triviale zaak is, maar dat verschillen in waardering ook substantiële invloed kan hebben op het antwoord op de vraag of voor een gegeven pensioenfonds op dit moment al dan niet sprake is van voldoende dekking van de verplichtingen door de bezittingen.

11

vba


De waardering van verplichtingen zal ook grote invloed hebben op de allocatie van pensioenfondsen. Bij waardering van verplichtingen tegen actuariële grondslagen is de kern van de afweging om in aandelen danwel in vastrentende waarden te beleggen er een van een afweging van het extra verwacht rendement van aandelen tegen het lagere risico van een obligatieportfeuille. Zodra verplichtingen tegen marktwaarden worden gewaardeerd komt er een extra argument ten faveure van beleggen in obligaties ter tafel: de waarde van dit deel van de portefeuille zal sterk meebewegen met de waarde van de verplichtingen en zodoende het risico van fluctuaties in de dekkingsgraad sterk verlagen. Het relevante financiële risico voor een pensioenfonds is niet de fluctuaties in de waarde van de activa op zich, maar de fluctuaties in de dekkingsgraad9.

Tabel 4 illustreert dat in geval van waardering van verplichtingen tegen marktwaarde de nominale verplichtingen in principe gematcht kunnen worden met een obligatieportefeuille waardoor een risicoloos pensioenfonds ontstaat10. De prijs die daarvoor betaald wordt, indien de initiële dekkingsgraad 100 procent is, is een verwachte groei van de dekkingsgraad die ook gelijk is aan nul, en daarmee op termijn hogere vereiste premies of soberder regelingen dan in geval van beleggingen ten dele in aandelen. Voor niet volledig afgedekte posities zijn de numerieke effecten weergegeven in Tabel 4, uitgaande van de veronderstellingen over verwachte rendementen, standaard deviaties, en correlaties zoals die in Tabel 2 en 3 zijn geschetst. Bij een 75/25 allocatie naar obligaties en aandelen, heeft een nominaal gewaardeerde portefeuille slechts een risico van 4,8 procent, terwijl de actuariële waardering een risico van 8,9 procent laat zien. Dit illustreert het algemenere gegeven dat de “risico versus rendement” afweging in geval van actuariële waardering van verplichtingen tot een kleiner belang in obligaties zal leiden, omdat de match van de verplichtingen dan niet in de analyse wordt betrokken.

Tabel 2: Veronderstelde verwachte rendementen op de beleggingen in procenten per jaar. Verwacht Rendement

Restricties van de PVK

Standaard Deviatie

Beleggingen Aandelen Obligaties Commodities Hedge funds

11,0 6,0 6,5 7,5

< 8,0 < 5,0 — —

20,0 8,0 20,0 9,0

Verplichtingen Inflatie Obligaties Inflatie obligaties

2,5 6,0 6,0

> 2,0 < 5,0 —

1,5 8,0 6,0

Het bestuur van een pensioenfonds zal proberen grote fluctuaties in dekkingsgraden te voorkomen omdat deze al snel leiden tot ongewenste fluctuaties in onder andere de premieheffing. Nominale en reële obligaties zijn daarom zoals boven betoogd extra aantrekkelijke activacategorieën zodra waardering tegen marktwaarden algemeen is ingevoerd. Voor ondernemingspensioenfondsen speelt evenwel nog een extra overwe-

Tabel 3: Veronderstelde correlatie tussen vermogenstitels in procenten. Correlatie Aandelen Obligaties Commodities Hedge funds Inflatie Inflatie obl.

aandelen

obligaties

comm

hedge

inflatie

infl obl

100 30 -20 50 -30 0

100 -20 10 -10 70

100 30 0 0

100 -30 0

100 50

100

Aangezien de steekproefperiode en de gebruikte index tot uiteenlopende resultaten kunnen leiden zijn deze gegevens ter illustratie opgenomen. De gekozen waarden zijn gebaseerd op vergelijkingen uit de literatuur en eigen berekeningen gebaseerd op gegevens van (waar mogelijk) 1947-2001. Aangezien er in Nederland geen geïndexeerde obligaties verhandeld worden is een model van Bridgewater gebruikt om historische rendementen te simuleren. De resultaten voor hedge funds zijn gebaseerd op Agarwal en Naik (2002) en eigen berekeningen met de hedge fund index van Managed Accounts Reports (MAR).

12

vba


Tabel 4: Relatie tussen waardering van verplichtingen, asset-allocatie en verwachte groei en volatiliteit van dekkingsgraden. Deze tabel is berekend met de verwachtingen, volatiliteiten, en correlaties uit Tabel 2 en 3. De verwachte groei en volatiliteit van de dekkingsgraad bij verschillende asset-allocaties bij verschillende waarderingsmethodes van de verplichtingen is uitgezet. De asset-allocatie is als volgt weergegeven: percentage nominale obligaties / percentage aandelen. De actuariële waardering vindt plaats tegen de standaard rekenrente van 4 procent voor nominale, en 4 procent plus verwachte inflatie voor reële verplichtingen. Om de marktwaarde van nominale verplichtingen te berekenen is de waarde van een nominale, en voor reële verplichtingen is de waarde van een reële obligatie genomen. De verwachte groei en volatiliteit luiden in procenten per jaar. Verwachte groei Dekkingsgraad Portefeuille gewichten Obligaties/Aandelen Waardering verplichtingen Actuarieel (nominaal) Actuarieel (reëel) Marktwaarden (nominaal) Marktwaarden (reëel)

Standaarddeviatie Dekkingsgraad

50/50 75/25

100/0

50/50 75/25

100/0

4.50 2.00 2.50 2.50

2.00 -0.50 0.00 0.00

11.83 12.35 9.59 11.93

8.00 8.29 0.00 5.73

ging. Zodra de IAS van kracht zijn zal de onderneming tot op grote hoogte jaarlijkse de resultaten van het pensioenfonds in de verlies- en winstrekening dienen te laten zien. De waardefluctuaties van veel pensioenfondsen zijn zo groot dat ze de jaarlijkse winsten verliesrekening geweldig kunnen beïnvloeden11. Ongetwijfeld leidt deze ontwikkeling in de regelgeving daarom tot een extra druk vanuit de moederonderneming op ondernemingspensioenfondsen om fluctuaties in de dekkingsgraden tegen te gaan, en dus met name in vastrentende waarden te beleggen. Deze ontwikkeling kan er ook toe leiden dat ondernemingen er voor kiezen van een defined benefit over te stappen naar een defined contribution stelsel waarmee de beleggingsrisico’s bij de deelnemers worden gelegd12.

3 Het inschatten van solvabiliteit en continuïteit Tot voor kort werd in het toezicht met name de dekkinggraad gebruikt als ijkingsinstrument om na te gaan of een pensioenfonds financieel gezond was en in de toekomst aan zijn verplichtingen zal kunnen voldoen. De PVK heeft enige tijd geleden aangegeven de huidige waarderingsmethoden “te weinig dynamisch” te achten en geeft voorts aan dat ze “te veel de nadruk leggen op de huidige situatie” (zie PVK 2001). Afgezien van de in de vorige paragraaf besproken worsteling met de vraag hoe de marktwaarde van de verplichtingen, en daarmee de dekkingsgraad, het best gemeten zou kunnen worden, wordt hier geduid op het feit dat de pensioengelden pas over vele jaren nodig zijn voor betalingen.

3.25 0.75 1.25 1.25

8.89 9.36 4.80 8.04

In de uitgangspunten voor een nieuw FTK, waarop de nieuwe regelgeving voor pensioenfondsen zal worden gebaseerd, speelt de dekkingsgraad nog steeds een belangrijke rol, maar wordt deze aangevuld met een zogeheten solvabiliteitstoets en een continuïteitstoets. In de solvabiliteitstoets is de horizon één jaar en dient aangegeven te worden hoe op basis van het huidige beleggings-, premie- en indexeringsbeleid een ongunstige ontwikkeling van externe factoren, waaronder het beleggingsresultaat, zou kunnen worden opgevangen. In de continuïteitstoets wordt op nog langere termijn gekeken hoe ongunstige scenario’s met behulp van beleidsaanpassingen tegemoet kunnen worden getreden13. Een belangrijk verschil tussen de bepaling van de dekkingsgraad enerzijds en de continuïteits- en solvabiliteitstoets anderzijds is dat de dekkingsgraad een deterministisch getal is dat, in ieder geval in principe, bepaald kan worden op basis van waargenomen marktprijzen. Voor dit getal kan een bepaalde harde ondergrens worden voorgeschreven. De toekomstige dekkingsgraad bij een bepaald verondersteld beleid, waarop de continuïteitstoets en solvabiliteitstoets zijn gebaseerd, is een onzekere grootheid waarvan slechts de verdeling met behulp van zogenaamde ALM-modellen kan worden beschreven. Er kan geen bepaald niveau van dekking worden geëist, hooguit kan voorgeschreven worden dat de kans dat een bepaald niveau niet zou worden gehaald beneden een bepaalde waarde dient te liggen. Om te komen tot een implementatie van de continuïteits-

13

vba


en solvabiliteitstoets zijn bovendien veronderstellingen nodig over de mogelijke ontwikkeling van allerhande grootheden als financiële rendementen en inflatie in de toekomst die niet direct uit waargenomen marktprijzen zijn af te leiden. Adequate implementatie van de continuïteitstoets en solvabiliteitstoets vereist dus adequaat toezicht op de hiertoe gehanteerde ALM-modellen. Voor de PVK spelen zowel de huidige dekkingsgraad als een ontwikkelingspad naar voldoende buffers in de toekomst een rol. In geval van onderdekking dient een plan te worden ontvouwd dat aangeeft hoe de onderdekking binnen een jaar zal zijn verdwenen. Uitgaande van een bepaald beleggingsbeleid en veronderstellingen over bijvoorbeeld de premie-ontvangsten en de beslissing de verplichtingen al dan niet te indexeren kan de toekomstige verdeling van de dekkingsgraad worden bepaald. In Tabel 5 worden de uitkomsten van een dergelijk vereenvoudigd ALM-model weergegeven. Uitgegaan wordt van een ongewijzigd premie-beleid, van volledige indexatie van de verplichtingen en van een beleggingsmix waarbij 50% in aandelen is belegd en 50% in obligaties. Verondersteld wordt eenvoudigheidshalve dat de (logaritmische) aandelen- en obligatierendementen, maar ook de inflatie, onafhankelijk identiek normaal verdeeld zijn met parameters zoals

beschreven in Tabel 2 en 3. De reële verplichtingen zijn gewaardeerd tegen marktwaarde, zoals in de vorige paragraaf. Indien de initiële dekkingsgraad 110 was, resulteert hieruit Tabel 514. De tweede en derde kolom van Tabel 5 geven aan dat, gegeven de modelveronderstellingen, de dekkingsgraad naar verwachting over één jaar nauwelijks zal veranderen, dat de dekkingsgraad met een kans van zo’n 17% binnen een jaar beneden de cruciale waarde van 100% zal liggen en binnen vijf jaar met een kans van 23% beneden de 100% zal liggen. De aanschrijving van de PVK van september 2002 suggereert dat de toezichthouder geen problemen met het voorgestelde beleid zou hebben omdat de verwachte dekkingsgraad boven de grens van 110% blijft. Een belangrijke vraag die we ons willen stellen is of de nieuwe regelgeving zal leiden tot een groter dan wel een kleiner belang van aandelen in de beleggingsmix van pensioenfondsen. De vierde en vijfde kolom van Tabel 5 beschrijven de verdeling van de dekkingsgraad indien slechts 25% van het vermogen in aandelen is belegd. Dit leidt uiteraard tot een lager verwacht rendement op de dekkingsgraad, maar ook tot een lagere volatiliteit. Indien in de nieuwe solvabiliteitstoets waarin in het FTK sprake is met name

Tabel 5: Verdeling toekomstige dekkingsgraad. We gaan hierbij uit van een pensioenfonds met een initiële dekkingsgraad van 110 en reële, marktconform gewaardeerde verplichtingen. De beleggingshorizon is hierbij één of vijf jaar gekozen, en de assetallocaties van 50/50 en 75/25 in obligaties/aandelen. Naast de verwachte dekkingsgraad zijn ook de kansen dat de dekkingsgraad onder een bepaald niveau komt weergegeven. Allocatie (obligaties/aandelen) Horizon Verwachte rendement dekkingsgraad per jaar Standaard-deviatie rendement dekkingsgraad per jaar Verwachte dekkingsgraad Kans(dekkingsgraad < 80) Kans(dekkingsgraad < 90) Kans(dekkingsgraad < 100) Kans(dekkingsgraad < 110) Kans(dekkingsgraad < 120) Kans(dekkingsgraad < 130) Kans(dekkingsgraad < 140) Kans(dekkingsgraad < 150)

14

50 / 50 Eén jaar

112.8 0.01 0.04 0.17 0.42 0.71 0.91 0.98 1.00

Vijf jaar

75/25 Eén jaar

Vijf jaar

2.50%

1.25%

11.9%

8.0% 123.6 0.09 0.15 0.23 0.33 0.45 0.57 0.68 0.78

111.4 0.00 0.01 0.10 0.44 0.84 0.98 1.00 1.00

117.0 0.04 0.10 0.21 0.37 0.56 0.73 0.86 0.94

vba


Tabel 6: Verdeling toekomstige dekkingsgraad met PVK restricties. We gaan hierbij uit van een pensioenfonds met een initiële dekkingsgraad van 110 en reële, marktconform gewaardeerde verplichtingen. De beleggingshorizon is hierbij één of vijf jaar gekozen, en de asset-allocaties van 50/50 en 75/25 in obligaties/aandelen. Naast de verwachte dekkingsgraad zijn ook de kansen dat de dekkingsgraad onder een bepaald niveau komt weergegeven. Het rendement van aandelen en obligaties is conform de eis de PVK, gesteld op het maximum van 8,0 en 5,0 procent. Allocatie (obligaties/aandelen) Horizon Verwachte rendement dekkingsgraad per jaar Standaard-deviatie rendement dekkingsgraad per jaar Verwachte dekkingsgraad Kans(dekkingsgraad < 80) Kans(dekkingsgraad < 90) Kans(dekkingsgraad < 100) Kans(dekkingsgraad < 110) Kans(dekkingsgraad < 120) Kans(dekkingsgraad < 130) Kans(dekkingsgraad < 140) Kans(dekkingsgraad < 150)

50/50 Eén jaar

111.6 0.01 0.05 0.19 0.45 0.74 0.92 0.98 1.00

gekeken zou worden naar de verwachte dekkingsgraad zou invoering van de nieuwe regelgeving dus leiden tot prikkels om veel aandelen in de portefeuille op te nemen. Bij de solvabiliteitstoets wordt evenwel met name gekeken naar de kans op onderdekking (die kleiner zou moeten zijn dan 0.5 procent). Zoals blijkt uit Tabel 5 daalt de kans op onderdekking na een jaar doorgaans als de volatiliteit van de beleggingsmix wordt verlaagd, en zal ook deze verandering in de regelgeving, net als de in Paragraaf 2 besproken waardering van verplichtingen tegen marktwaarden, leiden tot een kleiner belang van het gemiddelde pensioenfonds in aandelen. De PVK heeft meegedeeld dat ALM modellen voortaan in principe slechts dan geaccordeerd zullen worden als de gehanteerde parameters aan bepaalde condities voldoen. Specifiek wordt genoemd een verwacht rendement op vastrentende waarden van ten hoogste 5%, een verwacht rendement op aandelen van ten hoogste 8% en een verwachte prijs- en looninflatie van tenminste 2% en 3%15. Deze restricties hebben ongetwijfeld als doel om te voorkomen dat pensioenfondsen hun beleid baseren op al te rooskleurige ALM-analyses. De gevolgen van de restricties zijn substantieel. Opgemerkt dient te worden dat de restricties ten aanzien van de verwachte infla-

75/25

Vijf jaar

Eén jaar

Vijf jaar

1.50%

0.75%

11.9%

8.0% 118.4 0.11 0.18 0.28 0.39 0.52 0.64 0.75 0.84

110.8 0.00 0.01 0.11 0.46 0.85 0.99 1.00 1.00

114.2 0.05 0.12 0.24 0.42 0.61 0.78 0.90 0.96

tie in ons voorbeeld niet bindend zijn. Tabel 6 komt overeen met Tabel 5, met dien verstande dat de verwachte rendementen op vastrentende waarden en aandelen die buiten de toegestane range vielen gelijk verondersteld zijn aan de maximale waarden. Omdat met name het verwachte rendement op aandelen verlaagd is ten opzichte van het historisch gemiddelde over een lange reeks van jaren, waarop nu veel ALM-modellen zijn gebaseerd, zal ook deze aanpassing in de regelgeving weer leiden tot een lager belang in aandelen dan nu gebruikelijk is indien naar de hele ongunstige kansen wordt gekeken. Uit Tabel 6 blijkt ook dat de kosten in termen van te verwachte groei van de dekkingsgraad van een reductie in aandelen aanzienlijk zijn, met een verwachte stijging van slechts 0,75 procent op jaarbasis voor de 75/25 allocatie. Zoals gezegd bevat de aanschrijving van de PVK ook regels betreffende de vereiste omvang van de buffers die pensioenfondsen dienen aan te houden. Deze buffers zijn aanmerkelijk hoger voor beleggingen in aandelen dan in vastrentende waarden, waardoor het beleggen in de laatste categorie ook via deze weg aantrekkelijker wordt gemaakt.

15

vba


4 Restricties op beleggingsmogelijkheden In veel Europese landen bestaan ook nu nog tal van restricties op de beleggingsmogelijkheden van pensioenfondsen, zie bijvoorbeeld Legge (2002). In sommige landen is het percentage dat in zakelijke waarden mag worden belegd aan een maximum gebonden (bijvoorbeeld Frankrijk, Denemarken en Oostenrijk), terwijl in andere landen slechts een deel van het vermogen internationaal mag worden belegd (bijvoorbeeld Duitsland). De verschillen in regelgeving zijn met name ook groot ten aanzien van de mogelijkheden van pensioenfondsen om posities in te nemen in derivaten en om te beleggen in zogenoemde alternatieve beleggingsvormen als commodities, hedge funds en private equity. Alternatieve beleggingsvormen zijn in toenemende mate populair bij institutionele beleggers, en in deze bijdrage beogen we aan te tonen in hoeverre dit kan leiden tot een inperking van beleggingsrisicio’s16. De restricties op beleggingsmogelijkheden worden veelal beargumenteerd door aan te nemen dat de beleggingsrisico’s van pensioenfondsen sterk zouden stijgen als in alternatieven zou worden belegd. Nog in het voorjaar van 2002 heeft de Europese Unie geprobeerd tot Europese regelgeving te komen waarin derivatenposities en beleggingen in alternatieven vrijwel geheel verboden zouden worden. Uiteraard kan het ondeskundig innemen van posities in derivaten of beleggen in onbekende activaklassen tot onacceptabele risico’s leiden. Een van de kernpunten van de financiële theorie is evenwel dat diversificatie over verschillende activa en activa-categorieën, wanneer deskundig wordt belegd, de risico’s slechts kan verkleinen ten opzichte van een situatie waarin beleggingsrestricties van kracht zijn. Te verwachten valt dan ook dat naarmate pensioenfondsdirectie en -bestuur in alle Europese landen meer professioneel zullen zijn opgeleid de restricties op de beleggingscategorieën zullen verdwijnen17. In deze paragraaf gaan we na hoe aantrekkelijk alternatieve beleggingen als commodities en hedge funds voor pensioenfondsen zijn en hoe het antwoord op deze vraag samenhangt met de waardering van de verplichtingen. Uiteindelijk beogen we daarmee ook voor deze wijziging in de regelgeving aan te geven wat het effect op de activa-allocatie van pensioenfondsen zal zijn.

16

Doorgaans behalen commodities een positief rendement wanneer de aandelenmarkten wereldwijd een pover rendement laten zien. In dit opzicht bieden commodities dus veelal bescherming tegen tegenvallende beleggingsopbrengsten uit aandelen18. Er bestaat bovendien een positieve samenhang tussen stijgende prijzen van grondstoffen en stijgende consumentenprijzen. Vandaar dat beleggen in commodities voor pensioenfondsen met waardevaste verplichtingen dus extra aantrekkelijk zijn. Froot (1995) en Nijman en Swinkels (2003) analyseren de voordelen van het beleggen in commodities vanuit het perspectief van een Amerikaans pensioenfonds. In deze paragraaf onderzoeken we de voordelen van beleggingen in commodities voor een Nederlands pensioenfonds. De gevonden correlatie tussen commodities en de traditionele beleggingen is negatief. In tegenstelling tot de Amerikaanse situatie lijkt in Nederland er geen positieve maar licht negatieve correlatie te bestaan tussen reële verplichtingen en commodities19. Een andere alternatieve belegging zijn de hedge funds, waarvan geclaimd wordt dat die deels marktneutraal zijn en dus tot grote diversificatievoordelen zonder veel verlies aan verwacht rendement kunnen leiden20. Agarwal en Naik (2003) onderzoeken de invloed van de beschikbaarheid van de korte historie van gerealiseerde hedge fund rendementen op de schatting van hun lange termijn gemiddelde verwachte rendement met behulp van stijlanalyse. Zij hebben bepaald dat het verwachte rendement op fund-of-funds, waartoe Europese institutionele beleggers zich doorgaans beperken, zo’n 7,5 procent per jaar is, en de volatiliteit ongeveer 9,0 procent, indien economische data tot 1927 worden meegenomen21. Gemakshalve gaan we in het vervolg uit van de gestileerde situatie die geschetst is in Tabel 2 en 3. Als uitgangspunt nemen we aan dat het pensioenfonds zijn verplichtingen marktconform waardeert en een allocatie van 50 procent obligaties en 50 procent aandelen heeft. Het verwachte rendement van de dekkingsgraad is bij deze portefeuille gelijk aan 2,5 procent. De volatiliteit van de dekkingsgraad is in zo’n geval gelijk aan 10,4 procent, zoals afgeleid kan worden uit Tabel 7. De nieuwe optimale portfeuille bestaat voor 25 procent uit alternatieven, verdeeld over 15 procent in commodities en 10 procent in hedge funds. De volatiliteit van de dekkingsgraad wordt bij een gelijkblijvend verwacht rendement verkleind tot

vba


9,2 procent. Hoewel hedge funds en commodities een substantieel deel van de optimale portefeuille vormen, zouden alternatieven met een positieve correlatie met de verplichtingen het risico van de dekkingsgraad verder kunnen reduceren. Tabel 7: Alternatieve beleggingen in de strategische allocatie. In deze tabel worden de gewichten van verschillende vermogenstitels in de optimale portefeuille van een pensioenfonds met reële verplichtingen (gebaseerd op marktwaarde) weergegeven. In de rechter helft van de tabel zijn de restricties op het verwachte rendement van aandelen en obligaties van 8,0 en 5,0 procent meegenomen. In de linkerkolom is steeds uitgegaan van een 50/50 allocatie. Het verwachte rendement dat bij deze allocatie hoort (berekend met behulp van Tabel 2) is als uitgangspunt genomen om de optimale allocatie inclusief de alternatieven commodities en hedge funds te bepalen, waarbij Tabel 3 gebruikt wordt om het risico (standaard deviatie) te bepalen. Zonder PVK restricties Verwacht rendement Standaard deviatie Obligaties Aandelen Commodities Hegde funds

Met PVK restricties

Trad. 2,5% 10,3%

Alt. 2,5% 9,2%

Trad. 1,5% 11,9%

Alt. 1,5% 7,4%

50% 50% – –

29% 45% 15% 10%

50% 50% – –

39% -3% 1% 62%

Indien we in het model uitgaan van het maximaal toelaatbare verwachte rendement op aandelen en obligaties zoals dat door de PVK gespecificeerd is, zien we dat de portefeuille vrijwel geheel uit hedge funds (maar liefst 62%) en obligaties (39%) bestaat. Dit is niet verwonderlijk, aangezien hedge funds nu bijna hetzelfde verwachte rendement als aandelen hebben, maar een beduidend lager risico. Vooralsnog is niet duidelijk in hoeverre de PVK voornemens is ook maximale waarden voor verwachte rendementen op alternatieven voor te schrijven voor ALM-studies22. Deze parameters zijn uiteraard van belang voor het inschatten van de risico’s van de beleggingen. Voor het beantwoorden van de vraag of het relevant is om in commodities te beleggen en wat de risico-reductie daarvan zou kunnen zijn kan evenwel niet volstaan worden met het zinvol specificeren van verwachte rendementen. Ook de volatiliteiten, de correlaties tussen de rendementen en met de inflatie alsmede de autocorrelatie structuur van bijvoorbeeld inflatie speelt een rol bij het inschatten van risico’s voor een pensioenfonds met tegen marktwaarde

gewaardeerde verplichtingen. Het lijkt vooralsnog onwaarschijnlijk dat de toezichthouders ook hiervoor een bepaald interval zullen voorschrijven. Hoewel het uit andere overwegingen niet realistisch is voor een pensioenfonds om de gerapporteerde allocaties te implementeren, geeft deze analyse een indicatie dat in de huidige situatie alternatieve beleggingen een toegevoegde waarde kunnen hebben, en een te stringente Europese regelgeving potentiële risico-reductie in de weg zou kunnen staan.

5 Conclusies In deze bijdrage hebben we aandacht besteed aan de gevolgen van de ontwikkelingen in de regelgeving voor pensioenfondsen voor de activa-samenstelling van pensioenfondsen. Vele ontwikkelingen bevatten prikkels naar een reductie van de aandelen-exposure van pensioenfondsen. Dit geldt bijvoorbeeld voor de waardering van verplichtingen tegen marktwaarden waardoor de hedge tussen vastrentende waarden en verplichtingen voortaan zichtbaar wordt gemaakt, voor de regelgeving in de IAS die er toe leidt dat ondernemingen jaarlijks verlies of winst op het pensioenfonds op de resultatenrekening van de onderneming zullen moeten meenemen, maar ook voor de voorschriften ten aanzien van de parameterkeuze in ALM-modellen en de regels die voorschrijven dat met grote zekerheid continuïteit en solvabiliteit van de pensionfondsen gewaarborgd dient te zijn. Het rendement op aandelen is op langere termijn hoger dan op vastrentende waarden. De prikkels in de regelgeving om het belang in aandelen te beperken zouden er daarom toe kunnen leiden dat de pensioenpremies extra zullen moeten stijgen of de regelingen zullen moeten worden versoberd. Ten dele lijken deze veranderingen onvermijdelijk om het vertrouwen in het pensioensysteem te herstellen. Enigermate kunnen de beleggingsrisico’s wellicht evenwel ook ingeperkt worden door te kijken naar posities in derivaten en te beleggen in nieuwe activaklassen als commodities en hedge funds. Hoewel geen heel substantiële invloed van dergelijke beleggingsmogelijkheden op de beleggingsmix of de kans op onderdekking valt te verwachten lijken restricties op dergelijke beleggingsmogelijkheden zoals die in Europa wel worden voorgestaan contra-productief zodra de pensioenfondsen door deskundigen worden geleid en bestuurd en het toezicht op het beleggingsgedrag van pensioenfondsen adequaat geregeld is.

17

vba


Literatuur Agarwal, V., and Naik, N.Y., 2003, Risk and portfolio decisions involving hedge funds, forthcoming in Review of Financial Studies. Boender, C.G., Kramer, B., Steehouwer, H., en Steenkamp, T.B.M., 2001, Indexleningen bij pensioenfondsen, VBA journaal, 17, 4-8. Chow, Jacquier, Kritzman, en Lowry, 1999, Optimal portfolios in good times and bad, Financial Analysts Journal, May/June, 65-74. Fama, E.F., en French, K.R., 2002, The equity risk premium, Journal of Finance, 57(2), 637-659. Frijns, J.M.G., Maatman, R.H., en Steenkamp, T.B.M., 2002, Best practice beleggingsbeleid in de EU: Prudent person ‘plus’?, Tijdschrift voor Pensioenvraagstukken, 2, 46-51. Froot, K.A., 1995, Hedging portfolios with real assets, Journal of Portfolio Management, 21(4), 60-77. Legge, E., 2002, The economic implications of the EU Commission’s proposal, Journal of Pensions Management, 7(3), 252-266. Nijman, Th.E., en Swinkels, L.A.P., 2003, Strategic and tactical asset allocation to commodities for retirement savings schemes, CentER Discussion Paper 20. Ponds, E.H.M., en Quix, A.C.M., 2002, Groeivoet dekkingsgraad als afwegingskader voor beleid van pensioenfondsen, VBA journaal, 18(1), 10-17. PVK, 2001, De uitgangspunten voor een financieel toetsingskader. Ruiter, H. de, 2001, De plaatsbepaling van hedge funds binnen een pensioenfonds portefeuille, VBA Journaal, 17 (2), 17-24. Steenkamp, T.B.M., 1998, Het pensioenoverschot doorgelicht, ESB, 756-760. Van der Hoek, J., en Kocken, T.P., Reële instrumenten voor een reëel risico, VBA journaal, 18(2), 3-9. Wolff, C.C.P. en Th. Ooms, 1998, Een variabele rekenrente voor pensioenfondsen, ESB, 752-755.

Noten 1

2

3 4

Theo Nijman is als Hoogleraar Beleggingstheorie op de F. van Lanschot Leerstoel verbonden aan de Universiteit van Tilburg, Postbus 90153, 5000 LE, Tilburg. Laurens Swinkels is thans werkzaam bij PensionFactory, Postbus 57674, 1040 BN, Amsterdam. Deze bijdrage is tot stand gekomen toen Laurens Swinkels verbonden was als AiO aan de Universiteit van Tilburg en ABP Vermogensbeheer. Deze brief, gedateerd 30 september 2002, heeft als titel “Uitgangspunten voor de financiële opzet van pensioenfondsen”. Gemakshalve gaan we er vanuit dat de actuele waarde van activa en passiva precies samenvalt. Zie Boender, Kramer, Steehouwer, en Steenkamp (2001) en Van der Hoek en Kocken (2002) voor een uiteenzetting over het potentieel van geïndexeerde leningen in een pensioenportefeuille.

18

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Recent heeft de PVK in een zogenaamde white paper een eerste indruk gegeven hoe men de regelgeving dient in te vullen. We veronderstellen dat de risico-premie voor het dragen van inflatie-risico te verwaarloosbaar klein is. Over het bestaan van een premie voor inflatie-risico en de hoogte ervan is in de literatuur alles behalve eenduidig. Indien we veronderstellen dat de risico-premie één procent bedraagt volgt uit de Fischer-vergelijking (reëele rente = nominale rente – verwachte inflatie – premie inflatie-risico) dat de reële rente bijvoorbeeld gelijk wordt aan 5 – 2 – 1= 2 procent in plaats van de 3 procent die zou resulteren indien van zo’n risico-premie geabstraheerd wordt. In zo’n geval worden de verplichtingen niet 21 procent maar 46 procent duurder en wordt de solvabiliteit voor pensioenfondsen nog ongunstiger. In Steenkamp (1998) wordt al aangegeven dat de hoogte van de pensioenoverschotten sterk afhankelijk is van de manier waarop de verplichtingen zijn gewaardeerd. Wolff en Ooms (1998) pleiten voor een marktconforme waardering van pensioenverplichtingen en merken op dat een reële rekenrente van 4 procent ruim boven het gerealiseerde niveau van ongeveer 2 procent over de periode 1956-1996. De dekkingsgraad is uiteraard slechts een van de mogelijke indicatoren van liquiditeit en solvabiliteit van het pensioenfonds. Zie ook Ponds en Quix (2002) voor een uiteenzetting over de voordelen van het modelleren van het rendement op de dekkingsgraad voor pensioenfondsen. Verondersteld is dat de obligatieportefeuille de looptijden structuur van de verplichtingen precies matcht. Bovendien wordt verondersteld dat de actuariële inschatting van b.v. sterfte en toetreding verwaarloosbaar afwijkt van de feitelijke ontwikkeling. Uit Tabel 4 blijkt verder dat volledig geïndexeerde pensioenaanspraken met nominale obligaties niet perfect gehedgd kunnen worden. Met geïndexeerde obligaties is dit in theorie wel mogelijk, maar het ontbreken van een dergelijke markt in Nederland maakt dit vanuit praktisch oogpunt vrijwel onmogelijk. De winst van Koninklijke Olie bedroeg in 2001 ¤ 7.28 miljard, terwijl met het negatieve rendement op het vermogen van het pensioenfonds (–5,2 procent) een bedrag van ¤ 0.7 miljard gemoeid was. Dit zou, indien het verlies in de boeken van het moederconcern verwerkt zou moeten worden, tot een daling van 10% van de winst leiden. Een voorbeeld hiervan is Akzo Nobel dat recent een dergelijke verandering heeft aangekondigd (Verlegging pensioenrisico bevrijdt Akzo van loden last, Financieel Dagblad, 9 mei 2003). De beoogde opzet van de solvabiliteitstoets is door de PVK geschetst in een in maart 2003 gepubliceerd white paper. Een vergelijkbare publicatie betreffende de continuiteitstoets verschijnt in de zomer van 2003. Onder de geschetste veronderstellingen geldt dat de dekkingsgraad, dgr, over een horizon van één jaar dgrt+1 =

vba


15

16

17 18

dgrt +dgrt x [ wA rt+1A + (1-wA) rt+1NO - rt+1RO ], waarbij we het rendement op de dekkingsgraad benaderd hebben met het verschil tussen het rendement op de bezittingen minus de verplichtingen. De gewichten zijn weergegeven met w, de rendementen met r, en de superscripts A, NO en RO, verwijzen naar aandelen (A), nominale (NO) en reële (RO) obligaties. Uit deze formule volgen direct de gespecificeerde kansen. Fama en French (2002) schatten de toekomstige risicopremie op aandelen voor de Verenigde Staten tussen 2,55 en 4,32 procent. Zij wijten het verschil aan historische en toekomstige risicopremie aan een gedaalde discontovoet, die de aandelenprijzen de afgelopen decennia heeft opgedreven. In de Verenigde Staten is de totale marktwaarde van deze categorie in de portefeuille van institutionele beleggers toegenomen van $ 10 miljard tot $ 232 miljard over de periode 1986-2001. In Europa werd in 2001 ongeveer ¤ 25 miljard in alternatieve titels belegd, een groei van 1,6 procent van het totale vermogen naar 3,6 procent over een periode van vijf jaar. Bron: Alternative Investing by TaxExempt Organisations 2001, Goldman, Sachs & Co. en Frank Russell Company. Zie ook Frijns, Mateman en Steenkamp (2002). Over de periode januari 2000 tot december 2002 hebben grondstoffen een gemiddeld jaarlijks rendement van 11,5 procent behaald tegenover aandelen wereldwijd –13,6 pro-

19

20

21

22

cent. Zie ook Chow, Jacquier, Kritzman, en Lowry (1999) voor diversificatie-voordelen van commodities in tijden van negatieve rendementen op de aandelenmarkten. De correlatie is gebaseerd op de Goldman Sachs Commodity Index en de door Bridgewater gesimuleerde rendementen op Nederlandse inflatie-geïndexeerde obligaties over de periode 1971-2001. Zie www.gs.com/gsci en www.bwater.com/research_ibonds.htm voor meer informatie. Voor een “asset-only” analyse voor de plaatsbepaling van hedge funds in een institutionele portefeuille zie onder andere De Ruiter (2001). De correlatie tussen hedge funds en Nederlandse inflatie is ongeveer even groot als die van aandelen met inflatie, rond -30 procent. De correlatie van hedge funds met commodities is echter positief. We baseren ons hierbij op een hedge fund index van Managed Accounts Reports (MAR). De correlatie tussen Nederlandse geïndexeerde obligaties en hedge funds is vrijwel nul. Het is waarschijnlijk dat door de PVK wordt geëist dat verwachte rendementen van de verschillende activa klassen consistent zijn. Een dergelijk beleid zou tot gevolg kunnen hebben dat de verwachte rendementen op alternatieve beleggingen met een bepaald percentage aangepast dienen te worden bij verlaging van de verwachte risicopremie op aandelen.

Is uw pensioenfonds ook toe aan een hoger rendement bij een lager risico? Bel

020 - 67 04 950 [email protected] www.fortunis.com

Voor een conceptuele en praktische heroriëntatie van uw beleggingsbeleid. PME (zie VBA Journaal januari 2003), Brenca, SC Johnson, Lucent Technologies en andere (bedrijfstak)pensioenfondsen gingen u reeds voor.

19

vba


‘Standaard toetsmodel maakt kleine pensioenfondsen duurder’

‘Niet PVK maar politiek moet normen stellen’ ‘Kaler pensioen voor drie miljoen werknemers’ kopte NRC Handelsblad op zijn voorpagina van 19 september. ABP en PGGM laten de volledige koppeling tussen pensioen en loonstijgingen los om hun financiële positie te redden. Steeds meer pensioenfondsen laten het welvaartsvaste karakter van pensioenen los. De kwaliteitskrant spreekt van een crisis. Het VBA-Journaal hield met Willem Boeschoten, hoofd strategie van Shell Pensioenfonds Beheer, Jan Bertus Molenkamp, hoofd finance & information bij Mn-Services en Falco Valkenburg, actuaris en partner van Towers Perrin, een ronde tafelgesprek over de White Paper Solvabiliteitstoets, onderdeel van het Financieel Toezichtskader (FTK), waarmee de PVK beoogt het risicobeheer van pensioenfondsen te verbeteren.

Boeschoten, Molenkamp en Valkenburg reageren relativerend. ‘Ik denk dat we heel erg blij mogen zijn dat de pensioenfondsen al enkele tientallen jaren achtereen indexatie hebben kunnen geven, terwijl het voorwaardelijke toezeggingen waren,’ zegt Valkenburg halverwege de discussie. ‘We hebben drie en een half jaar exceptioneel slechte resultaten op de beleggingen gehad. Nu moeten we dus een keer een beroep doen op de voorwaardelijkheid van de indexatie.’ Boeschoten denkt dat de meeste grote fondsen grosso modo voldoen aan wat de PVK verstaat onder risicobeheersing. ‘Dat neemt niet weg dat er met name kleinere fondsen zullen zijn waar dat niet het geval is. Maar het is heel moeilijk te generaliseren. Grote pensioenfondsen hebben de risico’s misschien scherper in beeld dan de kleine, maar ze lopen allemaal tegen risico’s aan.’

Verhoogde belangstelling Valkenburg kijkt vanuit zijn positie in de keuken van pensioenfondsen. Hij constateert dat er verhoogde belangstelling is bij besturen van pensioenfondsen voor consultantdiensten op het gebied van risicobeheer. ‘De grote pensioenfondsen hebben voor risicobeheer een eigen staf in dienst. Bij de kleine pen-

20

sioenfondsen hangt het er meer vanaf welk bestuur er zit. Maar ook daar zie je dat men inziet dat het belangrijk is. Vroeger was ALM vooral gericht op het vaststellen van het strategisch beleggingsbeleid. Inmiddels zie je dat alle beleidsinstrumenten een rol gaan spelen: het premiebeleid, het indexatiebeleid en het pensioenbeleid, maar aan de beleggingenkant ook allerlei alternatieve beleggingsinstrumenten. Actief versus passief management. Waar je vroeger ALM-studies deed op basis van benchmark returns, waar per definitie geen actief risico in zit, zie je dat dit nu wel wordt toegevoegd.’ Vooral de kleine pensioenfondsen krijgen volgens Boeschoten, Molenkamp en Valkenburg problemen met de aangekondigde eisen op het punt van risicobeheer. Die problemen hebben niet alleen te maken met de solvabiliteitseisen zelf, maar ook de gecompliceerdheid van het door de PVK voorgestelde standaard toetsingsmodel. Boeschoten bezocht recent een forum waar iemand de vraag opwierp of de PVK erop uit is “om alle kleintjes te smoren”. ‘Dat zou niet zo moeten zijn, vind ik, want je kunt niet aantonen dat de kleintjes het slechter hebben gedaan dan de grote.’

vba


Molenkamp spreekt van ‘een waterscheiding’ tussen de kleine en de grote fondsen: ‘Het Financieel Toezichtskader (FTK) wordt een grote last voor de kleine fondsen, voorspelt Molenkamp. ‘Via het standaard toetsingsmodel worden kleine pensioenfondsen duurder. Ze moeten een relatief grotere buffer aanhouden. Het standaardmodel is ontworpen om zwaarder te zijn dan het interne model. Je mag verwachten dat grote fondsen een eigen model zullen ontwikkelen dat erop is toegesneden een zo klein mogelijk buffer aan te houden.’ Molenkamp verwacht dat de kleine pensioenfondsen zich gedwongen zullen voelen om zich aan te sluiten bij de grotere uitvoeringsorganisaties of tot het inhuren van externe adviseurs. ‘Dat soort bewegingen worden erg gestimuleerd door het nieuwe toezichtskader.’ Valkenburg bevestigt die stelling. Voordat hij aanschoof had hij juist een bespreking achter de rug met de voltallige Raad van Bestuur van een onderneming met vijfduizend actieve deelnemers aan het pensioenfonds. ‘Daar staat de vraag of ze nog wel met een eigen pensioenfonds moeten doorgaan als één van de opties op de agenda.’

Onderscheid De PVK moet volgens Boeschoten, Molenkamp en Valkenburg in het nieuwe FTK wel onderscheid blijven maken tussen pensioenfondsen en verzekeraars. ‘Het toezicht lijkt ernaar toe te gaan dat pensioenfondsen en verzekeraars over één kam wordt geschoren. Dat zou ik jammer vinden,’ zegt Valkenburg. ‘Verzekeraars krijgen één keer hun premie en daarmee moeten ze het doen. Een pensioenfonds kan bijsturen. Het mooie van een pensioenfonds is dat je lasten kunt verdelen tussen generaties. Dat kan een verzekeraar niet, dus zou het logisch zijn als aan verzekeraars zwaardere buffereisen worden gesteld dan aan pensioenfondsen.’ ‘Hoe strakker de solvabiliteitsnormen worden, hoe meer men zal proberen de buffer zo klein mogelijk te houden, zodat de pensioenkosten in de hand kunnen worden gehouden,’ verwacht Molenkamp. ‘Aan alle kanten staat druk op het systeem. Mensen willen lage premies en een hoge pensioenzekerheid. Daarom willen pensioenfondsen zo scherp mogelijk varen. De deelnemers hebben in het algemeen geen heldere voorstelling hoe hun pensioen er uit ziet als ze 65 zijn, maar zijn wel geïnteresseerd in hun huidige loonstrook. Het verband tussen die twee is voor

hen vaag. Vakbondsvertegenwoordigers zitten nadrukkelijk ook met een CAO-pet op in de besturen van de pensioenfondsen.’

Weinig vertrouwen De markt heeft weinig vertrouwen dat de PVK de solvabiliteitseisen niet zal verzwaren. Boeschoten, Molenkamp en Valkenburg ook niet. ‘Het voorlopig voorstel van de PVK dat een pensioenfonds met 99,5 procent zekerheid volgend jaar nog een 100 procent dekking moet hebben, spoort niet met dat uitgangspunt,’ zegt Boeschoten. ‘Ik zou zeggen: als de solvabiliteitseis in grote lijnen niet wordt verzwaard, dan

PVK wil met FTK meer nadruk op risicobeheer Met het nieuwe financieel toetsingskader beoogt de Pensioen- en Verzekeringskamer de kwaliteit van het risicobeheer van pensioenfondsen en verzekeraars te versterken. Het is nadrukkelijk niet de bedoeling van de PVK de solvabiliteitseisen te verzwaren. Uit de reacties op de vragen uit de White Paper Solvabiliteitstoets heeft de PVK de indruk dat het risicobewustzijn van verzekeraars tot nog toe gemiddeld groter is dan bij pensioenfondsen. De pensioenfondsen hebben altijd risico’s gelopen, maar die lijken ze niet altijd scherp in beeld te hebben gehad. Pensioenfondsen en verzekeraars die hun risicobeheer op basis van eigen interne modellen goed op orde hebben, wil de PVK belonen met een ‘maatpak’. Wanneer eigen modellen de verplichtingen en de financiële positie beter weergeven dan de standaard toetsingsmethode, zal de PVK die interne toetsingsmodellen toestaan in plaats van het nieuwe standaardmodel, het ‘confectiepak’. Een goede eigen methode van risicobeheer kan leiden tot een lagere vereiste solvabiliteit die meer dan de huidige toereikendheidstoets rekening houdt met het specifieke risicoprofiel.

21

vba


moet de vereiste dekkingsgraad gelijk blijven voor een pensioenfonds dat gemiddeld in aandelen en in obligaties belegt. Als de dekkingsgraad voor zo’n gemiddeld pensioenfonds in het verleden 125 procent was, dan zou dat in de toekomst ook moeten gelden.’ Valkenburg vindt dat de PVK juist met die zekerheidseis moet kalibreren om de solvabiliteitseis macro gelijk te houden. Hij vindt dat de normen en eisen geen kwesties zijn voor de PVK, maar voor de politiek. ‘De PVK moet toetsen of de pensioenen spaarfondsenwet goed wordt nageleefd. Daarin staat dat als de sponsor, de onderneming, wegvalt je het pensioenfonds binnen een half jaar bij een verzekeraar dient onder te brengen. Daarvoor moet je dus voldoende geld hebben. Misschien moeten we aan de politiek vragen of die dat nog steeds wil.’ ‘Alleen de politiek kan een afweging maken tussen de gewenste zekerheid en de maatschappelijke kosten,’ zegt Molenkamp. ‘Als men honderd procent zekerheid wil, dan hoort daar een kostenplaatje bij. Het is een politieke afweging te bepalen waaraan in Nederland een pensioen moet voldoen. Dat kan de PVK niet bepalen. Als men het wil zoals de PVK nu voorstelt, dan zullen de macro-economische effecten groot zijn. Het verleden laat zien dat elk fonds vrijwel tegelijkertijd kampt met hetzelfde probleem en dezelfde actie moet nemen. Dat heeft enorme effecten op de maatschappij als geheel.’ Volgens Boeschoten hoeft de soep niet zo heet te worden gegeten als de PVK die heeft opgediend: ‘In de hoofdlijnennotitie van Sociale Zaken over de regeling voor het financiële toezicht op pensioenfondsen in de Pensioenwet wordt ruimte geboden voor dispensatie wanneer het hele veld door ontwikkelingen op de financiële markten wordt getroffen. De regels worden strikter toegepast wanneer een pensioenfonds door eigen beleid in problemen komt, los van andere fondsen. Het is belangrijk dat de politiek er zich nu mee bezighoudt, omdat het gaat om de maatschappelijke aanvaarding van het zekerheidsniveau en de kosten die acceptabel zijn. Als dat kader eenmaal is vastgesteld, dan moet de PVK daarop toezicht houden.’

PVK bepaalt Molenkamp heeft de indruk dat het beleid van pensioenfondsen steeds meer bepaald wordt door de PVK in plaats van door het bestuur. ‘Besturen lijken zich steeds meer te richten op de vraag of het van de

22

Willem Boeschoten

De PVK gaat de kapitaaleisen dus meer differentiëren dan nu het geval is door ze toe te snijden op het individuele risicoprofiel van een pensioenfonds of verzekeraar. De toetsing van de solvabiliteit moet zijn gebaseerd op een zo reëel mogelijke weergave van de financiële positie. Daarvoor wordt de vaste 4 % rekenrente verlaten en dienen pensioenfondsen en verzekeraars de marktwaarde van hun verplichtingen als uitgangspunt te hanteren. Deze zijn niet alleen afhankelijk van de rentevoet, maar ook van de inhoud van het pensioencontract. Als een pensioenfonds zijn verplichtingen adequaat heeft afgedekt, is het minder kwetsbaar voor bewegingen in aandelenkoersen en rentes. Het mismatchrisico bepaalt mede de hoogte van de buffer. Verzekeraars hebben de neiging om uit zichzelf al op veilige afstand van de toezichtsnormen te blijven doordat zij enerzijds te maken hebben met de concurrentie in de vrije markt en anderzijds minder sturingsmechanismen ter beschikking hebben via het premiebeleid of aanpassing van de indexering.

vba


PVK mag. Het toetsingskader wordt daarmee het beleidskader van pensioenfondsland Nederland. Dat vind ik een risicovolle ontwikkeling.’ Boeschoten: ‘Als je de White Paper leest dan willen ze dat de pensioenfondsen meer verantwoordelijkheid nemen. Maar dat werkt de PVK tegen door heel veel regels voor te schrijven. Daarmee bereik je het omgekeerde.’ Valkenburg: ‘Het ondernemen is in Nederland groot geworden doordat er mensen waren die afweken van wat iedereen deed. Als je geen risico durft te nemen, dan gaat het ook niet goed.’ Pensioenfondsen leven nu aan de verplichtingenkant in een vier procentwereld. Een omslag naar waardering op marktwaarde kan volgens Boeschoten, Molenkamp en Valkenburg grote gevolgen hebben op de financiële markten. ‘Verplichtingen worden nu tegen vier procent gewaardeerd, wat er ook gebeurt met je beleggingen,’ legt Molenkamp uit. ‘Hoge durationbeleggingen fluctueren harder. Daarvoor word je in het huidige kader afgestraft. Als we overgaan naar het voorgestelde kader dan wil je om mismatch tussen beleggingen en verplichtingen te verkleinen snel de duration van de beleggingsportefeuille verhogen. Daar mag de PVK wel goed naar kijken, want voor je het weet heb je een situatie zoals in Engeland waar je aan het langste eind

van de curve belachelijke prijzen had omdat iedereen zijn risico’s op hetzelfde moment moest indekken. Dat kan zeer marktverstorend werken.’ Valkenburg: ‘Die Britse marktverstoring werd ingegeven door PVK-achtige regels, de Minimum Funding Requirements. De laatste tijd zijn die weer opgerekt. Daar moet je, omgerekend naar Nederlandse omgeving, naar 95 procent dekkingsgraad in drie jaar en naar 105 procent in tien jaar.’ Molenkamp: ‘Volgens de plannen gaat de PVK de yieldcurve bepalen waartegen je verplichtingen mag verdisconteren. Het is belangrijk hoe deze yieldcurve tot stand komt. Dit geeft namelijk impliciet de beleggingen aan waarmee je de verplichtingen echt kunt matchen. Ik hoop dat de onderliggende belegging bijzonder liquide is, want anders ontstaat een probleem. Nederland heeft een groot pensioenfondsvermogen. Bijvoorbeeld als de Franse indexlin-

Hoe die mismatch kan worden verkleind, hangt af van de aard en de karakteristieken van de verplichtingen van het pensioenfonds. Als de deelnemers alleen nominale rechten hebben opgebouwd, zijn die in principe volledig te matchen met vastrentende waarden, in casu met langlopende obligaties. Een pensioenfonds zou voorts onvoorwaardelijk geïndexeerde verplichtingen goeddeels kunnen afdekken met index-linked bonds. Maar tot nu toe heeft de Nederlandse Staat geen indexobligaties uitgegeven, zodat met behulp van buitenlandse index linked producten moet worden getracht de Nederlandse inflatie te compenseren. In de praktijk hebben de meeste pensioenfondsen echter voorwaardelijk geïndexeerde verplichtingen waarvan de waarde sterk kan fluctueren door de tijd. Dit creëert een soort call-optiepositie op inflatievergoedingen. In het gunstige geval is die in the money, overeenstemmend met een waardevast pensioen. In het meest ongunstige geval heeft de toezegging echter een lage waarde. Afhankelijk van de toezeggingen dient het pensioenfonds een toegesneden afdekking te vinden, die mede de vereiste solvabiliteit bepaalt. De PVK toetst op basis van wettelijke eisen in de PSW of een pensioenfonds te allen tijde op eigen benen kan staan, ongeacht de financiële positie van de sponsor.

Falco Valkenburg

23

vba


ked-bond zou worden gebruikt, dan is dat een belegging waar voor Nederlandse pensioenfondsen onvoldoende volume in bestaat om de verplichtingen te matchen. Het eerste fonds in Nederland dat weet dat ze dat gaan doen, die heeft voorsprong. Daar zit zelfs een voorkenniselement in. Het fonds dat net één minuut eerder hoort dat het bijvoorbeeld toch de Franse indexlinked-bonds worden, zit goed. Degene die het later hoort, loopt door een verslechterende marktprijs – omdat het aanbod kleiner is dan de vraag – een extra tekort op. Dus bij een mogelijke overgang naar het voorgestelde stelsel mag dat heel goed worden gemanaged. Mijn voorkeur zou het hebben om in fasen over te gaan in plaats van in één big bang. Van een big bang wordt de Nederlandse maatschappij niet gelukkig. Overigens heeft de overheid tegen Nederlandse indexlinked-bonds altijd nee gezegd. Dit idee is al een aantal keren aangekaart, maar zou heroverweging verdienen in het licht van de omvang van het pensioenfonds van de overheid.’

Overbodig De solvabiliteitstoets is volgens Boeschoten, Molenkamp en Valkenburg in de voorgestelde vorm te streng en wellicht overbodig. ‘De PVK heeft gevraagd

wat wij vinden van een aantal technische dingen uit de solvabiliteitstoets, maar heeft niet gevraagd wat wij van die toets op zich vinden,’ zegt Boeschoten. ‘Pensioenfondsen zijn primair geïnteresseerd in de brede invulling van het FTK. Er is een minimumtoets die toetst of er op enig moment voldoende vermogen aanwezig is. Is dat niet zo, dan moet het fonds dat aanvullen. Dan kun je nog discussiëren over of dat binnen één of twee jaar moet gebeuren, maar uiteindelijk moet je minimaal honderd procent dekkingsgraad hebben. Dat is dan getoetst. Er zou daarnaast nog een continuïteitstoets voor de lange termijn moeten zijn die aangeeft hoe groot de extra reserve over een bepaald aantal jaren moet zijn. Je toetst jaarlijks of het plan om daar te komen werkt. Dat zou voldoende moeten zijn. Dan zou je niet ook nog een solvabiliteitstoets op éénjaars basis moeten hebben die in de ogen van pensioenfondsen te weinig rekening houdt met de sturingsmiddelen die ze hebben, zoals het premiebeleid, het beleggingsbeleid, het indexatiebeleid en de mogelijkheid tot bijstorting.’ Molenkamp: ‘De vraag is ook in hoeverre de minimumtoets, de solvabiliteitstoets en de continuïteitstoets consistent met elkaar zijn. Vullen die elkaar

De solvabiliteitseisen in het FTK zullen niet veranderen als gevolg van de voorgenomen fusie tussen de PVK en de Nederlandsche Bank, maar wel op basis van de internationale ontwikkelingen op toezichtsgebied. Het Nederlandse toetsingskader moet immers aansluiten bij de internationale regelgeving. Het is mogelijk dat een verscherpt bewustzijn van de risico’s zal leiden tot een ander beleggingsbeleid, bijvoorbeeld in een verschuiving van de beleggingsmix naar vastrentende waarden. Het behoort tot de verantwoordelijkheid van de besturen van de pensioenfondsen om een afweging te maken tussen de mate van beleggingsrisico en de hoogte van de pensioenpremie. De wetgever kan slechts het niveau van de gewenste zekerheid bepalen. Daarbinnen hebben de fondsen een eigen verantwoordelijkheid. De toezichthouder toetst vervolgens of ze binnen de kaders blijven. Jan Bertus Molenkamp

24

vba


aan, of zijn die tegenstrijdig. Als de solvabiliteitstoets heel erg streng is, dan kun je nog heel lang praten over de continuïteitstoets, maar dat maakt dan al niks meer uit omdat de solvabiliteitstoets de strengste is. Dan wordt je beleidsruimte feitelijk bepaald door die ene toets. Als het goed is, hebben die toetsen een toevoegende waarde ten opzichte van elkaar. Ik maak me er zorgen over dat dit niet zo is.’ Valkenburg: ‘Op deze manier is de solvabiliteitstoets een korte termijn toets. Daarom kun je beter een kengetal meenemen in je lange termijn toets van wat over een jaar gezien je faillissementskans is. Maar niet zo’n rigide stelsel erom heen dat je als zich iets voordoet, ineens hals over kop van alles in het werk moet stellen om in heel korte tijd weer aan de toets te voldoen. Dan ga je voorbij aan het lange termijn karakter van pensioenfondsen. Besturen zullen niet met de armen over elkaar gaan zitten. Zij zullen acties ondernemen. Maar de actie zal van fonds tot fonds verschillend zijn en afhangen van de specifieke situatie bij het pensioenfonds.’ Boeschoten: ‘Zonder solvabiliteitstoets creëer je een meer evenwichtig toezichtskader. Lange tijd leek het erop dat de White Paper de hoogste waarheid was. Maar nu schuiven de panelen een beetje. Voor de PVK is het ook moeilijk omdat zij niet weet wat de concrete invulling van de nieuwe pensioenwet zal zijn. De PVK is dus bezig met een bewegend doel.’ Philip Menco Willem Nijeboer

Door middel van de White Paper wil de PVK gebruik maken van de ideeën en ervaringen van pensioenfondsen, verzekeraars, consultants en andere deskundigen in de pensioenen verzekeringswereld. Daarmee hoopt men dat het FTK aan draagvlak zal winnen. De reacties op de White Paper Solvabiliteitstoets zullen leiden tot een aantal technische bijstellingen. De verzekeraars hebben over het algemeen breder gereageerd op de vragen in de White Paper Solvabiliteitstoets. Pensioenfondsen daarentegen richtten zich vooral op vragen rond de vereiste dekkingsgraad. Dat weerspiegelt het historisch grotere risicobewustzijn van verzekeraars, dat zoals gezegd voortkomt uit de tucht van de markt en het ontbreken van alternatieve sturingsinstrumenten. De PVK maakt momenteel samen met een aantal grote pensioenfondsen en verzekeraars schaduwberekeningen om te zien tegen welke problemen men oploopt. Het bepalen van de risico’s die fondsen lopen met hun beleggingen levert naar verwachting van de PVK minder problemen op dan die van de vaststelling van de waarde van de verplichtingen. Op korte termijn zal de PVK een nieuwe White Paper uitbrengen over de continuïteitstoets, die meer kijkt naar het lange termijnbeleid, de afspraken in het financieringscontract en de sturingskracht van de beschikbare sturingsmechanismen zoals premie- en indexatiebeleid.

•

25

vba


Vastgoedsecuritisatie, een trend met toekomst Dat vastgoed in al haar vormen en maten ons vrijwel permanent omringd is duidelijk. Dat de totale waarde van al deze objecten zijn gelijke niet kent is doorgaans ook bekend. De fluctuaties van deze waarde zijn zelfs berucht en hebben in het recente verleden nog geleid tot wereldwijde economische chaos, zoals bijvoorbeeld de Azië crises in 1987. Nog steeds bezorgen stijgende leegstanden en dalende vastgoedprijzen menig huizenbezitter, projectontwikkelaar, directievoorzitter en regeringshoofd slapeloze nachten. Door het bezit en het gebruik van vastgoed efficiënt van elkaar te scheiden en te verdelen over de meest geschikte partijen kunnen deze bedreigende fluctuaties worden getransformeerd tot kansen en mogelijkheden.

Dr. Dirk Brounen1 Erasmus Universiteit van Rotterdam en Universiteit van Amsterdam

26

Securitisatie, de transformatie van illiquide tegoeden tot verhandelbare effecten, is een veelbeproefd concept in de financiële wereld. In 1602 was het de Verenigde Oost-Indische Compagnie (VOC) die bij haar oprichting voor het eerst particulieren, in dit geval Nederlandse burgers, in staat stelde om te participeren in de opbrengsten uit internationale handel door de uitgifte van zogenaamde ‘actien’, aandelen dus. Op deze wijze konden burgers meedelen in de winsten die jaarlijks werden binnengevaren door de handelsvloot, terwijl de VOC dankzij de verkoop van aandelen reeds bij haar oprichting kon beschikken over een startkapitaal waarmee de handelsvloot kon worden uitgebreid. Kortom, hier werden illiquide, toekomstige handelsopbrengsten getransformeerd tot verhandelbare effecten en

vba


werd securitisatie voor het eerst grootschalig in de praktijk gebracht. Talloze ondernemingen wereldwijd hebben dit voorbeeld gevolgd en vandaag de dag staan de internationale beurzen bol met aandelen en obligaties met behulp waarvan grote en kleine beleggers kunnen deelnemen in de activiteiten van het bedrijfsleven.

Vastgoedsecuritisatie Binnen vastgoed is deze grootschalige toepassing van securitisatie pas laat op gang gekomen. Vastgoedinvesteringsondernemingen waarvan de aandelen aan de beurs genoteerd staan zijn lange tijd een schaars fenomeen geweest. In 1850 was het Duitse Concordia Bau und Boden één van de eerste vastgoedfondsen met een publieke beursnotering. Een notering die gezien kan worden als het begin van een nieuwe beleggingscategorie, de vastgoedaandelen. Het heeft echter lang geduurd voordat deze kiem tot volle bloei zou komen, want in 1984 bestond deze beleggingscategorie wereldwijd uit nog slechts 1062 verschillende ondernemingen, samen goed voor een marktwaarde van 35 miljard euro hetgeen nog geen procent van de totale vastgoedmarkt vertegenwoordigde. Zoals in figuur 1 staat weergegeven is deze indirecte vastgoedmarkt, de markt van vastgoedaandelen, de afgelopen twintig jaren sterk gegroeid in omvang en anno 2003 kan de geïnteresseerde belegger kiezen uit een assortiment van ruim 400 verschillende vastgoedinvesteringsfondsen. Figuur 1: De marktwaarde van de continentale, indirecte vastgoedmarkten (in $ mln) 450.000 Azië Europa Noord Amerika

400.000 350.000 300.000 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

trekkelijke voordelen. De vastgoedondernemingen kunnen met behulp van de aandelenmarkt beschikken over nieuw kapitaal voor de groei van hun activiteiten zonder daarbij afhankelijk te zijn van de grillen van internationale grootbankiers. Op deze wijze kan de autonome ontwikkeling van de vastgoedmarkt worden versneld. Maar ook het bedrijfsleven dat van nature weinig tot niets met de vastgoedmarkt van doen heeft gehad, kan profiteren van de vruchten van de recente, internationale vastgoedsecuritisatie.

Bedrijfsvastgoed De laatste jaren gaan steeds meer ondernemingen over tot de verkoop van hun bedrijfsvastgoed. Bedrijven als British Telecom, Spaarselect en KPN hebben de afgelopen tijd regelmatig de krant gehaald met opnieuw een aankondiging van illustere vastgoedverkopen. Het merendeel van deze verkopen van bedrijfsvastgoed zijn ingegeven door acute solvabiliteitsperikelen, bedrijven gaan steeds vaker over tot de verkoop van hun vastgoedbezit om met de opbrengst nijpende liquiditeitstekorten te overbruggen. Maar achter dit recente fenomeen schuilt de fundamentele vraag in hoeverre vastgoed onderdeel moet zijn van de balans van niet-vastgoedondernemingen. In 1993 bleek uit een grootschalig onderzoek van Arthur Andersen, onder 700 van de grootste Amerikaanse ondernemingen, dat slechts een piepkleine minderheid van de directies zich bewust is van de waarde van hun bedrijfsvastgoed. Vastgoed werd beschouwd als een noodzakelijk kwaad, dat werd aangetrokken indien de operationele activiteiten daarom vroegen en bij de volgende reorganisatie werden de panden eventueel weer verkocht. Een helder beleid of strategie of zelfs rapportages van de kosten en waarden van dit bedrijfsvastgoedbezit ontbrak in de meeste gevallen volledig. Stiekem ontstonden er zo vastgoedportefeuilles bij bedrijven die gemiddeld 35% van de balans van de onderneming in beslag namen. Deze omvang en het gebrek aan aandacht en efficiënt beheer van deze portefeuilles trok na verloop van tijd de aandacht van de financiële markten, waar steeds vaker vijandige overnames plaatsvonden waarbij de latente vastgoedbezittingen als lokaas zijn gaan fungeren3.

De voordelen Dat deze vastgoedaandelen de rendementen op wereldwijd gespreide en professioneel beheerde vastgoedportefeuilles binnen handbereik van de kleine particuliere belegger brengen is alom bekend. Maar vastgoedsecuritisatie biedt meerdere partijen aan-

Outsourcing Naast het enorme kapitaalbeslag is het ook de vraag in hoeverre een grootgrutter, die zijn geld verdient met de handel in levensmiddelen, zichzelf grootschalig moet blootgeven aan de vastgoedmarkt. Het beleggen in en

27

vba


het beheren van vastgoed is een vak apart, een vak dat doorgaans niet onderdeel is van de expertise van een grootgrutter of telecomgigant. Uit een recent internationaal onderzoek4 naar 5.109 bedrijven uit twintig verschillende sectoren bleek dat het vastgoedbezit in het bedrijfsleven wereldwijd aan het afnemen is. Bedrijven gaan steeds vaker over tot sales-lease-back constructie, waarbij gekozen wordt voor meer flexibele huurcontracten in plaats van het rigide en kapitaalintensieve bezit van bedrijfsvastgoed. Uit het onderzoek blijkt tevens dat het beursrendement van bedrijven leidt onder overmatig vastgoedbezit, want ook na een correctie voor risico resteerde een lager rendement voor bedrijven met een hoog vastgoedbezit. Deze uitkomsten bevestigen eerdere studies5 die aantoonden dat de aankondiging van sale-lease-back constructie een positief effect hebben op de koers van een aandeel. Deze inzichten zijn uiteraard zeer waardevol maar de praktische toepassing is lange tijd onuitvoerbaar geweest, omdat de huurmarkt voor commercieel vastgoed lang zeer beperkt is geweest. Ondernemingen hadden vaak weinig keus en konden niet anders dan het benodigde vastgoed kopen of bouwen. Vastgoedsecuritisatie kan ook in dit dilemma uitkomst bieden. De groei van de omvang van de indirecte vastgoedmarkt zorgt voor een sterke toename van het aantal beschikbare huurcontracten, aanbod waarvoor steeds meer vraag zal ontstaan wanneer de trend binnen corporate real estate zal doorzetten.

Vastgoedaandelen, vastgoed of toch aandelen? De eerder vermelde voordelen van vastgoedaandelen voor de kleine particuliere belegger zijn evident, hij of zij kan nu voor kleine bedragen deelnemen in de beleggingsmarkt die op een conventionele wijze buiten hun bereik zou blijven. Maar ook onder de grote, institutionele beleggers winnen de vastgoedaandelen aan populariteit. Grote pensioenfondsen zoals ABP en PGGM investeren steeds grotere delen van hun vastgoedallocatie middels participaties in al dan niet beursgenoteerde vastgoedinvesteringsmaatschappijen. Het arbeidsintensieve en zeer specialistische direct beleggen in vastgoedpanden en –projecten lijkt steeds meer aan terrein in te boeten. Tegelijkertijd wordt de vraag in hoeverre de gesecuritiseerde vastgoedaandelen zich nog kwalificeren als vastgoedbeleggingen steeds luider. Figuur 2 toont duidelijk de verschillen in rendementontwikkeling van direct- en indirect vastgoed in de Verenigde Staten. Daarbij is gebruik gemaakt van de

28

index voor direkt vastgoed afkomstig van de National Committee of Real Estate Fiduciaries (NCREIF) welke het rendement op vastgoedpanden registreert, terwijl voor de indirecte vastgoedmarkt de Global Property Research index (GPR) is gehanteerd als marktindicator voor vastgoedaandelen. Figuur 2: Vastgoed en vastgoedaandeel rendementen voor de Verenigde Staten 450 400 350 300

Vastgoed VS (NCREIF) Vastgoedaandelen VS (GPR)

250 200 150 100 50 0 dec-86 dec-88 dec-90 dec-92 dec-94 dec-96 dec-98 dec-00 dec-02

Het opmerkelijkste verschil tussen beide vastgoedreeksen licht in hun grilligheid, welke aanzienlijk groter is bij de vastgoedaandelen. Traditioneel wordt daarbij gewezen naar het sentiment van de algehele beurshandel welke grip heeft op beursgenoteerde vastgoedaandelen en daarmee hun grilligheid verstrekt. Anderzijds is ook reeds bewezen dat het kalme verloop van de vastgoedrendementen sterk beïnvloed wordt door de vertekeningen uit de onderliggende vastgoedtaxaties. Figuur 3: Gecorrigeerde rendementen voor vastgoed en vastgoedaandelen voor de Verenigde Staten 300 250

Vastgoedaandelen VS (GPR) excl. beurssentiment Vastgoed VS (NCREIF) excl. terugkijken

200 150 100 50 0 dec-86 dec-88 dec-90 dec-92 dec-94 dec-96 dec-98 dec-00 dec-02

Doorgaans bestaat er namelijk een tekort aan transacties en worden vastgoedindices veelal gebaseerd op recente taxaties. Maar deze taxaties zijn veelal gebaseerd op waarnemingen uit het verleden waardoor het verloop door de tijd een vertraagd en uitgestreken karakter krijgt. Volgens menig portfoliomanager is de

vba


vergelijking van de rendementen op vastgoed en vastgoedaandelen dan ook een van appels met peren, aangezien de onderlinge samenhang – de correlatie – geheel ontbreekt. Aangezien de bron van deze verschillen tussen beide rendementreeksen bekend is, is het ook goed mogelijk dat de daadwerkelijke relatie tussen beide markten door het verschil in marktmechanisme wordt vertroebeld. Vastgoedindices gebaseerd op periodieke taxaties zijn als appels verhandeld op een appelgaard, waar de prijsvorming sporadisch is en het verloop van de rendementen derhalve gematigd oogt. Vastgoedaandelen worden daarentegen continu verhandeld op de beurs, net als appels in een supermarkt. Deze levendige handel maakt de prijsvorming dynamischer en oogt derhalve grilliger. Wanneer er rekening wordt gehouden met het verschil in prijsvorming wordt wellicht een duidelijke relatie tussen beide reeksen duidelijk.

Hoewel het rendement en risico over het algemeen behouden zijn, bestaat er een aanzienlijke variatie in smaken. Om de gratie van de belegger te verwerven en te behouden zijn vastgoedfondsen continu op zoek naar manieren om zich te onderscheiden van de concurrerende fondsen, waarbij de gehanteerde portefeuillestrategie als voornaamste wapen wordt gebruikt. Terwijl een aantal vastgoedfondsen pronken met een internationaal gespreide portefeuille, beroepen anderen zich juist op het thuisvoordeel dat in hun lokaal gespecialiseerde portefeuille wordt uitgebuit. Soortgelijke verschillen in strategie zijn waarneembaar met betrekking tot het aantal vastgoedtypes dat opgenomen wordt in de fondsportefeuille, zowel specialisten in uitsluitend kantoren als verzamelaars van alle soorten vastgoed zijn op de indirecte vastgoedmarkt terug te vinden. Uiteraard is het interessant om te weten welke strategie – specialisatie of spreiding – leidt tot de beste beursprestaties.

De Herfindahl index studies6

hebben methodieken aangeAmerikaanse reikt aan de hand waarvan de vastgoedindices kunnen worden gecorrigeerd voor de taxatievertekeningen terwijl de rendementen op vastgoedaandelen worden bevrijd van hun samenhang met het algehele beurssentiment. Door beide technieken toe te passen op beide Amerikaanse vastgoedreeksen ontstaat er nieuw bewijs voor het feit dat de indirecte en directe vastgoedmarkten wel degelijk aan elkaar zijn verwant. Een grafische weergave van het resultaat wordt gepresenteerd in Figuur 3, welke duidelijk laat zien dat na het toepassen van de filtertechnieken twee marktreeksen resteren die een grotere samenhang vertonen, de contemporele correlaties stijgen van nagenoeg nul tot o,5. De onderlinge samenhang stijgt aanmerkelijk en toont aan dat vastgoedaandelen op langere termijn wel degelijk gezien mogen worden als vastgoedbeleggingen. Op korte termijn kan het beurssentiment de onderlinge relaties vertroebelen, maar dergelijke sentimenten zijn doorgaans van tijdelijke aard.

Spreiden of specialiseren Wanneer we de moderne beursgenoteerde vastgoedmarkt in ogenschouw nemen valt op dat er duidelijke verschillen bestaan tussen de aanwezige fondsen.

Om deze vraag te beantwoorden ben ik begonnen met het objectief meten van de specialisatiegraad van de verschillende vastgoedfondsen. Hiervoor heb ik gebruik gemaakt van de Herfindahl index, welke wordt berekend door de procentuele allocaties over regio’s of vastgoedtypes te kwadrateren7. De som van deze kwadraten zal variëren tussen nul, een volledig gespreide portefeuille, en één, de volledig gespecialiseerde portefeuille. Dit onderzoek is uitgevoerd voor 275 verschillende beursgenoteerde vastgoedinvesteringsmaatschappijen afkomstig uit de Verenigde Staten en Europa, gedurende de periode 1989 tot 1999. De resultaten van de Herfindahl berekeningen staan weergegeven in Figuur 4 en 5. Voor de Verenigde Staten blijkt een duidelijke trend richting vastgoedtype specialisatie waarneembaar, de Herfindahl maatstaf stijgt immers gestaag tot bijna 0,9. Europese vastgoedfondsen lijken daarentegen zich eerder op het geografisch vlak te gaan specialiseren. Het gemiddelde Amerikaanse vastgoedfonds beheert een portefeuille bestaande uit twee vastgoedtypes en welke vijf economische regio’s bestrijkt. De portefeuille van het gemiddelde Europese vastgoedfonds bestrijkt daarentegen slecht twee economische regio’s maar bevat gemiddeld genomen ruim drie verschillende vastgoedtypen.

29

vba


Figuur 4: Geografische specialisatiegraad van Europese en Amerikaanse vastgoedfondsen 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 1989 1991 1993 Geografische Herfindahl, VS

1995

1997

1999

Geografische Herfindahl, Europa

Figuur 5: Vastgoedtype specialisatie van Europese en Amerikaanse vastgoedfondsen 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 1989

1991

1993

1995

1997

1999

Type Herfindahl, VS Type Herfindahl, Europa

Specialisatie en de beursprestaties In de volgende stap van het onderzoek worden de specialisatiemaatstaven per onderneming gekoppeld aan het rendement en risico dat aan de beurs is behaald gedurende de jaren negentig. Door het observeerbare

rendement te corrigeren8 voor het gelopen risico ontstaat een realistisch beeld van de prestaties van de verschillende vastgoedfondsen aan de beurs. Met behulp van de Jensen alpha, de maatstaf voor het voor risico gecorrigeerde rendement, worden de fondsen vergeleken waarbij de prestaties van zogenaamde specialisten en spreiders expliciet vergeleken kunnen worden. Tabel 1 toont de voornaamste resultaten van deze berekeningen. Duidelijk blijkt dat de specialisten doorgaans vergezeld worden door een hoger rendement in vergelijking met zowel de algehele markt als ook met hun concurrenten met de meest gespreide portefeuilles. Deze kleine verschillen in rendement worden echter vergezeld door een gelijksoortige variatie in risico. Vooral het specifieke risico van de gespecialiseerde vastgoedfondsen ligt hoger dan de markt en de gespreide concurrenten. Dit specifieke risico kan door de eindbelegger uiteraard weer worden gereduceerd door een portefeuille te construeren uit verschillende sectoren regiospecialisten waardoor diversificatie het specifieke risico kan absorberen. Deze uitkomst strookt tevens met de gangbare intuïtie, aangezien specialisatie de prestaties van het fonds meer afhankelijk maakt van een specifieke sector. Wanneer deze verschillen in risico in ogenschouw worden genomen, middels de Jensen alpha, resteert een relatief onbeduidend verschil in rendement. Nog steeds gaan de specialisten gepaard met het hoogste risicogecorrigeerde rendement, maar de verschillen lopen terug tot onbeduidende proporties. Deze uitkomsten tonen aan dat specialisatie een manier is om het risico – rendementsprofiel van een vastgoedfonds te veranderen, niet om het te verbeteren. Sector- en regiospecialisten renderen beter dan de markt, maar hun rendementen fluctueren tevens sterker door de tijd en bevatten een hoger specifiek risico.

Tabel 1: Prestatieverschillen tussen vastgoedfondsen met gespreide- en gespecialiseerde portefeuilles Geografische Regio’s Specialisten Marktgemiddelde Spreiders Vastgoedtype Specialisten Marktgemiddelde Spreiders

30

Gemiddeld Jaarrendement

Gemiddeld Marktrisico (beta)

Gemiddeld Specifiek Risico (sigma)

11,25% 10,14% 9,89%

0,76 0,75 0,74

0,09 0,07 0,05

Gemiddeld Jaarrendement

Gemiddeld Marktrisico (beta)

Gemiddeld Specifiek Risico (sigma)

11,16% 10,14% 9,78%

0,81 0,75 0,73

0,10 0,07 0,05

vba


Conclusies De uitkomsten uit de verschillende studies tonen aan dat vastgoedfondsen een sterke ontwikkeling hebben doorgemaakt gedurende de afgelopen decennia. Zowel het aantal als de omvang van de fondsen is mondiaal sterk gestegen. Een internationale studie naar de financiële consequenties van het bezit van bedrijfsvastgoed toont aan dat het vastgoed op de balans van niet-vastgoed ondernemingen als Ahold, Philips en Aegon het beurskarakter van de onderneming kan beïnvloeden. De beursgenoteerde vastgoedondernemingen kunnen dergelijke bedrijven voorzien van aantrekkelijke huuralternatieven, een alternatief dat aan populariteit lijkt te gaan winnen. Op deze wijze zal de mentaliteit met betrekking tot het bezit van bedrijfsvastgoed, de groei van de beursgenoteerde vastgoedmarkt in de komende jaren blijven stimuleren. Maar naast de gebruikers kunnen ook de beleggers profiteren van de voordelen en mogelijkheden die in het indirecte vastgoed liggen opgesloten. Een internationale studie laat immers zien dat indien rekening wordt gehouden met het verschil in marktmechanismen de indirecte vastgoedmarkt een duidelijke relatie vertoont met de directe vastgoedmarkt van panden en stenen. Beleggers kunnen derhalve met een gerust hart gebruik maken van het comfort van de vastgoedaandelen, aan de hand waarvan zij zonder alle lasten kunnen meegenieten van de lusten van de vastgoedmarkt. Tot slot laat ik zien dat beleggers daarbij rekening dienen te houden met de specialisatiegraad van het vastgoedfonds waarin zij hun geld willen onderbrengen. Internationaal onderzoek toont immers aan dat regionale specialisten met portefeuilles bestaande uit slecht een enkel vastgoedtype weliswaar beter renderen, maar dat hun risicoprofiel navenant is. Al met al kan worden geconcludeerd dat vastgoedsecuritisatie, de transformatie van het van nature illiquide vastgoed tot vrij verhandelbare aandelen, mogelijkheden biedt voor gebruikers, beleggers en beheerders. Deze trend heeft inmiddels geresulteerd in ruim aanbod van beursgenoteerde vastgoedfondsen, waaruit zowel de kleine als grote beleggers een keuze kan maken. Gezien het recente succes zal deze markt in de toekomst blijven uitdijen en zal de keuze voor beleggers verder blijven groeien.

Referenties Ambrose, W.B., 1990, Corporate Real Estate’s Impact on the Takeover Market, Journal of Real Estate Finance and Economics 3(4), 307-322. Brounen, D. and P.M.A. Eichholtz, 2003a, Corporate Real Estate Ownership Implications: International Performance Evidence, working paper, Erasmus Universiteit Rotterdam. Geltner, D., 1993, Estimating Market Values from Appraised Values Without Assuming an Efficient Market, Journal of Real Estate Research 8(3) 325-346. Giliberto, M.S., 1993, Measuring Real Estate Returns: The Hedged REIT Index, The Journal of Portfolio Management 19(3), 94-99. Sharpe, W., 1964, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, Journal of Finance 19(3), 768-783. Slovin, M.B., M.E. Sushka and J.A. Polonchek, 1990, Corporate Sales-and-Leaseback and Shareholder Wealth, Journal of Finance 45(1), 289-299.

Noten 1

2

3

4

5

6

Dirk Brounen is als universitair docent werkzaam aan de Erasmus Universiteit van Rotterdam en de Universiteit van Amsterdam. De gepresenteerde studies maken deel uit van zijn proefschrift “Real Estate Securitization and Corporate Strategy” waarop hij op 13 juni aan de Universiteit van Amsterdam is gepromoveerd. De aantallen en bedragen zijn gebaseerd op het universum van de Global Property Research (GPR) Databank. Deze bron bevat gegevens over alle beursgenoteerde vastgoedondernemingen met een marktwaarde boven 50 miljoen U.S. dollars. Brent Ambrose toonde in zijn studie “Corporate Real Estates Impact on the Takeover Market” in het vakblad Journal of Real Estate Finance and Economics in 1990 al aan dat de relatieve omvang van het bedrijfsvastgoedbezit de kans op een vijandige overname vergrootte. De corporate raiders, de overnemende partij, kon door de verkoop van het genegeerde bedrijfsvastgoed tegen marktprijzen aanzienlijke winsten boeken. Dirk Brounen en Piet Eichholtz hebben een onderzoek uitgevoerd naar recente trends en effecten van het zogenaamde Corporate Real Estate bezit. Uit een onderzoek naar 5.109 bedrijven in negen landen en behorend tot twintig verschillende sectoren bleek dat het vastgoedbezit geleidelijk aan populariteit verliest. In 1990 verscheen in de Journal of Finance een studie van Slovin, Sushka en Polonchek waarin werd aangetoond dat Sales-and-Leaseback constructies de waarde van de onderneming deed verhogen. David Geltner heft meerdere wetenschappelijke artikelen gepubliceerd in de periode 1989-1993, waarin de zogenaamde unsmoothing techniek wordt geïntroduceerd.

31

vba


Deze techniek berekent de taxatievertekening door de samenhang tussen huidige rendementen met het verleden te berekenen. Deze samenhang wordt gebruikt als grondslag van de correctie waardoor het ‘terugkijk-gedrag’ uit de cijfers verdwijnt. Michael Giliberto heeft in de periode 1990-1994 een reeks artikelen gepubliceerd waarin hij de een ‘hedge methode’ heeft geïntroduceerd. Deze hedge methode filtert als het ware het beurssentiment uit het vastgoedaandelenrendement.

32

7

8

De Herfindahl index wordt wiskundig met de volgende formule berekend: Herfindahl index = ΣSi2, waarbij Si de procentuele allocatie aan vastgoedtype i vertegenwoordigt. De rendementen zijn middels het marktmodel van Sharpe gecorrigeerd voor het gelopen risico, waarbij onderscheid gemaakt wordt in het marktrisico en het specifieke risico van een onderneming. Door het gerealiseerde rendement te corrigeren voor beide risico’s resteert de Jensen alpha, de voor risicogecorrigeerde outperformance.

vba


Open discussie wenselijk voor een maatschappelijk verantwoord toezicht op pensioenfondsen Pensioenfondsen hebben een belangrijke maatschappelijke functie. Niet alleen dienen zij voor een concurrerende oudedagsvoorziening zorg te dragen, ook de BV Nederland profiteert volop mee indien het beleggingsresultaat de (toekomstige) koopkracht schraagt. De politiek staat voor een gecompliceerde uitdaging bij de totstandkoming van de Nieuwe Pensioenwet en bijbehorend Financieel Toetsingskader. Mede gezien de vergrijzing van de beroepsbevolking is het noodzakelijk dat zij een omgeving schept waarin het vermogensbeheer van pensioenfondsen een zo hoog mogelijk rendement in combinatie met een aanvaardbaar risico kan genereren. Dat vergt flexibiliteit van alle partijen en een open oog voor een moderne aanpak van het vermogensbeheer.

drs. R.W.C. van den Brink RBA AAG1

33

vba


Inleiding Op 30 september vorig jaar stuurde de Pensioen en Verzekeringskamer (PVK) een brief met daarin expliciete regels om het solvabiliteitsrisico van de Nederlandse pensioenfondsen te beperken. De benodigde kapitaalbuffer werd aangescherpt en afhankelijk gemaakt van de beurskoersbewegingen en hoogte van de rentestand. Onderliggend had de PVK tevens een belangrijke boodschap: doe eerst de goede dingen en vervolgens de dingen goed. Met andere woorden, zorg in eerste instantie door middel van maatregelen dat de problemen beheersbaar blijven om vervolgens meer structurele voorschriften te ontwikkelen met het oog op de toekomst (zie ook artikel van Nijman en Swinkels in deze editie van het VBA Journaal). Inmiddels heeft de politiek zich, vooral vanwege de gevreesde koopkrachteffecten, in de toezichtdiscussie gemengd. In de Nieuwe Pensioenwet wenst zij zelf de spelregels te bepalen, waarbij de PVK / DNB de rol van uitvoerder van het toezicht krijgt toegewezen. Nieuwe regels, al dan niet opgelegd via wetgeving, leiden tot actie van institutionele beleggers. Een recent voorbeeld vormt de verkoop door verzekeringsmaatschappijen en banken van (delen van) de aandelenportefeuille op een moment dat de koersen nabij een dieptepunt stonden. Ook pensioenfondsen maakten na de PVK-brief een andere afweging tussen vastrentende en zakelijke waarden. Behavioral finance – de wetenschap die het emotionele gedrag van beleggers in kaart tracht te brengen – leert dat schrik en/of dwang vaak leidt tot het doen van de verkeerde dingen op de verkeerde momenten en daarmee tot welvaartsderving. Een belegger is op basis van zijn gedragscode verplicht zich te verdiepen in de motieven en risicoperceptie van zijn klant. Vanuit die basisgedachte komt het vele beleggers voor dat Nederlanders vooral een zakelijke afweging willen. Tegenover de kans op een daadwerkelijk vermogensverlies staat immers de kans op het mislopen van een potentiële winst, de opportunity loss. Regelgeving zou dus met beide zijden van de kansverdeling rekening moeten houden. De vraag luidt echter, hoe dit zinvol in te richten. Het is bekend dat in de toekomst toetsing gebaseerd zal zijn op marktwaarde van zowel de pensioenverplichtingen als de beleggingen. Dat houdt in dat de

34

traditionele dekkingsgraad, die is berekend met een rekenrente van 4%, als stuurgrootheid plaatsmaakt voor een dekkingsgraad die afhankelijk is van renteontwikkelingen en dus heftig kan fluctueren. Het is om deze reden dat pensioenfondsbeleggers zich thans buigen over de vraag hoe met alternatieve beleggingsstrategieën – variërend van derivaten beschermconstructies en renteswaps tot en met beleggen in grondstoffen – voldaan kan worden aan het nieuwe toetsingsregime alsmede aan de gewenste zakelijke afweging. Maar het succes van hun inspanningen hangt af van de wijze waarop het begrip risico in de nieuwe voorschriften wordt gedefinieerd2. In de beleggingswereld is veel onderzoek gedaan naar de beheersbaarheid van risico in relatie tot het (benodigde) rendement, de zogenaamde MAR, zijnde de minimal acceptable return. De conclusies uit deze studies zijn dat risico zich door het gebruik van standaarddeviatie laat oversimplificeren. De regelgever dient zich te hoeden voor zulke kwantitatieve valkuilen. Een eenvoudig voorbeeld is een pensioenfonds dat haar neerwaarts risico met een optie heeft afgedekt. In dat geval is er zeker geen sprake van een symmetrische kansverdeling terwijl dit mogelijk een verstandige strategie is. Kortom, het risicobegrip behoeft een meer professionele benadering om tot een optimale afweging tussen risico en rendement te geraken.

Aanbevelingen Vanuit de ervaring komen de volgende drie aanbevelingen: 1 Praktisch: houdt rekening met a) de onmogelijkheid voor pensioenfondsen om de lange termijn verplichtingen risicoloos te dekken uit de beleggingen, en b) het risico alleen adequaat kan worden beheerst als gebruik gemaakt kan worden van afgeleide instrumenten en alternatieve beleggingen. 2 Theoretisch: ga uit van de downside risk benadering, waarbij risico wordt gedefinieerd als de kans op een asymmetrische, negatieve gebeurtenis. 3 Empirisch: met de downside risk samenhangend, beschouw risico als een functie van de waardering van financiële waarden. Ad 1. In een ideale wereld beleggen pensioenfondsen in (geïndexeerde) obligaties overeenkomstig de verplichtingenstructuur. In de praktijk blijkt het echter voor pensioenfondsen niet mogelijk om vermogensti-

vba


tels te vinden die zowel lang genoeg lopen als een volledig gegarandeerd rendement bieden dat voldoende afdekking geeft voor de groei van de pensioenverplichtingen. Deze zogeheten mismatch in de duration noopt tot het opnemen van andere beleggingen dan alleen (geïndexeerde) vastrentende waarden. Vanuit de praktijk blijken derivatenconstructies de ideale manier om op deze manier te beleggen, dwz risico’s te herverdelen. Evenzo kunnen alternatieve beleggingen zoals grondstoffen bijdragen. Het overheidsbeleid zou deze aanpak moeten stimuleren als inderdaad de wens is tot een kortere beleggingshorizon. Ad 2. Met name Frank Sortino3 heeft voor lange termijn beleggers zoals pensioenfondsen op het gebied van downside risk belangrijk werk verricht. Betreffend onderzoek laat zien dat de standaarddeviatie een slechte maatstaf vormt voor risico. Weinig Nederlanders zullen immers een forse koerswinst beschouwen als een hoog risico en dus te vermijden negatieve gebeurtenis. Bovendien resulteert een geleden verlies in een totaal ander gedrag dan een vermogenswinst. Illustratief daarvoor is de neiging van mensen om te blijven zitten op gedaalde aandelen, terwijl zij wel hun winsten (vroegtijdig) verzilveren of juist steeds optimistischer voor de toekomst worden. Ad 3. Juist dit menselijke gedrag leidt tot een beleggingsbeleid waarbij de regelgever de plicht (en de politiek een belang) heeft tot bijsturing. Toen de waardering van aandelen eind jaren negentig zeer hoog was, breidden pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en andere beleggers hun percentage zakelijke waarden verder uit. Een relatief hoog percentage vastrentende waarden zorgde immers voor een opportunity loss. Bovendien wordt een vermogensbeheerder het missen van een kans meer aangerekend dan het verliezen van geld op een moment dat iedereen dat doet. Dat beïnvloedt het beleggersgedrag in hoge mate. Inmiddels ligt de waardering van de meeste aandelenmarkten op een veel bescheidener niveau. Tegelijkertijd blijken beleggers echter risico-averser. Zij en de toezichthouder prefereren nu meer vastrentende waarden dan drie jaar geleden, terwijl de rente juist historisch laag staat en deze niet opweegt tegen het potentiële vermogensverlies bij een rentestijging. Naar de toekomst toe bestaat het gevaar dat de overgang naar een marktwaarde gerelateerde dekkingsgraad zal leiden tot massale vlucht naar langlopende

obligaties met alle rentegevolgen van dien zoals pijnlijk is ervaren in Engeland en Denemarken. Met de principes van portfolio insurance, het in een beleggingsportefeuille geleidelijk verminderen van relatief hoog gewaardeerde activa ten gunste van laag gewaardeerde, kunnen daadwerkelijke lange termijn risico’s beperkt worden. Deze systematiek noopt evenwel tot de bepaling van bruikbare waarderingsmaatstaven per beleggingscategorie. Zoiets is lastig, maar voor aandelen zou men kunnen denken aan een Dividend Discount methode. Vanuit die optiek blijkt dat de kans dat een fonds in de toekomst een onderdekking zal hebben kleiner is als het voorgaande jaar de aandelenmarkten met 30% zijn gedaald dan als ze met 30% zijn gestegen. Voor een praktische uitwerking van deze aanpak in regelgeving kan men profiteren van de in de financiële wereld aanwezige kennis en ervaring op dit gebied.

Slotsom Het vervatten van risicobeheersing in regelgeving is geen makkelijke opgave; onbedoelde neveneffecten dienen te worden voorkomen. Het is derhalve verstandig om de discussie met de beleggingswereld aan te gaan en zo gezamenlijk tot regelgeving te komen die zakelijk omgaat met het sturen op zekerheid om zo de toekomst van de pensioenen en derhalve de welvaart van Nederland verantwoord veilig te stellen.

Noten 1

2

3

Op persoonlijke titel. Roland van den Brink heeft bijna 20 jaar gewerkt voor diverse pensioenfondsen en geparticipeerd in werkgroepen van zowel het VBA als het Actuarieel Genootschap rondom bovenstaand thema. Hij ondersteunt de opvatting van Gaston Siegelaer (zie artikel vorige VBA journaal) dat risico management de kerntaak is van elk individueel pensioenfonds, maar stelt dat dit evenzo geldt voor BV Nederland en pleit er derhalve voor dat het vermogensbeheer een passende taakstelling dient te krijgen. De 30 september voorschriften leiden tot enkele (onbedoelde) neveneffecten. Een fonds dat bijvoorbeeld de duration mismatch tussen de beleggingen en de verplichtingen opheft door middel van een renteswap (10-jaars rente versus 30-jaars rente) heeft een duidelijk lager renterisico hetgeen niet tot uiting komt in een lager vereiste kapitaalbuffer. Sortino, F.A., R.A.H. van der Meer, 1991, Downside Risk, Capturing What’s at Stake in Investment Situations, The Journal of Portfolio Management, Summer, pp 35-39.

35

vba


Boekbespreking

Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth Artikelbespreking door Philip Menco

Robert D. Arnott en Clifford S. Asness, Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth, Financial Analysts Journal, januari/februari 2003.

In de tijd van de New Economy, inmiddels alweer drie jaar geleden, geloofde menig belegger in een drastisch veranderde wereld. Niet alleen ging de voorkeur uit naar zwaar verliesmakende TMT (technologie, media en telecom) aandelen, ook de historisch extreem lage dividendenuitkeringen werden als teken van ultieme kracht beschouwd. Dat geld konden bedrijven immers tegen een veel hoger rendement herinvesteren dan de belegger. Hoe lager de winstuitkering, des te aantrekkelijker de toekomstige winstgroei was de breed verspreide gedachte. Inmiddels staan we weer met beide benen op de grond – sommige beleggers zitten er zelfs aan – in de wetenschap wederom niets van het verleden geleerd te hebben. De hype van de New Era, de Nifty Fifty, de tulpenbollenmanie en de South Sea Buble, mensen maken steeds dezelfde fouten. Want ook dit maal blijkt de wereld niet radicaal anders. Wat overigens betekent dat we het ergste moeten vrezen voor het komende decennium. Tijdens zijn jaarlijkse openbare college voor de Vereniging van Beleggingsanalisten op 20 mei jl. gaf professor Jean Frijns zijn visie op de toekomst van aandelenbeleggingen. Centraal in zijn betoog stonden de voorlopige magere vooruitzichten voor de winstgroei. Tot zijn argumentatie daarvoor behoorde ook een door hem zeer geprezen recent artikel van Arnott en Asness in de Financial Analysts Journal. Daarin tonen de auteurs overtuigend aan dat een laag dividenduitkeringspercentage voor de eerstvolgende tien jaar een gemiddeld magere winstgroei voorspelt en vice versa. Robert Arnott en Clifford Asness bespreken in hun stuk de resultaten van een uitgebreid onderzoek naar de samenhang tussen het percentage van de netto winst dat als dividend wordt uitgekeerd –de pay-out ratio – en de winstgroei van het Amerikaanse, beursgenoteerde bedrijfsleven tussen 1871 en 2001. Uit oogpunt van betrouwbaarheid van de data en gezien de veranderingen in de financiële markten beperken

zij de meetperiode voor hun bewijsvoering tot 19462001. Op grond van een grondige statistische analyse komen de onderzoekers tot de verrassende conclusie dat er een overtuigende correlatie (R2 = 54,8%) bestaat tussen het niveau van de pay-out ratio en de gemiddelde winstgroei in de eerstvolgende tien jaar. Geen enkele andere factor heeft zo’n significante voorspelkracht. Het artikel spitst zich vervolgens toe op de verificatie en de verklaring van hun opmerkelijke conclusie. In eerste instantie doen de auteurs een aantal robuustheidtesten van hun hypothese. Een out of sample test over de periode 1871-1945 levert een nauwelijks minder significant resultaat op. Datzelfde geldt ook voor perioden van eerstvolgende vijf in plaats van tien jaar winstgroei (R2 = 53,8%). Testen over deelperioden resulteren in fluctuerende, maar telkens relatief hoge correlaties, wat de theorie verder schraagt. Ook uitgebreide controle met behulp van de t-toets geeft volledige bevestiging van de vooronderstelling. Vervolgens zoeken Arnott en Asness naar onderliggende oorzaken die het gevonden verband beter zouden kunnen verklaren, dan wel zouden degraderen tot een schijncorrelatie. Dividenden plegen minder heftig te fluctueren dan winsten, wat de pay-out ratio beïnvloedt. Een tijdelijk zwakke resultatenontwikkeling leidt immers tot een stijgende pay-out ratio. De cyclicaliteit van de winsten (mean reversion) zou dus een belangrijke verklaring van de theorie kunnen vormen. Testen resulteren evenwel in een relatief zwak verband, terwijl de mean reversion van de pay-out ratio sterker blijkt dan die van de winsten zelf. Vooral in de periode 1980-2001 werden dividenduitkeringen grootschalig gesubstitueerd voor de fiscaal aantrekkelijker inkoop van eigen aandelen. Dat had uiteraard invloed op de berekende pay-out ratio. Uit de statistische metingen blijkt deze politiek echter

36

vba


Boekbespreking

geen noemenswaardige invloed te hebben op het gevonden verband. Ook de invloed van de steilheid van de yield curve op de economische groei vormt een minder krachtige voorspeller voor de winstgroei dan de pay-out ratio. Datzelfde geldt voor het waarderingsniveau (de koerswinst-verhouding) van de aandelenmarkten. Kijk voor een betrouwbare voorspeller niet naar het marktsentiment, maar naar de dividendpolitiek, luidt het advies. In hun zoektocht naar een sterkere indicator stuiten de auteurs ook op de correlatie tussen de dividendpolitiek en de investeringen. Deze blijkt statistisch zeer significant (+0,66). Hoe meer van de winst wordt ingehouden, des te hoger het investeringsniveau en vice versa. De voorspelkracht van de investeringsquote voor de toekomstige winstgroei is navenant krachtig, zij het iets minder sterk dan die van de payout ratio. Tegelijkertijd zien Arnott en Asness daarin een belangrijke verklaring van hun hypothese. Managers die te veel van de winst inhouden, beste-

den die middelen aan steeds minder rendabele projecten en overnames. Dit zogeheten empire building vormt de bron van toekomstige tegenvallende winsten. Voor het empirisch bewijs van deze vooronderstelling hoeven we niet lang terug te gaan in ons aller geheugen. Het artikel werd begin 2002 geschreven. Sinds die tijd hebben aandelenmarkten wereldwijd een verdere koersdaling laten zien. Desondanks bleef de pay-out ratio, mede door dividendverlagingen of passering, op een historisch laag niveau. Mocht het voor de afgelopen 130 jaar aangetoonde verband ook in de toekomst opgaan – en waarom zou dat niet het geval zijn – dan voorspelt dat weinig positiefs voor de winstgroei in de komende jaren. Dat staat haaks op het nog altijd relatief extreme waarderingsniveau van met name de Amerikaanse aandelenmarkt, dat een fors winstherstel verdisconteert. Voor beleggers biedt dat bepaald geen vrolijk stemmend perspectief. Philip Menco

37

Geef om vrijheid

Ja, ik steun Amnesty International We hopen op een bijdrage van € 4,50 per maand, maar u kunt al lid worden vanaf € 10,00 per jaar.

Vrijheid is voor u vanzelfsprekend.

ik machtig Amnesty International

In veel te veel landen is diezelfde

€ 4,50 per maand anders, nl. €

vrijheid echter helemaal niet zo van-

per maand / jaar*

af te schrijven van mijn

zelfsprekend. Nog steeds worden overal

rekeningnummer

ter wereld dagelijks mensenrechten

Naam / voorletters

m

geschonden. Amnesty International

v

doet er al meer dan 40 jaar alles aan

Straat

om dat tegen te gaan. En met succes.

Postcode / woonplaats

Zo hebben na snelle acties talloze

Telefoonnummer

mensen hun vrijheid herkregen en

Geboortedatum

hebben we vele martelingen kunnen

Datum

voorkomen. Voor ons werk zijn we

Handtekening

volledig afhankelijk van u. Er is al

*Doorhalen wat niet van toepassing is.

veel bereikt. Maar er moet helaas nog

Wij willen u graag informeren over de besteding van uw giften. Als u hier geen prijs op stelt, kunt u dit aangeven via onderstaand adres of telefoonnummer.

Nú. Want ook vandaag rekenen er mensen op Amnesty die niet tot mor4101

Stuur deze bon in een envelop naar: Amnesty International, Antwoordnummer 10840,1000 RA Amsterdam, (postzegel mag, hoeft niet). Of bel (020) 626 44 36 of kijk op www.amnesty.nl

veel meer gebeuren. Steun Amnesty.

gen kunnen wachten.

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de Vereniging van Beleggingsanalisten en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering - ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. R.Th.H. Willemsen RBA, voorzitter Mevr. S.H.C.M. Van der Kamp-Vergeer RBA, secretaris Drs. M.B.A. Sanders RBA, penningmeester Dhr. M.J. van Poeteren RBA Drs. C.J.M.M. Estourgie RBA Dhr. A.A.M. Lute RBA Mevr. Drs. A.M. Munnik RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA Ballotagecommissie Drs. A.G.M. Enthoven, voorzitter Tuchtcommissie Mr. G.St. Panjer, voorzitter Commissie Regelgeving Mevr. S.H.C.M. Van der Kamp-Vergeer RBA, voorzitter PC - Programmacommissie Mr. A.F.J.A. van der Sommen, voorzitter Accountingcommissie Drs. J. Vis MBA, CMC, RV, voorzitter CPM - Commissie Portfolio Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Asset & Liability Management Dhr. D. Wenting AAG, RBA, voorzitter CPM-werkgroep Benchmarking Beleggingsproces Drs.Ir. K. Zweekhorst, voorzitter CPM-werkgroep Maatschappelijk Verantwoord Beleggen Drs. M. de Berg RBA, voorzitter CPM-werkgroep Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Dhr. J.L. de Willigen, voorzitter CPM-werkgroep Tactische Asset Allocatie Drs. L.M. van Lieshout RBA, voorzitter Commissie Performance Presentatie Standaarden Drs. C.A.G.M. Reniers RBA, voorzitter Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. R.P.J.M. ter Horst RBA, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. R.A.H. van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. R.Th.H. Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. W. Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. R.Th.H. Willemsen RBA Seniorenconvent Dhr. J. van der Vliet RA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

39

Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87e 1017 RZ Amsterdam telefoon: 020 - 618 28 12

vba journaal 19e jaargang najaar 2003 Verenigingsnieuws 4

Recommend Documents